云鋁股份-公司深度報告：撥“云”見日綠色鋁凸顯長期價值-230326（37頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 云鋁股份（000807.SZ）深度報告 撥“云”見日，綠色鋁凸顯長期價值 2023 年 03 月 26 日 國內綠色鋁龍頭，深耕電解鋁產業。云南水電占比高，公司電解鋁資產均在云南，是國內綠色鋁龍頭。公司前身云南鋁廠成立于 1970 年，深耕電解鋁行業 50 余年，生產經驗豐富。2018 年 11 月，中鋁集團成為公司控股股東，中鋁集團業務鋁、銅、鋅、鉛業務均位居全球前列，是全球有色金屬龍頭，實力雄厚。背靠中鋁集團，公司氧化鋁供應以及電解鋁銷售保障能力明顯增強，協同效應明顯。隨著國內電解鋁天花板約束顯現，供應增速下降，

2、行業利潤中樞上移，公司盈利能力增強，業績大幅上升。電解鋁產能天花板約束顯現，穩增長帶動需求回暖。國內電解鋁產能迫近天花板，鋁價邏輯從成本支撐向供應約束轉變，冶煉端利潤修復明顯。我們認為 2023 年電解鋁供應約束繃緊，需求雖然面臨海外經濟衰退，但鋁需求中，建筑裝飾、交通、電力等主要終端以出口很少，受影響相對有限，而國內穩增長則對需求拉動明顯，2023 年鋁價主要看國內。電解鋁見頂的產能，歷史上的高產能利用率和低庫存，均表明電解鋁陡峭的供應曲線，而國內需求的走強將推動鋁價上行，加上成本端緩慢下行，電解鋁行業利潤改善明顯。業績彈性大，綠電優勢逐步凸顯。公司電解鋁合規產能 305 萬噸，考慮到云南限

3、產，按照公司2023年255萬噸產量指引，電解鋁權益產量約209萬噸，規模仍然較大。云南電價季節性波動大，全年比較穩定，電解鋁成本處于全國低位，相對較高的成本+規模大使得公司鋁價的業績彈性較大。云南綠色能源占比 87%，雖然云南水電季節性波動大，但其蘊藏的綠色價值不可估量。歐洲確立征收進口商品碳關稅，按照歐洲碳關稅政策，綠色鋁未來可免除 6768 元/噸碳關稅，并且國內“雙碳“背景下，電解鋁行業納入碳交易勢在必行，而按照當前碳價，綠色鋁可節約成本 656 元/噸，價值前景廣闊。資產負債表明顯改善，業績將充分釋放。隨著盈利的改善以及資本擴張結束，公司資產負債表、利潤表、現金流量表優化明顯，在建工

4、程、長期借款、短期借款以及相關財務費用均大幅下降，截至 2022 年底，公司資產負債率降至35%，2021 年公司減值損失計提充分，進一步優化資產。國企改革持續推進，控股股東中國鋁業實施股權激勵，對公司業績也有較強訴求，并且中鋁集團旗下股權激勵公司增加，公司未來股權激勵也值得期待，未來業績釋放動力也將更強。投資建議：電解鋁行業顯現，公司成本穩定，電解鋁權益產能大，業績彈性高，而綠色鋁未來價值潛力大，預計公司 2023-2025 將實現歸母凈利 53.11億元、67.99 億元和 92.10 億元，EPS 分別為 1.53 元、1.96 元和 2.66 元；對應 3 月 24 日收盤價的 PE

5、分別為 9、7 和 5 倍。維持“推薦”評級。風險提示：云南限電超預期，電解鋁需求不及預期，電解鋁納入碳交易進展不及預期。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）48463 47129 50243 54484 增長率（%）16.1-2.8 6.6 8.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）4569 5311 6799 9210 增長率（%）37.1 16.3 28.0 35.5 每股收益（元）1.32 1.53 1.96 2.66 PE 10 9 7 5 PB 2.1 1.9 1.6 1.4 資料來源：Wind，

6、民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 3 月 24 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：13.71 元 Table_Author 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 分析師 張航 執業證書：S0100522080002 郵箱： 分析師 張建業 執業證書：S0100522080006 郵箱： 研究助理 吳紀磊 執業證書：S0100122010038 郵箱： 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 國內綠色鋁龍頭，深耕電解鋁產業.3 1.1 國內綠色鋁龍頭，股東背景強大.3 1.2

7、 財務分析：產品量利齊升，盈利大幅修復.4 1.3 子公司：分布較為分散，利潤貢獻大，.7 2 電解鋁產能天花板約束凸顯，穩增長帶動需求回暖.8 2.1 海外：歐洲減產告一段落，復產遙遙無期.8 2.2 國內：電解鋁產能逼近天花板，供應逐步見頂.10 2.3 能源成本維持高位，利潤向冶煉端轉移.15 3 業績彈性大，綠電優勢逐步凸顯.20 3.1 電解鋁生產成本穩定，全國處于低位.20 3.2 電解鋁產能大，業績彈性高.21 3.3“雙碳”目標確立，綠色鋁前景廣闊.23 4 資產負債表明顯改善，業績將充分釋放.26 4.1 資產負債表優化，盈利能力增強.26 4.2 資產減值計提充分，未來輕裝

8、上陣.28 5 盈利預測與投資建議.31 5.1 盈利預測假設與業務拆分.31 5.2 估值分析.32 5.3 投資建議.32 6 風險提示.33 插圖目錄.35 表格目錄.36 nNoPYU8ZaYdXqUeXzWaQdNaQsQoOnPtQiNpPmPfQmOsN9PmNpPwMoMnNvPqMxP云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 國內綠色鋁龍頭，深耕電解鋁產業 1.1 國內綠色鋁龍頭，股東背景強大 綠色鋁龍頭，原料布局不足，鋁加工逐步剝離。公司產品主要包括電解鋁以及下游的鋁板帶箔、鋁桿等加工產品，產線均位于云

9、南省境內，云南電源結構中，綠電占比接近 90%，是國內最大的綠色鋁企業，“雙碳“背景下，綠色鋁是大勢所趨。近年來公司響應政府要求，致力于提升鋁水轉化率，下游鋁加工產品產量逐步提升，合金化率從 2018 年的 45%提升至 2021 年的 54%，但公司整體加工產品偏低端，盈利能力不佳。2022 年 12 月，為解決同業競爭，公司將旗下云南浩鑫轉讓給中鋁高端，但鋁加工仍是未來著重發展領域，產量仍將增長。圖1：公司主營產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 鋁冶煉歷史悠久，控股股東變化大。公司前身云南鋁廠成立于 1970 年，深耕電解鋁行業 50 多年，技術扎實，安全生產經驗豐富。1998 年

10、4 月公司實行股份制改造并在深交所上市。上市之后公司開始一體化布局，上游布局文山鋁土礦、氧化鋁、電解鋁一體化項目，并投資建設配套預焙陽極，下游收購浩鑫鋁箔拓展鋁加工，完善一體化布局。2018 年 11 月，為了響應國務院“做強做優做大國有企業”思想，云南省政府無償將持有的云南冶金 51%股權劃轉至中國銅業，中鋁集團間接成為公司控股股東。為解決同業競爭，中國鋁業開始逐步控股云鋁股份，2019 年 12 月，中國鋁業參與公司定增，出資購買 10.0%股權，2022 年 11 月，中國鋁業再次收購公司 19%股權，成為公司控股股東，實現并表。云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務

11、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司發展經歷 資料來源：公司官網，頂立科技官網，民生證券研究院 股權分布集中，股東背景強大。隨著中國鋁業的逐步收購，公司控股股東從中國銅業變為中國鋁業，實際控制人仍為中鋁集團，中鋁集團合計持股 18.1%。中鋁集團是全球第一大氧化鋁、電解鋁供應商，銅業綜合實力全國第一，鉛鋅綜合實力全球第四，2022 年位于世界 500 強第 139 位，實力雄厚。圖3：公司股權結構 資料來源：Wind，民生證券研究院 備注：股權結構為 2022 年 12 月 1.2 財務分析：產品量利齊升，盈利大幅修復 營業收入穩步上漲，盈利大幅增加。隨著電解鋁產能擴

12、張，以及鋁價中樞上移，公司營業收入穩步增加，從 2015 年的 158.5 億元增加至 2022 年的 484.6 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 億元，年均增長 17.3%。由于國內電解鋁產能天花板限制，供應增速下降，供需逐步偏緊，鋁價中樞上移，而公司成本較為穩定，業績也大幅增長，2022 年公司歸母凈利潤45.7億元，同比增加37.1%，創歷史新高。未來電解鋁產能天花板約束更緊，鋁價上漲以及成本端讓利將繼續催化公司業績。圖4：2015-2022 公司營業收入及增速 圖5：2015-2022 公司歸母凈利潤及增速

13、資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 電解鋁貢獻主要利潤。公司主營電解鋁和鋁加工，分產品看，公司鋁加工和電解鋁營收和毛利相差較少，但由于鋁加工一體化，電解鋁冶煉利潤計入到下游加工領域，導致鋁加工毛利較高，除去電解鋁端利潤，鋁加工盈利較差，且盈利受鋁價影響比較大，鋁價大幅下跌時，容易產生虧損，公司利潤基本來自于電解鋁端。圖6：2018-2022 年公司分產品營業收入（單位：萬元）圖7：2018-2022 年公司分產品毛利（單位：萬元）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 產量大幅增長，盈利能力明顯改善。量：公司電解鋁產量從 20

14、13 年的 50 萬噸增長至2022年的260萬噸，年均增長19%，隨著鋁水轉化率要求提高，2020-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,000500,000歸母凈利（萬元）扣非歸母凈利（萬元）歸母凈利YOY（右軸）扣非歸母凈利YOY（右軸）云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 年開始公司加快發展鋁加工，產量也快速增長，2022 年鋁加工產量 140 萬噸，同比增加 12.4%。利：隨著

15、鋁價上漲，公司盈利能力大幅提升，電解鋁噸毛利從2018 年 690 元上升至 2022 年的 2844 元，鋁加工盈利也是水漲船高，噸毛利從2018 年的 1163 元增加至 2022 年的 2434 元。圖8：2013-2022年公司電解鋁產量及增速（單位：萬噸）圖9：2016-2022年公司鋁加工產量及增速（單位：萬噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖10：2018-2022 年公司電解鋁和鋁加工噸毛利情況（單位：元）資料來源：Wind，民生證券研究院 負債大幅下降，費用持續下滑。隨著盈利明顯改善，公司開始償還大量債務，公司資產負債表明顯優化，特別

16、是2020 年以來改善明顯，資產負債率從2020年底 66%降至 2022 年的 35%，財務費用也明顯下滑，2022 年三費費率占比1.95%，保持較低水平。05001000150020002500300035004000450020182019202020212022噸鋁毛利（元）鋁加工毛利（元，右軸）云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖11：2015-2022 年公司三費費用 圖12：2015-2022 年公司資產負債情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 備注：2021 年銷售費用大降主要因為運輸費用計入營業

17、成本 資料來源：Wind，民生證券研究院 毛利率、凈利率、ROE 保持高位。隨著鋁價上漲，公司盈利能力增強，加上債務下行帶動財務費用下降，公司毛利率、凈利率和 ROE 均明顯回升，雖然2022年毛利率有所下滑，但仍處于近年來高位。2022年公司ROE達到20.4%，同比提升 2.2pct。圖13：2018-2022 年公司毛利率和凈利率 圖14：2015-2022 年公司 ROE 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 1.3 子公司：分布較為分散，利潤貢獻大，子公司利潤貢獻大。公司資產主要集中在電解鋁端，而電解鋁冶煉產能子公司占比較大，云鋁海鑫等電解鋁冶煉子公

18、司產能合計 290 萬噸，占云鋁總產能93.5%。云鋁股份利潤也集中在子公司，2022 年主要子公司貢獻歸母凈利潤36.7 億元，占公司歸母凈利潤的 80.3%。云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表1：2022 年主要子公司營收及凈利潤 子公司名稱 主要業務 持股比例 現有產能（萬噸）營業收入（億元）凈利潤（億元）噸鋁凈利(元)云鋁涌鑫 電解鋁及加工 67.3%32 62.63 6.67 2083 云鋁潤鑫 電解鋁及加工 70.1%25 44.73 2.78 1113 云鋁澤鑫 電解鋁及加工 100%30 57.95

19、6.27 2090 云鋁淯鑫 電解鋁 94.4%38 54.65 5.61 1477 云鋁海鑫 電解鋁 75%70 103.70 10.99 1570 云鋁溢鑫 電解鋁 60%45 57.15 3.68 818 云鋁文山 鋁土礦、氧化鋁、電解鋁 100%氧化鋁 180，電解鋁 50 87.54 8.22 1644 資料來源：公司 2022 年報，民生證券研究院整理 2 電解鋁產能天花板約束凸顯，穩增長帶動需求回暖 2.1 海外：歐洲減產告一段落，復產遙遙無期 歐洲能源價格保持高位，低價能源時代恐一去不復返。由于能源套利，歐洲天然氣進口增加，加上暖冬需求不高，歐洲天然氣價格回落明顯，但價格仍然高

20、達 15 美元/百萬英熱單位，處于歷史高位。我們根據現貨價測算，截至 2023 年2 月 22 日，歐洲電解鋁冶煉虧損 494 美元/噸，按照測算，天然氣價格需回落至約 8 美元/百萬英熱單位附近，歐洲電解鋁冶煉才會有利潤，但俄羅斯與歐洲關系交惡，歐洲天然氣氣源從管道氣切向高成本的 LNG，歐洲天然氣價格很難再回到之前的低價時代。圖15：英國天然氣價格（單位：美元/百萬英熱單位）圖16：德 國、法 國 電 力 現 貨 價（單 位：美 元/MWh）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 01020304050607080期貨結算價(連續):IPE英國天然

21、氣 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖17：歐洲電解鋁冶煉利潤（以天然氣為原料測算）資料來源：Wind，民生證券研究院 歐洲電解鋁大規模減產暫告一段落，但復產之路漫漫修遠。2021 年 12 月開始的一波減產之后，歐洲電解鋁行業未再發生規模性減產，主要因為在運的電解鋁企業以水電電源為主，成本相對較低，盈利尚可。截至 2023 年 1 月，歐洲電解鋁共減產產能 112 萬噸，由于高成本產能基本減產完畢，預計未來歐洲電解鋁或難現規模性減產，供應干擾減弱，但天然氣價格恐再難回到過去的低價時代，歐洲電解鋁復產之路充滿坎坷。表

22、2：截至 2023 年 1 月，歐洲電解鋁減產情況梳理 地區 公司 冶煉廠 產能（萬噸）減產產能（萬噸）減產計劃 波斯尼亞 Aluminij Mostar Mostar 13 法國 Dunkerque Dunkerque 28.5 6 2022 年 1 月 10 號，Dunkerque 減產10%，之后進一步減產 5%Trimet St.Jean de Maurienne 14.5 德國 Trimet Essen 17 18.2 2021 年 12 月，Trimet 德國工廠減產30%，Hamburg 進一步減產產能至 50%Trimet Hamburg 13.5 Trimet Voerde

23、9.6 海德魯 Neuss 23.5 冰島 美鋁 Fjardaal 34.6 力拓 ISAL(Reykjavik)21 Century Grundartangi 30 黑山 KAP Podgorica 7.5 12 2021 年 12 月 31 日 Podgorica 鋁廠關停 荷蘭 York Capital Delfzijl 17 11 11 萬噸原鋁產能停產，5 萬噸再生鋁產能停產 挪威 海德魯 Karmy 27.1 海德魯 rdal 20.2 海德魯 Sunndal 42.5 海德魯 Hyanger 6.6 海德魯 Husnes 19.5 美鋁 Lista 12.7 美鋁 Mosjen

24、22.1 -6000-5000-4000-3000-2000-10000100010001500200025003000350040002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01歐洲電解鋁冶煉利潤(美元/噸，右軸)LME鋁價(美元/噸)云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 羅馬尼亞 Alro Slatina 25 16.9 2022 年 3 月 16 日，逐步減產 60%斯洛伐克 海德魯 Slovalco 17.5 17.5 2022 年 1 月底，已減產至 60%

25、斯洛文尼亞 Talum Talum 8.5 7.6 2022 年 3 月已減產 50%，9 月進一步削減至產能的 20%西班牙 美鋁 San Ciprian 22.8 22.8 2022 年 1 月停產，2024 年重啟 美鋁 Aviles Works 9.3 2019 年已停產 美鋁 Coruna Works 8.7 2019 年已停產 瑞典 俄鋁 Kubikenborg 13.5 英國 Liberty House Lochaber 4.7 Alvance 希臘 Aluminium de Grece Distomon 17 土耳其 Eti Aluminyum Seydisehir 11.5

26、合計 518.9 112 資料來源：SMM，民生證券研究院 2.2 國內：電解鋁產能逼近天花板，供應逐步見頂 2.2.1 產能天花板確定，重置成本明顯提升 電解鋁行業供給端存在明確的產能天花板。由于國內電解鋁供應快速增加，產能進入過剩階段，2017 年 4 月，工信部等四部委出臺清理整頓電解鋁違法違規項目，確定了電解鋁產能白名單，形成了電解鋁合規產能的天花板。根據阿拉丁統計，我國電解鋁行業合規產能的總天花板約為 4553.8 萬噸。表3：電解鋁行業產能天花板約 4553.8 萬噸 合規產能及指標 產能（萬噸）2019 年底合規產能 4050 待投合規產能指標 314.8 合規產能小計 4364

27、.8 廣西 46 云鋁魯甸災后重建 35 云鋁文山馬塘工業園項目 50 萬噸 50 額外備案產能小計 131 合規產能和額外備案產能總計 4495.8 實際產能與合規產能 58 實際總合規產能 4553.8 資料來源：ALD，民生證券研究院 “雙碳“背景下，多省市嚴禁新增電解鋁等高能耗產能，電解鋁產能天花板更為確定。2020 年 9 月，中國明確提出“雙碳“目標，之后內蒙古、山東、貴州等多省市先后出臺 2021 年以后嚴禁新增電解鋁等高能耗產能的政策，電解鋁 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 新投產能也將越來越難?！?/p>

28、雙碳“背景下，受限于技術和調峰成本，能源轉型較為緩慢，而經濟持續發展，對能源需求不斷增長，單純依賴供給側改革難以實現”雙碳“目標，在未來較長一段時期內，需求側改革也將會是重點，高耗能行業將受到嚴格約束，電解鋁行業將首當其沖，產能天花板也更為確定。表4：國內嚴禁新增電解鋁產能 政策 具體措施 內蒙古 關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施 限電、限產、雙控等 貴州 貴州省長江經濟帶發展負面清單實施細則 嚴禁新增電解鋁等高能耗產能 山東 關于新舊動能轉換重大工程實施規劃的通知 限煤、限電、嚴禁新增 國家層面 關于進一步做好嚴管嚴控電解鋁新增產能有關工作的函 嚴禁新增電解鋁產能 資料來源

29、：政府辦公網，民生證券研究院 產能指標稀缺性凸顯，電解鋁資產價值凸顯。2017 年，國家確定產能天花板后，只有合規的電解鋁項目才能進行生產，電解鋁指標開始進行交易。由于電解鋁行業利潤上升，且大部分指標都是在產產能，可以出售指標較少，合規指標稀缺性也越來越明顯，2022 年 7 月電解鋁指標交易價格超過 10000 元/噸，價格明顯提升，這也說明產業比較看好未來電解鋁行業的盈利水平。最近投產項目來看，若不考慮基建配套投資，電解鋁投資強度約 6000 元/噸，加上合規指標價格，電解鋁投資強度超過 16000 元/噸，電解鋁重置成本越來越高，已超過大部分上市公司的噸鋁市值，投資價值凸顯。表5：部分電

30、解鋁產能指標出讓、置換價格 出讓時間 出讓方 購買方 指標（萬噸）交易金額（萬元）噸鋁指標價格（元）2017 年 8 月 林豐鋁電 豫港龍泉 7 7490 1070 2017 年 9 月 林豐鋁電 創源金屬 2.8 2240 800 2017 年 9 月 兗礦科澳 創源金屬 14 140200 10014 2018 年 3 月 神火煤電 云南神火 21 126937 6045 2019 年 5 月 華圣鋁業 鶴慶鋁業 19 95000 5000 2019 年 11 月 南平鋁業 內蒙白音華 7.5 27750 3700 2020 年 11 月 山東華宇 云鋁股份 13.5 53900 3993

31、 2022 年 3 月 內蒙創源金屬 錦聯鋁材 4.7-2022 年 7 月 遵義玉隆鋁業 興仁登高材料 10 100487 10049 2023 年 2 月 南山鋁業 興仁登高材料 13.6 90208 6633 資料來源：神火股份公司公告，內蒙古工信廳，百川盈孚，民生證券研究院 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.2.2 產能迫近天花板，投產、復產規模明顯下降 投產基本接近尾聲，待投的有效產能 43 萬噸。電解鋁行業在建項目較少，截至 2022 年 2 月，電解鋁全行業待投產產能 180 萬噸，其中宏泰新材料、

32、興仁登高為置換產能，不會形成有效供應增量，電解鋁供應主要來自內蒙古白音華、甘肅中瑞和廣西華仁項目，預計 2023 年新投產能約 43 萬噸，新增產能大幅下降。表7：截至 2023 年 2 月，電解鋁擬投產產能明細（單位：萬噸）省份 企業 新產能 新產能已投產 待投產新產能 甘肅 甘肅中瑞鋁業 11.2 7.5 3.7 內蒙古 內蒙古白音華煤電 26 3.5 22.5 云南 宏泰新型材料 108 0 108 貴州 華仁新材料 10 0 10 貴州 興仁登高新材料 15 0 15 貴州 貴州元豪鋁業 10 3 7 合計 180.2 14 166.2 其中：置換產能 123 0 123 其他產能 5

33、7.2 14 43.2 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 復產產能多為水電鋁，未來停產、復產將會常態化。2022 年 8 月，四川因為高溫天氣，電力缺口較大，電解鋁企業開始大規模限產，9 月，云南由于來水較少，電解鋁企業也被迫停產、降負荷。目前四川開始恢復部分產能，我們預計2023 年 4 月底開始，隨著豐水期逐步到來，云南和四川將開始復產，但到了 10月枯水期來臨，西南地區將再迎來限產，未來停產、復產將會常態化，但對總供應影響不大。截至 2023 年 2 月，電解鋁行業待復產產能 234 萬噸，主要集中在云南和四川等水電鋁地區。表6：云鋁、神火主要電解鋁項目建設規模及投資情況 項目 云鋁股

34、份 神火股份 云南文山鋁業綠色低碳水電鋁材一體化項目 魯甸 6.5 級地震災后恢復重建 70 萬噸/年水電鋁項目（一期）云南神火綠色水電鋁材一體化項目 建設規模（萬噸）50 35 90 項目投資（億元）44.33 30 54 項目資本金（億元）17.73 12 20 資本金比例 40%40%37%噸鋁投資額（元/噸）8,866 8,571 6,000 資料來源：云鋁股份、神火股份公司公告，民生證券研究院 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表8：截至 2023 年 2 月，電解鋁擬復產產能明細（單位：萬噸）省份 企業

35、總復產規模 已復產 待復產 山西 山西兆豐鋁電 4.5 0 4.5 廣西 廣西來賓銀海鋁業 19 6 13 廣西 廣西蘇源投資股份 10 0 10 四川 四川啟明星鋁業 2.5 0 2.5 四川 阿壩鋁廠 11 5 6 四川 眉山市博眉啟明星鋁業 2.5 0 2.5 四川 廣元中孚高精鋁材 20 0 20 四川 廣元弘昌晟鋁業 4 0 4 貴州 遵義鋁業股份 15 0 15 貴州 貴州華仁新材料 15 1.5 13.5 貴州 安順市鋁業 4 0 4 貴州 貴州省六盤水雙元鋁業 4 0 4 云南 云鋁集團 81 0 81 云南 云南神火鋁業 18 0 18 云南 云南宏泰新型材料 18 0 18

36、 云南 云南其亞金屬 7 0 7 河南 河南豫港龍泉鋁業 11 0 11 總計 247 12.5 234 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 總產能距天花板 100 萬噸，運行產能受季節性影響較大。截至 2022 年 12月底，電解鋁總產能約 4450 萬噸，距離天花板僅約 100 萬噸產能，我們預計到2023 年底，電解鋁總產能將達到 4500 萬噸，產能基本見頂，隨著枯水期來臨，水電鋁開始減產，運行產能再次下降，未來隨著西南地區電解鋁產能進一步增加，運行產能季節性將更為凸顯。圖18：國內電解鋁產能及利用率（單位：萬噸）圖19：國內電解鋁運行產能（單位：萬噸）資料來源：Wind，民生證券研究

37、院 資料來源：Wind，民生證券研究院 產能利用率處于高位，供應曲線越來越陡峭。隨著復產和產能置換的進行，電解鋁行業產能利用率逐年提高，2022 年產能利用率為 91.0%，同比提升60%65%70%75%80%85%90%95%100%3000320034003600380040004200440046002020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07ALD:電解鋁:總產能產能利用率（右軸）30003200340036003800400042002020-012020-072021-012021-072022-012022-07ALD:電解鋁:

38、在產產能 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 0.3pct，目前復產的產能主要以水電鋁為主，其他復產產能較少，并且隨著水電鋁產能進一步增加，產能利用率或將受抑制，我們預計電解鋁投產、復產完畢后，供應在 4250-4300 萬噸水平。圖20：國內電解鋁運行產能（單位：萬噸）圖21：國內電解鋁日均產量（單位：萬噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.2.3 西南枯水期限產或將常態化，產能利用率較難提升 水電發電量季節性變動大，云南和四川影響最為明顯。我國水電站來水季節性明顯，發電量變

39、動較大，每年 6-9 月是豐水期，5 月、10 月是平水期，11 月到次年 4 月是枯水期，枯水期發電量不到豐水期的 60%，電力供應下降明顯。從西南地區電源結構看，四川和云南水電占比高，受季節性影響較大，貴州占比較低影響較小。今年四川、云南、貴州的限產也有煤價高企，火電出力不足的原因，但火電占比較低，未來即使煤價下行，枯水期限產也會繼續，比例可能有所下降。圖22：國內水電月度發電量（單位：億 KWh）圖23：2021 年西南主要省份電源結構 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 云南電解鋁產能大幅增加，枯水期對鋁供應影響大。由于之前云南提供優惠電價，河南、山

40、東電解鋁產能向云南轉移，云南電解鋁產能大幅增加，西南地區電解鋁的增量也主要來自于云南，截至 2022 年 11 月，云南電解鋁建成產能 561 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 萬噸，2022 年 Q1-Q3 云南電解鋁產量 324.8 萬噸，占云南用電量的 24.6%，是云南第一用電大戶，按照枯水期 20%限產比例，限產六個月，影響電解鋁供應56 萬噸，并且隨著電解鋁產能轉移，影響量將進一步增加。圖24：西南地區電解鋁產能變化（單位：萬噸）圖25：云南電解鋁產量及耗電量占比（單位：萬噸）資料來源：SMM，民生證券研

41、究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.3 能源成本維持高位，利潤向冶煉端轉移 成本保持高位，區域差異大。根據百川盈孚數據，2022 年 11 月國內電解鋁平均完全成本為 17670 元/噸，環比基本持平，22Q3 以來成本相對穩定，仍然處于歷史高位。分區間看，其高成本產能（18500 元/噸以上）占比達 25%，對鋁價形成較強支撐。相較于電解鋁成本中樞上移，電解鋁區域間的差異進一步擴大，河南與新疆的成本差異超過 5000 元/噸，不同地區企業的利潤迥異，主要因為能源短缺，地區間能源價差進一步擴大，高成本的企業支撐鋁價，低成本地區享受高利潤。圖26：2020 年以來我國電解鋁平均生產成本

42、（含稅，單位：元/噸）圖27：2022 年 11 月，高成本產能占比達 25%（單位：元/噸）資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 注：高成本產能指單噸成本在 18500 元以上 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 動力煤、預焙陽極價格保持高位，氧化鋁價格緩慢回落。電解鋁作為能源載體，不只是電力需求高，其他原料預焙陽極和氧化鋁的單位價值量的能耗也比較高，2020 年以來能源價格的上行導致電解鋁成本中樞上移，目前能源價格相對穩定，較難進一步上行，未來可能會逐步下行。電解鋁產能天花板臨近，

43、供應增速明顯下降，氧化鋁和預焙陽極需求空間受限，而石油焦供應或將逐步增加，預焙陽極價格承壓，國內氧化鋁仍在擴產，價格也將逐步下行，電解鋁成本或緩慢下移。圖28：2022 年 11 月，山東地區電解鋁生產成本構成 圖29：氧化鋁價格逐步回落（單位：元/噸）資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院測算 資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 圖30：預焙陽極價格上漲乏力（單位：元/噸）圖31：京唐港 Q5500 動力煤現貨價（單位：元/噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 鋁價由成本支撐轉向供應約束，冶煉端利潤向好。2022 年能源價格高企，歐洲開始減產，電解鋁成本

44、支撐較強，而國內電解鋁企業并未因虧損而減產，成本支撐在國內尚未出現，主要是影響廣西的復產節奏，電解鋁成本支撐邏輯主要43%28%16%8%5%電力氧化鋁預焙陽極制造費用期間費用050010001500200025003000350040004500氧化鋁價格0100020003000400050006000700080009000預焙陽極到廠價（元/噸，左軸）云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 指海外供應。國內既然沒有減產，未來如果成本下降，也就不存在復產之說，而海外天然氣價格距離歐洲重啟所需的利潤還較遠，重啟之路漫長

45、。國內供應端約束顯現，鋁價表現較強，而成本的緩慢下行，將使得產業鏈利潤向冶煉端轉移。2.4 電解鋁需求從“能源套利”到“地產引領”下游鋁加工行業開工率表現平穩，穩增長有望發力。2022 年電解鋁下游需求來看，受房地產拖累，鋁型材需求下滑明顯，開工率保持 40%，同比下降超過10pct；鋁板帶受疫情影響以及產能擴張，開工率有所下降；受再生鋁供應增加影響，原生鋁合金開工率有所下行；由于電網投資上升，電線電纜開工率較高。鋁下游開工率變化也與 2022 年終端強基建、弱房地產表現相一致。隨著房地產政策的落地以及疫情高峰渡過，鋁下游加工有望復蘇，需求開始回暖。圖32：國內型材企業平均開工率 圖33：國內

46、鋁板帶企業平均開工率 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 圖34：國內原鋁合金平均開工率 圖35：國內電線電纜平均開工率 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 海外衰退影響相對有限，國內消費可期。2022 年上半年歐洲電解鋁減產，但需求仍然較強，LME 鋁價大幅上漲，導致內外價差擴大，國內鋁材出口利潤明0%10%20%30%40%50%60%70%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020202120222023 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

47、后一頁免責聲明 證券研究報告 18 顯增加，出口量大幅增加，但隨著價差明顯收斂，出口量下降明顯，2022 年我國未鍛軋鋁及鋁材出口量 660 萬噸，同比增加 17%，凈出口量 421 萬噸，同比增加 181 萬噸（+75%）。美聯儲加息情況下，鋁材出口將受影響，但由于2022Q4 鋁材出口已降至近年來同期偏低水平，如果海外需求不出現明顯衰退情況下，后續鋁材出口下降空間相對有限。隨著 5 月疫情解封，國內鋁消費逐步上行，我們測算 2022 年國內鋁消費量3651 萬噸，同比增加 0.7%，雖然房地產對鋁需求拖累較為明顯，但電解鋁整體需求仍在增加，說明其他領域需求增長強勁，2023 年隨著疫情結束

48、以及穩增長發力，電解鋁需求值得期待。圖36：電解鋁進口盈虧（單位：元/噸）圖37：我國未鍛軋鋁及鋁材進口量（單位：萬噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖38：我國未鍛軋鋁及鋁材出口量（單位：萬噸）圖39：我國鋁實際消費量（單位：萬噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院；備注：鋁消費量=產量-凈出口量-國內社會庫存變動 國內外庫存相對低位。由于供應端干擾頻繁，而需求仍然較強，2022 年國內、LME 電解鋁庫存延續下降趨勢，庫存處于歷史低位。國內庫存下降，部分因為鋁水轉化率增加，鋁錠產量下降，但鋁水-鋁材也是動態庫存，

49、下游需求弱的 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 話，企業也會增加鑄錠比例，鋁錠庫存仍然可以反映整體供需。2023 年因為國內疫情，下游放假較早，鋁錠累庫較為明顯，而隨著電解鋁需求進入旺季，電解鋁去庫將加快，庫存將再回低位，低庫存背景下，鋁價彈性將會比較大。圖40：截至 2023 年 2 月 23 日，電解鋁社會庫存下降至 124.8 萬噸（單位：萬噸）圖41：截至 2023 年 2 月 23 日，LME 鋁庫存 56.88萬噸（單位：萬噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 鋁價邏

50、輯將從成本支撐轉向供應約束，冶煉利潤將逐步修復，行業利潤處于底部，未來彈性大。隨著動力煤和預焙陽極價格下行，電解鋁行業盈利有所恢復，截至 2023 年 2 月 23 日，根據我們測算，山東地區自備電的電解鋁企業噸鋁稅后虧損 46 元/噸。未來隨著成本的逐步下行，冶煉利潤將繼續改善。目前鋁板塊利潤處于底部，隨著鋁價上漲以及成本端讓利，利潤的增幅較大，彈性明顯。圖42：截至 2023 年 2 月 23 日，電解鋁噸鋁稅后盈虧損 46 元/噸 資料來源：wind，民生證券研究院 供需平衡：預計鋁 2023 年維持緊平衡。供給端增量主要來自于復產，投產-6000-4000-20000200040006

51、00080008000100001200014000160001800020000220002400026000噸鋁盈利水平（元/噸，右軸）長江現貨鋁價(元/噸）云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 產能較少，供應端約束顯現，需求端，出口下降形成一定拖累，但房地產穩增長和疫情防控放松帶來的需求復蘇更為明顯，整體需求或前低后高，預計 2023 年仍然保持缺口。長期看，供應約束更為剛性，而汽車、光伏保持快速增長，電力、包裝等領域穩步增長，而房地產將逐步企穩，需求潛力仍然較大，而供應更多依賴進口，缺口更為明顯。表9：電解鋁供需

52、平衡（單位：萬噸）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 電解鋁產量 3652 3648 3573 3724 3898 4010 4120 4200 4250 增速 12.4%-0.1%-2.0%4.2%4.7%2.9%2.7%1.9%1.2%鋁錠進口量 10 7 0 105 157 42 55 80 140 鋁材出口量 424 525 516 464 546 650 600 600 600 凈出口量 414 518 516 358 389 608 545 520 460 國內實際消費量 3258 3178 3127 3365 3496

53、 3432 3583 3784 3971 增速 -2.5%-1.6%7.6%3.9%-1.8%4.4%5.6%4.9%建筑用鋁 977 954 914 979 1015 897 908 1001 1074 增速 7.8%-2.4%-4.2%7.1%3.7%-11.6%1.1%10.2%7.3%交通用鋁 788 777 734 797 766 795 845 905 970 增速 12.6%-1.4%-5.5%8.6%-3.9%3.8%6.3%7.1%7.2%電力電子用鋁 557 545 547 595 600 621 646 665 685 增速 5.7%-2.2%0.4%8.8%0.8%4.

54、0%4.0%3.0%3.0%機械設備用鋁 203 224 229 259 272 280 290 296 302 增速 9.1%10.3%2.2%13.1%5.0%3.0%3.5%2.0%2.0%耐用消費品用鋁 254 273 284 316 330 304 328 334 341 增速 13.4%7.5%4.0%11.3%4.4%-8.0%8.0%2.0%2.0%包裝用鋁 285 319 335 373 405 421 442 456 469 增速 14.0%11.9%5.0%11.3%8.6%4.0%5.0%3.0%3.0%其他用鋁 77 80 84 98 108 113 125 127

55、130 增速 8.5%3.9%5.0%16.7%10.2%5.0%10.0%2%2%供需平衡-20-48-69 2 13-30-8-104-181 資料來源：SMM，民生證券研究院測算 3 業績彈性大，綠電優勢逐步凸顯 3.1 電解鋁生產成本穩定，全國處于低位 云南電價季節性波動大，全年較為穩定。2021 年 9 月，云南取消優惠電價措施，電解鋁行業全部實行交易電價機制，電價也隨行就市。云南省以水電為主，由于來水季節性變化大，云南交易電價波動也比較大，7-9 月豐水期低至 150 元/MWh，11 月-次年 5 月枯水期上升至 270 元/MWh。全年來看，受云南電力需求增加影響，交易電價有所

56、上升，但表現相對平穩，2022 年交易電力均價 226元/MWh，較 2017 年上漲 47 元/MWh，加上配網費、政府性基金等，公司2022 年電力均價約 400 元/MWh，不含稅價 354 元/MWh，處于全國低位。云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖43：云南省電力交易基準價（含稅，元/KWh）圖44：云南省電力交易基準價年均價（元/KWh）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 電價、氧化鋁優勢明顯，云南電解鋁成本處于全國低位。除了電價優勢外，云南臨近廣西，而廣西鋁土礦資源

57、豐富，開發年限少，未來潛力大，價格相對河南、山西等地優勢較大，并且廣西海岸線長，未來進口鋁土礦也較為便利，氧化鋁原料也具有一定優勢，廣西氧化鋁價格也明顯低于河南和山西，并且隨著河南、山西鋁土礦品味的下降，廣西優勢或將進一步擴大。氧化鋁、電力兩大原料優勢突出，云南電解鋁成本優勢較大，據百川盈孚統計，2022 年 9 月，云南電解鋁成本僅次于新疆和青海，成本優勢突出，且云南水電為主，不受煤價影響，成本比較穩定。圖45：我國主要地區氧化鋁價格（單位：元/噸）圖46：2022 年 9 月我國電解鋁成本（單位：元/噸）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 3.2 電解鋁

58、產能大，業績彈性高 電解鋁產能大，位居云南第一位。公司電解鋁總產能 310 萬噸，僅次于中國宏橋、中國鋁業和國家電投，其中合規產能 305 萬噸，電解鋁權益產能約 254 萬00.050.10.150.20.2520182019202020212022交易基準均價 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 噸，電解鋁產能規模大，當前鋁價下，盈利較低，且公司利潤主要集中在電解鋁端，隨著電解鋁生產成本下行及鋁價上漲，公司業績彈性高，投資價值凸顯。表10：云鋁股份資產分布 電解鋁板塊 權益比例 總產能（萬噸）權益產能（萬噸）文山鋁

59、土礦 100%300 300 文山氧化鋁 100%140 140 電解鋁 82%310 254 本部 100%20 20 澤鑫鋁業 100%30 30 潤鑫鋁業 70%25 17 涌鑫鋁業 67%32 22 淯鑫鋁業 94%38 36 鶴慶一期（溢鑫）60%20 12 鶴慶二期（溢鑫）60%25 15 昭通一期（海鑫）75%35 26 昭通二期（海鑫）75%35 26 文山鋁業 100%50 50 資料來源：wind，百川盈孚，民生證券研究院 枯水期限電常態化，限產后權益產量仍達 209 萬噸。公司電解鋁資產均位于云南，而云南水電占比超過 80%，枯水期發電量明顯下降。2021 年受能耗管控和

60、枯水期缺電雙重影響，公司電解鋁產能影響 115 萬噸；2022 年 9 月，受枯水期及火電出力不足影響，根據百川盈孚統計，公司電解鋁限產產能 81 萬噸，2023 年 2 月限產進一步擴大。由于水電出力的季節性變化大，未來枯水期限產將常態化，按照公司 2023 年 255 萬噸產量指引，公司權益產量約 209 萬噸。表11：近年云南省限電對公司影響 時間 限產政策 對公司影響 2021 年 9 月 關于堅決做好能耗雙控有關工作的通知 公司預計減少電解鋁產能約 77 萬噸；云鋁海鑫已建成的水電鋁項目二期 38 萬噸產能未能按原計劃投產運行。2022 年 9 月 關于緊急啟動電解鋁用能管理的通知

61、以停槽方式開展用能管理，9 月 14 日前壓降用電負荷 10%資料來源：公司公告，民生證券研究院 云南來水時間變化不定，但豐水期跨度較為穩定。受氣候影響，云南來水時間不太固定，每年來水增加在 4 月初至 5 月初之間變動，2022 年來水較早，2020 來水較晚。相較于來水時間點的不確定，豐水期的時間跨度基本穩定，豐水期來的早，結束的也早，來的晚，結束的也晚，整體來水量變化不大，水電的發電量也相對穩定，所以對云南電解鋁的停產時間相對穩定，拉長維度，公司權益電解鋁產量變動不會很大。云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖4

62、7：云南月度水電發電量（單位：KWh）資料來源：wind，民生證券研究院 3.3“雙碳”目標確立，綠色鋁前景廣闊“雙碳“背景下，水電鋁優勢更為凸顯。電解鋁單噸能耗高，一直是國內節能減排政策重點關注的行業，不管是技術升級改造還是上大壓小，電解鋁行業一直在進行節能降耗。隨著國內“雙碳”目標確立，能源強度比較高的高能耗行業發展受限，電解鋁行業首當其沖，節能減排提速，電解鋁行業進行碳交易的技術準備已經基本完成，未來納入碳交易也是勢在必行。除了技術改造來降能耗外，電解鋁行業的綠色轉型顯得更為重要，有色行業碳達峰實施方案要求“十五五“期間電解鋁可再生能源占比達到 30%以上，隨著未來碳交易的實施，以及能源

63、轉型的要求，綠色能源價值將逐步體現，水電作為成本最低的綠色能源，發電又穩定，是電解鋁生產的天然好伙伴，優勢更加突出。表12：國內電解鋁行業節能減排政策梳理 時間 政策名稱 主要內容 2011 年 10 月 國家發展改革委辦公廳關于開展碳排放權交易試點工作的通知 在北京市、天津市、上海市、重慶市、湖北省、廣東省及深圳市開展碳排放權交易試點。2013 年 11 月 國家發展改革委辦公廳關于印發首批 10 個行業企業溫室氣體排放核算方法與報告指南（試行）的通知 對包括電解鋁生產為主營業務的行業的溫室氣體排放核算方法做出基本指南。2016 年 1 月 國家發展改革委辦公廳關于切實做好全國碳排放權交易市

64、場啟動重點工作的通知 明確全國碳排放權交易市場第一階段將涵蓋包括電解鋁行業在內的重點排放行業。2017 年 12 月 全國碳排放權交易市場建設方案（發電行業）在電力行業逐步展開碳排放權交易體系。2019 年 11 月 電解鋁企業碳排放權交易技術指南 規定了電解鋁企業建立碳排放交易管理體系以及技術指南，適用于納入全國碳排放權交易市場的電解鋁企業，不包括電解鋁企業的自備電廠。2020 年 12 月 2019-2020 年全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案（發電行業）將發電行業（含其他行業自備電廠）正式納入全國 碳排放交易的管制范圍，其中包括 40 余家電解鋁企業。2021 年 10 月 國

65、家發展改革委等部門關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見 到 2025 年，通過實施節能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業和數據中心達到標桿水平的產能比例超過 30%。2022 年 2 月 高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南(2022年版)明確了 17 個高耗能行業 2025 年節能降碳的目標，主要包括能效標桿水平以上產能比例和能效基準水平以下產能比例兩個約束目標 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 2022 年 11 月 有色金屬行業碳達峰實施方案 要求“十五五

66、”期間電解鋁使用可再生能源比例達到 30%以上，力爭2025 年、2030 年電解鋁使用可再生能源比例分別達到 25%、30%以上。資料來源：政府公告，民生證券研究院 “碳中和”目標下，歐洲碳價大幅上漲。2005 年，歐洲率先開啟碳排放權交易，開市以來，由于配額發放量與經濟發展較難匹配，碳價波動較大，但“碳中和“目標下，碳排放總量逐步壓減，碳價趨勢向上。2021 年開始，歐洲碳減排要求趨嚴，將碳年減排量從 1.74%提升至 2.2%，碳價大幅上漲，未來隨著歐洲“碳中和”壓力越來越大，碳價易漲難跌。表13：歐洲碳交易機制 階段 交易機制 第一階段（2005-2007）配額主要以免費發放的形式分配

67、，由歐盟成員國以自下而上制定各自限額，配額供給過剩，碳價一度跌至 0 元 第二階段（2008-2012）配額發放方式仍然采取歐盟成員國各自制定的形式，免費配額發放比例削減至 90%第三階段（2013-2020）歐盟改革碳排放額度確定方法，取消國家分配計劃，采取總量控制的形式統一歐盟范圍內的碳排放量 第四階段（2021 至今）采取總量控制，配額總量發放上限將從逐年減少 1.74%變為減少 2.2%資料來源：中國知網，民生證券研究院 圖48：歐洲碳交易價格（單位：歐元/噸）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 國內碳交易方興未艾，碳價上行趨勢確立。2011 年，國內在北京、上海等七個省市試

68、點碳交易，2020 年 12 月，國內發電行業首先實施碳交易，全國性的碳交易市場逐步建立，國內碳交易參考歐洲市場，政府確定配額總量，由市場交易形成碳價。2011 年試點以來，國內碳價基本在 30-50 元/噸區間波動，2021年全國性碳交易開啟，碳價快速上行，受“雙碳“政策目標影響，參照歐洲碳價 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 走勢，未來國內碳價上行空間較大，綠色能源價值水漲船高。圖49：上海碳排放交易價格（單位：元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 歐洲碳關稅協議通過，碳價擴大。2023 年 2 月 9 日

69、，歐洲議會環境、公共衛生和食品安全委員會（ENVI）正式通過歐洲碳邊界調整機制（CBAM）協議，2023 年 10 月 1 日生效，協議要求對鋼鐵、水泥、鋁、化肥等領域征收碳關稅，2026 年開始起征，并逐步取消免費配額量，直至 2034 年全面取消。歐盟碳關稅征收金額公式如下：CBAM=碳含量 x(歐盟碳支付成本-出口國碳支付成本)我國碳交易機制發展較晚，碳配額發放較充足，碳價遠低于歐洲，隨著歐洲碳關稅政策落地，國內電解鋁將面臨高額的關稅。根據關稅計價公式，出口歐洲的商品等于是按照歐洲的碳價來繳納碳排放費用，按照目前歐洲和國內碳價差，中國電解鋁出口至歐洲的碳關稅約 6768 元/噸，對化石能

70、源燃料的電解鋁企業來講，成本大幅攀升。圖50：CBAM 配額分配變化 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%202620272028202920302031203220332034免費配額比例需要征收的配額比例 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 云南可再生能源占比高，公司綠電價值空間巨大。2021 年云南電源結構中，水電占比高達 80%、風光等新能源發電占比 7%，可再生能源占比高達 87%，電解鋁碳排放量較低，綠色鋁特征明顯。電力行業開啟碳交易后，運行較為平穩，“雙碳“背景下，高耗

71、能行業納入碳排放交易已是勢在必行，未來隨著電解鋁行業納入碳交易，云南綠色鋁優勢將會凸顯，成本優勢有望進一步鞏固。目前國內碳價在 60 元/噸附近波動，折算成電解鋁成本，節約成本 656 元/噸（若考慮到可再生能源占比，公司可節約成本約 571 元/噸），而對于出口至歐洲電解鋁，綠色鋁優勢巨大，可節約成本 6768 元/噸（考慮到再生能源占比，公司可節約成本約 5888 元/噸），并且考慮到未來碳約束越來越明顯，綠色鋁的價值或將進一步上升。公司電解鋁資產均在云南，內含的綠色鋁長期價值不可估量。圖51：2021 年云南電源結構 圖52：國內電解鋁碳排放成本（單位：元/噸）資料來源：wind，民生證

72、券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 4 資產負債表明顯改善，業績將充分釋放 4.1 資產負債表優化，盈利能力增強 資產擴張接近尾聲，盈利大幅改善優化資產負債表。2017 年 4 月，工信部確定電解鋁合規產能白名單，控制電解鋁產能擴張，但由于云南扶貧以及地震災害獲得一些指標，產能持續擴張，總資產上升，而盈利較弱，資產負債率保持高位。2019 年開始，產能天花板約束顯現，供應開始減速，氧化鋁和鋁價走勢背離，公司盈利持續改善，而電解鋁資產擴張也基本結束，在建工程資產下降，投資資金也大幅下降，資產負債表持續優化。資產負債表來看，總資產變化：減值瘦身完成，資本性資產下降，流動性資產上升，未來總

73、資產或將保持高位。在建工程：產能擴產期結束，資本性開支擴張期結束，在建工程從 2019 年的35.6 億元下降到 2022 年的 6.13 億?，F金流量表來看，經營性現金流凈額變化：行業盈利持續向好，現金流改善明顯，凈額從 2018 年的 3.4 億元大幅增加 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 至 2022 年的 69.1 億元。投資性現金流凈額：隨著資產擴張結束，公司投資活動明顯減弱，現金流凈額從 2020 年的 52.42 億元，下降至 2022 年的 10.33 億元。圖53：2017-2022 年公司總資產（

74、單位：億元）圖54：2017-2022 年公司在建工程（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖55：2017-2022 年公司經營性現金流凈額 圖56：2017-2022 年投資性現金流凈額 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司負債大幅下降。隨著公司盈利能力的改善以及資本周期擴張結束，公司現金充足，開始償還債務，長期借款和短期借款均大幅度減少。公司長期借款從2020 年底的 93.6 億元，大幅減少至 2022 年底的 43.77 億元，短期借款從 2018年底的 99.2 億元，減少至 2022 年底的

75、4.7 億元。云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖57：2017-2022 年公司長期借款 圖58：2017-2022 年公司短期借款 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 4.2 資產減值計提充分，未來輕裝上陣 4.2.1 減值計提較為徹底，資產明顯優化 減值金額較大，計提比較充分。公司盈利受資產減值損失影響較大，2019-2021年，公司均計提資產減值，其中，2021年計提金額達19.8億元，影響歸母凈利潤 14.1 億元，分項來看，公司計提減值主要在氧化鋁、鋁土礦、碳素等原料及

76、配套設備領域，電解鋁資產計提減值也達 6.2 億元，資產減值較為充分。2022年公司計提減值損失 2.51 億元，同比大降 87.4%，也證明了公司減值計提的充分，改善市場對公司業績釋放的預期，有望重塑估值。圖59：2016-2022 年公司資產減值損失 圖60：2021 年資產減值分類 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 從更細分項來看，電解鋁資產端，主要是對技術落后、能耗高的老舊設備計提減值，清理后公司電解鋁產能集中于近年來新投放的 400KA 和 500KA 的先進電解槽，噸鋁耗電量較全國低 300KWh；原料氧化鋁、鋁土礦端，主要是對輔助設備和探礦權

77、進行減值，主要因為鋁土礦資源品味下降，也是長期遺留問題，024681012原料鋁冶煉鋁加工其他減值金額（億元）云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 2021 年進行計提；鋁加工端，主要是對初端鋁加工進行計提，因為加工端產能利用率較低。除了生產設備之外，公司還對宿舍、賓館、軟件系統等公司附屬資產進行減值，從這個角度看，資產計提減值也比較充分。國企改革進行時，未來業績釋放意愿強。表14：云鋁股份 2021 年減值明細 子公司 減值資產 減值金額（萬元）減值原因 存貨 鋁產品、加工鋁產品，原材料 1,393 存貨跌價 固定資產

78、 本部 186kA 系列停產生產線 8,134 公司決定不重新使用改組生產線 潤鑫 200 kA 系列停產生產線 5,674 公司決定不重新使用改組生產線 本部 陰極炭素閑置及低效無效資產 8,556 確認無調配使用價值 澤鑫 10 萬噸圓棒、10 萬噸扁錠生產線 11,447 實際產能大幅低于設計產能，此情況將長期存在 澤鑫 鑄造車間、機修車間、陽極組裝車間等資產 10,120 產品結構改變、地基下沉、安全生產要求停用等因素 潤鑫 部分設備 13,784 生產情況發生變化且將長期閑置 潤鑫 部分設備及輔助設施 3,957 技術落后及不能滿足工藝要求 涌鑫 無法繼續使用的設備 6,242 設備

79、功能性缺失、設備老化或者損壞導致無法繼續使用 涌鑫 危廢渣場、大臨區宿舍等建筑 2,087 難以繼續使用且資產盤活難度大 源鑫 閑置狀態的設備 8,426 不符合目前的生產工藝要求，或因系統升級改造被淘汰 海鑫 一條 220kV 臨時供電線路 1,249 后續將處于長期處于閑置狀態 文山 熔鹽爐設備 12,300 決定對熔鹽爐設備進行拆除 文山 赤泥庫 15,780 較長時期內難以重復利用存在較大減值風險 文山 低壓鍋爐 4,001 未來將不再使用 文山 賣酒坪礦山停運的洗選廠 2,442 礦產資源枯竭，該設備無使用用途 文山 煤氣站 36,357 該項目將停用煤氣使用天然氣致使其無使用價值

80、文山 LNG 站 1,649 天然氣管道接通后該資產將停止使用 文山 紅舍克礦山停運的洗選廠 9,657 礦產資源枯竭，該設備將無使用用途 文山 閑置及低效無效資產 5,512 因系統升級改造被淘汰，資產老舊、毀損或拆除 在建工程 源鑫 云南源鑫炭素新材料項目 3,535 受新冠疫情影響，基本處于停建狀態 無形資產 文山 紅舍克礦山土地使用權 1,521 礦產品位下降不適合繼續開采 文山 紅舍克采礦權 1,524 礦產資源枯竭 文山 賣酒坪采礦權 3,558 礦產資源枯竭 文山 廣南板茂礦山采礦權 11,308 由于環保政策限制該地區礦業資源將長期無法開采 文山 文山丘北縣、丘北縣黑側 3,6

81、91 鋁土礦保有地質儲量偏低，不符合政策要求開采規模 文山 文山縣清水塘、丘北縣席子塘、丘北縣白色姑等鋁土礦探礦權 1,579 礦體之間不連續，勘查程度不夠，不能實現規模開發 資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.2.2 國企改革持續進行，業績釋放動力較強 中國鋁業實施股權激勵，對公司業績訴求意愿較強。2022 年 11 月，中國鋁業收購公司 19%股權，成為控股股東，持股 29.1%，公司業績對中國鋁業盈利影響明顯增強，2022 年云鋁股份貢獻歸母凈利潤占中國鋁業自身比例 46.5%。中 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

82、告 30 國鋁業于 2021 年 11 月發布股權激勵，扣非歸母凈利潤不低于對標企業 75%分位值和同行業平均水平，未來電解鋁行業盈利回升，而中國鋁業氧化鋁資產占比較高，盈利能力較弱，恐對業績形成拖累，中國鋁業對公司業績訴求會比較強。圖61：公司歸母凈利潤在中國鋁業歸母凈利潤中占比 資料來源：wind，民生證券研究院 備注：圖中中國鋁業歸母凈利潤為剔除了云鋁股份凈利潤的貢獻，云鋁股份歸母凈利潤貢獻按照 29.1%股權計入中國鋁業 表15：2021 年中國鋁業股權激勵條件 解除限售期 業績考核目標 首次及預留授予第一個解除限售期 以 2020 年業績為基數，2022年歸母扣非凈利復合增長率不低于

83、 110%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平；2022 年公司凈資產現金回報率不低于 28%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平。首次及預留授予第二個解除限售期 以 2020 年業績為基數，2023 年公司歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 75%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平；2023 年公司凈資產現金回報率不低于 28.5%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平。首次及預留授予第三個解除限售期 以 2020 年業績為基數，2024 年公司歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 60%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平；2024

84、 年公司凈資產現金回報率不低于 29%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平。資料來源：中國鋁業公告，民生證券研究院 國企改革進行時，股權激勵是大勢所趨，中鋁集團子公司馳宏鋅鍺和中國鋁業分別于2017年底和2021年底實施股權激勵，從集團層面來看，未來股權激勵也預計或逐步普及，公司和云南銅業實施的概率也比較大。母公司中國鋁業的股權激勵以及公司未來可能實施的股權激勵，都將促進公司未來業績釋放。表16：中鋁集團子公司和云南省資源國企股權激勵情況 公司名稱 是否實行股權激勵 時間 中國鋁業 是 2021 年 12 月 馳宏鋅鍺 是 2017 年 12 月 云鋁股份 否/云南銅業 否/資

85、料來源：wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022歸母凈利潤占比 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 盈利預測假設和業務拆分：公司主營電解鋁和下游鋁加工業務。鋁加工采用加工費模式，加工費基本穩定，產品售價與鋁價密切相關。我們預計 2023-2025年鋁含稅價分別為 195002050021500 元/噸，公司電解鋁可運行產能 305 萬噸，但受云南限產影響，按照公司 2023 年產量指引，我們預計公司 202

86、3-2025年電解鋁產量 255 萬噸/255 萬噸/255 萬噸，公司鋁加工采用自產鋁錠生產，而公司繼續發展鋁加工產業，鋁加工產量上升，所以電解鋁外售量下降。成本端，電力為水電，成本比較穩定，預焙陽極價格下降明顯，氧化鋁整體供需偏寬松，預計價格緩慢下降，我們預計電解鋁板塊 2023-2025 年營業收入分別為 211.00億元/191.38 億元/172.30 億元，營業成本分別為 169.67 億元/146.80 億元/123.73 億元。表17：2022-2025 電解鋁板塊量價利假設 指標 2022A 2023E 2024E 2025E 產量-萬噸 260 255 255 255 銷量

87、-萬噸 135 129 111 93 售價-元/噸 17611 17257 18142 19027 成本-元/噸 13714 13152 13225 13304 營業收入-萬元 2,233,673 2,110,006 1,913,817 1,722,969 營業成本-萬元 1,849,946 1,696,666 1,467,957 1,237,257 毛利-萬元 383,727 413,341 445,860 485,712 毛利率 17.2%19.6%23.3%28.2%資料來源：公司公告，民生證券研究院 鋁加工板塊，公司響應政府要求，致力于提升鋁水轉化率，下游鋁加工產品產量逐步提升，鋁加工

88、產量上升，預計 2023-2025 年鋁加工產量分別為 140 萬噸/160 萬噸/180 萬噸，假設鋁加工產品加工費為 1940 元/噸，產品售價分別為18297 元/19182 元/20466 元，預計營業收入分別為 256.15 億元/306.90 億元/368.40 億元，營業成本 215.78 億元/249.06 億元/283.79 億元。表18：2022-2025 鋁加工板塊量價本假設 指標 2022A 2023E 2024E 2025E 產量-萬噸 139 140 160 180 銷量-萬噸 139 140 160 180 加工費 1940 1940 1940 1940 售價-元

89、/噸 18498 18297 19182 20466 成本-元/噸 16064 15413 15566 15766 營業收入-萬元 2,571,212 2,561,520 3,069,045 3,683,967 營業成本-萬元 2,232,943 2,157,792 2,490,632 2,837,889 毛利-萬元 338,269 403,728 578,412 846,079 毛利率 13.16%15.76%18.85%22.97%資料來源：公司公告，民生證券研究院 貿易業務假設不變，預計 2023-2025 年營業收入分別為 4.14 億元/4.14 億 云鋁股份(000807)/金屬

90、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 元/4.14 億元，營業成本分別為 3.93 億元/3.93 億元/3.93 億元。根據以上假設，我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 471.29 億元/502.43 億元/544.84 億元，營業成本分別為 389.37 億元/399.79 億元/411.44億元。表19：2022-2025 營業收入拆分 指標 2022A 2023E 2024E 2025E 電解鋁-萬元 2,233,673 2,110,006 1,913,817 1,722,969 鋁加工-萬元 2,571,212 2,561,52

91、0 3,069,045 3,683,967 貿易-萬元 41,418 41,418 41,418 41,418 合計-萬元 4,846,303 4,712,945 5,024,280 5,448,354 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表20：2022-2025 營業成本拆分 指標 2022A 2023E 2024E 2025E 電解鋁-萬元 1,849,946 1,696,666 1,467,957 1,237,257 鋁加工-萬元 2,232,943 2,157,792 2,490,632 2,837,889 貿易-萬元 39,284 39,284 39,284 39,284 合計-萬

92、元 4,122,173 3,893,742 3,997,874 4,114,430 資料來源：公司公告，民生證券研究院 5.2 估值分析 估值分析：公司主營電解鋁業務，鋁加工盈利較低，我們選擇同為電解鋁板塊的天山鋁業、神火股份和中國鋁業作為可比公司。據測算，可比公司 2023 年PE 均值為 9 倍，與公司相同，但公司電解鋁產能高，且電解鋁業務占比高，鋁價業績彈性大，估值有望提升。表21：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002532.SZ 天山鋁業 7.95 0.57 0.8

93、4 1.07 14 9 7 000933.SZ 神火股份 18.46 3.21 3.50 3.74 6 5 5 601600.SH 中國鋁業 5.62 0.24 0.46 0.54 23 12 10 可比公司平均 PE 14 9 8 000807.SZ 云鋁股份 13.71 1.32 1.53 1.96 10 9 7 資料來源：wind，民生證券研究院預測 注：股價時間為 2022 年 3 月 24 日；表中可比公司均采用 wind 一直預期；神火股份未發布 2022 年報，2022EPS 為預測值 5.3 投資建議 投資建議：電解鋁行業顯現，公司成本穩定，電解鋁權益產能大，業績彈性高，而綠色

94、鋁未來價值潛力大，預計公司2023-2025將實現歸母凈利53.11億元、67.99 億元和 92.10 億元，EPS 分別為 1.53 元、1.96 元和 2.66 元；對應 3月 24 日收盤價的 PE 分別為 9、7 和 5 倍。維持“推薦”評級。云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 6 風險提示 1）云南限電超預期。云南枯水期發電量明顯下降，限電限產將會是常態，枯水期電力供應不足或將導致云南限電超預期，公司產量下降超預期。2）電解鋁需求不及預期。公司產品為電解鋁，電解鋁供應較為確定，最大的不確定性在需求端，穩增長

95、發力不足以及房地產繼續大幅下滑，將對電解鋁需求產生較大拖累，需求可能會不足，影響鋁價。3）電解鋁納入碳交易進展不及預期。綠色鋁是公司的名片，電解鋁納入碳排放交易，有利于公司成本下降，提升盈利，但目前尚未有明確的時間表，若進展緩慢，或影響公司長期價值。云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 48463 47129 50243 54484

96、 成長能力（%）營業成本 41222 38937 39979 41144 營業收入增長率 16.08-2.75 6.61 8.44 營業稅金及附加 362 373 390 423 EBIT 增長率-16.13 15.35 27.72 33.22 銷售費用 71 66 70 76 凈利潤增長率 37.07 16.26 28.01 35.47 管理費用 640 613 702 737 盈利能力（%）研發費用 83 85 90 98 毛利率 14.94 17.38 20.43 24.48 EBIT 6117 7055 9011 12005 凈利潤率 10.87 13.10 15.91 19.74 財

97、務費用 233 135 59 4 總資產收益率 ROA 11.70 13.22 15.36 18.37 資產減值損失-251-235-235-235 凈資產收益率 ROE 20.44 20.70 23.08 27.35 投資收益 121 68 78 91 償債能力 營業利潤 5905 6884 8925 12009 流動比率 0.91 1.32 1.78 2.40 營業外收支 2 0 0 0 速動比率 0.47 0.78 1.25 1.87 利潤總額 5907 6884 8925 12009 現金比率 0.34 0.59 1.05 1.65 所得稅 639 708 931 1254 資產負債率

98、（%）35.29 26.69 22.17 19.84 凈利潤 5268 6176 7994 10754 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 4569 5311 6799 9210 應收賬款周轉天數 7.23 8.00 9.00 9.00 EBITDA 7936 8849 10868 13956 存貨周轉天數 34.69 36.67 35.47 35.74 總資產周轉率 1.24 1.17 1.14 1.09 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 3045 4443 7930 12697 每股收益 1.32 1.53 1.96 2.66 應收賬款及

99、票據 960 1058 1266 1368 每股凈資產 6.45 7.40 8.50 9.71 預付款項 120 130 127 131 每股經營現金流 1.99 1.89 2.89 3.67 存貨 3918 3912 3885 4028 每股股利 0.11 0.58 0.87 1.44 其他流動資產 203 330 306 320 估值分析 流動資產合計 8246 9874 13512 18544 PE 10 9 7 5 長期股權投資 489 529 565 610 PB 2.1 1.9 1.6 1.4 固定資產 24380 23370 22643 22211 EV/EBITDA 6.43

100、5.43 4.00 2.78 無形資產 3126 3345 3651 3958 股息收益率（%）0.80 4.21 6.31 10.52 非流動資產合計 30814 30300 30746 31606 資產合計 39059 40173 44258 50150 短期借款 470 370 320 320 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 5812 4160 4272 4396 凈利潤 5268 6176 7994 10754 其他流動負債 2765 2954 2983 2996 折舊和攤銷 1820 1794 1856 1951 流動負債合計 90

101、47 7485 7575 7712 營運資金變動-472-1691-12-127 長期借款 4377 2877 1877 1877 經營活動現金流 6914 6555 10027 12715 其他長期負債 359 359 359 359 資本開支-964-1432-2408-2892 非流動負債合計 4736 3236 2236 2236 投資-90-7-36-45 負債合計 13783 10721 9811 9949 投資活動現金流-1033-1371-2366-2846 股本 3468 3468 3468 3468 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 2925 3790 4986 65

102、30 債務募資-3535-1600-1050 0 股東權益合計 25277 29452 34447 40201 籌資活動現金流-4589-3785-4175-5101 負債和股東權益合計 39059 40173 44258 50150 現金凈流量 1297 1399 3487 4767 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 插圖目錄 圖 1：公司主營產品.3 圖 2：公司發展經歷.4 圖 3：公司股權結構.4 圖 4：2015-2022 公司營業收入及增速.5 圖 5：2015-2

103、022 公司歸母凈利潤及增速.5 圖 6：2018-2022 年公司分產品營業收入（單位：萬元）.5 圖 7：2018-2022 年公司分產品毛利（單位：萬元）.5 圖 8：2013-2022 年公司電解鋁產量及增速（單位：萬噸）.6 圖 9：2016-2022 年公司鋁加工產量及增速（單位：萬噸）.6 圖 10：2018-2022 年公司電解鋁和鋁加工噸毛利情況（單位：元）.6 圖 11：2015-2022 年公司三費費用.7 圖 12：2015-2022 年公司資產負債情況.7 圖 13：2018-2022 年公司毛利率和凈利率.7 圖 14：2015-2022 年公司 ROE.7 圖 1

104、5：英國天然氣價格（單位：美元/百萬英熱單位）.8 圖 16：德國、法國電力現貨價（單位：美元/MWh）.8 圖 17：歐洲電解鋁冶煉利潤（以天然氣為原料測算）.9 圖 18：國內電解鋁產能及利用率（單位：萬噸）.13 圖 19：國內電解鋁運行產能（單位：萬噸）.13 圖 20：國內電解鋁運行產能（單位：萬噸）.14 圖 21：國內電解鋁日均產量（單位：萬噸）.14 圖 22：國內水電月度發電量（單位：億 KWh）.14 圖 23：2021 年西南主要省份電源結構.14 圖 24：西南地區電解鋁產能變化（單位：萬噸）.15 圖 25：云南電解鋁產量及耗電量占比（單位：萬噸）.15 圖 26：2

105、020 年以來我國電解鋁平均生產成本（含稅，單位：元/噸）.15 圖 27：2022 年 11 月，高成本產能占比達 25%（單位：元/噸）.15 圖 28：2022 年 11 月，山東地區電解鋁生產成本構成.16 圖 29：氧化鋁價格逐步回落（單位：元/噸）.16 圖 30：預焙陽極價格上漲乏力（單位：元/噸）.16 圖 31：京唐港 Q5500 動力煤現貨價（單位：元/噸）.16 圖 32：國內型材企業平均開工率.17 圖 33：國內鋁板帶企業平均開工率.17 圖 34：國內原鋁合金平均開工率.17 圖 35：國內電線電纜平均開工率.17 圖 36：電解鋁進口盈虧（單位：元/噸）.18 圖

106、 37：我國未鍛軋鋁及鋁材進口量（單位：萬噸）.18 圖 38：我國未鍛軋鋁及鋁材出口量（單位：萬噸）.18 圖 39：我國鋁實際消費量（單位：萬噸）.18 圖 40：截至 2023 年 2 月 23 日，電解鋁社會庫存下降至 124.8 萬噸（單位：萬噸）.19 圖 41：截至 2023 年 2 月 23 日，LME 鋁庫存 56.88 萬噸（單位：萬噸）.19 圖 42：截至 2023 年 2 月 23 日，電解鋁噸鋁稅后盈虧損 46 元/噸.19 圖 43：云南省電力交易基準價（含稅，元/KWh）.21 圖 44：云南省電力交易基準價年均價（元/KWh）.21 圖 45：我國主要地區氧化

107、鋁價格（單位：元/噸）.21 圖 46：2022 年 9 月我國電解鋁成本（單位：元/噸）.21 圖 47：云南月度水電發電量（單位：KWh）.23 圖 48：歐洲碳交易價格（單位：歐元/噸）.24 圖 49：上海碳排放交易價格（單位：元/噸）.25 圖 50：CBAM 配額分配變化.25 圖 51：2021 年云南電源結構.26 圖 52：國內電解鋁碳排放成本（單位：元/噸）.26 圖 53：2017-2022 年公司總資產（單位：億元）.27 圖 54：2017-2022 年公司在建工程（單位：億元）.27 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

108、免責聲明 證券研究報告 36 圖 55：2017-2022 年公司經營性現金流凈額.27 圖 56：2017-2022 年投資性現金流凈額.27 圖 57：2017-2022 年公司長期借款.28 圖 58：2017-2022 年公司短期借款.28 圖 59：2016-2022 年公司資產減值損失.28 圖 60：2021 年資產減值分類.28 圖 61：公司歸母凈利潤在中國鋁業歸母凈利潤中占比.30 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：2022 年主要子公司營收及凈利潤.8 表 2：截至 2023 年 1 月，歐洲電解鋁減產情況梳理.9 表 3：電解鋁行業產能天花板約 4553.8 萬

109、噸.10 表 4：國內嚴禁新增電解鋁產能.11 表 5：部分電解鋁產能指標出讓、置換價格.11 表 6：云鋁、神火主要電解鋁項目建設規模及投資情況.12 表 7：截至 2023 年 2 月，電解鋁擬投產產能明細（單位：萬噸）.12 表 8：截至 2023 年 2 月，電解鋁擬復產產能明細（單位：萬噸）.13 表 9：電解鋁供需平衡（單位：萬噸）.20 表 10：云鋁股份資產分布.22 表 11：近年云南省限電對公司影響.22 表 12：國內電解鋁行業節能減排政策梳理.23 表 13：歐洲碳交易機制.24 表 14：云鋁股份 2021 年減值明細.29 表 15：2021 年中國鋁業股權激勵條件

110、.30 表 16：中鋁集團子公司和云南省資源國企股權激勵情況.30 表 17：2022-2025 電解鋁板塊量價利假設.31 表 18：2022-2025 鋁加工板塊量價本假設.31 表 19：2022-2025 營業收入拆分.32 表 20：2022-2025 營業成本拆分.32 表 21：可比公司 PE 數據對比.32 公司財務報表數據預測匯總.34 云鋁股份(000807)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究

111、方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15

112、%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷

113、。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬?/p>

114、分考慮可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026