攜程集團-港股公司研究報告-全面復蘇啟航一站式在線旅游龍頭迎新成長-230317（44頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月1717日日增持增持攜程集團攜程集團-S-S（09961.HK09961.HK）全面復蘇啟航，一站式在線旅游龍頭迎新成長全面復蘇啟航，一站式在線旅游龍頭迎新成長核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告社會服務社會服務旅游及景區旅游及景區證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯聯系人：楊玉瑩聯系人：楊玉瑩010-880053770755-S

2、0980521120002基礎數據投資評級增持(維持)合理估值353.00-375.00 港元收盤價288.40 港元總市值/流通市值185082/185082 百萬港元52 周最高價/最低價321.80/138.30 港元近 3 個月日均成交額388.81 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告攜程集團-S（09961.HK）-海外復蘇推動四季度逆勢增長，期待出境游復蘇彈性 2023-03-08攜程集團-S（09961.HK）-第三季度實現扭虧，看好后市經營復蘇彈性 2022-12-16攜程集團-S（09961.HK）-二季度本地游和國際業務復蘇迅猛，環比改善

3、態勢持續 2022-09-25攜程集團-S（09961.HK）-海外復蘇、費用優化助力主業減虧，未來國內外復蘇可期 2022-07-03攜程攜程：聚焦聚焦中高端客群中高端客群，打造國內外打造國內外一站式出行一站式出行服務服務巨頭巨頭。公司成立于1999年，先發優勢構筑國內中高端客群基礎；2003 年赴美上市，2015-2017 年先后收購去哪兒、天巡、Trip等持續擴張，打造國內外一站式出行平臺；2021年赴港二次上市。公司在國內在線旅游市場規模排名第一，2019 年GMV 超8650 億元，市占率50%+，當年收入357 億元，Non-GAAP歸母業績達65億元。公司看點：中高端商旅構筑流量

4、基本盤，國內外一戰式出行平臺多維變現公司看點：中高端商旅構筑流量基本盤，國內外一戰式出行平臺多維變現。疫情三年在線旅游行業滲透率提升（從 2019 年 17.6%提升至 2021 年的29.6%），助力龍頭成長，而流量與變現決定龍頭核心優勢。流量端，流量端，攜程中高端商旅客群（平臺用戶收入約為行業平均的1.27 倍）構筑基本盤，出行相對高頻、價格敏感度低，在傳統在線旅游龍頭中優勢突出。變現端變現端，公司20 余年打造一站式國內外出行平臺強化出行用戶粘性，并在相對高利潤率的國內中高星級酒店和出境游預訂中享有領先優勢（公司中高星酒店占國內住宿預訂收入約8 成）。雖然前幾年公司也面臨美團高頻本地流量

5、酒店布局降維打擊，但貢獻核心利潤的高線城市用戶及供應壁壘短期仍較難動搖。成長展望成長展望：復蘇提速復蘇提速，出境游彈性可期出境游彈性可期，效率提升加速成長效率提升加速成長。公司三大核心公司三大核心板塊板塊國內游/出境游/純海外業務，2019 年各占比61-63%/24-25%/13-14%，全面復蘇下均可期待：1）國內游受益于高線商旅客人商旅出行補償性釋放，預計恢復好于行業，23/24/25 年有望恢復至疫前96%/112%/128%；2）出境游近三年行業出清，公司供應鏈齊備下競爭優勢突出，其高端用戶出境游復蘇有望領先行業，今年初公司出境游“機+酒”預訂已恢復40%，兼顧跟團游節奏，23/24

6、/25 年預計恢復54%/87%/111%，且出境游利潤率高于國內游，助力公司業績成長彈性；3）純海外主要系天巡和T，22Q4已恢復到疫前，預計23年有望正增長，且天巡成本改善、Trip有望扭虧。過去三年，公司效率全面優化，中線經營利潤率有望20-30%，較疫前18-19%水平提升。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：鑒于國內出行復蘇加快及出入境開放提速，上調23-25年Non-GAAP歸母業績為54.7/79.8/95.1億元（前值50.7/72.6/90.2 億元），對應PE30/20/17x。疫后在線旅游滲透提升，公司產品擴容且效率優化。伴隨復蘇加快，且中長途旅行補償性需求釋放意愿強烈

7、，24 年樂觀Non-GAAP業績預測近85 億。綜合絕對與相對估值，公司目標市值2267-2407 億港元，較當前22%-30%空間，看好公司深耕中高端客群的海內外一站式出行服務的核心競爭優勢和更顯著的疫后復蘇彈性，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟、疫情等系統性風險；出行管控，政策風險；行業競爭加??；新業務拓展不及預期；地緣政治和戰爭沖突影響等盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)20,02320,03932,16039,98445,871(+/-%)9.3%0.1%60

8、.5%24.3%14.7%凈利潤(百萬元)-5501403369161977747(+/-%)-355.1%163.1%67.9%25.0%每股收益（元）-0.862.195.759.6612.07EBITMargin-10.5%-2.8%11.7%17.2%19.7%凈資產收益率（ROE）-0.5%1.2%3.2%5.1%6.0%市盈率（PE）-295.8115.944.126.221.0EV/EBITDA-387.3339.054.034.527.8市凈率（PB）1.481.451.401.331.25資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文

9、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：聚焦中高端客群一站式出行巨頭聚焦中高端客群一站式出行巨頭.6 6攜程：國內在線旅游龍頭，聚焦中高端客群打造一站式出行平臺.6股權情況：股權結構較為分散，百度為第一大股東.8經營情況：疫情前穩步增長，疫情下相對承壓.8在線旅游行業：流量與變現，競爭與共贏在線旅游行業：流量與變現，競爭與共贏.1010在線旅游行業：交通、住宿、旅游度假等構成，變現率分化.10格局演繹：OTA 競爭，從價格戰、降維打擊到合作共贏.13競爭分析：PK 美團、同程等競爭對手，差異化競爭謀成長.14公司看點：立足中高端客群打造一站式平

10、臺公司看點：立足中高端客群打造一站式平臺.1919看點一：中高端商旅流量基本盤，出行高頻且價格敏感度低.19看點二：供給端產品筑壁壘，疫情下加速本地和全球布局.21看點三：深耕國內，強化海外，技術賦能，品質服務.23成長展望：國內基本盤復蘇，出境筑底回暖成長展望：國內基本盤復蘇，出境筑底回暖.2525海外業務：2023 年預計恢復至疫前約 117%.25國內游：產品豐富和線上提升，預計 2024 年收入有望恢復超疫前.27出境游：2023 年期待業務復蘇成長，中線有望帶來業績增量彈性.29盈利展望：預計 2023 年收入有望接近疫情，24/25 年加速恢復.31財務分析：財務分析：盈利有望向上

11、，商譽不低但較可控盈利有望向上，商譽不低但較可控.3333盈利預測盈利預測.3535假設前提.35估值與投資建議估值與投資建議.3737絕對估值：333-388 港元，對應空間 15-35%.37相對估值：353-375 港元，對應空間 22%-30%.38投資建議.39風險提示風險提示.4040附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4242免責聲明免責聲明.4343rRnMYU8ZcWbZuYdUMB7NcMbRpNqQsQtQiNpPnOeRrQuN8OsQoPuOtPpMwMsOpN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：攜程核心產

12、品及一站式平臺布局.7圖2：攜程股權結構及主要高管履歷.8圖3：攜程集團 2016-2022 年收入及 Non-GAAP 歸母業績情況.9圖4：攜程集團 2016-2022 年收入構成情況.9圖5：攜程旅行 2021Q1-2022Q4 毛利率及凈利率變化情況.9圖6：攜程旅行 2021Q1-2022Q4 三項費用率變化情況.9圖7：在線旅游業務細分.10圖8：在線旅游市場業務構成.10圖9：中國在線旅游各細分業務交易規模及增速.10圖10：中國在線交通預訂市場產業生態圖譜.10圖11：2021 年中國在線交通細分構成及在線化率.11圖12：2014-2016 年中國四大航空公司代理費率.11圖

13、13：2019-2021 年 Booking 和 Expedia 變現率對比.12圖14：2021 年亞洲/美國市場酒店分銷渠道排行榜.12圖15：2018 年中國在線度假市場結構.12圖16：用戶旅游意愿由境外轉向國內旅游市場.12圖17：中國 OTA 主要龍頭全景圖.13圖18：2021 年在線旅游市場份額（GMV 口徑）.13圖19：2021 年 12 月中國主要在線旅游平臺月活用戶（萬）.13圖20：2019 年 OTA 交通票務預訂市場份額（GMV）.14圖21：2022 年下半年，在線酒店市場訂單占比，美團居第一.14圖22：美團酒旅收入恢復情況較 OTA 平臺更好.15圖23：美

14、團到店酒旅業務盈利能力持續向好（億元）.15圖24：同程旅行股權結構（截至 2022Q3）.16圖25：15-22Q1-3 同程旅行營收及凈利潤變化情況（億元）.16圖26：同程旅行平均月度付費用戶數及轉化率（百萬）.16圖27：不同等級城市攜程 APP 滲透率差異.19圖28：攜程用戶收入、客單價均高于在線旅游行業平均.19圖29：攜程高學歷人群占比更高.19圖30：2019 年主流在線酒店用戶的粘性.19圖31：高消費能力 Z 世代用戶在線旅游平臺偏好.20圖32：高校學生去哪兒安裝覆蓋率排名第一.20圖33：攜程從高勢能城市向低勢能城市拓展.20圖34：在線旅游用戶分布占比.20圖35：

15、攜程搭建旅游直播體系.21圖36：攜程數字化營銷賦能迭代.21圖37：攜程國內外酒店合作伙伴.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：中國各類型酒店的市場交易規模占比.22圖39：交通預訂促進同平臺其他服務轉化.23圖40：交通預訂賦能住宿業務.23圖41：攜程主要業務概述.24圖42：技術能力是攜程商業化產品矩陣重要支撐.24圖43：攜程主營業務概況及后續展望.25圖44：Skyscanner2014-2021 年收入情況.26圖45：攜程 2022Q2-4 純海外業務收入較 2019 年恢復.26圖46：歐洲跨境航班后續預測.26圖47：2019

16、至今歐洲跨境航班表現.26圖48：2012-2021 年國內在線旅游滲透率變化.27圖49：公司疫情前后短途周邊游占比變化.27圖50：疫后公司交叉銷售比例提升.28圖51：公司國內酒店預訂收入恢復 VS 行業 RevPAR 恢復.28圖52：2023 年 STR 不同等級酒店 RevPAR 較 2019 年變動.28圖53：2022-2023 年各等級城市場均日客流對比.28圖54：2019 年攜程出境游業務占比.29圖55：2018 年國人出境游方式占比.29圖56：國人計劃出境游時間.30圖57：過去 2-3 年旅游從業人員持續減少.30圖58：攜程出境游恢復有望領先行業.30圖59：各

17、國出境游滲透率對比.31圖60：出境游城市類別占比.31圖61：攜程主要業務規模與盈利能力分布.32圖62：公司員工變動情況.32圖63：攜程與其他國內外 OTA 龍頭 Non-GAAP 凈利率比較.33圖64：公司股權激勵費用情況.33圖65：攜程現金及等價物余額.33圖66：公司商譽及占總資產比重.34圖67：聯營公司收益虧損項.34圖68：股本證券投資及可交換優先債券的公允價值變動.34圖69：攜程網（TCOM）股價復盤.38圖70：Booking（BKNG）股價復盤.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：攜程發展歷程.6表2：在線交通細分板塊變

18、現率.11表3：OTA 龍頭國內競爭小結.18表4：攜程競爭優勢小結.24表5：攜程海外主要品牌.26表6：試點恢復出境團隊游國家名單.29表7：按區域劃分，公司各板塊收入較 2019 年恢復程度假設.31表8：攜程業務拆分與預測.35表9：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.36表10：公司盈利預測假設條件（%）.37表11：資本成本假設.37表12：FCFF 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（港元）.37表13：APV 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（人民幣 元）.37表14：可比公司盈利預測及估值.39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6

19、公司概況公司概況：聚焦中高端客群一站式出行巨頭聚焦中高端客群一站式出行巨頭攜程：國內在線旅游龍頭，聚焦中高端客群打造一站式出行平臺攜程：國內在線旅游龍頭，聚焦中高端客群打造一站式出行平臺攜程集團是全球領先的一站式旅行平臺，成立于中國互聯網元年 1999 年，2003年成功納斯達克上市，2014 年底成為中國最大旅游集團，先發優勢突出。先發優勢突出。2021年在中國香港聯交所二次上市。公司立足國內中高端客群打造一站式國內外出行平臺，經過 20 多年的擴張，旗下主要包括攜程旅行、去哪兒網、T、Skyscanner 等品牌，可面向全球用戶提供一套完整的旅行產品、服務及差異化的旅行內容，提供超過 12

20、0 萬種全球住宿服務，480 多家國際航空公司，以及超過31 萬項目的地活動，并與超過 3 萬家合作伙伴一同滿足用戶不斷變化的需求。表1：攜程發展歷程階段階段日期日期事件事件PC 時代，初創期（地推等方式多元獲客）1999 年 10 月攜程網成立，酒店分銷量創行業榜首2000 年 11 月并購北京現代運通訂房中心2002 年 3 月當月銷售額突破 1 億元，并購北京海岸航空服務有限公司2002 年 10 月與首旅等聯合創立如家，機票預訂網絡覆蓋國內 35 個城市，當年實現盈利20032003 年年 1212 月月美國納斯達克上市，美國納斯達克上市，進軍商旅市場2004 年 11 月注冊會員數突

21、破 1000 萬人2008 年 4 月攜程收購中軟好泰 PMS 酒店管理平臺移動互聯網浪潮，價格戰2009 年 11 月攜程會員數突破 4000 萬2010 年 2 月投資永安旅游（控股）有限公司旗下旅游業務2010 年 3 月收購漢庭連鎖酒店集團和首旅建國酒店管理有限公司的少數股份2010 年 3 月、12 月攜程收購中國古鎮網、成立驢評網2010 年 10 月發布發布“攜程無線攜程無線”，進軍手機在線預訂市場，進軍手機在線預訂市場2011 年 1 月戰略投資訂餐小秘書2012 年 4 月戰略投資太美旅行2014 年 1 月戰略投資途風旅行網2014 年 4 月攜程 2 億美元投資同程旅游2

22、0142014 年年 1212 月月攜程成為中國最大旅游集團攜程成為中國最大旅游集團2015 年 5 月戰略投資藝龍旅行網2015 年 7 月躋身中國互聯網企業十強20152015 年年 1010 月月與百度達成股權置換交易，成為去哪兒最大的機構股東與百度達成股權置換交易，成為去哪兒最大的機構股東全球化布局，新機遇新挑戰2016 年 1 月投資印度最大旅游企業 MakeMyTrip2016 年 10 月戰略投資旅游百事通戰略20162016 年年 1111 月月收購英國機票搜索平臺天巡收購英國機票搜索平臺天巡2016 年 11 月孫潔升任為 CEO 梁建章任執行董事會主席，參股開元2017 年

23、 8 月本地化戰略落地 攜程 App 上線“玩轉當地”20172017 年年 1111 月月完成對完成對 TT 的收購的收購2018 年 4 月戰略投資 Boom.Supersonic2019 年 9 月與 Naspers 完成換股交易，成為 MakeMyTrip 最大股東2020 年 3 月攜程開啟“BOSS 直播”2021 年 4 月攜程在中國香港聯合交易所上市攜程在中國香港聯合交易所上市2021 年 4 月攜程上線星球號頻道，百余家旅業商家入駐資料來源：公司公告，公司官網，環球旅訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7聚焦國內中高端

24、客群，打造一站式出行平臺。聚焦國內中高端客群，打造一站式出行平臺。攜程最早聚焦核心城市商旅客群，抓住出行消費中相對高頻和優質的客群，迅速成為國內線上機票酒店預訂龍頭，先發優勢突出。依托優質高頻的商旅等中高端客群，公司持續進行持續深耕和拓展，在藝龍、去哪兒、途牛等的競爭中不斷鞏固自身地位，并通過并購去哪兒等進一步擴大市場份額。公司圍繞國內中高端客群一站式出行服務平臺，進行全方位布局，2016 年加速全球化腳步。2016 年 11 月，收購英國旅行搜索平臺天巡（Skyscanner），2017 年底完成對 Trip 的收購，此后持續夯實國內外布局。疫情后，公司加速國內本地旅游布局及海外出行業務等，

25、一是本地生活布局強化，產品界面優化，周邊產品豐富，直播等加強互動；二是加強海外天巡與自身海外Trip 平臺的互動導流，推動 Trip 平臺經營改善。綜合來看，攜程核心在于圍繞國內中高端客群持續強化一站式出行布局，致力于成為具有全球影響力的在線旅游企業。圖1：攜程核心產品及一站式平臺布局資料來源：攜程赴港上市招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8股權情況：股權結構較為分散，百度為第一大股東股權情況：股權結構較為分散，百度為第一大股東公司股權結構較為分散公司股權結構較為分散，管理團隊穩定資深管理團隊穩定資深。如下表，公司第一大股東為百度

26、（持股 10.8%，來源于 2015 年與百度換股并購去哪兒），此外即摩根士丹利（持股 5.8%）和 T.ROWE PRICE（持股 5.0%）。公司創始人“攜程四君子”梁建章、季琦、沈南鵬和范敏頗具長遠戰略眼光，其中梁建章先生更是在數次關鍵期助力公司創新轉型、挺過危機，目前多名高管自公司創立之初即加入公司、深耕行業多年：截至2022 年 2 月 28 日，所有董事會成員和高管整體持股比例共計 6.6%，其中梁建章、范敏、孫潔三人分別持股 3.6%、1.4%和 1.3%。多次股權激勵計劃，綁定核心人才多次股權激勵計劃，綁定核心人才。根據招股書，攜程成立來共實施了五次股權激勵計劃，其中 2000

27、 年、2003 年、2005 年以及 2007 年的股權激勵計劃均已到期，另有 2017 年通過的全球股份激勵計劃分別于 2018、2019 年進行了修訂和調整。截至 2021 年第一個營業日，全球股份激勵項下可能發行的普通股最大總數為100,877,248 股（經計及股份拆細后），并且普通股數目于隨后歷年的 1 月 1 日每年增加截至前一年度 12 月 31 日已發行股本總額的 3%，直至該計劃終止?？傮w總體來看來看，攜程通過多次股權激勵計劃設置攜程通過多次股權激勵計劃設置，不斷優化綁定核心人才不斷優化綁定核心人才，推動穩定增長。圖2：攜程股權結構及主要高管履歷資料來源：公司公告、公司官網、

28、國信證券經濟研究所整理經營情況：疫情前穩步增長，疫情下相對承壓經營情況：疫情前穩步增長，疫情下相對承壓疫情前：業績快速增長，盈利能力優秀疫情前：業績快速增長，盈利能力優秀。2016-2019 年，攜程收入 CAGR 21.66%，Non-GAAP 歸母業績 CAGR 45.81%，經調凈利率由 2016 年的 10.75%提升至 2019 年的 18.51%。2019 年，攜程總交易額突破 8650 億元，營業收入 357 億元/+15%，Non-GAAP 歸母業績 66 億元/+20%。具體來看，攜程主要業務包括住宿預訂、交通票務、旅游度假、商旅管理，2019年 各 業 務 收 入 占 比

29、37.89%/39.12%/12.71%/3.52%，2016-2019 年 CAGR23%/16%/25%/27%。從平臺抽成率角度從平臺抽成率角度，住宿預訂住宿預訂 旅游度假旅游度假 商旅管理商旅管理 交通票務交通票務，其中住宿預訂貢獻核心利潤來源。其中住宿預訂貢獻核心利潤來源。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖3：攜程集團 2016-2022 年收入及 Non-GAAP 歸母業績情況圖4：攜程集團 2016-2022 年收入構成情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理疫情三年，旅游行

30、業受到巨大沖擊，攜程經營也相應承壓，但疫情三年，旅游行業受到巨大沖擊，攜程經營也相應承壓，但 2021-20222021-2022 年年Non-GAAPNon-GAAP 業績仍盈利。業績仍盈利。2020 年攜程 Non-GAAP 業績虧損 9.13 億元，2021 年邊際改善，Non-GAAP 凈利潤 13.56 億元。20222022 年公司實現收入年公司實現收入 200200 億元億元/+0.08%/+0.08%，恢恢復復至至 2012019 9 年年的的 56%56%；歸母業歸母業績績 1 14 4 億元億元，同比扭虧同比扭虧；Non-GAANon-GAAP P 歸歸母母 1 13 3

31、億元億元/-4.57%/-4.57%，恢復約恢復約 20%20%。具體來看，2022 年國內業務在疫情反復下進一步承壓，但本地酒店保持增長，2022 年本地酒店預訂較 2019 年+40%。同時海外業務強勁復蘇，2022年攜程國際平臺海外酒店預訂連續四個季度高于疫情前水平，2022Q4 國際平臺機票預訂同比增長超 80%，按照固定匯率口徑機票收入已完全恢復到疫情前的水平。圖5：攜程旅行 2021Q1-2022Q4 毛利率及凈利率變化情況圖6：攜程旅行 2021Q1-2022Q4 三項費用率變化情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究

32、所整理但是過去三年挑戰之下但是過去三年挑戰之下，攜程也全方面優化攜程也全方面優化，磨礪內功磨礪內功：一是深化內容營銷及本一是深化內容營銷及本地化生活布局地化生活布局，夯實國內基本盤夯實國內基本盤；二是海外布局持續優化升級二是海外布局持續優化升級，依托天巡流量優依托天巡流量優勢對勢對 TT 持續導流強化；三是積極提升運營效率，助力運營提升及盈利改持續導流強化；三是積極提升運營效率，助力運營提升及盈利改善。在目前全面復蘇下，公司也有望迎來新發展機遇。善。在目前全面復蘇下，公司也有望迎來新發展機遇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10在線旅游行業：流量與變現，競爭

33、與共贏在線旅游行業：流量與變現，競爭與共贏從本質來看，在線旅游龍頭一般是流量的獲取者在線旅游龍頭一般是流量的獲取者，而旅游消費相對低頻而旅游消費相對低頻，因此獲因此獲客成本可控且持續穩定是客成本可控且持續穩定是 OTAOTA 龍頭的核心競爭力所在，影響其后續成長。同時龍頭的核心競爭力所在，影響其后續成長。同時，由于旅游上游供應鏈也較為分散由于旅游上游供應鏈也較為分散，要重建完善的產品鏈本身也需要較大的人力和要重建完善的產品鏈本身也需要較大的人力和資金投入資金投入，且獲客不易下且獲客不易下，全產業鏈變現也變得非常重要全產業鏈變現也變得非常重要，這些都影響龍頭成長這些都影響龍頭成長。在線旅游行業：

34、交通、住宿、旅游度假等構成，變現率分化在線旅游行業：交通、住宿、旅游度假等構成，變現率分化國內在線旅游行業主要包括交通國內在線旅游行業主要包括交通、住宿及度假三大業務住宿及度假三大業務。據易觀分析和艾瑞咨詢，按交易額口徑，國內在線旅游行業來看，在線交通預訂交易規模占比最大，在 70%左右，2016-2019 年 CAGR 為 23.03%；住宿和度假占比雖不高但增速相對較快，2019年在線住宿預訂規模占比 19.4%，且呈上升趨勢，2016-2019CAGR 達 27.93%,2020年占比在 21.1%，而在線度假占比在 10%上下浮動，2016-2019CAGR 達 39.29%。圖7：在

35、線旅游業務細分圖8：在線旅游市場業務構成資料來源：易觀，國信證券經濟研究所整理資料來源：易觀，國信證券經濟研究所整理從收入模式看，在線旅游企業（OTA）通過銷售交通票務、酒店客房、旅游產品獲得的收入主要來自其作為中介平臺抽取的傭金，同時兼有部分批發賺差價(酒店為主）和廣告收入，此外不同業務產品不同業務產品、供應商等特點各有不同供應商等特點各有不同，故變現率分化較故變現率分化較大，業務發展相應各有側重。大，業務發展相應各有側重。圖9：中國在線旅游各細分業務交易規模及增速圖10：中國在線交通預訂市場產業生態圖譜資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：易觀，國信證券經濟研究所整理請務必閱

36、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11交通領域：交易額最高，核心流量入口，但變現率較低交通領域：交易額最高，核心流量入口，但變現率較低交通預訂作為出行第一步，往往是 OTA 流量入口。交通票務細分為機票、火車票、汽車票、船票等，但由于上游議價能力較強，變現率較低。具體來看具體來看，在線交通領域規模超過萬億元在線交通領域規模超過萬億元，主要包括機票主要包括機票、火車票火車票、汽車票和船汽車票和船票四大細分板塊票四大細分板塊。2019 年國內在線交通市場交易規模達到 1.2 萬億元，規模較大，其中 2020 年受疫情影響交易規模同比下滑 37%，2021 年同比增長約 3

37、0%，但仍然低于疫情前。其中 1）機票占比最高，達到 53%，機票票務在線化起步較早，2002年起攜程等 OTA 廠商邊開始在線分銷機票，2021 年在線化率達到 89%，為細分板塊最高。2）火車票業務占比次之，為 43%，雖然火車票業務在線化啟動較晚，2013年起鐵路總公司才放開互聯網銷售渠道，但由于供應商單一，票源緊張，線下票務搶購效率低，在線化率快速提升，2021 年在線化率已達到 80%。3）汽車票業務和船票業務占比較低，分別為 4%和 0.2%，上游供應商為汽車/輪船客運公司，較為分散，在線化程度不高，分別為 8%和 12%。圖11：2021 年中國在線交通細分構成及在線化率圖12：

38、2014-2016 年中國四大航空公司代理費率資料來源：艾瑞咨詢、易觀，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理機票預訂機票預訂：上游航司資源優勢顯著上游航司資源優勢顯著，話語權較強話語權較強，國內機票變現率極低國內機票變現率極低，國際機國際機票相對差異。票相對差異。2014-2016 年，航空公司提直降代政策下傭金率降低（2014-2016年間國航、南航、東航等各大航司將前返代理費從 3%逐步下調至 0，2016.7 起機票代理傭金由按比例收取改為每張機票定額支付，一般 5-10 元不等），加之搭售政策進一步規范等多方因素影響下，國內機票預訂利潤空間大幅壓縮（據同程藝

39、龍 CFO 范磊表示 2017 年航司傭金率為 0.2%-0.3%）。而國際航空價格機制相對復雜不透明，且政策限制對比國內機票更加寬松，利潤空間因此更大（代理模式下3-4%+，差價運營下變現率更高），但近兩年受疫情影響頗大。表2：在線交通細分板塊變現率類型抽成/變現率機票預訂國內機票估算 1-2%（傭金 5-10 元）或更低國際機票2-4%不等，差價模式下分化更大火車票預訂無傭金，但主要看增值服務收益汽車票預訂0.5%-1%資料來源：頭豹研究院、艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理和預測火車票預訂火車票預訂上游溢價能力極強，且主要通過官方渠道 12306 進行銷售，OTA 無分銷權限僅作為中間商，

40、基本零傭金，主要通過提供各類增值服務（搶票，交叉銷售等）進行變現。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12汽車票汽車票、船票線上化率較低船票線上化率較低，變現率相對平平變現率相對平平，但有一定差異化特色但有一定差異化特色。在線汽車票、船票上游分散，主要為汽車客運公司和輪船客運公司，地域性強，既有國企也有民營，線上化率低。據艾瑞咨詢，2021 年機票/火車票線上化率達到 89%/80%，而汽車票不足 10%，其線上化率仍有較大的提升空間。不過，汽車票客單價較低，且傭金率不高，盈利空間也相對有限，未來仍然看其引流后的交叉銷售等變現。酒店預訂：變現率相對更高，傳統核心

41、利潤來源。酒店預訂：變現率相對更高，傳統核心利潤來源。酒店上游較分散，供應商包括酒店集團和單體酒店兩類。其中單體酒店獲客多依賴于 OTA，故 OTA 對其議價能力較強，傭金率較高；酒店集團自有會員體系更加完善，直銷占比高，對 OTA 依賴程度相對較小，傭金率相對低于單體酒店，但相對仍優于交通預訂。在此背景下，OTA 酒店業務的傭金率與當地酒店市場的連鎖化程度影響較大。具體來看，歐洲酒店連鎖化率（40-50%）明顯低于美國（70%左右），占據歐洲市場主導地位的 Booking 整體變現率高于側重美國市場的 Expedia（按收入/交易額粗略估計）。目前來看，國內酒店行業連鎖化率在 30%+，OT

42、A 龍頭估算平均酒店預訂傭金率可達 10%-20%（且還可通過廣告等方式進一步變現），是目前 OTA 主要盈利來源。圖13：2019-2021 年 Booking 和 Expedia 變現率對比圖14：2021 年亞洲/美國市場酒店分銷渠道排行榜資料來源：SiteMinder，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖15：2018 年中國在線度假市場結構圖16：用戶旅游意愿由境外轉向國內旅游市場資料來源：易觀，國信證券經濟研究所整理資料來源：易觀，國信證券經濟研究所整理在線度假預訂：盈利空間相對分化，疫情下承壓。在線度假預訂：盈利空間相對分化，疫情下承壓。度假需求相對

43、低頻，上游供應商眾多且分散，產品類型多樣化且標準化程度不同，定價不一，OTA 獲利空間相對差異化。按目的地劃分，在線游可細分為出境游/國內游/周邊游/本地玩樂，其中出境游行程較長，客單價較高，產品鏈條更加復雜，故盈利能力相對可觀，其他周邊游或國內游往往可以通過標品交通+酒店或者酒店+其他來實現，變現率相請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13對受制。因此在 OTA 度假領域，疫情前一般出境游占比最高，但疫情三年上述需求顯著承壓。國內游/周邊游出行靈活，消費頻次更高，疫情后出境游消費回流國內休閑度假需求持續走高，其中周邊游/近郊游熱度高漲，成為主流出行趨勢，而本地

44、玩樂主要覆蓋本地用戶，客單價相對更低。格局演繹：格局演繹：OTAOTA 競爭，從價格戰、降維打擊到合作共贏競爭，從價格戰、降維打擊到合作共贏OTAOTA 龍頭成長歷程：競爭與共贏，關注降維打擊下的新變化。龍頭成長歷程：競爭與共贏，關注降維打擊下的新變化。OTA 龍頭的成長歷程首先伴隨了競爭。在互聯網贏家通吃的背景下，無論是最初攜程、藝龍酒店之爭，以及此后攜程與去哪兒的機票之爭，最初在資本支持下其價格競爭階段均較為激烈，但此后又在資本支持下走向并購整合，共贏發展。在 OTA 內部的競爭告一段落后，此后美團的崛起，依托本地生活流量變化的降維打擊帶來酒店領域新的競爭，近兩年抖音等也嘗試入局，如下圖所

45、示。圖17：中國 OTA 主要龍頭全景圖資料來源：前瞻產業研究，各公司官網，環球旅訊、艾媒網，國信證券經濟研究所整理OTAOTA 競爭格局：攜程居首，美團和同程緊隨其后，行業集中度較高。競爭格局：攜程居首，美團和同程緊隨其后，行業集中度較高。經歷過攜程與藝龍、去哪兒的價格戰以及此后與美團的競爭，目前來看，國內 OTA 行業競爭格局如下：2021 年按市場交易額規?？趶?，攜程占比達到 36.3%，為行業超級巨頭，如考慮去哪兒，其整體份額達到 50%左右，占據半壁江山。美團旅行、同程旅行和飛豬占比分別為 20.6%、14.8%、7.3%，構成第二梯隊。按月活用戶看，攜程同樣位居第一，月活用戶達到

46、7170 萬，鐵路 12306、同程、美團、去哪兒次之。從集中度來看，國內在線旅游行業從集中度來看，國內在線旅游行業 CR5CR5 達到達到 92.9%92.9%，集中度高。，集中度高。圖18：2021 年在線旅游市場份額（GMV 口徑）圖19：2021 年 12 月中國主要在線旅游平臺月活用戶（萬）資料來源：Fastdata、國信證券經濟研究所整理資料來源：Fastdata、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14分板塊來看，在交通板塊在交通板塊，攜程優勢明顯，尤其合并去哪兒后，在交通尤其機票領域占據絕對優勢，2019 年市場份額超 60

47、%，近兩年仍然占據絕對優勢。在住宿領域在住宿領域，攜程攜程在核心城市酒店及高星級酒店優勢相對明顯，而美團美團最早依托本地生活服務起家，在低端酒店領域奮起直追，此后也逐步發力中高端酒店，2022021 1年高星級酒店間夜占比在年高星級酒店間夜占比在 16%16%。同時，結合環球旅訊報道，2018Q2，美團酒店訂單的間夜量達 7290 萬，開始階段超越攜程；2019 年，Trustdata 的相關數據顯示，美團在線酒店訂單量占比為 50.9%，排名第一，但中低端酒店為主。同程同程相對則側重下沉市場布局（但部分酒店庫存來自與攜程合作）。根據空間秘探，2022 年下半年，中國在線酒店預訂行業訂單中美團

48、美團占比約52%，隨后是攜程系的31.6%(攜程和去哪兒)和同程藝龍的 9.5%，阿里系的飛豬占 4.8%。在度假領域，在度假領域，業務較多元，參與者更分散，途牛聚焦出境游，攜程側重高品質跟團游及“機+酒+其他”自由行等產品，美團打造旅游體驗和本地消費融合的休閑度假產品，同程旅行在周邊游領域也積極發力。每個參與者側重各有不同。圖20：2019 年 OTA 交通票務預訂市場份額（GMV）圖21：2022 年下半年，在線酒店市場訂單占比，美團居第一資料來源：Fastdata 極數，國信證券經濟研究所整理資料來源：空間秘探，國信證券經濟研究所整理競爭分析：競爭分析：PKPK 美團、同程等競爭對手，差

49、異化競爭謀成長美團、同程等競爭對手，差異化競爭謀成長不同不同 OTAOTA 定位不一，發展路徑差異化。定位不一，發展路徑差異化。以攜程和同程為代表的傳統 OTA 主營機酒業務，后逐步拓展至旅行相關的全方位服務，重在打造一站式旅游預訂平臺；以美團、飛豬為代表的平臺模式，依托平臺綜合優勢發力在線旅游業務。美團側重本地生活消費場景下的酒店預訂和本地玩樂業務，飛豬借力阿里流量打造類似淘寶的在線旅行商城等。如果從流量及變現維度分析 OTA 行業參與者，我們認為各自主要特點如下。美團：本地高頻流量變現為主，側重本地生活產品美團：本地高頻流量變現為主，側重本地生活產品美團美團：本地生活平臺霸主本地生活平臺霸

50、主，以本地生活的高頻流量切入酒店低頻變現以本地生活的高頻流量切入酒店低頻變現，在酒店間在酒店間夜量上后來居上。夜量上后來居上。我們認為，美團后來居上的原因一是本地生活高頻流量向低頻一是本地生活高頻流量向低頻變現降維打擊優勢變現降維打擊優勢，獲客成本低獲客成本低。參考空間秘探的分析，疫情前，2018 年攜程人均營銷支出約 71 元，而美團同期人均營銷支出僅 40 元左右；二是其本地業務拓二是其本地業務拓展中強大的地推團隊為其酒店資源獲取和維護提供了良好支撐。展中強大的地推團隊為其酒店資源獲取和維護提供了良好支撐。具體來看，參考美團官網財報及空間秘探等，美團 2012-2013 年左右開始布局酒旅

51、，最初以團購方式切入酒旅業務，定位下沉市場，2014 年成立酒店事業布局，定位同城低價酒店住宿，并從團購全面轉向預訂。據前美團副總裁郭慶數據，2014年 3 月美團酒店月銷量僅 300 萬間夜，2016 年美團點評全年雙平臺酒店間夜量已請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15經超過 1.3 億，此后也逐步發力高端。根據美團財報數據，2019 年全年美團到店酒旅間夜量達 3.92 億/+38.2%，首次全年持續超越攜程，但在高端酒店預訂上則仍有差距。疫情期間，由于美團本地生活特點，受疫情的影響相對更小，其到店酒旅業務恢復也好于其他 OTA 平臺。2021 年，美團

52、披露其到店酒旅業務收入達 325億元/+53%，恢復至 19 年 146%水平，明顯快于同程（恢復 102%）和攜程（恢復56%）；間夜量方面，2021 年間夜量同比增長約 35%，繼續保持高增長。圖22：美團酒旅收入恢復情況較 OTA 平臺更好圖23：美團到店酒旅業務盈利能力持續向好（億元）資料來源：各公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：美團財報，國信證券經濟研究所整理但是但是，美團本地生活平臺特點美團本地生活平臺特點，決定其消費場景和產品側重與攜程仍有較大差異決定其消費場景和產品側重與攜程仍有較大差異。美團側重本地生活，通過高頻的生活服務如外賣、騎行、娛樂等為相對低頻的酒店住宿導流。

53、根據美團前副總裁郭慶在“2019 年環球旅訊峰會”的交流數據，32%的用戶在住宿時存在餐飲需求，17%的用戶在住宿同時存在休閑娛樂需求。但對于出游或商旅客戶而言，酒店預訂和交通票務構成基礎交易閉環，交通產品不可或缺。但美團在交通方面布局相對不足但美團在交通方面布局相對不足，我們認為主要交通領域本身變現率低我們認為主要交通領域本身變現率低，用用戶使用低頻戶使用低頻，美團重新全面布局性價比相對較低美團重新全面布局性價比相對較低，且從本地生活到出行預訂且從本地生活到出行預訂，用用戶心智的重新培養和建立也是一個長期過程戶心智的重新培養和建立也是一個長期過程。在這種情況下在這種情況下，美團核心仍然聚焦美

54、團核心仍然聚焦本地生活進行多元布局（如打車等），其發展側重與攜程仍呈現明顯差異。本地生活進行多元布局（如打車等），其發展側重與攜程仍呈現明顯差異。在這種情況下，美團和攜程的用戶預訂特點也呈現較大差異，在具體區位上在具體區位上，攜程等 OTA 用戶更多偏交通樞紐、繁華地段等，與本地生活預訂側重的學校、醫院及周邊游目的地等仍有差異；從預訂時點上從預訂時點上，OTA 渠道預訂高峰期在周中工作日，而美團相對而言高峰集中在周末。綜合來看，無論酒店預訂的側重差異還是預訂時間差異，均體現了其消費客群的差異和消費場景的差異。因此其本質仍有在各自的優勢范圍進行深耕，依托本地客群或出行商旅客群變現，雖然酒店領域有

55、競爭，但更多體現為差異化競爭。同程旅行：依托騰訊微信流量導流，攜程持股下錯位競爭同程旅行：依托騰訊微信流量導流，攜程持股下錯位競爭同程旅行同程旅行系藝龍和同程合并而來系藝龍和同程合并而來，20212021 年年 OTAOTA 市場市占率為市場市占率為 14.8%14.8%，僅次于攜程僅次于攜程與美團與美團。藝龍成立于 1999 年，合并前主攻住宿預訂領域，據艾瑞咨詢數據，2014年藝龍的市占率為 14%（第三）；同程網絡在合并之前的優勢業務是交通票務和景點門票，2014 年發起景區“1 元門票”活動，吸引了巨大的移動端流量。2018年兩者合并，各自業務優勢互補，成功在港交所上市，打造了一站式的

56、旅游服務平臺同程藝龍，后于 2021 年 12 月更名為同程旅行。根據艾瑞咨詢，2021 年，同程旅行在 OTA 市場市占率為 14.8%（次于攜程旅行 36.3%，美團旅行 20.6%）。從股東背景股東背景來看，騰訊系其第一大股東，攜程為其第二大股東。這也對其后續發展側重有重要影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖24：同程旅行股權結構（截至 2022Q3）資料來源：同程旅行 2022 第三季度業績交流材料，國信證券經濟研究所整理微信流量是其核心流量支持。微信流量是其核心流量支持。同程旅行背靠騰訊系流量，目前獨占微信錢包中火車機票、酒店兩大入口，此后

57、在微信小程序領域會持續深耕，側重下沉市場布局。根據同程旅行財報披露數據，同程旅行的平均月活從 2016 年的約 1.00 億增長至2022Q3 的 2.82 億，其中來自微信小程序的占比從不足 4 成最高增長至 2019 年的84.2%，隨后穩定在 8084%之間。微信流量布局構成其重要的流量基礎。此外，公司主要通過線下渠道尤其是地面短途交通渠道獲取新用戶。同程平均每個車站鋪設約 2.5 個同程自動售票機。同程獲客成本整體穩定在 10 元/人，其中汽車票獲客成本約 45 元/人，獲客成本也相對較低，但上述客源也以下沉市場為主。攜程為第二大股東，共享酒店資源，故二者競爭相對差異，同程聚焦下沉市場

58、攜程為第二大股東，共享酒店資源，故二者競爭相對差異，同程聚焦下沉市場，攜程偏高線城市中高端客源攜程偏高線城市中高端客源。攜程為同程旅行第二大股東，持股比例 20.86%。雙方于 2018 年簽訂旅游資源銷售協議，根據招股說明書，截至 2018H1 同程藝龍中44.3%的酒店來自攜程，2020 年底雙方重新簽署了三年合作協議框架。由于股權深度綁定，二者業務側重呈現差異化，同程深耕下沉市場住宿預訂，與攜程高線城市定位協同互補。作為傳統的作為傳統的 OTAOTA 龍頭，在行業歷經龍頭，在行業歷經 2020 多年發展相對成熟的多年發展相對成熟的階段階段，同程旅行相對更偏與攜程錯位競爭同程旅行相對更偏與

59、攜程錯位競爭，聚焦下沉市場做一站式出行預訂平臺聚焦下沉市場做一站式出行預訂平臺。近幾年，公司月活用戶逆勢高增月活用戶逆勢高增，側重周邊等布局側重周邊等布局，住宿預訂恢復情況良好住宿預訂恢復情況良好。2021年公司收入恢復至 19 年的 101.85%；2022 年前三季度營收為 52.20 億元/-9.84%，恢復至 19 年同期 95%水平；其中住宿預訂業務收入 19.06 億元/+3%，恢復至疫情前 110%水平，其中 Q3 收入 8.19 億元/+26.93%，恢復 118.0%，環比增長明顯，主要系周邊游興起及下沉加速滲透帶動。圖25：15-22Q1-3 同程旅行營收及凈利潤變化情況（

60、億元）圖26：同程旅行平均月度付費用戶數及轉化率（百萬）資料來源：同程旅行財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：同程旅行推介資料，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17 飛豬：阿里系的出行預訂平臺，履約后續服務支持差異飛豬：阿里系的出行預訂平臺，履約后續服務支持差異飛豬前身為阿里旅行，2013 年由阿里各業務中將航旅業務單列構成。2016 年正式升級為飛豬，主要背靠阿里強大的生態布局和流量、大數據等資源優勢。按成交額計算，2021 年飛豬旅行市占率約 7.3%。流量端看，飛豬主打高性價比，鏈接阿里生態，目標客群為互聯網下成長起來的年輕人用

61、戶，聚焦出境游體驗與互聯網創新。模式上看，飛豬聚焦平臺思維，以航空公司、酒店、第三方商家入駐平臺開店經營為主，賺取成交傭金+推廣費用。其核心優勢在于背靠阿里強大的生態布其核心優勢在于背靠阿里強大的生態布局、龐大用戶群體和后臺大數據技術等資源，為旅游出行提供高效的供需匹配局、龐大用戶群體和后臺大數據技術等資源，為旅游出行提供高效的供需匹配。雖然這種模式相對更輕，但由于旅游產品的交付相對更復雜，與貨品交付有差異，但其本身對商家的管控略顯不足，在履約服務保障上因商戶服務差異層次不齊，無法像攜程進行統一的售后服務保障管理。并且，阿里整體發展仍然圍繞電商等各個維度，在出行方面，用戶品牌定位相對不夠突出等

62、情況下，飛豬在體量規模、市場覆蓋等方面與頭部玩家仍有差距?；诩冸娚唐脚_（模式輕）與旅游行業（重線下體驗）適配性不足的問題，飛豬于 2022 年開啟深度改革，在集團內定位不變、戰略不變、資源不變的前提下，打造一個“重服務、重履約”相對獨立的組織。如逐步為商家建立標準服務體系、雙十一等大促節點將“預售”轉向“現貨”，保障消費者體驗，促進從 GMV 到核銷的實際轉化。但后續轉型情況仍然需要進一步跟蹤。其他跨界玩家：流量優勢突出，需求場景差異，供應鏈支持分化其他跨界玩家：流量優勢突出，需求場景差異，供應鏈支持分化近兩年，抖音、快手、小紅書等短視頻平臺爭相入局在線旅游市場，上線“本地生活服務”或者“團

63、購”功能，高德地圖也依托其精準位置定位開創“地圖+住宿”新模式，流量優勢成為這些跨界玩家核心看點。由于 OTA 是流量的獲取者，因此市場也關注上述龍頭依托高頻業務聚合流量下的降維打擊。我們認為，新入局者我們認為，新入局者流量相對高頻流量相對高頻，獲客成本可控獲客成本可控；但本身與但本身與 OTAOTA 在運營方式及對應需求場景上有異在運營方式及對應需求場景上有異，目前來看直接競爭仍有相對有限。目前來看直接競爭仍有相對有限。其一，內容獲客占優，但出行產品履約交付支持有限。其一，內容獲客占優，但出行產品履約交付支持有限。目前來看，上述新玩家，主要依托高頻流量優勢進行轉換，供應鏈端多與現有 OTA

64、龍頭合作，或傾向于特色產品的直接合作與推廣；同時，短視頻類玩家側重前期內容創造及轉化，對后續實際履約時作用有限，且與現有 OTA 的運營方式有別。對比而言，攜程以產品為本，出行供應鏈齊備；多年積累對商旅用戶的預訂習慣出行供應鏈齊備；多年積累對商旅用戶的預訂習慣掌握；掌握；配套前端銷售及后端服務支撐體系，保證旅游產品全流程履約支持。而新建立上述體系需要花費較長的時間、人力、物力（需要全國地推逐步簽約，交通領域盈利能力較低需要規模和效率并存）。其二其二，產品多為預售或團購產品多為預售或團購，用戶需求場景差異用戶需求場景差異，側重捕捉碎片式或臨時性側重捕捉碎片式或臨時性需求。需求。短視頻活躍用戶數量

65、龐大，日均使用時間較長，平臺可通過算法向用戶推薦酒店預訂相關咨詢和視頻，通過海量匹配出售特定使用場景的酒店產品。但用戶的這種需求往往是臨時性的，目的性弱，用戶購買酒店優惠券后實際入住行為具有極大不確定性。為了提高匹配的成功率，抖音的推薦往往會配上各種優惠信息，并且不設置酒店使用時間，實際核銷預計仍有差異，預計整體仍處于試水階段。PKPK 國際龍頭：攜程本土化服務國際龍頭：攜程本土化服務+一站式平臺優勢突出，供應鏈多維發力追趕一站式平臺優勢突出，供應鏈多維發力追趕國際競爭的角度，與國際競爭的角度，與 BookingBooking 和和 ExpediaExpedia 相比，攜程的相比，攜程的“本土

66、化服務本土化服務+一站式平一站式平臺臺”優勢鮮明優勢鮮明，供應鏈差異在快速彌補供應鏈差異在快速彌補。其中熟悉中國居民的預訂習慣和中國客其中熟悉中國居民的預訂習慣和中國客群是其最大的核心優勢群是其最大的核心優勢，與此同時國際機票與此同時國際機票、東南亞等區域產品供給也持續優化東南亞等區域產品供給也持續優化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18中。具體來看，中。具體來看，伴隨攜程國際戰略持續深化，面對國際龍頭，對于出境游業務對于出境游業務，由于攜程本身頁面操作、客服溝通等對于國人來說更為熟悉和方便，本身相比海外 OTA 有天然優勢，立足國內中高端客群也有助于開拓供

67、應鏈市場；對于純海外對于純海外業務業務，公司避開直接在酒店業務短兵相接，而是差異化從交通業務切入，借助一站式平臺+優質服務提升品牌的用戶滲透；同時作為全開放式平臺，與國際龍頭共享供應鏈，實現小眾目的地供應鏈的全覆蓋，整體上海外看差異化競爭與合作共整體上海外看差異化競爭與合作共贏也是趨勢贏也是趨勢?？傮w來看，流量端而言流量端而言，攜程依托先發優勢，以地推等各種方式最早積累國內商旅客群基礎，系出行產業鏈相對最高頻和優質的客群；盡管與本地、短視頻等流量相比相對低頻，但本身聚焦的需求場景及細分人群有差異。產品及變現端而言變現端而言，OTA 多為內部交叉銷售促轉化，其中攜程一站式平臺供應鏈完備，構成其差

68、異化獨家有時，其他則通過轉戰下沉市場或共享庫存形式實現產品變現，如下表。表3：OTA 龍頭國內競爭小結OTAOTA 龍頭或參與者龍頭或參與者股東股東流量特點流量特點產品及變現層面產品及變現層面攜程攜程百度系先發優勢，以地推等各種方式最早積累國內商旅客群基礎，系出行產業鏈相對最高頻和優質的客群，但與本地、短視頻等流量相比相對低頻出行產業鏈最全，產品最齊備，收購去哪兒機票優勢進一步擴大，參股如家、華住等，出境游產業鏈較完善，部分歐美產品庫存與 Booking、ExPedia 合作，東南亞則自有產品相對較豐富同程藝龍同程藝龍騰訊系+攜程系最早藝龍主要通過酒店預訂等介入，此后騰訊介入后，目前核心流量來

69、源微信小程序。微信流量系高頻流量，公司側重下沉流量挖潛交通領域除機票、高鐵外，有汽車票等優勢，酒店方面部分共享攜程庫存，下沉市場有差異化優勢美團美團美團本地生活等高頻流量轉換以本地生活，團購方式介入酒店，目前酒店庫存相對豐富，但交通領域布局產品有限抖音抖音字節系短視頻高頻流量轉換而來部分產品由攜程等 OTA 提供，部分景區、酒店系平臺用戶自身產品推介高德高德阿里系地圖導航等相對高頻流量轉換酒店等產品與攜程等 OTA 合作BookingBooking國際 OTA 龍頭，國內知名度相對不足歐美酒店資源等豐富ExpediaExpedia國際 OTA 龍頭，國內知名度相對不足歐美酒店資源等豐富資料來源

70、：公司官網，國信證券經濟研究所整理綜合來看，經過 20 多年的發展，國內在線旅游行業發展逐步走向成熟，互聯網流量紅利逐步趨緩和背后資本格局的變化，OTA 龍頭目前競爭格局逐步相對穩定。近幾年，OTA 龍頭更側重差異化競爭，基于自身流量和定位特色尋求更適合自身的發展道路，內部直接價格競爭相對緩和。從其他業態降維打擊的角度，新入局玩家雖然擁有高頻業務的流量優勢，但考慮旅游上游供應鏈分散多元，完全重建上游供應體系成本較高，在目前情況相對傾向于合作共贏，共謀發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19公司看點：立足中高端客群打造一站式平臺公司看點：立足中高端客群打造一

71、站式平臺看點一：中高端商旅流量基本盤，出行高頻且價格敏感度低看點一：中高端商旅流量基本盤，出行高頻且價格敏感度低流量與變現決定龍頭核心優勢流量與變現決定龍頭核心優勢。流量端流量端，攜程中高端商旅客群構筑基本盤攜程中高端商旅客群構筑基本盤，出行相對高頻出行相對高頻、價格敏感度低，在傳統在線旅游龍頭中優勢突出。價格敏感度低，在傳統在線旅游龍頭中優勢突出。先發優勢奠定中高端商旅用戶核心先發優勢奠定中高端商旅用戶核心基礎基礎。攜程成立于 1999 年，系國內 OTA 先行者，深耕一二線深耕一二線城市城市多年多年，積累大量中高端優質用戶，目前一線城市攜程目前一線城市攜程 APPAPP 滲透率已接滲透率已

72、接近近 30%30%。公司早期主要通過地推和機場發卡等形式積累了最早一批商旅客人，相對獲客成本不高，奠定了雄厚的中高端商旅客群基礎，平臺用戶平臺用戶高學歷人群占比高學歷人群占比、用戶收用戶收入、旅游客單價水入、旅游客單價水行業領先。行業領先。圖27：不同等級城市攜程 APP 滲透率差異圖28：攜程用戶收入、客單價均高于在線旅游行業平均資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Fastdata 極數，國信證券經濟研究所整理相對旅游度假顧客而言，商旅客人對商旅客人對 OTAOTA 的使用的使用更更高頻高頻，更看重服務的全面性更看重服務的全面性、規范規范性和穩定性性和穩定性，對價格敏感度相

73、對不高對價格敏感度相對不高，本身系在線旅游用戶中最優質的客群本身系在線旅游用戶中最優質的客群，構筑穩構筑穩健基本盤健基本盤，20192019 年攜程平臺酒店用戶預訂粘性居首位年攜程平臺酒店用戶預訂粘性居首位。此外，優良客源基礎也為其與上游供應鏈談判中提供有利支撐。圖29：攜程高學歷人群占比更高圖30：2019 年主流在線酒店用戶的粘性資料來源：Fastdata 極數，國信證券經濟研究所整理資料來源：空間密探，國信證券經濟研究所整理除了深耕高線城市中高端商旅客群除了深耕高線城市中高端商旅客群，攜程也積極補充新流量攜程也積極補充新流量，在用戶從年輕走向成熟在用戶從年輕走向成熟以及下沉市場消費升級的

74、過程中，目標客群有望進一步擴大。以及下沉市場消費升級的過程中，目標客群有望進一步擴大。一方面一方面，并購去哪兒并購去哪兒后，平臺實現后，平臺實現年輕客群互補年輕客群互補。2015 年，公司成功并購去請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20哪兒，一是降低價格戰壓力鞏固龍頭地位，其二系客群互補。去哪兒成立于2005 年 2 月，2013 年在美國納斯達克成功上市，依托機票垂直搜索比價的形式獲得了大量的用戶尤其是 Z 世代用戶支持。參考 2020 年去哪兒網 CEO 陳剛在攜程全球合作伙伴峰會上披露的數據，成立 15 年來，去哪兒網積累 6 億用戶；2019 年 GM

75、V（成交總額）達 1600 億元，主營業務繼續保持兩位數增速，月活保持在千萬量級水平，平臺主力用戶是平臺主力用戶是 2626 歲左右的年輕人歲左右的年輕人。并且，去哪兒 app 在高校學生中安裝覆蓋率在旅游 APP 中排名第一，可見其在獲取年輕高潛力客群方面的優勢，與攜程已有客群互補形成優質流量護城河與攜程已有客群互補形成優質流量護城河。圖31：高消費能力 Z 世代用戶在線旅游平臺偏好圖32：高校學生去哪兒安裝覆蓋率排名第一資料來源：Fastdata 極數，國信證券經濟研究所整理資料來源：Fastdata 極數，國信證券經濟研究所整理 另一方面，另一方面，從高線到低線滲透多維發力獲客從高線到低

76、線滲透多維發力獲客：積極鞏固一線城市龍頭地位：積極鞏固一線城市龍頭地位+挖挖潛二線及三線頭部城市增量潛二線及三線頭部城市增量+合作布局下沉市場合作布局下沉市場。其中，二線城市在線旅游滲透率約 10%左右，考慮到其人口基數遠比一線城市高，出行需求逐步增加，未來增量空間仍大。但同時其用戶出行需求更復雜、行程更多元。公司通過加強低星級酒店供給、動態調整補貼等方式打開空白市場，并通過交叉銷售等方式提高單客貢獻。對于三線及以下城市，以嵌入微信相對更輕量化的同程及以本地生活高頻帶動低頻的美團成為核心玩家，攜程則主要通過與同程共享庫存等方式分享下沉紅利。圖33：攜程從高勢能城市向低勢能城市拓展圖34：在線旅

77、游用戶分布占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 此外此外，通過線下加盟門店滲透單一城市通過線下加盟門店滲透單一城市、獲取補充流量獲取補充流量。鑒于在線旅游滲透率僅不到 3 成，因此主力需求仍在線下得到滿足主力需求仍在線下得到滿足；且部分用戶在下單高客單旅游用戶在下單高客單旅游產品時，往往會青睞于更有保障的線下產品時，往往會青睞于更有保障的線下。早在 2014 年開始，攜程開始線下門店擴張，首先在北京開立首家直營線下旅游門店，接著并購去哪兒和旅游百事通，并以加盟方式擴張（提供旅游產品，收取管理費、保險費等，綜合 take rate請務必閱讀正文

78、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21與線上代理旅游產品類似，接近 6-7%）。2018 年，攜程旗下的攜程、去哪兒、旅游百事通三大品牌的線下門店數量已超過 7000 家，在 23 個?。ㄖ陛犑校┞涞?，線下門店對跟團游業務 GMV 貢獻率達到 35%-40%。此后進一步加速線下門店下沉加盟擴張（攜程主要提供軟件、線上大數據支持等），2020 年攜程新增用戶三線及以下客戶占比 40%+。疫后部分門店承壓關閉，截至 2021 年 12 月31日，攜程在中國300多個城市擁有約5,000家以輕資產模式運營的線下門店。伴隨出行復蘇，上述布局也有望為攜程后續獲客進一步帶來補充流量。伴

79、隨出行復蘇，上述布局也有望為攜程后續獲客進一步帶來補充流量。線上內容戰略激勵需求轉化線上內容戰略激勵需求轉化，同時也吸引年輕客群同時也吸引年輕客群?？紤]到 OTA 應用相對微信社交、美團本地化生活等仍較為低頻，加之股東背景差異，攜程流量也面臨一定挑戰。為挖潛已有客群出行需求，攜程積極發力內容戰略，旨在打造集“尋找靈感、優惠和休閑”一體的平臺。與純內容平臺最大的不同在于，其通過分析既有消費數據，對用戶不同階段、不同時令、不同場景的預訂習慣有精準把握，進而從用戶預訂出發，推送高轉化的內容，提升營銷效率。如出入境恢復階段，基于航班恢復數據，為用戶推送相應目的地內容；通過口碑榜等基于訂單維度的榜單數據

80、，還原旅客真實體驗。此外，通過 BOSS 直播、星球號等吸引年輕用戶也卓有成效。2022 年 KOL 數量同比增長 47%，用戶創作內容增長33%，單用戶平均瀏覽量持續提升。攜程執行副總裁兼攜程執行副總裁兼 CMOCMO 孫波表示孫波表示，攜程的攜程的新增客戶中，在新增客戶中，在 20212021 年超過一半的用戶是年超過一半的用戶是 2525 歲以下的用戶。歲以下的用戶。圖35：攜程搭建旅游直播體系圖36：攜程數字化營銷賦能迭代資料來源：易觀咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：攜程新聞發布會，科技自媒體，砍柴網，國信證券經濟研究所整理看點二：供給端產品筑壁壘，疫情下加速本地和全球布局看點二

81、：供給端產品筑壁壘，疫情下加速本地和全球布局變現端變現端，公司借助公司借助2020 余年的內生沉淀余年的內生沉淀、外延收購投資等外延收購投資等，打造一站式國內外出行平臺打造一站式國內外出行平臺，強化用戶粘性，并在相對高利潤率的國內中高星級酒店中享有領先優勢強化用戶粘性，并在相對高利潤率的國內中高星級酒店中享有領先優勢?！皺C機+酒酒”業務起家，縱橫收購投資，具備完善且強大的供應鏈實力。業務起家，縱橫收購投資，具備完善且強大的供應鏈實力。并購擴張基本系 OTA 龍頭做大做強的必經之路，攜程通過橫向、縱向收購與投資的方式鞏固市場份額及豐富供應渠道。成立初期，攜程通過互聯網和全國免費電話提供訂房、訂票

82、等業務，通過并購彼時國內最大的傳統電話訂房中心現代交通、北京最大的散客票務公司海岸，搭建起從酒店到機票的分銷體系，此后向上游產業鏈投資布局、整合同業資源，并逐步形成供應端壁壘。2016 年起逐步深化國際布局，接連收購 MakeMyTrip、Skyscanner、T 等公司。根據公司赴港招股書及公司官網數據，攜程服務范圍已覆蓋全球 200 多個國家和地區，與 480 多家航空公司達成合作，提供超 120 萬種住宿服務，具備成熟的全球供應鏈能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22其中，中高星酒店資源綁定，貢獻其中，中高星酒店資源綁定，貢獻 8 8 成住宿預訂收

83、入。成住宿預訂收入。攜程在建立初期以供應端資源引流，后期以已有的優質客群反哺供應鏈談判能力，多年穩定且高于行業的訂單轉化進一步綁定高星酒店合作?；谙劝l優勢及服務中高端客群的品牌定位，公司目前已基本實現高星酒店全覆蓋，中高星預訂間夜占酒店總間夜約5 成，收入占國內住宿預訂約8 成，貢獻核心利潤。圖37：攜程國內外酒店合作伙伴圖38：中國各類型酒店的市場交易規模占比資料來源：攜程官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：易觀，國信證券經濟研究所整理表：攜程近年來的投資并購歷程時間時間投資事宜投資事宜2013 年 8 月攜程以 0.47 億元收購了一家從事酒店酒店 B2BB2B 預訂服務預訂服務公司的

84、控股權，2014 年 2 月以 0.44 億元收購了這家公司剩余股份（據環球旅訊，此公司為上海大都市旅行社）。上海大都市旅行社）。2013 年 8 月攜程以 1.25 億港幣收購一家酒店和機票批發公司酒店和機票批發公司 100%的股權（據環球旅訊，此公司為中國香港華閩）2013 年 11 月2014 年 10 月攜程以攜程以 2.42.4 億元的總價億元的總價（其中包括其中包括 1.11.1 億元現金以及之前以億元現金以及之前以 1.31.3 億元收購的億元收購的 35%35%的非控股股權的非控股股權）分階段完成了對關分階段完成了對關注酒店顧客點評的數據服務提供商眾薈信息注酒店顧客點評的數據服

85、務提供商眾薈信息全部股權收購。2016 年 5 月 18 日，北京眾薈信息技術股份有限公司正式掛牌新三板，攜程控股攜程控股 69.92%69.92%。2014 年 1 月收購了途風網途風網（從事在線打包產品服務）51%51%的股份的股份，收購價格為 1.39 億元。2014 年 4 月攜程以 14 億人民幣收購同程旅游少數股權收購同程旅游少數股權，并與之簽訂協議為攜程提供酒店客房。2014 年 12 月攜程完成對一家線下旅游社近線下旅游社近 43%43%股權的收購股權的收購，并獲得該旅行社的多數投票權，攜程為此項交易支付近 3.08 億元。（據環球旅訊，此公司為華遠國旅）華遠國旅）2014-2

86、015 年攜程在途牛途牛 IPO 時通過私募方式及私人交易共向途牛投資 0.5 億美元，并持有近持有近 4%4%的股權的股權。2015 年 1 月攜程以 7.21 億元收購了低成本航空內容整合平臺 TravelfusionTravelfusion 的 70%股權。2015 年 5 月攜程從Expedia 等藝龍的現有股東手中收購了藝龍收購了藝龍近近 38%38%的股權的股權。在在2012016 6 年年5 5 月藝龍完成私有化交易時持月藝龍完成私有化交易時持股股37.6%37.6%。2015 年 10 月百度通過擁有去哪兒網的 1.8 億股 A 股和 0.1 億股 B 股置換成 0.1 億股攜

87、程增發的普通股，攜程因此獲得去哪兒獲得去哪兒近近45%45%投票權投票權。2016 年 1 月攜程通過可轉債向印度最大的印度最大的 OTAOTA MakeMyTripMakeMyTrip 投資 1.8 億美元。2016 年 10 月，攜程將所有的可轉債債務本金額轉化為 MakeMyTrip 的普通股，約占合并后公司股權的合并后公司股權的 10%10%。2016 年 6 月攜程在東航定增發行中投資約 30 億元購買了東航 3%的 A 股股票。2016 年 10 月攜程參與去哪兒的私有化交易，在去哪兒的私有化交易，在 2017 年 2 月完成交易后持有去哪兒母公司股份。2016 年 12 月攜程以

88、近 14 億英鎊的總價收購了總部位于英國愛丁堡的全球領先旅游搜索引擎天巡全球領先旅游搜索引擎天巡。2016 年 12 月攜程以持有如家酒店集團 15%的股權置換首旅酒店置換首旅酒店 1.051.05 億股普通股億股普通股。2017 年 11 月收購 T2018 年 3 月藝龍與 LY.COM 合并，公司以 14 億元收購合并后公司的股權，截至 2018 年底共計持有 27%股權。2019 年 8 月攜程完成與 MakeMyTrip 的股東 Naspers 換股交易。交易完成后公司擁有 MakeMyTrip 的普通股和 B 類股票，約約占占MakeMyTripMakeMyTrip 總投票權的總投

89、票權的 49%49%，總對價約為 87 億元。資料來源：公司年報、環球旅訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23一站式服務增強客戶粘性。一站式服務增強客戶粘性。近年來，攜程不斷深化在線交通業務優勢，除機票業務外，持續布局高鐵、火車票和網約車市場，完善長短途出行產品體系。同時依托交通預訂市場優勢打通住宿、度假產品。根據易觀用戶需求調研，在購買交通產品時 74%的人會連帶購買門票，68%的人會連帶購買住宿產品。因此，攜程一戰式出行服務下，可為用戶提供多樣化的住宿選擇、交通出行工具、度假套餐、目的地內活動及服務，打造多種價格定位、場景豐富的旅

90、行產品，“產品自帶流量產品自帶流量”屬性有望增加用戶黏性與服務使用頻率。屬性有望增加用戶黏性與服務使用頻率。圖39：交通預訂促進同平臺其他服務轉化圖40：交通預訂賦能住宿業務資料來源：易觀,國信證券經濟研究所整理資料來源：易觀，國信證券經濟研究所整理疫情后深化國內本地布局。疫情后深化國內本地布局。疫情影響下，中長途旅游受限，本地游逐漸成為出行首選。攜程逐步在短途旅行方面建立新優勢，補足網約車、租車等出行業務，大力發展周邊游以及私家團、主題游等品質休閑產品，疫情期間本地游業務已經成為公司國內業務復蘇主要推動力。2022 年全年，攜程集團的本地酒店預訂較疫情前水平增長 40%。鄉村旅游方面，結合新

91、浪財經等報道，2021 年 4 月首家攜程度假農莊選址安徽六安金寨，項目占地 1.2 萬平方米，由攜程旗下麗呈集團負責運營管理。截至 2022 年 6 月，已有 9 家農莊正式投入運營（自營+聯營方式），遍布安徽、河南、湖南、新疆、江西等多省和自治區，接待客源覆蓋全國 30 個地區，用戶復購率超過 30%。本地旅游休閑布局可為攜程發展提供新增量。同時加速海外天巡與同時加速海外天巡與 TripTrip 滲透布局滲透布局。攜程在國外市場持續豐富產品，擴大全球用戶數量。2021 年攜程海外市場玩樂產品總量同比增長 3 倍，覆蓋約 2000 個目的地，平臺海外玩樂產品訂單量與 2019 年相比增加 3

92、0%。此外，立足立足國內中高端客國內中高端客群，公司在海外供應商的談判能力增強，供給端庫存近幾年持續豐富群，公司在海外供應商的談判能力增強，供給端庫存近幾年持續豐富?？傮w而言，一方面，攜程通過縱橫收購的方式，向上布局供應鏈并整合其他玩家資源；同時依靠已有用戶基數及穩定轉化，提升在上游供應鏈的談判能力。多年發展下形成資源壁壘，以一站式出行平臺提升用戶粘性?？袋c三看點三：深耕國內，強化海外，技術賦能，品質服務深耕國內，強化海外，技術賦能，品質服務攜程早在疫情之前就全面開啟國際化，20202020 年進一步明確年進一步明確“深耕國內深耕國內、心懷全球心懷全球”戰略目標戰略目標。核心看核心看，依托核心

93、用戶和供應鏈資源的良性互動依托核心用戶和供應鏈資源的良性互動，打造國內游打造國內游、純海純海外、出境游、外、出境游、入境游一站式閉環，其中技術與服務為關鍵支撐。入境游一站式閉環，其中技術與服務為關鍵支撐。其一其一，以客戶體驗為王以客戶體驗為王，品質服務保證履約質量品質服務保證履約質量。一方面，公司聚焦大旅游板塊，其中國內游中跨省酒店預訂占比 60-70%、出境業務也占據整個板塊的 25%左右。由于遠途出行往往面臨的不確定性較高，十分考驗履約能力，這一是關乎平臺本身的供應鏈質量，二是考驗行前-行中-行后的服務。攜程多年發展積累的 7x24小時客服呼叫中心所提供的省心一站式服務，在長途游尤其部分緊

94、急情況下扮演關鍵作用，相比平臺模式，對用戶出行體驗和品質的把控力更強相比平臺模式，對用戶出行體驗和品質的把控力更強。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖41：攜程主要業務概述資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理其二，技術研發賦能。其二，技術研發賦能。用戶與供應商體驗得到質量保證需要技術加持。攜程一是已建立包括海外酒店預訂新平臺、國際機票預訂平臺、客戶管理系統、房量管理系統、訂單處理系統、E-Booking 機票預訂系統、服務質量監控系統等在內的多多個業務支持平臺個業務支持平臺，不斷支持客戶服務及提升運營效率不斷支持客戶服務及提升運營效率；二是通過強大

95、的強大的搜索搜索及及交交易引擎易引擎捕獲全網旅行流量捕獲全網旅行流量，出行資源信息實時性、靈活性強，為合作伙伴及客戶創造資源鏈接價值；三是通過自研的人工智能自研的人工智能(AI)(AI)及大數據分析技術及大數據分析技術賦能營銷及賦能營銷及經營決策經營決策，以較低成本實現個性化精準營銷，促成大量交叉銷售商機，同時通過海量沉淀數據分析研判出行趨勢。近期攜程推出聊天機器人 TripGen，集成 OpenAIAPI 技術,為旅行者提供實時幫助，如實時接收量身定制的旅游路線、行程和旅行預訂建議等全方位的旅游解決方案。圖42：技術能力是攜程商業化產品矩陣重要支撐大數據賦能大數據賦能聯盟資源聯盟資源原生資源

96、原生資源內容商業內容商業數字化服務數字化服務深度挖掘分析釋放數據價值捕捉全網旅行流量旅行營銷第一聯盟旅行行業巨頭資源覆蓋全網商業化領跑全網商化資源獨占鰲頭發揮資源優勢場景沉浸式營銷精準人群標簽白皮書數據報告年度賬單歸因站外流量線下活動線下聯接APP小程序私域會員KOLIP旗艦店POI代開發代運營智慧旅游資料來源:攜程新聞發布會，國信證券經濟研究所整理總結而言總結而言，借流量與一站式供應鏈資源優勢借流量與一站式供應鏈資源優勢，立足以品質服務及技術支撐立足以品質服務及技術支撐，享全享全球中高端客群出行紅利。球中高端客群出行紅利。表4：攜程競爭優勢小結攜程競爭優勢小結流量端：中高端客群基本盤流量端：

97、中高端客群基本盤基本盤：先發積累高線城市商旅客群，價格敏感度低、使用頻率高、粘性強新流量：收購去哪兒補充年輕客群；區域上從高線向低線逐步滲透；線下門店網絡補充差異化流量；線上內容營銷促轉化供應鏈：一站式出行服務供應鏈：一站式出行服務縱橫收購投資，供應鏈擴容豐富高星級酒店全覆蓋疫情后補足短板，加速本地供應鏈搭建及海外滲透技術賦能，品質服務技術賦能，品質服務以技術為底層支撐，對用戶出行體驗和品質的把控力更強全球設立 7x24 小時客服呼叫中心海內外一站式出行平臺海內外一站式出行平臺資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25成長

98、展望：國內基本盤復蘇，出境筑底回暖成長展望：國內基本盤復蘇，出境筑底回暖總體而言，攜程系國內領先的一站式 OTA 平臺，圍繞中高端商務人群進行各種國內外出行相關產業鏈延伸，出境游產業鏈布局優勢突出，形成了國內旅游形成了國內旅游+國人出國人出境境+純海外出行三大業務板塊純海外出行三大業務板塊。其中其中，20192019 年年，公司國際業務收入占比約公司國際業務收入占比約 35-40%35-40%，其中國人出境游業務占比左右其中國人出境游業務占比左右 24-25%24-25%，純海外業務占比，純海外業務占比 12-14%12-14%。目前，攜程純海外業務已開始較快復蘇海外業務已開始較快復蘇，未來伴

99、隨出行政策邊際放松下未來伴隨出行政策邊際放松下，攜程國內外核心主業攜程國內外核心主業均有望迎來恢復性增長。我們分別展望如下。均有望迎來恢復性增長。我們分別展望如下。圖43：攜程主營業務概況及后續展望疫前規模疫前規模疫前占比疫前占比疫后恢復疫后恢復主要主要看點看點收收入入端端純海外業務46-50 億13%-14%中性預計 2023/2024 年/2025年公司純海外業務收入分別有望較疫前增長 17%、35%、50%。Skyscanner 和 從 2021 年年底開始恢復加速，其中 Skyscanner 作為國際機票預訂平臺，跨境機票 2022Q3 恢復 8-9 成左右，2022Q4 基本恢復；T

100、 2022Q2、Q3 公司海外酒店預訂較 2019 年增長均超 45%，亞太進一步放開后復蘇有望加速。出境游業務85-89 億24%-25%中性預計 2023/2024/2025 年公司出境游業務有望恢復至2019 年的 54%/90%/111%“機票+酒店”業務有望率先恢復，滿足剛需目的；度假板塊疫前 60%是出境相關，后續有望逐步恢復；2019 年出境收入占集團的 25%，估算貢獻約 40%的經營利潤，對應 OP margin 達 30%。今年 1-2 月恢復達40%，快于行業大盤（15-20%）國內業務217-225 億61-63%中性預計 2023 年公司國內游收入規模有望回歸至疫前9

101、6%，2024/2025 年回歸正增長，分別較 2019 年增長12%/28%受益疫后線上化率提升，出行放開下，公司國內出行業務有望較快復蘇，今年 1-2 月機酒業務已超疫前；疫前跨省長途占 60%-70%，短途 30%-40%。疫后補足短途供給短板，短途出行已經成為新增量。內容戰略+技術支持精準推薦，交叉銷售率提升至25%，人均客單提升，疫情企穩階段恢復超疫情前。成成本本費費用用端端人工精簡44300 人2020 年員工人數較 19 年下降20%，此后保持在 3.2-3.3 萬；其中海外業務員工 1-2k，預計未來招新 200-300 人，影響可控利利潤潤端端OPmargin19%中線預計有

102、望做到 20%-30%疫情三年積極優化，海外 Trip 等業務盈利改善資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理海外業務：海外業務：20232023 年預計恢復至疫前約年預計恢復至疫前約 117%117%公司公司純海外業務純海外業務主要包括主要包括 SkyscannerSkyscanner（天巡）和（天巡）和 TT。2015 年起公司開始海外布局，先后投資 Travelfusion、Skyscanner、T、MakeMyTrip 等平臺，并在全球各地布局呼叫中心等，已形成“搜索比價平臺+在線旅游預訂平臺”品牌組合，區域側重不同，全面分享海外復蘇、線上化加速紅利。疫情前表現：疫情前表現：Skys

103、cannerSkyscanner 側重國際跨境機票搜索，主要按“點擊+跳轉”收費，50%以上流量來自歐洲，亞太 20-25%，北美 15%；疫前收入規模 30 億左右，占總收入比重約 9%左右，發展勢頭良好，其經營利潤率預計與集團水平大致相當（18-20%）；而 TT 定位 OTA，主戰場在亞太地區，規模貢獻較低，預計收入占比僅低個位數水平，仍處于擴張期，預計 2019 年對公司仍有拖累。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26在疫情反復的不利背景下，公司加速海外業務整合在疫情反復的不利背景下，公司加速海外業務整合：一是充分挖潛 Skyscanner國際機票業務

104、流量優勢，助力 Trip 的優化成長；二是積極與當地供應商合作，加大 Trip 品牌推廣，強化酒店供應鏈建設（酒店 take rate 更高，故酒店提升有助于利潤改善）；2021 年還與新加坡旅游局合作，作為官方平臺之一發放旅游消費券等樹立形象，助力其在亞太區域的滲透；三是進一步優化經營效率。表5：攜程海外主要品牌品牌品牌收購時間收購時間定位定位服務范圍（截至服務范圍（截至 20212021 年年 1212 月月 3131 日）日）2016 年 12 月領先的全球旅行信息搜索公司可以支持提供 35 多種語言及全球 50 個國家及地區2017 年 11 月面向全球旅行者的在線旅行平臺可以支持提供

105、 19 種語言及 25 種當地貨幣及網點。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理伴隨 2021 年底國際出行開始逐步放松，2022 年 3 月份進一步加速。Skyscanner和 T 正處于加速復蘇過程中，我們估算公司純海外業務從我們估算公司純海外業務從 2022Q32022Q3 的的 8-8-9 9成恢復至成恢復至 2022Q42022Q4 的接近疫前，后續有望進一步趕超的接近疫前，后續有望進一步趕超 20192019 年水平，主要年水平，主要系系SkyscannerSkyscanner 恢復及穩定增長，恢復及穩定增長，TT 低基數快速擴張。低基數快速擴張。圖44：Skyscanner2

106、014-2021 年收入情況圖45：攜程 2022Q2-4 純海外業務收入較 2019 年恢復資料來源：statista，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖46：歐洲跨境航班后續預測圖47：2019 至今歐洲跨境航班表現資料來源：Eurocontrol，國信證券經濟研究所整理資料來源：Eurocontrol，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27SkyscannerSkyscanner 作為在線旅游搜索平臺龍頭有望充分受益于國際航線恢復作為在線旅游搜索平臺龍頭有望充分受益于國際航線恢復。歐美主戰場先行復蘇下

107、，Skyscanner 的國際機票業務率先起量。事實上，由于機票交通業務傭金率明顯低于酒店，過去海外 OTA 龍頭布局熱情相對不高，如 2019 年 Expedia機票業務收入占比僅 7%。盡管近兩年 Expedia、Booking 向一站式平臺邁進，均逐步強化機票業務布局。Booking 機票季度銷量達 2019 年同期的 3 倍（600 萬），其旗下搜索平臺 Kayak 疫前規模約 2 億美金，但預計規模體量尚不足，仍遠小于Skyscanner，因此后者有望充分受益于航線恢復。如 2022Q3/Q4 Skyscanner 收入分別恢復約 9 成/近 10 成，領先行業約 5-15 個點左右

108、（據 Eurocontrol 數據，2022Q3/Q4 歐洲國際航班恢復至疫前約 85%）。在這種情況下，我們結合行業預判（參考 Eurocontrol 對未來的情景假設），按我們初步預計按我們初步預計 Skyscanner2023Skyscanner2023 年收年收入有望超入有望超 20192019 年年 5-10%5-10%，2024/20252024/2025 年同比分別增長年同比分別增長 8%/7%8%/7%。TT 低基數快速低基數快速 擴張有望迎高增長擴張有望迎高增長。T 2022 年 3 月以來開始逐步復蘇。2022 年上半年，T 首次躋身全球下載量排名前 10 的在線旅游 AP

109、P 行列，下載量達到歷史新高。2022Q2、Q3 公司海外酒店預訂較 2019 年增長均超 45%，預計主要系 T 貢獻?？紤]到其仍處于低基數高增長階段，假考慮到其仍處于低基數高增長階段，假設設T2023/2024T2023/2024 年收入較年收入較 20192019 年分別年分別+50%/95%+50%/95%。綜合來看，考慮疫前基數及疫后恢復與成長，我們中性預計綜合來看，考慮疫前基數及疫后恢復與成長，我們中性預計 2023/2024/20252023/2024/2025 年年公司純海外業務收入分別有望較疫前增長公司純海外業務收入分別有望較疫前增長 17%/35%/50%17%/35%/5

110、0%。國內游國內游：產品豐富和線上提升產品豐富和線上提升，預計預計 20242024 年收入有望恢復超疫前年收入有望恢復超疫前疫情下危與機共存，攜程積極自救。疫情下危與機共存，攜程積極自救。公司系一站式旅行平臺，高線城市商旅出行及異地休閑旅游貢獻核心利潤。鑒于此前國內疫情多發于高線城市，相關商旅活動受到顯著影響，且跨省出行受限嚴重。但與此同時，疫情三年也加速用戶在線預訂習慣的養成，旅游線上滲透率由 2019 年的 17.6%提升至 2021 年的 29.6%。危危與機并存之下與機并存之下，公司開啟了新一輪戰略調整與自救公司開啟了新一輪戰略調整與自救，再次顯現出公司及時調整經再次顯現出公司及時調

111、整經營策略的決策力與行動力：營策略的決策力與行動力：一是補足本地供給短板一是補足本地供給短板、滿足核心客群替代性需求滿足核心客群替代性需求。2020 年公司整體平臺恢復程度要慢于其他平臺，甚至慢于大盤，主要系公司疫前以國內客戶以長途出行為主，其中酒店預訂 6070%是長途出行用戶，疫后承壓顯著。伴隨短途出行興起，公司順勢在產品、營銷上補足相關短板，目前短途出行占比能夠達到 5060%，帶來新增量。2022Q2 本地酒店預訂量較 2019 年有 30%的增長，有效承接原出境游及跨省游用戶等中高端旅游消費需求。隨著短途預訂的占比提升，公司恢復程度較其他原先就更加關注本地化的平臺相當。圖48：201

112、2-2021 年國內在線旅游滲透率變化圖49：公司疫情前后短途周邊游占比變化資料來源：網經社，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28二是樹立營銷樞紐戰略二是樹立營銷樞紐戰略，輔以底層技術支持輔以底層技術支持，從流量到留量從流量到留量。結合前述，公司于2021 年確立“旅游營銷樞紐”戰略，并通過大數據、算法實現精準推薦、強化供應商的轉化效率，也為機票+酒店帶來更多的協同效應，疫后機票到酒店的交叉銷疫后機票到酒店的交叉銷售率從售率從 20%20%出頭增加至出頭增加至 25%25%左右，人均客單價有望提

113、升。左右，人均客單價有望提升。綜合來看綜合來看，考慮線上滲透率的提升和公司一系列組合拳出擊考慮線上滲透率的提升和公司一系列組合拳出擊，近幾年疫情企穩階近幾年疫情企穩階段公司酒店預訂恢復均好于大盤段公司酒店預訂恢復均好于大盤 15-25pct15-25pct、機票預訂與大盤相近。、機票預訂與大盤相近。圖50：疫后公司交叉銷售比例提升圖51：公司國內酒店預訂收入恢復 VS 行業 RevPAR 恢復資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理短期短期攜程高線城市基本盤有望在疫后復蘇中享受更顯著的彈性攜程高線城市基本盤有望在疫后復蘇中享受更顯著的彈性。

114、攜程平臺預訂數據一定程度上代表國內高線城市出行景氣度。疫情之下，高線城市管控相對更為嚴格，攜程承壓明顯，而重點布局下沉市場或本地游的平臺表現則更為韌性；管控放開后，復工復產下商務出行的回補性復蘇疊加國內高線城市商旅客人出行的低價格敏感性，攜程有望顯現更高的彈性，如 2023 年初攜程平臺國內酒店和機票預訂量已超 2019 年同期。若以商圈客流恢復為側面驗證，2023 年 3 月 8 日，一線城市、新一線城市客流同比表現好于二三線及以下城市。圖52：2023 年 STR 不同等級酒店 RevPAR 較 2019 年變動圖53：2022-2023 年各等級城市場均日客流對比資料來源：STR，國信證

115、券經濟研究所整理資料來源：匯客云，國信證券經濟研究所整理參考參考中國旅游研究院預計 2023 年，國內旅游人數約恢復至 2019 年的 76%、民航局預計 2023 年旅客運輸量有望恢復 77.8%，鑒于公司收入恢復有望領先行業公司收入恢復有望領先行業，我我們預計們預計 20232023 年公司國內機酒收入規模有望超疫前年公司國內機酒收入規模有望超疫前，但兼顧跟團游復蘇可能滯后但兼顧跟團游復蘇可能滯后，綜合來看綜合來看，我們暫預計我們暫預計 20232023 年國內游恢復約年國內游恢復約 96%96%，2024/20252024/2025 年回歸正增長年回歸正增長，分分別較別較 2019201

116、9 年增長年增長 13%/29%13%/29%。如果行業景氣復蘇提速如果行業景氣復蘇提速，公司國內游恢復有望超預期公司國內游恢復有望超預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29出境游出境游：20232023 年期待業務復蘇成長年期待業務復蘇成長，中線有望帶來業績增量彈性中線有望帶來業績增量彈性攜程出境業務涉及跟團游攜程出境業務涉及跟團游、半自由行半自由行、自由行業務自由行業務，廣泛覆蓋商旅、留學、探親、旅游等出境人群。疫情前公司 2019 年出境游收入規模約 90 億左右，其中住宿預訂 37%、機票 37%、跟團打包產品約 26%。自 2020 年 1 月

117、26 日到 2023 年 2 月 6日，旅行社出境游業務（跟團游和“機+酒”自由行）進入為期 1107 天的冰封期，整體出境游業務承壓，今年 2 月 6 日起出境游業務開始重啟。圖54：2019 年攜程出境游業務占比圖55：2018 年國人出境游方式占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國旅游研究院，艾媒咨詢，國信證券經濟研究所整理不過不過，從一季度來看從一季度來看，短期出境游恢復仍較慢短期出境游恢復仍較慢，預計僅預計僅 10-20%10-20%，核心受制于核心受制于：一一是國際航班恢復有限是國際航班恢復有限，二是跟團游目的地較有限二是跟團游目的地較有限，三是部分國家入境檢

118、測等限制三是部分國家入境檢測等限制。但以上三點預計后續有望逐步改善：1 1、根據文旅部最新文件，、根據文旅部最新文件，3 3 月月 1515 日起，恢日起，恢復出境團隊游國家將從此前的復出境團隊游國家將從此前的 2020 個增加至個增加至 6060 個，個，增加了法國、希臘、西班牙、意大利、丹麥、葡萄牙等熱門目的地。2 2、3 月 10 日，美國疾病控制與預防中心（CDC）宣布，美國從當日 4 時開始取消針對中國赴美旅客的強制性新冠病毒檢測要求。此前，韓國、日本、澳大利亞等多國也相繼宣布放寬對中國游客入境限制。3、從國際航班來看，伴隨 Q2 后航班班有望逐步增加，國際航線今年 Q2Q3 也有望

119、持續恢復。表6：試點恢復出境團隊游國家名單批次批次起始時間起始時間國家第一批出境游名單第一批出境游名單 2020 國國2.62.6 起起泰國、印度尼西亞、柬埔寨、馬爾代夫、斯里蘭卡、菲律賓、馬來西亞、新加坡、老撾、阿聯酋、埃及、肯尼亞、南非、俄羅斯、瑞士、匈牙利、新西蘭、斐濟、古巴、阿根廷。第二批出境游名單第二批出境游名單 4040 國國3.153.15 起起尼泊爾、文萊、越南、蒙古、伊朗、約旦、坦桑尼亞、納米比亞、毛里求斯、津巴布韋、烏干達、贊比亞、塞內加爾、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、格魯吉亞、阿塞拜疆、亞美尼亞、塞爾維亞、克羅地亞、法國、希臘、西班牙、冰島、阿爾巴尼亞、意大利、丹麥、葡萄牙

120、、斯洛文尼亞、瓦努阿圖、湯加、薩摩亞、巴西、智利、烏拉圭、巴拿馬、多米尼加、薩爾瓦多、多米尼克、巴哈馬。資料來源：文化和旅游部，國信證券經濟研究所整理中旅院預計全年出境游恢復中旅院預計全年出境游恢復 3-43-4 成成，今年今年 Q2Q3Q2Q3 有望加速回升有望加速回升。參考海外，國際國際旅行在海外放開后快速修復旅行在海外放開后快速修復，2022 年全球國際游客達 9 億余人次，已恢復至疫情前水平的 63%。伴隨國際航班等恢復和出境游目的地增加，我們預計出境游今年Q2 有望逐步回升，Q3 有望加速回升。全年維度，中中國旅游研究院預計國旅游研究院預計 20232023 年出年出入境境游客人數有

121、望超入境境游客人數有望超 90009000 萬人次，同比翻番，恢復至疫前的萬人次，同比翻番，恢復至疫前的 31.5%31.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖56：國人計劃出境游時間圖57：過去 2-3 年旅游從業人員持續減少資料來源：DFE 報道，國信證券經濟研究所整理資料來源：文化和旅游部，國信證券經濟研究所整理攜程出境游供給端基礎充分攜程出境游供給端基礎充分，可領先受益可領先受益，預計其恢復速度有望快于行業預計其恢復速度有望快于行業。由于過去三年出境游業務基本冰點，整個產業鏈企業出清，專業人員流失較嚴重。但攜程本身系一站式平臺，本身系一站式平臺

122、，海外業務人員端儲備良好，資源本身較為充分，且近三年一直通過純海外業務持續強化海外供給，預計出境游重啟前期供需暫時錯配有望釋放較大彈性。資源端資源端：直采直采+合作互為補充合作互為補充，全面分享國人出境紅利全面分享國人出境紅利。一方面，在日本、新加坡、泰國、澳大利亞等熱門出境目的地，公司主動鋪設團隊，以穩定消費力的中高端消費客群為談判基礎，提升議價能力，直采當地酒店等資源，擁抱國人集聚的規模經濟。另一方面，公司積極打通 Booking 等酒店資源，在平臺上接入的眾多其他供應商資源，作為全面觸達國人出行目的地的補充抓手，同樣隨出境游恢復快速復蘇。鑒于純海外業務與國人出境游業務本身共享同一批的供應

123、商和同一批后鑒于純海外業務與國人出境游業務本身共享同一批的供應商和同一批后臺系統和庫存，純海外率先復蘇背景下，未來出境游可以直接借助臺系統和庫存，純海外率先復蘇背景下，未來出境游可以直接借助 TT 及及其他海外第三方平臺快速獲取資源。其他海外第三方平臺快速獲取資源。此外，鑒于一些高端、特色化的小團定制、自由行產品以其行程靈活自由、體驗性強、服務貼心暖心等特色，短期受到廣泛追捧，而公司全面覆蓋跨境出行+住宿與跟團游，有望承接消費者不同階段的動態需求。人員端人員端：疫情下仍然保留了核心經營團隊，一旦出境開放，團隊有望快速回歸崗位開展業務。此外，國內外 7 個海外呼叫中心提供全方位服務保障。營銷端營

124、銷端：現在有團隊與國人熱門旅游目的地旅游局如新加坡等商討合作現在有團隊與國人熱門旅游目的地旅游局如新加坡等商討合作，定前期定前期協議或產品，一旦開放助力快速推廣。協議或產品，一旦開放助力快速推廣。圖58：攜程出境游恢復有望領先行業資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31今年以來，1-2 月國際航空客運量約恢復至疫情前的 15-20%。在此基礎上，攜程出境游預訂已恢復到疫情前的 40%以上（預計這里主要系國際機票等的恢復，沒有包括旅游度假板塊等）?；谛袠I恢復節奏和攜程機酒業務比較優勢，兼顧團隊恢復仍有滯后，考慮海外政治經

125、濟局勢影響，我們暫預計我們暫預計 2023/2024/20252023/2024/2025 年公年公司出境游業務有望恢復至司出境游業務有望恢復至 20192019 年的年的 54%/90%/111%54%/90%/111%，若后續航班運力及居民出游，若后續航班運力及居民出游優于預期，樂觀預測有望分別恢復至疫前約優于預期，樂觀預測有望分別恢復至疫前約 59%/99%/122%59%/99%/122%。長線看長線看，出境游滲透空間仍大出境游滲透空間仍大，伴隨一線向二三線延伸伴隨一線向二三線延伸，20282028 年總人次有望突年總人次有望突破破2 2 億億，依托依托“供應鏈供應鏈+服務服務”核心優

126、勢核心優勢，及行業線上滲透率提升及行業線上滲透率提升，出境游業務有望出境游業務有望構筑公司第二成長曲線構筑公司第二成長曲線。2019 年中國出境游規模達到 1.55 億人次，總滲透率約11%，橫向對比全球約 26%仍有較大提升空間。結構上看。以 2018 年為例，一線城市滲透率相對飽和，但二三線分別僅 17%、4%，隨著二三線居民消費水平提高，出境滲透有望提速。根據中國出境旅游手冊 2023，預計中國出境游人數將在2028 年突破每年 2 億人次大關，并于 2030 年達到 2.28 億，按照 2019 年水平，不考慮疫情及恢復年份 2020-2024 年，則對應 CAGR=5.85%，則公司

127、出境游業務中則公司出境游業務中線線 CAGRCAGR 有望達有望達 12-18%12-18%，保持穩定良好增長保持穩定良好增長，同時高盈利有望貢獻更大業績增量同時高盈利有望貢獻更大業績增量。圖59：各國出境游滲透率對比圖60：出境游城市類別占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國旅游研究院，艾媒咨詢，國信證券經濟研究所整理盈利展望：預計盈利展望：預計 20232023 年收入有望接近疫情，年收入有望接近疫情，24/2524/25 年加速恢復年加速恢復疫情企穩期攜程各業務恢復對比：國內酒店預訂疫情企穩期攜程各業務恢復對比：國內酒店預訂 純海外業務純海外業務 國內機票國內機票

128、出境交出境交通與住宿通與住宿/國內外跟團游。國內外跟團游。以 2022Q3 為例，攜程國內酒店預訂在本地周邊酒店正增長的帶動下已基本恢復至疫前，而機票相關中長途游恢復更為滯后；純海外業務 2022Q3 已恢復 9 成，并預計于 Q4 實現完全復蘇并開啟正增長。綜合前述測算，按國內游、出境游和純海外業務恢復情況，我們預計公綜合前述測算，按國內游、出境游和純海外業務恢復情況，我們預計公司司2023-20252023-2025 年收入有望較年收入有望較 20192019 年恢復年恢復 90%90%、112%112%、129%129%，樂觀有望，樂觀有望 92%92%、116%116%、132%132

129、%，具體如下表。，具體如下表。表7：按區域劃分，公司各板塊收入較 2019 年恢復程度假設2023E2023E2024E2024E2025E2025E中性預測中性預測國內國內96%113%129%出境游出境游54%90%111%純海外純海外117%135%150%收入總計收入總計90%90%112%112%129%129%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32樂觀預測樂觀預測國內國內98%115%130%出境游出境游59%99%122%純海外純海外118%137%153%收入總計收入總計92%92%116%116%132%132%資料來源：公司公告，國信證券經

130、濟研究所整理估算從盈利能力角度，一方面出境游恢復有望帶來較高彈性一方面出境游恢復有望帶來較高彈性。出境游業務相對于國內游更加繁瑣、鏈路更長，往往對應高客單，預計其住宿預訂與交通票務的利潤率相對優于國內業務，20192019 年出境收入占集團約年出境收入占集團約 25%25%，估算貢獻約，估算貢獻約 40%40%經營利潤，經營利潤，對應對應 OPOP marginmargin 達達 30%30%?？紤]到疫后業務下降超考慮到疫后業務下降超 9 9 成成，更低基數更低基數+更高盈利下更高盈利下，出出境游復蘇有望為公司貢獻更高的業績彈性境游復蘇有望為公司貢獻更高的業績彈性。另一方面，公司疫后積極降本增

131、效另一方面，公司疫后積極降本增效，伴隨收入端恢復，有望迎來超越疫前的經營利潤率水平伴隨收入端恢復，有望迎來超越疫前的經營利潤率水平。疫后公司借助技術進行成本控制，2020 年年底集團員工比 19 年年底下降 20%，客服團隊由 2019 年的1.1-1.2w 人降低至現在 0.9-1w 人。一方面是因為公司 call center 自動化率進一步提升，AI 自動化處理解決率 70%+；此外，地推團隊通過后端系統升級，一鍵解決原本需要面對面或一對一電話溝通的問題，實現一人管理更多酒店。綜合來看，收入端恢復后公司的盈利能力有望超疫前。收入端恢復后公司的盈利能力有望超疫前。圖61：攜程主要業務規模與

132、盈利能力分布圖62：公司員工變動情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理總結來看，攜程海內外一站式綜合平臺競爭優勢凸顯攜程海內外一站式綜合平臺競爭優勢凸顯，收入恢復有望明顯領先行收入恢復有望明顯領先行業。業。綜合考慮純海外、國內游、出境游業務恢復節奏，以及公司營銷費用的投放節奏，我們預計其未來幾年收入恢復后盈利有望超疫前，具體盈利預測將在后文展開。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33財務分析財務分析：盈利有望向上盈利有望向上，商譽不低但較可控商譽不低但較可控近三年組織架構重整近三年組織架構重整+技術升級有望助力

133、公司盈利能力持續改善技術升級有望助力公司盈利能力持續改善。2017-2019 年公司 Non-GAAP 凈利率逐年提升，2019 年公司實現 Non-GAAP 歸母凈利潤 65.27 億元，對應凈利率 18.3%，在可比公司中僅次于 Booking（Booking 以變現率最高的酒店為主，且歐洲業務主導，而歐洲酒店市場相對分散，故 Booking 在酒店預訂上的變現能力較強），主要中高端客群消費較為穩定，國內高星酒店+出境游業務有支撐。疫情后公司積極降本增效，通過重整組織架構及技術升級控制員工數量，我們預計公司在收入端恢復至疫前水平時，其 Non-GAAP 經營利潤率水平有望提升至20%以上（

134、2019 年 Non-GAAP 經營利潤率為 19%左右）。圖63：攜程與其他國內外 OTA 龍頭 Non-GAAP 凈利率比較資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理股權激勵穩定費用趨于穩定股權激勵穩定費用趨于穩定，利息收支略有盈余利息收支略有盈余。公司 2019 年經營現金凈流量達到 73 億元，2020 年轉負，公司為節省現金流，當年員工薪酬較多以股份支付，故當年股權激勵帶來的費用達 18.7 億元。此后預計股權激勵費用趨于平穩，單季約 350-400 萬元，占收入比重約 5%。2021 年末現金及其等價物余額約為 212 億元，流動性較好。此外，2019-2022 年公司理財利息收入

135、/銀行貸款支出分別維持在20-21 億/15-17 億，利息收支基本持平甚至盈余。一方面，公司期間理財可用資金相對更高，整體資金管理利率水平良好，另一方面公司以海外低息貸款為主。圖64：公司股權激勵費用情況圖65：攜程現金及等價物余額資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理此外，攜程在疫情前以橫向、縱向收購與投資的方式鞏固市場份額及豐富供應渠請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34道，重點分析其對各財務指標的影響：各財務指標的影響：1）收購資產帶來商譽相對不低。收購資產帶來商譽相對不低。截止 202

136、2Q3 末，公司商譽約 593 億元，占總資產 31%。主要系 2015 年收購去哪兒，增加商譽 436 億元；2016 年收購天巡增加商譽 95 億元等?？紤]去哪兒、天巡等收購標的疫情前經營表現良好，目前天巡已考慮去哪兒、天巡等收購標的疫情前經營表現良好，目前天巡已恢復疫前，而國內出行全面回暖背景下，我們預計公司整體商譽風險仍較可控恢復疫前，而國內出行全面回暖背景下，我們預計公司整體商譽風險仍較可控。圖66：公司商譽及占總資產比重資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理2）權益法投資項目的業績變動，影響聯營公司收益虧損項。目前公司權益法投資主要包括 MakeMyTrip、同程藝龍

137、、首旅、投資基金和其他。2022 年疫情反復下，該項拖累約 5.86 億元，伴隨亞洲市場尤其國內出行回暖，預計后續虧損可控或帶來正向收入。3）按公允價值計量的股本證券投資項目的市值波動，影響其他收入/支出項,主要包括華住，中國東方航空和 TripAdvisor 等。此項計算 Non-GAAP 口徑歸母凈利潤時給予剔除，影響有限。圖67：聯營公司收益虧損項圖68：股本證券投資及可交換優先債券的公允價值變動資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35盈利預測盈利預測假

138、設前提假設前提由于公司財報披露主要按住宿、交通、旅游度假等口徑披露，并非直接按照國內游、出境游、純海外的模式，我們綜合我們此前的分析預測，綜合國內外機票，國內外酒店等表現，假設如下：住宿預訂住宿預訂：純海外業務純海外業務以 T 為主，本身低基數，疫后率先復蘇、同比實現翻倍式增長，假設 2023 年較 2019 年增長 50%，2024-2025 年同比分別增長 30%、20%；國內游方面國內游方面，考慮到 2023 年 1-2 月公司國內住宿預訂已超疫前，結合疫情下公司新增短途酒店供給，假設全年國內游基本恢復，預計 2024-2025 年同比分別增長約 16/13%；出境游方面出境游方面，鑒于

139、出境機票先于住宿預訂，且航空運力恢復仍需時日，假設 2023-2025 年分別恢復至 2019 年的 60%/90%/108%。交通票務：純海外業務交通票務：純海外業務以 Skyscanner 為主，鑒于 2022 年底已基本恢復至疫前，后續有望繼續維持穩健增長，假設 2023 年較 2019 年增長 7%，2024-2025 年收入分別同比增長 8%/7%；國內游方面國內游方面，預計 2023-2025 年機票預訂/地面交通分別恢復至疫前約 100%/110%/120%、100%/108%/116%；出境游方面出境游方面，假設 2023-2025 年收入分別恢復至 2019 年的 70%/1

140、00%/120%。旅游度假旅游度假：預計旅游度假整體復蘇偏慢，疫情前出境游、國內游各 6 成、4 成，假設 2023-2025 年收入分別恢復至 2019 年同期的 34%/74%/106%。商旅管理商旅管理：商旅業務相對順周期但伴隨精細化管理需求增加，當下正處高景氣階段，我們假設 2023-2025 年業務分別較疫前恢復 34%/82%/106%。表8：攜程業務拆分與預測單位：億元單位：億元201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E住宿預訂住宿預訂135.171.381.574.0129.6158.5182.5

141、yoyyoy16.7%-47.2%14.2%-9.2%75.1%22.3%15.1%交通票務交通票務139.571.569.182.5133.2152.1167.6yoyyoy7.8%-48.8%-3.4%19.5%61.4%14.2%10.2%旅游度假旅游度假45.312.411.18.015.437.248.2yoyyoy20.2%-72.6%-11.0%-27.9%93.4%141.2%29.5%商旅管理商旅管理12.68.813.510.814.819.224.4yoyyoy27.9%-30.1%53.6%-19.9%37.0%30.0%27.0%收入總額收入總額356.7183.22

142、00.2200.4321.6399.8458.7yoyyoy15.2%-48.6%9.3%0.1%60.5%24.3%14.7%歸母業績歸母業績70.1-32.5-5.514.036.558.976.1yoyyoy530.5%-146.3%83.1%355.1%163.2%67.9%24.7%Non-GAAPNon-GAAP 口徑口徑產品產品研發費用率研發費用率27.3%36.6%40.9%38.8%27.1%23.8%22.8%銷售及銷售及營銷費用率營銷費用率25.7%23.2%23.8%20.6%25.0%25.0%25.3%一般一般及及行政費用率行政費用率7.4%15.8%10.9%11

143、.7%8.4%7.1%6.4%經營利潤率經營利潤率18.9%2.5%1.3%6.4%18.2%23.1%24.7%歸母業績歸母業績65.3-9.113.612.954.779.895.1歸母凈利率歸母凈利率18.3%-5.0%6.8%6.5%17.0%20.0%20.7%資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理估算綜上所述，預計未來 3 年營收 322/400/459 億元，同比+60.5%/24.3%/14.7%。毛利率方面，考慮到客服人員經營杠桿，且伴隨收入端尤其出境游機+酒等高毛利業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36務恢復，預計有望逐步提

144、升，對應 2023-2025 年分別為 78.7%/79.0%/79.3%。費用率端費用率端：考慮到公司以核心在 ROI 指導下開展營銷投放，預計銷售及營銷費用率維持在 25%左右；一般及行政費用率及產品研發費用率人工剛性成本占比較大，預計逐年新增員工數相對穩定，僅工資同比上漲 5-8%，具體費用率情況如表 8。按上述假設條件，我們得到公司23-25年歸屬母公司凈利潤36.5/58.9/76.1億元，利潤年增速分別為 163.2%/67.9%/24.7%；Non-GAAP 歸屬母公司凈利潤 為54.7/79.8/95.1 億，年增速分別為 322.9%/45.8%/19.2%。如果國內外恢復尤

145、其出境游恢復超預期如果國內外恢復尤其出境游恢復超預期，則樂觀樂觀來看 2023-2025 年有望分別實現58.0/84.7/100.7 億元，具體如下表。表9：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)20,02320,03932,98041,21747,255(+/-%)(+/-%)9.3%0.1%64.6%25.0%14.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-55014034,0196,6938,286(+/-%)(+/-%)-355.1%186.4%66

146、.5%33.7%Non-GAAPNon-GAAP 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)1,3561,2945,7998,47310,066(+/-%)(+/-%)249%-5%348.1%46.1%18.8%中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)20,02320,03932,16039,98445,871(+/-%)(+/-%)9.3%0.1%60.5%24.3%14.7%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-5501403369161977747(+/-%)(+/-%)-355.1%163.1%67.9%25.0%Non-GAAPNon-GAAP 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)1,3561,2945

147、,4737,9809,513(+/-%)(+/-%)249%-5%322.9%45.8%19.2%悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)20,02320,03930,68737,63943,320(+/-%)(+/-%)9.3%0.1%53.1%22.7%15.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-55014033,1075,2356,650(+/-%)(+/-%)-355.1%121.5%68.5%-0.6%Non-GAAPNon-GAAP 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)1,3561,2944,8887,0158,430(+/-%)(+/-%)249%-5%277.7%43.5%20

148、.2%總股本（百萬股）總股本（百萬股）641.75641.7530,68737,63943,320資料來源：wind,國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：333333-388388 港元，對應空間港元，對應空間 15-35%15-35%未來 10 年估值假設條件見下表：表10：公司盈利預測假設條件（%）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2

149、026E2026E2027E2027E營業收入增長率營業收入增長率0.0%9.3%0.1%60.5%24.3%14.7%13.3%11.9%營業成本營業成本/營業收入營業收入0.0%23.0%22.5%21.3%21.0%20.7%20.7%20.7%管理費用管理費用/營業收入營業收入61.7%59.5%55.8%39.3%34.6%32.4%31.4%31.4%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入24.1%24.6%21.2%25.4%25.4%25.6%24.6%24.6%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%所得稅稅率所得

150、稅稅率-12.2%-72.0%33.3%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%股利分配比率股利分配比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源:wind，國信證券經濟研究所預測表11：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.2T25.00%無風險利率無風險利率2.00%Ka9.08%股票風險溢價股票風險溢價5.90%有杠桿 Beta1.44公司股價（元）公司股價（元）288.4Ke10.51%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）642E/(D+E)78.77%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)185082D/(D+E)21.23%債

151、務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)49881WACC8.82%KdKd3.40%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF、APV 估值方法，得出公司價值區間為 333-388港元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表12：FCFF 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（港元）WACCWACC 變化變化7.8%8.3%8.82%9.3%9.8%永續增長率變化3.0%421.75387.83359.73336.06315.852.5%399.34370.

152、03345.35324.29306.102.0%380.78355.04333.08314.12297.591.5%365.16342.25322.49305.26290.101.0%351.83331.21313.25297.45283.46資料來源：國信證券經濟研究所分析表13：APV 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（人民幣 元）WACCWACC 變化變化8.7%9.2%9.70%10.2%10.7%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38永續永續增長增長率變率變化化3.0%456.09427.36403.75384.06367.462.5%44

153、0.27415.62395.08377.75362.992.0%428.02406.57388.49373.09359.861.5%418.58399.71383.63369.82357.861.0%411.41394.63380.22367.74356.87資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：353-375353-375 港元，對應空間港元，對應空間 22%-30%22%-30%歷史估值回溯：攜程自歷史估值回溯：攜程自 20032003 年美股上市以來的年美股上市以來的 PEPE 估值中樞估值中樞31x31x，具體可，具體可分為四個階段：分為四個階段：（1 1）2003.12

154、-2008.122003.12-2008.12 發展初期發展初期：通過快速積累中高端用戶客群快速發展，這一期間對應 PE 中樞36x36x（2 2）2009.01-2013.122009.01-2013.12 在線旅游行業競爭趨嚴在線旅游行業競爭趨嚴：移動端革命起步，新老玩家價格戰激烈，公司市場份額引擔憂，對應對應 PEPE 中樞降至中樞降至23x23x。（3 3）2014.01-2017.122014.01-2017.12 改革整合期改革整合期：創始人重返攜程，對內改革、對外投資整合，鞏固 OTA 龍頭地位，PEPE 中樞中樞45x45x，龍頭地位強化享估值溢價。，龍頭地位強化享估值溢價。（

155、4 4）2018.01-2019.122018.01-2019.12 增速放緩增速放緩、競爭再起競爭再起：在線旅游行業面臨美團、抖音等跨界競爭，龍頭競爭地位受到挑戰，PEPE 中樞中樞24x24x?？偨Y來看總結來看，影響其過往估值的因素主要是業績增速影響其過往估值的因素主要是業績增速、競爭格局情況等競爭格局情況等，在快速發在快速發展期且競爭格局強化階段尤其享估值溢價。展期且競爭格局強化階段尤其享估值溢價。圖69：攜程網（TCOM）股價復盤圖70：Booking（BKNG）股價復盤資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 E 為 FY Non-GAAP 業績資料來源：wind，國信證券經濟研究

156、所整理 E 為 FY Non-GAAP 業績疫后 2020 年至今，按照 2019 年業績估算，公司 PE 估值中樞19x；主要系國內外疫情擾動公司整體業績承壓顯著，估值回落至相對歷史底部?？杀裙緛砜?，鑒于國外 OTA 龍頭 2022 年收入已基本恢復至疫前、2023 年為已經是經營相對正常年份；若海外龍頭按 2023 年計、國內龍頭按 2024 年計，平均 PE=22x。其中 Booking 于 2021Q2-2022Q2 復蘇節奏加快，估值中樞 2223x高于疫前 2019 年的 18x，即快速復蘇期也有望享估值溢價。聚焦攜程聚焦攜程，我們認為公司即將開啟新一輪成長階段我們認為公司即將開

157、啟新一輪成長階段，此前壓制估值的因素也逐步此前壓制估值的因素也逐步消除，從而獲得高于行業當前及自身疫前的估值溢價，原因有三消除，從而獲得高于行業當前及自身疫前的估值溢價，原因有三：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告391）經營全面復蘇，經營全面復蘇，高線城市基本盤有望在疫后復蘇中享受更顯著的彈性高線城市基本盤有望在疫后復蘇中享受更顯著的彈性。首先國內出行已基本放開，出境游政策限制也逐步放松，海內外出行正加速復蘇，復工復產下商務出行的回補性復蘇疊加國內高線城市商旅客人出行的低價格敏感性，攜程有望顯現更高的彈性；同時效率提升下盈利能力有望好于疫前。2）供需階段錯配

158、彈性供需階段錯配彈性。疫情后公司海外供應鏈布局進一步完善，考慮到公司全球布局，而海外先于國內復蘇，本身可以與出境游實現資源共享。在疫后出境游供應端需重建的行業大背景下，攜程有望依托率先復蘇的純海外業務供給，在出境游重啟階段，如今年下半年到明年上半年，享受需求集中釋放的彈性。3）疫后競爭相對緩和疫后競爭相對緩和。疫后各玩家更注重鞏固自身基本盤，更聚焦優勢細分領域，預計后續競爭更趨向于合作共生，錯位多元化發展。表14：可比公司盈利預測及估值代碼代碼公司簡稱股價2023.3.16總市值EPSPE投資評級億元21A22E23E24E25E21A22E23E24E25E0780.hk0780.hk攜程集

159、團-s2881,8512.112.028.5312.4314.82120126302017增持可比公司：22229961.hk9961.hk同程旅行153330.580.250.610.86-23522115-增持BKNG.OBKNG.OBooking2,41690928.1799.83 129.18 155.86186.528624191513無ABNB.OABNB.OAirbnb114717-0.572.793.674.355.10-41312622無3690.hk3690.hk美團-w1267,822-2.580.271.964.447.97-353512414無資料來源：公司公告，Wi

160、nd，BLOOMBERG,國信證券經濟研究所整理 注：1、EXPEDIA、BOOKING 和美團數據來自 BLOOMBERG，系 Non-GAAP/經調整稀釋后 EPS 和對應估值，前二者單位為 USD；同程旅行系經調整 EPS 口徑，攜程系 Non-GAAP 業績口徑?；诖?，公司重點圍繞國內中高端客群，依托扎實供應鏈基礎及服務能力打造海內外業務閉環，未來伴隨公司國內長途游、出境游、純海外業務的全面復蘇，帶來的可觀的業績恢復增長彈性。并且，公司兩年打磨內功，海內外供給端產品進一步豐富，尤其海外逐步成長為新的增長驅動，而效率提升下盈利能力中樞未來有望超疫情前。綜合目前所處階段和出行一站式龍頭優

161、勢，暫給予 2024 年 25xPE（略高于 2018-2019 年美團競爭加劇階段時的 24x 和可比公司平均估值 22x），對應目標市值 2267-2407 億港元（1995-2118 億人民幣），對應股價 353-375 港元，較目前市值空間為 22.5%-30.0%。投資建議投資建議總結來看，綜合絕對與相對估值，公司目標市值 2267-2407 億港元（1995-2118億人民幣），較目前空間為 22.5%-30.0%。公司立足中高端客群打造一站式公司立足中高端客群打造一站式 OTOTA A平臺，系國內出行和出境游復蘇核心受益品種。平臺，系國內出行和出境游復蘇核心受益品種。近三年，公司

162、通過國內外機酒及旅游全產業鏈布局，深化內容營銷及本地休閑布局，提效率、補短板，核心競爭力不斷夯實。受益線上滲透率提升，公司復蘇持續領先行業受益線上滲透率提升，公司復蘇持續領先行業。目前純海外、國內機酒業務已強勢超疫前，未來出境游加速復蘇下業績彈性可期。我們我們看好公司深看好公司深耕中高端客群的海內外一站式出行服務的核心競爭優勢和更顯著的疫后復蘇彈性耕中高端客群的海內外一站式出行服務的核心競爭優勢和更顯著的疫后復蘇彈性，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司

163、的合理估值在354-376 港元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC時假設無風險利率為 2.0%、風險溢價 5.9%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定

164、未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了國內外 OTA 龍頭相對估值指標及公司歷史估值的影響因素進行比較參考，考慮公司國內龍頭地位、出境游階段彈性及中線全球業務穩健成長，給予 2024 年業績 25 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場階段資金偏好等風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長+60.5%/24.3%/14.7%，主要建立在海內外旅游及出行逐步恢復至疫前并回歸正常增長軌道，可能存在供需重建不及預期的風險。我們預計公司

165、未來 3 年毛利分別為 78.7%/79.0%/79.3%，主要是建立在主要成本相對剛性，伴隨收入端尤其出境游機+酒等高毛利業務恢復，預計有望逐步提升基礎上，但存在未充分考慮業務擴張帶來的人員增加及通脹下工資上漲的可能，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司營銷投放相對穩定，但未來存在行業競爭激烈、公司海外拓展等帶來大額營銷推廣費用的可能。經營風險經營風險行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：OTA 作為流量的獲得者，未來若其他資本支持下，其他玩家依托流量優勢的降維打擊，仍然可能使公司出現經營利潤率降低、市場份額下降的風險。供應鏈風險供應鏈風險：公司與酒店、機場等

166、旅行服務提供商合作，幫助合作伙伴銷售產品并服務客戶，未來可能出現合作關系中止或者合作伙伴拓展直銷渠道形成競爭等情況，對公司營收及業績造成不利影響。境外經營的風險：境外經營的風險：公司近年持續推進全球戰略布局，并通過收購 OTA 平臺等方式進入當地市場，旗下擁有多家境外子公司，如果未來境外子公請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41司所在國家或地區法律及稅收的監管要求發生不利變化，可能帶來經營管理風險，從而對公司業績造成不利影響。新業務拓展不及預期的風險：新業務拓展不及預期的風險：攜程積極推進內容營銷戰略及鄉村戰略布局，但目前在線旅游服務相對低頻，引流及轉化率提升

167、仍面臨挑戰，鄉村旅游市場仍待驗證，未來業務增長可能不及預期。財務風險財務風險商譽減值風險商譽減值風險：公司過去幾年并購較多、產生較多商譽，存在減值風險；再者，未來商譽可能改變計價方式，若改為攤銷計價，對公司未來盈利負面影響較大。公司融資主要借助海外貸款等，海外加息可能帶來利息支出增加。政策風險政策風險旅游行業政策依賴性強，未來若國內外出行限制政策邊際放松不及預期，旅游出行需求會進一步推后，使得公司出現營收和利潤不及預期的風險。此外，公司擴張過程中，還存在互聯網監管、反壟斷等風險。其它風險其它風險宏觀經濟承壓、消費需求低迷等風險。疫情等大型流感持續擴散反復風險。中概股退市風險。地緣政治和戰爭沖突

168、影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物1981818487296723162434876 營業收入營業收入20023200232003920039321603216039984399844587145871應收款項1479017403227322935

169、832550 營業成本45984513685083979495存貨凈額00000 營業稅金及附加00000其他流動資產19340312038784587 銷售費用4922425081691013611745流動資產合計流動資產合計6610866108614356143582346823469704797047110637110637 管理費用1260411838133691455715579固定資產55345204501947984542 財務費用(567)(532)(404)(622)(514)無形資產及其他7309072981722517152970813 投資收益00(580)(580)

170、(580)投資性房地產21661894189418941894資產減值及公允價值變動00000長期股權投資4496150177501775022750277 其他收入7162079141514431472資產總計資產總計191859191859191691191691211687211687225494225494238163238163 營業利潤(818)20495012837910458短期借款及交易性金融負債3986628470323003186830879 營業外凈收支4430000應付款項70847569114861430016041 利潤總額利潤總額(375)(375)204920

171、4950125012837983791045810458其他流動負債1926820996294023449738532 所得稅費用270682125320952614流動負債合計流動負債合計66218662185703557035731887318880665806658545285452 少數股東損益(95)(36)(68)(87)(96)長期借款及應付債券1109317381175811778117981 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(550)(550)14031403369136916197619777477747其他長期負債40924256427642964326長期負債合計長

172、期負債合計15185151852163721637218572185722077220772230722307現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計814038140378672786729504595045102742102742107759107759 凈利潤凈利潤(550)(550)14031403369136916197619777477747少數股東權益779736668581485 資產減值準備00000股東權益109677112283115974122171129919折舊攤

173、銷14131340141514431472負債和股東權益總計負債和股東權益總計191859191859191691191691211687211687225494225494238163238163公允價值變動損失00000財務費用(567)(532)(404)(622)(514)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(731)197038945451905每股收益(0.86)2.195.759.6612.07 其它(95)(36)(68)(87)(96)每股紅利0.000.000.000.0

174、00.00經營活動現金流經營活動現金流37374677467789328932809880981102811028每股凈資產170.90174.96180.71190.37202.44資本開支0(360)(500)(500)(500)ROIC-3%0%4%7%9%其它投資現金流(4746)4021(1277)(5364)(6437)ROE-1%1%3%5%6%投資活動現金流投資活動現金流(1764)(1764)(1555)(1555)(1777)(1777)(5914)(5914)(6987)(6987)毛利率77%77%79%79%79%權益性融資00000EBIT Margin-10%-3

175、%12%17%20%負債凈變化(11625)6288200200200EBITDAMargin-3%4%16%21%23%支付股利、利息00000收入增長9%0%60%24%15%其它融資現金流26699(17029)3830(432)(989)凈利潤增長率-355%163%68%25%融資活動現金流融資活動現金流34493449(4453)(4453)40304030(232)(232)(789)(789)資產負債率43%41%45%46%45%現金凈變動現金凈變動17221722(1331)(1331)11185111851952195232523252息率0.0%0.0%0.0%0.0%

176、0.0%貨幣資金的期初余額1809619818184872967231624P/E(295.8)115.944.126.221.0 貨幣資金的期末余額1981818487296723162434876P/B1.51.41.41.31.3 企業自由現金流02575763866599666EV/EBITDA(387)339543528 權益自由現金流0(7811)1197268939263資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公

177、正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格

178、）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當

179、自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造

180、成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032