濟民醫療-公司研究報告-高政策壁壘、新技術的博鰲醫院等高端醫療服務啟動第二成長曲線-230402（28頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究醫療器械 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 濟民醫療（603222）高高政策壁壘、新技術的博鰲醫院等，高端醫政策壁壘、新技術的博鰲醫院等，高端醫療服務啟動第二成長曲線療服務啟動第二成長曲線 2023 年年 04 月月 02 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)13.20 一年最低/最高價 8.21/19.94 市凈率(倍)4.96 流通 A 股市值(百萬元)6,296.94 總市值(百萬元)7,091.53

2、 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)2.66 資產負債率(%,LF)42.18 總股本(百萬股)537.24 流通 A 股(百萬股)477.04 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,098 854 1,209 1,620 同比 25%-22%42%34%歸屬母公司凈利潤（百萬元）148 37 190 274 同比 2206%-75%411%44%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.27 0.07 0.35 0.51 P/E（現價&最新股本攤?。?8.07 190.39 37

3、.25 25.84 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 核心邏輯：核心邏輯：博鰲國際醫院為博鰲國際醫院為 A 股稀缺資產，高政策壁壘、日本頂級專家團股稀缺資產，高政策壁壘、日本頂級專家團隊、國際化新技術及新設備、高利潤率；疫后博鰲隊、國際化新技術及新設備、高利潤率；疫后博鰲國際國際醫院及湖北鄂州醫院及湖北鄂州二二醫院等高端醫療服務放量、醫院等高端醫療服務放量、23 年器械及大輸液等拐點明確、年器械及大輸液等拐點明確、IPO 后第一次后第一次股權激勵落地，不良資產剝離完畢、商譽計提完畢，股權激勵落地，不良資產剝離完畢、商譽計提完畢

4、，2023-2025 年或將年或將超高超高式增長。式增長。具有國際影響力的博鰲國際醫院先行先試高政策壁壘，再生醫學創新平臺具有國際影響力的博鰲國際醫院先行先試高政策壁壘，再生醫學創新平臺有望開啟第二增長曲線；鄂州二院三級綜合性醫院即將投產快速釋放業績。有望開啟第二增長曲線；鄂州二院三級綜合性醫院即將投產快速釋放業績。政策壁壘高：政策壁壘高：博鰲國際醫院地處博鰲樂城先行區，擁有先行先試特權、新技術高政策壁壘，作為當地龍頭醫院享受政策紅利；頂級專家團隊頂級專家團隊：擁有日本小田治范等強大的專業團隊，引進日本厚生省批準的小田醫院全套免疫細胞培養技術、日本進口培養液等，自體脂肪干細胞獲得中檢院三批次的

5、檢驗報告；國際化設備國際化設備：德國 INUS 雙膜靶向血液凈化新技術、引進了韓國上市公司 Bioplus 公司的 HyalDew（整形用皮下填充材料）等四款高端醫美器械；研發新方向研發新方向：針對膝骨關節炎、慢性阻塞性肺病等疾病開發等四方面研究。我們預計我們預計博鰲國際醫院博鰲國際醫院 2023-2025 年收入有望分別達年收入有望分別達 2/3.5/5 億。億。鄂州二院新院區已建成，23 年 3 月試運行、5 月正式運營，鄂州二院新老院區合計床位 1200 張，目前老院區已基本滿產，每年貢獻收入 1 億元左右，利潤約 1500 萬，鄂州二醫院新老院收入、利潤峰值有望分別達 6 億、1 億。

6、醫療器械國內迅速放量，大輸液新品不斷獲批：醫療器械國內迅速放量，大輸液新品不斷獲批：公司與美國 RTI 公司合作關系穩定，為公司持續貢獻穩定增長現金流；國內方面：21 年取得注冊證后，積極參與各省掛網招標，銷量快速上升，陸續在廣西等 7 省中標，我們預計 23-25 年安全注射器海外保持 10%以上增長，國內保持 40%以上增長；預充式沖洗器于 21 年底取得注冊證，并于次年啟動產能建設，預計 23年產能將突破 2 億支，公司已在寧夏等六省中標，23 年銷量有望突破 4000萬支。大輸液板塊 3000ml 山梨醇甘露醇、500ml 平衡鹽溶液陸續獲批，開啟新成長空間。IPO 后第一次股權激勵方

7、案發布，彰顯公司發展信心、中期綁定核心管理后第一次股權激勵方案發布，彰顯公司發展信心、中期綁定核心管理層利益：層利益：本次激勵計劃為上市后首次股權激勵，激勵對象共 42 人對應考核年度為 2023-2025 三個會計年度，公司層面業績考核目標：2023-2025 年凈利潤分別不低于 1.8/2.3/3.0 億元，三年復合增長率為 30%。行權價格為 12.01元，與公司目前股價相當，彰顯公司強烈信心。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們看好公司在醫療服務賽道的潛力和發展，預計2022-2024 年公司歸母凈利潤預計為 0.37/1.90/2.74 億元，對應當前市值的PE 為 190X

8、/37X/26X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新品推廣不及預期風險、院端恢復不及預期風險等。-37%-33%-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%2022/4/62022/8/32022/11/302023/3/29濟民醫療滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/28 內容目錄內容目錄 1.濟民醫療：濟民醫療：“醫療服務醫療服務+醫療器械醫療器械”戰略布局助力二次成長戰略布局助力二次成長.5 1.1.醫療服務、醫療器械等戰略格局.5 1.2.股權結構較為清晰，子公司

9、承載業務明確.6 1.3.業績穩健增長，剝離不良資產輕裝上陣.7 1.4.股權激勵方案發布，彰顯公司發展信心.9 2.博鰲醫院有望開啟第二增長曲線，三級綜合醫院鄂州二院新院已投入運營博鰲醫院有望開啟第二增長曲線，三級綜合醫院鄂州二院新院已投入運營.10 2.1.博鰲國際醫院先行先試，再生醫學、高端醫美、體檢等開啟第二增長曲線.10 2.2.鄂州二醫院三級綜合性醫院，新院區即將正式營業大幅貢獻業績.14 3.安全注射器、預充式沖洗器新獲批打開新成長空間安全注射器、預充式沖洗器新獲批打開新成長空間.16 3.1.注射穿刺器械市場廣闊，安全性、可靠性受重視.16 3.2.海外客戶關系穩定，國內安全注

10、射器持續放量.18 3.3.預充式導管沖洗器市場廣闊，厚積薄發.22 3.4.大輸液新品不斷獲批，23 年有望迎來業績收獲期.23 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.24 5.風險提示風險提示.25 BV9UjWjZ8WiZrYvUqZaQ8Q7NtRpPmOsReRrRnRkPnNmQ7NnNzQwMmNmRNZtOrP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司主要業務板塊.5 圖 3：公司股權結構（截至 3 月 31 日）.6 圖 4：公司營業收入

11、情況.7 圖 5：公司歸母凈利潤情況（億元）.7 圖 6：公司主營業務收入占比情況.8 圖 7：公司主營業務毛利率情況.8 圖 8：公司期間費用率.8 圖 9：2018-2022 年濟民醫療研發費用（百萬元）.8 圖 10：濟民醫療計提商譽減值以及處置不良資產情況.9 圖 11：樂城先行區政策不斷升級.10 圖 12：2022 年樂城發展數據增長百分比.11 圖 13：博鰲國際醫院醫療服務項目.12 圖 14：博鰲國際醫院擁有頂尖的醫療專家.12 圖 15：博鰲國際醫院擁有先進的醫療設備及舒適的療養區.12 圖 16：博鰲國際醫院引進多項國際前沿藥、械.13 圖 17：博鰲國際醫院實驗室環境.

12、13 圖 18：博鰲國際醫院收入預測.14 圖 19：鄂州二醫院新院區特色重點學科.15 圖 20：鄂州二醫院新院區專業設備齊全.15 圖 23：注射穿刺器械分類.16 圖 24：2016-2021 年中國低值醫用耗材市場規模.16 圖 25：全球一次性注射器市場規模（億美元).17 圖 26：中國注射器市場需求量（億支）.17 圖 27：2018 年一次性注射器分地區產量份額.17 圖 28：我國注射穿刺器械出口金額（單位：億元）.17 圖 29：全球一次性安全注射器市場銷售額及增長率.18 圖 30：主動式及被動式安全注射器.18 圖 31：RTI Patient Safe Syringe

13、s.19 圖 32：RTI 公司歷年注射器銷售收入.19 圖 33：濟民醫療安全注射器.20 圖 34：濟民醫療安全注射器使用后針尖縮回至芯桿.21 圖 35：2021-2028 中國預充式導管沖洗器市場規模預測.22 圖 36：濟民醫療預充式導管沖洗器系列產品.22 圖 37：濟民醫療大輸液產品.23 圖 38：濟民醫療大輸液收入情況.23 表 1：主要子公司經營范圍.6 表 2：激勵對象及分配情況匯總表.9 表 3：公司股權激勵考核指標.10 表 4：國內安全注射器批文.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/

14、28 表 5：子公司聚鳴生物中標情況（元/支）.21 表 6：濟民醫療安全注射器銷售收入預測.21 表 7：預充式導管沖洗器中標情況（元/支）.22 表 8：收入預測（百萬元）.24 表 9：可比公司估值.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/28 1.濟民醫療：濟民醫療：“醫療服務醫療服務+醫療器械醫療器械”戰略戰略布局布局助力助力二次成長二次成長 1.1.醫療服務、醫療器械等醫療服務、醫療器械等戰略格局戰略格局 濟民醫療成于 1996 年，系浙江省醫藥行業重點骨干企業、國家高新技術企業，公司于 2015 年

15、2 月在上交所掛牌上市。自上市以來，公司積極布局“大健康戰略”。涵蓋醫療健康服務、醫療器械和大輸液三大板塊；目前，公司已初步構建“醫療器械+醫療服務”產業格局。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 濟民醫療深耕醫療器械板塊，主要從事醫療服務、輸注器械和大輸液業務。醫療服務板塊主要由博鰲國際醫院和鄂州二院組成；醫療器械板塊主要包括注射穿刺類產品、預充導管沖洗器系列產品、體外診斷系列產品及血液透析系列產品等；大輸液業務則是傳統化學輸液業務。醫療服務+醫療器械模式為濟民醫療不斷抓住市場新機遇，有效緩解單一產業鏈所帶來的市場風險。圖圖2：公司主要業務板塊公司主要業務板塊

16、 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/28 1.2.股權結構較為股權結構較為清晰清晰，子公司承載業務，子公司承載業務明確明確 公司實控人為李仙玉家族，包括李仙玉及家族成員張雪琴、李慧慧、田云飛、李麗莎、別涌。截至 2023 年 3 月 31 日，李仙玉家族作為一致行動人合計直接持有公司 15.02%股權，通過雙鴿集團間接持有公司 23.82%的股權，通過梓銘貿易間接持有公司 5.31%的股權，李仙玉家族合計持有公司 44.15%股權。圖圖3：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 3

17、 月月 31 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 博鰲國際醫院為控股子公司，是第一批進入海南博鰲樂城國際醫療旅游先行區的企業和醫院；鄂州二醫院及鄂州二醫院新院為全資子公司，是一家集醫療、預防、康復、教學、科研于一體的營利性綜合二級醫院；聚民生物科技由雙鴿集團投資建設，主要承載公司醫療器械板塊中的一次性醫療器械，包括安全注射器、輸液器、透析管路等業務；西班牙 LINEAR 公司負責研發、生產及銷售體外診斷系列產品，主要聚焦發達國家體外診斷市場，同時將其優勢品種引入國內，豐富國內產品結構，增強市場競爭力。表表1：主要子公司經營范圍主要子公司經營范圍 子公司名稱子公司名稱 子公司經營主要業務

18、子公司經營主要業務 海南濟民博鰲國際醫海南濟民博鰲國際醫院有限公司院有限公司 擁有國內唯一一家通過日本國厚生省擁有國內唯一一家通過日本國厚生省 GMPGMP認證的國際再生醫學實認證的國際再生醫學實驗室，建成了包括細胞存儲、國際標準細胞制備、細胞治療臨床驗室，建成了包括細胞存儲、國際標準細胞制備、細胞治療臨床研究、干細研究、干細 胞與再生醫學技術轉化四大核心技術平臺胞與再生醫學技術轉化四大核心技術平臺 鄂州二醫院 集醫療、預防、康復、教學、科研于一體的營利性綜合二級醫院,鄂州二醫院新院將重點打造腫瘤篩查治療、微創外科、骨科、神經內科、月子中心等特色科室 聚民生物科技有限公司 主要生產安全注射器品

19、類，雙鴿品牌注射器已有三十年余歷史。與美國 RTI 公司雙方已合作十余年。別于 2021 年 4 月和 7 月取得了國家藥品監督管理局頒發的醫療器械注冊證，安全注射器(針)產品獲準進入國內市場銷售 西班牙 LINEAR 公司 研發、生產及銷售體外診斷系列產品，包括新冠病毒檢測系列產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/28 品（抗原快速檢測試劑盒、核酸檢測試劑盒及儀器、便捷樣本收集器）、FOB 糞便 潛血自動免疫檢測產品、幽門螺旋桿菌檢測試劑盒、POCT(腫瘤標志物和傳染?。鞲?A+B）、HIV 病毒等）、半自動尿

20、液分析儀(干化學)、半自動微板酶免疫分析儀、VSG 自動分析儀、4 管 道半自動血凝儀、免疫自動分析儀等 浙江濟民堂醫藥貿易有限公司 曾用名：浙江雙鴿藥業有限公司，成立于 2003 年，位于浙江省臺州市，主要從事中成藥、化學藥制劑、抗生素制劑、生化藥品批發 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.3.業績穩健增長，業績穩健增長，剝離不良資產輕裝上陣剝離不良資產輕裝上陣 2017 年上市以來，營業收入穩步增長。2017-2021 年間公司營業收入從 6.03 億元增加至 10.98 億元，復合增長率達 16.2%。2022 年，受 RTI 訂單量下滑以及海外新冠檢測業務下滑影響，公司業績有所下滑

21、，Q1-Q3 同比下滑 19.0%。此外，2020 年受新友誼醫院商譽減值及公允價值變動等影響，公司歸母凈利潤大幅下降，隨后 2021 年歸母凈利潤迅速回升，達 1.48 億元。進入 2022 年，Q1-Q3 利潤隨收入同步下滑，達 8166 萬元，同比下降 43.7%。圖圖4：公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖5：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況（億元）（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 主營業務結構：主營業務結構：從主營業務收入構成分析，2017 年至 2021 年公司業務重心有所調整：公司 5 年來醫療器械占比從 17%上升至 54%，

22、大輸液類從 53%降低至 24%。醫療服務與其他業務占比之和維持在 20%30%。毛利率方面，公司三大業務板塊毛利率穩中有升，2021 年醫療器械板塊毛利率達 50.1%，大輸液板塊毛利率達 49.4%，醫療服務板塊毛利率達 42.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/28 圖圖6：公司主營業務收入占比情況公司主營業務收入占比情況 圖圖7：公司主營業務毛利率情況公司主營業務毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 盈利能力：盈利能力：2017-2021 年公司三大主營業務

23、毛利率整體呈上升趨勢，均維持在 40%以上，企業議價能力良好。期間費用率方面，2017-2022 年 Q3 銷售費用率維持在 15%-20%左右；管理費用、研發費用近三年保持在 10%、2.5%左右，說明企業近五年經營策略穩健。2017-2022 年公司凈利潤率增長起伏較大，總體從 2.36%增長至 10.4%，未來持續盈利能力向好。研發能力：研發能力：濟民醫療多年來一直堅持自主研發與產學結合的研發模式，高度重視產品研發投入。2021 年，公司研發投入 3,000.47 萬元，占公司總營業收入的 2.73%，公司母公司和下屬子公司聚民生物為高新技術企業，近年來研發成果不斷轉化，已陸續獲得一次性

24、使用無菌自毀式注射器、預充式導管沖洗器等在內的多個產品注冊證。圖圖8：公司期間費用率公司期間費用率 圖圖9：2018-2022 年濟民醫療研發費用（百萬元）年濟民醫療研發費用（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2018-2022 年間，公司處置較多不良資產，對鄂州二院合計減值約 6347 萬元，對鄆城新友誼醫院合計減值約 6592 萬元；處置濟民醫院 60%股權，處置鄲城新友誼醫院 84.49%股權。經過重新的商譽計提與股權轉讓后，公司已基本剝離不良資產，目前賬面價值計提商譽減值的風險也大幅降低，公司成功實現輕裝上陣。請務必閱讀正文之后的免責聲明部

25、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/28 圖圖10：濟民醫療計提商譽減值以及處置不良資產濟民醫療計提商譽減值以及處置不良資產情況情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.4.股權激勵方案發布，彰顯公司發展信心股權激勵方案發布，彰顯公司發展信心 2023 年 3 月 30 日，公司發布股權激勵草案，對 42 位激勵對象授予 330 萬份股票期權，行權價格為 12.01 元，首次授予 276 萬份，預留 54 萬份。本次股權激勵草案激勵對象共 42 人，包括董事/常務總裁邱高鵬、董事/副總裁/董秘陳坤、副總裁何清紅、財務總監楊國偉以及其余 38

26、位中層管理人員和核心技術人員。其中，邱高鵬先生為鄂州二院法人，主要分管公司醫療服務業務，為本次激勵草案的最大授予人，占授予期權總數的 11.82%，凸顯醫療服務業務在公司未來發展的重要性；何清紅曾任職 BD、貝朗等，目前主要分管大輸液板塊，陳坤、何清紅、楊國偉所授期權分別占總數的 4.55%、4.55%、4.55%。表表2：激勵對象及分配情況匯總表激勵對象及分配情況匯總表 序號序號 姓名姓名 職務職務 獲授的股票期權獲授的股票期權數量（萬份）數量（萬份）占擬授予股票期權占擬授予股票期權總數的比例總數的比例 占本激勵計劃公告占本激勵計劃公告日股本總額的比例日股本總額的比例 1 邱高鵬 董事、常務

27、副總裁 39.00 11.82%0.07%2 陳坤 董事、副總裁、董事會秘書 15.00 4.55%0.03%3 何清紅 副總裁 15.00 4.55%0.03%4 楊國偉 財務總監 15.00 4.55%0.03%外籍人員（1 人）6.00 1.82%0.01%中層管理人員和核心技術（業務）人員（37 人）186.00 56.36%0.35%預留部分 54.00 16.36%0.10%合 計 330.00 100.00%0.61%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 本次激勵計劃對應考核年度為 2023-2025 三個會計年度，公司層面業績考核目標：2023-2025 年凈利潤分別不低于 1.

28、8/2.3/3.0 億元，三年復合增長率為 30%。行權價格為12.01 元，與公司目前股價相當，彰顯公司強烈信心。本次激勵計劃有望進一步提升公 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/28 司員工的凝聚力和團隊穩定性，同時有效激發管理團隊的積極性，提高經營效率，助力公司業績繼續高速增長。表表3：公司股權激勵考核指標公司股權激勵考核指標 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 2023年凈利潤不低于1.8億元；第二個行權期 2024年凈利潤不低于2.3億元；第三個行權期 2025年凈利潤不低于3.0億元。

29、數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.博鰲醫院有望開啟第二增長曲線博鰲醫院有望開啟第二增長曲線，三級綜合醫院鄂州二院新院，三級綜合醫院鄂州二院新院已投入運營已投入運營 公司旗下包括上海中醫藥大學博鰲國際醫院、鄂州二醫院，床位近 1800 張（含鄂州二醫院新院）。2.1.博鰲國際醫院先行先試，再生醫學博鰲國際醫院先行先試，再生醫學、高端醫美、體檢等、高端醫美、體檢等開啟第二增長曲開啟第二增長曲線線 博鰲樂城國際醫療旅游先行區，是我國首個以國際醫療旅游服務、低碳生態社區和國際組織聚集地為主要內容的國家級試驗區，享有特許醫療、特許研究、特許經營和特許國際醫療交流 4 項特許政策。自 2013 年以

30、來，國家關于打造博鰲國際醫療旅游先行區政策不斷升級，從最初 2013 年的“國九條”再到 2019 年的新版“國九條”，目前已進展至專項政策階段，博鰲樂城醫療旅游先行區建設不斷深化。圖圖11：樂城先行區政策不斷升級樂城先行區政策不斷升級 數據來源：樂城先行區管理局，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/28 在政策大力支持背景下，博鰲樂城醫療先行區快速發展，2022 年，進口藥械平均審批速度從 27 天-180 天壓縮到最快 1 天；落地真實世界研究政策，有產品成功通過此路徑獲得國家藥監局批準；特許引

31、進、使用了近 300 個藥械產品，涵蓋眼科、耳科、腫瘤領域等等；使用人次達 17853 人，同比增長 79%。圖圖12：2022 年樂城發展數據增長百分比年樂城發展數據增長百分比 數據來源：樂城先行區管理局，東吳證券研究所 博鰲國際博鰲國際醫院充分利用先行區特許藥械、全球最新醫療技術等政策醫院充分利用先行區特許藥械、全球最新醫療技術等政策，為患者提供多項醫療服務，如高端醫美、高端體檢、抗衰老治療、再生醫學等。我們認為，先行先試特權使得博鰲國際醫院成長為優質、稀缺、平臺型醫院：（1）先行先試特權允許博鰲國際醫院引進、提供多項已在海外獲批但尚未允許在國內注冊的藥、械、醫療服務項目，如腫瘤輔助治療、

32、高端醫美、高端體檢、抗衰老治療、再生醫學等；（2）先行先試特權使博鰲國際醫院突破地域限制，和傳統民營醫院僅能輻射醫院周邊地域相比，博鰲國際醫院因其先試先用特權帶來的不可替代性，輻射范圍擴大至全國；（3）先行先試特權使得博鰲國際醫院能快速吸引海內外頂級醫療專家，患者無需出境即可獲得全球領先的醫療服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/28 圖圖13：博鰲國際醫院醫療服務項目博鰲國際醫院醫療服務項目 數據來源：博鰲國際醫院官網，東吳證券研究所 博鰲國際醫院人才優勢明顯。醫院占地 82 畝，總建筑面積 6.5 萬平方米

33、，核定病床數 560 張。博鰲國際醫院現有員工 300 人，其中簽約外聘國際專家 20 人，國內外院士5 人，國醫大師 10 人，醫院現有博士 5 人，高級職稱 12 人、中級職稱 12 人，還將繼續引進人才。博鰲國際醫院提供優質療養環境，包含 8 棟 VIP 康復療養區；引進國際先進的醫療設備，包括影像中心飛利浦最新 PET-CT、1.5T MRI、64 排 CT，進口醫美器械等，同時，擁有專業設備的手術室、ICU 病房與血液凈化室。圖圖14：博鰲國際醫院擁有頂尖的博鰲國際醫院擁有頂尖的醫療專家醫療專家 圖圖15：博鰲國際醫院擁有博鰲國際醫院擁有先進先進的醫療設備及舒適的療養區的醫療設備及舒

34、適的療養區 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 博鰲國際醫院充分利用“先試先行”政策，引進國際先進硬件設備、醫療技術和創新藥物，其中包含德國引進的 IN300 血液凈化設備、特許降脂新藥英克西蘭及韓國上市公司 BIOPLUS 的多款醫療器械。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/28 圖圖16：博鰲國際醫院引進多項國際前沿藥、械博鰲國際醫院引進多項國際前沿藥、械 數據來源：公司推介材料，東吳證券研究所 此外，針對膝骨關節炎、視網膜色素變性類疾病、慢性阻塞性肺病等疾病，博鰲國際醫院同

35、國家上海新藥安全評價研究中心、中國科學院上海藥物研究所藥物安全評價研究中心等權威藥物安評機構在藥效、藥代和組織分布、毒理學評價以及支持性的生物分析方法開發等四方面開展合作研究。博鰲國際醫院國際再生醫學研究中心配備了干細胞實驗室、免疫細胞實驗室、分子診斷實驗室、基因診斷實驗室及微生物實驗室，小田治范院長為國際上最早從事生物免疫技術理論研究和臨床運用的專家，博鰲國際醫院具備自行培養免疫細胞技術要求，配備一系列先進的實驗設備，可以實現各種細胞制劑的制造、患者基因檢測等多項高新技術研究與開發。圖圖17：博鰲國際醫院實驗室環境博鰲國際醫院實驗室環境 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后

36、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/28 目前博鰲國際醫院運營穩定，2021 年實現收入 1.28 億元，同比增長 52%，受前期運營投入影響，利潤端虧損 2480 萬元?？紤]到：（1）樂城先行先試特權賦予博鰲國際醫院稀缺屬性，輻射半徑擴大至全國范圍；（2）醫院前期投入已基本完成，博鰲國際醫院再生醫學引自國際上最早從事生物免疫技術理論研究和臨床運用的專家之一小田治范，擁有頂尖的技術團隊；同時，博鰲國際醫院引入德國 INUS 雙膜靶向血液凈化新技術、創新藥“英克西蘭”多項藥、械高端診療項目，為患者提供豐富的選擇；（3）2023 年，國

37、內疫情防控形勢發生重大變化，“乙類乙管”形勢下，患者出行、醫院診療業務有望實現快速恢復，博鰲國際醫院診療、服務項目受到疫情帶來的負面影響不復存在。我們認為，博鰲國際醫院在 23-25 年有望迎來業績爆發期，我們預計其在 23-25 年分別實現收入 2/3.5/5 億元。圖圖18：博鰲國際醫院博鰲國際醫院收入收入預測預測 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.鄂州二醫院鄂州二醫院三級綜合性醫院三級綜合性醫院，新院區，新院區即將正式營業大幅貢獻業績即將正式營業大幅貢獻業績 鄂州二醫院位于湖北省鄂州市，是一所集醫療、預防、康復、教學、科研于一體的營利性綜合二級醫院。醫院建筑面積 1.2 萬平方

38、米，床位 300 多張，位于鄂州市老城區（城北）市中心，醫院設門診、急診、住院部、血液透析、內外科、骨科、婦產科、兒科、碎石、體檢等科室，現有享受國務院政府特殊津貼的專家 2 名，享受湖北省政府特殊津貼的專家 1 名。鄂州二醫院新院項目位于湖北省鄂州市濱湖西路，占地面積約 65 畝，總建筑面積11.33 萬平方米，規劃床位 1,000 張，重點打造腫瘤篩查治療、微創外科、骨科、神經內科、內分泌科和婦產科、腫瘤科、介入科、體檢中心、月子中心等特色科室。同時計劃與上海中醫藥大學博鰲國際醫院形成技術、人才、客戶等資源共享和聯動，努力將其打造成為一家國際化水平的以腫瘤治療為特色的三級綜合性醫院，鄂州二

39、醫院老院與新院 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/28 合計 1200 余張床位。圖圖19：鄂州二醫院新院區特色重點學科鄂州二醫院新院區特色重點學科 數據來源：鄂州二醫院官網，東吳證券研究所 鄂州二醫院引進國際先進的大型醫療設備，設置齊全，擁有 45 個血透機位的血液透析中心、開展各類檢驗項目 100 多項的檢驗中心，配置追溯管理系統的供應中心、配備奧林巴斯 CV-290 的內鏡中心以及專業計算機中心等，環境清潔寬敞，后勤保漳規范。圖圖20：鄂州二醫院新院區專業設備齊全鄂州二醫院新院區專業設備齊全 數據來源：鄂州

40、二醫院官網，東吳證券研究所 鄂州二醫院老院基本實現滿產，收入基本保持穩定，2021 年實現營業收入 9686 萬元，實現歸母凈利潤 1639 萬元。2023 年 3 月，鄂州二醫院新院區已正式投入試運行，并已開設內科、外科、婦產科等專家門診，隨著院端常規診療業務的恢復以及鄂州二醫院新院區的開業運營，公司鄂州二醫院新老院區有望于 23 年迎來營收及利潤的快速增長。我們認為，鄂州二院新老院區 23-25 年床位利用數量有望達到 400/600/800 張每年，實現收入 1.6/2.7/3.7 億元，實現利潤 2300/4000/5500 萬元；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

41、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/28 圖圖21：鄂州二醫院收入及利潤鄂州二醫院收入及利潤預測預測 圖圖22：鄂州二院新院區鄂州二院新院區 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.安全注射器安全注射器、預充式沖洗器新、預充式沖洗器新獲批打開新成長空間獲批打開新成長空間 3.1.注射穿刺器械市場廣闊，安全性、可靠性受重視注射穿刺器械市場廣闊，安全性、可靠性受重視 注射穿刺類耗材市場廣闊。注射穿刺類耗材市場廣闊。輸注治療是臨床上最常用、最基礎的治療手段，因此一次性醫用注射穿刺耗材有較大的剛性需求，消耗量巨大。輸注穿刺器械指用穿刺技術或

42、將藥物注射刺入人體的治療器械，用于輸血輸液，麻醉或血管造影等診療以及抽血化驗等，屬于低值醫用耗材。行業主要分為輸注和穿刺兩大類，其中輸注類以輸液器、注射器以及其他輸注器械為主要產品；穿刺類產品主要指穿刺針類產品，大多處于一次性醫用耗材，需求量大。圖圖23：注射穿刺器械分類注射穿刺器械分類 圖圖24：2016-2021 年中國低值醫用耗材市場規模年中國低值醫用耗材市場規模 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：中國醫療器械藍皮書，東吳證券研究所 根據 Grand View Research 數據，2019 年全球注射穿刺市場規模估計為 145.8 億美元，2020 年將達到 157

43、.3 億美元，預計到 2026 年，金額將達到 257 億美元，2020-2026年間復合年增長率為 8.5%。2018 年全球一次性注射器市場規模為 135 億美元，預計 2023年全球一次性注射器市場規模將達 203 億美元。448 535 641 770 970 1116 20.1%19.4%19.8%20.1%26.0%15.1%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201620172018201920202021市場規模（億元）市場規模（億元）同比增長率（同比增長率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

44、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/28 根據 FROST&SULLIVAN 統計，2019 年中國注射器的市場需求量約在 260 億支左右。在國內新冠疫苗接種逐步推開的因素推動下，2021 年中國注射器需求量有望達到近350 億支。圖圖25：全球一次性注射器市場規模（億美元全球一次性注射器市場規模（億美元)圖圖26：中國注射器市場需求量（億支）中國注射器市場需求量（億支）數據來源：Grand view research，東吳證券研究所 數據來源：FROST&SULLIVAN，前瞻產業研究院，東吳證券研究所 中國一次性注射器產量居于全球首位。中國一次性注射器產量居于全球首位。根據 QY

45、R Research 數據，2018 年我國一次性注射器產量占全球 34.70%。注射穿刺器械具有剛需性質，隨著居民醫療消費支出增長，疫苗注射需求、體檢需求與糖尿病等慢病管理需求上升，全球注射穿刺器械規模將持續增長。目前，中國醫用穿刺器械產品的人均消費量與歐美等發達國家相比仍然處于較低水平，隨著居民生活水平的提高、醫療體制改革的深入、醫療保障范圍的擴大以及“新農合”在廣大農村人口中的推廣，注射穿刺器械在我國發展潛力較大。中國注射穿刺器械出口金額持續增長。中國注射穿刺器械出口金額持續增長。根據 OEC 數據，2018 年中國為第二大注射器出口國，出口金額占比為 11.32%，僅次于美國的 13.

46、68%。2020 年我國注射穿刺器械出口金額達 193.08 億元，同比增長 8.54%。我國企業出口業務空間廣闊，共享全球注射穿刺器械規模增長。圖圖27：2018 年一次性注射器分地區產量份額年一次性注射器分地區產量份額 圖圖28：我國注射穿刺器械出口金額（單位：億元）我國注射穿刺器械出口金額（單位：億元）數據來源：QYR Research，東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/28 注射器以安全性、可靠性和舒適度為發展趨勢，安全注射器、預填充式注射器迅速注

47、射器以安全性、可靠性和舒適度為發展趨勢，安全注射器、預填充式注射器迅速發展。發展。隨著肝炎、艾滋病等經血液傳播疾病的不斷擴大、病患安全注射意識的增強，以及癌癥、糖尿病等慢性病患病人群的日益擴大，注射器的安全性、可靠性和舒適度仍然是技術發展關注的主題。安全注射器：安全注射器：安全注射器可以避免針尖刺、劃傷醫護人員，防止交叉感染；同時，安全注射器自行破壞或鎖死的結構消除了廢棄一次性注射器回流市場、重復使用的可能性，從而進一步增強安全性。安全注射器可分為主動式和被動式。主動式安全注射器一般需要醫護人員在使用完畢后手動將防護罩蓋住暴露的針頭并鎖定裝置，仍有手動操作的過程，不足以防止所有交叉傷害的發生。

48、被動式安全注射器可以使用彈簧自動將針頭縮回針管并鎖定，無需使用者手動操作。通過螺紋接口傳遞柱塞桿來縮回針頭的安全注射器，還有助于用戶在注射前和注射過程中看到注射器及其內含藥物。目前，發達國家已經推廣使用安全注射器，而我國各只在少量高端病房或針對特殊疾病時使用安全注射器。根據 QYResearch 數據顯示，2020 年度，全球一次性安全注射器的市場規模為 77.18 億美元，預計在 2027 年將達到 124.40 億美元，年復合增長率（CAGR）為 7.06%，一次性安全注射器市場空間廣闊，且呈持續增長態勢。圖圖29：全球一次性安全注射器市場銷售額及增長率全球一次性安全注射器市場銷售額及增長

49、率 圖圖30：主動式及被動式安全注射器主動式及被動式安全注射器 數據來源：QYResearch,東吳證券研究所 數據來源：采納股份招股書，東吳證券研究所 3.2.海外客戶關系穩定，國內安全注射器持續放量海外客戶關系穩定，國內安全注射器持續放量 濟民醫療以自有品牌及自有品牌產品為核心，構建包括安全注射器、安全注射針、無菌注射器、沖洗器、配藥器、胰島素注射器、輸液器、精密過濾輸液器等產品，其中安全注射器是由全資子公司聚民生物生產和運營，與聯合國兒童基金會供應商之一的美國 RTI 公司合作，為其安全注射器、安全注射針等產品的代工生產商，雙方已合作十余年，簽訂了長期的合作協議。請務必閱讀正文之后的免責

50、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/28 RTI 成立于 1994 年，是一家總部位于德克薩斯州的醫療器械公司，專注于生產和銷售醫療器械和耗材。產品主要包括注射裝置、血液采集裝置、輸液器，涵蓋 VanishPoint 注射器、Patient Safe 注射器、EasyPoint 針頭、VanishPoint 采血套件、VanishPoint 采血管架、VanishPoint IV 導管等。公司生產的大多數產品都具有針頭縮回功能。RTI 的主要客戶是美國政府以及醫療保健提供商，同時也是聯合國兒童基金會供應商之一。2020 年，公司向 RTI

51、 公司銷售安全注射針和安全注射器產品約 2.51 億支，2021 年初，公司與 RTI 簽訂生產協議第二次修訂案（以下簡稱“本合同”），涉及 9 億支安全注射針（EasyPoint）和安全注射器（VanishPoint），總金額約為 5.4 億元人民幣。合同履行期限為 2021 年 1 月至 2023 年 6 月。公司與 RTI 已合作十余年，簽訂了長期的合作協議，具備穩定的合作關系。圖圖31：RTI Patient Safe Syringes 圖圖32：RTI 公司公司歷年歷年注射器注射器銷售收入銷售收入 數據來源：RTI 官網，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2018

52、年與美國 RTI 公司簽署國內生產銷售安全注射器授權許可后，公司即啟動了國內申報注冊工作，并于 2021 年 4 月取得了國家藥品監督管理局頒發的醫療器械注冊證，安全注射器(針)產品獲準進入國內市場銷售。目前國內共有 11 家企業擁有安全注射器批文。表表4：國內安全注射器批文國內安全注射器批文 產品名稱產品名稱 國 產國 產/進口進口 注 冊 證 編注 冊 證 編號號 注冊人名稱注冊人名稱 母 公母 公司司 批準日期批準日期 有效期至有效期至 管 理管 理類別類別 適用范圍適用范圍/預期用途預期用途 一次性使用自毀式注射器 帶針 國產 國 械 注 準20183151667 浙江康康醫療器械有限

53、公司 萬邦德 2018-03-29 2023-03-28 用于人體皮內、皮下、肌肉、靜脈等注射。一次性使用無菌自毀式注射器帶針 國產 國 械 注 準20183141844 揚州美德萊醫療用品有限公司-2018-10-19 2023-10-18 本產品主要適用于臨床治療需要皮下、肌肉或者靜脈注射給藥者。一次性使用自毀式注射器 帶針 國產 國 械 注 準20153141341 江蘇億樂醫療用品有限公司-2020-12-22 2025-12-21 本產品供抽吸液體或在注入液體后立即注射 一次性使用無菌自毀式注射器 國產 國 械 注 準20213140196 聚民生物科技有限公司 濟民醫療 2021-

54、03-24 2026-03-23 用于抽吸液體或在注入液體后立即進行皮內、皮下、肌肉、靜脈注射。一次性使用無菌自 毀 式 注 射 器 帶針 國產 國 械 注 準20163140603 浙江康康醫療器械股份有限公司 萬邦德 2021-08-03 2026-08-02 本產品用于人體皮內、皮下、肌肉、靜脈等注射。特別適用于計量精度要求較高的注射場所。一次性使用無菌自 毀 式 注 射 器 帶針 國產 國 械 注 準20193141872 安徽天康醫療科技股份有限公司-2019-05-30 2024-05-29 本產品適用于抽吸液體或注入液體后立即注射用，供插入人體靜脈或皮下肌肉注射藥液。請務必閱讀正

55、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/28 一次性使用自毀式注射器 帶針 國產 國 械 注 準20173144117 河南曙光匯知康生物科技股份有限公司-2022-06-15 2027-07-16 適用于人體皮內、皮下、肌肉、靜脈注射或抽吸藥液、血液使用。一次性使用無菌自 毀 式 注 射 器 帶針 國產 國 械 注 準20223140873 四川綿竹鴻基制藥有限責任公司-2022-07-11 2027-07-10 本產品供抽吸液體或注入液體后立即注射用。一次性使用無菌自 毀 式 注 射 器 帶針 國產 國 械 注 準201731

56、41029 江西豐臨醫用器械有限公司-2022-08-29 2027-08-28 本產品適用于抽吸液體或注入液體后立即注射用。一次性使用回拉自 毀 式 注 射 器 帶針 國產 國 械 注 準20173141021 上?？档氯R企業發展集團股份有限公司 康德萊 2022-09-02 2027-09-01 本產品供抽吸液體或注入液體后立即注射用，具有防止針尖傷害的功能，且不可再次使用。一次性使用無菌自 毀 式 注 射 器 帶針 國產 國 械 注 準20173144578 江西洪達醫療器械集團有限公司-2022-11-07 2027-11-06 本產品適用于醫療單位對肌肉、靜脈、皮下或皮內注射藥液用。

57、一次性使用無菌回縮型自毀式注射器 帶針 國產 國 械 注 準20173140631 安徽天康醫療科技股份有限公司-2022-10-31 2027-10-30 本產品適用于抽吸液體或注入液體后立即注射用。數據來源：藥智網，東吳證券研究所 公司作為唯一獲得 RTI 公司授權在中國境內制造和銷售安全注射器（針）的公司，積累了針尖硅化、外套硅化、彈簧組裝、自動點膠、膠水檢測、電化處理等核心技術及工藝，具有產品競爭優勢。圖圖33：濟民醫療安全注射器濟民醫療安全注射器 數據來源：公司 2021 年年報，東吳證券研究所 公司所生產的安全注射器使用后能自動利用其上的結構將針尖與外界隔離開，避免針尖刺、劃傷醫護

58、人員，防止交叉感染。自毀注射器使用后可手動利用其上的結構將針尖與外界隔離開，避免針尖刺、劃傷醫護人員，防止交叉感染，同時，安全注射器及自毀注射器自行破壞或鎖死的結構消除了廢棄一次性注射器回流市場、重復使用的可能性，從而進一步降低了針刺傷的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/28 圖圖34：濟民醫療安全注射器使用后針尖縮回至芯桿濟民醫療安全注射器使用后針尖縮回至芯桿 數據來源：公司 2021 年年報，東吳證券研究所 2022 年 10 月廈門市人大常委會發布全國首部關于醫療衛生人員職業暴露防護的專項立法：廈門經

59、濟特區醫療衛生人員職業暴露防護若干規定。規定中提到，將職業暴露防護納入衛生健康事業相關規劃，加大職業暴露防護的投入，所需工作經費列入本級財政預算。隨著傳統注射器在醫療應用中的弊端愈發突出，國家愈加重視醫護人員的安全，在此背景下，安全注射器對傳統注射器的替代有望成為未來趨勢。目前，全國已有 13 個省份進行一次性自毀式無菌注射器的招標采購活動，自 21 年公司獲證后，積極參與各地招標，目前，在已進行掛網招標的 13 個省中，公司已在廣西、湖南、四川、山東、江西、湖北、寧夏七個省份中標，除寧夏尚未公布中標價外，其余省份不同規格中標價在 2.8-3.08 元/支之間。表表5：子公司聚鳴子公司聚鳴生物

60、生物中標情況（元中標情況（元/支）支）廣西廣西 湖南湖南 四川四川 山東山東 江西江西 湖北湖北 1ml 2.88 2.88 2.88 2.88 2.88 2.88 2ml 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 3ml 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 2.85 5ml 3.08 3.08 3.08 3.08 3.08 3.08 10ml 2.88 2.88 2.88 2.88 2.88 2.88 數據來源：藥智網，東吳證券研究所 考慮到公司與 RTI 已建立超過十年的合作關系，公司海外訂單有望保持穩定；國內方面隨著公司在掛網省份的放量以及更多省份的中標，公司國內安全

61、注射器業務有望實現快速增長。我們預計公司安全注射器 23-25 年有望維持 10%的增速，國內市場快速放量，銷售收入有望實現 40%以上增長。表表6：濟民醫療安全注射器銷售收入預測濟民醫療安全注射器銷售收入預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 外銷 銷量（百萬支）580 250 275 303 333 銷售收入（百萬元）406 175 193 212 233 內銷 銷量（百萬支）0.8 15 50 100 160 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/28 銷售收入（百萬元）20 30 55

62、 77 110 數據來源：公司公告，藥智網，東吳證券研究所測算 3.3.預充式導管沖洗器市場廣闊，厚積薄發預充式導管沖洗器市場廣闊，厚積薄發 預充式導管沖洗器屬于三類醫療器械，是一種藥械結合的產品，其作用是將留置裝置導管（針）內殘留的藥物或血液沖入血流，減少藥物沉積及藥物間配伍禁忌，避免導管堵塞及殘留藥液刺激局部血管，保持靜脈輸液通路的通暢。預充式導管沖洗器在全球市場的參與者共計一百余家，且主要分布在美國和歐洲，比如 BD、Gerresheimer、Schott 等。全球預充式導管沖洗器市場的主要供應商都是歐美企業。而國內市場剛起步，目前競爭者不多，主要以威高股份與 BD 兩家生產商為主，仍處

63、于市場初期階段。根據 QY 研究數據表明，20212028 年中國預沖式導管沖洗器市場達到 9.23%，預計將于 2028 年達 2.53 億美元。圖圖35：2021-2028 中國預充式導管沖洗器市場規模預測中國預充式導管沖洗器市場規模預測 圖圖36：濟民醫療預充式導管沖洗器系列產品濟民醫療預充式導管沖洗器系列產品 數據來源：QYResearch，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 公司 2021 年 9 月取得國家藥監局頒發的預充式導管沖洗器醫療器械產品注冊證后，即啟動了年產 2.5 億支預充式導管沖洗器項目建設。2022 年 7 月，該項目第一期年產 5000 萬支預充式

64、導管沖洗器生產線實現投產并上市銷售。目前，公司預充式導管沖洗器產品按規格分為 3ml、5ml 和 10ml，部分規格已投產并上市銷售。公司已針對該項目組建了專門的銷售團隊，核心成員具有多年的預充式導管沖洗器市場營銷經驗，目前已在廣西、江西、陜西、四川、湖北、山東、新疆七省中標，中標價在 11.6-13 元之間。表表7：預充式導管沖洗器中標情況（元預充式導管沖洗器中標情況（元/支）支）3ml 5ml 10ml 最新中標時間最新中標時間 廣西壯族自治區 11.6 12.3 13.6 2022-08-05 江西省 19 19 19 2022-08-24 陜西省 11.6 12.3 13.6 2022

65、-06-01 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/28 四川省 11.6 12.3 13.6 2022-10-25 湖北省 11.6 12.3 13.6 2022-07-28 山東省 11.6 12.3 13.6 2022-04-13 新疆維吾爾自治區 11.6 12.3 13.6 2023-03-07 數據來源：藥智網，東吳證券研究所 考慮到 1）預充式導管沖洗器附加值較高，目前海內外內市場仍以 BD、威高為市場主要玩家，公司成長充足；2）公司產能建設即將達成，23 年產能將達 2 億支以上，能充分滿足下游需求；

66、3）公司積極參與各省掛網招標工作，未來隨著公司在其余省份的陸續掛網中標，公司的預充式導管沖洗器有望在國內市場實現快速放量；4）海外業務。我們預計公司 23-25 年預充式沖洗器在外海實現收入 3000/4500/7000 萬元，國內實現收入1/1.3/1.6 億元。3.4.大輸液新品不斷獲批，大輸液新品不斷獲批，23 年有望迎來業績收獲期年有望迎來業績收獲期 濟民醫療大輸液按包裝進行分類，包括非 PVC 軟袋系列產品、塑瓶系列產品和直立軟袋系列產品，按照使用進行分類，包括基礎輸液、電解質輸液、沖洗劑、治療性輸液等系列產品。2017-2019 年，公司大輸液板塊業績保持穩定在 3.1 億元左右，

67、2020-2021年，同樣受到疫情壓制院端診療業務影響，大輸液板塊收入有所下滑，圖圖37：濟民醫療大輸液產品濟民醫療大輸液產品 圖圖38：濟民醫療大輸液收入情況濟民醫療大輸液收入情況 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2022 年 11 月，公司山梨醇甘露醇沖洗劑取得藥品注冊證書，該產品用于經尿道前列腺切除術及其他泌尿外科手術的術中沖洗。公司是國內首家獲得山梨醇甘露醇沖洗劑藥品注冊證的企業（原研持證商 Icu Medical Inc 的山梨醇甘露醇沖洗劑尚未在中國上市）。2023 年 3 月，公司平衡鹽溶液（供灌注用）獲批，為國內第 5 家（不含原研廠家）

68、取得該藥品注冊證的廠家。該產品用于在眼科手術中，作為眼內或眼外的灌注液。上述產品注冊證的取得有利于進一步優化公司產品結構，加快公司輸液業務向大容量沖洗劑轉型，提升公司化學制藥板塊的市場競爭力和盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/28 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 關鍵假設關鍵假設：（1）考慮到博鰲國際醫院地處樂城先行區，擁有先行先試特權，擁有強大的專業團隊以及豐富的醫療服務療法，具體包括腫瘤精準治療、抗衰老與健康管理、再生醫學等。23 年隨著疫情的放開，博鰲國際醫院在 23-25 年有望迎來業

69、績爆發期，我們預計其在 23-25 年分別實現收入 2/3.5/5 億元；博鰲國際醫院在規模效應實現后，固定投入占比下降，因此毛利率將有所上升；（2）鄂州二院新院區已建成，并于 23 年 3 月開始試運行，鄂州二院新老院區合計床位 1200 張，目前老院區已基本滿產，每年貢獻收入 1 億元左右，貢獻利潤 1500 萬左右，未來隨著診療量的恢復，鄂州二醫院新老院區有望持續貢獻業績；我們預計 23-25 年鄂州二院新老院區床位年床位利用數量分別達到 400/600/800 張，實現收入 1.6/2.7/3.7 億元，實現利潤 2300/4000/5500萬元；（3）公司與美國 RTI 公司合作關系

70、穩定，已為 RTI 提供 OEM 代工生產安全注射器十余年，并于 2020 年和 RTI 公司簽署 9 億支安全注射器供貨協議，合同履行期限為 2021 年 1 月至 2023 年 6 月，我們預計海外安注 23-25 年有望實現收入 1.93/2.12/2.33 億元。國內方面，公司于 2021 年取得注冊證書，并通過掛網招標陸續在廣西等 7 省中標，未來隨著公司陸續其余省份的中標，我們預計公司 23-25 年有望實現收入 5500/7000/11000 萬元；（4）公司預充式沖洗器于 21 年底取得注冊證，并于次年啟動產能建設，預計 23年產能將突破 2.5 億支，目前，公司已在寧夏等六省

71、中標，考慮到預充式沖洗器市場中，BD、威高仍為主要玩家，公司替代空間十足，我們預計 23-25年公司外銷有望實現收入 3000/4500/7000 萬元，國內實現收入 1/1.3/1.6 億元?；谝陨霞僭O，我們認為對公司未來收入測算如下表：表表8：收入預測（百萬元）收入預測（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 醫療器械 200.49 388.42 591.20 370.00 559.00 681.55 834.29 YOY 2.5%11.8%93.7%-37.4%51.1%21.9%22.4%毛利率 42%42%50%50%50%50%50%

72、大輸液 314.05 259.67 259.60 259.60 285.56 314.12 345.53 YOY 1.3%-17.3%0.0%0.0%10.0%10.0%10%毛利率 54%49%49%49%49%49%49%醫療服務 251.64 220.65 243.81 220.00 360.00 620.00 870.00 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/28 YOY 24.52%-12.32%10.50%-10%64%72%40%毛利率 38%33%43%45%50%55%55%其他業務 5.09 8

73、.91 3.86 4.00 4.00 4.00 4.00 YOY-19%75%-56.70%4%0%0%0%毛利率 35%1.85%-13.35%10%10%10%10%合計合計 771.28 877.64 1098.47 853.60 1208.56 1619.67 2053.81 YOY 10.5%13.8%25.2%-22.3%41.6%34.0%27%毛利率毛利率 46%41%48%48%50%52%54%數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 考慮到公司醫療器械及大輸液板塊新品不斷獲批，醫療服務板塊鄂州二院新院已試運行，博鰲國際醫院具備先行先試特權，提供再生醫學等高端醫療服務，發展空

74、間巨大，我們預計公司 2022-2024E 歸母凈利潤分別為 0.37/1.90/2.74 億元，對應當前股價 PE 分別為 190/37/26 倍。參考公司主要經營板塊，我們選取在低值醫療耗材布局較深的康德萊、采納股份以及在大輸液行業有所布局的科倫藥業,在醫療服務行業有所布局的愛爾眼科作為可比公司，進行可比公司估值。由于 22 年公司利潤預減較多，公司估值水平明顯高于整體行業水平，2023 年高于行業平均水平，但遠低于醫療服務代表企業愛爾眼科估值水平；2024 年與行業平均水平相當。我們看好公司在醫療服務賽道的潛力與發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表9：可比公司估值可比公司估值 證券代碼

75、證券代碼 證券名稱證券名稱 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603987.SH 康德萊 15.58 0.66 0.89 1.11 1.37 32.93 17.60 14.04 11.41 301122.SZ 采納股份 48.03 1.85 1.87 2.79 3.87-25.61 17.22 12.43 002422.SZ 科倫藥業 28.42 0.78 1.15 1.45 1.48 36.44 24.71 19.60 19.20 300015.SZ 愛爾眼科 31.07 0.32 0.

76、39 0.51 0.65 96.00 79.93 61.36 47.75 平均值 55.12 36.96 28.06 22.70 603222.SH 濟民醫療 13.20 0.27 0.07 0.35 0.51 48.07 190.39 37.25 25.84 數據來源：Wind,東吳證券研究所，股價為 2023 年 3 月 30 日收盤價，康德萊，科倫藥業、愛爾眼科盈利預測為公司內部預測，采納股份盈利預測為 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示（1）新品市場推廣不及預期：新品市場推廣不及預期：目前安全注射器在國內尚未完全推行，且售價較高，未來尚存在市場不確定性，需要根據國內醫院對安全注射

77、器的需求程度及時調整自身戰略。當企業推廣效果不及預期時，將導致公司存在業績下滑 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/28 的風險。（2）集采招標降幅超預期：集采招標降幅超預期：2009 年以來，國家藥品集中采購政策密集出臺。目前的藥品集中采購政策導向有利于具備規模和成本優勢的企業加速發展。如果未來公司內產品被納入集采，可能會導致銷售價格的斷崖式下降，對公司產生重大影響。（3）院內復蘇不及預期院內復蘇不及預期：鄂州二院和博鰲國際醫院業務開展有賴于院端診療量的復蘇，若院端復蘇不及預期，公司業務同樣面臨影響。（4）行業重

78、大政策變更行業重大政策變更風險風險：博鰲國際醫院地處樂城先行區，擁有先行先試特權，為公司壁壘之一，若行業政策發生重大變更，公司可能面臨失去競爭壁壘風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/28 濟民醫療濟民醫療三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 829 741 1,685 1,958 營業總收入營業總收入 1,

79、098 854 1,209 1,620 貨幣資金及交易性金融資產 356 412 1,018 1,398 營業成本(含金融類)571 442 609 784 經營性應收款項 186 120 298 262 稅金及附加 14 9 12 16 存貨 129 55 199 128 銷售費用 171 189 181 259 合同資產 0 0 0 0 管理費用 98 102 103 146 其他流動資產 157 154 171 170 研發費用 30 30 42 73 非流動資產非流動資產 1,596 1,565 1,534 1,501 財務費用 39 43 42 23 長期股權投資 1 1 1 1 加

80、:其他收益 5 0 6 8 固定資產及使用權資產 729 712 695 677 投資凈收益 39 9 12 16 在建工程 485 485 485 485 公允價值變動-3 0 0 0 無形資產 217 203 189 174 減值損失-45 0 0 0 商譽 68 68 68 68 資產處置收益-5 0 0 0 長期待攤費用 11 11 11 11 營業利潤營業利潤 168 47 238 343 其他非流動資產 86 86 86 86 營業外凈收支 7 0 0 0 資產總計資產總計 2,425 2,307 3,219 3,459 利潤總額利潤總額 174 47 238 343 流動負債流動

81、負債 739 614 855 820 減:所得稅 36 9 48 69 短期借款及一年內到期的非流動負債 390 390 390 390 凈利潤凈利潤 138 37 190 274 經營性應付款項 216 140 350 281 減:少數股東損益-9 0 0 0 合同負債 47 22 30 39 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 148 37 190 274 其他流動負債 86 62 85 111 非流動負債 312 312 312 312 每股收益-最新股本攤薄(元)0.27 0.07 0.35 0.51 長期借款 259 259 259 259 應付債券 0 0 0 0 EBIT 189

82、81 267 350 租賃負債 1 1 1 1 EBITDA 277 138 325 409 其他非流動負債 51 51 51 51 負債合計負債合計 1,050 926 1,167 1,132 毛利率(%)48.05 48.22 49.63 51.62 歸屬母公司股東權益 1,238 1,245 1,916 2,191 歸母凈利率(%)13.43 4.36 15.75 16.94 少數股東權益 136 136 136 136 所有者權益合計所有者權益合計 1,375 1,381 2,052 2,327 收入增長率(%)25.16-22.29 41.58 34.02 負債和股東權益負債和股東權

83、益 2,425 2,307 3,219 3,459 歸母凈利潤增長率(%)2,206.02-74.75 411.18 44.12 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 289 155 190 441 每股凈資產(元)3.63 2.32 3.57 4.08 投資活動現金流-256-17-14-9 最新發行在外股份（百萬股）537 537 537 537 籌資活動現金流 15-82 429-52 ROIC(%)7.72 3.21 9.04 9.87

84、 現金凈增加額 45 56 606 380 ROE-攤薄(%)11.91 2.99 9.94 12.53 折舊和攤銷 88 56 57 58 資產負債率(%)43.32 40.12 36.24 32.73 資本開支-291-26-26-26 P/E（現價&最新股本攤?。?8.07 190.39 37.25 25.84 營運資本變動 5 19-97 73 P/B（現價）3.63 5.70 3.70 3.24 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委

85、員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本

86、報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/