1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/金融 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2023 年 03 月 15 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維維持持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 2243.082524.772806.453088.143369.823651.512022/32022/62022/92022/12金融海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 周報：2 月社融數據超預期，期限錯配硅谷銀行破產2023.03.13 硅谷金融集團流動性危

2、機簡評MBS 市場為關鍵2023.03.12 2月社融數據點評：居民短期貸款回暖，社融信貸再超預期2023.03.12 Table_AuthorInfo 分析師:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 證書:S0850510120001 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 分析師:林加力 Tel:(021)23154395 Email: 證書:S0850518120003 分析師:謝鹽 Tel:(021)23219436 Email: 證書:S0850511010019 “中特估值”探究系列“中特估值”探究系列

3、3大金融產業鏈大金融產業鏈 Table_Summary 投資要點：投資要點：國有大行國有大行 VS 海外銀行：基礎更好，估值更低。海外銀行：基礎更好，估值更低。我們可以發現，國有大行通過中國特色社會主義特色經營的方式，積極承擔一定的社會責任，從而使得經濟體能夠長期健康發展，進而使得銀行有可持續經營的環境，實現了和實體經濟的共贏。盡管國有大行維持犧牲了一定的市場化程度作為代價，但從最后結果來看，國有大行凈資產更扎實，ROE 水平更穩定，成本收入比更低，更合規，并且其利潤增速也超過了疫情前的利潤增速，再加上較低的估值，我們認為國有大行的估值有望大幅改善。保險行業以央國企為主，看好優質國資險企獲得更

4、充分估值溢價。保險行業以央國企為主，看好優質國資險企獲得更充分估值溢價。1）A 股保險行業不論是從數量還是市值來看，央國企背景保險公司都占據絕對優勢地位。2）2020 年以來險企估值持續走低主要受短期壓力影響，以國壽為代表的負債端優勢企業已經在 A 股實現估值提升，但在港股市場上卻未能充分反饋。3）對比海外險企，國資險企的較高的 ROE 水平可以支撐更高的估值，同時基于中國保險市場未來增長潛力，國資險企的真實價值仍未得到完全體現。4）保險行業當前已處于逐步復蘇階段，長端利率上行和銷售環境轉暖有望帶來估值上修，同時在行業未來增長的關鍵領域，國資險企具備自身優勢與主觀能動性，優質的國資險企理應獲得

5、更充分的估值溢價。頭部券商存在價值低估，行業差異化競爭下百花齊放。頭部券商存在價值低估，行業差異化競爭下百花齊放。2014 年以來境內券商ROE 水平與美國相近，高于日本，但國內國企/央企券商的估值卻低于美國傳統投行及日本券商，同時也低于國內互聯網金融公司及民企中小券商。我們認為券商 ROE 與估值水平相關性較強，較高的 ROE 并沒有給國內頭部央企、國企券商帶來估值溢價，可能是由于國內投資者選股更偏好成長及主題性的機會，而頭部券商由于業務綜合性較強，各項業務均有不錯表現，反而難以體現其核心優勢?？紤]到行業景氣度較高，多層次資本市場建設進一步打開券商盈利空間，頭部券商的馬太效應依然很強，估值有

6、進一步提升的空間。同時差異化競爭下百花齊放，特色優質中小券商及成長性較強的互金公司仍能享有。中國特色的房地產估值體系，更多的是要關注企業發展、股東回報和社會效應中國特色的房地產估值體系，更多的是要關注企業發展、股東回報和社會效應三者之間的均衡關系三者之間的均衡關系。1）從傳統公司估值角度，重構中國特色房地產行業的估從傳統公司估值角度，重構中國特色房地產行業的估值值。我們認為不能簡單將房地產當前業績與估值完全掛鉤，而應該更多關注房地產企業業務發展的未來可持續性和與時代發展的可共生性。滿足以上要求的企業長期看會獲得更好的資金和土地渠道，從而在持續經營上具有突出優勢。該類房地產企業理應獲得更高的市場

7、估值。2）租賃制度紅利下，租賃制度紅利下，租賃租賃資產價值資產價值不應該被忽視不應該被忽視。我們認為，近年來租賃政策紅利不斷加大，對從事各類型輕重長租類的房企將產生不同程度的利好。市場目前并沒有在估值中給該類型業務更高估值水平。造成以上問題的原因是如果完全按照利潤貢獻看，以上業務的利潤回報周期較長。但是，伴隨目前相關配套政策的出臺，以及長租業務對于社會居住市場多元性發展的積極意義，我們認為被低估的長租類資產價值應該要重新認知。3）房地產新模式下，房地產新模式下，多元化發展多元化發展方向方向值得重視值得重視。我們認為，房地產行業發展新模式的提出是在看到自身發展特點的基礎上走適合自身道路的創新要求

8、。開發商產業鏈多元化是其中方向之一。商業、文旅、物流地產、跨產業經營會成為更多企業方向選擇。具備獲取更多資源能力的開發商，在多元化轉型中將具備更強適應能力和生存空間。相關公司在未來發展中將具備更好估值能力。風險風險提示提示：金融風險系統性爆發；國企改革低于預期。：金融風險系統性爆發；國企改革低于預期。行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.中國特色的銀行行業的估值研究.5 2.中國特色的保險行業估值研究.8 2.1 A 股保險行業主要以央國企為主.8 2.2 近年來保險股估值承壓，板塊內部明顯分化.8 2.3 海外對比：國資險企的真實價值仍未完全體現.11

9、 2.4 板塊估值修復向上，優勢險企理應兼有 和 .12 2.4.1 長端利率向上疊加負債端改善，估值回升指日可待.12 2.4.2 改革轉型成效逐步顯現，重塑行業長期增長動能.13 3.中國特色的券商行業估值研究.14 3.1 頭部券商存在價值低估.14 3.2 券商估值體系的演變.16 3.2.1 由 P/E 估值到 P/B 估值.16 3.2.2 屬性弱化，屬性凸顯.17 3.3 行業發展空間大，差異化競爭百花齊放.17 4.中國特色的房地產行業估值研究.18 4.1 從傳統公司估值角度，重構中國特色房地產行業的估值.18 4.2 租賃制度紅利下，租賃資產價值不應該被忽視.20 4.3

10、房地產新模式下，多元化發展方向值得重視.21 5.風險提示.23 rRmNZVeXcWbZpX9YxUaQbP8OnPoOpNsRfQpPnOfQnMsP7NnMyQxNqQxOwMoOpM 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 2021 年無形資產以及商譽占總資產的比例.5 圖 2 2021 年無形資產以及商譽占凈資產的比例.6 圖 3 四大行與海外知名銀行 ROE（攤?。Ρ龋?）.6 圖 4 不同國家和地區的銀行的成本收入比（%）.7 圖 5 四大行和海外知名銀行的 PB 對比（倍）.8 圖 6 A 股保險行業估值（PEV）水平持續走低.9

11、圖 7 2022 年下半年以來中國人壽 PEV 估值水平明顯高于同業（倍）.9 圖 8 壽險公司 2009-2021 年新業務價值增速.10 圖 9 H 股央國企保險公司估值（PEV）較友邦、平安折價明顯.10 圖 10 財險公司 PB 估值在不斷降低（倍）.11 圖 11 2021-2022 年十年期國債到期收益率走勢（%）.13 圖 12 2022 年前三季度上市保險公司的壽險首年期交保費及其增速.13 圖 13 40 家上市券商總市值（按企業性質，億元）.14 圖 14 各類型上市券商家數（家）.14 圖 15 2013-2021 年境內券商杠桿率及 ROE 對比.15 圖 16 201

12、3-2017 年美國 FINRA 注冊經紀商杠桿率及 ROE.15 圖 17 境內外頭部券商/投行 2014-2021 年 ROE.16 圖 18 境內券商傭金率及經紀收入變化.16 圖 19 券商業務轉型調整.17 圖 20 房地產投資的主要估值方法.19 圖 21 房地產持續經營公司的估值方法.20 圖 22 關于金融支持住房租賃市場發展的意見（征求意見稿）.21 圖 23 處理好房地產業的“四大關系”到建立多層次住房體系.22 圖 24 行業增速瓶頸迫使開發商產業鏈多元化.23 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1 2013-2021 四大行

13、與海外知名銀行的利潤增速對比（%）.7 表 2 A 股上市險企主要以央國企為主.8 表 3 美國和歐洲市場險企估值方法對比.11 表 4 近十年國資險企與海外險企 ROE 水平對比.12 表 5 近十年國資險企與海外險企 PB 水平對比.12 表 6 境內券商估值水平（倍）.15 表 7 國外上市投行/資管公司/互聯網金融公司估值.15 表 8 近期關于房地產租賃制度建設的相關會議和文件.20 表 9 十七大-二十大會議有關地產相關的內容.22 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.中國特色的銀行行業的估值研究中國特色的銀行行業的估值研究 我們認為，國有大行我們認為

14、，國有大行 VS 海外銀行：基礎更好，估值更低。海外銀行：基礎更好，估值更低。國有大行在承擔社會責任中受益于實體經濟的發展。國有大行在承擔社會責任中受益于實體經濟的發展。2022 年 12 月，6 家國有大行的信貸投放余額約為 925000 億元，占所有金融機構貸款余額的比例約為 43%，是主要組成部分，因此國有大行免不了要承擔一定的社會責任。我們認為國有大行雖然承擔了一部分的社會責任，但這并不代表國有大行在無止境的讓利實體經濟。我們認為大行承擔部分社會責任和助力實體經濟的長期發展是相輔相成的。以疫情為例，2020-2022 年有許多的企業因為疫情的原因受到較大的沖擊，國有大行通過延期還本付息

15、等方式支持實體經濟，盡管短期銀行的利益受到一定的損失，但從長期來看，這有助于更多有活力的企業渡過難關。而從近年來的利潤增速來看，國有大行在疫情后的利潤增速反而比疫情前的利潤增速要更高了，這更加證明了承擔一定的社會責任并不意味著銀行的效益下降。而許多投資者還是認為國有銀行和海外銀行相比，不夠市場化，但我們認為中國特色社會主義運營下的國有大行反而和海外知名銀行相比有許多優點：國有大行和海外知名銀行相比凈資產更加扎實。國有大行和海外知名銀行相比凈資產更加扎實。外資銀行的發展過程中出現了較多的并購現象，因此其產生了不小的商譽。而國有銀行在經營的過程中，更多的是以自身發展來促進規模提升，凈資產更為扎實。

16、2021 年四大行的無形資產以及商譽占總資產的比例最高僅僅為中國銀行的 0.1%，占凈資產的比例為農業銀行的 1.15%。而海外的代表性的 5 家銀行中，占比最低的匯豐控股，其商譽和無形資產占總資產的比例也高達0.7%，占凈資產的比例為 10.06%，遠遠高于國有大行。而美國銀行其無形資產和商譽的占凈資產的比例更是超過 26%。除此之外，我國針對房地產的會計準則也和美國不同，這也導致了凈資產的差異。我國針對房地產資產的會計準則更多的將其計入固定資產，不考慮公允價值帶來的變動，而海外則會考慮房地產公允價值的變動?？紤]到這些年來我國房地產的上行趨勢，銀行持有的房地產實際價值都大幅超過了賬面價值，但

17、沒有在會計上得到體現，因此中資銀行的實際賬面凈資產要高于會計上的凈資產數據。綜上結合商譽以及會計準則的不同，我們認為國有大行的凈資產和海外代表性銀行相比是更扎實的。圖圖1 2021 年無形資產以及商譽占總資產的比例年無形資產以及商譽占總資產的比例 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖圖2 2021 年無形資產以及商譽占凈資產的比例年無形資產以及商譽占凈資產的比例 資料來源：Wind，海通證券研究所 國有大行的國有大行的 ROE 水平相對較高，且更穩定，同時國有大行的凈利潤增速也更加穩水平相對較高，且更穩定，同時國有大行的凈利潤增速

18、也更加穩定。定。國有大行的 ROE 的穩定性要大幅好于海外銀行，且整體的 ROE 水平是要高于海外銀行的，除此之外，“資本新規”征求意見稿的使得我國銀行杠桿倍數有望繼續提升，使得 ROE 進一步提高。海外一些銀行的 ROA/ROE 于 2018 年顯著改善，主要受到三個因素的影響。首先，4Q17 稅法改革造成了低基數；其次，時任美國總統特朗普放松對所有資產規模低于 2500 億美元的銀行的監管，使美國銀行業業務發展加快；最后，美聯儲重啟加息周期，使得海外銀行的 ROE 得到了提升?？紤]到加息周期的不可持續性，我們認為海外銀行的高 ROE 不可持續。除此之外，從利潤增速角度來看，四大行的穩定性也

19、好于海外知名銀行，四大行絕大部分時間利潤均保持著正增長，而海外銀行利潤的波動性普遍較大。圖圖3 四大行與海外知名銀行四大行與海外知名銀行 ROE（攤?。Ρ龋〝偙。Ρ龋?）資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 表表 1 2013-2021 四大行與海外知名銀行的利潤增速對比（四大行與海外知名銀行的利潤增速對比（%）建設銀行 工商銀行 農業銀行 中國銀行 摩根大通 匯豐控股 花旗銀行 富國銀行 美國銀行 2021 11.61 10.27 11.7 12.28 65.92 166.15 98.71 538.08 78.71 2020 1

20、.62 1.18 1.8 2.92-20.04-29.18-43.06-83.26-34.76 2019 4.74 4.89 4.59 4.06 12.19-46.22 7.51-12.7-2.55 2018 5.11 4.06 5.09 4.45 32.87 27.13 365.45 0.95 54.38 2017 4.67 2.8 4.9 4.76-1.18 335.58-145.59 1.12 2.3 2016 1.45 0.4 1.86-3.67 1.19-81.67-13.51-4.18 12.55 2015 0.14 0.48 0.62 0.74 12.4-1.21 135.87-

21、0.71 187.83 2014 6.14 5.01 7.9 8.08 21.67-15.53-46.46 5.39-57.72 2013 11.12 10.11 14.63 12.36-15.79 15.52 81.32 15.78 172.95 資料來源：WIND，海通證券研究所 我國銀行的成本收入比更低。我國銀行的成本收入比更低。我國大陸銀行的成本收入比和英美的銀行以及中國香港的銀行相比有明顯的優勢。2017 年我國銀行的成本收入比僅僅為 32.2%，而美國的成本收入比則在 57.42%。我們認為造成這些現象的原因是多方面的，首先我國的人力成本要低于歐美國家，其次是金融科技的迅速發展，這

22、就大幅提升了銀行的運營效率，從而降低了成本。圖圖4 不同國家和地區的銀行的成本收入比（不同國家和地區的銀行的成本收入比（%）30405060708090200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017中國大陸中國香港美國英國 資料來源：Wind，海通證券研究所 國有大行在合規方面更為優秀。國有大行在合規方面更為優秀。我們認為我國銀行業嚴守合規，專注于服務實體經濟，因此大額罰款相對較少。國有大行估值和海外銀行相比明顯偏低。國有大行估值和海外銀行相比明顯偏低。2023 年初，我國四大行的估值都在 0.5

23、倍 pb 左右，和海外銀行相比差距明顯，摩根大通的市凈率當下為 1.5 倍 pb 左右，富國和美國銀行的估值也在 1 倍 pb 附近，匯豐控股的 pb 則在 0.8 倍 pb 左右，而在次貸危機中股價跌幅較大的花旗銀行的估值在 0.5 倍 pb 左右。這意味著四大行的估值和花旗銀行的估值相近?？紤]到國有大行凈資產更扎實，ROE 水平更穩定，成本收入比更低，更合規等因素，我們認為這個估值是明顯偏低的。行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖5 四大行和海外知名銀行的四大行和海外知名銀行的 PB 對比（倍）對比（倍）資料來源：Wind，海通證券研究所 綜上我們可以發現，國

24、有大行通過中國特色社會主義特色經營的方式，積極承擔一定的社會責任，從而使得經濟體能夠長期健康發展，進而使得銀行有可持續經營的環境，實現了和實體經濟的共贏。盡管國有大行為此犧牲了一定的市場化程度作為代價，但從最后結果來看，國有大行凈資產更扎實，ROE 水平更穩定，成本收入比更低，更合規，并且其利潤增速也超過了疫情前的利潤增速，再加上極低較低的估值，我們認為國有大行的估值有望大幅改善。2.中國特色的保險行業估值研究中國特色的保險行業估值研究 2.1 A 股保險行業主要以央國企為主股保險行業主要以央國企為主 目前在目前在 A 股保險行業，央國企占據了主要地位股保險行業，央國企占據了主要地位。1）A

25、股保險行業現有五家上市公司，按上市時間排序，分別為：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和中國人保。從公司數量來看，除中國平安外，其余四家均具備央國企背景。2）從市值來看，截止至 2023 年 3 月 8 日，央國企背景保險公司占保險行業總市值高達 65%，屬于絕對優勢地位。表表 2 A 股上市險企主要以央國企為主股上市險企主要以央國企為主 公司公司 上市時間上市時間 公司性質公司性質 市值（億元）市值（億元）中國人壽中國人壽 2007/01/09 央企 9811 中國平安中國平安 2007/03/01 混合所有制企業 8409 中國太保中國太保 2007/12/25 地方國企 2510 新

26、華保險新華保險 2011/12/16 國企 931 中國人保中國人保 2018/11/16 央企 2282 資料來源：Wind，海通證券研究所，數據截止至 2023/3/8 2.2 近年來保險股估值承壓，板塊內部明顯分化近年來保險股估值承壓，板塊內部明顯分化 近年來險企估值持續走低，主要是行業增長短期承壓所致。近年來險企估值持續走低，主要是行業增長短期承壓所致。自保險股上市以來，估值歷史高點出現于 2007 年末，主要受牛市行情推動，此后逐步回調。2020 年以來，保險股估值整體呈現持續走低態勢，主要是由于行業增長出現了短期瓶頸，其原因是多方面的，具體來看：1）從外部環境來看，2020 年新冠

27、疫情爆發，宏觀經濟增長受到沖擊，也對保險行業產生了顯著負面影響，一方面由于防控要求代理人線下展業受限，另一方面由于居民預期收入下降，保險消費需求受到壓制。并且，受到長端利率的連續下降，對險企投資端也構成了明顯壓力，對于利差損的擔憂也影響了板塊整體估值水平。2）從行業內部來看，傳統的依托“人海戰術”+重疾險帶動新單保費和 NBV 增長模式已不可 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 持續，一方面代理人規模在 2019 年左右達到頂峰，此后持續下降，另一方面重疾險產品市場滲透率已經接近天花板，保險行業已經進入改革轉型期。圖圖6 A 股保險行業估股保險行業估值（值（PEV）水

28、平持續走低）水平持續走低 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國人壽中國平安中國太保新華保險平均PEV 資料來源：Wind，海通證券研究所 從個股估值表現上看，中國人壽已經高于同業。從個股估值表現上看，中國人壽已經高于同業。自 2022 年上半年以來，中國人壽股價表現強勢，估值水平也逐步反超中國平安，與同業公司拉開差距。通常，險企的估通常，險企的估值主要受到負債端與資產端的影響，而負債端是造成個股估值差異的主要影響因素。值主要受到負債

29、端與資產端的影響，而負債端是造成個股估值差異的主要影響因素。1）利差是保險公司利潤的重要來源，而險企投資主要以固收類產品為主，所以長端利率的走勢對保險股估值有著直接影響。但資產端的影響往往是作用于整個保險行業，并不會只影響特定險企的估值。2）造成險企估值差異化的主要因素是公司負債端的區別。在2018 年之前，平安的新業務價值增速基本領先行業，這導致在個股層面，平安的估值比其他三家險企更高。而 2019 年以來中國人壽負債端表現持續優于同業，NBV 降幅均為上市險企中最小，顯著的業績優勢也推動了公司估值的回升。圖圖7 2022 年下半年以來中國人壽年下半年以來中國人壽 PEV 估值水平明顯高于同

30、業估值水平明顯高于同業（倍）（倍）0.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.22021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：Wind，海通證券研究所。行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖

31、圖8 壽險公司壽險公司 2009-2021 年新業務價值增速年新業務價值增速-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：Wind，海通證券研究所。港股市場上，國資險企較友邦、平安折價明顯。港股市場上，國資險企較友邦、平安折價明顯。由于港股市場上保險股標的數量更多，且資金風格更加接近海外市場，因此是觀察外資對保險股投資偏好的良好切口。從數據上可以明顯看到，2018 年以來友邦和平安的估值水平明顯高于

32、各國資險企。其中友邦由于其業務特點突出，估值溢價已經保持多年，我們暫不過多分析。更值得關注是，中國平安由于其公司性質更受港股市場青睞，在 A 股估值已被國壽超越的情況下，H 股估值依舊保持領先，可以看出在外資市場上，投資者對國資險企的投資價值判斷，在一定程度上與基本面因素有所背離，導致估值折價明顯。圖圖9 H 股央國企保險公司估值（股央國企保險公司估值（PEV）較友邦、平安折價明顯）較友邦、平安折價明顯 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/01

33、2017/012018/012019/012020/012021/012022/01國壽（H）平安（H）太保（H）新華（H）太平（H）友邦（H）資料來源：Wind，海通證券研究所 用用 PB 方法估值的中國財險、中國人民保險和中國再保險估值也在不斷走低。方法估值的中國財險、中國人民保險和中國再保險估值也在不斷走低。1）中國財險估值曾在 2007 年達到過最高值 6.6x，隨后因為次貸危機等因素影響導致估值下行，雖然 2010-2011 年估值有過短暫回升但之后又繼續走低。中國人民保險和中國再保險自上市后其估值就不斷走低。2）目前中國財險估值在 0.7x PB 以下，中國人保估值在 0.5x P

34、B 以下。我們認為，中國人保近年來估值整體下降，主要是由于以往業務結構以車險為主，而伴隨中國汽車市場增速放緩，以及疫情和車險綜改政策等短期因素的出現，也影響了市場對公司未來成長空間的判斷。但伴隨車險綜改滿一年，我們也可以看到公司估值出現了階段性反彈。行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖10 財險公司財險公司 PB 估值估值在不斷降低在不斷降低（倍）（倍）01234567中國財險（H）中國人民保險（H）中國再保險（H）資料來源：Wind，海通證券研究所。2.3 海外對比：國資險企的真實價值仍未完全體現海外對比：國資險企的真實價值仍未完全體現 險企常用的估值方法包括

35、內含價值法（險企常用的估值方法包括內含價值法（PEV）、市凈率法（）、市凈率法（PB）和市盈率法（）和市盈率法（PE）等。等。通常來講，壽險公司多采用 PEV 估值法，財險公司多采用 PB 估值法，以服務收入為主的保險公司（例如健康險服務提供商）多采用 PE 估值法。因保險公司具有其行業特殊性，不同地區采用不同會計準則以及細分行業的差因保險公司具有其行業特殊性，不同地區采用不同會計準則以及細分行業的差別將別將會對其采用的估值方法造成極大的影響會對其采用的估值方法造成極大的影響。例如：1）在美國市場，由于險企采用 GAAP會計準則，美國險企的保單利潤在簽訂保險合同的當期即可釋放，故美國傳統型險企

36、多采取 PB 估值法，健康險公司多采用 PE 估值法。2）在歐洲市場，由于險企多采用 IFRS會計準則，首年保單利潤需要到保單后期才能被釋放，因此保險估值已由傳統估值方法過渡至市場一致內含價值體系（MCEV），該方法采用了不同的折現率，以處理承保利潤和投資收益帶來的現金流。德國、瑞士、英國等地的保險公司采用 PEV 進行估值。但考慮數據獲得性，以及不同區域間的橫線可比性，本文統一選取 PB 估值方法進行分析。表表 3 美國和歐洲市場險企估值方法對比美國和歐洲市場險企估值方法對比 地區地區 估值方式估值方式 原因原因 美國美國 PE 估值法（健康險服務類險企）、PB 估值法（傳統險企）美國采用

37、GAAP 會計準則，美國險企的保單利潤在簽訂保險合同的當期釋放 歐洲歐洲 PEV 估值法 歐洲地區多采用 IFRS 會計準則，首年保單利潤需在保單后期才能釋放 資料來源：海通證券研究所 在 PB 估值方法下，企業 ROE 是影響估值水平的重要因素，盡管由于會計政策等因素干擾，導致險企財務數據跨地區間對比并不完全匹配，但我們認為 ROE 水平的對比仍然具有一定的參考價值。從近 10 年平均 ROE 水平來看，國資險企整體略領先于海外險企，其中新華和人保增速靠前，而國壽、太保亦高于大部分海外險企。2019 年以來國資險企的 ROE 水平領先優勢更為顯著。而從 PB 估值水平上來看，國資險企近十年平

38、均估值明顯高于海外險企，但自 2020 年以來伴隨國資險企估值下降，與海外險企的差距逐漸縮小。我們認為，基于更高的我們認為，基于更高的 ROE 水平，國資險企享有更高的估值是具備支撐性的，但水平，國資險企享有更高的估值是具備支撐性的，但這并不意味著國資險企的真實價值已經完全體現。這并不意味著國資險企的真實價值已經完全體現。1）從負債端來看，與已步入成熟階段的海外市場不同，國內保險市場仍處于發展階段，保險深度和保險密度仍然較低，人均保障水平還不充足，保費增長潛力依然較大。2）從資產端來看，國內長端利率水平仍然明顯高于歐美發達國家，伴隨保險公司資金運用能力不斷提升，國內險企在賺取利差方面仍有余力。

39、3）2021 年以來由于行業環境短期承壓，國資險企估值明顯折價，但是 ROE 水平降幅窄于估值降幅，因此進入向上周期后，估值具備較大修復空間。因此，我們認為，從整體上看國資險企的現有估值水平仍未能充分體現公司真實價值。行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 表表 4 近十年國資險企與海外險企近十年國資險企與海外險企 ROE 水平對比水平對比 資料來源：wind，海通證券研究所 表表 5 近十年近十年國資險企與海外險企國資險企與海外險企 PB 水平對比水平對比 資料來源：wind，海通證券研究所 2.4 板塊估值修復向上，優勢險企理應兼有板塊估值修復向上，優勢險企理應兼有

40、 和和 2.4.1 長端利率向上疊加負債端改善，估值回升指日可待長端利率向上疊加負債端改善，估值回升指日可待 長端利率回升有望帶動行業估值修復向上。長端利率回升有望帶動行業估值修復向上。11 月中旬以來，防疫措施調整+穩增長政策密集出臺，長端利率明顯回升，基金和理財贖回負反饋進一步催動債市調整，目前長端利率徘徊于 2.9%上下。我們認為，長端利率的上行可以有助于緩解險企新增固收資產投資收益率壓力，降低市場對于利差損擔憂，從而推動險企估值向內含價值回歸。并且歷史復盤來看，自 2016 年以來保險指數走勢與長端利率的相關性逐漸加強，因此我們判斷利率上行將是保險股估值修復的重要契機。行業研究金融行業

41、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖11 2021-2022 年十年期國債到期收益率走勢（年十年期國債到期收益率走勢（%）2.58 2.93 2.52.62.72.82.93.03.13.23.33.42020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01 資料來源：Win

42、d，海通證券研究所 負債端新單保費增速延續改善，宏觀經濟轉暖有望帶來消費需求復蘇負債端新單保費增速延續改善，宏觀經濟轉暖有望帶來消費需求復蘇。2022 年 Q2以來，隨著以增額終身壽險為代表的長期儲蓄類業務熱銷，各險企新單保費處于持續緩步改善中。從具體數據上看：1）中國人壽前三季度首年期交保費基本與同期持平，領跑行業負債端。2）太保壽險個險新單期繳全年同比-19.5%，Q1-Q4 單季增速分別為-43.9%、-9.7%、+48.2%和+35.3%，Q4 仍保持較高增速，預計主要由于 2021 年同期基數較低。3）平安壽險個人業務新單全年同比-10.4%，Q1-Q4 單季度同比增速分別為-15.

43、7%、-3.2%、-10.2%、-5.2%，Q4 降幅較 Q3 收窄 5pct。我們認為，伴隨社會生活回歸常態，宏觀經濟轉暖背景下，居民預期收入水平逐步提升，有望帶來保險消費需求的復蘇，帶動新單保費延續改善趨勢。圖圖12 2022 年前三季度上市保險公司的壽險首年期交保費及其增速年前三季度上市保險公司的壽險首年期交保費及其增速 91511472281841679141000171157164-0.2%-12.9%-24.9%-14.7%-1.6%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0200400600800100012001400中國人壽中國平安中國太

44、保新華保險中國人保2021Q1-3（億元，左軸）2022Q1-3（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：上市保險公司 2021、2022 年三季報，海通證券研究所。注：中國平安采用首年保費口徑，中國太保采用個險首年期交保費口徑。2.4.2 改革轉型成效逐步顯現，重塑行業長期增長動能改革轉型成效逐步顯現，重塑行業長期增長動能 我們認為，伴隨各險企改革轉型逐步取得成效，渠道分銷能力進一步加強，業務結構得到進一步優化，未來行業將回到正常增長周期。持續推動代理人隊伍高質量發展，部分險企人均產能已有提升。持續推動代理人隊伍高質量發展，部分險企人均產能已有提升。以中國太保為例，公司代理人渠道持續推進職

45、業營銷改革，著力打造“月計劃、周經營、日拜訪”的常態化銷售、常態化招募的工作模式，2022Q3 單季新保保費、新保期繳保費均實現同比正增長；強化“芯”基本法推動，推進績優組織建設，優化招募系統流程，完善訓練體系，隊伍質態進一步優化，月均核心人力占比、核心人力月人均首年保險業務收入、核心人力月人均首年傭金收入均同比提升；業務品質顯著改善，個人壽險客戶 13 個月保單繼續率 88.0%，同比提升 7.5 個百分點。積極布局大康養領域，搶灘個人養老金市場。積極布局大康養領域，搶灘個人養老金市場。1）我們認為，伴隨居民對健康管理和養老服務訴求的提升，對相關保險產品及服務的需求也將不斷增長。目前部分保險

46、公 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 司已通過打通保險、體檢、康復、養老、藥品、醫院等產業鏈條，建立“健康管理+醫療服務+保險”的一站式健康生態系統，以增強客戶感知度和客戶粘性。2）2022 年 11 月個人養老金制度正式試點實施，截至 2022 年底個人養老金參加人數 1954 萬人，總繳費金額 142 億元。截至 3 月 2 日，個人養老金保險產品名單已由首批 6 家公司 7 款產品擴容至 12 家公司 20 款產品。我們認為，未來保險公司有望憑借針對性的產品設計+養老社區等增值服務建立獨特競爭優勢，在養老金市場上分享增長紅利。我們認為我們認為，在保險行業發展

47、新階段，央國企背景保險公司具備顯著價值與天然優勢。在保險行業發展新階段，央國企背景保險公司具備顯著價值與天然優勢。1）由于壽險保單往往年限較長，壽險公司的經營存續性能夠影響市場的穩定，在行業監管不斷規范的背景下，國資險企由于其穩健的經營風格、正確的價值導向和強大的資本，能夠對整個行業的穩定性起到非常積極的作用，有利于整個行業的發展。2）央國企背景保險公司本身肩負社會責任，通過保險產品與服務助力社會生活改善，也符合當下 ESG 潮流的大趨勢。以惠民保為例，大中型保險機構依托于自身的規模優勢和渠道優勢，成為了“惠民?！睒I務承保的主力機構，中國人壽和人保財險是參與承保產品最多的兩家公司。3）目前國內

48、險企正在積極布局康養產業，搶灘個人養老金市場，而這類業務作為長期保障、基礎服務，消費者更加看重險企的品牌實力，而國資背景的保險企業在這方面擁有天然優勢，更易獲得客戶信賴。綜合以上，我們認為，當前保險行業已處于持續復蘇的新階段，同時在大康養布局、綜合以上，我們認為，當前保險行業已處于持續復蘇的新階段，同時在大康養布局、ESG 主題等方面國資險企具有天然優勢與積極的主觀能動性，這將有助于在長期經營中主題等方面國資險企具有天然優勢與積極的主觀能動性，這將有助于在長期經營中增強企業盈利能力和綜合實力。因此，優質的國資險企在當下理應兼有增強企業盈利能力和綜合實力。因此，優質的國資險企在當下理應兼有 與與

49、，獲得資，獲得資本市場給予的充分溢價。本市場給予的充分溢價。3.中國特色的券商行業估值研究中國特色的券商行業估值研究 3.1 頭部券商存在價值低估頭部券商存在價值低估 中國境內券商以國企和央企為主，民營企業多為小券商及互聯網券商。中國境內券商以國企和央企為主，民營企業多為小券商及互聯網券商。在 40 家上市券商中，33 家為國企或央企，僅 7 家為民營企業，而 4 家上市的互聯網金融（東方財富、同花順、指南針、財富趨勢）均為民營企業。從市值上來看，央企券商市值較高，多為頭部券商，按 2023 年 3 月 6 日的收盤價計算，平均市值為 1396 億元，遠高于國企及民營券商。圖圖13 40 家上

50、市券商總市值（按企業性質，億元）家上市券商總市值（按企業性質，億元）資料來源：Wind，海通證券研究所 注：數據截至 2023 年 3 月 6 日 圖圖14 各類型上市券商家數（家）各類型上市券商家數（家）資料來源：Wind，海通證券研究所 央企及國企券商估值低于民營券商及互聯網金融公司。央企及國企券商估值低于民營券商及互聯網金融公司。按 2023 年 3 月 6 日的收盤價計算，7 家央企平均估值分別為 1.06x 2023E PB，33 家國企平均估值分別為 0.79x 2023E PB，低于民企券商的 1.7x 2023E PB。由于互聯網金融券商具有高成長性，更適合使用 PE 估值法，

51、從 PE 估值來看，民營互聯網金融企業的估值也高于其他傳統券商。國企,10596 民企,2836 央企,9772 國企,26 民企,7 央企,7 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 表表 6 境內券商估值境內券商估值水平（倍）水平（倍）2022E PE 2023E PE 2022E PB 2023E PB 國企券商 30.42 18.62 0.82 0.79 民企券商 22.95 28.96 1.74 1.70 央企券商 17.33 14.05 1.14 1.06 互聯網金融 52.96 31.75 4.32 5.99 平均 30.91 23.35 2.00 2.3

52、8 資料來源：Wind 一致預期，海通證券研究所 注：按 2023 年 3 月 6 日收盤價 對比國內外上市投行、金融服務類公司，我們認為主要呈現以下幾個特征：表表 7 國外上市投行國外上市投行/資管公司資管公司/互聯網金融公司估值互聯網金融公司估值 國家國家/地區地區 公司類型公司類型 市值合計市值合計(US$mn)P/E(x)P/B(x)FY21?Y22 FY23E FY24E FY21 FY22 FY23E FY24E 美國 投資銀行平均 1180228 8.1 11.3?7.3 10.5 1.7 1?6 1.3 1.2 資產管理公司平均 366073 9.7 6.7 14.2 12.1

53、 3.4 14.8 2.8 2.4 互聯網金融平均 204710 89.7 10.6 18.3 14.7 1.8 3.1 2.0 1.7 日本 銀行/券商?232508 11.8 10.6?10.0 5.8 0.9 0.9 0.8 0.8 歐洲 銀行/投行 188040 5.4 6.7 3.9 7.8 0.6 0.6 0.5?0.5 平均 25.0 9.2 10.7 7.1 1.7 4.2 1.5 1.3?資料來源：Wind 一致預期，BBG 一致預期，海通證券研究所 1）國內央企、國企券商價值存在一定低估，尤其是頭部綜合性券商。）國內央企、國企券商價值存在一定低估，尤其是頭部綜合性券商。國內

54、央企及國企券商估值低于美國傳統投資銀行，與日本券商相近，高于歐洲銀行/投行。從業務及發展周期來看，國內券商與美國投行、日本券商非常相近，而券商 ROE 與估值水平之間存在較大相關性，因此我們從 ROE 角度來看，國內央企、國企券商價值存在一定低估。從從 ROE 的絕對的絕對值來看，境內券商值來看，境內券商 ROE 的平均水平并沒有落后于美國與日本券商。的平均水平并沒有落后于美國與日本券商。2014-2021年間境內券商平均ROE為8.3%，2013-2017年美國FINRA經紀商平均ROE亦為 9%，日本 2014-2021 年平均 ROE6.95%。境內券商的境內券商的 ROE 呈現時間上的

55、明顯分呈現時間上的明顯分化?；?。在牛市中券商的 ROE 高達 17%（2015 年），在其他時間 ROE 基本在 6%左右，波動較大。而相比美國和日本市場，ROE 波動較小。從具體的公司來看，2014-2021 年中信證券平均 ROE 為 10%，中信建投平均 ROE 為 16%，中金平均 ROE 為 12%，高盛平均 ROE 為 10%，摩根史丹利平均 ROE 為 10%，野村證券平均 ROE 為 6%，大和證券平均 ROE 為 8%。較高的 ROE 并沒有給國內頭部央企、國企券商帶來估值溢價，我們認為可能是由于國內投資者選股更偏好成長及主題性的機會，而頭部券商由于業務綜合性較強，各項業務均

56、有不錯表現，反而難以體現其核心優勢。圖圖15 2013-2021 年境內券商杠桿率及年境內券商杠桿率及 ROE 對比對比 6%10%17%8%6%4%6%7%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021杠桿率（倍，左軸）ROE（右軸）資料來源：中國證券業協會，海通證券研究所 圖圖16 2013-2017 年美國年美國 FINRA 注冊經紀商杠桿率及注冊經紀商杠桿率及 ROE 8%8%7%8%11%6%7%8%9%10

57、%11%12%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20132014201520162017杠桿率（倍，左軸）ROE(右軸）資料來源：SIFMA，海通證券研究所 注：SIFMA 僅披露 pretax-ROE，我們假設稅率 25%，估算得到稅后 ROE 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖17 境內外頭部券商境內外頭部券商/投行投行 2014-2021 年年 ROE-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中信證券中信建投中金公司國泰君安廣發證券摩根士丹利高盛集團野村證券大和證券201420152016201720182

58、01920202021 資料來源：Wind，海通證券研究所 2）小券商及成長性強的企業有更高溢價。小券商及成長性強的企業有更高溢價。國內小券商尤其是民營資本的小券商更具有成長預期，同時較小的市值更受中小投資者的青睞，往往具有更高的彈性及溢價。而互聯網金融類公司由于具有更高的成長性，估值上也高于傳統券商。3.2 券商估值體系的演變券商估值體系的演變 3.2.1 由由 P/E 估值到估值到 P/B 估值估值 經歷了經歷了 30 余年的發展，券商逐步形成特有的經營模式，估值方法也由余年的發展，券商逐步形成特有的經營模式，估值方法也由 P/E 轉向轉向 P/B估值。估值。我國第一家券商深圳特區證券公司

59、設立于 1987 年，券商作為資本市場的重要參與者，通過運用市場化的篩選機制、資本市場的并購重組、引入戰略投資者、整體上市等方式，在過去三十多年來取得了長足的發展。2012 年的創新大會一方面開啟了券商業務轉型與創新的高潮，也同時帶動了行業估值體系由 P/E 向 P/B 的轉變。1）2012 年前的牌照壟斷期，以年前的牌照壟斷期，以 P/E 為核心的估值體系：業務以經紀業務主導，傭為核心的估值體系：業務以經紀業務主導，傭金率居于高位。金率居于高位。2012 年以前券商業務模式單一，以賺取高額通道費為主要業務模式，經紀業務收入占比極高，2008-2011 年平均收入占比達 62%，平均傭金率約千

60、分之一。在此階段券商業務主要是輕資產業務，憑借牌照優勢亦能獲取極高的 ROE，2006、2007年 ROE 超過 20%，2008-2010 年 ROE 超過 10%。由于這個階段券商的 ROE 主要依靠 ROA 驅動，因此我們更多的使用 P/E 估值法。圖圖18 境內券商傭金率及經紀收入變化境內券商傭金率及經紀收入變化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0.120%0.140%經紀收入占比（右軸）證券行業傭金率（左軸）資料來源：中國證券業協會，Wind，海通證券研究所 2）2012 年創新大會后，逐步切

61、換向年創新大會后，逐步切換向 P/B 估值體系：通道業務利潤率壓縮，券商估值體系：通道業務利潤率壓縮，券商經營模式越來越依賴資產負債表的運營。經營模式越來越依賴資產負債表的運營。隨著金融牌照放開、行業壁壘逐漸縮小、業內競爭加劇，境內券商業務模式缺乏亮點、同質化嚴重等問題開始顯現，券商利潤率逐漸 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 被擠壓。競爭加劇在經紀業務傭金率上體現的尤為明顯，2013 年后，隨著傭金寶的推出、傭金戰的全面打響，券商傭金率進入“萬 3 時代”。2012 年的創新大會，成為券商轉型與創新的關鍵轉折點。2012 年召開的券商創新工作會議是我國證券業一系

62、列重要創新嘗試的開始，在行業大力創新的背景下，投融資業務、資本中介、資產管理、柜臺市場等新業務從無到有，券商由原本的以通道業務為主的“靠天吃飯”向全面金融產品供應商轉變。此外，多層次資本市場的改革也推動了衍生品、做市、投行全產業鏈等業務的發展，券商的經營模式越來越依賴資產負債表的運營。在這樣的背景下，原有的 P/E 估值體系已無法完全反應券商股的價值，行業逐步向 P/B 估值體系切換。3.2.2 屬性弱化，屬性凸顯屬性弱化，屬性凸顯 近年來券商股的表現與市場交易量、兩融余額等市場因子的相關性明顯減弱近年來券商股的表現與市場交易量、兩融余額等市場因子的相關性明顯減弱。2020年，券商行業凈利潤同

63、比增長 28%，同期市場交易量增長 63.38%，兩市融資融券余額增長 58.84%，券商業績表現不及大盤。2021 年，市場交易量和兩市融資融券余額繼續維持高位，良好的市場環境帶動券商行業凈利潤同比增長 30%，但行業整體表現仍偏弱，僅在下半年財富管理主題的催化下出現個股行情。我們認為背后的原因在于傳統業務轉型升級使券商業績對市場環境敏感度降低。隨著各項傳統業務升級調整，包括經紀業務向財富管理轉型（收入由以交易量為基礎的傭金制轉變為代理銷售金融產品、證券投資咨詢業務和服務客戶交易），投行業務專業化程度提升（業務重心由定價發行轉移至全產業鏈服務），資管業務“去通道”化（收入由通道業務為主轉變為

64、以主動管理為核心），自營業務更強調非方向性配臵。傳統業務轉型后，券商業績與市場直接聯動減弱，業績表現更加平穩，因此券商行業貝塔屬性逐漸弱化。轉型速度領先轉型速度領先的公司、具有成長性的公司表現更好，屬性逐步凸顯。的公司、具有成長性的公司表現更好，屬性逐步凸顯。2021 年下半年，在由財富管理主題催化下帶動的行情中，漲幅靠前的四家券商為東方財富、興業證券、東方證券、廣發證券。東方、廣發、興業整體財富管理業務收入（代銷金融產品業務收入）對經紀業務整體收入貢獻率超過 10%，同時旗下參控股基金對公司貢獻度較高。具有成長性、主題性的券商享有更高的估值溢價。圖圖19 券商業務轉型調整券商業務轉型調整 向

65、財富管理轉型：收入由以交易量為基礎的傭金制轉變為代理銷售金融產品、證券投資咨詢業務和服務客戶交易經紀業務經紀業務注冊制下，投行專業度提升：業務重心由定價發行轉移至全產業鏈服務承銷業務承銷業務去通道化：收入由通道業務為主轉變為以主動管理為核心資管業務資管業務金融投資工具種類：投資方式更為多元，收益更加穩健自營業務自營業務兩融市場供需兩旺，股票質押業務規模增速暫緩信用業務（兩融、股票質押）信用業務（兩融、股票質押）資料來源：海通證券研究所 3.3 行業發展空間大，差異化競爭百花齊放行業發展空間大，差異化競爭百花齊放 行業景氣度較高，多層次資本市場建設進一步打開券商盈利空間。行業景氣度較高，多層次資

66、本市場建設進一步打開券商盈利空間。注冊制改革開始 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 以來，證券市場快速擴容，券商業務從多維度得到提升。投行業務方面，2019 年科創板開板、2020 年創業板注冊制試點、2021 年北交所開市、2023 年全面注冊制等政策推出，券商投行 IPO 業務直接受益，市場擴容后再融資等的需求也進一步提升；投資交易業務方面，注冊制拓寬了券商直投的退出渠道，圍繞企業可提供全生命周期服務；經紀及資本業務方面，市場擴容驅動交易額中樞上行，兩融規?？焖偬嵘?。日均股基交易額中樞由 2019 年的 5000 億元提升至萬億元；兩融余額從科創板開市時的 0

67、.9 萬億提升至 1.59 萬億。多層次資本市場建設進一步打開券商盈利空間，2018-2021 年券商營業收入復合增速為 23%，凈利潤復合增速為 49%，行業景氣度較高。模式分化尋求差異化競爭，百花齊放。模式分化尋求差異化競爭，百花齊放。我們認為，當前證券行業已經逐漸走出過去同質化的商業模式，孕育大型券商和中小特色券商分層競爭的新格局。大券商依靠自身資產基礎、股東背景、客戶基礎等在機構類業務一直保持較高市占，在零售端也在積極轉型、不斷豐富業務結構做強做大（如中金公司、中信證券、華泰證券等）。此外監管也積極支持各類國有資本通過認購優先股、普通股、可轉債、次級債等方式注資證券公司，國內龍頭券商有

68、望進一步做強做大，向海外成熟市場靠攏，打造航母級頭部券商。而精細化經營或將成為中小券商的突圍方向（如興業證券、第一創業、長城證券），通過發展自身優勢、深挖垂直業務、走精細化經營路線，實現彎道超車。而互聯網券商憑借互聯網大發展的契機，以財經平臺等作為流量入口，通過券商、基金代銷、投顧等業務完成變現的商業模式也可圈可點（如湘財證券等）。4.中國特色的房地產行業估值研究中國特色的房地產行業估值研究 4.1 從傳統公司估值角度，重構中國特色房地產行業的估值從傳統公司估值角度，重構中國特色房地產行業的估值 我們認為，從傳統公司估值角度，需要區分持續經營的公司和破產公司的差別。一般而言，對于破產企業更多地

69、采取企業清償價值方法，即針對已經處于財務困境或者已經或將要破產的企業，主要考慮出售公司資產的可能價格。而對于正常經營的企業，由于各企業情況不盡相同，復雜程度不一，因此決定企業整體價值的因素較多，但是無論買方還是賣方，都是基于對企業現有資產獲利能力的認同，也就是說，人們更關注的不僅僅是企業現有的資產狀況，更多的是基于現有資產的未來利潤。因此企業整體價值的評估不應是某幾項資產簡單的相加，而是一種對企業資產綜合體的整體性、動態的價值評估。實踐中，公司估值的常見方法有重臵成本法、比較價值法和凈現金流折現法。事實上，我們認為，中國特色的房地產估值體系，更多的是要關注企業發展、股東回報和社會效應三者之間的

70、均衡關系。企業應該積極探索適合中國房地產行業發展的新模式，把經濟效益、社會效益和環境平衡充分結合，逐步成為行業發展新標桿，從而應當享受更高的市場估值。在現實的價值衡量標準中，我們認為海外市場可以作為中國發展的借鑒，但由于經濟結構的自身差異，完全生搬硬套海外邏輯并不適用于目前中國自身情況。尤其我國目前房地產總體量明顯遠大過全球歷史經驗，社會結構也存在較大差異，在房地產調控和發展問題上，中國房地產應該努力探索適合自己的發展之路。行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 進一步從傳統的絕對估值方法看，凈資產值估值法（NAV）是國際上較為通用的房地產企業資產評估計算方法，其基本方

71、法是通過對房地產公司項目進行現金流折現后計算出其凈資產值，然后折算出每股凈資產值，與股票價格相比較。我們對房地產公司進行 NAV（凈資產值估值法）價值計算，基于以下兩方面原因：1、房地產公司的最大特點是項目為基礎，項目開發的周期較長導致房地產公司短時期業績波動較大，以項目為基礎的業績并不具有連續性，歷史業績與未來收益之間也并沒有十分必然的聯系，因此通常所用市盈率等方法對公司的未來價值的判斷有所欠缺。2、由于土地作為房地產開發類公司最重要的原材料，土地儲備量和儲備成本將是決定公司未來盈利情況的重要因素，而按普通的估值方法，土地儲備的價值和在建項目的價值沒有被完全反映出來，通過凈資產值的計算能夠把

72、在建項目價值和土地價值通過現金流折現方式體現出來。從這個角度來說，NAV 估值在一個未來預期較好的市場狀態下更有意義。凈資產值的估值邏輯是對企業所擁有的在建物業、土地及投資型物業資產按照各項目開發銷售流程進行現金流模擬然后按一定折現率折現，最后按公司所占各項目權益計算出項目匯總價值，再減掉（加上）公司的凈負債（凈現金），然后得到公司的凈資產值（NAV）。從以上兩個角度看，我們認為不能簡單將房地產當前業績與估值完全掛鉤，而應該更多關注房地產企業業務發展的未來可持續性和與時代發展的可共生性。滿足以上要求的企業長期看會獲得更好的資金和土地渠道，從而在持續經營上具有突出優勢。該類房地產企業理應獲得更高

73、的市場估值。圖圖20 房地產投資的主要估值方法房地產投資的主要估值方法 資料來源：海通證券研究所 重臵成本法 1、重臵成本法是目前國家評估準則和規范中最受推崇的方法之一，它是以資產負債表為價值評估和判斷的基礎，按資產的成本構成，以現行市價為標準來評估企業的整體價值。2、其基本思路是一項資產的價格不應高于重新建造的具有相同功能的資產的成本，否則買方將會選擇后者。3、重臵成本法是一種靜態的評估方法。比較價值法 1、比較價值法的理論基礎是類似的資產應該類似的價值，根據選擇的對比指標不同得出股權價值或者企業價值。例如，以市盈率 P/E、市凈率 P/B 為可比參數所得出的結果直接是股權價值；以 EV/E

74、BIT、EV/EBITDA 為可比參數所得出的結果是企業價值。2、可選擇的對比對象是行業競爭對手，但選擇的對比公司與目標公司的可比程度越高，則公司估值越準確。凈現金流折現法 1、凈現金流折現法（簡稱凈現值法）是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率（WACC）折算成現值，借以確立企業價值的方法。2、該方法以企業過去的歷史經營情況為基礎，考慮到企業所在的行業前景、未來的投入和產出、企業自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測，被認為是最為科學的企業價值評估方法。持續經營的公司 破產公司 企業清償價值 1、公司處于財務困境，已經或將要破產。2、主要考慮出

75、售公司資產的可能價格。行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖21 房地產持續經營公司的估值方法房地產持續經營公司的估值方法 資料來源：海通證券研究所 4.2 租賃制度紅利租賃制度紅利下，下，租賃租賃資產價值不應該被忽視資產價值不應該被忽視 2015 年以來，管理層不斷出臺政策推動租賃市場發展，構建多元供給體系。根據中國政府網援引新華社，2021 年 6 月 18 日召開的國務院常務會議確定加快發展保障性租賃住房的政策，緩解新市民青年人等群體住房困難。我們認為，該次會議要求“落實城市政府主體責任，鼓勵市場力量參與，加強金融支持，增加租金低于市場水平的小戶型保障性租賃

76、住房供給”。我們預計在后續土地出讓過程中，重點城市在搭配租賃性住宅用地比例方面會進一步出臺措施。此外，地方國企參與保障性租賃住房力度有望加大。表表 8 近期關于房地產租近期關于房地產租賃制度建設的相關會議和文件賃制度建設的相關會議和文件 時間時間 政府會議和主管部門政府會議和主管部門 相關指導思想和文件相關指導思想和文件 2015 年 中央經濟工作會議 要發展住房租賃市場，鼓勵自然人和各類機構投資者購買庫存商品房，成為租賃市場的房源提供者，鼓勵發展以住房租賃為主營業務的專業化企業。2016 年 國務院辦公廳 關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見 2017 年 住房城鄉建設部 住房租賃和銷售

77、管理條例（征求意見稿）2019 年 財政部、國家稅務總局 關于公共租賃住房稅收優惠政策的公告 2021 年6 月 18 日召開的國務院常務會議確定加快發展保障性租賃住房的政策，緩解新市民青年人等群體住房困難 為保障城鎮化進程中進城務工人員、新就業大學生等新市民、青年人基本住房需求，會議確定，一是落實城市政府主體責任，鼓勵市場力量參與，加強金融支持，增加租金低于市場水平的小戶型保障性租賃住房供給。二是人口凈流入的大城市等，可利用集體經營性建設用地、企事業單位自有土地建設保障性租賃住房，允許將閑臵和低效利用的商業辦公用房、廠房等改建為保障性租賃住房。三是從 10 月 1 日起，住房租賃企業向個人出

78、租住房適用簡易計稅方法，按照 5%征收率減按 1.5%繳納增值稅；對企事業單位等向個人、專業化規?；》孔赓U企業出租住房，減按 4%稅率征收房產稅。2023 年 人民銀行、銀保監會 關于金融支持住房租賃市場發展的意見（征求意見稿）資料來源：中國人民共和國中央人民政府網站、共產黨員網、人民銀行官網、海通證券研究所 2023 年 2 月 24 日，人民銀行、銀保監會起草了關于金融支持住房租賃市場發展的意見（征求意見稿）。我們認為，該意見圍繞住房租賃供給側結構性改革方向，以商業可持續為基本前提，重點支持自持物業的專業化、規?；》孔赓U企業發展，為租賃住房的投資、開發、運營和管理提供多元化、多層次、全

79、周期的金融產品和金融服務體系。行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 我們認為，上述政策對從事各類輕、重長租業務的地產企業將產生不同程度利好。政策同時也對房地產企業綜合開發能力提出更大要求。市場目前并沒有在估值中給該類型業務更高估值水平。造成以上問題的原因是如果完全按照利潤貢獻看，以上業務的利潤回報周期較長。但是，伴隨目前相關配套政策的出臺，以及長租業務對于社會居住市場多元性發展的積極意義，我們認為被低估的長租類資產價值應該要重新認知。圖圖22 關于金融支持住房租賃市場發展的意見（征求意見稿）關于金融支持住房租賃市場發展的意見（征求意見稿）資料來源：中國人民銀行官網、海

80、通證券研究所 4.3 房地產新模式下，多元化發展房地產新模式下，多元化發展方向方向值得重視值得重視 我們認為，在一系列監管手段打破信用剛兌預期，讓市場認知潛在杠桿風險后，監管重新有序推動行業回歸本源是趨勢。未來我國房地產行業“道路”問題已經不斷清晰。2013 年 10 月 29 日，中共中央政治局就加快推進住房保障體系和供應體系建設進行第十次集體學習。習近平總書記指出，“住房既是民生問題也是發展問題”；“只有堅持市場化改革方向，才能充分激發市場活力，滿足多層次住房需求。同時，總有一部分群眾由于勞動技能不適應、就業不充分、收入水平低等原因而面臨住房困難，政府必須補好位，為困難群眾提供基本住房保障

81、”。具體而言，習近平總書記強調“要處理好政府提供公共服務和市場化的關系、住房發展的經濟功能和社會功能的關系、需要和可能的關系、住房保障和防止福利陷阱的關系”。對于上述發展問題的解決方法，我們認為，發展問題需要堅持市場化改革方向，才能充分激發市場活力，滿足多層次住房需求。而民生問題需要政府“補好位”，為困難群眾提供基本住房保障?？傊?，就是要構建以政府為主提供基本保障、市場為主滿足多層次需求的住房供應體系。要做到“高端有限制、中端有市場、低端有保障”。關于關于金融支金融支持住房持住房租賃市租賃市場發展場發展的意見的意見（征求（征求意見意見稿）稿）一是加強住房租賃信貸產品和服務模式創新 意見圍繞住房

82、租賃供給側結構性 改 革 方向，以商業可持續為基本前提，重點支持自持物業的專業化、規?；》孔赓U企業發展，為租賃住房的投資、開發、運營和管理提 供 多 元化、多層次、全周期的金融產品和金融服務體系 支持商業銀行向各類主體新建、改建長期租賃住房發放開發建設貸款，期限一般 3 年，最長不超過 5 年。二是拓寬住房租賃市場多元化投融資渠道 三是加強和完善住房租賃金融管理 鼓勵商業銀行向符合條件的主體發放租賃住房團體購房貸款，期限最長不超過 30 年。支持向自有產權的住房租賃企業發放住房租賃經營性貸款，允許經營性貸款臵換開發貸款，期限最長不超過 20 年。對向非自有產權的住房租賃企業發放的經營性貸款，

83、期限最長不超過 5 年。支持商業銀行發行用于住房租賃的金融債券。拓寬住房租賃企業債券融資渠道。創新住房租賃擔保債券（Cover Bond）。穩步發展房地產投資信托基金（REITs）。引導各類社會資金有序投資住房租賃領域。嚴格住房租賃金融業務邊界，嚴禁以支持住房租賃的名義為非租賃住房融資。加強信貸資金管理。規范直接融資產品創新。建立住房租賃金融監測評估體系。防范住房租賃金融風險。行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 圖圖23 處理好房地產業的處理好房地產業的“四大關系四大關系”到建立多層次住房體系到建立多層次住房體系 資料來源：新華網、海通證券研究所 我們認為，總結十八

84、大至二十大，關于房地產制度定位等“道路”問題闡述中，我們大致可以看到信息端基本強調兩大方向：1）反復重申“房住不炒”強化居住屬性，有利剛需和改善性需求釋放。2）強調“租購并舉”保供給，積極化解風險；有利“市場+保障”協調發展，并推動房企走多元化發展道路，探索房地產行業新發展模式。表表 9 十七大十七大-二十大會議有關地產相關的內容二十大會議有關地產相關的內容 會議日期會議日期 會議會議 會議結論會議結論 住房制度定位住房制度定位 保障房制度保障房制度 民生和區域發展民生和區域發展 2012.11.8 十八大 社會矛盾明顯增多，教育、就業、社會保障、醫療、住房、生態環境、食品藥品安全、安全生產、

85、社會治安、執法司法等關系群眾切身利益的問題較多，部分群眾生活比較困難 建立市場配臵和政府保障相結合的住房制度，加強保障性住房建設和管理，滿足困難家庭基本需求 社會保障全民覆蓋，人人享有基本醫療衛生服務，住房保障體系基本形成，社會和諧穩定 要多謀民生之利，多解民生之憂，解決好人民最關心最直接最現實的利益問題，在學有所教、勞有所得、病有所醫、老有所養、住有所居上持續取得新進展，努力讓人民過上更好生活 2017.10.18 十九大 民生領域還有不少短板，脫貧攻堅任務艱巨，城鄉區域發展和收入分配差距依然較大，群眾在就業、教育、醫療、居住、養老等方面面臨不少難題 堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加

86、快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。覆蓋城鄉居民的社會保障體系基本建立，人民健康和醫療衛生水平大幅提高，保障性住房建設穩步推進 必須多謀民生之利、多解民生之憂，在發展中補齊民生短板、促進社會公平正義，在幼有所育、學有所教、勞有所得、病有所醫、老有所養、住有所居、弱有所扶上不斷取得新進展，深入開展脫貧攻堅，保證全體人民在共建共享發展中有更多獲得感，不斷促進人的全面發展、全體人民共同富裕 2022.10.16 二十大 堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度 深入實施區域協調發展戰略、區域重大戰略、主體功能區戰略、新

87、型城鎮化戰略，優化重大生產力布局，構建優勢互補、高質量發展的區域經濟布局和國土空間體系 資料來源：人民網、新華網、中國軍網、海通證券研究所 新發展模式的提出，我們認為也是在看到自身發展特點的基礎上對未來走適合自身道路的創新要求。我們認為，未來我國房企加強構建地產相關多元化，將有利于整個行業的長期健康發展，也有利于自身估值的不斷提升，并同時解決社會的發展問題和民生問題，從而平衡行業發展與國家整體經濟的協同。我們認為，未來行業增速瓶頸將迫使開發商產業鏈多元化：向產業鏈其他方向要利潤。我們認為，商業、文旅、物流地產、跨產業經營會成為更多企業方向選擇。具備獲取更多資源能力的開發商，在多元化轉型中將具備

88、更強適應能力和生存空間。社會社會功能功能 需要需要 市場市場化化 發展問題：發展問題：只有堅持市場化改革方向，才能充分激發市場活力，滿足多層次住房需求。經濟經濟功能功能 可能可能性性 公共公共服務服務 福利福利陷阱陷阱 住房住房保障保障 厘清政府與市場的邊界。保障的歸保障，市場的歸市場 要滿足不同的住房需求，就要通過市場手段，政府只是承擔基本 政府的財力畢竟有限，都留給政府或大部分留給政府是不可能的 政府保障范圍太大，還會反向刺激，導致住房保障陷入福利陷阱 民生問題：民生問題：總有一部分群眾面臨住房困難，政府必須“補好位”，為困難群眾提供基本住房保障。從我國國情看，要構建以政府為主提供保障、市

89、場為主滿足多層次需求的住房供應體系。即做到“高端有限制、中端有市場、低端有保障”。從我國國情看，要構建以政府為主提供保障、市場為主滿足多層次需求的住房供應體系。即做到“高端有限制、中端有市場、低端有保障”。高端高端 有限制有限制 中端中端 有市場有市場 低端低端 有保障有保障 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 相關公司在未來發展中將具備更好估值能力。圖圖24 行業增速瓶頸迫使開發商產業鏈多元化行業增速瓶頸迫使開發商產業鏈多元化 物流地產 中中大型開發商大型開發商 大型綜合地產商大型綜合地產商 （城市構建商）（城市構建商）中型開發商中型開發商 小開發商小開發商 行行

90、業業 天天花花板板 大型開發商大型開發商 民營醫院、學校 參股銀行、券商“地產“地產+X+X“轉型轉型成功成功 商業、文旅、養老 行業增速瓶頸迫使開發商產業鏈多元化：學習貝殼，向產業鏈其他方向要利潤。而商業、文旅、物流地產、跨產業經營會成為更多企業的方向選擇。小開發商小開發商 小開發商小開發商 中型開發商中型開發商 資料來源：海通證券研究所 5.風險提示風險提示 風險提示：金融風險系統性爆發；國企改革低于預期。行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 涂力磊 房地產行業 孫婷 非銀行金融行業、銀行行業

91、林加力 銀行行業 謝鹽 房地產行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Reports 重點研究上市公司：華僑城 A,保利物業,碧桂園,碧桂園服務,華潤臵地,中國國貿,新湖中寶,金科股份,卓越商企服務,建發股份,天健集團,融創服務,萬物云,旭輝控股集團,保利發展,錦和商管,華發股份,金地集團,招商蛇

92、口,龍湖集團,中國海外發展,東方雨虹,美的臵業,遠洋服務,越秀服務,張江高科,萬科 A,中國金茂,華潤萬象生活,陸家嘴 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以

93、上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何

94、責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部

95、分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧

96、勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿

97、宇(021)23212231 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23185680 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23185675 聯系人 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊

98、姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 楊 錦(021)23185661 聯系人 余培儀(021)23219400 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(02

99、1)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096

100、孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 張覺尹 021-23185705 劉一鳴(021)23154145 公用事業 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 閻 石 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網

101、及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 康百川(021)23212208 聯系人 崔冰睿(021)23219774 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 張曉飛 聯系人 文 燦(0

102、21)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 吳志鵬 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)2321

103、9392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 010-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 陳

104、宇(021)23219442 羅月江(010)56760091 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業

105、李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 顏慧菁 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)

106、23219244 李 陽(021)23154382 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 王文杰 聯系人 呂科佳 環保行業 戴元燦(021)23154146 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23

107、219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 行業研究金融行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：