晨光股份-公司跟蹤報告：線下復蘇買入當時-230306（18頁）.pdf

1、 線下復蘇，買入當時 Table_CoverStock 晨光股份(603899)公司跟蹤報告 Table_ReportDate2023 年 03 月 06 日 李宏鵬 輕工行業首席分析師 S1500522020003 相關研究 1.晨光股份（603899）：Q3 傳統核心業務修復，科力普保持高增 2.科力普持續高增，文創龍頭效能提升 3.成長邏輯量價齊驅，零售升級壁壘穩固 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 公司跟蹤報告 晨光股份晨光股份(603899)(603899)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證券研發中

2、心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）51.87 52 周內股價波動區間(元)57.93-40.30 最近一月漲跌幅()1.20 總股本(億股)9.27 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)480.80 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 線下線下復蘇，買入當時復蘇，買入當時 Table_ReportDate 2023 年 03 月 06 日 本期內容提要本期內容提要:2023 年年隨著隨著線下消費場景回暖線下消

3、費場景回暖，我們預計我們預計晨光晨光傳統核心業務傳統核心業務有望迎來有望迎來恢復性增長恢復性增長。2022 年受疫情擾動，1-9 月公司傳統核心業務實現收入約 56.5 億元，同比下降 6.62%，公司整體凈利潤同比下降 16.28%。我們看到，雖然過去幾年經歷了疫情和雙減的雙層影響，但公司在持續夯實傳統業務基本盤，而隨著今年整體消費環境復蘇，我們預計公司線下業務將迎來恢復性增長：1）根據公司最新股權激勵）根據公司最新股權激勵，目標 2023 年凈利潤不低于 17.6 億元。2）根據我們的敏感性測算）根據我們的敏感性測算，假設 2023 年傳統核心業務凈利率在 15.5%-18%之間，2023

4、 年傳統核心業務收入同比增速區間 10%-25%，僅考慮傳統核心業務業績變化，測算對應 2023年公司歸母凈利區間 15.42 億元-19.19 億元，同比增速區間 19.4%-48.7%。中期來看，公司通過創意化+IP 化+研發提升產品附加值，通過對渠道終端的場景化升級、帶動產品的消費屬性提升，對傳統核心業務盈利形成支撐。參考參考美日美日疫后書寫工具行業，疫后書寫工具行業，我們認為我們認為中國文具零售修復中國文具零售修復趨勢值得期趨勢值得期待待。日本：2022 年 3 月日本國內疫情管控放寬，根據歐睿統計，22 年日本書寫工具零售額同比增長 3%，增速為過去 5 年內年度最高。22 年3 月

5、后月度商業零售額增速在 2021 年較高增長基數下仍實現月均 3%-4%左右同比增長；另外，盡管 22 年 8 月、12 月日本再次迎來感染高峰，但月度商業零售額并未受影響。美國：2021 年上半年美國各州疫情管控基本放寬，消費復蘇強勁，根據歐睿統計，美國書寫工具零售額同比增 21.4%；22 年增速回落至 6.5%，同時月度辦公、文具和禮品零售額同比增速維持在高個位數水平波動。中國：根據歐睿統計，22 年中國書寫工具零售規模為 238 億元，同比下降 3.9%，相比 2021 年7.1%的零售額增速增長由正轉負。歐睿預計 2023 年我國書寫工具零售規模將達 253 億元，同比增長 6.4%

6、，參考日本、美國書寫工具零售規模的恢復情況，我們認為 2023 年我國書寫工具零售規?；厣迯挖厔葜档闷诖?。渠道結構變化：渠道結構變化：疫疫后后文具線下專營渠道有望復蘇。文具線下專營渠道有望復蘇。渠道份額方面，疫情期間日本、美國書寫工具電商占比均提升，放寬后兩國線下渠道份額均有不同程度修復。與日本、美國相同的是，中國書寫工具線上電商渠道份額在 2019-2022 年間從 13.8%顯著提升至 24.4%；不同的是，疫情期間中國電商渠道對線下商超賣場渠道的沖擊顯著大于文具/辦公專賣店，專賣店渠道在疫情期間亦表現了較強韌性。我們認為，2023 年隨著線下消費場景的復蘇，書寫工具電商渠道份額預計穩中

7、有降，疫情期間仍表現出較強韌性的文具/辦公專賣店渠道有望承接線下流量復蘇帶來的增長。盈利預測盈利預測與投資評級：與投資評級：持續看好公司傳統核心業務較強的渠道力和產品力，渠道端全國終端覆蓋廣泛、有望受益線下流量復蘇，產品升級+品類擴展驅動產品力精進，辦公直銷與零售大店業務有望快速發展。預計2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 12.91 億元、18.23 億元、21.49億元，分別同比變化-14.9%、+41.2%，+17.9%，目前股價對應 23 年、24 年 PE 分別為 26x、22X，維持“買入”評級。風險因素：風險因素：市場競爭風險，原材料價格大幅上漲。-30%-20%-10%

8、0%10%20%22/0322/0722/11晨光股份滬深300eZ8XdXcWfYaVcWdX6McM6MoMoOtRoNeRnNmPiNqQsN8OoPmMwMpNmRNZqNoP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)13,138 17,607 19,827 24,879 29,491 增長率 YoY%17.9%34.0%12.6%25.5%18.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,255 1,518 1,291 1,823 2,149 增長率 YoY%18.4%20.9

9、%-14.9%41.2%17.9%毛利率%25.4%23.2%20.0%21.0%20.9%凈 資 產 收 益 率ROE%24.2%24.5%18.4%22.2%22.4%EPS(攤薄)(元)1.36 1.65 1.39 1.97 2.32 市盈率 P/E(倍)65.32 39.22 37.24 26.37 22.37 市凈率 P/B(倍)15.81 9.66 6.84 5.86 5.02 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年03月06日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 一、關注傳統業務一、關注傳統業務 2023 年盈利彈性年盈利彈性.5 1

10、.1 3Q22 傳統核心業務修復，科力普保持高增.5 1.2 2023 年傳統核心業務盈利改善彈性顯著.7 二、二、2023 年文具行業線下零售復蘇可期年文具行業線下零售復蘇可期.9 2.1 書寫工具零售額：疫后修復確定性較強.9 2.2 渠道變化：疫情后線下渠道有望復蘇.11 三、盈利預測與投資建議.13 3.2 估值與投資評級.14 四、風險因素四、風險因素.15 表 目 錄 表 1：2023 年傳統核心業務表現對整體利潤敏感性分析.8 表 2：2023 年傳統核心業務表現對整體利潤增速敏感性分析.9 表 3：收入預測簡表.13 表 4：利潤預測簡表.14 表 5：公司 2022 年 PE

11、 約 26 倍.14 圖 目 錄 圖 1：2015-2021 年公司收入 CAGR 為 29.4%.5 圖 2：2015-2021 年公司凈利 CAGR 為 23.8%.5 圖 3：9M22 傳統核心業務收入同比-6.6%.6 圖 4：9M22 晨光科技收入同比+15.2%.6 圖 5：公司書寫工具外的其他品類占比持續提升.6 圖 6：公司四大品類毛利率呈增長趨勢.6 圖 7：9M22 科力普收入同比增長 40.57%.7 圖 8：9M22 零售大店收入同比下降 10.62%.7 圖 9：2022 年傳統核心業務受疫情影響較大.7 圖 10：科力普凈利率低于測算內生傳統核心業務凈利率.7 圖

12、11：股權激勵目標 23 年收入同比增長不低于-4%.8 圖 12：股權激勵目標 23 年凈利潤同比增長不低于+27%.8 圖 13：2022 年日本書寫工具零售規模同比增長 3%.10 圖 14：日本月度商業零售額同比與新冠確診人數.10 圖 15：2022 年美國書寫工具零售規模同比增長 6.5%.10 圖 16：美國月度辦公用品、文具和禮品店零售額同比與新冠確診人數.10 圖 17：2022 年中國書寫工具零售規模同比下滑 3.9%.11 圖 18：中國月度文娛制造業收入同比與新冠確診人數.11 圖 19：日本書寫工具線下主要銷售渠道（%）.11 圖 20：日本書寫工具線上電商渠道占比.

13、11 圖 21：美國書寫工具線下主要銷售渠道（%）.12 圖 22：美國書寫工具線上電商渠道占比.12 圖 23：中國書寫工具線下主要銷售渠道（%）.12 圖 24：中國書寫工具線上電商渠道占比.12 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 一、關注傳統業務 2023 年盈利彈性 2022 年受疫情擾動，1-9 月公司傳統核心業務實現收入約 56.5 億元，同比下降 6.62%，公司整體凈利潤同比下降 16.28%。我們看到，雖然過去幾年經歷了疫情和雙減的雙層影響，但公司在持續夯實傳統業務基本盤，而隨著今年整體消費環境復蘇，我們預計公司線下業務將迎來恢復性增長。1.1 3Q22 傳

14、統核心業務修復，科力普保持高增 上半年疫情上半年疫情短期短期擾動，擾動，經營經營彰顯韌性彰顯韌性，龍頭有望率先復蘇，龍頭有望率先復蘇。據公司三季報，22 年 1-9 月實現營業收入 137.30 億元，同比增長 12.99%；實現歸母凈利潤 9.35 億元，同比下降 16.28%，增長驅動主要為傳統核心業務 Q3 恢復正向增長以及科力普持續高增。受宏觀經濟以及全國疫情多發的影響，國內整體消費景氣偏弱，同時 22 年上半年的區域管理對公司生產經營的各方面如原材料供應、物流運輸、市場營銷、人員流動等造成較大影響。公司持續擴展品類，提升線上渠道增長應對疫情擾動，Q3 隨著相關不利因素邊際改善，公司業

15、績恢復較快增長。公司 Q1/Q2/Q3 收入分別增長 10.9%/8.5%/18.6%，歸母凈利分別同比-16.0%/-25.1%/-9.8%?；仡欉^去六年業績表現，2015-2021 年公司整體實現穩健高速增長，營業收入、歸母凈利 CAGR 分別為 29.4%、23.8%，中長期歷史經營表現亮眼。我們認為隨著后續國內疫情逐步得到控制，消費環境逐步復蘇，文娛用品板塊有望景氣回升；長周期看，行業空間依然廣闊，量價齊驅邏輯不變，龍頭仍有望憑借較強品牌力、產品力、渠道力率先迎來復蘇。圖圖 1：2015-2021 年公司收入年公司收入 CAGR 為為 29.4%圖圖 2：2015-2021 年公司凈利

16、年公司凈利 CAGR 為為 23.8%資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 單單 Q3 傳統核心業務傳統核心業務增速已回正增速已回正，關注線下業務復蘇彈性。，關注線下業務復蘇彈性。傳統核心業務（不含晨光科技、含貝克曼和安碩）22 年 1-9 月實現收入約 56.5 億元，同比下降 6.62%，單 Q3 收入約 22.9億元，同比增長約 3.7%。晨光科技發力線上，高度協同打造全渠道格局。晨光科技發力線上，高度協同打造全渠道格局。近年來，公司順應渠道多元化趨勢，積極推進全渠道策略，實現公司線上業務快速拓展，與賽道協同構建線上專供產品開發的節奏和標準；持續優化

17、直營業務結構，探索優化爆品打造方法。22 年 1-9 月實現收入 4.6 億元，同比增長 15.18%，單 Q3 實現收入約 2.2 億元，同比增長約 33.5%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000營業總收入(百萬元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,600歸母凈利潤（百萬元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 圖圖 3：22 年年 1-9 月月傳統核心業務收入同比傳

18、統核心業務收入同比-6.6%圖圖 4：22 年年 1-9 月月晨光科技收入同比晨光科技收入同比+15.2%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 產品產品端端升級升級創新創新、品類擴張、品類擴張，確立確立中長期中長期盈利提升趨勢。盈利提升趨勢。隨著消費者個性化需求變化的推動，文具行業更多的增長來源于消費升級和產品升級，公司順應消費升級趨勢，通過差異化、創意化、IP 化減量增質，產品結構持續優化，不斷提升單款貢獻。品類擴張方面，2015-2021年公司四大產品結構不斷優化，傳統優勢品類書寫工具營收占比持續下降。盈利提升方面，公司四大品類過去 6 年毛利率均呈持

19、續穩步提升趨勢，截止 2022 年 9 月，公司書寫工具、學生文具、辦公文具、其他文具毛利率分別為 39.0%、32.6%、24.9%、45.8%。圖圖 5：公司公司書寫工具外書寫工具外的的其他品類其他品類占比持續提升占比持續提升 圖圖 6：公司公司四大品類毛利率呈增長趨勢四大品類毛利率呈增長趨勢 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 新業務辦公直銷新業務辦公直銷增長亮眼，增長亮眼，零售大店零售大店經營暫時承壓經營暫時承壓。22 年 1-9 月科力普實現收入 69.3 億元，同比增長 40.57%，單 Q3 收入約 25.3 億元，同比增長 40.27%。

20、零售大店以線下商場門店為主，受疫情擾動線下業態普遍經營承壓，22 年 1-9 月全年實現收入 6.9 億元，同比下降 10.62%，單 Q3 實現收入 2.5 億元，同比下降約 11.7%；截止 22年 9 月 30 日，公司在全國擁有 537 家零售大店，環比 21 年底增長 14 家，其中九木雜物社484 家（直營 328 家，加盟 156 家），晨光生活館 53 家。-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000傳統核心業務（百萬元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%010

21、0200300400500600晨光科技收入（百萬元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%書寫工具學生文具辦公文具其他文具0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%書寫工具學生文具辦公文具其他文具 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 7：22 年年 1-9 月月科力普收入同比增長科力普收入同比增長 40.57%圖圖 8：22 年年 1-9 月月零售大店收入同比下降零售大店收入同比下降 10.62%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.2 2023 年傳統核心業務盈利改善彈性顯

22、著 2022 年受疫情影響傳統核心業務疲軟，年受疫情影響傳統核心業務疲軟，后續后續收入、利潤收入、利潤修復空間較大修復空間較大。公司傳統核心業務從事晨光及所屬品牌書寫工具、學生文具、辦公文具及其他產品等的設計、研發、制造和銷售，電商業務晨光科技自 2020 年開始計入傳統核心業務。不計晨光科技及主要并購，回顧2015-2021 年公司內生傳統核心業務 CAGR 約 15%，整體增長穩健。收入方面，收入方面，截止 9M22 傳統核心業務收入為 56.48 億元，同比下降 6.6%，占公司整體收入比重為 41%，由于公司傳統核心業務總部和生產基地總部在上海，2022 年上半年該業務的生產、銷售均受

23、到上海疫情的較大影響。盈利方面，盈利方面，目前傳統核心業務仍為公司主要利潤貢獻，過去幾年由于以科力普為主的新業務占比快速提升，公司總體凈利率下移。剔除并購及新業務外，我們測算公司內生傳統核心業務凈利率呈提升趨勢，22 年上半年受疫情短期擾動暫時下行。我們認為，短期內，在經歷疫情和雙減的影響，公司進一步夯實了傳統業務基本盤，未來隨著消費環境改善，盈利修復空間較大。中長周期內，公司通過創意化+IP 化+研發提升產品附加值，通過對渠道終端的場景化升級、帶動產品的消費屬性提升，傳統核心業務盈利提升趨勢基本確立。圖圖 9：2022 年傳統核心業務受疫情影響較大年傳統核心業務受疫情影響較大 圖圖 10：科

24、力普凈利率低于測算內生傳統核心業務凈利率科力普凈利率低于測算內生傳統核心業務凈利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000科力普收入（百萬元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,200零售大店收入（百萬元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,

25、0008,0009,000傳統核心業務（百萬元）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22科力普凈利率公司整體凈利率測算內生傳統核心凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 2023 年股權激勵目標年股權激勵目標更新，彰顯盈利提升信心。更新，彰顯盈利提升信心。公司于 2022 年 10 月發布股權激勵計劃修訂草案，激勵計劃擬授予激勵對象的限制性股票數量為 918 萬股，占激勵計劃草案公告日公司股本總額 92,000 萬股的 1.00%。激勵對象包含董監高及核心管理、業務、技術骨干人

26、員 340 人，合計對象 343 人。股權激勵首次授予價格為 24.1 元。股權激勵解鎖條件為以 2019 年為基數 2020 年、2021、2023 年收入增長分別不低于 15%、45%、75%，歸母凈利潤增長分別不低于 10%、34%、66%。2020 年與 2021 年公司均已完成當年激勵目標。按照我們預測的 2022 年收入、利潤測算，股權激勵目標下 2023 年公司收入、凈利潤同比增長分別應不低于-1.7%、+26.5%，收入、凈利潤分別不低于 195 億元、17.6 億元。圖圖 11：股權激勵目標股權激勵目標 23 年收入不低于年收入不低于 195 億元億元 圖圖 12：股權激勵目

27、標股權激勵目標 23 年凈利潤不低于年凈利潤不低于 17.6 億元億元 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 我們我們測算測算 2023 年傳統核心業務改善驅動增長彈性顯著。年傳統核心業務改善驅動增長彈性顯著。根據我們預測的 2022 年歸母凈利潤 12.91 億元測算，假設 2023 年傳統核心業務凈利率在 15.5%-18%之間，2023 年傳統核心業務收入（不含晨光科技、貝克曼、安碩）同比增速在 10-25%之間，僅考慮傳統核心業務業績區間變化，則測算對應 2023 年公司歸母凈利潤在 15.42 億元-19.19 億元之間，歸母凈利潤同比增速在 1

28、9.4%-48.7%之間。表表 1：2023 年傳統核心業務表現對整體利潤敏感性分析年傳統核心業務表現對整體利潤敏感性分析 公司歸母凈利潤（百萬元）公司歸母凈利潤（百萬元）傳統核心業務凈利率傳統核心業務凈利率 15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%傳統核心業務傳統核心業務收入增速收入增速 10%1542 1580 1618 1656 1694 1732 12%1558 1596 1635 1674 1712 1751 13%1574 1613 1652 1691 1730 1770 15%1590 1630 1669 1709 1749 1788 16%1606 1646

29、 1686 1727 1767 1807 18%1622 1663 1704 1744 1785 1826 19%1638 1680 1721 1762 1803 1845 20%1649 1691 1732 1774 1815 1857 23%1703 1746 1789 1833 1876 1919 資料來源：wind，信達證券研發中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,000營業收入（百萬元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,000凈利潤（百萬元）YOY 請閱讀最后

30、一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 表表 2：2023 年傳統核心業務表現對整體利潤增速敏感性分析年傳統核心業務表現對整體利潤增速敏感性分析 公司歸母凈利潤同比增速公司歸母凈利潤同比增速 傳統核心業務凈利率傳統核心業務凈利率 15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%傳統核心業務傳統核心業務收入增速收入增速 10%19.4%22.4%25.3%28.3%31.2%34.2%12%20.7%23.7%26.6%29.6%32.6%35.6%13%21.9%24.9%28.0%31.0%34.0%37.1%15%23.2%26.2%29.3%32.4%35.5%38.5%1

31、6%24.4%27.5%30.6%33.7%36.9%40.0%18%25.7%28.8%32.0%35.1%38.3%41.4%19%26.9%30.1%33.3%36.5%39.7%42.9%20%27.7%31.0%34.2%37.4%40.6%43.8%23%31.9%35.3%38.6%42.0%45.3%48.7%資料來源：wind，信達證券研發中心 二、國際對比：23 年國內文具線下零售復蘇可期 書寫工具零售額方面書寫工具零售額方面，日本、美國在疫情放寬后均實現恢復性增長。日本：2022 年 3 月日本國內疫情管控全面放寬，根據歐睿統計，22 年日本書寫工具零售額同比增長 3%，

32、增速為過去 5 年內年度最高。22 年 3 月后月度商業零售額增速在 2021 年較高增長基數下仍實現月均 3%-4%左右同比增長；同時盡管 22 年 8 月、12 月日本再次迎來感染高峰，但月度商業零售額并未受影響。美國：2021 年上半年美國各州疫情管控基本放寬，消費復蘇強勁，書寫工具零售額同比增 21.4%；22 年增速回落至 6.5%，同時月度辦公、文具和禮品零售額同比增速維持在高個位數水平波動。渠道份額方面渠道份額方面，疫情期間日本、美國電商份額提升，放寬后兩國線下渠道份額均有不同程度修復。與日本、美國相同的是，中國書寫工具線上電商渠道份額在疫情期間顯著提升；不同的是，中國線上電商渠

33、道對線下商超賣場渠道的沖擊顯著大于文具/辦公專賣店，專賣店在疫情期間亦表現了較強韌性。我們認為，2023 年隨著線下消費的復蘇，書寫工具線上渠道份額預計穩中有降，疫情期間表現出較強韌性的文具/辦公專賣店渠道有望承接線下流量復蘇帶來的修復性增長。2.1 書寫工具零售額：疫后修復確定性較強 2022 年疫情管控年疫情管控放寬放寬后，日本書寫工具零售額后，日本書寫工具零售額實現恢復性增長。實現恢復性增長。2022 年根據歐睿統計，2022 年日本書寫工具零售規模為 1000 億日元，同比增長 3%，相比 2020 年、2021 年分別-12.5%、+1.8%的零售額增速增長提速。盡管日本盡管日本 2

34、022 年年放寬放寬后再次經歷后再次經歷感染高峰，商業零售額同比增長仍較強勁。感染高峰，商業零售額同比增長仍較強勁。從日本月度社零數據看，2022 年 3 月日本放寬疫情管控后，月度社零同比增速在 2021 年較高增長基數下仍實現 3%-4%左右增長；同時，盡管 22 年 8 月、12 月日本國內再次迎來感染高峰，但當月社零仍實現 4.1%、3.8%的較強勁同比增長。2020 年疫情爆發初期日本政府便發布緊急事態宣言，線下零售門店關閉或縮短營業時間，消費表現整體較為低迷。2021 年日本書寫工具零售額及社會零售額在低基數下有所反彈，但年內日本政府繼續發布了緊急狀態聲明和防止疾病傳播的優先措施，

35、書寫工具零售額及社會零售額均未恢復至 2019 年的水平。2022 年 3 月日本國內疫情管控全面放寬，日本社會 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 零售額同比增速逐月提升，2022 年全年書寫工具零售額規模實現 3%同比增長，增速為過去 5 年內年度最高。圖圖 13：2022 年日本書寫工具零售規模同比增長年日本書寫工具零售規模同比增長 3%圖圖 14：日本日本月度商業零售額同比月度商業零售額同比與新冠確診人數與新冠確診人數 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 2021 年美國書寫工具零售額復蘇強勁，年美國書寫工具零售額

36、復蘇強勁，2022 年高基數下增速有所回落。年高基數下增速有所回落。2022 年根據歐睿統計，2022 年美國書寫工具零售規模為 40 億美元，同比增長 6.5%，相比 2021 年 21.4%的零售額增速增長放緩。從美國月度辦公、文具和禮品零售數據看，2021 年在管控放寬后零售額即呈現顯著反彈，2022 年全年同比增速維持在高個位數水平波動。2020 年美國在疫情爆發后政府向社會發放現金補助，疊加 2021 年上半年美國各州疫情管控基本放寬，美國消費復蘇勢頭強勁，當年美國書寫工具零售額同比實現 21.4%高速增長。2022 年在高基數下，美國書寫工具零售規模增長中樞回落至常態水平。圖圖 1

37、5：2022 年美國書寫工具零售規模同比增長年美國書寫工具零售規模同比增長 6.5%圖圖 16：美國美國辦公用品、文具和禮品店零售額同比與新冠確診人數辦公用品、文具和禮品店零售額同比與新冠確診人數 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 2022 年我國書寫工具零售承壓，年我國書寫工具零售承壓，2023 年修復可期。年修復可期。2022 年根據歐睿統計，2022 年中國書寫工具零售規模為 238 億元，同比下降 3.9%，相比 2021 年 7.1%的零售額增速增長轉負。從中國文教、工美、體育與娛樂用品制造業收入月度同比看，2022 年全年受全

38、國主要地區疫情管控增長疲軟，在 12 月疫情感染高峰下行業營收同比增速快速下滑。由于防疫政策的差異，2020-2022 年中國書寫工具零售增速與日本、美國亦存在不同。2020年疫情爆發沖擊，中國書寫工具零售額與全球其他主要地區變化趨勢一致，全年零售額同比-15%-10%-5%0%5%020406080100120日本書寫工具行業規模（十億日元）YOY01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002020/1/312020/4/302020/7/

39、312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/302022/7/312022/10/31日本新冠新增確診人數（人）日本:商業銷售額:零售:同比%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,000美國書寫工具行業規模（百萬美元）YOY05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,000-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002020/1/312020/3/312020/5/312020

40、/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/312022/9/302022/11/30美國新冠新增確診人數（人）美國:零售和食品服務銷售額:雜貨店:辦公用品、文具和禮品店:同比%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 下降 5%。2021 年由于國內防疫政策取得較好效果，疫情并未出現全國大范圍爆發，國內消費整體復蘇，當年書寫工具零售規模同比增長 7.1%，且行業規?；謴椭?2019 年疫情前水平。20

41、22 年由于上海、廣東等國內主要地區出現疫情爆發，封控管理下對社會消費與零售造成一定沖擊，書寫工具零售規模在 2021 年高基數下同比下降 3.9%。2022 年 12 月隨著國內疫情防控政策優化，參考日本、美國 2022 年、2021 年疫情管控放松后書寫工具零售規模的恢復情況，我們認為 2023 年我國書寫工具零售規模有望自 2022年低基數回升，歐睿預計 2023 年我國書寫工具零售規模將達 253 億元，同比增長 6.4%。圖圖 17：2022 年中國書寫工具零售規模同比下滑年中國書寫工具零售規模同比下滑 3.9%圖圖 18：中國月度文娛制造業收入同比與新冠確診人數中國月度文娛制造業收

42、入同比與新冠確診人數 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 2.2 渠道變化：疫情后線下渠道有望復蘇 日本日本：疫情疫情放寬放寬后后書寫工具書寫工具線上份額穩定，線下賣場、雜貨店份額略增線上份額穩定，線下賣場、雜貨店份額略增。線下方面，日本書寫工具線下銷售渠道主要為文具/辦公用品專賣店、大賣場與零售雜貨店，2020 年日本書寫工具零售額同比下降 12.5%，其中文具/辦公用品專賣店的渠道份額受損較大，大賣場、零售雜貨店渠道韌性較強，在 2022 年日本社會面放寬后份額亦有增長。線上方面，2019-2022年日本書寫工具電商銷售占比從 8.6%

43、提升至 10%，2022 年日本疫情放寬后線上渠道份額維持穩定。圖圖 19：日本書寫工具線下主要銷售渠道（日本書寫工具線下主要銷售渠道（%）圖圖 20：日本書寫工具線上電商渠道占比日本書寫工具線上電商渠道占比 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中國書寫工具行業規模（百萬元）YOY020,00040,00060,00080,000100,000120,000-35.00-25.00-15.00-5.0

44、05.0015.0025.0035.002020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1中國新冠新增確診人數（人）文教、工美、體育和娛樂用品制造業:營業收入:當月同比%05101520253035線下：文具/辦公用品專賣店線下：大賣場線下：零售雜貨店024681012電商銷售占比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 美國：美國：疫

45、情疫情放寬放寬后后書寫工具書寫工具線上份額回落，線下非雜貨零售店渠道份額修復。線上份額回落，線下非雜貨零售店渠道份額修復。線下方面，美國書寫工具線下銷售渠道主要為其他非雜貨零售店和超市賣場，2020 年美國書寫工具零售額同比下降 21.7%，其中其他非雜貨零售店的渠道份額受損較大，超市賣場渠道韌性較強；2021 年美國疫情管控放松下，其他非雜貨零售店渠道實現較強復蘇。線上方面，2019-2020年美國書寫工具電商銷售占比從 30.3%提升至 33.3%，2021 年回落至 30.2%，2022 年為30.7%。圖圖 21：美國美國書寫工具線下主要銷售渠道（書寫工具線下主要銷售渠道（%）圖圖 2

46、2：美國書寫工具線上電商渠道占比美國書寫工具線上電商渠道占比 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 中國：中國：3 年疫情書寫工具線上份額顯著提升，線下文具辦公用品專賣店韌性較強年疫情書寫工具線上份額顯著提升，線下文具辦公用品專賣店韌性較強。線下方面，中國書寫工具線下銷售渠道主要為文具/辦公用品專賣店、超市賣場和傳統雜貨店，2020 年中國寫工具零售額同比下降 5%，其中的渠道份額受損較大，其他線下渠道份額亦有下降；2021 年疫情穩定，專賣店份額修復；2022 年盡管疫情管控嚴格，專賣店渠道表現較強韌性，超市賣場、傳統雜貨店渠

47、道受線下流量下滑影響較大。線上方面，2019-2020 年中國書寫工具電商銷售占比從 13.8%提升至 19.1%，2021 年小幅提升至 20.2%，2022 年繼續顯著提升至 24.4%。圖圖 23：中國書寫工具線下主要銷售渠道（中國書寫工具線下主要銷售渠道（%）圖圖 24：中國書寫工具線上電商渠道占比中國書寫工具線上電商渠道占比 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 資料來源：Euromonitor，信達證券研發中心 對比對比疫情前后日本、美國疫情前后日本、美國渠道份額變化，渠道份額變化，2023 年年中國書寫工具線下專賣店渠道中國書寫工具線下專賣店渠道有望修復。有望修復。

48、202530354045線下：其他非雜貨零售店線下：超市賣場05101520253035電商銷售占比（%）01020304050（%）線下：文具/辦公用品專賣店線下：超市賣場線下：傳統雜貨店051015202530電商銷售占比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 日本、美國書寫工具疫情前后渠道變化顯示，疫情均促進了線上電商渠道份額提升，日、美兩國線下渠道中商超、賣場渠道韌性較強，疫情前后份額基本較為穩固。日本由于全面放寬較晚，文具/辦公專賣店渠道受損較大，疫情放寬后份額仍未提升；美國由于全面放寬較早，非雜貨零售店渠道得以快速修復，承接線下渠道主要增量。與日本、美國相同的是

49、，中國書寫工具線上電商渠道份額在疫情期間顯著提升；不同的是，中國線上電商渠道對線下商超賣場渠道的沖擊顯著大于文具/辦公專賣店，專賣店在疫情期間亦表現了較強韌性。我們認為，我們認為，2023 年隨著線下消費的復蘇，書寫工具線上渠道份額預計穩中有降，疫情期間年隨著線下消費的復蘇，書寫工具線上渠道份額預計穩中有降，疫情期間表現出較強韌性的表現出較強韌性的文具文具/辦公專賣店渠道有望承接線下流量復蘇帶來的修復性增長。辦公專賣店渠道有望承接線下流量復蘇帶來的修復性增長。三、盈利預測與投資建議 收入預測假設：收入預測假設：1）2023-2024 年在量價驅動下，公司傳統核心線下業務穩步發展，分別同比增長

50、18%、10%；2）新業務處于快速發展期。辦公集采行業集中度提升，假設 2023-2024 年科力普業務年同比增速分別為 31%、24%；零售大店模式逐步成熟，假設 2023-2024年零售大店收入分別同比增長 21%、18%?；谝陨鲜杖腩A測假設，我們預計 2023-2024年公司營業收入分別為 249 億元、295 億元，同比分別增長 25.5%、18.5%。表表 3：收入預測簡表：收入預測簡表 百萬元百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 傳統核心：線下業務 6,586 7,009 8,240 7,2

51、31 8,535 9,378 YOY 6.4%17.6%-12.2%18.0%9.9%零售終端數（萬家）8.5 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 科力普 3,658 5,000 7,766 10,872 14,275 17,734 YOY 36.7%55.3%40.0%31.3%24.2%零售大店 601 655 1,054 918 1,113 1,317 YOY 9.0%61.0%-12.9%21.2%18.4%門店數（家）380 441 523 546 643 743 單店收入（萬元）158 148 202 168 173 177 合計收入合計收入 11,141 11,141 13,

52、138 13,138 17,607 17,607 19,827 19,827 24,879 24,879 29,491 29,491 YOY 17.9%34.0%12.6%25.5%18.5%資料來源：公司公告，wind，信達證券研發中心 毛利率和費用率假設：毛利率和費用率假設：1）近年毛利水平較低的辦公集采科力普業務占比提升，導致公司總體毛利率有所下降，部分影響被公司傳統核心業務高毛利產品占比提升抵消，假設 2023-2024 年公司總體毛利率為 21%左右。2）假設 2023-2024 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率均基本穩定。3）假設 23-24 年無大額信用減值變動、所得稅率基本

53、穩定。綜合以上考慮，我們預計 2023-2024 年公司歸母凈利潤分別為 18.23 億元、21.49 億元，同比分別增長 41.2%、17.9%，2023-2024 對應綜合凈利率在 7.3%左右。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 表表 4：利潤預測簡表：利潤預測簡表 百萬元百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 20232023E E 20242024E E 營業總收入營業總收入 11,141 13,138 17,607 19,827 24,879 29,491%增長率 30.5%17.9%34.0%12.6%25.5%18.

54、5%營業成本 8,230 9,807 13,521 15,865 19,647 23,325%銷售收入 73.9%74.6%76.8%80.0%79.0%79.1%毛利毛利 2,911 2,911 3,331 3,331 4,087 4,087 3,962 3,962 5,232 5,232 6,166 6,166%銷售收入 26.1%25.4%23.2%20.0%21.0%20.9%銷售費用 980 1,103 1,398 1,487 1,829 2,153%銷售收入 8.8%8.4%7.9%7.5%7.4%7.3%管理費用 469 603 745 833 1,020 1,194%銷售收入

55、4.2%4.6%4.2%4.2%4.1%4.1%研發費用 160 160 189 198 249 295%銷售收入 1.4%1.2%1.1%1.0%1.0%1.0%財務費用-8 9 7 -41 -6 -12%銷售收入-0.1%0.1%0.0%-0.2%0.0%0.0%營業利潤 1,283 1,409 1,781 1,489 2,151 2,552%增長率 37.3%9.8%26.4%-16.4%44.5%18.6%歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,060 1,255 1,518 1,291 1,823 2,149%增長率 9.5%9.6%8.6%6.5%7.3%7.3%凈利率凈利率

56、 31.40%31.40%18.43%18.43%20.90%20.90%-14.9%14.9%41.2%41.2%17.9%17.9%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.2 估值與投資評級 持續看好公司傳統核心業務較強的渠道力和產品力，渠道端全國終端覆蓋廣泛、有望受益線下流量復蘇，產品升級+品類擴展驅動產品力精進，辦公直銷與零售大店有望快速發展。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 12.91 億元、18.23 億元、21.49 億元，分別同比變化-14.9%、+41.2%，+17.9%，目前股價對應 23 年、24 年 PE 分別為 26x、22X，維持“買入”評級。表表

57、 5：可比可比公司公司 2023 年年 PE 約約 25 倍倍 公司名稱公司名稱 股價股價 市值市值 -歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）-PE PE-PBPB 2022023 3/3 3/6 6 （億元）（億元）2022022 2E E 2022023 3E E 2 22 2PEPE 2 23 3PEPE (MRQ)(MRQ)齊心集團 167.3 1005.8 31.4 36.7 32.0 27.4 8.7 公牛集團 7.6 54.5 2.0 2.5 27.8 22.2 1.7 平均平均 29.9 29.9 24.8 24.8 5.2 5.2 晨光股份 51.9 51.9 480.8 480.

58、8 12.9 18.2 37.2 26.4 7.2 資料來源：Wind，信達證券研發中心（晨光股份為信達證券研發中心預測，其余為Wind一致預期）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 四、風險因素 市場競爭風險：隨著社會轉型和消費升級，文具市場呈現結構性發展機會，文具行業面臨需求收縮、預期轉弱、下行壓力加大的挑戰。如果公司不能及時把握市場發展動向，在產品更新升級、質量管理、銷售策略等方面不能及時適應市場變化，公司將面臨一定的市場競爭風險。原材料成本大幅上漲風險：原材料成本對多個板塊內公司的盈利能力影響較大，若出現原材料價格大幅上漲的情況，企業盈利能力將受到較大影響，提示原材料成

59、本大幅提升的風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7,241 8,294 9,731 11,993 14,488 營業營業總總收入收入 13,138 17,607 19,827 24,879 29,491 貨幣資金 2,562 3,011 3,460 5,272 6,834 營業成本 9,807 13,521 15,865 19,647

60、23,325 應收票據 0 40 45 56 66 營業稅金及附加 51 67 75 94 111 應收賬款 1,561 1,721 2,439 2,381 2,823 銷售費用 1,103 1,398 1,487 1,829 2,153 預付賬款 132 91 107 132 157 管理費用 603 745 833 1,020 1,194 存貨 1,323 1,547 1,739 2,153 2,556 研發費用 160 189 198 249 295 其他 1,663 1,885 1,943 2,000 2,052 財務費用 9 7-41-3-12 非流動資產非流動資產 2,469 3,

61、131 3,185 3,246 3,243 減值損失合計-40-17-15-15-15 長期股權投資 35 37 37 37 37 投資凈收益 4 6 7 9 11 固定資產（合計）1,848 1,840 1,955 1,974 1,919 其他 40 110 87 111 132 無形資產 321 435 465 500 535 營業利潤營業利潤 1,409 1,781 1,489 2,148 2,552 其他 266 819 728 736 753 營業外收支 108 80 110 110 110 資產總計資產總計 9,710 11,424 12,916 15,239 17,731 利潤總

62、額利潤總額 1,517 1,861 1,599 2,258 2,662 流動負債流動負債 4,165 4,544 5,171 6,283 7,351 所得稅 279 328 282 398 469 短期借款 180 180 180 180 180 凈利潤凈利潤 1,238 1,534 1,317 1,860 2,193 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益-17 16 26 37 44 應付賬款 2,602 2,810 3,260 4,037 4,793 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 1,255 1,518 1,291 1,823 2,149 其他 1,383 1,554 1,731

63、 2,066 2,378 EBITDA 1,668 2,200 1,785 2,399 2,785 非流動負債非流動負債 104 357 357 357 357 EPS(當年)(元)1.36 1.65 1.39 1.97 2.32 長期借款 0 0 0 0 0 其他 104 357 357 357 357 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 4,269 4,901 5,528 6,641 7,708 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 247 328 355 392 436 經營活動現金經營活動現金流流 1,272 1,

64、561 1,277 2,784 2,600 歸屬母公司股東權益 5,194 6,195 7,033 8,206 9,587 凈利潤 1,238 1,534 1,317 1,860 2,193 負債和股東權益負債和股東權益 9,710 11,424 12,916 15,239 17,731 折舊攤銷 257 462 416 359 373 財務費用 13 41 14 14 14 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-4-6-7-9-11 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-233-428-366 658 130 營業總收入 13

65、,138 17,607 19,827 24,879 29,491 其它 0-41-97-99-100 同比（%）17.9%34.0%12.6%25.5%18.5%投資活動現金投資活動現金流流-1,065-663-346-292-239 歸屬母公司凈利潤 1,255 1,518 1,291 1,823 2,149 資本支出-324-371-353-301-250 同比（%）18.4%20.9%-14.9%41.2%17.9%長期投資-765-356 0 0 0 毛利率（%）25.4%23.2%20.0%21.0%20.9%其他 23 64 7 9 11 ROE%24.2%24.5%18.4%22

66、.2%22.4%籌資活動現金籌資活動現金流流-200-729-482-679-798 EPS(攤薄)(元)1.36 1.65 1.39 1.97 2.32 吸收投資 176 53 3 0 0 P/E 65.32 39.22 37.24 26.37 22.37 借款 180 211 0 0 0 P/B 15.81 9.66 6.84 5.86 5.02 支付利息或股息-375-479-485-679-798 EV/EBITDA 47.80 26.08 25.30 18.06 15.00 現金流凈增加現金流凈增加額額 0 162 449 1,812 1,562 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h

67、ttp:/ 17 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 李宏鵬，經濟學碩士，六年輕工制造行業研究經驗，曾任職于招商證券研發中心輕工制造團隊，團隊獲得 2017 年新財富、金牛獎、水晶球輕工造紙行業第 4、第 2、第 3 名，2018-2020 年金牛獎輕工造紙行業最佳分析師。2022 年加入信達證券。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸

68、禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 張斕夕 18810718214 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區

69、銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披

70、露 http:/ 18 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均

71、有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評

72、估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布

73、、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對

74、本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。