1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 15 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 北美云計算巨頭北美云計算巨頭業績有望在下半年反轉業績有望在下半年反轉 前瞻研究行業全球 SaaS 云計算產業系列報告 632023.3.2 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊云陳俊云 前瞻研究首席 分析師 S1010517080001 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 賈凱方賈凱方 前瞻研究分析師 S1010522080001 劉銳劉銳 前瞻研究分析師 S1010522110001 受宏觀預期轉弱等拖累，北美云計算受宏觀預期轉弱

2、等拖累，北美云計算巨頭巨頭業績自業績自 2022Q3 開始進入下行通道，開始進入下行通道，并體現在營收增速、運營利潤率等層面并體現在營收增速、運營利潤率等層面。當前當前全球云計算全球云計算市場市場仍處在中高速發仍處在中高速發展階段，傳統企業數字化、展階段，傳統企業數字化、AI 等新業務的拉動等仍是云平臺等新業務的拉動等仍是云平臺中期增長的重要來中期增長的重要來源。短期維度源。短期維度，歐美經濟韌性好于市場預期歐美經濟韌性好于市場預期，伴隨宏觀預期的逐步企穩，歐美伴隨宏觀預期的逐步企穩，歐美企業企業 IT 開支開支有望重回擴張通道，疊加當前北美云廠商充足的在手訂單儲備，并有望重回擴張通道，疊加當

3、前北美云廠商充足的在手訂單儲備，并考慮到云計算作為典型“消費型”業務，調整時間窗口一般不會持續太久，我考慮到云計算作為典型“消費型”業務，調整時間窗口一般不會持續太久，我們判斷，北美云計算巨頭業績大概率在上半年觸底，并自下半年開始重新進入們判斷，北美云計算巨頭業績大概率在上半年觸底，并自下半年開始重新進入上行通道上行通道。未來未來 612 個月維度，我們積極看好北美云計算巨頭的投資機會，我個月維度，我們積極看好北美云計算巨頭的投資機會，我們的個股偏好順序依次為：們的個股偏好順序依次為：微軟、亞馬遜、谷歌微軟、亞馬遜、谷歌等等。業績回顧：歐美宏觀預期轉弱、大企業業績回顧：歐美宏觀預期轉弱、大企業

4、 IT 支出主動收縮等，導致北美云計算巨支出主動收縮等，導致北美云計算巨頭自頭自 2022Q3 以來的業績持續疲軟以來的業績持續疲軟。四季度以來，由于宏觀逆風以及北美經濟衰退預期的加劇，主流云廠商在 4Q22 季報的業績一定程度弱于預期，且均一定程度下調了對 2023Q1 云計算業績的展望。收入層面，微軟預計 Azure 在1Q23 的收入增速下降 4-5 個百分點，AWS 預計 1 月增速大約為 15%。利潤層面，由于美元走強、能源成本上行等因素，除谷歌外，AWS、Azure 均有 1-2pcts不等的利潤率環比回落。我們分析認為，當前云廠商基本面的回落更多緣自中短期宏觀經濟的壓力，隨著北美

5、經濟軟著陸的概率持續增加，主流云廠商的業績有望逐步恢復。營收增長營收增長：有望在上半年觸底，充足在手訂單、較低云化比率有望在上半年觸底，充足在手訂單、較低云化比率、AI 算力算力新業務新業務增長增長等提供等提供成長性成長性支撐支撐。雖然宏觀逆風使得短期收入增速放緩，但主要公司的在手訂單依舊充足，各公司4Q22財報數據顯示，AWS在手訂單1104億美元，同比增長 37%，依舊高出公司收入增速。微軟智能云訂單 1890 億美元，環比仍有改善。谷歌在手訂單 643 億美元，同比增長超 40%。從客戶結構來看，傳統企業依舊是上云的主要驅動力。根據 IDC 數據，科技企業在云平臺的占比逐步回落至 40%

6、以下，金融、消費、制造等企業的占比持續提升。根據 Gartner數據，全球云計算在 IT開支的滲透率不足 20%。后續來看，隨著傳統企業的上云以及 AI 等新業務的持續增長，公有云平臺的長期成長邏輯依舊存在。盈利能力盈利能力：面向客戶負載優化、通脹面向客戶負載優化、通脹拖累等正在逐步消逝，利潤率料將快速回拖累等正在逐步消逝，利潤率料將快速回歸正常歸正常。從三大公有云平臺的利潤率來看，AWS、微軟智能云的利潤率環比有所回落，AWS從 35%的高點回落至 26%，微軟智能云環比回落 3pcts，谷歌云則持續改善。我們分析認為，利潤率回落的原因主要是：1）能源價格的上行。對云基礎設施而言，大約 20

7、%-30%的成本來自電力等能源成本，根據亞馬遜在 2022Q4財報后業績交流電話會披露，能源成本上漲使得 AWS的利潤率下降大約 2-3pcts。2）美元的走強。根據三家公有云披露，美元走強大約影響了2-3pcts 的收入增長，一定程度拉低了利潤。3）人力成本。云平臺對銷售和研發人員進行擴張，導致相關人力成本的抬升。我們認為，云平臺降本增效的推進以及宏觀因素的改善，利潤率短期有望逐步改善。遠期來看，通過軟硬件的優化，三大云廠商均已將服務器的折舊年限延長至 5-6 年，我們以亞馬遜 AWS為例進行測算，服務器折舊年限的延長，將帶來大約 2pcts 利潤率的提升。此外，隨著 PaaS 等軟件業務的

8、持續增長，預計產品結構變化亦將帶來利潤的持續提升。后續展望后續展望：看好下半年業績反轉可能看好下半年業績反轉可能。通過分析云廠商 2022 年四季度的業績壓力，我們認為云平臺的業績將在 2023 年下半年企穩改善，主要邏輯在于：1）美國經濟大概率為溫和衰退，預計企業 IT 開支預測下修有限。從此輪美國經濟的走勢看，企業、居民資產負債表相對健康，即使本輪加息帶來美國經濟 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 衰退不可避免，但大概率衰退力度較為溫和。2）從云和企業 IT 開支的調整節奏看，相關

9、企業業績表現一般滯后宏觀經濟 13 個季度，意味著 2023 年上半年美國經濟衰退進入尾聲后，下半年云相關公司的業績有望逐步企穩復蘇。3）從主要產品的結構來看，宏觀逆風導致的 IT 縮減主要為分析類應用，以及調用次數、數據量、歐洲與 SMB 企業的縮減，此類縮減與宏觀經濟的關聯密切，隨著經濟復蘇，彈性亦相對較大。估值維度，主要云廠商的估值均處在歷史估值中樞下方，后續隨著基本面與聯儲政策轉向，估值有望迎來持續修復。風險因素：風險因素：歐美高通脹持續風險；持續高通脹導致美聯儲流動性收緊超預期風險；加息過快、過猛導致歐美經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數據監管政策持續趨嚴的風險；中期個人用戶消費

10、不足、企業 IT 支出下滑超預期風險；國際貿易沖突持續加劇風險等。投資策略投資策略：北美云計算巨頭正在穿越短期業績低谷，近期宏觀數據顯示，歐美經濟韌性好于市場預期，伴隨宏觀預期的逐步企穩，歐美企業 IT 開支有望重回擴張通道，疊加當前北美云廠商充足的在手訂單儲備，并考慮到云計算作為典型“消費型”業務，調整時間窗口一般不會持續太久，我們判斷，北美云計算巨頭業績大概率在2023年上半年觸底，并自下半年開始重新進入上行通道。未來612個月維度，我們積極看好北美云計算巨頭的投資機會，我們的個股偏好順序依次為：微軟、亞馬遜、谷歌等。重點公司估值表重點公司估值表 公司簡稱公司簡稱 估值方式估值方式 估值估

11、值（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 微軟 PE 25 26 23 21 亞馬遜 EV/EBITDA 13 11 9 8 谷歌 PE 19 18 15 13 資料來源：路透，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 1 日收盤價 oOpOYUcVfVbZuYfWwV6M8Q7NsQnNnPpMiNmMmPjMnNoN7NqQxOxNnRqNNZoNsN 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 報告緣起報告緣起.5 業績回顧：宏觀逆風導致整體業績疲軟

12、業績回顧：宏觀逆風導致整體業績疲軟.5 成長性：在手訂單支撐，傳成長性：在手訂單支撐，傳統企業仍在上云階段統企業仍在上云階段.6 盈利能力：宏觀逆風導致盈利下降，規模效應支撐后續改善盈利能力：宏觀逆風導致盈利下降，規模效應支撐后續改善.9 后續展望：預計下半年逐步好轉，估值有望復蘇后續展望：預計下半年逐步好轉，估值有望復蘇.12 風險因素風險因素.14 投資策略投資策略.14 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：AWS 業績情況.5 圖 2：微軟 Azure 同

13、比增速.6 圖 3：谷歌云收入情況.6 圖 4：AWS 在手訂單（億美元）.6 圖 5：微軟智能云訂單（億美元）.7 圖 6：谷歌云在手訂單（億美元）.7 圖 7：海外云廠商客戶結構.7 圖 8：AWS 收入結構（2022Q3）.8 圖 9：Azure 收入結構（2022Q3）.8 圖 10：微軟云產品結構.8 圖 11：三大公有云平臺所在公司在歐洲的收入占比（2022）.9 圖 12：AWS 營業利潤.9 圖 13：微軟營業利潤率.10 圖 14：谷歌云財務數據.10 圖 15：美國電力價格.10 圖 16：美元指數走勢.11 圖 17：全球 IT 開支規模（百萬美元）.12 圖 18：全球

14、云計算相關市場規模（十億美元）.12 圖 19：埃森哲收入結構.13 圖 20：埃森哲前十大客戶行業結構.13 表格目錄表格目錄 表 1：Chat-GPT 發布以來各科技巨頭行動.8 表 2：三大公有云平臺服務器折舊政策的調整.11 表 3：服務器折舊對 AWS 利潤率的測算.11 表 4：美國歷次經濟衰退階段標普指數 EPS 調整幅度.13 表 5：美國過去 5 次經濟衰退階段科技板塊市場表現統計.13 表 6：三大云平臺收入增速及展望.14 表 7：三大云平臺公司估值.14 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正

15、文之后的免責條款和聲明 5 報告緣起報告緣起 2022 年四季度以來，由于宏觀逆風以及北美經濟衰退預期的加劇，主流云廠商在4Q22 季報的業績一定程度弱于預期，且均一定程度下調了對下季度云計算業績的展望，導致市場擔憂云計算業務的成長性與盈利能力。我們分析認為，當前增速的回落主要緣自宏觀經濟的壓力，隨著北美經濟軟著陸的概率持續增加，主流云廠商的業績有望逐步恢復。利潤率層面，短期利潤的下降更多來自能源價格、人力成本的抬升以及美元走強等因素。后續隨著上述宏觀逆風以及主要企業降本增效的推進，亦有望逐步改善。整體而言，我們認為主流云廠商的業績有望在下半年的中進入改善通道，而 AI 等新業務的增長亦有望帶

16、來新的增長空間。業績回顧業績回顧：宏觀逆風導致整體業績疲軟宏觀逆風導致整體業績疲軟 業績回顧：主流云廠商業績回顧：主流云廠商 4Q22 基本符合預期，但展望基本符合預期，但展望相相對偏弱對偏弱。云平臺的業績情況。4Q22，三大公有云平臺的業績基本符合市場預期，AWS收入214億美元，同比增長20%，微軟 Azure同比增長 38%，谷歌云收入 73億美元，同比增長 32%。整體增速相對較為穩健。但從后續的展望來看，云廠商考慮到宏觀經濟的壓力、企業 IT 開支的調整等因素，1Q23 的展望相對偏弱，如亞馬遜指出，2023 年第一個月，AWS 的收入同比增長處于mid-teens，微軟預計 Azu

17、re 增速在下一季度下降 4-5 個百分點（constant currency），使得市場對后續云平臺收入增長的擔憂。圖 1：AWS 業績情況 資料來源：亞馬遜財報，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4AWS收入（百萬美元）AWS增速 前瞻研究前瞻研究行業行

18、業全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：微軟 Azure 同比增速 圖 3：谷歌云收入情況 資料來源：微軟財報，中信證券研究部 資料來源：谷歌財報，中信證券研究部 成長性成長性：在手訂單支撐，傳統企業仍在上云階段在手訂單支撐，傳統企業仍在上云階段 在手訂單：仍能支撐中短期業績在手訂單：仍能支撐中短期業績。對三大云平臺而言，大額的在手訂單仍是中短期業績增長的重要保證。4Q22 數據顯示，AWS 在手訂單 1104 億美元，同比增長 37%，依舊高出公司收入增速。微軟智能云訂單 1890 億美元，環比仍有改善

19、。谷歌在手訂單 643億美元，同比增長超 40%。但是由于宏觀經濟原因，訂單落地的時間有所拉長，但企業實際需求來看，隨著經濟與自身業務的改善，相關云訂單的落地料將加速，而對云平臺而言，在手訂單的穩定將為后續業務恢復增長提供保證。圖 4：AWS 在手訂單（億美元）資料來源：亞馬遜財報，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4Azure YoY0%10%20%30%40%50%60%-1,000 2

20、,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000收入（百萬美元)YoY00.10.20.30.40.50.60.70.8020040060080010001200AWS在手訂單YoY 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 5：微軟智能云訂單（億美元）圖 6：谷歌云在手訂單（億美元）資料來源：微軟財報，中信證券研究部 資料來源：谷歌財報，中信證券研究部 傳統企業：仍是上云主要驅動力，傳統企業：仍是上云主要驅動力，復蘇驅動下復蘇驅動下動力仍存動力仍存。從三大

21、公有云的用戶結構來看，傳統企業占據了重要的增量來源。在此次宏觀逆風下，科技公司縮減 IT 開支后，傳統企業的收縮進度相對靠后，但從后續來看，零售、金融等客戶均與經濟的相關度較高，因此在經濟企穩后，三大公有云平臺上相關客戶的復蘇亦有望同步推進。同時混合云等需求的逐漸增長，也使得公有云廠商的客單價有望持續提升。圖 7：海外云廠商客戶結構 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 產品結構：產品結構：軟件產品占比的提升帶來新增量，按量計價產品帶來高彈性軟件產品占比的提升帶來新增量，按量計價產品帶來高彈性。從主要云廠商的收入構成來看，軟件 PaaS 在基礎層的占比持續提高，顯示出企業業務復雜度提升帶來的業

22、務需求。后續以數據庫、容器等為代表的 PaaS 產品將持續帶動收入與利潤的提升。此外，我們從微軟的產品構成中可以看到，多數云產品的收入為按量計價，意味著相關收入與企業實際需求關聯度較高。目前由于企業客戶業務量的下降（宏觀經濟影響），相關云用量亦有所下降，因此我們判斷，隨著后續經濟的恢復，相關企業業務的回暖將為云廠商提供可觀的收入彈性。020040060080010001200140016001800200001002003004005006007000%10%20%30%40%50%消費通信科技制造醫療健康其他金融AWSAzureGCP 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 SaaS 云計算產業系

23、列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 8：AWS 收入結構（2022Q3）圖 9：Azure 收入結構（2022Q3）資料來源：亞馬遜財報，中信證券研究部測算 資料來源：微軟財報，中信證券研究部測算 圖 10：微軟云產品結構 資料來源：微軟財報，中信證券研究部測算 AI：有望帶來額外增量：有望帶來額外增量。近期 OpenAI 以及 ChtaGPT 的火爆引發市場關注，微軟此前三輪投資 OpenAI，并將其產品集成到 Azure 相關業務當中，我們認為此舉對微軟等云計算具備重要意義。算力需求維度，我們量化測算發現，目前 ChatGPT 模型訓

24、練一次算力成本約為 150 萬美元左右，同時在推理環節，我們估算單次調用成本理論最高可達 2.7美分，ChatGPT 當前算力月度花費（假設 1000 萬 DAU）預計在千萬美元量級，而微軟等云計算巨頭料將是最為直接的受益者。表 1：Chat-GPT 發布以來各科技巨頭行動 公司公司 時間時間 事件事件 百度 2023.1.10 將于 3 月在中國推出“生成式搜索”人工智能機器人 2023.2.7 發布類似于 ChatGPT 的語言大模型文心一言 谷歌 2023.1.28 發布生成式 AI 音樂模型 MusicLM 2023.1.30 向人工智能初創公司 Anthropic AI 投資約 3

25、億美元 2023.2.3“未來幾周或幾個月”推出類似 ChatGPT 的基于人工智能的大型語言模型 2023.2.7 發布基于 LaMDA 的聊天機器人 Bard 微軟 2023.1.23 開啟對 OpenAI 的第三輪投資 2023.2.2 宣布將 OpenAI 相關產品導入旗下云計算、Office、Bing、Viva Sales 等產品中 2023.2.7 發布集成 ChatGPT 功能的新版 Bing 搜索引擎與瀏覽器 Edge 資料來源：各公司官網，各公司業績交流會，中信證券研究部 IaaSPaaS及其他IaaSPaaS及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

26、00%2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23按量計價會員計價 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 其他其他影響影響：靜待靜待歐洲市場歐洲市場逆風逆風的好轉的好轉。從三大公有云廠商的整體收入結構來看，歐洲市場在整體收入中的比例接近 30%，而歐洲市場由于經濟周期上與北美存在差異，以及俄烏沖突等影響，其需求顯著弱于北美。我們測算，三大公有云在歐洲市場的增速不足 10%。中長期看，隨著歐洲市場逐

27、步恢復，其對公有云平臺的逆風影響也有望逐步改善。圖 11：三大公有云平臺所在公司在歐洲的收入占比（2022）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 盈利能力盈利能力：宏觀逆風導致盈利下降，規模效應支撐宏觀逆風導致盈利下降，規模效應支撐后續改善后續改善 短期壓力：宏觀逆風導致公有云平臺利潤短期承壓短期壓力：宏觀逆風導致公有云平臺利潤短期承壓。從三大公有云平臺的利潤率來看，2022Q4季度 AWS、微軟的利潤率環比有所回落，AWS從 35%的高點回落至26%，微軟智能云環比回落 3pcts，谷歌云則持續改善。從背后的原因看，除云廠商主動降價，與企業共面難關之外，更多的壓力還是來自宏觀因素的變化，并非

28、企業自身的原因。圖 12：AWS 營業利潤 資料來源：亞馬遜財報，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%谷歌微軟亞馬遜0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4AWS營業利潤（百萬美元）AWS營業利潤率 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 Sa

29、aS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 13：微軟營業利潤率 圖 14：谷歌云財務數據 資料來源：微軟財報，中信證券研究部 資料來源：谷歌財報，中信證券研究部 背后因素：背后因素：能源能源價格價格、強美元強美元、人力成本、人力成本等因素等因素。從主要公司的財報細節看，云業務利潤率的回落主要來自宏觀層面的壓力，具體來看有：1）能源價格的上行。對云基礎設施而言，大約 20%-30%的成本來自電力等能源成本，而能源價格近期的上行使得公有云廠商數據中心等電力消耗顯著增長，根據亞馬遜在財報后的業績交流電話會上表示，能源成本上漲使得

30、AWS 的利潤率下降大約 2-3pcts。2）美元的走強。雖然聯儲逐步開始放緩加息力度，但美元依舊處在高位，根據三家公有云的披露，美元走強大約影響了 2-3pcts 的收入增長，一定程度拉低了利潤。3）人力成本。由于傳統企業部署需求的增長，云平臺對銷售和研發人員進行擴張，導致相關人力成本的抬升。圖 15：美國電力價格 資料來源：wind 0%10%20%30%40%50%60%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22Productivity and Business Proc

31、essesIntelligent CloudMore Personal Computing-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q222Q322Q4收入（百萬美元)YoY運營利潤率 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 16：美元指數走勢 資料來源：wind

32、規模效應：軟硬件持續優化，規模效應：軟硬件持續優化，折舊攤銷折舊攤銷的調整的調整會帶來改善會帶來改善。對云廠商而言，在軟硬件優化之后，相應的服務器生命周期得以拉長，使用效率亦會提升。目前，三大云廠商均已將服務器的折舊年限延長至 5-6 年，我們以亞馬遜 AWS 為例進行測算，服務器折舊年限的延長，將帶來大約 2pcts 利潤率的提升。因此從中長期維度，預計云廠商規模效應的拓展將帶來利潤率的持續提升。表 2：三大公有云平臺服務器折舊政策的調整 谷歌谷歌 微軟微軟 亞馬遜亞馬遜 服務器折舊調整 2023 年 1 月完成了對服務器和網絡設備的使用壽命的評估，服務器和某些網絡設備的估計使用壽命改為六年

33、。2022Q4 微軟將云基礎設施中的服務器和網絡設備資產的可折舊壽命從 4 年延長至 6 年 亞馬遜于 2022 年 2 月 4 日宣布延長 AWS云服務器使用壽命，服務器壽命延長至 5 年、網絡設備壽命延長至 6 年 2022 年 2 月 2 日宣布延長谷歌服務器使用壽命,由原先的 3 年生命周期延長到 4 年以節省硬件替換成本。2020 年 6 月份服務器折舊年限從三年調整為四年 2021 年將服務器壽命從 3 年延長至 4 年 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 表 3：服務器折舊對 AWS 利潤率的測算 AWS 固定資產賬面價值固定資產賬面價值 服務器占比服務器占比 服務器賬面服務器

34、賬面價值價值 折舊年限折舊年限 服務器折舊服務器折舊 服務器折舊服務器折舊/AWS 收入收入 433 70%303 4 76 12%433 70%303 5 61 10%資料來源：亞馬遜公司財報，中信證券研究部測算 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 后續展望后續展望：預計下半年逐步好轉，估值有望復蘇預計下半年逐步好轉，估值有望復蘇 長期趨勢長期趨勢：全球云計算：全球云計算滲透率不足滲透率不足 15%，遠期成長性仍存，遠期成長性仍存。從全球維度看，美國 IT開支占 GDP 的比重約為

35、4%，Gartner 預計到 2025 年將上升至 6%，而 2021 年云在 IT開支的占比約 10%，滲透率依舊值得期待。遠期來看，云計算客戶結構應與企業 IT 支出結構基本一致。從結構上看，傳統企業已經成為美國云計算增長的主要驅動力，從埃森哲的收入結構來看，泛科技企業的比重僅 20%，非科技企業的增長相對更快。從 IT 開支的細分領域看，云計算與企業數字化是增長最快的兩個領域。我們預計，全球云計算市場仍有望保持 20%以上的行業增速。圖 17：全球 IT 開支規模（百萬美元）資料來源：Gartner（含預測），中信證券研究部 圖 18：全球云計算相關市場規模（十億美元）資料來源：IDC（

36、含預測），中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002019A2020A2021A2022E2023E2024ETotal IT SpendTotal Cloud SpendCloud as%of Total IT Spend02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E公有云和專有云托管云云相關專業服務云相關硬件/軟件/支持 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 SaaS

37、云計算產業系列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 19：埃森哲收入結構 圖 20：埃森哲前十大客戶行業結構 資料來源：埃森哲財報，中信證券研究部 資料來源：埃森哲財報，中信證券研究部 云廠商業績：預計下半年逐步企穩云廠商業績：預計下半年逐步企穩。綜合 IDC、Gartner 對 2023 年全球 IT 開支的預測，以及各家云廠商的 2022Q4業績指引，我們認為四季度的業績壓力主要緣自宏觀逆風導致的 IT 縮減（主要為調用次數、數據量的縮減以及歐洲與 SMB 企業）以及分析類應用。從全年來看，云平臺在手訂單提供業績韌性，對云平臺而言，隨著

38、北美經濟衰退在下半年步入尾聲后，我們判斷 2023 年前低后高，逐步改善，向上的彈性值得期待。主要邏輯在于：1）美國經濟大概率為溫和衰退，預計企業 IT 開支預測下修有限。從此輪美國經濟的走勢看，企業、居民資產負債表相對健康，即使本輪加息帶來美國經濟衰退不可避免，但大概率衰退程度較為溫和。2）從云和企業 IT 開支的調整節奏看，相關企業業績表現一般滯后宏觀經濟 13 個季度，意味著 2023 年上半年美國經濟衰退進入尾聲后，下半年云相關公司的業績有望逐步企穩復蘇。表 4：美國歷次經濟衰退階段標普指數 EPS 調整幅度 時間周期時間周期 標普指數標普指數 EPS 預預期期降幅降幅 備注備注 19

39、821983 14%通脹型衰退 19731974 15%通脹型衰退 2007-2008 57%債務型衰退 2000-2001 32%債務型衰退 資料來源：彭博，中信證券研究部 表 5：美國過去 5 次經濟衰退階段科技板塊市場表現統計 時間時間 經濟衰退前經濟衰退前 經濟衰退后經濟衰退后 12M 6M 3M 1M 1M 3M 6M 12M 標普半導體 0.5%-1.2%-4.0%-1.0%-1.7%-5.3%-4.5%-1.3%標普軟件及服務-9.0%-4.6%-0.8%-3.6%1.8%1.3%6.4%9.5%標普硬件設備-5.0%-4.6%-6.3%-3.5%-0.5%-2.4%-2.5%-

40、9.8%資料來源：彭博，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530FY19FY223年 CAGR消費品，零售，出行公共服務軟件及平臺醫療健康保險銀行及資本市場通信傳媒工業生命科學公共事業 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 632023.3.2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 6：三大云平臺收入增速及展望 四季度增速四季度增速 2023 全年增速全年增速 AWS 20%15%-20%Azure 31%30%-35%谷歌 32%30%-35%資料來源：各公司財報，中信證券研究部預測 估值：

41、目前處在歷史中樞下估值：目前處在歷史中樞下方方，基本面的改善有望帶來估值修復，基本面的改善有望帶來估值修復。對云廠商來說，早期高成長+低利率環境的組合已然結束，在當前增速回落以及加息周期的組合下，市場傾向于采用保守的估值方式。如 AWS 回歸保守的 PE 估值邏輯，大約為 20-25x 的 PE。后續來看，隨著聯儲政策的轉向以及云廠商基本面的復蘇，三大云平臺公司云業務的估值亦有望逐步改善。表 7：三大云平臺公司估值 公司簡稱公司簡稱 估值方式估值方式 估值（倍）估值（倍）2022 2023E 2024E 2025E 微軟 PE 25 26 23 21 亞馬遜 EV/EBITDA 13 11 9

42、 8 谷歌 PE 19 18 15 13 資料來源：路透，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 1 日收盤價 風險因素風險因素 全球 IT 開支整體放緩的風險；主要云廠商技術研發放緩的風險；云計算基礎設施建設的規模效應不達預期的風險；產業生態建設速度不達預期的風險；核心人才流失的風險；地緣政治沖突導致關鍵技術無法使用的風險；行業監管趨嚴的風險；云廠商業績改善與資本開支控制不達預期的風險。投資策略投資策略 我們認為，北美云計算廠商在中長期的成長性依舊存在，短期宏觀逆風雖導致云廠商業績承壓，但我們認為隨著宏觀逆風的改善、云廠商自身規模效應的提升，北美云廠商基本面有望在下半年逐步企穩

43、改善，同時 AI 等新業務的增長，有望催化額外的云服務需求。我們看好云廠商下半年基本面改善以及聯儲政策轉向會帶來的估值修復機會，未來 6-12 個月維度，建議關注微軟、亞馬遜、谷歌等一線云廠商公司。15 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構

44、、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立

45、判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的

46、意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中

47、信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美

48、國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 16 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券

49、可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL S

50、ecurities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumba

51、i 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securiti

52、es(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告

53、在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（

54、新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA

55、業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區

56、：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G條的規定。CAPL研究覆蓋

57、范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。