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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 07 月月 23 日日 公司研究公司研究 評級：買入評級：買入(維持維持)研究所 證券分析師：林昕宇 S0350522110005 聯系人 ：楊蕊菁 S0350122090030 Table_Title 文具龍頭踔厲奮發，一體兩翼邁向世界級文具龍頭踔厲奮發，一體兩翼邁向世界級 晨光股份（晨光股份（603899）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2023/07/21 表現 1M 3M 12M 晨光股份-6.1%-3.2%-9.1%滬深 300-1.1%-5.2%-9.8%市場數據 2023/07/21

2、 當前價格（元）42.97 52 周價格區間（元）39.30-58.89 總市值（百萬）39,815.85 流通市值（百萬）39,696.91 總股本（萬股）92,659.66 流通股本（萬股）92,382.84 日均成交額（百萬）120.95 近一月換手（%）0.26 相關報告 晨光股份（603899）2023 年一季報點評：Q1 表現超預期，后續季度復蘇確定性強（買入）*文娛用品*林昕宇2023-05-04 晨光股份（603899）2022 年報點評：看好疫后復蘇，傳統核心業務有望穩步增長（買入）*文娛用品*林昕宇2023-03-31 晨光股份（603899）事件點評報告：疫情防控措施調整

3、，業務恢復預期強化（買入）*文娛用品*林昕宇2022-12-29 投資要點：投資要點：一體兩翼業務布局，助力營收及凈利潤持續增長。一體兩翼業務布局，助力營收及凈利潤持續增長。公司業務包括傳統文具、辦公用品及文創用品等傳統業務（一體）以及晨光科力普辦公直銷業務和晨光生活館零售大店業務（兩翼）。在一體兩翼的業務布局下，公司營業收入實現連續11年正增長，2011年到2022年CAGR達到 30.03%。凈利潤同樣連續 11 年保持增長，2011 年到 2022 年CAGR 達到 26.52%。其中傳統業務仍是公司基本盤，為公司貢獻絕大部分凈利潤。同時公司具有較高的 ROE 和較低的資產負債率，凸顯公

4、司強勁的盈利能力和盈利質量。文具線下消費有望逐步改善，公司傳統業務需求存在修復預期。文具線下消費有望逐步改善，公司傳統業務需求存在修復預期。疫情沖擊使得文具線下消費需求承壓，隨著線下復學、客流恢復而逐步改善，2022Q3 疫情管控較上半年有所放松情況下，傳統業務實現營業收入 25.01 億元，同比+5.41%，傳統業務迅速回歸增長軌道，環比改善明顯。近期疫情影響已逐步減退，學校、社區、商超線下客流存在恢復預期，公司傳統業務經營向上趨勢逐漸明朗。辦公直銷業務放量，未來增長空間廣闊。辦公直銷業務放量，未來增長空間廣闊。我國有龐大的數字化采購市場，據億邦智庫，2021 年全國數字化采購市場規模達到

5、13.1 萬億元，2017 年-2021 年 CAGR 達到 15.35%。根據華經產業研究院數據，2020 年我國線上采購率僅為 2%，但同期美國線上采購率達到53%。數字化采購行業還有很大發展潛力。晨光旗下科力普主營辦公直銷業務，近年營業收入保持高速增長，2015-2022 年 CAGR 達到73.93%。未來科力普有望通過持續拓展 MRO、員工福利等品類，加強品牌間合作，搶占數字化采購市場更大市場份額，培育中長期增長動能。盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：生產生活正?；蠊緲I績復蘇的預期已在2023Q1 得到驗證，我們看好傳統核心業務及零售大店業務逐季恢復以及科力普積極拓展品類做

6、大規模，優化盈利表現。我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 250.44/296.90/353.39 億元，歸母凈利潤17.82/21.76/25.85 億元，對應 22/18/15 xPE。維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：線下客流恢復不及預期，文具行業競爭加劇，辦公集采行業競爭加劇，原材料漲價，零售大店拓展不及預期，中國與國際市場-0.1671-0.0914-0.01580.05990.13550.211222/7 22/8 22/922/1022/1123/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7晨光股份滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免

7、責條款部分 2 并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。預測指標預測指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）19996 25044 29690 35339 增長率(%)14 25 19 19 歸母凈利潤（百萬元）1282 1782 2176 2585 增長率(%)-16 39 22 19 攤薄每股收益（元）1.38 1.92 2.35 2.79 ROE(%)19 22 21 20 P/E 39.63 22.34 18.29 15.41 P/B 7.44 4.87 3.85 3.08 P/S 2.55 1.59 1.34 1.13 EV/EBITDA 23.22 1

8、3.33 10.44 8.23 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 UWdUkUhUnVdWEVeXlY7N9RbRsQrRpNpMkPoOpQlOtRtO6MpPzRNZmQpOuOmNnP證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、國內文具零售領航者，一體兩翼邁向世界級.6 1.1、國內文具龍頭擁抱世界，一體兩翼七大品牌.6 1.2、傳統核心業務筑基，科力普打造收入新增長點.7 2、數字化采購市場廣闊，科力普增長空間可期.10 2.1、受益政策東風，辦公集采市場快速擴容.10 2.2、數字化采購具有發展潛力，B2B 大辦公為藍海市場.11 2.3、科力普：一

9、站式辦公綜合供應商，搶灘萬億藍海.13 2.4、未來方向：做大規模提升份額，充分釋放規模效應.16 3、傳統業務深挖護城河，疫后復蘇已經顯現.17 3.1、線下終端龐大完備，傳統業務護城河高筑.17 3.1.1、C 端文具行業：線下終端主導銷售，構筑龍頭競爭壁壘.17 3.1.2、終端網絡完備龐大，構筑公司核心競爭力.18 3.2、集中度提升龍頭優勢鞏固，傳統業務升級發展.21 3.2.1、市場格局趨于集中，龍頭優勢凸顯.21 3.2.2、人均提升空間大，文具消費更加重視附加值.22 3.2.3、晨光積極升級渠道變革產品結構，提升單店質量.23 3.3、疫情影響褪去，傳統業務邊際改善.27 3

10、.3.1、疫情雙減影響正在消退，傳統業務邊際改善已出現.27 3.3.2、“雙減”政策對存量市場沖擊有限，有望催生美術用品等非應試需求.28 4、積極升級產品渠道，零售大店助推公司高端化.28 4.1、精品文創迎來發展，差異化運營與規?；朗歉偁庩P鍵.28 4.2、零售大店探索升級道路，構建長期增長新引擎.30 4.2.1、晨光生活館：試水傳統渠道升級，目前聚焦單店質量提升.30 4.2.2、九木雜物社：打造文創生活新零售，渠道產品升級業務抓手.31 4.3、全國招商與體系化運營能力優秀，九木雜物社競爭優勢突出.33 4.3.1、全國招商能力突出，規模擴張能力優越.33 4.3.2、運營經驗

11、豐富，場景營銷提升消費體驗.33 5、盈利預測與評級.34 6、風險提示.34 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：晨光股份發展歷程.6 圖 2：晨光股份一體兩翼業務.7 圖 3：晨光股份七大品牌.7 圖 4：晨光股份“兩翼”科力普.7 圖 5：晨光股份“兩翼”零售大店.7 圖 6：晨光股份營業收入連續 11 年保持增長.8 圖 7：晨光股份凈利潤連續 11 年保持增長.8 圖 8：科力普業務對營業收入貢獻明顯提升.8 圖 9：傳統業務為晨光股份主要利潤來源.8 圖 10：晨光股份 ROE 穩定保持在 20%以上.9 圖 11：同行業公司資產負債率（202

12、2 年）.9 圖 12：晨光股份經營性現金流凈額常年大于凈利潤.9 圖 13：同行業公司應收賬款周轉率（2022 年）.9 圖 14：科力普經營性現金流持續轉正.10 圖 15：政府辦公采購方式發展.11 圖 16：我國數字化采購總額持續增長.12 圖 17：數字化采購結構（按商品類型劃分）.12 圖 18：中國企業數字化采購產品應用場景（2019 年）.12 圖 19：辦公用品市場規模維持高增.12 圖 20：央國企采購總額（2021 年）.13 圖 21：央國企數字化采購品類覆蓋率（2021 年）.13 圖 22：晨光科力普四大業務領域.13 圖 23：按業務分，科力普及生活館營收占比（2

13、022 年）.14 圖 24：按是否公司產品分類，科力普+生活館營收占比（2022 年）.14 圖 25：科力普營業收入高速增長.16 圖 26：科力普凈利潤維持高增.16 圖 27：科力普凈利潤率穩中有升.16 圖 28：消費者在線上和線下購買呈現不同特點.17 圖 29：2021 年我國文具渠道仍以線下文具店、商超為主.18 圖 30：晨光、真彩、廣博、得力的主力同款筆.19 圖 31：2005 年晨光股份提出米菲兔、明曉溪和孔廟祈福.19 圖 32：晨光股份傳統業務“層層分享”分銷體系.20 圖 33：2022 年末公司銷售終端數量近 7 萬家.21 圖 34：公司書寫類文具市占率位列全

14、國第一.21 圖 35：中國文具市場規模同比增速放緩.22 圖 36：我國年營收 1000 萬以下企業數占整體 90%（2019 年）.22 圖 37：我國書寫工具市場集中度明顯提升.22 圖 38：我國人均文具消費量與消費額國際對比（2022 年）.23 圖 39：我國書寫工具單價國際對比（美元/支）.23 圖 40：2018 年中國中小學生月均零花錢分布.23 圖 41：中小學生零花錢分配于學生用品最多（2018）.23 圖 42：公司升級后的同功能新品單價普遍更高.25 圖 43：公司書寫工具單價持續提升.25 圖 44：公司書寫工具、學生文具及辦公文具毛利率均整體呈上升趨勢.25 證券

15、研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖 45：晨光聯盟 APP 千店千面系統解決方案.26 圖 46：晨光股份新品開發流程.26 圖 47：晨光股份傳統業務收入受疫情及“雙減”政策影響出現波動.27 圖 48：1980 年后韓國私人補課機構仍顯著增長.28 圖 49：少兒美術市場規模不斷增長.28 圖 50：精品文創在陳列、選品（如盲盒、玩偶）方面存在同質化問題.30 圖 51：晨光生活館門店數及營業收入縮減.31 圖 52：晨光生活館凈利潤持續改善（萬元）.31 圖 53：九木雜物社較傳統文具店更為精致化、時尚化.32 圖 54：九木雜物社門店持續增長.32 圖 55：九木雜物社門店

16、結構趨于穩定.32 圖 56：九木雜物社營業收入保持增長.33 圖 57：九木雜物社尚未實現盈利.33 圖 58：2022 年中國新青年消費者購買興趣消費產品的原因.34 表 1：辦公集采政策梳理.10 表 2：晨光科力普主要客戶梳理.14 表 3：晨光科力普倉配物流情況.15 表 4：晨光股份銷售模式及優點.19 表 5：晨光股份分銷體系特點.20 表 6：2015 年至今晨光股份持續進行產品升級和 IP 聯名開發.24 表 7：公司相繼收購上海安碩和貝克曼拓寬優勢品類范圍.26 表 8：傳統文具店與精品文創店在目標客群、地理位置等方面存在差異.29 表 9：晨光生活館與九木雜物社對比.31

17、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、國內文具零售領航者，一體兩翼邁向世界級國內文具零售領航者，一體兩翼邁向世界級 1.1、國內文具龍頭擁抱世界，一體兩翼七大品牌國內文具龍頭擁抱世界，一體兩翼七大品牌 深耕文具行業三十余年，傳統業務轉型升級不斷迭代。深耕文具行業三十余年，傳統業務轉型升級不斷迭代。晨光股份 1989 年誕生于廣東汕頭，1997 年正式啟用“晨光”商標。2008 年“晨光文具”成立，并于 2015年登陸滬市 A 股，逐漸成長為中國文具行業龍頭。晨光傳統業務主要包括書寫工具、學生文具、辦公文具等設計、研發、制造和銷售。2017 年晨光開啟“以品牌為核心，從文具到文創

18、”的戰略轉型，整合創意價值與服務優勢，致力于成為讓學習和工作更快樂、更高效的綜合文具供應商。持續通過研發、并購布局海外市場，新五年戰略（持續通過研發、并購布局海外市場，新五年戰略（2021-2025）下“世界級晨光”）下“世界級晨光”愿景收獲成效。愿景收獲成效。2021 年是晨光新的五年戰略的開局之年。晨光新的五年戰略延續上一輪戰略方向：順應新時代的人口趨勢和消費升級潮流，通過高端化、線上提升等戰略舉措，數字化、MBS、兼并購等戰略支撐，實現“世界級晨光”的愿景。2021 年 11 月，晨光收購挪威高端專業護脊書包品牌貝克曼（Beckmann），向世界級晨光的愿景又邁進重要一步。近年來，APE

19、C 會議、博鰲亞洲論壇、全球 CEO 大會等國家級高端會議現場均可見到晨光文具的各類產品。2022 年晨光海外營收 7.02 億元，占總營業收入比重 3.51%；毛利 1.67 億元，毛利率 23.86%，“世界級晨光”初見成效。圖圖 1：晨光：晨光股份股份發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，國海證券研究所 一體兩翼業務布局，七大品牌各自搶占細分市場。一體兩翼業務布局，七大品牌各自搶占細分市場?！耙惑w”指的是傳統文具、辦公用品及文創用品的生產、代理及銷售；“兩翼”指的是晨光科力普和晨光生活館。兩翼中，科力普業務發展較為成熟，貢獻了晨光接近一半的營業收入。晨光生活館的營收逐年連續增長，從占總收

20、入比例及現有規模來看仍有較大發展空間。此外，在多個細分領域晨光均有所涉及，包括兒童文具領域（MG Kids）、專業繪證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 畫領域（MG ARTS）等，積極拓展目標市場。圖圖 2：晨光：晨光股份股份一體兩翼業務一體兩翼業務 圖圖 3：晨光：晨光股份股份七大品牌七大品牌 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 圖圖 4：晨光：晨光股份股份“兩翼”“兩翼”科力普科力普 圖圖 5：晨光：晨光股份股份“兩翼”“兩翼”零售大店零售大店 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 1.2、傳統核心業務筑基，

21、科力普打造收入新增長點傳統核心業務筑基，科力普打造收入新增長點 收入和凈利潤持續增長，傳統核心業務是基本盤。收入和凈利潤持續增長，傳統核心業務是基本盤?！皞鹘y核心業務”指的是晨光及所屬品牌書寫工具、學生文具、辦公文具及其他產品等的設計、研發、制造和銷售以及互聯網和電子商務平臺業務；與之對應的“新業務”指的是零售大店業務和辦公直銷業務。晨光營業收入實現連續 11 年正增長，2011 年到 2022 年CAGR 達到 30.03%。晨光凈利潤同樣連續 11 年保持增長，2011 年到 2022 年CAGR 達到 26.52%。晨光傳統業務仍是公司基本盤，為公司貢獻絕大部分凈利潤。0%10%20%3

22、0%40%50%60%020406080100120201720182019202020212022科力普營收（億元）科力普營收占比0%2%4%6%8%10%024681012201720182019202020212022生活館（億元）生活館含九木營收占比證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 圖圖 6：晨光：晨光股份股份營業收入連續營業收入連續 11 年保持增長年保持增長 圖圖 7：晨光：晨光股份股份凈利潤連續凈利潤連續 11 年保持增長年保持增長 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 圖圖 8：科力普業務對營業收入貢獻明顯提升：科力普業務對營業收

23、入貢獻明顯提升 圖圖 9：傳統業務為晨光股份主要利潤來源：傳統業務為晨光股份主要利潤來源 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 注：此處傳統業務營業收入包含部分分部間交易 注：此處傳統業務凈利潤包含部分分部間交易 高且穩定的高且穩定的 ROE，較低的資產負債率，彰顯盈利能力和盈利質量。，較低的資產負債率，彰顯盈利能力和盈利質量。晨光股份 ROE 雖有波動，但穩定在 20%以上，2015 年 ROE 達到低值 21.44%，往后年份又呈上升趨勢，2022 年 ROE 為 19.60%。ROA 趨勢基本和 ROE 相同，2022 年公司 ROA 為 13.42%，

24、行業內排名第一，較核心公司行業平均高出 8.66pct。公司的高 ROE 并非依賴放大財務杠桿，截至 2022 年末，公司資產負債率為 44.31%，權益乘數為 1.80，均處于文具行業上市公司中最低值，表明公司良好的盈利能力和盈利質量。0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%05101520201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（億元）yoy7

25、1.04%67.96%62.73%55.99%45.42%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022傳統核心業務辦公直銷業務96.26%92.95%88.37%84.24%72.68%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022傳統核心業務凈利潤占比證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 10：晨光股份：晨光股份 ROE 穩定保持在穩定保持在 20%以上以上 圖圖 11：同行業公司資產負債率（：同行業公司資產負債率（2022 年）年）資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所 資料來源：iFinD，國海證券

26、研究所 經營性凈現金流常年大于凈利潤，應收賬款周轉率高于同行，表明公司的高收益經營性凈現金流常年大于凈利潤，應收賬款周轉率高于同行，表明公司的高收益質量和在產業鏈中的強勢地位。質量和在產業鏈中的強勢地位。2022 年晨光經營性凈現金流為 13.51 億元，凈利潤為 13.55 億元，經營性凈現金流高出凈利潤 0.04 億元。晨光股份從 2014 年開始經營性凈現金流常年高于凈利潤，表明公司持續深耕主營業務，收益質量高。公司應收賬款周轉率較高，2022 年為 8.55，顯著高于同行業其他公司，表明晨光股份在產業鏈中對上下游的議價能力較強。圖圖 12：晨光：晨光股份股份經營性現金流凈額常年大于凈利

27、潤經營性現金流凈額常年大于凈利潤 圖圖 13：同行業公司應收賬款周轉率（：同行業公司應收賬款周轉率（2022 年）年）資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：iFinD，國海證券研究所 傳統業務貢獻主要現金流，科力普現金流持續轉正傳統業務貢獻主要現金流，科力普現金流持續轉正?？屏ζ战洜I性現金流經歷了2015 年到 2017 年的正負波動，從 2018 年開始持續為正。2020 年科力普經營性現金流創新高達到 2.26 億元。2022 年科力普經營性現金流為 4.30 億元，現金流持續回正。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011201220132014201520162

28、01720182019202020212022ROE（加權）44.31%61.64%60.42%0%20%40%60%80%晨光股份廣博股份齊心集團晨光股份廣博股份齊心集團02468101214162014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022經營性凈現金流（億元）凈利潤（億元）8.55 4.23 2.55 0.02.04.06.08.010.012.0晨光股份廣博股份齊心集團晨光股份廣博股份齊心集團證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 14：科力普經營性現金流持續轉正：科力普經營性現金流持續轉正 資料來源：公司公告，國海證券研究所

29、2、數字化采購市場廣闊，科力普增長空間可期數字化采購市場廣闊，科力普增長空間可期 2.1、受益政策東風，辦公集采市場快速擴容受益政策東風，辦公集采市場快速擴容 策紅利推動辦公用品直銷業務迅速崛起。策紅利推動辦公用品直銷業務迅速崛起。國家致力于推動辦公集采規范化、電子化，采購到物有所值商品。2015 年起施行的中華人民共和國政府采購法實施條例 明確要求推動利用信息網絡進行電子化政府采購活動。B2B 辦公物資采購迎來了快速發展的歷史機遇。表表 1：辦公集采政策梳理：辦公集采政策梳理 年份年份 文件文件/會議會議 關鍵詞關鍵詞 2007 中央單位政府集中采購管理實施辦法 集中采購項目達到國務院規定的

30、公開招標數額標準的，應當采用公開招標方式 2015 中華人民共和國政府采購法實施條例 國家實行統一的政府采購電子交易平臺建設標準，推動利用信息網絡進行電子化政府采購活動 2015 整合建立統一的公共資源交易平臺工作方案 2017 年 6 月底前，在全國范圍內形成規則統一、公開透明、服務高效、監督規范的公共資源交易平臺體系，基本實現公共資源交易全過程電子化 2018 深化政府采購制度改革方案 建立集中采購機構競爭機制，改進政府采購代理和評審機制，健全科學高效的采購交易機制 2019 關于促進政府采購公平競爭優化營商環境的通知 加快推進電子化政府采購；清理政府采購領域妨礙公平競爭的規定和做法提升；

31、政府采購透明度 2020 中央國家機關政府集中采購目錄實施方案 預算金額達到規定額度以上，需公開招標或邀請招標 資料來源：中國政府網，中國政府采購網，國海證券研究所 電子化集中采購解決了傳統線下采購和簡單線上采購的諸多痛點，帶量采購讓電子化集中采購解決了傳統線下采購和簡單線上采購的諸多痛點，帶量采購讓線上集采形成可持續發展閉環。線上集采形成可持續發展閉環。相比于傳統線下采購，集中采購更加透明陽光、更加省時省力、更有助于采購方采購到物有所值的商品。電子化為集中采購賦能，-300%0%300%600%900%1200%-1012320152016201720182019202020212022經營

32、性現金流（億元）yoy證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 解決了傳統線下采購流程長、招、投標雙方信息不對稱的問題；相比于簡單線上采購，集中采購覆蓋的商品種類更多。又由于集采屬于帶量采購，在增強招標方議價能力同時，還能給中標方帶來可觀收益。圖圖 15：政府辦公采購方式發展：政府辦公采購方式發展 資料來源：艾瑞咨詢，國海證券研究所 根據 2022 年財政部印發的政府采購品目分類目錄，相比于前一版文件，辦公用品中的大類商品有所優化，從 24 種精簡為 18 種，但具體細分商品從 46 種增加到 69 種，主要增加在打印機、輸入輸出設備、投影功能設備等方面上。辦公集采的商品品類服務范圍還

33、在擴展。2.2、數字化采購數字化采購具有發展具有發展潛力，潛力，B2B 大辦公大辦公為為藍海藍海市市場場 數字化采購市場規模龐大，數字化采購市場規模龐大，B2B 大辦公市場是萬億規模藍海。大辦公市場是萬億規模藍海。我國有龐大的數字化采購市場，根據億邦動力測算，2021 年全國數字化采購市場規模達到 13.1萬億元，2017 年到 2021 年 CAGR 達到 15.35%。數字化采購市場結構，按照商品類型劃分可以分為非生產性物資市場和生產性物資市場?？屏ζ諏Ｗ⒂诜巧a性物資市場。根據根據億邦動力發布的億邦動力發布的2021 采購數字化發展采購報告采購數字化發展采購報告，辦公用品，辦公用品/MR

34、O 占到中占到中國企業數字化采購產品的國企業數字化采購產品的 20.40%，在非生產性物資中占據主要份額。，在非生產性物資中占據主要份額。根據億邦動力測算，我國僅辦公用品市場就具有萬億規模，2022 年辦公用品市場規模為2.7 萬億元，2017 年到 2022 年期間辦公用品市場規模 CAGR 為 9.18%。預計隨著我國企業數字化率提高，市場規模還會進一步增長。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 16：我國數字化采購總額持續增長：我國數字化采購總額持續增長 圖圖 17：數字化采購結構（按商品類型劃分）：數字化采購結構（按商品類型劃分）資料來源：億邦動力，國海證券研究所 資

35、料來源：億歐智庫，國海證券研究所 圖圖 18：中國企業數字化采購產品應用場景（：中國企業數字化采購產品應用場景（2019 年）年）圖圖 19：辦公：辦公用品用品市場規模維持高增市場規模維持高增 資料來源：億邦動力，國海證券研究所 資料來源：億邦動力，國海證券研究所 我國目前數字化采購滲透率較低，發展空間仍大有可為。我國目前數字化采購滲透率較低，發展空間仍大有可為。根據億邦智庫測算，截至 2021 年我國數字化采購滲透率為 7.5%，依然處于較低水平。根據華經產業研究院數據，2020年我國線上采購率僅為2%，但同期美國線上采購率達到53%。數字化采購行業還具有很大發展潛力。央企帶頭發展數字化采購

36、，超央企帶頭發展數字化采購，超 3 成央企數字化采購滲透率超過成央企數字化采購滲透率超過 50%。根據億邦智庫測算，2021 年央企中，數字化滲透率超過 80%的央企占比 7%，數字化滲透率 50%-80%的央企占比 24%。7.48.610.110.913.10246810121420172018201920202021數字化采購市場規模（萬億元）55.30%20.40%24.30%生產性物資非生產性物資（辦公用品/MRO）非生產性物資（其他）1.741.92.072.262.482.78.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%0.00.51.01.52.02.53.0

37、201720182019202020212022辦公用品市場規模（萬億元）yoy證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 20：央國企采購總額（：央國企采購總額（2021 年）年）圖圖 21：央國企數字化采購品類覆蓋率（：央國企數字化采購品類覆蓋率（2021 年）年）資料來源：億邦智庫，國海證券研究所 資料來源：億邦智庫，國海證券研究所 2.3、科力普：一站式辦公綜合供應商，搶灘萬億藍?？屏ζ眨阂徽臼睫k公綜合供應商，搶灘萬億藍海 科力普：科力普：B2B 辦公物資領域龍頭，一站式辦公綜合供應商。辦公物資領域龍頭，一站式辦公綜合供應商。晨光科力普辦公直銷業務主要為政府、企事業單位、世

38、界 500 強企業和其他中小企業提供高性價比的辦公一站式采購服務。晨光科力普擁有豐富的產品線，涵蓋 OA 辦公、MRO 工業品、營銷福禮、員工福利四大領域，包含超過百萬種商品，通過供應鏈扁平化的平臺特性，以及自主研發核心數字化交易系統，為客戶提供降本增效的采購解決方案。圖圖 22：晨光科力普四大業務領域：晨光科力普四大業務領域 資料來源：科力普官網，國海證券研究所 大型客戶增多大型客戶增多，訂單訂單數量高，商品種類持續豐富完善。數量高，商品種類持續豐富完善。晨光科力普聚焦 5 大核心客戶（政府、央企、500 強、金融、中間市場），加強大客戶挖掘，提升服務品質。2016 年科力普月訂單量已經突破

39、 3.7 萬單，商品數超過 3 萬個。截至 2021年科力普商城商品數超過百萬，5 大核心客戶超過 6 萬家。27%12.20%14.80%7%25.20%13.90%1億以下1億-10億10億-50億50億-100億100億-300億300億以上82.80%61.60%47.30%32.60%26.10%0%20%40%60%80%100%辦公用品 生產物資工業品福利產品其他央國企數字化采購品類覆蓋率證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 表表 2：晨光科力普主要客戶梳理：晨光科力普主要客戶梳理 年份年份 政府客戶政府客戶 央企央企&國企國企客戶客戶 金融企業客戶金融企業客戶 50

40、0 強強&中間市場客戶中間市場客戶 2016 河南省政府、海南省政府、湖北省政府、浙江省政府、安慶市政府、武漢市政府、長沙市政府、連云港市政府 中國電子科技集團、國家電力投資集團、南方航空 工商銀行、國投瑞銀、交銀康聯、渣打銀行、中國人壽、中歐基金、天地華宇 強生（中國）、德爾福、新希望集團 2017 上海市政府、天津市政府、成都市政府、深圳市政府、福建省政府 國家電網、中國石化、上航公司、南方電網、聯通集團、中化股份、中國電建、中國移動、英大商務 招商銀行、中信銀行 海南航空、耐克公司、金科地產、萬科物業、特斯拉中國 2018 中央政府、國稅總局、深圳市政府 南方電網、中國郵政儲蓄四川分公司

41、、江西分公司、上海分公司、河南分公司 中國郵儲銀行、建設銀行、中郵保險、廣州農商銀行-2019 山西省政府、遼寧省政府、吉林省政府、重慶市政府 中國移動、中國聯通、中國郵政 浦發銀行、廣發銀行 小米、西門子、戴爾，華潤置地、廣州地鐵 2020 山東省政府、湖南省政府、重慶市政府 華潤集團、中國鐵路、中國鋁業、中國商飛 建設銀行、光大銀行、浦發銀行 世茂集團、順豐控股、臨港集團 2021 江蘇省政府 國家能源集團、中國通用技術集團、中國電建集團、中國核工業集團 農業銀行、國家開發銀行-2022 江蘇省政府、昆明地鐵 中國華能、林業集團、南方航空、中核集團、航空工業 交通銀行、中國人保-資料來源：

42、公司公告，國海證券研究所 注：表中列出客戶不代表公司該年所有客戶，僅代表公司年報中重點提及的客戶，空白部分公司未披露?？屏ζ諣I業收入中，非晨光產品收入占據主要部分?？屏ζ諣I業收入中，非晨光產品收入占據主要部分。根據 2022 年財報，晨光生活館和科力普營收總和為 118.13 億元。按科力普/生活館分類，其中科力普營收109.29 億元，占比 93%（包含分部間交易）；按晨光/非晨光產品分類，其中非晨光產品占比 98%。如果按照等比例估算，2022 年科力普營收中有 90.39%來自非晨光產品，2019-2021 年估算數字分別為 81.69%/84.20%/84.23%。圖圖 23：按業務分

43、，科力普及生活館營收：按業務分，科力普及生活館營收占比占比（2022年）年）圖圖 24：按：按是否公司產品是否公司產品分類，科力普分類，科力普+生活館營收生活館營收占占比比（2022 年）年）資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 93%7%晨光科力普晨光生活館98%2%非晨光產品晨光產品證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 科力普智慧數字物流體系，科力普智慧數字物流體系，100%覆蓋中國大陸區縣。覆蓋中國大陸區縣?？屏ζ赵谌珖鴵碛薪偃f平米商品存儲空間，5 級倉儲體系網絡有效覆蓋全國。運用智能化的倉儲系統：AGV（倉儲揀貨系統）、WMS（倉儲管理系

44、統）、TMS（配送管理系統）、G7（車輛管理系統），并在全國自建 7 大區域配送中心，物流網絡 100%覆蓋中國大陸區縣，為客戶提供及時、準確的服務。供應鏈扁平化，端到端能力強。供應鏈扁平化，端到端能力強。智能化倉儲配送系統，適應高頻度、小批量的出 貨配送要求。2019 年晨光科力普推出“省心購”業務，以好貨低價、低運營成本的模式拓展小微企業市場。表表 3：晨光科力普倉配物流情況：晨光科力普倉配物流情況 年份年份 倉庫情況倉庫情況 主要物流運營措施主要物流運營措施 2016 新增：北京分倉、廣州分倉 在營：上海分倉、北京分倉、廣州分倉-2017 新增：華南倉庫 在營：華南倉庫 在北京等 5 地

45、設立分公司，并在多地派駐銷售團隊 2018 新增：華北倉庫、華東倉庫、華西倉庫、華中倉庫 在營：華南倉庫、華北倉庫、華東倉庫、華西倉庫、華中倉庫 對華南和華中等區域精耕細作 2019-強化“端到端”訂單交付能力，執行訂單全流程監控及操作管理；對華東、華北、華南及華中四倉優化部署 2020 新增：東北倉庫、華東新倉（2021 年投入運營）在營：華北倉庫、華南倉庫、華東倉庫+新倉、華中倉庫、華西倉庫、東北倉庫 啟動密集存儲系統等多項智能處理系統，邁入倉儲物流智能化的領先行列 2021 在營：華北倉庫、華南倉庫、華東倉庫+新倉、華中倉庫、華西倉庫、東北倉庫 啟動新一代電商智慧倉儲系統，并采用先進的自

46、動化立體倉庫，邁入倉儲物流智能化的領先行列 注：表中空白部分公司未披露。資料來源：公司公告，國海證券研究所 科力普營收高速增長，科力普營收高速增長，2015 年到年到 2022 年年 CAGR 達到達到 73.93%。晨光科力普營收從 2015 年開始連續實現增長，隨著收入規模提升基數增大，2017 年到 2020年增長率有所下降，但 2021 年科力普營收增長率在較大基數的基礎上達到 55%，實現增速回升。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖 25：科力普營業收入高速增長：科力普營業收入高速增長 資料來源：公司公告，國海證券研究所 科力普凈利潤和凈利潤率在科力普凈利潤和凈利

47、潤率在 2016 年轉正，凈利潤在往后實現連續高速增長。年轉正，凈利潤在往后實現連續高速增長。2015 年科力普凈利潤為-0.24 億元。從 2016 年開始科力普實現盈利，往后凈利潤和凈利潤率始終保持正數。凈利潤實現連續 6 年增長，2016 年到 2022 年CAGR 達到 107.24%，2016 年到 2022 年凈利潤率年平均增長 0.42pct。圖圖 26：科力普凈利潤維持高增：科力普凈利潤維持高增 圖圖 27：科力普凈利潤率穩中有升：科力普凈利潤率穩中有升 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 2.4、未來方向：做大規模提升份額，充分釋放規模效應

48、未來方向：做大規模提升份額，充分釋放規模效應 體量增大后議價能力提升，提高利潤率體量增大后議價能力提升，提高利潤率。經過近十年的發展，科力普積累了豐富的大客戶、大項目服務經驗，目前科力普核心 5 大類客戶超過 6 萬家，越來越多的客戶把晨光科力普作為首選的綜合電商服務平臺。體量增大后科力普有望提高供應鏈中的地位，提高議價能力，進而提高利潤率。2.275.1612.5525.8636.585077.70%20%40%60%80%100%120%140%160%030609020152016201720182019202020212022科力普營業收入（億元）yoy-0.240.050.210.3

49、20.761.442.420%100%200%300%400%-0.500.000.501.001.502.002.503.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022科力普凈利潤（億元）yoy-15%-10%-5%0%5%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022科力普凈利潤率證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 持續拓展品類，加強品牌間合作，著力于營銷禮品及持續拓展品類，加強品牌間合作，著力于營銷禮品及 MRO 供應鏈的開發。供應鏈的開發?？屏ζ諒?2016 年商品數超過 3 萬，發展到 2021 年商品

50、數超過百萬，商品豐富度顯著提升。2022 年科力普合作品牌數量超 5000 家，其中不乏?？低?、杜邦、3M、三菱、松下、李寧等國內外龍頭品牌。針對營銷福禮，科力普在現有“節氣福禮”、“節慶福禮”、“企業團建”、“特殊定制”的基礎上，精準映射客戶對產品、品牌需求及市場熱點，提供全面、及時、專業的一站式禮品方案?？屏ζ罩攸c關注已中標項目的執行和新中標的大型項目的推進和拓展，科力普重點關注已中標項目的執行和新中標的大型項目的推進和拓展，設立子設立子、孫孫公司提高本地化供應能力公司提高本地化供應能力。截至 2022 年底，晨光在國內共有 33 家子公司、孫公司，覆蓋我國 18 個省、市、地區，結合

51、7 大區域配送中心和智慧物流系統，提高科力普本地化供應能力。3、傳統業務深挖護城河，疫后復蘇已經顯現傳統業務深挖護城河，疫后復蘇已經顯現 C 端文具市場主要消費群體為 3 億學生，消費具有日常性和及時性需求較高的特點，公司憑借 8 萬線下終端構建分布廣、密度大的銷售網絡，深挖護城河，確立龍頭地位。隨著 C 端文具市場增速放緩、市場集中度不斷提升，公司積極升級變革，提升單店質量，進一步鞏固傳統業務市場地位。3.1、線下終端龐大完備，傳統業務護城河高筑線下終端龐大完備，傳統業務護城河高筑 3.1.1、C 端文具行業：線下終端主導銷售，構筑龍頭競爭壁壘端文具行業：線下終端主導銷售，構筑龍頭競爭壁壘

52、C 端消費具有日常性與即時性特點，線下門店契合消費需求，成為主要銷售渠端消費具有日常性與即時性特點，線下門店契合消費需求，成為主要銷售渠道。道。約約 75%的 C 端文具市場消費群體為在校學生，3 億學生群體構成了 C 端文具消費的主力軍。學生群體對文具有較高的日常性、即時性使用需求，其消費具有高頻、低價、就近購買的特點，學生群體傾向于在上學或回家途中順道購買，因此C端文具銷售渠道也以能夠滿足日常性、即時性使用需求的線下門店為主，如校園店、社區店以及商場超市。圖圖 28：消費者在線上和線下購買呈現不同特點：消費者在線上和線下購買呈現不同特點 資料來源：尼爾森中國新零售白皮書 證券研究報告 請務

53、必閱讀正文后免責條款部分 18 線下渠道兼具拓展銷售規模與強化消費者認知功能，較高開發維護成本構筑龍線下渠道兼具拓展銷售規模與強化消費者認知功能，較高開發維護成本構筑龍頭競爭壁壘。頭競爭壁壘。作為主導的線下渠道既能最大限度擴大企業銷售規模，又能進一步提升品牌知名度、強化消費者認知，因此建立覆蓋面廣、粘性大、銷售能力強的終端網絡對于文具企業至關重要。而普通文具店數量龐大、分布分散，在此基礎上構建起強大的銷售網絡建設需要企業長期積淀，投入大量資金、人力成本進行開發和維護，這對于中小企業或新進入者而言是較高的壁壘。線上渠道與主要消費群體需求不匹配，中小企業或新進入者難以彎道超車。線上渠道與主要消費群

54、體需求不匹配，中小企業或新進入者難以彎道超車。文具消費即時性強，網購通常需要花費 1-3 天，難以滿足即時性的需求。此外，文具單次購買價值低，網購價格優勢不明顯，且可能達不到免郵費標準，再次限制購買需求。再加之目前電商渠道的流量成本高企，本身不具備品牌效應的中小企業與新進入者難以在線上實現彎道超車。圖圖 29：2021 年年我國文具渠道仍以線下文具店、商超為主我國文具渠道仍以線下文具店、商超為主 資料來源：Euromonitor，國海證券研究所 3.1.2、終端網絡完備龐大，構筑公司核心競爭力終端網絡完備龐大，構筑公司核心競爭力 公司在行業高速發展期率先構建起分布廣、密度高的強大銷售網絡，輔以

55、公司在行業高速發展期率先構建起分布廣、密度高的強大銷售網絡，輔以產品快產品快速迭代速迭代推新、終端推新、終端強強運營運營管控管控以及高效供應鏈，在以及高效供應鏈，在 C 端文具市場挖深護端文具市場挖深護城河城河，穩居行業穩居行業龍頭。龍頭。樣板店計劃幫助公司開拓萬家終端，連鎖店升級加強終端粘性。樣板店計劃幫助公司開拓萬家終端，連鎖店升級加強終端粘性。公司從文具代理商起步，深知文具行業銷售渠道的重要性確立了“得終端者得天下”的核心營銷戰略，于 2005 年啟動樣板店計劃，通過免費升級店面以及輸出店鋪經營經驗，在行業內率先發展出萬家帶有“晨光 M&G”招牌的樣板店，初步打造出晨光品牌。2008 年

56、開啟連鎖加盟，升級原有樣板店，通過 SKU 數量、產品排他性要求和服務支持以加強終端粘性。同時，公司還與各級經銷商合作，推出“大篷車”和“小篷車”作為流動營銷工具與銷售終端，深入各鄉鎮、農村進行現場推廣。晨光分布廣、密度高的銷售終端如毛細血管般觸達中國城鄉海量中小學生。37.80%18.40%11.00%10.10%2.50%19.40%0.70%線下：專賣店線下：大賣場線下：超市線下：傳統雜貨店線下：百貨商店線上：電商線上：家庭采購證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 表表 4：晨光：晨光股份股份銷售模式及優點銷售模式及優點 時間時間 銷售模式銷售模式 具體內容具體內容 優點優點

57、 1990-2004 年 普通經銷代理 韓國、臺灣等地進口文具普通經銷代理。與行業發展初期其他競爭對手相似。2005-2008 年 大力鋪設樣板店 1）為校園周邊文具店免費升級店面，提供經營技能培訓、產品搭配、貨架擺放等經營經驗；2）文具店需掛上公司招牌，并排列規定數量的晨光產品；3）公司對樣板店不收取加盟管理費。1）率先在行業內鋪設完成萬家終端，具備強示范效應，并通過店招、貨架實現品牌高強度曝光；2）晨光不承擔開店經營風險，被改造店鋪占據較好地理位置，卡位門店空間有限的校園周邊市場。2008 年至今 鋪設樣板店+拓展加盟店 1）選擇經營能力與地理位置較好的樣板店升級為加盟店，加強培訓、裝修、

58、貨柜等服務支持以提高其單店盈利；2）晨光競品全排他，上架晨光產品要求數量提高；3）公司對加盟店收取加盟管理費。1）提升優質終端銷售資源與公司的粘性；2）優化終端門店形象。資料來源：公司招股說明書，公司官網，國海證券研究所 廣泛鋪設渠道的基礎上進行廣泛鋪設渠道的基礎上進行產品快速迭代產品快速迭代推新，廣渠道推新，廣渠道+多多 SKU 順利占領用戶順利占領用戶心智。心智。我國文具行業發展初期，產品同質化較為嚴重。公司在借助樣板店計劃，快速鋪開渠道的基礎上，采取高速推出新品+火爆 IP 聯名的方法，在產品端進一步占領用戶心智。如提出“每周一，晨光新品到”的口號，每年發布 1000 余件新品，使得門店

59、每周都有新品上架。同時，公司也緊跟市場動向，借助熱門 IP 打造爆款，如與歐洲著名卡通人物 Miffy 戰略合作，成為中國文具行業內唯一授權的合作伙伴，在泡沫之夏小說大火時，推出明曉溪系列，2008 年針對奧運會與高考，分別推出“奧運系列”和“孔廟祈?！毕盗?。圖圖 30：晨光、真彩、廣博、得力的主力同款筆：晨光、真彩、廣博、得力的主力同款筆 圖圖 31：2005 年晨光年晨光股份股份提出米菲兔、明曉溪和孔廟提出米菲兔、明曉溪和孔廟祈福祈福 資料來源：淘寶網，國海證券研究所 資料來源：淘寶網，國海證券研究所 重視終端運營管控，防止對經銷商渠道失去掌控權重視終端運營管控，防止對經銷商渠道失去掌控權

60、。公司“層層投入、層層分享”的高效分銷體系來管理數萬大小經銷商，即每一區域市場只培育唯一的渠道分銷商，改變了快消品行業普遍采用的多客戶渠道模式，同時在產品上做到了排他性，保證了分銷體系利益高度一致，分銷結構更為穩定。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 表表 5：晨光：晨光股份股份分銷體系特點分銷體系特點 產品經營 一級（省級）經銷商層面實現晨光品牌產品“全排他”經營，在二、三級合作伙伴層面，書寫工具競爭性產品的排他 渠道管理 一級經銷商之間“零竄貨”、經銷商門店現代化 4S 管理 價格管理 標準化的全國價格管控體系 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 圖圖 32：晨光：晨光

61、股份股份傳統業務“層層分享”分銷體系傳統業務“層層分享”分銷體系 資料來源：公司公告，國海證券研究所 近近 7 萬家終端覆蓋逾萬家終端覆蓋逾 80%校園周邊商圈，市占率處行業領先地位。校園周邊商圈，市占率處行業領先地位。截至 2022年，公司擁有 36 家一級合作伙伴、覆蓋 1200 個城市的二、三級合作伙伴和大客戶，近 7 萬家使用“晨光文具”店招的零售終端。各類終端在全國校邊商圈的覆蓋率超80%。據歐睿數據，2022年晨光在我國書寫文具市場市占率達24.8%，遠高于排名第二的得力（7.7%）和第三的愛好（2.9%），居行業領先地位。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 圖圖 3

62、3：2022 年末年末公司銷售終端數量公司銷售終端數量近近 7 萬家萬家 圖圖 34：公司公司書寫類書寫類文具文具市占率市占率位列全國位列全國第一第一 資料來源：公司公告，國海證券研究所 注：2020 年以來數據為約數 資料來源：Euromonitor，國海證券研究所 3.2、集中度提升龍頭優勢鞏固，傳統業務升級發展集中度提升龍頭優勢鞏固，傳統業務升級發展 3.2.1、市場格局趨于集中，龍頭優勢凸顯市場格局趨于集中，龍頭優勢凸顯 文具行業進入平穩增長階段，集中度存在進一步提升空間。文具行業進入平穩增長階段，集中度存在進一步提升空間。隨著在校學生人數高峰過去、義務教育高度普及，文具行業整體發展呈

63、放緩趨勢，市場規模增速下降至個位數，但市場依舊較為碎片化，集中度提升空間大。從企業營收規?？?，2019年，我國約 90%的文具企業年營業收入小于 1000 萬元，中小企業占比高。橫向對比美國、日本，2022 年我國書寫工具市場前五大公司市占率僅為 40.6%，美國與日本的 CR5 分別為 62.3%和 66.5%。對標發達國家文具市場，我國文具市場集中度還有較大提升空間。龍頭優勢凸顯，逐步擠出中小企業，提升市場集中度龍頭優勢凸顯，逐步擠出中小企業，提升市場集中度。隨著居民收入水平的提高和消費觀念的升級,在文具滿足基本功能化需求的基礎上，消費者對于文具品牌、品質、設計給予更高關注度。龍頭企業在行

64、業發展前期建立起了渠道、品牌以及技術等壁壘，將在行業增速放緩、競爭加劇的背景下逐步擠出中小企業，拓展市場份額。以書寫工具為例，CR3 從 2013 年的 18.7%穩步提升至 2021 年的 36.5%。5.86.36.97.37.57.68.58.08.07.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022零售終端門店數（萬家）0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022晨光得力愛好證券研究

65、報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 圖圖 35：中國文具市場規模同比增速放緩：中國文具市場規模同比增速放緩 資料來源：IBISWorld，國海證券研究所 圖圖 36：我國年營收：我國年營收 1000 萬以下企業數占整體萬以下企業數占整體 90%（2019 年）年）圖圖 37：我國書寫工具市場集中度：我國書寫工具市場集中度明顯明顯提升提升 資料來源：中國制筆業協會，國海證券研究所 資料來源：Euromonitor，國海證券研究所 3.2.2、人均提升空間大人均提升空間大，文具消費更加重視附加值文具消費更加重視附加值 文具消費對附加值需求提升，人均文具消費存在進一步提升空間。文具消費對附加值

66、需求提升，人均文具消費存在進一步提升空間。我國文具行業在過去十余年高速發展，但受到消費能力限制，文具消費多為性價比剛性需求。隨著人均收入提高以及高性價比產品高度普及，消費者對文具附加值需求越發看重，如彩色膠帶、手賬等需求越來越大。據 Euromonitor 數據，2022 年美國和日本書寫工具人均消費額和消費量為 12.0 美元/25.2 支、6.2 美元/10.9 支，而我0%5%10%15%20%0501001502002503003502009201020112012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E行業收入規模（億美元）yo

67、y三公消費政策影響三公消費政策影響，政企減政企減少辦公用品支出少辦公用品支出業內開始大力發展業內開始大力發展線上渠道線上渠道疫情爆發疫情爆發，學生在校時學生在校時間縮短間縮短1000萬以下1000萬以上1000萬以下1000萬以上18.7%21.1%22.4%23.2%25.7%27.1%30.5%33.2%36.5%35.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019202020212022CR3受在校生人數變化影響較大受在校生人數變化影響較大 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 國為 2.5 美元/8.6 支，消

68、費額與消費量均存在較大提升空間。未來，文具行業增長驅動有望從滲透率提升帶來的量的增長轉為附加值提升帶來的價的提升。圖圖 38：我國我國人均人均文具文具消費量與消費額國際對比（消費量與消費額國際對比（2022年年）圖圖 39：我國我國書寫工具單價書寫工具單價國際國際對比（美元對比（美元/支）支）資料來源：Euromonitor，國海證券研究所 資料來源：Euromonitor，國海證券研究所 中小學生零花錢增加擴大購物可選擇空間，中小學生零花錢增加擴大購物可選擇空間，推動文具產品升級推動文具產品升級。隨著經濟發展與家庭可支配收入的提升，中小學生月零花錢也有明顯增加。據艾瑞咨詢，2018 年我國中

69、小學生月均零花錢為 370 元，其中 27.9%的中小學生月均零花錢在 300元以上，為學生文具消費升級提供經濟支撐。從零花錢使用領域看，83%的中小學生選擇將零花錢用于學習用品，在零花錢增加的背景下，中小學生群體可選擇空間增大，增加預算購買優質文具的比例提升，推動文具產品升級。圖圖 40：2018 年中國年中國中小學生中小學生月均月均零花錢零花錢分布分布 圖圖 41：中小學生零花錢分配于學生用品最多（：中小學生零花錢分配于學生用品最多（2018）資料來源：艾瑞咨詢，國海證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國海證券研究所 3.2.3、晨光積極升級渠道變革產品結構，提升單店質量晨光積極升級渠道變革產

70、品結構，提升單店質量 在面對行業長期增長速度放緩，中短期面臨雙減、疫情等外部環境變化的情況下，公司積極進行傳統業務升級，推動產品結構升級與單店質量提升。2.5 6.2 16.9 9.3 12.0 10.3 8.2 5.5 8.610.921.123.525.26.16.63.5051015202530中國日本 新加坡 韓國美國法國德國英國人均文具零售額（美元）人均書寫工具消費量（支）0.00.20.40.60.81.0中國書寫工具單價日本書寫工具單價美國書寫工具單價31.80%40.40%18.20%9.70%50元及以下51-300元301-1000元1000元以上82.8%71.2%30.

71、0%23.0%13.4%9.2%18.4%0%20%40%60%80%100%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 新品開發減量提質，功能升級新品開發減量提質，功能升級+IP 聯名打造優品爆品。聯名打造優品爆品。公司開發新品以市場需求為核心，通過前期市場調研與驗證效率，重點打造單品爆品。同時，公司持續進行產品性能迭代升級并推出知名 IP 聯名產品把握市場動向。新品開發過去三年減量提質成效明顯，在減少一半 SKU 數量的情況下繼續保持增長，新品單款貢獻顯著提升。表表 6：2015 年至今晨光年至今晨光股份股份持續進行產品升級和持續進行產品升級和 IP 聯名開發聯名開發 年份年份 重要

72、重要產品開發產品開發 知名知名 IP 聯名產品聯名產品 2015（1）晨光優握系列獲中國紅星設計獎（2）安全膠帶座獲臺灣金點設計獎 晨光優品 ONE BOX無用之詩文具禮盒 2016（1）順利量產熱可擦水彩筆、成功開發熱可擦熒光筆，充實熱可擦系列（2）成功開發高價值針管筆頭和直液式水性子彈筆頭 故宮貓彩鉛系列、上海電影節文具套裝、梵高系列筆記本 2017（1）速干中性筆開發并投入生產，充實優握系列（2）推出 M&G-KIDS 和 M&G-ARTS 系列專業美術產品 大英博物館系列、變形金剛系列、梵高系列單品及套裝 2018“悅寫緩沖”中性筆榮獲德國 iF 設計獎和日本 G-Mark 設計獎 海

73、賊王聯名，聯合時尚芭莎，推出國粹系列文具禮盒套裝 2019（1）收購安碩，與意大利文具品牌 CARIOCA 建立戰略合作，打造食用級水彩、無木可擦彩鉛等兒童藝術高端爆款產品（2）上線“小毛刷”中性筆，專利為“硅膠按摩點護套”，有效減緩書寫疲勞、中指繭、手指出汗等問題 人民日報、流浪地球、喵屋、法國知名漫畫形象“卡斯波與麗莎”等 2020（1）悅動搖搖筆獲德國 iF 設計獎，自動切膠帶座同時獲德國 iF 設計獎和紅點獎（2）首創性地在文具上應用抗菌、高密度、免噴涂、可降解等新型材料 故宮文化、名偵探柯南、大英博物館、玫瑰花園、金榜題名等 2021（1）磁懸浮中性筆獲德國 iF 設計獎，自動圓規獲

74、日本 G-mark 大獎，TIKITAKA 按動馬克筆獲 2021 年文教創新獎（2）研發了秒干中性筆、超耐寫鉛筆、食品級美術畫材等多種產品 櫻花季、大桔大利、星辰宇宙、色彩研究室等 2022 PROFUTURE 守護未來文具套裝，該系列的材質及設計緊扣環保 鬼滅之刃、央視大國品牌等 資料來源：公司公告、公司官網、淘寶網、公司微信公眾號，國海證券研究所 大眾產品開發新功能和新技術，通過產品升級推動中高端迭代。大眾產品開發新功能和新技術，通過產品升級推動中高端迭代。大眾品類市場相對成熟，公司落實推進強商品戰略，著重差異化、強功能和新技術，推出“考試系列”、“優品系列”等滿足不同場景需求的產品，產

75、品從主打基礎功能向中高端化推進。以書寫工具為例，隨著新品推出與功能升級，書寫工具銷售單價逐年上升，從 2013 年的 0.82 元/支上升至 2022 年的 1.08 元/支。如晨光速干筆芯也因功能升級售價達到 1.43 元/支，同類型普通替芯僅 1.03 元/支，2022 年推出的千萬級單品“小分貝中性筆”，定位靜音專家，售價 4.75 元/支，高于經典款按動筆 2.52 元/支。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 圖圖 42：公司公司升級后的同功能新品單價普遍更高升級后的同功能新品單價普遍更高 圖圖 43：公司公司書寫工具單價持續提升書寫工具單價持續提升 資料來源：淘寶網，國

76、海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 圖圖 44：公司書寫工具、學生文具及辦公文具毛利率均整體呈上升趨勢：公司書寫工具、學生文具及辦公文具毛利率均整體呈上升趨勢 資料來源：公司公告，國海證券研究所 收購互補品類知名標的，積極開拓高價值細分市場。收購互補品類知名標的，積極開拓高價值細分市場。除了通過 IP 聯名等內生方式，公司還積極進行對外收購，迅速拓寬強勢品類，搶占高潛力細分品類市場份額。公司于 2019 年 3 月收購上海安碩，憑借其馬克鉛筆這一全球知名品牌搶占高速增長的兒童美術和藝術培訓市場，于 2021 年 8 月收購挪威國民品牌貝克曼，切入高端功能性護脊書包賽道。種類單價經

77、典六角木桿鉛筆0.53元/支矯正握姿洞洞鉛筆1.07元/支1.03元/支1.43元/支示意圖單品名稱鉛筆中性筆替芯水筆替芯優品速干筆芯0%1%2%3%4%5%6%-30%-20%-10%0%10%20%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022書寫工具銷量YoY書寫工具單價YoY（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202220212020201920182017201620152014書寫工具毛利率學生文具毛利率辦公文具毛利率證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 表表 7：公司相繼收購上海安碩和貝克曼拓寬

78、優勢品類范圍：公司相繼收購上海安碩和貝克曼拓寬優勢品類范圍 收購時間收購時間 標的標的 持股比例持股比例 主力產品主力產品 收購目的收購目的 產品示意圖產品示意圖 2019 年 3 月 上海安碩 56%Marco(馬克)木桿鉛筆 馬克為全球知名的鉛筆品牌，公司通過收購獲得全球領先的木桿鉛筆供應鏈資源、擴大公司的業務范圍、打造晨光文具繼中性筆之后的第二個占市場優勢地位的品類，做強學生文具主業，實現公司的“強商品”戰略。2021 年 8 月 Beckmann 貝克曼 91.4%高端功能性 護脊書包 貝克曼為挪威的細分行業龍頭和國民品牌，通過收購為全球消費者提供更多樣化的購買選擇及專業品質保障，推動

79、產品體系多樣化和高端化發展。資料來源：公司公告、淘寶網，國海證券研究所 晨光晨光聯盟聯盟 APP 賦能終端動銷，提升終端零售服務能力。賦能終端動銷，提升終端零售服務能力。公司于 2019 年推出晨光聯盟 APP，運用數據賦能傳統分銷的升級。在產品開發階段，憑借 APP 進行創意測試，及時有效收集終端渠道反饋，有效提升新品動銷；在選品運輸及銷售階段，APP 具有統一商品池，并建立渠道自動補貨機制，結合終端用戶的行為數據和訂單數據，提高渠道庫存質量和終端訂單滿足率。至今，晨光聯盟 APP 已服務逾十萬家終端門店，在產品開發-選貨運輸-銷售環節閉環賦能終端動銷。圖圖 45：晨光聯盟：晨光聯盟 APP

80、 千店千面系統解決方案千店千面系統解決方案 圖圖 46：晨光：晨光股份股份新品開發流程新品開發流程 資料來源：中國連鎖經營協會，國海證券研究所 資料來源：中國連鎖經營協會，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 3.3、疫情影響褪去，傳統業務邊際改善疫情影響褪去，傳統業務邊際改善 3.3.1、疫情雙減影響正在消退，傳統業務邊際改善已出現疫情雙減影響正在消退，傳統業務邊際改善已出現 2020 年以來傳統業務營業收入受疫情和“雙減政策”影響波動。年以來傳統業務營業收入受疫情和“雙減政策”影響波動。新冠疫情影響門店經營，縮短學生在校時間，從而沖擊銷售。在疫情最嚴重的 202

81、0 年 1-6 月，公司傳統核心業務營業收入同比下降 5.69%。此后，受 2021 年 7 月“雙減”政策影響，公司 2021Q3 傳統業務營業收入在同期低基數情況下僅增長 2.39%。防疫措施優化有望削弱影響，公司傳統業務需求存在修復預期。防疫措施優化有望削弱影響，公司傳統業務需求存在修復預期。疫情沖擊使得文具線下消費需求承壓，但該部分需求會隨著線下復學、客流恢復而迅速改善，近期疫情影響已逐步減退，學校、社區、商超線下客流存在恢復預期，公司傳統業務經營向上趨勢逐漸明朗。疫情影響下錯過的需求難以回補，但該部分需求恢復迅速，且長期看疫情影響終疫情影響下錯過的需求難以回補，但該部分需求恢復迅速，

82、且長期看疫情影響終會消散。會消散。2020 年新冠疫情爆發至今，各地均有出現因疫情管控學生轉為線上上課的情況，在校時間的縮短使得部分消費需求轉移到線上，大多數需求錯過無法回補，但該部分需求會隨著線下復學而迅速恢復，如 2022Q3 疫情得到良好控制，傳統業務營業收入同比+5.41%，恢復增長。傳統業務已出現邊際改善。傳統業務已出現邊際改善。2022Q3，傳統業務實現營業收入 25.01 億元，同比+5.41%，2022Q2 同比-9.34%，在 2022Q3 疫情管控較 2022 年上半年有所放松情況下，傳統業務亦迅速回歸增長軌道，環比改善明顯。圖圖 47：晨光：晨光股份股份傳統業務收入受疫情

83、及“雙減”政策影響出現波動傳統業務收入受疫情及“雙減”政策影響出現波動 資料來源：公司公告，國海證券研究所 31.0837.7529.2745.5640.7347.1536.0345.7914.82%28.55%-5.82%20.69%39.15%3.49%-11.52%-2.88%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354045502019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2傳統業務收入（億元）YoY證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 3.3.2、“雙減”政策對存量市場沖擊有限，有望催生美

84、術用品等非應“雙減”政策對存量市場沖擊有限，有望催生美術用品等非應試需求試需求 橫向對比韓國經驗，由于人才考核方式并未改變，禁止補課并未如期縮短學習時橫向對比韓國經驗，由于人才考核方式并未改變，禁止補課并未如期縮短學習時間、減少學業壓力。間、減少學業壓力。韓國 1980 年全面禁止補課，但在巨大的升學壓力下，家長學生們仍舊設法規避檢查、堅持補課，在禁止補課法令頒布后韓國課外學科類補習機構數量不僅沒下降，反而整體保持高速增長。由于補習之風完全無法禁絕，徒有其名的禁止補課法令也在實施 20 年后宣告廢止?！半p減”政策利于素質教育發展，美術用品等非應試需求有望提升?！半p減”政策利于素質教育發展，美術

85、用品等非應試需求有望提升?！半p減”政策在壓減應試培訓外，細化了素質教育的目標，促使學校加快素質教育實施速度。以美術教育為例，“雙減”政策倡導學校開展多樣化藝術活動，而“80 后”“90后”作為新一代家長更重視下一代的素質培養，利好少兒美術市場。據易觀分析預測，2016-2022 年我國少兒美術培訓市場規模復合增速超過 15%，作為配套的少兒美術用品市場也有望快速擴張。圖圖 48：1980 年后韓國私人補課機構仍顯著增長年后韓國私人補課機構仍顯著增長 圖圖 49：少兒美術市場規模不斷增長：少兒美術市場規模不斷增長 資料來源：疾風財經微信公眾號，國海證券研究所 資料來源：易觀分析，國海證券研究所

86、4、積極升級產品渠道，零售大店助推公司高端化積極升級產品渠道，零售大店助推公司高端化 4.1、精品文創迎來發展，精品文創迎來發展，差異化運營與規?；朗遣町惢\營與規?；朗歉偁庩P鍵競爭關鍵 消費升級推動文具行業品牌化、產品個性化，精品文創迎來發展。消費升級推動文具行業品牌化、產品個性化，精品文創迎來發展。精品文化創意產業以創造力為核心，通過氛圍打造、跨界合作、場景營銷等方式產出更高附加值的產品，是傳統文具行業的優化升級。過去，文具主要強調基本使用功能，產品設計與品質少被關注，而隨著消費能力提升和消費意識升級，消費者更加注重文具的質量和消費體驗，文具也成為表達個性、呈現創意的載體，國內文具

87、消費逐漸呈現創意化、個性化和高端化的趨勢。在滿足文具基本功能之上，強調個性與創意化的精品文創產品越來越受到消費者歡迎。精品文創目標精品文創目標客群注重消費體驗，對品牌運營能力提出更高要求，同時渠道鋪設客群注重消費體驗，對品牌運營能力提出更高要求，同時渠道鋪設5212977502328862050001000015000200002500030000350001961197519801990韓國課外學科類補課機構（家）238.9272.7314.6364.743149956512.64%14.15%15.36%15.92%18.18%15.78%13.23%0%5%10%15%20%010020

88、030040050060020162017201820192020E2021E2022E少兒美術培訓市場規模（億元）YoY證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 29 也同樣重要。也同樣重要。文創類產品情感消費與即興消費屬性更強，需要通過場景塑造、多樣化 SKU 設置等提升消費體驗，刺激即興消費，對品牌審美、貨品選配、營銷活動、門店運營、供應鏈管理等能力提出更高要求。此外，文創類產品與傳統文具一樣注重即時可得性，同時強實體場景營銷也提升了線下渠道重要性，因此廣泛地渠道鋪設以增加對消費者的曝光與體驗，對于文創雜貨品牌方來講同樣重要。2021 年文創雜貨零售市場約 95%為線下銷售，明顯高于整

89、體文具市場 80%的線下銷售占比。表表 8：傳統：傳統文具店與精品文創店在目標客群、地理位置等方面存在差異文具店與精品文創店在目標客群、地理位置等方面存在差異 傳統文具店傳統文具店 精品文創店精品文創店 特點特點 具有實用功能的文具為主 傳統文具+生活體驗 地理位置地理位置 學校周邊 各城市核心商圈的購物中心 目標客群目標客群 在校學生 學生、30 歲以下追求品質生活的年輕群體 購物方式購物方式 強調消費及時性與便利性，線下購買為主 注重購物體驗與場景氛圍，線下購買占比約 95%SKU 種類種類 書寫工具、紙張本冊、創意美術、兒童益智、學習用品、辦公用品、電子器械、禮盒套裝 爆款 IP、送禮佳

90、選、手賬文具、時尚穿搭、盲盒公仔、手工拼搭、居家日用、生活數碼 代表品牌代表品牌 晨光、真彩、得力等公司旗下傳統文具店 九木雜物社、貓的天空之城、Loft 文創店 資料來源：淘寶網，國海證券研究所 不同形式文創雜貨店涌現，但尚未出現全國性領導品牌。不同形式文創雜貨店涌現，但尚未出現全國性領導品牌。目前市場上涌現出了不同形式的文創雜貨店，例如以貓與天空城為代表的附著于書店的文創品牌店，以九木雜物社為代表的開設于核心商圈的精品文創店、較為零散的中小品牌或單體文創雜貨店。但由于文創雜貨店品類多元，門店運營環節更復雜，也使其對品牌方運營管理要求更高。同時文創雜貨店多在商圈經營，租金、裝修等成本更高，更

91、重且復雜的模式加大了規?；瘮U張難度。因此，目前文創零售業多以中小品牌為主，尚未出現傳統文具行業中那樣具備強統治力的大型全國連鎖品牌。目前文創雜貨店在選品、陳列方面同質化程度較高，差異化運營與規?；莱赡壳拔膭撾s貨店在選品、陳列方面同質化程度較高，差異化運營與規?；莱蔀橼A得競爭的關鍵能力。為贏得競爭的關鍵能力。文創雜貨店前幾年擴容潮玩盲盒品類并使之成為門店流量入口，但此后其他品類上卻鮮有突破或是出圈。目前各文創雜貨店在選品、陳列上都存在同質化程度較高的問題，如依靠聯名盲盒、IP 周邊不斷推新從而維持新鮮感。同時，伴隨著一、二線城市購物中心步入存量時代，文創雜貨店在稀缺優質店址資源搶占上更為

92、激烈，也需要應對面對 SKU 大而全的潮玩集合店以及其他競爭對手規模擴張導致的銷售分流。在這種背景下，文創雜貨店差異化運營打造眼球經濟以及規?；季衷黾悠毓?、形成品牌成為贏得競爭的關鍵所在。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 30 圖圖 50：精品文創在陳列、選品（如盲盒、玩偶）方面存在同質化問題：精品文創在陳列、選品（如盲盒、玩偶）方面存在同質化問題 資料來源：The Green Party 公眾號、環球金融中心公眾號，國海證券研究所 4.2、零售大店探索升級道路，構建長期增長新引擎零售大店探索升級道路，構建長期增長新引擎 隨著傳統文具行業增速放緩以及品類拓展、產品升級，公司在鞏固傳

93、統文具店競爭優勢的同時，依托精品文創發展趨勢，以九木雜物社為核心進行產品和渠道的升級探索，拓展主打購物體驗的文創雜貨店，構建新的長期增長引擎。隨著線下商圈客流將逐步恢復，零售大店業務有望迎來快速發展。4.2.1、晨光生活館：試水傳統渠道升級，目前聚焦單店質量提升晨光生活館：試水傳統渠道升級，目前聚焦單店質量提升 率先推出晨光生活館探索零售大店業務，成為率先推出晨光生活館探索零售大店業務，成為九木雜物社雛形九木雜物社雛形。公司零售大店業務分為晨光生活館和九木雜物社兩大類型。2012 年公司率先推出晨光生活館，以 8-15 歲的學生作為主要消費群體，對傳統渠道進行升級探索。前期晨光生活館店鋪主要集

94、中在新華書店。在傳統書店客流下滑發展受阻后，在購物中心直營開店，拓寬品類提升客單，形成九木雜物社的雛形。主動控制晨光生活館規模，單店質量有所提升。主動控制晨光生活館規模，單店質量有所提升。近年來，公司著力打造品類更為豐富的九木雜物社，主動縮減晨光生活館規模。2017-2022 年，晨光生活館門店數從 152 家縮減至 51 家，營業收入也從 1.53 億元下降到 2022 年的 7115 萬元。但是隨著運營效率提升，晨光生活館凈利潤呈現逐步改善趨勢，2022 年疫情影響下持續實現小幅盈利，單店質量得到提升。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 31 圖圖 51：晨光生活館門店數及營業收入

95、縮減：晨光生活館門店數及營業收入縮減 圖圖 52：晨光生活館凈利潤持續改善（萬元）：晨光生活館凈利潤持續改善（萬元）資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 4.2.2、九木雜物社：打造文創生活新零售，渠道產品升級業務抓手九木雜物社：打造文創生活新零售，渠道產品升級業務抓手 2016 年推出九木雜物社，基于文創生活探索新零售模式。年推出九木雜物社，基于文創生活探索新零售模式。九木雜物社是公司于2016 年推出的晨光零售大店核心業務形態。九木雜物社是以銷售文具、文創、益智文娛等品類為主的文創雜貨集合店，將 15-35 歲的年輕女性及其家庭作為目標消費群體，店鋪主要分

96、布在各城市核心商圈的購物中心，幫助公司探索基于文創生活的新零售模式。表表 9：晨光生活館與九木雜物社對比：晨光生活館與九木雜物社對比 晨光生活館晨光生活館 九木雜物社九木雜物社 業務模式業務模式 精品文具店 文創雜貨集合店 目標人群目標人群 8-15 歲學生 15-29 歲的“品質女性”銷售品類銷售品類 以文具品類為主，晨光自有品牌占比高 主要為文具、文創、益智文娛、實用家居等品類，晨光自有品牌含量低，合作品牌多樣、占比高 店鋪地址選擇店鋪地址選擇 新華書店、復合型精品書店以及購物中心 各城市核心商圈的購物中心 主要作用主要作用 現有傳統渠道進行升級 甚于文創生活的新零售模式探索 門店數（門店

97、數（2 2022022 年底年底）51 家 489 家 定位定位 精細化運營，提升門店質量，發揮廣告效應 全國拓展，成為精品文創業態中的領先企業，以及晨光品牌和渠道升級的橋頭堡，公司對其有盈利要求 資料來源：公司公告，國海證券研究所 九木雜物社九木雜物社最重要作用是優化產品結構，既有品牌反哺也有盈利要求最重要作用是優化產品結構，既有品牌反哺也有盈利要求。公司“新的五年戰略”將九木雜物社的定位為晨光品牌和產品升級的橋頭堡，和全國領先的中高端文創雜貨零售品牌，帶動晨光的高端化產品開發，輸出零售能力，提供及時消費者信息和洞察。1.701.531.400.961.050.711521401198060

98、510204060801001201401600.00.51.01.52.0201720182019202020212022營業收入（億元）門店數量（家，右軸）-3,126-427-112-815 147 136-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000500201720182019202020212022晨光生活館凈利潤證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 32 圖圖 53：九木雜物社較傳統文具店更為精致化、時尚化：九木雜物社較傳統文具店更為精致化、時尚化 資料來源：公司官網，國海證券研究所 九木雜物社九木雜物社 2018 年開放加盟加速規模做大，

99、疫情之下保持逆勢擴張態勢。年開放加盟加速規模做大，疫情之下保持逆勢擴張態勢。2017年公司開啟“以品牌為核心，從文具到文創生活”戰略轉型，以直營方式加速九木雜物社拓店；2018 年公司開放加盟，到 2018年底，門店數從年初的25 家迅速突破至 115 家，實現規?？焖贁U張。此后九木雜物社在疫情時期商場客流下滑的情況下依舊保持逆勢擴張態勢，反映了公司對該業務的信心。截至 2022 年，九木雜物社共有 489 家門店，加盟門店占比穩定在 30%左右。圖圖 54：九木雜物社門店持續增長：九木雜物社門店持續增長 圖圖 55：九木雜物社門店結構趨于穩定：九木雜物社門店結構趨于穩定 資料來源：公司公告，

100、國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 九木雜物社九木雜物社 2021 年虧損收窄，營業收入復合增速快于門店增速，年虧損收窄，營業收入復合增速快于門店增速，2022 年因疫年因疫情反復致使商圈客流進一步承壓，虧損有所擴大。情反復致使商圈客流進一步承壓，虧損有所擴大。在 2020、2021 年新冠疫情沖擊、商圈客流縮水的情況下，營業收入 CAGR 依舊達到 128.19%，門店數為 CAGR 107.45%。但自成立以來，九木雜物社尚未實現盈利，2019 年虧損 700 萬，接近盈虧平衡，225152613614634890100200300400500201620172018201

101、9202020212022九木雜物社門店數（家）24%39%34%31%31%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022直營占比加盟占比證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 33 2022 年凈虧損 0.37 億元，預計隨著疫情影響逐漸減弱，線下商圈客流將逐步恢復，九木雜物社經營業績也有望反彈。圖圖 56：九木雜物社營業收入保持增長：九木雜物社營業收入保持增長 圖圖 57：九木雜物社尚未實現盈利：九木雜物社尚未實現盈利 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 4.3、全國招商與體系化運營能力優秀，九木雜物社

102、競全國招商與體系化運營能力優秀，九木雜物社競爭優勢突出爭優勢突出 4.3.1、全國招商能力突出，全國招商能力突出，規模擴張能力優越規模擴張能力優越 作為線下文具零售行業龍頭，公司具備品牌效應及全國招商能力，相較同業多以作為線下文具零售行業龍頭，公司具備品牌效應及全國招商能力，相較同業多以單體經營為主的模式更具備規模擴張能力。單體經營為主的模式更具備規模擴張能力。在解決“渠道”問題上，晨光較友商具備顯著優勢：晨光是全球規模最大的文具制造商之一，國民品牌自帶流量屬性，同時晨光在過去近三十年培育線下渠道的過程中，深入全國各線城市甚至鄉鎮開拓了 8 萬余家線下終端，積累了豐富的線下網點全國招商與規模擴

103、張的能力，在品牌、渠道方面具有獨特的競爭優勢。4.3.2、運營經驗豐富，場景營銷提升消費體驗運營經驗豐富，場景營銷提升消費體驗 門店體系化運營方面經驗深厚，相較同業多以單體經營為主的模式更具備高效門店體系化運營方面經驗深厚，相較同業多以單體經營為主的模式更具備高效運營能力，有望實現渠道端持續復制。運營能力，有望實現渠道端持續復制。強大的線下渠道也給予了晨光更豐富的門店運營管理經營，晨光統一化管理與體系化運營能力使得九木雜物社運營效率較散兵游勇的單體文創雜貨店更為高效。此外，文創雜貨店品類更廣，晨光強大的供應鏈系統也為九木雜貨店日常運營賦能。引入優質引入優質 IP，場景營銷提升消費體驗。，場景營

104、銷提升消費體驗。文創類雜貨情感消費、即興消費的屬性更強，因此把握消費者的心理和情感的重要性凸顯，一方面目前優質 IP 聯名門檻較高，晨光作為文具龍頭談判力更強，引進 IP 更為優勢，此外，晨光在2005 年就結合當時大熱 IP，如作家明曉溪系列文學作品、米菲兔、孔廟等做了一系列精美文具產品，對 IP 熱點捕捉挑選與定價經驗更為豐富。晨光也在0.35 1.53 4.60 5.58 9.49 8.13 0%50%100%150%200%250%300%350%0246810201720182019202020212022九木營收（億元）yoy-0.10-0.26-0.07-0.42-0.23-0.

105、37-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10201720182019202020212022凈利潤（億元）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 34 不斷滿足時下消費者對文創審美增進的需求，與國內外眾多知名 IP 合作，比如航海王、小王子等，推出年輕消費者喜愛的文創產品，讓產品更有故事、溫度與態度，跟消費者建立情感連接。同時每家九木雜物社一年開展 10-12 場主題活動，根據消費者需求靈活策劃，提高門店“可逛性”及消費者的進店率與轉化率。圖圖 58：2022 年中國新青年消費者購買興趣消費產品的原因年中國新青年消費者購買興趣消費產品的原因 資料來源：艾媒咨詢，國海證券研究所 5、盈利預

106、測與評級盈利預測與評級 生產生活正?；蠊緲I績復蘇的預期已在 2023Q1 得到驗證，我們看好傳統核心業務及零售大店業務逐季恢復以及科力普積極拓展品類做大規模，優化盈利表現。我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 250.44/296.90/353.39 億元，歸母凈利潤 17.82/21.76/25.85 億元，對應 22/18/15 xPE。維持公司“買入”評級。6、風險提示風險提示 1）線下客流恢復不及預期線下客流恢復不及預期：若消費者在疫情期間養成線上消費習慣，疫情之后可能仍然選擇線上購買，對線下客流恢復造成一定影響。2）文具行業競爭加劇文具行業競爭加?。何木咝袠I面臨需求收

107、縮、預期轉弱、下行壓力加大的挑戰，若公司在產品更新升級、質量管理、銷售策略等方面不能及時適應市場變化，公司將面臨一定的市場競爭風險。3）辦公集采行業競爭加劇辦公集采行業競爭加?。恨k公集采市場具有較大的發展潛力，若公司不能及時適應市場變化，無法滿足市場需求，則存在市場份額縮減的風險。4）原材料漲價原材料漲價：若原材料價格大幅上漲，公司營業成本將顯著提升，將對公司0%20%40%60%80%100%取悅自己圈層社交自我治愈文化挖掘明星/IP吸引力好奇嘗鮮證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 35 經營業績產生影響。5）零售大店拓展不及預期零售大店拓展不及預期：公司零售大店業務依靠門店的拓展實

108、現業績增長，若門店拓展數量較低，將對公司零售大店業務的增長產生影響。6）中國與國際市場并不具有完全可比性，相關數據僅供參考中國與國際市場并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 36 附表：晨光股份盈利預測表 證券代碼：證券代碼：603899 股價：股價：42.97 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2023/07/21 財務指標財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標與估值每股指標與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 19%22%21%20%EPS 1.39

109、 1.92 2.35 2.79 毛利率 19%23%23%23%BVPS 7.39 8.82 11.17 13.95 期間費率 11%13%13%13%估值估值 銷售凈利率 6%7%7%7%P/E 39.63 22.34 18.29 15.41 成長能力成長能力 P/B 7.44 4.87 3.85 3.08 收入增長率 14%25%19%19%P/S 2.55 1.59 1.34 1.13 利潤增長率-16%39%22%19%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 1.54 1.61 1.56 1.55 營業收入營業收入

110、 19996 25044 29690 35339 應收賬款周轉率 6.76 11.40 7.42 9.71 營業成本 16124 19209 22772 27105 存貨周轉率 12.30 9.08 14.28 9.61 營業稅金及附加 76 95 113 134 償債能力償債能力 銷售費用 1358 2154 2494 2969 資產負債率 44%44%42%40%管理費用 794 1127 1306 1555 流動比 1.85 1.88 2.02 2.19 財務費用-41 8 1-6 速動比 1.52 1.42 1.72 1.74 其他費用/（-收入）184 301 356 424 營業利

111、潤營業利潤 1608 2266 2783 3320 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業外凈收支 56 48 42 36 現金及現金等價物 4991 6819 8748 11335 利潤總額利潤總額 1665 2313 2825 3355 應收款項 2994 2210 4067 3672 所得稅費用 310 430 525 624 存貨凈額 1625 2757 2079 3678 凈利潤凈利潤 1355 1883 2300 2731 其他流動資產 388 461 613 575 少數股東損益 73 101 124 147 流動資產合計流動

112、資產合計 9998 12247 15507 19260 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1282 1782 2176 2585 固定資產 1744 1870 1842 1811 在建工程 72 76 82 88 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 無形資產及其他 1169 1321 1537 1647 經營活動現金流經營活動現金流 1352 2908 2503 3067 長期股權投資 40 41 43 45 凈利潤 1282 1782 2176 2585 資產總計資產總計 13023 15554 19012 22850 少數股東權益 7

113、3 101 124 147 短期借款 189 194 199 205 折舊攤銷 536 379 417 430 應付款項 3999 4182 5294 6128 公允價值變動-32 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動-517 685-179-65 其他流動負債 1226 2148 2188 2455 投資活動現金流投資活動現金流 -151-599-555-461 流動負債合計流動負債合計 5414 6524 7681 8788 資本支出-162-607-564-472 長期借款及應付債券 0 0 0 0 長期投資-5-1-2-2 其他長期負債 357 357 357 357 其

114、他 15 10 12 14 長期負債合計長期負債合計 357 357 357 357 籌資活動現金流籌資活動現金流 -922-480-19-20 負債合計負債合計 5770 6881 8038 9145 債務融資 13 5 5 6 股本 927 927 927 927 權益融資 2 0 0 0 股東權益 7252 8674 10974 13705 其它-936-485-24-26 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 13023 15554 19012 22850 現金凈增加額現金凈增加額 289 1828 1929 2587 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國

115、海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【輕工小組介紹】【輕工小組介紹】林昕宇：輕工行業首席分析師，6 年賣方研究工作經驗，中國人民大學金融學碩士，曾就職于國泰君安證券研究所。緊密跟蹤輕工各細分領域并進行深入研究，擅長自上而下及運用國際比較等研究方法。2016 年、2017 年新財富造紙印刷行業第 2 名團隊核心成員，2020 年“Institutional Investor財新”家電與家具行業第 3 名團隊核心成員。楊蕊菁：輕工行業研究員，西南財經大學本科，南開大學碩士，擁有社服、輕工等大消費行業研究經驗?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】林昕宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投

116、資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%

117、10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何

118、變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司 國

119、海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。