格力博-公司首次覆蓋報告：深耕新能源園林機械行業業績收入有望加速提升-230325（41頁）.pdf

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|格力博格力博 深耕新能源園林機械行業，業績收入有望加速提升 格力博（301260.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 301260.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 27.99 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 楊敬梅楊敬梅 S0800518020002 021-38584220 相關研究相關研究 全球新能源園林機械全球新能源園林機械引領者引領者，鋰電，鋰電商用商用新品上市，中長期空間打開。新品上市，中長期空間打開。公司聚焦新能源與交流電園林機械業務，產品覆蓋割

2、草機、打草機、清洗機、吹風機、修枝機、鏈鋸等。公司 18-21 年營業收入 CAGR=17%，業務實現快速增長。核心產品第二代鋰電商用坐騎式割草車 23 年開啟交付，未來有望貢獻重要業績增量。園林機械園林機械鋰電滲透率快速提升，公司鋰電滲透率快速提升，公司多平臺產品矩陣助力業績高增多平臺產品矩陣助力業績高增。根據Global Market Insights 統計，2018 年全球草坪和園林設備市場規模為 283億美元，預計到 2025 年將超過 450 億美元；據 TraQline 統計，2021 年北美地區 OPE 領域新能源園林機械市場份額快速提升至 36%。公司產品線覆蓋 24V、40V

3、、60V、80V 和 82V 等多個電池包動力平臺，實現電池包在不同產品之間的互通互用，增強客戶粘性和復購率。我們預計 22-24 年公司新 能 源 園 林 機 械 業 務 收 入 分 別 為 40.09/57.24/79.15 億 元，同 比+17%/+43%/+38%，毛利率分別為 24%/30%/29%。重視技術研發投入，形成垂直一體化的智能制造體系快速響應客戶需求。重視技術研發投入，形成垂直一體化的智能制造體系快速響應客戶需求。公司 2019-2022H1 研發費用分別為 1.70/1.87/2.08/1.07 億元，研發費用占營業收入的比例分別為 4.58%/4.35%/4.16%/

4、3.37%。公司致力于打造垂直化、智能化、信息化的智能制造生產體系，形成整機設計與零部件開發的協同優勢，縮短了新品開發周期，可以快速響應客戶需求。形成“自有形成“自有+商超商超+ODM”多品類、“線上”多品類、“線上+線下”多渠道的銷售模式，銷售線下”多渠道的銷售模式，銷售收入收入有有望加速提升。望加速提升。公司自有品牌業務逐年提升，2019-2022H1 自有品牌占比分別為 53.13%/54.05%/56.97%/65.53%，成為公司的主要收入來源；Lowes 業務調整影響基本消化，公司加速與 Amazon、Costco 等下游商超或品牌商的合作，有望成為公司收入新增長點。投資建議：投資

5、建議：預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 3.04/8.03/10.86 億元，同比+8.7%/+164.2%/+35.2%，EPS 分別為 0.63/1.65/2.23 元?？紤]新能源園林機械行業持續高增，公司 21-24 年歸母凈利潤 CAGR=57%，給予其 23 年 22x 目標市盈率，目標價 36.30 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇，原材料價格大幅上漲，海外經營環境惡化。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,291 5,004 5,424 7,655 10,081 增長率 15.2%16.

6、6%8.4%41.1%31.7%歸母凈利潤(百萬元)565 280 304 803 1,086 增長率 266.3%-50.5%8.7%164.2%35.2%每股收益（EPS）1.16 0.58 0.63 1.65 2.23 市盈率（P/E）24.1 48.6 44.8 16.9 12.5 市凈率（P/B）10.5 7.5 7.6 5.3 3.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2022-032022-072022-11格力博創業板指證券研究報告證券研究報告 2023 年 03 月 25 日 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 20

7、23 年年 03 月月 25 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 格力博核心指標概覽.7 一、格力博：全球新能源園林機械行業領先者.8 1.1 歷史積淀雄厚，引領新能源技術轉型.8 1.2 公司股權集中，核心團隊經驗豐富.9 1.3 公司規模持續增長，海運費上漲等因素影響盈利能力.11 二、園林機械行業：百年歷史行業加速電氣化轉型.15 2.1 園林機械歷史悠久，電動化、智能化時代來臨.15 2.2 歐美是園林機械主要市場，鋰電技術推動新能源產品份額快速提升.16 2.2.

8、1 歐美園林機械需求旺盛，中國園林機械主要向外出口.16 2.2.2 鋰電技術突破實現降本增效，政策加碼推動園林機械新能源轉型.17 2.2.3 預計 2025 年全球 OPE 市場規模達到 324 億美元，鋰電滲透率持續提升.20 2.3 渠道頭部集中度高，電動化有望重塑產業格局.21 2.3.1 園林機械市場集中度較高，中國電動 OPE 廠商占近半份額.21 2.3.2 下游客戶集中度高，國產 OPE 廠商有望重塑產業格局.22 三、核心競爭力：產品生態+智能制造+全渠道鋪設.24 3.1 重視自有品牌建設，打造高端產品與生態拓展.24 3.1.1 鋰電坐騎式割草車將成核心產品踏入藍海市場

9、.24 3.1.2 打造以鋰電池包為核心的生態系統，實現全場景覆蓋.26 3.2 技術研發與智能制造實現降本增效.28 3.2.1 研發投入持續增長，研發體系全球協同.28 3.2.2 垂直一體化的智能制造體系確?？焖夙憫蛻粜枨?30 3.3 線上+線下渠道全覆蓋，深化合作迎來新機遇.31 3.3.1 多品類、多渠道實現銷售模式全覆蓋.31 3.3.2 線下銷售依舊主導，業務模式調整帶來新機遇.33 3.3.3 線上銷售迅速增長，有望成為公司新增長點.34 3.4 募資資金將加速公司新能源園林機械的生產制造與研發.36 四、盈利預測與估值.37 4.1 關鍵假設與盈利預測.37 4.2 估值

10、與建議.38 五、風險提示.38 圖表目錄 圖 1：格力博核心指標概覽圖.7 圖 2：公司發展歷程圖.8 圖 3：公司主要產品介紹.9 圖 4：公司股權結構（截至 2023 年 2 月 8 日）.10 圖 5：公司營業收入及 YOY.11 eZ8XaYdXaVaVbZeU8O9R9PnPnNpNnOkPmMpMjMtRoR6MmMmMNZpNrQMYnRtQ 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：公司歸母凈利潤及 YOY.11 圖 7：2019-2022H1 公司各地主營業務收入情況（單位：億元）

11、.12 圖 8：2022H1 公司主營業務收入來源國家占比情況.12 圖 9：公司主營業務產品收入變化情況（單位：億元）.12 圖 10：公司主營業務產品類別占比變化情況.12 圖 11：公司與可比公司毛利率對比.13 圖 12：公司主營業務產品毛利率對比.13 圖 13：2019-2022H1 公司營業成本變化（單位：億元）.13 圖 14：2019-2022H1 公司主營業務成本占比變化情況.13 圖 15：2018-2022H1 中國出口集裝箱運價指數走勢圖.14 圖 16：2020-2022H1 公司單位制造費用變化情況（單位：元/件）.14 圖 17：2019-2022H1 公司各項

12、期間費用率變動情況.15 圖 18：園林機械行業發展歷程.16 圖 19：2016-2021 年各地 OPE 市場規模（單位：億美元）.17 圖 20：2021 年各地區 OPE 市場規模占比.17 圖 21：2006-2021 年中國園林機械出口額變化（單位：億美元）.17 圖 22：2021 年中國園林機械分地區出口情況.17 圖 23：園林機械行業產業鏈.18 圖 24：2022H1 格力博各原材料采購成本占比.18 圖 25：2013-2022 年鋰電池組價格變化（單位：美元/kWh）.18 圖 26：Greenworks Fleet Connect 系統可查看設備工作情況.19 圖

13、27：Greenshield Theft Protection 可劃定設備工作范圍.19 圖 28：2016-2025 全球 OPE 市場規模增長趨勢與預測.20 圖 29：2020 年電動 OPE 供應商市場份額.21 圖 30：主要電動 OPE 廠商對比.22 圖 31：全球 OPE 市場線上/線下渠道市場份額變化趨勢（2020 年數據，單位：億美元）.23 圖 32：2019-2021 年國內 OPE 廠商前五大客戶銷售占比變化.23 圖 33：公司主營業務銷售模式收入變化情況（單位：億元）.24 圖 34：公司主營業務銷售模式占比變化情況.24 圖 35：坐騎式割草車市場規模預測（單位

14、：億美元）.24 圖 36：greenworks OptimusZ 系列分為：坐騎式、站立式、緊湊型.25 圖 37：OptimusZ 的 19,000 FPM 恒定刀尖速度強于燃油動力割草車的 18,000 FPM.26 圖 38：24V/48V 電壓平臺實現普通園林作業全覆蓋.27 圖 39：60V 電壓平臺滿足高端家庭用戶的期待.27 圖 40：82V 系列為商用高端用戶提供強勁動力產品.28 圖 41：2019-2022H1 公司與可比公司研發費用率變化情況.28 圖 42：公司與可比公司研發人員數量及占比對比.28 圖 43：公司全球研發中心組織架構.29 圖 44：核心零部件自主設

15、計與制造能力.30 圖 45：公司全自動注塑件生產線.31 圖 46：公司金屬板自動沖壓線.31 圖 47：公司生產制造管理體系.31 圖 48：公司銷售模式對應關系圖.32 圖 49：2019-2022H1 公司各產品品牌收入變化（單位：億元）.32 圖 50：2019-2022H1 公司各產品品牌收入占比變化.32 圖 51：2019-2022H1 公司銷售渠道收入變化（單位：億元）.34 圖 52：2019-2022H1 公司各線下渠道收入占比變化.34 圖 53：2019-2022H1 公司線下渠道前八大客戶收入變化（單位：億元）.34 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023

16、 年年 03 月月 25 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 54：公司電商銷售渠道.35 圖 55：2019-2022H1 公司線上渠道銷售情況（單位：億元）.35 圖 56：2019-2022H1 公司線上渠道各業務銷售占比變化.35 圖 57：2019-2022H1 公司線上 B2B 渠道前七大客戶收入變化（單位：億元）.36 表 1：公司 9 家全資子公司介紹.10 表 2：公司核心團隊介紹.10 表 3：各種動力類型園林機械產品對比.16 表 4：格力博 82V 零轉向割草車經濟性對比.19 表 5：北美政策驅動 OPE 去燃油化.19 表 6：全球 OPE 市

17、場及各動力類型市場規模測算.20 表 7：國內 OPE 廠商對比.21 表 8：兩大系統確保不同草況下實現最佳的工作狀態.25 表 9：公司 OptimusZ 60”競品對比.26 表 10：公司全球研發中心各團隊職能.29 表 11：公司部分核心技術介紹.29 表 12：公司三大品牌業務模式區分.32 表 13：公司前五大客戶變化情況.33 表 14：公司線上銷售渠道對應產品品牌及主要客戶.35 表 15：公司本次募集資金用途.36 表 16：公司業務收入及盈利預測.37 表 17：公司及可比公司估值.38 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 5|

18、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 公司是新能源園林機械行業的領軍企業之一。隨著公司加快在新能源坐騎式割草車和智能割草機器人等產品的研發投入，同時與下游客戶的合作加深，公司有望在新能源園林機械方面的業績實現快速增長。分業務關鍵假設如下：新能源園林機械：新能源園林機械：全球 OPE 市場空間廣闊，同時在“雙碳”政策和新能源電動化大背景下，鋰電園林機械將繼續加速滲透。隨著公司與下游渠道合作加深及高端智能坐騎式割草機和割草機器人量產落地，該業務有望高增。中長期看，上游原材料和制造費用有望降低，盈利能力有望改善。我們預計 22-24 年公司本業務收入分別為

19、40.09/57.24/79.15億元，同比+17%/+43%/+38%，毛利率分別為 24%/30%/29%。交流電園林機械：交流電園林機械：在新能源化的大浪潮之下，交流電園林機械憑借性價比優勢，仍具備較強吸引力。公司 22 年受 Lowes 合作影響，交流電清洗機銷量有一定程度下滑，隨著公司加深與 Harbor Freight Tools、STIHL 和 B&S 等合作，交流電園林機械產品銷量有望實現快速回升。我們預計 22-24 年公司該業務收入分別為 8.89/10.72/11.79 億元，同比-23%/+21%/+10%，毛利率分別為 19%/24%/22%。其他主營業務：其他主營業

20、務：公司其他主營業務主要是銷售空壓機及配件等產品。我們預計其 22-24年收入分別為 5.08/8.32/9.57 億元，同比+26%/+64%/+15%，毛利率 25%/27%/25%。其他業務：其他業務：公司其他業務收入主要來自研發服務、廢料及代理清關等業務。我們預計其22-24 年收入 0.19/0.27/0.30 億元，同比-24%/+30%/+10%，毛利率 1%/5%/8%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為原材料價格上漲、海運費上升和美元貶值等因素增加了公司的成本壓力，同時市場認為原材料價格上漲、海運費上升和美元貶值等因素增加了公司的成本壓力，同時公司與公司與第一大渠道客

21、戶第一大渠道客戶 Lowes 的合作的合作發生發生調整調整，部分商品停售導致銷量下滑，部分商品停售導致銷量下滑，公司業，公司業績增速放緩，成長空間有限?？冊鏊俜啪?，成長空間有限。我們認為，公司在成本端控制能力較強，外部環境變化未給公司造成重大影響，同時公司積極布局自有渠道網絡建設，加深與其他客戶的合作，逐步消化 Lowes 帶來的影響。公司積極擁抱園林機械電動化的大趨勢，收入將持續提升，公司整體成長性較強。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 園林機械下游需求超預期；公司新品銷量超預期；部分渠道客戶業務增速超預期。估值與目標價估值與目標價 我們預計我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為年

22、公司歸母凈利潤分別為 3.04/8.03/10.86 億元，億元，對應對應 PE 分別為分別為44.8/16.9/12.5X。由于公司主營業務為新能源園林機械產品且主要市場在海外，我們選取行業領先的園林機械及電動工具上市公司大葉股份、泉峰控股和創科實業作為可比公司，可比公司 2022-2024 年平均 PE 為 22.34/16.73/12.79X。我們認為，格力博作為全球新能源園林機械的領先者，深耕海外渠道多年且產品矩陣布局豐富，在海外具備較高的品牌壁壘和渠道壁壘。公司上市 IPO 募資將大大拓展公司產 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 6|請務

23、必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 品，疊加下游園林機械新能源滲透率逐步提升，公司業績有望隨著產能釋放同步高增，看好公司長期成長空間和盈利能力。我們預計公司 21-24 年歸母凈利潤 CAGR=57%，給予其 23 年 22x 目標市盈率，目標價 36.30 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 格力博格力博核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：格力博核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25

24、 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、格力博：全球新能源園林機械行業領先者格力博：全球新能源園林機械行業領先者 1.1 歷史積淀雄厚，引領新能源技術轉型歷史積淀雄厚，引領新能源技術轉型 格力博（江蘇）股份有限公司自格力博（江蘇）股份有限公司自 2007 年開始從事新能源園林機械的研發、設計、生產年開始從事新能源園林機械的研發、設計、生產及銷售，是全球新能源園林機械行業的領先企業之一。及銷售，是全球新能源園林機械行業的領先企業之一。公司成立于 2002 年常州市，2007 年率先向美國市場推出鋰電打草機；2009 年開始，公司先后創立了自主品牌greenworks、Gr

25、eenworks Commercial、POWERWORKS 等自有品牌，同時收購歐洲百年品牌 Cramer。目前公司以自有品牌銷售為主，產品按用途可分為割草機、打草機、清洗機、吹風機、修枝機、鏈鋸、智能割草機器人、智能坐騎式割草車等。公司致力為千萬家庭和專業人士提供環保的、智能的、先進的新能源園林機械，讓生活更美好，讓世界更綠色。圖 2：公司發展歷程圖 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 園林機械產品線豐富，滿足商用家用多方需求。園林機械產品線豐富，滿足商用家用多方需求。公司產品按動力類型可分為新能源園林機械和交流電園林機械，其中以新能源園林機械為主，覆蓋手持式、手推式、坐騎式和智能

26、式全系列產品，包括割草機、打草機、吹風機、修枝機、鏈鋸、智能割草機器人、智能坐騎式割草車及配套的電池包；交流電園林機械主要包括清洗機、割草機，其他產品主要為空壓機、電動工具和配件等，豐富的產品線有效滿足普通家庭消費者和專業人士的各類需求。公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：公司主要產品介紹 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 1.2 公司股權集中，核心團隊經驗豐富公司股權集中，核心團隊經驗豐富 全球知名企業入股，上市前完成資產重組。全球知名企業入股，上市前完成資產重組。公司實際控制人為公

27、司創始人陳寅，目前擔任公司董事長兼總經理。2016 年，因看好公司在新能源園林機械的發展前景和領先地位，全球知名燃油園林機械制造企業 STIHL 向 GHHK 增資 1.49 億美元，持股 GHHK 35.00%股權，同時格力博為其提供 ODM（代工）業務。2019 年，格力博集團籌劃 A 股上市，為確保資產、業務、人員的完整性及避免同業競爭完成資產重組，截至 2023 年 2 月 8 日，陳寅通過 Greenworks、GHHK 直接和間接持有公司 56.32%的股份，STIHL 退出在GHHK 的 35%持股，通過其全資子公司 ZAMA 直接持有常州格力博 18.68%的股份，其他股東持股

28、比例較小。公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：公司股權結構（截至 2023 年 2 月 8 日）資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 注：STIHL International 由 11 名 STIHL 家族自然人成員間接控制 表 1：公司 9 家全資子公司介紹 序號序號 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 注冊地注冊地 注冊資本注冊資本 主營業務主營業務 1 博康電子 2014 年 3 月 3 日 常州 500 萬元 電子產品、電源、充電器、電池保護板、控制器、電池包的研發、制造、銷售

29、、技術轉讓、技術服務、技術咨詢及相關技術的進出口 2 格騰汽車 2006 年 10 月 20 日 常州 774 萬元 從事汽車配件、園林工具、機械新設備及其配件的制造及銷售 3 維卡塑業 2005 年 12 月 19 日 常州 151 萬元 塑料制品（除醫用）、模具、電動工具、電子產品等生產及銷售 4 格力博南通 2020 年 2 月 25 日 南通 500 萬元 園林工具、電動工具的銷售及進出口貿易 5 煦升園林 2010 年 10 月 12 日 上海 100 萬元 園林專業技術領域內的技術服務、技術開發、技術咨詢、技術轉讓，貨運代理 6 格力博越南 2018 年 12 月 26 日 越南

30、3502 億越南盾（約 1 億人民幣）園林機械生產 7 AEGIS 2006 年 12 月 11 日 香港-園林機械貿易 8 HKSR 2001 年 12 月 28 日 香港-園林機械貿易 9 一芯家 2022 年 7 月 6 日 常州 100 萬元 家用電器研發、生產和銷售等 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 多年多年經貿經歷助力管理層市場開拓，研發骨干從業超二十年經貿經歷助力管理層市場開拓，研發骨干從業超二十年。公司創始人陳寅從業多年，與海外電動工具市場交流密切，先后在多家公司電動工具部擔任總經理及董事，負責對外經貿和采購等工作；自 2004 年 6 月至今任格力博董事長及總經理

31、，深耕機械園林行業近二十年。莊建清、李志遠、霍曉輝、莊憲皆具有多年行業研發或管理經驗，是公司未來在電動化、智能化領域發展的核心力量。表 2：公司核心團隊介紹 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 陳寅 董事長、總經理 1997 年 9 月至 1999 年 11 月，任上海比歐西氣體有限公司產品經理；1999 年 11 月至 2003 年 7 月任上海星杰克企業有限公司電動工具部總經理；2001 年 6 月至 2003 年 7 月，任上海星杰克國際貿易有限公司電動工具部總經理、董事；2003 年 7 月至 2004 年 5 月，任芬蘭 Fiskars 集團公司亞太采購中心總經理；2009 年 10 月至

32、2016 年 1 月，任常州格力博工具技術研發有限公司執行董事兼總經理；2004 年 6 月至今，任格力博有限及格力博董事長、總經理。公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 莊建清 副總經理 2001 年 2 月至 2011 年 10 月，任百得（蘇州）科技有限公司執行總監；2011 年 10 月至 2015 年 8 月，任浙江史密斯醫學儀器有限公司運營與研發高級總監；2015 年 8 月至 2017 年 2 月，任上海逸思醫療科技有限公司運營副總裁；2017 年 3 月至今

33、，歷任格力博及格力博有限高級運營副總裁、副總經理。崔鵬 董事、財務總監 2003 年 7 月至 2005 年 12 月任上海吉博力房屋衛生設備工程技術有限公司財務控制主管及企業資源管理計劃軟件經理；2006 年 1 月至 2015 年 1 月，歷任美國通用電氣公司多家中國子公司財務負責人；2015 年 1 月至2016 年 10 月任上海雷勵投資管理有限公司常務副總經理兼首席財務官；2016 年 10 月至 2018 年 11 月，任壹米滴答供應鏈集團有限公司財務中心負責人、董事；2017 年 8 月至今，任上海雍勝貨運代理有限公司董事；2018 年 11 月至今，任格力博有限財務總監，格力博

34、董事、財務總監。李志遠 研發副總裁 2002 年 5 月至 2006 年 5 月，任東莞永成電器制品廠有限公司品質工程經理；2006 年 6 月至 2008 年 11 月，任創科實業有限公司 OQA 高級經理；2008 年 12 月至 2012 年 2 月，任格力博有限空壓機廠副廠長；2012 年4 月至 2013 年 6 月，任江蘇億卡迪機械工業集團有限公司副總經理；2013 年 8 月至今，任格力博有限研發副總裁，格力博研發副總裁?；魰暂x 技術總監 1998 年 8 月至 2000 年 1 月，任常州高鈞電器有限公司模具工程師；2001 年 2 月至 2003 年 4 月，任常州新區竟成精

35、密模具有限公司模具工程師；2003 年 5 月至今，歷任格力博有限技術經理、技術高級經理、技術總監，格力博技術總監。莊憲 電子工程團隊技術總監 2005 年 7 月至 2007 年 7 月，任中磊電子有限公司硬件工程師；2007 年 7 月至 2010 年 10 月，任常州大地測繪科技有限公司研發部部長；2010 年 10 月至 2011 年 12 月，任常州大連理工大學智能裝備研究院 BMS 硬件工程師；2011 年 12 月至 2012 年 10 月，任常州智能農業裝備研究院有限公司研發經理；2012 年 10 月至2013 年 12 月，任華霆動力技術有限公司、華霆動力技術有限公司 BM

36、S 硬件工程師；2013 年 12 月至今，歷任格力博有限硬件高級工程師、硬件經理、硬件高級經理、電子工程團隊技術部長，格力博電子工程團隊技術副總監、格力博電子工程團隊技術總監。資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 1.3 公司規模持續增長，公司規模持續增長，海運費上漲等因素海運費上漲等因素影響盈利能力影響盈利能力 公司業務持續增長，公司業務持續增長，凈利潤下滑逐漸收窄凈利潤下滑逐漸收窄。全球園林機械市場持續增長疊加新能源轉型拉動對于鋰電園林機械的需求，公司抓住機會加速新能源產品的研發和下游渠道鋪設，業績持續快速增長。公司 2019-2022Q1-Q3 營業收入分別為 37.25/42.

37、91/50.04/41.74 億元，同比+19.70%/+15.20%/+16.61%/+11.83%；歸母凈利潤分別為 1.54/5.65/2.80/2.02億元，同比+207.21%/+266.29%/-50.51%/-9.96%。2021 年凈利潤下滑主要受美元貶值、海運費上漲、原材料價格上升和客戶業務調整等不利因素，公司積極采取有效應對措施，如大宗商品鎖價、與下游客戶協商調整產品價格等，2022Q1-Q3 凈利潤下滑速度有所收斂。圖 5：公司營業收入及 YOY 圖 6：公司歸母凈利潤及 YOY 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 歐美

38、是園林機械產品主要市場，北美占據公司營收近八成歐美是園林機械產品主要市場，北美占據公司營收近八成。受地理位置、園林文化普及等因素影響，北美、歐洲是園林機械產品的主要市場，公司產品主要銷售地區與園林機械主要市場基本一致，其中以北美地區為主。公司 2019-2022H1 北美地區收入分別為28.72/35.44/39.69/25.38 億元，分別占主營業務收入的 77.19%/83.13%/79.72%/80.11%；歐 洲 地 區 收 入 分 別 為 7.51/6.16/7.80/5.13 億 元，境 外 其 他 地 區 收 入 分 別 為0%4%8%12%16%20%24%0102030405

39、0602019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）YOY（同比，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01234562019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY（同比，右軸）公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 0.44/0.63/1.60/0.90 億元，境內收入分別為 0.54/0.40/0.69/0.28 億元，占比較小。具體來看，公司 2022H1 前五大收入來源國家分別為美國（75.70%）、加拿大（4.41%）、奧地利（

40、3.62%）、俄羅斯（3.10%）和法國（2.70%）。圖 7：2019-2022H1 公司各地主營業務收入情況（單位：億元）圖 8：2022H1 公司主營業務收入來源國家占比情況 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 新能源新能源園林機械產品收入超七成園林機械產品收入超七成，交流電園林機械產品占比下降交流電園林機械產品占比下降。公司主營業務收入占比在 99%以上，其他業務收入占比較低，主要為研發服務收入、廢料收入及代理清關等業務收入。公司以新能源園林機械銷售為主，新能源園林機械覆蓋了 20V、40V、60V、80V 等多個電壓平臺，產品包括割

41、草機、打草機、吹風機、鏈鋸等；交流電園林機械主要包括清洗機、割草機等；其他產品主要為空壓機、配件等。其中，公司 2019-2022Q1-Q3 新能源園林機械收入分別為 26.30/29.44/34.26/32.36 億元，占主營業務比重分別為70.71%/69.06%/68.80%/77.52%；交流電園林機械收入分別為 8.04/10.68/11.49/5.79 億元，占 比 分 別 為 21.61%/25.05%/23.08%/13.87%，其 他 產 品 業 務 收 入 分 別 為2.86/2.51/4.05/3.59 億元，占比分別為 7.68%/5.89%/8.12%/8.61%，占

42、比較低。圖 9：公司主營業務產品收入變化情況（單位：億元）圖 10：公司主營業務產品類別占比變化情況 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 公司毛利率短期承壓，新能源園林機械產品公司毛利率短期承壓，新能源園林機械產品利潤更高利潤更高。受美元貨幣貶值、海運費上升及上游原材料價格上漲等因素，自 2021 年起，行業內可比公司毛利率皆有不同程度下滑。公司 2019-2022Q1-Q3 綜合毛利率分別為 34.49%/35.10%/27.50%/24.96%，同期高于可比公司大葉股份，低于巨星科技、創科實業和泉峰控股。其中，大葉股份主要以燃油類割草機產

43、品為主，且 ODM 業務占比較高，導致大葉股份毛利率較低。按業務劃分，公司新能源園林機械產品價格（銷售均價：789.74 元/件）明顯高于交流電園林機械產品（銷售均價：562.79 元/件），新能源園林機械毛利率則高于交流電園林機械，2019-01020304050北美歐洲其他（境外）境內2019202020212022H175.70%4.41%3.62%2.44%2.70%7.06%美國加拿大奧地利德國法國俄羅斯意大利其他01020304050602022Q1-Q32021年2020年2019年新能源園林機械交流電園林機械其他產品77.52%68.80%69.06%70.71%13.87%2

44、3.08%25.05%21.61%8.61%8.12%5.89%7.68%0%20%40%60%80%100%2022Q1-Q32021年2020年2019年新能源園林機械交流電園林機械其他產品 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2022Q1-Q3 新能源園林機械毛利率分別為 36.06%/36.97%/30.20%/25.92%，交流電園林機械毛利率分別為 29.78%/32.17%/23.34%/21.42%，其他主營業務（空壓機及配件）毛利率分別為 33.37%/28.77%/18.09%/2

45、0.49%，高毛利新能源園林機械業務增強公司盈利能力。圖 11：公司與可比公司毛利率對比 圖 12：公司主營業務產品毛利率對比 資料來源：各公司公告，西部證券研發中心 注：創科實業和泉峰控股最新毛利率為 2022H1 數據 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司成本壓力增加主要系關稅、海運費上升。公司成本壓力增加主要系關稅、海運費上升。公司 2019-2022Q1-Q3 營業成本分別為24.40/27.85/36.28/31.32 億元，同比分別增長+12.58%/+14.13%/+30.25%/14.88%。公司自 2021 年開始成本結構存在一定變動，直接材料和直接人工占比有所下降，制

46、造費用占比大幅上升，主要系 2021 年和 2022H1 單位關稅和海運費漲幅較大，導致制造費用金額同比上升較多，進而制造費用占比上升、直接材料占比下降。2019-2022H1 公司制造費用占營業成本比例分別為 8.13%/8.69%/13.01%/14.88%。公司自公司自 2021 年起，直接材料和直接人工占比均小幅下降，主要系：年起，直接材料和直接人工占比均小幅下降，主要系：2021 年直接材料結轉成本來自未漲價的 2020 及 2021 年存貨；采購國內原材料代替進口材料，如通過采購更便宜的國內電芯替代進口電芯；單位成本更低的越南工廠工人占比持續上升。圖 13：2019-2022H1

47、公司營業成本變化（單位：億元）圖 14：2019-2022H1 公司主營業務成本占比變化情況 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 注：公司運輸費自 2020 年起計入成本科目核算，運輸費主要為公司向客戶銷售貨物承擔的運輸費用，非海運費。制造費用按單位成本構成可分為物料消耗、海運費及關稅制造費用按單位成本構成可分為物料消耗、海運費及關稅，制造費用上漲主要受海運費，制造費用上漲主要受海運費及關稅的大幅增長及關稅的大幅增長：0%10%20%30%40%50%2022Q1-Q3202120202019大葉股份巨星科技創科實業泉峰控股格力博0%10%2

48、0%30%40%2022Q1-Q3202120202019新能源園林機械交流電園林機械其他主營業務0%10%20%30%40%0102030402019202020212022Q1-Q3營業成本YOY（同比，右軸）0%20%40%60%80%100%2022H1202120202019直接材料直接人工制造費用運輸費 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 海運費上漲主要由公司貿易條款調整及國際航運緊張導致：海運費上漲主要由公司貿易條款調整及國際航運緊張導致：隨著公司與Lowes 業務合作發生調整，發行人

49、FOB 貿易條款占比下降，而海外倉發貨和DDP 貿易條款占比上升，其收入占比由 2020 年 21.56%上升至 2021 年的 27.81%和 2022H1 的 47.17%，該貿易條款下海運費由發行人承擔；新冠疫情導致國際航運緊張，海運費市場價格大幅上漲，根據上海航運交易所發布的數據，中國出口集裝箱運價指數 2021 年平均值為 2,626.41 點，2020 年平均值為 984.42 點，上漲幅度為 166.80%，2022H1 平均值為 3,288.77 點，持續上漲。公司采購的集裝箱單位運價從 2020H1 的 4212.21 美元上升至 2021H1 的 6,979.20 美元和2

50、021H2 的 16,941.31 美元，2022H1 進一步增長至 23,959.05 美元。圖 15：2018-2022H1 中國出口集裝箱運價指數走勢圖 資料來源：公司招股說明書，Wind，西部證券研發中心 關稅上漲主要關稅上漲主要由由公司貿易條款調整及客戶結構變化導致：公司貿易條款調整及客戶結構變化導致：不同貿易條款收入占比變化較大，公司對 Lowes 銷售主要采用 FOB 貿易條款，由于 2021 年Lowes 銷售收入下降，而其他主要客戶如 Costco 等主要采用 DDP 等貿易條款，導致公司 2021 年 DDP 貿易條款收入占比上升，DDP 貿易條款下由發行人承擔關稅，導致關

51、稅金額上升；Amazon、Costco 等客戶收入增長較快，上述客戶采用海外倉發貨的比例較高，且單位貨值更高，導致關稅金額進一步上升。圖 16：2020-2022H1 公司單位制造費用變化情況（單位：元/件）資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 公司各項期間費用率相對穩定，整體隨公司收入增加呈現下滑態勢：公司各項期間費用率相對穩定，整體隨公司收入增加呈現下滑態勢：2020 年運輸費剔除使年運輸費剔除使銷售費用率銷售費用率下降下降，廣告投入及推廣費用有所增加。，廣告投入及推廣費用有所增加。公司銷0510152025302022H120212020海運費關稅物料消耗 公司深度研究|格力博 西

52、部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 售費用主要由運輸費、工資薪酬、廣告宣傳及市場推廣費、質保費和倉儲及租賃費用構成。2019-2022H1 公司銷售費用率分別為 10.20%/7.54%/8.84%/8.88%，其中，公司 2020 年將運輸費用納入成本核算，使得剔除該部分后銷售費用率同比-2.34pct。2021-2022H1 銷售費用率穩中有升，主要系公司為提升自有品牌產品收入占比，加大北美地區社交媒體以及電視廣告的投入，從而增加公司廣告宣傳及市場推廣費。公司銷售收入增長攤薄管理費用率公司銷售收入增長攤薄管理費用率與研發

53、費用率與研發費用率。2019-2022H1 公司管理費用率 分 別 為9.11%/8.54%/8.27%/7.51%，研 發 費 用 率 分 別 為4.58%/4.35%/4.16%/3.37%，皆成逐年下降趨勢，主要系公司收入保持較高增速，持續攤薄管理費用率與研發費用率。財務費用率整體較低，財務費用率整體較低，美元貶值導致費用率為負美元貶值導致費用率為負。2019-2022H1 公司財務費用率分別為 1.71%/1.82%/0.88%/-2.36%，公司財務費用主要由利息支出、匯兌損益組成，財務費用率整體較低，2022H1 財務費用為負主要系美元大幅升值產生的匯兌收益金額較大所致。圖 17：

54、2019-2022H1 公司各項期間費用率變動情況 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 二、二、園林機械行業：百年歷史行業加速電氣化轉型園林機械行業：百年歷史行業加速電氣化轉型 2.1 園林機械歷史悠久園林機械歷史悠久，電動化、智能化時代來臨，電動化、智能化時代來臨 從產品和技術發展的角度，園林機械行業先后經歷了手動工具階段、燃油動力和交流電從產品和技術發展的角度，園林機械行業先后經歷了手動工具階段、燃油動力和交流電階段、直流電動力階段以及智能化階段：階段、直流電動力階段以及智能化階段：初級階段：初級階段：從十八世紀早期，英國貴族便開始種植草坪，早期修剪草坪主要通過畜牧或手工工具兩種方

55、式。第二階段：第二階段：1805 年英國工程師托馬斯 普拉克內特第一個想出制造割草機并獲得世界第一臺割草機的發明專利，那是一臺裝有環形刀身的笨重機器，而且運轉很不理想；1830 年英國工程師艾德溫 巴丁(Edwin Beard Budding)發明了世界第一臺內燃機為動力的割草機，標志著園林機械的誕生，此后多種不同類型的用于園林綠化和養護的機械設備相繼出現。交流電園林機械具有更好地環保性和低噪音特性，但由于交流電園林機械的便攜性相對較差，使得汽油動力產品仍為主流產品。-4%0%4%8%12%2022H1202120202019銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度研究|格力博 西部

56、證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 第三階段：第三階段：進入 21 世紀以后，隨著世界經濟持續增長以及科技水平的不斷進步，行業進入了快速發展時期。隨著人們環保觀念的日益增強，園林機械市場對汽油動力產品的排放要求越來越高。由于產品改善和排放優化，園林機械市場出現了以鋰電池為動力系統的直流電園林機械。未來趨勢：未來趨勢：得益于物聯網、人工智能等信息技術行業的不斷進步，園林機械行業將朝著平臺化、智能化、無人化的方向發展，以割草機器人為代表的新型智能化園林機械將成為行業發展的新趨勢。圖 18：園林機械行業發展歷程 資料來源：公司招股說

57、明書，西部證券研發中心 園林機械通常是指園林機械通常是指 OPE（Outdoor Power Equipment）即戶外動力設備，）即戶外動力設備，目前按照動目前按照動力類型，力類型，OPE 產品可分為燃油動力、交流電動力和直流鋰電動力。產品可分為燃油動力、交流電動力和直流鋰電動力。其中，燃油動力以汽油、柴油作為動力來源，具有動力強、便攜性好及續航能力強等優勢，主要適用于園林、道路等大型戶外作業；交流電動力園林機械利用外接電源作為動力來源，具有環保性好、續航能力強等優勢，但便攜性較差；直流鋰電動力園林機械產品利用便攜式鋰電池作為動力來源，具有環保性好、使用方便、運行成本低、噪音小等優勢，但目前

58、購買價格相對較高且續航能力相對較差。表 3：各種動力類型園林機械產品對比 動力類型動力類型 動力來源動力來源 應用場景應用場景 產品特點產品特點 優勢優勢 劣勢劣勢 燃油動力 汽油、柴油 主要適用于園林、道路等戶外作業 動力強、便攜性好、續航能力強 環保性差、噪音大、使用成本高 電動（直流及交流）外接電源 主要適用于花園、院落等小范圍作業 環保性好、續航能力強 便攜性差 鋰電池 適用于園林、道路、花園、院落等戶外作業 環保性好、使用方便、運行成本低、噪音小 購買價格相對較高、續航能力相對較差 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 2.2 歐美是園林機械主要市場，歐美是園林機械主要市場，鋰

59、電技術鋰電技術推動新能源推動新能源產品份額快速提升產品份額快速提升 2.2.1 歐美園林機械需求旺盛，中國歐美園林機械需求旺盛，中國園林機械主要向外出口園林機械主要向外出口 歐美地區市場規模占比超過歐美地區市場規模占比超過 80%，城鎮化早、園藝文化普及等是主要推手城鎮化早、園藝文化普及等是主要推手。目前園藝生活已成為歐美很多家庭日常生活的一部分，由于土地資源較為豐富、居民生活水平較高、獨棟房屋數量增長快，以及熱衷打理草坪的人文環境和家庭理念影響，眾多家庭都會在花園庭院的打理投入時間、精力和物力，對于園林機械有極大需求。根據歐洲園藝器械制造協會數據，美國、德國和英國的園林愛好者分別超過其國家總

60、成年人口的 40%、60%和 49%，園林機械產品已經成為很多國家居民的生活必需品。根據弗若斯特沙利文報告，按 2021 年的收入計，歐美 OPE 占全球 OPE 市場 86.8%，北美及歐洲的 OPE 產品收入分別為 147 億美元和 83 億美元，分別占全球 OPE 市場的 55.5%及 31.3%，亞太等世界 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 其他地區僅占 13.2%，市場仍有待開發。圖 19：2016-2021 年各地 OPE 市場規模（單位：億美元）圖 20：2021 年各地區 OPE 市

61、場規模占比 資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 中國中國制造業優勢明顯，制造業優勢明顯，園林機械出口額快速增長。園林機械出口額快速增長。我國自改革開放以來依托勞動力成本優勢以及大力吸引世界制造企業在中國投資，逐漸成為世界產業基地，憑借工業基礎優勢、制造成本優勢，以及日漸成熟的管理能力和制造技術，中國在園林機械制造領域發展迅速，出口額快速增長。根據海關數據統計，中國園林機械產品凈出口由 2006 年的3.58 億美元增長至 2021 年的 40.77 億美元，年均復合增長率為 17.6%，約占全球市場規模的 15.4%，增長迅速，其中出口排名前

62、三的地區分別為歐洲、北美洲和亞洲，分別占出口總額的 47.54%、30.67%、11.21%。圖 21：2006-2021 年中國園林機械出口額變化（單位：億美元）圖 22：2021 年中國園林機械分地區出口情況 資料來源：海關數據，西部證券研發中心 資料來源：海關數據，西部證券研發中心 2.2.2 鋰電技術突破實現降本增效，政策加碼鋰電技術突破實現降本增效，政策加碼推動推動園林機械新能源轉型園林機械新能源轉型 新能源園林機械新能源園林機械產業鏈格局清晰。產業鏈格局清晰。上游包括鋰電池、電機、控制器、電器件、五金件、塑料粒子等行業；下游渠道商主要為園林機械產品的零售商、電商、經銷商，產品最終銷

63、售給家庭和專業消費者，應用于家庭園藝、公共園林和專業草坪。其中，家庭園藝主要為歐美等發達國家和地區的私人住宅花園；公共園林主要為市政園林、房地產景觀、度假休閑區等；專業草坪主要為高爾夫球場、足球場等。108115122130138147656972767983202223242526888899050100150200250300201620172018201920202021北美歐洲亞太地區世界其他地區55.5%31.3%9.8%3.4%北美歐洲亞太其他地區05101520253035404520062021CAGR=17.6%47.54%30.67%11.21%5.13%4.43%1.03

64、%歐洲北美亞洲大洋洲南美洲非洲 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：園林機械行業產業鏈 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 鋰電池在成本中占比較大，未來仍有下降空間鋰電池在成本中占比較大，未來仍有下降空間。新能源園林機械零部件主要包括鋰電池、電機、控制器、電器件、五金件、塑料粒子等，其中鋰電池成本占總成本的比重較大，直接影響園林機械產品的生產成本。以格力博為例，2022H1 鋰電池電芯采購成本占原材料采購總額的 30%，遠超其他零部件采購成本。目前，伴隨鋰電技術進步和規模效應等因素，

65、鋰電池成本呈現逐年下降的趨勢。根據彭博新能源財經（BNEF），2013-2021年鋰電池組平均單位成本已從 732 美元/kWh 下降至 141 美元/kWh，降幅最高達 80.7%，2022 年受原材料漲價影響，鋰電池組價格有小幅回升，未來隨著上游原材料價格下降，鋰電池單位成本有望進一步被壓縮，從而縮小新能源園林機械與燃油之間的價差。圖 24：2022H1 格力博各原材料采購成本占比 圖 25：2013-2022 年鋰電池組價格變化（單位：美元/kWh）資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：BloombergNEF，西部證券研發中心 新能源園林機械新能源園林機械無需定期維護，

66、無需定期維護，相比燃油相比燃油使用成本使用成本可節省上萬元?？晒澥∩先f元。傳統燃油驅動的園林機械以發動機、濾芯等機械零部件組成，以汽油、機油為燃料會產生大量雜質，需要定期維護清理，雖然目前燃油園林機械產品價格低于鋰電產品，但使用過程中的燃料費用和養護費用遠高于新能源產品，綜合來看，鋰電園林機械長期使用成本遠小于燃油產品。以格力博 82V 零轉向割草車進行對比，以 3 年為一個周期測算，鋰電割草車合計使用成本為 28,676 美元，燃油割草車成本為 47,608 美元，采用新能源割草車將在 3 年內總共節省 18,932 美元，新能源園林機械長期成本優勢明顯。30%18%12%11%7%4%5%

67、3%3%7%鋰電池電芯電子電氣件五金件電機組件塑料粒子塑膠件包裝材料壓鑄件金屬材料其他73264942032424219817215014115101002003004005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：格力博 82V 零轉向割草車經濟性對比 動力類型動力類型 82V 鋰電池鋰電池 燃油燃油 期初投入$26,999$18,499 3 年燃料費用（6 小時/天）$1,6

68、77（$0.30/hrs）$27,216（$5.51/hrs）3 年維護檢修費用$0$1,893 3 年投入成本合計$28,676$47,608 3 年鋰電較燃油可節省$18,932 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 鋰電鋰電園林機械性能更優，園林機械性能更優，智能化智能化應用提升工作效率應用提升工作效率。傳統的以燃油動力驅動的園林機械產品，能源利用率較低，熱能損失嚴重，且由于缺乏尾氣處理裝置所產生的尾氣對大氣會造成嚴重污染。相較于傳統燃油動力園林機械產品，基于鋰電動力的新能源園林機械產品具有清潔環保、噪聲小、振動小、維護簡單、運行成本低等優良產品特性，同時電驅動可以提供更持久、穩定的動力

69、輸出，長時間工作表現優于燃油動力產品。相較于交流電園林機械，鋰電園林機械產品能夠擺脫電源接口的限制，戶外應用場景更為廣泛、靈活，使用體驗更佳。對于重視便捷性及使用體驗的家庭使用場景，鋰電動力的無繩園林機械能夠更好地契合家庭用戶需求?；跇嬙旌万寗臃绞讲煌?，鋰電園林機械能夠實現更多智能化功能，大大提升園林打理的效率，以格力博 OptimusZ 高端商用系列割草車為例，其搭載的 19K 恒速智能系統和 PowrTraq 智能驅動系統能夠針對不同草況調節刀尖速度，確保在不同場景下以高效地完成工作；OptimusZ 同時還具備自主開發地車隊管理系統和防盜系統，用于遠程查看設備的工作狀態、行動軌跡和追蹤

70、定位，給予用戶更多樣化、更便捷的工作方式。圖 26：Greenworks Fleet Connect 系統可查看設備工作情況 圖 27：Greenshield Theft Protection 可劃定設備工作范圍 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 多地出臺多地出臺環保政策，環保政策，推動推動鋰電鋰電 OPE 加速滲透加速滲透。近年來，隨著全球變暖和環境污染的加劇，世界各國對環保問題日益重視，各國環保法律法規對園林機械產品的要求也逐步提高，如歐盟的歐 II 排放標準、美國的 EPA 標準等，園林機械產品面臨更高的環保要求。同時各地多個城市出臺相關政策逐步

71、禁用燃油 OPE，推動電動 OPE 滲透率快速提升。表 5：北美政策驅動 OPE 去燃油化 國家國家 地區地區 規定政策規定政策 美國 加州 2024 年起禁止銷售燃油吹葉機和割草機，2028 年全面禁用燃油驅動戶外動力設備，已撥款 3000 萬美元幫助園林從業者從燃油設備過渡到零排放設備 紐約 2027 年所有銷售的園林設備實現零排放 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 佛蒙特州 2022 年 5 月后禁止使用噪音過大的燃油吹葉機 華盛頓 2022 年禁止汽油吹葉機使用 伯靈頓 2022 年 5 月

72、后禁止使用汽油動力吹葉機 新澤西 出臺新政禁止汽油吹葉機銷售 波特蘭 批準在 2025 年之前改用電動吹葉機 馬薩諸塞 到 2024 年前期汽油吹葉機將逐步淘汰 加拿大 渥太華 2022 年夏天開始使用電動園林設備 溫哥華 2024 年逐步淘汰汽油驅動景觀維護及園林設備 多倫多 已有禁用使用燃油割草機提案 資料來源：各地區政府信息，西部證券研發中心 2.2.3 預計預計2025年全球年全球OPE市場規模達到市場規模達到324億美元，鋰電億美元，鋰電滲透率持續滲透率持續提升提升 受受經濟發展經濟發展等因素等因素影響影響，全球，全球 OPE 市場規模市場規模穩步穩步增長增長，預計，預計 2025

73、年年達到達到 324 億億美元，美元，年均復合增長率為年均復合增長率為 5.45%。世界經濟持續發展是園林機械市場規模持續攀升的重要因素，根據世界銀行統計數據，2010 年全球 GDP 總量為 66.11 萬億美元，2021 年增長至96.10 萬億美元，年均復合增長率為 3.46%，經濟發展的不斷提升增強了居民對于園林機械在內多方消費品的需求。歐美發達國家和地區由于城鎮化起步早、獨棟房屋數量增長快，園藝文化已得到深入普及，極大增加了對園林機械的需求。根據弗若斯特沙利文分析報告，2016 年全球 OPE 市場規模為 201 億美元，預計至 2025 年將達到 324 億美元，年均復合增長率為

74、5.45%，市場維持穩定增長。圖 28：2016-2025 全球 OPE 市場規模增長趨勢與預測 資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 燃油燃油動力動力 OPE 市場份額仍占六成，鋰電市場份額仍占六成，鋰電滲透率持續滲透率持續提升提升，預計，預計 2025 年年市場占有率市場占有率達到達到17.7%。隨著鋰電池技術不斷取得進展，電池續航和制造成本限制逐漸突破，新能源園林機械產品開始普及市場并取得各類終端用戶認可，其市場占有率也在產業技術升級趨勢引領下逐年遞增。預計 2021-2025 年鋰電 OPE 市場規模從約 39.6 億美元增長至 57.4億美元，年均復合增長率達到 9.7%，高于

75、市場平均增速，市場占有率將達到 17.7%；燃油動力 OPE 憑借較為成熟的產品序列和完善的渠道網絡，預計市場占比穩中有降，預計2025 年市場規模 211.5 億美元，占比 65.2%，2021-2025 復合增長率為 4.9%；交流電園林機械占比較小，雖憑其價格優勢仍有一定份額，但市場份額占比逐年下降，預計2025 年市場規模 13 億美元，僅占 4.0%，2021-2025 復合增長率為 4.7%。表 6：全球 OPE 市場及各動力類型市場規模測算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 0%1%2%3%4%5%6%7%

76、0501001502002503003502016201720182019202020212022E2023E2024E2025E市場規模（億美元）增速（%）公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球全球 OPE 市場規模（億美元）市場規模（億美元）201 213 226 238 250 264 279 293 308 324 YOY 6.0%6.0%6.1%5.3%5.0%5.6%5.7%5.0

77、%5.1%5.2%燃油 OPE（億美元）134.0 142.0 150.1 158.0 166.0 175.0 184.0 193.0 202.1 211.5 YOY 6.4%6.0%5.7%5.3%5.1%5.4%5.1%4.9%4.7%4.7%占比 66.5%66.6%66.6%66.5%66.4%66.3%66.1%65.9%65.6%65.2%交流電 OPE（億美元）9.0 9.2 9.4 9.7 10.2 10.8 11.5 12.1 12.6 13.0 YOY 2%2.2%2.2%3.2%5.2%5.9%6.5%5.5%3.9%3.2%滲透率 4.5%4.3%4.2%4.1%4.1

78、%4.1%4.1%4.1%4.1%4.0%鋰電 OPE（億美元）25.9 28.0 30.3 33.0 36.0 39.6 43.6 47.6 52.2 57.4 YOY 7%8.1%8.2%8.9%9.1%10.0%10.1%9.2%9.7%10.0%滲透率 12.9%13.1%13.4%13.9%14.4%15.0%15.7%16.2%16.9%17.7%零件及附件（億美元）32.5 34.0 35.7 36.9 37.8 38.6 39.4 40.3 41.3 42.4 YOY 3%4.6%5.0%3.4%2.4%2.1%2.1%2.3%2.5%2.7%滲透率 16.1%15.9%15.

79、8%15.5%15.1%14.6%14.1%13.8%13.4%13.1%資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 2.3 渠道頭部集中度高，電動化有望重塑產業格局渠道頭部集中度高，電動化有望重塑產業格局 2.3.1 園林機械市場集中度較高，中國電動園林機械市場集中度較高，中國電動OPE廠商占近半份額廠商占近半份額 全球園林機械供應商以歐美企業為主，中國企業全球園林機械供應商以歐美企業為主，中國企業發力發力電動電動 OPE，前四家中國企業共占，前四家中國企業共占48.9%的市場份額的市場份額。全球前五大園林機械供應商分別為 Deere（美國），TORO（美國），富世華集團（瑞典），MTD（美

80、國）和 STIHL（德國），合計約占全球市場需求額的 50%，在全球園林機械市場占有較大市場規模。依托更為成熟的新能源產業鏈和勞動力成本優勢，中國在電動 OPE 制造領域迅速發展，國內企業占據電動 OPE 主要市場份額。根據弗若斯特沙利文報告，按 2020 年收入計，前 10 大電動 OPE 參與者約占 88.4%的市場份額，其中創科實業以 20.4%的市場占有率排名第一，格力博以 10.1%的市場份額排名第五，前 10 家中，4 家中國企業共占 48.9%的市場份額，競爭優勢明顯。圖 29：2020 年電動 OPE 供應商市場份額 資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，西部證券研發中

81、心 表 7：國內 OPE 廠商對比 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 2021 年營收年營收 2021 年年 OPE 營收營收 2021 年歸母年歸母凈利潤凈利潤 客戶構成客戶構成 市場地位市場地位 創科實業 電動工具、戶外園藝工具、手動工具、地板護理和器具 132.03 億美元 119.60 美元（電動工具業務）10.99 億美元 The Home Depot 等 高級家居裝修工具及建筑工具的世界級供應商之一，擁有多個信譽卓著的品牌 20.40%11.40%10.40%10.40%10.10%7.90%29.40%創科實業泉峰控股史丹利百得博世格力博寶時得其他 公司深度研究|格力博 西部證

82、券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 2021 年營收年營收 2021 年年 OPE 營收營收 2021 年歸母年歸母凈利潤凈利潤 客戶構成客戶構成 市場地位市場地位 泉峰控股 電動工具（切削類、緊固類和表面處理類）及戶外動力設備（乘騎式、輪式、手持式）17.58 億美元 8.65 億美元 1.45 億美元 Lowes、沃爾瑪、ACE Hardware、Kingfisher 等 全球領先的電動 OPE 企業之一 大葉股份 割草機、打草機/割灌機、其他動力機械及配件等 16.07 億元 16.05

83、 億元 0.56 億元 富世華集團、沃爾瑪、翠豐集團、牧田、安達屋集團、HECHT、百力通等 國內園林機械行業領先企業，以燃油 OPE 為主 格力博 割草機、打草機、清洗機、吹風機、修枝機、鏈鋸、智能割草機器人、智能坐騎式割草車等 50.04 億元 45.75 億元 2.80 億元 Lowes、Amazon、Costco、TSC、Toro、Echo、Harbor Freight Tools、B&S 等 公司生產的割草機、清洗機等產品在北美市場占據較高市場份額 資料來源：各公司招股說明書，Wind，西部證券研發中心 Ryobi 起步早，先發優勢明顯，起步早，先發優勢明顯，格力博格力博產品矩陣產品

84、矩陣更更豐富。豐富。Ryobi 在 1968 年開始涉足電動工具，自 2000 年起與創科實業聯手開拓歐美市場，通過較為豐富的產品和與下游客戶深度綁定，目前創科實業 Ryobi 占據全球電動 OPE 市場份額第一，博世與泉峰控股的 Ego緊隨其后。格力博憑借更強大的產品力，旗下割草機、吹風機常年位居市場銷量及口碑前列，產品覆蓋 24V、40V、60V、80V 更豐富的產品矩陣為用戶提供了更多的選擇，滿足家用、商用等不同人群的個性化需求，有望進一步提升電動 OPE 的市場份額。圖 30：主要電動 OPE 廠商對比 資料來源：各公司官網，西部證券研發中心 2.3.2 下游客戶集中度高，下游客戶集中

85、度高，國產國產OPE廠商廠商有望重塑產業格局有望重塑產業格局 OPE 產品線下渠道產品線下渠道份額占九成份額占九成，線上渠道增速較快。，線上渠道增速較快。根據弗若斯特沙利文報告，2020年全球 OPE 市場規模為 250 億美元，線下/線上渠道市場份額占比分別為 90.4%/9.6%，預計到 2025 年，線下/線上渠道市場份額分別增長至 285/39 億美元，復合年增長率分別為 4.7%/10.2%。公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：全球 OPE 市場線上/線下渠道市場份額變化趨勢（20

86、20 年數據，單位：億美元）資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，西部證券研發中心 下游渠道頭部集中度高，下游渠道頭部集中度高，國內國內 OPE 廠商前五大客戶銷售占比皆超廠商前五大客戶銷售占比皆超 50%。根據第三方咨詢機構 TraQline 數據，北美地區 OPE 市場份額排名前三位的銷售渠道分別為 The Home Depot、Lowes、Amazon 等，2021 年上述三大渠道北美市場占有率達 73%。OPE 廠商選擇與頭部渠道商形成長期穩定的合作關系，以保持持續增長的銷量和競爭力，國內OPE 廠商前五大客戶銷售占比皆超過 50%，創科實業僅 The Home Depot 一

87、家占比高達47.5%，格力博 2019-2020 年前五大客戶銷售占比超過 70%，OPE 廠商對于下游頭部客戶依賴程度較高。圖 32：2019-2021 年國內 OPE 廠商前五大客戶銷售占比變化 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 深度綁定渠道強化市場地位深度綁定渠道強化市場地位，國產廠商有望重塑，國產廠商有望重塑 OPE 競爭格局競爭格局。憑借國產廠商在電動OPE 較早布局以及生產制造優勢，皆與國外渠道客戶形成深度合作。目前，創科實業與北美最大家居裝飾零售商 The Home Depot 多年深度綁定；泉峰控股與 Lowes 加深合作，為其貼牌 Kobalt 產品提供獨家生產，E

88、GO 進入 Lowes 渠道銷售；格力博重點布局自有品牌，加深與 Costco、TSC 和線上 Amazon 的合作關系。未來隨著鋰電 OPE 市場格局被進一步打開，擁有強大產品力和深度渠道網絡的頭部 OPE 廠商將筑高競爭壁壘。18619620721722723824926127328516171921242729323639050100150200250300350201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E線上線下61.4%55.7%56.8%74.0%66.4%58.3%64.8%77.5%69.9%59.1%64.7%63.2%0%10%

89、20%30%40%50%60%70%80%90%大葉股份創科實業泉峰控股格力博201920202021 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、核心競爭力：產品生態核心競爭力：產品生態+智能制造智能制造+全渠道鋪設全渠道鋪設 3.1 重視自有品牌建設，打造高端產品與生態拓展重視自有品牌建設，打造高端產品與生態拓展 公司高度重視自有品牌的建設和培育，自 2009 年開始，先后創立 greenworks、POWERWORKS 等品牌。通過多年的渠道拓展、品牌推廣及運營，公司自有品牌 greenwork

90、s 的知名度及美譽度持續提高。以美國電商平臺 Amazon 為例，公司greenworks 品牌割草機、吹風機等多款產品常年位于Best Seller”（最暢銷產品）之列，銷量及用戶口碑均保持市場前列，greenworks 品牌交流電清洗機在美國 Consumer Reports 發布的交流電清洗機推薦榜單中穩居前列。公司自有品牌產品銷售比例持續提高，2020-2022H1 自有品牌產品的銷售收入占比分別達 54.05%/56.97%/65.53%，已成為公司業務收入的核心部分。圖 33：公司主營業務銷售模式收入變化情況（單位：億元）圖 34：公司主營業務銷售模式占比變化情況 資料來源：公司招

91、股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 3.1.1 鋰電坐騎式割草車將成核心產品踏入藍海市場鋰電坐騎式割草車將成核心產品踏入藍海市場 鋰電坐騎式割草車鋰電坐騎式割草車為為藍海市場，藍海市場，目前市場份額不足目前市場份額不足 5%。根據 Persistence Market Research 的統計數據，2021 年坐騎式割草車市場規模約為 36 億美元，預計 2022-2032年均復合增長率將達到 4.7%，燃油坐騎式割草車市場份額目前仍占據 95%以上，鋰電坐騎式割草車仍為藍海市場，在“雙碳“政策和新能源轉型的大背景下，其未來增長空間巨大。圖 35：坐騎式割草

92、車市場規模預測（單位：億美元）資料來源：Persistence Market Research，西部證券研發中心 0510152025302022H1202120202019自有品牌商超品牌ODM65.53%56.97%54.05%53.13%9.74%20.46%33.90%33.26%24.72%22.56%12.05%13.61%0%20%40%60%80%100%2022H1202120202019自有品牌商超品牌ODM363860010203040506070202120222032CAGR=4.7%公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 25

93、|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 產品全球化合作產品全球化合作，鋰電鋰電坐騎式割草坐騎式割草車車將成為新增長點。將成為新增長點。2018 年，公司率先推出鋰電商用零轉向割草車，并獲得美國 PITA 專業工具創新獎，隨后又與美國最大的農村生活方式零售商 TSC、美國最大的園林綠化服務提供商 Bridgtview 及全球著名農機巨頭 John Deere的經銷商圍繞商用坐騎式鋰電割草車展開合作。2022 年 10 月，格力博推出第二代產品“擎天柱 OptimusZ”商用割草車，是目前全球動力最大、割草速度最快的商用割草車。圖 36：greenworks OptimusZ 系列分為：坐騎

94、式、站立式、緊湊型 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 OptimusZ 60”強勁動力輸出、智能化系統和超長續航能力強勁動力輸出、智能化系統和超長續航能力最大化提升園林工作效率：最大化提升園林工作效率：動力性能：動力性能：最大輸出功率高達 65HP，遠高于目前市面 38HP 的汽油發動機的動力。所搭載的最先進的 19K 恒速智能割草系統(19K Constant Smart Cutting System)和PowrTraq 智能驅動系統(PowrTraq Smart Drive System)，能夠讓刀尖速度維持在19,000 FPM 并針對不同草況調節速度，割草速度可以達到 16 MPH

95、。表 8：兩大系統確保不同草況下實現最佳的工作狀態 智能系統智能系統 結構結構 功能功能 19K 恒速智能割草系統恒速智能割草系統 由 3 臺 1.8kW 直驅連續進氣切割電機組成，通過三合一刀片控制器控制 極速切割速度：極速切割速度：最大 16 MPH 的切割速度和恒定 19,000 FPM刀尖速度將提升使用效率和切割質量 恒定刀片速度：恒定刀片速度：智能三合一刀片控制器可對不同環境和草況下（濕、高、厚）進行及時優化響應，確保 3 臺刀片電機速度保持一致并防止電機因陷入泥潭而癱瘓 無需維護：無需維護：高性能磨砂刀片電機結構提供智能電力傳輸，而不需要耐磨零部件如皮帶、皮帶輪或主軸。這些電機在提

96、供最大功率的同時幾乎不需要維護，并只裝備極少數的活動零件 Powrtraq 智能驅動系統智能驅動系統 搭載 2 臺行業首創的5kW 超低型輪轂驅動無刷電機 極速行駛速度：極速行駛速度：16 MPH 的切割速度與市場上最快的坐騎式割草車使用戶在最短的時間內完成工作 25 度傾斜穩定能力：度傾斜穩定能力：憑借出色的牽引控制、改良的操控、智能化的設計和同級別最低的重心，OptimusZ 可以承擔競爭者無法承擔的斜坡工作，為用戶提供更優越的使用場景 最先進的牽引控制系統：最先進的牽引控制系統：對不同場景進行智能優化響應，當需要時提供動力輸出，使用戶在各種地形（上坡/下坡）和草況下（高、厚、濕）保持最佳

97、的駕駛感受和舒適性 附著式電機布局：附著式電機布局：輪轂電機和行星齒輪箱的使用使得整個驅動系統位于結構之外，充分保證結構內部空間最大化和整體布局的高效性，使 OptimusZ 的重心在行業中保持最低 資料來源：greenworks 官網，西部證券研發中心 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：OptimusZ 的 19,000 FPM 恒定刀尖速度強于燃油動力割草車的 18,000 FPM 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 電池技術：電池技術：OptimusZ 60”搭載 24kWh 磷酸

98、鐵鋰電池，最大可覆蓋 21 英畝割草面積以及最高 8 小時的使用時間，如選用 8kW 充電器，最快可在 3 小時充滿，在使用時間和充電時長等方面都優于 Toro Z Master。公司的方形磷酸鐵鋰電池技術最大限度確保設備在極端條件下的安全性和性能表現，在承受劇烈沖擊和 2000 次循環充電后，仍能保持 70%的電量狀態。智能化：智能化：OptimusZ 具備實時 4G/GPS 通信連接能力，可以通過單元軟件和 Greenworks 商業應用軟件進行車隊管理，這種通信能力提供了實時可見的統計數據、電池狀態以及系統功能。同時 4G 通信模塊支持 OTA(Over-the-air)軟件升級，確保機

99、器始終擁有最新的軟件，無需前往經銷商或修理店。公司自主開發的 Greenworks Fleet Connect 車隊管理系統可以遠程查看設備的工作狀態以及員工的行動軌跡；Greenshield Theft Protection防盜系統可規定設備的使用范圍并支持遠程關閉和 4G GPS 定位追蹤的功能。與同級別與同級別 Toro Z Master Revolution 作為對比作為對比，格力博產品在價格、性能等方面皆優于，格力博產品在價格、性能等方面皆優于對手對手，greenworks OptimusZ 60”目前售價目前售價$26,999.99 美元，相比競品美元，相比競品 Toro Z Ma

100、ster Revolution 60”便宜約便宜約$13,000，替代優勢明顯。替代優勢明顯。表 9：公司 OptimusZ 60”競品對比 產品產品 greenworks OptimusZ 60“Toro Z Master Revolution 60 售價售價$26,999.99$39,999.00 動力類型動力類型 Electric Electric 電池容量電池容量 24kWh（65HP）23.4KWh 續航時間續航時間 8 hrs 4.5-7+hrs 充電時間充電時間 3 hrs（選用 8kW 快充）6-8 hrs 可覆蓋面積可覆蓋面積 21 Ares N/A 刀刀尖速度尖速度 19,

101、000 FPM 14,000-18,000+FPM 割草速度割草速度 16 MPH 12 MPH 4G/GPS 模塊模塊 Fleet Monitoring+Greenshield Theft Protection 不支持 質保質保 5 年或 2000 小時 5 年 1500 小時或 2 年無時間限制 資料來源：greenworks 官網，Toro 官網，西部證券研發中心 3.1.2 打造以鋰電池包為核心的生態系統，實現全場景覆蓋打造以鋰電池包為核心的生態系統，實現全場景覆蓋 多平臺滿足不同多平臺滿足不同園林園林需求，生態建設需求，生態建設增強用戶粘性增強用戶粘性。公司堅持以消費者需求為中心的經

102、 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 營理念，深刻認識到新能源動力和智能技術對產業發展和用戶消費習慣的影響，始終注重產品生態系統建設，創新性地開發了 24V、40V、60V、80V 和 82V 等多個電池包動力平臺，同一平臺上單個電池包可以支持多款設備，形成以電池包為核心的生態系統，消費者在購買多款 greenworks 產品后，可實現電池包在不同產品之間的互通互用，使用成本顯著降低，客戶粘性和復購可能性得以大幅增強，為公司贏得較高的市場份額和品牌忠誠度，提升公司的競爭壁壘。24V/48V 系列針對普

103、通家庭用戶：系列針對普通家庭用戶：greenworks 擁有全球最大、產品覆蓋率最廣的 24V 鋰電生態平臺，提供全系列的高性價比園林工具、電動工具和清潔工具。一款 24V 電池包適用于所有 greenworks 24V 系列工具，兩塊 greenworks 24V電池包串聯成 48V 輸出雙倍動力，同時提供更持久的續航，滿足家庭生活各方面需求。圖 38：24V/48V 電壓平臺實現普通園林作業全覆蓋 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 60V 系列針對高端家庭用戶：系列針對高端家庭用戶：60V 系列專為高端消費者開發，60V 鋰電電池技術提供更卓越的性能、耐用性和更長的運行時間，可兼容從零

104、轉向割草車到輪式工具到手持式工具等一系列產品，為用戶提供與傳統引擎類產品相媲美的強勁動力，同時沒有噪音和廢氣污染，最大化滿足高端用戶對高品質的期待。圖 39：60V 電壓平臺滿足高端家庭用戶的期待 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 82V 系列針對商用高端用戶：系列針對商用高端用戶：82V 商用系列是業界首創高電壓鋰電平臺，為專業 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 人士提供優于汽油機的動力。82V 系列產品兼具強勁動力和卓越性能，適用于全天候重型專業用途，產品涵蓋打草機、修枝機、吹風機、鏈鋸、推

105、草機、掃雪機、全地形車、零轉向割草機等。圖 40：82V 系列為商用高端用戶提供強勁動力產品 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 3.2 技術研發與智能制造實現降本增效技術研發與智能制造實現降本增效 3.2.1 研發投入持續增長，研發體系全球協同研發投入持續增長，研發體系全球協同 重視研發投入重視研發投入，技術人員，技術人員占比高于可比公司占比高于可比公司。公司 2019-2022H1 研發費用分別為1.70/1.87/2.08/1.07億 美 元，研 發 費 用 占 營 業 收 入 的 比 例 分 別 為4.58%/4.35%/4.16%/3.37%，研發費用率高于其他可比公司。截至 20

106、22H1，公司研發人員數量 1060 人，研發人員占全體員工 26.05%，高于大葉股份和泉峰控股。圖 41：2019-2022H1 公司與可比公司研發費用率變化情況 圖 42：公司與可比公司研發人員數量及占比對比 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 注：格力博研發/技術人員數量系 2022 年 6 月末數據；大葉股份和泉峰控股研發/技術人員數量系 2021 年末數據 以國內研發團隊為核心，研發體系全球協同以國內研發團隊為核心，研發體系全球協同。公司在研發和設計能力方面持續投入大量資源，設立全球研發中心統籌全公司的技術研發工作，規劃技術研發的

107、方向和全公司的技術研發管理工作，向下設立研發中心（中國）、歐洲研發團隊和美國研發團隊三個部分。其中，研發中心（中國）按照專業和職能，構建了分工合作的研發組織架構體系，全面承擔公司技術研發、設計研發、車業研發、電子工程、創意設計和知識產權管理等工作；歐洲與美國研發團隊以產品外形設計工作為主。同時為了滿足客戶需求、整合全球優質資源，公司 2018 年起搭建了以常州為核心，同時覆蓋北美、歐洲、越南的全球研發協作設計中心云平臺，在提升研發資料安全性的前提下，同時提升產品研發效率和質量。0%1%2%3%4%5%2019202020212022H1大葉股份創科實業泉峰控股格力博0%5%10%15%20%2

108、5%30%020040060080010001200大葉股份泉峰控股格力博研發人員數量（單位：人）研發人員占比 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 43：公司全球研發中心組織架構 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 表 10：公司全球研發中心各團隊職能 團隊團隊 主要職責主要職責 研發中心（中國）技術研發團隊 負責產品創新研發、專業技術方案解決、產品結構評審等工 作。設計研發團隊 負責新產品結構設計、老產品改進方案設計工作。車業研發團隊 負責騎式、站立式割草車、智能坐騎式割草車的研究開發和

109、生產制造。項目管理團隊 負責產品項目立項，包含新產品項目、提升項目、轉移項目等，管理項目的全過程。電子工程團隊 負責所有產品的電子軟硬件設計開發工作以及物聯網開發工作。創意設計團隊 負責產品說明書設計、包裝設計、平面設計、產品展會、市場展銷等創意策劃工作。知識產權團隊 負責產品專利申請、布局、商標申請等所有知識產權相關工作。歐洲研發團隊 負責智能產品的研發以及歐洲市場產品的外形設計工作。美國研發團隊 負責產品的前期概念設計以及外形設計工作。資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 公司擁有上千項專利，重視三電等公司擁有上千項專利，重視三電等核心核心技術研發。技術研發。截至 2022 年 6

110、月，公司擁有國內外專利 1,463 項，其中發明專利 125 項，負責或參與制定 9 項行業標準。公司在電機控制及系統控制、電池包、電池充電器、智能及 IoT 等方面積累了一系列核心技術，同時積極探索物聯網、人工智能、無人駕駛等新型技術與園林機械產業的融合，已開發出智能割草機器人、智能坐騎式割草車等產品并已具備量產能力。表 11：公司部分核心技術介紹 類型類型 技術名稱技術名稱 技術特點技術特點 用途用途 電機控制及系統控制技術 FOC 矢量控制技術 本技術通過對永磁同步電機三相電流的解耦控制來實現扭矩和磁通的獨立控制，并且采用 SVPWM 技術，實現永磁電機的 MTPA（最大扭矩/安培比）控

111、制，可以通過弱磁技術提升電機最大轉速。FOC 矢量控制平臺 高頻脈振電壓注入技術 本技術采用新型高頻脈振電壓注入技術實現該控制，可以快速、準確地檢測出轉子位置及轉速信息，實現電機低速大扭矩啟動；改善位置估計值對實際值的跟蹤精度；系統無需改變或添加硬件電路。無感電控平臺 滑膜變結構控制技術 本技術采用全階滑模觀測器控制技術實現永磁同步電機在寬轉速領域的應用。正弦波控制電控平臺 電池包技術 雙壓電池包及三電壓充放電系統技術 本技術使一款電池包具備被兩種工具使用的能力，同時運用特有的電芯組外串并聯端子的結構方式，使雙壓電池包的應用更加安全。兩款雙壓電池包組合，匹配三種電壓平臺的電動工具和園林機械，構

112、成一個系統。雙壓電池包及三電壓充放電平臺 雙電池包自動切換技術 本技術所涉及的雙電池包檢測及選擇切換裝置可以自動檢測電池包腔體內電池包電量、溫度等信息，實現兩個電池包的自動切換。同樣的技術還可以衍生到多個電池包的切換。雙電池包切換平臺 電池包串聯技術 本技術所涉及的產品分為雙包串聯產品，滿足客戶對不改變現有電池包的應用情況下，提升產品的電壓和功率等級，更好地滿足客戶需求。園林機械產品 電池充電器 自適應大功率雙電池包充電技術 本技術提升了雙充充電器技術在大功率平臺的應用，完善了雙充充電器產品的功能拓展。本技術實現了只使用一個充電器 DC-DC 模塊的情況下同時輸出對兩個電池進行充電，成功實現了

113、可以根據電池狀態對電池充電時進行充電電流的智能控制和輸格力博20V40V60V80V82V 充電器平臺 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 出充電功率的自動控制技術。同時對兩個電池充電時，本技術實現了充電功率在可控制的情況下自由分配，并且實現了在兩個容量不同的電池同時接入充電器充電，當充電結束時兩個不同容量的電池能夠被同時充滿。智能及 IoT技術 基于藍牙 SoC芯片的電池管理技術 本技術系在藍牙核心模塊內集成電池包 BMS 功能，實現更高效更經濟的電池管理功能，通過藍牙電池作為中介，實現園林機械的

114、IoT 功能。智能電池包系列產品 智能電池包、電動工具及 IoT 平臺 采用了跨平臺移動端開發技術，通過物聯網及云平臺對智能園林機械進行管理。格力博 IoT 平臺 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 3.2.2 垂直一體化的智能制造體系確?？焖夙憫蛻粜枨蟠怪币惑w化的智能制造體系確?？焖夙憫蛻粜枨蟆白灾餮邪l“自主研發+智能制造”智能制造”實現降本增效實現降本增效。公司早期主要從事 ODM 業務，生產制造是公司的持續競爭優勢，公司擁有中國和越南兩個制造基地，致力于打造垂直化、智能化、信息化的智能制造生產體系，形成整機設計與零部件開發的協同優勢，大大縮短了新品開發周期，可以快速響應客戶需

115、求，并贏得客戶良好口碑：垂直化：垂直化：公司在中國和越南兩個制造基地建立起整機生產體系的同時，擁有了新能源電池包、無刷電機、智能控制器、充電器等 80%以上核心零部件的自主設計與制造能力，極大地提高了產品質量的一致性和穩定性，制造成本大幅降低。垂直一體化使公司得以形成整機設計與零部件開發的協同優勢，大大縮短了新品研發周期，可以快速響應客戶需求。圖 44：核心零部件自主設計與制造能力 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 智能化：智能化：公司在中國和越南工廠布局了近 300 臺機器人和機械手，應用了大量的自動化工裝和夾具，廣泛采用了 CCD、AOI 等自動檢測儀器，由 MES 進行在線質量

116、、維修、缺料報警并及時推送到對應的管理人員手機 APP，并實時在線監測及記錄各種工藝參數，每臺產品通過批次號和序列號追蹤形成產品質量檔案；通過上百條自動化生產線，實現了沖壓涂裝、注塑、電機、電池包無人化和自動化生產，產生了 1 個省級智能制造示范工廠和 3 個省級示范智能車間。不斷的設備投入和自動化改造使公司獲得產品一致性和產品質量、贏得客戶口碑的重要保證。公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 45：公司全自動注塑件生產線 圖 46：公司金屬板自動沖壓線 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心

117、資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 信息化：信息化：公司的生產由訂單驅動，90%按單生產（Make to order）。公司在Lowes、Amazon 等客戶與公司對接的訂單系統中獲取客戶下達的訂單，將不同客戶的訂單整合到公司的生產高級排程系統 APS 進行生產計劃，生產過程由生產執行系統 MES 進行跟蹤和監控，成品入庫后由產品裝箱系統控制出庫，并將訂單交付信息在系統中反饋給客戶完成閉環。強大的客戶端信息化對接能力加上長期與全球優質客戶的合作經驗，使公司具備了為大客戶提供定制化產品的能力。圖 47：公司生產制造管理體系 資料來源：公司路演材料，西部證券研發中心 3.3 線上線上+線下

118、渠道線下渠道全全覆蓋，覆蓋，深化合作迎來新機遇深化合作迎來新機遇 3.3.1 多品類、多渠道實現銷售模式全覆蓋多品類、多渠道實現銷售模式全覆蓋 公司按產品分為三大業務，自有品牌產品面向多渠道銷售。公司按產品分為三大業務，自有品牌產品面向多渠道銷售。公司擁有自主品牌greenworks、Cramer 和 Greenworks Commercial 等，需要對從產品研發設計到終端銷售、售后全權負責，產品目前覆蓋如 Lowes、TSC、Walmart 等大型商超，Amazon 等電商以及 KJT 等地方經銷商；商超業務主要為大型商超客戶的自有品牌提供研發、設計、生產、供應鏈管理和售前售后服務，銷售渠

119、道對應商超客戶的線下或其自建線上平臺銷售，如 、H、W 等；ODM 業務模式下，公司直接為下游客戶園林機械品牌商代工，公司則不提供供應鏈管理及售前售后服務。公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 12：公司三大品牌業務模式區分 業務模式業務模式 職責職責 差異差異 自有品牌 負責產品的研發、設計、生產、銷售、品牌建設、市場營銷及售后服務，直接銷售給下游渠道客戶。需要獨立負責品牌建設、市場營銷等工作。商超品牌 為大型商超的自有品牌提供研發、設計、生產、供應鏈管理及售前售后服務，直接銷售給下游渠道客戶。大

120、型商超負責品牌建設、市場營銷等工作。ODM 為知名品牌商提供委托研發、設計和制造服務，直接銷售給下游園林機械品牌商。園林機械品牌商負責供應鏈管理、品牌建設、市場營銷及售前售后服務，公司專注生產制造。資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 圖 48：公司銷售模式對應關系圖 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 公司公司以以自有品牌業務自有品牌業務為核心為核心，商超品牌業務持續收縮。，商超品牌業務持續收縮。自有品牌業務逐年提升，2019-2022H1 自有品牌占比分別為 53.13%/54.05%/56.97%/65.53%，成為公司的主要收入來源；2019-2020 年公司商超品牌業務

121、收入主要來自于為 Lowes 貼牌生產其自有品牌Kobalt 產品，之后受競爭對手與 Lowes 建立業務合作的影響，公司商超業務收入持續下降，2019-2022H1 公司商超品牌收入占比分別為 33.26%/33.90%/20.46%/9.74%；ODM業 務 收 入 快 速 增 長，2019-2022H1 公 司 ODM 業 務 的 銷 售 收 入 占 比 分 別 為13.61%/12.05%/22.56%/24.72%，2021 年以來 ODM 業務增長主要受 Toro、STIHL、Echo、B&S 等客戶的 ODM 業務快速增長影響。圖 49：2019-2022H1 公司各產品品牌收入

122、變化（單位：億元）圖 50：2019-2022H1 公司各產品品牌收入占比變化 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 公司前五大客戶占比逐年降低，自有品牌渠道占比提升。公司前五大客戶占比逐年降低，自有品牌渠道占比提升。2020 年公司第一大客戶Lowes 份額占營業收入 50.79%，受業務調整的影響，2021-2022H1 Lowes 營收占比逐年下降，分別為 24.81%/9.31%；公司加快自有品牌在渠道端多元化布局，抓住海外電商0510152025302022H1202120202019自有品牌商超品牌ODM0%20%40%60%80%

123、100%2022H1202120202019自有品牌商超品牌ODM 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 快速發展機遇，greenworks 割草機、吹風機等多款產品位于 Amazon 的Best Seller”（最暢銷產品）之列，2022H1 已成為公司第一大客戶；同時 greenworks 多個產品系列與 Costco、TSC 達成戰略合作，銷售收入大幅提升，2022H1 Costco 以 11.77%銷售占比成為公司第二大客戶，TSC 以 5.91%成為公司第五大客戶。公司采用“線上+線下”模式推

124、進新業務合作，降低對單一渠道客戶的依賴，公司前五大客戶營收占比由 2020 年77.51%下降至 2022H1 的 50.80%。表 13：公司前五大客戶變化情況 年度年度 排名排名 客戶名稱客戶名稱 主要銷售內容主要銷售內容 銷售收入銷售收入（萬元）（萬元）占營業收入比例占營業收入比例 2022H1 1 Amazon 自有品牌 greenworks 園林機械 46,998.92 14.79%2 Costco 自有品牌 greenworks 園林機械 37,405.02 11.77%3 Lowes 自有品牌 greenworks 園林機械和商超品牌(Kobalt)園林機械 29,581.38

125、9.31%4 Toro ODM 新能源園林機械 28,666.20 9.02%5 TSC 自有品牌 greenworks 園林機械 18,795.86 5.91%合計合計 161,447.38 50.80%2021 1 Lowes 自有品牌 greenworks 園林機械和商超品牌(Kobalt)園林機械 124,153.10 24.81%2 Amazon 自有品牌 greenworks 園林機械 82,799.56 16.55%3 Toro ODM 新能源園林機械 53,448.05 10.68%4 Harbor Freight Tools 商超品牌園林機械 31,758.95 6.35%5

126、 Costco 自有品牌 greenworks 園林機械 23,903.61 4.78%合計合計 316,063.28 63.16%2020 1 Lowes 自有品牌 greenworks 園林機械和商超品牌(Kobalt)園林機械 217,973.56 50.79%2 Amazon 自有品牌 greenworks 園林機械 53,499.69 12.47%3 Harbor Freight Tools 商超品牌園林機械 24,230.63 5.65%4 Toro ODM 新能源園林機械 21,988.68 5.12%5 STIHL ODM 新能源園林機械 14,941.45 3.48%合計合計

127、 332,634.01 77.51%資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 3.3.2 線下銷售依舊主導，業務模式線下銷售依舊主導，業務模式調調整整帶來新機遇帶來新機遇 線下渠道收入超線下渠道收入超 70%，商超，商超渠道渠道占比持續下降。占比持續下降。雖然隨著互聯網和電商興起，公司線上銷售持續提升，但線下銷售依舊占據主導，2019-2022H1 公司線下渠道銷售收入占比分別為 90.07%/80.1%/71.46%/73.50%，為公司主要收入來源。線下渠道具體拆分來看，公司在商超渠道銷售的產品可分為自有品牌和商超品牌兩類，絕大部分都為買斷式，極小量客戶采用委托代銷的合作模式；商超渠道整

128、體占比逐年下降，主要受商超品牌業務影響，線下商超品牌收入占比由 2019 年 35.6%下降至 2022H1 的 12.7%，商超渠道的自有品牌占比穩定，2022H1 占比 37.6%；ODM 業務占比近年來快速增長，由 2019 年15.4%提升至 2022H1 的 33.6%，經銷商渠道收入占比穩中有升，由 2019 年的 10.4%提升至 2022H1 的 16.06%。公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 51：2019-2022H1 公司銷售渠道收入變化（單位：億元）圖 52：2019-2

129、022H1 公司各線下渠道收入占比變化 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 公司與第一大客戶公司與第一大客戶 Lowes 合作發生調整，其他業務合作發生調整，其他業務補位望帶來新增量補位望帶來新增量。公司與 Lowes已有 10 多年的合作歷史，2019-2020 公司對 Lowes 的收入占比超過 40%，2020H2 公司與 Lowes 之間合作發生調整，對 Lowes 的 60V 自有品牌產品停止銷售，80V 貼牌產品調整為僅在線上銷售；2021 年，公司對 Lowes 的 40V 貼牌產品調整為主要由泉峰控股提供，因此公司對 Lowe

130、s 的收入持續下降，2019-2022H1 公司對 Lowes 線下渠道收入分別為 20.6/20.7/11.8/2.7 億元。與 Lowes 合作調整后，公司及時采取應對措施，目前 60V 自有品牌產品已與 TSC 形成全面戰略合作，與 Toro、Echo 建立 ODM 合作關系并開始大規模供貨，公司 80V 自有品牌產品全面入住 Costco 所有門店，Amazon 等電商渠道銷售收入也在快速增長，合作模式的調整將為公司帶來新增量。圖 53：2019-2022H1 公司線下渠道前八大客戶收入變化（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 3.3.3 線上銷售迅速增長，有望成為

131、公司新增長點線上銷售迅速增長，有望成為公司新增長點 以以線上線上 B2B 電商渠道為主導，電商渠道為主導，B2C 電商渠道增長迅速。電商渠道增長迅速。公司線上渠道包括 B2B 電商渠道（針對自有品牌和商超品牌產品）和 B2C 電商渠道（針對自有品牌產品），其中公司電商渠道銷售主要通過 B2B 電商實現，在各期電商渠道銷售金額中結構均超過 80%。2019-2022H1公 司B2B電 商 收 如 占 整 個 線 上 渠 道 比 值 分 別 為98.13%/94.52%/87.03%/82.16%。2020 年，公司積極完善自有品牌官網營銷布局，B2C 電商渠道銷售金額實現高速增長，2020-20

132、21 年公司 B2C 電商渠道收入同比分別增長 572.3%/296.2%，電商渠道銷售中 B2C 類型占比也有所提升，2019-2022H1 公司0%20%40%60%80%100%01020304050602019202020212022H1線上渠道線下渠道線上渠道占比線下渠道占比0%10%20%30%40%50%2022H1202120202019商超（商超品牌）商超（自有品牌）制造商（ODM）經銷商（自有品牌）0510152025LowesHarborFreight ToolsWalmartMenardsCTCBauhausGlobusCostco其他2019202020212022H

133、1 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 B2C 占比分別為 1.87%/5.48%/12.97%/17.84%。圖 54：公司電商銷售渠道 資料來源：Amazon 官網，公司官網，Lowes 官網，西部證券研發中心 表 14：公司線上銷售渠道對應產品品牌及主要客戶 線上銷售渠道線上銷售渠道 對應產品品牌對應產品品牌 主要客戶主要客戶 B2B 電商 自有品牌：主要在 Amazon 上銷售 商超品牌：在商超開設的線上商城銷售 Amazon、Lowes、Costco、The Home Depot、Walma

134、rt、Best Buy、TSC 等 B2C 電商 自有品牌：自有網站銷售超過 90%通過自有網站、Amazon 等網站上自主運營的 B2C 站點直接面向終端客戶銷售 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 圖 55：2019-2022H1 公司線上渠道銷售情況（單位：億元）圖 56：2019-2022H1 公司線上渠道各業務銷售占比變化 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 公司公司 B2B 渠道客戶以渠道客戶以 Amazon 為主，為主，深化與其他客戶的合作深化與其他客戶的合作。2020 年以來公司與Amazon 在產品品類方面合作不斷深

135、化，2020-2021 年銷售金額實現大幅增長，同比分別增長 129.70%/54.99%。2020 年，由于競爭對手泉峰控股與 Lowes 合作加深，導致2021 年以來公司對 Lowes 的 B2B 電商業務有所下降；同時公司減少與 The Home Depot 的合作，轉向加深與 TSC、Costco、Walmart 和 Toro 等商超或品牌商的合作，預計未來公司 B2B 電商渠道以 Amazon 為主，Costco、Walmart 等 B2B 收入占比也將繼續提升。024681012142022H1202120202019B2B電商B2C電商0%20%40%60%80%100%202

136、2H1202120202019B2B電商B2C電商 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 57：2019-2022H1 公司線上 B2B 渠道前七大客戶收入變化（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 3.4 募資資金將加速公司新能源園林機械的生產制造與研發募資資金將加速公司新能源園林機械的生產制造與研發 公司申請公開發行不超過 12,154 萬 A 股（超額配售選擇權行使前），發行后總股本為48,616.20 萬股。本次募集資金投資項目圍繞主營業務進行，扣除發行費用后將用于以下項目

137、：年產年產 5 50000 萬件新能源園林機械智能制造基地建設項目：萬件新能源園林機械智能制造基地建設項目：項目總投資 11.69 億元，項目建設內容包括新購土地 72 畝、建設 61,678 平米生產車間及配套建筑、購買先進的生產設備、招聘技術及生產人員等，最終建立年產 500 萬件新能源園林機械的生產線，以提高公司在新能源園林機械方面的整體產能。項目的順利實施，有助于公司及時緩解業務拓展和市場需求帶來的產能瓶頸，提高格力博在新能源園林機械領域的市場占有率，增強盈利能力的同時實現公司的可持續發展。年產年產 3 3 萬臺新能源無人駕駛割草車和萬臺新能源無人駕駛割草車和 5 5 萬臺割草機器人制

138、造項目：萬臺割草機器人制造項目：項目總投資 3.4 億元，項目建設內容包括土地購置（8 畝）、廠房建設、設備購置等，最終建立年產 3 萬臺新能源無人駕駛割草車和 5 萬臺割草機器人生產線。項目的順利實施，有利于企業及時滿足下游市場需求，有利于豐富公司產品結構，有利于提高抗風險能力及盈利能力，從而實現公司的可持續發展。新能源智能園林機械研發中心建設項目：新能源智能園林機械研發中心建設項目：本次研發中心建設項目擬利用新購置的 20 畝土地，建立現代化研發大樓，設立研發實驗室、檢測室和樣機制作室，并采購先進的研發設備與檢測設備，引進高層次的研發設計人員，增加技術研發投入，從而提升公司的自主創新與研發

139、設計能力，力爭將研發技術中心打造成新產品研發基地、技術成果轉化基地和技術人才培養基地。本次募投項目的建設將進一步增強公司在新能源園林機械領域的技術創新能力，通過高水平研發中心的建設，為公司持續提供技術領先的創新產品。補充流動資金及償還銀行貸款項目：補充流動資金及償還銀行貸款項目：擬將本次募集資金中的 15 億元用于補充運營資金及償還銀行貸款，以滿足公司未來幾年生產經營的資金需求。表 15：公司本次募集資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 項目實施主體項目實施主體 投資總額投資總額（億元）（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金投資額投資額（億元）（億元）1 年產 500 萬件新能源園林機械智能制造

140、基地建設項目 公司 11.69 11.69 2 年產 3 萬臺新能源無人駕駛割草車和 5 萬臺割草機器人公司 3.40 3.40 0123456789AmazonLowesThe HomeDepotWalmartCostcoCPOTSC其他2019202020212022H1 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 序號序號 項目名稱項目名稱 項目實施主體項目實施主體 投資總額投資總額（億元）（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金投資額投資額（億元）（億元）制造項目 3 新能源智能園林機械研發中心建設項目

141、公司 4.47 4.47 4 補充流動資金及償還銀行貸款項目 公司 15.00 15.00 合計-34.56 34.56 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 對于主營業務核心假設：對于主營業務核心假設：新能源園林機械：新能源園林機械：公司是全球新能源園林機械領先企業之一，根據弗若斯特沙利文預計，2025 年全球 OPE 市場規模將達到 324 億美元，年均復合增長率為 5.45%，市場空間廣闊，同時在“雙碳”政策和新能源電動化大背景下，鋰電園林機械將繼續加速滲透。隨著公司完成調整與下游渠道客戶業務合作模

142、式，以及高端智能坐騎式割草機和割草機器人量產落地，公司新能源園林機械產品滲透率將進一步提升。中長期看，上游原材料和制造費用有望降低，公司盈利能力將得到改善。我們預計 22-24 年公司新能源園林機械業務收入分別為 40.09/57.24/79.15 億元，同比+17%/+43%/+38%，毛利率分別為24%/30%/29%。交流電園林機械：交流電園林機械：在新能源化的大浪潮之下，交流電園林機械由于不存在續航問題且購買價格相對較低，在未來一段時間內仍具備較強吸引力，不會被新能源園林機械完全取代。公司 22 年受 Lowes 合作影響，交流電清洗機銷量有一定程度下滑，隨著公司加深與 Harbor

143、Freight Tools、STIHL 和 B&S 等合作，交流電園林機械產品銷量有望實現快速回升。我們預計 22-24 年公司交流電園林機械業務收入分別為 8.89/10.72/11.79 億元，同比-23%/+21%/+10%，毛利率分別為 19%/24%/22%。其他主營業務：其他主營業務：公司其他主營業務主要是銷售空壓機及配件等產品，在主營業務中占比較小，我們預計該類業務收入持續穩定。我們預計 22-24 年公司其他主營業務收入分別為 5.08/8.32/9.57 億元，同比+26%/+64%/+15%，毛利率分別為 25%/27%/25%。其他業務：其他業務：公司其他業務收入主要為研

144、發服務收入、廢料收入及代理清關等業務收入。其他業務收入占比不足 1%，份額較小，同時因新收入準則下為 Amazon 提供代理清關服務被劃分為單項履約義務，其他業務毛利率較低。我們預計 22-24 年公司其他業務收入 0.19/0.27/0.30 億元，同比-24%/+30%/+10%，毛利率分別為 1%/5%/8%。表 16：公司業務收入及盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總營業收入（億元）42.91 50.04 54.24 76.55 100.81 增速 15.20%16.61%8.40%41.13%31.68%毛利（億元）15.06 13.76 12.4

145、0 22.01 27.96 毛利率 35.10%27.50%22.87%28.75%27.74%新能源園林機械（億元）29.44 34.26 40.09 57.24 79.15 增速 11.92%16.36%17.02%42.80%38.27%毛利（億元）10.88 10.34 9.43 17.17 22.95 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率 36.97%30.20%23.52%30.00%29.00%交流電園林機械（億元）10.

146、68 11.49 8.89 10.72 11.79 增速 32.85%7.61%-22.67%20.62%10.00%毛利（億元）3.44 2.68 1.71 2.57 2.59 毛利率 32.17%23.34%19.24%24.00%22.00%其他主營業務（億元）2.51 4.05 5.08 8.32 9.57 增速-12.13%61.12%25.65%63.69%15.00%毛利（億元）0.72 0.73 1.26 2.25 2.39 毛利率 28.77%18.09%24.86%27.00%25.00%其他業務（億元）0.28 0.25 0.19 0.27 0.30 增速 464.57%

147、-13.32%-24.16%30.00%10.00%毛利（億元）0.02 0.00 0.00 0.01 0.02 毛利率 7.24%1.29%0.63%5.00%8.00%資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 4.2 估值與建議估值與建議 相對估值相對估值：我們預計我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分別為 3.04/8.03/10.86 億元，億元，對應對應PE 分別為分別為 44.8/16.9/12.5X。由于公司主營業務為新能源園林機械產品且主要市場在海外，我們選取行業領先的園林機械及電動工具上市公司大葉股份、泉峰控股和創科實業作為可比公司，可比公司

148、 2022-2024 年平均 PE 為 22.34/16.73/12.79X。我們認為，格力博作為全球新能源園林機械的領先者，深耕海外渠道多年且產品矩陣布局豐富，在海外具備較高的品牌壁壘和渠道壁壘。公司上市 IPO 募資將大大拓展公司產品，疊加下游園林機械新能源滲透率逐步提升，公司業績有望隨著產能釋放同步高增，看好公司長期成長空間和盈利能力。我們預計公司 21-24 年歸母凈利潤 CAGR=57%，給予其 23 年 22x 目標市盈率，目標價 36.30 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 17：公司及可比公司估值 2023/3/24 EPS/元元 PE 公司 代碼 股價（元）總市值（億元）20

149、21A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 格力博 301260.SZ 27.99 136.08 0.58 0.63 1.65 2.23 48.64 44.75 16.94 12.53 大葉股份 300879.SZ 18.95 30.32 0.35 0.64 0.94 1.35 54.14 29.61 20.16 14.04 泉峰控股 2285.HK 34.45 176.06 2.51 2.08 2.76 3.77 13.73 16.56 12.48 9.14 創科實業 0669.HK 85.30 1,565.08 4.16 4.09 4.86

150、5.61 20.50 20.86 17.55 15.20 行業平均（不包括格力博）29.46 22.34 16.73 12.79 資料來源：Wind，西部證券研發中心，可比公司盈利預測均來源于 Wind 一致預期 五、五、風險提示風險提示 1、行業競爭加?。盒袠I競爭加?。航陙?，全球戶外動力設備及園林機械公司均逐步開發新能源園林機械產品并擴建產能，海外大型公司包括史丹利百得、博世、托羅、牧田等，國內包括創科實業、泉峰控股等，行業存在競爭加劇風險，如果公司不能通過技術研發持續降本并推出高盈利能力新品，公司業務將會面臨營收及盈利能力下滑風險。公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年

151、03 月月 25 日日 39|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2、原材料價格、原材料價格大幅上漲大幅上漲：目前，公司主營業務成本中直接材料占比較高，如原材料價格出現較大波動，而公司無法及時、全部將成本上漲壓力轉移給下游客戶或者無法通過其他方式轉移成本上漲壓力，將對公司產品成本及盈利能力可能產生不利影響。3、海外經營環境惡化海外經營環境惡化：公司境外收入占 99%以上，境外營收與利潤對公司經營業績有較大影響。若公司境外經營環境發生較大變化，如主要出口國家和地區改變對園林機械的進口貿易政策和產品認證制度等，將對公司經營業績造成較大影響。公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023

152、年年 03 月月 25 日日 40|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 383 617 1,650 2,047 3,157 營業收入營業收入 4,291 5,004 5,424 7,655 10,081 應收款項 686 1,082 936 1,366 1,828 營業成本 2,785 3,628 4,184 5,455 7,284

153、存貨凈額 1,359 2,197 2,033 2,872 3,928 營業稅金及附加 22 11 21 28 32 其他流動資產 642 333 461 407 400 銷售費用 324 442 483 681 897 流動資產合計流動資產合計 3,070 4,228 5,081 6,692 9,314 管理費用 553 622 564 811 966 固定資產及在建工程 412 488 494 511 519 財務費用 78 44(76)(127)(180)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(117)(17)(53)16 12 無形資產 41 84 92 106 124

154、營業利潤營業利潤 646 274 301 791 1,069 其他非流動資產 160 419 275 351 337 營業外凈收支(2)1(2)(1)(0)非流動資產合計非流動資產合計 613 991 861 967 980 利潤總額利潤總額 644 275 299 791 1,069 資產總計資產總計 3,683 5,219 5,941 7,659 10,294 所得稅費用 79(5)(5)(13)(18)短期借款 307 308 308 308 308 凈利潤凈利潤 566 280 304 803 1,086 應付款項 1,796 2,458 2,288 3,072 4,259 少數股東損

155、益 0 0 0 0 0 其他流動負債 305 139 469 304 304 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 565 280 304 803 1,086 流動負債合計流動負債合計 2,409 2,905 3,065 3,684 4,871 長期借款及應付債券 214 750 964 1,246 1,591 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 91 209 132 144 161 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 305 958 1,095 1,390 1,752 ROE 117.3%24.1%19.4%36.8%34.7%負債

156、合計負債合計 2,714 3,864 4,160 5,074 6,623 毛利率 35.1%27.5%22.9%28.7%27.7%股本 365 365 486 486 486 營業利潤率 15.1%5.5%5.6%10.3%10.6%股東權益 970 1,356 1,781 2,585 3,671 銷售凈利率 13.2%5.6%5.6%10.5%10.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,683 5,219 5,941 7,659 10,294 成長能力成長能力 營業收入增長率 15.2%16.6%8.4%41.1%31.7%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021

157、 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 297.8%-57.6%9.9%162.9%35.1%凈利潤 566 280 304 803 1,086 歸母凈利潤增長率 266.3%-50.5%8.7%164.2%35.2%折舊攤銷 83 55 57 44 44 償債能力償債能力 利息費用 78 44(76)(127)(180)資產負債率 73.7%74.0%70.0%66.3%64.3%其他(53)(440)372(652)(312)流動比 1.27 1.46 1.66 1.82 1.91 經營活動現金流經營活動現金流 673(61)657 69 638 速動比 0.71 0.70

158、0.99 1.04 1.11 資本支出(137)(342)(64)(84)(82)其他(341)297 40 9 21 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(478)(45)(24)(74)(61)每股指標每股指標 債務融資(162)536 279 403 533 EPS 1.16 0.58 0.63 1.65 2.23 權益融資 710 17 122 0 0 BVPS 1.99 2.79 3.66 5.32 7.55 其它(731)(276)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(184)277 400

159、 403 533 P/E 24.1 48.6 44.8 16.9 12.5 匯率變動 P/B 10.5 7.5 7.6 5.3 3.7 現金凈增加額現金凈增加額 11 172 1,033 397 1,110 P/S 3.2 2.7 2.5 1.8 1.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|格力博 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 25 日日 41|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12

160、 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數

161、的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特

162、區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本

163、報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有

164、接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確

165、，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度

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