元力股份-公司研究報告-國內木質活性炭龍頭鈉電負極硬碳可期-230328（32頁）.pdf

1、 元力股份(300174)/電池/公司深度研究報告/2023.03.28 請閱讀最后一頁的重要聲明！國內木質活性炭龍頭，鈉電負極硬碳可期 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-03-27 收盤價(元)17.43 流通股本(億股)3.62 每股凈資產(元)6.13 總股本(億股)3.63 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 張磊 SAC 證書編號：S0160522120001 相關報告 國內木質活性炭行業龍頭，國內市占率超國內木質活性炭行業龍頭，國內市占率超 30%

2、：公司專注于活性炭、硅酸鈉（水玻璃）、硅膠等化工產品的研發與銷售，并與化工巨頭贏創工業集團建立了緊密的合作。我們測算公司 2021 年國內木質活性炭的市場份額為 31.94%，且成熟市場下公司穩步擴張產能，我們預計其市占率或將繼續穩步提升。同時，公司 2023 年開始逐漸布局鈉離子電池硬碳負極業務，有望打開新增長空間。積極布局負極硬碳材料市場，打開第二成長曲線：積極布局負極硬碳材料市場，打開第二成長曲線：負極硬碳材料市場伴隨鈉離子電池市場的崛起，而逐漸出現。公司的木質活性炭處理技術與負極硬碳制造技術前道工藝基本相通，在碳化及純化工藝上優勢明顯。我們預計公司 2023-2024年負極硬碳材料出貨

3、量大概在 0.08/0.60萬噸，貢獻營收分別為 0.45/3.60 億元，占總營收分別為 1.93%/11.58%，為公司打開第二成長曲線。木質活性炭業務穩步發展，白炭黑業務逐漸轉向高毛利下游木質活性炭業務穩步發展，白炭黑業務逐漸轉向高毛利下游：公司所在木質活性炭市場為成熟市場，龍頭地位疊加產能穩定擴張保證公司木質活性炭市場份額或穩定提升，我們預計未來三年公司市場份額或將提升至 35%以上；白炭黑業務雖處于行業集中度不斷提升過程中，但市場盈利性較弱，毛利率穩定在 11%左右。公司積極新增下游硅膠業務，拓寬產業鏈，新業務毛利率大約為 30-35%左右，我們預計 2023-2024 年分別貢獻營

4、收 2.98/4.30 億元，占總營收分別為 12.79%/13.84%。投資建議：投資建議：公司木質活性炭市場份額穩定，積極導入硅膠等高毛利業務，且鈉離子電池硬碳負極業務逐漸導入市場，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 19.37/23.30/31.08 億元，歸母凈利潤 2.16/2.74/4.26億元，對應 PE 分別為 29.24/23.08/14.85 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：產能建設不及預期；下游需求不及預期；鈉離子電池市場放量不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 202

5、3E 2024E 營業總收入(百萬元)1176 1608 1937 2330 3108 收入增長率(%)-8.22 36.70 20.46 20.29 33.38 歸母凈利潤(百萬元)111 152 216 274 426 凈利潤增長率(%)107.76 36.65 42.16 26.68 55.45 EPS(元/股)0.40 0.49 0.59 0.75 1.17 PE 41.88 34.66 29.24 23.08 14.85 ROE(%)6.38 7.78 10.27 11.52 15.18 PB 2.99 2.71 3.00 2.66 2.25 數據來源：wind 數據，財通證券研究所

6、 -26%-2%22%46%70%94%元力股份滬深300上證指數電池 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 國內木質活性炭行業龍頭，剝離不良資產輕裝上陣國內木質活性炭行業龍頭，剝離不良資產輕裝上陣.5 1.1 木質活性炭龍頭企業，產品廣受下游客戶認可木質活性炭龍頭企業，產品廣受下游客戶認可.5 1.2 管理層股權激勵充分，管理經驗豐富管理層股權激勵充分，管理經驗豐富.7 1.3 剝離不良資產輕裝上陣，活性炭和硅酸鈉穩步擴張剝離不良資產輕裝上陣，活性炭和硅酸鈉穩步擴張.8 2 鞏固木質活性炭龍頭地位，積極擁抱硬碳負極業務鞏固木質活性炭龍頭地位

7、，積極擁抱硬碳負極業務.10 2.1 木質活性炭加速替代煤質活性炭木質活性炭加速替代煤質活性炭.10 2.2 政策利好政策利好+多元化應用需求推動國內木質活性炭需求穩定增長多元化應用需求推動國內木質活性炭需求穩定增長.12 2.2.1 環保政策鼓勵木質活性炭業務發展環保政策鼓勵木質活性炭業務發展.12 2.2.2 下游多元化應用需求驅動木質活性炭需求持續旺盛下游多元化應用需求驅動木質活性炭需求持續旺盛.13 2.3 活性炭產業資源加速集中，集群分布明顯活性炭產業資源加速集中，集群分布明顯.17 2.4 產能釋放市占率穩步提升，積極擁抱硬碳負極業務產能釋放市占率穩步提升，積極擁抱硬碳負極業務.1

8、8 2.4.1 木質活性炭市占率超木質活性炭市占率超 30%，積極擴展超級電容炭產能，積極擴展超級電容炭產能.18 2.4.2 積極布局硬碳負極業務，開辟第二增長曲線積極布局硬碳負極業務，開辟第二增長曲線.19 3 深度介入高分散性白炭黑產業鏈，與大客戶緊密合作深度介入高分散性白炭黑產業鏈，與大客戶緊密合作.20 3.1 沉淀法二氧化硅市占率較高，上游主要為硅酸鈉沉淀法二氧化硅市占率較高，上游主要為硅酸鈉.20 3.2 輪輪胎綠色化浪潮加速，帶動白炭黑需求持續增長胎綠色化浪潮加速，帶動白炭黑需求持續增長.22 3.3 進入門檻高，行業越發集中進入門檻高，行業越發集中.24 3.3.1 技術壁壘

9、技術壁壘+資質壁壘資質壁壘+環保壁壘，行業集中度不斷提高環保壁壘，行業集中度不斷提高.24 3.3.2 與德國贏創長期戰略合作，深度介入高分散性白炭黑產業鏈與德國贏創長期戰略合作，深度介入高分散性白炭黑產業鏈.26 3.3.3 新增硅膠產能拓寬產業鏈，貢獻硅化物業績新增硅膠產能拓寬產業鏈，貢獻硅化物業績增量增量.27 4 盈利預測與假設盈利預測與假設.28 5 風險提示風險提示.30 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.木質活性炭實物圖木質活性炭實物圖.6 圖圖 3.硅酸鈉（水玻璃）實物圖硅酸鈉（水玻璃）實物圖.6 圖圖 4.2022H1 元力股份各項業務營收占比元力股份各項業務

10、營收占比.6 圖圖 5.公司股權結構圖公司股權結構圖.7 內容目錄 圖表目錄 mMpO2YdUaYeUrVdUMB7NdN6MpNqQtRnOfQoOmPfQnPxO8OmNnNxNrRoPNZrRyQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 6.2018-2022Q1-3 公司營收情況公司營收情況.8 圖圖 7.2018-2022Q1-3 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況.8 圖圖 8.公司公司 2017-2022Q1-3 毛利率凈利率變化毛利率凈利率變化.9 圖圖 9.2017-2022H1 分產品收入結構（億元）分產品收入結構（億元

11、）.9 圖圖 10.2017-2022H1 分產品毛利率分產品毛利率.9 圖圖 11.2017-2022Q3 公司各項費用率（公司各項費用率（%）.10 圖圖 12.木質活性炭產業鏈木質活性炭產業鏈.10 圖圖 13.活性炭發展歷程及趨勢活性炭發展歷程及趨勢.11 圖圖 14.公司木質活性炭化學法生產工藝圖公司木質活性炭化學法生產工藝圖.12 圖圖 15.公司木質活性炭物理法化學法一體化生產工藝圖公司木質活性炭物理法化學法一體化生產工藝圖.12 圖圖 16.活性炭應用領域活性炭應用領域.13 圖圖 17.2021 年中國活性炭下游應用結構分布情況年中國活性炭下游應用結構分布情況.13 圖圖 1

12、8.2015-2026 年中國軟飲料市場規模（億美元）年中國軟飲料市場規模（億美元）.14 圖圖 19.2015-2026 年中國調味品市場規模（億元）年中國調味品市場規模（億元）.14 圖圖 20.2015-2023 年中國年中國 VOCs 治理行業市場規模（治理行業市場規模（億元）億元）.15 圖圖 21.2015-2023 年中國污水治理行業市場規模（億元）年中國污水治理行業市場規模（億元）.15 圖圖 22.2015-2021 年中國超級電容器行業市場規模情況年中國超級電容器行業市場規模情況.15 圖圖 23.2015-2021 年中國超級電容炭行業市場規模情況年中國超級電容炭行業市場

13、規模情況.15 圖圖 24.2015-2021 年中國超級電容炭供需情況年中國超級電容炭供需情況.16 圖圖 25.2015-2021 年中國活性炭市場需求變化情況年中國活性炭市場需求變化情況.16 圖圖 26.2021-2025 年中國活性炭市場需求預測年中國活性炭市場需求預測.16 圖圖 27.2015-2021 年中國活性炭市場需求拆分年中國活性炭市場需求拆分.17 圖圖 28.2021 年中國活性炭需求量細分結構分布情況年中國活性炭需求量細分結構分布情況.17 圖圖 29.我國木質活性炭企業主要分布我國木質活性炭企業主要分布(家）家）.18 圖圖 30.公司木質活性炭產量及市占率公司木

14、質活性炭產量及市占率.18 圖圖 31.公司超級電容炭技術優勢公司超級電容炭技術優勢.19 圖圖 32.生物質基硬碳負極生產工藝流程圖生物質基硬碳負極生產工藝流程圖.20 圖圖 33.元力股份干法生產硅酸鈉流程元力股份干法生產硅酸鈉流程.21 圖圖 34.硅酸鈉、二氧化硅產業鏈硅酸鈉、二氧化硅產業鏈.21 圖圖 35.2004-2021 年我國汽車保有量數據年我國汽車保有量數據.23 圖圖 36.2004-2021 年我國橡膠輪胎外胎產量數據年我國橡膠輪胎外胎產量數據.23 圖圖 37.2015-2020 年我國沉淀法二氧化硅表觀消費量年我國沉淀法二氧化硅表觀消費量.24 圖圖 38.2020

15、 年我國沉淀法二氧化硅應用領域年我國沉淀法二氧化硅應用領域.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 39.全球沉淀法二氧化碳市場規模全球沉淀法二氧化碳市場規模.24 圖圖 40.我國沉淀法二氧化碳市場規模我國沉淀法二氧化碳市場規模.24 圖圖 41.沉淀法二氧化硅工藝流程沉淀法二氧化硅工藝流程.25 圖圖 42.2020 年我國沉淀法二氧化硅生產格局年我國沉淀法二氧化硅生產格局.25 圖圖 43.2018-2021 年公司硅酸鈉生產情況年公司硅酸鈉生產情況.27 圖圖 44.2020-2022H1 年公司硅膠營收情況年公司硅膠營收情況.

16、27 圖圖 45.公司循環經濟產業鏈公司循環經濟產業鏈.28 表表 1.公司主要產品介紹公司主要產品介紹.6 表表 2.公司核心管理層背景介紹公司核心管理層背景介紹.7 表表 3.首次限制性股票在激勵對象間的分配及第一期歸屬情況首次限制性股票在激勵對象間的分配及第一期歸屬情況.8 表表 4.木質活性炭和煤質活性炭對比木質活性炭和煤質活性炭對比.11 表表 5.2016-2021 年中國活性炭行業相關鼓勵政策與發展規劃年中國活性炭行業相關鼓勵政策與發展規劃.12 表表 6.公司主要木質炭產品特征與應用公司主要木質炭產品特征與應用.13 表表 7.活性炭企業比較活性炭企業比較.17 表表 8.電容

17、炭主要企業產能情況電容炭主要企業產能情況.19 表表 9.主要硬碳前驅體材料對比主要硬碳前驅體材料對比.20 表表 10.二氧化硅產品按制作方法分類二氧化硅產品按制作方法分類.22 表表 11.各國各國/組織關于綠色輪胎相關政策信息組織關于綠色輪胎相關政策信息.22 表表 12.沉淀法二氧化硅行業主要生產企業產能（萬噸）沉淀法二氧化硅行業主要生產企業產能（萬噸）.26 表表 13.公司各業務營收與毛利率測算（億元）公司各業務營收與毛利率測算（億元）.29 表表 14.可比公司估值表可比公司估值表.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 國

18、內木質活性炭行業龍頭，剝離不良資產輕裝上陣國內木質活性炭行業龍頭，剝離不良資產輕裝上陣 1.1 木質活性炭龍頭企業，產品廣受下游客戶認可木質活性炭龍頭企業，產品廣受下游客戶認可 公司為國內木質活性炭龍頭企業，持續拓展高分散硅膠、二氧化硅市場公司為國內木質活性炭龍頭企業，持續拓展高分散硅膠、二氧化硅市場。公司于1999 年成立，并于 2011 年在深圳創業板上市，是國內規模最大的木質活性炭龍頭企業之一。公司聚焦于活性炭、硅酸鈉（水玻璃）等化工產品的研發與銷售，2015 年 5 月公司收購福建省南平市元禾化工有限公司，進入白炭黑產業鏈，開啟與世界化工巨頭贏創工業集團合作新局面，產品結構進一步多元化

19、。2021 年公司受讓三元循環 100%股權，取得 2 萬噸硅膠產能，將硅酸鈉產品向下游延伸至硅膠的生產。2023 年，公司開始布局新能源碳材料業務。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司業務覆蓋木質活性炭、硅酸鈉（水玻璃）、硅膠，形成了三大業務為主的產公司業務覆蓋木質活性炭、硅酸鈉（水玻璃）、硅膠，形成了三大業務為主的產業布局。業布局。公司核心業務是木質活性炭，產品已被可口可樂、中糧、五糧液、石藥海天等食品、醫藥領域知名客戶采用，在行業內認可度較高；硅酸鈉是公司第二大主營業務，硅酸鈉由公司控股子公司元禾化工生產，主要用于下游硅膠、白炭黑等產品的生產，公司是國內白炭黑行業

20、少數取得綠色輪胎認證的供應商之一，與德國贏創多年合作，產品獲國際知名客戶廣泛認可；硅膠為 2021 年公司通過收購三元循環獲得的新增業務，完成硅產業鏈向下游進一步延伸的布局。2022 年 H1木質活性炭業務貢獻收入 5.96 億元，占比 60.18%；硅酸鈉業務貢獻收入 2.79 億元，占比 28.15%；硅膠業務貢獻收入 1.07 億元，占比 10.81%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.木質活性炭實物圖 圖3.硅酸鈉（水玻璃）實物圖 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 表1.公司主要產品介紹 產

21、產品類別品類別 產產品特質品特質 應應用領域用領域 糖用活性炭 具有發達的中孔結構、吸附容量大、快速過濾等特點 主要用于各種精制糖工業、葡萄糖工業、淀粉糖工業的脫色、提純、除臭和去雜 味精用活性炭 具有吸附力強、脫色性能穩定、脫色效果好、過濾速度快、味精得率高等優點 廣泛用于谷氨酸等產品的脫色、精制、除臭、去雜 食品用活性炭 具有發達中微孔結構、純度高、吸附容量大等特點 主要用于發酵工業、食品添加劑、果汁、碳酸飲料的精制、脫色和提純 水處理用活性炭 具有發達的孔隙結構、吸附容量大等特點 主要適用于飲用水、酒類和各種飲料用水的凈化，也用于各類生產、生活廢水的凈化處理 化工用活性炭 具有提純度高、

22、性能穩定、過濾速度快等特性 適用于化學試劑、生物制品、精細化工等行業的脫色、精制、除臭和去雜 超級電容活性炭 具有超大的比表面積，孔集中，低灰，和導電性好等特點 適用制造高性能電池，雙電層電容器產品及重金屬回收的載體 硅酸鈉 具有粘結性強、耐酸、耐熱等特性 主要用于制造白炭黑 白炭黑 具有耐高溫、不燃、很好的電絕緣性 該產品為沉淀法白炭黑，為“綠色輪胎”的關鍵原材料之一 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 圖4.2022H1 元力股份各項業務營收占比 數據來源：wind，財通證券研究所 硅膠10.81%硅酸鈉(水玻璃)28.15%木質活性炭60.18%其他0.85%謹請參閱尾頁

23、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 管理層管理層股權激勵充分，管理經驗豐富股權激勵充分，管理經驗豐富 公司實控人股權相對集中，管理層股權激勵充分公司實控人股權相對集中，管理層股權激勵充分。企查查數據顯示，公司實控人王延安、盧元健(夫妻關系)，合計持股 22.41%，股權相對集中。此外，公司管理層激勵機制充分，充分提高員工主動性與創造性。2020 年 7 月，公司公告向激勵對象首次授予限制性股票，對包括董事、高管以及其他核心人員在內的 142 人授予限制性股票 636 萬股，考核 2020-2022 年年度凈利潤比 2019 年凈利潤增長率分別不低于

24、 80%、160%、220%，彰顯公司長期業績發展信心。圖5.公司股權結構圖 數據來源：企查查，財通證券研究所 備注：截至 2023-01-06 表2.公司核心管理層背景介紹 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 許文顯 董事長 男，中國國籍，1977 年出生，本科學歷。曾任南平嘉聯化工有限公司財務部經理，EWS 財務部經理，公司董事、副總經理、財務總監、董事會秘書等職?，F任公司董事長。李立斌 董事、副總經理 男，中國國籍，1974 年出生，本科學歷?，F任副總經理、南平元力活性炭總經理、元力環境總經理、上海新金湖董事、福建省活性炭行業協會秘書長。姚世林 副總經理 男，中國國籍，1977 年出生，本科學

25、歷，曾任公司采購部經理、江西元力總經理、滿洲里元力總經理、江西元力執行董事、滿洲里元力執行董事、滿洲里市人大代表等?，F任本公司副總經理。池信捷 財務總監 男，中國國籍，1984 年出生，本科學歷，中級會計師。曾任公司財務部主辦會計、財務部副經理、江西元力財務總監、公司財務部經理，現任公司財務總監。占禮萬 技術總監 男，中國國籍、1974 年出生，本科學歷。曾任福州大通纖維紡織有限公司技術員，嘉聯化工質檢部經理，贏創嘉聯質保部經理，現任福建元力活性炭股份有限公司技術總監。羅聰 董事會秘書 男，中國國籍，1986 年出生，本科學歷，獲學士學位。曾任公司證券專員、證券事務代表、證券部經理?，F任公司董

26、事會秘書、證券部經理。數據來源：公司公告，Choice，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.首次限制性股票在激勵對象間的分配及第一期歸屬情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量（萬股）萬股）占投予限制性股票總數占投予限制性股票總數的比例的比例 占目前總股本的比例占目前總股本的比例 許文顯 董事長 25.00 3.93%0.08%官偉源 董事、總經理 25.00 3.93%0.08%繆存標 副總經理 15.00 2.36%0.05%李立斌 副總經理 15.00 2.36%0.05%池倍捷 財務總監

27、8.00 1.26%0.03%羅聰 董事會秘書 8.00 1.26%0.03%核心管理人員、核心技術（業務骨干人員（136人)489.00 76.89%1.58%預留 51.00 8.02%0.16%合計合計 636.00 100.00%2.05%數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 剝離不良資產輕裝上陣，活性炭和硅酸鈉穩步擴張剝離不良資產輕裝上陣，活性炭和硅酸鈉穩步擴張 公司主營業務業績有所波動，剝離不良資產后業績穩步上升。公司主營業務業績有所波動，剝離不良資產后業績穩步上升。2018-2021 年公司營業收入基本在 15 億元上下波動。2019 年營收與凈利有所下降，主要是由于公司網

28、絡游戲業務表現不佳，拖累整體業績表現，剝離不良資產后，2020 年凈利潤迎來了大幅度增長，業績也逐漸恢復增長。2019-2021 年公司歸母凈利潤逐漸從 0.54億元增長到 1.52 億元，年復合增長率 68.49%；2022 年公司木質活性炭和硅酸鈉業務穩健經營同時穩定擴張產能，2022 前三季度實現營收 14.50 億元，同比+29.06%；歸母凈利潤 1.66 億元，同比+73.37%。圖6.2018-2022Q1-3 公司營收情況 圖7.2018-2022Q1-3 公司歸母凈利潤情況 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 公司近幾年毛利率較為穩定，凈利

29、率維持在公司近幾年毛利率較為穩定，凈利率維持在 10%10%以上。以上。得益于公司活性炭業務在環保領域拓展的氣相吸附的應用以及穩健經營的硅酸鈉業務，公司 2022Q1-3 凈利率略有上升，2018-2022Q1-3 公司的毛利率沒有太大波動，基本維持在 25%左右。凈利率在 2019 年出現大幅度增長的情況主要是因為公司將表現業務不佳的網絡游戲業務剝離，重新聚焦活性炭、水玻璃等主業后，凈利率迎來大幅增長。公司活性炭產-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101214161820182019202020212022Q1-Q3營收（億元）同比-60%-40%-20%

30、0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.61.820182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 銷量近年來一直增長，預計未來營收與凈利率仍會增長。圖8.公司 2017-2022Q1-3 毛利率凈利率變化 數據來源：wind，財通證券研究所 木質活性炭業務是核心盈利業務，硅膠業務板塊增長迅速，盈利能力潛力大。木質活性炭業務是核心盈利業務，硅膠業務板塊增長迅速，盈利能力潛力大。從業務收入來看，自 2019 年公司剝離網絡游戲

31、業務后，木質活性炭與硅酸鈉業務收入均迎來增長；2021 年公司新開展硅膠業務，運營穩健，硅膠業務占比與收入也在不斷增長；2022 年上半年，木質活性炭/硅酸鈉/硅膠營收分別占比 60.18%/28.15%/10.81%。從業務毛利率來看，木質活性炭業務毛利率較高且較為平穩，2020 年硅酸鈉業務毛利率下降主要是公司新增硅酸業務所致。2018-2022H1 活性炭/硅酸鈉/硅膠的平均毛利率為28.82%/11.09%/30.52%。在木質、磷酸、純堿等原材料和運費上漲背景下，2022年H1 公司實現毛利率23.99%，同比提升2.77pct，2017-2021 年公司毛利率水平保持在約23-30

32、%之間，盈利能力穩定，我們預計公司盈利能力有望長期保持穩定。圖9.2017-2022H1 分產品收入結構（億元）圖10.2017-2022H1 分產品毛利率 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 期間費用穩中有降，仍有下降空間。期間費用穩中有降，仍有下降空間。公司 2017-2022Q1-3 期間費用率總體呈現下降趨勢。2020 年銷售費用率下降主要系公司根據新收入準則將運雜費調整至營業成本所致，研發費用率 2019 年開始下降，2021 年略微上升系公司經營儲能用碳材料的研發所致?？傮w來看，2017-2022Q1-3 銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發

33、費用率均值分別0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q1-Q3毛利率（%）凈利率（%）05101520201720182019202020212022H1硅膠硅酸鈉(水玻璃)木質活性炭網絡游戲其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022H1硅膠硅酸鈉木質活性炭網絡游戲 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 為4.59%/9.31%/0.22%/3.84%。受益于公司木質活性炭和硅酸鈉的規模效應，我們預計公司期間費用率總體有望維持下降

34、態勢。圖11.2017-2022Q3 公司各項費用率（%）數據來源：wind，財通證券研究所 2 鞏固木質活性炭龍頭地位，積極擁抱硬碳負極業務鞏固木質活性炭龍頭地位，積極擁抱硬碳負極業務 2.1 木質活性炭加速替代煤質活性炭木質活性炭加速替代煤質活性炭 性質穩定性質穩定+選擇性吸附能力強，活性炭成為優良的吸附劑。選擇性吸附能力強，活性炭成為優良的吸附劑?；钚蕴渴怯珊嫉脑辖洘峤?、活化加工制備而成的多孔性炭材料，是一種優良的吸附劑?；钚蕴烤哂斜缺砻娣e大、孔隙結構發達、選擇性吸附能力強等特點，可以有選擇地吸附液相和氣相中的各種物質，以達到脫色精制、消毒除臭和去污提純等目的?；钚蕴繎{借其優良特性廣

35、泛應用于食品飲料、水處理、化學工業、醫藥工業、環保工業、冶金工業等傳統領域以及超級電容器等新興領域。圖12.木質活性炭產業鏈 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 我國我國活性炭產業發展快速，活性炭產業發展快速，已經成為世界上最大的活性炭生產國和出口國。已經成為世界上最大的活性炭生產國和出口國。中國活性炭工業生產起步于 20 世紀 50 年代，改革開放后開始高速發展，現已經擁有27.69%21.27%21.55%13.54%13.04%10.67%-5%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期

36、間費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 基本獨立和完整的工業體系。自從 20 世紀 90 年代起，北美、西歐等發達國家受原材料制約及生產成本不斷上升的影響，其活性炭產業逐步向發展中國家轉移。美國、日本和西歐等發達國家的活性炭生產逐步減少的同時，其國內市場需求仍穩步增長，而其國內生產的活性炭滿足不了各種需求，需大量進口來進行補充。目前，我國已經成為世界上最大的活性炭生產國和出口國。圖13.活性炭發展歷程及趨勢 數據來源：智研咨詢，前瞻產業研究院，財通證券研究所 木質活性炭有資源綜合利用、節能環保的循環經濟屬性，競爭優勢高于煤質活性木質活性

37、炭有資源綜合利用、節能環保的循環經濟屬性，競爭優勢高于煤質活性炭。炭。根據材質的不同，活性炭可以劃分為木質活性炭、果殼活性炭、煤質活性炭、石油類活性炭和再生炭。市場上只有木質活性炭和煤質活性炭能夠大規模地進行工業化生產和應用。長期來看，木質活性炭因主要原料為林產“三剩物”，可再生利用，且價格因技術進步可望趨于相對下降，因此木質活性炭的長期競爭優勢高于煤質活性炭。表4.木質活性炭和煤質活性炭對比 木質木質活性炭活性炭 煤質活性炭煤質活性炭 原料 鋸末、果殼等林產“三剩物”煤炭 生產工藝 化學法、物理法化學法一體化 物理法 產品特性 灰分低、雜質少、易提純，化學炭的孔隙中微孔、中孔均發達，且孔徑分

38、布可通過調節化學活化劑的比例進行靈活控制 含有的重金屬和灰分較大，產品純度相對較低，孔隙主要為微孔，適宜小分子吸附，產品強度較大且便于回收利用 應用領域 應用廣泛，尤其在食品飲料、醫藥等對吸附性能要求較高、對產品安全性要求較高的領域 應用范圍相對較窄，一般被用于液相吸附中的石化、冶金、印染、污水處理等工業領域 長期趨勢 木質活性炭因主要原料為林產“三剩物”，可再生利用，且價格因技術進步可望趨于相對下降 原煤資源是不可再生的，煤質活性炭資源有限且生產過程中大量增加二氧化碳排放量，產品價格受原料及環保成本推動呈上漲 趨勢 工業領域 林產化工行業 煤化工行業 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所

39、 公司自主研發物理法化學法一體化生產工藝顯著提高生產效益。公司自主研發物理法化學法一體化生產工藝顯著提高生產效益。國內的木質活性炭主要采用化學法或物理法進行生產，以化學法為主。物理法化學法一體化活 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 性炭生產工藝是公司自主研發的具備國際先進水平的活性炭生產工藝。該工藝利用物理炭生產的尾氣經燃燒產生熱量，為化學炭制造供熱，實現節能減排，具有顯著的經濟效益。圖14.公司木質活性炭化學法生產工藝圖 圖15.公司木質活性炭物理法化學法一體化生產工藝圖 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研

40、究所 2.2 政策利好政策利好+多元化應用需求推動國內木質活性炭需求穩定增長多元化應用需求推動國內木質活性炭需求穩定增長 2.2.1 環保政策鼓勵木質活性炭業務發展環保政策鼓勵木質活性炭業務發展 國家政策鼓勵發展活性炭業務，看好木質活性炭行業前景。國家政策鼓勵發展活性炭業務，看好木質活性炭行業前景。從活性炭產業鏈的上游林產“三廢”的循環利用，到下游各種領域的應用，整個活性炭產業鏈都符合國家綠色發展與可持續發展理念。2020 年提出的雙碳目標促進活性炭行業的發展，加快綠色、環保、低碳的發展步伐。關于完善資源綜合利用增值稅政策的公告（2021 年第 40 號）是 2001 年以來對資源綜合利用產品

41、增值稅優惠政策的延續，體現了國家鼓勵資源循環利用、節能環?；菊呷∠?，是木質活性炭行業的長期利好政策。表5.2016-2021 年中國活性炭行業相關鼓勵政策與發展規劃 名稱名稱 發布時間發布時間 頒發部門頒發部門 主要內容主要內容 林業發展“十三五”規劃 2016/5/20 國家林業局 著力深化林業改革、保護森林資源、提升質量效益、夯實基礎保障 鄉村振興戰略規劃（2018-2022 年）2018/9/26 國務院 加快推進種養循環一體化,建立農村有機廢棄物收集，轉化、利用網絡體系，推進農林產品加工剩余物資源化利用，深入實施秸稈禁燒制度和綜合利用，開展整縣推進畜禽糞污資源化利用試點 產業結構調

42、整指導目錄（2019 年本）2019/11/6 發改委 公司主營的木質活性炭業務所處行業屬于第一類“鼓勵類”第一條“農林業”第 36 項“次小薪材、沙生灌木及三剩物深加工與產品開發”、第 40 項“松脂林建設、林產化學品深加工”及第四十三條“環境保護與資源節約綜合利用”第 22 項“節能、節水、節材環保及資源綜合利用等技術開發、應用及設備制造”，為鼓勵類行業 關于完善資源綜合利用增值稅政策的公告（2021 年第 40號）2021/12/30 財政部、稅務總局 自 2022 年 3 月 1 日起，對以綜合利用“三剩物、次小薪材、農作物秸稈、沙柳、玉米芯”等生產銷售的活性炭實行增值稅即征即退 90

43、%的政策 數據來源：公司公告，前瞻產業研究院，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2.2 下游多元化應用需求驅動木質活性炭需求持續旺盛下游多元化應用需求驅動木質活性炭需求持續旺盛 活性炭應用領域多元化，其中應用于食品飲料與水處理占比約活性炭應用領域多元化，其中應用于食品飲料與水處理占比約 60%。木質炭廣泛應用于食品、飲料、水處理、化工、冶金、國防等行業。近年來，木質活性炭在以 VOCs 回收、垃圾焚燒、水處理為代表的環境治理領域、以超級電容電極為代表的新材料領域、健康醫藥等領域的應用也逐步被發掘。根據華經產業研究院的數據

44、，從活性炭下游應用結構來看，食品飲料與水處理（工業污水和生活用水）是活性炭最主要的應用領域，2021 年占比合計 59.51%。食品飲料占比最高為 28.03%，醫藥占比 8.15%。圖16.活性炭應用領域 圖17.2021 年中國活性炭下游應用結構分布情況 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 表6.公司主要木質炭產品特征與應用 主要產品主要產品 產品特征產品特征 應用領域應用領域 糖用活性炭 具有發達的中孔結構、吸附容量大、快速過濾等特點 主要用于各種精制糖工業、葡萄糖工業、淀粉糖工業的脫色、提純、除臭和去雜 味精用活性炭 具有巨大的比表面積，

45、吸附力強、脫色性能穩定、脫色效果好、過濾速度快、味精得率高等優點 廣泛用于谷氨酸等產品的脫色、精制、除臭、去雜 食品用活性炭 具有發達中微孔結構、純度高、吸附容量大等特點 主要用于發酵工業、食品添加劑、果汁、碳酸飲料的精制、脫色和提純 水處理用活性炭 具有發達的孔隙結構、吸附容量大等特點 主要適用于飲用水、酒類和各種飲料用水的凈化，也用于各類生產、生活廢水的凈化處理 化工用活性炭 具有提純度高、性能穩定、過濾速度快等特性 適用于化學試劑、生物制品、精細化工等行業的脫色、精制、除臭和去雜 藥用活性炭 具有性能穩定、高純度（低灰分）、低溶出、高脫色等特性 主要用于制藥過程中溶液的脫色和吸附溶液中的

46、雜質與小分子重金屬 超級電容炭 具有高比表面積、高電容量、高能量密度、高純度等特點 適用制造高性能電池，雙電層電容器產品及重金屬回收的載體 空氣凈化用活性炭 具有高比表面、吸附容量大、低灰分的特點 主要用于 VOCs 揮發性有機氣體回收利用，以及適用于氣體的精制過濾和提純等 數據來源：公司公告，公司招股說明書，財通證券研究所 食品飲料28.03%生活用水18.00%化工14.95%工業污水13.48%醫藥8.15%其他17.40%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 國內食品飲料用活性炭穩步增長，奠定活性炭需求增長基本盤。國內食品飲料用活性炭穩

47、步增長，奠定活性炭需求增長基本盤。木質活性炭憑借其發達中微孔結構、高純度、吸附能力強等特點，廣泛應用于食品飲料、調味品等行業。Statista 預測 2026 年中國軟飲料市場規模達到 511.9 億美元，對應2021-2026 年 CAGR 為 7.30%。艾媒咨詢預測 2026 年中國調味品市場規模達到8921 億元，對應 2021-2026 年 CAGR 為 14.19%。由于食品飲料用活性炭占比最大，食品飲料、調味品市場規模的穩健增長為活性炭需求增長提供了堅實的保障。圖18.2015-2026 年中國軟飲料市場規模（億美元）圖19.2015-2026 年中國調味品市場規模（億元）數據來

48、源：Statista，財通證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，財通證券研究所 國內環保用活性炭市場需求不斷走高，國內環保用活性炭市場需求不斷走高，VOCs 與污水治理行業市場規模增速較與污水治理行業市場規模增速較快?？?。隨著 VOCs 和污水治理相關政策不斷出臺、技術標準日趨嚴苛，企業對于VOCs 和污水治理技術、設備、材料的需求增加，VOCs 和污水治理市場需求被進一步釋放。公司公告披露我國 VOCs 治理市場規模 2023 年預計達到 666.6 億元，對應 2019-2023 年 CAGR 為 28.50%；我國污水處理市場規模 2023 年預計達到 5819.5 億元，對應 2019-20

49、23 年 CAGR 為 16.52%。VOCs 與污水治理行業市場規?？焖僭鲩L將持續驅動環保用活性炭市場需求上升。0100200300400500600碳酸類軟飲料能量和運動型飲料非碳酸類軟飲料0%5%10%15%20%0200040006000800010000市場規模（億元）YOY（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.2015-2023 年中國 VOCs 治理行業市場規模（億元）圖21.2015-2023 年中國污水治理行業市場規模（億元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 國內儲能用新材料

50、快速發展，超級電容炭國內儲能用新材料快速發展，超級電容炭 2015-2021 年年 CAGR20.64%。木質活性炭由傳統應用領域向新興應用領域拓展，以儲能新材料為代表的超級電容炭發展迅速。超級電容器是超級電容炭的最主要下游應用領域，隨著超級電容器在新能源等領域應用場景不斷挖掘，超級電容器需求不斷上升，2021 年國內超級電容器市場規模為 198.3 億元，同比增長 28.02%，對應 2015-2021 年 CAGR 為19.97%。我國超級電容器行業整體進入發展快車道，推動超級電容炭需求量快速增長。根據華經產業研究院的數據，2021 年國內超級電容炭市場規模為 11.56 億元，同比增長

51、12.45%，對應 2015-2021 年 CAGR 為 20.64%。圖22.2015-2021 年中國超級電容器行業市場規模情況 圖23.2015-2021 年中國超級電容炭行業市場規模情況 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 國內超級電容炭需求缺口較大，發展前景廣闊。國內超級電容炭需求缺口較大，發展前景廣闊。由于國內布局超級電容炭領域相對較晚，技術相對不成熟，難以實現產業化和規?；a。目前國內超級電容炭供需缺口較大，據華經產業研究院統計，國內 2021 年超級活性炭需求量為 7598噸，國內產量僅為 1165 噸，存在 6433 噸的需求

52、缺口，國內超級電容炭市場發展0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700市場規模（億元）YOY（%）13%14%14%15%15%16%16%17%17%18%01000200030004000500060007000市場規模（億元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502015201620172018201920202021市場規模（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%024681012142015201620172018201920202021市場規模（億元）YoY 謹請參

53、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 前景廣闊。國內企業有望受益于超級電容炭需求快速增長以及較大需求缺口而加大研發投入和產能擴充。圖24.2015-2021 年中國超級電容炭供需情況 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 國內活性炭市場需求形勢向好，國內活性炭市場需求形勢向好，2021-2025 年年 CAGR 預計為預計為 6.07%。根據智研咨詢數據，2015 年活性炭市場需求量為 47.16 萬噸，2021 年需求量達到 73.46 萬噸，同比增長 7.62%，期間 CAGR 為 7.67%。隨著活性炭作為能量吸附劑、電極材料等新興應用領域

54、的開發日益加快，其未來的應用領域和應用數量都將快速遞增，前瞻產業研究院預測 2025 年國內活性炭市場需求將達到 93.00 萬噸，對應 2021-2025 年期間 CAGR 為 6.07%。圖25.2015-2021 年中國活性炭市場需求變化情況 圖26.2021-2025 年中國活性炭市場需求預測 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 木質活性炭市場需求增速大于煤質活性炭，發展后勁充足。木質活性炭市場需求增速大于煤質活性炭，發展后勁充足。從細分結構來看，2021年煤質活性炭需求量占比為 57.39%，目前市場需求主要以煤質活性炭為主，但木質活性炭市場

55、需求在 2020 年之后增速持續上升。2021 年木質活性炭市場需求為31.30 萬噸，同比增長 12.83%，增速遠大于煤質活性炭需求增速 4.05%。這主要是由于原材料易得性帶動的未來木質活性炭成本將低于煤質活性炭以及木質活性炭的性能較為優秀所致，我們看好木質活性炭未來成為主導的發展方向。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021產量（噸）需求量（噸）產量YoY（%）需求量YoY（%）0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080201520

56、1620172018201920202021中國活性炭市場需求量（萬噸）需求YoY（%）73.4693.00 010203040506070809010020212025E中國活性炭市場需求量（萬噸）CAGR=6.07%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 活性炭產業資源加速集中，集群分布明顯活性炭產業資源加速集中，集群分布明顯 產業資源加速集中，公司行業優勢地位日益顯著。產業資源加速集中，公司行業優勢地位日益顯著。我國是世界最大的木質活性炭生產國，產量約占全球的 1/3，但大多數企業年產幾百噸到上千噸。近年來，國家環保政策日趨嚴格，活

57、性炭行業一批不符合環保要求的中小型工廠被迫關停，加快了產業資源向以公司為代表的技術水平先進的活性炭企業集中，公司的行業優勢地位日益顯著。目前國內生產活性炭企業主要有元力股份、芝星炭業、鑫森炭業、竹溪活性炭等企業。表7.活性炭企業比較 公司名稱公司名稱 2021 末產能（萬噸末產能（萬噸/年）年）主要產品情況主要產品情況 專利技術專利技術 元力股份 11.47 粉末活性炭、柱狀活性炭、破碎顆粒炭、蜂窩活性炭、超級電容炭、民用炭包 擁有授權專利 70 余項，其中發明專利 4 項，公司的技術水平在世界上處于領先地位，其研發實力在國際上處于領先地位 芝星炭業 4.00 木質活性炭、煤質顆?；钚蕴?、果殼

58、顆?；钚蕴?、民用活性炭、特殊品種活性炭定制 公司自主研發的主導產品有八大系列 30 多個品種，能針對客戶的不同需求，量身定制與其相適應的特殊品種活性炭。具有 16 項專有或專利技術和工藝配方，其中發明專利 4 項，實用新型專利 12 項 鑫森炭業-木質活性炭、催化劑活性炭、特種活性炭、民用環?；钚蕴?主要產品均享有自主知識產權，并獲多項國家發明專利，產品覆蓋國內 30 個省市自治區并遠銷數十個國家和地區。竹溪活性炭-生產活性炭、藥用活性炭、食品用活性炭、試劑級活性炭、再生活性炭 公司現有 6 項發明專利，21 項實用新型專利，國家重點新產品 1 項，國家新產品 2 項，江蘇省高新技術產品 6

59、個，常州市高新技術產品 23 個。數據來源：公司官網，財通證券研究所 備注：鑫森炭業和竹溪活性炭未披露產能情況 產業集群分布明顯。產業集群分布明顯。在國家產業政策支持下，活性炭生產企業依托地理資源優勢，經過去弱留強的“篩選”過程，在北方（山西、寧夏等）主要煤炭產區形成了煤質活性炭產業集群，在南方（江西、福建、浙江等）主要木材加工區形成了木質活性炭產業集群。產業集群區域具有很強的綜合競爭力優勢，有利于我國活性炭生產企業以較低的生產成本、信息成本和較高的產業化優勢進行生產并與國外同行競爭。企查查數據顯示，我國目前有 519 家有關木質活性炭生產銷售企業，分布相對集中。圖27.2015-2021 年

60、中國活性炭市場需求拆分 圖28.2021 年中國活性炭需求量細分結構分布情況 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025303540452015201620172018201920202021木質活性炭需求量（萬噸）煤質活性炭需求量（萬噸）木質YoY（%）煤質YoY（%）木質活性炭42.61%煤質活性炭57.39%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.我國木質活性炭企業主要分布(家）數據來源：企查查，財通證券研究所 備注：截至 2023-03-

61、22 2.4 產能釋放市占率穩步提升，積極擁抱硬碳負極業務產能釋放市占率穩步提升，積極擁抱硬碳負極業務 2.4.1 木質活性炭市占率超木質活性炭市占率超 30%，積極擴展超級電容炭產能，積極擴展超級電容炭產能 2021 年公司國內市占率超年公司國內市占率超 30%，新增產能持續投放有望進一步擴大市場份額。，新增產能持續投放有望進一步擴大市場份額。公司一直致力于活性炭的研發、生產和銷售，是國內規模最大、綜合實力最強的木質活性炭生產企業之一，目前在福建南平和莆田、江西玉山、內蒙古滿洲里、上海擁有 6 大活性炭生產經營基地。2021 年公司木質活性炭產量達到 11.31 萬噸，根據我們的測算，公司木

62、質活性炭國內市占率達到 31.94%。隨著產能逐漸釋放，公司市占率穩步提升，龍頭地位更加牢固。圖30.公司木質活性炭產量及市占率 數據來源：公司公告，智研咨詢，財通證券研究所 公司率先布局超級電容炭，現有產能公司率先布局超級電容炭，現有產能 350 噸噸/年，項目達產后將達到年，項目達產后將達到 600 噸噸/年。年。公司 2020 年通過非公開發行股票募集資金 8.83 億元，其中投入 7.22 億元用于南平工業園區活性炭建設項目，該項目包括 600 噸超級電容炭生產線建設。目前公20212122222324333551134安徽省福建省山西省河南省湖南省江蘇省山東省黑龍江省湖北省江西省河北

63、省23.41%24.09%28.34%31.82%31.94%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354020172018201920202021公司木質活性炭產量（萬噸）國內木質活性炭產量（萬噸）市占率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 司超級電容炭現有產能 350 噸/年，隨著產能建設的正常推進，項目達產后將達到600 噸/年。公司是世界上目前能產業化生產堿活化法超級電容炭的少數企業之一，其電容炭產品在國內首先通過多家超級電容器廠家測評并批量穩定使用。公司自主研發設計電容炭產線，憑借穩定、一致的產品質

64、量，向國內外數十家客戶提供產品及技術服務。圖31.公司超級電容炭技術優勢 數據來源：公司公告，財通證券研究所 表8.電容炭主要企業產能情況 企業企業 規劃產能（噸規劃產能（噸/年）年）項目項目 進展進展 元力股份 1000 南平工業園區活性炭建設項目 已建成 350 噸產能，項目達產后將達到 600 噸產能 美錦能源 1000 電容炭產業化項目 2020 年規劃建設 1000 噸/年的電容炭生產線，2021 年一期 500 噸/年電容炭產業化項目開始啟動，2022 年中式產品通過應用測評 北海星石 8000 星石新能源新材料產業園二期 2021 年 2000 噸/年生產線開始投料式產，二期 6

65、000 噸/年項目獲政批準府立項 大潮炭能 1000 年產 1000 噸超級電容器用活性炭項目 截至 2021 年，一期建設年產 500 噸項目已全面投產 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 2.4.2 積極布局硬碳負極業務，開辟第二增長曲線積極布局硬碳負極業務，開辟第二增長曲線 公司擬設立全資子公司，積極布局新能源硬碳材料領域。公司擬設立全資子公司，積極布局新能源硬碳材料領域。鑒于公司活性炭業務核心競爭力不斷增強、應用領域不斷豐富的發展背景，2022 年 12 月 26 日公司宣布擬使用自有資金 5.00 億元設立全資子公司元力新能源碳材料有限公司，利用長期以來在碳材料相關領域積累的產品、

66、技術、生產等多方優勢，加快形成公司硬碳材料在新能源領域應用的優勢地位，進一步優化公司產品結構，為公司持續提升盈利能力提供新的動力。制備工藝難度主要在碳化以及純化處理上，公司優勢明顯。制備工藝難度主要在碳化以及純化處理上，公司優勢明顯。硬碳前驅體來源廣泛，主要有生物質基、糖類基、樹脂基和瀝青基等材料。生物質基硬碳生產工藝難度 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 小，活性炭、超級電容炭和硬碳的前端工藝相通。硬碳制備工藝通常分為前驅體預處理、碳化及純化、后處理三部分?；钚蕴恐苽涔に囃ǔ０ㄔ牧项A處理、活化、碳化等工序，與硬碳制備前端工藝相通，且無

67、需造孔的活化工序。公司為活性炭龍頭企業，在前驅體預處理、碳化及純化較難環節優勢明顯。表9.主要硬碳前驅體材料對比 分類分類 主要前驅體主要前驅體 優點優點 缺點缺點 生物質基 椰殼、核桃殼、秸稈、毛竹等 來源廣泛，雜質較少，強度較高 椰殼國內原料供應不足，目前依賴進口 糖類基 葡萄糖、淀粉等 來源廣泛，價格低，環保 工藝成本較高，需要內部交聯化、加氫改性等預處理 樹脂基 酚醛樹脂、環氧樹脂等 純度高，結構易調控 成本高 瀝青基 煤焦油瀝青、石油瀝青、天然瀝青等 來源廣泛，價格低 容量低，存在環保問題 數據來源：財通證券研究所整理 圖32.生物質基硬碳負極生產工藝流程圖 數據來源：中國專利信息網

68、，財通證券研究所 公司未來硬碳生產或將以毛竹為主。公司未來硬碳生產或將以毛竹為主。目前公司以椰子殼類為生物質基材料，公司與益海嘉里在東南亞合作建設廠中廠，彌補國內原料供應不足，將椰子殼初步碳化后運回國內做后端工序，目前正在建設小試線，同時還在探討毛竹等其他生物質材料。但是考慮到椰子殼原材料不足，公司也在利用原自身地理優勢，開發毛竹類硬碳前驅體，并且已經宣布攻克毛竹基硬碳路線。毛竹類產品價格較其他前驅體低，且制造工藝與公司活性炭制備工藝類似，或降低公司未來硬碳生產成本。3 深度介入高分散性白炭黑產業鏈，與大客戶緊密合深度介入高分散性白炭黑產業鏈，與大客戶緊密合作作 3.1 沉淀法二氧化硅市占率較

69、高，上游主要為硅酸鈉沉淀法二氧化硅市占率較高，上游主要為硅酸鈉 硅酸鈉是制備白炭黑的主要原料之一。硅酸鈉是制備白炭黑的主要原料之一。硅酸鈉是無色固體，俗稱水玻璃，其生產方法包括濕法和干法兩種。元力股份的硅酸鈉產品主要為干法生產，是通過石英砂（主要成分是 SiO2）和純堿（Na2CO3）磨細拌勻，在 13001400的熔爐中 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 高溫煅燒生成固體硅酸鈉，固體硅酸鈉在高溫或高溫高壓水中溶解，制得溶液狀硅酸鈉產品。該產品是制備白炭黑的主要原料之一。圖33.元力股份干法生產硅酸鈉流程 數據來源：公司公告，財通證券研究所

70、 沉淀法二氧化硅的上游主要為硅酸鈉，下游沉淀法二氧化硅的上游主要為硅酸鈉，下游主要應用領域為主要應用領域為輪胎、鞋類。輪胎、鞋類。沉淀法二氧化硅因其化學惰性及對化學制劑的穩定性和可明顯提高橡膠產品的力學性能，被作為化工填充料，在橡膠領域多用于替代炭黑，因其外觀為白色高度分散的無定形粉末而被俗稱白炭黑。其中高分散沉淀法二氧化硅是用于綠色輪胎的二氧化硅，可有效降低滾動阻力，節約燃料消耗，改善抗濕滑性能，提高車輛安全性能，降低輪胎噪音，減少噪音污染，而且在輪胎的補強性和耐磨性方面與炭黑更加接近，從而能更多地替代炭黑，替代比例可達到 50-70%，甚至更高。圖34.硅酸鈉、二氧化硅產業鏈 數據來源：前

71、瞻產業研究院，財通證券研究所 沉淀法二氧化硅國內市占率超沉淀法二氧化硅國內市占率超 90%，在橡膠領域多用于替代炭黑在橡膠領域多用于替代炭黑。二氧化硅按制造方法分類，可分為沉淀法二氧化硅、氣相法二氧化硅。沉淀法二氧化硅價格優勢明顯，在國內市場份額占 90%以上，廣泛用于橡膠、輪胎、制鞋、橡塑制品及硅橡膠、涂料、化妝品、牙膏、飼料等行業。沉淀法二氧化硅采用水玻璃溶液與酸（通常使用硫酸）反應，經沉淀、過濾、洗滌、干燥而成。氣相法二氧化硅是 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 將硅鹵化合物在氫氣、氧氣燃燒生成的水中進行高溫水解等一系列反應處理而得到

72、，制備工藝復雜，具有較強的穩定性、分散性、補強性，價格也較為昂貴，應用量相對較小。表10.二氧化硅產品按制作方法分類 分類分類 制造方法及原料制造方法及原料 主要技術指標主要技術指標 成本因素及用途成本因素及用途 價格及其發展趨勢價格及其發展趨勢 沉淀法二氧化硅 通常采用硅酸鈉、硫酸中和沉淀反應的方法來制備，反應時在液固相中進行 含量 98%、含水量 4-8%、灼減量7%、比表面積 100-220m2/g、pH 值 5-8 原料成本較低，生產流程易于控制，廣泛應用于橡膠、輪胎、制鞋、牙膏、飼料以及油漆、電池隔板等行業 沉淀法二氧化硅產品價格便宜，價格優勢明顯，在國內市場份額占90%以上 氣相法

73、二氧化硅 通常采用四氯化硅、氫氣、氧氣，通過高溫燃燒反應制備，反應時在氣固相中進行 純度 99.8%以上、含水量小于 1%（統稱無水二氧化硅）制備工藝復雜，產品主要用于硅膠制品、墨粉、油漆等行業 氣相法二氧化硅產品價格較高，應用領域不同于沉淀法二氧化硅，國內市場份額在 10%以下 數據來源：確成股份招股說明書，財通證券研究所 3.2 輪胎綠色化浪潮加速，帶動白炭黑需求持續增長輪胎綠色化浪潮加速，帶動白炭黑需求持續增長 節能減排背景下，綠色輪胎滲透率有望快速提升。節能減排背景下，綠色輪胎滲透率有望快速提升。綠色輪胎是指高性能子午線輪胎，具有低滾動阻力、低燃油消耗、更好的耐磨性等特性。目前包括歐盟

74、、日本、韓國、巴西、美國等在內的國家和組織已經推行了綠色輪胎標簽法規，綠色輪胎已成為乘用車輪胎的主流產品。我國也于 2016 年發布輪胎標簽分級標準和輪胎標簽管理規定，推動中國綠色輪胎產業化；并于 2020 年發布橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要，提出“十四五”期間，綠色輪胎市場化率升至 70%以上，達到世界一流水平。目前，中國乘用車胎綠色化滲透率相對較低，還有比較大的發展空間，但隨著國內綠色輪胎產業政策的扶持以及國內企業綠色輪胎制造水平的提高，我們國內綠色輪胎滲透率有望穩步提升。表11.各國/組織關于綠色輪胎相關政策信息 國家國家/組織組織 年份年份 政策法規政策法規 內容內容 歐盟 20

75、08 REACH 法規 禁止銷售 PAHs 含量超標的輪胎。2009 EC661/2009歐盟汽車一般安全的型式認證要求和EC1222/2009有關燃油效率及其他基本參數的輪胎標簽 對輪胎滾動阻力、濕路面抓著性及噪聲性能提出了要求，并將輪胎的性能劃分為 7 個等級，達不到最低限定等級的輪胎不得在歐盟內銷售。2012 輪胎標簽法 在歐盟銷售的 C1、C2、C3 須加貼標簽，同時配合歐盟輪胎型式認證規分階段認證，達不到最低限值標準的輪胎禁止在歐盟銷售和使用 2021 新輪胎標簽法 對標簽的內容、范圍及用途都做了更新和補充，此前一直放寬管制的全鋼胎，此次也納入管理。美國 2010 輪胎燃油效率法規

76、所有輪胎生產商都必須在該法規公布的 12 個月內，按照燃油效率、安全性能和耐久性能對替換輪胎進行分級，并在輪胎的顯著位置進行標識。日本 2010 自愿標簽制度 標示輪胎的滾動阻力和濕路面抓著性能等級。韓國 2011 輪胎標簽法 乘用胎、輕型載重胎滾阻系數和濕路面抓著性能指數不達標者分別從 2013 年末、2014 年末不得在韓國銷售。中國 2014 綠色輪胎技術規范 列出 2015 年 1 月起所有子午胎配方中不應使用、所有進口輪胎中不應含有的原材料，推薦使用發布后的綠色輪胎環保原材料指南認定的主要原材料品種。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報

77、告 2016 輪胎標簽分級標準輪胎標簽管理規定 輪胎標簽的技術指標在項目上應和歐盟現行內容保持一致，試驗方法也建議等同或等效采用歐盟技術標準 2020 橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要 提出“十四五”期間，綠色輪胎市場化率升至 70%以上，達到世界一流水平 2021 輪胎行業“十四五”發展規劃指導綱要 堅持技術創新提高輪胎質量，培育知名品牌；進一步采用智能化、數字化和平臺化實現轉型升級；大力開展產業結構調整，淘汰落后產能，堅持綠色環保和“走出去”發展，穩定輪胎出口，力爭“十四五”末進入輪胎工業強國中級階段。數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 汽車保有量持續上升，帶動汽車保有量持續上升，

78、帶動輪胎輪胎行業穩定發展，進而帶動行業穩定發展，進而帶動沉淀法二氧化硅需求沉淀法二氧化硅需求增增加加。輪胎市場主要包括配套和替換兩個市場，配套市場需求主要取決于新車產量，受下游汽車市場的影響較大；替換市場需求與汽車保有量相關性較大，全國范圍內約 70%以上的輪胎需求由汽車保有量創造。一般來說，轎車有 4 條配套胎，輪胎壽命 23 年，一般 68 萬公里要更換，替換市場受經濟周期的影響也遠小于配套和出口市場。圖35.2004-2021 年我國汽車保有量數據 圖36.2004-2021 年我國橡膠輪胎外胎產量數據 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 我國沉淀法二

79、氧化硅表觀消費量呈現逐漸增長趨勢我國沉淀法二氧化硅表觀消費量呈現逐漸增長趨勢，輪胎行業消費占比達，輪胎行業消費占比達 37.08%。根據中國橡膠工業協會中國橡膠工業年鑒（2021 年版），我國沉淀法二氧化硅 2015-2019 年表觀消費量年均 CAGR 為 10.6%，2020 年受疫情影響有所下降；從應用領域來看，2020 年我國沉淀法二氧化硅主要運用于輪胎、鞋類等領域，占比分別為 37%和 29%，其中，輪胎行業 2020 年消費量為 48.5 萬噸。0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250003000035000汽車保有量（萬輛）YO

80、Y-20%-10%0%10%20%30%40%024681012我國橡膠輪胎外胎產量（億條）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖37.2015-2020 年我國沉淀法二氧化硅表觀消費量 圖38.2020 年我國沉淀法二氧化硅應用領域 數據來源：橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要，中國橡膠工業年鑒（2021 年版），中國橡膠工業協會，財通證券研究所 數據來源：中國橡膠工業年鑒（2021 年版），中國橡膠工業協會，財通證券研究所 2025 年沉淀法二氧化硅全球市場規模將達年沉淀法二氧化硅全球市場規模將達 34.2 億美元，年復合增速億美

81、元，年復合增速 7.9%。根據Grand View Research 統計，2018 年全球沉淀法二氧化硅市場規模為 19.6 億美元，到 2025 年，全球沉淀二氧化硅市場規模預計將達到 34.2 億美元，預測期內的CAGR 為 7.9%。根據 Market Data Forecast 數據以及我們測算，2020 年我國沉淀法二氧化硅市場規模在 61.2 億元左右，假設白炭黑單噸價格為 5700 元，2024 年預計將超 100 億元，年復合增長率約為 9.5%。圖39.全球沉淀法二氧化碳市場規模 圖40.我國沉淀法二氧化碳市場規模 數據來源：Grand View Research，財通證券

82、研究所 數據來源：Market Data Forecast，財通證券研究所 備注：根據 Market Data Forecast，全球沉淀法二氧化硅市場規模 2021-2026 年的復合增長率為 9.5%。在計算中國沉淀法二氧化硅行業增長率時，以全球增長率 9.5%近似替代，再根據二氧化硅的消費量和二氧化硅的平均銷售價格測算。3.3 進入門檻高，行業越發集中進入門檻高，行業越發集中 3.3.1 技術壁壘技術壁壘+資質壁壘資質壁壘+環保壁壘，行業集中度不斷提高環保壁壘，行業集中度不斷提高 技術復雜技術復雜+資質認證時間長資質認證時間長+環保要求高，進入門檻較高。環保要求高，進入門檻較高。沉淀法二

83、氧化硅產品生產需經過沉淀、過濾、干燥等多道工序，生產程序復雜，生產過程中對反應的控制有較高要求，原料的質量、各組分濃度、溫度、反應時間、PH 值、攪拌速度等多種因素將影響生產二氧化硅的表面積、結構、分散性和硅烷醇基團的濃度等，各個變量都要求精確的控制和調節。為實現上述生產工藝所能達到的各項指標要-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160201520162017201820192020表觀消費量(萬噸)YOY輪胎37%鞋類29%其他橡膠制品11%獸藥，飼料10%牙膏3%涂料3%其他7%19.634.201020304020182025E全球沉淀法二氧

84、化硅市場規模(億美元)CAGR=7.9%61.2083.0793.5697.89107.19117.37020406080100120140202020212022E2023E2024E2025E中國沉淀法二氧化硅市場規模(億元)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 求，還需要專業的特種非標核心生產設備。同時，作為涉及乘客安全的輪胎的原材料，技術壁壘和客戶漫長的認證周期使行業具有很高的準入門檻，通常情況下國內客戶認證需要 1-1.5 年，國際客戶認證需要 2-4 年，不能獲取供應商資格認證的企業難以進入本行業。此外，二氧化硅屬于化學原料和化學制

85、品制造業，環保要求也較高。圖41.沉淀法二氧化硅工藝流程 數據來源：確成股份年報，財通證券研究所 三重壁壘背景下，行業集中度不斷提高。三重壁壘背景下，行業集中度不斷提高。我國沉淀法二氧化硅行業市場集中度逐步提升，規模在5萬噸/年以上產能占比從2011年的38.0%提升至2020年的71.12%，沉淀法二氧化硅行業產能增長以規模在 5 萬噸/年以上的產能增長為主。我們預計在市場三重壁壘的背景下，未來行業集中度有望繼續提升。圖42.2020 年我國沉淀法二氧化硅生產格局 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：遠翔新材招股書，財通證券研究所

86、 3.3.2 與德國贏創長期戰略合作與德國贏創長期戰略合作，深度介入高分散性白炭黑產業鏈，深度介入高分散性白炭黑產業鏈 公司擁有年產公司擁有年產 30 萬噸硅酸鈉的產能萬噸硅酸鈉的產能，參股子公司，參股子公司 EWS 具備年產具備年產 10 萬噸萬噸白炭黑白炭黑生產規模。生產規模。2015 年公司新增的控股子公司元禾化工，主營硅酸鈉的生產與銷售，擁有 30 萬噸的年產能，生產的硅酸鈉絕大部分用于生產沉淀法白炭黑和硅膠，是贏創工業集團在中國大陸唯一的沉淀法二氧化硅領域的合作伙伴。沉淀法白炭黑是白炭黑的主流產品，占白炭黑總產能的比重超過 80%，其中接近 70%用于生產輪胎和其他橡膠制品。2006

87、 年公司與德國贏創達成戰略合作，合資設立贏創嘉聯白炭黑有限公司（簡稱 EWS）EWS，經營白炭黑業務，具備年產 10 萬噸白炭黑生產規模，其消耗的水玻璃全由公司提供。EWS 是國內白炭黑行業少數取得輪胎認證的供應商之一，在綠色輪胎領域具有品牌優勢，為公司帶來國際客戶資源。公司抓住綠色輪胎產業鏈機會打開市場，有望贏得發展先機。表12.沉淀法二氧化硅行業主要生產企業產能（萬噸）2019 2020 2021 確成硅化學股份有限公司 31 33 33 株洲興隆新材料股份有限公司 15 18 18 浙江新納材料科技有限公司 15 15 15 三明市豐潤（含豐源）化工有限公司 13 13 13 福建三明正

88、元化工有限公司 13 13 13 索爾維羅地亞白炭黑（青島）有限公司 11.5 11.5 11.5 無錫恒誠硅業有限公司 5 11.5 11.5 贏創嘉聯白炭黑（南平）有限公司 10 10 10 數據來源：遠翔新材招股說明書，財通證券研究所 公司產能利用充分，新增硅酸鈉產能逐步釋放。公司產能利用充分，新增硅酸鈉產能逐步釋放。截至 2022 年上半年，公司已有固體硅酸鈉產能 30 萬噸，且公司年產 32 萬噸固體硅酸鈉項目已建成投產一期 8 萬噸/年生產線，二期 8 萬噸/年的生產線，剩余后續將根據實際情況逐步建設。公司1617146177.150.119.52.3129.223.79.51.4

89、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140160180200525121.0企業數量（家）產能（萬噸/年）產量（萬噸/年）企業數量占比產能占比產量占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 產能利用率維持在 100%左右，產能利用充分，有擴大產能的需要。公司還擬與益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司成立合資公司，致力于推進稻殼、稻殼灰生產水玻璃、活性炭的良性發展，促進公司產能規模持續擴大。圖43.2018-2021 年公司硅酸鈉生產情況 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.3.3 新增硅膠產

90、能拓寬產業鏈，新增硅膠產能拓寬產業鏈，貢獻硅化物業績增量貢獻硅化物業績增量 公司合并三元循環，新增公司合并三元循環，新增 2.5 萬噸硅膠產能。萬噸硅膠產能。2021 年 9 月，公司通過受讓三元循環，將硅酸鈉產品向下游延伸至硅膠業務，硅膠生產所需的硅酸鈉全部由全資子公司元禾化工直接供應，推動業務的進一步銜接。目前公司年產 8 萬噸硅膠項目已實現年產 2.5 萬噸，剩余后續根據實際情況逐步建設。公司將以建設循環產業園為抓手，創新驅動節能降耗水平的提升，以低成本、高質量的硅膠產品開拓市場，同時依托“元力”品牌效應，逐步樹立行業市場知名度。隨著公司硅膠業務的擴張，有望帶動公司硅化物板塊營收的持續增

91、長。圖44.2020-2022H1 年公司硅膠營收情況 96%97%98%99%100%101%102%103%104%0510152025302018201920202021產量(萬噸)產能（萬噸）產能利用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：公司公告，財通證券研究所 發展綠色循環經濟，降本增效前景廣闊發展綠色循環經濟，降本增效前景廣闊。公司通過在南平工業園區建設林產化工循環產業園，公司的活性炭、硅酸鈉業務通過與三元循環的連接形成完整的產業鏈條并實現循環運行：利用生產活性炭過程中產生的大量生物質熱能，串聯起各業務板塊；通過循環流

92、化床蒸汽鍋爐集中供熱，其次通過生物質熱能回收利用及熱能梯級利用技術將公司在活性炭生產過程中副產的熱能應用于硅膠的生產。硅酸鈉業務向下游應用延展從事硅膠生產，生產環節趨于完整。公司通過循環生產，疊加創新驅動降低能耗水平，產業鏈協同效應日益明顯，提供低成本、高質量的產品參與市場競爭，有利于持續降本增效。圖45.公司循環經濟產業鏈 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 盈利預測與假設盈利預測與假設 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080100120140160202020212022H1硅膠營收(百萬元)YOY（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

93、和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 關鍵假設：關鍵假設：1、木質活性炭業務：木質活性炭業務：出貨量：根據公司產能項目公告，我們預測 2022-2024 年公司木質活性炭產能分別為 12.00/14.91/17.60 萬噸。假設 2022-2024 年公司木質活性炭產能利用率分別為 99.18%/90.00%/90.00%，我 們 預 測 公 司 木 質 活 性 炭 出 貨 量 分 別 為11.90/13.42/15.84 萬噸。價格：考慮到木質活性炭行業需求穩步增長，公司產品高端化，以及隨著公司市占率逐步提升，公司議價能力的提高等多種因素，我們預測 2022-2024 年價格

94、穩中有增分別為 0.98/0.98/0.99 萬元/噸；毛利率：考慮到公司規模優勢增強，我們預計 2022-2024 年公司木質活性炭毛利率穩中有增分別為 28.22%/28.58%/28.60%。2、硅酸鈉業務：硅酸鈉業務：營收：公司目前固體硅酸鈉產能 30 萬噸，且公司年產 32 萬噸固體硅酸鈉項目已建成投產一期年產 8 萬噸生產線，二期年產 8 萬噸/年的生產線，預計產能將逐步釋放，公司產能利用率近年都穩定在 100%左右，因此我們預計 22-24 年產量分別為 29.84/33.60/37.14 萬噸,單噸價格保持在 0.18 萬元/噸，測算出來 22-24 營收為5.45/6.57/

95、7.88 億元；毛利率：由于硅酸鈉業務處于成熟期，近幾年毛利相對較為穩定，預計未來也不會有較大變動，因此預測毛利率 22-24 年分別為10.17%/10.77%/11.00%。3、硅膠業務：硅膠業務：營收：公司目前硅膠產能 2.5 萬噸，公司已建成年產 8 萬噸硅膠項目，預計產能將逐步釋放，根據公司 21 年硅膠產能利用率到達 113.03%判斷，公司硅膠產品屬于供不應求的狀態，因此我們預計 22-24 年產量分別為 2.50/3.50/5.00 萬噸,單噸價格分別為 0.84/0.85/0.86 萬元/噸，測算出來 22-24 營收為 2.11/2.98/4.30 億元；毛利率：硅膠業務處

96、于起步期，隨著公司硅膠業務逐漸發展完善，預計毛利率將略微上升，預測毛利率 22-24 年分別為 33.83%/34.23%/34.50%。4、硬碳業務硬碳業務：營收：公司目前硬碳業務還處于研發期，我們預計公司 2024 年建設產能 3 萬噸，預計 23-24 年產量分別為 0.08/0.60 萬噸，預計 23-24 年營收分別為 0.45/3.60 億元；毛利率：由于公司成本控制較為優秀，我們預計公司 23-24 年毛利率分別為50%/50%。表13.公司各業務營收與毛利率測算（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30

97、 公司深度研究報告/證券研究報告 活性炭 收入 8.68 10.50 11.64 13.15 15.12 YOY 11.97%21.08%10.82%25.00%15.00%毛利率 28.18%27.60%28.22%28.58%28.60%硅酸鈉 收入 2.61 4.05 5.45 6.57 7.88 YOY 22.29%55.08%34.78%20.36%20.00%毛利率 12.83%11.11%10.17%10.77%11.00%硅膠 收入 1.36 2.11 2.98 4.30 YOY 54.92%40.86%44.54%毛利率 27.23%33.83%34.23%34.50%硬碳

98、收入 0.45 3.60 YOY 700%毛利率 50%50%總收入 收入 11.37 16.10 19.37 23.30 31.08 YOY-11.35%41.62%20.33%20.29%33.38%毛利率 24.56%23.58%24.15%24.67%27.41%數據來源：Wind，財通證券研究所 盈利預測及估值：盈利預測及估值：我們預計公司 2022-2024 年營收為 19.37/23.30/31.08 億元，同比+20.33%/20.29%/33.38%，歸 母 凈 利 潤2.16/2.74/4.26億 元，同 比+42.16%/26.68%/55.45%，對應 EPS 為 0.

99、59/0.75/1.17 元/股，對應 PE 分別為的29.24/23.08/14.85 倍，給予“增持”評級。表14.可比公司估值表 代碼 公司 收盤價（元）總市值（億元）EPS（元/股）PE 2023E 2024E 2023E 2024E 605589.SH 圣泉集團 19.83 155.24 1.26 1.47 16.19 13.86 835185.BJ 貝特瑞 42.84 315.55 4.25 5.77 10.27 7.56 688707.SH 振華新材 39.79 176.24 3.21 4.09 13.00 10.18 平均 2.91 3.78 13.15 10.53 30017

100、4.SZ 元力股份 17.43 63.34 0.75 1.17 23.08 14.85 數據來源：Wind，財通證券研究所測算 注：除元力股份外其他采用 Wind 一致預期 截至：2023-03-27 5 風險提示風險提示（1）產能建設不及預期：）產能建設不及預期：若公司建設產能擴張不及預期，則會影響公司業績增長速度與盈利能力；（2）下游需求不及預期：）下游需求不及預期：若未來活性炭下游需求不及預期，則會對公司業績產生消極影響；（3）鈉離子電池市場放量不及預期：）鈉離子電池市場放量不及預期：硬碳是鈉電池關鍵組成部分，碳酸鋰價格下降迅速，或將壓制鈉電池 2023-2025 年的放量，進而導致硬碳

101、負極需求不及預期。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1176.32 1608.01 1936.97 2330.06 3107.72 成長性成長性 減:營業成本 903.08 1230.69 1469.29 1755.14 2255.79 營業收入增長率-8.2%36.7%2

102、0.5%20.3%33.4%營業稅費 10.09 10.42 11.33 13.51 18.02 營業利潤增長率 70.2%25.1%46.8%24.8%56.8%銷售費用 30.58 37.40 35.83 41.94 55.94 凈利潤增長率 107.8%36.7%42.2%26.7%55.4%管理費用 111.56 128.60 129.78 154.95 205.11 EBITDA 增長率 62.3%33.9%-5.6%25.7%58.6%研發費用 26.32 56.91 61.40 75.73 105.66 EBIT 增長率 93.5%33.8%57.6%25.7%58.6%財務費用

103、-2.77-13.17-12.94-14.61-21.30 NOPLAT 增長率 89.6%32.5%58.4%25.4%58.8%資產減值損失-0.78-0.25 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 70.8%49.6%4.9%10.2%14.9%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 128.1%11.7%9.0%13.8%19.0%投資和匯兌收益 30.95 17.90 15.11 17.94 23.93 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 155.93 195.07 286.45 357.46 560.60 毛利率

104、23.2%23.5%24.1%24.7%27.4%加:營業外凈收支-3.07 0.92 1.00 1.00 1.00 營業利潤率 13.3%12.1%14.8%15.3%18.0%利潤總額利潤總額 152.87 196.00 287.45 358.46 561.60 凈利潤率 11.8%11.0%13.4%13.9%16.3%減:所得稅 14.00 19.75 27.65 35.30 54.65 EBITDA/營業收入 17.4%17.0%13.3%13.9%16.6%凈利潤凈利潤 111.25 152.03 216.13 273.80 425.61 EBIT/營業收入 10.4%10.2%1

105、3.3%13.9%16.6%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 622.76 1400.04 1427.46 1647.02 1969.56 固定資產周轉天數 261 220 183 152 114 交易性金融資產 4.20 50.00 70.00 90.00 110.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 90 72 81 83 84 應收帳款 108.53 177.04 210.35 255.66 348.62 流動資產周轉天數 333 447 407 395 366 應收票據 81.43 24

106、.00 62.09 73.83 98.82 應收帳款周轉天數 30 32 36 36 35 預付帳款 12.06 11.83 14.07 19.04 22.58 存貨周轉天數 61 58 62 62 60 存貨 168.91 227.02 279.06 325.48 426.44 總資產周轉天數 564 637 635 571 483 其他流動資產 35.93 26.14 27.14 29.14 32.14 投資資本周轉天數 610 668 582 533 459 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 6.4%7.8%10.3%11.5%15.2%長期股權投資 108

107、.78 87.13 87.13 87.13 87.13 ROA 4.7%4.6%6.2%7.1%9.5%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 5.7%5.0%7.6%8.6%11.9%固定資產 839.74 970.87 970.87 970.87 970.87 費用率 在建工程 97.40 85.87 85.87 85.87 85.87 銷售費用率 2.6%2.3%1.9%1.8%1.8%無形資產 164.15 143.99 143.99 143.99 143.99 管理費用率 9.5%8.0%6.7%6.7%6.6%其他非流動資產 52.68 34.10

108、 34.10 34.10 34.10 財務費用率-0.2%-0.8%-0.7%-0.6%-0.7%資產總額資產總額 2371.36 3319.55 3510.76 3874.47 4469.56 三費/營業收入 11.8%9.5%7.9%7.8%7.7%短期債務 30.02 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 99.31 117.56 151.80 179.72 233.84 資產負債率 18.9%35.3%33.3%31.3%29.1%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 23.4%54.6%50.0%45.5%41.0%其他

109、流動負債 1.19 2.17 2.17 2.17 2.17 流動比率 5.62 7.77 7.19 7.25 7.15 長期借款 14.02 0.00-49.25-56.26-56.26 速動比率 4.48 6.73 6.12 6.18 6.05 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 26.97 499.39 8.89 11.52 18.34 負債總額負債總額 449.24 1172.54 1170.60 1211.15 1299.29 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 179.70 192.96 236.64 286.01 367.34 D

110、PS(元)0.10 0.10 0.00 0.00 0.00 股本 309.90 312.23 309.63 309.63 309.63 分紅比率 留存收益 382.65 484.33 669.24 943.04 1368.65 股息收益率 0.6%0.6%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1922.12 2147.02 2340.16 2663.33 3170.27 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.40 0.49 0.

111、59 0.75 1.17 凈利潤 111.25 152.03 216.13 273.80 425.61 BVPS(元)5.62 6.26 5.79 6.54 7.71 加:折舊和攤銷 81.79 109.70 0.00 0.00 0.00 PE(X)41.9 34.7 29.2 23.1 14.8 資產減值準備 1.78 4.05 0.00 0.00 0.00 PB(X)3.0 2.7 3.0 2.7 2.3 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用-3.45 0.94 29.06 28.21 28.11 P/S 4.4 3.3 2.8 2.3

112、1.7 投資收益-30.95-17.90-15.11-17.94-23.93 EV/EBITDA 22.6 17.1 21.8 16.7 9.9 少數股東損益 27.61 24.22 43.68 49.37 81.33 CAGR(%)營運資金的變動-13.02-52.46-96.48-76.60-164.41 PEG 0.4 0.9 0.7 0.9 0.3 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 181.07 227.30 176.28 255.84 345.71 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-335.79-173.40-3.89-1.06 4.93 REP

113、融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 601.05 823.72-144.97-35.22-28.11 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償

114、。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關

115、證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因

116、此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露