《報喜鳥-公司研究報告-中高端男裝引領者多品牌矩陣共驅成長-240117（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《報喜鳥-公司研究報告-中高端男裝引領者多品牌矩陣共驅成長-240117（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId industryId 紡織服裝紡織服裝 investSuggestion 買入買入(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 日期 2024/1/17 收盤價（元）6.37 總股本（百萬股）1,459 流通股本（百萬股）1,087 凈資產（百萬元）4,198 總資產（百萬元）6,658 每股凈資產（元）2.88 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 relatedReport 相關報告相關報

2、告【興證紡服】報喜鳥 2023 年三季報點評：盈利維持優異表現，中高端男裝景氣度延續 【興證紡服】報喜鳥 2023 年半年報點評：二季度終端恢復強勁，業績表現優異 【興證紡服】報喜鳥 2023 半年度業績預告點評：業績超預期，公司品牌勢能持續釋放 【興證紡服】報喜鳥 2023 年一季報點評：業績超預期，品牌alpha屬性持續演繹 【興證紡服】報喜鳥 2022 年報點評：行穩致遠，2022 年業績表現穩健 emailAuthor 分析師：分析師：趙樹理 S0190518020001 韓欣 S0190523100002 assAuthor 投資要點投資要點 summary 深耕男裝行業二十載，中高

3、端男裝行業引領者。深耕男裝行業二十載，中高端男裝行業引領者。公司組建于 1996 年，2007 年于深交所上市，目前是國內領先的中高端男裝集團。公司自有品牌包括報喜鳥、所羅、愷米切、亨利格蘭及東博利尼等，代理了哈吉斯及樂飛葉等國際品牌，滿足中高端男士不同場合下的著裝需求，其中 HAZZYS/報喜鳥/寶鳥為公司主要品牌，2023H1 合計貢獻 88.2%的收入。此外，公司還擁有寶鳥和衣儷特等團購品牌。2013-2016 年公司處于探索轉型期，業績低迷。2017 年始公司全面改革，業務聚焦，2018 年確認實控人，公司業績快速恢復，2017-2021 年營收/歸母凈利潤 CAGR 為 14.4%/

4、105.7%。2022年受疫情影響，公司業績略有波動，營收/歸母凈利潤同比-3.11%/-1.20%至43.13億元/4.59億元。2023年公司業績快速恢復，2023Q1-3公司實現營業收入 36.67 億元，同比+20.71%，實現歸母凈利潤 5.55 億元，同比+44.39%。哈吉斯品牌：哈吉斯品牌：品牌力構筑護城河，渠道發力帶來成長品牌力構筑護城河，渠道發力帶來成長。1）HAZZYS 主打輕主打輕奢領域高性價比品牌。奢領域高性價比品牌。選取線上男裝羽絨服、針織衫、襯衫、褲裝等幾個核心品類的價格帶看，HAZZYS/Tommy/Lacoste 價格帶接近，比音勒芬及拉夫勞倫價格帶高于其他三

5、個品牌。2023 年隨著消費環境恢復及折扣回升，HAZZYS 均價提升較好，超過 2019 年同期水平。2）適應本土化需求：）適應本土化需求：HAZZYS 主打英倫風格，同類型的海外品牌以美式風格或法式風格為主。從版型上看，由于 2011 年報喜鳥已經獲得 HAZZYS 的獨家商標代理權并于2012 年進行本土化設計生產，因此風格設計及版型基本以國人的喜好為主，但 Tommy、Lauph Lauren 及 Lacoste 等國外品牌基本還是以海外總部的貨品為主，本土化程度較低，因此從版型和設計上看，HAZZYS 本土化更為成功，更能適應中國市場的需求。3）渠道：從線上各渠道官方旗艦店渠道：從線

6、上各渠道官方旗艦店粉絲數量看，粉絲數量看，2023 年年 12 月月 HAZZYS 粉絲數合計粉絲數合計 601 萬個，遠高于競品粉萬個，遠高于競品粉絲數量絲數量。線下門店精細化管理，門店運營質量高。線下門店精細化管理，門店運營質量高。從門店管理角度看，由于外資品牌主要管理權仍在海外母公司，因此外資品牌對門店的具體運營管理較弱，但 HAZZYS 作為本土品牌經營管理細致。如 HAZZYS 銷售主管基本以周為單位進行門店視察，外資品牌的門店視察頻率多以月為頻次。從店效和坪效方面看，我們測算 2021 年 HAZZYS 直營門店店效超過350萬元，坪效3.0萬元/平米，門店運營質量較高。4）未來成

7、長空間看，）未來成長空間看，隨著中產階級持續壯大，低線城市消費力提升，購物中心及奧萊渠道增長，我們認為 HAZZYS 門店仍有翻倍成長空間。報喜鳥品牌：報喜鳥品牌：聚焦西裝賽道，聚焦西裝賽道，推出推出運動西裝運動西裝引領行業潮流引領行業潮流。1）產品方面：）產品方面：報喜鳥堅定突出西裝核心品類優勢，做深做透西服品類，并從高端產品、旗艦產品、引流產品三個層面覆蓋全年齡段客群。從 1996 年開始，報喜鳥不斷迭代研發，先后推出過新風格西服、挺柔西服、全麻 CEO 西服、清涼西服等明星產品，同時打造適合婚慶等正式場合著裝的禮服產品。除了傳統的經典套西和高級定制西服外，報喜鳥還洞察 90 后、00 后

8、消費者的生活習慣，開發出能豐富搭配的潮流單西以及適合多種場景并易于打理的輕正裝和運動西裝，打破傳統西裝低頻以及功能性消費特點，提升西服消費頻次，引領行業發展。從線上收入占比看，2022 年報喜鳥套裝和西裝收入占 dyCompany 報喜鳥報喜鳥 （002154 ）000009 title 中高端男裝引領者中高端男裝引領者，多品牌矩陣共驅成長，多品牌矩陣共驅成長 createTime1 2024 年年 01 月月 17 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 比合計達 32.8%，套裝及西裝品類優勢明顯。2）品牌形象方面

9、：）品牌形象方面：通過品牌 logo革新、聘請張若昀為品牌代言人，以及利用梯媒和社交媒體宣傳等多種方式，報喜鳥品牌形象逐漸年輕化，且品牌聲量不斷提升。公司 2020 年-2023 年 的百度搜索指數和資訊指數概覽僅次于雅戈爾，遠高于其他同行（藍豹、沙馳及威克多）。3）品牌表現：從男裝行業收入表現看，）品牌表現：從男裝行業收入表現看，2017-2022 年報喜鳥品牌收入復年報喜鳥品牌收入復合增速跑贏行業合增速跑贏行業。2017-2022年報喜鳥品牌收入復合增速為6.4%，雅戈爾品牌為2.3%，九牧王品牌/中國利郎/七匹狼/海瀾之家主品牌/太平鳥男裝收入復合增速分別為-0.7%/4.8%/0.5%

10、/-1.4%/3.0%。一方面，我們認為西裝行業集中度可能呈現提升趨勢，公司作為行業龍頭受益，另一方面，公司改革成效顯著，單店店效及線上運營效率有所提升，帶動業績成長。盈利預測：盈利預測：弱消費背景下，公司表現持續跑贏行業，產品力、渠道力和品牌力優越性凸顯。運動時尚賽道高景氣屬性明顯，對照比音勒芬，HAZZYS 仍有較大的拓店空間，中長期成長空間確定，品牌勢能逐步凸顯；商務男裝及團購行業格局不斷優化，報喜鳥品牌及寶鳥有望穩健增長；樂飛葉及愷米切等品牌運營模式逐漸跑通，門店有望持續擴張。預 計 公 司 2023-2025 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 6.83/7.99/9.42 億 元，

11、同 比+48.9%/+17.1%/+17.8%，對應 2024 年 1月 17 日收盤價，PE 分別為 13.6X/11.6X/9.9X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：渠道發展不及預期；存貨減值風險；行業格局惡化，折扣加深。主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)4313 5274 6073 7001 同比增長同比增長-3.1%22.3%15.2%15.3%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)459 683 799 942 同比增長同比增長-1.2%48.9%17.1%17.8%毛利率毛利率

12、 62.7%64.4%64.6%64.9%ROE 11.7%15.8%17.0%18.4%每股收益每股收益(元元)0.31 0.47 0.55 0.65 市盈率市盈率 20.3 13.6 11.6 9.9 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 lU8VpWhWzW9UkUeXyWnPtRtR6MdN7NpNqQtRtPeRpPqReRpOzR8OpPxOxNqMsQxNoOqQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、公司簡介：歷盡千帆，中高端男裝龍頭奮勇前進.-5-1.1、報喜鳥：深耕男裝行業二十載

13、，構建男裝多品牌矩陣.-5-1.2、發展歷程：聚焦服裝主業，改革煥發新生.-6-1.3、股權結構趨于集中，實控人定增顯信心.-10-2、HAZZYS品牌：品牌力構筑護城河，渠道發力帶來成長.-10-2.1、產品力：產品系列豐富，注重研發品質卓越.-11-2.2、品牌力：入駐優質渠道及優選代言人，中高端品牌形象穩固.-14-2.3、競爭對手分析：輕奢領域高性價比品牌，風格版型適合國人需求.-15-2.4、未來空間：成長賽道，線下擴張空間大.-19-3、報喜鳥品牌：聚焦西裝賽道，推出運動西裝引領行業潮流.-24-3.1、深耕西裝領域，引領西服市場潮流.-24-3.2、多維改革，品牌形象年輕化時尚化

14、升級.-27-3.3、渠道穩健擴張，品牌收入呈現增長趨勢.-29-4、寶鳥團購穩健發展，培育品牌逐漸成熟.-31-5、盈利預測與估值.-33-6、風險提示.-35-圖目錄圖目錄 圖 1、報喜鳥旗下品牌情況.-5-圖 2、2017 年始公司營業收入及利潤逐漸改善.-6-圖 3、公司發展歷程.-7-圖 4、公司各品牌收入情況（單位：億元）.-8-圖 5、公司各品牌收入增速情況.-8-圖 6、公司各個品牌收入占比.-9-圖 7、2012-2023H1 公司毛利率和凈利率.-9-圖 8、2012-2023H1 公司 ROE（加權）.-9-圖 9、公司最新股權結構（截至 2023年 1月 16 日）.-

15、10-圖 10、2017-2023H1 HAZZYS營業收入情況.-11-圖 11、HAZZYS品牌形象圖.-11-圖 12、公司核心產品系列情況.-11-圖 13、公司每年推出不同的運動系列/主題系列/聯名系列產品.-12-圖 14、公司推出的箱包及鞋履產品.-13-圖 15、公司精心選擇原材料/面料，細節處精雕細琢.-13-圖 16、HAZZYS 北京門店大多在核心商圈.-14-圖 17、HAZZYS 的代言人及品牌大使情況.-14-圖 18、HAZZYS 明星店長活動及主題系列代言人/品牌大使情況.-15-圖 19、中高端品牌風格對比.-15-圖 20、男裝部分核心品類天貓價格帶對比（單

16、位：元）（2023 年 12月統計）-17-圖 21、男裝部分核心品類 2019-2023年天貓均價對比（單位：元）.-17-圖 22、中高端品牌線上平臺官方旗艦店粉絲數量情況（單位：萬個）（2023年 12月 24 日統計）.-18-圖 23、中高端品牌線上銷售規模（單位：億元）.-18-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 圖 24、HAZZYS 門店數量情況.-19-圖 25、HAZZYS 直營和加盟門店數量情況.-19-圖 26、HAZZYS 門店平均面積.-19-圖 27、HAZZYS 直營和加盟門店平均面積情況

17、.-19-圖 28、中國家庭可支配收入情況（單位：百萬戶）.-20-圖 29、2022年中國各收入群體實際支出比例.-20-圖 30、奢侈品市場分布.-20-圖 31、中國購物中心數量及同比增速.-21-圖 32、中國一二線購物中心數量比例.-21-圖 33、2021年全國新開購物中心各級城市占比.-21-圖 34、全國奧萊總數量.-21-圖 35、全國奧萊總體量變化（萬平方米）.-22-圖 36、2023年籌開奧萊項目城市分布數量及占比.-22-圖 37、中高端男裝品牌各線城市門店數量占比情況.-23-圖 38、公司西裝產品系列全面.-25-圖 39、運動西裝打破以往傳統西裝版型.-25-圖

18、 40、運動西裝打造零負擔穿著體驗.-25-圖 41、運動西裝多使用抗皺舒適優質面料，穿著舒適.-26-圖 42、品牌 logo 改造前后.-27-圖 43、報喜鳥門店改造前后.-28-圖 44、公司歷代代言人情況.-28-圖 45、PRONOUNCE與報喜鳥聯名產品.-29-圖 46、報喜鳥品牌門店數量（單位：家）.-30-圖 47、報喜鳥品牌分渠道門店數量（單位：家）.-30-圖 48、2017-2023H1 報喜鳥品牌收入及同比增速情況.-30-圖 49、2017-2023H1 寶鳥收入及增速.-31-圖 50、寶鳥收入占公司總收入比例.-31-圖 51、樂飛葉產品宣傳圖.-32-圖 5

19、2、愷米切品牌宣傳圖.-32-表目錄表目錄 表 1、公司四大業務板塊.-8-表 2、中高端品牌對比情況.-16-表 3、2022 年中高端品牌男裝收入占比前五品類情況.-16-表 4、直營門店店效測算及直營門店凈利率測算.-18-表 5、中國服裝各個子板塊 CR10 情況（單位：%）.-22-表 6、服裝子板塊收入增速及復合增速情況.-23-表 7、HAZZYS 開店數量測算（單位：家）.-24-表 8、2022 年中高端商務裝主要品牌主要品類線上收入占比情況.-26-表 9、2022 年中高端商務裝主要品牌主要品類線上均價情況（單位：元）.-27-表 10、2022 年中高端商務裝主要品牌主

20、要品類線上銷售額情況（單位：百萬元）.-27-表 11、商務男裝品牌百度指數情況（時間區間：2020.1.1-2023.12.31）.-29-表 12、男裝品牌 2017-2022 年收入增速情況：報喜鳥品牌復合增速跑贏商務男裝、商務休閑男裝及時尚男裝行業增速.-30-表 13、公司盈利預測假設.-34-表 14、公司盈利預測結果.-35-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、公司簡公司簡介介：歷盡千帆，：歷盡千帆，中高端男裝龍頭奮勇前進中高端男裝龍頭奮勇前進 1.11.1、報喜鳥：深耕男裝行業二十載

21、，構建男裝多品牌矩陣報喜鳥：深耕男裝行業二十載，構建男裝多品牌矩陣 公司組建于公司組建于 1996 年，年，2007 年于深交所上市，目前發展為國內領先的中高端男裝年于深交所上市，目前發展為國內領先的中高端男裝集團。集團。公司 2015 年確定“一主一副，一縱一橫”發展戰略，服裝主業堅持橫向多品牌發展，投資副業以促進服裝主業發展為原則，并縱深構建全品類私人定制的核心競爭力。品牌端，公司自有或代理了報喜鳥、品牌端，公司自有或代理了報喜鳥、HAZZYS、寶鳥、愷米切、寶鳥、愷米切、樂飛葉等品牌，滿足中高端男士不同場合下的著裝需求。樂飛葉等品牌，滿足中高端男士不同場合下的著裝需求。制造端，2016

22、年公司完成智能化生產升級，實現工業 4.0 智能制造在中國服裝行業的首次運用，并繼續向全面互聯網化邁進，目前公司擁有溫州永嘉、上海松江、安徽合肥成立三大生產基地。圖圖 1、報喜鳥旗下品牌情況報喜鳥旗下品牌情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 隨著公司回歸主業，捋順發展戰略及發展重點，自隨著公司回歸主業，捋順發展戰略及發展重點，自 2017 年起，公司經營向好，年起，公司經營向好，營收凈利穩步回升。營收凈利穩步回升。2012 年之前公司發展快速，2007-2012 年營收/歸母凈利潤CAGR為 36.9%/41.9%。2012-2016年期間隨著行業增速放緩，公司進入探索期，業

23、績表現不佳，2016 年公司實現虧損 3.87 億元。2017 年捋順業務發展路徑，業 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 績表現向好。2017-2021 年營收/歸母凈利潤 CAGR 為 14.4%/105.7%。2022 年受疫情影響，公司業績略有波動，營收/歸母凈利潤同比-3.11%/-1.20%至 43.13 億元/4.59 億元。自疫情管控政策放開后，公司業績快速恢復，2023Q1-3 公司實現營業收入 36.67億元，同比+20.71%，實現歸母凈利潤 5.55億元，同比+44.39%。圖圖 2、2017 年

24、始公司營業收入及利潤逐漸改善年始公司營業收入及利潤逐漸改善 資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.1.2 2、發展歷程：、發展歷程：聚焦服裝主業，改革煥發新生聚焦服裝主業，改革煥發新生 初創成長期（初創成長期（1981-2007）：）：1996 年，報喜鳥服飾集團由浙江報喜鳥制衣有限公司、浙江納士制衣有限公司和浙江奧斯特制衣有限公司三家企業合并組建，集團前身為 1981 年吳志澤先生創辦的永嘉縣華僑西服廠。2007 年報喜鳥集團聯合其創始人吳志澤、吳真生、陳章銀、吳文忠和葉慶對報喜鳥服飾股份有限公司發起上市，并成功登陸 A 股市場，成為溫州第一家上市鞋服類企業。2003 年開

25、始公司加大對非西服類服裝的開拓力度并進行品牌延伸，致力于將報喜鳥拓展為綜合服飾品牌?？焖侔l展期（快速發展期（2008-2012）：）：自 2007 年深交所中小板上市以來，公司快速擴張，并通過收購、代理等方式初步建立品牌矩陣。收入端，營業收入與歸母凈利潤快 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 速增長，2007-2012年年復合增長率分別為 37%/42%。品牌端，公司 2008年全資收購寶鳥公司，2010年收購意大利服飾品牌東博利尼在中國的商標所有權，2011年與韓國 LG 公司（后更名為 LF 公司）合作，獲得 HAZ

26、ZYS 品牌的十年代理權。渠道端，2011年啟動區域巨人計劃，加強對加盟商的扶持，同時重點推進大店建設，提高單店業績，盈利能力大幅提升。探索轉型期（探索轉型期（20132013-20162016）：）：（1）品牌服裝行業低迷，公司收入與盈利承壓，2013年出現上市以來首次下滑。2015 年公司投資小鬼網絡、仁仁科技、小凌魚金融、無錫吉姆、上海樂裁網絡等互聯網公司，打造多元化布局矩陣。（2）與此同時，20152015 年公司成功部署工業年公司成功部署工業 4.04.0 智能化生產智能化生產。品牌方面，公司主品牌報喜鳥、優品牌方面，公司主品牌報喜鳥、優勢品牌勢品牌 HAZZYSHAZZYS 在轉型

27、期間實行聚焦戰略在轉型期間實行聚焦戰略，關閉低效店鋪和報喜鳥女裝業務。關閉低效店鋪和報喜鳥女裝業務。此此外，外，20152015 年公司提出“一主一副、一縱一橫”的總體發展戰略年公司提出“一主一副、一縱一橫”的總體發展戰略，2014-2016 年期間與意式襯衫品牌愷米切、法國戶外休閑品牌樂飛葉簽約并獲得品牌代理權，與校服品牌衣儷特開展合作，多品牌矩陣不斷擴大。調整恢復期（調整恢復期（2017至今）：至今）：2017-2021年公司營業收入與歸母凈利潤恢復增長。為應對服裝零售行業低迷與投資失利，2017 年起給公司實行全面改革，優化公司管理框架，重新劃分四大業務模塊，聚焦服裝主業的發展，加強對品

28、牌的運營管理，加快網點拓展并提高單點質量。此外，由于互聯網投資業務不斷虧損，公司于 2018-2021 年期間陸續出售了相關資產。2018 年年 7 月吳志澤及其一致行動人吳月吳志澤及其一致行動人吳婷婷、上海金紗成為公司實控人，婷婷、上海金紗成為公司實控人，2021 年公司向吳志澤先生定向增發股票，顯年公司向吳志澤先生定向增發股票，顯示對公司未來發展的信心。示對公司未來發展的信心。2021 年公司與韓國 LF 公司簽約，將繼續代理HAZZYS品牌。圖圖 3、公司發展歷程、公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2017 年，公司重新劃分四大業務板塊。其中，報喜

29、鳥本部主要運營自有品牌報 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 喜鳥、亨利格蘭、專業定制品牌所羅等，鳳凰國際本部主要運營國際代理品牌HAZZYS、愷米切、樂飛葉等。寶鳥本部聚焦于B2B團購定制業務，主要運營自有品牌寶鳥、校服品牌衣儷特。鳳凰銷售本部和創投本部則分別負責渠道運營和對外投資。表表 1、公司四大業務板塊、公司四大業務板塊 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 分品牌看，分品牌看，HAZZYS 保持較快增速，報喜鳥、寶鳥及小品牌穩健增長。保持較快增速，報喜鳥、寶鳥及小品牌穩健增長。受益于景氣的運動時尚潮

30、流，HAZZYS 表現突出，2018-2022 年 HAZZYS 收入復合增速為 12.88%，2023H1 同比增長 29.6%至 8.58 億元。2020 年報喜鳥品牌提出年輕化轉型目標并加強營銷，2021 年成效明顯，報喜鳥同比+26.3%至 16.12 億元，2023H1穩健恢復，同比+14.2%至8.03億元。職業裝市場成熟，2018-2022年寶鳥基本維持個位數穩定增長，2020 年收入同增 38.6%主要系寶鳥生產隔離衣等防疫物資；2023 年疫后隨著定制團購服務增強，疊加公司近幾年開拓新客戶順利，收入增速加快，2023H1同比+23.3%至 5.19億元。公司扎實培育小品牌，2

31、018-2022年愷米切&樂飛葉&TB收入CAGR為4.93%，2023H1樂飛葉品牌表現亮眼，同增 55.64%。圖圖 4、公司各品牌收入情況、公司各品牌收入情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖 5、公司各品牌收入增速情況、公司各品牌收入增速情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：報喜鳥品牌收入中包含亨利格蘭品牌的收入；2021 年及之前寶鳥包含衣儷特校服，2021 年之后衣儷特校服計入其他 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：報喜鳥品牌收入中包含亨利格蘭品牌的收入；2021 年及之前寶鳥包含衣儷特校服，2021 年之后衣儷特校服計入其他 從收入占比看，

32、從收入占比看，HAZZYS 逐漸成為收入主力，寶鳥占比逐漸成為收入主力，寶鳥占比穩中有升穩中有升。HAZZYS 收051015202018A2019A2020A2021A2022A2023H1報喜鳥HAZZYS愷米切&樂飛葉&TB寶鳥-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2019A2020A2021A2022A2023H1報喜鳥HAZZYS愷米切&樂飛葉&Tb寶鳥 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 入占比由 2018年的 28.1%提升至 2023H1的 34.7%。寶鳥占比略有提升，由 2018年的 16

33、.5%提升至 23H1 的 21.0%。愷米切&樂飛葉&TB 收入占比基本穩定在7.5%9.5%之間。隨著其他品牌成長，報喜鳥收入占比略有下降，由 2018 年的41.2%下降至 2023H1的 32.5%。圖圖 6、公司各個品牌收入占比公司各個品牌收入占比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司品牌優勢確立公司品牌優勢確立后后，盈利能力穩步提升。，盈利能力穩步提升。2013-2016 年間公司受業務調整及互聯網領域投資虧損影響，毛利率、凈利率一路下滑，2017 年起公司重新劃分四年起公司重新劃分四大業務模塊，當年即擺脫大業務模塊，當年即擺脫虧損虧損，2017年毛利率年毛利率/

34、凈利率分別為凈利率分別為 60.3%/1.0%。隨后隨后盈利水平逐漸恢復，盈利水平逐漸恢復，2022 年毛利率/歸母凈利率達 62.7%/10.6%，較 2017 年提升2.4pct/9.6pct。2023Q1-3公司毛利率/凈利率分別達到64.6%/15.1%。公司凈資產公司凈資產收益率收益率（加權）也（加權）也快速回升快速回升，2022 年達 11.2%，較 2017年增長 10.2%。圖圖 7、2012-2023H1 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖圖 8、2012-2023H1 公司公司 ROE（加權加權）資料來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：ifind

35、，興業證券經濟與金融研究院整理-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%ROE(加權)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 1.3、股權結構趨于集中，實控人定增顯信心、股權結構趨于集中，實控人定增顯信心 公司公司 2018 年確定實控人，年確定實控人，業務運營穩定性增強業務運營穩定性增強。2018 年以前，公司股權結構較為分散，無控股股東和實際控制人。2017 年至 2018 年第一大股東吳志澤女兒吳婷婷多次增持股份，2018年 7月吳婷婷再次增持完成后，公司第一大股東吳志澤及其一致行動人吳婷婷、上海

36、金紗投資有限公司合計持股比例提升至 20.0%，吳志澤與一致行動人吳婷婷、上海金紗（吳志澤持有上海金紗 73.50%股權，吳婷婷持有上海金紗 26.50%股權）成為公司實際控制人。實控人參與定增彰顯對公司長期穩健發展的信心。實控人參與定增彰顯對公司長期穩健發展的信心。2022年1月，公司完成向實控人定增募資7.3億元，實控人持股占比達38.09%，其中吳志澤持股占比由10.35%提升至 25.20%，吳志澤之女直接持股比例為 12.72%，一致行動人上海金紗持股比例為 0.17%。定增顯示出實控人對于公司長期發展的信心，同時進一步提高了股權結構的集中度和穩定性。圖圖 9、公司公司最新股權結構（

37、截至最新股權結構（截至 2023 年年 1 月月 16 日）日）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2、HAZZYS 品牌品牌：品牌力構筑護城河，渠道發力帶來成長品牌力構筑護城河，渠道發力帶來成長 HAZZYS由韓國LF公司創立于2000年，定位中高端英倫休閑風。2011年報喜鳥獲得了 HAZZYS 的品牌商標使用許可權，正式運營 HAZZYS。2012 年 HAZZYS開始組建中國的自主研發團隊，遵循韓方季度開發主題，結合國內市場需求進行自主研發，優化版型以滿足國人需求，推進品牌本土化。同時 HAZZYS 借助報喜鳥渠道資源迅速開店，實現銷售收入的快速增長。2021 年，報喜鳥

38、控股及全資子公司迪美瑞與韓國 LF公司續簽了品牌許可合同，在原來主要條款基本保持不變的基礎上，新增箱包品類的授權，其中男女裝代理權有效期 10 年，箱包 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 有效期為 3 年。2022 年 HAZZYS 實現收入 14.16 億元，同比下降 2.5%，2023H1實現收入 8.58億元，同比增長 29.6%。圖圖 10、2017-2023H1 HAZZYS 營業收入情況營業收入情況 圖圖 11、HAZZYS 品牌形象圖品牌形象圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源

39、：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.12.1、產品力：、產品力：產品系列豐富產品系列豐富，注重研發品質卓越注重研發品質卓越 HAZZYS 產品系列多元化，層次豐富。產品系列多元化，層次豐富。公司核心系列分為 BASIC 商旅系列、BASIC休閑系列、俱樂部系列及YOUNG系列滿足消費者不同場景的穿著需求。除基礎核心系列外，公司還打造了高爾夫、網球及滑雪系列，以更好滿足中高端人士的運動服裝需求。2022 年始公司開設高爾夫門店，開啟高爾夫新系列，由于目前門店較少，高爾夫系列產品主要從韓國 HAZZYS 選品。除此之外，公司每年會開設不同的主題系列以及進行聯名合作，以豐富產品 SKU 及

40、擴大產品影響力，2023年以來公司分別推出了 ICONIC系列、植物印染系列及 Premium系列等。品類拓展方面，公司也持續發力。自 2020 年開始公司陸續推出箱包及鞋履系列，以提升連帶率，2022 年 HAZZYS 在杭州銀泰百貨開出了皮具首店。圖圖 12、公司核心產品系列情況公司核心產品系列情況 資料來源：微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214162017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務

41、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 圖圖 13、公司每年推出不同公司每年推出不同的的運動系列運動系列/主題系列主題系列/聯名系列產品聯名系列產品 資料來源：微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 圖圖 14、公司公司推出的箱包及鞋履產品推出的箱包及鞋履產品 資料來源：微信公眾號，天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 HAZZYS 產品品質優異，面料功能性強產品品質優異，面料功能性強，細節處，細節處精雕細琢精雕細琢。公司精選原材料，多采用 100

42、%精梳純棉及澳毛等優質原材料。在面料端也注重功能性，比如使用雙面空氣層面料，可有效降低熱量散發；部分面料使用 regal 液氨處理，使得布料光澤、手感柔軟奢華、舒適有型。在面料編織手法方面也打造更多穿著體驗感，如使用毛圈布工藝，正面采用平滑針織，手感細膩，內里毛圈感針織，增加面料厚實度，穿著更加蓬松溫暖。此外，在 logo、立領、腰帶、口袋等方面，HAZZYS都細致雕琢，以呈現更好的產品。圖圖 15、公司精心選擇原材料公司精心選擇原材料/面料，面料，細節處精雕細琢細節處精雕細琢 資料來源：天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披

43、露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 2.22.2、品牌力：入駐優質渠道及優選代言人，中高端品牌形象穩固、品牌力：入駐優質渠道及優選代言人，中高端品牌形象穩固 優質門店建立中高端品牌形象，代言人及品牌大使擴大品牌影響力。優質門店建立中高端品牌形象，代言人及品牌大使擴大品牌影響力。HAZZYS自 2011 年進入中國后，渠道對品牌較為認可，因此能入駐到較多優質商場，如北京的朝陽區SKP綜合店及西單漢光百貨店等。公司通過優質門店渠道建立了較好的品牌形象。隨著 HAZZYS 的盈利能力逐漸提升，品牌加大營銷力度，2020年邀請譚松韻擔任女裝代言人，2022 年邀請張碧晨和陳都靈擔任女裝代言

44、人，擴大女裝營銷力及提升女裝銷售收入，同時聘請梁潔及高瀚宇為品牌大使。2023年 HAZZYS 邀請陳都靈及趙又廷成為品牌代言人，由女裝代言人升級至品牌代言人，品牌宣傳力度進一步提升。圖圖 16、HAZZYS 北京門店北京門店大多大多在核心商圈在核心商圈 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 17、HAZZYS 的代言人及品牌大使情況的代言人及品牌大使情況 資料來源：微信公眾號，天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 多多維度維度舉辦營銷活動舉辦營銷活動，品牌聲量提升，品牌聲量提升。日常營銷活動方面，公司邀請品牌代言人出席明星店長活動，線下實地宣傳當季新品。同時，公司針對一

45、些主題系列還聘請了代言人及品牌大使進行宣傳，如李一桐為 2020 年云朵系列代言人，白宇帆為 2021 年 HRC 系列代言人，以更好推廣當季主題。賽事方面，2018-2020 年公司聯名世界級大滿貫賽溫網推出產品，頂級賽事助力 HAZZYS 建立中高端品牌形象。此外，公司不定時贊助區域線下賽事，增強用戶粘性，如 2023 年 7 月與 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 中國網球巡回賽系列賽企業家聯賽進行合作贊助，2022年 6月與 BMW杯高爾夫球邀請賽進行合作贊助。圖圖 18、HAZZYS 明星店長活動及主題系列

46、代言人明星店長活動及主題系列代言人/品牌大使情況品牌大使情況 資料來源：微信公眾號，天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 2.32.3、競爭對手分析競爭對手分析：輕奢領域高性價比品牌輕奢領域高性價比品牌，風格版型適合國人需求風格版型適合國人需求 主打稀缺英倫風，產品主打稀缺英倫風，產品適應國人喜好適應國人喜好。HAZZYS 主打英倫風格，同類型的海外品牌以美式風格或法式風格為主，同時 HAZZYS 產品的色彩和設計相較更加年輕化。從版型上看，由于 2011 年報喜鳥已經獲得 HAZZYS 的獨家商標代理權并于 2012 年進行本土化設計生產，因此風格設計及版型基本以國人的喜好為主，但 To

47、mmy、Lauph Lauren 及 Lacoste 等國外品牌基本還是以海外總部的貨品為主，本土化程度較低，因此從版型和設計上看，HAZZYS本土化更為成功，更能適應中國市場的需求。圖圖 19、中高端品牌風格對比中高端品牌風格對比 資料來源：公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 表表 2、中高端品牌對比情況、中高端品牌對比情況 品牌名稱品牌名稱 產品風格產品風格 版型版型 主要消費客群主要消費客群 起源國家起源國家 品牌成立品牌成立時間時間 品牌進入中國時間品牌進入中國

48、時間 HAZZYS 中高端經典英倫風品牌 亞洲人版型 25-40 歲 韓國 2000 年 2007 年 Tommy hilfiger 酷味十足的美式經典 歐美版型為主 30-45 歲 美國 1985 年 2002-2004 年 Lacoste 法式運動休閑，追求優雅風格和穿著舒適感的平衡 歐美版型為主 30-45 歲 法國 1933 年 20 世紀 90 年代 Lauph Lauren 美式復古風 歐美版型為主 30-50 歲 美國 1968 年 20 世紀 90 年代 Biemlfdlkk 高端時尚運動 中國人版型 30-55 歲 中國 2003 年 2003 年 資料來源：公司官網，興業證

49、券經濟與金融研究院整理 從中高端男裝線上收入占比前五的品類看，Polo 衫/襯衫/T 恤/羽絨服/夾克為核心品類，其中每個品牌Polo衫品類收入占比均在前二，占比在20%-30%之間，T恤占比在 10%-15%之間。HAZZYS 羽絨服品類表現較強，收入占比近 20%，外資品牌及比音勒芬夾克品類表現較強。表表 3、2022 年中高端品牌男裝收入占比前五品類情況年中高端品牌男裝收入占比前五品類情況 HazzysHazzys TommyTommy LacosteLacoste Lauph laurenLauph lauren BiemlfdlkkBiemlfdlkk 羽絨服 20%POLO 衫 2

50、1%POLO 衫 28%POLO 衫 26%POLO 衫 29%POLO 衫 19%夾克 12%夾克 14%襯衫 15%T 恤 12%襯衫 15%T 恤 12%T 恤 13%夾克 11%夾克 10%T 恤 10%襯衫 12%衛衣 12%針織衫 10%休閑褲 11%休閑褲 8%羽絨服 10%羽絨服 12%T 恤 9%羽絨服 11%資料來源：久謙，興業證券經濟與金融研究院整理 HAZZYS 主打輕奢領域高性價比品牌。主打輕奢領域高性價比品牌。選取男裝羽絨服、針織衫、襯衫、褲裝 等 幾 個 核 心 品 類 的 價 格 帶 看，HAZZYS/Tommy/Lacoste 價 格 帶 接近，Biemlfd

51、lkk及 lauph lauren價格帶較高，HAZZYS的羽絨服及針織衫品類價格帶較Tommy 及 Lacoste 寬。選取各品牌男裝核心品類均價對比，2023年隨著消費環境恢復及折扣回升，HAZZYS 均價提升較好，超過 2019 年同期水平，其中 polo衫及襯衫兩個品類，Tommy HazzysLacostelauph lauren Biemlfdlkk，羽絨服/針織衫/T恤及休閑褲等品類，Tommy Lacoste Hazzys lauph lauren報喜鳥報喜鳥威可多雅戈爾。威可多雅戈爾。套裝及西裝品類方面，雅戈爾和威可多價格為千元左右，沙馳和藍豹均價均在 2000 元以上，報喜

52、鳥價格處于中間，1400-1500 元左右。從襯衫價格看，2022 年報喜鳥襯衫均價為 446 元，雅戈爾和威可多均價處于 300-400 元之間，沙馳及藍豹襯衫均價高于 600 元。從褲類價格看，雅戈爾及威可多西褲及休閑褲均價 400-500 元之間，報喜鳥 500-700元左右，沙馳及藍豹接近千元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 表表 9、2022 年中高端商務裝主要品牌年中高端商務裝主要品牌主要品類線上主要品類線上均價均價情況情況（單位：元）（單位：元）報喜鳥 雅戈爾 威可多 沙馳 藍豹 套裝 1,479 6

53、91 1,020 2,251 2,226 西裝 1,505 1,270 994 2,343 2,119 襯衫 446 352 373 863 661 西褲 709 463 440 939 1,196 休閑褲 496 418 434 979 716 polo 衫 565 355 499 930 1,030 夾克 1,253 899 933 1,789 1,684 資料來源：久謙，興業證券經濟與金融研究院整理 注：品類均價對比根據久謙分類口徑進行對比，實際或有一定偏差 從線上收入規?？?，雖然報喜鳥套裝及西裝價格高于雅戈爾，但報喜鳥與雅戈爾西裝和套裝線上銷售額規模相近，遠高于其他品牌，表明報喜鳥品牌

54、在西裝和套裝賽道優勢較為明顯。表表 10、2022 年中高端商務裝主要品牌年中高端商務裝主要品牌主要品類線上主要品類線上銷售額情況（單位：百萬銷售額情況（單位：百萬元）元）報喜鳥 雅戈爾 威可多 沙馳 藍豹 套裝+西裝 61 68 36 2 10 襯衫 25 337 36 6 4 西褲+休閑褲 25 112 46 3 7 polo 衫 9 87 11 2 2 夾克 8 83 12 5 1 資料來源：久謙，興業證券經濟與金融研究院整理 3 3.2.2、多維改革，品牌形象年輕化時尚化升級、多維改革，品牌形象年輕化時尚化升級 品牌品牌 logo 和門店設計革新。和門店設計革新。2020 年公司在年報

55、里明確提出推動產品時尚化年輕化升級。同年，公司邀請 hub lab 重新設計品牌 logo，中文使用無襯線體，字體骨架方正、細節圓滑平整，英文logo采用動物鳥的外形提取元素與字體結合而成。新 logo 較舊 logo 更加年輕時尚，更好向年輕人傳遞年輕時尚的品牌信息。在門店設計方面，公司進行了改造升級，由原本的深色調改為以灰色為主的淺色調，更符合年輕時尚的品牌形象。圖圖 42、品牌品牌 logo 改造前后改造前后 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 圖圖 43、報喜鳥

56、門店改造前后報喜鳥門店改造前后 資料來源：搜狐，百度，興業證券經濟與金融研究院整理 代言人迭代引領年輕化改造，多項營銷事件提升品牌聲量。代言人迭代引領年輕化改造，多項營銷事件提升品牌聲量。2020 年公司聘請優質演員張若昀成為報喜鳥品牌代言人，2023 年聘請張云龍成為運動西服代言人，改變消費者對報喜鳥品牌形象老化的看法。此外，公司推出“報喜鳥西服，更適合中國人體型”全新品牌廣告語。在營銷事件方面，2020 年與分眾傳媒、新潮傳媒簽署了戰略合作協議，加大在梯媒的廣告投放力度。2021 年主要圍繞重大節假日和貨品波段等時間節點進行品牌推廣，推出“321 老板來了”為主題的直播活動；邀請 KOL

57、為婚禮季多渠道發聲；與央視簽約“大國品牌”，為“中國品牌，世界共享”率先發聲；加大機場廣告的投放力度，提升品牌知名度和美譽度。在多項營銷事件的推廣下，公司 2020 年-2023 年的百度搜索指數和資訊指數概覽僅次于雅戈爾，遠高于其他同行（藍豹、沙馳及威克多）。圖圖 44、公司歷代代言人情況公司歷代代言人情況 資料來源：公司公告，天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 表表 11、商務男裝、商務男裝品牌品牌百度指數情況百度指數情況（時間區間：（時間區間：2020.1.1-2023.

58、12.31）搜索指數概覽 資訊指數 品牌品牌 整體日均值整體日均值 移動日均值移動日均值 品牌品牌 日均值日均值 報喜鳥報喜鳥 882 685 報喜鳥報喜鳥 9621 雅戈爾雅戈爾 1078 835 雅戈爾雅戈爾 24775 藍豹藍豹 201 130 藍豹藍豹 1741 沙馳沙馳 596 479 沙馳沙馳 85 威可多威可多 326 231 威可多威可多 82 資料來源：百度，興業證券經濟與金融研究院整理 開發開發 PRONOUNCE 聯名款聯名款，傳遞時尚品牌形象，傳遞時尚品牌形象。2020 年公司與 PRONOUNCE合作開發聯名款，PRONOUNCE 品牌由年輕設計師周俊與李雨山于 20

59、16 年在米蘭創立，PRONOUNCE 品牌與 PUMA、H&M 等國際品牌進行過聯名合作。PRONOUNCE 從報喜鳥的核心元素“喜”字出發衍生出“囍”的美好概念，并結合自身品牌的 DNA 元素組合推出無限喜合作系列，產品的顏色和面料完全打破傳統男裝的習慣，打造全新的輕正裝產品。2020年 9月報喜鳥在世界文化遺產、中華文化起源地之一的杭州良渚文化藝術中心舉行大秀并發布了相關聯名產品。圖圖 45、PRONOUNCE 與報喜鳥聯名產品與報喜鳥聯名產品 資料來源：搜狐，興業證券經濟與金融研究院整理 3 3.3.3、渠道穩健擴張，品牌收入呈現增長趨勢、渠道穩健擴張，品牌收入呈現增長趨勢 自 201

60、6 年始報喜鳥品牌門店數量呈上升趨勢，2019-2022 年受疫情影響報喜鳥品牌門店數量擴張較少，2022 年較 2019 年增加 7家至 804 家，其中 2022年加盟渠道較 2019 年增長 36 家，直營渠道較 2019 年減少 29 家，加盟渠道擴張為主要貢獻。從男裝行業收入表現看，2017-2022 年報喜鳥品牌收入復合增速跑贏行業，2017-2022年報喜鳥品牌收入復合增速為 6.4%，雅戈爾品牌為 2.3%，九牧王品牌/中 國 利 郎/七 匹 狼/海 瀾 之 家 主 品 牌/太 平 鳥 男 裝 收 入 復 合 增 速 分 別 為-0.7%/4.8%/0.5%/-1.4%/3.0

61、%。一方面，我們認為西裝行業集中度可能呈現提升趨 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 勢，公司作為行業龍頭受益，另一方面，公司改革成效顯著，單店店效及線上運營效率有所提升，帶動業績成長。圖圖 46、報喜鳥品牌門店數量（單位：家）、報喜鳥品牌門店數量（單位：家）圖圖 47、報喜鳥品牌分渠道門店數量（單位：家）、報喜鳥品牌分渠道門店數量（單位：家）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 48、2017-2023H1 報喜鳥品牌收入及同比增速情況報喜鳥品牌收入

62、及同比增速情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 12、男裝品牌、男裝品牌 2017-2022 年收入增速情況：報喜鳥品牌復合增速跑贏年收入增速情況：報喜鳥品牌復合增速跑贏商務男商務男裝、商務休閑男裝及時尚男裝行業裝、商務休閑男裝及時尚男裝行業增速增速 資料來源：公司公告，ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 902871791704718740797779796804020040060080010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022報喜鳥門店數量250 230 229 221219547 549 56

63、7 5835660200400600800100020192020202120222023H1直營加盟-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810121416182017201820192020202120222023H1營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-深度研究報告深度研究報告 4、寶鳥團購、寶鳥團購穩健發展，培育品牌穩健發展，培育品牌逐漸成熟逐漸成熟 寶鳥創立于 2000 年，是國內高端職業裝團購品牌，西服價位 1000-2000 元/套，襯衫價位150-400元/件。20

64、07年公司收購寶鳥80%的股權，并對寶鳥公司進行大力整合，積極拓展新客戶，鋪設銷售網絡，寶鳥發展迅速。近兩年公司客戶覆蓋從占比較高的金融系統進一步延伸其他行業，服務金融、電力、煙草、能源、通信、保險及交通等行業超過 10 萬的企事業單位。目前寶鳥擁有 10 條世界一流西服、襯衫全自動生產流水線，年產 470 多萬套男女高檔西服及 430 萬件精品襯衫。2022 年寶鳥實現收入 8.96 億元，2017-2022 年 CAGR 為 16.4%，業務表現優異，收入占比自 2017年的 16.1%提升至 2022年的 20.8%。圖圖 49、2017-2023H1 寶鳥收入及增速寶鳥收入及增速 圖圖

65、 50、寶鳥收入占、寶鳥收入占公司總收入比例公司總收入比例 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 樂飛葉品牌樂飛葉品牌由 Lafuma三兄弟創立于 1930年，2010年進入中國市場。樂飛葉品牌標識來源于法國阿爾卑斯地區最為常見的樹木銀白楊的樹葉，象征著品牌倡導的阿爾卑斯精神以及生態主義理念。品牌融合了戶外、旅游及休閑等元素，主打功能性外套、輕薄皮膚衣及經典羽絨派克等核心功能性產品。品牌消費群體主要針對 30-50 歲的戶外休閑愛好者，目前主要市場在華北、東北、西北和華東等天氣較為寒冷的地區。截至 2023H1 樂飛葉實現收入 1.

66、15 億元，yoy+55.64%；門店數量達 63 家，平均門店面積為 98 平方米。隨著國內戶外服裝賽道的快速發展，借助 HAZZYS及報喜鳥的渠道資源，樂飛葉有望成為新的主力品牌。0%10%20%30%40%50%0246810201720182019202020212022 2023H1寶鳥營業收入（億元，左軸）YOY(右軸)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017201820192020202120222023H1占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-深度研究報告深度研究報告 圖圖 51、樂飛葉樂飛葉產品宣傳

67、圖產品宣傳圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 愷米切愷米切品牌品牌隸屬于意大利 Fenicia 集團，核心產品為襯衫品類，產品主要針對 30-45歲的中產階層及商務人士，產品價格在1199-1599元。Fenicia集團創立于1931年，90 多年都致力于滿足男士對襯衫的所有需求，為男士提供具有上乘品質的襯衫。1962 年 Fenicia集團研發出“免燙工藝”，使襯衫能越穿越平整。目前愷米切主要產品線包括經典免燙襯衫、抗菌免燙襯衫、POLO 衫、免燙長褲等多個產品系列。2022 年報喜鳥完成對愷米切大中華區相關商標所有權利的收購，根據品牌原有調性，不斷對產品和渠道進行優化。截

68、至 2023 年 2 月，愷米切在全國擁有超過 180家零售網點，2021年品牌實現盈利，盈利模式基本跑通，未來門店數量有望繼續壯大。圖圖 52、愷米切品牌宣傳圖愷米切品牌宣傳圖 資料來源：官方微博，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-深度研究報告深度研究報告 5、盈利預測與估值、盈利預測與估值 營業收入：營業收入：根據行業景氣度情況，預計報喜鳥品牌門店穩健擴張，2023-2025 年門店數量分別凈增 1%至 812/820/828 家，公司以提升運營質量為主，2023-2025 年坪效分別同比增長 13%/3%/

69、3%，品牌門店面積穩定提升，每年同比擴大 3%。由于運動時尚賽道景氣度較高，預計 2023-2025 年 HAZZYS 每年門店數量凈增13%，坪效提升 11%/5%/5%，門店平均面積同比增長 3%/3%/3%。團購市場或受益于格局優化，增速較好，預計 2023-2025 年寶鳥營業收入增速分別為 18%/15%/15%。愷米切/樂飛葉及 TB 等品牌正處于快速成長期，有望通過拓店及門店提升實現較快的增長，預計 2023-2025 年營業收入增速分別為 37%/22%/22%。綜合考慮下，我們預計2023-2025年公司營業收入分別為52.8/60.7/70.0億元，同比增長 22%/15%

70、/15%。盈利水平盈利水平：毛利率方面，隨著消費環境好轉，折扣控制有望帶動毛利率提升，此外HAZZYS收入占比的提升也有望帶動整體毛利率的提升，我們預計2023-2025年毛利率分別為 64.4%/64.6%/64.9%。隨著毛利率提升及費用率的穩定控制，凈利率有望穩定提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-深度研究報告深度研究報告 表表 13、公司盈利預測假設、公司盈利預測假設 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：由于公司未披露各品牌分渠道收入，因此坪效計算包含線上收入 盈利預測：盈利預測：弱消費背景下，公司表現持續跑贏行

71、業，產品力、渠道力和品牌力優越性凸顯。運動時尚賽道高景氣屬性明顯，對照比音勒芬，HAZZYS 仍有較大的拓店空間，中長期成長空間確定，品牌勢能逐步凸顯；商務男裝及團購行業格局不斷優化，報喜鳥品牌及寶鳥有望穩健增長；樂飛葉及愷米切等品牌運營模式逐漸跑通，門店有望持續擴張。預 計 公 司 2023-2025 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為6.83/7.99/9.42 億 元，同 比+48.9%/+17.1%/+17.8%，對應 2024 年 1月 17日收盤價，PE 分別為 13.6X/11.6X/9.9X，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

72、重要聲明 -35-深度研究報告深度研究報告 表表 14、公司盈利預測結果、公司盈利預測結果 會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)4313 5274 6073 7001 增長率-3.1%22.3%15.2%15.3%營業利潤(百萬元)604 906 1060 1247 增長率-3.5%50.2%17.0%17.6%歸母凈利潤(百萬元)459 683 799 942 增長率-1.2%48.9%17.1%17.8%最新攤薄每股收益(元)0.31 0.47 0.55 0.65 每股凈資產(元)2.70 2.96 3.21 3.51 動態市盈率(倍)20.3 13.

73、6 11.6 9.9 市凈率(倍)2.4 2.1 2.0 1.8 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 6、風險提示、風險提示 1、渠道發展不及預期 若消費環境不佳或行業競爭格局惡化，公司電商增長、線下加盟及直營門店渠道 擴展可能不及預期，公司營收和利潤增長受到影響。2、存貨減值風險 若消費環境不佳，公司可能存貨規?？赡懿粩鄶U大，增加減值風險，對公司的盈利能力產生影響。3、行業格局惡化，折扣加深 若消費環境不佳，行業格局惡化，或可能造成低價競爭，品牌折扣加深，影響品牌利潤率及品牌形象。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-深度研究報告深度研究報

74、告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3667 4138 4665 5292 營業收入營業收入 4313 5274 6073 7001 貨幣資金 1443 1556 1749 1993 營業成本 1607 1875 2147 2457 交易性金融資產 195 195 195 195 稅金及附加 37 45 52 60 應收票據及應收賬款 619 757 871 1004 銷售費用 17

75、11 2057 2350 2688 預付款項 47 55 63 72 管理費用 279 343 395 455 存貨 1179 1376 1575 1802 研發費用 83 91 109 127 其他 185 200 213 227 財務費用-33 -21 -24 -28 非流動資產非流動資產 2323 2405 2410 2401 其他收益 126 126 126 126 長期股權投資 237 237 237 237 投資收益 13 19 17 16 固定資產 418 367 358 338 公允價值變動收益-19 -12 -13 -14 在建工程 141 269 269 269 信用減值損

76、失-13 -12 -12 -12 無形資產 224 218 211 204 資產減值損失-134 -100 -103 -112 商譽 83 83 83 83 資產處置收益 1 1 1 1 長期待攤費用 111 113 123 131 營業利潤營業利潤 604 906 1060 1247 其他 1110 1120 1130 1140 營業外收入 14 11 13 12 資產總計資產總計 5990 6543 7075 7693 營業外支出 11 14 16 13 流動負債流動負債 1832 1922 2013 2117 利潤總額利潤總額 607 903 1057 1246 短期借款 278 278

77、 278 278 所得稅 131 195 228 268 應付票據及應付賬款 530 619 708 810 凈利潤 476 709 830 977 其他 1024 1026 1027 1029 少數股東損益 17 26 30 36 非流動負債非流動負債 110 155 201 246 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 459 683 799 942 長期借款 46 91 137 182 EPS(元元)0.31 0.47 0.55 0.65 其他 64 64 64 64 負債合計負債合計 1942 2077 2214 2363 主要財務比率主要財務比率 股本 1459 1459 1459 14

78、59 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 769 769 769 769 成長性成長性 未分配利潤 1388 1725 2011 2336 營業收入增長率-3.1%22.3%15.2%15.3%少數股東權益 114 140 170 205 營業利潤增長率-3.5%50.2%17.0%17.6%股東權益合計股東權益合計 4049 4466 4861 5330 歸母凈利潤增長率-1.2%48.9%17.1%17.8%負債及權益合計負債及權益合計 5990 6543 7075 7693 盈利能力盈利能力 毛利率 62.7%64.4%64.6%64.9%現金流量表

79、現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 10.6%12.9%13.2%13.5%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 11.7%15.8%17.0%18.4%歸母凈利潤 459 683 799 942 償債能力償債能力 折舊和攤銷 150 149 154 165 資產負債率 32.4%31.7%31.3%30.7%資產減值準備 124 55 49 57 流動比率 2.00 2.15 2.32 2.50 資產處置損失 0 -1 -1 -1 速動比率 1.36 1.44 1.53 1.65 公允價值變動損失 19 12 13 14 營運能力營運能力 財務費用 8 -

80、21 -24 -28 資產周轉率 0.7 0.8 0.9 0.9 投資損失-13 -19 -17 -16 應收賬款周轉率 6.1 6.5 6.4 6.4 少數股東損益 17 26 30 36 存貨周轉率 1.3 1.3 1.3 1.3 營運資金的變動-335 -324 -303 -344 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 515 560 701 825 每股收益 0.31 0.47 0.55 0.65 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-488 -222 -143 -146 每股經營現金 0.35 0.38 0.48 0.57 融資活動產生現金流量融資活動

81、產生現金流量-532 -225 -365 -435 每股凈資產 2.70 2.96 3.21 3.51 現金凈變動-503 113 193 244 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 1890 1443 1556 1749 PE 20.3 13.6 11.6 9.9 現金的期末余額 1387 1556 1749 1993 PB 2.4 2.1 2.0 1.8 數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記

82、為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指

83、數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢

84、靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何

85、時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應

86、作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交

87、易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公

88、司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：