【研報】非銀金融行業：如何前瞻判斷券商行情及后市演繹-20200705[18頁].pdf

1、 如何前瞻判斷券商行情及后市演繹 非銀金融行業 2020 年 7 月 5 日 王舫朝 非銀金融行業分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1號樓6層研究開發中心 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 如何前瞻判斷券商行情及后市演繹如何前瞻判斷券商行情及后市演繹 2020 年 7 月 5 日 銀證混業傳言又起，障礙并非不可打破銀證混業傳言又起，障礙并非不可打破。近日媒體報道證監會計劃向商業銀行試點發放券商牌照，關于銀證混業，有兩 條法律障礙，但兩條法規最后一句話均是國家另有規定的除外 。如果傳聞為

2、真，即便在現行法律框架下，通過國務院 特批的方式進行試點，也是可行的。同時，對于銀證混業，在貿易摩擦、新冠疫情后復產復工、科技創新走出中等收 入陷阱等背景下，較 5 年前更具有必要性。 深刻理解本輪行情的背后含義深刻理解本輪行情的背后含義。流動性+經濟邊際向好仍是雙重前提，復蘇的基本面已經在債市率先反映，在寬貨幣轉向 寬信用，經濟企穩預期明確加強的情況下，此輪券商行情遲早會來。融資體系的重大變革，券商將深度參與，一切股權 融資窗口的打開，均體現了監管引導我國歷史悠久的間接融資體系向直接融資轉型。為防范金融風險，監管層先后出臺 了一系列文件精準拆彈 ，2016-2019 年影子銀行規模持續壓降

3、15 萬億。受投行業績爆發帶動，上市券商凈利潤達 533 億，同比增長 19%，靚眼的投行業務為全年業績打下堅定基礎。如果銀證混業，券商股權融資帶來增量業務，券商有望 發揮股權融資領域的優勢，為銀行的企業客戶提供全生命周期的服務；銀行理財業務規模和客戶數遠超券商資管，券商 有望利用銀行豐富的高凈值客戶資源，打通財富管理全鏈條。 此輪券商行情空間此輪券商行情空間。本輪券商行情啟動之前，市場關注度極低。但由于券商板塊的屬性，一旦啟動后往往伴隨著自強 化，交易量放大帶來經紀、兩融、券商自營等業務迅速發展，進一步提升業績拉動估值。如傭金率保持 2019 年平均水平 不變，假設 2020 年日均交易額沖

4、高達到日均 9000 億元，將給行業帶來 1360 億元的經紀收入；從中介業務來看，2019 年 12 月 18 日以來兩融規模始終維持在萬億以上，除利息收入外，由于兩融投資者的換手率及傭金率均高于普通投資者， 其帶來的手續費收入也相當可觀，預計全年日均兩融余額 12000 億元，2020 行業融資融券收入為 700 億元。另外科創 板轉融券制度帶來券源增加，融券業務空間被打開。未來市場化轉融券將推廣到存量板塊，隨著創業板轉融券制度的推 進以及科創板融券 T+0 的落地，融券規?；驅⑦M一步提升。疊加轉融通取消保證金提取比例，券商現金管理的效率大大 提升，有利于券商轉融通業務的進一步發展。 投資

5、評級：投資評級： 在監管對證券行業進行分類評級且業務放開準繩參考評級結果后，風控實力和資本實力占優的頭部券商可以 開展更多業務，因此歷史上形成的大小券商估值差在不斷收斂。但頭部券商的估值錨仍然具有較強參考意義，經歷過上 周板塊大幅上漲后，當前 PB 估值中信證券 2x、海通 1.3x，華泰 1.6x，國君 1.4x，距行業中樞 2-2.5x，仍然具有一定安 全邊際。建議關注頭部券商中信、國君、招商等。 風險因素：風險因素：國內疫情二次爆發影響復工復產、政策出現大幅調整、海外疫情失控影響復工進度等。 證券研究報告 行業研究投資策略 非銀行金融行業 看 好中 性看 淡 上次評級：看好，2020.0

6、6.15 王舫朝王舫朝 非銀非銀行業分析師行業分析師 執業編號：S1500519120002 聯系電話： （010）83326877 郵 箱： 本期內容提要本期內容提要 mNrOoQzRpPqPmMpQoQqOoNbRbP7NpNqQtRrRlOmMtMkPoOvN7NnNwPwMmPuMvPmPqN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 一、銀證混業傳言又起，障礙并非不可打破 . 1 二、深刻理解本輪行情的背后含義 . 1 1.流動性+經濟邊際向好仍是雙重前提 . 1 2.融資體系的重大變革，券商將深度參與 . 2 3.如果銀證混業，券商的想象空間來自哪里 . 5 三、此輪券商行情空間

7、. 8 四、投資建議 . 11 風險因素 . 12 表 目 錄 表 1：股權融資窗口打開的標志性事件 . 3 表 2：整治非標相關文件 . 3 表 3：資管業務余額（萬億元） . 7 表 4：私人銀行 AUM（2019） . 8 圖 目 錄 圖 1：M2-M1，5 月剪刀差收窄 . 2 圖 2：PMI 顯示經濟復蘇跡象 . 2 圖 3：基建投資回暖 . 2 圖 4：債市 6 月份率先出現調整 . 2 圖 5：2019 年底，我國資管行業規模約為 116 萬億 . 4 圖 6：影子銀行部分持續壓降 . 4 圖 7：2020H1IPO 融資規模同比增長+134% . 5 圖 8：2020 年 H1

8、 再融資規模增長 20% . 5 圖 9：2020H1 債券融資規模同比增長+28% . 5 圖 10：2020 年上半年投行承銷保薦收入同比增長 78% . 5 圖 11：債券總承銷金額占比（截止 2020 年 7 月 5 日） . 6 圖 12：債券市場總承銷金額和市場份額（億元、%） . 6 圖 13：券商為企業提供全生命周期服務 . 6 圖 14：零售客戶數（億戶，2019 年） . 7 圖 15：招行零售客戶分布（2018） . 7 圖 16：行業代買賣證券業務凈收入及增速 . 9 圖 17：2014.10-2020.07A 股日均成交額及換手率 . 9 圖 18：2019 年 12

9、 月以來兩融余額始終維持萬億規模 . 9 圖 22：大小券商估值差收斂 . 12 圖 23：頭部券商估值錨仍處于歷史中樞位臵 . 12 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 一、銀證混業傳言又起，障礙并非不可打破 近日媒體報道證監會計劃向商業銀行試點發放券商牌照，證監會回應 發展高質量投資銀行是貫徹落實國務院關于資本市 場發展決策部署的需要，是推進和擴大直接融資的重要手段，有多種路徑選擇，且不會對現有行業格局形成大的沖擊。 關于銀證混業，現行法律障礙有二，一是商業銀行法第四十三條規定， 商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投 資和證券經營業務 ；一是證券法第六條規定， 證券業和銀行業、信托

10、業、保險業實行分業經營、分業管理 。兩條法規 最后一句話均是國家另有規定的除外 。也就是說，如果傳聞為真，即便在現行法律框架下，通過國務院特批的方式進行試 點，也是可行的。同時，對于銀證混業，在貿易摩擦、新冠疫情后復產復工、科技創新走出中等收入陷阱等背景下，較 5 年前更具有必要性。 二、深刻理解本輪行情的背后含義 1.流動性+經濟邊際向好仍是雙重前提 我們在 2020 年中策略報告結構性行情下，券商何時王者歸來中，分析了在受非標融資拖累的情況下，表內信貸和直接融 資帶動 4 月、5 月社融持續高增，M1、M2 剪刀差持續走闊，顯示受疫情影響，非金融企業活躍度尚未完全恢復，但 5 月份 M1-

11、M2 開始收窄，經濟企穩信號開始出現。6 月房地產銷售數據顯示，無論是銷售金額還是銷售面積，在 5 月份市場普遍認 為是疫情堆積需求帶來的增長情況下， 環比、 同比再度出現改善 （克而瑞， 6 月 50 家房企單月銷售金額環比+31%， 同比+19%； 銷售面積環比+32%，同比+14%） 。6 月制造業 PMI 為 50.9%，連續 4 個月在榮枯線上；非制造業 PMI 為 54.4%，連續四個 月回升。 同時，在房住不炒的大背景下，財政和基建較以往下行周期承擔了更多的托底經濟的使命，5 月份地方政府專項債接近萬 億，且基建投資同比負增長收窄至-3.3%，伴隨著兩會對下半年財政擴張的定調，我

12、們可以預期投資復產將進一步加強。其實 復蘇的基本面已經在債市率先反映，在寬貨幣轉向寬信用，經濟企穩預期明確加強的情況下，此輪券商行情遲早會來。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 圖圖 1：M2-M1，5 月剪刀差收窄月剪刀差收窄 資料來源: Wind，信達證券研發中心 圖圖 2：PMI 顯示經濟復蘇跡象顯示經濟復蘇跡象 資料來源: Wind，信達證券研發中心 圖圖 3：基建投資回暖：基建投資回暖 資料來源: Wind，信達證券研發中心 圖圖 4：債市債市 6 月份率先出現調整月份率先出現調整 資料來源: Wind，信達證券研發中心 2.融資體系的重大變革，券商將深度參與 2019 年 9

13、月證監會提出的全面深化資本市場改革十二條為綱領性文件，后續圍繞其中的推廣注冊制、推動中長期資金入 市、建設高質量投行、加強投資者保護等相關政策迅速落地。2019 年底新證券法修訂，落實全面推行注冊制的基本定位， 隨后四月份便將創業板改革并試點注冊制；同時，啟動新三板新一輪改革，設立精選層，引入公募基金、轉板制度等。一切 股權融資窗口的打開，均體現了監管引導我國歷史悠久的間接融資體系向直接融資轉型。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 表表 1：股權融資窗口打開的標志性事件：股權融資窗口打開的標志性事件 時間時間 事件事件 部委部委 內容內容 2020.6 創業板注冊制及配套文件正式實 施 證

14、監會 完成征求意見 2020.4 創業板注冊制及配套文件征求意 見 證監會 發行審核方式、交易規則、投資者適當性、并購重組及退市安排進行改革 2020.2 新三板改革業務規則和指引發布 全國股轉公司 明確信息披露為中心，提高審查效率，發行承銷流程進行規定 2019.12 證券法修訂 全國人大 明確全面推行注冊制，大幅提高違法成本，重視投資者保護 2019.10 新三板精選層改革啟動 證監會 設立精選層，轉板上市制度，引入公募基金 2019.7 科創板正式開市 證監會 首批 25 家企業上市 2019.1 設立科創板并試點注冊制 證監會 3 份部門規章和 6 份交易所細則 資料來源：證監會，中國

15、證府網，上交所，信達證券研發中心 我們在 2020 年策略報告資本市場改革帶來券商成長邏輯中已經分析提出，自十一屆三中全會后為我國經濟騰飛做出了突 出貢獻的銀行導向型金融體系已經無法滿足來自于居民、企業和政府三方面的要求，資本市場改革迫在眉睫，大力發展 直接融資將助力產業升級，幫助我國跨過中等收入陷阱 ，這也是今年以來政策密集出臺的核心出發點。 （1） 壓降影子銀行壓降影子銀行，防范金融風險，防范金融風險 歷史上由投資趨動經濟增長帶來的影子銀行問題，危害無需多言。 銀行理財資金非銀牌照形成非標產品投向房 地產、城投平臺帶來了我國泛資管行業虛假繁榮，2019 年底我國資管行業規模超過 110 萬

16、億，其中以券商單一資管、 基金子公司、單一信托為代表的通道類業務，約 20.6 萬億，占比約為 18%。自 2017 年銀保監會啟動整治金融亂象 、 拆解影子銀行后，監管層先后出臺了一系列文件精準拆彈 ，2016-2019 年影子銀行規模持續壓降 15 萬億。同時，為了防 范影子銀行對社會融資規模帶來的沖擊，監管深入推進金融供給側改革，引導更多資金及時、有效的流向民營和小微企業。 成立銀行理財子公司、嚴控非銀機構投資非標比例，我們預計未來表外轉表內趨勢明確，標準化債權將成為行業投資首選標 的。 表表 2：整治非標相關文件：整治非標相關文件 時間時間 文件文件 部委部委 內容內容 2018.4

17、關于規范金融機構資產管理業務的指 導意見 （ 資管新規） 央行、銀保監會、 證監會、外管局 去剛兌、去嵌套、去資金池、定期整改 2018.7 關于進一步明確規范金融機構資產管 理業務指導意見有關事項的通知 央行 鼓勵非標資產回表 2018.7 商業銀行理財業務監督管理辦法 銀保監會 將公募理財銷售起點由 5 萬元降低至 1 萬元， 銀行理財產品投資非標余額不得超 過理財產品凈資產 35%或銀行總資產 4%，投資單一機構不超過資本凈額 10% 2018.7 證券期貨經營機構私募資產管理業務 管理辦法及運作管理規定 證監會 投資于非標準化債權類資產的資金不得超過全部資產管理計劃凈資產的 35%，

18、投 資于同一非標準化債權類資產的資金合計不得超過 300 億元。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 2020.5 信托公司資金信托管理暫行辦法（征 求意見稿） 銀保監會 投資非標不得超過全部集合資金信托規模 50%， 投資單一非標資產不得超過凈資 產 30% 2020.7 標準化債權類資產認定規則 央行、銀保監會、 證監會、外管局 明確標債、非標定義 資料來源：信達證券研發中心整理 圖圖 5：2019 年底，我國資管行業規模約為年底，我國資管行業規模約為 116 萬億萬億 資料來源: 銀行業理財登記托管中心，中國證券投資基金業協會，萬得， 信達證券研發中心；注：銀行理財余額數據為2018年

19、底 圖圖 6：影子銀行部分持續壓降影子銀行部分持續壓降 資料來源: 銀行業理財登記托管中心，中國證券投資基金業協 會，萬得，信達證券研發中心 （2）投行打造堅實業績基礎）投行打造堅實業績基礎 2020 年前 3 個月，受疫情影響，盡管日均交易量超過 8500 億元，同比增加 47%，但由于主要指數下行，自營拖累上市券商 業績同比-6.2%。但截止 5 月份，受投行業績爆發帶動，上市券商凈利潤達 533 億，同比增長 19%。從上半年投行業務數據 來看，IPO 融資規模 1412 億元（YoY+134%）,再融資規模 3602 億元（YoY+20%） ，債券融資規模 44034 億元（YoY+2

20、8%） ， 上半年行業實現投行收入 84.7 億元，同比增長超過 70%，靚眼的投行業務為全年業績打下堅定基礎。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖圖 7：2020H1IPO 融資規模同比增長融資規模同比增長+134% 資料來源： Wind，信達證券研發中心 圖圖 8：2020 年年 H1 再融資規模增長再融資規模增長 20% 資料來源:：Wind，信達證券研發中心 圖圖 9：2020H1 債券融資規債券融資規模同比增長模同比增長+28% 資料來源:：Wind，信達證券研發中心 圖圖 10： 2020 年上半年投行承銷保薦收入同比增長年上半年投行承銷保薦收入同比增長 78% 資料來源：C

21、hoice，信達證券研發中心 3.如果銀證混業，券商的想象空間來自哪里 （1）券商股權融資帶來增量業務券商股權融資帶來增量業務 我國的社融結構以間接融資為主，銀行由于風險偏好較低，對抵押物和信用主體要求較高，因此更多為國企和大客戶服務， 初創企業和輕資產企業較難得到低成本資金。而銀行如果擁有券商牌照，將打通客戶和資本市場，券商有望憑借專業的研究 和定價能力為中小企業股權融資服務。此外，注冊制的推出進一步強化了市場價值發現的功能。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 券商有望發揮股權融資領域的優勢，為銀行的企業客戶提供全生命周期的服務。銀行和券商在投行業務能力上有一定的差異。 銀行是債券承銷的

22、第一大主體，截止 2020 年 7 月 5 日，銀行債承占總承銷金額的 65%，券商占比為 35%。銀行優勢在于銀 行間債券承銷，目前是銀行間債券市場最大的承銷商，涵蓋包括短融、中票、定向工具、資產支持證券等業務品種，而缺乏 交易所市場債券承銷（包括公司債、企業債）以及股票承銷資格。而券商在股權承銷領域具有優勢，對銀行債承形成有力補 充。未來，券商有望繼續發揮資本中介作用，整合銀行客戶資源，提供全生命周期服務。 圖圖 11：債券總承銷金額占比（截止債券總承銷金額占比（截止 2020 年年 7 月月 5 日）日） 銀行 64.59% 券商 35.10% 其他 0.31% 資料來源: Wind，信

23、達證券研發中心 圖圖 12：債券市場總承銷金額和市場份額（億元、債券市場總承銷金額和市場份額（億元、%） 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 總承銷金額(億元)市場份額(%) 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 13：券商為企業提供全生命周期服務券商為企業提供全生命周期服務 初創期 私募股權融 資：早期融 資 成長期 私募股權融 資：成長期 融資 上市前輔導 成熟期 IPO 股票銷售與 交易 再融資 債券發行 并購重組 資產管理 資料來源:信達證

24、券研發中心整理 （2）券商財富管理帶來更多高凈值客戶資源券商財富管理帶來更多高凈值客戶資源 銀行銀行理財業務規模和客戶數遠超券商資管理財業務規模和客戶數遠超券商資管。規模方面，截至 2019 年，券商資管規模為 10.8 萬億，其中集合資管規模僅 2 萬 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 億，與超過 30 萬億的銀行理財規模和超過 20 萬億的信托規模相差甚遠。從客戶數方面，券商零售客戶數遠低于銀行和保險。 2019 年，國泰君安和中信證券客戶數僅分別為 1354 萬戶和 870 萬戶，而工商銀行、中國平安、招商銀行和中信銀行零售客 戶數分別為 6.5、2、1.44、1 億戶。 表表 3：

25、資管業務余額（萬億元）資管業務余額（萬億元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 銀行理財 15.0 23.5 29.1 29.5 32.1 - 信托 14.0 16.3 20.2 26.3 22.7 21.6 證券資管 8.0 11.9 17.6 16.9 13.4 10.8 集合資管 0.7 1.6 2.2 2.1 1.9 2.0 定向資管 7.3 10.2 14.7 14.4 11.0 8.4 證券資管其他 0.0 0.2 0.7 0.4 0.5 0.5 公募基金 4.5 8.4 9.2 11.6 13.0 14.8 私募基金 1.5 4.2 7.9 11.1 1

26、2.7 14.1 基金公司專戶 5.9 12.6 16.9 13.7 11.3 8.5 期貨公司 0.0 0.1 0.3 0.2 0.1 0.1 資料來源：，信達證券研發中心 圖圖 14：零售客戶數（億戶，零售客戶數（億戶，2019 年）年） 0 1 2 3 4 5 6 7 工行建行中國平安招行中國太保 中信銀行 國泰君安 中信證券 零售客戶（億戶） 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 圖圖 15：招行零售客戶分布（招行零售客戶分布（2018） 資料來源: iresearch，信達證券研發中心 券商有望利用券商有望利用銀銀行行豐富的豐富的高凈值客戶資源高凈值客戶資源，打通財富管理全鏈條，打通

27、財富管理全鏈條。以招行為例，2019 年私行（日均人民幣總資產超過 1000 萬元）零售客戶數為 81674 戶，AUM 達 2.23 萬億元，戶均總資產 2731.66 萬元。中國居民財富呈現二八分化格局，極少量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 高凈值客戶就占據了大多數的資產規模。2018 年高凈值和超高凈值（AUM 超過 50 萬以上）客戶 236.26 萬戶，僅占零售客 戶總數的 2%，但 AUM 貢獻超過 80%?；鞓I經營后，券商有望利用銀行的高凈值客戶優勢，同時憑借專業和市場化的投資和 研究能力（涵蓋股票市場、債券市場、私募股權、衍生品以及橫跨一二級市場的聯動能力等） ，挖掘高

28、凈值人群潛在的需求， 為客戶打造全方位定制化的綜合財富管理。未來隨著金融市場發展的不斷完善，高凈值客戶需求也將進一步細分，高凈值客 戶不再簡單停留在低風險水平的獲益，而是深入資本市場，有望為股市帶來長線資金。 表表 4：私人銀行：私人銀行 AUM（2019） 私行 AUM(億元） 私行客戶數(億元） 戶均 AUM(萬元） 招行 22300 8.17 2729 工行 15547 9.02 1724 建行 15100 14.27 1058 農行 14040 12.3 1141 浦發 5000 4.0 1250 中信 5739 4.19 1370 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 三、此輪券商行

29、情空間 本輪券商行情啟動之前，市場關注度極低。但由于券商板塊的屬性，一旦啟動后往往伴隨著自強化，交易量放大帶來經紀、 兩融、券商自營等業務迅速發展，進一步提升業績拉動估值。 回顧 2014 年 10 月到 2015 年 4 月交易量大幅上升， 達到日均交易額 7500 億元， 而 2014 年前三個季度日均交易量不足 2200 億，彼時行業平均傭金率為 0.069%，交易量上升帶給行業 1440 億元的經紀收入。 （2014 年全年行業收入為 2600 億元） 。近 幾年，雖然傭金率逐漸下滑至 2019 年的 0.031%，但交易量暴漲帶給行業的增量收入依然可觀。截至目前 2020 年滬深兩市

30、 日均成交額 7656 億元，而上周滬深兩市已經破萬億，按照 2019 年平均傭金率測算，如傭金率保持 2019 年平均水平不變， 日均交易額每提升 1000 億元將帶給行業 146 億元經紀收入，約占行業收入 4%；假設 2020 年日均交易額沖高達到日均 9000 億元，將給行業帶來 1360 億元的經紀收入。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 16：行業代買賣證券業務凈收入及增速行業代買賣證券業務凈收入及增速 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 17：2014.10-2020.07A 股日均成交額及換手率股日均成交額及換手率 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 從資本中介

31、業務來看，2019 年 12 月 18 日以來兩融規模始終維持在萬億以上，而 2015 年兩融日均余額為 13500 億元，日均 兩融交易額為 1320 億元，占 A 股成交金額的 14.5%，2020 年至今兩融日均余額 10805 億元，而日均兩融交易量與占 A 股成 交額比例下降較多，分別為 693 億元和 9.93%，說明兩融投資者換手率正在下降，杠桿投資者趨于理性。從收入的角度來看， 除利息收入外， 由于兩融投資者的換手率及傭金率均高于普通投資者， 其帶來的手續費收入也相當可觀。 按照 4%的息差假設、 傭金率 0.1%，預計全年日均兩融余額 12000 億元，2020 行業融資融券

32、收入為 700 億元（利息收入 480 億元，以日均兩融交 易額 900 億計算手續費收入約 220 億元） ，約占我們行業收入的 16.5%。 圖圖 18：2019 年年 12 月以來兩融余額始終維持萬億規模月以來兩融余額始終維持萬億規模 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 我國融券業務發展相對滯后。截止 2020 年 6 月，融券余額占兩融余額僅 3%，與海外發達國家相比仍有較大的發展空間（美 國 2000 年以來均值為 33%） 。一大原因因為融券券源較少，融券標的以主板為主，同時融券券源只能以券商自營持有的股票 融出給具有做空需求的客戶。2019

33、 年 4 月，上交所、證金公司和中國結算聯合發布的科創板轉融通證券出借和轉融券業務 實施細則 ，科創板轉融券通過增量來推進存量改革，將券源擴大至公募基金、社?；?、保險資金等機構投資者以及參與科 創板發行人首次公開發行的戰略投資者。從 2019 年 7 月科創板開通以來，市場對科創板轉融券業務的需求增大，兩市轉融券 余額實現較快增長，截止 2020 年 6 月 30 日，轉融券余額為 77.2 億元，較去年 7 月的 34.7 億元翻了 1 倍，推動科創板融券 業務快速發展，融券占兩融余額的比例達 27.3%，接近發達國家水平。此外，券商出借效率進一步提升。約定申報方式由證 券公司借入股票次日

34、可供客戶融券賣出改為當日，大幅提升交易效率。未來市場化轉融券將推廣到存量板塊，隨著創業板轉 融券制度的推進以及科創板融券 T+0 的落地，融券規?；驅⑦M一步提升，做空機制或將更加完善。 轉融通保證金提取比例取消，利好轉融轉融通保證金提取比例取消，利好轉融通通業務業務 7 月 3 日， 證金公司修訂了轉融通業務保證金管理實施細則和轉融通業務合同， 取消了證券公司轉融通業務保證金提取比例限 制。我們認為，新修訂使得券商現金管理的效率大大提升，有利于券商轉融通業務的進一步發展。券商作為融資融券和轉融 通業務的重要參與者，有望平衡多空雙方的交易，進一步發揮市場定價功能，同時也有望活躍交易，增強市場流動

35、性，推動 兩融業務的平衡發展。 圖圖 19：美國融券余額美國融券余額/兩融余額兩融余額 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-

36、01 美國：融券/兩融（左軸）中國：融券/兩融（右軸） 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 20：科創板轉融科創板轉融券余額券余額（萬元萬元） -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 轉融券期末余額(萬元)MoM 資料來源: Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 21：科創板融券余額科創板融券余額/兩融余額兩融余額 0.0% 10.0% 20.0%

37、30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 科創板：融券/兩融 資料來源:Wind，信達證券研發中心 四、投資建議 回溯券商上兩次波瀾壯闊的大行情，2005-2006 由股權分臵改革帶來上市公司股權治理結構優化，同時公募、社保、險資等 入市，大牛市使得中信證券 2006、2007 年利潤增速分別 800%和 500%，區間漲幅達 15 倍；2014-2015 年由于創新大會放 開資管和兩融，使得行業分別實現 120%和 150%的利潤增長，龍頭西部證券區間漲幅為 4 倍。 在監管對證券行業進行分類評級且業務放開準繩參考評級結果后，風控實力和資本實力占優的頭部券商可以開展更多業務， 因此歷史

38、上形成的大小券商估值差在不斷收斂。但頭部券商的估值錨仍然具有較強參考意義，經歷過上周板塊大幅上漲后， 當前 PB 估值中信證券 2x、海通 1.3x，華泰 1.6x，國君 1.4x，距行業中樞 2-2.5x，仍然具有一定安全邊際。建議關注頭部券 商中信、國君、招商等。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 22：大小券商估值差收斂大小券商估值差收斂 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 23：頭部券商估值錨仍處于歷史中樞位臵頭部券商估值錨仍處于歷史中樞位臵 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 風險因素 國內疫情二次爆發影響復工復產、政策出現大幅調整、海外疫情失控影響復工進度 請閱讀

39、最后一頁免責聲明及信息披露 13 研究團隊簡介研究團隊簡介 王舫朝，碩士，畢業于英國杜倫大學企業國際金融專業，歷任海航資本租賃事業部副總經理，渤海租賃業務部總經理，曾就職于中信建投證券、華創證券。2019 年 11 月加入信達證券研發中心，負責非銀金融研究工作。 朱丁寧，碩士，畢業于英國格拉斯哥大學金融專業，曾工作于臺灣富邦證券和瑞銀證券，于 2020 年 4 月加入信達證券研發中心，從事非銀金融行業研究工作。 王銳，碩士，畢業于美國波士頓大學金融專業，2019 年加入信達證券研發中心，從事非銀金融行業研究工作。 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 華北 袁 泉 13671072405 華北 張 華 13691304086 華北 唐 蕾 18610350427 華北 魏 沖 18340820155 華東 王莉本 18121125183 華東 文