宋城演藝-公司研究報告-宋城演藝核心四問四答-230331（25頁）.pdf

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0303 月月 3 31 1 日日 宋城演藝宋城演藝(300144.SZ)(300144.SZ)公司深度分析公司深度分析 宋城演藝核心四問宋城演藝核心四問四答四答 證券研究報告證券研究報告 景區景區 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 18.718.7 元元 股價股價 (2023(2023-0303-30)30)16.2316.23 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)42,436.48 流通市值流通市值(百萬元百萬元)37,129.16 總

2、股本總股本(百萬股百萬股)2,614.69 流通股本流通股本(百萬股百萬股)2,287.69 1212 個月價格區間個月價格區間 10.85/16.56 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 4.1 6.9 25.0 絕對收益絕對收益 3.4 11.2 20.0 王朔王朔 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030005 萬雨萌萬雨萌 聯系人聯系人 相關報告相關報告 短期疫情擾動承壓，蟄伏修煉內功 2022-08-28 疫情期間公司在做什么？疫情期間公司在做什么？1 1）存量項目升級開業）存量項目升級開業：

3、項目數量增加：公司二輪擴張項目中，桂林、張家界、西安、上海、佛山五個項目預計今年全部開業，貢獻主要利潤來源從 3 個成熟項目轉向 3“成熟”+2“半成熟”+3“培育”+2“待開”項目；景區承載量2 倍準備：杭州 3、4 號劇院 2019 年底建成，其他項目也已配備 2號劇院，景區承載量得以提升，旺季營收有望得以提升；劇目升級+新媒體營銷：公司積極根據市場反饋調整演出劇院，園區內動線以迎合觀眾喜好，差異化競爭。同時通過小紅書、抖音等渠道加大營銷推廣，散客占比有望提升。2 2）輕資產項目推進：）輕資產項目推進：輕資產項目推進簽約，疫情以來，公司陸續簽下延安、三峽 2 個輕資產項目。同時未來還將通過

4、委托管理的方式管理宋城集團旗下的珠海、泰國等地的項目。各地項目恢復情況如何？各地項目恢復情況如何？截止 2023/3/25,公司旗下 7 個項目均已開園，其中杭州、三亞、麗江、桂林、西安每日演出場次均已達到較好的表現。張家界、九寨千古情則需等待當地游客整體復蘇進展。非成熟項目能成功嗎？非成熟項目能成功嗎？千古情系列作為具有較為完整的產業鏈系統的商業演出，在劇目打造、園區設計、消費者體驗等方面在各地一眾演藝項目中處于領先地位。同時通過疫情期間以及最近各園區的經營表現來看，非成熟項目中桂林、西安、九寨項目與成熟項目差異小。張家界項目雖與麗江、三亞項目表現具有一定差距，但由于當地游客恢復程度仍較低，

5、預計隨著地區游客的回歸，張家界千古情也能獲得較好表現。非成熟項目達到成熟態后利潤空間有多少？非成熟項目達到成熟態后利潤空間有多少？參考麗江、三亞 2 處成熟市場項目情況，新開項目培育周期為 5 年左右，年收入可達 34億元，凈利率可達 55%60%。初步測算，杭州本部、三亞千古情、麗江千古情穩態業績 8 億元，以及估算輕資產項目穩態貢獻業績 1億元，疊加另外 7 個項目 8.216.3 億元（假設非成熟項目穩態業績分別能做到三亞及麗江項目的 70%130%），總共公司演藝主業穩態凈利潤可達 17.225.3 億元。投資建議：投資建議：隨著公司項目所在地旅游業逐步恢復，各地千古情陸續開業，公司積

6、極通過線上線下渠道加大目的地推廣，散客占比有望進一步提升，帶動客單價有所上升。多項目開園+新項目培育+散客占比提升+內部成本優化有望推動公司收入、利潤的快速修復與增長。預計 202324 年公司整體收入 22.2、29.6 億元，歸母凈利潤為9.5、14.0 億元，對應當前市盈率 43X、29X。參考傳統景區公司市盈率，考慮到公司項目具有較強的可復制性，給予 2024 年 35X，目-19%-9%1%11%21%2022-032022-072022-112023-03宋城演藝宋城演藝滬深滬深300300999565708 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度

7、分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 標價 18.7 元，給予買入-A 評級。風險提示：風險提示：行業競爭風險，新項目孵化進度不及預期風險，安全事故風險，預測假設不及預期。Table_Finance1 (百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 902.6 1,184.9 542.4 2,218.1 2,958.8 凈利潤凈利潤 -1,752.4 315.1 9.3 946.1 1,399.0 每股收益每股收益(元元)-0.67 0.12-0.36 0.54 每股凈資產每股凈資產(元元)2.83

8、2.92 2.98 3.24 3.61 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)-24.2 134.7 4,547.5 44.9 30.3 市凈率市凈率(倍倍)5.7 5.6 5.4 5.0 4.5 凈利潤率凈利潤率 -194.2%26.6%1.7%42.7%47.3%凈資產收益率凈資產收益率 -23.6%4.1%0.1%11.2%14.8%股息收益率股息收益率 0.3%0.3%0.0%0.7%1.0%R ROICOIC -25.6%5.7%-1.9%32.6%123.9%數據來源：

9、Wind 資訊，安信證券研究中心預測 QVlZiXUZkYkZsRnOnPbRbPaQtRqQpNnOkPnNrNlOqQtRaQnPqQwMrNqOvPpMtO公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.疫情期間公司在做什么？.5 1.1.存量項目升級開業.5 1.2.輕資產項目簽約持續推進.6 2.各地項目恢復情況如何？.9 3.非成熟項目能成功嗎？.15 3.1.千古情系列在劇目市場評價、場地承載能力、體驗豐富度上均具備優勢.15 3.2.疫情控制得較好的時間段，非成熟項目演出場次接近成熟市場.17 4

10、.非成熟項目達到成熟態后利潤空間有多少？.19 5.投資建議.20 6.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司加強達人營銷及抖音等新媒體運營.6 圖 2.輕資產項目收入情況（單位：億元）.7 圖 3.輕資產項目演出場次.7 圖 4.杭州航班已逐步恢復至 2019 年水平.9 圖 5.杭州千古情每日演出場次.9 圖 6.三亞航班恢復已超 2019 年.10 圖 7.三亞接待游客數恢復情況.10 圖 8.三亞千古情每日演出場次.10 圖 9.麗江：航班數已恢復至 2019 年 95%.11 圖 10.麗江接待游客數恢復情況.11 圖 11.麗江千古情每日演出場次.11 圖 12.桂林：航班

11、數恢復至 2019 年 65%.11 圖 13.桂林接待游客恢復情況.11 圖 14.桂林千古情演出場次.12 圖 15.西安：航班數恢復至 2019 年 85%.12 圖 16.西安千古情每日演出場次.12 圖 17.張家界：航班數恢復至 2019 年 25%.13 圖 18.張家界千古情每日演出場次.13 圖 19.九寨溝黃龍機場航班數仍處低位.14 圖 20.九寨千古情每日演出場次.14 圖 21.阿壩州每月接待游客數（單位：萬人次）.14 圖 22.九寨溝景區每月接待游客數（單位：萬人次）.14 圖 23.三亞項目收入與凈利潤（單位：百萬元）.19 圖 24.麗江項目收入與凈利潤（單位

12、：百萬元）.19 表 1：十一個項目的開業時間和培育狀態.5 表 2：內容優化項目.5 表 3：成熟項目較所在地競對項目好評度位列前位.6 表 4：公司輕資產項目統計.7 表 5：各地旅游業政策.7 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 表 6：公司千古情項目恢復統計.9 表 7：杭州市接待游客總人次恢復情況.9 表 8：九寨公路修建情況.13 表 9：九寨交通改善情況.13 表 10：竟對項目比較.15 表 11：竟對項目舞臺場地比較（以場地座位數排序）.15 表 12：竟對項目舞臺內容比較.17 表 13：八個已開業的項

13、目每日演出場次.18 表 14：重資產項目.18 表 15：非成熟項目穩態貢獻業績測算.19 表 16：各地千古情項目收入歷史及預測（單位：百萬元）.20 表 17：可比公司盈利預測（數據日期：2023/3/30）.21 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.疫情期間公司在做什么？疫情期間公司在做什么？1.1.1.1.存量項目升級開業存量項目升級開業 二輪擴張項目密集重啟開業，二輪擴張項目密集重啟開業，3 3 個成熟項目個成熟項目3 3“成熟”“成熟”+2 2“半成熟”“半成熟”+3 3“培育”“培育”+2 2“待開

14、”“待開”。公司旗下演藝項目擴張主要分為 2 個階段：1）一輪擴張：三亞、麗江項目的成功驗證了公司的異地擴張能力，其中九寨項目較為特殊，其與麗江項目同年開業，但 2017 年 8 月遭遇地震，所在地交通系統受損嚴重，隨后一直處于停業狀態，直至 2020 年 6 月 12 日，九寨千古情景區才再次重新開園，因此九寨項目首次開業時間雖早，但并未經歷足夠的市場培育。2）二輪擴張：2018 年開園的桂林項目拉開了公司二輪擴張的序幕，但 2020 年以來的新冠疫情打斷了二輪項目正常的培育進程。目前二輪項目中桂林、張家界、西安、上海項目均于疫情前后開業營業，但疫情期間多次受防疫影響長期閉園。當前國內疫情防

15、控政策優化，公司旗下多園區陸續恢復營業，根據公司公眾號，預計至 2023 年 4 月上海項目開業后，今年預計將共有不少于 8 個項目同時運營。表表1 1：十一個項目的開業時間和培育狀態十一個項目的開業時間和培育狀態 項目項目 首次首次開業時間開業時間 2 2023023 年重新開業時間年重新開業時間 培育培育狀態狀態 大本營 杭州千古情 1996 年 5 月 3 月 4 日 成熟 一輪擴張 三亞千古情 2013 年 10 月 1 月 14 日 成熟 麗江千古情 2014 年 3 月 1 月 22 日 成熟 九寨千古情 2014 年 5 月 3 月 22 日 半成熟 二輪擴張 桂林千古情 201

16、8 年 7 月 1 月 22 日 半成熟 張家界千古情 2019 年 6 月 3 月 4 日 培育 西安千古情 2020 年 6 月 3 月 4 日 培育 上海項目 2021 年 4 月 預計 4 月 培育 佛山千古情 預計 2023 年 7 月 預計 7 月 培育 西塘千古情 暫未開業 演繹谷模式探索 珠海演藝王國 暫未開業 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 疫情疫情期間公司利用閉園時間對園區進行升級改造期間公司利用閉園時間對園區進行升級改造，景區承載量提升，景區承載量提升，劇目打磨升級，劇目打磨升級。1）項目承載量提升，擴容高峰期接待能力：以杭州本部為例，疫情期間杭州原有的 3300

17、座的千古情劇院數量由 2 個增至 4 個（3、4 號劇院于 2019 年底建成），補充室外劇院，座位數增加 8000 個以上。同時其他千古情景區（除九寨溝外）的 2 號劇院也均建設完成。2）劇目打磨更新，不斷貼近市場需求：一直以來公司密切跟蹤市場需求變化，傾聽觀眾意見，持續推進舞臺劇目的升級改造以提升消費者口碑，打造自身核心競爭力，呈現豐富性和多元化的內容表現形式，由此保證了千古情在各地同類競品中的評價都能位居前列。2020 年 6月開業的西安千古情，今年 3 月再次開園之時，千古情劇目進行了較大的改動，反應公司對于演出內容的調整能力很強。表表2 2：內容優化項目內容優化項目 項目名稱項目名稱

18、 優化內容優化內容 杭州千古情 節目容量從 120 分鐘提升至 300 分鐘，推出室外版宋城千古情、實景演出風笛之戀、光影秀My All等，引進雷雨、解憂雜貨鋪等知名劇目，有效滿足散客、親子、學生等各類人群的需求；推出萬圣主題“宋城奇妙夜”和圣誕元旦“雙旦跨年奇遇夜”等年輕人群專題市場，場次和人次創出新紀錄。調整優化游歷線路，提升游客園區逗留時間從 3 小時至 6 小時；三亞千古情 通過分流、聚合等措施，結合原來未充分利用的空間，將原來幾百米的線路變為三至四倍。上海千古情 全篇劇目結構做了整合提升，音樂、舞美、服化道效做了全方位升級，劇院硬件整體配置做了全面優化。升級帶餐秀，注重格調要求和沉浸

19、式餐飲體驗；編創和排練爆笑親子互動劇WA！海洋、科幻愛情秀藍色之戀 Lamour bleu、戰爭體驗劇杜鵑喋血、夜間大秀上海顏色等數臺新演出 西安千古情 根據周秦漢唐的歷史體例對劇本內容做了大幅的調整優化，2020 年開業之初，西安千古情演出分為半坡之光灞河之洲大禹治水大唐盛世絲綢之路偉大復興等，2023年升級后變更為半坡之光周韻秦風漢使張騫大唐盛世新的長安，劇目內容變化較大，增加了更多的舞臺特效和現代科技元素。資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 表表3 3：成熟項目較所在地

20、競對項目好評度位列前位成熟項目較所在地競對項目好評度位列前位 地地點點 公司項目公司項目 大眾點評評大眾點評評分分 評 價評 價數數 票價票價 開 業 時開 業 時間間 竟對項目竟對項目 大眾點評評大眾點評評分分 評 價評 價數數 票價票價 開 業 時開 業 時間間 杭州 杭州宋城千古情 4.8 33000 300/330/580 1997 印象西湖 4.6 3310 340/430 2007 X 秀 4.9 2486 460 2019 今夕共西溪 4.9 371 179 2021 如夢上塘 4.6 161 268/368 2021 三亞 三亞千古情 4.8 19000 280/480 201

21、3 檳榔谷 4.6 7096 96 1998 三亞紅色娘子軍 4.9 1139 188 2017 亞特蘭蒂斯 C 秀 4.6 2853 288/488 2019 登嘎甘 3.7 19 168 2021 麗江 麗江千古情 4.9 6768 280/300/400 2014 麗水金沙 4.9 358 280 2002 印象麗江 4.8 1712 222 2006 云南的響聲 3.8 11 280 2016 長恨歌 4.9 10684 298/358/588 2007 駝鈴傳奇 4.8 3449 298/398 2018 夢長安-大唐迎賓盛禮 4.8 280 280 2019 資料來源：大眾點評、飛

22、豬、安信證券研究中心 加強達人營銷加強達人營銷及抖音等新媒體運營及抖音等新媒體運營，散客占比有望提升。，散客占比有望提升。2023 年 3 月 4 日張家界、西安千古情復園前，公司積極組織達人提前探營，通過吸引各類社交媒體平臺達人前來體驗，并利用其社交影響力來提升活動知名度，增加客流，其 2 月 23 日，西安項目開放探營，各大媒體、旅行社、旅游達人現場體驗，渠道營銷如期進行。3 月 22 日和 23 日，西安千古情項目和杭州宋城分別登上當地“抖音吃喝玩樂榜”景點收藏榜第一名，并引發多家媒體競相報道演出盛況。此外，公司也積極利用短視頻平臺創造相關話題，促使各類型的達人參與其中來吸引客流。通過不

23、斷在當下流量巨大的互聯網平臺上進行達人營銷，并獲得了顯著成效，公司的散客流量比例可獲得進一步提升。圖圖1.1.公司加強達人營銷及抖音公司加強達人營銷及抖音等新媒體運營等新媒體運營 資料來源：公司官方公眾號，抖音，安信證券研究中心 1.2.1.2.輕資產項目簽約持續推進輕資產項目簽約持續推進 輕資產拓展輕資產拓展持續推進，疫情持續推進，疫情未影響未影響輕資產項目輕資產項目的新簽的新簽。公司于寧鄉、宜春、鄭州簽署合作的千古情項目均已開業，2022 年三處項目演出場次約在 200300 場。當地政府或企業負責“重資產”環節，主要包括公園劇院的建設和相關手續，公司則為項目提供一攬子服務，公司深度分析公

24、司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 主要包括品牌授權、“千古情”節目編創、規劃概念性方案設計、互動體驗項目設計、開業籌備等。疫情期間，公司又新簽鄭州、三峽項目，隨著疫情的向好，國家和各省政府對旅游業的大力支持下，公司的輕資產項目有望獲得更多落地。表表4 4：公司輕資產項目統計公司輕資產項目統計 項目名稱項目名稱 簽約時間簽約時間 開業時開業時間間 項目合作方項目合作方 協議條款協議條款 長沙寧鄉炭河千古情 2016 年 6 月 2017 年7 月 寧鄉縣炭河古城文化旅游投資建設開發有限公司 項目一攬子服務等一次性費用 2.6 億元，合同

25、簽訂之日起至本項目正式 開業后服務期 5 年，按照景區經營收入的 20%收取基本管理費。江西宜春明月千古情 2016 年 6 月 2018 年12 月 宜春市明月山旅游投資有限公司 項目一攬子服務等一次性費用 2.7 億元，服務期 10 年，按照景區經營收入的 20%收取基本管理費。鄭州新鄭黃帝千古情 2017 年11 月 2020 年9 月 新鄭市人民政府及鄭州竹桂園旅游景區開發有限公司 項目一攬子服務等一次性費用 2.6 億元，規劃設計標準建設完成并交付之日起授權期 5 年，按照景區經營于收入的 20%收取基本管理費。延安千古情 2020 年11 月 開業 未定 太乙集團 項目設計輸出等一

26、次性費用 2.6 億元，項目試營業/開業后，按項目年經營收入的 20%收取基本管理費，連續收滿 60 個月。三峽千古情 2022 年11 月 預計2024 年5 月 湖北交投宜昌投資開發有限公司、宜都市人民政府 項目設計輸出等一次性費用 2.6 億元；委托經營管理期限為十年（120 個月），按照項目年經營收入的 20%收取委托經營管理費。十年期滿后，宋城演藝方擁有優先續約權。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖2.2.輕資產項目收入情況輕資產項目收入情況（單位：億元單位：億元）圖圖3.3.輕資產項目演出場次輕資產項目演出場次 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信

27、證券研究中心 表表5 5：各地旅游業政策各地旅游業政策 發布來源發布來源 政策主要內容政策主要內容 國務院“十四五”旅游業發展規劃 堅持文化和旅游融合發展，相互促進，紅色旅游、鄉村旅游、旅游演藝、文化遺產旅游等蓬勃發展，繁榮發展大眾旅游，創新推動全域旅游，著力推動旅游業高質量發展。湖南省政府 到 25 年，文旅產業對全省經濟社會發展的貢獻進一步提升，旅游業總收入 1.3 萬億元左右。江西省政府 到 25 年，文化賦能和旅游為民，旅游帶動作用全面加強，文旅業成為經濟社會發展的強大動力。河南省政府 到 25 年，文旅文創成為全省戰略性支柱產業。陜西省政府 構建“一核四廊三區”文旅發展新格局，到 2

28、5 年形成文旅萬億級產業板塊。湖北省政府 打造中華文化傳播示范區，深入推進文旅融合發展。25 年旅游業總收入達到 1 萬億元。資料來源：各地政府官網，安信證券研究中心 優化優化項目項目結構，結構，將將不確定性高的項目不確定性高的項目轉為輕資產模式轉為輕資產模式，同時向海外拓展布局，同時向海外拓展布局。1）轉讓不確定性較高的在建項目：2022 年 4 月，公司發布公告，擬將澳洲項目和珠海項目 100%股權轉讓給宋城集團；其中珠海項目未來仍由宋城集團負責投資建設和孵化，委托宋城演藝對珠0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0.00.00.50.51

29、.01.01.51.52.02.0201620162017201720182018201920192020202020212021收入收入毛利率（右軸）毛利率（右軸）0 02 24 46 68 810101212 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 海項目進行經營管理，宋城集團向宋城演藝支付品牌授權及委托管理費用（前三年分別為0.8 億、1.0 億、1.2 億）。珠海項目較公司其他千古情項目具有投資金額高、工程規模大、建設周期長的特點。此舉能化解在建項目的不確定性，帶來資金回流，進一步減輕上市公司本身的經營及財務壓力。2）

30、輕資產海外業務：根據公司官方公眾號，宋城集團新任總裁黃鴻鳴 2023 年初帶領項目團隊赴海外走訪洽談，跟進芭堤雅投資項目的進展情況，該項目是集團為公司孵化的演藝項目，未來開業將委托公司運營管理，進一步擴大項目布局地域。公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.2.各各地地項目恢復情況如何？項目恢復情況如何？三亞、麗江、桂林項目春節開始迎客，剩余杭州、西安、張家界等三亞、麗江、桂林項目春節開始迎客，剩余杭州、西安、張家界等項目項目陸續陸續于于 3 3、4 4 月復園。月復園。受 2022 年年末疫情影響，公司旗下多數景區于 2

31、022 年 12 月整月閉園，后隨著疫情感染潮退卻，三亞千古情率先復演，隨后麗江、桂林項目也于大年初一復園，春節期間三處項目保持每天 46 場的演出。3 月 4 日，杭州、西安、張家界三處項目同時開園，杭州宋城平均每日演出場次 34 場，西安每天 2 場，張家界每日 1 場。同時根據公司官網，九寨、上海、佛山等地項目也將在今年上半年陸續開園。表表6 6：公司千古情項目恢復統計公司千古情項目恢復統計 項目名稱項目名稱 2 2023023 年開園年開園時間時間 20232023 年春節時間排演場次年春節時間排演場次 2022023 3 年非春節時間排演場次年非春節時間排演場次 三亞千古情 1 月

32、13 日 每日 35 場 每日 3 場 麗江千古情 1 月 22 日 每日 46 場 每日 2 場 桂林千古情 1 月 22 日 每日 46 場 每日 12 場 杭州千古情 3 月 4 日 每日 34 場 西安千古情 3 月 4 日 每日 2 場（周末 4 場）張家界千古情 3 月 4 日 每日 1 場 九寨千古情 3 月 23 日 每日 1 場 上海千古情 預計 4 月 8日 資料來源：官方微信公眾號，安信證券研究中心 杭州杭州：2021 年，杭州市接待旅游總人次恢復到 2019 年可比口徑的 88%，對應當年杭州宋城營收恢復至 2019 年同期的 54%。根據我們的跟蹤，2021 年下半年

33、杭州宋城非節假日每日演出場次為 2 場左右。目前杭州航班數已恢復至 2019 年水平，而 2023 年 3 月 4 日開園以來，杭州宋城每日演出場次為 34 場，已基本達到正常年份非旺季客流水平。圖圖4.4.杭州航班已逐步恢復至杭州航班已逐步恢復至 2019 年水平年水平 圖圖5.5.杭州千古情每日演出場次杭州千古情每日演出場次 資料來源：交通運輸部，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 表表7 7：杭州市接待游客總人次恢復情況杭州市接待游客總人次恢復情況 2021Q1 2021H1 2021Q13 2021 全年 2022Q1 2022H1 2021Q13 接待游客(萬人次

34、）1733 4844.7 7414.4 8951.8 1532.4 3299.9 6204.3 相對 19 年的恢復比例 58.3%89%98.3%88%47.9%34.5%79.1%資料來源：當地文旅部，安信證券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 0100010002000200030003000400040005000500060006000700070002019/12/31-2019/12/31-2020/2/11-2020/2/11-2020/3/24-2020/3/24-2020/5/5-2020/5

35、/5-2020/6/16-2020/6/16-2020/7/28-2020/7/28-2020/9/8-2020/9/8-2020/10/20-2020/10/20-2020/12/1-2020/12/1-2021/1/12-2021/1/12-2021/2/23-2021/2/23-2021/4/6-2021/4/6-2021/5/18-2021/5/18-2021/6/29-2021/6/29-2021/8/10-2021/8/10-2021/9/21-2021/9/21-2021/11/2-2021/11/2-2021/12/14-2021/12/14-2022/1/25-2022/1/

36、25-2022/3/8-2022/3/8-2022/4/19-2022/4/19-2022/5/31-2022/5/31-2022/7/12-2022/7/12-2022/8/23-2022/8/23-2022/10/4-2022/10/4-2022/11/15-2022/11/15-2022/12/27-2022/12/27-2023/2/7-2023/2/7-一周航班數一周航班數相對相對20192019年的恢復比例年的恢復比例0 01 12 23 34 45 56 67 78 8杭州杭州 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁

37、。10 三亞三亞：2021 年三亞市接待過夜游客數 2162 萬人次，可比口徑恢復至 2019 年的 89%，三亞機場航班數恢復至 93%，旅客吞吐量恢復至 82%。對應當年三亞項目收入恢復至 39%。三亞項目 2021 下半年非小長假旺季期間每日演出場次均為 1 場，且 8 月暑期有較長時間處于停業狀態，同時海南免稅政策讓 2021 年三亞的游客結構發生較大變化，導致盡管三亞整體旅游人次恢復景區與杭州齊平，但三亞千古情項目收入恢復情況不及杭州。目前三亞航班數量已超過 2019 年水平，而 2023 年三亞千古情開園以來基本穩定保持 3 次/天的演出場次，已基本達到正常年份非旺季客流水平。圖圖

38、6.6.三亞航班恢復已超三亞航班恢復已超 2019 年年 圖圖7.7.三亞接待游客數恢復情況三亞接待游客數恢復情況 資料來源：FlightAware，安信證券研究中心 資料來源：當地文旅部，安信證券研究中心 圖圖8.8.三亞千古情每日演出場次三亞千古情每日演出場次 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 麗江麗江：2021 年麗江接待游客 2875 萬人次，恢復至 2019 年的 53%，麗江機場航班數恢復至72%，旅客吞吐量恢復至 59%，對應麗江千古情營收恢復至 2019 年的 34%，2021 下半年非小長假旺季期間每日演出場次為 12 場。受防疫政策優化催化長線游需求釋放以及去有風的地方

39、電視劇、媒體等宣傳影響，2023 年春節期間麗江接待游客數已恢復至 2019 年同期水平。2023 年非春節期間，麗江千古情每日演出場次穩定在 2 場/天，目前麗江航班數也已經恢復至 2019 年 95%的水平，麗江千古情每日演出場次上升到 3 場/天，恢復到正常年份水平。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 05005001000100015001500200020002500250030003000350035002019/12/312019/12/312020/3/102020/3/102020/5/192020/5/

40、192020/7/282020/7/282020/10/62020/10/62020/12/152020/12/152021/2/232021/2/232021/5/4-2021/5/4-2021/7/132021/7/132021/9/212021/9/212021/11/302021/11/302022/2/8-2022/2/8-2022/4/192022/4/192022/6/282022/6/282022/9/6-2022/9/6-2022/11/152022/11/152023/1/242023/1/24一周航班數一周航班數相對相對20192019年的恢復比例年的恢復比例0%0%20

41、%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%0 010010020020030030040040050050060060070070080080020192019年年1 1月月20192019年年3 3月月20192019年年5 5月月20192019年年7 7月月20192019年年9 9月月20192019年年1111月月20202020年年1 1月月20202020年年3 3月月20202020年年5 5月月20202020年年7 7月月20202020年年9 9月月20202020年年1111月月20212021年年1 1

42、月月麗江游客數恢復至19年比例0 01 12 23 34 45 56 6三亞三亞 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖9.9.麗江：航班數已恢復至麗江：航班數已恢復至 2019 年年 95%圖圖10.10.麗江接待游客數恢復情況麗江接待游客數恢復情況 資料來源：FlightAware，安信證券研究中心 資料來源：麗江文旅部，安信證券研究中心 圖圖11.11.麗江千古情每日演出場次麗江千古情每日演出場次 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 桂林：桂林：2021 年桂林市接待游客數 1.22 億人次，恢復至 2019

43、年的 88%，航班數恢復至 61%，旅客吞吐量恢復至 53%。對應宋城桂林項目收入恢復至 2019 年的 56%，2021 年下半年桂林千古情非節假日每日演出場次多為 1 次，且 8 月暑期旺季幾乎全月停業，但 7 月暑期每天能保持 34 場的演出場次，反應在疫情影響較弱的時候，桂林千古情已經在市場上獲得了較好的認可度。目前桂林機場航班數僅恢復到 2019 年 65%的水平，而近 2 周桂林千古情每日演出量穩定在 2 場，預計后續隨著桂林游客的逐步復蘇，預計演出場次能有進一步增長。圖圖12.12.桂林：航班數恢復至桂林：航班數恢復至 2019 年年 65%圖圖13.13.桂林接待游客恢復情況桂

44、林接待游客恢復情況 資料來源：FlightAware，安信證券研究中心 資料來源：當地文旅部，安信證券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 0200200400400600600800800100010001200120014001400160016002019/12/312019/12/312020/3/102020/3/102020/5/192020/5/192020/7/282020/7/282020/10/62020/10/62020/12/152020/12/152021/2/232021/2/23202

45、1/5/4-2021/5/4-2021/7/132021/7/132021/9/212021/9/212021/11/302021/11/302022/2/8-2022/2/8-2022/4/192022/4/192022/6/282022/6/282022/9/6-2022/9/6-2022/11/152022/11/152023/1/242023/1/24一周航班數一周航班數相對相對20192019年的恢復比例年的恢復比例0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%0 05050100100150150200200

46、25025030030035035020192019年年1 1月月20192019年年5 5月月20192019年年9 9月月20202020年年1 1月月20202020年年5 5月月20202020年年9 9月月20212021年年1 1月月20212021年年5 5月月20212021年年9 9月月20222022年年1 1月月20222022年年5 5月月20222022年年9 9月月20232023年年1 1月月三亞游客數恢復至19年比例0 01 12 23 34 45 56 67 7麗江麗江0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%14

47、0%140%0 02002004004006006008008001000100012001200140014002019/12/312019/12/312020/3/102020/3/102020/5/192020/5/192020/7/282020/7/282020/10/62020/10/62020/12/152020/12/152021/2/232021/2/232021/5/4-2021/5/4-2021/7/132021/7/132021/9/212021/9/212021/11/302021/11/302022/2/8-2022/2/8-2022/4/192022/4/19202

48、2/6/282022/6/282022/9/6-2022/9/6-2022/11/152022/11/152023/1/242023/1/24機場進出港航班機場進出港航班/架架相對相對20192019年的恢復比例年的恢復比例0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 01000100020002000300030004000400050005000桂林游客數桂林游客數恢復至恢復至1919年比例年比例 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖14.14.桂林千古情演出場次桂林

49、千古情演出場次 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 西安：西安：2021 年西安市接待游客數 2.4 億人次，恢復至 2019 年的 80%，航班數恢復至 74%，旅客吞吐量恢復至 64%，對應西安千古情營收 16.8 億元，2021 年下半年開業期間均能保持每日 2 場演出，但由于當時西安疫情的反復使得 2021 年全年閉園時間較長。目前西安機場航班數已恢復至 2019 年的 85%，而 2023 年 3 月 4 日西安千古情開園以來每日穩定在 2 場演出，考慮到西安項目 2020 首次開園，仍處項目培育期，西安旅游演藝市場需求旺盛，預計演出場次仍有進一步的上升空間。圖圖15.15.西安：

50、航班數恢復至西安：航班數恢復至 2019 年年 85%圖圖16.16.西安千古情每日演出場次西安千古情每日演出場次 資料來源：FlightAware，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 張家界：張家界：2021 年張家界荷花機場航班數恢復至 2019 年的 57%，旅客吞吐量恢復至 50%，對應張家界千古情當年實現營收 31.4 億元，2021 年非假期期間每日演出場次為 1 場，但暑期每日可保持 4 場的水平，表明 2019 年 6 月開業的張家界千古情，雖然在疫情前僅經過約半年左右的正常時間的市場培育，但已經獲得了比較好的市場認可度。目前張家界荷花機場航班數僅恢復至 2

51、019 年的 25%，2023 年 3 月 4 日張家界千古情開園以來，每日演出場次僅為 1 場/次，預計隨著張家界地區的游客逐步回歸，預計演出場次能有提升空間。0 01 12 23 34 45 56 67 7桂林桂林0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 010001000200020003000300040004000500050006000600070007000800080002019/12/312019/12/312020/3/102020/3/102020/5/192020/5/192020/7/282020/7/

52、282020/10/62020/10/62020/12/152020/12/152021/2/232021/2/232021/5/4-2021/5/4-2021/7/132021/7/132021/9/212021/9/212021/11/302021/11/302022/2/8-2022/2/8-2022/4/192022/4/192022/6/282022/6/282022/9/6-2022/9/6-2022/11/152022/11/152023/1/242023/1/24一周航班數一周航班數相對相對20192019年的恢復比例年的恢復比例0 01 12 23 34 45 5西安西安 公

53、司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖17.17.張家界：航班數恢復至張家界：航班數恢復至 2019 年年 25%圖圖18.18.張家界千古情每日演出場次張家界千古情每日演出場次 資料來源：FlightAware，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 九寨溝災后重建完畢，迎來全域開放，交通設施提檔升級。九寨溝災后重建完畢，迎來全域開放，交通設施提檔升級。2 20 017 年 8 月 8 日九寨受到一場7.0 級地震的破壞，川九路等關鍵交通設施遭到重創，隨后九寨啟動重建，加快補齊交通基礎設施短板。1）從公

54、路來看，川九路上四寨特長公路隧道于 2020 年 10 月 9 日順利貫通、綿茂公路于 2022 年 12 月 27 日通車、以及九綿公路正在加速施工，預計年底通車運營，等全線建成后，成都到九寨溝的行車時間將由目前的 8 小時縮短至 4 小時。2）從航空來看，受到地震沖擊的九寨黃龍機場在 2017 年 8 月 8 日至 18 年 4 月 18 日處于停航狀態，隨后開始重建，2019 年 2 月 4 日九寨黃龍機場航空口岸建設工程開工，當年 8 月 8 日機場復航。2021 年該機場的旅客吞吐量高達 15 萬人次，同比增長 22.6%，全國排名第 201 位，恢復情況向好。在九寨政府的不斷努力下

55、，當地交通設施不斷升級，未來隨多項重大交通項目陸續開工和投入使用，九寨有望建成一張內外聯通、安全高效的交通網絡，為旅游提供良好的交通基礎。表表8 8：九寨公路修建情況九寨公路修建情況 時間時間 公路修建公路修建 17 年 1 月 18 日 九綿高速公路北川段開工，預計 23 年年底通車運營，19 年 12 月 27 日 G544 線九寨溝雙河至縣城公路改建工程項目開工，近期正在加速推進，預計 24 年建成通車。20 年 10 月 9 日 攻克了不良地質條件并安置地質預測預報系統的的川九路上四寨特長公路隧道順利貫通。22 年 12 月 27 日 通往九寨的綿茂公路通車。資料來源：九寨溝縣人民政府

56、官網，中國旅游報，安信證券研究中心 表表9 9：九寨交通改善情況九寨交通改善情況 交通方式交通方式 改善內容改善內容 公路 九綿高速公路有望年底通車，其全線運營后可將成都到九寨溝的行車時間由 8 小時縮短至 4 小時；G544 線九寨溝雙河至縣城公路改建工程項目開工，助力九寨完善交通網；川九路上四寨特長公路隧道貫通，為國道 544 線川九路全線通車打下堅實的基礎；綿茂公路通車，通往九寨的路線增加；航空 九寨黃龍機場于 19 年 8 月 8 日復航。該機場共有 2 座航站樓，面積達 2 萬平方米，可滿足年旅客吞吐量 250 萬人次的使用需求。21 年旅客吞吐量 15 萬人次，同比增長22.6%，

57、全國排名第 201 位；飛機起降 2222 架次，同比增長 41.3%，全國排名第 204位。資料來源：九寨溝縣人民政府官網，中國旅游報，安信證券研究中心 等待九寨溝全域旅游復蘇節奏等待九寨溝全域旅游復蘇節奏，九寨千古情九寨千古情增長確定性較強增長確定性較強。經過三年震后修復，九寨溝于 2021 年 9 月在 2021 四川省文化和旅游發展大會上宣布全域恢復開放，同時發布九寨溝縣的 12 個新景區新景點、7 條精品旅游線路，17 個鄉村旅游綜合體，實現從景點旅游到串珠成線的全域旅游，希望形成不只有九寨溝”的“大九寨”格局。盡管九寨地區交通設施等已修繕完成并提檔升級，全域旅游市場重新對外開放，但

58、當地旅游市場恢復仍需時日。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 01001002002003003004004005005006006002019/12/312019/12/312020/3/3-2020/3/3-2020/5/5-2020/5/5-2020/7/7-2020/7/7-2020/9/8-2020/9/8-2020/11/102020/11/102021/1/122021/1/122021/3/162021/3/162021/5/182021/5/182021/7/202021/7/202021/9/21202

59、1/9/212021/11/232021/11/232022/1/252022/1/252022/3/292022/3/292022/5/312022/5/312022/8/2-2022/8/2-2022/10/42022/10/42022/12/62022/12/62023/2/7-2023/2/7-7 7天航班數加和數天航班數加和數相對相對20192019年的恢復比例年的恢復比例0 00.50.51 11.51.52 22.52.5張家界張家界 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 目前來看，黃龍機場每日航班數僅為個位

60、數，2020 年阿壩州全年接待 3604 萬人次，但九寨溝僅接待 147 萬人次，公司旗下九寨千古情于 2022 年開業期間的演出場次也多為 1 場/天。目前九寨地區全域恢復開放，地區游客正在逐步回歸，2023 年 3 月 4 日九寨千古情開園以來，每日演出場次僅為 1 場/次，但考慮到當前九寨地區的大交通環境、旅游景點串聯的逐步完善，同時 2021 年 6、7 月，九寨千古情可以達到 23 場/天，預計今年演出場次達到每日 2 次的概率是很大的。圖圖19.19.九寨溝黃龍機場航班數仍處低位九寨溝黃龍機場航班數仍處低位 圖圖20.20.九寨千古情每日演出場次九寨千古情每日演出場次 資料來源：F

61、lightAware，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖21.21.阿壩州每月接待游客數（單位：萬人次）阿壩州每月接待游客數（單位：萬人次）圖圖22.22.九寨溝景區每月接待游客數（單位：萬人次）九寨溝景區每月接待游客數（單位：萬人次）資料來源：阿壩州文旅部，安信證券研究中心 資料來源：阿壩州文旅部，安信證券研究中心 0.000.00100.00100.00200.00200.00300.00300.00400.00400.00500.00500.00600.00600.0020192019年年8 8月月20192019年年1111月月20202020年年2 2月月2

62、0202020年年5 5月月20202020年年8 8月月20202020年年1111月月20212021年年2 2月月20212021年年5 5月月20212021年年8 8月月20212021年年1111月月20222022年年2 2月月20222022年年5 5月月20222022年年8 8月月20222022年年1111月月20232023年年2 2月月機場進出港航班機場進出港航班/架架0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.5九寨九寨0 02002004004006006008008001,0001,00020182018年年1010月月20182018

63、年年1212月月20192019年年2 2月月20192019年年4 4月月20192019年年6 6月月20192019年年8 8月月20192019年年1010月月20192019年年1212月月20202020年年2 2月月20202020年年4 4月月20202020年年6 6月月20202020年年8 8月月20202020年年1010月月20202020年年1212月月阿壩州阿壩州0 010102020303040405050九寨溝九寨溝 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 3.3.非成熟非成熟項目項目能成功

64、嗎能成功嗎？3.1.3.1.千古情系列千古情系列在劇目市場評價、場地承載能力、體驗豐富度上均具備優勢在劇目市場評價、場地承載能力、體驗豐富度上均具備優勢 九寨、桂林漓江九寨、桂林漓江項目評價項目評價優于或持平當地其他競對項目優于或持平當地其他競對項目，張家界、西安市場競爭激烈，需，張家界、西安市場競爭激烈，需要關注當地市場營銷的效果要關注當地市場營銷的效果。1）九寨與漓江當地其他演藝項目評價顯著低于千古情，項目的成功與否主要取決于當地客流情況，壓力并不來自當地其他演藝產品競爭，我們認為只要當地的旅游客流恢復較好，項目成功的概率極大。2）張家界及西安市場則要面臨更多演藝項目的競爭壓力，當地其他項

65、目開業時間較早，消費者評價均較優，在當地已經打下較好的市場基礎。競爭的激烈也意味著張家界與西安演藝市場需求較強，這兩地的項目能否穩步爬坡達到較好的營收水平，主要取決于市場宣傳的成效如何，其中包括針對散客的新媒體營銷，旅行社的合作等。表表1010：竟對項目比較竟對項目比較 地點地點 公司項目公司項目 大 眾點評大 眾點評評分評分 評價評價數數 票價票價 開 業開 業時間時間 竟對項目竟對項目 大眾點評評大眾點評評分分 評 價評 價數數 票價票價 開 業 時開 業 時間間 九寨 九寨千古情 4.8 760 260 2014 藏王宴舞 3.6 3 208/268 2015 登嘎甘 3.7 19 16

66、8 2021 漓江 桂林漓江千古情 4.8 2391 275/325/520 2018 印象劉三姐 3.8 6693 328/428/888 2004 張家界 張家界千古情 4.9 603 199/298/480 2019 魅力湘西 4.6 1564 288 2000 天門狐仙 4.8 1170 288 2009 西安 西安中華千古情 4.8 2271 275/325/580 2020 夢回大唐/大唐追夢 4.8 60000 198/318/418 2005 長恨歌 4.9 10684 298/358/588 2007 駝鈴傳奇 4.8 3449 298/398 2018 夢長安-大唐迎賓盛禮

67、 4.8 280 280 2019 資料來源：大眾點評、飛豬、安信證券研究中心 舞臺場地上，舞臺場地上，千古情均為千古情均為室內演出室內演出，不受天氣影響，演出確定性高不受天氣影響，演出確定性高；劇院承載量高，旺季攬；劇院承載量高，旺季攬客能力強客能力強。相比于室外依自然山水實景搭建的演出項目，千古情項目均為室內演出，減少天氣帶來的不穩定性，確保場次排片。同時相比于同類型室內歌舞劇演出，千古情項目游客承載量優勢明顯，考慮到目前公司旗下項目均配備 2 號劇院，景區內劇院座位數較疫情前翻倍，而演藝項目承載量均低于公司項目，在旺季時，公司項目能接待更多游客，包括其他景區溢出的客流。表表1111：竟對

68、項目舞臺場地比較（以場地座位數排序）竟對項目舞臺場地比較（以場地座位數排序）演出場地演出場地 表演系列表演系列 表演項目表演項目 地地點點 場地大小場地大小 場地座位數場地座位數 演出劇場演出劇場 室內 千古情系列 杭州宋城千古情 杭州 大型 13900 千古情劇場 三亞千古情 三亞 大型 4700 麗江千古情 麗江 大型 4700 九寨千古情 九寨 大型 3700 桂林漓江千古情 桂林 大型 3000 張家界千古情 張家界 大型 3000 西安千古情 西安 大型 3000 其它 魅力湘西 張家界 大型 3100 魅力湘西國際文化廣場 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于

69、安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 駝鈴傳奇 西安 大型 3000 西安華夏文旅大劇院獻演 亞特蘭蒂斯 C 秀 三亞 中型 1800 三亞亞特蘭蒂斯海豚灣劇場 藏王宴舞 九寨 中型 1000 寨溝民族藝術歌舞團演出場地 麗水金沙 麗江 小型 800 紅太陽廣場 夢回大唐 西安 小型 600 西安大唐芙蓉園鳳鳴九天劇院 室外 印象系列 印象劉三姐 桂林 大型 4500 漓江山水劇場：桂林山水實景 印象麗江 麗江 大型 2870 藍月谷劇場，玉龍雪山實景 印象西湖 杭州 中型 1729 杭州新天地太陽劇場：西湖實景 其它實景演出 天門狐仙 張家界 大型 3000 天門山下峽谷 長恨

70、歌 西安 大型 3000 驪山、華清池九龍湖 三亞紅色娘子軍 三亞 中型 2400 三亞市紅色娘子軍演藝公園 今夕共西溪 杭州 小型 810 西溪濕地 檳榔谷 三亞 小型 300 檳榔谷黎苗文化旅游區 其它實景游船演出 大唐追夢 西安 小型 平均 160 座 西安大唐芙蓉園游船 如夢上塘 杭州 小型 普通船 81 座，VIP 船 48 座 上塘河演藝游船 資料來源：大眾點評，安信證券研究中心 表演內容上，表演內容上，結合結合本地文化本地文化、觀眾偏好，、觀眾偏好，打造打造劇目內容劇目內容差異化差異化；園區內還提供其他多樣的短；園區內還提供其他多樣的短演出，極大豐富游客體驗演出，極大豐富游客體驗

71、。1）內容差異化：公司基于本地文化打造劇目內容，提高游客異地復購率。在協助地方政府宣傳本地文化的同時，讓故事內容更多元更具差異化，雖然眾多竟對項目也選取本地文化故事為題材進行故事創作，但并不完全相似。以桂林項目為例，印象劉三姐的敘事主體為劉三姐故事，僅有一個篇章。西安市場，長恨歌 長安十二時辰演藝題材相對單一，一臺演出通常只講述一個朝代、一個故事，西安千古情則能幫助填補西安全景歷史題材劇的空白。2）公司除千古情項目外，園內還會提供其它多元化演出，如西安除千古情表演外，還具備大地震 國色天香 胡姬長歌行等十余臺演藝秀。公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司

72、，各項聲明請參見報告尾頁。17 表表1212：竟對項目舞臺內容比較竟對項目舞臺內容比較 地點 公司項目 本 地 文 化相關？演出內容 演出幕數 竟對項目 本 地 文 化相關？演出內容 演出幕數 九寨 九寨千古情 是 分為九寨傳說、古羌戰歌、漢藏和親、大愛無疆、天地吉祥等場。優美而神秘的藏羌歌舞帶你進入穿越時空之旅，輝煌的大唐皇宮展現了文成公主漢藏和親的壯舉。4 藏王宴舞 是 吐蕃贊普松贊干布迎娶唐朝文成公主入藏時，舉行的宴會與舞蹈。登嘎甘 是 九寨本土文化。漓江 桂林漓江千古情 是 共有五個篇章，講述 桂林傳說、大地飛歌、千古靈渠、漓江戀歌、尋找劉三姐。5 印象劉三姐 是 以印象劉三姐為總題，

73、大寫意地將劉三姐留給人們印象中的經典山歌、民族風情、漓江漁火等元素創新組合。5 張 家界 張家界千古情 是 濃縮了張家界億萬年的歷史文化與傳說。4 魅力湘西 是 分為浪漫湘西、神秘湘西、激情湘西、快樂湘西四大部分，體現湘西風土人情。4 天門狐仙 是 劇本來源于湖南民間的神話故事劉?？抽裕汉踹x妃，選中修煉千年的白狐仙，向往人間的生活，愛上貧窮快樂的樵夫劉海，兩人在張家界天門山不期而遇，一段感天動地的人狐之戀就此開始。5 西安 西安中華千古情 是 以一位華裔少女回國尋根的故事為主線，開啟一次尋找民族記憶之旅，猶如神奇的時空穿梭機，全面立體展現周秦漢唐的宏大篇章。4 夢回大唐 是 共分“夢幻霓裳”

74、“夢邀秦王”“夢浴華清”“夢縈西域”“夢游曲江”“夢回大唐”六幕。6 大唐追夢 是 以“詩仙李白”為人物貫穿，以“將進酒”詞牌為基調，依托恢弘大氣的山水園林景觀，將盛唐文化和游客參與深度結合在游船幻境中完成超現實的視覺體驗。4 長恨歌 是 以白居易傳世名篇長恨歌為藍本，將歷史故事與實景演出相結合，重現 1300 多年前華清宮里李隆基與楊貴妃的愛情故事 10 駝鈴傳奇 是 唐朝一支西行駝隊一路經歷火山、雪崩、風沙、大漠以及狼群突襲后來到羅馬帝國，隨后滿載貨物返回長安，分為序幕歲月再現及送君千里 狼道遇險 異國風情 祥雨洗塵 迎郎歸來 華夏盛世七幕劇情。7 夢長安-大唐迎賓盛禮 是 以盛唐禮儀文化

75、為主題的文化盛宴，充分展示了中華傳統文化、西安地域文化、城墻特色文化、走進西安城墻風景區古禮迎賓文化。2 資料來源：飛豬，安信證券研究中心 3.2.3.2.疫情控制得較好的疫情控制得較好的時間段，時間段，非成熟項目非成熟項目演出場次接近成熟市場演出場次接近成熟市場 我們以我們以 2 2021021 年年 7 7 月這一段全國疫情控制得較好的時間段為窗口，觀測非成熟市場的千古情月這一段全國疫情控制得較好的時間段為窗口，觀測非成熟市場的千古情市場接受度，從每日演出場次來判斷非成熟市場與成熟市場的差距有多少市場接受度，從每日演出場次來判斷非成熟市場與成熟市場的差距有多少？杭州、三亞、麗江這三個成熟項

76、目均能保持每天 3 場的演出場次水平，到了 7 月中下旬，杭州表現進一步向好；對比之下，7 月 5 日以前九寨、西安、桂林也有每天 2 場，略低于成熟市場的演出場次，而在 7 月 6 日之后九寨、桂林的演出場次進一步增加。但張家界、上海項目演出場次較低。2 2023023 年公司旗下園區陸續開園，我們以春節和年公司旗下園區陸續開園，我們以春節和 3/3/4 4 多項目開園之后的兩個時間段為觀測窗多項目開園之后的兩個時間段為觀測窗口，看目前疫情干擾減退的情況下，非成熟市場與成熟市場的差距有多少？口，看目前疫情干擾減退的情況下，非成熟市場與成熟市場的差距有多少？1 1）春節期間，公司旗下僅三亞、麗

77、江、桂林三處項目開業，桂林項目在春節旺季期間與成熟項目三亞、公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 麗江千古情的差距較??；2）3/4 以來，杭州、西安、張家界項目開園，西安項目演出場次與成熟項目差異較小，但桂林項目表現差于成熟項目，張家界則僅保持每日一場的水平。表表1313：八個已開業的項目每日演出場次八個已開業的項目每日演出場次 杭州杭州 三亞三亞 麗江麗江 九寨九寨 西安西安 桂林桂林 張家界張家界 上海上海 2021/6/262021/7/5 23 3 3 2 2 2 1 2 2021/7/62021/7/23（暑 期

78、旺季）4(周 末5、6)3 3 3 2（周末 3）34 場 1 2 2023/1/222023/2/5（春 節旺季）-3（最高 5）34（最 高6）-24（最 高6）-2023/3/42023/3/24 34 3 23-2（周末 4）12 1-資料來源：公司官網，安信證券研究中心 九寨、西安、桂林收入快速九寨、西安、桂林收入快速靠近靠近成熟態，成熟態，張家界、上海、佛山項目仍待觀測。張家界、上海、佛山項目仍待觀測。綜合來看，非成熟項目中九寨、西安、桂林表現貼近三亞、麗江等成熟項目，考慮到二輪擴張項目所在地正常年份游客數均大于三亞、麗江，我們認為二輪擴張項目成熟狀態收入及利潤水平達到三亞和麗江的

79、水平概率很大，并且由于疫情公司為旗下園區均準備了 2 號劇院，大幅提升了高峰期園區的接待能力，即使是三亞、麗江項目正常狀態下的收入也仍有上升空間。表表1414：重資產項目重資產項目 項目項目 開業時間開業時間 持股持股比例比例 投資金額投資金額 占地面積占地面積（畝）（畝）20192019 年收入年收入（億元）（億元）2 2019019 年凈利年凈利潤（億元）潤（億元）20192019 年所在地年所在地接待游客總數接待游客總數（萬人次）（萬人次）狀態狀態 大本營 杭州 1996 年 5 月 100%10 億元 100 8.45 4（估測）20813 成熟 一輪擴張 三亞千古情 2013 年 1

80、0 月 100%4.9 億元 80 3.69 2.2 2294 成熟 麗江千古情 2014 年 3 月 100%3.34 億元 140 3.27 2.1 5402 成熟 九寨千古情 2014 年 5 月 100%2.98 億元 33 -0.2（閉園）半成熟 二輪擴張 桂林千古情 2018 年 7 月 70%5 億元 160 1.54 0.34 13800 半成熟 張家界千古情 2019 年 6 月 100%6 億元 170 0.61 8049 培育 西安千古情 2020 年 6 月 80%7 億元 100 30110 培育 上海項目 2021 年 4 月 88%8.3 億元 27 37037

81、培育 佛山千古情 預計 2023 年 7 月 100%計劃 7 億元 90 5424 培育 西塘千古情 暫未開業 100%計劃 4 億元 132 1136 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 4.4.非成熟項目達到成熟態后利潤空間有多少？非成熟項目達到成熟態后利潤空間有多少？參考麗江、三亞參考麗江、三亞 2 2 處成熟市場項目情況，新開項目培育周期為處成熟市場項目情況，新開項目培育周期為 5 5 年左右，年收入可達年左右，年收入可達 3434億元，凈利率可達億元，凈利率可達 5 55

82、%60%5%60%。一輪擴張項目中三亞項目于 2013 年 9 月開園，麗江項目于2014 年 3 月開園，通常需要經過 5 年左右時間爬坡至較高的營收水平，即我們認為達到了成熟狀態，三亞和麗江千古情劇院座位數相同，三亞千古情成熟態收入可達 3.54 億元，凈利潤 2.22.5 億元，凈利率水平 56%58%；麗江千古情成熟態收入可達 2.63.3 億元，凈利潤 1.42 億元，凈利率水平 55%60%。圖圖23.23.三亞項目收入與凈利潤（單位：百萬元三亞項目收入與凈利潤（單位：百萬元）圖圖24.24.麗江項目收入與凈利潤（單位：百萬元）麗江項目收入與凈利潤（單位：百萬元）資料來源：公司公告

83、，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 初步測算，初步測算，杭州本部、三亞千古情、麗江千古情穩態業績杭州本部、三亞千古情、麗江千古情穩態業績 8 8 億億元元，以及以及估算估算輕資產項目輕資產項目穩穩態貢獻態貢獻業績業績 1 1 億元億元，疊加另外疊加另外 7 7 個項目個項目 8 8.216.3.216.3 億元，億元，總共公司總共公司演藝主業演藝主業穩態穩態凈利潤可達凈利潤可達1 17 7.225.3225.3 億元。億元。假設條件：假設條件：以 2019 年三亞和麗江千古情的凈利潤為基準（2 個項目 2019 年平均凈利潤為 2.13 億元），假設非成熟項目穩態業績分別

84、能做到三亞及麗江項目的 70%130%，那么除杭州本部、三亞千古情及麗江千古情之外的 7 個項目可貢獻 8.216.3 億元凈利潤。表表1515：非成熟項目穩態非成熟項目穩態貢獻業績測算貢獻業績測算 穩態穩態業績業績達到三亞、麗江平均水平的比例達到三亞、麗江平均水平的比例時可時可為公司貢獻凈利潤（為公司貢獻凈利潤（單位：億元單位：億元）持股比例持股比例 20192019 年當年當地游客地游客（萬人萬人次次）項目項目 劇院座位劇院座位數數 60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%110%110%120%120%100%九寨千古情 3700 1.3 1.5 1.7 1.9

85、2.1 2.3 2.6 70%13800 桂林千古情 3200 0.9 1.0 1.2 1.3 1.5 1.6 1.8 100%8049 張家界千古情 3000 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 80%5424 西安千古情 3350 1.0 1.2 1.4 1.5 1.7 1.9 2.0 88%1136 上海項目 4000 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.2 100%30110 佛山千古情 3000 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 100%37037 西塘千古情 4000 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6

86、合計合計 8.2 9.5 10.9 12.2 13.6 14.9 16.3 資料來源：安信證券研究中心測算 36%50%54%53%52%58%56%54%36%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 0100100200200300300400400500500收入收入凈利潤凈利潤凈利率凈利率12%42%54%53%53%62%46%29%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 0505010010015015020020025025030030035035040040020142014 20152015 20162

87、016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021收入收入凈利潤凈利潤凈利率凈利率 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 5.5.投資建議投資建議 2023 年公司旗下千古情景區陸續重新開園，根據新項目培育周期、開園時間以及目前的客流復蘇的情況，預計存量千古情景區收入能恢復到 2019 年 75%90%，同時 2019 年后開業的項目在公司積極的市場培育下，預計營收也能獲得較大提升，預計 202324 年現場演藝部分收入可達 18.7、25.3 億元。隨著公司項目所在地旅游業逐

88、步恢復，各地千古情陸續開業，公司積極通過線上線下渠道加大目的地推廣，散客占比有望進一步提升，帶動客單價有所上升。多項目開園+新項目培育+散客占比提升+內部成本優化有望推動公司收入、利潤的快速修復與增長。預計 202324年公司整體收入 22.2、29.6 億元，歸母凈利潤為 9.5、14.0 億元，對應當前市盈率 43X、29X。參考傳統景區公司市盈率，考慮到公司項目具有較強的可復制性，給予 2024 年 35X，目標價 18.7 元，給予買入-A 評級。表表1616：各地千古情項目收入歷史及預測（單位：百萬元）各地千古情項目收入歷史及預測（單位：百萬元）20192019 20202020 2

89、0212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現場演藝收入現場演藝收入 1,759.18 636.92 960.86 366.82 1,872.49 2,530.66 一輪擴張項目一輪擴張項目 杭州宋城旅游區 845.76 265.49 453.42 186 634 846 yoy-2.3%-68.6%70.8%-59.0%240.9%33.3%恢復至 19 年水平 31.4%53.6%22.0%75.0%100.0%三亞宋城旅游區 369.51 118.68 142.56 52 333 370 yoy-10.8%-67.9%20.1%-63.7%542.9

90、%11.1%恢復至 19 年水平 32.1%38.6%14.0%90.0%100.0%麗江宋城旅游區 327.58 132.54 111.45 62 272 328 yoy 24.7%-59.5%-15.9%-44.2%336.8%20.5%恢復至 19 年水平 40.5%34.0%19.0%83.0%100.0%九寨宋城旅游區 25.20 44.30 36 74 90 yoy 75.8%-19.1%107.5%20.5%恢復至 19 年水平 40.0%83.0%100.0%合計 1542.8 541.9 751.7 335.9 1313.1 1632.5 yoy-0.1%-64.9%38.7

91、%-55.3%291.0%24.3%二次擴張項目二次擴張項目 桂林陽朔項目 154.70 53.80 87.51 31 128 155 yoy 62.7%-64.6%315.0%20.5%恢復至 19 年水平 20.0%83.0%100.0%張家界項目 61.64 16.48 31.39 0 111 178 yoy 90.4%60.0%恢復至 19 年水平 0.0%180.0%西安項目 24.72 16.42 0 110 176 yoy -33.6%60.0%上海項目 73.83 0 150 240 佛山項目 60 150 資料來源：公司公告，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/宋

92、城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 表表1717：可比公司盈利預測（數據日期：可比公司盈利預測（數據日期：2 2023/3/023/3/3030）證券簡稱 總市值（億元）總收入(百萬元)凈利潤(百萬元)市盈率 PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 麗江股份 60.2 358.4 316.6 645.0 751.0-37.8 3.7 115.0 186.0-90.3 1636.5 52.4 32.4 黃山旅游 102.9 873.0 801.1 1,446.1 1,711.0 43.5-

93、42.0 272.1 368.2 163.9-245.0 37.8 27.9 中青旅 110.7 8570.4 6,918.0 10,158.8 12,178.5 21.2-178.5 337.5 542.0 353.9-62.0 32.8 20.4 天目湖 57.1 413.4 363.0 607.1 711.0 51.5 22.0 139.8 189.0 63.7 259.6 40.8 30.2 平均值平均值 122.8122.8 397.3397.3 41.041.0 27.727.7 宋城演藝 424.4 1,184 542.4 2,218.1 2,958.8 315.1 24.1 9

94、46.2 1399.3 63.7 1761.5 44.8 30.3 資料來源：Wind，宋城演藝盈利預測為安信證券研究中心預測，其他公司為 Wind 一致預期 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 6.6.風險提示風險提示 1）行業競爭風險。行業競爭風險。公司所處演藝市場面臨著快速發展和激烈競爭并存的局面，同質化、低價化競爭對行業秩序和長期發展產生不利影響，現場演藝同時面臨著短視頻、影視、游戲、綜藝、直播、VR、AR 等數字娛樂的分流和沖擊。2）新項目孵化進度不及預期風險。新項目孵化進度不及預期風險。公司旗下多個園區項目均

95、處于培育階段，若所在地市場競爭加劇，公司項目無法迎合當地觀眾需求等原因，導致項目培育進度不及預期，公司業績的增長將會受到壓力。3）安全事故風險。安全事故風險。公司從事的現場演藝主要為各種室內外演出，可能會因劇場設施故障等原因發生安全事故。安全性直接關系到游客人身安全和公司聲譽，安全事故將給公司經營和品牌帶來負面影響。4）預測假設不及預期預測假設不及預期 本報告在業績測算時對多項數據進行了預測假設，若實際市場表現不及我們預測假設，會導致最終預測結果與實際情況出現偏差。公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 Table_Fina

96、nce2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 902.6 1,184.9 542.4 2,218.1 2,958.8 成長性成長性 減:營業成本 352.7 579.6 333.3 846.1 1,037.9 營業收入增長率-65.4%31.3%-54.2%309.0%33.4%營業稅費 11.

97、9 22.4 10.2 28.8 38.5 營業利潤增長率-198.5%-121.9%-109.9%-3,084.5%46.6%銷售費用 63.6 66.2 65.1 177.4 192.3 凈利潤增長率-230.8%-118.0%-97.0%10,038.1%47.9%管理費用 288.1 256.2 298.3 177.4 183.4 EBITDA 增長率 16.9%-69.9%-45.8%305.8%33.9%研發費用 37.5 41.2 38.0 44.4 47.3 EBIT 增長率 17.4%-80.4%-113.2%-2,183.1%47.1%財務費用-12.8-1.0-15.7-

98、3.8-0.2 NOPLAT 增長率-221.8%-118.8%-115.7%-1,870.2%47.1%資產減值損失-1,877.7-10.1-投資資本增長率-15.0%-53.7%4.4%-61.2%54.0%加:公允價值變動收益 0.2-12.1-凈資產增長率-21.7%2.8%2.0%7.7%10.6%投資和匯兌收益 14.0 181.8 150.0 150.0 150.0 營業利潤營業利潤 -1,699.3 372.5-36.8 1,097.6 1,609.6 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-37.8-28.6 45.9-6.8 3.5 毛利率 60.9%51.1%38.5%61.9

99、%64.9%利潤總額利潤總額 -1,737.1 343.8 9.1 1,090.8 1,613.1 營業利潤率-188.3%31.4%-6.8%49.5%54.4%減:所得稅 29.8 41.2 0.2 182.4 269.7 凈利潤率-194.2%26.6%1.7%42.7%47.3%凈利潤凈利潤 -1,752.4 315.1 9.3 946.1 1,399.0 EBITDA/營業收入 254.7%58.4%69.1%68.6%68.8%EBIT/營業收入 226.1%33.7%-9.7%49.3%54.4%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2020A2020A 202

100、1A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 961 486 332 20-31 貨幣資金 1,337.8 1,858.7 1,710.9 4,126.9 4,641.6 流動營業資本周轉天數-184-153-194-107-97 交易性金融資產 335.2 2.7 2.7 2.7 2.7 流動資產周轉天數 964 596 1,283 512 566 應收帳款 56.4 12.4 22.1 131.3 73.4 應收帳款周轉天數 37 10 11 12 12 應收票據-存貨周轉天數 4 4 5 3 3 預付帳款 21.9 9.5 8.6 3

101、7.3 19.0 總資產周轉天數 4,036 2,890 6,304 1,657 1,363 存貨 13.4 12.5 2.4 35.5 11.0 投資資本周轉天數 2,509 1,285 1,814 314 167 其他流動資產 148.6 112.0 112.0 112.0 112.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE-23.6%4.1%0.1%11.2%14.8%長期股權投資 1,534.5 1,677.6 1,677.6 1,677.6 1,677.6 ROA-19.2%3.1%0.1%8.1%12.0%投資性房地產-ROIC-25.6%5.7%-1.9%

102、32.6%123.9%固定資產 2,508.8 690.0 311.1-67.9-446.8 費用率費用率 在建工程 771.9 8.6 8.6 8.6 8.6 銷售費用率 7.1%5.6%12.0%8.0%6.5%無形資產 1,880.0 1,712.8 1,664.4 1,615.9 1,567.4 管理費用率 31.9%21.6%55.0%8.0%6.2%其他非流動資產 586.7 3,729.7 3,648.2 3,566.6 3,485.1 研發費用率 4.2%3.5%7.0%2.0%1.6%資產總額資產總額 9,195.3 9,826.5 9,168.4 11,246.5 11,1

103、51.5 財務費用率-1.4%-0.1%-2.9%-0.2%0.0%短期債務-93.3 四費/營業收入 41.7%30.6%71.1%17.8%14.3%應付帳款 437.6 554.8 15.9 1,433.0 344.2 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 15.9%19.0%11.5%22.3%13.4%其他流動負債 256.1 193.1 186.4 222.8 199.5 負債權益比 18.9%23.5%13.0%28.7%15.4%長期借款 282.0 270.0-流動比率 2.76 2.68 9.19 2.68 7.63 其他非流動負債 484.4 853.4 853.4 8

104、53.4 853.4 速動比率 2.74 2.67 9.18 2.66 7.61 負債總額負債總額 1,460.1 1,871.3 1,055.7 2,509.2 1,490.5 利息保障倍數-158.89-418.18 3.34-289.11-7,322.29 少數股東權益 323.0 310.4 310.1 272.4 216.8 分紅指標分紅指標 股本 2,614.7 2,614.7 2,614.7 2,614.7 2,614.7 DPS(元)0.05 0.05-0.11 0.16 留存收益 4,860.9 5,181.4 5,187.9 5,850.1 6,829.5 分紅比率-7.5

105、%41.5%30.0%30.0%30.0%股東權益股東權益 7,735.3 7,955.2 8,112.7 8,737.3 9,660.9 股息收益率 0.3%0.3%0.0%0.7%1.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤-1,766.9 302.6 9.3 946.1 1,399.0 EPS(元)-0.67 0.12-0.36 0.

106、54 加:折舊和攤銷 293.1 352.2 427.4 427.4 427.4 BVPS(元)2.83 2.92 2.98 3.24 3.61 資產減值準備 1,910.5 10.1-PE(X)-24.2 134.7 4,547.5 44.9 30.3 公允價值變動損失-0.2 12.1-PB(X)5.7 5.6 5.4 5.0 4.5 財務費用 17.8 23.5-15.7-3.8-0.2 P/FCF-96.4 12.3-112.4 16.0 46.7 投資收益-14.0-181.8-150.0-150.0-150.0 P/S 47.0 35.8 78.2 19.1 14.3 少數股東損益

107、-14.5-12.5-0.4-37.6-55.7 EV/EBITDA 19.4 47.0 99.8 23.0 17.0 營運資金的變動 259.6-2,295.7-462.7 1,364.0-929.7 CAGR(%)-180.1%64.4%-81.3%-180.1%64.4%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 393.9 750.5-192.1 2,546.1 690.9 PEG 0.1 2.1-56.0-0.2 0.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -941.0-36.6 150.0 150.0 150.0 ROIC/WACC-2.7 0.6-0.2 3.5 13.3 融

108、資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 113.1-196.2-105.8-280.0-326.1 REP-2.8 20.0-65.0 9.3 1.6 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度

109、相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的

110、說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/宋城演藝宋城演藝 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公

111、司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

112、任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下

113、，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034