格力博-公司研究報告-新能源園林機械領航者乘行業東風揚帆起航-230208（24頁）.pdf

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1、 N 格力博(301260)/專用設備/新股發行與上市定價報告/2023.02.08 請閱讀最后一頁的重要聲明！新能源園林機械領航者，乘行業東風揚帆起航 證券研究報告 核心觀點核心觀點 發行上市資料 發行價(元)30.85 發行市盈率 0.00 發行新股數(萬股)1.22 發行后總股本(萬股)48,616.20 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 聯系人聯系人 孟欣 財務指標財務指標 2021 年年 銷售毛利率(%)27.50 銷售凈利率(%)5.59 ROE(%)24.06 營業收入增幅(%)0.00 凈利潤增幅(%)0.00 資產負債率(%)74.03 流

2、動比率 1.46 速動比率 0.70 每股經營性凈現金流量-0.17 每股凈資產（元/股）3.72 新能源園林機械行業領航者，業務規模持續增長。新能源園林機械行業領航者，業務規模持續增長。公司產品經過多次迭代，已解決續航痛點，并具有清潔、輕便、低噪音、低運行成本、無尾氣異味等多項優勢。公司以鋰電池產品為核心，在“自有品牌+ODM 模式”下快速開拓市場，與 Lowes、Amazon、STIHL 等多家知名商超、電商、品牌商開展穩定合作，自有品牌 greenworks 在美國新能源園林機械市場占有率排名前三。得益于公司優良產品性能與客戶積累，公司因受穩步增長，2019-2021 年分別實現營業收入

3、 37.25/42.91/50.04 億元，同比+19.70%/+15.20%/+16.61%，復合增速 17.15%。OPE 行業下游需求集中在歐美，新能源滲透率持續提升行業下游需求集中在歐美，新能源滲透率持續提升。北美、歐洲是 OPE 需求最大市場，2020 年市場規模分別為 138、79 億美元，分別占比 55%、32%。新冠疫情背景下，海外企業生產節奏被打亂，而國內企業較快恢復生產，國內企業趁機打開國際市場格局。2021 年中國出口割草機數量為 23.37 萬臺，同比大幅增長和金額逐年增長，平均增速約 15%。園林機械行業正經歷從燃油動力到新能源動力的革命性轉變，相比于傳統的燃油動力園

4、林機械，新能源園林機械具有清潔、輕便、低噪音、低運行成本、無尾氣異味等多項優勢，深受消費者青睞，市場占比逐年增加。根據 TraQline 數據，北美戶外動力設備領域中，新能源園林機械市場份額已經自 2010 年的 13%增長至 2021 年的 36%。鋰電鋰電 OPE 頭部企業頭部企業市占率高度集中，公司市占率高度集中，公司核心技術自主控制核心技術自主控制具備先發具備先發優勢。優勢。當前電動 OPE 供應商市場份額集中（CR10 市占率為 88%），公司割草機在北美市場市占率高達 17.45%。由于鋰電 OPE 設備電驅電池電控技術&專利保護嚴格，先進入者具備先發優勢。國內企業依托鋰電池產業鏈

5、優勢，具備對接便利的優勢，已成為歐美 OPE 市場最主要供應源之一。目前公司在中國和越南兩大制造基地建立起整機生產體系的同時，已擁有自主設計與制造新能源電池包、無刷電機、智能控制器、充電器等 80%以上核心零部件的能力，極大地提高了產品質量的一致性和穩定性、大幅降低制造成本和新品研發周期，以便快速響應客戶需求。投資建議投資建議：預計公司 2022/2023/2024年營收分別為57.33/73.91/102.70 億元，凈利潤為 3.04/8.21/11.28 億元，對應 EPS 0.63/1.69/2.32 元/股。首次覆蓋，給予增持評級。風險提示：風險提示：客戶集中風險，國際貿易摩擦風險，

6、新技術研發和新產品開發進度不及預期的風險，原材料及匯率波動風險 N 格力博(301260)/專用設備/新股發行與上市定價報告/2023.02.08 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)4291 5004 5733 7391 10270 收入增長率（%）15.20 16.61 14.57 28.92 38.95 歸母凈利潤（百萬元）565 280 304 821 1128 凈利潤增長率（%）266.2

7、9-50.51 8.73 169.78 37.44 EPS（元/股）2.00 0.77 0.63 1.69 2.32 PE 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROE（%）58.30 20.64 18.33 33.08 31.26 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 XXiZpWhVsVbWwOxP8OaO6MoMmMpNtQiNnNtReRrRuN8OmMzQwMnRvNvPnNvN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 1 公司簡介：園林機械引領者，深挖全球市場

8、公司簡介：園林機械引領者，深挖全球市場.5 1.1 基本概況：深耕行業二十載，管理層經驗豐富基本概況：深耕行業二十載，管理層經驗豐富.5 1.2 營收穩健增長，產品毛利率高營收穩健增長，產品毛利率高.7 2 環保觀念促環保觀念促 OPE 需求增長，行業上下游集中度明顯需求增長，行業上下游集中度明顯.9 2.1 綠色發展利好園林機械，歐美市場需求穩定綠色發展利好園林機械，歐美市場需求穩定.9 2.2 上下游行業分布清晰，電芯電子電氣件為核心原材料上下游行業分布清晰，電芯電子電氣件為核心原材料.10 2.3 鋰電動力產品興起，自動化、智能化是未來方向鋰電動力產品興起，自動化、智能化是未來方向.12

9、 3 自有品牌產品線豐富，智能制造體系構筑競爭壁壘自有品牌產品線豐富，智能制造體系構筑競爭壁壘.13 3.1 多種銷售模式并行，注重自有品牌建設多種銷售模式并行，注重自有品牌建設.13 3.2 銷售渠道全覆蓋，跨國運營團隊經驗豐富銷售渠道全覆蓋，跨國運營團隊經驗豐富.15 3.3 保持保持高研發投入，打造獨特技術優勢高研發投入，打造獨特技術優勢.17 3.4 擴充產能、豐富產品線需求凸顯，募投資金用途清晰擴充產能、豐富產品線需求凸顯，募投資金用途清晰.19 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.20 5 風險提示風險提示.21 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司股權結構集中（截

10、至公司股權結構集中（截至 2023.1.10）.6 圖圖 3.營收長期穩定增長（億元）營收長期穩定增長（億元）.7 圖圖 4.歸母凈利潤暫時波動（億元）歸母凈利潤暫時波動（億元）.7 圖圖 5.公司營收主要來自北美地區公司營收主要來自北美地區.8 圖圖 6.新能源園林機械產品營收貢獻最高（億元）新能源園林機械產品營收貢獻最高（億元）.8 圖圖 7.新能源園林機械產品毛利率較高新能源園林機械產品毛利率較高.8 圖圖 8.公司利潤率略有下降公司利潤率略有下降.9 圖圖 9.公司期間費用控制良好公司期間費用控制良好.9 圖圖 10.園林機械行業發展歷程園林機械行業發展歷程.10 圖圖 11.園林機械

11、行業市園林機械行業市場規模持續擴大場規模持續擴大.10 圖圖 12.我國城市建成區綠化覆蓋率提高我國城市建成區綠化覆蓋率提高.10 圖圖 13.新能源園林機械上下游行業分布新能源園林機械上下游行業分布.11 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖圖 14.公司直接材料占營業成本比重高公司直接材料占營業成本比重高.11 圖圖 15.國產電國產電芯價格趨于穩定（元芯價格趨于穩定（元/瓦時）瓦時）.11 圖圖 16.海運費下降至正常水平海運費下降至正常水平.12 圖圖 17.2021 年后人民幣對美元貶值年后人民幣對美元貶值

12、.12 圖圖 18.北美戶外動力設備市場中鋰電設備份額快速攀升北美戶外動力設備市場中鋰電設備份額快速攀升.13 圖圖 19.智能化園林機械設備加速發展智能化園林機械設備加速發展.13 圖圖 20.公司自有品牌營收貢獻程度高（億元）公司自有品牌營收貢獻程度高（億元）.14 圖圖 21.公公司自有品牌毛利率略低于商超品牌司自有品牌毛利率略低于商超品牌.14 圖圖 22.公司公司 greenworks 全系列產品構成優質生態體系全系列產品構成優質生態體系.15 圖圖 23.公司銷售渠道覆蓋面廣公司銷售渠道覆蓋面廣.16 圖圖 24.公司產品入駐頭公司產品入駐頭部商超部商超.16 圖圖 25.公司各渠

13、道營收規模對比（億元）公司各渠道營收規模對比（億元）.17 圖圖 26.公司在全球各地建立本土團隊公司在全球各地建立本土團隊.17 圖圖 27.公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入.18 圖圖 28.公司研發費用率處于高位公司研發費用率處于高位.18 表表 1.核心管理層工作背景深厚核心管理層工作背景深厚.6 表表 2.公司具有三種品牌銷售模式公司具有三種品牌銷售模式.14 表表 3.公司研發能力在可比公司中處于較高水平公司研發能力在可比公司中處于較高水平.18 表表 4.公司公司在研項目注重智能化發展在研項目注重智能化發展.19 表表 5.公司募集資金投資項目情況公司募集資金投資項目情況

14、.20 表表 6.公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分.21 表表 7.可比公司估值及盈利預測可比公司估值及盈利預測.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：園林機械引領者，深挖全球市場園林機械引領者，深挖全球市場 1.1 基本概況：深耕行業二十載，管理層經驗豐富基本概況：深耕行業二十載，管理層經驗豐富 格力博成立于格力博成立于 2002 年，年，是全球新能源園林機械行業的領先企業之一。是全球新能源園林機械行業的領先企業之一。公司以提供領先的清潔能源解決方案為使命，通過產品創新引領人們向使用鋰電產品變革，為全球可持續

15、發展貢獻力量。公司自 2007 年起開始從事新能源園林機械的研發、設計、生產及銷售，產品涵蓋割草機、打草機、清洗機、吹風機、修枝機等多個品類。公司自 2009 年陸續推出 greenworks、POWERWORKS 等自有品牌，具有強大的技術優勢與先發優勢，與全球知名商超 Lowes、Costco、TSC、Harbor Freight Tools、Bauhaus、Menards 等均建立了長期穩定的合作關系。圖1.公司發展歷程 數據來源：招股說明書，財通證券研究所 公司股權集中度高，核心管理層經驗豐富。公司股權集中度高，核心管理層經驗豐富。公司實控人為創始人陳寅，目前任董事長兼總經理，合計持股

16、比例達 75.1%，控制權集中有利于決策的制定與執行。2016 年，公司與德國知名林業機械集團 STIHL 強強聯合，STIHL 作為戰略投資者間接持有公司 24.9%的股份，長期參與格力博中國制造工廠交流類和直流類動力工具產品的事務。公司核心管理層工作背景深厚，董事長陳寅在電動工具行業具有 20 余年的工作經驗；副總經理莊建清熟悉工程知識，行業經驗豐富；研發副總裁李志遠自 2008 年加入公司，具有多年研發經驗。核心團隊業務理解深刻，可以充分發揮優勢引領公司發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖2.公司股權結構集中（截至 2023

17、.1.10）數據來源：招股說明書，財通證券研究所 表1.核心管理層工作背景深厚 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 出生年份出生年份 背景背景 陳寅 董事長、總經理 碩士 1973 年 1997 年 9 月至 1999 年 11 月，任上海比歐西氣體有限公司產品經理;1999 年 11 月至 2003 年 7月任上海星杰克企業有限公司電動工具部總經理;2001 年 6 月至 2003 年 7 月，任上海星杰克國際貿易有限公司電動工具部總經理、董事;2003 年 7 月至 2004 年 5 月，任芬蘭 Fiskars 集團公司亞太采購中心總經理;2009 年 10 月至 2016 年 1 月，任常州格

18、力博工具技術研發有限公司執行董事兼總經理;2004 年 6 月至今，任格力博有限及格力博董事長、總經理。莊建清 副總經理 碩士 1967 年 1989 年 7 月至 1993 年 4 月，任南京化學工業公司工程師;1993 年 4 月至 2001 年 2 月，任江蘇特靈電制冷機有限公司品質總監兼質保工程師;2001 年 2 月至 2011 年 10 月，任百得(蘇州)科技有限公司執行總監;2011 年 10 月至 2015 年 8 月，任浙江史密斯醫學儀器有限公司運營與研發高級總監;2015 年 8 月至 2017 年 2 月，任上海逸思醫療科技有限公司運營副總裁;2017 年 3月至今，歷任

19、格力博及格力博有限高級運營副總裁、副總經理。崔鵬 董事、財務總監 碩士 1976 年 2001 年 6 月至 2002 年 3 月任勝利石油管理局會計;2002 年 3 月至 2003 年 7 月任蘇州寶潔紙品有限公司總賬會計;2003 年 7 月至 2005 年 12 月任上海吉博力房屋衛生設備工程技術有限公司財務控制主管及企業資源管理計劃軟件經理;2006 年 1 月至 2015 年 1 月，歷任美國通用電氣公司多家中國子公司財務負責人;2015 年 1 月至 2016 年 10 月任上海雷勵投資管理有限公司常務副總經理兼首席財務官;2016 年 10 月至 2018 年 11 月，任壹米

20、滴答供應鏈集團有限公司財務中心負責人、董事;2017 年 8 月至 2022 年 7 月，任上海雍勝融資租賃有限公司董事;2018 年11 月至今，任格力博有限財務總監，格力博董事、財務總監。季正華 董事會秘書 碩士 1974 年 2015 年 10 月至 2018 年 11 月，任畢馬威華振會計師事務所(特殊普通合伙)上海分所助理審計經理;2018 年 12 月至今，歷任格力博有限董事長助理，格力博董事會秘書。李志遠 研發副總裁 本科 1989 年 2002 年 5 月至 2006 年 5 月，任東莞永成電器制品廠有限公司品質工程經理;2006 年 6 月至2008 年 11 月，任創科實業

21、有限公司 OQA 高級經理;2008 年 12 月至 2012 年 2 月，任格力博有限空壓機廠副廠長;2012 年 4 月至 2013 年 6 月，任昆山億卡迪機電有限公司副總經理;2013 年8 月至今，任格力博有限研發副總裁，格力博研發副總裁?；魰暂x 技術總本科 1975 年 1994 年 7 月至 1995 年 7 月，任地方國營上虞動力機廠技術員;1995 年 7 月至 1998 年 8 月，任 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 監 江蘇昆山耀馬車業有限公司技術經理兼采購經理;1998 年 8 月至 2000 年 1 月，任常

22、州高鈞電器有限公司模具工程師;2001 年 2 月至 2003 年 4 月，任常州新區竟成精密模具有限公司模具工程師;2003 年 5 月至今，歷任格力博有限技術經理、技術高級經理、技術總監，格力博技術總監。莊憲 電子工程團隊技術總監 本科 1982 年 2005 年 7 月至 2007 年 7 月，任中磊電子(蘇州)有限公司硬件工程師;2007 年 7 月至 2010 年 10月，任常州大地測繪科技有限公司研發部部長;2010 年 10 月至 2011 年 12 月，任常州清華新能源汽車工程技術研究院 BMS 硬件工程師;2011 年 12 月至 2012 年 10 月，任常州智能農業裝備研

23、究院有限公司研發經理;2012 年 10 月至 2013 年 12 月，任華霆(合肥)動力技術有限公司、華霆(常州)動力技術有限公司 BMS 硬件工程師;2013 年 12 月至今，歷任格力博有限硬件高級工程師、硬件經理、硬件高級經理、電子工程團隊技術部長，格力博電子工程團隊技術副總監、格力博電子工程團隊技術總監。數據來源：招股說明書，財通證券研究所 1.2 營收穩健增長，產品毛利率高營收穩健增長，產品毛利率高 營收長期穩定增長，歸母凈利潤營收長期穩定增長，歸母凈利潤短期短期波動。波動。公司經營情況良好，營業收入保持10%-20%的增速，2021 年實現營收 50.04 億元，22 年前三季度

24、實現營收 41.74 億元。從地區來看，公司約 99%的收入來自境外，銷售收入主要以美元結算；其中北美洲占比最高，22H1 北美洲收入占總營收的 80%。受國際局勢及疫情發展影響，近年來海運費上升、原材料價格上漲、美元貶值等因素對公司凈利潤產生不利影響，公司歸母凈利潤有下降趨勢。隨著上述情況的緩解，公司凈利潤有望回升。圖3.營收長期穩定增長（億元）圖4.歸母凈利潤暫時波動（億元）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%010203040506020182019202020212022Q1-Q3營業收入同比增長-300%-200%-

25、100%0%100%200%300%(2)0246820182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤同比增長 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖5.公司營收主要來自北美地區 數據來源：wind，財通證券研究所 新能源園林機械主導營收，產品類型新能源園林機械主導營收，產品類型豐富且豐富且毛利率高。毛利率高。公司主要產品包括兩類：（1）新能源園林機械：）新能源園林機械：主要為手持式及手推式產品，具體包括割草機、打草機、吹風機、鏈鋸、修枝機以及配套的電池包產品。公司產品線涵蓋 20V、40V、60V、80V 等鋰電池平臺，核心產

26、品智能坐騎式割草車已經形成家用、商用兩個等級，智能割草機器人正在重點研發。2018 年至 2022 前三季度，新能源園林機械類產品的營收占比保持在 70%左右，毛利率保持在 25%以上。（2）交流電園林機械交流電園林機械：主要包括交流電清洗機、交流電割草機等產品，以家用為主，按照不同的壓力及流量覆蓋多系列產品。2018 年至 2022 前三季度，交流電園林機械類產品的營收占比在 22%左右，毛利率在 23%左右。圖6.新能源園林機械產品營收貢獻最高（億元）圖7.新能源園林機械產品毛利率較高 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 利潤率略有下降，期間費用控制良好

27、。利潤率略有下降，期間費用控制良好。2022 前三季度公司毛利率為 25.0%，凈利率為 4.8%。近兩年毛利率較 2020 年下降約 10%，主要系美元貶值導致人民幣0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1北美洲歐洲其他國外境內051015202530354020182019202020212022Q1-Q3新能源園林機械交流電園林機械其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022Q1-Q3新能源園林機械交流電園林機械其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 新股發行與上市定價報告/證券

28、研究報告 銷售均價下降、銷售結構中均價較低的產品銷量上升、主要原材料采購價格上升等。同時，公司與 Lowes 合作情況有變，正處于調整期。盡管存在不利影響，公司仍保持良好的期間費用水平。公司 2022 前三季度銷售/管理/財務/研發費用率分別為 11.0%/12.5%/-3.4%/4.0%，近兩年銷售費用率有所提升，主要系在北美地區自有品牌進行市場推廣費用增加所致，其他各項費用均保持下降趨勢，費用管控能力優異。圖8.公司利潤率略有下降 圖9.公司期間費用控制良好 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2 環保觀念促環保觀念促 OPE 需求增長，需求增長，行業上

29、下游集中度明行業上下游集中度明顯顯 2.1 綠色發展利好園林機械，歐美市場需求穩定綠色發展利好園林機械，歐美市場需求穩定 園林機械行業起源于歐洲，目前已經歷三個發展階段。園林機械行業起源于歐洲，目前已經歷三個發展階段。1830 年第一臺內燃機牧草割草機的誕生標志了園林機械行業的起點，此后隨著人們生活水平的提高，園林機械漸漸滲透到發達國家的家庭中，成為常備機具。園林機械行業的發展經歷了如下階段：（1）初級階段：以手工作業為主，產品無動力系統。（2）第二階段：燃油動力產品提高了生產力和便捷性，成為主流產品；為減少污染，交流電動力產品問世，但性能尚待優化。（3）第三階段：環境保護意識凸顯，燃油動力產

30、品受詬病，以鋰電池為動力系統的直流電園林機械誕生。隨著信息技術的進一步發展，未來園林機械將走向智能化、無人化、物聯化，打開全新發展階段。-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022Q1-Q3毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖10.園林機械行業發展歷程 數據來源：招股說明書，財通證券研究所 綠色發展理念推動需求提升，園綠色發展理念推動需求提升，園林機械林機械行業市行業市

31、場規模持續增長場規模持續增長。隨著各國加強生態文明建設，園藝文化逐漸步入人們的視野。據 Global Market Insights 預計，2023 年全球草坪和園林設備市場規模將達 397.0 億美元，預計 2025 年將達 454.5億美元，CAGR 約為 7%。消費者對于產品環保性能的關注度提升加快了電動產品的需求增長，鋰電池技術、智能控制技術、傳感器技術等的突破推動新產品的研發，環保、噪聲小、維護簡單的新能源園林機械產品廣受青睞。歐美市場需求穩定，國內市場歐美市場需求穩定，國內市場正在興起正在興起。歐美等發達國家和地區消費水平高，同時私人住宅房屋綠地和城區綠化均有較高的需求，園林機械產

32、品廣泛應用，未來仍將是主要市場。中國是園林機械產品的重要產業基地，在新型環保材料、自動控制技術等方面快速發展；同時，國內城市綠化程度持續上升，2021 年城市建成區綠化覆蓋面積達 273 萬公頃，覆蓋率達 42.4%，園林設施增加推動相關設備的需求提升，市場前景良好。圖11.園林機械行業市場規模持續擴大 圖12.我國城市建成區綠化覆蓋率提高 數據來源：Global Market Insights，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2.2 上下游上下游行業分布清晰，電芯電子電氣件為核心原材料行業分布清晰，電芯電子電氣件為核心原材料 01002003004005002018 20

33、19 2020 2021E2022E2023E2024E2025E全球草坪和園林設備市場規模（億美元）38%39%40%41%42%43%050100150200250300城市建成區綠化覆蓋面積（萬公頃）城市建成區綠化覆蓋率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 新能源園林機械上下游行業新能源園林機械上下游行業格局格局清晰。清晰。上游為原材料供應，主要包括鋰電池、電機、控制器、電器件、五金件、塑料粒子等行業，其技術與產能使原材料價格波動。下游主要有零售商、電商、經銷商三種銷售渠道，產品在家庭、公共、專業三類園林中均有使用。圖13.新能源

34、園林機械上下游行業分布 數據來源：招股說明書，財通證券研究所 原材料成本占比高，上原材料成本占比高，上游技術提升推動成本下降游技術提升推動成本下降。根據格力博招股說明書顯示，22H1 直接材料在營業成本占比達 75.65%，為主要成本來源。近年來新能源汽車及消費電子行業飛速發展，帶動鋰電池生產商開展創新研發，生產技術日益成熟，鋰電池（電芯）成本逐漸穩定。同時，國產電芯均價約為進口電芯的 60%，園林機械行業內公司開展國產化替代可有效降低營業成本。2020 年其國產電芯采購數量占比達 49.16%，較 2019 年的 28.23%有顯著提升，電芯采購均價較2019 年大幅下降 19.97%。圖1

35、4.公司直接材料占營業成本比重高 圖15.國產電芯價格趨于穩定（元/瓦時）數據來源：招股說明書，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1直接材料直接人工制造費用運輸費0.40.50.60.70.80.91.0價格:方形動力電芯:磷酸鐵鋰:國產價格:方形動力電芯:三元:國產 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 海運費及匯率情況改善，有利于成本控制。海運費及匯率情況改善，有利于成本控制。受疫情沖擊、供需波動及俄烏沖突影響，2021 至 2022 年上半年國際

36、海運費處于歷史高位，園林機械行業內多為出口型企業，所受影響較大。近半年來海運費持續回落，已下降至疫情前水平，行業利潤空間提升。匯率方面，2021 年人民幣持續升值，對出口產生不利影響；2022 年人民幣貶值幅度大，出口型企業盈利能力增強。圖16.海運費下降至正常水平 圖17.2021 年后人民幣對美元貶值 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2.3 鋰電動力產品興起，自動化、智能化是未來方向鋰電動力產品興起，自動化、智能化是未來方向 鋰電設備份額快速攀升，新能源產品發展潛力大。鋰電設備份額快速攀升，新能源產品發展潛力大。傳統燃油動力產品能源利用率低、尾氣污染

37、大，在北美地區，市占率已從近 60%的高位持續下降至約 35%。交流電動力產品較為成熟，在北美一直保持著 30%左右的市場份額。鋰電動力產品可擺脫電源接口的限制，在戶外使用中更加靈活，各方面性能優于交流電動力產品；隨著電池續航和制造成本等限制逐漸被突破，北美地區鋰電設備市場份額快速增長，2021 達到 36%，首次超越燃油動力產品，未來發展潛力大。01,0002,0003,0004,0005,000巴拿馬型運費指數(BPI)5.56.06.57.07.5即期匯率:美元兌人民幣 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖18.北美戶外動力設備

38、市場中鋰電設備份額快速攀升 數據來源：招股說明書，TraQline，財通證券研究所 自動化、智能化為未來方向，產品使用體驗繼續升級。自動化、智能化為未來方向，產品使用體驗繼續升級。我國十四五規劃提出，要深入實施智能制造和綠色制造工程，推動制造業高端化智能化綠色化。人工智能及物聯網（IoT）技術已滲透各行各業，在新技術的支持下，新能源園林機械產品將在舒適性、安全性、便利性、環保性等方面進一步提升，拓展更加豐富的使用場景。圖19.智能化園林機械設備加速發展 數據來源：招股說明書，財通證券研究所 3 自有品牌自有品牌產品線豐富產品線豐富，智能制造體系構筑競爭壁壘智能制造體系構筑競爭壁壘 3.1 多種

39、銷售模式并行，注重自有品牌建設多種銷售模式并行，注重自有品牌建設 公司具有自有品牌、商超品牌、公司具有自有品牌、商超品牌、ODM 三種品牌銷售模式。三種品牌銷售模式。公司早期從事 ODM業務，深耕產品生產制造，在協同研發、垂直一體化的先進智能制造方面具有領先優勢。公司由此拓展商超品牌銷售模式，為大型商超自有品牌提供高效、可靠的代工生產及售后服務，同時注重知識產權保護，客戶更換供應商成本高，因此0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018201920202021燃油交流電鋰電 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

40、準 14 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 合作關系穩定。自 2009 年起，公司自主創立 greenworks、POWERWORKS 等品牌，高度重視品牌建設與渠道拓展，自有品牌業務取得長足進展。表2.公司具有三種品牌銷售模式 銷售品牌銷售品牌 業務模式業務模式 22H1 營收占比營收占比 自有品牌 公司根據市場需要進行產品的研發、設計、生產和銷售，公司負責產品的品牌建設、市場營銷及售后服務等，擁有自主品牌greenworks、POWERWORKS 等。65.53%商超品牌 公司為大型商超客戶的自有品牌提供研發、設計、生產、供應鏈管理和售前售后服務，無需獨立負責品牌建設、市場營銷等工作。

41、9.74%ODM 公司為知名品牌商如 STIHL、Toro 等提供委托研發、設計和制造服務。下游客戶為園林機械品牌商，公司不提供供應鏈管理及售前售后服務。24.72%數據來源：招股說明書，財通證券研究所 持續推廣自有品牌，形成獨特競爭優勢。持續推廣自有品牌，形成獨特競爭優勢。大力發展自有品牌是公司的長期戰略，2019 年起，公司自有品牌營收占比始終保持在 50%以上且持續提升，2022H1 占比達 65.53%；由于仍在品牌塑造和推廣期，公司為贏得市場份額而制定有競爭力的價格，因此自有品牌業務的毛利率略低于商超品牌業務。公司通過商超平臺推廣自有品牌，產品知名度及美譽度領先，其中 greenwo

42、rks 品牌產品在美國新能源園林機械市場占有率排名前三，割草機、吹風機等產品常年位于美國Amazon 最暢銷產品之列，積累了良好的用戶口碑，未來成長空間廣闊。圖20.公司自有品牌營收貢獻程度高（億元）圖21.公司自有品牌毛利率略低于商超品牌 數據來源：招股說明書，財通證券研究所 數據來源：招股說明書，財通證券研究所 搭建自有產品生態系統，提升客戶粘性。搭建自有產品生態系統，提升客戶粘性。公司從鋰電池包入手，以 greenworks品牌開發了 40V、60V、80V 等多個電池包動力平臺，每一平臺上推出各類園林0510152025302019202020212022H1自有品牌商超品牌ODM0%

43、10%20%30%40%50%2019202020212022H1自有品牌商超品牌ODM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 機械，如主推的 60V 電壓平臺具有超 40 款產品，用戶購買多個產品后可實現同一電池包間不同產品的互通互用。同時，公司利用 GPS 定位技術并引入亞馬遜IoT 平臺，實現用戶通過 APP 對設備狀態的實時監測。產品生態系統的搭建有效提升了客戶粘性及復購率，是公司在市場上站穩腳跟、與大型商超合作的重要基礎。圖22.公司 greenworks 全系列產品構成優質生態體系 數據來源：招股說明書，財通證券研究所 3.2

44、 銷售渠道全覆蓋，跨國運營團隊經驗豐富銷售渠道全覆蓋，跨國運營團隊經驗豐富“商超商超+電商電商+經銷商經銷商”全覆蓋，充分滲透下游市場?！比采w，充分滲透下游市場。公司銷售模式可按品牌劃分，三類品牌下又有多種銷售渠道。商超渠道可充分適應產品實物展示、用戶實地體驗等需求，一直以來是公司的主要銷售渠道，22H1 該渠道營收占比達36.98%。公司成功入駐 TSC、CTC、Walmart、Costco、Leroy Merlin 等大型商超和建材超市，有效提升產品曝光度。電商渠道近年來發展迅速，公司主要在A、C、W 等歐美主流第三方電商平臺上投放產品。經銷商渠道主要用于特定區域的市場開拓，有利于擴大市

45、場覆蓋面、提高宣傳力度、拓展新客戶，營收占比相對較小。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖23.公司銷售渠道覆蓋面廣 數據來源：招股說明書，財通證券研究所 圖24.公司產品入駐頭部商超 數據來源：招股說明書，財通證券研究所 線上線上銷售輔助線下銷售輔助線下，開拓增量市場。，開拓增量市場。公司電商渠道起步較晚但發展迅速，營收占比已從 2019 年的 9.93%提升到 2022H1 的 26.50%。其中，B2B 電商為主要銷售渠道，在各期電商渠道營收中占比均超過 80%。Amazon 為公司的主要 B 端客戶，自 2020 年以來公司對

46、其的銷售金額持續增長，22H1 銷售額達 4.53 億元，占 B2B 總銷售額的 65.7%。公司持續深化與 Amazon 的合作，拓展在售產品品類。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 圖25.公司各渠道營收規模對比（億元）數據來源：招股說明書，財通證券研究所 布局全球市場，跨國運營經驗豐富。布局全球市場，跨國運營經驗豐富。公司 2005 年起陸續在美國、加拿大、歐洲等地區建立子公司以打入本地市場，在多年的運營中積累了豐富的經驗。公司以中國智造為核心，著力提升獨特的跨國運營能力，在美國、加拿大、德國、瑞典、俄羅斯、英國等地建立起超過 3

47、00 人的本土化運營團隊。公司通過當地員工與客戶緊密聯系，積極響應客戶需求，牢牢把握市場動向。圖26.公司在全球各地建立本土團隊 數據來源：招股說明書，財通證券研究所 3.3 保持高研發投入，打造獨特技術優勢保持高研發投入，打造獨特技術優勢 注重研發投入，堅持以自主創新驅動發展。注重研發投入，堅持以自主創新驅動發展。公司積極組建研究團隊、持續投入研發資源，研發費用持續增長，2021 年達 2.08 億元。與可比公司相比，公司的研0510152025302019202020212022H1B2B電商B2C電商商超制造商經銷商線上線下 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 新股發

48、行與上市定價報告/證券研究報告 發費用率一直處于高位。公司在全球范圍內擁有超過 1,000 人的研發技術團隊，在中國、北美、歐洲均設有研發中心，獲得了多項資質及榮譽。截至 2022H1，公司擁有國內外專利 1,463 項，其中發明專利 125 項，高新技術產品認定 15件，主導或參與了 9 項行業標準的制定，為品牌創新與推廣奠定了堅實的技術基礎。圖27.公司持續加大研發投入 圖28.公司研發費用率處于高位 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 表3.公司研發能力在可比公司中處于較高水平 公司名稱公司名稱 技術研發能力概述技術研發能力概述 研發人員數研發人員數量

49、及占比量及占比 專利專利 數量數量 大葉股份 大葉股份擁有“浙江省企業技術中心”、“省級工業設計中心”，擁有工業設計、機械設計與制造、發動機設計與制造、電機工程、鋰電池管理系統、智能控制技術等方面的大量專業人才，已形成覆蓋汽油動力類、交流電動力類及鋰電動力類產品系列的專利體系。195(14.54%)148 巨星科技 巨星科技是中國五金機電行業優秀企業、國家級高新技術企業，2021 年研發投入 3.1 億元，設計新產品 1,838 項，新增申請各項專利和獲得專利授權均超 300 項，是一家集歐美本土服務、亞洲產業鏈制造和中國管理研發的全球資源配置型公司。978(9.07%)-創科實業 創科實業擁

50、有世界一流的概念中心，由遍布全球的研究人員、設計師、工程師和產品專家構成，設有 6 處研發中心，借助先進的設計軟件和 3D 快速原型制作能力，緊跟市場趨勢，能迅速的將概念轉化為市場上的產品。-泉峰控股 2006 年，泉峰控股成為世界上最早將鋰電電動工具商業化的公司之一。2014 年泉峰控股率先將高壓鋰電池技術應用于 OPE 產品。泉峰控股在電池平臺、電池管理系統(BMS)、電機及電控等基礎技術上取得突破。截至 2021 年 6 月 30 日，泉峰控股在全球擁有超過 1,630 項專利，覆蓋公司產品相應的核心技術，例如 BMS 及電動機。公司在中國、美國、德國、英國和荷蘭設有研發中心。680(1

51、2.00%)1,773 格力博 公司是國家級綠色工廠、國家服務型制造示范企業、國家制造業單項冠軍，是江蘇省高新技術企業，建有江蘇省省級企業技術研究中心、江蘇省工程技術研究中心、江蘇省研究生工作站、江蘇省智能車間等，在中國、歐洲、美國均設有研發中心。截至報告期末，公司擁有國內外專利 1,463項，其中發明專利 125 項。1,060(26.05%)1,463 數據來源：招股說明書，財通證券研究所 持續推進鋰電池、持續推進鋰電池、IoT、控制器技術提升，打造智能化領先優勢。、控制器技術提升，打造智能化領先優勢。公司率先將鋰電池引入園林機械領域，拓展綠色能源的使用場景，在電池包、電機控制、充電器等核

52、心技術領域具有先發優勢。公司不斷設立新的研發項目，目前在研的 13個項目可劃分為鋰電池、IoT、控制器技術三類，在完善產品生態系統的同時持續推進技術迭代，筑牢研發護城河。0%1%2%3%4%5%6%0.00.51.01.52.02.520182019202020212022Q1-Q3研發費用（億元）研發費用率0%2%4%6%20182019202020212022Q1-Q3格力博大葉股份巨星科技泉峰控股 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 表4.公司在研項目注重智能化發展 序號序號 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 所處階段所處階段

53、經費預算經費預算（萬元）（萬元）1 多包輸入逆變器項目 應用多電池包輸入并行放電控制技術，具有大功率純正弦波交流輸出，同時具備USBType-c 供電輸出。試生產 80 2 無線充電充電器項目 大功率高電壓遠距離無線充電技術，用于具備無線充電功能的電池包充電。設計 100 3 智能電池包及工具平臺項目 實現電池包數據上傳，App 控制，IoT 后臺管理。設計 200 4 高串數大功率大容量電池包項目 應用高串數 BMS 管理技術，電池包熱管理技術，電池包大功率放電技術。設計 100 5 RTK 智能割草機項目 RTK 定位技術，路徑規劃算法，地圖構建。設計 300 6 無感正弦波控制器項目 無

54、感正弦波控制技術，多平臺運用。試生產 100 7 大功率車用控制器項目 大功率車用控制器技術。設計 100 8 Wi-Fi 智能割草機項目 Wi-Fi 遠程控制智能割草機，App 控制，IoT 后臺管理。設計 200 9 遠距離控制智能割草機項目 無線網關傳輸，App 控制，IoT 后臺管理。設計 100 10 輪轂電機控制器項目 零轉向掃雪機，兩個輪轂電機協調控制行走及轉向。試生產 100 11 24KWh 單層電池包 商用零轉向坐騎式割草機鋰電池，UL2271認證，大功率充放電，可低溫使用。設計 300 12 美款 1.5KW 充電器 1.5KW 高功率充電，可給家用零轉向坐騎式割草機直接

55、充電，CAN 通信智能充電管理。設計 100 13 二合一行走控制器 家用坐騎式零轉向割草機驅動控制器，帶整車管理功能，支持 CAN 通信，二合一集成設計。設計 200 數據來源：招股說明書，財通證券研究所 3.4 擴充產能、豐富產品線需求凸顯，募投資金用途清晰擴充產能、豐富產品線需求凸顯，募投資金用途清晰 公司持續擴產、研發，投入募集資金突破技術瓶頸。公司持續擴產、研發，投入募集資金突破技術瓶頸。公司 IPO 申請公開發行不超過 12,154 萬 A 股，擬募集資金支持產品技術的更迭及配套生產線的建設，提升公司的核心競爭力。本次募集資金擬投入以下三個制造及建設項目：（1）年產年產 500 萬

56、件新能源園林機械智能制造基地建設項目萬件新能源園林機械智能制造基地建設項目：屬于擴產項目，項目建成并達產后公司將新增 500 萬件新能源園林機械的生產能力。近年來公司業務規模持續擴大，全年平均產能利用率超 80%，生產旺季滿負荷運轉依然難以滿足生產需求，公司突破產能瓶頸將帶來營收增長。（2）年產年產 3 萬臺新能源無人駕駛割草車和萬臺新能源無人駕駛割草車和 5 萬臺割草機器人制造項目萬臺割草機器人制造項目：屬于產線擴充項目，項目建成并達產后公司將新增 3 萬臺新能源無人駕駛割草車和 5 萬 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 臺割草機器

57、人的生產能力。該項目有利于豐富公司產品結構，符合公司向智能化發展的戰略方向，或將打開新的盈利增長點。（3）新能源智新能源智能園林機械研發中心建設項目能園林機械研發中心建設項目：屬于研發支持項目，公司在鋰電池技術、IoT 技術等方面具有較高的研發需求，該項目有助于整合研發資源，提高企業的核心競爭力。表5.公司募集資金投資項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 建設內容建設內容 投資總投資總額額(億億元元)擬使用募擬使用募集資金集資金(億元億元)建設建設 周期周期 1 年產 500 萬件新能源園林機械智能制造基地建設項目 新購土地 72 畝、建設 61,678 平米生產車間及配套建筑、購買先進的生產

58、設備、招聘技術及生產人員等，最終建立年產 500萬件新能源園林機械的生產線。11.69 11.69 36 個月 2 年產 3 萬臺新能源無人駕駛割草車和 5 萬臺割草機器人制造項目 土地購置(8 畝)、廠房建設、設備購置等，最終建立年產 3 萬臺新能源無人駕駛割草車和 5 萬臺割草機器人生產線。3.40 3.40 30 個月 3 新能源智能園林機械研發中心建設項目 利用新購置的 20 畝土地，建立現代化研發大樓，設立研發實驗室、檢測室和樣機制作室，并采購先進的研發設備與檢測設備，引進高層次的研發設計人員，增加技術研發投入。4.47 4.47-4 補充流動資金及償還銀行貸款項目-15.00 15

59、.00-合計合計 34.56 34.56-數據來源：招股說明書，財通證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 全球園林機械行業的主要市場是生活綠地面積廣闊的北美和歐洲國家，傳統上以燃油動力為主。近年來，隨著鋰電池、無刷電機、智能電控等技術的快速發展以及節能環保的需要，園林機械行業正經歷從燃油動力到新能源動力的轉變。相比于傳統的燃油動力園林機械，新能源園林機械具有清潔、輕便、低噪音、低運行成本、無尾氣異味等多項優勢，公司產品市場占比逐年增加。公司產品主要分為新能源園林機械和交流電園林機械，在 20V、40V、60V、80V 等鋰電池平臺均有豐富的產品線。在新能源園林機械領域，公司高價值量商用

60、產品占比提升，因此預計公司隨著商用產品的銷售和銷售占比提升，新能源園林機械毛利率與銷售收入均逐年提升。在交流電園林機械領域，隨著高價值量產品升級替代舊設備，預計整體銷售均價有望提升，隨公司產能與渠道持續拓展，交流電園林機械銷售收入有望提升。預計 2022 年2024 年公司營業收入分別為 57.3/73.9/102.7 億元，毛利率分別為27%/33%/33%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 表6.公司盈利預測拆分 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）50.0 57.3 73.9 102.7 yoy 17%

61、15%29%39%營業總成本（億元）36.3 42.1 49.9 68.9 yoy 30%16%18%38%歸母凈利潤（百萬元）2.8 3.0 8.2 11.3 yoy-50%9%170%38%新能源園林機械 銷量（萬件）543.69 560 700 1000 銷售均價（元/件）630.06 790 795 800 銷售金額（億元）34 44 56 80 交流電園林機械 銷量（萬件）220.14 160 240 300 銷售均價（元/件）522.03 562 590 620 銷售金額（億元）11.49 8.992 14.16 18.6 空壓機及其他 銷售金額（億元）4.3 3 3 3 毛利率(

62、%)28%27%33%33%新能源園林機械 30%28%36%36%交流電園林機械 23%22%23%23%其他主營業務 18%20%20%20%數據來源：wind，財通證券研究所 預計公司 2022/2023/2024 年營收分別為 57.33/73.91/102.70 億元，凈利潤為 3.04/8.21/11.28 億元，對應 EPS 0.63/1.69/2.32 元/股?？杀裙?23 年平均 PE 為19X。首次覆蓋，給予增持評級。表7.可比公司估值及盈利預測 代碼代碼 公司公司 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2022E 2023E 2024E

63、2022E 2023E 2024E 0669.HK 創科實業 1448.32 8,082.24 9,382.51 11,182.97 21.51 18.53 15.55 2285.HK 泉峰控股 175.40 1,036.08 1,372.30 1,831.92 18.03 13.68 10.25 002444.SZ 巨星科技 242.30 1,571.63 1,922.61 2,343.39 16.38 13.39 10.98 300879.SZ 大葉股份 27.25 107.70 170.81 246.59 27.12 17.09 11.8 689009.SH 九號公司 229.94 51

64、4.71 847.68 1,256.15 22.64 28.55 19.27 301327.SZ 華寶新能 188.05 376.57 727.86 1,048.14 48.91 25.31 17.58 平均值-25.77 19.43 14.24 301260.SZ 格力博-304.17 820.58 1,127.83-數據來源：iFinD，財通證券研究所 注:可比公司盈利預測均來源于 同花順 iFinD 一致預期，收盤價截至 2/5.5 風險提示風險提示 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 新股發行與上市定價報告/證券研究報告（1）客戶集中客戶集中風險風險 目前公司前五大

65、客戶營收占比超 50%，公司 2020 年下半年與 Lowes 業務合作發生不利調整，導致對 Lowes 的銷售額大幅下降。若未來公司與其他主要客戶發生類似調整，或銷售的產品進一步受替代，銷售額將持續降低。（2）國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險 由于公司絕大部分收入來自境外，以美元結算，若未來中美貿易摩擦加劇影響關稅政策，或全球局勢動蕩影響貨物運輸，則公司業績將受不利影響。（3）新技術研發和新產品開發新技術研發和新產品開發進度不及預期進度不及預期的風險的風險 公司研發投入高，技術實力為公司的核心競爭力之一。若公司研發進展不順利、研發團隊組建不合理，則公司的研發能力將受到較大影響，從而導致產品迭

66、代速度減慢、性能提升不及預期，從而使公司流失客戶、收入下降。（4）原材料及匯率波動原材料及匯率波動風險風險 原材料成本在公司營業成本中占比較大，原材料價格上升會導致營業成本大幅上升，對公司業績造成不利影響；目前公司絕大部分收入來自境外，以美元結算，部分原材料也采用進口方式，負面的匯率波動會對成本、收入等造成影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 新股發行與上市定價報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標

67、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4291.28 5003.89 5733.20 7391.00 10270.00 成長性成長性 減:營業成本 2785.11 3627.70 4210.82 4987.04 6889.54 營業收入增長率 15.2%16.6%14.6%28.9%39.0%營業稅費 21.94 10.60 8.60 11.09 15.41 營業利潤增長率 297.8%-57.6%1.0%182.6%37.4%銷售費用 323.62 442.22 573.32 776.06 1130.73 凈利潤增長率 266.3%-50.5%8.7

68、%169.8%37.4%管理費用 366.45 413.70 458.66 591.28 821.60 EBITDA 增長率 54.9%-42.6%-18.5%167.1%32.3%研發費用 186.81 208.25 223.59 258.69 359.45 EBIT 增長率 64.3%-53.8%-4.8%190.9%37.4%財務費用 77.95 44.24 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增長率 47.8%-46.5%3.0%177.7%37.4%資產減值損失-5.25-20.47-0.86-1.29-1.08 投資資本增長率 179.4%64.4%11.5%27.8%29

69、.9%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 85.83 5.93 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 48,306.7%39.8%22.4%49.4%45.5%投資和匯兌收益 29.63 31.54 9.17 3.70 5.14 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 646.50 273.84 276.52 781.51 1074.12 毛利率 35.1%27.5%26.6%32.5%32.9%加:營業外凈收支-2.37 1.39 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 15.1%5.5%4.8%10.6%10.5%利潤總額利潤總額 644.13 275.22 276.52 781.51

70、 1074.12 凈利潤率 13.2%5.6%5.3%11.1%11.0%減:所得稅 78.59-4.52-27.65-39.08-53.71 EBITDA/營業收入 16.1%7.9%5.6%11.7%11.1%凈利潤凈利潤 565.28 279.74 304.17 820.58 1127.83 EBIT/營業收入 14.2%5.6%4.7%10.5%10.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 383.13 616.94 839.61 165.02 676.26 固定資產周轉天數 35 35 53 68

71、 65 交易性金融資產 228.55 13.00 13.00 13.00 13.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 50 74 44 78 60 應收帳款 545.72 925.79 760.19 1413.31 1606.82 流動資產周轉天數 261 308 260 255 246 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 37 53 53 53 53 預付帳款 51.35 76.38 88.66 105.00 145.06 存貨周轉天數 145 176 176 176 176 存貨 1358.94 2196.56 1930.45 2957.

72、34 3795.09 總資產周轉天數 267 320 336 308 291 其他流動資產 51.22 80.97 80.97 80.97 80.97 投資資本周轉天數 137 193 188 187 174 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 58.3%20.6%18.3%33.1%31.3%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 15.3%5.4%5.5%11.4%12.0%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 33.1%10.8%10.0%21.7%22.9%固定資產 412.19 478.1

73、1 836.75 1374.72 1823.03 費用率 在建工程 0.00 9.47 14.20 21.30 27.21 銷售費用率 7.5%8.8%10.0%10.5%11.0%無形資產 41.34 83.84 125.76 188.64 241.03 管理費用率 8.5%8.3%8.0%8.0%8.0%其他非流動資產 47.28 146.14 146.14 146.14 146.14 財務費用率 1.8%0.9%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 3683.40 5219.30 5481.58 7177.04 9418.47 三費/營業收入 17.9%18.0%18.0%18.5%

74、19.0%短期債務 307.12 308.17 309.21 310.26 311.31 償債能力償債能力 應付帳款 1182.40 1510.20 1615.21 2086.33 3027.31 資產負債率 73.7%74.0%69.7%65.4%61.7%應付票據 200.86 506.13 314.50 657.40 685.28 負債權益比 279.9%285.0%230.2%189.3%161.0%其他流動負債 300.31 136.70 136.70 136.70 136.70 流動比率 1.27 1.46 1.43 1.38 1.42 長期借款 214.02 749.87 749

75、.87 749.87 749.87 速動比率 0.67 0.65 0.69 0.54 0.59 其他非流動負債 0.67 0.47 0.47 0.47 0.47 利息保障倍數 14.33 12.09 負債總額負債總額 2713.78 3863.62 3821.73 4696.61 5810.22 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 364.62 364.62 364.62 364.62 364.62 分紅比率 留存收益-121.50 158.25 462.42 1283

76、.00 2410.82 股息收益率 股東權益股東權益 969.63 1355.68 1659.85 2480.43 3608.26 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)2.00 0.77 0.63 1.69 2.32 凈利潤 565.28 279.74 304.17 820.58 1127.83 BVPS(元)2.66 3.72 3.41 5.10 7.42 加:折舊和攤銷 80.04 114.08 54.43 81.65 68.04

77、 PE(X)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 資產減值準備 10.15 30.76 0.86 1.29 1.08 PB(X)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允價值變動損失-85.83-5.93 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 68.58 49.51 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投資收益-31.77-31.54-9.17-3.70-5.14 EV/EBITDA 0.4 1.7 1.4 1.3 0.5 少數股東損益 0.26 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動 37.95-484

78、.30 322.75-888.28-111.01 PEG 0.0 0.0 0.0 0.0 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 673.38-60.97 672.79 11.86 1081.48 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-478.46-44.64-451.17-687.51-571.28 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-183.58 277.18 1.05 1.05 1.05 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 新股發行與上市定價報告/證券研究報

79、告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲

80、幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并

81、非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露