云鋁股份-公司研究報告-布局產業綠色發展打造水電鋁一體化龍頭-230516（25頁）.pdf

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1、 1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 Table_First|Table_ Summary 云鋁股份云鋁股份(00(0008070807.SZ).SZ)布局產業綠色發展，打造水電鋁一體化龍頭布局產業綠色發展，打造水電鋁一體化龍頭 投資要點：投資要點：電解鋁電解鋁產能天花板與穩增長需求沖突，基本面長期向好產能天花板與穩增長需求沖突，基本面長期向好。在國內供給側改革確立的4500 萬噸產能天花板背景下，需求端傳統領域在國內穩增長政策下或迎邊際改善，新能源汽車、光伏等領域將帶來新的增量需求。在供需矛盾的持續下，預計 23-2

2、5年電解鋁價格有望維持高位，行業噸鋁利潤具備較大改善彈性。上游核心原料自給自足，一體化成本優勢突上游核心原料自給自足，一體化成本優勢突出。出。公司重視綠色鋁材一體化，經過多年的發展，目前已形成了集鋁土礦開采、氧化鋁生產、電解鋁冶煉、鋁加工及鋁用炭素制品生產和銷售為一體的較為完整的鋁產業鏈，隨著氧化鋁和陽極炭素的自給率大幅提高，低電力成本優勢繼續保持，公司的電解鋁成本在整個行業中處于領先位置，通過測算2022年公司一體化具備約2100元/噸的成本優勢。綠電構筑公司核心競爭力綠電構筑公司核心競爭力。依托云南省豐富的綠色電力優勢，公司成為國內最大的綠色鋁供應商，2022 年公司生產用電結構中綠電比例

3、達到約88.6%，與煤電鋁相比，碳排放僅為煤電鋁的 20%。在國內“碳達峰、碳中和”戰略背景下，高耗能行業納入碳排放交易已是勢在必行，隨著國內、國際碳排放市場的逐步建立和碳關稅的征收，市場更加關注供給端的單位能耗和碳排放水平，云南綠色鋁優勢將會進一步凸顯，消費增長空間潛力巨大。公司重視資產優化，公司重視資產優化，計提減值后輕裝上陣計提減值后輕裝上陣。公司近年來針對技術落后、能耗高的老舊設備充分計提減值，減值瘦身后，公司資本性資產下降，助力未來業績進一步釋放。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：選取國內鋁行業公司天山鋁業、中國鋁業和南山鋁業作為可比公司，以2023年5月16日收盤價計算，可比

4、公司2023-2024年預測PE均值分別為10.3/8.6倍。我們預計公司2023-2025年歸母凈利分別為55.10/91.84/96.33億元，對應EPS為1.59/2.65/2.78元/股。2023年5月16日公司收盤價13.04元，對應23-24年PE為 8.2/4.9倍，估值均低于行業平均水平。2023年按照行業平均給予公司10.3倍PE，對應目標價16.38元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：電解鋁價格不及預期，電解鋁價格不及預期，材料和能源價格波動風險，云南限材料和能源價格波動風險，云南限電影響超預期電影響超預期 Table_First|Table_ Summ

5、ary|Tabl e_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）41,669 48,463 48,980 53,534 53,615 增長率 41%16%1%9%0%凈利潤（百萬元）3,319 4,569 5,510 9,184 9,633 增長率 268%38%21%67%5%EPS（元/股）0.96 1.32 1.59 2.65 2.78 市盈率（P/E）13.6 9.9 8.2 4.9 4.7 市凈率（P/B）2.5 2.0 1.7 1.3 1.0 數據來源：公司公告、華福證券研究所 有色金屬 2023 年

6、5 月 16 日 Table_First|Table_Rating 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：13.04 元 目標價格：16.38 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）3468/3432 總市值/流通市值（百萬元）45222/44749 每股凈資產（元）6.70 資產負債率（%）35.29 一年內最高/最低（元）15.95/8.96 Table_First|Table_ Chart 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師分析師 王保慶王保慶 執業證書編號：S0210522090001 郵箱

7、：WBQ Table_First|Table_ RelateReport 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20%0%20%40%60%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04云鋁股份滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 投資投資要件要件 關鍵假設關鍵假設 產銷量：假設公司在既有產能下產量保持穩定，且每年均能夠實現滿銷。產銷量：假設公司在既有產能下產量保持穩定，且每年均

8、能夠實現滿銷。公司電解鋁運行產能為 305 萬噸，但受云南季節性限產影響，產能很難實現滿產，根據 2023 公司內部經營管理計劃，預計 2023-2025 年電解鋁產量穩定在 255 萬噸；由于公司大力推進“合金化”戰略，預計下游鋁加工產品產量將逐步提升，假設 2023-2025年鋁合金及鋁加工產品產銷量為 140/145/155 萬噸，考慮到公司采用自產鋁錠進行鋁合金加工，則電解鋁銷量為 115/110/100 萬噸。價格：受電解鋁市場供求關系影響，價格將進一步提升。價格：受電解鋁市場供求關系影響，價格將進一步提升。預計 2023-2025 年電解鋁含稅價分別為21000/23000/230

9、00 元/噸，鋁合金及鋁加工產品采取“鋁價+加工費”的定價模式，假設加工費保持不變，預計鋁加工產品平均含稅售價為 21920/23920/23920 元/噸。成本：隨著氧化鋁和預焙陽極價格的回落，電解鋁和鋁加工產品成本都將下降。成本：隨著氧化鋁和預焙陽極價格的回落，電解鋁和鋁加工產品成本都將下降?？紤]到市場整體偏寬松，預計氧化鋁 23-25 年價格分別較 22 年回落 100/150/250 元/噸，預焙陽極回落 550/750/950 元/噸，公司自產氧化鋁和預焙陽極僅能滿足 27%和 64%的電解鋁需求，預計 2023-2025 年電解鋁單位生產成本為 15184/15088/14926

10、元/噸，鋁加工產品單位生產成本為 15784/15688/15527 元/噸。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場擔憂市場擔憂未來未來在沒有產能擴張的情況下，公司利潤釋放空間有限在沒有產能擴張的情況下，公司利潤釋放空間有限。我們認為：。我們認為：隨著公司近年來針對技術落后、能耗高的老舊設備充分計提減值，公司資本性資產下降，折舊攤銷費用降低，另外，公司的產能擴產結束帶動現金流充沛，長期借款大幅減少，財務費用降低，助力未來業績進一步釋放。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 國內供給端擾動加劇、電解鋁產能復產不及預期，導致供給缺口高于預期；云南限電影響緩解，導致公司電解鋁產量超預期。估值

11、與目標估值與目標 選取國內鋁行業公司天山鋁業、中國鋁業和南山鋁業作為可比公司，以 2023 年 5 月 16 日收盤價計算，可比公司 2023-2024 年預測 PE 均值分別為 10.3/8.6 倍。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利分別為55.10/91.84/96.33 億元，對應 EPS 為 1.59/2.65/2.78 元/股。2023 年 5 月 16 日公司收盤價 13.04 元，對應23-24 年 PE 為 8.2/4.9 倍，估值均低于行業平均水平。2023 年按照行業平均給予公司 10.3 倍 PE，對應目標價16.38 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提

12、示風險提示 電解鋁價格不及預期，材料和能源價格波動風險，云南限電影響超預期 FZkZZYiY9Y4WlYZYnVdU9P9RaQnPqQnPtQjMmMrMjMqRuM6MnNuNvPnQtMxNqMoR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 正文目錄正文目錄 1 1 布局產業綠色發展，打造水電鋁一體化龍頭布局產業綠色發展，打造水電鋁一體化龍頭 .6 6 1.1 深耕行業數十年，資源與實力兼備.6 1.2 依托央企平臺，助力公司穩定發展.6 1.3 產業一體化布局優勢突出.7 1.4 量價齊升，業績再創新高.8 2 2 行業層面：產能天花板與

13、穩增長需求沖突，基本面長期向好行業層面：產能天花板與穩增長需求沖突，基本面長期向好 .1111 2.1 供應端：“雙碳”戰略促使電解鋁供應持續偏緊.11 2.2 需求端：穩增長政策持續發力，電動車及光伏將拉動終端需求.14 2.3 價格：供需矛盾下電解鋁價格將維持強勢.16 3 3 公公司層面：司層面：一體化成本優勢突出，綠電構筑核心競爭力一體化成本優勢突出，綠電構筑核心競爭力 .1717 3.1 上游核心原料自給自足，成本優勢突出.17 3.2 電解鋁：產量釋放穩定，為下游加工提供基礎.19 3.3 鋁加工：“合金化”為公司主要發展方向.20 4 4 盈利預測及估值盈利預測及估值 .2121

14、 4.1 核心假設.21 4.2 盈利預測.22 4.3 估值及投資建議.22 5 5 風險提示風險提示 .2323 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展史：公司發展史.6 圖表圖表 2：交易前后持股變化：交易前后持股變化.6 圖表圖表 3：公司股權結構圖：公司股權結構圖.6 圖表圖表 4：交易前后持股變化：交易前后持股變化.7 圖表圖表 5：公司主要產品：公司主要產品.8 圖表圖表 6：2017-2022 年公司營業收入年公司營業收入/百萬元百萬元.9 圖表圖表 7：2017-2022 年公司歸母凈

15、利年公司歸母凈利/百萬元百萬元.9 圖表圖表 8：主營業務收入構成：主營業務收入構成/百萬元百萬元.9 圖表圖表 9：營業成本構成：營業成本構成/百萬元百萬元.9 圖表圖表 10：公司毛利潤構成：公司毛利潤構成/百萬元百萬元.9 圖表圖表 11：公司主營業務毛利率：公司主營業務毛利率.9 圖表圖表 12：期間費用率：期間費用率.10 圖表圖表 13：2022 年可比公司費用率對比年可比公司費用率對比.10 圖表圖表 14：公司資產減值損失：公司資產減值損失/百萬元百萬元.10 圖表圖表 15：公司資產情況：公司資產情況/百萬元百萬元.10 圖表圖表 16：公司：公司 2022 年資產減值情況年

16、資產減值情況.11 圖表圖表 17：2022 年電解鋁下游消費結構年電解鋁下游消費結構.11 圖表圖表 18：全球原鋁產能及產量：全球原鋁產能及產量/千噸千噸.12 圖表圖表 19：全球原鋁產能及產量增長率：全球原鋁產能及產量增長率.12 圖表圖表 20：全球原鋁產能分布：全球原鋁產能分布.12 圖表圖表 21：全球原鋁產量分布：全球原鋁產量分布.12 圖表圖表 22：我國電解鋁產能及產量：我國電解鋁產能及產量/萬噸萬噸.13 圖表圖表 23：我國電解鋁產能及產量增長率：我國電解鋁產能及產量增長率.13 圖表圖表 24：我國電解鋁產能分布：我國電解鋁產能分布.13 圖表圖表 25：我國電解鋁產

17、量分布變化：我國電解鋁產量分布變化.13 圖表圖表 26：電解鋁產能企業分布：電解鋁產能企業分布.13 圖表圖表 27：全球電解鋁產：全球電解鋁產量預測量預測/萬噸萬噸.14 圖表圖表 28：全球鋁消費量：全球鋁消費量/萬噸萬噸.14 圖表圖表 29：房地產竣工面積累計值：房地產竣工面積累計值.15 圖表圖表 30：房地產開工面積累計值：房地產開工面積累計值.15 圖表圖表 31：我國新能源汽車銷量：我國新能源汽車銷量.15 圖表圖表 32：全球新能源汽車銷量：全球新能源汽車銷量.15 圖表圖表 33：全球光伏裝機預期：全球光伏裝機預期.16 圖表圖表 34：全球電解鋁需求預測：全球電解鋁需求

18、預測/萬噸萬噸.16 圖表圖表 35：全球電解鋁庫存：全球電解鋁庫存/萬噸萬噸.17 圖表圖表 36：電解鋁供需平衡表：電解鋁供需平衡表/萬噸萬噸.17 圖表圖表 37：價格走勢及預測：價格走勢及預測.17 圖表圖表 38：公司氧化鋁產量：公司氧化鋁產量/萬噸萬噸.18 圖表圖表 39：各地區氧化鋁毛利情況（元：各地區氧化鋁毛利情況（元/噸）噸）.18 圖表圖表 40：我國各地區電力成本（元：我國各地區電力成本（元/度）度）.18 圖表圖表 41：公司陽極炭素權益產能：公司陽極炭素權益產能/萬噸萬噸.19 圖表圖表 42：公司陽極炭素產量：公司陽極炭素產量/萬噸萬噸.19 圖表圖表 43：公司

19、電解鋁權益產能：公司電解鋁權益產能/萬噸萬噸.19 圖表圖表 44：公司電解鋁產量：公司電解鋁產量/萬噸萬噸.19 圖表圖表 45：云南省限產政策對公司影響：云南省限產政策對公司影響.20 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 圖表圖表 46：云南省發電結構：云南省發電結構.20 圖表圖表 47：我國主要城市碳排放均價（元：我國主要城市碳排放均價（元/噸）噸）.20 圖表圖表 48：鋁合金鑄造工藝：鋁合金鑄造工藝.20 圖表圖表 49：鋁合金及鋁加工產量：鋁合金及鋁加工產量/萬噸萬噸.21 圖表圖表 50：鋁合金及鋁加工收入：鋁合金及鋁加工收

20、入/百萬元百萬元.21 圖表圖表 51：盈利預測：盈利預測.22 圖表圖表 52：可比公司估值：可比公司估值.23 圖表圖表 53：敏感性測試：敏感性測試.23 圖表圖表 54：財務預測摘要：財務預測摘要.24 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 1 布局產業綠色發展，打造水電鋁一體化龍頭布局產業綠色發展，打造水電鋁一體化龍頭 1.1 深耕行業數十年，深耕行業數十年，資源與實力兼備資源與實力兼備 云鋁股份前身為云南鋁廠，于 1970 年成立，1998 年改制成為國有控股上市公司，在深交所上市。2018年 11月，云南省國資委直接將公司控股股

21、東云冶集團 51%股權無償劃轉至中鋁集團全資子公司中國銅業，自此公司正式加入中鋁集團。云鋁股份是一家擁有完整鋁產業鏈的綠色低碳企業，是“國家環境友好企業”、國家“綠色工廠”，連續六屆蟬聯“全國文明單位”，多年榮登財富中國 500 強企業榜單。圖表圖表 1 1：公司發展史：公司發展史 數據來源：公司官網、華福證券研究所 1.2 依托央企平臺，助力公司穩定發展依托央企平臺，助力公司穩定發展 云鋁股份 2022 年 11 月之前控股股東為云南冶金，持股比例為 32.0%，中國鋁業為其第二大股東，持股比例 10.1%。2022 年 11 月 22 日，云南冶金以非公開協議轉讓的方式將其持有公司的 65

22、8,911,907 股無限售流通股股份（占公司總股本的 19%）轉讓給中國鋁業，股份過戶完成后，中國鋁業持有云鋁股份約 29.1%的股權，成為云鋁股份第一大股東，云鋁股份將納入中國鋁業合并財務報表范圍，云南冶金持有云鋁股份約 13.0%的股權，為云鋁股份第二大股東。公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會，交易前后未發生變化。公司下設 10 余家二級公司，其中云鋁文山、云鋁淯鑫、云鋁海鑫、云鋁溢鑫、云鋁潤鑫、云鋁涌鑫、云鋁澤鑫為主要的電解鋁生產公司。圖表圖表 3 3：公司：公司股權結構圖股權結構圖 圖表圖表 2 2：交易前后持股變化交易前后持股變化 股東名稱 交易前 交易后 持股數量（股）

23、對應比例（%）持股數量（股）對應比例（%）中國鋁業 350,290,778 10.10 1,009,202,685 29.10 云南冶金 1,109,818,170 32.00 450,906,263 13.00 數據來源：公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 數據來源：WIND，華福證券研究所 1.3 產業產業一體化布局一體化布局優勢突出優勢突出 公司重視綠色鋁材一體化，經過多年的發展，目前已形成了集鋁土礦開采、氧化鋁生產、電解鋁冶煉、鋁加工及鋁用炭素制品生產和銷售為一體的較為完整的鋁產業鏈，形成年產氧化鋁 140

24、 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、鋁合金 140 萬噸、鋁板帶 13.5 萬噸、鋁箔 3.6 萬噸的產業規模，主要產品有氧化鋁、鋁用陽極炭素、重熔用鋁錠、圓鋁桿、鋁合金、鋁板帶箔、鋁焊材等。圖表圖表 4 4：公司一體化產業鏈公司一體化產業鏈 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 1.4 量價齊升，業績再創新高量價齊升，業績再創新高 數據來源：公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 5 5：公司主要產品公司主要產品 產品 圖片 介紹 氧化鋁 主要成分為三氧化二鋁，用于熔鹽電解法生產金屬鋁也是生產剛玉、陶瓷、耐火材料等的重要原料。陽

25、極炭素 電解鋁行業重要的、不可或缺的原材料。重熔用鋁錠 生產鋁制品的主要原料，重熔后用于鋁產品的初級加工及深加工。高精鋁 廣泛用于電子工業、航空航天工業、交通領域、光學應用及化工冶金工業等領域，主要用于制作高壓電容器鋁箔、高性能導線、集成電路用鍵合線、高速軌道用合金、光學反光面等。圓鋁桿 用于電力、通訊、機械等行業用電線、電纜和線管等的生產。鋁合金 鑄造鋁合金、變形鋁合金（含鋁合金扁錠、圓棒），主要用于航空航天、軌道交通、船舶、汽車、建筑裝飾、3C 電子、包裝印刷等領 域。鋁板帶 用于建筑材料、包裝材料、汽車散熱片、波紋瓦、空調散熱片、電子產品等鋁制產品的生產。鋁箔 用于電容器、電池箔、軟包裝

26、（食品、藥品、日用品等）等方面。鋁焊材 用于航空、船舶、汽車、軌道交通等領域鋁構件的焊接。數據來源：公司年報，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 公司業績再創新高，高盈利狀態有望持續。公司業績再創新高，高盈利狀態有望持續。除 2018 年受鋁產品市場價格持續下跌和氧化鋁、電力等主要成本要素價格持續上漲的影響，致使經營業績出現虧損外，公司凈利持續增長。得益于鋁價的不斷攀升及海鑫水電鋁項目二期產能的逐步釋放，2022 年實現營業收入 484.63 億元，同比增長 16.08%，同時，公司通過實施全要素對標、降本增效和節能減排等措

27、施積極應對限電減產，2022 年歸母凈利潤達到 45.69 億元，同比增長 37.07%，經營業績實現“四連增”，再創歷史新高。產品結構優化，核心業務成長性突出。產品結構優化，核心業務成長性突出。鋁錠和鋁加工產品是公司盈利增長的主要來源。根據公司年報披露，2022年鋁加工產品毛利率為13.16%，鋁錠毛利率為 17.18%，貿易收入毛利率僅有 5.15%。公司不斷進行營收結構優化，高毛利產品營收占比逐步提高，低毛利產品逐漸縮減，近五年來，鋁加工產品和鋁錠在主營業務收入中占比由 95.4%提升至 99.1%，貿易收入占比下降至0.85%。公司大力推進“合金化”戰略，提升鋁產品附加值，鋁加工產品收

28、入已超過總收入的 50%。圖表圖表 6 6：2 2017017-2 202022 2 年公司營業收入年公司營業收入/百萬元百萬元 圖表圖表 7 7：2 2017017-20222022 年公司歸母凈利年公司歸母凈利/百萬元百萬元 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 8 8：主營業務收入構成：主營業務收入構成/百萬百萬元元 圖表圖表 9 9：營業成本營業成本構成構成/百萬百萬元元 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 1010：公司毛利潤構成公司毛利潤構成/百萬元百萬元 圖表圖表 1111：公司主營業務毛利

29、率公司主營業務毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201720182019202020212022營業總收入（百萬元）同比（%）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,000201720182019202020212022歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）同比（%）0100002000030000400005000060000201720182019202020212

30、022鋁加工產品鋁錠貿易收入其他主營業務050001000015000200002500030000350004000045000201720182019202020212022鋁加工產品鋁錠貿易收入其他主營業務 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 四費支出得到控制，財務費用持續降低四費支出得到控制，財務費用持續降低。2022 年公司四費總額 10.27 億元，占營業收入比重 2.12%，較上年減少 1.45 個百分點，處于行業領先水平，這主要是由于目前公司帶息負債規模減少及利率降低所致。2018 年，因公司對主要設備進行了集中停產檢修及

31、有息債務本金增加等原因，導致期間費用大幅增加。2018 年以后，公司在充分發揮資源協同效應的同時進一步加強內部管理，使得銷售費用率、管理費用率、財務費用率均有所降低。公司重視資產優化，計提資產減值，輕裝上陣。公司重視資產優化，計提資產減值，輕裝上陣。近年來，公司不斷針對技術落后、能耗高的老舊設備計提減值，其中2021年計提金額高達19.8億元，主要集中在氧化鋁、鋁土礦、炭素等原料及配套設備領域，2022 年公司計提減值損失 2.51 億元，同比下降 87.4%，證明公司已計提減值較充分。隨著減值瘦身的推進，公司資本性資產下降，流動性資產比例有所提升。數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源

32、：wind，華福證券研究所 圖表圖表 1212：期間費用率：期間費用率 圖表圖表 1313：2 2022022 年可比公司費用率對比年可比公司費用率對比 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 1414：公司資產減值損失公司資產減值損失/百萬元百萬元 圖表圖表 1515：公司資產公司資產情況情況/百萬元百萬元 0100020003000400050006000700080009000201720182019202020212022鋁加工產品鋁錠貿易收入其他主營業務0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022整體

33、毛利率鋁加工產品鋁錠貿易收入0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%綜合費用率財務費用率神火股份中國鋁業天山鋁業云鋁股份 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 圖表圖表 1616：公司：公司 2 2022022 年資產減值情況年資產減值情況 類別 子公司 減值資產 減值金額（萬元）減值原因 存貨 鋁產品、加工鋁產品、原材料 183.66 存貨跌價 固定資產 云鋁潤鑫 240kA

34、 系列電解設備 14867.46 云南省內電力供需形勢嚴峻 云鋁淯鑫 230kA 系列電解鋁生產線配套設備及設施 8486.64 云南省內電力供需形勢嚴峻 在建工程 浩鑫公司 中精軋機軋制油回收系統 1 套、3磨床 1 臺、2分卷 1 臺、合卷機 1 臺、1厚切機 1 臺、2厚切機 1 臺 1901.18 設備技術落后、控制精度差 數據來源：公司公告，華福證券研究所 2 行業層面：行業層面：產能天花板與穩增長需求沖突，基本面長期向好產能天花板與穩增長需求沖突，基本面長期向好 電解鋁是通過電解熔融氧化鋁而得到的成品鋁，其三大生產要素是電力、氧化鋁、預焙陽極，合計占總成本的 90%左右。其應用十分

35、廣泛，主要應用于輕工業、電器行業、機械制造、電子行業、交通運輸、冶金以及房產建筑等行業，其中，建筑地產和交通運輸需求占比最高，兩者合計達 50%以上。隨著綠色能源、環保減排的要求日益提高，在新能源汽車、光伏電站、風電設備等新興產業領域也正越來越多地運用。2.1 供應端：供應端：“雙碳雙碳”戰略促使電解鋁供應持續偏緊戰略促使電解鋁供應持續偏緊 全球電解鋁生產全球電解鋁生產增長緩慢增長緩慢，產能利用率持續提，產能利用率持續提高高。在全球“碳中和”背景 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 1717：2022 年電解鋁下游消費結構年電解鋁下游消費結構 數據

36、來源：百川盈孚，華福證券研究所 97.28 632.96 327.52 384.66 1984.92 250.79 05001,0001,5002,0002,5002017201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201720182019202020212022流動資產非流動資產流動資產占比25.80%24.60%12.60%12%12%13%建筑地產交通運輸電力消費品機械其他 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

37、公司深度研究|云鋁股份 下，近年來產能增長愈發緩慢，歐洲和美國更是呈現萎縮態勢，而隨著經濟的發展，各國對電解鋁的需求量都存在不同程度的提高，只能在原有產能基礎上提高產能利用率來彌補供給缺口，截至 2022 年全球產能利用率達到 88.85%，呈現緊供給局面。我國是電解鋁供給大國，我國是電解鋁供給大國，產能產量占比過半穩居全球第一產能產量占比過半穩居全球第一。根據 USGS 數據，2022年全球鋁產能 7700萬噸，我國產能 4400萬噸，占比 57.1%；全球鋁產量 6900 萬噸，我國產量 4000 萬噸，占比 58.0%。除我國外，印度、俄羅斯、加拿大、阿聯酋為其余鋁產量前五大國，合計占比

38、 19.4%。我國電解鋁產能受限，我國電解鋁產能受限，產量接近飽和。產量接近飽和。2017 年開始我國對電解鋁實施供給側改革，2018 年頒布的關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知確立了我國電解鋁產能天花板為 4500 萬噸，以控制行業產能的無序增長。根據阿拉丁數據，2022 年我國電解鋁產能已達 4445.1 萬噸，全年產量 4003 萬噸，產能利用率達 90.06%，接近飽和狀態。隨著我國“雙碳”行動進入實施，取消優惠電價、取消目錄電價及上浮比例限制、施行階梯電價等一系列能耗“雙控”、限制“兩高”行業的電力政策出臺，預計未來新建產能有圖圖表表 1818：全球全球原鋁原

39、鋁產產能及產量能及產量/千噸千噸 圖表圖表 1919：全球全球原鋁原鋁產能及產量增長率產能及產量增長率 數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：WIND，華福證券研究所 圖表圖表 2020：全球：全球原原鋁產能鋁產能分布分布 圖表圖表 2121：全球原鋁產量分布全球原鋁產量分布 數據來源：USGS，華福證券研究所 數據來源：USGS，華福證券研究所 74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,0002011201220132

40、01420152016201720182019202020212022全球原鋁產量全球原鋁產能全球產能利用率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球產量增長率全球產能增長率57.1%中國印度俄羅斯加拿大阿聯酋澳大利亞美國巴林其他58.0%中國印度俄羅斯加拿大阿聯酋澳大利亞美國巴林其他 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 限，新投或復產產能投產不確定性加劇，產量增速將進一步放緩。從

41、產能分布看，從產能分布看，我國電解鋁產能分布集中。我國電解鋁產能分布集中。從地域分布看，山東、新疆、內蒙古、云南是目前國內最主要的電解鋁生產省，合計產能占比達 60.7%。在供給側改革和“雙碳”背景下，山東部分電解鋁產能繼續向云南轉移。從企業分布看，魏橋鋁電、中國鋁業、云鋁股份為我國前三大電解鋁生產企業，三者合計占比 30.4%。圖表圖表 2222：我國電解鋁產能及產量：我國電解鋁產能及產量/萬噸萬噸 圖表圖表 2323：我國：我國電解鋁電解鋁產能及產量增長率產能及產量增長率 數據來源：WIND，阿拉丁，華福證券研究所 數據來源：WIND，阿拉丁，華福證券研究所 圖表圖表 2424：我國電解鋁

42、產能分布：我國電解鋁產能分布 圖表圖表 2525：我國電解鋁產量分布變化：我國電解鋁產量分布變化 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 圖表圖表 2626：電解鋁產能企業分布：電解鋁產能企業分布 序號 公司 省份 2022 年產能 占比 1 魏橋鋁電 山東 5,920,000 13.4%2 中國鋁業 青海、貴州等 4,950,000 11.2%3 3 云鋁股份云鋁股份 云南云南 3,050,0003,050,000 6.9%6.9%4 云南宏泰 云南 2,030,000 4.6%5 東方希望 新疆 1,900,000 4.3%6 農六師鋁業 新疆 1,800,

43、000 4.1%7 神火股份 新疆 1,700,000 3.8%8 信發集團 山東 1,650,000 3.7%9 東興嘉峪關 甘肅 1,350,000 3.1%65%70%75%80%85%90%95%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國電解鋁總產能中國電解鋁總產量產能利用率-10%-5%0%5%10%15%20%2013201420152016201720182019202020212022產能增長率產量增長率

44、19.06%16.82%15.33%14.44%山東新疆內蒙古云南甘肅青海廣西河南貴州其他0100200300400500600700800900100020182019202020212022山東新疆內蒙云南 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 受受歐洲能源危機歐洲能源危機及及國內國內電力緊張電力緊張影響，影響，未來未來供給端供給端有所有所擾動。擾動。受歐洲能源危機影響，電解鋁產能將繼續受到擾動，2023年預計產量將減少約 50萬噸。國內 2022 年受政府限電影響，四川、云南、貴州等地減產規模達 249 萬噸，其中四川、貴州等地目前已

45、逐漸復產，云南受電力緊張影響追加限產 80 萬噸，預計豐水期即5月份開始陸續復產。在不考慮未來繼續限電的影響下，預計未來電解鋁產量如下：2.2 需求端：需求端：穩增長政策持續發力穩增長政策持續發力，電動車及光伏電動車及光伏將拉動終端需求將拉動終端需求 電解鋁消費終端以建筑、交通運輸、電子電力為主，其中建筑行業用鋁以竣工房屋的門窗、幕墻、裝飾等場景為主，交通運輸行業用鋁以汽車、軌道交通為主，電子電力行業用鋁以電源端和輸電端為主。近年來，受傳統基建行業增速放緩影響，電解鋁實際消費量增速也趨于緩慢，2022 年全球鋁消費增速僅有1%。但隨著綠色能源、環保減排的要求日益提高，新能源汽車、光伏等行業增速

46、較快，未來將貢獻較多增量需求。10 天山鋁業 新疆 1,200,000 2.7%11 錦聯鋁材 內蒙 1,050,000 2.4%12 東方希望 內蒙 850,000 1.9%13 內蒙古創源 內蒙 800,000 1.8%14 新疆其亞 新疆 800,000 1.8%15 百河鋁業 青海 700,000 1.6%其他 14,426,000 32.7%總計 44,17644,176,000000 數據來源：百川盈孚，公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 2727：全球電解鋁產量預測全球電解鋁產量預測/萬噸萬噸 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電解鋁產量 6533

47、6533 67096709 68426842 70427042 7 7142142 71719292 同比%3%2%2%1%1%同比 200 100 50 歐洲減產 -50 0 0 國內增加 200 50 0 海外增加 50 50 50 數據來源：WIND，華福證券研究所 圖表圖表 2828：全球全球鋁消費量鋁消費量/萬萬噸噸 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%6000610062006300640065006600670068006900700020182019202020212022全球鋁消費量（萬噸）同比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研

48、究|云鋁股份 我國我國地產刺激政策加碼，刺激電解鋁需求改善。地產刺激政策加碼，刺激電解鋁需求改善。過去一年我國陸續出臺降首付、降利率等政策減少購房者成本，以提振購房者信息，激活房地產市場。但由于政策具有滯后性，2022 年，房企整體開工較去年同比減少 39.4%。未來在疫情影響逐漸減弱及國家頻繁釋放積極信號的影響下，房地產市場逐步企穩恢復，對鋁價的壓制將有所緩解。新能源汽車產銷兩旺，新能源汽車產銷兩旺，車身輕量化趨勢不斷加強，車身輕量化趨勢不斷加強，帶動電解鋁高需求增長。帶動電解鋁高需求增長。電動車鋁材主要應用部件包括電池包、副車架、翼子板、四門兩蓋等，較燃油車用鋁范圍大，根據SMM數據，純電

49、動汽車的單車用鋁量為292kg，非純電動汽車的單車用鋁量為 206kg，新能源汽車鋁型材消費是傳統燃油車的 34 倍。在雙碳背景下，各國大力鼓勵新能源汽車消費，2022 年全球新能源汽車銷量達1065 萬輛，同比增長 65%，其中，我國新能源汽車銷量 687 萬輛，同比增長99%。我們保守預計未來國內和海外電動車將分別保持 30%和 44%的速度穩步增長，則 2025 年新能源汽車銷量將達到 2772 萬輛。清潔能源迅猛發展，清潔能源迅猛發展，以光伏為代表的新基建基本面向好。以光伏為代表的新基建基本面向好。電解鋁應用在光伏領域中主要在光伏組件邊框以及支架兩部分，通過對市場主要光伏組件企業數據來

50、源：iFinD，華福證券研究所 圖表圖表 2929：房地產竣工面積累計值房地產竣工面積累計值 圖表圖表 3030：房地產開工面積累計值房地產開工面積累計值 數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：WIND，華福證券研究所 圖表圖表 3131：我國新能源汽車銷量：我國新能源汽車銷量 圖表圖表 3232：全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量 數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：EV Sales，華福證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200002018-022018-052018-082018-

51、112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11房屋竣工面積:累計值房屋竣工面積累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500001000001500002000002500002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-

52、112022-022022-052022-082022-11房屋新開工面積:累計值房屋新開工面積累計同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020000004000000600000080000001000000012000000140000001600000020192020202120222023E2024E2025E我國新能源汽車銷量（輛）增長率0%20%40%60%80%100%120%05000000100000001500000020000000250000003000000020192020202120222023E2024E2025E全球

53、新能源汽車銷量（輛）增長率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 產品的統計以及測算得出，每 GW光伏組件邊框的耗鋁量在 0.9-1.1萬噸。近年來，全球光伏新增裝機容量逐年增長，2021 年全球光伏裝機新增 175GW，較2020 年增長 33.6%。在國家對新能源高度重視的背景下，預計未來光伏新增裝機容量將繼續穩步增長。假設全球新能源汽車、光伏的用鋁量穩步增長，國內房地產逐漸回暖，我們預測 2023-2025 年全球電解鋁需求量為 7203/7515/7890 萬噸，同比增長約4%/4%/5%。2.3 價格：價格：供需矛盾下電解鋁價格將

54、維持強勢供需矛盾下電解鋁價格將維持強勢 全球電解鋁庫存逐年減少，未來全球電解鋁庫存逐年減少，未來將在很長一段時間中處于供不應求將在很長一段時間中處于供不應求狀態，狀態，價格將持續強勢價格將持續強勢。2022 年，國內電解鋁平均價格為 19923 元/噸，較 2021 年增長 5.5%。在雙碳背景下，全球電解鋁產量增長空間有限，而國內在新能源汽車、光伏等產業的快速發展下，電解鋁的需求將迅速擴張，供給缺口進一步擴大，圖表圖表 3333：全球光伏裝機預期全球光伏裝機預期 數據來源：CPIA，IEA，華福證券研究所 圖表圖表 3434：全球電解鋁需求預測全球電解鋁需求預測/萬噸萬噸 2020 2021

55、 2022 2023E 2024E 2025E 國內地產需求 1,024 1,077 1,041 1,052 1,062 1,073 國內新能源汽車 33 88 176 229 297 387 國內光伏需求 48 55 87 130 180 230 國內其他需求 2,687 2,769 2,731 2,786 2,841 2,898 國內電解鋁需求國內電解鋁需求 3,7923,792 3,9893,989 4,034,035 5 4,4,196196 4,4,381381 4,4,587587 同比同比 8%8%5%5%1%1%4%4%4%4%5%5%國外新能源汽車 42 74 107 154

56、 222 319 國外光伏需求 83 120 153 220 280 350 國外其他需求 2,561 2,664 2,617 2,633 2,633 2,633 國外電解鋁需求國外電解鋁需求 26862686 28582858 28287 77 7 3003007 7 3 31 13434 3 3302302 同比同比 -4%4%6%6%1%1%4 4%4 4%6 6%全球電解鋁需求全球電解鋁需求 6 6,478,478 6 6,847,847 6 6,912,912 7 7,2 20303 7 7,5 51515 7 7,890890 同比同比 2 2%6%6%1 1%4 4%4 4%5

57、5%數據來源：WIND，百川盈孚，華福證券研究所 3048558713018023085821201532202803500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007002019202020212022E2023E2024E2025E國內光伏新增裝機(GW)海外光伏新增裝機(GW)增長率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 支撐電解鋁價格?；诠┬杵胶獗?，我們保守預計 2023-2025 年電解鋁的平均價格分別為 21000/23000/23000 元/噸。3 公司層面：公司層面：

58、一體化成本優勢突出，綠電構筑核心競爭力一體化成本優勢突出，綠電構筑核心競爭力 3.1 上游核心原料自給自足，成本優勢突出上游核心原料自給自足，成本優勢突出 電解鋁主要的競爭是成本競爭，其三大成本要素是電力、氧化鋁、預焙陽極，合計占總成本的 90%左右，其中，氧化鋁的原材料是鋁土礦、堿及燃料?；诖?，公司形成了部分配套的鋁土礦資源、氧化鋁、陽極炭素以充分發揮成本優勢。鋁土礦：鋁土礦：鎖定上游優質資源，夯實原材料供應。鎖定上游優質資源，夯實原材料供應。截至 2021 年 8 月，公司全資子公司云鋁文山擁有 5 個采礦權和 18 個探礦權，僅公司擁有的采礦權和正在辦理“探轉采”程序的 4 個探礦權合

59、計保有鋁土礦資源凈礦量約為 6970 萬噸，其中，5 個采礦權按照 140 萬噸/年產能計算，預計可開采 3-4 年，4個探礦權預計可開采 10 年左右。除此之外，為獲得位于老撾凈礦量約 1.4 億噸的三水鋁土圖表圖表 3535：全球電解鋁庫存全球電解鋁庫存/萬噸萬噸 數據來源：WIND，華福證券研究所 圖表圖表 3636：電解鋁供需平衡表電解鋁供需平衡表/萬噸萬噸 圖表圖表 3737：價格走勢及預測價格走勢及預測 年份年份 全球全球電解鋁電解鋁供給供給 全球全球電解鋁電解鋁需求需求 供需平衡供需平衡 2020 6533 6478 54 2021 6709 6847-138 2022 6842

60、 6912-70 2023E 7042 7203-161 2024E 7142 7515-374 2025E 7192 7890-698 數據來源：百川盈孚，阿拉丁，華福證券研究所 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.001/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/42023A2022A2021A2020A2019A2018A0500010000150002000025000300002018/2/72018/5/72018/7/192018/10/92018/12

61、/202019/3/132019/5/302019/8/132019/11/12020/1/152020/4/72020/6/232020/9/32020/11/242021/2/52021/4/282021/7/152021/9/292021/12/172022/3/92022/5/272022/8/102022/10/312023E2023E2023E2024E2024E 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 礦控制權，公司正積極與老撾中老鋁業老股東協商股權交割事項。氧化鋁：氧化鋁：產量穩步增長產量穩步增長，目前已實現滿產目前已實現滿產

62、。依托自有鋁土礦資源優勢，云鋁文山已形成年產 140 萬噸氧化鋁生產規模，2020-2022 年公司生產氧化鋁 129.0/136.7/140.10 萬噸，實現逐年穩步增長。按照每噸電解鋁耗用 2 噸氧化鋁簡單測算，公司目前氧化鋁可滿足當地 70 萬噸電解鋁生產需求。對于其余外購部分，由于公司靠近廣西百色氧化鋁主產區，氧化鋁價格相較國內其他區域價格偏低，公司氧化鋁成本方面仍具有相對優勢。電力：電力：依托云南豐富的水電資源，公司電力成本具備相對優勢。依托云南豐富的水電資源，公司電力成本具備相對優勢。自 2021 年9 月云南取消優惠電價后，電價隨行就市，據國家電網數據，云南是全國電價最低的省份。

63、由于云南電力結構單一，水電占比接近 80%，受干雨季分明影響，公司枯水期（12 月至次年 4 月）的電力成本在 0.45-0.46 元/度，豐水期（6-10 月）用電成本 0.33 元/度左右。預焙陽極：預焙陽極：優越產地位置打造成本優勢。公司具備鋁用陽極炭素產能 80 萬噸，石墨化陰極產能 2 萬噸，除此之外，與索通發展合資建設年產 90 萬噸陽極炭素項目也已順利投產，公司權益炭素產能達到 113.5 萬噸，公司鋁用炭素自給圖表圖表 3838：公司氧化鋁產：公司氧化鋁產量量/萬噸萬噸 圖表圖表 3939：各地：各地區氧化鋁毛利情況區氧化鋁毛利情況（元（元/噸）噸）數據來源：公司年報，華福證券

64、研究所 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 圖表圖表 4040：我國各地區電力成本（元我國各地區電力成本（元/度）度）數據來源：國家電網，華福證券研究所 129136.7140.131401221241261281301321341361381401422020202120222023E2000250030003500400045002019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2氧化鋁國產現貨均價(元/噸)氧化鋁廣西均價(元/噸)0.000.100.200.300.400.500.600.70上海湖北浙江廣東深訓海南湖南江西重慶天津江蘇安徽河南福建河北陜西黑龍

65、江吉林遼寧北京山西山東貴州四川廣西蒙東蒙西甘肅寧夏青海新疆云南 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 率得到進一步提升，按照每噸電解鋁耗用 0.5 噸陽極炭素簡單測算，公司目前炭素可滿足 227 萬噸電解鋁生產需求。綜上，由于氧化鋁和陽極炭素的自給率大幅提高，低電力成本優勢繼續保持，公司的電解鋁成本在整個行業中處于領先位置，根據百川盈孚統計，2022年電解鋁行業全年平均加權成本約為 17500 元/噸，公司鋁錠平均成本僅為15400 元/噸，具備約 2100 元/噸的成本優勢。3.2 電解鋁電解鋁：產量釋放穩定，為下游加工提供基礎產量釋放穩

66、定，為下游加工提供基礎 電解鋁產能位居云南省第一。電解鋁產能位居云南省第一。公司目前已建成電解鋁總產能 310 萬噸，其中合規產能 305 萬噸，占云南省總建成產能的 54.4%，權益產能 254 萬噸。由于云南水電占比超過 80%，枯水期限電常態化，產量難以達到滿產狀態。2021 年受能耗管控和枯水期缺電雙重影響，公司電解鋁產量 230.02 萬噸，同比下降4.41%；2022 年 9 月以來，云南省因電力供需形勢嚴峻，實施了能效管理，面對限電的不利影響，公司通過安排設備檢修維護、合理組織生產、優化產品結構等方式積極應對，保持生產穩健運行，全年電解鋁產量 259.67 萬噸，同比增加 12.

67、89%，達近三年來最高水平。圖表圖表 4141：公司陽極炭素權益產能：公司陽極炭素權益產能/萬噸萬噸 圖表圖表 4242：公司陽極炭素產量：公司陽極炭素產量/萬噸萬噸 公司公司 產能產能 權益權益 權益產能權益產能 可滿足電可滿足電解鋁需求解鋁需求 云鋁源鑫 80 100%80 160 索通云鋁 90 35%33.5 67 合計合計 170170 113.5113.5 2 22727 數據來源：公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 4343：公司公司電解鋁電解鋁權益產能權益產能/萬噸萬噸 圖表圖表 4444：公司電解鋁公司電解鋁產量產量/萬噸萬噸 公司公司 產

68、能產能 權益權益 權益產能權益產能 本部 20 100%20 云鋁涌鑫 32 67.33%22 云鋁潤鑫 25 70.14%17 云鋁澤鑫 30 100%30 云鋁淯鑫 38 94.35%36 云鋁海鑫 70 75%52 云鋁溢鑫 45 59.97%27 云鋁文山 50 100%50 合計合計 310310 254254 數據來源：百川盈孚，公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 68.9778.1782.4826065707580852020202120222023E242.39230.02259.672552152202252302352402452502552602

69、652020202120222023E 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 公司公司是國內最大的綠色鋁供應商，是國內最大的綠色鋁供應商，綠電占比綠電占比達達 88.6%。依托云南省豐富的綠色電力優勢，2022 年公司生產用電結構中綠電比例達到約 88.6%，與煤電鋁相比，碳排放僅為煤電鋁的 20%。在國內“碳達峰、碳中和”戰略背景下，高耗能行業納入碳排放交易已是勢在必行，隨著國內、國際碳排放市場的逐步建立和碳關稅的征收，市場更加關注供給端的單位能耗和碳排放水平，云南綠色鋁優勢將會進一步凸顯，消費增長空間潛力巨大。3.3 鋁加工：鋁加工：“

70、合金化”為公司主要發展方向“合金化”為公司主要發展方向 依托上游自產電解鋁液，公司大力推進“合金化”戰略，致力于擴大鋁的應用和向中高端產品升級，研發并產業化生產鋁焊材、高精鋁、IT 用高端鋁合金、新型鍛造輪轂用鋁合金、航空用鋁合金、3N 鋁錠等具有差異化競爭優勢的新產品，目前，公司鋁加工合金化率已達到 50%以上。其中，原鋁系鑄造鋁合金(A356.2)、鋁扁錠、鋁焊材等是公司在行業內最具競爭優勢的合金產品，2022 年公司鑄造鋁合金銷量同比增長約 10%，國內市場占有率達 26%左右，處于行業領先位置。圖表圖表 4545：云南省限產政策對公司影響云南省限產政策對公司影響 時間時間 云南省限產政

71、策云南省限產政策 對公司影響對公司影響 2021 年 9 月 關于堅決做好能耗雙控有關工作的通知 受限電影響，公司減少電解鋁產能約 77 萬噸，同時，公司控股子公司云鋁海鑫已建成的魯甸 6.5 級地震災后恢復重建水電鋁項目二期 38 萬噸產能也未能按原計劃投產運行。2022 年 9 月 關于緊急啟動電解鋁用能管理的通知 以停槽方式開展用能管理，9 月 14 日前壓降用電負荷 10%。2023 年 2 月 云南電網通知 公司（含公司全資子公司云鋁文山電解鋁生產線）按電網要求配合調整生產組織，在開展用能管理期間公司的電解鋁產量將相應減少，同時公司將及時優化安排好全年的設備檢修工作。數據來源：公司公

72、告，華福證券研究所 圖表圖表 4646：云南省發電結構：云南省發電結構 圖表圖表 4747：我國主要城市碳排放均價（元我國主要城市碳排放均價（元/噸）噸）數據來源：華經產業研究院，華福證券研究所 數據來源：WIND，華福證券研究所 圖表圖表 4848：鋁合金鑄造工藝鋁合金鑄造工藝 81.1%12.2%5.7%1.0%水力火力風力太陽能020406080100120140160上海碳排放權配額(SHEA):成交均價北京碳排放權(BEA):成交均價廣東碳排放權配額(GDEA):成交均價深圳碳排放權(SZA):成交均價 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究

73、|云鋁股份 公司同時持續開拓高品質鋁錠及高精鋁的市場份額，拓展廣泛應用于軍工、軌道交通、電子等高端領域的高質量產品市場渠道，充分發揮綠色品牌效益、規?；?。2022 年，公司實現鋁合金及鋁加工產量 139.55 萬噸，同比增長12.37%，產量再創新高，實現收入 257.12億元，同比增長 16.4%，產品結構得到進一步優化。4 盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1 核心假設核心假設 產產銷銷量：量：假設公司在既有產能下假設公司在既有產能下產量保持穩定產量保持穩定，且每年均能夠實現滿銷。，且每年均能夠實現滿銷。公司電解鋁運行產能為305萬噸，但受云南季節性限產影響，產能很難實現滿產，根據 2

74、023 公司內部經營管理計劃，預計 2023-2025 年電解鋁產量穩定在 255 萬噸；由于公司大力推進“合金化”戰略，預計下游鋁加工產品產量將逐步提升，假設 2023-2025 年鋁合金及鋁加工產品產銷量為 140/145/155 萬噸，考慮到公司采用自產鋁錠進行鋁合金加工，則電解鋁銷量為 115/110/100 萬噸。價格：受電解鋁市場供求關系影響，價格將進一步提升。價格：受電解鋁市場供求關系影響，價格將進一步提升。預計 2023-2025年電解鋁含稅價分別為 21000/23000/23000 元/噸，鋁合金及鋁加工產品采取“鋁價+加工費”的定價模式，假設加工費保持不變，預計鋁加工產品

75、平均含稅售價為 21920/23920/23920 元/噸。數據來源：華經產業研究院，華福證券研究所 圖表圖表 4949：鋁合金及鋁加工產量：鋁合金及鋁加工產量/萬噸萬噸 圖表圖表 5050：鋁合金及鋁加工收入：鋁合金及鋁加工收入/百萬元百萬元 數據來源：公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 99.5124.19139.551370204060801001201401602020202120222023E0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250003000020182019202020212022鋁加工產品同比

76、丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 成本：成本：隨著氧化鋁和預焙陽極價格的回落，電解鋁和鋁加工產品成本都將隨著氧化鋁和預焙陽極價格的回落，電解鋁和鋁加工產品成本都將下降。下降?？紤]到市場整體偏寬松，預計氧化鋁 23-25 年價格分別較 22 年回落100/150/250 元/噸，預焙陽極回落 550/750/950 元/噸，公司自產氧化鋁和預焙陽極僅能滿足 27%和 64%的電解鋁需求，預計 2023-2025 年電解鋁單位生產成本為 15184/15088/14926 元/噸，鋁加工產品單位生產成本為 15784/15688/15527

77、 元/噸。4.2 盈利預測盈利預測 隨著公司產能釋放和下游拓展。我們預計 2023-2025 年公司分別實現營業收入 489.8、535.3、536.1 億元，分別同比+1.07%、+9.30%、+0.15%；毛利89.8、137.5、141.8 億元，毛利率 18.34%、25.69%、26.46%。圖表圖表 5151：盈利預測：盈利預測 業務 指標 單位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電解鋁 產量 萬噸 230.02 259.67 255.00 255.00 255.00 銷量 萬噸 105.83 120.12 115.00 110.00 100.00 營業收入

78、百萬元 19,120.41 22,336.73 21,371.68 22,389.38 20,353.98 成本 百萬元 14,212.10 18,499.46 17,461.60 16,596.30 14,926.48 毛利率%25.67%17.18%18.30%25.87%26.67%鋁加工 產量 萬噸 124.19 139.55 140.00 145.00 155.00 銷量 萬噸 124.19 139.55 140.00 145.00 155.00 營業收入 百萬元 22,085.87 25,712.12 27,157.86 30,694.16 32,811.00 成本 百萬元 18,

79、508.11 22,329.43 22097.89 22747.24 24066.37 毛利率%16.20%13.16%18.63%25.89%26.65%其他業務 營業收入 百萬元 462.54 414.18 450.00 450.00 450.00 成本 百萬元 460.12 392.84 437.23 437.23 437.23 毛利率%0.52%5.15%2.84%2.84%2.84%總計 營業收入 百萬元 41,668.82 48,463.02 48,979.55 53,533.54 53,614.98 YOY%40.90%16.31%1.07%9.30%0.15%營業成本 百萬元

80、33,180.33 41,221.73 39,996.73 39,780.76 39,430.08 毛利 百萬元 8,488.49 7,241.29 8,982.82 13,752.78 14,184.90 YOY%102.17%-14.69%24.05%53.10%3.14%毛利率%20.37%14.94%18.34%25.69%26.46%數據來源：公司公告、華福證券研究所 期間費用率期間費用率 公司綜合期間費用率明顯低于同行業，自 2018 年以來逐年下降，成本控制能力明顯優于同行業。假設 2023-2025 年銷售費用率、管理費用率均維持在 2022年水平，分別為 0.15%/1.32

81、%；考慮到公司重視研發投入，我們預計2023-2025 的研發費用率分別為 0.2%/0.22%/0.24%。4.3 估值及投資建議估值及投資建議 選取國內鋁行業公司天山鋁業、中國鋁業和南山鋁業作為可比公司，以2023 年 5 月 16 日收盤價計算，可比公司 2023-2024 年預測 PE 均值分別為10.3/8.6 倍。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利分別為 55.10/91.84/96.33 億 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 元，對應EPS為1.59/2.65/2.78元/股。2023年5月16日公司收盤價13.

82、04元，對應 23-24 年 PE 為 8.2/4.9 倍，估值均低于行業平均水平。2023 年按照行業平均給予公司 10.3 倍 PE，對應目標價 16.38 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。圖表圖表 5252：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼 可比公司 EPS（元）PE 最新股價 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002532.SZ 天山鋁業 0.6 0.8 1.0 11.6 8.4 6.6 6.6 601600.SH 中國鋁業 0.2 0.4 0.5 23.7 12.7 10.5 5.7 600219.SH 南山鋁業 0.3 0.3 0.4

83、9.8 9.8 8.8 3.2 平均-15.0 10.3 8.6-數據來源：Wind、華福證券研究所 5 風險提示風險提示 電解鋁價格不及預期電解鋁價格不及預期 公司整體銷售利潤主要受鋁價影響，若受宏觀因素影響，經濟增速緩慢，下游需求不及預期，或將導致鋁價大幅下降，將會對公司盈利產生負面影響。原材料和能源價格波動風險原材料和能源價格波動風險 公司的原材料和能源價格出現大幅波動時，若公司不能有效地將原材料和能源價格上漲壓力轉移到下游，或將影響公司業績。云南限電影響超預期云南限電影響超預期 受季節性影響，枯水期限電常態化，電力供應不足超預期將會帶動公司產量大幅下降，從而影響公司業績。圖表圖表 53

84、53：鋁價對鋁價對 2 2023023-20252025 年公司業績的年公司業績的敏感性測試敏感性測試 電解鋁價格（元/噸）2023 年 19000 20000 21000 22000 23000 凈利潤（百萬元）2821 4777 6734 8690 10646 歸母凈利潤（百萬元）2308 3909 5510 7111 8712 EPS 0.67 1.13 1.59 2.05 2.51 2024 年 21000 22000 23000 24000 25000 凈利潤（百萬元）7250 9197 11143 13090 15036 歸母凈利潤（百萬元）5976 7580 9184 10788

85、 12392 EPS 1.72 2.19 2.65 3.11 3.57 2025 年 21000 22000 23000 24000 25000 凈利潤（百萬元）7775 9711 11646 13582 15517 歸母凈利潤（百萬元）6431 8032 9633 11234 12835 EPS 1.85 2.32 2.78 3.24 3.70 數據來源：華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 圖表圖表 5454：財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元

86、2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,045 8,579 20,097 32,071 營業收入營業收入 48,463 48,980 53,534 53,615 應收票據及賬款 960 553 577 547 營業成本 41,222 39,997 39,781 39,430 預付賬款 120 120 119 118 稅金及附加 362 450 454 442 存貨 3,918 4,914 4,496 4,175 銷售費用 71 73 80 80 合同資產 0 0 0 0 管理費用 640 647 70

87、7 708 其他流動資產 203 391 428 428 研發費用 83 98 118 129 流動資產合計 8,246 14,558 25,717 37,340 財務費用 233 104-152-345 長期股權投資 489 489 489 489 信用減值損失 18 8 9 8 固定資產 24,379 23,229 22,205 21,298 資產減值損失-251-200-100-50 在建工程 474 574 574 474 公允價值變動收益 0 0 0 0 無形資產 3,126 3,053 2,940 2,781 投資收益 121 39 43 47 商譽 0 0 0 0 其他收益 12

88、 10 10 10 其他非流動資產 2,346 2,189 2,207 2,218 營業利潤營業利潤 5,905 7,568 12,588 13,236 非流動資產合計 30,814 29,534 28,415 27,260 營業外收入 7 6 8 5 資產合計資產合計 39,059 44,092 54,132 64,600 營業外支出 5 8 5 6 短期借款 470 500 500 500 利潤總額利潤總額 5,907 7,566 12,591 13,235 應付票據及賬款 5,812 5,873 5,823 5,535 所得稅 639 832 1,448 1,588 預收款項 0 0 0

89、 0 凈利潤凈利潤 5,268 6,734 11,143 11,647 合同負債 138 275 281 245 少數股東損益 699 1,223 1,959 2,014 其他應付款 260 288 299 288 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,569 5,511 9,184 9,633 其他流動負債 2,367 1,798 1,808 2,037 EPS（按最新股本攤?。?.32 1.59 2.65 2.78 流動負債合計 9,047 8,734 8,711 8,605 長期借款 4,377 3,377 2,877 2,377 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 20

90、22A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 359 464 440 420 成長能力成長能力 非流動負債合計 4,736 3,841 3,317 2,797 營業收入增長率 16.3%1.1%9.3%0.2%負債合計負債合計 13,783 12,575 12,027 11,403 EBIT 增長率 16.4%24.9%62.2%3.6%歸屬母公司所有者權益 22,351 27,368 35,997 45,075 歸母公司凈利潤增長率 37.7%20.6%66.7%4.9%少數股東權益 2,925 4,149 6,108 8,122 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計

91、 25,277 31,517 42,105 53,197 毛利率 14.9%18.3%25.7%26.5%負債和股東權益負債和股東權益 39,059 44,092 54,132 64,600 凈利率 10.9%13.7%20.8%21.7%ROE 18.1%17.5%21.8%18.1%現金流量表現金流量表 ROIC 22.8%24.0%29.6%24.4%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 6,914 8,241 13,118 12,985 資產負債率 35.3%28.5%22.2%17.7%現金收益 7,2

92、84 8,846 12,902 13,127 流動比率 0.9 1.7 3.0 4.3 存貨影響-876-996 418 322 速動比率 0.5 1.1 2.4 3.9 經營性應收影響-624 606 77 80 營運能力營運能力 經營性應付影響 594 89-40-298 總資產周轉率 1.2 1.1 1.0 0.8 其他影響 537-305-239-246 應收賬款周轉天數 4 6 4 4 投資活動現金流投資活動現金流-1,033-655-610-493 存貨周轉天數 30 40 43 40 資本支出 1,256-886-774-660 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-82 0 0

93、 0 每股收益 1.32 1.59 2.65 2.78 其他長期資產變化-2,207 231 164 167 每股經營現金流 1.99 2.38 3.78 3.74 融資活動現金流融資活動現金流-4,589-2,052-990-518 每股凈資產 6.45 7.89 10.38 13.00 借款增加-3,340-1,469-566-289 估值比率估值比率 股利及利息支付-896-930-881-848 P/E 10 8 5 5 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影響-353 347 457 619 EV/EBITDA 91 75 50 49 數據來源：公司報告、華福證券研

94、究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|云鋁股份 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負

95、任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，

96、本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證

97、券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A股市場以滬深 300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：