航空航天與國防行業“中特估值”探究系列6：制造業國企有望迎來中國特色估值重塑-230401（46頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/機械工業/航空航天與國防 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2023 年 04 月 01 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-26.49%-18.90%-11.30%-3.70%3.90%11.50%2022/32022/62022/92022/12航空航天與國防海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 看好板塊反彈2023.03.06 關注稀缺性標的和存改革預期的板塊20

2、23.02.06 22Q4 軍工倉位 5.30%、超配 2.09pct，全市場主動基金小幅減配2023.01.30 Table_AuthorInfo 分析師:張恒晅 Email: 證書:S0850517110002 分析師:張欣劼 Tel:18515295560 Email: 證書:S0850518020001 分析師:陳子儀 Tel:(021)23219244 Email: 證書:S0850511010026 分析師:趙玥煒 Tel:(021)23219814 Email: 證書:S0850520070002 “中特估中特估值值”探究系列探究系列 6制造業國企有制造業國企有望迎來中國特色估值

3、重塑望迎來中國特色估值重塑 Table_Summary 投資要點：投資要點：機械板塊央國企估值具備提升空間，有望迎來價值重估新機遇。機械板塊央國企估值具備提升空間，有望迎來價值重估新機遇。機械設備板塊央國企在重要子行業和關鍵領域承擔國家戰略發展重任，是中國高端制造的堅實力量。從估值情況看，當前機械央國企的估值處于歷史低位，且低于民營/外資企業估值，主要與經營效率相對低下、所處行業屬性偏傳統制造業、市場化程度較低等有關。我們認為，隨著國企改革的持續推進，優質機械國企估值有望重塑。從改革情況上看，我們看到，機械板塊部分央國企已通過混改、內部改革、股權激勵等方式提升經營效率、提振員工信心。我們認為，

4、隨著對標世界一流企業的價值創造行動的啟動，新一輪央國企改革有望持續深化，機械央國企有望迎來價值重估新機遇。國內外軍工股估值在上中下游和受影響因素方面存在異質性，成長與改革將推國內外軍工股估值在上中下游和受影響因素方面存在異質性，成長與改革將推動我國優勢軍工企業價值重估。動我國優勢軍工企業價值重估。海外軍工企業屬性上，存在軍工復合體類，同時大部分核心資產均上市，我國軍工上市企業在國企改革和資產注入預期方面存在估值溢價。其次，海外軍工企業估值受宏觀擾動影響更大，我國軍工企業估值近年受相關外協比例變化、國企改革、規模提升背景下盈利改善等影響更大。隨著我國軍工定價機制改革，資產注入推動產融結合，股權激

5、勵等舉措，我們認為相關受益企業估值有望迎來催化。建筑央國企估值提升正在進行時，核心價值有望再發掘。建筑央國企估值提升正在進行時，核心價值有望再發掘。對標海外，國內建筑企業估值偏低，盈利能力較強，現金流需要改善；對比國內，建筑央國企 2022年前三季度貢獻了行業約 95%的凈利潤，但截至 2023/3/16，市值合計占比僅約 80%，利潤貢獻大、市值低，估值提升空間大?！爸刑毓馈北尘跋?，國資委加強央企經營指標引領，2023 年新增 ROE 和現金流考核，注重高質量發展；建筑央國企也積極推進股權激勵，以及戰略性重組/專業化整合做大做強；此外，基礎設施 REITs 助力建筑央國企存量資產盤活，疊加一

6、帶一路十周年，我們認為建筑央國企估值提升有望迎來催化，核心價值有望再發掘。家電板塊中特估值企業主要布局白電以及黑電領域。家電板塊中特估值企業主要布局白電以及黑電領域。參考目前估值水平，我們認為國內白電領域中特企業在自身規模后續業績成長性上具備一定空間，因此在當前估值水平上相較于格力、美的、海爾三大行業龍頭，擁有一定溢價，并且盈利能力在原材料、匯率等外部因素催化波動下，具備一定彈性，在整體趨勢邊際優化過程中，推薦保持持續跟蹤。風險提示：風險提示：國企改革進展不及預期；各產業發展不及預期等。合規提示：合規提示：根據邁信林招股說明書披露，海通創新證券子公司持有【688685 邁信林】總股本 1%以上

7、限售股，特此披露。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.國企改革持續推進，關注機械板塊投資機會.9 1.1 機械板塊總覽：國有企業是制造業堅實力量.9 1.2 估值分析：國/央企估值偏低，與經營效率較低、所處行業偏傳統、市場化程度較低等有關.11 1.3 國央企改革進程加快，估值有望重塑.13 1.3.1 股權激勵：明確戰略規劃，提振員工信心.13 1.3.2 混改加速，引入戰投以實現優勢互補、高效協作.14 1.3.3 內部梳理、改革，成效顯著.16 1.4 建議關注.16 2.我國軍工行業特色估值體系探索.17 2.1 他山之石：從海外軍工

8、航空產業鏈估值分析中國特色軍工航空產業鏈估值差異 17 2.1.1 美國軍貿獨步全球，企業與政府資本深度結合.17 2.1.2 海外軍企市值受宏觀因素影響大，中游發展空間遼闊.18 2.1.3 不同估值指標存差異.19 2.2“成長與改革”共塑我國優勢軍工資產價值重估.20 2.1.1 當前國內軍工航空鏈公司相對估值分析.20 2.1.2 軍品定價機制改革將為主機廠帶來更高盈利空間.22 2.1.3 資產注入推動產融結合，整合資源提升市場化經營水平.23 2.1.4 股權激勵提質增效，業績提升效果顯著.23 2.2 多指標構建我國特色軍工估值體系.24 2.2.1 中上游核心配套企業估值方法：

9、以成長空間確定 PE 估值.25 2.2.2 下游主機廠估值方法：考慮 PS 估值及利潤率改善空間.25 2.2.3 考慮資產注入預期的備考 PE 估值法.26 3.我國建筑行業特色估值體系研究.26 3.1 對標海外，國內建筑企業估值偏低，盈利能力較強，現金流需要改善.26 3.2 建筑國企利潤貢獻大、市值低，估值提升空間大.28 3.3“中特估”背景下，建筑央國企估值提升進行時.31 3.3.1 國資委加強央企經營指標引領，2023 年新增 ROE 和現金流考核.31 BVaXkZlXbVnUsXrYtWbRaO8OoMoOsQmPkPoOnReRqQtQ8OmNoPMYrNzQxNpNu

10、N 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 3.3.2 積極推進股權激勵，建筑央國企市值提升動力增強.31 3.3.3 基礎設施 REITS 助力建筑央國企存量資產盤活，形成良性投資循環.33 3.3.4 戰略性重組/專業化整合做大做強，建筑央國企價值有望再挖掘.35 3.3.5 一帶一路十周年，建筑央國企估值提升有望迎來催化.35 4.家電板塊中特企業情況匯總.37 4.1 海外家電品牌類公司估值及增速情況.37 4.2 家電中特企業主要深耕于黑電及白電領域.39 4.3 家電中特品牌相較品類龍頭仍有提升空間.40 4.4 家電中特企業估值情況對比.42 5.

11、風險提示.42 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖目錄圖目錄 圖 1 機械板塊國有企業數量占比（截至 2023.03.11）.9 圖 2 機械板塊國有企業市值占比（截至 2023.03.11）.9 圖 3 國企、央企及公眾企業歷年營業收入及同比（平均值）.9 圖 4 國企、央企及公眾企業歷年歸母凈利潤及同比（平均值）.9 圖 5 中信機械板塊 PE（TTM）（倍）.11 圖 6 中信機械板塊 PB（整體法）(倍）.11 圖 7 機械板塊不同屬性企業近幾年 PE（TTM，整體法）（倍）.11 圖 8 機械板塊不同屬性企業近幾年 PB（整體法）（倍）.11

12、圖 9 機械板塊 2016-2022 前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業毛利率對比（%）（平均值）.12 圖 10 2016-2022 前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業凈利率對比（%）（平均值）.12 圖 11 2016-2022 前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業資產負債率對比（%）（平均值）.12 圖 12 2016-2022 前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業 ROE 對比（平均值）.12 圖 13 機械板塊中國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業在傳統子行業 vs新興子行業中占比（%）.13 圖 14 機械板塊 2017-20

13、22 前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業營業收入同比增速對比（%）（平均值）.13 圖 15 機械板塊國/央企、公眾企業人均薪酬逐年提升.14 圖 16 徐工機械單季度歸母凈利潤.15 圖 17 徐工機械單季度凈利率（%）.15 圖 18 秦川機床營業收入.16 圖 19 秦川機床歸母凈利潤.16 圖 20 2021 年各地區 Top100 軍工公司軍售價值占比.17 圖 21 2006-2022 美股軍工航空產業鏈市值（億美元）.18 圖 22 2006-2022 美股軍工航空產業鏈市值結構.19 圖 23 2006-2022 美股軍工航空產業鏈 PS 變化（倍）.19 圖 2

14、4 2006-2022 美股軍工航空產業鏈營收（億美元）.19 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 圖 25 2006-2022 美股軍工航空產業鏈 PE 變化（倍）.20 圖 26 2006-2022 美股軍工航空產業鏈凈利潤（億美元）.20 圖 27 23 年 1 月 8 日我國國企民企數量占比.21 圖 28 23 年 1 月 8 日我國國企民企市值占比.21 圖 29 不同所有權性質平均 PE 及凈利潤率變化.21 圖 30 中航沈飛 2015-2018PE 變化圖（倍）.22 圖 31 小核心大協作組織體系.22 圖 32 不同主營業務 PE 變化

15、（倍）.22 圖 33 上下游主營業務 PE 和凈利潤率變化.22 圖 34 中直股份資產注入預案.23 圖 35 中航電測 2023 年初至 3 月 10 日股價 K 線圖（元）.23 圖 36 2021 年各大軍工集團資產證券化率（總營收口徑）.23 圖 37 2021 年各大軍工集團資產證券化率（總資產口徑）.23 圖 38 2017-2022 中航重機歸母凈利潤及增速.24 圖 39 2016-22Q3 中航沈飛 ROE（加權）變化.24 圖 40 2018 年至今振華科技股價變化（前復權，單位：元）.24 圖 41 2016 年至今中航光電股價變化（前復權，單位：元）.24 圖 42

16、 不同類型軍工企業凈資產收益率的重點考量維度.25 圖 43 振華科技 PE-band（元）.25 圖 44 廣聯航空 PE-band（元）.25 圖 45 備考估值計算流程.26 圖 46 國內建筑公司估值顯著低于海外建筑公司.26 圖 47 八大建筑央企對比海外大建筑企業估值顯著偏低.26 圖 48 對比海外，國內建筑公司營收持續增長.27 圖 49 對比海外，國內建筑公司歸母凈利潤增速更穩定.27 圖 50 國內建筑公司 ROE 持續高于海外建筑公司.27 圖 51 國內建筑公司凈利率整體基本好于海外建筑公司.27 圖 52 近年海外建筑公司經營現金流/營業收入好于國內.27 圖 53

17、近年海外建筑公司經營現金流/經營凈收益好于國內.27 圖 54 國內建筑公司資產負債率高于海外建筑公司，但逐漸趨同.28 圖 55 海外建筑公司非流動資產占比高于國內建筑公司.28 圖 56 截至 2023/3/16，建筑國企市值占比僅 80%.28 圖 57 建筑國企 PE、PB 估值均顯著最低.28 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖 58 建筑民企 PE 估值持續高于國企.29 圖 59 建筑民企 PB 估值持續高于國企.29 圖 60 建筑國企相對民企的估值折價有加深趨勢.29 圖 61 建筑國企營收持續增長，且增速相對民企更為穩定.29 圖 6

18、2 建筑國企歸母凈利潤增速相對民企更為穩定.29 圖 63 建筑國企-民企 ROE 之差逐漸上升.30 圖 64 建筑國企-民企銷售凈利率之差逐漸上升.30 圖 65 建筑國企經營現金流對比營收近年有所下降.30 圖 66 建筑國企經營現金流對比經營凈收益近年有所下降.30 圖 67 建筑國企資產負債率持續高于民企，但差距有所減小.30 圖 68 建筑國企非流動資產占比持續高于民企，且差距有所加大.30 圖 69 近年來國資委不斷完善中央企業經營指標考核體系，加強經營指標引領.31 圖 70 八大建筑央企海外收入規模顯著高于四大國際工程公司.36 圖 71 中國化學/電建/能建/交建海外業務占

19、比超過 13%.36 圖 72 2022H1 八大建筑央企海外收入增速繼續好轉.36 圖 73 2022Q2 以來八大建筑央企海外累計新簽訂單恢復正增長.36 圖 74 大金 PE-Band（2013 年 4 月至今）.37 圖 75 2018-2022 年大金收入及凈利潤規模及增速.37 圖 76 惠而浦 PE-Band（2018 年 5 月至今）.37 圖 77 2018-2022 年惠而浦收入及凈利潤規模及增速.37 圖 78 AO Smith PE-Band（2013 年 4 月至今）.38 圖 79 2018-2022 年 AO Smith 收入及凈利潤規模及增速.38 圖 80 S

20、EB PE-Band（2018 年 5 月至今）.38 圖 81 2018-2022 年 SEB 收入及凈利潤規模及增速.38 圖 82 象印 PE-Band（2018 年 5 月至今）.38 圖 83 2018-2022 年象印收入及凈利潤規模及增速.38 圖 84 iRobot PE-Band（2013 年 4 月至今）.39 圖 85 2018-2022 年 iRobot 收入及凈利潤規模及增速.39 圖 86 ELUXB PE-Band（2018 年 5 月至今）.39 圖 87 2018-2022 年 ELUXB 收入及凈利潤規模及增速.39 圖 88 長虹系上市公司股權穿透情況.4

21、0 圖 89 海信系股權結構穿透.40 圖 90 海立、格力等股權結構穿透.40 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖 91 白電相關企業收入規模對比（億元）.40 圖 92 黑電相關企業收入規模對比（億元）.41 圖 93 白電企業毛利率情況對比（%）.41 圖 94 黑電企業毛利率情況對比（%）.41 圖 95 白電企業凈利率情況對比（%）.42 圖 96 黑電企業凈利率情況對比（%）.42 圖 97 白電相關企業 PE-TTM 估值情況對比（倍）.42 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 表目錄表目錄 表 1 機械

22、行業優質國企、央企及公眾企業列舉.10 表 2 機械板塊國企股權激勵情況列舉.13 表 3 機械板塊 2022 年引入戰略投資者的國有企業.15 表 4 美股軍工航空產業鏈.17 表 5 我國軍工航空產業鏈選取觀察池.20 表 6 以中航西飛為例，利潤率改善與 PE 估值的敏感性分析.25 表 7 建筑央國企積極實施股權激勵，提高公司增長動力.32 表 8 八大建筑央企杜邦分析：凈資產收益率和總資產周轉率近年處于低點.33 表 9 國家持續支持發行基礎設施 REITs，促進有效盤活存量資產.33 表 10 大建筑央企特許經營資產情況（單位：億元）.34 表 11 建筑央國企積極實施戰略性重組和

23、專業化整合，提高核心競爭力.35 表 12 建筑央企海外新簽訂單累計和單季度同比增速情況.36 表 13 家電中特企業情況匯總 2023/3/19.39 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 1.國企改革持續推進，關注機械板塊投資機會國企改革持續推進，關注機械板塊投資機會 1.1 機械板塊總覽：國有企業是制造業堅實力量機械板塊總覽：國有企業是制造業堅實力量 機械設備板塊國機械設備板塊國/央企及公眾企業數量占比超兩成，總市值占比達到央企及公眾企業數量占比超兩成，總市值占比達到 33%。以中信證券行業分類為依據，截至 2023 年 3 月 11 日，剔除集體企業和

24、其他企業，我們選取585 家上市公司對整體機械行業板塊進行分析：A 股兩成以上機械設備企業為國企背景，細分行業中，紡織服裝機械、工程機械、核電設備、礦山冶金設備、油氣裝備等子行業的國央企比例均在 30%以上。從市值來看，央企、地方國有企業和公眾企業總市值占比達到 33%，國有企業成為機械設備板塊的堅實力量。圖圖1 機械板塊國有企業數量占比機械板塊國有企業數量占比（截至（截至 2023.03.11）10.09%4.96%74.87%7.01%地方國有企業公眾企業民營企業外資企業中央國有企業 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖2 機械板塊國有企業機械板塊國有企業市值市值占比占比（截至（截至

25、2023.03.11）9.77%6.08%64.85%2.29%17.02%地方國有企業公眾企業民營企業外資企業中央國有企業 資料來源：wind，海通證券研究所 國有企業國有企業 2016-2021 年營業收入、歸母凈利潤實現較快復合增長。年營業收入、歸母凈利潤實現較快復合增長。以平均數為度量，2016-2021 年國企、央企及公眾企業營業收入規模從 54.7 億元增長至 100.2 億元，近五年復合增速為 12.88%；2022Q1-Q3 營業收入平均值為 69.8 億元，同比-1.68%；歸母凈利潤從2016年的0.9億元增長到2021年的4.1億元，近五年復合增速達到36.44%；202

26、2Q1-Q3 歸母凈利潤平均值為 3.5 億元，同比-11.47%。圖圖3 國企、央企及公眾企業歷年營業收入及同比（平均值）國企、央企及公眾企業歷年營業收入及同比（平均值）-4-20246810121416180 20 40 60 80 100 120 2016201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖4 國企、央企及公眾企業歷年歸母凈利潤及同比（平均值）國企、央企及公眾企業歷年歸母凈利潤及同比（平均值）-500501001502002503000.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

27、3.5 4.0 4.5 2016201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 國企國企/央企承擔重要任務，戰略定位明確。央企承擔重要任務，戰略定位明確。我們梳理看到，國企/央企在工程機械、工業母機、油服裝備、培育鉆石、流程工業/重型裝備、檢驗檢測、工業機器人、煤機、軌交裝備、叉車、鋰電設備、激光設備等子行業中均有分布。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 表表 1 機械行業優質國企、央企及公眾企業列舉機械行業優質國企、央企及公眾企業列舉 板塊板塊 公司名稱公司名稱 企業屬

28、性企業屬性 業務板塊業務板塊 2021 年營業年營業收入（億元）收入（億元）收入同比收入同比 2021 年歸母年歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）歸母凈利潤同歸母凈利潤同比比 工程機械 徐工機械 地方國有企業 起重機械、鏟運機械、道路機械、樁工機械、高空作業機械和其他工程機械及備件 843.3 14.0%56.1 50.6%柳工 地方國有企業 土石方機械、其他工程機械及零部件等、預應力機械、融資租賃業務 287.0 10.5%10.0-30.9%建設機械 地方國有企業 建筑施工產品租賃、筑路施工產品租賃、筑路設備及配件銷售、鋼結構產品施工 47.2 18.1%3.7-32.3%工業母機 秦川機床

29、 地方國有企業 機床類、零部件類、工具類、儀器儀表類、貿易類 50.5 23.4%2.8 83.7%油服裝備 石化機械 中央國有企業 石油機械設備、鉆頭及鉆具、油氣管道 69.5 11.9%0.4 525.3%培育鉆 國機精工 中央國有企業 軸承、電主軸、超硬材料及制品、相關材料及其他、設備儀器、技術服務、貿易及工程服務 33.3 41.3%1.3 104.6%流程工業/重型裝備 杭氧股份 地方國有企業 空分設備、石化產品、工程總包、氣體銷售 118.8 18.5%11.9 41.6%陜鼓動力 地方國有企業 能量轉換設備、工業服務、能源基礎設施運營 103.6 28.5%8.6 25.2%中國

30、一重 中央國有企業 冶金成套設備、核能設備、重型壓力容器、大型鑄鍛件、其他專用設備等、運營與服務、工程總包等 231.3 16.2%1.7 29.1%檢驗檢測 廣電計量 地方國有企業 計量服務、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測、化學分析、食品檢測、環保檢測、EHS 評價咨詢 22.5 22.1%1.8-22.6%中國電研 中央國有企業 檢測認證業務、智能制造與試驗裝備、勵磁裝備、新能源電池自動檢測系統、定制化零部件、聚酯樹脂、粉末涂料、水性涂料 34.1 35.2%3.2 11.4%國檢集團 中央國有企業 檢驗檢測服務、認證服務、檢測儀器與智能制造、計量校準服務、科研及技術服務 22.2 50.

31、5%2.5 9.3%工業機器人 機器人 中央國有企業 工業機器人、物流與倉儲自動化成套裝備、自動化裝配與檢測生產線及系統集成 33.0 24.0%-5.6-42.1%埃夫特-U 地方國有企業 機器人整機、系統集成 11.5 1.2%-1.9-14.5%煤機 天地科技 中央國有企業 礦山自動化機械化裝備、安全技術與裝備、節能環保與裝備、煤炭洗選裝備、礦井生產技術服務與經營、地下特殊工程施工、煤炭生產與銷售、生態修復工程 235.7 14.7%16.2 18.7%鄭煤機 公眾企業 液壓支架及其他煤機設備產品及物料、汽車零部件產品 292.9 10.5%19.5 57.2%軌交裝備 中國通號 中央國

32、有企業 軌道交通控制系統、設備制造、設計集成、系統交付服務、工程總承包 383.6-4.4%32.7-14.3%時代電氣 中央國有企業 軌道交通裝備業務、新興裝備業務 151.2-5.7%20.2-18.5%鐵建重工 中央國有企業 隧道掘進機、特種專業裝備、軌道交通設備 95.2 25.1%17.4 10.7%叉車 安徽合力 地方國有企業 叉車及配件 154.2 20.5%6.3-13.4%鋰電設備 贏合科技 地方國有企業 鋰電池專用生產設備 52.0 118.1%3.1 63.3%激光 銳科激光 中央國有企業 脈沖光纖激光器、連續光纖激光器 34.1 47.2%4.7 60.2%行業研究航空

33、航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 核心部件 杭齒前進 地方國有企業 船用齒輪箱產品、工程機械變速箱產品、風電及工業傳動產品、摩擦及粉末冶金產品、農機產品、鍛造件、鑄造件 21.4 11.6%1.4 63.3%農機 一拖股份 中央國有企業 農業機械、動力機械 93.3 23.1%4.4 56.4%備注：中信機械分類中未列示鄭煤機，考慮到其是重點煤機國企，加入列示表格 資料來源：Wind，徐工機械 2022 年半年報，柳工 2022 年半年報，建設機械 2021 年年報，秦川機床 2022 年半年報，石化機械 2022 年半年報，國機精工 2022年半年報，杭氧股份 2

34、022 年半年報，陜鼓動力 2021 年年報，中國一重 2021 年年報，廣電計量 2022 年半年報，中國電研 2021 年年報，國檢集團 2021 年年報，機器人 2022 年半年報，埃夫特 2021 年年報，天地科技 2021 年年報，鄭煤機 2021 年年報，中國通號 2021 年年報，時代電氣 2021 年年報，鐵建重工 2021 年年報，安徽合力 2021 年年報，贏合科技 2022 年半年報，銳科激光 2022 年半年報，杭齒前進 2021 年年報，一拖股份 2021 年年報，海通證券研究所 1.2 估值分析：國估值分析：國/央企估值偏低，與經營效率較低、所處行業偏傳統、市場化程

35、度較央企估值偏低，與經營效率較低、所處行業偏傳統、市場化程度較低等有關低等有關 機械板塊估值處于歷史較低分位，從企業屬性來看，國央企估值普遍偏低。機械板塊估值處于歷史較低分位，從企業屬性來看，國央企估值普遍偏低。復盤 2010-2023 年 3 月 15 日機械設備板塊估值，3 月 15 日估值處于 PE 16.62%、PB 20.63%低分位數，近幾年估值持續下滑。對比國央企估值與民企估值，剔除負值后，國企 PE（TTM）由 2015 年高點的 97 倍下滑至 2023 年 3 月的 23 倍左右，PB 從 2015 年的 4.5 倍左右下滑至 3 月 15 日的不足 2 倍，整體估值下滑走

36、勢與民企類似，但估值顯著低于民企。圖圖5 中信機械板塊中信機械板塊 PE（TTM）（倍）（倍）0 20 40 60 80 100 120 2010/1/312010/7/312011/1/312011/7/312012/1/312012/7/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7

37、/312023/1/31市盈率(TTM,整體法)資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖6 中信機械板塊中信機械板塊 PB（整體法）（整體法）(倍）倍）0 1 2 3 4 5 6 7 2010/1/312010/7/312011/1/312011/7/312012/1/312012/7/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312

38、021/7/312022/1/312022/7/312023/1/31市凈率(整體法)資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖7 機械板塊不同屬性企業近幾年機械板塊不同屬性企業近幾年 PE（TTM，整體法）（倍），整體法）（倍）0 20 40 60 80 100 120 140 2010/1/312010/7/312011/1/312011/7/312012/1/312012/7/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/

39、312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7/312023/1/31央企地方國有企業民營企業及外資公眾企業 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖8 機械板塊不同屬性企業近幾年機械板塊不同屬性企業近幾年 PB（整體法）（倍）（整體法）（倍）0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2010/1/312010/7/312011/1/312011/7/312012/1/312012/7/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/3120

40、16/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7/312023/1/31央企民營企業及外資地方國有企業公眾企業 資料來源：wind，海通證券研究所 機械板塊中，國有企業長期估值偏低，我們認為有以下三大原因。其一，國有企業機械板塊中，國有企業長期估值偏低，我們認為有以下三大原因。其一，國有企業經營效率低于民企。經營效率低于民企。從盈利能力來看，以平均值為度量，2016 年以來，國企、央企及公眾企業與民營企

41、業及外資企業毛利率走勢類似，民營企業 2021 年毛利率為 32.39%，同比-2.39pct，凈利率為 10.81%，同比+0.66pct；國企、央企及公眾企業 2021 年毛利率為 21.95%，同比-1.35pct，凈利率為 1.39%，同比-0.91pct，毛利率、凈利率均顯著低于民企。從資產負債率來看，近五年國企、央企及公眾企業資產負債率顯著高于民企，行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 2021 年國企、央企及公眾企業資產負債率為 49.67%，高出民企 37.44%超過十個百分點。圖圖9 機械板塊機械板塊 2016-2022 前三季度國企、央企

42、及公眾企業和前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業毛利率對比（民營企業及外資企業毛利率對比（%）（平均值）（平均值）05101520253035402016201720182019202020212022Q1-Q3國企、央企及公眾企業民營企業及外資企業 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖10 2016-2022 前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業凈利率對比（外資企業凈利率對比（%）（平均值）（平均值）-10-50510152016201720182019202020212022Q1-Q3國企、央企及公眾企業民營企業及外資企業

43、 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖11 2016-2022 前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業資產負債率對比（外資企業資產負債率對比（%）（平均值）（平均值）0 10 20 30 40 50 60 20162017201820192020202122Q1-Q3國企、央企及公眾企業民營企業及外資企業 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖12 2016-2022 前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業外資企業 ROE 對比（平均值）對比（平均值）0%2%4%6%8%10%12%14%

44、16%18%20162017201820192020202122Q1-Q3國企、央企及公眾企業民營企業及外資企業 資料來源：wind，海通證券研究所 其二，國有企業在機械板塊傳統細分子行業中占比較高，營收增速較民企低。其二，國有企業在機械板塊傳統細分子行業中占比較高，營收增速較民企低。根據中華人民共和國中央人民政府官網，國有企業在國有經濟中發揮戰略支撐作用，在關系國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域承擔起基礎性、保障性功能。在船舶制造、核電設備、工程機械、叉車等重大裝備領域，國企數量多，比重大，承擔主要發展職責，而在光伏設備、鋰電設備、服務機器人、工業機器人及工控系統、激光加工設備、高空作業車等新

45、興子行業中，國企占比較少，營業收入增速通常低于民營企業。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖13 機械板塊中國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業機械板塊中國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業在傳統子行業在傳統子行業 vs 新興子行業中占比（新興子行業中占比（%）0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 船舶制造工程機械核電設備塑料加工機械3C設備服務機器人高空作業車工業機器人及工控系統光伏設備機床設備基礎件激光加工設備金屬制品鋰電設備起重運輸設備國企、央企及公眾企業民營企業及外資企業資料來源：wind，海通證券研究所 圖

46、圖14 機械板塊機械板塊 2017-2022 前三季度國企、央企及公眾企業和前三季度國企、央企及公眾企業和民營企業及外資企業營業收入同比增速對比（民營企業及外資企業營業收入同比增速對比（%）（平均值）（平均值）-100102030405060201720182019202020212022Q1-Q3國企、央企及公眾企業民營企業及外資企業 資料來源：wind，海通證券研究所 其三，國有企業內部機制市場化程度較低。其三，國有企業內部機制市場化程度較低。根據人民網援引經濟參考報的文章，國有企業收入分配尚不夠靈活、企業家精神發揮還有待加強、關鍵技術和管理人才仍有缺口、激勵與約束機制還需完善。在融入市場

47、經濟方面，很多國有企業行政化管理色彩濃厚，囿于企業多年形成的僵化體制機制，企業的生產經營發展管理一定程度上脫離產品價值規律和市場競爭規律要求。部分國有企業的現代企業制度還在建設階段，有的還沒有實質性推進董事會建設工作，而難以有效踐行任期制和契約化管理改革。市場化的人力資源薪酬體系尚未完全建立，用人機制缺乏靈活性，使得國有企業的人才吸引力相對較弱，高素質專業人才、中高層管理人才缺乏。1.3 國央企改革進程加快，估值有望重塑國央企改革進程加快，估值有望重塑 1.3.1 股權激勵：明確戰略規劃，提振員工信心股權激勵：明確戰略規劃，提振員工信心 我們統計了部分地方國有企業股權激勵情況，包括杭氧股份、徐

48、工機械、陜鼓動力、贏合科技：公司業績考核目標以凈利潤增速為主，同時強調提高企業市場地位及行業內競爭力，進一步增強員工的創造力和工作動力，企業增長動力強勁。表表 2 機械板塊國企股權激勵情況列舉機械板塊國企股權激勵情況列舉 股票代碼 公司名稱 企業性質 公告日期 業績考核目標 002430.SZ 杭氧股份 地方國有企業 2021 年 12 月 1 日 1）以 2018 年、2019 年、2020 年三年扣非后凈利潤平均值為基數，2022-24年凈利潤增長率不低于 60%、66%、73%，且不低于于同行業對標企業平均業績水平或 75 分位值水平；2）以 2018 年、2019 年、2020 年三年

49、扣非后凈利潤平均值為基數，2022-24年凈資產收益率不低于 14%、14.5%、14.5%，且不低于于同行業對標企業平均業績水平或 75 分位值水平；3）2022-2024 年主營業務收入占營業收入比例不低于 85%。000425.SZ 徐工機械 地方國有企業 2023 年 2 月 20 日 1）2023-2025 年凈資產收益率不低于 9%、9.5%、10%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2）2023 年凈利潤不低于 53 億元，2024 年凈利潤不低于 58 億元或 2023-2024年凈利潤累計值不低于 111 億元，2025 年凈利潤不低于 65 億元或 2023

50、-2025年凈利潤累計值不低于 176 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；3）2023-2025 年分紅比例不低于當年可實現的可供分配利潤的 30%。601369.SH 陜鼓動力 地方國有企業 2018 年 11 月 30 日 1）以 2017 年為基期，2019-2021 年凈利潤增長率不低于 20%、30%、45%，且不低于同行業對標企業平均業績水平或 75 分位值水平；2）以 2017 年為基期，2019-2021 年凈資產收益率增長率不低于 10%、15%、20%，且不低于同行業對標企業平均業績水平或 75 分位值水平；3）2019-2021 年主營業務收入占營業

51、收入比例不低于 85%。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 2021 年 1 月 30 日 1）2021-2023 年凈資產收益率不低于 9.3%、9.4%、9.5%，且不低于對標企業均值或 75 分位值水平；2）以2017-2019年凈利潤均值為基數，2021-2023年凈利潤增長率不低于70%、80%、90%，且不低于對標企業均值或 75 分位值；3）2021-2023 年主營業務收入占營業收入比例不低于 85%。300457.SZ 贏合科技 地方國有企業 2017 年 10 月 24 日 1）以 2016 年為基數，2017-2019 年歸母凈利潤增

52、長率不低于 60%、140%、260%。2022 年 11 月 12 日 1）以 2021 年為基數，2023-2023 年營業收入增長率不低于 35%、55%、75%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值水平；2）以 2021 年為基數，2023-2025 年歸母凈利潤增長率不低于 21%、34%、47%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值水平；3）2023-2025 年每股收益不低于 0.60、0.66、0.72 元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值水平；4）2023-2025 年末發明專利、實用新型專利和軟件著作權累計授權保有量不低于 1287、147

53、0、1654 項。資料來源：杭氧股份 2021 年限制性股票激勵計劃(草案)，徐工機械 2023 年限制性股票激勵計劃(草案)，陜鼓動力 2018 年限制性股票激勵計劃(草案)，陜鼓動力 2021 年限制性股票激勵計劃(草案），贏合科技 2017 年限制性股票激勵計劃(草案)，贏合科技 2022 年限制性股權激勵計劃(草案)，海通證券研究所 2016-2021 年國有企業人均薪酬趨勢增長。年國有企業人均薪酬趨勢增長。以平均數為度量，2016 年-2021 年機械板塊國企、央企及公眾企業人均薪酬復合增速為 12%，人均薪酬從 2016 年的 10.53 萬元增長至 2021 年的人均薪酬為 18

54、.5 萬元，同比增長 9.05%，我們認為，人均薪酬逐年提升有利于進一步提高員工積極性。圖圖15 機械板塊國機械板塊國/央企、公眾企業人均薪酬逐年提央企、公眾企業人均薪酬逐年提升升-10-505101520250 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 201620172018201920202021國企、央企及公眾企業人均薪酬（萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 1.3.2 混改加速，引入戰投以實現優勢互補、高效協作混改加速，引入戰投以實現優勢互補、高效協作 國企混改促進企業提質增效，不斷聚焦核心業務。國企混改促進企業提質增效，不斷聚焦核心業務。國有企

55、業通過混改充分發揮戰略投資者資源優勢，拓寬銷售渠道，豐富產品戰略布局，使企業產權更加清晰。同時，進一步放大國有資本功能，提高國有資本配臵和運行效率，優化管理團隊及組織架構，深化企業市場化改革，為企業注入新的發展動能。杭氧股份引入外部戰投，加快完善特種氣體產品體系，迅速切入半導體領域。杭氧股份引入外部戰投，加快完善特種氣體產品體系，迅速切入半導體領域。公司于 2022 年 12 月 7 日發布公告，杭氧特氣增資擴股以推進混合所有制改革，確定 A 類戰投為原芯公司、B 類戰投為杭州微同與科改策源組成的聯合體；本次增資完成后，杭氧特氣注冊資本將由 3000 萬元增加至 5254 萬元，杭氧特氣股權結

56、構將變為：杭氧股份持有 57.09%、杭州微同持有 15.78%、科改策源持有 3.16%、杭州原芯持有 20.2%、國佑資產持有 3.77%；同時，杭氧特氣持有西亞特電子 100%股權、萬達氣體 100%股權。特氣公司混改增資引入戰略投資者，同時收購西亞特電子和萬達氣體，利于快速填補杭 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 氧特氣在 TCS、DCS 等電子化學氣方面的空白，加快完善特種氣體產品體系、實現稀有氣體產品在半導體領域的快速切入；通過增資擴股引入 B 類戰略投資者，有利于為杭氧特氣改革發展、整合資源等注入資本及產業力量。徐工機械混改紅利持續釋放，盈

57、利能力穩步提升。徐工機械混改紅利持續釋放，盈利能力穩步提升。徐工機械于 2020 年 9 月 23 日發布公告，徐工集團和徐工有限就混改股權轉讓和增資項目與戰略投資者簽訂相關協議，將其持有的徐工有限 18.41%、8.59%、6.14%的股權分別轉讓給江蘇省國信集團有限公司、建信金融資產投資有限公司、交銀金融資產投資有限公司，此次增資項目共引入 12名戰略投資者參與，投資總額達 147.87 億元?；旄耐瓿珊?，股東更加多元化，決策機制更加完善，有利于激發企業活力?；旄穆涞匾詠?，公司銷售凈利潤率從 2020 年三季度末的 4.77%提升至 2021 年上半年的 7.19%，盈利能力明顯提升，后續

58、受原材料價格上漲等多種因素影響，凈利率有所回落，但仍然維持在 6%+的高位水平。徐工機械 2021年實現營業收入 843.3 億元，同比增長 14.0%，歸母凈利潤 56.1 億元，同比增長 50.6%，混改紅利不斷顯現。圖圖16 徐工機械單季度歸母凈利潤徐工機械單季度歸母凈利潤-100-500501001502000 5 10 15 20 25 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖17 徐工機械單季

59、度凈利率（徐工機械單季度凈利率（%）0 1 2 3 4 5 6 7 8 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3凈利率（%）資料來源：wind，海通證券研究所 表表 3 機械板塊機械板塊 2022 年引入戰略投資者的國有企業年引入戰略投資者的國有企業 代碼 名稱 公司屬性 公告日期 公告 601717.SH 鄭煤機 公眾企業 2022/7/19 公司擬以鄭煤機合伙企業作為投資主體，與河南裝備集團(公司關聯法人，持股公司 13.67%)等受讓方參與受讓國宏集團公開掛牌轉讓的洛軸公司 4

60、3.33%股權，其中鄭煤機合伙企業擬受讓比例約16.67%，投資額不超過人民幣 4 億元 2022/9/6 公司擬在全資子公司電控公司以增資擴股的形式實施事業合伙人持股計劃，同時引入戰略投資者，優化電控公司股權結構，加速推動煤機業務智能化轉型。688459.SH 哈鐵科技 中央國有企業 2022/9/28 公司將以增資擴股形式引入戰略投資人，向戰略投資者定向配售，最終戰略配售數量為 3270.10 萬股 002430.SZ 杭氧股份 地方國有企業 2022/12/7 杭氧股份擬通過公開掛牌和協議方式，引入戰略投資者對杭氧特氣進行增資擴股。本次戰投引入的 A 類投資者為杭州原芯（產業戰略投資者）

61、，B 類投資者為杭州微同和科改策源組成的聯合體（財務戰略投資者），增資完成后，杭氧特氣注冊資本將由 3000 萬元增加至 5254.3633 萬元，杭氧特氣仍為公司控股子公司 資料來源：鄭州煤礦機械集團股份有限公司關于擬通過公開摘牌方式聯合受讓洛陽 LYC 軸承有限公司 43.33%股權暨關聯交易的公告，鄭州煤礦機械集團股份有限公司關于公司全資子公司增加注冊資本暨關聯交易的公告，哈爾濱國鐵科技集團股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市網下初步配售結果及網上中簽結果公告，杭氧股份關于全資子公司增資擴股引入戰略投資者及對外投資暨關聯交易的公告，海通證券研究所 行業研究航空航天與國防行業 請務必

62、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 1.3.3 內部梳理、改革，成效顯著內部梳理、改革，成效顯著 以秦川機床為例，2019 年 10 月，陜西省委省政府任命法士特集團董事長嚴鑒鉑兼任秦川機床董事長，2021 年結合國企改革三年行動以及其他專項改革任務，對公司內部控制制度體系進行了全面的梳理，修訂制度 21 項，編制制度 38 項，進行組織優化、薪酬改革、聚焦主業、注入資產等系列整改，優化了管理流程，完善了內部控制體系。2020年公司營業收入為 40.95 億元，同比+29.39%，歸母凈利潤為 1.53 億元，同比+151.38%，2021 年歸母凈利潤為 2.81 億元，同比+83.68

63、%，改革成效顯著。圖圖18 秦川機床營業收入秦川機床營業收入-30-20-100102030400 10 20 30 40 50 60 2016201720182019202020212022Q1-Q3營業收入億元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖19 秦川機床歸母凈利潤秦川機床歸母凈利潤-2000-1500-1000-5000500(4)(3)(2)(1)0 1 2 3 4 2016201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 1.4 建議關注建議關注 對標世界一流企業的價值

64、創造行動啟動，新一輪改革有望持續深化。對標世界一流企業的價值創造行動啟動，新一輪改革有望持續深化。2023 年 3 月3 日，國資委召開會議，正式啟動對標世界一流企業的價值創造行動。會議強調，對標世界一流，國有企業在效率效益、戰略性新興產業布局、科技創新能力支撐等方面仍存在差距，需要進一步提高政治站位，以突出效益效率、創新驅動為重點，提高資產回報水平和科技投入產出效率，加強改革攻堅，構建有利于企業價值創造的良好生態，強化精益運營和精益管理，營造人人想價值、人人創價值的良好氛圍。建議關注：機械板塊優質國企：1）工程機械：徐工機械、柳工、建設機械；2）叉車：安徽合力；3）檢驗檢測：廣電計量、中國電

65、研、國檢集團；4）工業氣體：杭氧股份、陜鼓動力；5）機床/刀具：秦川機床。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 2.我國軍工行業特色估值體系探索我國軍工行業特色估值體系探索 2.1 他山之石：從海外軍工航空產業鏈估值分析中國特色軍工航空產業他山之石：從海外軍工航空產業鏈估值分析中國特色軍工航空產業鏈估值差異鏈估值差異 2.1.1 美國軍貿獨步全球，企業與政府資本深度結合美國軍貿獨步全球，企業與政府資本深度結合 美國軍售價值獨步全球，軍工企業深度融合資本。美國軍售價值獨步全球，軍工企業深度融合資本。根據 SIPRI 發布的 2021 年“全球軍工百強榜”（以下

66、簡稱 Top100 軍工公司），2021 年，Top100 軍工公司中美國共有40 家，其軍售價值合計達 2991.8 億美元，占所有 Top100 軍工公司的 50.5%，高于上榜的其他國家相關企業的總和。我國共有 8 家企業成為 Top100 軍工公司，軍售價值合計達 1091.4 億美元，僅占美國 Top 軍工公司軍售總值的 36.5%。羅山愛在坦克裝甲車輛特朗普對軍工復合體的“垂青和扶植”一文中指出美國軍工產業對國內經濟具有支撐作用，美軍工企業歷經百余年發展，完成了較為徹底的證券化，形成了金融業與軍工企業深度的資本融合。我們關注美軍工股的估值與運營情況，以期對我國軍工企業價值重估提供啟

67、示。圖圖20 2021 年各地區年各地區 Top100 軍工公司軍售價值占比軍工公司軍售價值占比 資料來源：SIPRI，海通證券研究所 聚焦美股航空產業鏈，估值結構提供啟示。聚焦美股航空產業鏈，估值結構提供啟示?；诿绹?Top100 軍工公司主營業務與規模大小，我們最終選取 20 家美國軍工上市企業。業務范圍涵蓋航空產業鏈上游、中游、下游。其中上游企業專注鈦合金、復合材料等領域，包括赫氏公司和 ATI 公司；中游企業涵蓋航空電子系統、飛機及發動機零部件等細分行業，包括霍尼韋爾國際、諾斯羅普-格魯曼、伊頓、TRANSDIGM、L3HARRIS 技術、?？坪娇?、HOWMET AEROSPACE、

68、CURTISS WRIGHT、SPIRIT AEROSYSTEMS、穆格、杜科蒙和太空電子；下游企業為軍用、民用飛機制造商及航空發動機生產商，包括雷神技術、洛克希德馬丁、波音、通用電氣、通用動力和德事隆。表表 4 美股軍工航空產業鏈美股軍工航空產業鏈 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 產業鏈產業鏈 主營業務主營業務 HXL 赫氏公司 上游 先進復合材料-碳纖維、特種增強材料、樹脂系統、預浸料、微波吸收材料 ATI ATI 公司 上游 鈦與鈦合金、鎳與鈷合金及超合金、鋯與相關合金，不銹鋼、鎳合金、特殊合金 HON 霍尼韋爾國際 中游 輔助動力裝臵、推進發動機、綜合航空電子設備、發動機控制、飛機

69、照明 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 NOC 諾斯羅普-格魯曼 中游 軍用無人機制造商-全球鷹，飛機零部件，導彈，雷達，機載傳感器 ETN 伊頓 中游 航空航天燃料、液壓和氣動系統，泵、閥、傳感器 TDG TRANSDIGM 中游 航空航天零部件-機械/機電執行器和控制裝臵、機身部件 LHX L3HARRIS 技術 中游 航空電子設備-軍用機載任務系統處理計算機、航空電子系統和顯示器、武器釋放系統、數據鏈和天線 HEI ?？坪娇?中游 噴氣發動機零部件、飛機組件零部件、復合材料組件 HWM HOWMET AEROSPACE 中游 飛機發動機熔模鑄件、航

70、空緊固件、飛機鍛件 CW CURTISS WRIGHT 中游 商用和軍用飛機傳感器、控制裝臵和機電驅動部件 SPR SPIRIT AEROSYSTEMS 中游 飛機結構件-機身、短艙、機翼 MOG_A 穆格 中游 高性能精密運動和流體控制系統的全球設計商、軍用和民用飛機飛控系統 DCO 杜科蒙 中游 航空結構件-發動機部件、飛機機身結構件，航空電子系統零部件 ATRO 太空電子 中游 照明和安全系統、發電、配電和座椅運動系統、飛機結構、航空電子產品 RTX 雷神技術 下游 綜合航空電子系統、發動機控制系統、發動機部件、發動機短艙系統，渦扇發動機，導彈 LMT 洛克希德馬丁 下游 軍用飛機制造商

71、：F35、F22、C130、CH-53，導彈防御系統：PAC-3 BA 波音 下游 商用飛機生產商 GE 通用電氣 下游 商用航空發動機-CFM，軍用航空發動機，航空電子系統，航空電力系統 GD 通用動力 下游 公務機制造商-灣流系列 TXT 德事隆 下游 軍用和商用直升機、傾轉旋翼機、飛機零部件 資料來源：wind，各公司 2022 年報，海通證券研究所 2.1.2 海外軍企市值受宏觀因素影響大，中游發展空間遼闊海外軍企市值受宏觀因素影響大，中游發展空間遼闊 航空產業鏈市值整體攀升，受宏觀環境影響有所波動。航空產業鏈市值整體攀升，受宏觀環境影響有所波動。2022 年美股軍工航空產業鏈成分股市

72、值合計達 9863 億美元，較 2006 年上升 42%。成分股市值整體呈上漲趨勢，但我們認為由于宏觀環境變化，成分股市值分別于 2008、2018、2020 年出現較大幅度下跌，其中，2008 年受金融危機影響，美股全線下跌；2018 年第四季度，美股經歷頻繁大跌，主要因為美債收益倒掛，市場判斷美國經濟即將陷入衰退；2020 年，受新冠疫情影響，美股出現多次熔斷跌停，市場恐慌情緒蔓延。圖圖21 2006-2022 美股軍工航空產業鏈市值（億美元）美股軍工航空產業鏈市值（億美元）資料來源：wind，海通證券研究所 航空產業鏈價值結構更迭，中游企業發展空間廣闊。航空產業鏈價值結構更迭，中游企業發

73、展空間廣闊。2006-2022 美股軍工航空產業鏈中游市值占比由 12%大幅上升至 42%，我們認為這表明聚焦飛機零部件（機身、機翼、航空緊固件等）、航空發動機零部件（鍛件）、航電設備和飛機傳感器等系統的產業鏈中游企業將具有廣闊發展空間。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 圖圖22 2006-2022 美股軍工航空產業鏈市值結構美股軍工航空產業鏈市值結構 資料來源：wind，海通證券研究所 2.1.3 不同估值指標存差異不同估值指標存差異 營收變化幅度較小，整體營收變化幅度較小，整體 PS 持續走高。持續走高。2006-2022 美股軍工航空產業鏈上、中、

74、下游營收變化較小，2006 年前 20 大美股營收合計為 4688.4 億美元，2022 年合計為4689.6 億美元。2008 年金融危機后，美股軍工航空產業鏈整體 PS 持續走高，且中游企業上升幅度更大，2006 年中游企業 PS 平均為 1.52x，2022 年上升至 3.04x，與此相比，2006 年上游和下游企業 PS 平均分別為 2.58x 和 1.49x，2022 年則分別為 2.18x 和1.71x，我們認為這進一步反映出資本市場對中游企業未來營收增長空間的持續看好。圖圖23 2006-2022 美股軍工美股軍工航空產業鏈航空產業鏈 PS 變化（倍）變化（倍）資料來源：wind

75、，海通證券研究所 圖圖24 2006-2022 美股軍工航空產業鏈營收（億美元）美股軍工航空產業鏈營收（億美元）資料來源：wind，海通證券研究所 產業鏈凈利潤下滑較大，整體產業鏈凈利潤下滑較大，整體 PE 變動較小。變動較小。2006-2022 美股軍工航空產業鏈上、中、下游凈利潤波動較大，上、下游企業盈利能力大幅下降，2022 年凈利潤分別為 104.7和 2.57 億美元，較 2006 年分別下降 67%和 60%，中游企業盈利能力穩步提升，2022年凈利潤為 149.7 億美元，較 2006 年上升 104.6%。產業鏈上中下游平均 PE 出現分化，但整體波動較小，2021 年上游企業

76、 PE 均為負值被剔除，2022 年上游企業平均 PE 為103x，主要由于上游成分股赫氏公司與 ATI 公司凈利潤回升，但與 2019 年同期相比差距仍較大，導致平均 PE 異常。中游企業 2020 年平均 PE 大幅上升達 60 x，反映出 2020年美股市場出現大幅波動后，軍工航空產業鏈中游迎來新一輪價值重估。下游企業平均PE 波動幅度較小，我們認為這主要由于下游雷神技術、洛克希德馬丁和波音公司等軍工復合體歷經多年發展，業務結構較為穩定。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖25 2006-2022 美股軍工航空產業鏈美股軍工航空產業鏈 PE 變化

77、（倍）變化（倍）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖26 2006-2022 美股軍工航空產業鏈凈利潤（億美元）美股軍工航空產業鏈凈利潤（億美元）資料來源：wind，海通證券研究所 2.2“成長與改革”共塑我國優勢軍工資產價值重估“成長與改革”共塑我國優勢軍工資產價值重估 成長與改革為我國軍工企業的投資主線，構建我國軍工行業的特色估值體系應將我國軍工行業的較高成長動力，以及軍品定價機制改革、資產注入、股權激勵等改革空間納入考量。為了防止后續分析產生歧義，我們選取了一些企業作為我們的股票池。我們同時依據軍工產業鏈內不同企業的主營業務，將股票池內的企業進行了分類，每個類別下所包含的企業如下表所

78、示。表表 5 我國軍工航空產業鏈選取觀察池我國軍工航空產業鏈選取觀察池 主營業務主營業務 所含公司所含公司 主機加工廠主機加工廠 中航沈飛，中航西飛，中直股份，航發動力，洪都航空 分系統研發分系統研發 中航機電，中航電子，中航電測（未注入前）機加工機加工 廣聯航空，愛樂達，邁信林 鍛件制造鍛件制造 中航重機，派克新材，航宇科技，三角防務 元器件元器件 振華科技，航天電器，中航光電 碳纖維碳纖維 光威復材，中航高科，中簡科技 鈦合金鈦合金 西部超導，寶鈦股份，西部材料 高溫合金高溫合金 圖南股份，撫順特鋼，應流股份，萬澤股份 資料來源：wind，海通證券研究所 2.1.1 當前國內軍工航空鏈公司

79、相對當前國內軍工航空鏈公司相對估值分析估值分析 觀察池企業屬性分析：觀察池企業屬性分析：安全屬性安全屬性+認證標準門檻高，鑄就了軍工行業內國企占主導地位。認證標準門檻高，鑄就了軍工行業內國企占主導地位。國防軍工行業需要國家傾注大量資源保證其發展，屬于戰略屬性較重的行業。國企包括中央國有企業和地方國有企業，公眾企業則是介于國企和民企之間的一種合辦企業類型。如下圖所示，我們可以看出，2023 年初國企在軍工行業中屬于中堅力量，企業數量占比超過了 50%，且國企向來具有規模較大資金雄厚的特征，央企的總市值占比甚至超過了 72%。究其原因，國防軍工屬于直接關系國家安全的行業，除了上游的原材料加工和中游

80、的鍛件加工等少數公司是民營企業外，下游的主機加工廠清一色的全是國企，并且民企想要進入軍工領域，必須拿到“軍工四證”，需要進行保密認證、許可認證等一系列過程，搜狐網數據顯示整個軍工四證全部申請的周期平均為 3-4 年。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖27 23 年年 1 月月 8 日我國國企民企數量占比日我國國企民企數量占比 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖28 23 年年 1 月月 8 日我國國企民企市值占比日我國國企民企市值占比 資料來源：wind，海通證券研究所 我國軍工航空產業鏈央地民企估值變化分析：我國軍工航空產業鏈央地民企估值變化

81、分析：2018 年前地方國有企業和中央國有企業估值高溢價，隨著小核心、大協作、寓軍年前地方國有企業和中央國有企業估值高溢價，隨著小核心、大協作、寓軍于民行業趨勢變化，民企產值與國企利于民行業趨勢變化，民企產值與國企利潤率均提升。潤率均提升。如下圖所示，上市地方國有企業 PE值在 17 年為 458.33 倍顯著高于別的所有權企業，地方國有企業一直到 19 年 163.39 倍仍顯著高于其他性質企業，而央企、民企這兩者的 PE 區別不大。但地方國有企業和其他所有權性質企業的 PE 值在這五年內差距逐漸縮小，且整體均呈下降態勢，國企的下降尤其突出，中央國企從 17 年的 205.64 倍逐步下降到

82、 21 年的 67.98 倍。軍工板塊內國企的凈利潤率在 17-21 年均保持穩定上升態勢，地方國有企業從 7.39%一路上漲至15%，央企 5.78%上升至 10.15%，民企則沒有明顯趨勢。進一步觀察圖 29，地方國有企業和民企之間的 PE 在 2020 年之后基本無差，而央企和民企則在 2018 年之后就沒有了明顯的區別。究其原因，2017 年軍民融合進入實質性實踐階段，17 年來下游主機廠持續推進“小核心大協作”，即將之前的原材料加工和鍛件加工等產業鏈外包給民營企業，自身主要負責集成和裝機，該舉措在提高民企產值的同時，增加了產業鏈內各節點企業的專業化程度，分工協作抬高了主機加工廠的利潤

83、率。圖圖29 不同所有權性質平均不同所有權性質平均 PE 及凈利潤率變化及凈利潤率變化 資料來源：wind，海通證券研究所 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 圖圖30 中航沈飛中航沈飛 2015-2018PE 變化圖（倍）變化圖（倍）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖31 小核心大協作組織體系小核心大協作組織體系 資料來源：振華科技定向募集說明書援引國防白皮書，海通證券研究所 國內軍工航空產業鏈各環節估值分析：國內軍工航空產業鏈各環節估值分析：軍工產業鏈下游估值偏高，下游國企業績持續性和稀缺性鑄就高估值。軍工產業鏈下游估值偏高，下游國企業績持續性和

84、稀缺性鑄就高估值。從全產業鏈視角來看軍工行業內的估值差異，觀察下圖，主機廠的 PE 對其他產業鏈環節處于更高水平，且數值較為穩定，平均為 70 倍。隨后，將企業按照主營業務進行上下游的分類，上游包括碳纖維、鈦合金、高溫合金等原材料制作加工業務、中游包括鍛件制造和元器件加工，下游包括主機加工廠、分系統研發、機加工等業務。軍工板塊內，明顯存在著下游估值高且穩定，中游次之，下游估值最低且波動性較大，且下游的凈利潤率自 17年 3.7%穩步增長至 21 年的 4.55%，中游凈利潤率也從 7.44%穩步增長至 17.00%，而上游的凈利潤率則波動較大。究其原因，下游以沈飛西飛為代表的國有企業都隸屬于中

85、國航空工業集團有限公司，作為“小核心大協作”的“核心”，下游機加工廠具有較強的不可替代性和稀缺性。圖圖32 不同主營業務不同主營業務 PE 變化（倍）變化（倍）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖33 上下游主營業務上下游主營業務 PE 和凈利潤率變化和凈利潤率變化 資料來源：wind，海通證券研究所 2.1.2 軍品定價機制改革將為主機廠帶來更高盈利空間軍品定價機制改革將為主機廠帶來更高盈利空間 軍工主機廠利潤率有望迎提升。軍工主機廠利潤率有望迎提升。在原先的成本加成定價機制下，軍工企業僅賺取單一的 5%利潤率，一方面利潤率水平較低，另一方面固定利潤率也使得企業缺乏降低生產成本的動力。定

86、價機制改變后，不同的軍工行業、軍工產品可根據采購方式、市場狀態、技術風險等方面的差異采用不同的定價方式，最終得到的軍品價格更加合理。另外，軍工企業在價格制定中的參與度及決定權有所提高，企業更有動力加強成本管控、追求技術進步、提高產品質量。2020 年，中航沈飛凈利率已首次超過 5%，我們認為，軍工主機廠未來利潤率仍具有較大的提升空間。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 2.1.3 資產注入推動產融結合，整合資源提升市場化經營水平資產注入推動產融結合，整合資源提升市場化經營水平 短期估值切換短期估值切換+長期治理改善，資產注入推動軍工企業基本面質變。長期治理

87、改善，資產注入推動軍工企業基本面質變。資產注入是我國軍工企業資產證券化最重要方式，通過資產注入軍工企業可實現資產整合或主營業務模式的改變，其中，短期影響主要為一二級價差帶來的估值切換，而長期來看則可以整合業務資源、拓寬融資渠道及通過規范治理、激勵考核等提升市場化經營水平。圖圖34 中直股份資產注入預案中直股份資產注入預案 資料來源：中直股份發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案，海通證券研究所 圖圖35 中航電測中航電測 2023 年初至年初至 3 月月 10 日股價日股價 K 線圖線圖（元）（元）資料來源：wind，海通證券研究所 潛在資產證券化空間仍較大，關注院所改制。潛在資產證券化

88、空間仍較大，關注院所改制。以 2021 年報測算，各大軍工集團目前的證券化率約 41.2%（按總營收口徑）、40.5%（按總資產口徑），我們預計潛在資產證券化的空間依然較大。其中，軍工科研院所改制可實現從事業單位到產權清晰、架構合理的科技型企業的轉型，是打通軍工資產證券化的關鍵一步。圖圖36 2021 年各大軍工集團資產證券化率年各大軍工集團資產證券化率（總營收口徑）（總營收口徑）資料來源：wind，海通證券研究所 注：因數據缺失，航天科工采用 2020 年數據 圖圖37 2021 年各大軍工集團資產證券化率（總資產口徑）年各大軍工集團資產證券化率（總資產口徑）資料來源：wind，海通證券研究

89、所 注：因數據缺失，航天科工采用 2020 年數據 2.1.4 股權激勵提質增效，業績提升效果顯著股權激勵提質增效，業績提升效果顯著 股權激勵是軍工國企長效發展的重要路徑之一。股權激勵是軍工國企長效發展的重要路徑之一。軍工國企股權激勵主要考核目標為凈資產收益率、凈利潤增速及EVA?？紤]到軍工行業的計劃性，收入端由下游需求決定，因此以利潤和收益為核心的考核目標選擇可讓企業通過提質增效的手段來提高股東回報率。此外，中航西飛、中航沈飛、中航重機、中航光電、四創電子均發布了 10 年有效期的長期股權激勵計劃，彰顯了軍工國企長期高質量經營的決心?！笆萆斫◇w”聚焦主業，經營困境逐步反轉?！笆萆斫◇w”聚焦主

90、業，經營困境逐步反轉。軍工國企以股權激勵為抓手，剝離低效資產、鞏固主業地位，通過業務布局的持續優化實現利潤反轉。中航重機中航重機剝離燃機、新能源、部分液壓民品等低效業務，并依托兩次定增項目聚焦航空鍛造主業，歸母凈利迅速提高；中航沈飛中航沈飛轉讓貴飛、沈飛民機、上海公司等股權，并收購增資吉航，整合主機廠資源，凈利、ROE 等指標逐步提升；振華科技振華科技壓縮或退出通信整機、汽車動力電池等低效業務，聚焦新型電子元器件，實現經營業績快速增長。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 圖圖38 2017-2022 中航重機歸母凈利潤及增速中航重機歸母凈利潤及增速 資料來

91、源：wind，海通證券研究所 圖圖39 2016-22Q3 中航沈飛中航沈飛 ROE（加權）變化（加權）變化 資料來源：wind，海通證券研究所 研發驅動、品類拓展，國企龍頭積極把握機遇、成果顯著。研發驅動、品類拓展，國企龍頭積極把握機遇、成果顯著。軍工國企依托股權激勵提高員工積極性，推動研發創新項目有效實施，高質量發展根基牢固。中航光電中航光電堅持創新驅動，高速及高壓連接器產品性能領先，公司積極布局 5G、新能源汽車及軍工市場，乘勢迎來業績拐點。振華科技振華科技積極把握行業景氣，依托高研發投入成為被動元器件多品類龍頭，此外公司布局半導體分立器件、厚膜混合集成電路等主動元器件。圖圖40 201

92、8 年至今振華科技股價變化（前復權，單位：元）年至今振華科技股價變化（前復權，單位：元）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖41 2016 年至今中航光電股價變化（前復權，單位：元）年至今中航光電股價變化（前復權，單位：元）資料來源：wind，海通證券研究所 2.2 多指標構建我國特色軍工估值體系多指標構建我國特色軍工估值體系 構建我國特色軍工估值體系應考慮到我國軍工產業鏈不同環節企業的較大差異。構建我國特色軍工估值體系應考慮到我國軍工產業鏈不同環節企業的較大差異。應用杜邦三分解（凈資產收益率=銷售凈利率資產周轉率權益乘數）來衡量企業的運營效率，其中，分析中上游配套企業時應重點考察凈利率指

93、標，而對于下游主機廠，則需重點考慮資產周轉率的變化。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 圖圖42 不同類型軍工企業凈資產收益率的重點考量維度不同類型軍工企業凈資產收益率的重點考量維度 資料來源：海通證券研究所 2.2.1 中上游核心配套企業估值方法：以成長空間確定中上游核心配套企業估值方法：以成長空間確定 PE 估值估值 軍工中上游環節往往較為市場化，核心企業對應較大成長空間軍工中上游環節往往較為市場化，核心企業對應較大成長空間。依托經營管理改善、產品品類拓展、軍民融合、國產替代、軍貿等邏輯驅動，軍工中上游企業往往對應較高的成長空間。對于市場化環節，考慮

94、PE 估值方法，其中應重點關注細分領域高速成長型企業及相對低估的優質國企。圖圖43 振華科技振華科技 PE-band（元）（元）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖44 廣聯航空廣聯航空 PE-band（元）（元）資料來源：wind，海通證券研究所 2.2.2 下游主機廠估值方法：考慮下游主機廠估值方法：考慮 PS 估值及利潤率改善空間估值及利潤率改善空間 當前我國軍工主機廠企業仍有較大利潤改善空間。當前我國軍工主機廠企業仍有較大利潤改善空間?；诳傃b企業成本加成的定價機制及激勵手段較差等原因，目前我國主機廠企業利潤率仍處較低水平。例如，美國洛 馬公司 2021 年凈利率 9.42%，而中

95、航西飛 2021 年凈利率僅 2.00%，我們認為，隨著軍品定價改革的逐步推進、股權激勵的實施，下游主機廠企業的凈利率或將迎來改善。以中航西飛為例，假設 2021 年 PS 不變，而凈利率提升至 8%時，中航西飛 PE 估值僅 28倍。表表 6 以中航西飛為例，利潤率改善與以中航西飛為例，利潤率改善與 PE 估值的敏感性分析估值的敏感性分析 PE=PS/（凈利潤率），假設（凈利潤率），假設 PS 不變，不變，PE 估值與凈利潤率關系估值與凈利潤率關系 20230310 市值（億元）2021 年營收/凈利潤（億元）2021 年 PS（倍）2021 年凈利潤率（PE，倍）假設改善的凈利潤率 740

96、 327/6.5 2.26 2.00%（113）+2%（57）+4%（38）+6%（28）+8%（23）資料來源：wind，海通證券研究所測算 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 2.2.3 考慮資產注入預期的備考考慮資產注入預期的備考 PE 估值法估值法 “備考估值”指標用于基于資產注入預期的企業進行估值?！皞淇脊乐怠敝笜擞糜诨谫Y產注入預期的企業進行估值。其中，備考市值=當前市值+（收購資產對價+配套融資額）/增發股價折扣；備考利潤=當前凈利潤+收購資產凈利潤；而備考 PE=備考市值/備考利潤。圖圖45 備考估值計算流程備考估值計算流程 資料來源：海通

97、證券研究所 3.我國建筑行業特色估值體系研究我國建筑行業特色估值體系研究 3.1 對標海外，國內建筑企業估值偏低，盈利能力較強，現金流需要改對標海外，國內建筑企業估值偏低，盈利能力較強，現金流需要改善善 國內建筑公司估值顯著低于海外建國內建筑公司估值顯著低于海外建筑公司。筑公司。以美股建筑公司為例，國內上市建筑企業估值明顯偏低，截至 2023/3/16，國內建筑行業市盈率為 9.12 倍，市凈率為 0.96 倍，均明顯低于美股建筑工程行業市盈率 18.91 倍，市凈率 1.98 倍。國內外大建筑企業對比來看，截至 2023/3/16，八大建筑央企整體市盈率為 6.92 倍，明顯低于德國的豪赫蒂

98、夫市盈率 11.75 倍和法國的萬喜市盈率 16.24 倍；而八大建筑央企整體市凈率為 0.70 倍，同樣明顯低于豪赫蒂夫市凈率 6.44 倍和萬喜市凈率 2.56 倍。圖圖46 國內建筑公司估值顯著低于海外建筑公司國內建筑公司估值顯著低于海外建筑公司 資料來源：wind，海通證券研究所，數據截至 2023/3/16 圖圖47 八大建筑央企對比海外大建筑企業估值顯著偏低八大建筑央企對比海外大建筑企業估值顯著偏低 資料來源：wind，海通證券研究所，數據截至 2023/3/16 國內建筑公司成長性更穩定，且盈利能力整體較強。國內建筑公司成長性更穩定，且盈利能力整體較強。以美股建筑公司為例，美股建

99、 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 筑公司營收和歸母凈利潤增速波動較大，而國內建筑企業營收持續增長，歸母凈利潤增速更穩定。盈利能力方面，2010-2021 年國內建筑公司整體 ROE 持續高于美股建筑公司，但是有下降趨勢，且與美股公司的差距逐漸減??；國內建筑企業銷售凈利率整體同樣基本好于美股建筑公司，但是 2021 年美股建筑公司的銷售凈利率為 2.87%，而國內建筑公司為 2.83%，這是 2011 年之后美股建筑公司銷售凈利率首次超過國內建筑公司。因此，我們認為我們認為國內建筑公司不能放松對盈利能力的重視，仍需繼續改善和提高。國內建筑公司不能放松對盈

100、利能力的重視，仍需繼續改善和提高。圖圖48 對比對比海外海外，國內建筑公司營收持續增長，國內建筑公司營收持續增長 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖49 對比對比海外海外，國內建筑公司，國內建筑公司歸母凈利潤歸母凈利潤增速更穩定增速更穩定 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖50 國內建筑公司國內建筑公司 ROE 持續高于海外建筑公司持續高于海外建筑公司 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖51 國內建筑公司凈利率整體基國內建筑公司凈利率整體基本好于海外建筑公司本好于海外建筑公司 資料來源：wind，海通證券研究所 海外建筑公司現金流情況整體好于國內。海外建筑公司現金流情況整體好

101、于國內。以美股建筑公司為例，2017 年以來，美股建筑公司的現金流情況持續好于國內，具體來看，2021 年美股建筑企業經營現金流凈額/營業收入為 3.86%，高于國內建筑公司的 0.89%；美股建筑企業經營現金流凈額/經營活動凈收益為 88.46%，高于國內建筑公司的 27.00%.圖圖52 近年海外建筑公司經營現金流近年海外建筑公司經營現金流/營業收入好于國內營業收入好于國內 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖53 近年海外建筑公司經營現金流近年海外建筑公司經營現金流/經營凈收益好于國內經營凈收益好于國內 資料來源：wind，海通證券研究所 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之

102、后的信息披露和法律聲明 28 國內建筑公司資產負債率持續高于海外，但海外建筑公司非流動資產占比高于國國內建筑公司資產負債率持續高于海外，但海外建筑公司非流動資產占比高于國內。內。以美股建筑公司為例，2010-2021 年國內建筑公司資產負債率持續高于美股，但國內建筑公司資產負債率有下降趨勢，由 2010 年的 78.43%下降至 2021 年的 74.10%，而美股建筑公司資產負債率有上升趨勢，由 2010 年的 49.38%上升至 70.52%，中美建筑公司資產負債率差距逐漸減小。非流動資產占比方面，美股建筑公司持續高于國內建筑公司，且兩者均有上升趨勢，美股/國內建筑公司非流動資產占比分別由

103、 2010 年的42.36%/21.98%上升至 2021 年的 52.06%/37.03%。圖圖54 國內建筑公司資產負債率高于海外建筑公司，但逐漸趨同國內建筑公司資產負債率高于海外建筑公司，但逐漸趨同 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖55 海外建筑公司非流動資產占比高于國內建筑公司海外建筑公司非流動資產占比高于國內建筑公司 資料來源：wind，海通證券研究所 3.2 建筑國企利潤貢獻大、市值低，估值提升空間大建筑國企利潤貢獻大、市值低，估值提升空間大 建筑國企利潤貢獻與市值占比不匹配，且估值偏低。建筑國企利潤貢獻與市值占比不匹配，且估值偏低。截至 2023/3/16，建筑行業 A股

104、上市公司中，建筑國企（中央國有+地方國有）共計 69 家，約占建筑企業總數的 42%，不到一半，但 2022 年前三季度卻貢獻了行業約 95%的凈利潤；截至 2023/3/16，建筑國企市值合計 1.64 萬億元，占比約 80%，低于其貢獻的凈利潤占比。此外，建筑央國企當前在行業中的估值水平顯著偏低，截至 2023/3/16，最新 PE/PB 僅 8.13/0.86 倍，明顯低于民企的 27.15/1.90 倍，也低于行業整體估值的 9.12/0.96 倍；且從估值歷史走勢上看，2010 年之后建筑央國企估值持續低于民企。圖圖56 截至截至 2023/3/16，建筑國企市值占比僅，建筑國企市值

105、占比僅 80%資料來源：wind，海通證券研究所，數據截至 2023/3/16 圖圖57 建筑國企建筑國企 PE、PB 估值均顯著最低估值均顯著最低 資料來源：wind，海通證券研究所，數據截至 2023/3/16 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 圖圖58 建筑民企建筑民企 PE 估值持續高于國企估值持續高于國企 資料來源：wind，海通證券研究所，數據截至 2023/3/16 圖圖59 建筑民企建筑民企 PB 估值持續高于國企估值持續高于國企 資料來源：wind，海通證券研究所，數據截至 2023/3/16 圖圖60 建筑國企相對民企的估值折價有加深

106、趨勢建筑國企相對民企的估值折價有加深趨勢 資料來源：wind，海通證券研究所，數據截至 2023/3/16 建筑國企成長能力相對民企更為穩定。建筑國企成長能力相對民企更為穩定。2010-2021 年，建筑國企營收持續保持正增長，且相對民企來說增速更為穩定；歸母凈利潤方面，除 2012 年建筑國企歸母凈利潤稍有下降外，其余年份均保持增長，且增速相比民企同樣更為穩定。圖圖61 建筑國企營收持續增長，且增速相對民企更為穩定建筑國企營收持續增長，且增速相對民企更為穩定 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖62 建筑國企歸母凈利潤增速相對民企更為穩定建筑國企歸母凈利潤增速相對民企更為穩定 資料來源：

107、wind，海通證券研究所 建筑國企盈利能力相對民企有所增強。建筑國企盈利能力相對民企有所增強。從凈資產收益率來看，自 2015 年開始，建筑國企的凈資產收益率持續高于民企；從銷售凈利率來看，近 10 年建筑國企的銷售凈利率穩中有增，2021 年銷售凈利率為 3.04%，相比 2010 年上升 0.49 個 pct。此外，建筑國企相對民企的凈資產收益率和銷售凈利率之差逐漸上升，盈利能力相對民企有所 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 增強。圖圖63 建筑國企建筑國企-民企民企 ROE 之差逐漸上升之差逐漸上升 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖64 建

108、筑國企建筑國企-民企銷售凈利率之差逐漸上升民企銷售凈利率之差逐漸上升 資料來源：wind，海通證券研究所 建筑國企現金流情況不容樂觀。建筑國企現金流情況不容樂觀。2010-2021 年期間，建筑國企的經營現金流情況2016 年達到最好，經營現金流凈額/營業收入和經營現金流凈額/經營活動凈收益均達到最高水平，之后幾年指標有所惡化，2021 年達到 2012 年以來最低值，現金流情況不容樂觀。圖圖65 建筑國企經營現金流對比營收近年有所下降建筑國企經營現金流對比營收近年有所下降 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖66 建筑國企經營現金流對比經營凈收益近年有所下降建筑國企經營現金流對比經營凈收

109、益近年有所下降 資料來源：wind，海通證券研究所 建筑國企資產負債率和非流動資產占比均高于民企。建筑國企資產負債率和非流動資產占比均高于民企。2010-2021 年期間，建筑國企資產負債率持續高于民企，但有下降趨勢，且與民企之前的差距有所縮??；非流動資產占比同樣持續高于民企，并且近年來有上升趨勢，與民企之間的差距也有所擴大。圖圖67 建筑國企資產負債率持續高建筑國企資產負債率持續高于民企，但差距有所減小于民企，但差距有所減小 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖68 建筑國企非流動資產占比持續高于民企，且差距有所加大建筑國企非流動資產占比持續高于民企，且差距有所加大 資料來源：wind，

110、海通證券研究所 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 3.3“中特估”背景下，建筑央國企估值提升進行時“中特估”背景下，建筑央國企估值提升進行時 3.3.1 國資委加強央企經營指標引領，國資委加強央企經營指標引領，2023 年新增年新增 ROE 和現金流考核和現金流考核 國資委不斷完善央企經營指標考核體系，國資委不斷完善央企經營指標考核體系，2023 年新增年新增 ROE 和現金流考核。和現金流考核。近年來國資委不斷完善中央企業經營指標考核體系，加強經營指標引領，推動中央企業提高核心競爭力，加快實現高質量發展，建設世界一流企業。2020 年，首次形成“兩利三

111、率”指標體系，包括凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率和研發經費投入強度。2021 年，為引導中央企業提高生產效率，增加了全員勞動生產率指標，完善為“兩利四率”。2022 年，針對“兩利四率”指標，進一步提出“兩增一控三提高”的總體要求，“兩增”，就是利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速；“一控”，就是資產負債率要控制在 65%以內；“三提高”，就是營業收入利潤率要再提高 0.1 個百分點、全員勞動生產率再提高 5%、研發經費投入要進一步提高。2023 年，國資委進一步優化中央企業經營指標體系為“一利五率”，新增凈資產收益率和營業現金比率作為央企考核指標，提出了“一增一穩四提升”的年

112、度經營目標，“一增”即確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速，力爭取得更好業績；“一穩”即資產負債率總體保持穩定在 65%左右，將“資產負債率控制在 65%以下”調整為“穩定在 65%左右”；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。圖圖69 近年來國資委不斷完善中央企業經營指標考核體系，加強經營指標引領近年來國資委不斷完善中央企業經營指標考核體系，加強經營指標引領 資料來源：國務院國資委，海通證券研究所 國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動，央企行動進行時。國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動，央企行動進行時。2023 年 3 月

113、 3日國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署，提出要牢牢把握做強做優做大國有資本和國有企業這一根本目標，用好提升核心競爭力和增強核心功能這兩個途徑，以價值創造為關鍵抓手，加快建成世界一流企業；要突出效益效率，加快轉變發展方式，聚焦全員勞動生產率、凈資產收益率、經濟增加值率等指標，有針對性地抓好提質增效穩增長，切實提高資產回報水平。據中國中鐵微信公眾號，2023 年 3 月 7 日，中國中鐵已召開市值提升暨提高上市公司質量工作推進會，形成 5 類 28 項工作任務分解到各業務部門，從管理理念、價值創造、價值傳遞、價值實現等多維度推動中國中鐵系多平臺上市公司質

114、量提升工作的落實落地和估值回升。3.3.2 積極推進股權激勵，建筑央國企市值提升動力增強積極推進股權激勵，建筑央國企市值提升動力增強 建筑央國企積極實施股權激勵建筑央國企積極實施股權激勵，市值提升動力增強市值提升動力增強。在國企改革三年行動期間，越來越多建筑央國企積極實施股權激勵，其中中國化學、中國中鐵、中國建筑、中國海誠、中材國際、四川路橋等建筑央國企股權激勵已經落地，中國交建、中鋼國際、陜西建工股權激勵正在有序實施過程中。除四川路橋外，各公司業績考核目標均設臵凈資產收益率目標，而中鋼國際還涉及到有關現金流凈額/營業收入，以及四川路橋涉及到應收賬款 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文

115、之后的信息披露和法律聲明 32 周轉率的目標，可以看到建筑央國企越來越重視高質量發展。此外，2023 年 3 月 3 日國務院國資委部署國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動時，明確提出把價值創造導向體現到有效激勵約束各方面，加快建立科學評價體系，更大力度實施以價值創造為導向的中長期激勵等。我們預計后續未實施股權激勵的建筑央國企我們預計后續未實施股權激勵的建筑央國企將會將會繼續進行繼續進行積極積極的的探索探索。表表 7 建筑央國企積極實施股權激勵，提高公司增長動力建筑央國企積極實施股權激勵，提高公司增長動力 公司公司 股權激股權激勵名稱勵名稱 考核時間段考核時間段 進度進度 激勵股票激勵股票

116、數量（萬數量（萬股）股）占公司股票占公司股票總數的比重總數的比重 激勵人激勵人數（人）數（人）業績考核目標業績考核目標 中國交建中國交建 2022年限制性股票激勵計劃 2023-2025年 已 獲 得 國務 院 國 資委 批 復 同意 不超過11700萬股 0.996%不超過668 人（1）以 2021 年業績為基數，2023/2024/2025 年凈利潤復合增長率不低于 8%/8.5%/9%，且不低于對標企業 75分位值或同行業平均水平；（2）2023/2024/2025 年加權平均凈資產收益率不低于7.7%/7.9%/8.2%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；（3）20

117、23/2024/2025 年完成國務院國資委經濟增加值(EVA)考核目標。中國化學中國化學 2022年限制性股票激勵計劃 2023-2025年 已授予 5996 0.9814%485（1）2023/2024/2025 年扣除非經常性損益的加權平均凈資產收益率不低于 9.05%/9.15%/9.25%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；（2）以 2021 年業績為基數，2023/2024/2025 年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤復合增長率均不低于 15%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75 分位值水平；（3）完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標

118、。中國中鐵中國中鐵 2021年限制性股票激勵計劃 2022-2024年 已授予 首 次 授 予17072.44萬股；預留授予1192.20萬股 首次授予占比 0.6883%；預留授予占比 0.05%首次授予 697人；預留授予50 人（1）2022/2023/2024 年度扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率不低于 10.50%/11.00%/11.50%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；（2）以 2020 年為基準，2022/2023/2024 年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤復合增長率均不低于 12%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75分位

119、值水平；（3）2022/2023/2024 年度完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標。中國建筑中國建筑 第四期A 股限制性股票計劃 2021-2023年 已授予 91203.6 2.1733%2765（1）2021/2022/2023 年公司凈資產收益率不低于12.0%/12.2%/12.5%，且不低于同行業平均業績（或者對標企業 75 分位值）水平;（2）2021/2022/2023 年公司凈利潤較 2019 年度凈利潤復合增長率均不低于 7%，且不低于同行業平均業績（或者對標企業 50 分位值）水平；（3）完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標。中國海誠中國海誠 2022年限

120、制性股票激勵計劃 2023-2025年 已 首 次 授予1059.1758萬股 不超過1188.31萬股 2.845%不超過84 人（1）2023/2024/2025年 凈 資 產 收 益 率 不 低 于10.65%/11.09%/11.62%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業均值；（2）以 2021 年營業利潤為基準，2023/2024/2025 年營業利潤復合增長率不低于 10.58%/10.88%/11.00%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業均值；（3）2023/2024/2025 年公司經濟增加值（EVA）完成考核要求且EVA 為正，總資產周轉率不低于 1.16。中鋼國際

121、中鋼國際 2022年股票期權激勵計劃 2023-2025年 公 布 草 案階段 1210 0.94%90（1）2023/2024/2025 年加權凈資產收益率不低于12.0%/12.3%/12.6%，且不低于 2023/2024/2025 年度對標企業 75 分位值水平；（2）以 2021 年歸母凈利潤為基數，2023/2024/2025 年歸屬于母公司的凈利潤復合增長率均不低于 12.5%，且不低于 2023/2024/2025 年度同行業平均業績（或者對標企業 75 分位值）水平；（3）2023/2024/2025 年經營活動產生的現金流量凈額占經營活動產生的現金流量凈額占營業收入比例不低

122、于營業收入比例不低于 5%。中材國際中材國際 2021年限制性股票激勵計劃 2022-2024年 已授予 首 次 授 予4654.9115萬股；預留授予 1000萬股 首次授予占比 2.01%；預留授予占比0.44%首次授予 194人；預留授予71 人（1）2022/2023/2024 年較 2020 年凈利潤復合增長率均不低于 15.5%；（2）2022/2023/2024年 凈 資 產 收 益 率 不 低 于14.9%/15.4%/16.2%，且上述兩個指標均不低于對標企業75 分位值；（3）2022/2023/2024 年度EVA 大于零。陜西建工陜西建工 2023年限制2023-202

123、5年 公 布 草 案階段 不超過9465 萬股 2.566%535（1）2023/2024/2025 年歸屬于上市公司股東的凈資產收益率不低于 10.8%/10.9%/11.0%，且不低于同行業企業平 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 33 性股票激勵計劃 均值（或對標企業 75 分位值）；（2）2023/2024/2025 年利潤總額較 2021 年復合增長率不低于 10%，且不低于同行業企業平均值（或對標企業75 分位值）；（3）經濟增加值EVA 為正。四川路橋四川路橋 2021年限制性股票激勵計劃 2022-2024年 已授予 首 次 授 予2997萬股

124、；預留授予 874 萬股 首次授予占比 0.63%；預留授予占比0.18%首次授予 308人；預留授予110 人（1）2022/2023/2024 年扣非歸母凈利潤不低于 70/80/90億元，且相較于 2020 年，扣非歸母凈利潤增長率不低于同行業平均水平；（2）2022/2023/2024 年營業收入不低于 1000/1100/1200億元，且相較于 2020 年，營業收入增長率不低于同行業平均水平；（3）2022/2023/2024 年應收賬款周轉率不低于應收賬款周轉率不低于 5.7。資料來源：各公司股權激勵相關公告，海通證券研究所 3.3.3 基礎設施基礎設施 REITS 助力建筑央國

125、企存量資產盤活，形成良性投資循環助力建筑央國企存量資產盤活，形成良性投資循環 建筑央企提高建筑央企提高 ROE，需要凈利率和資產周轉率提升雙管齊下。，需要凈利率和資產周轉率提升雙管齊下。對八大建筑央企資產收益率進行杜邦分析發現，2010-2021 年期間雖然其凈利率有上升趨勢，但是由于總資產周轉率和權益乘數降低，所以近年八大建筑央企的資產收益率處于 2010-2021 時間區間的低點，加之 2023 年國資委要求中央企業資產負債率總體保持穩定，八大建筑央企提高 ROE 一方面需要繼續提高凈利率，一方面也要提高資產的周轉率。表表 8 八大建筑央企杜邦分析：凈資產收益率和總資產周轉率近年處于低點八

126、大建筑央企杜邦分析：凈資產收益率和總資產周轉率近年處于低點 凈利潤凈利潤/營業總收入營業總收入（%）（%）總資產周轉率總資產周轉率（次）（次）權益乘數權益乘數201012.682.451.134.84201113.832.700.995.07201210.742.150.905.31201313.872.800.895.48201413.312.870.855.23201512.603.030.794.75201611.653.200.734.73201711.993.350.714.49201811.403.490.694.29201911.153.490.704.02202010.173.

127、350.713.77202110.333.300.733.74趨勢圖趨勢圖（高/低點標紅）（高/低點標紅）杜邦分解杜邦分解時間時間凈資產收益率凈資產收益率（%）（%）資料來源：wind，海通證券研究所 國家持續支持基礎設施國家持續支持基礎設施 REITs 有效盤活存量資產。有效盤活存量資產?；A設施 REITs 作為我國金融體制改革的重大創新金融工具之一，能有效盤活存量資產，形成良性投資循環，提升直接融資比重，降低企業杠桿率。自 2020 年 4 月 30 日證監會、發改委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知開始，發改辦投資（2020）586 號文、（

128、2021）35 號文、（2021）958 號文、（2021）1048 號文以及2022年1月29日財政部稅務總局發布 關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告 持續支持基礎設施 REITs 的推進。2022 年 5 月，國務院印發 關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見，以及 11 月證監會與國資委發布關于支持中央企業發行科技創新公司債券的通知，均提出支持基礎設施項目發行 REITs。表表 9 國家持續支持發行基礎設施國家持續支持發行基礎設施 REITs，促進有效盤活存量資產，促進有效盤活存量資產 序號序號 文件文件 時間時間 發布部門發布部門 相關內容相關內容 1

129、 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 2020/4/30 中國證監會、國家發改委 REITs 能有效盤活存量資產，形成良性投資循環，提升直接融資比能有效盤活存量資產，形成良性投資循環，提升直接融資比重，降低企業杠桿率。重，降低企業杠桿率。同時，REITs 作為中等收益、中等風險的金融工具，具有流動性高、收益穩定、安全性強等特點，有利于豐富資本市場投資品種，拓寬社會資本投資渠道。2 關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目申報工作2020/8/3 國家發改委 聚焦重點區域。聚焦重點行業。優先支持基礎設施補短板項目，鼓優先支持基礎設施補短板項

130、目，鼓勵新型基礎設施項目開展試點。勵新型基礎設施項目開展試點。鼓勵國家戰略性新興產業集群、高 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34 的通知(發改辦投資2020586 號)科技產業園、特色產業園等開展試點。3 關于建立全國基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目庫的通知（發改辦投資202135 號）2021/1/13 國家發改委 切實加強基礎設施 REITs 試點項目儲備管理；強化入庫項目政策支持和協調服務；做好入庫項目梳理和報送工作；統一規則、加強協統一規則、加強協作，切實做好基礎設施作，切實做好基礎設施 REITs 試點工作。試點工作。4 關于

131、進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知（發改投資2021958 號）2021/6/29 國家發改委 充分認識基礎設施 REITs 的重要意義，結合本地實際加大工作力度。加強項目管理和協調服務，推動落實項目條件，充分發揮政府投資充分發揮政府投資引導作用。促進基礎設施引導作用。促進基礎設施 REITs 長期健康發展。長期健康發展。5 關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知（發改辦投資20211048 號）2021/12/29 國家發改委 加強宣傳解讀，調動參與積極性。安排專人對接，做好服務工作。加強部門協調，落實申報條件。及時溝通反映，

132、加快申報進度。用好回收資金，形成良性循環。鼓勵先進典型，形成示范引領。鼓勵先進典型，形成示范引領。6 關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告 2022/1/29 財政部 基礎設施 REITs 設立階段，原始權益人向基礎設施 REITs 轉讓項目公司股權實現的資產轉讓評估增值，當期可暫不繳納企業所得稅，當期可暫不繳納企業所得稅，允許遞延至基礎設施允許遞延至基礎設施 REITs 完成募資并支付股權轉讓價款后繳納。完成募資并支付股權轉讓價款后繳納。其中，對原始權益人按照戰略配售要求自持的基礎設施 REITs 份額對應的資產轉讓評估增值，允許遞延至實際轉讓時繳納企業所得稅。

133、7 關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見 2022/5/25 國務院 進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎設施鼓勵更多符合條件的基礎設施 REITs項目發行上市。項目發行上市。鼓勵國有企業依托國有資本投資、運營公司，按規定通過進場交易、協議轉讓、無償劃轉、資產臵換、聯合整合等方式，盤活長期閑臵的存量資產，整合非主業資產。8 關于支持中央企業發行科技創新公司債券的通知 2022/11/11 中國證監會、國務院國資委 積極支持中央企業開展數據中心、工業互聯網、人工智能等新型基積極支持中央企業開展數據中心、工業互聯網、人工智能等新型基礎設施領域礎設施領域 REITs 試點試點，促進盤

134、活存量資產、擴大有效投資 資料來源：國家發改委，財政部，中國政府網，中國證監會，海通證券研究所 大建筑央企特許經營資產規模大，基礎設施大建筑央企特許經營資產規模大，基礎設施 REITs 發行潛力大。發行潛力大。大建筑央企中，從規模來看，中國電建、中國交建、中國中鐵三家的特許經營資產規模最大，截至 2022H1分別達到 2350、2245、1268 億元，從占比情況來看，中國電建、中國核建、中國交建的特許經營資產在總資產及凈資產中占比最高，或將直接受益于基礎設施 REITs 的推進，后續有可能會在 REITs 方面發力。其中比較突出的中國交建，截至 2022 年上半年，公司特許經營權類進入運營期

135、項目 33 個（另有 22 個參股項目），累計投資金額 2286.68億元；并且于 2022 年 4 月成功發行全國規模最大、央企首單高速公路公募 REITs-“華夏中國交建高速 REIT”。表表 10 大建筑央企特許經營資產情況（單位：億元）大建筑央企特許經營資產情況（單位：億元）公司公司 市值市值 2022H1總資產總資產 2022H1凈資產凈資產 2022H1 特許特許經營權資產經營權資產 特許經營權特許經營權資產資產/市值市值 特許經營權特許經營權資產資產/總資產總資產 特許經營權特許經營權資產資產/凈資產凈資產 近期近期 REITs/類類 REITs 發行情況發行情況 中國電建中國電

136、建 1329.86 10179.61 2212.23 2350.08 178.57%23.09%106.23%中國核建中國核建 254.56 1871.89 297.98 334.34 134.53%17.86%112.20%中國交建中國交建 1839.66 15656.83 4161.94 2244.52 125.88%14.34%53.93%截至 2022 年上半年，公司特許經營公司特許經營權類進入運營期項目權類進入運營期項目 33 個（另有個（另有22 個參股項目），累計投資金額個參股項目），累計投資金額2286.68 億元億元；2022 年 4 月成功發行全國規模最大、央企首單高速公路

137、公募 REITs-“華夏中國交建高速 REIT”。中國能建中國能建 1025.60 5885.09 1525.55 531.25 52.66%9.03%34.82%中國中鐵中國中鐵 1853.94 15327.16 3971.77 1267.85 73.07%8.27%31.92%中國鐵建中國鐵建 1309.07 14942.11 3641.96 639.10 52.76%4.28%17.55%2022 年上半年發行“國金中國鐵建 REIT”，以全資子公司中鐵建重慶投資集團有限公司持有的重慶至遂寧高速公路 BOT 項目（重慶段）為基礎資產。截至截至 2022 年年 8 月公司公月公司公路運營項

138、目路運營項目 19 個，運營里程個，運營里程 1855公里，投資規模公里，投資規模 1732 億元。億元。中國中冶中國中冶 799.93 6102.89 1558.71 144.39 18.38%2.37%9.26%中國建筑中國建筑 2549.61 25968.52 6600.07 166.70 6.64%0.64%2.53%中國化學中國化學 640.88 1822.55 540.06 8.21 1.33%0.45%1.52%資料來源：wind，各公司 2022 年半年報，中國葛洲壩微言微信公眾號，中國鐵建官網，海通證券研究所，市值數據截至 2023/3/16 行業研究航空航天與國防行業 請務

139、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 35 3.3.4 戰略性重組戰略性重組/專業化整合做大做強，建筑央國企價值有望再挖掘專業化整合做大做強，建筑央國企價值有望再挖掘 建筑央國企戰略性重組和專業化整合力度加大，提高核心競爭力。建筑央國企戰略性重組和專業化整合力度加大，提高核心競爭力。2023 年 1 月 12日，國務院國資委召開地方國資委負責人會議，提出 2023 年要著力推進國有資本布局優化和結構調整，持續推動國有資本向重要行業和關鍵領域集中，進一步突出實業、聚焦主業，深入推進戰略性重組和專業化整合。此外，按照中央企業負責人會議部署，2023年國資央企同樣將深入推進國有資本布局優化和結構調整，

140、加大專業化整合力度。2022-2023 開年以來，建筑央國企戰略性重組和專業化整合大事頻頻，均有利于做優做大國有資本，進一步強化核心競爭優勢，我們認為建筑央國企的價值有望得到再次發掘。表表 11 建筑央國企積極實施戰略性重組和專業化整合，提高核心競爭力建筑央國企積極實施戰略性重組和專業化整合，提高核心競爭力 公司公司 時間時間 事件事件 意義意義 進展進展 中國交建中國交建 2023 年 1 月 中國三峽集團所屬中國水利電力對外有限公司將整體劃轉至中交集團 此次整合有利于中國三峽集團和中交集團突出主業、做強專業，實現資源配臵效率和發展質量效益有效提升；有利于進一步強化進一步強化核心競核心競爭優

141、勢爭優勢，共同做強清潔能源產業鏈、價值鏈；有利于以產業協同“組合拳”提升國際競爭力，更好塑造中國品牌，加快建加快建設世界一流企業設世界一流企業。已舉行資源專業化整合項目簽約儀式 2023 年 3 月 祁連山將其持有的祁連山有限臵出，并與中國交建下屬公規院、一公院、二公院和中國城鄉下屬西南院、東北院、能源院進行資產臵換 本次重組，是中交集團與中國建材集團推動中央企業結構調整與重組工作的有益嘗試，是做強做優做大中央企業、提升央企核心做強做優做大中央企業、提升央企核心競爭力競爭力的有效探索，有利于推動國有資本向重要行業和關鍵領域集中，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力，以央企合作

142、方式打造國企改革三年行動表率。已獲得國務院國資委批復同意 中材國際中材國際 2023 年 2 月 公司收購中國建材總院持有的合肥院 交易雙方均為中國建材集團下屬企業，本次重組整合優質資源，充分發揮雙方的協同效應，有利于進一步完善公司裝備業務布局，提升核心競爭力提升核心競爭力，助力公司實現高端裝備領域的突破，貫徹落實公司中長期發展戰略。已完成 中鋼國際中鋼國際 2022 年 12 月 中國寶武與中鋼集團實施重組，中鋼集團整體劃入中國寶武 中國寶武將以此次重組為契機，積極發揮國有資本投資公司作用，進一步優化國有資本布局結構，提升央企優質國有資產的產業競提升央企優質國有資產的產業競爭力和全產業鏈供應

143、鏈安全水平爭力和全產業鏈供應鏈安全水平；中鋼集團將通過中國寶武的產業賦能和專業化整合，全面融入中國寶武“一基五元”產業生態圈，培育發展一批產業細分領域的專精特新企業和單項冠軍企業。已獲得國務院批準，在進行重組反壟斷審查、境外外商投資審查等必要的審批程序 四川路橋四川路橋 2022 年 11 月 公司收購控股股東蜀道集團旗下交通工程建設板塊運營主體 公司通過深度整合四川省屬交通工程建設企業，有利于更好發揮專業優勢，形成協同效應，有利于破除同質化經營及解決同業競爭，提升公司綜合核心競爭提升公司綜合核心競爭力。已完成 資料來源：各公司資產重組/收購兼并相關公告，國務院國資委，中國寶武微信公眾號，海通

144、證券研究所 3.3.5 一帶一路十周年，建筑央國企估值提升有望迎來催化一帶一路十周年，建筑央國企估值提升有望迎來催化“一帶一路”主題性機會，建筑央企作為工程出海主力軍有望核心受益?！耙粠б宦贰敝黝}性機會，建筑央企作為工程出海主力軍有望核心受益。今年是一帶一路倡議提出十周年，截至目前，已有 151 個國家、32 個國際組織與中國簽署了 200余份共建“一帶一路”合作文件。2 月 15 日人民網發布文章，習近平總書記：當前經濟工作的幾個重大問題，其中明確提出今年要籌備辦好第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，推動共建“一帶一路”高質量發展。我們預計會有更多相關政策、項目落地。從海外收入規模來看，20

145、21 年八大建筑央企海外收入規模顯著高于四大國際工程公司，比如中國交建、中國建筑、中國電建、中國中鐵、中國鐵建海外收入分別達到 948.40、892.84、675.45、547.87、469.66 億元，中材國際、北方國際、中工國際、中鋼國際海外收入分別為 132.73、72.15、28.00、23.58 億元。2021 年八大建筑央企海外收入合計共占當年中國對外承包工程業務完成額的 44.81%，是我國工程出海的主力軍，有望核心受益“一帶一路”主題性行情。具體到八大建筑央企各個公司海外收入占比來看，2021 年中國化學海外收入占比最大，為 20.42%，其次是中國電建，海外收入占比為15.0

146、4%。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 36 圖圖70 八大建筑央企海外收入規模顯著高于四大國際工程公司八大建筑央企海外收入規模顯著高于四大國際工程公司 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖71 中國化學中國化學/電建電建/能建能建/交建海外業務占比超過交建海外業務占比超過 13%資料來源：wind，海通證券研究所 建筑央企海外收入和新簽訂單逐漸恢復。建筑央企海外收入和新簽訂單逐漸恢復。收入端來看，2022H1 八大建筑央企（不含中國中冶）海外收入同比增速為 16.17%，相比 2020 年的-6.82%和 2021 年的 7.61%，海外收入增速繼續好轉

147、。新簽訂單方面，八大建筑央企（不含中國中冶）2022Q2 以來海外累計新簽訂單合計同比增速明顯好轉，并持續保持正增長，具體來看，八大建筑央企累計新簽海外訂單同比增速 2021Q1、2021Q2、2021Q3、2021Q4、2022Q1 分別為-5.84%、-5.43%、-6.34%、1.65%、-0.90%，而 2022Q2、2022Q3、2022Q4 分別為17.28%、19.29%、10.01%。圖圖72 2022H1 八大建筑央企海外收入增速繼續好轉八大建筑央企海外收入增速繼續好轉 資料來源：wind，中國能建歷年年報，海通證券研究所 注：2022H1 收入數據不含中國中冶，因其未披露

148、2021 年海外收入，無法計算增速 圖圖73 2022Q2以來八大建筑央企海外累計新簽訂單恢復正增長以來八大建筑央企海外累計新簽訂單恢復正增長 資料來源：各公司訂單公告，海通證券研究所 注：海外訂單數據不含中國中冶，因其定期披露的新簽訂單不單獨列示海外情況 表表 12 建筑央企海外新簽訂單累計和單季度同比增速情況建筑央企海外新簽訂單累計和單季度同比增速情況 海外累計海外累計新簽同比新簽同比2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4趨勢圖趨勢圖（負增長標紅）（負增長標紅）中

149、國鐵建367%5%12%-14%-22%4%2%11%-13%34%33%19%中國中鐵163%23%7%7%-6%-6%28%11%124%91%38%21%中國交建-4%4%-7%5%12%-21%-5%5%6%26%17%0%中國能建9%-7%16%16%14%46%18%22%-23%1%20%10%中國建筑59%19%17%4%-28%-34%-22%-17%-40%-15%-17%0%中國電建-14%-5%27%36%-6%-12%-31%-19%-2%-6%16%17%中國化學-27%-50%-23%-64%-63%-45%-63%0%135%117%87%-24%海外單季海外單

150、季新簽同比新簽同比2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4趨勢圖趨勢圖（負增長標紅）（負增長標紅）中國鐵建367%-53%32%-28%-22%46%-2%18%-13%74%28%8%中國中鐵163%-11%-19%7%-6%-7%114%-3%124%67%-19%2%中國交建-4%11%-47%36%12%-48%113%24%6%61%-6%-23%中國能建9%-30%157%15%14%120%-45%37%-23%29%132%-21%中國建筑59%3%9%

151、-11%-28%-37%42%-11%-40%3%-23%26%中國電建-14%16%169%56%-6%-24%-59%4%-2%-15%89%18%中國化學-27%-79%73%-80%-63%34%-83%102%135%96%-11%-56%資料來源：各公司訂單公告，海通證券研究所 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 37 4.家電板塊中特企業情況匯總家電板塊中特企業情況匯總 在“中特估值”的探索過程中，我們發現了家電中特企相較于國內外龍頭家電經營情況有提升優化空間。當前國內家電中特相關企業業務主要布局于白電以及黑電領域。4.1 海外家電品牌類公司估值及

152、增速情況海外家電品牌類公司估值及增速情況 對比當前海外家電公司估值，我們選取海外標的包括大金、惠而浦、AO 史密斯、SEB、象印、Irobot、以及伊萊克斯等公司，相關行業涉及白電小家電等領域。圖圖74 大金大金 PE-Band（2013 年年 4 月至今）月至今）050001000015000200002500030000350004000003/04/201307/22/201312/06/201305/01/201409/17/201402/10/201506/30/201511/18/201504/08/201608/29/201601/20/201706/08/201710/25/2

153、01703/16/201808/03/201812/20/201805/22/201910/08/201903/03/202007/21/202012/10/202004/30/202109/21/202102/09/202207/01/202211/21/2022Price P/E of 40.5x P/E of 32.6x P/E of 24.7x P/E of 16.8x P/E of 8.9x 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖75 2018-2022 年大金收入及凈利潤規模及增速年大金收入及凈利潤規模及增速-40%-20%0%20%40%60%050010001500

154、200025003000350020182019202020212022營業收入（十億日元，左軸）凈利潤（十億日元，左軸）yoy（營收,右軸）yoy（凈利潤,右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 海外白電方面，大金 2018-2022 年收入端復合增速達 8%，利潤端復合增速達 3%，2021-2022 年期間，公司 PE-TTM 估值水平始終保持于 24.7x 以上。圖圖76 惠而浦惠而浦 PE-Band（2018 年年 5 月至今）月至今）05010015020025030035040045003/05/201805/10/201807/18/201809/24/201811

155、/29/201802/07/201904/16/201906/24/201908/29/201911/05/201901/14/202003/23/202005/29/202008/05/202010/12/202012/17/202002/26/202105/05/202107/13/202109/17/202111/23/202102/01/202204/08/202206/16/202208/24/202210/31/202201/09/2023Price P/E of 14.3x P/E of 11.7x P/E of 9.1x P/E of 6.5x P/E of 3.9x 資料來源

156、：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖77 2018-2022 年惠而浦收入及凈利潤規模及增速年惠而浦收入及凈利潤規模及增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050001000015000200002500020182019202020212022營業收入(百萬美元，左軸)凈利潤(百萬美元，左軸)yoy（營收，右軸）yoy（凈利潤，右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 惠而浦 2018-2022 年收入端復合增速為-2%，利潤端復合增速為-26%，22 年利潤端下降顯著，2021-2022 年期間，公司 PE-TTM 估值水平約為 6.5x。行業

157、研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 38 圖圖78 AO Smith PE-Band（2013 年年 4 月至今）月至今）02040608010012003/04/201307/17/201311/27/201304/15/201408/28/201401/13/201505/29/201510/12/201502/26/201607/12/201611/22/201604/10/201708/23/201701/08/201805/23/201810/05/201802/21/201907/08/201911/18/201904/03/202008/18/2020

158、12/31/202005/18/202109/30/202102/14/202206/30/202211/11/2022Price P/E of 32.4x P/E of 28.5x P/E of 24.6x P/E of 20.7x P/E of 16.8x 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖79 2018-2022 年年 AO Smith 收入及凈利潤規模及增速收入及凈利潤規模及增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002000250030003500400020182019202020212022營業收入(百萬美元，左軸)凈利潤(百萬

159、美元，左軸)yoy（營收，右軸）yoy（凈利潤，右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 AO Smith，2018-2022 年收入端復合增速達 4%，利潤端復合增速達 2%，2021-2022年期間，公司 PE-TTM 估值水平長時間保持于 16.8x 以上。圖圖80 SEB PE-Band（2018 年年 5 月至今）月至今）0500010000150002000025000300003500003/05/201805/14/201807/24/201810/02/201812/11/201802/22/201905/03/201907/15/201909/23/201912/

160、02/201902/12/202004/23/202007/02/202009/11/202011/19/202002/02/202104/14/202106/23/202109/01/202111/10/202101/21/202204/01/202206/13/202208/23/202211/01/202201/12/2023Price P/E of 53.6x P/E of 37.5x P/E of 21.4x P/E of 5.3x 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖81 2018-2022 年年 SEB 收入及凈利潤規模及增速收入及凈利潤規模及增速 0%50%100

161、%150%200%250%300%350%02000400060008000100001200020182019202020212022營業收入(百萬美元，左軸)凈利潤(百萬美元，左軸)yoy（營收，右軸）yoy（凈利潤，右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 小家電方面，SEB 2018-2022 年收入端復合增速達 14%，2019-2022 利潤端復合增速達 27%。ZOJIRUSHI 象印 2018-2022 年收入端復合增速為-1%，利潤端復合增速為-5%。iRobot 2018-2022 年收入端復合增速達 2%，20-22 年期間 PE-TTM 估值基本保持在 22.

162、1x+水平。圖圖82 象印象印 PE-Band（2018 年年 5 月至今）月至今）05001000150020002500300003/05/201805/14/201807/18/201809/21/201811/29/201802/12/201904/18/201907/01/201909/05/201911/15/201901/27/202004/03/202006/12/202008/20/202010/27/202001/05/202103/15/202105/24/202107/29/202110/06/202112/13/202102/21/202204/28/202207/0

163、7/202209/13/202211/22/202201/31/2023Price P/E of 35.5x P/E of 30.1x P/E of 24.7x P/E of 19.3x P/E of 13.9x 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖83 2018-2022 年象印收入及凈利潤規模及增速年象印收入及凈利潤規模及增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02040608010020182019202020212022收入（十億日元，左軸）凈利潤（十億日元，左軸）yoy（營收,右軸）yoy（利潤,右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 行業研究

164、航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 39 圖圖84 iRobot PE-Band（2013 年年 4 月至今）月至今）05010015020025003/04/201307/03/201311/01/201303/07/201407/09/201411/06/201403/12/201507/14/201511/11/201503/16/201607/18/201611/15/201603/21/201707/21/201711/20/201703/26/201807/26/201811/26/201803/29/201907/31/201911/29/201904/0

165、2/202008/04/202012/03/202004/08/202108/09/202112/08/2021Price P/E of 52.1x P/E of 42.1x P/E of 32.1x P/E of 22.1x P/E of 12.1x 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖85 2018-2022 年年 iRobot 收入及凈利潤規模及增速收入及凈利潤規模及增速-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-500050010001500200020182019202020212022營業收入(百萬美元，左軸)凈利潤(百萬

166、美元，左軸)yoy（營收，右軸）yoy（凈利潤，右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖86 ELUXB PE-Band（2018 年年 5 月至今）月至今）020040060080010001200140003/05/201805/14/201807/19/201809/21/201811/26/201802/05/201904/10/201906/20/201908/26/201910/29/201901/09/202003/13/202005/22/202007/28/202009/30/202012/03/202002/12/202104/21/202106/28/20

167、2108/31/202111/03/202101/11/202203/16/202205/23/202207/29/202210/03/202212/06/2022Price P/E of 46.3x P/E of 32.6x P/E of 18.9x P/E of 5.2x 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 圖圖87 2018-2022 年年 ELUXB 收入及凈利潤規模及增速收入及凈利潤規模及增速-150%-100%-50%0%50%100%-2000180003800058000780009800011800013800015800020182019202020212022營

168、業收入(百萬克朗，左軸)凈利潤(百萬克朗，左軸)yoy（營收，右軸）yoy（凈利潤，右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 4.2 家電中家電中特企業主要深耕于黑電及白電領域特企業主要深耕于黑電及白電領域 家電中特企業務主要布局于白電和黑電領域，以各地國資委控股為主。例長虹系上市公司包括四川長虹、長虹華意以及長虹美菱，由綿陽國資委實現控股；海信系包括海信家電以及海信視像，由青島國資委實現控股，海立股份由上海國資委控股。此外珠海國資委以及合肥國資委目前仍持有格力電器以及惠而浦股份，但并非為公司第一大股東。表表 13 家電中特企業情況匯總家電中特企業情況匯總 2023/3/19 代碼

169、公司名稱 涉及行業 行 業 平 均 估 值PE-TTM（倍）目 前 估 值PE-TTM（倍）國有背景 直接/間接涉及持股比例 000016.SZ 深康佳 A 黑電 22.5 9.6 國資委 21.75%600839.SH 四川長虹 黑電 22.5 41.6 綿陽國資委 23.22%000404.SZ 長虹華意 白電 11.6 16.7 四川長虹子公司 30.60%000521.SZ 長虹美菱 白電 11.6 32.8 四川長虹子公司 24.12%000921.SZ 海信家電 白電 11.6 23.1 青島國資委 37.92%600060.SH 海信視像 黑電 22.5 14.0 青島國資委 3

170、0.02%600336.SH 澳柯瑪 白電 11.6 24.9 青島國資委 43.75%000651.SZ 格力電器 白電 11.6 8.2 珠海國資委 3.14%002011.SZ 盾安環境 白電 11.6 16.6 格力電器子公司 38.78%600619.SH 海立股份 白電 11.6 29.0 上海國資委 26.14%600983.SH 惠而浦 白電 11.6-13.7 合肥國資委 3.34%600854.SH 春蘭股份 白電 11.6 21.3 泰州市政府 32.20%資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 40 圖圖8

171、8 長虹系上市公司股權穿透情況長虹系上市公司股權穿透情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖89 海信系股權結構穿透海信系股權結構穿透 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖90 海立、格力等股權結構穿透海立、格力等股權結構穿透 資料來源：Wind，海通證券研究所 4.3 家電中特品牌相較品類龍頭仍有提升空間家電中特品牌相較品類龍頭仍有提升空間 參考目前家電行業中龍頭以及中特企業收入及凈利潤水平，白電板塊內格力電器、美的集團、海爾智家占據行業主要權重，海信家電收入規模排名第四。圖圖91 白電相關企業收入規模對比（億元）白電相關企業收入規模對比（億元）050010001500200025

172、00300035004000長虹華意長虹美菱海信家電盾安環境澳柯瑪海立股份春蘭股份惠而浦格力電器美的集團海爾智家20172018201920202021 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 41 黑電板塊中，核心公司主要包括深康佳 A、四川長虹、海信視像、兆馳股份以及 TCL電子等公司。其中四川長虹、TCL 電子、深康佳 A 以及海信視像收入規模處于行業領先地位。圖圖92 黑電相關企業收入規模對比（億元）黑電相關企業收入規模對比（億元）020040060080010001200深康佳A四川長虹海信視像兆馳股份TCL電子2017

173、2018201920202021 資料來源：Wind，海通證券研究所 盈利能力方面參考 2022 前三季度水平，白電板塊中海爾智家毛利率達 30.5%，處于領先水平，格力電器與美的集團分列第二及第三；黑電板塊中兆馳股份毛利率處于領先水平，達 23.4%。圖圖93 白電企業毛利率情況對比（白電企業毛利率情況對比（%）05101520253035201720182019202020212022Q1-3長虹華意長虹美菱海信家電盾安環境澳柯瑪海立股份惠而浦格力電器美的集團海爾智家 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖94 黑電企業毛利率情況對比（黑電企業毛利率情況對比（%）051015202530

174、3540201720182019202020212022Q1-3深康佳A四川長虹海信視像兆馳股份TCL電子 資料來源：Wind，海通證券研究所 凈利率方面，參考 2022Q3 數據，白電板塊中考慮剔除非經影響，格力電器及美的集團凈利率分別為 11.8%以及 9.1%處于行業領先地位。黑電板塊中兆馳股份凈利率達8.2%，處于行業領先水平。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 42 圖圖95 白電企業凈利率情況對比（白電企業凈利率情況對比（%）-10-505101520201720182019202020212022Q1-3長虹華意長虹美菱海信家電盾安環境澳柯瑪海立股

175、份惠而浦格力電器美的集團海爾智家 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖96 黑電企業凈利率情況對比（黑電企業凈利率情況對比（%）0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0201720182019202020212022Q1-3深康佳A四川長虹海信視像兆馳股份TCL電子 資料來源：Wind，海通證券研究所 我們認為，國內家電板塊內中特相關型企業，在整體規模以及盈利能力方面，對比國內龍頭仍有一定差距，經營情況存在優化空間。4.4 家電中特企業估值情況對比家電中特企業估值情況對比 參考目前國內企業估值對比情況，部分企業的凈利潤波動導致其 PE-TTM 估值有所波動，行業

176、白電龍頭格力電器、美的集團、海爾智家在整體 PE 趨勢中波動變化較為平穩，業績經營穩定性強。圖圖97 白電相關企業白電相關企業 PE-TTM 估值情況對比（倍）估值情況對比（倍）-100-80-60-40-20020406080100長虹華意長虹美菱海信家電盾安環境澳柯瑪海立股份春蘭股份惠而浦格力電器美的集團海爾智家 資料來源：Wind，海通證券研究所 5.風險提示風險提示 國企改革進展不及預期；各產業發展不及預期等。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 43 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 張恒晅 軍工行業 張欣劼 建筑工程行業 陳子儀 家電行業 趙玥煒

177、 機械行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：邁信林,中航光電,天奧電子,高德紅外,中航電測,中航西飛,洪都航空,廣聯航空,久之洋,雷科防務,中航重機,航亞科技,國博電子,中直股份,愛樂達,航宇科技,邦彥技術,盛路通信,湘電股份,振華科技,派克新材,海蘭信,中航高科,睿創微納,航天彩虹,亞星

178、錨鏈 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下

179、；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布

180、本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品

181、，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 44 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉

182、根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 張耿宇(021)23212231 聯系人 鄭玲

183、玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23185680 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23185675 滕穎杰(021)23219433 聯系人 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(

184、021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 楊 錦(021)23185661 聯系人 余培儀(021)23219400 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02

185、123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系

186、人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 張覺尹 021-23185705 劉一鳴(021)23154145 公用事業 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 閻 石 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907

187、陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 康百川(021)23212208 聯系人 崔冰睿(021)23219774 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 45 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 021232197

188、48 張曉飛 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 馬天一 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 吳志鵬 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博

189、 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 楊彤昕 010-56760095 聯系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 陳 宇(021)232194

190、42 羅月江(010)56760091 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)5806

191、7998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 顏慧菁 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽

192、(021)23154382 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 高翩然 王文杰 聯系人 呂科佳 環保行業 戴元燦(021)23154146 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 行業研究航空航天與國防行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 46 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃

193、誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：