【研報】科技行業全球SaaS云計算系列報告28：中美IaaS云計算巨頭比較騰訊云vs亞馬遜AWS-20200831（28頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 中美 中美 IaaS 云計算巨頭比較：云計算巨頭比較：騰訊騰訊云云 vs 亞馬亞馬 遜遜 AWS 全球 SaaS 云計算系列報告 282020.8.31 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 首席科技產業 分析師 S1010510120041 陳俊云陳俊云 前瞻分析師 S1010517080001 騰訊自騰訊自 2018 年以來全面強化云與企業業務，并在國內市場穩居行業年以來全面強化云與企業業務，并在國內市場穩居行業 TOP 2， 收入體量收入體量僅次于阿里云僅次于阿里云。參考歐美市場參考歐美市場以及以及 A AWSWS 等

2、巨頭等巨頭過去數年的發展歷史，過去數年的發展歷史， 我們預計我們預計，中期國內云計算市場有望保持中期國內云計算市場有望保持 30%以上的增速以上的增速。作為國內市場主流作為國內市場主流 廠商廠商，騰訊云料將持續受益。隨著公司資本開支的投入，中期內規模效應將逐，騰訊云料將持續受益。隨著公司資本開支的投入，中期內規模效應將逐 步顯現，疊加騰訊生態的持續支持，騰訊云成長性、盈利能力料亦將逐步提升。步顯現，疊加騰訊生態的持續支持，騰訊云成長性、盈利能力料亦將逐步提升。 參考參考 AWS 的發展路徑及市場估值邏輯，我們長期看好騰訊云的增長前景，估的發展路徑及市場估值邏輯，我們長期看好騰訊云的增長前景，估

3、 算其中期價值有望達到千億美元量級。算其中期價值有望達到千億美元量級。 騰訊云騰訊云：背靠騰訊生態，穩居國內背靠騰訊生態，穩居國內 TOP 2。背靠騰訊大文娛生態，互聯網用戶 （游戲、影音） 、金融、線下零售驅動騰訊云快速增長，2019 年實現收入 170 億元（+84%），收入量級約為阿里云的一半，國內市場份額約 18%。騰訊云在 夯實 IaaS 能力的基礎上，持續強化基于場景的 PaaS 能力，提供數據平臺、AI 平臺、即時通信等相關的 PaaS 產品?；隍v訊社交與音視頻能力，在 SaaS 推出騰訊會議、企業微信等產品。形成了完整的云計算產品體系，實現從 IaaS 到 SaaS 的協同。

4、組織架構層面，成立云與智慧產業事業群 CSIG，以騰訊云為 核心，聚合騰訊分散在不同部門的 2B 業務，將云與企業業務打通，整合資源與 技術能力，進一步強化騰訊云對外輸出的能力。騰訊云業務全面理順，料將提 升騰訊云在中長期的競爭優勢。 市場現狀市場現狀：行業路徑和歐美市場基本趨同，騰訊云料已拿到行業路徑和歐美市場基本趨同，騰訊云料已拿到第一梯隊第一梯隊門票門票。國 內云計算市場的產業邏輯、發展路徑、市場格局演變和歐美市場基本類似，差 異更多體現在發展階段上，其中在 IaaS+PaaS 環節，國內市場整體較歐美市場 滯后約 45 年左右。2019 年全球和中國云計算市場增速分別為 24%和 53

5、%， 參考歐美市場過去數年的發展歷史，我們預計國內云計算市場中期仍有望繼續 維持較高增速。競爭格局方面，騰訊云雖低于 AWS 和阿里云 30%和 40%以上 的市場份額，考慮到 IaaS+PaaS 的頭部效應，若國內市場形成形成與海外類似 的市場結構，騰訊大概率已經進入第一梯隊。此外，國內軟件產業基礎相對薄 弱，故相較于 AWS，騰訊云等國內云計算巨頭有望在 SaaS 市場扮演更加重要 的角色，同時預計其長周期亦將獲得更大的潛在收益。 中期中期展望：展望：行業高景氣行業高景氣+騰訊生態提供騰訊生態提供共同支撐共同支撐。騰訊在基礎設施的投入尚在持 續，預計中期內依舊面臨較大的資本開支壓力（201

6、9 年 35 億美元） 、激烈市場 競爭&PaaS 占比（16%）較低帶來的定價壓力等，我們測算 2020-2022 騰訊云 毛利率仍將為負（-14%/-7%/-7%） 。但隨著網絡節點、可用區的逐步提升，預 計騰訊云在中長期將進一步提升盈利能力。同時，騰訊 SaaS 業務、騰訊生態 等亦將對相關業務形成有力支撐。SaaS 層面，企業微信 DAU 已經超過 1300 萬， 騰訊會議長期位列國內 IOS 商務類應用下載量 TOP 1， 疊加騰訊云在 SaaS 領域的積極布局（比如千帆計劃等） ，SaaS 應用有望和公司底層 IaaS 業務上下 呼應，不斷強化騰訊云整體能力。生態層，來自游戲、音視

7、頻、零售業務、社 交%小程序生態等在獲取大客戶之外，亦具備吸收中小企業等長尾用戶的能力。 估值定價估值定價：參考參考 AWS，中期估值有望達到千億美金量級，中期估值有望達到千億美金量級。和 AWS、阿里云類 似， 騰訊云中長期具有業績的良好確定性、 成長性和盈利能力。 參考 AWS， P/S、 EV/EBITDA 為相對合適的估值指標，同時營收增速、盈利能力是影響其估值水 平的主要因素。 伴隨著市場對云計算行業前景認可度的持續提升， 疊加 AWS 財 務層面營收、利潤的改善，市場對 AWS 的平均估值已經達到 6800 億美元，對 應 PS 為 15x 達到歷史最高。短期騰訊云營收增速顯著高于

8、 AWS，但盈利能力 相對較弱。參考 AWS，考慮到騰訊云當前較快的增速以及騰訊生態支撐，中性 情形下，我們認為騰訊云的合理 PS 應在 10X 左右，與阿里云類似，樂觀情形 下可升至 15X，較 AWS 當前估值持平。我們判斷騰訊云中期合理估值有望達到 千億美元量級。 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 282020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險因素：風險因素：行業競爭加劇導致收入增速放緩的風險；資本開支導致利潤承壓的風險；疫 情影響超預期導致企業 IT 支出明顯下滑的風險；政策、監管趨嚴影響業務開展的風險 投資建議投資建議：在規模效應、先發優勢明顯，強者恒

9、強的 IaaS+PaaS 市場，騰訊云目前穩 居國內云市場 TOP 2，且大概率已經拿到國內云市場的門票，中長期有望持續受益于國 內云計算市場的快速增長，騰訊生態的加持以及規模效應凸顯、產品結構優化等帶來的 盈利能力改善可能。我們看好騰訊云長期成長前景，并估算其中期合理價值有望達到千 億美元量級。 重點公司估值表重點公司估值表 企業企業 市值市值 PE PS 收入收入 CAGR （20192022E） （億美元）（億美元） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 亞馬遜* 17,039 148 95 61 45 6 5 4 3 20.70

10、% 微軟* 17,323 39 35 30 26 12 11 10 9 13.60% 谷歌 11,151 31 37 29 24 7 6 5 5 13.60% 阿里巴巴* 7,753 41 34 27 22 11 8 7 5 23.50% 騰訊* 6,683 49 38 32 27 13 10 7 6 22.30% 百度 445 17 18 15 11 3 3 2 2 7.50% 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部（*為中信證券研究部預測） ，注：股價為 2020 年 8 月 28 日收盤價 mNtQsPnQsQpOmQtOvNwPoNaQdN9PoMpPtRoOjMoOxOfQnNrQ7

11、NrRxOwMqQmRvPqMsM 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 282020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 報告緣起報告緣起 . 1 騰訊云：背靠騰訊生態，穩居國內騰訊云：背靠騰訊生態，穩居國內 TOP 2 . 1 國內云市場：行業路徑和歐美市場基本趨同，騰訊云料已拿到長期門票國內云市場：行業路徑和歐美市場基本趨同，騰訊云料已拿到長期門票 . 6 后續后續展望：行業高景氣展望：行業高景氣+騰訊生態提供共同支撐騰訊生態提供共同支撐 . 9 估值：參考估值：參考 AWS，中期估值有望達到千億美金量級，中期估值有望達到千億美金量級 . 20 風險因素風險

12、因素 . 22 投資建議投資建議 . 22 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 282020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：騰訊云收入 . 1 圖 2：阿里云歷史收入 . 1 圖 3：騰訊云組織架構 . 2 圖 4：騰訊云產品圖景 . 3 圖 5：騰訊云基于場景的業務劃分 . 4 圖 6：SaaS 千帆計劃. 5 圖 7：騰訊云市場生態 . 5 圖 8：騰訊 SaaS 生態聯盟 . 6 圖 9：全球云計算市場規模與增速 . 6 圖 10：中國公有云市場規模與增速 . 6 圖 11：中國云計算細分占比 . 7 圖 12：全球云計算市場細分占比

13、 . 7 圖 13：全球 IaaS+PaaS 市場份額（公有云+私有云，按季度） . 7 圖 14：國內 IaaS+PaaS 市場份額（2019Q1） . 8 圖 15：國內 IaaS+PaaS 市場份額（2019Q4） . 8 圖 16：首批 SaaS 加速器項目投資分布 . 9 圖 17：騰訊云毛利率測算 . 10 圖 18：騰訊、阿里資本開支 . 10 圖 19：目前騰訊各事業群在招聘崗位統計 . 11 圖 20：騰訊云可用區 . 12 圖 21：阿里云可用區 . 12 圖 22：AWS 全球可用區數量 . 12 圖 23：AWS 收入. 13 圖 24：AWS 營業利潤 . 13 圖

14、25：2019 海內外云計算廠商收入拆分 . 13 圖 26：企業微信 DAU . 14 圖 27：騰訊會議商務排名（iOS） . 14 圖 28：企業微信與騰訊生態體系的融合 . 15 圖 29：騰訊業務線以騰訊云作為基礎 . 16 圖 30：微信上云生態 . 16 圖 31：中國游戲市場規模 . 17 圖 32：2019Q2 移動游戲市場份額 . 17 圖 33：騰訊游戲潛在對云業務的支撐 . 17 圖 34：騰訊增值業務人數 . 18 圖 35：愛奇藝與騰訊視頻付費會員數 . 18 圖 36：愛奇藝成本拆分 . 18 圖 37：奈飛成本拆分 . 18 圖 38：音視頻應用接入騰訊云. 1

15、8 圖 39：微信小商店通過云接入微信全生態 . 19 圖 40：微信小程序月活躍用戶規模 . 19 圖 41：微信小程序數量（MAU500 萬） . 19 圖 42：基于二維碼入口的中小企業占比 7 成 . 20 圖 43：歐美主要賣方機構對 AWS 業務的平均估值變化 . 21 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 282020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：市場對 AWS PS 估值水平、成長性 （TTM） . 21 圖 45：市場對 AWS PS 估值水平、盈利能力（TTM） . 21 表格目錄表格目錄 表 1：歷次季報對于騰訊云業績的表述 . 1

16、表 2：騰訊云 IaaS 服務 . 3 表 3：騰訊云 PaaS 能力 . 3 表 4：騰訊云歷次季報對經營的描述 . 4 表 5：國內科技互聯網公司 SaaS 產品 . 8 表 6：騰訊云收入規模測算 . 9 表 7：中美云計算巨頭資本開支以及云業務收入規模 . 11 表 8：AWS 服務器折舊年限、運營利潤相關性測算 . 12 表 9：2020 年 618 騰訊云、阿里云服務器價格 . 13 表 10：WhatsApp Business 功能 . 14 表 11：騰訊會議與主流視頻會議應用對比 . 15 表 12：騰訊云估值判斷 . 22 表 13：重點公司估值 . 22 全球全球 Saa

17、S 云計算系列報告云計算系列報告 282020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 報告緣起報告緣起 目前全球云計算市場（IaaS+PaaS）正處于快速發展通道，在歐美市場，AWS、微軟 云、谷歌云合計份額占比持續提升，占據市場超過 70%的市場份額，并不斷擠壓長尾廠商 的市場空間，本次疫情亦顯著加快了全球企業云化、數字化進程以及個人用戶向線上的遷 移。騰訊 2018 年進行組織架構調整，新增 CSIG（云與智慧產業事業群）全面強化云與企 業業務，在 IaaS、SaaS 領域成效顯著，與金融業務一道成為公司中長期成長性的潛在來 源。 在此前的系列報告 全球 SaaS 云計算行業系列

18、報告 25從亞馬遜 AWS 看中國 IaaS 云計算巨頭的投資價值（2020年 8月 21日） 、全球SaaS云計算系列報告27中美 IaaS 云計算巨頭比較：亞馬遜 AWS VS 阿里云 （2020 年 8 月 26 日）中，我們已經就 AWS 本身的業務屬性、長期發展空間以及阿里云&AWS 對比分析等展開了詳細的討論，在本篇 報告中，我們將繼續延續前述報告中的主要分析框架，就騰訊&AWS 對比分析展開詳細討 論，并嘗試就騰訊云長期發展空間、潛在價值等市場關注的問題作出相應的回答。 騰訊云：騰訊云：背靠騰訊生態，穩居國內背靠騰訊生態，穩居國內 TOP 2 騰訊云：騰訊云： 2019 年收入年

19、收入 170 億元， 約為阿里云一半億元， 約為阿里云一半。 2019 年騰訊云實現收入 170 億元， 對應增速 84%，收入量級約為阿里云的一半。從騰訊歷次財報的表述來看，騰訊云收入增 長主要來源于互聯網用戶（游戲、影音） 、金融、線下零售等，雖與阿里云所覆蓋的用戶 群有一定交叉，但在互聯網泛文娛領域，騰訊依靠多年技術積累，仍占據了較大的優勢。 圖 1：騰訊云收入（億元） 圖 2：阿里云歷史收入（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 表 1：歷次季報對于騰訊云業績的表述 季度季度 業績描述業績描述 2020Q2 云及其他企業服務收入錄得同比及環比增

20、長， 主要受互聯網公共服務領域的云服務用量提升帶動, 2020Q1 受疫情影響，云業務的項目交付及新客戶獲取均有所延遲，導致收入環比下降 2019Q4 2019 年云服務收入超過人民幣 170 億元，增速持續高于市場 2019Q3 云收入同比增長 80%至人民幣 47 億元，主要由于現有客戶增加使用量 2019Q2 云業務的收入同比穩健增長 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201720182019 騰訊云收入（億元）YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160%

21、 0 100 200 300 400 500 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 阿里云收入增速 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 282020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 季度季度 業績描述業績描述 2019Q1 云業務的收入維持迅速的同比增長 2018Q4 2018 年云收入增長超過 100%至人民幣 91 億元 2018Q3 云服務收入同比增長逾一倍，環比兩位數百分比增長；本年首三季的收入逾人民幣 60 億元 2018Q2 云服務收入同比翻倍 2018Q1 云服務收入同比增長逾 100% 資料來源：公司財

22、報，中信證券研究部 組織架構：整合組織架構：整合 2B 資源資源，構建統一的云與智慧產業，構建統一的云與智慧產業事業群事業群。新成立的 CSIG 除吸收 原騰訊云業務職能外，將安全、地圖、優圖、智慧零售、行業垂直方案等資源進行整合， 由湯道生擔任 CSIG 總裁。CSIG 以騰訊云為核心，聚合騰訊分散在不同部門的 2B 業務， 一方面將垂直領域進行縱向的整合，同時基礎計算、安全、AI、大、數據、LBS 等基礎能 力橫向打通，統一技術標準，將云與企業業務打通，進一步強化騰訊云對外輸出的能力。 圖 3：騰訊云組織架構 資料來源：公司財報，中信證券研究部 產品布局：產品布局： 強化強化 IaaS+P

23、aaS 基礎能力， 積極布局騰訊會議、 企業微信等基礎能力， 積極布局騰訊會議、 企業微信等 SaaS 產品產品。 騰訊云產品從 IaaS 到 SaaS 實現全鏈條覆蓋。IaaS 層面，騰訊提供基礎的計算、存儲功 能，同時在 IaaS 基礎上持續強化 PaaS 能力，提供數據平臺、AI 平臺、即時通信等相關 的 PaaS 能力?；隍v訊社交與音視頻能力，在 SaaS 層面針對協同辦公、視頻會議，推 出騰訊會議、企業微信等 SaaS 產品。形成了完整的云計算產品體系，同時通過整體云生 態體系，實現從 IaaS 到 SaaS 的協同。 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 282020

24、.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：騰訊云產品圖景 資料來源：騰訊云官網 IaaS：不斷不斷夯實基礎夯實基礎能力能力。騰訊云在 IaaS 層的計算、存儲、網絡、CDN、數據 庫，已經建立起完整的產品體系，不斷夯實在云底層基礎設施領域的能力。依托 騰訊在內容產業的優勢， 在 CDN 及網絡領域， 強化在內容分發、 帶寬等的能力， 形成騰訊獨特 IaaS 能力。 表 2：騰訊云 IaaS 服務 IaaS 模塊模塊 主要產品主要產品 計算 云服務器、輕量應用服務器、GPU、FPGA、專用宿主機、黑石物理服務器、彈性伸縮、批 量計算、邊緣計算機器 存儲 對象存儲、文件存儲、歸檔存

25、儲、云 HDFS、存儲網關、云硬盤、云數據遷移、日志服務 網絡 負載均衡、私有網絡、專線接入、云聯網、彈性網卡、NAT 網關、對等連接、VPN 連接、網 絡流日志、公網加速、帶寬與流量包、彈性公網 CDN 內容分發、全站加速、全球應用、安全、X-P2P、全球辦公 數據庫 MySQL、 CynosDB、 MariaDB、 SPL Serve、 Postgre SQL、 TSDQL、 Tdata、 Redis、 MongoDB 資料來源：騰訊云，中信證券研究部 PaaS：增強垂直領域實力：增強垂直領域實力。在 PaaS 層，騰訊在信息安全、數據分析、垂直類 應用等領域發力， 同時依托在即時通信以及

26、影音的布局， 強化通訊、 視頻、 直播、 游戲、金融等方面接入能力，形成在部分垂類領域的 PaaS 核心競爭力。 表 3： 騰訊云 PaaS 能力 PaaS 模塊模塊 主要產品主要產品 基礎 容器、視頻服務、視頻智能、云通信、serveless、云開發、中間件、數據處理、量子計算 安全 網絡安全、終端安全、應用安全、業務安全、安全管理、數據安全、安全服務 大數據 云智大數據平臺、云智大數據可視化、云智大數據應用 垂直應用 AI、企業應用、行業應用 開發者套件 云資源管理、管理與審計、監控與運維、開發者工具 資料來源：騰訊云，中信證券研究部 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 28

27、2020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 運營策略：運營策略：強化強化場景場景服務服務能力，拓展垂直領域客戶能力，拓展垂直領域客戶?；谕陚涞?IaaS+PaaS 基礎設 施能力、多年在消費互聯網的耕耘經驗，騰訊云在價格、用戶獲取、生態建設等層面進行 積極擴張，持續在垂直場景獲取客戶資源： 注重場景思維，具體應用場景結合注重場景思維，具體應用場景結合。騰訊云面向豐富的業務場景，提供整套行業 和技術解決方案，助力客戶安全高效上云。而與騰訊生態密切相關的相關行業， 如游戲、金融、教育、大數據、智慧零售、小程序等，亦是騰訊云重點布局的垂 直場景。 圖 5：騰訊云基于場景的業務劃分 資

28、料來源：騰訊云 大力擴展金融、 政府以及泛娛樂產業客戶大力擴展金融、 政府以及泛娛樂產業客戶。 騰訊依靠在游戲、 音視頻領域的深耕， 已充分吸收互聯網公司作為自身核心用戶群體。截至 2020Q2，公司已服務超過 70%的游戲公司，視頻行業滲透率達 90%，Top100 的直播平臺滲透率 80%。在 騰訊云發展初期， 除泛娛樂行業， 依托微信所構建的支付、 電商以及小程序體系， 公司亦在線下零售、金融領域進行拓展，同時依靠健康碼等，亦在數字政府領域 占據一席之地。 表 4：騰訊云歷次季報對經營的描述 時間節點時間節點 相關表述相關表述 2020Q2 騰訊云服務國內超過 70%的游戲公司，視頻行業

29、的滲透率 90%，在 Top 100 的直播平臺中，有 80%的公司使用騰訊云 2020Q1 電商類公有云服務中排名第一，服務了國內 70%的游戲公司。視頻行業滲透率達到 90%。 2019Q4 銷售團隊的不斷優化，付費客戶數超過 100 萬 2019Q3 教育、金融、民生服務及零售業等的客戶基礎擴大，擴大云業務規模及優化供應鏈，我們云服務 的營運效率有所提升。 2019Q2 擴大銷售團隊及產品類型，以獲得更多主要客戶及大型合同，與獨立軟件開發商及代理商深化中 小型企業客戶的滲透。 2019Q1 主要因為 IaaS、PaaS 及 SaaS 產品種類擴大及產品提升，使付費客戶群有所增長 2018

30、Q4 付費客戶同比增長逾一倍。開發并推出新的 IaaS 和 PaaS 產品。利用 AI 及安全技術能力，加強 金融及零售云服務 2018Q3 云服務在游戲及直播領域維持領先地位，并擴大了在金融及零售等其他行業的市場份額。付費客 戶同比三位數百分比增長 2018Q2 更好地滿足特定行業需求外，投資并與信息系統供貨商建立伙伴關系，以提供更多定制化云服務， 加快線下行業的擴張 2018Q1 加強游戲及視頻云服務的核心能力，并提升我們在金融、市政及零售服務等領域的實力 資料來源：公司財報，中信證券研究部 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 282020.8.31 請務必閱讀正文之后的免責

31、條款部分 5 SaaS：依托依托千帆計劃千帆計劃，不斷完善合作生態，不斷完善合作生態。2019 年 12 月，騰訊發布基于“一云一 端三大項目”的 SaaS 千帆計劃。 “一云”代表騰訊云將為 SaaS 企業提供穩定的基礎設施 和底層技術支持， “一端”代表企業微信為 SaaS 企業提供 C2B 的連接能力。 “三大項目” 則包括 SaaS 加速器、SaaS 技術聯盟和 SaaS 臻選，為分別提供資本、技術以及銷售服 務支持。 圖 6：SaaS 千帆計劃 資料來源：騰訊千帆計劃官網，中信證券研究部 打造打造 SaaS 在線市場在線市場。SaaS 臻選基于騰訊廣泛的流量與生態資源，為廠商提供 的銷售與合作平臺。通過在騰訊云市場