賽輪輪胎-公司研究報告-全球布局加速“液體黃金”助力成長-230331（29頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 業績穩步向好，外延擴張加速：業績穩步向好，外延擴張加速：2021 年公司輪胎銷量增長至 4362萬條，產品收入為 161 億元，近 5 年復合增速為 15%。公司 2021年底擁有 1155 萬條全鋼胎、4650 萬條半鋼胎和 10 萬噸非公路胎的年產能；預計 2024 年公司可達到 1660 萬條全鋼胎、6800 萬條半鋼胎和 25 萬噸非公路胎的產能規模，隨著海內外在建產能的陸續釋放，公司業績將維持高增長的態勢。行業底部回暖，公司作為頭部胎企強者恒強：行業底部回暖，公司作為頭部胎企強者恒強：汽車產量和保有量穩步增長對輪胎需求形成支撐；政策影響和貿易摩擦雙重壓

2、力下行業競爭格局優化。核心原料橡膠價格高位回落，預計后續價格運行偏弱，疊加海運費回歸常態和海外庫存的消化，目前行業訂單和盈利能力均處于修復期。公司作為龍頭胎企在過去 2 年行業出清中實現了市占率的提升，行業向好背景下競爭力有望進一步凸顯?！耙后w黃金”引領材料創新，產品性能優異且節能環保：“液體黃金”引領材料創新，產品性能優異且節能環保：公司背靠EVE 橡膠研究院，采用連續液相混煉技術打造了“液體黃金”材料輪胎，實現了抗濕滑性能、滾動阻力和耐磨性的同步提升。隨著“液體黃金”材料輪胎量產推廣，將助力公司實現品牌價值提升。前瞻性布局海外生產基地，受“雙反”政策影響最?。呵罢靶圆季趾Ｍ馍a基地，受“雙

3、反”政策影響最?。汗咀钤缭?2011 年開始在越南布局，2021 年底海外共有 425 萬條全鋼胎、1200 萬條半鋼胎和 5 萬噸非公路胎產能，預計 2024 年可提升至690 萬條全鋼胎、2500 萬條半鋼胎和 10 萬噸非公路胎。為保障海外新產能的順利擴張，公司在 2022 年 11 月發行可轉債募集 20 億元資金用于越南三期項目和柬埔寨基地的建設，本次可轉債初始轉股價格為 9.04 元/股。此外，2021 年美國“雙反”調查終裁結果落地，賽輪越南的稅率為 6.23%，與初裁結果一致且為同業最低，并且柬埔寨地區為零稅率，公司產品在出口市場優勢顯著。我們預測，2022/2023/202

4、4 年公司實現營業收入 216.6、269.7、323.8 億元，同比+20%/+25%/+20%，歸母凈利潤 13.2、18.2、25.0億元，同比+0.4%/+38%/+38%，對應 EPS 為 0.43、0.59、0.82 元?？紤]到行業底部向上，公司新增產能豐富，同時兼具“液體黃金”帶來的品牌力和成長價值，給予 2023 年 20 倍的 PE，目標價 11.85元。首次覆蓋，給予“買入”評級。原料價格大幅波動；新產能釋放低于預期；國際貿易摩擦；“液體黃金”輪胎推廣不及預期；海運緊張延續；匯率波動；大股東質押；限售股解禁；擔保風險。02004006008001,0007.008.009.

5、0010.0011.0012.0013.0014.00220331人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額賽輪輪胎滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、國內輪胎企業龍頭，產能規模持續擴張.5 1.1 產品矩陣清晰，業績穩步向好.5 1.2 股權結構優化，管理水平提升.7 1.3 高瞻遠矚布局全球，外延擴張開始加速.8 二、行業底部回暖，國內龍頭開始崛起.11 2.1 至暗時刻已過，行業需求具備支撐.11 2.2 競爭格局持續優化，頭部企業份額提升.13 2.3 海運費回歸常態，盈利端有望修復.15 三、研發實力雄厚，“液體黃金”助力公司長期成長.17 3.

6、1 輪胎材料創新歷程：從干法混煉到濕法混煉.17 3.2 順應碳中和政策，打造“液體黃金”創新產品.18 3.3 攻克巨胎研發技術，發力非公路市場.19 四、“雙反”政策落地，公司海外市場優勢顯著.21 4.1 終裁稅率好于預期，賽輪受影響最小.21 4.2 成本優勢顯著，海外子公司成為盈利增長點.22 五、盈利預測與投資建議.24 5.1 核心假設和盈利預測.24 5.2 投資建議及估值.25 六、風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品規劃和主要用途.5 圖表 2：公司產品產銷量穩步增長.5 圖表 3：公司營業收入情況持續增長.5 圖表 4：可比公司輪胎產品收入情況（億元）.6

7、 圖表 5：可比公司輪胎產品收入增速對比.6 圖表 6：可比公司歸母凈利潤情況（億元）.6 圖表 7：可比公司歸母凈利潤增速對比.6 圖表 8：公司輪胎產品毛利率水平超越同業.6 圖表 9：公司盈利能力開始向上修復.6 圖表 10：賽輪股權結構和子公司情況.7 圖表 11：公司三費率表現持續優化.8 圖表 12：可比公司 ROE 對比.8 AUcZlYiYaUkXrYrYvU7N9R6MpNoOnPmPkPnNsOiNqQoN8OoPqRuOmRrMvPqRpN公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 13：可比公司存貨周轉率.8 圖表 14：可比公司應收賬款及應收票據周轉率.8 圖表

8、 15：公司在建工程大幅提升.8 圖表 16：公司資產結構有所優化.8 圖表 17：公司各基地在建及規劃產能情況.9 圖表 18：國內頭部輪胎企業的產能布局情況.10 圖表 19：公司海內外的營業收入情況（億元）.11 圖表 20：公司外銷毛利率一直好于內銷毛利率.11 圖表 21：公司營業收入中的海外市場占比持續提升.11 圖表 22：公司海外市場的毛利占比較高.11 圖表 23：全鋼胎消費市場分布情況（百萬條）.12 圖表 24：半鋼胎消費市場分布情況（百萬條）.12 圖表 25：全球輪胎消費結構情況（百萬條）.12 圖表 26：2021 年各個地區替換市場占比情況.12 圖表 27：全球

9、配套市場需求隨汽車產量變化.13 圖表 28：我國汽車生產量情況（萬輛）.13 圖表 29：我國汽車保有量情況（億輛）.13 圖表 30：我國人均汽車保有量情況.13 圖表 31：中國備案的輪胎企業數量（家）.13 圖表 32：2021-2022 年山東省輪胎落后產能淘汰清單.14 圖表 33：美國從我國進口的輪胎數量（萬條）.14 圖表 34：頭部輪胎企業外銷收入仍在增長（億元）.14 圖表 35：申萬輪胎行業在建工程情況（億元）.15 圖表 36：申萬輪胎行業固定資產情況（億元）.15 圖表 37：全球輪胎前十市占率變化情況.15 圖表 38：頭部輪胎企業全球市占率變化.15 圖表 39：

10、中國出口集裝箱運價指數.16 圖表 40：2018 年至今橡膠價格走勢.16 圖表 41：綠色輪胎和傳統輪胎的性能對比.17 圖表 42：輪胎的“魔鬼三角”定律.17 圖表 43：卡博特彈性體復合材料（CEC）生產工藝流程.17 圖表 44：濕法混煉的技術優點.18 圖表 45：公司全產業鏈合作關系圖.18 圖表 46：液體黃金技術與傳統膠料性能比較.19 圖表 47：我國 OTR 輪胎細分市場規模及其增速.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 48：我國 OTR 輪胎出口量情況（萬條）.20 圖表 49：我國采礦業產能利用率持續向好.20 圖表 50：我國建筑業新簽合同額穩

11、步增長.20 圖表 51：賽輪配套過的部分非公路輪胎客戶、車型和胎型情況.20 圖表 52：歐美對中國及東南亞雙反政策整理.21 圖表 53：美國乘用車胎進口地區變化情況（百萬條）.22 圖表 54：美國“雙反”稅率終裁和終裁結果對比.22 圖表 55：賽輪越南子公司盈利能力較強.23 圖表 56：賽輪越南子公司業績表現（億元）.23 圖表 57：國內輪胎企業的海外布局和未來產能預測.23 圖表 58：公司分產品盈利預測和費用假設.24 圖表 59：可比公司估值比較.25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.1 1.1 產品矩陣清晰，業績穩步向好產品矩陣清晰，業績穩步向好 深耕行業

12、二十年，產品豐富且配套全面。公司成立于 2002 年，一路走來不斷提升產品質量，擴大品牌影響力，目前已成長為國內輪胎行業龍頭，在 2022 年度全球輪胎企業 75 強中公司位列第 15 位，是國內躋身全球前 20 強的第四家輪胎企業（前三家分別為中策橡膠、正新橡膠和玲瓏輪胎）。目前公司的產品布局較為完善，主要分為半鋼子午線輪胎、全鋼子午線輪胎和非公路輪胎，廣泛應用于轎車、輕型載重汽車、大型客車、貨車、工程機械和特種車輛等領域，能夠滿足多種場景輪胎需求。圖表圖表1 1：公司產品規劃和主要用途公司產品規劃和主要用途 產品分類產品分類 產品系列產品系列 用途用途 20212021 年底產能年底產能

13、全鋼子午線輪胎 耐磨系列(長途、中長途）；載重系列（中長途、中短途）、客車系列等 主要用于大型客車、貨車的配用及替換 1155 萬條/年 半鋼子午線輪胎 轎車系列、SUV 系列、缺氣保用系列、LTR 系列、冬季系列、賽車系列等 主要用于轎車、越野車、輕型載重汽車及 小噸位拖掛車上輪胎的配用及替換 4650 萬條/年 非公路輪胎 工礦系列 主要用于礦山、雪地、碼頭、裝載等車 輛上輪胎的配用及替換。10 萬噸/年 來源：公司公告、國金證券研究所 產銷規模持續擴大，營業收入穩步增長。公司自 2011 年上市以來在行業景氣度持續向上的背景下開始積極擴張產能，2021 年底共擁有 1155 萬條全鋼胎、

14、4650 萬條半鋼胎和 10萬噸非公路輪胎的年產能，隨著產銷規模的持續擴大，公司的營業收入也呈現出穩步向上的態勢。公司的輪胎銷量從 2014 年的 2760 萬條增長至 2021 年的 4362 萬條，CAGR 為 7%，2021 年實現了 180 億的營業總收入，其中輪胎產品的營業收入為 161 億元，近 5 年的收入復合增速為 15%。2022 年前三季度公司共生產輪胎 3310 萬條，銷售 3454 萬條，實現總收入 167 億元，其中輪胎產品收入為 153 億元。圖表圖表2 2：公司產品產銷量穩步增長公司產品產銷量穩步增長 圖表圖表3 3：公司營業收入情況公司營業收入情況持續增長持續增

15、長 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 利潤短期承壓，低谷過后有望迎來反轉。一直以來公司的業績變化和整體行業發展基本維持一致，除了 2012 年和 2014 年因為收購項目實現營收的大幅增長以外，2015 年以前公司業績隨著行業景氣度的緩慢上行而穩步增長。2015 年美國對國內輪胎行業開始征收“雙反”關稅，疊加國內輪胎產能過剩，行業景氣度回落的背景下公司業績下滑。2021 年開始由于天然橡膠和炭黑等原料大幅漲價，疊加海運方面的壓力導致頭部胎企業績受損明顯；2022 年以來在行業內外交困加劇的背景下，整體行業繼續承壓，但對比來看公司業績穩定性優于同業，考慮到后續各方不

16、利因素影響的消退和公司在建產能的陸續釋放，公司整體經營有望持續向好從而推動業績穩步向上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：可比可比公司公司輪胎輪胎產品產品收入情況（億元）收入情況（億元）圖表圖表5 5：可比可比公司公司輪胎產品輪胎產品收入收入增速對比增速對比 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表6 6：可比公司歸母凈利潤情況（億元）可比公司歸母凈利潤情況（億元）圖表圖表7 7：可比公司歸母凈利潤增速對比可比公司歸母凈利潤增速對比 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 輪胎產品毛利率位居行業前列，整體盈利能力

17、底部回暖。公司產品毛利率變化和行業發展趨勢基本一致，2015 年以前隨著整體行業的持續向好毛利率水平持續提高，2017 年時因為原料價格快速上漲，行業毛利率普遍下滑，后續隨著原料價格回歸正常，各家企業毛利率也開始修復。近幾年在國際貿易摩擦不斷的背景下，公司海外工廠依舊保持了良好的運營狀態，隨著海外產能持續擴大，輪胎產品毛利率從 2017 年的 18.7%迅速提高到 2020 年的 29.4%，2021 年公司盈利能力隨行業整體一起回落，但毛利率仍然高于同類企業。未來公司的柬埔寨和越南等具備成本優勢的生產基地產能將持續釋放，疊加整體行業底部向上，預計公司的盈利能力有望同步向好。圖表圖表8 8：公

18、司輪胎產品毛利率水平超越同業公司輪胎產品毛利率水平超越同業 圖表圖表9 9：公司盈利能力公司盈利能力開始向上修復開始向上修復 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 1.2 1.2 股權結構優化，管理水平提升股權結構優化，管理水平提升 股權結構趨于穩定，為公司長遠發展奠定了良好的內部基礎。2018 年公司管理層進行了調整，袁仲雪先生接任公司的董事長，并在 2020 年 11 月通過協議轉讓、受托管理等方式成為了上市公司的實際控制人，目前袁總合計持股占比達到 20%以上（包含間接持股），內部控制權增強后股權結構方面的隱患也被消除

19、。2023 開年公司再度進行了管理權的交接，董事長由原副董事長、執行副總裁、財務總監劉燕華女士接任，實控人袁仲雪先生則擔任名譽董事長和董事職位。實控人具備豐富的行業資源和管理經驗，公司的經營效率及信息化發展有望提升。公司目前的實控人和名譽董事長袁仲雪先生在輪胎行業深耕多年，享受國務院政府特殊津貼，在業內具備較高的知名度，現任國家橡膠與輪胎工程技術研究中心常務副主任，中國橡膠工業協會高級副會長，輪胎先進裝備與關鍵材料國家工程實驗室副主任，山東省橡膠工業協會專家委員會主任委員。在賽輪創立初期袁仲雪便一直擔任公司高管，直至 2009 年才辭去職位全力管理軟控股份，在青島軟控任職期間創辦了青島高校軟控

20、股份，并以“信息化改造傳統產業”為戰略管理公司，2018 年時辭去軟控股份董事長職位后接管了賽輪輪胎，成為賽輪的董事長和總裁，2023 年完成賽輪管理權的交接，目前仍為賽輪輪胎和軟控股份的實控人。軟控股份為賽輪輪胎的上游企業，兩家公司在業務上往來較多，袁仲雪先生具備豐富的行業經歷和產業資源，可以給公司在技術、管理和產業鏈方面提供全力支持。圖表圖表1010：賽輪股權結構和子公司情況賽輪股權結構和子公司情況 來源：Wind、國金證券研究所 基于橡鏈云平臺構建模塊化、標準化、平臺化的快速推廣復制能力，產銷效率顯著提升。公司于 2020 年 6 月 11 號正式對外發布“橡鏈云”平臺，依托該平臺有效管

21、理輪胎生產核心設備及生產流程，實現數字化轉型升級從而提高綜合效率。生產方面公司與科大訊飛簽訂戰略協議共建“橡膠輪胎行業人工智能聯合創新中心”；銷售方面與用友系統深度集成，為公司量身構建數字供應體系，系統上線僅 6 個月，整體人員效率提升 20%以上，庫存周轉次數提升 15%，超期庫存降低 50%。服務端的 TIMP 平臺利用物聯網和邊緣計算技術實現云邊協同，實時采集每一條輪胎在行駛過程中的溫度、壓力、速度等指標，降低駕駛途中的風險，提高輪胎使用壽命從而提高客戶經濟效益。費用管理能力改善，ROE 領先同業。公司近幾年期間費用率穩中有降，2020 年受股權激勵費用大幅增加影響，公司管理費用率同比增

22、加 1.4%達到 7.4%，股權激勵落地后相關支出費用逐漸回歸正常水平，2022 年前三季度的管理費用率降低至 5.3%，整體期間費用率降低至 9.6%。從運營管理效率來看，公司存貨和應收賬款周轉效率位于同行業中位，管理效率仍有提升空間。從盈利能力來看，自 2017 年開始產品的盈利能力持續提升，雖然 2021年開始在行業景氣度回落的背景下，公司 ROE 有所下滑，但仍然位居行業前列。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：公司公司三費率表現持續優化三費率表現持續優化 圖表圖表1212：可比可比公司公司 R ROEOE 對比對比 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wi

23、nd、國金證券研究所 圖表圖表1313：可比可比公司公司存貨周轉率存貨周轉率 圖表圖表1414：可比可比公司公司應收賬款及應收票據周轉率應收賬款及應收票據周轉率 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 在建工程顯著提升，資產結構持續改善。隨著公司全球產能布局的推進，2021 年開始在多個基地對各類產品均進行了擴產，因而 2021-2022 年公司在建工程增長明顯，達到了過去10 年的歷史高位，總資產也隨之持續提升。由于輪胎行業具備重資產的屬性，行業內企業的資產負債率普遍較高，近幾年在公司盈利水平持續提升的背景下，資產結構也開始向好，2022 年前三季度資產負債率維持在

24、60%的水平。圖表圖表1515：公司公司在建工程大幅提升在建工程大幅提升 圖表圖表1616：公司公司資產結構有所優化資產結構有所優化 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 1.3 1.3 高瞻遠矚布局全球，外延擴張開始加速高瞻遠矚布局全球，外延擴張開始加速 實行全球化運營戰略，海外生產基地布局不斷推進。公司是國內輪胎行業中最早在海外建公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 立輪胎生產工廠的企業，目前在海內外共擁有 6 個工廠，2021 年底擁有全鋼子午線輪胎1155 萬條/年、半鋼子午線輪胎 4650 萬條/年以及非公路輪胎 10 萬噸/年的產能，2021年全年通

25、過多個項目陸續投產疊加原有基地產能擴張，實現了產能的大幅提升。公司三種產品規劃全面，根據總設計產能建設完成后將具備全鋼胎 2660 萬條/年、半鋼胎 8800 萬條/年、非公路胎 35 萬噸/年的總規劃產能，目前在建項目中包含 505 萬條全鋼胎、2150萬條半鋼胎和 10 萬噸非公路胎，隨著下游需求的復蘇帶動的產業鏈整體向好，疊加在建產能的陸續釋放，公司的整體營收實現快速增長的同時盈利能力也將得到顯著改善。圖表圖表1717：公司各基地在建及規劃產能情況公司各基地在建及規劃產能情況 不同品類基地情況不同品類基地情況 設計產能設計產能 20212021 年底年底 在建產能在建產能 規劃建成時間規

26、劃建成時間 全鋼全鋼胎胎（萬條）（萬條）26602660 11551155 505505 國內 1970 730 240 青島工廠 350 320 30 2022 年 沈陽工廠 500 400 100 2022 年 濰坊工廠 120 10 110 2023 年 董家口工廠 1000 2024 年 11 月開建，2025-2027 年期間分三期投產 海外 690 425 265 ACTR 265 265 越南工廠 260 160 100 2023 年 柬埔寨工廠 165 0 165 2023 年 半鋼半鋼胎胎（萬條）（萬條）88008800 46504650 21502150 國內 6300 3

27、450 850 青島工廠 1000 1000 東營工廠 2700 2400 300 2022 年 濰坊工廠 600 50 550 2023 年 董家口工廠 2000 2023 年 11 月開建，2024-2025 年期間分兩期投產 海外 2500 1200 1300 越南工廠 1600 1200 400 2023 年 柬埔寨工廠 900 0 900 2023 年 非公路非公路輪胎輪胎（萬噸）（萬噸）3535 1010 1010 國內 25 5 5 青島工廠 10 5 5 2022 年投產在建的 1 萬噸項目，技改后新增的 4萬噸產能預計 2023 年投產 董家口工廠 15 2022 年 11

28、月開工，2023-2025 年期間分三期投產 海外 10 5 5 越南工廠 10 5 5 2023 年 來源：公司公告、國金證券研究所“雙反”政策影響下，公司海外建廠加速。由于北美和歐洲的汽車市場規模龐大，輪胎需求量也較大，國內的輪胎企業在稅率較低的東南亞紛紛開始建立工廠生產輪胎，主要銷往歐洲和北美等地，公司也早在 2011 年就在越南地區進行了布局。在歐美各國近年來不斷對我國輪胎產品展開“雙反”調查背景下，國內企業海外建廠的動力進一步增強，公司對海外基地的建設也尤為重視，一方面對原先的越南基地進行了大幅擴產，規劃在建 100 萬條全鋼胎、400 萬條半鋼胎和 5 萬噸非公路胎；另一方面對柬埔

29、寨年產 500 萬條半鋼胎的項目追加 11 億元人民幣的投資，項目建成后該基地將具備 900 萬條半鋼胎的年產能，同時還規劃了 165 萬條全鋼胎的新產能。全球整體布局較為均衡，未來 2 年公司產能增量顯著。對比各家企業的產能規劃來看，公司的產品種類完善且海內外產能布局較為均衡。從新增產能的基地來看，公司未來 2 年的主要新產能的放量基地在越南和柬埔寨地區，產能建設投放的進度相對更好把控，釋放的速度也會相對更快一些。從時間維度上來看，按照各家企業公布的新產能投放計劃進行測算對比，公司未來 2 年的海外產能放量和規模優勢較為明顯，三大產品的海外產能規?；旧疃妊芯?敬請參閱最后一頁特別聲明 1

30、0 本都處于領先地位。圖表圖表1818：國內國內頭部頭部輪胎企業的輪胎企業的產能布局情況產能布局情況 公司公司 產品種類產品種類 20212021 年底產能年底產能 規劃設計總產能規劃設計總產能 20212021 年底產能分布年底產能分布 遠期產能分布遠期產能分布 賽輪輪胎 全鋼胎（萬條/年）1155 2660 國內 730 1970 63.2%74.1%海外 425 690 36.8%25.9%半鋼胎（萬條/年）4650 8800 國內 3450 6300 74.2%71.6%海外 1200 2500 25.8%28.4%非公路輪胎（萬噸/年）10 35 國內 5 25 50.0%71.4%

31、海外 5 10 50.0%28.6%玲瓏輪胎 全鋼胎（萬條/年）1375 2325 國內 1155 1945 84.0%83.7%海外 220 380 16.0%16.3%半鋼胎（萬條/年）6800 12500 國內 5300 9800 77.9%78.4%海外 1500 2700 22.1%21.6%非公路輪胎（萬套/年）31 49 國內 31 47 100.0%95.9%海外 0 2 0.0%4.1%航空胎（萬條/年）0 10 國內 國內 森麒麟 全鋼胎（萬條/年）0 200 海外 海外 半鋼胎（萬條/年）2200 4600 國內 1200 1200 54.5%26.1%海外 1000 3

32、400 45.5%73.9%航空胎（萬條/年）0 8 國內 國內 來源：各公司公告、國金證券研究所（備注：玲瓏全鋼胎中德州和泰國基地達產產能超過設計產能，這里總規劃產能中已達產且超過設計產能的基地按達產產能計算；非公路輪胎中玲瓏產能單位為萬套，賽輪產能單位為萬噸，參考賽輪非公路輪胎的歷史生產情況 1 噸對應 3 條左右）為保障海外產能的順利建設和釋放，公司在 2022 年 11 月通過發行可轉債募集資金 20 億元用于越南三期項目（年產 300 萬套半鋼胎、100 萬套全鋼胎及 5 萬噸非公路輪胎）和柬埔寨基地（年產 900 萬套半鋼胎）的投資建設，其中向原股東共優先配售 14.5 億元，占本

33、次發行總量的 72.1%。本次可轉債按面值價格發行，每張面值為人民幣 100 元，本次發行的可轉債初始轉股價格為 9.04 元/股，期限為自發行之日起六年，即自 2022 年 11 月 2日至 2028 年 11 月 1 日，每一計息年度的最終利率水平具體為：第一年0.3%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%。根據公司可研報告項目測算，越南三期滿產后可實現 28.6 億元收入和 6 億元凈利潤；柬埔寨半鋼胎項目滿產后可實現21.6 億元收入和 3.7 億元凈利潤。外銷收入持續提升，海外工廠成為公司盈利能力的重要支柱。近幾年隨著賽輪海外工廠產

34、能的不斷提升，公司產品在海外的銷售規模也在持續擴大，2021 年公司在海外的銷售收入達到 130 億元，占總營收的比例達到 72.3%。同時得益于東南亞的原材料、人工成本和稅率均較低，公司的外銷毛利率持續高于內銷毛利率，2021 年在內銷毛利率不足 12%的背景下外銷毛利率仍然維持了 21.5%，外銷毛利潤占比為 82%，未來隨著公司對海外工廠的布局加速，預計整體盈利能力有望進一步提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1919：公司海內外的營業收入情況（億元）公司海內外的營業收入情況（億元）圖表圖表2020：公司外銷毛利率公司外銷毛利率一直好于內銷毛利率一直好于內銷毛利率

35、 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表2121：公司營業收入中的海外市場占比持續提升公司營業收入中的海外市場占比持續提升 圖表圖表2222：公司海外市場的毛利占比較高公司海外市場的毛利占比較高 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 注重品牌建設，發力高端產品市場，提升全球影響力。公司通過參與傳統體育賽事及汽車賽事來提升品牌形象，例如：憑借穩定卓越的產品性能，公司成為 2023 賽季 CDB 官方輪胎合作伙伴，為大賽獨家提供高性能賽事輪胎產品。2022 年在世界品牌實驗室（World Brand Lab）主辦的（第十九屆）“世界品牌大

36、會”上公司以 685.68 億元品牌價值，位列榜單 119 位，較去年增長 98.12 億元，這是繼 2017 年以 218.82 億元品牌價值首度入榜后，第六度入選該榜單。同時四度上榜亞洲品牌 500 強，在 2022 年的 亞洲品牌 500 強排行榜上位列第 331 位，較去年躍升 4 位，品牌力逐步提升有利于公司產品定位的提升。隨著輪胎產品消費趨勢轉向高品質、高性能、綠色環保，公司也越來越重視產品迭代升級，通過不斷提高產品質量和擴張高端產品產能，未來有望沖擊輪胎全球第一梯隊。2.12.1 至暗時刻已過至暗時刻已過，行業行業需求具備支撐需求具備支撐 輪胎行業需求長期穩中有升，市場規模巨大。

37、雖然在過去兩年受全球經濟下行及疫情限制出行的影響，下游市場購買力降低、輪胎的損耗減少，導致 2020 年銷量下滑至 16 億條，2021 年隨著疫情形勢的趨緩，整體銷量又回升至 17 億條以上，整體來看全球輪胎市場的總銷量呈現平穩向上的趨勢。長期來看受益于全球汽車市場穩定擴大的保有規模，未來配套胎與替換胎產品的需求仍將向好。2015 年以后全球輪胎市場的銷售額也較為穩定，整體波動在 1500-1700 億美元之間，在一定程度上反映了輪胎市場的剛性需求。全鋼胎市場國內需求貢獻顯著，半鋼胎市場歐美地區仍為主要消費市場。全鋼胎方面由于我國下游基礎設施建設規模大、重型工程車輛新增需求高，2021 年中

38、國在全鋼胎配套和替換市場需求占比分別達到 39%和 61%，預計中國全鋼胎需求有望維持，而非洲等地區的需求則仍有提升空間。半鋼胎方面由于歐美的乘用車歷史保有量更高，并且中國的乘用車公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 替換胎消費比例偏低，目前在半鋼胎需求市場中歐美占據主導地位。但考慮到中國目前汽車產量和保有量持續增加，2021 年半鋼胎配套銷售達到 1.15 億條，占比高達 46%，且替換產品的消費比例同樣呈上升態勢，預計中國在未來半鋼胎市場中的需求份額將穩步提升。圖表圖表2323：全鋼胎消費市場分布情況（百萬條）全鋼胎消費市場分布情況（百萬條）圖表圖表2424：半鋼胎消費市場分布情況

39、（百萬條）半鋼胎消費市場分布情況（百萬條）來源：米其林官網、國金證券研究所 來源：米其林官網、國金證券研究所 國內輪胎替換市場占比處于低位，未來仍有廣闊增長空間。對比全球市場來看，中國汽車和輪胎行業起步較晚，終端市場的成熟度不及歐美地區，這也導致輪胎市場在結構方面仍與歐美等國際市場存在顯著差異。2021 年中國輪胎替換市場比重僅有 56%，遠低于全球平均水平的 76%，除卻亞洲市場外，歐美非等地區輪胎市場 2021 年替換配套比均已達到 4：1，國內替換市場占比具有較大提升空間，疊加汽車國產化下中國汽車產量占比也在不斷提升，并且汽車保有量增長穩定且年增速顯著高于世界平均水平，國內輪胎替換市場預

40、計將隨之持續增長。圖表圖表2525：全球輪胎消費結構情況（百萬條）全球輪胎消費結構情況（百萬條）圖表圖表2626：2022021 1 年各個地區替換市場占比情況年各個地區替換市場占比情況 來源：米其林官網、國金證券研究所 來源：米其林官網、國金證券研究所 配套市場需求隨著汽車行業同步復蘇；替換市場需求隨著我國汽車保有量的穩步增長持續提升。輪胎配套市場需求取決于每年汽車產量，從下游汽車領域年產量變化看，2014-2019年間全球汽車產量在 9000 萬輛左右波動，輪胎配套消費量在 4.5-5 億條的區間基本同幅度震蕩，兩者同時在 2018 年開始呈現出負增長的態勢?？紤]到目前全球汽車市場整體行情

41、穩定，未來每年汽車產量預計仍將維持在相對平穩的水平，故輪胎配套主要為存量市場。從我國市場來看，近兩年汽車生產呈現出底部向上的趨勢，2022 年全年總產量達到 2747.6萬輛，同比增長 3.6%，隨著下游產業的恢復，配套市場需求將同步回暖。替換市場需求與汽車保有量密切相關，我國汽車保有量近5 年復合增速為 8%，2022 年汽車保有量達到 3.19億輛，但考慮到我國人均汽車保有量仍處于低位，中長期來看輪胎替換市場容量預計將繼續擴大。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2727：全球配套市場需求隨汽車產量全球配套市場需求隨汽車產量變化變化 圖表圖表2828：我國汽車我國汽車生產

42、量生產量情況（情況（萬萬輛）輛）來源：米其林官網、iFinD、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 圖表圖表2929：我國我國汽車保有量情況（億輛）汽車保有量情況（億輛）圖表圖表3030：我國我國人均人均汽車保有量情況汽車保有量情況 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 2.2.2 2 競爭格局持續優化，頭部企業份額提升競爭格局持續優化，頭部企業份額提升 供給側改革下國內小廠產能出清，行業步入高質量發展階段。我國輪胎產業一直存在低端產能過剩、生產企業規模小且數量多、產品同質化較高等問題，2014 年開始受國家供給側改革和環保相關政策影響，輪胎行業開始進行結構

43、性調整，逐步淘汰行業中的低端落后產能，市場中備案企業數量已經從 2016 年之前的 500 家以上大幅降低至 2020 年的 230 家。圖表圖表3131：中國中國備案的輪胎企業數量（家）備案的輪胎企業數量（家）來源：中國輪胎商務網、國金證券研究所 政策端推動行業格局繼續優化，市場集中度有望進一步提升。輪胎生產大省山東省政府在公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 今年發布的全省落實“三個堅決”行動方案（2021-2022 年）文件中明確強調“堅決淘汰落后產能”，在 2022 年年產能 120 萬條以下的全鋼子午線輪胎、500 萬條以下的半鋼子午線輪胎企業全部整合退出，退出產能可以進行減

44、量置換，逾期未完成的直接關停退出，共計影響 18 家省內輪胎廠商，涉及淘汰的產能達到 3117 萬條，其中全鋼胎產能 556 萬條，約占全國產能的 3%，半鋼胎產能 2561 萬條，約占全國產能的 4%。圖表圖表3232：20212021-20222022 年山東省輪胎落后產能淘汰清單年山東省輪胎落后產能淘汰清單 產品類型產品類型 企業名稱企業名稱 產能（萬條）產能（萬條）全鋼 濰坊市躍龍橡膠有限公司 107 山東元豐橡膠科技有限公司 100 山東銀寶輪胎集團有限公司 80 青島途樂馳橡膠有限公司 70 山東凱通輪胎制造有限公司 61 山東金斯坦輪胎有限公司 60 通伊歐輪胎（諸城）有限公司

45、48 山東君誠橡膠科技有限公司 30 合計合計 556556 半鋼 山田橡膠科技有限公司 450 山東吉路爾輪胎有限公司 410 滕州賽陽橡膠工業有限公司 400 山東皓豐輪胎工業有限公司 375 青島福輪科技有限公司 300 遠新輪胎有限公司 300 青島奧諾輪胎有限公司 120 諸城市瀘泰橡膠制品有限公司 100 山東紅光橡膠科技有限公司 60 山東固可力輪胎有限公司 46 合計合計 25612561 來源：CNKI、國金證券研究所 前瞻布局海外基地的龍頭企業優勢凸顯。美國對進口自我國的輪胎實施“雙反”后，我國輪胎高性價比這一重要優勢在美國這一高毛利市場被大幅削弱，輪胎外銷遭受重大打擊。國

46、內輪胎企業對出口市場的依賴度仍然較高，在當前貿易摩擦不斷升級的背景下，建設海外基地實現產銷一體化成為必然趨勢?？紤]到小企業在“雙反”政策影響下基本失去了歐美市場，僅依靠國內和其他市場的利潤較為有限，并無足夠的資金實力布局海外，實現了海外布局的頭部輪胎企業競爭優勢得以凸顯，因而海外收入仍能維持較好增長。圖表圖表3333：美國美國從我國進口的輪胎數量（萬條）從我國進口的輪胎數量（萬條）圖表圖表3434：頭部輪胎企業外銷收入仍在增長（億元）頭部輪胎企業外銷收入仍在增長（億元）來源：中國橡膠、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 國內龍頭持續增加

47、資本開支，把握機遇搶奪全球市場。在中小產能持續出清的背景下，原本由中小企業占據的市場空間可被釋放，龍頭企業可進一步提升國內市場份額。同時由于東南亞地區具備更低的“雙反”綜合稅率以及相對較低的橡膠原料采購價格，吸引了國內眾多頭部輪胎企業紛紛在當地建廠投資，考慮到貿易摩擦等因素，各家龍頭企業的海外建廠布局也開始逐漸完善。從申萬輪胎行業的在建工程和固定資產情況可以看出，在 2014年“雙反”政策后頭部企業的擴張開始加速，例如：2021 年賽輪輪胎固定資產合計 91.4億元，同比增加 24%，在建工程達到 14.4 億元。未來隨著小產能的淘汰和龍頭企業的產能釋放，國產輪胎市場的集中度有望提升。圖表圖表

48、3535：申萬輪胎行業在建工程情況（億元）申萬輪胎行業在建工程情況（億元）圖表圖表3636：申萬輪胎行業固定資產情況（億元）申萬輪胎行業固定資產情況（億元）來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 國內輪胎企業依托性價比優勢沖擊全球市場，頭部企業占有率持續提升。經過多年的發展我國輪胎產品性能質量不斷提升，開始逐漸得到全球市場的認可，但由于發展時間不長所以品牌力仍有所欠缺，因此國內企業主要依靠性價比去和海外品牌競爭。2022 年全球輪胎 75 強中我國內地企業中僅有中策橡膠進入銷售額前十（銷售額為 2021 年數據），前十銷售額占比下滑至 60.6%。此外進入前二十的還有玲

49、瓏輪胎和賽輪輪胎，2021 年中策、玲瓏、賽輪的全球市占率分別達到了 2.6%、1.6%、1.5%，其中玲瓏和賽輪在 2016 年時全球占有率均不足 1%，過去 5 年提升較為顯著。在銷售方面，國產輪胎企業近年來紛紛發力新零售，例如：中策云店在 2018 年上線，玲瓏在 2020 和 2021 年先后推出智慧零售平臺app 和“養車驛站”小程序，賽輪也在 2020 年建立“橡鏈云”平臺，通過發展新零售模式有助于輪胎企業整合上下游資源和提升品牌效應，未來頭部企業的資源和成本優勢或更加突出。圖表圖表3737：全球輪胎前十市占率全球輪胎前十市占率變化情況變化情況 圖表圖表3838：頭部輪胎企業頭部輪

50、胎企業全球市占率變化全球市占率變化 來源：輪胎商業、國金證券研究所 來源：輪胎商業、國金證券研究所 2.2.3 3 海運費回歸常態海運費回歸常態，盈利端有望修復盈利端有望修復 海運價格跌回正常狀態，高庫存緩解后海外業務逐漸回歸常態。受疫情的影響，海運船期嚴重延誤、集裝箱碼頭作業停擺導致港口堵塞，海運極度緊張的背景下 2020 年下半年開始運費持續向上，2021 年出現暴漲，2021 年中國出口集裝箱運價指數（CCFI）中的美東航線、美西航線、歐洲航線全年均值相比 2019 年分別提高 132%、164%、329%，并在 2022公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 年達到歷史高位，20

51、22 年前三季度運價仍然維持高位狀態，2022 年美東航線、美西航線、歐洲航線運價指數全年均值相比 2019 年分別提高 186%、209%、345%。海運成本的持續增長既影響到了我國輪胎產品的性價比優勢又抑制了客戶采購的積極性，因而海外銷售和毛利同樣受損。隨著 2022 年下半年開始的運力逐漸恢復，海運費逐漸開始恢復正常，但由于前期大量海上庫存到港，庫存高企背景下疊加海運費極速回落，經銷商采購動力再度被壓制。目前海運已經正式回歸正常狀態，并且在海外庫存經過幾個月的消耗后行業訂單也開始逐漸恢復，我國龍頭企業的海外業務長期仍將向好。圖表圖表3939：中國出口集裝箱運價指數中國出口集裝箱運價指數

52、來源：Wind、國金證券研究所 核心原材料價格從高位回落，行業整體盈利能力有望修復。輪胎企業的成本主要由原材料、人工、能源、設備折舊以及其他費用等構成，其中原料成本占比普遍在 70%以上。從原料結構來看，天然橡膠和合成橡膠的占比最高，因此橡膠價格波動對于輪胎企業生產成本有較大影響。2021 年在疫情反復、惡劣天氣和原油價格上漲等多方面因素影響下，橡膠價格持續上漲，全年天然橡膠、丁苯橡膠、順丁橡膠同比分別上漲 12%、18%、15%，輪胎企業毛利率也因此承壓。2022 年以來橡膠價格已經開始呈現震蕩回落趨勢，考慮到行業供需關系的改善和油價的松動，橡膠價格支撐偏弱，隨著原料壓力的緩解，輪胎行業毛利

53、率也將同步向好。圖表圖表4040：2 2018018 年至今橡膠價格走勢年至今橡膠價格走勢 來源：Wind、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000天然橡膠丁苯橡膠順丁橡膠公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 3.1 3.1 輪胎材料創新歷程：從干法混煉到濕法混煉輪胎材料創新歷程：從干法混煉到濕法混煉 米其林率先推出“綠色輪胎”，輪胎行業從結構創新走向材料創新。世界首條充氣輪胎誕生于 1845 年

54、，并在 1888 年英國鄧祿普公司開發出充氣自行車胎后得到廣泛應用，輪胎在后續應用的過程中被不斷優化改進，直至 1948 年法國米其林公司通過結構創新開發出子午線輪胎，這也是如今全球應用最廣的輪胎。在輪胎結構基本定型后，行業創新也開始將目光轉向材料領域，米其林在 1992 年推出的“綠色輪胎”即為典型案例。這一技術主要是將白炭黑作為炭黑的部分替代物融入輪胎胎面中，在不損失輪胎基本安全性能的情況下，使滾動阻力比普通輪胎下降 20%，減少油耗 5%以上，具備節油和減排的雙重優點。圖表圖表4141：綠色輪胎和傳統輪胎的性能對比綠色輪胎和傳統輪胎的性能對比 傳統輪胎傳統輪胎 綠色輪胎綠色輪胎 胎面膠填

55、料 炭黑 白炭黑 滾動阻力指數（%）7373 100100（C C 級）級）抗濕滑指數（%）6868 100100（B B 級）級）抗干滑及操縱性指數（%）-100 耐磨性能指數（%）115 100 來源：怡維怡橡膠研究院官網、國金證券研究所 “魔鬼三角”定律難以破解，“綠色輪胎”在我國的推廣不及預期?！澳Ч砣嵌伞笔侵篙喬サ娜齻€性能，即耐磨性、抗濕滑性和滾動阻力無法同時得到改善。耐磨性通常會用磨耗指數來表示，磨耗指數通常在 160-540 之間，數值越高表示輪胎越耐磨，其行駛里程也會相應較長；滾動阻力是指當輪胎滾動與地面接觸時結構會因為乘重而變形、其組成部件變熱，進而損耗發動機提供給輪胎的

56、動能，因此降低輪胎的滾動阻力就會節省燃油消耗；抗濕滑性則決定了輪胎在干、濕路面以及冰、雪路面上的抓地能力，輪胎抗濕滑性越高剎車距離也就越短，安全性也就越高。輪胎的耐磨性取決于橡膠的硬度和生產工藝，純橡膠硬度較低，需加入大量的填料去提升橡膠的強度和耐磨性。但是當輪胎滾動時，胎面橡膠中的填料發生摩擦，會使橡膠內部熱量增加，從而增加了輪胎的滾動阻力。此外，由于填料增加了輪胎的硬度使輪胎與地面的接觸面積減少，因此抗濕滑性能也會隨之下降。米其林研發的“綠色輪胎”雖然開啟了輪胎行業的材料創新，但也沒能破解魔鬼三角定律，雖然在添加“白炭黑”之后安全性和環保性都有提升，但卻降低了耐磨性且生產成本提高，相對普通

57、輪胎并不具備性價比的優勢，因此“綠色輪胎”在我國的應用推廣并不理想。圖表圖表4242：輪胎的“魔鬼三角”定律輪胎的“魔鬼三角”定律 圖表圖表4343：卡博特彈性體復合材料（卡博特彈性體復合材料（CECCEC）生產工藝）生產工藝流程流程 來源：CNKI、國金證券研究所 來源：CNKI、國金證券研究所 濕法混煉技術誕生，推動“綠色輪胎”生產的同時也成為了破解“魔鬼三角”定律的契機。2001 年美國卡博特公司提出濕法混煉工藝，以粉狀填料和液體膠乳為原料，將粉狀填料分散于水中制成淤漿或懸浮液，再與預先處理的膠乳攪拌混合，經凝聚共沉、脫水干燥等過程制備復合產品的混煉技術。濕法混煉可以克服干法混煉消耗能量

58、大、加工過程粉塵飛揚和產品的質量穩定性差等眾多缺陷，達到改善填料分散和提高混煉膠綜合性能的目的。在“綠色輪胎”的生產中原先采用干法混煉不僅能添加白炭黑的量有限，而且白炭黑混煉時極易揚塵還會導致環境污染，采用濕法混煉后能夠添加白炭黑的量顯著提升，還從根本上解決了白炭黑飛揚帶來的環境污染，推動了“綠色輪胎”的后續生產和優化，也對輪胎公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 行業的技術進步提供了良好的基礎條件。圖表圖表4444：濕法混煉的技術優點濕法混煉的技術優點 優勢優勢 具體表現具體表現 節能減排 對于混煉的程序進行了簡化，減少了勞動力投入、減少了混煉設備應用，以此對混煉成本進行了有效的降低

59、 提升橡膠性能 拉伸強度同干法方式相比，具有 20%的性能提升，全鋼胎面膠通常會達到 25MPa，部分會達到 29MPa 具有更高的彈性，具體提升幅度在 15%-20%之間 生熱情況下降明顯，在 20%-30%之間 具有更強的耐切割性以及耐撕裂性 具有更低的混煉膠門尼粘度，同干法方式相比約有 10 個門尼值的下降，能夠對膠料的加工性能進行有效的改善 生產綠色輪胎 普通方式混煉很難將 30 份以上白炭黑添加到橡膠材料中，但濕法混煉能在液態條件下對白炭黑進行大量添加，目前在 100 份天然橡膠中已經能夠達到 50 份白炭黑的添加 來源：濕法混煉橡膠新材料工藝技術優勢與研究進程、國金證券研究所 3.

60、2 3.2 順應碳中和政策，打造“液體黃金”順應碳中和政策，打造“液體黃金”創新產品創新產品 背靠 EVE 橡膠研究院，以袁仲雪為核心形成產學一體化的研發模式。公司最早是由青島科技大學（原名青島化工學院）的教授袁仲雪帶領一群優秀的教師學生成立，公司每年都會從青科大吸取大量技術人才。公司創始人兼實控人袁仲雪先生也是軟控股份的實控人，軟控股份依托青科大的密煉機上輔機項目孵化成立，主營業務及技術優勢在于橡膠機械領域，因而軟控股份可為公司提供輪胎制造設備和材料。怡維怡橡膠研究院是由軟控股份和袁仲雪共同出資設立，是國家橡膠與輪胎工程技術研究中心直屬的研發機構，專業從事橡膠新材料方面的技術開發。整體看來，

61、賽輪以袁仲雪為核心，與青島科技大學、軟控股份以及怡維怡橡膠研究院關系密切，幾家企業以袁仲雪先生為核心共同實現了“產-學-研”的一體化。圖表圖表4545：公司全產業鏈合作關系圖公司全產業鏈合作關系圖 來源：Wind、國金證券研究所 采用連續液相混煉技術匠心打造“液體黃金”EVEC 膠，實現輪胎三方面性能的同步提升。怡維怡橡膠研究院自 2013 年開始進行合成橡膠濕法混煉工藝技術的研究與開發，最終獲得成品 EVEC 膠，被業界贊譽為“液體黃金”。這是一種以連續液相法制備的合成膠/白炭黑母膠，相比傳統膠料具有制造工藝簡化、分散性更好和加工性能好的優點，同時混煉能耗可降低 20以上。這一產品應用在輪胎

62、上后降低了滾動阻力、提高了抗濕滑性能、并且增加輪胎耐磨性能，使得各項指標均達到了一個均衡最佳的水平。2017 年公司利用 EVEC膠生產綠色輪胎，經國際權威輪胎檢測機構西班牙 IDIADA（伊迪亞達）認證，在不降低耐磨性能的前提下，輪胎抗濕滑性能可以達到歐盟法規標簽的 A 級標準，滾動阻力指數達到歐盟標簽法規的 B 級標準，耐磨性相較于傳統輪胎也大幅提升了 20%以上，綜合性能指標公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 達到當前世界最高質量等級?！耙后w黃金”材料契合碳中和的政策要求，輪胎兼具環保和耐磨的特性。公司的“液體黃金”材料輪胎抗濕滑性達到 A 級標準，意味著在 80km/h 車速

63、的條件下剎車距離較低等級的 F 級輪胎可縮短 18 米，極大地提升了汽車行駛過程的安全性。從低碳環保的角度來看，由于“液體黃金”輪胎的滾動阻力顯著降低，達到了 B 級以上的標準，意味著單條“液體黃金”乘用車胎行駛 10 萬公里可省油 110 升，同時每輛乘用車的二氧化碳排放可以降低1.1 噸或 1.3 噸。在 2021 年 4 月在日本測試發現節油性能優于日本一線品牌 8%，單胎百公里可節省 0.25L 燃油，按照 40 萬公里的行駛周期計算，單條車胎可節省 1000 升的燃油；并且卡車胎滾動阻力從 E 級升至 C 級或 B 級時，由于節省柴油，每輛車可少排放 15.7噸或 23.4 噸二氧化

64、碳。同時由于產品的耐磨性能較好，輪胎的壽命更長、更換頻率也能得到降低。圖表圖表4646：液體黃金技術與傳統膠料性能比較液體黃金技術與傳統膠料性能比較 來源：怡維怡橡膠研究院官網、國金證券研究所 針對卡客車胎市場開始重點推廣，長期經濟性優勢顯著。銷售方面，公司從“液體黃金”材料輪胎的具備的節油性能入手進行推廣。以乘用車胎為例，假設燃油價格 6 元/升，意味著單條“液體黃金”乘用車胎行駛 10 萬公里可節省 660 元，用戶每用一條低滾阻輪胎，所省下的油錢可購 2 條普通胎?？紤]到卡客車偏向于生產工具，對經濟性的要求更高，公司的生產和推廣重點也更偏向于全鋼胎，目前單條“液體黃金”輪胎的產品價格為

65、1880元，相較普通 D 級滾阻的輪胎價格高 50-60%，但考慮到公司產品具備較強的節油性，對標日本的一線品牌測算，若行駛 40 萬公里單條車胎的可節省 6000 元的燃油費。從長期角度來看，“液體黃金”輪胎的經濟性優勢能夠得到較好凸顯。下游驗證和產能擴張同步推進，品牌影響力有望持續提升?？蛻敉卣狗矫?，賽輪作為東風華神牽引車的獨家供應商為其高端快遞車型裝載了液體黃金卡車輪胎 S690，全新液體黃金胎面配方同原有配方相比耐磨性提升 10%，滾阻降低 26%，節油 9%，其抗濕滑性能和噪音性能均達到 A 級。此外，目前公司已經進入了蔚來汽車的供應體系，同時依托液體黃金輪胎的節能特性為濰柴新能源商

66、用車實現配套，目前公司已完成濰柴新能源全系列產品配套，并優先為濰柴新能源定制開發“液體黃金”低滾阻輪胎，使得新能源商用車在續航里程上得到明顯改善。產品質量逐步受到下游客戶認可的同時，為公司供應“液體黃金”原料的益凱新材料的 1 萬噸 EVE 膠也順利達產，并且新增的 6 萬噸化學煉膠項目也在持續推進中，產能釋放后可為賽輪的“液體黃金”輪胎生產提供充足原料。3.3 3.3 攻克巨胎研發技術，發力非公路市場攻克巨胎研發技術，發力非公路市場 我國非公路輪胎的市場規模在百億以上，未來需求預計持續增長。非公路輪胎簡稱 OTR 輪胎，也可以稱為特種輪胎或工程輪胎，一般集中應用于建筑、采礦甚至于農業活動中。

67、我國 OTR 輪胎市場規模穩步增長，2020 年我國 OTR 輪胎需求量 1283.4 萬條，其中配套需求量 330.6 萬條；替換需求量 952.8 萬條，整體市場規模達到了 269.6 億元；近幾年出口市場對我國 OTR 輪胎企業的重要性持續提升，出口依賴度從 2015 年的 9.2%提升至了 2020年的 31.9%。從終端應用領域來看，我國采礦業的產能利用率較高，過去幾年基本在 70%以上且呈現出明顯的上升趨勢，2022 年第四季度達到了 76.5%；建筑領域的新簽合同額增速雖然有所回落，但持續增長的態勢仍然不變。整體來看，非公路輪胎的下游市場都呈現公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

68、明 20 向好態勢，未來行業需求有望繼續穩步增長。圖表圖表4747：我國我國 OTROTR 輪胎細分市場規模及其增速輪胎細分市場規模及其增速 圖表圖表4848：我國我國 OTROTR 輪胎出口量情況（萬條）輪胎出口量情況（萬條）來源：產業信息網、國金證券研究所 來源：產業信息網、國金證券研究所 圖表圖表4949：我國采礦業產能利用率持續我國采礦業產能利用率持續向好向好 圖表圖表5050：我國建筑業新簽合同額穩步增長我國建筑業新簽合同額穩步增長 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 打破海外壟斷，公司的巨胎研發技術獲得認可。目前市場上頭部的非公路輪胎制造商包括米其林、普

69、利司通、固特異等；國內的非公路輪胎廠家有風神輪胎、貴州輪胎、三角輪胎等，其中超大規模的巨型工程輪胎一直對生產技術和制造設備有著很高要求，因此巨胎的研發也一直被海外輪胎巨頭所壟斷。經過多年深耕，從 2009 年第一條全鋼子午線巨胎研制成功到 2016 年研發出世界最大時級輪胎 53/80R63，公司成功打破國外對巨型工程輪胎的技術壟斷。此外，2016 年公司旗下 OTR 產品 MAXAM 品牌輪胎憑借超強的耐久性、載荷能力和使用壽命長等優勢，成功實現了對世界上最大的建筑工程機械、礦用設備生產廠家之一卡特比勒的配套，成為卡特彼勒 950GC 機型的主供貨商，標志著公司巨胎研發技術得到世界范圍內工程

70、機械經銷商的認可。圖表圖表5151：賽輪配套過的部分非公路輪胎客戶、車型和胎型情況賽輪配套過的部分非公路輪胎客戶、車型和胎型情況 客戶名稱客戶名稱 部分配套車型部分配套車型 部分配套輪胎類型部分配套輪胎類型 卡特彼勒 950GC 機型 MS302、MS405、MS503 北京公交集團-九龍汽車 新能源公交客車-三一重工 SRT95C 礦山車型 MS401 中車時代 公交巴士 S868 神華國際 MT5500 礦用卡車 59/80R63 中國重汽 黃河重卡 S690 徐工集團-MS306 來源：公司官網、輪胎世界網、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 發力非公路輪胎市場

71、，持續為眾多下游客戶進行配套。在產品得到市場認可后，公司旗下的特種輪胎品牌“邁馳”為全球多家設備生產廠商提供配套，產品范圍涵蓋大型礦用自卸車、建筑工程機械和農林機械等。2019 年公司采用 59/80R63 成功配套中國神華的 MT5500礦用卡車，MT5500 礦用車是當時世界上裝載量最大的礦用車，對輪胎的載重量、散熱性和耐扎刺方面都有著很高的要求，此次成功中標更加肯定了公司在巨胎研發方面的實力，同時公司也國內大型建筑和工程機械制造商徐工集團、三一重工和中國重汽等企業的優質供應商。目前公司的非公路輪胎實際年產能為 10 萬噸，長期總規劃產能為 35 萬噸，隨著未來產能的逐步釋放，在非公路輪胎

72、市場的占有率將進一步擴大，非公路輪胎有望成為公司新的盈利點。4.1 4.1 終裁稅率好于預期，賽輪受影響最小終裁稅率好于預期，賽輪受影響最小 “雙反”政策下輪胎行業貿易摩擦加劇，我國出口美國輪胎數量顯著減少，東南亞地區的供應占比提升。我國是主要的輪胎生產國和出口大國，2008 年以前我國的輪胎出口數量一直維持著 20%左右的高速增長狀態，從 2002 年的 1.34 億條增長到 2007 年的 3.26 億條。2008 年開始美國和歐盟地區開始對我國進行持續的“雙反”調查，受到貿易政策的影響，我國輪胎出口增速顯著回落，縱觀近幾年美國輪胎進口數據，2017-2020 年從中國大陸進口的輪胎數量從

73、 1200 萬條持續下降至 280 萬條，從東南亞地區進口的輪胎數量則有所增長。圖表圖表5252：歐美對中國及東南亞雙反政策整理歐美對中國及東南亞雙反政策整理 案件案件 時間時間 事件事件 結果結果 非公路輪胎雙反案 2007 美國商務部發起對中國非公路輪胎雙反調查 2008 美國發布雙反稅令 反傾銷稅：0%-210.48%反補貼稅：2.45%-14%2014 美國日落復審 宣布維持該稅率 2019 美國商務部發布公告 撤銷該稅率 轎車和輕型卡車輪胎特保案 2009 USW 要求美政府對中國涉案輪胎每年 2100 萬條的配額，同年九月終裁 對涉案輪胎連續三年 35%，30%，25%的特別關稅

74、卡客車輪胎雙反案 2016 美國啟動雙反調查 反傾銷稅：9%-22.57%；反補貼稅：38.61%-65.46%2017 美國對華雙反案裁決，中國勝訴 美國將不對中國卡客車輪胎產品征稅，已經征收的保證金將全額退還 2018 歐盟針對中國卡客車輪胎（TBR）實施反傾銷和反補貼稅令 未來 5 年每條卡客車輪胎需繳 42.73-61.76 歐元固定稅 2022 5 月歐盟普通法院做出一審裁決 撤銷歐委會對華卡客車輪胎的反傾銷和反補貼稅令，并由歐委會及其支持方承擔訴訟費用 載重輪胎反傾銷案 2015 歐亞經濟委員啟動反傾銷調查 反傾銷稅：14.79%-35.35%，有效期至 2020 年 12 月 1

75、7日 2020 歐亞經濟委員決定將反傾銷措施期限延長 延長至 2021 年 8 月 乘用車和輕卡車輪胎雙反案 2014 美國對涉案輪胎啟動雙反調查 2015 美國商務部發布終裁結果 反傾銷稅：14.35%-87.99%反補貼稅：20.73%-100.77%2020 USW 申請對越南、泰國、臺灣、韓國的輪胎雙反調查 2021 美國宣布雙反案終裁結果 來源：美國商務部、輪胎商務網、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表5353：美國乘用車胎進口地區變化情況（百萬條）美國乘用車胎進口地區變化情況（百萬條）進口地區進口地區 20172017 20182018 2019

76、2019 20202020 20212021 泰國 34.9 40.4 45.0 43.6 40.1 墨西哥 12.8 12.8 15.9 15.9 24.1 印度尼西亞 17.1 14.4 14.5 14.0 17.2 加拿大 16.2 16.0 15.9 12.9 16.0 韓國 18.6 18.7 19.3 16.9 14.5 越南 8.7 10.9 12.1 13.1 14.3 日本 8.3 8.4 10.7 8.5 10.3 中國臺灣 8.9 8.5 9.1 10.1 4.8 中國大陸 12.0 10.3 3.3 2.8 3.4 來源：中國橡膠、國金證券研究所 美國“雙反”終裁結果落

77、地，公司稅率為同行業最低。近幾年全球的貿易摩擦仍在繼續，2020 年 5 月 13 日美國 USW 申請對越南，泰國，韓國及中國臺灣地區進行雙反調查，進一步限制輸美廉價輪胎的數量，同時調查覆蓋的區域相比以前也有所擴大，在 6 月美國商務部投票啟動調查。2021 年 5 月 25 日，美國商務部公布了對泰國、韓國、越南、中國臺灣四地雙反案的終裁結果：賽輪越南的反傾銷稅率為 0，反補貼稅率為 6.23%，與初裁結果一致；玲瓏泰國的反傾銷稅率為 21.09%，略低于初裁的 22.21%；森麒麟泰國的反傾銷稅率為 17.08%，較初裁 16.66%略高。對比來看東南亞區域中賽輪越南的雙反稅率最低，同時

78、公司還在柬埔寨基地有建設規劃，隨著未來產能的釋放，該基地的產品在具備東南亞低成本優勢的同時還避免了被征稅，綜合來看公司產品在出口領域優勢明顯。圖表圖表5454：美國“雙反”稅率終裁和終裁結果對比美國“雙反”稅率終裁和終裁結果對比 地區地區 企業企業 反傾銷初裁反傾銷初裁 反傾銷終裁反傾銷終裁 反補貼初裁反補貼初裁 反補貼終裁反補貼終裁 初裁稅率初裁稅率 合計合計 終裁稅率終裁稅率 合計合計 終裁相對初終裁相對初裁結果變動裁結果變動 越南 錦湖輪胎 0.00%0.00%10.08%7.89%10.08%7.89%-2.19%賽輪輪胎 0.00%0.00%6.23%6.23%6.23%6.23%0

79、.00%普利司通、建大輪胎、優科豪馬 0.00%0.00%6.77%6.46%6.77%6.46%-0.31%其他 22.30%22.30%6.77%6.46%29.07%28.76%-0.31%韓國 韓泰輪胎 38.07%27.05%0.00%0.00%38.07%27.05%-11.02%耐克森輪胎 14.24%14.72%0.00%0.00%14.24%14.72%0.48%其他 27.81%21.74%0.00%0.00%27.81%21.74%-6.07%泰國 玲瓏輪胎 22.21%21.09%0.00%0.00%22.21%21.09%-1.12%住友橡膠 13.25%14.62%

80、0.00%0.00%13.25%14.62%1.37%其他 16.66%17.08%0.00%0.00%16.66%17.08%0.42%中國臺灣 正新輪胎 52.42%20.04%0.00%0.00%52.42%20.04%-32.38%南港輪胎 98.44%101.84%0.00%0.00%98.44%101.84%3.40%其他 88.82%84.75%0.00%0.00%88.82%84.75%-4.07%來源：美國商務部、國金證券研究所 4.2 4.2 成本優勢顯著，海外子公司成為盈利增長點成本優勢顯著，海外子公司成為盈利增長點 賽輪越南子公司兼具原料、人工和稅收優勢，盈利能力較強。

81、為保障核心原料天然橡膠的穩定供應，國外龍頭企業大多擁有自己的天然橡膠種植園，比如米其林擁有兩處橡膠種植園、普利司通也研發出了橡膠種植優化系統。越南作為世界上五大天然橡膠原產地之一，天然橡膠供應充足且人工成本也相對國內更低，公司在越南建有天然橡膠深加工基地，工業園周邊有 7000 公頃橡膠園及相應的橡膠加工廠，可大幅降低采購成本和運輸成本。同時越南為了鼓勵境外投資項目，對出口生產企業所進口的用于固定資產投資的設備以及原材料，給予全部免關稅的政策。公司越南三期目前享有的稅收優惠是 2021-2027 年 5%的所得稅，2028-2029 年 10%的所得稅，2030 年開始按照 20%繳稅；ACT

82、R 項目為賽輪與固鉑合資建立的子公司，因此享受越南合資企業的優惠政策，十年內享受 17%的優惠稅率，前6 年 2 免 4 減半，優惠期結束后恢復 20%的稅率。多重優勢疊加下，賽輪越南子公司盈利公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 能力顯著高于公司的整體盈利能力，2021 年公司整體凈利率為 7.5%，越南子公司凈利率高達 16.2%，2021 年越南子公司收入占比為 33.8%，但凈利潤占比高達 73.5%。圖表圖表5555：賽輪越南子公司盈利能力較強賽輪越南子公司盈利能力較強 圖表圖表5656：賽輪越南子公司業績表現（億元）賽輪越南子公司業績表現（億元）來源：公司公告、國金證券研究

83、所 來源：公司公告、國金證券研究所 海外在建項目豐富，未來業績有望延續高增長的態勢。賽輪在越南的投資始于 2012 年，最初投入了 0.95 億美元建設一期工廠生產半鋼子午線輪胎和工程胎，并于 2013 年投產；隨后二期項目也在 2014 年落地并在 2015 年投產。過去幾年隨著產能釋放，越南子公司業績實現了高速增長，營業收入從 2015 年的 11.8 億元增長至 2021 年的 60.8 億元，凈利潤也從 1.7 億元增長至 9.9 億元，年均復合增速在 40%左右。目前越南基地三期項目在建設中，此外在柬埔寨地區的 900 萬條半鋼胎和 165 萬條全鋼胎項目也在持續推進，預計都會在今年

84、建成投產。對比同類企業，公司未來 2 年的海外產能擴張幅度較大，且各個基地的“雙反”稅率優勢明顯，隨著海外產能的陸續釋放，將推動公司業績再次步入高速增長期。圖表圖表5757：國內輪胎企業的海外布局和未來產能預測國內輪胎企業的海外布局和未來產能預測 公司公司 產品種類產品種類 20212021 年底產能年底產能 在建產能在建產能 總規劃產能總規劃產能 產能釋放預測產能釋放預測 雙反稅率雙反稅率 2022E2022E 2023E2023E 賽輪輪胎 全鋼胎（萬條/年）425 265 690 425 690 越南 425 100 525 425 525 柬埔寨 0 165 165 0 165 半鋼胎

85、（萬條/年）1200 1300 2500 1200 2100 越南 1200 400 1600 1200 1200 6.23%柬埔寨 0 900 900 0 900 0 非公路輪胎（萬噸/年）5 5 10 5 10 玲瓏輪胎 全鋼胎（萬條/年）220 160 380 240 300 泰國 220 0 220 220 220 塞爾維亞 0 160 160 20 80 半鋼胎（萬條/年）1500 1200 2700 1500 1700 泰國 1500 0 1500 1500 1500 21.09%塞爾維亞 0 1200 1200 0 200 0 非公路胎（萬套/年）0 0 2 0 0 森麒麟 全鋼

86、胎（萬條/年）0 200 200 200 200 半鋼胎（萬條/年）1000 2400 3400 1300 1600 泰國 1000 600 1600 1300 1600 17.08%西班牙 0 1200 1200 0 0 0 摩洛哥 0 600 600 0 0 0 來源：各公司公告、國金證券研究所（備注：玲瓏全鋼胎中德州和泰國基地達產產能超過設計產能，這里總規劃產能中已達產且超過設計產能的基地按達產產能計算；非公路輪胎中玲瓏產能單位為萬套，賽輪產能單位為萬噸，參考賽輪非公路輪胎的歷史生產情況 1 噸對應 3 條左右）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 5.1 5.1 核心假設和核心

87、假設和盈利預測盈利預測 （1）銷售收入預測：半鋼胎：國內基地中東營工廠產能可從 2400 萬條提升至 2700 萬條，擴建預計均可在2022 年完成；國內濰坊工廠規劃 600 萬條產能、越南工廠擴建的 400 萬條產能和柬埔寨工廠新建的 900 萬條產能計劃在 2023 年投產；國內董家口工廠 2000 萬條新產能仍在規劃中，預計在 2025 年投產放量。隨著國內外新產能的陸續釋放，預計 2022-2024 年可實現收入 86.6、103.7、118.9 億元。全鋼胎：國內基地中青島工廠產能可從 320 萬條提升至 350 萬條，同時沈陽工廠產能也可從 400 萬條提升至 500 萬條，兩大工

88、廠擴建預計均可在 2022 年完成；國內濰坊工廠規劃的 120 萬條產能、越南工廠擴建的 100 萬條產能和柬埔寨工廠新建的 165 萬條產能預計在 2023 年投產；國內董家口工廠 1000 萬條新產能仍在規劃中，預計建成在 2025 年以后。隨著國內外新產能陸續釋放，預計 2022-2024 年可收入為 89.2、115.7、139.1 億元。非公路輪胎：青島工廠在建的 1 萬噸產能預計 2022 年投產，技改后新增的 4 萬噸產能預計 2023 年投產；海外越南工廠在建的 5 萬噸產能預計 2023 年投產，董家口項目仍在規劃中，預計一期 5 萬噸產能在 2024 年開始放量?？紤]到非公

89、路輪胎格局相對較好，產品價格具備支撐，預計 2022-2024 年公司非公路輪胎收入分別為 21.3、30.1、44.8 億元。圖表圖表5858：公司公司分產品盈利預測和費用假設分產品盈利預測和費用假設 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 半鋼胎半鋼胎 收入（億元）67.6 68.2 71.2 86.6 103.7 118.9 毛利（億元）21.3 22.9 16.5 18.9 23.2 27.2 毛利率 31.4%33.6%23.2%21.8%22.4%22.9%全鋼胎全鋼胎 收入（億元）54.2 58.9

90、72.1 89.2 115.7 139.1 毛利（億元）13.0 13.2 9.9 11.9 16.9 21.1 毛利率 23.9%22.4%13.7%13.3%14.6%15.2%非公路胎非公路胎 收入（億元）11.4 12.2 17.7 21.3 30.1 44.8 毛利（億元）4.3 4.8 5.6 7.6 11.0 16.4 毛利率 37.3%39.6%31.9%35.7%36.4%36.5%其他其他 收入（億元）18.1 14.8 19.1 19.5 20.2 21.0 毛利（億元）0.6 1.0 1.9 2.2 1.9 1.9 毛利率 3.5%7.0%10.2%11.5%9.4%8

91、.9%合計合計 總收入（億元）總收入（億元）151.3151.3 154.0154.0 180.0180.0 216.6 216.6 269.7 269.7 323.8 323.8 YOYYOY 10.5%10.5%1.8%1.8%16.8%16.8%20.3%20.3%24.5%24.5%20.1%20.1%毛利（億元）39.1 41.9 34.0 40.6 53.0 66.6 毛利率 25.9%27.2%18.9%18.7%19.7%20.6%費用假設費用假設 銷售費用率 6.7%5.2%3.7%3.8%3.9%4.0%管理費用率 3.9%5.1%3.2%3.2%3.2%3.2%研發費用率

92、 2.1%2.3%2.7%2.7%2.8%2.9%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）12.012.0 14.914.9 13.113.1 13.2 13.2 18.2 18.2 25.0 25.0 YOYYOY 78.9%78.9%24.8%24.8%-12.0%12.0%0.4%0.4%37.7%37.7%37.6%37.6%來源：Wind、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 （2）盈利預測：今年以來輪胎行業整體邊際向好，核心原料橡膠的價格從 2022 年開始呈現震蕩回落趨勢，考慮行業供需關系的改善和油價的松動，橡膠價格支撐偏弱，后續價格仍有向下的空間，隨著原料壓

93、力的緩解，輪胎行業毛利率也將同步向好。同時海運費和訂單等逐漸回歸常態，疊加公司海外產能和高性能產品占比的提升，預計后續產品綜合單價有所提升，毛利率將持續修復。預計 2022-2024 年公司半鋼胎毛利率分別為 21.8%、22.4%、22.9%；全鋼胎毛利率分別為 13.3%、14.6%、15.2%；非公路輪胎毛利率分別為 35.7%、36.4%、36.5%。（3）費用假設：銷售費用方面考慮到公司“液體黃金”輪胎產品的推廣需求，銷售費用率應該會持續提升，預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 3.8%、3.9%、4%；管理費用率預計維持在 3.2%；研發費用方面考慮到公司對于輪胎材料創新

94、上的持續投入和技術研發優化，研發費用率應該還會呈現出小幅提升的態勢，預計 2022-2024 年研發費用率分別為2.7%、2.8%、2.9%。5 5.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 賽輪輪胎作為國內頭部輪胎企業，內部管理優化落地的同時外部擴張也開始加速，“液體黃金”材料輪胎的驗證推廣將助力公司提升品牌力，隨著新產能的釋放和成本端不利影響的逐漸消退，公司實現收入增長的同時盈利能力也將得到修復?；谝陨霞僭O，我們預測2022-2024 年公司可實現營業收入 216.6、269.7、323.8 億元，歸母凈利潤分別為 13.2、18.2、25.0 億元，對應的 EPS 分別為 0.43、0.5

95、9、0.82 元。投資建議：選取國內幾家頭部輪胎企業作為可比公司，2023 年可比公司的 PE 中位數為18.75?？紤]到輪胎行業正處于底部向上的修復期，公司各方面邊際改善明顯且成長性較強，因此我們給予公司 2023 年 20 倍的 PE，目標價 11.85 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表5959：可比公司估值比較可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E

96、 2024E2024E 601966.SH 玲瓏輪胎 19.54 1.62 0.57 0.27 0.90 1.50 21.76 63.59 74.72 21.69 13.01 002984.SZ 森麒麟 31.69 1.51 1.16 1.23 2.00 2.68 16.82 30.67 24.98 15.81 11.85 601163.SH 三角輪胎 13.22 1.32 0.75 0.65 1.00 1.26 12.13 18.27 18.78 13.22 10.52 601500.SH 通用股份 4.07 0.10 0.01 0.02 0.14 0.29 56.66 494.44 185

97、.93 28.87 14.02 中位數 19.29 47.13 49.85 18.75 12.43 601058.SH601058.SH 賽輪輪胎賽輪輪胎 10.79 10.79 0.55 0.55 0.43 0.43 0.43 0.43 0.59 0.59 0.82 0.82 10.93 10.93 34.51 34.51 23.29 23.29 18.21 18.21 13.24 13.24 來源：Wind、國金證券研究所（可比公司 EPS 中森麒麟 2022 年為歷史數據，2023-2024 年為國金預測值；其他均為 Wind 一致預測均值，數據截至 2023 年 3 月 31日收盤）1

98、、原料價格大幅波動：橡膠、炭黑和鋼絲簾線等原材料占據公司生產成本的 70%以上，若這些原料的價格大幅上漲那么公司的產品毛利率會受到影響。2、新產能釋放低于預期：公司目前海內外在建項目均較多，若項目受到不可抗力的因素影響，投產進度可能不及預期，將對公司的收入造成影響。3、國際貿易摩擦：公司產品的海外市場主要集中在美國和歐盟等地區，近兩年持續的“反傾銷、反補貼”等國際貿易摩擦對國內輪胎公司出口造成明顯沖擊，雖然目前“雙反”終裁結果已出，但若后續出現新的貿易摩擦和貿易政策變化等，公司的出口市場會受到影響。4、“液體黃金”輪胎推廣不及預期：目前公司的“液體黃金”材料輪胎仍處于推廣階段，期望能夠憑借產品

99、的優異性能去搶占市場，產品雖然節油性能顯著具備長期經濟性，但由于零售價格相對同類產品高 50%左右，若產品推廣和客戶導入不順利會導致銷售收入不及預期。5、海運費大幅波動：2021-2022 年海運費經歷了暴漲暴跌，對公司的出口銷售和產品盈利均造成了較大影響，若后續海運費再次出現大幅波動，公司業績可能受到影響。6、匯率波動：目前公司 70%以上的產品銷售收入和 80%以上的毛利潤均源于海外市場，若人民幣匯率大幅波動可能對公司收入造成影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 7、大股東質押：公司實際控制人袁仲雪持有股份（含間接持股）合計 6.5 億股，占公司總股本的 21.23%，累計質

100、押 3.29 億股，占其持有的公司股份總數的 50.6%。8、限售股解禁：2022 年 12 月 16 日公司有 3195 萬股屬于股權激勵的限售股份解禁，占總股本的 1.04%，解禁后若持有人賣出，公司股價會有波動。9、擔保風險：公司及控股子公司預計年度對外擔?？傤~為 217 億元，截至 2023 年 3 月15日實際發生擔保額為157.24億元，分別占公司最近一期經審計凈資產的202.23%、146.54%；公司對資產負債率超過 70%的全資子公司實際發生擔保額為 67.99 億元，占公司最近一期經審計凈資產的 63.36%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 附錄：三張報表預測

101、摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 15,12815,128 15,40515,405 17,99817,998 21,65821,658 26,97026,970 32,37932,379 貨幣資金 3,812 4,369 4,841 5,951 5,777 5,535 增長率 1.8%16.8%20.3%24.5%20.1%應收款項 1,842 2

102、,268 2,655 4,115 4,654 5,200 主營業務成本-11,216-11,214-14,602-17,598-21,670-25,721 存貨 2,229 2,656 4,308 4,628 5,521 6,342%銷售收入 74.1%72.8%81.1%81.3%80.3%79.4%其他流動資產 586 1,012 669 772 837 902 毛利 3,912 4,191 3,396 4,060 5,301 6,657 流動資產 8,471 10,306 12,472 15,467 16,789 17,980%銷售收入 25.9%27.2%18.9%18.7%19.7%

103、20.6%總資產 47.4%48.9%47.7%49.2%49.6%50.0%營業稅金及附加-74-59-49-65-81-97 長期投資 870 992 1,013 1,064 1,064 1,064%銷售收入 0.5%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%固定資產 7,360 8,126 10,582 12,490 13,529 14,425 銷售費用-1,014-796-674-823-1,052-1,295%總資產 41.2%38.6%40.4%39.7%40.0%40.1%銷售收入 6.7%5.2%3.7%3.8%3.9%4.0%無形資產 851 944 1,152 1,416 1

104、,455 1,479 管理費用-592-790-572-693-863-1,036 非流動資產 9,407 10,750 13,701 15,968 17,041 17,956%銷售收入 3.9%5.1%3.2%3.2%3.2%3.2%總資產 52.6%51.1%52.3%50.8%50.4%50.0%研發費用-320-348-481-585-755-939 資產總計資產總計 17,87717,877 21,05621,056 26,17326,173 31,43531,435 33,83133,831 35,93535,935%銷售收入 2.1%2.3%2.7%2.7%2.8%2.9%短期借

105、款 4,110 4,514 5,229 6,659 6,191 5,023 息稅前利潤（EBIT）1,912 2,199 1,620 1,894 2,550 3,290 應付款項 3,988 5,858 6,257 7,326 8,905 10,433%銷售收入 12.6%14.3%9.0%8.7%9.5%10.2%其他流動負債 369 495 356 613 744 877 財務費用-252-336-274-462-577-575 流動負債 8,467 10,867 11,841 14,598 15,840 16,333%銷售收入 1.7%2.2%1.5%2.1%2.1%1.8%長期貸款 1

106、,904 1,203 2,971 4,637 4,637 4,637 資產減值損失-401-142-89 0 0 0 其他長期負債 97 176 224 201 175 163 公允價值變動收益-2 0 0 0 0 0 負債 10,468 12,246 15,035 19,436 20,652 21,133 投資收益 51-11 26 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 7,068 8,462 10,730 11,592 12,772 14,395%稅前利潤 3.9%n.a 1.9%0.0%0.0%0.0%其中：股本 2,700 2,699 3,063 3,063 3,063 3,063

107、 營業利潤 1,335 1,754 1,349 1,433 1,973 2,715 未分配利潤 2,893 4,000 4,805 5,662 6,842 8,465 營業利潤率 8.8%11.4%7.5%6.6%7.3%8.4%少數股東權益 341 348 407 407 407 407 營業外收支-13-33 32 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 17,87717,877 21,05621,056 26,17326,173 31,43531,435 33,83133,831 35,93535,935 稅前利潤 1,322 1,721 1,381 1,433 1,973 2,7

108、15 利潤率 8.7%11.2%7.7%6.6%7.3%8.4%比率分析比率分析 所得稅-131-200-39-115-158-217 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 9.9%11.6%2.8%8.0%8.0%8.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,191 1,521 1,342 1,318 1,815 2,497 每股收益 0.443 0.552 0.429 0.430 0.593 0.815 少數股東損益-4 29 29 0 0 0 每股凈資產 2.617 3.135 3.503 3.784 4.169 4.699 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司

109、的凈利潤 1,1951,195 1,4911,491 1,3131,313 1,3181,318 1,8151,815 2,4972,497 每股經營現金凈流 0.744 1.268 0.273 0.872 1.372 1.650 凈利率 7.9%9.7%7.3%6.1%6.7%7.7%每股股利 0.100 0.150 0.150 0.151 0.207 0.285 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 16.91%17.63%12.24%11.37%14.21%17.35%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率

110、 6.69%7.08%5.02%4.19%5.37%6.95%凈利潤 1,191 1,521 1,342 1,318 1,815 2,497 投入資本收益率 12.80%13.32%8.12%7.46%9.75%12.34%少數股東損益-4 29 29 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 1,180 912 1,074 1,285 1,476 1,636 主營業務收入增長率 10.55%1.83%16.84%20.33%24.53%20.05%非經營收益 196 244 93 576 698 692 EBIT 增長率 62.04%15.04%-26.34%16.92%34.61%29.03%

111、營運資金變動-559 746-1,672-507 212 229 凈利潤增長率 78.88%24.79%-11.97%0.38%37.73%37.59%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2,0092,009 3,4233,423 837837 2,6732,673 4,2024,202 5,0545,054 總資產增長率 16.94%17.78%24.30%20.10%7.62%6.22%資本開支-1,206-1,535-2,582-3,498-2,550-2,550 資產管理能力資產管理能力 投資-159-388 91-101 0 0 應收賬款周轉天數 36.6 40.9 43.1 62.0

112、 56.0 52.0 其他 2-27 9 0 0 0 存貨周轉天數 73.2 79.5 87.0 96.0 93.0 90.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,3631,363 -1,9501,950 -2,4822,482 -3,5993,599 -2,5502,550 -2,5502,550 應付賬款周轉天數 55.4 57.9 68.9 74.0 72.0 70.0 股權募資 605 1 1,249 5 0 0 固定資產周轉天數 154.6 174.2 185.3 160.9 127.0 102.4 債權募資 1,286-293 2,359 3,086-477-1,168 償債能

113、力償債能力 其他-1,306-1,423-1,461-1,035-1,333-1,566 凈負債/股東權益 26.19%10.32%29.26%43.28%37.19%26.85%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 584584 -1,7161,716 2,1472,147 2,0562,056 -1,8111,811 -2,7352,735 EBIT 利息保障倍數 7.6 6.5 5.9 4.1 4.4 5.7 現金凈流量現金凈流量 1,2621,262 -332332 494494 1,1301,130 -159159 -230230 資產負債率 58.55%58.16%57.45%61.8

114、3%61.04%58.81%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：

115、預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發

116、，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門

117、、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以

118、及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限

119、公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402