【研報】證券行業：T+0海外經驗與啟示-20200601[26頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2626 Table_Page 深度分析|證券 證券研究報告 證券行業證券行業 T+0：海外經驗與啟示：海外經驗與啟示 核心觀點：核心觀點： 國內恢復國內恢復 T+0 交易制度預期升溫。交易制度預期升溫。中共中央國務院在關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見中提出“完善股票市場基礎制度” 、金融委提出“發揮好資本市場樞紐作用，提升市場活躍度” 。近日，上交所稱正研究引入單次 T+0 交易，保證市場的流動性。 全球視野看全球視野看 T+0：主流市場普遍采用但伴隨嚴格主流市場普遍采用但伴隨嚴格監管，國內曾嘗試但監管，國內曾嘗試但取

2、消取消。T+0 已在海外及中國臺灣等多個主流市場實行，但并非完全放開股票買賣限制，而是按照本土市場情況設置了一定監管措施。例如：美國市場依據賬戶金額和賬戶性質決定交易制度；日本僅允許每只股票當日“T+0”內回轉交易一次且配合實行特殊漲跌停制度；中國臺灣分別以信用賬戶資券相抵沖銷和現股當日沖銷交易來實現“T+0” ，并通過保證金制度、回轉交易額度控制制度和證券公司損益評估制度對“T+0”加以限制。為活躍市場，國內于 1992 年引入 T+0 制度，但當時市場條件并不成熟，T+0 帶來成交量增長的同時也帶來了過度投機，1995 年又重新啟用 T+1 制度并延續至今。 韓國韓國和中國臺灣轉換至和中國

3、臺灣轉換至 T+0 交易制度，均起到了交易制度，均起到了穩定市場、提升效率穩定市場、提升效率的效果的效果。 （1）韓國 1997 年實現 T+0，從市場表現來看，短期市場活躍度顯著上升，總市值、總交易額、換手率與市盈率半年內漲幅分別達到 10%、46%、53%、23%；從波動率來看，并未對市場造成強烈沖擊，韓國綜合指數表現平穩?？傮w上，韓國實施 T+0 交易制度在保證市場穩定的前提下有效促進了市場效率。（2） 中國臺灣 T+0 經歷了 “成立、取消、恢復”三個階段。從 1994 年到 2014 年的十年變遷中，交易賬戶逐步由信用賬戶放開至現金賬戶，交易證券范圍從融資融券擴大至有價證券；風控成為

4、臺灣 T+0 的一大特點，在保證金制度、每日評估制度、月度評估制度的三重制度保證下，市場風險有效降低?；诖?，臺灣 T+0 在平穩的基礎上有效提高了市場活躍度。 展望未來：國內展望未來：國內 T+0 制制度條件逐漸成熟度條件逐漸成熟。國內市場運行不斷成熟，機構投資者占比不斷提升，期現市場存在的制度不平等也將推動改革，因此資本市場改革深化背景下試點 T+0 具備了較完備的市場條件。然然而而 T+0 制度制度必然伴隨必然伴隨一定限制一定限制。從投資者適當性管理角度看，必須設立準入門檻，保護中小投資者利益；從風險監管角度看，限制 T+0 頻次且應當設立保證金與定期賬戶評估制度從而實時監測交易賬戶，防

5、止過度投機。從海外及中國臺灣經驗看，T+0 將提升券商業績和估值。 投資建議：投資建議：看好+共振投資機會，維持證券行業“買入”評級。 風險提示風險提示：市場成交金額持續下滑；信用風險溢價上升，使得外需環境不確定性增加等。 行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2020-06-01 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 陳福 SAC 執證號：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 分析師：分析師： 陳卉 SAC 執證號：S0260519040001 SFC CE No. BOX142 0755-82535901 分

6、析師：分析師： 陳韻楊 SAC 執證號：tS0260519080002 SFC CE No. BOX139 0755-82984511 相關研究：相關研究： 證券行業:國內衍生品發展方向及券商業務空間展望 2020-05-19 證券行業:4 月業績大幅增長， 關注流動性與政策共振的投資機會 2020-05-12 證券行業2020年一季報總結:業務結構階段性變化， 行業發展邏輯并未改變 2020-05-05 -3%2%6%11%16%21%05/1907/1909/1911/1901/2003/20證券滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2626 Table_

7、PageText 深度分析|證券 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 收盤價收盤價 最最新新 評級評級 合理價值合理價值 （元（元/股）股） EPS(元元) PE(x) P/B(x) ROE 報告日期報告日期 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 海通證券 600837.SH CNY 12.92 20200429 買入 17.75 0.99 1.16 13.05 11.14 1.09 1.01 8.7% 9.4% 華泰證券 601688.SH CNY 18.32 20

8、200430 買入 25.65 1.19 1.41 15.39 12.99 1.29 1.22 8.5% 9.6% 中信證券 600030.SH CNY 23.82 20200428 買入 28.88 1.14 1.40 20.89 17.01 1.65 1.56 8.5% 9.4% 國泰君安 601211.SH CNY 16.68 20200430 買入 24.90 1.20 1.45 13.90 11.50 1.00 0.97 7.5% 8.6% 東方財富 300059.SZ CNY 18.40 20200410 增持 23.63 0.43 0.47 42.79 39.15 3.99 3.

9、73 9.3% 9.6% 招商證券 600999.SH CNY 18.37 20200429 買入 21.87 1.14 1.21 16.11 15.18 1.34 1.29 8.4% 8.5% 海通證券 06837.HK HKD 6.69 20200429 買入 9.19 0.99 1.16 6.15 5.25 0.52 0.48 8.7% 9.4% HTSC 06886.HK HKD 12.64 20200430 買入 17.70 1.19 1.41 9.67 8.16 0.81 0.76 8.5% 9.6% 中信證券 06030.HK HKD 14.48 20200428 買入 17.5

10、6 1.14 1.40 11.57 9.42 0.91 0.86 8.5% 9.4% 國泰君安 02611.HK HKD 10.52 20200430 買入 15.70 1.20 1.45 7.98 6.61 0.58 0.56 7.5% 8.6% 中金公司 03908.HK HKD 12.18 20200331 買入 17.48 1.15 1.37 9.65 8.10 0.95 0.88 10.3% 11.3% 招商證券 06099.HK HKD 8.46 20200429 買入 10.07 1.14 1.21 6.76 6.37 0.56 0.54 8.4% 8.5% 數據來源：wind、

11、廣發證券發展研究中心 注：A+H 股上市公司的業績預測一致，且貨幣單位均為人民幣；對應的 H 股 PE 和 PB 估值，為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。收盤價及表中估值指標按照最新收盤價計算。 rQoRpOsRsPqRzQsQxPsOxPbRcM7NtRqQoMqQjMmMsMeRqQpN9PpPyRxNtRrMxNnNsM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 目錄索引目錄索引 一、A 股“T+0”-回顧歷史，審視現在 . 6 （一）回顧歷史 . 6 （二）審視現在 . 7 二、海外“T+0”交易制

12、度：普遍采用但有限制 . 9 （一）美國“T+0”交易制度概況 . 9 （二）日本“T+0”交易制度 . 11 三、韓臺 T+0 經驗：提升活躍度、控制波動率 . 12 （一）韓國“T+0”交易制度 . 12 （二）臺灣“T+0”交易制度 . 15 四、國內引入 T+0 的條件逐漸成熟 . 21 五、投資建議 . 24 六、風險提示 . 24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 圖表索引圖表索引 圖 1：1992 年 T+0 出臺前后上證指數收盤價（左軸）與成交額（右軸，百萬元）6 圖 2：1995 年回歸至 T+1

13、 前后上證指數收盤價（左軸）與成交額（右軸，百萬元） . 6 圖 3：近 20 年間國內股票總市值（左軸，億元）和上市公司總數（右軸，家） . 7 圖 4：近 20 年間國內股票、基金累計成交金額（億元） . 7 圖 5：近十年上證指數與道瓊斯指數月漲跌幅對比圖 . 8 表 5：日本股票市場最小報價單位表（單位：日元） . 11 圖 6：1996 至 1998 年間韓國綜合指數（左軸）和綜合股價 200 指數（右軸） . 13 圖 7：1996 至 1998 年間韓國綜合指數和綜合股價 200 指數漲跌幅（%） . 13 圖 8：1997 年 T+0 出臺前后韓國綜合指數成交量（左軸，萬股）與

14、收盤點位（右軸） . 14 圖 9：1996 至 1998 年間韓國股票總市值（左軸，百萬韓元）和上市股票數量（右軸，千手） . 14 圖 10：1996 至 1998 年間韓國總交易額（左軸，百萬韓元）和總交易量（右軸，千手） . 14 圖 11：1996 至 1998 年間韓國上市股票換手率（%） . 15 圖 12：1996 至 1998 年間韓國證券市場市盈率（倍） . 15 圖 13：韓國綜合指數波動率（%） . 15 圖 14：1984-1985 年臺灣加權指數收盤價 . 16 圖 15：1989-1991 年臺灣加權指數收盤價 . 16 圖 16：1990-1993 年臺灣加權指

15、數波動率 . 17 圖 17：臺灣 T+0 制度歷史沿革 . 17 圖 18：臺交所、臺灣柜買中心信用交易資券相抵制度要點摘要 . 18 圖 19：1994 年 T+0 出臺前后臺灣加權指數成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右軸） . 20 圖 20：2014 年 T+0 出臺前后臺灣加權指數成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右軸） . 20 圖 22：2005 年 T+0 出臺前后臺灣柜臺指數成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右軸） . 20 圖 22：1993-1994 年臺灣加權指數波動率 . 21 圖 23：2005-2006 年臺灣柜臺指數波動率 . 21 圖 24：1993 年 12 月

16、臺灣 T+0 后金融股走勢 . 21 圖 25：2014 年實行 T+0 后券商股走勢 . 21 圖 26：1995 至今上證指數波動率（%） . 22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 表 1：交易制度的歷史演變 . 7 表 2：各類 T+0 交易品種開放時間及品種舉例 . 8 表 3：海外及中國臺灣主要市場回轉交易情況 . 9 表 4：美國“T+0”交易制度 . 10 表 6: 日本股票市場漲跌幅一覽表（單位：日元） . 11 表 7： 日本股市各股價特別報價價格范圍（單位：日元） . 12 表 8：臺灣有價證

17、券當日沖銷交易作業辦法細則摘錄 . 18 表 9：有盈利的回轉交易和非回轉交易按帳戶平均盈利統計 . 23 表 10：虧損回軟交易和非回轉交易按帳戶平均虧損統計 . 23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 一、一、A 股股“T+0”-回顧歷史，回顧歷史，審視現在審視現在 （一）回顧歷史（一）回顧歷史 制度首嘗，股市瘋狂。制度首嘗，股市瘋狂。T+0是一種證券交易結算制度，在股票市場中可以理解為當日購買的股票當日即可賣出、當日賣出的股票當日可以買入。我國早在證券市場建立初期即引入了T+0制度。1992年5月，為活躍證券

18、交易市場，上交所在國內首次推出T+0交易機制，而在當日上證指數收盤價從前一日的617點暴漲至1266，收盤漲幅為105%，日成交量上漲三倍。由于股票市場投機行為存在，在隨后的半年內，上證指數瘋狂下跌， 每日成交量也明顯增加， 顯現出投資者在T+0制度下的投機行為。 重啟重啟T+1制度，制度，維穩股市維穩股市。T+0制度下的國內股市失去了對于股票價值本質的追求，為了抑制不理性的投資者情緒，1995年1月1日撤下了T+0制度，重新啟用T+1制度，從圖2可以看出，股市的收盤價波動明顯弱于剛啟動T+0制度時的狀況。 圖圖1：1992年年T+0出臺前后上證指數收盤價（左軸）與出臺前后上證指數收盤價（左軸

19、）與成交額（右軸，百萬元）成交額（右軸，百萬元） 圖圖2：1995年回歸至年回歸至T+1前后上證指數收盤價（左軸）前后上證指數收盤價（左軸）與成交額（右軸，百萬元）與成交額（右軸，百萬元） 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 T+1制度的回歸已經過去了26年，當前我國實行的T+1交易機制可以分為兩類，針對交易以及針對清算交收。對于股票而言，當日購買的股票當日不可賣出；而對資金而言，當日賣出的股票的資金可用于繼續購買股票。 010020030040050060070002004006008001000120014001600成交額(百萬)收盤價(元

20、)0200040006000800010000120001400001002003004005006007008009001000成交額(百萬)收盤價(元) 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 表表1：交易制度的歷史演變：交易制度的歷史演變 時間時間 交易制度的歷史演變交易制度的歷史演變 1990 年 12 月 上交所成立，交收制度起初設為 T+4 1991 年 10 月 市場實行無紙化交易，正式推出 T+1 制度 1992 年 5 月 上交所首次實施 T+0 1993 年 11 月 深交所緊跟實施 T+0 制度 1

21、995 年 1 月 兩市 A 股和基金交易回歸至 T+1 2001 年 12 月 兩市 B 股由 T+0 回歸至 T+1；可轉債由 T+1 變為 T+0 2005 年 8 月 權證實施 T+0，股票 T+0 逐漸被淡忘 2010 年 4 月 首次引入股指期貨，實施 T+0 制度 數據來源：上交所、深交所、廣發證券發展研究中心 （二）（二）審視現在審視現在 國內市場實質性的進步。國內市場實質性的進步。從1995年1月1日實施T+1制度以來，市場已經經歷了26年的時間。截至1995年滬深兩市共上市322只股票，而時至目前國內全部上市公司數量突破3850家，截至2020年5月，總市值規模達到64.3

22、萬億元。經過26年的發展，國內的市場已今非昔比，在全球市場中占據一席之地，成為極具影響力的市場之一。同時，近20年間國內股基成交金額也實現較大突破，2001年1-5月累計成交2.11萬億元升至2020年1-4月累計達到了39.44萬億元。 圖圖3：近：近20年間國內股票總市值（左軸，億元）和上年間國內股票總市值（左軸，億元）和上市公司總數（右軸，家）市公司總數（右軸，家） 圖圖4：近：近20年間國內股票、基金累計成交金額（億元）年間國內股票、基金累計成交金額（億元） 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 市場波動性已經較低市場波動性已經較低。從近十

23、年的股市月漲跌幅來看，上證指數近十年的平均月波動率為0.18%，而道瓊斯指數為-0.02%，整體上國內市場的波動率已處于較低水平。 0100020003000400050000100000200000300000400000500000600000700000總市值(億元)上市公司總數0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖5：近十年上證指數與道瓊斯指數月漲跌幅對比圖：近十年上證指數與道瓊斯指數月漲跌幅

24、對比圖 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 部分產品逐步放開，但仍然規制。部分產品逐步放開，但仍然規制。隨著2020年1月商品期貨ETF放開T+0，ETF產品均實現了日內回轉交易。 然而這些產品在實施T+0制度時卻并非不存在相關限制。以貨幣基金為例，在2018年證監會與中國人民銀行發布的關于進一步規范貨幣市場基金互聯網銷售、 贖回相關服務的指導意見 提出對貨幣市場基金實施T+0限額管理， 同時禁止除獲得基金銷售資格的商業銀行外的其它機構或個人為T+0業務贖回提供墊支。以規制為前提的放開T+0，更適應了我國市場的交易現狀。 各類各類T+0交易品種為股市放開積累經驗。交易品種為股市放開積累經

25、驗。以可轉債為例，可轉債目前實行的是不設置漲跌幅限制的T+0交易制度。 雖然目前可轉債市場表現不夠穩健， 但在制度逐步放開的進程中，類似可轉債的產品為國內股市積累了經驗，朝著國際市場進發。 表表2：各類：各類T+0交易品種開放時間及品種舉例交易品種開放時間及品種舉例 T+0 類交易品種類交易品種 開放開放 T+0 時間時間 品種舉例品種舉例 債券 1992 年 5 月 中證國債(H11006.CSI) 權證 2005 年 8 月 - A 股交易性開放式指數基金 2012 年 3 月 上證 50ETF 債券交易型開放式指數基金 2013 年 12 月 國債 ETF(511010.SH) 交易型貨

26、幣市場基金 2013 年 12 月 國富日日收益 A(000203.SH) 黃金交易型開放式證券投資基金 2013 年 12 月 華安黃金 ETF(518880.OF) 跨境上市開放式基金 2018 年 1 月 匯添富黃金及貴金屬(164701.OF) 商品期貨交易型開放式指數基金 2020 年 1 月 山證國際大商所鐵礦石期貨指數 ETF 部分銀行理財產品 - 工銀 e 靈通 ELT1401 數據來源：上交所、深交所、廣發證券發展研究中心 -4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2010-052010-102011-032011-082012-012012-06201

27、2-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12上證指數道瓊斯美國 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 二、海外二、海外“T+0”交易制度交易制度：普遍采用但有限制：普遍采用但有限制 與國內A股市場實施T+1交易制度形成對比，海外主要證券市場均采用T+0的交易制度，但各證券市場并非完全放開股票買賣的限制，而是按照本土市場的

28、情況，設置了一定的監管措施，從而在一定程度上保護了中小投資者的權益。例如：美國市場依據賬戶金額和賬戶性質決定交易制度；日本僅允許每只股票當日“T+0”內回轉交易一次且配合實行特殊的漲跌停制度；中國臺灣分別以信用賬戶資券相抵沖銷和現股當日沖銷交易來實現“T+0”，并通過保證金制度、回轉交易額度控制制度和證券公司損益評估制度對于“T+0”加以限制。 表表3：海外海外及中國臺灣及中國臺灣主要市場回轉交易情況主要市場回轉交易情況 國家國家/地區地區 允許允許/禁止禁止 回轉交易總體情況回轉交易總體情況 美國美國 允許進行回轉交易 對不同的賬戶和交易次數有明確限制， 對“典型回轉交易者”進行特殊監管。

29、中國中國臺灣臺灣 允許進行回轉交易 以信用交易資券相抵沖銷、現股當日沖銷交易方式進行。 中國中國香港香港 允許在同一交易日內完成股票的買入及賣出 在股票結算制度為 T+2 的情況下允許進行回轉交易。 韓國韓國 允許回轉交易，禁止保證金交易 - 印度印度 在一個結算周期內可以先買后賣或先賣后買，但只允許個人投資者，機構投資者禁入 SEBI 引入逐日差額計算和日內交易限額兩項監管措施，前者限制投資者的每日頭寸，后者限制投資者的日內成交量。 芬蘭芬蘭 允許進行回轉交易 - 日本日本 允許進行回轉交易 對“T+0”交易次數有明確限制，且配合實行特殊的漲跌停制度 泰國泰國 允許進行回轉交易 對國內個人投

30、資者有限制，要求總成交金額不超過保證金總額的 4 倍。 英國英國 允許進行回轉交易 回轉交易所占比重較低。 加拿大加拿大 允許進行回轉交易 由 QSC 根據 IOSCO 的監管指引對回轉交易者進行特別監管。 荷蘭荷蘭 允許進行回轉交易 由荷蘭證券委員會進行許可證管理。 巴西巴西 允許進行回轉交易 - 德國德國 允許進行回轉交易 聯邦金融服務監管局專門制定了回轉交易指引。 馬來西亞馬來西亞 允許進行回轉交易 1999 年 1 月允許外資匯出回轉交易所獲收益。 數據來源：深交所、廣發證券發展研究中心 （一）美國（一）美國“T+0”交易制度概況交易制度概況 據SEC統計，美國股票市場總成交量的15%

31、-20%來自T+0回轉交易，然而美國股票市場并非簡單地允許投資者在當日內買賣股票，而是對“T+0”交易設置了各種監管以及限制措施。 美國證監會根據賬戶總值的數量將個人投資者按賬戶分為三類： （1）現金賬戶（Cash Account）；（2）普通融資融券賬戶（Margin Account）；（3）回轉交易賬戶（Day Trading Account）。其中：現金賬戶禁止日內回轉交易；普通融資融券賬戶5天內給予3次“T+0”機會；日內回轉交易賬戶允許“T+0”。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 現金賬戶（Cash

32、Account）為總資產小于2000美元的賬戶。該類型賬戶禁止從事融資融券交易，禁止日內回轉交易，禁止透支和賣空，有些券商甚至禁止現金賬戶買賣期權等高風險產品。而且針對同一只股票，該類型賬戶在日內不能對其買賣次以上，違反該規定的賬戶將會被凍結90天。 融資融券賬戶（Margin Account）為總值位于2000-25000美元之間的賬戶，該類型賬戶可以開展普通的融資融券交易，可以進行期權買賣，但是依然不能隨意進行股票日內回轉交易。只在5天之內，給予3次“T+0”回轉交易的機會，一旦超過此限制，賬戶會立刻被禁止從事任何交易，待3個交易日過后，自動轉為現金賬戶，將失去從事融資融券、 期權等其他衍

33、生品交易的機會。 待90天過后才可以申請解禁。 回轉交易賬戶（Day Trading Account）為總值超過25000美元的賬戶，允許進行“T+0”回轉交易。 典型回轉交易賬戶（Pattern Day Trading Account）：如果回轉交易賬戶在5個交易日內進行過4次或4次以上回轉交易，且T+0回轉交易次數占比達到同期交易總額的6%以上則會被定義為典型回轉交易賬戶。該類賬戶均必須遵守賬戶最低凈值25000美元的規定， 一旦低于該數值， 賬戶會立即被凍結90天， 直到凈值補充到25000美元為止；且如果90天內沒有“T+0”交易，會自動轉為普通融資融券賬戶。 表表4：美國：美國“T+

34、0”交易制度交易制度 賬戶類型賬戶類型 分類標準分類標準 （賬戶金額（賬戶金額/美元）美元） 是否允許是否允許“T+0” 其它賬戶權限其它賬戶權限 其它監管措施其它監管措施 現金賬戶 25000 允許“T+0” 以上均允許 回轉交易次數占比達到同期交易總額的 6以上，且存在 5 日內的第次及以上的交易記錄定義為典型賬戶，90 天內沒有“T+0”會自動轉為普通融資融券賬戶；且賬戶值低于 25000 美元時會被凍結。 數據來源：美國證監會官網、廣發證券發展研究中心 因此， 美國證券市場上的T+0交易制度并不是完全放開的， 而是在多種限制條件下給予一定的權限，以防過度投機，從而保護中小投資者。 識別

35、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 （二）日本“（二）日本“T+0”交易制度”交易制度 日本股票市場與美國不同，僅允許每只股票日內回轉交易一次。例如，當日投資者買入股票后，可以在當日對該股票進行一次賣出交易。交易完成后，將不得對同一股票再次進行回轉交易操作。而對于其它股票，則仍可以進行日內回轉交易。相關的配套措施如下： 1.限價委托最小報價單位設置限價委托最小報價單位設置 東京證券交易所規定，投資者在發出限價委托時，最小報價單位隨著股票價格和股票流動性的變化而變化，其設計原則為股票價格越高，最小報價單位越高；流動性較高

36、的TOPIX100成分股， 為求最佳成交價格及緩和撮合過度集中等情況， 則采用更小的價位，具體見下表。 表表5：日本股票市場最小報價單位表（單位：日元）日本股票市場最小報價單位表（單位：日元） 股價水平股價水平 變動單位變動單位 TOPIX 成分股成分股 其他股票其他股票 1,000（含）以下 0.1 1 1,000（不含）以上，3,000（含）以下 0.5 1 3,000（不含）以上，5,000（含）以下 1 5 5,000（不含）以上，10,000（含）以下 1 10 30,000,000（不含）以上， 50,000,000（含）以下 10,000 50,000 50,000,000（不含

37、）以上 10,000 100,000 數據來源：日本證監會，廣發證券發展研究中心 2.漲跌幅設定漲跌幅設定 日本股票市場同樣存在漲跌幅限制，原則上以上一交易日的收盤價為基準，根據股價的水平進行差異化設定，具體見下表。 表表6: 日本股票市場漲跌幅一覽表（單位：日元）日本股票市場漲跌幅一覽表（單位：日元） 基準價格基準價格 漲跌幅（上下）漲跌幅（上下） 100 以下 30 100 （含）以上，200 以下 50 200 （含）以上，500 以下 80 500 （含）以上，700 以下 100 5 萬（含）以上，7 萬以下 1 萬 7 萬（含）以上，10 萬以下 1.5 萬 3,000 萬（含）以

38、上，5,000 萬以下 700 萬 5,000 萬（含）以上 1,000 萬 數據來源：日本證監會，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 3.特別報價制度特別報價制度 除了漲跌幅的設定之外，東京證券交易所還設立了特別報價制度，該制度的設計原則主要是為了降低股價頻繁大幅度波動，避免投資者發出市價委托后以意想不到的價格成交。具體措施為東京證券交易所為各股價確立了相應的有效競價范圍，如果下一成交價對比上一交易價處于該范圍內，交易即時成立；如果超過該范圍，則顯示“特別報價”。在開市時間內，無論是在確定開

39、盤價前還是在盤中期間，均會顯示該特別報價，如果將以高于上一交易成交價的價格成交，則顯示“申買”特別報價，如果將以低于上一交易成交價的價格成交，則顯示“申賣”特別報價。通過顯示并更新特別報價，使特別報價逐漸接近下一成交價格，然后根據集合競價制度撮合交易成立。 表表7： 日本股市各股價特別報價價格范圍（單位：日元）日本股市各股價特別報價價格范圍（單位：日元） 上一筆交易股價上一筆交易股價特別報價價格特別報價價格 更新范圍（上下）更新范圍（上下） 200 以下 5 200 （含）以上，500 以下 8 500 （含）以上，700 以下 10 700 （含）以上，1,000 以下 15 5 萬（含）以

40、上，7 萬以下 1,000 7 萬（含）以上，10 萬以下 1,500 3,000 萬（含）以上，5,000 萬以下 70 萬 5,000 萬（含）以上 100 萬 數據來源：日本證監會 總體而言， 日本股票市場的日內回轉交易制度從相關操作辦法和配套措施來看，其限制主要可以分為兩大類： （1）抑制投機行為：規定單只股票在當日僅允許回轉交易一次，通過交易次數的限制，能較大程度地限制日內頻繁交易的過度投機活動。 （2）抑制市場操縱行為：日本股市實行的差異化漲跌幅限制制度，能夠避免日內市場操縱行為。而特別報價制度的設計，能夠幫助市場監管層實時有效地識別異常報價交易，防范個股的頻繁大幅度波動，抑制市場

41、操縱行為。 三、韓臺三、韓臺 T+0 經驗：提升活躍度、控制波動率經驗：提升活躍度、控制波動率 韓國和中國臺灣分別于1997年和1993/2014年將交易制度轉換為T+0， 其歷史背景、制度條件、轉換效果具有一定參考意義。 （一一）韓國韓國“T+0”交易制度交易制度 1.歷史沿革歷史沿革 制度轉變，制度轉變，符合發展趨勢。符合發展趨勢。韓國股市向T+0交易制度的轉變是順應歷史發展潮流的必然。一方面，國際化進程加速，轉變交易制度與國際接軌。國際化進程加速，轉變交易制度與國際接軌。90年代是韓國經 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 2626 Table_PageText

42、深度分析|證券 濟發展的黃金期，第七個五年計劃提出了一系列對外開放的政策，以期實現經濟社會的發達。彼時在基本面支持下，韓國證券市場也逐步走上了國際化的道路。根據深交所的研究，1981年韓國開始對外開放證券市場，允許外國投資者通過投資信托間接參與市場； 1992年1月韓國引入了QFII制度， 允許外國投資者直接投資于證券市場，但投資比例受到一定限制；1996年開設KOSDAQ市場，取消外資直接投資范圍的限制；1998年則完全取消證券市場投資比例的限制，完全對外開放。在這樣的背景下，韓國股市亟需向國際看齊，向T+0交易制度的轉變是歷史的必然。 另一方面，另一方面，股票市場交易制度向股指期貨交易制度

43、看齊。股票市場交易制度向股指期貨交易制度看齊。1996年5月，韓國證券交易所正式開始KOSPI200指數期貨交易，但此時股市仍采用T+1的交易制度，股指期貨與股票市場存在交易制度的不匹配問題。1997年1月，韓國開始實施T+0交易制度，在之后的一段時間內，韓國綜合指數和韓國綜合股價200指數波動較大，在三月份時韓國綜合指數多次跌破650點，于3月24日達到最低點617.26，隨后開始穩步上漲，于6月17日達到高點792.29，漲幅高達28.36%。 圖圖6：1996至至1998年間韓國綜合指數（左軸）和綜合年間韓國綜合指數（左軸）和綜合股價股價200指數（右軸）指數（右軸） 圖圖7：1996至

44、至1998年間韓國綜合指數年間韓國綜合指數和綜合股價和綜合股價200指數指數漲跌幅（漲跌幅（%） 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 成本低、增長迅速成本低、增長迅速的在線交易的在線交易也為也為T+0交易制度提供了有利的條件。交易制度提供了有利的條件。1999至2000年間，典型的經紀公司對在線交易收取0.1%至0.15%的傭金，而對線下交易則收取0.5%的傭金；根據Jay M. Chung（2009）研究顯示，1998年1月韓國股市在線交易的比例僅為1.3%，而在線交易占股票交易總值在2000年12月攀升至61.5%。低成本和廣泛應用的在線交易

45、也使得T+0交易制度得以順利實施。 與美國T+0交易制度形成對比， 韓國KOSDAQ市場允許回轉交易 （DayTrading） ，但是禁止信用交易 （MarginTrading） ， 該規定一定程度上抑制了市場上的投機行為，降低了市場風險。 2.市場活躍情況市場活躍情況 韓國證券交易所于1997年1月采取T+0交易制度后， 半年內市場活躍度有所提升。但隨后由于亞洲金融危機的爆發，市場活躍度出現下跌態勢。 從成交量和收盤點位成交量和收盤點位來看，恢復T+0交易制度后，韓國綜合指數在半年內先降后升，成交量在最先三個月內逐漸上升，于1997年4月達到峰值， 總計4365.8萬股。 020406080

46、1001200200400600800100012001996-01-031996-02-261996-04-221996-06-171996-08-081996-10-041996-11-261997-01-231997-03-181997-05-091997-07-031997-08-271997-10-221997-12-121998-02-161998-04-081998-06-021998-07-271998-09-161998-11-10韓國綜合指數韓國綜合股價200-80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.

47、00%10.00%20.00%1996-01-031996-02-231996-04-181996-06-121996-08-021996-09-241996-11-181997-01-141997-03-061997-04-251997-06-191997-08-111997-10-061997-11-251998-01-221998-03-181998-05-111998-07-011998-08-211998-10-141998-12-03韓國綜合指數漲跌幅韓國綜合股價200漲跌幅 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 2626 Table_PageText 深度分

48、析|證券 圖圖8：1997年年T+0出臺前后韓國綜合指數成交量（左軸，萬股）與收盤點位（右出臺前后韓國綜合指數成交量（左軸，萬股）與收盤點位（右軸）軸） 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 短期市場總交易額和總市值呈現向好態勢。短期市場總交易額和總市值呈現向好態勢。實施T+0交易制度后，韓國上市股票的總市值穩步增長，6月達到高點136.23萬億韓元，較1月份漲幅達10.42%，隨后7月份在亞洲金融危機的影響下開始下跌。在總交易額與總交易量上，2月份交易活躍度雖略不及1月，但在后續四個月間交易一直較為活躍，6月份總交易額達17.44萬億韓元，相比1月總交易額增長45.66%。 圖圖9：19

49、96至至1998年間韓國股票總市值（左軸，百萬年間韓國股票總市值（左軸，百萬韓元）和上市股票數量（右軸，千手）韓元）和上市股票數量（右軸，千手） 圖圖10：1996至至1998年間韓國總交易額（左軸，百萬韓年間韓國總交易額（左軸，百萬韓元）和總交易量（右軸，千手）元）和總交易量（右軸，千手） 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 市盈率與換手率短期逐步走高。市盈率與換手率短期逐步走高。 90年代間韓國股市以個人投資者為主， 此時T+0交易制度的引進導致個人投資者推動市盈率和換手率在短期內的逐步走高，至亞洲金融危機的前一月，換手率和市盈率的漲幅分別為

50、52.67%和22.82%。 0200400600800100012000200040006000800010000成交量（萬股）收盤點位020000004000000600000080000001000000012000000140000000200000004000000060000000800000001000000001200000001400000001600000001800000001996-011996-041996-071996-101997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-10韓國:總市值韓國:上市股票數量0

51、100000002000000030000000400000005000000001000000200000030000004000000500000060000001996-011996-041996-071996-101997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-10韓國:總交易量韓國:總交易額 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖11：1996至至1998年間韓國上市股票換手率（年間韓國上市股票換手率（%） 圖圖12：1996至至1998年間韓

52、國證券市場市盈率（倍）年間韓國證券市場市盈率（倍） 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 從波動率來看，從波動率來看，此次向T+0交易制度的轉變并沒有對市場造成強烈沖擊，韓國綜合指數的波動率表現平穩， 表明在韓國的資本市場上， 實施T+0交易制度在保證市場穩定的前提下有效促進了市場效率，大盤指數、市場成交額、換手率和市盈率在短期內均呈現上漲趨勢。 圖圖13：韓國綜合指數波動率（韓國綜合指數波動率（%） 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 （二二）臺臺灣灣“T+0”交易制度交易制度 1.歷史沿革歷史沿革 臺灣的T+0制度， 又稱有價證券當日沖銷

53、交易制度， 歷史上經歷了 “成立、 取消、恢復”三個階段。 取消制度，穩定市場。取消制度，穩定市場。1985年7月17日，當日沖銷交易被禁止。此前設立的當日沖銷交易制度暫無資料可考，根據深交所2007年1月發布的研報在信用交易賬戶開放當日回轉交易的海外經驗與啟示，推測其制度并未設立賬戶、證券范圍等限制， 直接允許投資者在交易當日先買后賣或先賣后買相同證券。 1984年7月至1985年7月， 臺灣加權指數收盤價連續12個月震蕩下跌， 為降低市場風險、 防范過度投機，0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001996-011996-041996-071996-101997

54、-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-100.005.0010.0015.0020.001996-011996-041996-071996-101997-011997-041997-071997-101998-011998-041998-071998-100510152025303540近12月波動率（%）近24月波動率（%）近36月波動率（%）近60月波動率（%） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 臺交所廢止T+0制度。 圖圖14：1984-1985

55、年臺灣加權指數收盤價年臺灣加權指數收盤價 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 制度恢復，加強監管力度。制度恢復，加強監管力度。臺灣T+0制度的回歸有其偶然性，也有其必然性。一方面，股災爆發，一方面，股災爆發，T+0回歸背負著活躍市場的使命?；貧w背負著活躍市場的使命。1990年，臺灣股災爆發，臺灣加權指數收盤價由1月底的12054.35點跌至9月底的2705.01點，下降率達77.56%。截至1994年T+0制度回歸以前，股市雖有回暖，但臺灣加權指數收盤價仍在3000-5000點之間震蕩，市場情緒低迷，股民對市場普遍預期較低。為了重振市場，激發市場活躍性，監管當局重提T+0制度。 圖圖15

56、：1989-1991年臺灣加權指數收盤價年臺灣加權指數收盤價 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 另一方面，穩定發展的市場為臺灣另一方面，穩定發展的市場為臺灣T+0的回歸提供了堅實基礎。的回歸提供了堅實基礎。相比1985年臺灣加權指數743.18點的年平均收盤價，1993年平均收盤價達到4304.39點，是1985年的5.79倍，可見在八年的時間里臺灣股市增長迅猛，積累了較為雄厚的資本，為T+0的回歸奠定了基礎。在資本積累的同時，臺灣股票市場波動率逐步下降，穩定性逐步上升。 根據wind已披露數據， 1990年底臺灣加權指數的近12月波動率為83.17%，0.00100.00200.00

57、300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.001984-011984-021984-031984-041984-051984-061984-071984-081984-091984-101984-111984-121985-011985-021985-031985-041985-051985-061985-071985-081985-091985-101985-111985-121986-0102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000收盤價 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717 / 262

58、6 Table_PageText 深度分析|證券 截至T+0回歸前的1993年底，臺灣加權指數的近12月波動率幾乎減半，為44.3%，市場更為穩定，為T+0的恢復提供了保障。 圖圖16：1990-1993年臺灣加權指數波動率年臺灣加權指數波動率 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 回顧相關法規與細則可知， 臺灣的T+0制度恢復并非一蹴而就， 而是一個經歷三階段、逐步放開的過程。 圖圖17：臺灣：臺灣T+0制度歷史沿革制度歷史沿革 數據來源：臺灣證券交易所、廣發證券發展研究中心 1993年12月28日，臺灣證券交易所公布信用交易資券相抵交割之交易作業要點，正式恢復T+0制度。隨后，2005

59、年11月2日，臺灣柜買中心發布上柜股票信用交易資券相抵交割之交易作業要點，同樣恢復T+0。兩部法規細則大同小異，都從交易賬戶、 證券種類、 限額等方面作出限制， 體現出監管層對T+0制度實施的謹慎。兩部法規要點摘要如下： 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00近12月波動率（%）近24月波動率（%）近36月波動率（%）近60月波動率（%） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖18：臺交所、臺灣柜買中心信用交易資券相抵制度要點摘要：臺交所、臺

60、灣柜買中心信用交易資券相抵制度要點摘要 數據來源：臺灣證券交易所、臺灣證券柜臺買賣中心、廣發證券發展研究中心 在交易賬戶方面， 規定只有信用賬戶才能參與當日沖銷交易； 在證券種類方面，當日沖銷交易的證券必須是可以進行融資融券交易的股票；同時，在限額方面明確規定融資金額不可超過證券凈值的10%，融券與出借總金額不可超過其凈值的5%。由于融資融券類股票質量較高、風險較低的特點，臺灣的當日沖銷制度沒有給市場帶來過大的投機風險，臺灣資本市場并未重蹈覆轍。 2014年1月6日，臺灣證券交易所正式放開現金賬戶有價證券先買后賣的T+0制度； 2014年6月30日， 臺交所完善 辦法 內容， 繼續開放先賣后買

61、的T+0交易制度，部分細則如下： 表表8：臺灣有價證券當日沖銷交易作業辦法細則摘錄：臺灣有價證券當日沖銷交易作業辦法細則摘錄 序號序號 性質性質 法規內容法規內容 1 定義及適用范圍 本辦法所稱有價證券當日沖銷交易，系指委托人與證券商約定就其同一受托買賣帳戶于同一營業日，對主管機關指定之上市(柜)有價證券，委托現款買進成交后現券賣出同種類有價證券（委托現款買進成交后現券賣出同種類有價證券（2014.6.30改為委托改為委托現款買進與現券賣出同種類有價證券成交）現款買進與現券賣出同種類有價證券成交），就相同數量部分相抵之普通交割買賣，按買賣沖銷后差價辦理款項交割。零股、鉅額買賣零股、鉅額買賣、依

62、證券交易所營業細則第七十四條之交易及依證券柜臺買賣中心證券商營業處所買賣有價證券業務規則第三十二條之一規定于證券商營業處所采議價方式及依第三十九條規定之交易，不適用本辦法。不適用本辦法。 2 委托人資格條件 委托人申請從事有價證券當日沖銷交易，應開立受托買賣帳戶滿三個月且最近一年內委托買賣成交達十筆(含)以上， 但已開立信用交易帳戶者及專業機構投資人不在此限。但已開立信用交易帳戶者及專業機構投資人不在此限。委托人不得使用綜合交易帳戶不得使用綜合交易帳戶從事有價證券當日沖銷交易，綜合交易帳戶成交分配后之交易及成交分配后更正帳號之交易均不得沖銷。 3 額度計算方式 委托人當日沖銷交易之買進金額，應

63、列入單日買賣額度計算，其額度沖抵后不得于當日循環使用之。其額度沖抵后不得于當日循環使用之。其當日沖銷委托賣出合計金額不得逾越當日沖銷額度不得逾越當日沖銷額度，委托買進及取消委托賣出之金額，得不列入當日沖銷額度計算，且其額度沖抵后不得于當日循環使用之。前項委托人于盤后定價交易時段之當日沖銷委托賣出金額應合并計算當日沖銷額度合并計算當日沖銷額度，但普通交易時段未成交之當日沖銷委托賣出金額不列入計算。 4 風險管控 證券經紀商得視情形向委托人預收足額或一定成數之款項。預收足額或一定成數之款項。前項預收款項之作業方式準用證券經紀商受托買賣預收款券作業應行注意事項。證券經紀商應于每日收盤后，就委托人當日

64、沖銷交易后之損益，評評估增減其估增減其單日買賣額度或當日沖銷額度。證券經紀商對其委托人前月份當日沖銷交易累計虧損達其單日累計虧損達其單日買賣額度或當日沖銷額度二分之一時買賣額度或當日沖銷額度二分之一時，應暫停暫停其從事當日沖銷交易。除專業機構投資人外，證券經紀商于委托人提供適當財力證明后，重新評估其單日買賣額度或當日沖銷額度。 數據來源：臺灣證券交易所、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 相比曾經設立過的相比曾經設立過的T+0制度，此次辦法修訂更加注重風險管控。制度，此次辦法修訂更加注重風險管

65、控。在證券范圍方面，規定零股、巨額買賣不得參與當日沖銷交易，防范過度投機。在委托賬戶資格方面，放開現金賬戶參與當日沖銷交易的限制，信用交易賬戶、機構投資者門檻較低。在額度方面，規定當日沖銷限額，限制額度循環使用。在風險監管方面，規定（1）采取保證金制度，經紀商預收足額或一定款項以充當準備金；（2）每日評估制度，經紀商在每日收盤后，需根據當日交易情況評估賬戶額度，實時做出增減調整；（3）月度評估制度，前月度累計虧損達單日買賣額度或當日沖銷額度二分之一時，暫停該賬戶從事T+0交易。機構投資者不受以上限制，旨在充分發揮機構投資者活躍市場與維穩的作用。 總的來看， 臺灣總的來看， 臺灣T+0制度的演變

66、是在謹慎的前提下不斷嘗試、 放開。 縱向來看，制度的演變是在謹慎的前提下不斷嘗試、 放開。 縱向來看，臺灣T+0的兩大特點是交易賬戶逐步由信用賬戶放開至現金賬戶， 交易證券范圍從融資融券擴大至有價證券，風險要求逐漸放低，監管標準卻逐漸嚴格，旨在維持市場穩定的基礎上活躍市場交易。 橫向來看，橫向來看， 臺灣T+0制度的恢復按照先臺灣股票市場、后臺灣柜臺市場的順序，相比臺灣股票市場，臺灣柜臺市場更類似OTC市場，無論是交易風險還是監管難度都相對較大。 排在臺灣股票市場之后恢復T+0制度， 能夠吸收股票市場成功的經驗，同樣體現了監管層謹慎的原則。 2.配套監管措施配套監管措施 投資者適當性：開立受托

67、買賣賬戶滿三個月且最近一年內委托買賣成交達十筆以上，但已開立信用交易帳戶者、專業機構投資者、證券投資信托事業所經理之私募證券投資信托基金及證券投資信托事業或證券投資顧問事業、證券經紀商兼營證券投資顧問事業、期貨經理事業等所經理之全權委托投資賬戶不在此限。 投資標的：證券交易所臺灣50指數成分股股票、臺灣中型100指數成分股股票及柜臺買賣中心富柜五十指數成分股股票；經臺灣證券交易所或柜臺買賣中心公告的可用于發行認購（售）權證標的、可用于融資融券之有價證券以及可用于有價證券借貸交易標的?？紤]整體作業及公布時程，臺灣交易所于認購（售）權證標的及有價證券借貸交易標的變動后次一營業日調整當日沖銷交易標的

68、?？捎糜谌谫Y融券的有價證券則自可用于融資融券生效日起納入當日沖銷交易標的。 額度管理： 證券經紀商應于每日收盤后， 根據投資者當日沖銷交易后的損益，評估增減其單日買賣額度或當日沖銷額度。證券經紀商對其投資者前月份當日沖銷證券經紀商對其投資者前月份當日沖銷交易累計虧損達其單日買賣額度或當日沖銷額度二分之一時，應暫停其從事當日沖交易累計虧損達其單日買賣額度或當日沖銷額度二分之一時，應暫停其從事當日沖銷交易。銷交易。除專業機構投資者外，證券經紀商于投資者提供適當財力證明后，重新評估其單日買賣額度或當日沖銷額度。 3.市場活躍情況市場活躍情況 在1994年、2005年、2014年出臺T+0政策后，市場

69、活躍度均有提升。 在臺灣股票交易市場，在臺灣股票交易市場，1994年與2014年逐步恢復T+0制度后，臺灣加權指數均呈現震蕩上升。其中，1994年初，在經歷2-3月對政策的消化期后，臺灣加權指數收盤價出現連續六個月的上漲， 成交額在7月達到峰值， 總計1178.05億元新臺幣； 2014年初，政策的進一步放開直接向市場釋放利好信號，臺灣加權指數持續平穩上升，截止2014年底，指數收盤價同比增長8.08%，月均成交額同比增長14.95%，市場活 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 躍度顯著升高。 圖圖19：1994年

70、年T+0出臺前后臺灣加權指數成交額（左出臺前后臺灣加權指數成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右軸）軸，百萬元）與收盤價（右軸） 圖圖20：2014年年T+0出臺前后臺灣加權指數成交額（左出臺前后臺灣加權指數成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右軸）軸，百萬元）與收盤價（右軸） 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 在臺灣柜臺市場，在臺灣柜臺市場， 臺灣柜臺指數震蕩上升。 政策放開后， 市場反映強烈， 在2005年11、12月，臺灣柜臺指數收盤價月漲幅分別達到9.76%、13.84%，截至2005年12月底，臺灣柜臺指數成交額達到316.36億元，是10月

71、底成交額84.67億元的2.74倍，T+0制度活躍市場的作用顯著。 圖圖21：2005年年T+0出臺前后臺灣柜臺指數成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右出臺前后臺灣柜臺指數成交額（左軸，百萬元）與收盤價（右軸）軸） 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 從波動率來看，從波動率來看，三次制度的設立與完善都沒有對市場穩定造成顯著沖擊，臺灣加權指數與臺灣柜臺指數波動率均呈平穩態勢， 表明在監管到位的前提下， T+0制度將在保證穩定性的基礎上活躍市場交易。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000 - 20,000 40,000 60,000 80,000

72、100,000 120,000 140,000 160,0001992-081992-111993-021993-051993-081993-111994-021994-051994-081994-111995-021995-05成交額(百萬元)收盤價02,0004,0006,0008,00010,00012,000 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,0002012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-0220

73、15-05成交額(百萬元)收盤價020406080100120140160180200 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000成交額(百萬元)收盤價 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖22：1993-1994年臺灣加權指數波動率年臺灣加權指數波動率 圖圖23：2005-2006年臺灣柜臺指數波動率年臺灣柜臺指數波動率 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 4.實行

74、實行T+0后大幅刺激了市場金融股走勢后大幅刺激了市場金融股走勢 1993年12月28日臺灣證券交易所公布 信用交易資券相抵交割之交易作業要點正式恢復T+0制度之后， 臺灣金融保險指數 （TWSE010.TW） 一個月內大幅上漲80%；后續一年間金融股穩步上漲，最高漲幅110.03%。 2014年1月6日臺灣證券交易所正式放開現金賬戶有價證券先買后賣的T+0制度；后續，繼續開放先賣后買的T+0交易制度，臺灣金融保險指數自2014年5月小幅上漲14.83%。 圖圖24：1993年年12月臺灣月臺灣T+0后金融股走勢后金融股走勢 圖圖25：2014年實行年實行T+0后券商股走勢后券商股走勢 數據來源

75、：wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 四四、國內引入國內引入 T+0 的條件逐漸成熟的條件逐漸成熟 國內國內T+0制度恢復具備一定現實基礎。制度恢復具備一定現實基礎。隨著資本市場改革不斷深化，國內T+0制度的恢復成為熱議話題。結合國內T+0歷史及海外、中國臺灣經驗，我們認為T+0制度的恢復具備一定的現實基礎。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00近12月波動率(%)近24月波動率(%)近36月波動率(%)近60月波動率(%)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00近12月波動率(

76、%)近24月波動率(%)近36月波動率(%)近60月波動率(%)0200004000060000800001000001200001400001600001800002000000.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%93-1294-0194-0294-0394-0494-0594-0694-0794-0894-0994-1094-1194-12成交金額臺灣金融保險指數0200040006000800010000120001400016000-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.0

77、0%14-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-12成交金額臺灣金融保險指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 一是機構投資者占比提升，維護市場穩定。一是機構投資者占比提升，維護市場穩定。2020年3月28日，中國證券投資者保護基金有限責任公司發布的 2019年度全國股票市場投資者狀況調查報告 顯示，截至2019年底， 全國股票投資者數量達15975.24萬， 其中自然投資者占比99.76%，同比下降0.01%，機構投資者占比小幅上升，雖然占

78、比相對較小，但在盈利性、穩定性方面均勝過自然人投資者：盈利性方面，在受調查者中，2019年投資獲利的專業機構投資者、 一般機構投資者與自然人投資者比例分別為91.4%、 68.9%與55.2%，機構投資者憑借其專業性更能在證券市場獲得投資收益；穩定性方面，不同于自然人投資者，機構投資者有平均持股時間較長、以長線投資為主、投資板塊較為分散幾大特點，相較自然人投資者為維穩市場做出的貢獻更大。在證券市場持續發展、對外開放不斷加深的背景下，機構投資者占比仍有望上升，市場盈利性與穩定性上升可期。 二是市場波動率逐步收斂。二是市場波動率逐步收斂。 1995年以來， 中國大陸股票市場在資本積累的同時，波動率

79、也不斷收斂。1995年初上證指數近12月波動率高達107.10%，而2020年初上證指數近12月波動率跌至17.55%，并且仍呈現下降趨勢。十五年來市場波動率的逐步收斂預示國內市場穩定性不斷提高，T+0的回歸能夠對市場波動造成的影響有限。 圖圖26：1995至今上證指數波動率（至今上證指數波動率（%） 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 三是現存期現市場制度不對等， 制度平等成為發展方向。三是現存期現市場制度不對等， 制度平等成為發展方向。 目前期貨市場實施T+0制度，而股票市場實施T+1制度，長期的制度不對等將導致期現價差無法及時、準確地反映市場信息，降低市場交易活躍度、阻礙市場平衡發

80、展，因而期現市場交易制度的平衡成為制度完善的方向。 四是資本市場對外開放步伐不斷加快，積極與國際主流市場接軌。四是資本市場對外開放步伐不斷加快，積極與國際主流市場接軌。近年來，我國對外開放的程度不斷加深，2020年3月，證監會宣布取消外資股比限制，此舉在加劇行業競爭的同時，也推動國內券商業務轉型，加快國內券商發展，使國內資本市場能夠更快與國際主流市場接軌。在資本市場改革不斷深化、多層次的資本市場體系不斷健全的背景下， T+0制度的回歸是交易制度進一步完善的一大重要標志， 也是國內證券市場看齊國際成熟市場的一大必要步驟， 因此我們預測， T+0的回歸是市場必然趨勢。 0.0020.0040.00

81、60.0080.00100.00120.001995-01-271995-08-311996-03-291996-10-311997-05-301997-12-311998-07-311999-02-091999-09-302000-04-282000-11-302001-06-292002-01-312002-08-302003-03-312003-10-312004-05-312004-12-312005-07-292006-02-282006-09-292007-04-302007-11-302008-06-302009-01-232009-08-312010-03-312010-10-

82、292011-05-312011-12-302012-07-312013-02-282013-09-302014-04-302014-11-282015-06-302016-01-292016-08-312017-03-312017-10-312018-05-312018-12-282019-07-312020-02-28近12月波動率（%）近24月波動率（%）近36月波動率（%）近60月波動率（%） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 T+0回歸能夠在維持市場穩定、控制風險的前提下提高市場活躍性?；貧w能夠在維持市

83、場穩定、控制風險的前提下提高市場活躍性。上交所研究員劉逖、葉武2008年在新經濟期刊上的采用滬市高頻交易數據，實證研究了日內回轉交易制度對市場的影響，得出如下結論： （1）日內回轉交易對活躍交易，提高市場流動性和定價效率有重要意義。 （2）日內回轉交易制度并未加劇價格波動。波動性與產品特征有關，與日內回轉交易制度無關。從滬市四次日內回轉交易制度改革前后比較看，多數情況下日內回轉交易反而使波動降低。 （3）日內回轉交易并未增加投資風險。對投資者而言，統計顯示，日內回轉交易提供了更加靈活、便利的投資手段，有助于減少損失，降低交易風險。 表表9：有盈利的回轉交易和非回轉交易按帳戶平均盈利統計：有盈利

84、的回轉交易和非回轉交易按帳戶平均盈利統計 回轉交易日均盈利回轉交易日均盈利 非回轉交易日均盈利非回轉交易日均盈利 盈利額盈利額 收益率收益率 盈利額盈利額 收益率收益率 A 股股 1208.94 3.59% 1390.24 5.52% B 股股 148.46 4.33% 343.39 9.35% 權證權證 1215.01 2.62% 2260.55 4.51% 可轉債可轉債 100.46 0.95% 916.26 2.81% 數據來源：日內回轉交易的市場效果-基于上海證券市場的實證研究（劉逖、葉武，2008）、廣發證券發展研究中心 注：統計時間周期：回轉交易日為 1992.12.241994.

85、12.31；非回轉交易日為 1992.12.191992.12.23&1995 年 1 月 1 日后 10 日 表表10：虧損回軟交易和非回轉交易按帳戶平均虧損統計：虧損回軟交易和非回轉交易按帳戶平均虧損統計 回轉交易日均回轉交易日均虧損虧損 非回轉交易日均非回轉交易日均虧損虧損 虧損額虧損額 收益率收益率 虧損額虧損額 收益率收益率 A 股股 -1193.19 -3.16% -2105.47 -8.01% B 股股 -82.02 -1.69% -180.95 -3.00% 權證權證 -1442.89 -3.15% -2790.37 -7.76% 可轉債可轉債 -93.42 -0.85% -3

86、77.92 -1.98% 數據來源：日內回轉交易的市場效果-基于上海證券市場的實證研究（劉逖、葉武，2008）、廣發證券發展研究中心 注：統計時間周期：回轉交易日為 1992.12.241994.12.31；非回轉交易日為 1992.12.191992.12.23&1995 年 1 月 1 日后 10 日 但是，但是，T+0的回歸須建立在一定的條件上。的回歸須建立在一定的條件上。從海外及中國臺灣T+0交易制度的實踐來看，都附帶了較為嚴格的監管限制，以期實現兼顧效率提升和保護中小投資者的目標。 我們認為， 國內T+0的恢復可能伴隨著較為嚴格的投資者適當性管理與風險監管，以維持市場穩定。投資者適當

87、性管理方面，（1）投資者準入門檻：對于參與T+0交易的投資者， 可能增設金融資產規模與交易經驗雙重門檻， 以防止個人投資者過度投機。（2）簽訂風險預告書：參照臺灣T+0相關細則，委托人從事T+0交易前須與證券經紀商簽署風險預告書，意在披露相關風險，提醒投資者謹慎交易，能夠有效降低風險。（3）T+0頻次限定：在T+0回歸初期，可能對投資者設置相關交易資金或次數限制，以防過度投機行為。風險監管方面，（1）保證金制度：預收保證金能夠抑制過度投機行為，保證市場交易正常運作。（2）定期賬戶評估：每隔一段 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424 / 2626 Table_PageText

88、深度分析|證券 時間對于參與T+0的交易賬戶進行綜合評估，及時剔除妨礙市場穩定的不良因素。 五、投資建議五、投資建議 我們看好資本市場改革持續推進帶來券商業績提升的收益，也看好積極的財政政策與主動作為的貨幣政策共振營造的寬松環境帶來的券商收益。當前龍頭券商2020E整體PB估值1-1.3倍（中信存在一定龍頭溢價），處于估值低位，建議關注龍頭企業：中信證券（600030.SH）/（06030.HK）、中金公司（03908.HK）、華泰證券 （601688.SH） /HTSC （06886.HK） 、 國泰君安 （601211.SH） / （02611.HK） 、海通證券 （600837.SH）

89、/ （06837.HK） 、 東方財富 （300059.SZ） 、 招商證券 （600999.SH）/（06099.HK）等。 六六、風險提示、風險提示 1.市場成交金額持續下滑； 2.權益市場調整導致股票質押回購減值損失持續提升；3.信用風險溢價上升，使得外需環境不確定性增加。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 廣發非銀行金融行業研究小組廣發非銀行金融行業研究小組 陳 福 ： 首席分析師， 經濟學碩士， 2017 年 3 月進入廣發證券研究發展中心， 帶領團隊榮獲 2019 年新財富非銀行金融行業第三名。 文

90、京 雄 ： 資深分析師，英國阿伯丁大學（University of Aberdeen）金融投資管理碩士，武漢大學雙學士，2015 年進入廣發證券發展研究中心。 陳 卉 ： 資深分析師，英國布里斯托大學（University of Bristol）金融投資專業碩士，2017 年進入廣發證券發展研究中心。 陳 韻 楊 ： 資深分析師，香港中文大學經濟學碩士，中山大學學士，2017 年進入廣發證券發展研究中心。 劉淇 ： 聯系人，中南財經政法大學投資學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。 廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%

91、以上。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。 廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。 增持： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。 聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 35樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融

92、大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區世紀大道 8 號國金中心一期 16 樓 香港中環干諾道中111 號永安中心 14 樓1401-1410 室 郵政編碼 510627 518026 100045 200120 客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券” 。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。 廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管

93、，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。 廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。 本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626 / 2626 Table_PageText 深度分析|證券 重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立

94、性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。 本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員” ）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明： （1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場； （2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種

95、因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。 本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考

96、慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。 本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。 廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本

97、報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有） 。 本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（ “信息” ） 。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。 權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。