報喜鳥-公司研究報告-中高端男裝集團龍頭看好HAZZYS新核高成長-230331（33頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 紡織服飾 2023 年 03 月 31 日 報喜鳥(002154)中高端男裝集團龍頭，看好 HAZZYS 新核高成長 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：27 載匠心深耕國人男裝，從眾多國牌中脫穎而出。1）17 年戰略回歸主業，旗下品牌歷經市場浮沉考驗。報喜鳥（商務男裝）、HAZZYS（英倫休閑）、寶鳥（職業裝）、樂飛葉（法式戶外）、愷米切（免燙襯衫）、東博利尼（輕奢男裝）等多品牌，全方位覆蓋中高端客群穿著需求。2）17 年開啟本輪高成長元年，是稀缺具備真實成長性的男裝龍頭。21年營收 44.5 億元（YoY+17.5%），創歷史新高，歸

2、母凈利潤 4.6 億元（YoY+26.7%），趨近上輪峰值。17-21 年營收/歸母凈利潤 CAGR 高達 14.4%/105.7%，22Q1-3 疫情之下仍逆勢實現同比增長 2.2%/4.7%。3）21 年創始大股東現金全額認購定增，彰顯強烈發展信心。此外，2021/2022H1 現金分紅比例大升至 124%/110%，領跑全板塊。男裝行業：社交場景復蘇，長期休閑化、高端化。無論參照我國上輪復蘇、還是海外提前放開的經驗，疫后社交場景快速恢復，有望帶動服裝消費在 23 年迎來高彈性復蘇，而男裝品牌（CR10=20.5%）競爭格局顯著優于女裝（CR10=7.8%），且高端男裝泛運動化趨勢顯著，比

3、音勒芬、HAZZYS 等短期復蘇彈性更佳，中長期零售份額持續提升。優質品牌矩陣：報喜鳥/HAZZYS 營收貢獻各約 1/3、寶鳥約 20%，正迎多點開花！HAZZYS 新十年厚積薄發，全渠道成長提速。1）時尚設計+優質面料+多元營銷，對標競品高性價比。11 年取得設計主導權，精準把握本土喜好，不僅背靠全球頂尖供應商，以科技面料支撐極致產品力，而且依托國人身型數據積累，不斷優化版型、剪裁，創造獨特的英倫時尚穿著體驗。對比比音勒芬，同規格產品更具性價比，對比 Ralph Lauren、Tommy Hilfiger，同品類價格帶更聚焦匹配廣大都市精英消費能力。2）線下加速拓店條件已成熟，線上生態搭建

4、完畢。前期擴張克制，疫情 3 年期間門店優勝劣汰，促成當前門店基數仍低（22H1 末僅 392 家）、同店高增（19-21 年預計均雙位數）、坪效領先（21 年測算約 2.5 萬/m2），21 年新十年合作續簽落定，有望開啟新一輪擴張期。主品牌升級年輕化，培育品牌蓄勢新增長極。1）報喜鳥：22 年重磅推出運動西服，輕正裝休閑系列占比提升，有望推動終端零售市場持續向年輕客群、多元場景擴容。過去疫情壓制定制、婚慶兩大高價值正裝需求，有望延后集中釋放。2）寶鳥：內看智能制造，21年起投建雙鳳工業園，未來職業裝產能將達 100 萬套。外看份額集中化，大型企業招投標權限上移，總對總合作有利于頭部品牌，寶

5、鳥穩居行業前三。3）小品牌：樂飛葉正趁國內都市戶外熱潮，愷米切極簡模式可快速復制，21 年已成功轉盈，東博利尼處于低成本試錯階段，各自聚焦優勢細分賽道，期待未來再造類似 HAZZYS 的新增長點。報喜鳥作為中高端男裝集團龍頭，旗下品牌矩陣優質、勢頭向上，首次覆蓋給予“買入”評級。HAZZYS 品牌仍處于成長早期階段，門店基數較低，2021 年完成新十年合作續簽之后，全渠道有望進入新一輪擴張期。此外，報喜鳥力推年輕化輕正裝，寶鳥受益于職業裝采購集中化，樂飛葉、愷米切等培育品牌實現轉盈，新老增長極多點開花。我們預計22-24 年歸母凈利潤 4.7/5.9/7.4 億元，22-24 年 CAGR 高

6、達 25%，對應 PE 為16/13/10 倍。參照可比公司平均 PE，給予公司 23 年 PE 為 18 倍，目標市值 106 億元，較 2023/3/30 市值有 41%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：疫情壓制內需不振；門店擴張不及預期；存貨消化能力減弱。市場數據：2023 年 03 月 30 日 收盤價（元）5.16 一年內最高/最低（元）5.5/3.34 市凈率 2.0 息率（分紅/股價）3.88 流通 A 股市值（百萬元）5749 上證指數/深證成指 3261.25/11651.83 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股

7、凈資產（元）2.65 資產負債率%33.04 總股本/流通 A 股（百萬）1459/1114 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 王立平 A0230511040052 研究支持 求佳峰 A0230119030001 聯系人 求佳峰(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）4,451 3,038 4,462 5,359 6,492 同比增長率（%）17.5 2.2 0.2 20.1 21.1 歸母凈利潤（百萬元）464 384 474 593 743 同比增長率

8、（%）26.7 4.7 2.1 25.0 25.5 每股收益（元/股）0.38 0.26 0.32 0.41 0.51 毛利率（%）63.9 63.8 63.1 63.1 63.3 ROE（%）11.2 10.0 11.7 14.2 17.2 市盈率 16 16 13 10 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4-015-016-017-018-019-010-011-012-011-012-013-01-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）報喜鳥滬深300指數 公司深度

9、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 報喜鳥作為中高端男裝集團龍頭，旗下品牌矩陣優質、勢頭向上，首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計 22-24 年歸母凈利潤 4.7/5.9/7.4 億元，22-24 年 CAGR 高達 25%，對應 PE 為 16/13/10 倍。參照可比公司平均 PE，給予公司 23 年 PE 為 18倍，目標市值 106 億元，較 2023/3/30 市值有 41%上漲空間。關鍵假設點 線下：1）預計 22-24 年 HAZZYS 門店數 405/465/525 家，單店收入2.36/2.74/3.0

10、5 百萬元；報喜鳥門店數 810/870/950 家，單店收入 1.70/1.84/2.03百 萬 元；愷 米 切+樂 飛 葉+東 博 利 尼 門 店 數 270/325/380 家，單 店 收 入0.80/1.10/1.32 百萬元；寶鳥營收同比增長 20%/20%/15%；其他品牌不增長。2）預計 22-24 年線下毛利率 64.0%/63.7%/63.7%。線上：1）預計 22-24 年 HAZZYS營收同比增長 15%/25%/25%；報喜鳥營收同比增長 5%/10%/10%；愷米切+樂飛葉+東 博 利 尼 營 收 同 比 增 長 10%/20%/20%。2）預 計 22-24 年 線

11、 上 毛 利 率65.5%/65.8%/66.0%。有別于大眾的認識 市場認為男裝市場規模成長性有限，從而忽略了高端化、休閑化的結構性增長特征。Euromonitor 預測我國男裝零售市場規模未來 5 年 CAGR 約 4.3%，但回溯過去各品牌市場份額變化，疫情正催化消費進一步分層，高端服飾復蘇或更優于大眾，且在高端男裝中，正裝風退潮，休閑運動興起。2022 年比音勒芬/報喜鳥品牌男裝零售份額已提升至 0.5%/0.4%，而傳統正裝及大眾品牌份額則受到挑戰。市場認為 HAZZYS 前期擴張節奏保守，從而忽略了同店高增已指明加速拓店條件成熟。2019-2021 年 HAZZYS 門店數僅從 3

12、92 家略增至 401 家，相對保守。我們認為，這實際是舶來品牌進入本土市場的必經之路，同時過去 3 年疫情疊加 2021 年續簽合作事宜，導致此前未到加速擴張的良好時機。當下來看，前期擴店克制促成門店低基數、同店高增長，疫后有望重啟新一輪擴張期。市場認為正裝、職業裝業務前景一般，從而忽略了新競爭要素正驅動市場份額提升。運動休閑風潮的確對正裝市場造成一定沖擊，倒逼龍頭升維競爭。報喜鳥獨創運動西裝等輕正裝產品，有望驅動正裝零售持續向年輕客群、多元場景擴容。寶鳥投建雙鳳工業園，加碼智能工廠升級，陽光采購驅動職業裝招投標權限上移，有利于頭部集中化。無論是定制和婚慶正裝，還是職業裝更替需求，均有望迎來

13、集中延后釋放。股價表現的催化劑 內需改善超預期；門店擴張提速；定制、婚慶等高價值產品需求釋放。核心假設風險 疫情壓制內需不振；門店擴張不及預期；存貨消化能力減弱。UZjXlYQVgUkZpMmPnP9PcM7NsQoOpNsReRmMrNeRqQnP9PpNmMNZnOoPMYrRnM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕 27 載回歸主業，中高端男裝集團龍頭.6 1.1 復盤：2017 年戰略回歸，積淀優質多品牌矩陣.6 1.2 業績攀升趨近歷史巔峰，電商渠道擴張表現亮眼.8 1.3 大股東全額定增彰顯信心，現金分紅極具吸引力.

14、11 2.男裝：社交場景復蘇，長期休閑化、高端化.13 2.1 疫后社交商務場景恢復，男裝需求復蘇確定性高.13 2.2 男裝泛運動化趨勢顯著，高端品牌增長強于大眾.14 2.3 精英男裝注重材質版型，高復購決定高成長空間.15 3.HAZZYS 新十年厚積薄發，全渠道成長提速.16 3.1 名稱源自上世紀賽艇運動，品牌詮釋當代經典英倫.16 3.2 時尚設計+優質面料+多元營銷，對標競品高性價比.16 3.3 線下加速拓店條件成熟，線上生態搭建完畢將發力.19 4.主品牌升級年輕化，培育品牌蓄勢新增長極.22 4.1 報喜鳥：運動西服創新，定制、婚慶正裝需求釋放延后.22 4.2 寶鳥&衣儷

15、特：職業裝與校服雙驅動，受益采購集中化.23 4.3 小品牌：分梯度、低成本培育，樂飛葉、愷米切轉盈.25 5.盈利預測與估值.27 5.1 盈利預測.27 5.2 估值分析.29 6.風險提示.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：報喜鳥發展歷程.6 圖 2：報喜鳥組織架構清晰完整.7 圖 3：22Q1-3 營收 30.4 億元，同比+2.2%.8 圖 4：22Q1-3 歸母凈利潤 3.8 億元，同比+4.7%.8 圖 5：報喜鳥 17-21 年營收 CAGR 居行業前列.9 圖 6：報喜鳥 17-21 年歸

16、母凈利潤 CAGR 居行業前列.9 圖 7：22Q1-3 毛利率 63.8%，凈利率 13.0%.9 圖 8：22Q1-3 銷售/管理/研發/財務費用率 39.3%/7.3%/1.8%/-0.8%.9 圖 9：2019-2022H1 電商渠道均雙位數增長.10 圖 10：電商、直營、加盟毛利率維持高水平.10 圖 11：報喜鳥股權結構圖（截止 2022Q3 末）.11 圖 12：報喜鳥從 2021 年起進入超高分紅階段.12 圖 13：2021 年美國男裝零售市場規模再創新高.13 圖 14：2021 年美國男裝零售市場增速僅次于運動裝.13 圖 15：美國防疫政策優化后，中高端男裝公司業績從

17、 21 年初迅速反彈.13 圖 16：2022-2027 年中國男裝零售市場 CAGR 有望達 4.3%.14 圖 17：疫情復蘇階段，美國高收入企業數量恢復顯著快于低收入企業.14 圖 18：品牌三棱錐中，泛運動高端品牌兼具運動與社交屬性.14 圖 19：2019 年 PVH/Ralph Lauren/Hugo Boss 營收超 600/400/200 億元.15 圖 20：2019 年之前，Ralph Lauren 存貨周轉率 3 次以上.15 圖 21：中國男裝零售品牌份額 CR10 遠高于女裝.15 圖 22：泛運動國貨男裝品牌份額提升，正突圍成長.15 圖 23：HAZZYS 發展歷

18、程.16 圖 24：多次舉辦原創潮流插畫設計大賽.17 圖 25：HAZZYS 與溫網聯名點亮英倫運動屬性.17 圖 26：HAZZYS 整合全球優質供應商資源.17 圖 27：HAZZYS 2022 年春夏新品海邊大秀，三大商圈大屏同步直播.18 圖 28：HAZZYS 線下門店地圖.19 圖 29：HAZZYS 門店基數小，但坪效遙遙領先.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：HAZZYS/比音勒芬/FILA 門店總數變化曲線（個）.20 圖 31：各品牌天貓男裝銷售均價比較.21 圖 32：HAZZYS 分平臺 GMV

19、.21 圖 33：HAZZYS 男裝線上銷售增長強勢.21 圖 34：HAZZYS 女裝線上銷售相對穩定.21 圖 35：報喜鳥運動西服宣傳照.22 圖 36：報喜鳥運動西服新品發布會.22 圖 37：22H1 報喜鳥品牌營收 7.0 億元，同比-1.1%.22 圖 38：疫情三年報喜鳥主品牌線下門店承壓.22 圖 39：中國大陸中高端酒店入住率開始走高.23 圖 40：中國金銀珠寶消費出現回暖跡象.23 圖 41：寶鳥憑借過硬實力獲得各行業龍頭訂單.23 圖 42：2021 年寶鳥入選政府采購十大服裝供應商、中國職業裝十大品牌.24 圖 43：23 年初我國服務業商務活動指數迅速回升.24

20、圖 44：衣儷特校服產品系列.24 圖 45：2019 年我國校服市場規模約 1200 億元.24 圖 46：2021 年三個品牌合計營收 3.8 億元，同比+7.0%.25 圖 47：2021 年末三個品牌合計門店數 258 家.25 圖 48：愷米切加深核心單品競爭力，持續推出免燙系列.26 表 1：公司旗下品牌矩陣門店數量變化（個）.7 表 2：報喜鳥主營收入分品牌結構.10 表 3：自 2017 年起大股東多次增持.11 表 4：主要服飾品牌公司現金分紅比例.12 表 5：HAZZYS 競品比較.18 表 6：樂飛葉 v.s.AIGLE.25 表 7：報喜鳥盈利預測.27 表 8：可比

21、公司估值表.29 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕 27 載回歸主業，中高端男裝集團龍頭 1.1 復盤：2017 年戰略回歸，積淀優質多品牌矩陣 匠心深耕國人男裝，雖經轉型波折，最終戰略回歸，完成涅槃重生！1）品牌初創期（1996-2006 年）：溫商精神的時代產物，1996 年由六位創始人正式組建報喜鳥集團，成為溫州第一個打破傳統家庭式經營模式、自愿聯合組建的服飾集團，吹響溫州商務男裝走向全國的號角。據中華全國商業信息中心統計，2004/2005 年報喜鳥西裝綜合市占率 2.6%/2.7%，已晉升業內第四，挑戰三大寧波品牌雅

22、戈爾、羅蒙、杉杉。2）品牌布局期（2007-2012 年）：2007 年上市后加速布局品牌矩陣，先后收購或代理寶鳥、東博利尼、所羅、HAZZYS 等優質品牌，構建多品牌引擎。2012 年營收/歸母凈利潤 22.5/4.8 億元，上市 5 年 CAGR 高達 37%/42%，達到上輪高速成長階段高點。3）轉型調整期（2013-2016 年）：2013 年起經濟形勢持續低迷，服裝零售市場萎縮，公司啟動回購加盟商部分貨品，計提存貨、壞賬減值，疊加小品牌虧損拖累，導致業績持續承壓。2015 年試水互聯網轉型，2016 年業務、投資風險紛紛顯現，共計提存貨、商鋪、投資等一系列資產減值超 3 億元，當年巨

23、虧 3.9 億元跌至上輪業績谷底。4）戰略回歸期（2017 年至今）：2017 年折戟跨界，戰略回歸聚焦服裝主業，充分計提資產減值之后輕裝上陣。當年重新清晰劃分報喜鳥自有品牌、國際代理品牌、職業裝品牌、投資管理四大業務模塊，并實施股權激勵計劃，自此業績轉盈，進入本輪高成長。圖 1：報喜鳥發展歷程 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 五大業務平臺架構清晰，旗下品牌全方位覆蓋中高端客群穿著需求。1）核心產品自產為主，三大基地保障供應穩定、品質高標。在溫州永嘉、上海松江、安徽合肥設立三大生產基地，負責

24、生產西服、襯衫等主導產品，T 恤等其他產品則采用委外加工。2）三大本部分別布局商務、休閑、團購領域強勢品牌矩陣，大銷售平臺統籌終端渠道。報喜鳥本部：經營自有品牌，專注中高端商務人士著裝需求，包括原創品牌報喜鳥、專業定制品牌所羅、時尚英倫高爾夫品牌亨利格蘭。鳳凰國際本部：引入、拓展、經營國際時尚高端品牌，滿足客戶多元化的時尚需求，包括韓國英倫休閑品牌 HAZZYS、有“襯衫之父”美譽的意大利襯衫品牌愷米切、法國時尚戶外運動品牌樂飛葉、意大利輕奢品牌東博利尼。寶鳥本部：聚焦 B2B 客戶的高端定制業務，包括高端職業裝品牌寶鳥、韓國校服第一品牌衣儷特。鳳凰銷售本部：負責各零售品牌線上、線下全渠道銷售

25、網絡的構建和運營管理，承擔火車頭的帶動作用，并發揮各品牌間的協同優勢。報喜鳥創投品牌：圍繞主業的產業鏈投資，以及前瞻的財務性投資，此前披露投資參股數字氣味方案提供商氣味王國。圖 2：報喜鳥組織架構清晰完整 資料來源：公司公告，公司官網，Google，申萬宏源研究 當前多品牌矩陣優質，是歷經市場浮沉與考驗的結果。上市后，公司曾先后運營十余個服裝品牌，期間有逐步發展頹勢，最后陸續縮減退出者，例如年輕休閑品牌圣捷羅、中低端運動品牌比路特。截至當前，公司主要保留 9 個品牌，均已接受 5 年以上的市場考驗，具備較高的消費者認可度。隨品牌矩陣結構優化，22H1 公司門店總數達到 1659 家，其中報喜鳥

26、/HAZZYS 分別為 796/392 家，疫情期間未見明顯縮減，基本持平 2019 年末數量，因此維持了疫后社交場景恢復之后，終端零售快速回彈的實體條件。我們認為，公司擁有豐富的成功與失敗豐富，深諳品牌運營之道，當下整體經營風格不求激進速成，在夯實每個品牌市場基礎之上，再穩步提升開店速度，這是公司在過去幾年穿越景氣盛衰周期，業績仍實現持續增長的重要原因。表1：公司旗下品牌矩陣門店數量變化（個）品牌 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 報喜鳥 585 637 665 71

27、5 821 875 902 871 791 704 718 740 797 779 796 796 寶鳥 圣捷羅 45 83 141 247 219 176 161 131 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 比路特 HAZZYS 144 176 204 230 268 303 365 392 393 401 392 法蘭詩頓 133 132 108 91 50 愷米切 25 48 94 161 180 196 280 258 248 樂飛葉 85 81 82 東博利尼 2 51 35 29 11 18 巴達薩里 所羅 100 170 2

28、07 211 衣儷特 柯蘭美 81 千行 亨利格蘭 其他 4 193 29 211 11 14 12 合計門店數 585 682 748 856 1070 1400 1400 1404 1320 1127 1478 1576 1678 1633 1676 1659 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：表示品牌存續 1.2 業績攀升趨近歷史巔峰，電商渠道擴張表現亮眼 2017 年開啟業績高增長元年，近年來業績重攀歷史巔峰。1）稀缺具備真實成長性的男裝龍頭。2017-2021 年營收/歸母凈利潤 CAGR 達 14.4%/105.7%，與比音勒芬（26.7%/36.4%）同屬領先梯隊，遠超森馬服

29、飾（6.4%/6.9%）、九牧王（4.4%/-20.8%）、七匹狼（3.3%/-7.6%）、海瀾之家（2.6%/-7.0%）等一眾男裝品牌。2）逆境彰顯強勁的增長韌性。2021 年營收/歸母凈利潤同比增長 17.5%/26.7%至 44.5/4.6 億元，營收創歷史新高、凈利潤趨近歷史峰值 4.8 億元。2022 年疫情導致零售環境總體低迷，但公司 22Q1-3 營收/歸母凈利潤仍實現同比增長 2.2%/4.7%，顯著好于同期國內服裝鞋帽、針紡織品零售額同比下滑 4.0%的弱勢表現。圖 3：22Q1-3 營收 30.4 億元，同比+2.2%圖 4：22Q1-3 歸母凈利潤 3.8 億元，同比+

30、4.7%資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：報喜鳥 17-21 年營收 CAGR 居行業前列 圖 6：報喜鳥 17-21 年歸母凈利潤 CAGR 居行業前列 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究；注：雅戈爾僅計算服裝業務增速 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 毛利率穩定上行，剔除團購業務后，實際服裝零售盈利極為可觀。1）團購業務拉低綜合毛利率，零售品牌毛利率居行業上游。22Q1-3 綜合毛利率 63.8%，其中團購業務營收占比約

31、 2 成，而毛利率僅 44.8%。若剔除低毛利的團購業務，其余零售品牌業務毛利率預計在 70%左右，接近同期比音勒芬（74.8%）、雅戈爾服裝（72.7%），高于九牧王（60.4%）。2）期間費用控制優秀，凈利率穩步回升。2013 年銷售費用率大幅提升，系旗下品牌大多定位中高端市場，聘請大量優秀設計師、擴大直營系統終端人員規模后，薪酬成本驟增 45.4%。公司及時控制費用，后續銷售費用率增幅較小，與其他中高端服飾企業相近。2017 年起期間費率總體規模穩中有降，帶動凈利率進入上行通道，22Q1-3 凈利率升至 13.0%。圖 7：22Q1-3 毛利率 63.8%，凈利率 13.0%圖 8：22

32、Q1-3 銷售/管 理/研發/財 務費 用率39.3%/7.3%/1.8%/-0.8%資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：2018 年起原“管理費用”拆為管理費用、研發費用；2020 年起聯營收入確認由“凈額法”改為“總額法”核算，導致各項費用率結構有所變化 電商渠道發展強勢，同款同價兼顧可觀盈利與品牌形象。1）線下直營為主力渠道，線上銷售強勢擴張。22H1 直營/加盟/電商/團購貢獻營收 7.3/3.3/3.6/4.5 億元，占比37%/17%/18%/23%。疫情催化線上銷售，疊加公司與天貓、京東、唯品會等主流電商平臺合作，通過微商城小程序“鳳

33、凰尚品”進行線上社群營銷，建立抖音運營中心大力發展直播電商業務，電商渠道銷售連續 4 年保持雙位數增長。2）同款同價策略保障核心消 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 費者利益，品牌形象與盈利能力齊升。部分中高端品牌電商款打折、款式老舊，錨定中低端線上客群，損害品牌形象。報喜鳥官方旗艦店實現線上線下同款同價，仍錨定線上高消費人群，實現線上線下客群轉化，長期維持各渠道高盈利水平。圖 9：2019-2022H1 電商渠道均雙位數增長 圖 10：電商、直營、加盟毛利率維持高水平 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：合計營收為紡織服裝業務總營

34、收，加盟僅包含主品牌報喜鳥、HAZZYS 加盟營收 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 優質品牌矩陣多點開花，帶動集團業績連上臺階。1）報喜鳥主品牌構筑穩固基本盤。2017 年主品牌營收突破 10 億元，2021 年隨加盟拓展、品牌年輕化升級順利，疫情復蘇階段表現亮眼。2）HAZZYS 僅用 4 年就實現翻倍增長。2017-2021 年 HAZZYS 每年增速超 15%，2021 年營收 14.5 億元已是 2017 年的 2.2 倍，已成為強勁的主要增長極。3）疫情期間寶鳥逆勢增長。寶鳥團購品牌近年來持續增長，22H1 營收同比大增 37.0%至4.3 億元，貢獻占比擴大至 22%，疫情期間對

35、沖了零售品牌普遍下滑的表現。表2：報喜鳥主營收入分品牌結構 單位：百萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 報喜鳥 1,084 1,281 1,259 1,276 1,612 704 YoY 18.2%-1.7%1.4%26.3%-1.1%占比 43.7%42.8%39.6%34.6%37.2%36.0%HAZZYS 654 872 1,007 1,233 1,452 662 YoY 33.3%15.4%22.4%17.8%-4.7%占比 26.4%29.1%31.7%33.4%33.6%33.8%寶鳥 420 513 566 785 837 431 YoY 22

36、.2%10.3%38.6%6.6%37.0%占比 16.9%17.1%17.8%21.3%19.3%22.0%樂飛葉+愷米切+東博利尼 232 267 284 356 381 144 YoY 15.2%6.5%25.1%7.0%-21.9%占比 9.3%8.9%8.9%9.6%8.8%7.4%其它 92 60 60 41 45 17 主營收入 2,482 2,994 3,177 3,691 4,326 1,957 YoY 20.6%6.1%16.2%17.2%1.7%資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：自 2020 年起，報喜鳥營收包含亨利格蘭，寶鳥營收包含衣儷特；2018、2019 年中營

37、收僅包含樂飛葉、愷米切，其余年份營收包含樂飛葉、愷米切、東博利尼 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.3 大股東全額定增彰顯信心，現金分紅極具吸引力 大股東多輪增持+全額認購定增份額，彰顯對公司未來發展的強烈信心。1）聯合創始大股東連續增持，2018 年結束自上市起長達 11 年的無實控狀態。2017 年之前，公司股權結構分散，自 2017 年戰略回歸明確聚焦主業之后，創始人吳志澤及其一致行動人2017-2019 年期間通過集合競價合計增持股份 11.0%。在 2018 年 7 月持股比例已達到20%，確立其實控人地位。2）全額現金

38、認購 2021 年定增份額，控制權進一步躍升。2021 年，公司發布定增項目，投向數字化轉型和研發中心擴建項目，董事長吳志澤先生以現金 7.3 億元全額認購定增份額，至此控股股東及一致行動人持股比例躍升至 38.1%，實控地位進一步夯實。圖 11：報喜鳥股權結構圖（截止 2022Q3 末）資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：上述只展示前十大股東，以及對公司凈利潤影響達 10%以上的參股公司；一致行動人吳志澤與吳婷婷系父女關系，上海金紗為其全資控股公司（吳志澤/吳婷婷持股比例 73.5%/26.5%）表 3：自 2017 年起大股東多次增持 日期 增持主體 增持方式 增持數量（萬股）占總股本比

39、例 控股股東及一致行動人持股比例 增持前 增持后 2021/12/22（發行日）吳志澤 定增 24,172-25.8%38.1%2019/3/4-2019/3/7 吳婷婷 集中競價 3,079 2.5%23.3%25.8%2019/1/2-2019/3/1 吳婷婷 集中競價 1,702 1.4%21.2%23.3%2018/9/20-2018/12/28 吳婷婷 集中競價 1,363 1.1%20.0%21.2%2018/7/11-2018/7/12 吳婷婷 集中競價 236 0.2%19.8%20.0%2018/6/1-2018/7/2 吳婷婷 集中競價 1,252 1.0%18.8%19.

40、8%2018/5/21-2018/5/28 吳婷婷 集中競價 1,274 1.0%17.8%18.8%2018/1/3-2018/5/18 吳婷婷 集中競價 1,263 1.0%16.8%17.8%2017/12/8-2017/12/29 吳婷婷 集中競價 1,263 1.0%15.8%16.8%2017/7/17-2017/12/5 吳婷婷 集中競價 1,263 1.0%14.8%15.8%2015/7/10-2016/1/8 吳志澤 集中競價 840 0.7%15.3%16.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：由于各年度權益分派、股票激勵及回購注銷、非公開發行等事項，各時點總股本有相

41、應調整 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2021 年起大幅提升分紅比例，超高股息率領跑同行。公司近 2 年均分別在半年度、年度末各派息一次，2021 年度/2022 半年度現金分紅 5.8/2.9 億元，現金分紅比例高達124%/110%。截至 22Q3 末，公司賬面貨幣資金及交易性金融資產 12.9 億元，在手現金充裕，可預期未來將延續高比例分紅政策。圖 12：報喜鳥從 2021 年起進入超高分紅階段 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 4：主要服飾品牌公司現金分紅比例 所屬板塊 證券簡稱 總市值（億元）現金分紅金額（億元）歸母

42、凈利潤（億元）現金分紅比例 2023/3/29 2019 2020 2021 3y 合計 2019 2020 2021 3y 合計 2019 2020 2021 3y 均值 大眾服飾 海瀾之家 267 12.1 11.1 22.0 45.2 32.1 17.8 24.9 74.9 38%62%88%60%中高端服飾 報喜鳥 75-0.7 5.8 6.5 2.1 3.7 4.6 10.4-20%124%62%中高端服飾 欣賀股份 52-1.7 2.6 4.3 2.4 1.8 2.9 7.1-97%89%60%大眾服飾 森馬服飾 161 12.1 6.7 20.2 39.1 15.5 8.1 14

43、.9 38.4 78%84%136%102%中高端服飾 地素時尚 74 4.0 3.8 4.8 12.7 6.2 6.3 6.9 19.4 64%61%70%65%大眾服飾 喬治白 24-0.7 0.7 1.4 1.4 1.4 1.9 4.7-46%37%29%中高端服飾 比音勒芬 186 1.5 1.6 1.7 4.9 4.1 5.0 6.2 15.3 38%33%27%32%大眾服飾 七匹狼 45 0.8 0.7-1.5 3.5 2.1 2.3 7.9 22%34%-19%大眾服飾 太平鳥 98 3.3 3.8 2.9 9.9 5.5 7.1 6.8 19.4 60%53%42%51%中高

44、端服飾 歌力思 39 0.8 1.3 0.9 3.1 3.6 4.4 3.0 11.1 23%29%30%28%大眾服飾 紅豆股份 83 1.2 2.7 1.5 5.4 1.7 1.5 0.8 3.9 70%190%194%139%中高端服飾 戎美股份 42-0.4-1.1 1.6 1.6-25%-資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2.男裝：社交場景復蘇，長期休閑化、高端化 2.1 疫后社交商務場景恢復，男裝需求復蘇確定性高 參照美國提前放開疫情管控之后的經驗，男裝消費復蘇的時間快、彈性高。美國自20

45、20 下半年逐步解除居家隔離、放松核酸檢測、取消口罩令，商務、休閑等社交服飾需求觸底反彈。僅隔 1 年時間，2021 年美國男裝零售市場規?；謴椭?1016 億美元，超疫情前水平，同比增速高達 27.3%，復蘇彈性高于女裝和童裝，僅次于運動服飾。因此我們判斷，2022 年底我國防疫政策重大優化之后，2023 年男裝消費高彈性復蘇的確定性高。圖 13：2021 年美國男裝零售市場規模再創新高 圖 14：2021 年美國男裝零售市場增速僅次于運動裝 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 中高端男裝消費對社交場景修復具備高敏感性、高前瞻性，海

46、外大牌男裝龍頭業績復蘇提前。2020 年 5 月美國疫情管制有所松動，但消費者對原始毒株高致死率仍存在較強畏懼心理，從而對社交恢復預期依舊悲觀，直至 2020 年末感染人數達峰之后迅速回落，公眾畏懼心理減弱，社交修復預期改善，國際大牌男裝先后從 21Q1 或 21Q2 迎來了強勁的消費復蘇，尤其高端男裝品牌 Hugo Boss、Ralph Lauren 在 21Q2 單季度銷售額迎來超 300%高彈性增長，至 22Q3 已有連續 6 個季度實現同比正增長。因此我們判斷，2022 年底至 2023 年初我國感染達峰時點已過，只要疫情管控放開趨勢不再扭轉，即使后續或有二次感染階段，也將不會改變中高

47、端男裝品牌業績持續修復的方向。圖 15：美國防疫政策優化后，中高端男裝公司業績從 21 年初迅速反彈 資料來源：各公司公告，Google，申萬宏源研究；注：Hugo Boss、Ralph Lauren 的 Q1 財務期間為 1-3 月，Tommy Hilfiger、Calvin Klein 的 Q1 財務期間為 2-4 月 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2.2 男裝泛運動化趨勢顯著，高端品牌增長強于大眾 疫情擾動因素過后，中國男裝市場有望重回穩定增長。根據 Euromonitor 統計，2020-2021 年我國上輪復蘇已體現零售

48、復蘇彈性，我國男裝零售市場規模 2020 年受突發疫情沖擊而萎縮，但 2021 年就快速回升至 5705 億元，趨近疫情前 2019 年規模，遺憾2022 年疫情二度沖擊導致回落 6.7%至 5323 億元，當下可期待 2023 年重回疫情前約5800 億元的市場規模。預測未來 5 年，2022-2027 年我國男裝零售市場規模 CAGR 有望達 4.3%，接近 2014-2019 年 CAGR 約 4.8%。圖 16：2022-2027 年中國男裝零售市場 CAGR 有望達 4.3%資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 男裝市場雖然總規模成長性有限，但是結構性增長特征卻十分顯著。1

49、）疫后 K 型復蘇催化消費進一步分層，高端服飾復蘇或更優于大眾。美國勞動部的實證研究表明，疫情之后多數行業呈現“高收入人群進一步擴大，低收入人群受損且恢復緩慢”的特征，可對應判斷中高端消費品復蘇動能或勝過大眾品。根據招商銀行聯合貝恩公司發布的2021中國私人財富報告，中國消費者在全球奢侈品市場消費規模及比重不斷提升，預計2025 年將突破 1.2 萬億人民幣，全球占比達 40%，這意味著中國高端品牌具有極大的潛在本土消費市場。2）高端男裝市場中，正裝風退潮，休閑運動興起，標桿品牌突圍成長正當時。全球生活方式轉變，催生運動休閑（Athleisure）風潮正盛，已進一步向社交場景滲透，以比音勒芬、

50、HAZZYS 為代表的泛運動化高端男裝品牌加速崛起。圖 17：疫情復蘇階段，美國高收入企業數量恢復顯著快于低收入企業 圖 18：品牌三棱錐中，泛運動高端品牌兼具運動與社交屬性 資料來源：美國勞工部，申萬宏源研究 資料來源：阿福先生公眾號，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2.3 精英男裝注重材質版型，高復購決定高成長空間 參照海外高端男裝品牌典范：1）營收規模上限高。疫情前 2019 年 PVH/Ralph Lauren/Hugo Boss 營收規模就已超 600/400/200 億元人民幣，尤其 Ralph Laure

51、n 擁有馬球運動品牌基因，且獨具美式經典風格，與 HAZZYS 的賽艇運動基因、英倫經典風格十分對應，一定程度可映射未來潛在的高成長空間。2）存貨風險低于女裝。高端休閑男裝普遍沿襲經典風格，過季存貨銷售變現能力遠高于女裝。疫情前 2019 年 Ralph Lauren 存貨周轉率 3.2 次，高于輕奢女裝 Tapestry（2.7 次）、男女裝集團 PVH（2.7次）、正裝業務高的 Hugo Boss（1.6 次）。報喜鳥業務結構接近 Hugo Boss，正裝銷售占比高，但隨著 HAZZYS 業務貢獻提升，總體周轉效率已呈不斷提升趨勢。圖 19：2019 年 PVH/Ralph Lauren/

52、Hugo Boss營收超 600/400/200 億元 圖 20：2019 年之前，Ralph Lauren 存貨周轉率 3次以上 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究；注：PVH 旗下包括 Tommy Hilfiger、Calvin Klein、Heritage Brands 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 男裝消費更注重版型面料、而非設計，更高復購率決定品牌競爭格局優于女裝。1）中高端國貨品牌正在崛起。2022 年中國男裝品牌零售份額 CR10 為 20.5%，遠高于女裝7.8%，男裝消費高復購與女裝消費多元化特征完全不同，因此頭部集中更顯著。同時，表面看傳統男裝市場被運

53、動品牌不斷擠壓份額，但實際上積極有為的國貨男裝龍頭正在強勢崛起，擺脫傳統對手競爭，向運動品牌看齊。2）強社交屬性意味消費者價格敏感性低，價格帶天花板高。諸如高端服裝、白酒等消費品往往象征著個人品味和地位，因此消費者往往更注重品牌調性和產品實質，從而削弱價格因素對消費選擇的決定作用。以 HAZZYS、比音勒芬為代表的國貨高端男裝，正在日益觸達原來傳統高端正裝的高價值客群。圖 21：中國男裝零售品牌份額 CR10 遠高于女裝 圖 22：泛運動國貨男裝品牌份額提升，正突圍成長 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究；注：排名依據各品牌在中國男裝

54、零售市場份額實際順序 排名品牌201720182019202020212022近3年趨勢1海瀾之家4.8%4.5%4.8%4.5%4.6%4.6%4Uniqlo1.4%1.5%1.7%2.1%1.9%2.0%11馬克華菲0.8%1.0%1.2%1.2%1.2%1.1%12雅戈爾1.0%1.0%0.9%1.0%1.0%1.1%14七匹狼0.8%0.9%0.9%1.0%0.9%0.9%15九牧王0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%0.9%17利郎0.7%0.8%0.9%0.8%0.8%0.9%21勁霸0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.7%27紅豆0.5%0.6%0.6%0.5%0.5

55、%0.5%29報喜鳥0.3%0.4%0.3%0.4%0.5%0.5%33Calvin Klein0.3%0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%34比音勒芬0.2%0.2%0.3%0.3%0.3%0.4%39Hugo Boss0.3%0.3%0.3%0.3%0.4%0.3%54Ralph Lauren0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%62Tommy Hilfiger0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 3.HAZZYS 新十年厚積薄發，全渠道成長提速 3.1 名稱源自上世紀賽艇

56、運動，品牌詮釋當代經典英倫 HAZZYS 名稱最早溯源英國賽艇運動，奠定了獨特的品牌調性。1）運動基因，樹立品牌的青春形象。始于 19 世紀上半葉兩位在校生的靈感，劍橋大學與牛津大學兩所高等學府組織了首次賽艇比賽，HAZZYS 正是劍橋大學賽艇俱樂部的名稱，英國皇家獵犬元素的隊徽用于展現年輕人熱愛生活、親近自然、不斷進取和勇于挑戰的精神。2）優雅英倫，深受亞洲市場歡迎。HAZZYS 品牌于 2000 年在韓國成立，品牌背后蘊含的英國上流社會的生活方式，成功吸引了眾多韓國都市青年，門店優質服務及產品廣受好評，帶動母公司LF 躍居國家消費者滿意度第一。初入中國市場之際未受青睞，中國區產品升級之后才

57、大獲成功。1）中韓審美略有差異，前期發展波折。2007 年 HAZZYS 在中國設立商務中心，但早期產品設計并不合國人偏愛，銷售遲遲未見起色。2）設計權花落中國團隊，本土化升級漸入佳境。2012 年報喜鳥取得 HAZZYS 后成立自主設計團隊，對剪裁、面料、風格等產品細節進行微調，最終逐步獲得中國消費者認可后，隨后穩步拓展業務，2021 年門店數首度突破 400 家。3）從泰晤士河到黃浦江，運動精神穿越時空。2022 年黃浦江賽艇爭流，HAZZYS 在船槳運動中推出 HRC 新品，打破運動與時尚邊界，將充滿激情的賽艇精神帶到中國。圖 23：HAZZYS 發展歷程 資料來源：公司公告，HAZZY

58、S 官方公眾號，申萬宏源研究 3.2 時尚設計+優質面料+多元營銷，對標競品高性價比【時尚設計】自主設計精準把握本土喜好，年輕的品牌形象深入人心。1）2011 年取得設計主導權，以經典英倫詮釋當代青春。自主設計團隊是舶來品牌快速適應本土市場的重要條件，不僅整合全球時尚色彩元素，也要根據亞洲人身型優化色版型、剪裁，將年輕的都市精英視為最主力客群，可下探至 25 歲。2）舉辦原創潮流設計大賽，新銳設計師注入研發靈感。2015 年 HAZZYS 啟動“原創潮流插畫設計大賽”，優秀作品在被采納之后制成 T 恤等產品出售，設計變現及豐厚獎勵成功吸引新銳插畫設計師提供創意素材。3）公司深度 請務必仔細閱讀

59、正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 網球、涂鴉、國潮多重觸點，聯名爆品源源不斷。2018、2020 年兩度攜手溫網推出合作系列，強化英倫優雅運動基因。2022 年上市 HAZZYSMARK WIGAN 聯名，融入英倫街頭涂鴉元素再現藝術氣息。2023 年推出 HAZZYSSORONA 遇“兔”呈祥聯名款，東方美學與英倫經典碰撞國潮火花。圖 24：多次舉辦原創潮流插畫設計大賽 圖 25：HAZZYS 與溫網聯名點亮英倫運動屬性 資料來源：HAZZYS 官方公眾號，申萬宏源研究 資料來源：HAZZYS 官方微博，申萬宏源研究【優質面料】甄選全球優質供應商，精心打造

60、“舒適的時髦”穿著體驗。1）繼承高端正裝的匠心理念，以科技面料支撐極致產品力。研發團隊持續鉆研面料特性，整合全球頂尖面料供應商，深耕與穿著需求的完美匹配，例如選用 Sorona 記憶塑形面料制成能夠消除褶皺的夾克，進口法國 Deveaux 清涼面料打造熱帶印花長裙。2）針對國人身型微調剪裁，兼顧英倫時尚與身型修飾。高度重視改善型消費趨勢，針對中國人體型和審美特征打磨產品細節，但堅持以纖細版型傳遞健康的品牌理念，比如降低領口高度凸顯頸部線條等，同時增加舒適度和提升時尚感。圖 26：HAZZYS 整合全球優質供應商資源 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 優勢產品：“GRAMART”超細纖輕量面料

61、：克輕面料，輕量且質地柔軟，可顯著增加羽絨的蓬松度，提升保暖性能?！癟ORAYDELFY”透氣透濕防水面料：專業級透氣透濕防水性能，戶外愛好者必備品?！癋IELDSENSOR”吸汗速干新結構面料：高性能運動服裝面料，已在高爾夫服和競技服行業中建立起出眾口碑。主要客戶：優勢產品：“REPREVE”循環再生纖維：世界上最有保證、可追蹤的100%再生纖維，廣泛運用于服裝、家紡。REPREVE Smart Dye滌綸面料：在不影響織物性能的情況下節省能源使用，縮短生產周期?！癒nit Cord”高品質紗線：符合Berry標準的高品質產品，適用于標準、手術、KN95、N95口罩。主要客戶：優勢產品：“S

62、orona”記憶塑形面料：可以避免服裝因強的紫外線照射而褪色，可以反復洗滌，適用于戶外運動服?！癒evlar”合成纖維：輕質、耐熱且具有高抗拉強度，經久耐用，適用于手套、箱包?！癈oolmax”黑科技面料：特殊纖維斷面設計，能夠將汗水輸送之面料表面并蒸發，實現干爽、控溫功能。主要客戶：優勢產品：“Vita”持久可循環羊毛面料：通過高標準篩選優質稀缺面料，具備可循環特性，適用于戶外服裝、時尚服裝?！癙luvia”防風防水面料：持續更新的旗艦系列，使用OCS認證棉花和無氟防水整理劑，優雅且耐用，適用于風衣?！癆rmor”高性能棉花面料：使用高性能且耐用的高捻棉紗制成獨家材料，經過多方認證，適用于工

63、作服。主要客戶：美國UNIFI：國際領先再生纖維生產商日本東麗Toray：全球尖端合成纖維龍頭供應商美國杜邦DuPont：全球化工領域領導者意大利MANTECO：頂級面料制造商，紡織品革新者 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 【多元營銷】多主題+多渠道+多明星組合，全方位塑造都市休閑品牌形象。1）節日推廣增加產品故事性。情人節、女王節、母親節等期間分別推出“星空戀人”、“愛自己是終身浪漫的開始”、“只此柔軟，方可抵擋多面人生”等主題宣傳。2）線下活動+線上直播聯動引爆。線下舉辦 2022 春夏新品海邊大秀，上海靜安寺百樂門、北京西單君

64、太百貨、南京新街口天時大廈三大城市地標商圈大屏直擊秀場盛況，抖音、天貓、京東、微信視頻號等線上平臺同步直播帶動銷售。3）近百位 KOL 種草，品牌關注度陡增。邀請近百位 KOL 在嗶哩嗶哩、小紅書、抖音種草，體壇冠軍李娜、武大靖深化品牌露出，當紅明星陳都靈、梁潔、劉暢等簽約授權電商，數字講解爆款產品突出高品質和專業性特質。圖 27：HAZZYS 2022 年春夏新品海邊大秀，三大商圈大屏同步直播 資料來源：HAZZYS 官方公眾號，申萬宏源研究 對比國內外競品，HAZZYS 旗下同規格產品凸顯性價比優勢。相較于國貨高端男裝品牌比音勒芬，主力品類 Polo 衫款式、面料相近，HAZZYS 吊牌價

65、低約 30%，即約 400元。雖然引流款下探價格相當實惠，但高價外套品類實際同樣定價不菲。相較于 Ralph、Lauren、Tommy Hilfiger，HAZZYS 同品類定價區間更加聚焦，幾乎沒有以奢侈品定價的產品，更匹配廣大都市精英階層的消費能力，意味潛在客群更加寬廣。表 5：HAZZYS 競品比較 比音勒芬 HAZZYS Ralph Lauren Tommy Hilfiger 外套 圖例 圖例款吊牌價 3280 3290 2990 3690 功能性特征 抗皺 挺括 防水 防水 面料 Sorona Profile 面料 牛津紡組織面料 再生聚酯纖維面料 GORE-TEX 高性能科技面料

66、成分 100%聚酯纖維 100%聚酯纖維-100%聚酯纖維 價格帶 1980-5680 1690-5990 1590-67800 1390-6990 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 Polo 衫 圖例 圖例款吊牌價 1380 990 833 990 面料 透氣細珠地面料 40 織雙棉珠地面料 棉質網眼布面料 珠地棉面料 成分 82.3%聚酯纖維，17.7%氨綸 100%棉-96%棉，4%氨綸 價格帶 1380-1880 690-1290 795-4300 490-1390 長袖襯衫 圖例 圖例款吊牌價 1380 990 1690 1

67、390 面料 牛津紡面料 牛津紡面料 牛津紡面料 牛津紡面料 成分 95.5%棉，4.5%氨綸 95.1%棉，4.9%氨綸-100%棉 價格帶 1180-2680 990-1790 745-19900 534-2990 資料來源：各品牌官方小程序，申萬宏源研究 3.3 線下加速拓店條件成熟，線上生態搭建完畢將發力 市場認為 HAZZYS 開店節奏過于保守，實際是海外品牌進入本土市場的必經階段，1）初入中國市場從摸索到成熟階段，門店總量仍處低基數。2011 年合作模式轉變為“韓方指定主題、中方設計開發”，作為舶來品牌在中國市場的接受度逐步提升，前期以積累本土化經驗為主，防范盲目擴店積聚風險，因此

68、至 22Q2 末 HAZZYS 門店總僅 392 家。圖 28：HAZZYS 線下門店地圖 資料來源：HAZZYS 官網，申萬宏源研究；注：2023/3/20 統計于公司官網，合計 449 家，與最新一期財報統計數存在差異 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 擴店克制促同店高增，坪效領先指明加速拓店的條件已成熟。1）我們測算公司直營坪效或超 2.5 萬元/m2，遙遙領先。HAZZYS 品牌堅持施行門店末尾淘汰機制，近年來新開、新關門店數量接近，優勝劣汰從而驅動同店持續高增長，尤其優異的高坪效指標反映了品牌極強的內生成長性。2）進一步放開

69、加盟，下沉市場空間廣闊。目前門店布局在結構上并不平衡，例如在江浙滬三地門店數量占比就將近 40%，且多數門店位于一二線城市，空白與下沉市場開墾空間巨大。參照中高端運動時尚品牌比音勒芬，打開全線城市布局之后，至今門店總數已經突破千家。圖 29：HAZZYS 門店基數小，但坪效遙遙領先 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：打統計為品牌口徑，其余為公司口徑；坪效=直營收入/近 2 年平均直營面積，實際成熟店鋪店效、坪效應高于上述測算 綜上我們認為，HAZZYS 仍處于布局早期，門店基數較低，2018 年放開加盟曾計劃提速擴張，但遺憾暫受阻于過去 3 年疫情沖擊，以及 2021 年新合作續簽事宜，當

70、前眾多因素解決之后，有望進入新一輪擴張期。參照國貨運動時尚品牌發展經驗：FILA：門店擴張相當迅猛，僅用 3 年就從 500 多家增至超 1000 家，隨后又用 3 年加速增至超 2000家。比音勒芬：正處于加速擴張期，5 年從約 600 家增至超 1000 家，近年來每年凈開店 100 家以上?？梢?，500-600 家門店是進入加速期的關鍵節點，一旦進入加速擴張，門店翻倍速度極快！我們判斷，HAZZYS 當前可能正處于門店數量提升斜率拉升的前期。圖 30：HAZZYS/比音勒芬/FILA 門店總數變化曲線（個）資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

71、與聲明 第21頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 主流平臺與私域運營并重，重視線上渠道擴張。1）強化電商平臺公域流量。不僅在天貓、京東等第三方平臺設立官方旗艦店，并且建立抖音運營中心大力發展直播電商，根據魔鏡市場情報數據統計，2022 年 HAZZYS 在天貓/淘寶/京東平臺男裝市占率齊升0.1pct/0.2pct/0.1pct 至 0.4%/0.3%/0.7%。2）小程序+社群+直播矩陣搭建私域生態。2019 年開發小程序“鳳凰尚品”，依托微信超大用戶基數，私域池流量爆發式轉化為社群用戶存量?！翱偛?區域門店”視頻號直播矩陣，也極大提高了營銷效率。高性價比的年輕化品牌占據線上轉化優勢，帶動量價

72、齊升。1）線上維持中高端定位，大促季成交均價有提升之勢。不同于其他品牌通過電商平臺低價清理庫存，HAZZYS 將線上渠道作為常規化銷售通路的補充。從近 3 年天貓平臺 HAZZYS 男裝銷售來看，件成交均價在 570-1900 元區間，雙 11 大促季成交均價逐年有所提升，但低于比音勒芬。2）高性價比促成高轉化，電商銷售連續高增長。2022 年 HAZZYS 在天貓、淘寶、京東三大電商平臺合計 GMV 10.6 億元，同比增長 13.5%。分平臺看，天貓 GMV 6.3 億元，仍是最主要平臺；分品類看，男裝/女裝 GMV 6.5/2.0 億元，同比+28.9%/-0.9%。圖 31：各品牌天貓

73、男裝銷售均價比較 圖 32：HAZZYS 分平臺 GMV 資料來源：魔鏡市場情報，申萬宏源研究 資料來源：魔鏡市場情報，申萬宏源研究 圖 33：HAZZYS 男裝線上銷售增長強勢 圖 34：HAZZYS 女裝線上銷售相對穩定 資料來源：魔鏡市場情報，申萬宏源研究 資料來源：魔鏡市場情報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 4.主品牌升級年輕化，培育品牌蓄勢新增長極 4.1 報喜鳥：運動西服創新，定制、婚慶正裝需求釋放延后 基于百萬男士體型數據庫，大國品牌不斷創新迭代。目前已擁有 18 項西服領域實用新型專利，此前也曾推出新

74、風格西服、挺柔西服等多款人氣產品系列。2022 年 8 月 10 日，報喜鳥西服創新研究合作簽約儀式暨運動西服新品發布會成功舉辦，打上運動西服第一聯想品牌烙印。運動西服應用輕量零壓工藝，采用無肩、無里、無襯技術，使用高彈力、抗皺、透氣、防污、防水等高性能面料，使得舒適度、可搭配性、打理便利性全面提升。圖 35：報喜鳥運動西服宣傳照 圖 36：報喜鳥運動西服新品發布會 資料來源：報喜鳥官方公眾號，申萬宏源研究 資料來源：時尚芭莎網，申萬宏源研究 長期看，隨著休閑系列 SKU 增加，正裝零售市場的邊界有望外拓。以運動西服為代表的休閑系列占比提升，輕正裝品能夠類兼顧會議、商旅、休閑等不同場合穿著需求

75、，有望推動終端零售市場持續向年輕客群、多元場景擴容，也就促進了報喜鳥品牌越過傳統正裝消費傾向當地區域品牌的市場壁壘，以獨特創新的系列產品順利切入原本相對弱勢的區域市場，尤其以福建系西裝品牌主導的中部市場。圖 37：22H1 報喜鳥品牌營收 7.0 億元，同比-1.1%圖 38：疫情三年報喜鳥主品牌線下門店承壓 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 短期看，定制、婚慶兩大高價值需求有望集中釋放。定制、婚慶系列屬于正裝消費中高價值需求，但定制依賴上門量體、婚慶依賴婚宴場景，在過去 3 年疫情之下明顯承壓。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁

76、共33頁 簡單金融 成就夢想 隨著正式商務活動復蘇，延期婚慶集中舉辦，這兩大高端正裝需求將迅速回彈，建議持續跟蹤商務出行、珠寶消費等可互相佐證的數據走向。圖 39：中國大陸中高端酒店入住率開始走高 圖 40：中國金銀珠寶消費出現回暖跡象 資料來源：STR，申萬宏源研究 資料來源：Wind，國家統計局，申萬宏源研究 4.2 寶鳥&衣儷特：職業裝與校服雙驅動，受益采購集中化 高端定制職業裝領軍品牌，投建雙鳳工業園擴大供貨能力。1）深耕行業 23 年，已成大型客戶商務裝首選品牌之一。寶鳥品牌于 2000 年成立，已為全國超 40000 家企事業單位提供置裝服務，客戶覆蓋金融、通信、交通等行業。22H

77、1 大訂單數量提升，帶動營收同比增長 37.0%至 4.3 億元。2）升級智能工廠，高檔職業裝產能將擴至 100 萬套。公司現有溫州永嘉、上海松江、安徽合肥三大基地，21 年投資 3.5 億元建設雙鳳智能制造生產項目，推進數字化轉型并提高定制效率。項目建設期 24 個月，基地占地約 160 畝，原松江、合肥工廠部分配套設施將遷移其中，投產后高檔職業裝產能將增至 100 萬套。圖 41：寶鳥憑借過硬實力獲得各行業龍頭訂單 資料來源：寶鳥官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 職業裝格局改善疊加第三產業人群擴大，頭部品牌顯著

78、受益。1）大型企業職業裝招投標權限上移，總對總合作有利于頭部品牌。隨陽光采購模式推行，大型企業集采比例擴大、規范程度提升，訂單轉向口碑、質量、成本兼優的頭部品牌。2）第三產業規模擴大，潛在市場規模增加。2021 年我國第三產業就業人員數 3.6 億人，占總經濟人口 48.0%，上行趨勢明顯，對標發達國家美國 79%、日本 73%，仍有擴大空間。3）統一著裝要求推行，職業裝滲透率提升。早在 2003 年國務院辦公廳關于整頓統一著裝的通知（國辦發2003104 號）就規定 13 個國家機關的工作人員統一穿著制服，而社會面推行統一著裝的行業也不斷增多，諸如金融服務業等。4）疫情延后更新周期，疫后有望

79、迎來采購高峰。23 年初我國服務業商務活動指數重回榮枯線之上，服務業就業與更新周期共振，職業裝采購需求有望驟增。圖 42：2021 年寶鳥入選政府采購十大服裝供應商、中國職業裝十大品牌 圖 43：23 年初我國服務業商務活動指數迅速回升 資料來源：全國招投標供應鏈品牌推介平臺，申萬宏源研究；注：排名不分先后，按首字母排序 資料來源：Wind，國家統計局，申萬宏源研究 2017 年攜手韓國頂級校服品牌，創立合資公司進軍校服市場。中國服裝協會中國校服產業研究中心此前發布2019 中國校服產業白皮書，按校服單套理想價格約 149 元，計算全年四套（春秋+夏季+冬季+運動服）理想價格為 662 元，再

80、乘以約 1.9 億中小學在校生人數，推算我國校服市場規模約 1200 億元，相當可觀。elite 設計遵循學生生長曲線，選購全球優質面料，蟬聯 14 年高端品牌指數第一，品牌名稱在韓國已成為校服代名詞。憑借合作方強勢支持及本土化改良經驗，衣儷特迅速上升為中國校服十大品牌。圖 44：衣儷特校服產品系列 圖 45：2019 年我國校服市場規模約 1200 億元 資料來源：衣儷特官網，申萬宏源研究 資料來源：2019 中國校服產業白皮書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 4.3 小品牌：分梯度、低成本培育，樂飛葉、愷米切轉盈

81、分梯度培育小品牌，清晰聚焦各自優勢細分領域，再造類似 HAZZYS 的新增長點。小品牌培育早期以高線城市直營模式為主，成長性品牌樂飛葉、愷米切 2021 年已成功轉盈，培育品牌東博利尼尚未盈利，低成本試錯。截至 2021 年末，樂飛葉、愷米切、東博利尼三大品牌合計營收 3.8 億，同比增長 7%，合計門店數 258 家，年內略有減少。圖 46：2021 年三個品牌合計營收 3.8 億元，同比+7.0%圖 47：2021 年末三個品牌合計門店數 258 家 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；2018、2019 年營收僅包含樂飛葉、愷米切營收，其余年份包含樂飛葉、愷米切、東博利尼營收 資料來源：公

82、司公告，申萬宏源研究；注：2016 年門店數僅包含愷米切、東博利尼，2018、2019 年門店數僅包含愷米切、樂飛葉，其余年份門店數包含米切、樂飛葉、東博利尼 樂飛葉：近百年歷史的高端法式戶外品牌，正趁國內都市戶外熱潮。1930 年樂飛葉誕生于法國，曾在二戰時期為法軍提供裝備，隨后經營范圍逐步由雙肩包拓展至野營裝備和服裝銷售，成為國際一線戶外品牌，2016 年報喜鳥拿下中國區代理權，歷經 5 年發展已實現盈利。類似輕正裝的產品策略，定位輕戶外，休閑時尚屬性更強，穿著場景更多元。始祖鳥定位專業戶外，而樂飛葉更側重休閑戶外，產品風格接近 AIGLE、The North Face，面料優質、性價比更

83、高。品牌先后推出春夏系列、印花膠囊系列、LafumaHeilichee 花世界藝術家聯名款等多個系列，精準捕獲休閑時尚趨勢。表 6：樂飛葉 v.s.AIGLE 樂飛葉 AIGLE Logo 創立年份/國家 1930/法國 1853/法國 進入中國時間 2010 2005 中國合作方 報喜鳥 李寧 品牌定位 高端 高端 產品風格 戶外休閑 戶外休閑 核心科技應用 GORE-TEX（防水防風透氣）、W-R（防潑水）、CORDURA（耐磨）、LXT（防風防潑水）GORE-TEX（防水防風透氣）、W-R（防潑水）、POLARTE（保暖）、MTD（防雨防風透氣）、DFT（速干）、UVC（防紫外線）、EL

84、G（易打包）價格帶 299-5299 258-8800 中國區預計銷售額 約 1.8 億元-門店數量 60 171 門店布局 1-3 線城市 1-3 線城市 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 產品圖例 資料來源：各公司官網，官方小程序，Google，申萬宏源研究；注：門店數據統計于 2023/3/29 的官方小程序，可能與實際數據略有差異 愷米切：意大利“襯衫之父”90 余年打磨免燙襯衫，極簡模式可快速復制。愷米切90 余年專注打磨核心單品，圍繞免燙核心工藝，延展豐富的產品系列，包括經典免燙、烏菲茲高端免燙、恒溫免燙、抗菌免燙、抗污免

85、燙等系列。全球門店覆蓋四大洲近 30 個國家和地區，共計超過 350 家專賣店，其中中國區門店超 190 家，主攻 1-3 線城市精英市場。我們認為，愷米切為核心單品驅動的小面積門店，理論上市場覆蓋密度會更高于HAZZYS，展望未來銷售貢獻可觀。圖 48：愷米切加深核心單品競爭力，持續推出免燙系列 資料來源：愷米切官方公眾號，申萬宏源研究 東博利尼：意大利輕奢男裝，符合謙遜低調的東方性格，靜待市場發掘。東博利尼創立于 1996 年，以精致高端面料和精湛剪裁工藝聞名，曾榮獲意大利最好制造獎第三名，意大利羅馬頂級足球俱樂部 AS Roma 成員曾多次穿著東博利尼男裝參加正式場合。斗獸LOGO 源于

86、拉斐爾著名油畫圣喬治與龍，內化品牌謙遜勇敢、榮譽公正的精神，產品以藍墨為基本色，符合中國尊貴商務男士注重低調內涵的消費偏好。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測與估值 5.1 盈利預測 盈利預測：我們預計公司 22-24 年營收同比+0.2%/+20.1%/+21.1%至 44.6/53.6/64.9 億元，歸母凈利潤同比+2.1%/+25.0%/+25.5%至 4.7/5.9/7.4 億元。費用預測：疫情之下合理控費，預計后續銷售費用率保持穩定，管理費用率、研發費用率隨營收擴 大 有 所 攤 低。預 計 22-24 年 銷

87、 售 費 用 率 39.6%/39.6%/39.6%，管 理 費 用 率7.0%/7.0%/7.0%，研發費用率 1.8%/1.7%/1.5%。具體邏輯如下：先按渠道拆分線上和線下，再按主要品牌拆分在線上和線下渠道的營收貢獻。值得注意的是，公司過去并未詳細披露各品牌分線上和線下的營收及毛利率，因此我們對此做了一定的合理假設（例如：2021 年 HAZZYS/報喜鳥線上營收占比 28%/10%），再進行預測。具體而言：對于線下渠道，假設各品牌店鋪數、單店收入，相乘計算實體門店營收貢獻，然后累計加總，并假設線下毛利率；對于線上渠道，假設各品牌營收增速，推算未來營收貢獻，然后累計加總，并假設線上毛利

88、率。盈利預測過程及結果如下：表 7：報喜鳥盈利預測 年份 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,601 3,110 3,273 3,788 4,451 4,462 5,359 6,492 YoY 29.5%19.5%5.2%15.7%17.5%0.2%20.1%21.1%營業成本（百萬元）1,032 1,211 1,253 1,387 1,606 1,646 1,978 2,382 毛利率 60.3%61.1%61.7%63.4%63.9%63.1%63.1%63.3%歸母凈利潤（百萬元）26 52 210 366 464

89、474 593 743 YoY 106.7%99.9%305.3%74.4%26.7%2.1%25.0%25.5%歸母凈利率 1.0%1.7%6.4%9.7%10.4%10.6%11.1%11.5%一、主營業務收入（百萬元）2,462 2,994 3,177 3,691 4,326 4,337 5,234 6,367 YoY 30.4%21.6%6.1%16.2%17.2%0.2%20.7%21.6%主營業務成本（百萬元）919 1,121 1,182 1,312 1,497 1,550 1,881 2,285 毛利率 62.7%62.6%62.8%64.4%65.4%64.3%64.1%64

90、.1%1.1 線下營業收入（百萬元）2,913 2,755 3,089 3,645 3,577 4,315 5,253 YoY -5.4%12.1%18.0%-1.9%20.6%21.7%線下營業成本（百萬元）1,027 1,097 1,262 1,288 1,567 1,907 毛利率 62.7%64.5%65.4%64.0%63.7%63.7%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 【分品牌-線下】1）HAZZYS-線下（百萬元）1,046 951 1,192 1,510 YoY -9.0%25.3%26.7%平均門店總數（個）379

91、393 397 403 435 495 期末門店數（個）365 392 393 401 405 465 525 平均單店收入（百萬元）2.63 2.36 2.74 3.05 2）報喜鳥-線下（百萬元）1,450 1,365 1,546 1,847 YoY -5.9%13.2%19.5%平均門店總數（個）769 788 788 803 840 910 期末門店數（個）740 797 779 796 810 870 950 平均單店收入（百萬元）1.84 1.70 1.84 2.03 3）愷米切+樂飛葉+東博利尼-線下（百萬元）268 211 327 465 YoY -21.3%54.9%42.2

92、%平均門店總數（個）269 264 298 353 期末門店數（個）280 258 270 325 380 平均單店收入（百萬元）1.00 0.80 1.10 1.32 4）寶鳥-純線下（百萬元）420 513 566 785 837 1,004 1,205 1,386 YoY 22.2%10.3%38.6%6.6%20.0%20.0%15.0%5）其他品牌-純線下（百萬元）72 60 60 41 45 45 45 45 YoY -17.5%0.8%-31.4%9.3%0.0%0.0%0.0%1.2 線上營業收入（百萬元）312 422 602 681 760 919 1,113 YoY 35

93、.5%42.5%13.2%11.6%20.8%21.2%線上營業成本（百萬元）153 216 236 262 314 379 毛利率 63.8%64.1%65.4%65.5%65.8%66.0%【分品牌-線上】注：歷史數據為預計值 1）HAZZYS-線上（百萬元）407 468 585 731 線上 YoY 15.0%25.0%25.0%線上占比 28.0%33.0%32.9%32.6%2）報喜鳥-線上（百萬元）161 169 186 205 線上 YoY 5.0%10.0%10.0%線上占比 10.0%11.0%10.7%10.0%3）愷米切+樂飛葉+東博利尼-線上（百萬元）112 123

94、148 178 線上 YoY 10.0%20.0%20.0%線上占比 29.5%36.9%31.2%27.6%二、其他業務收入 139 116 96 97 125 125 125 125 YoY 16%-17%-18%1%29%0.0%0.0%0.0%其他業務成本 113 90 72 75 109 96 96 96 毛利率 19.0%22.2%25.1%22.9%12.9%23.0%23.0%23.0%資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：藍色表示預測值 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 5.2 估值分析 我們選取比音勒芬、波司登、特

95、步國際 3 家作為可比公司?？偟膩砜?，報喜鳥與上述3 家公司均為國貨領軍品牌，我們預測 22-24 年歸母凈利潤 CAGR 均在 20%以上，成長性相近。具體來看，報喜鳥旗下多品牌產品結構相對多元，但泛運動中高端時尚品牌HAZZYS 正處于高速發展階段，營收貢獻已約占 1/3，且毛利率高于自身平均，預計利潤貢獻占比更高。此外，HAZZYS 產品兼顧功能性面料和時尚性設計，與上述 3 家公司產品策略相近，是當下中高端消費者所偏好方向，具有較佳的成長前景。此外，主品牌報喜鳥雖定位商務男裝，但以運動西裝為代表的休閑品類占比提升，21 年已體現出成長加速。報喜鳥作為中高端男裝集團龍頭，旗下品牌矩陣優質

96、、勢頭向上，首次覆蓋給予“買入”評級。短期看，無論參照我國上輪復蘇、還是海外提前放開的經驗，疫后社交場景快速恢復，男裝消費有望在 23 年迎來高彈性復蘇，頭部男裝品牌受益于市場份額集中化，恢復彈性更佳。中長期看，HAZZYS 品牌仍處于成長早期階段，門店基數較低，2021 年完成新十年合作續簽之后，全渠道有望進入新一輪擴張期。此外，報喜鳥力推年輕化輕正裝，寶鳥受益于職業裝采購集中化，樂飛葉、愷米切等培育品牌實現轉盈，新老增長極多點開花。我們預計 22-24 年歸母凈利潤 4.7/5.9/7.4 億元，22-24 年 CAGR 高達 25%，對應 PE 為 16/13/10 倍。參照可比公司平均

97、 PE，給予公司 23 年 PE 為 18 倍，目標市值 106 億元，較 2023/3/30 市值有 41%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。表 8：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023/03/30 歸母凈利潤（億元）PE 22-24 CAGR 股價（元）總市值（億元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002832.SZ 比音勒芬 32.50 185 6.2 7.2 9.4 11.8 30 26 20 16 28%3998.HK 波司登 4.34 473 20.6 22.7 28.2 33.0 20 18 15 13 21%1368.HK 特步國際 9

98、.82 259 9.1 9.2 11.7 14.9 25 25 19 15 27%平均值 25 23 18 14 25%002154.SZ 報喜鳥 5.16 75 4.6 4.7 5.9 7.4 16 16 13 10 25%資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：以上盈利預測均為申萬宏源預測；港股股價、市值為港幣，歸母凈利潤為人民幣，計算 PE按照港元兌人民幣即期匯率（0.87739）折算 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 6.風險提示 疫后內需復蘇緩慢，服裝零售不及預期。2021 年公司線下銷售占比 84%，其中線下直營/加盟渠道營

99、收占比 41%/19%，若線下消費恢復較弱、其他渠道補償不足，可能導致業績增長放緩。線下門店擴張不力，導致業績增長放緩。公司規模擴張主要依靠線下門店拓展，若疫情二次反彈抑制線下場景消費，門店擴張速度可能放緩。同時，門店提速擴張也對公司管理運營能力提出更高要求，若坪效提升趨勢難以維持，可能導致業績不及預期。存貨消化能力減弱，計提減值影響業績。截至 2022Q3 期末存貨 12.8 億元，占資產總額比重約 22%，存貨周轉率較海外同行偏低。若在未來因市場環境變化或競爭加劇導致存貨積壓，大規模減值或將拖累業績。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共33頁 簡單金融 成就夢

100、想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 3,788 4,451 4,462 5,359 6,492 營業收入 3,788 4,451 4,462 5,359 6,492 營業總成本 3,250 3,816 3,836 4,608 5,554 營業成本 1,387 1,606 1,646 1,978 2,382 稅金及附加 36 44 44 53 64 銷售費用 1,501 1,765 1,767 2,122 2,571 管理費用 264 329 312 375 454 研

101、發費用 60 76 80 91 97 財務費用 4-3-14-11-14 其他收益 64 65 110 125 142 投資收益 25 19 20 20 20 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-9-8 0 0 0 信用減值損失-13-12-20-20-20 資產減值損失-90-75-106-89-90 資產處置收益 1 1 0 0 0 營業利潤 516 625 629 787 989 營業外收支-3-9 0 0 0 利潤總額 513 616 629 787 989 所得稅 123 136 139 175 222 凈利潤 390 479 490 612 768 少數股東損益

102、24 15 15 19 24 歸母凈利潤 366 464 474 593 743 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 390 479 490 612 768 加：折舊攤銷減值 247 214 266 262 287 財務費用 9 8-14-11-14 非經營損失-7-32-20-20-20 營運資本變動 18-142-95-110-26 其它 62 92-22 0 0 經營活動現金流 719 619 605 733 995 資本開支 43 103 68 150 200 其它投資現金流-257 339-294

103、20 20 投資活動現金流-301 235-362-130-180 吸收投資 0 734 0 0 0 負債凈變化-134-21-25 0 0 支付股利、利息 11 279 563 463 579 其它融資現金流 0-90 0 0 0 融資活動現金流-145 344-588-463-579 凈現金流 273 1,198-345 140 236 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 2,760 3,877 3,868 4,081 4,383 現金及等價物 1,074 1,929 1,863 2,003 2,240

104、 應收款項 665 711 696 709 743 存貨凈額 965 1,149 1,191 1,251 1,283 合同資產 9 20 28 28 28 其他流動資產 46 68 90 90 90 長期投資 285 327 327 327 327 020040060080010001200202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流010203040506070202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05101520253035202020212022E2023E2024EROEROIC 公司深度 請務必仔細

105、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 489 496 451 478 536 無形資產及其他資產 1,325 1,417 1,426 1,396 1,361 資產總計 4,859 6,118 6,072 6,282 6,607 流動負債 1,357 1,773 1,815 1,887 2,037 短期借款 104 145 120 120 120 應付款項 731 902 968 1,041 1,191 其它流動負債 522 727 727 727 727 非流動負債 180 78 78 78 78 負債合計 1,536 1,851 1,893 1,

106、966 2,116 股本 1,218 1,459 1,459 1,459 1,459 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 286 769 769 769 769 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 219 241 264 292 327 未分配利潤 1,505 1,692 1,567 1,657 1,773 少數股東權益 94 105 120 139 163 股東權益 3,322 4,266 4,179 4,317 4,492 負債和股東權益合計 4,859 6,118 6,072 6,282 6,607 收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究

107、重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 0.25 0.32 0.32 0.41 0.51 每股經營現金流 0.49 0.42 0.41 0.50 0.68 每股紅利-0.40 0.32 0.41 每股凈資產 2.21 2.85 2.78 2.86 2.97 關鍵運營指標(%)-ROIC 15.5 19.1 19.5 24.6 31.7 ROE 11.4 11.2 11.7 14.2 17.2 毛利率 63.4 63.9 63.1 63.1 63.3 EBITDA Margin 18.2 17.2 16.9 17.3 17.7 EBIT M

108、argin 13.6 13.8 13.8 14.5 15.0 營業總收入同比增長 15.7 17.5 0.2 20.1 21.1 歸母凈利潤同比增長 74.5 26.7 2.1 25.0 25.5 資產負債率 31.6 30.3 31.2 31.3 32.0 凈資產周轉率 1.17 1.07 1.10 1.28 1.50 總資產周轉率 0.78 0.73 0.73 0.85 0.98 有效稅率 25.2 22.9 22.9 22.9 22.9 股息率-7.7 6.3 7.9 估值指標(倍)-P/E 20.6 16.2 15.9 12.7 10.1 P/B 2.3 1.8 1.9 1.8 1.7

109、 EV/Sale 1.8 1.3 1.3 1.1 0.9 EV/EBITDA 9.9 7.7 7.8 6.2 4.8 股本 1,218 1,459 1,459 1,459 1,459 資料來源：wind，申萬宏源研究 01020304050607080202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長0510152025202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

110、業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷

111、售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下

112、：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申

113、銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司

114、于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮

115、本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。