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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司深度報告 賽輪輪胎(601058.SH)2023 年 06 月 26 日 買入買入（維持維持）所屬行業：化工 當前價格(元)：10.86 證券分析師證券分析師 李驥李驥 資格編號：S0120521020005 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)13.88 12.15 3.11 相對漲幅(%)14.94 16.01 8.51 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058.SH）：行業景氣度回暖：行業景氣度回暖 需求向好，全球

2、化布局引領成長需求向好，全球化布局引領成長 投資要點投資要點 國內國內輪胎行業輪胎行業龍頭企業龍頭企業，加速加速海內外海內外產能擴張產能擴張。公司主要生產半鋼子午線輪胎、全鋼子午線輪胎和非公路輪胎，廣泛應用于轎車、輕型載重汽車、大型客車、貨車、工程機械、特種車輛等領域，是國內輪胎行業龍頭企業。公司積極推進全球化發展戰略，是首家在海外建廠并最早擁有兩個海外規?；a基地的中國企業。生產基地方面，公司在國內擁有青島、東營、沈陽、濰坊四個基地；海外擁有越南和柬埔寨兩個生產基地，已成為公司應對國際貿易壁壘的重要手段。營銷網絡方面，公司目前已形成了以北美、亞洲、歐洲等地的銷售公司和服務中心為重點，其他地

3、區的銷售代表處為輔助的全球營銷體系，產品暢銷至 180 多個國家和地區。輪胎行業底部回暖，海外需求持續修復。輪胎行業底部回暖，海外需求持續修復。2022 年下半年海運費快速下降、海運周期恢復正常導致海外輪胎經銷商庫存高企，需要一定時間去化庫存，導致 2022 年下半年輪胎企業銷售出現下滑。2023 年一季度以來，隨著海外經銷商庫存逐漸接近去化完畢，海外需求回暖，中國輪胎出口量有顯著修復。根據海關總署及 Wind數據，2023 年一季度中國新的充氣橡膠輪胎出口數量為 13907 萬條，較 2022 年一季度同比增長 1.04%，較 2022 年四季度環比增長 8.88%。賽輪輪胎作為國內輪胎頭部

4、企業，將受益于輪胎行業需求回暖趨勢，海外基海外基地地產能有序釋放助力公司成長產能有序釋放助力公司成長，液體黃金輪胎提升公司品牌力液體黃金輪胎提升公司品牌力。公司目前擁有全鋼胎設計產能 1540 萬條/年、半鋼胎設計產能 6800 萬條/年、非公路輪胎設計產能 17.69 萬噸/年；擁有全鋼胎實際產能 1195 萬條/年、半鋼胎實際產能5160 萬條/年、非公路輪胎實際產能 12.46 萬噸/年；在建全鋼胎產能 345 萬條/年、半鋼胎產能 1200 萬條/年、非公路輪胎 5.23 萬噸/年。此外公司還規劃有青島董家口“年產 3000 萬套高性能子午胎與 15 萬噸非公路輪胎”及“年產 50 萬

5、噸功能化新材料（一期 20 萬噸）”項目，并對青島工廠非公路輪胎項目進行技術改造。隨著公司未來在建產能及規劃產能的有序釋放，將驅動公司未來業績穩健增長。此外，公司持續加大液體黃金輪胎推廣力度，其節油性、舒適性、操控性、耐磨性等指標受到業內廣泛認可，有助于提升公司品牌力。投資建議：投資建議：預計公司 2023-2025 年每股收益分別為 0.61、0.83 和 0.98 元，對應PE 分別為 18、13 和 11 倍?？紤]輪胎行業景氣度回暖，以及公司未來產能有序釋放保障長期成長性，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：項目投產不及預期；原材料價格波動；國際貿易摩擦加劇。Table_Base股

6、票數據股票數據 總股本(百萬股)：3,062.61 流通 A 股(百萬股)：3,062.61 52 周內股價區間(元)：7.79-12.91 總市值(百萬元)：33,259.98 總資產(百萬元)：31,034.25 每股凈資產(元)：4.08 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)17,998 21,902 26,156 30,862 31,599(+/-)YOY(%)16.8%21.7%19.4%18.0%2.4%凈利潤(百萬元)1,313 1,332 1,856 2,5

7、27 3,000(+/-)YOY(%)-12.0%1.4%39.4%36.1%18.7%全面攤薄 EPS(元)0.45 0.44 0.61 0.83 0.98 毛利率(%)18.9%18.4%20.1%20.4%20.9%凈資產收益率(%)12.2%10.9%13.6%16.1%16.5%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-43%-34%-26%-17%-9%0%9%2022-062022-102023-02賽輪輪胎滬深300公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）2/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄

8、1.國內輪胎行業龍頭，產能穩健增長驅動業績高增.4 1.1.業務概覽：國內輪胎行業龍頭企業，布局全球化供應鏈網絡.4 1.2.股權結構：公司股權結構穩定.5 1.3.財務分析：業績穩健增長，海外業務盈利能力強.6 2.輪胎行業是萬億級賽道，行業底部回暖跡象已現.8 2.1.行業概述：輪胎行業是萬億級賽道.8 2.1.1.市場規模：輪胎具有一定消費剛性，全球市場可達萬億級.8 2.1.2.競爭格局：三巨頭市場份額下降，中國企業快速崛起.9 2.2.行業景氣度：海外需求恢復、原材料價格回落，行業景氣度回暖.9 2.2.1.2022 年：替換需求仍受抑制，海運周期導致下半年海外庫存高企.9 2.2.

9、2.2023 年：出口呈現回暖態勢，原材料價格有所回落.11 3.綜合實力強勁，產能擴張助力公司快速發展.13 3.1.產能有序釋放，驅動公司業績穩健增長.13 3.2.加大液體黃金輪胎推廣力度，提升公司品牌影響力.13 4.盈利預測與投資建議.15 5.風險提示.16 BXfWuYqUzWnXgVtPsP8OaOaQmOnNoMmPlOqQoQiNmOsN7NoOzQNZmPsMNZnNoN 公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）3/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司全球化供應鏈網絡布局.4 圖 3：公司股權結構（截至

10、 2023 年 3 月 31 日）.6 圖 4：2013-2023Q1 公司營業收入及同比增速.6 圖 5：2013-2023Q1 公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖 6：2013-2023Q1 公司毛利率和凈利率情況.6 圖 7：2014-2022 年公司各板塊業務毛利情況.6 圖 8：2015-2022 年公司海內外毛利情況（億元）.7 圖 9：2015-2022 年公司海內外毛利率情況.7 圖 10：2016-2021 年全球輪胎銷售額情況.8 圖 11：2015-2021 年全球輪胎銷量情況.8 圖 12：2022 年全球乘用車及輕卡領域輪胎分區域需求情況.8 圖 13：全球卡車領域輪胎

11、分區域需求情況.8 圖 14：2003 年全球輪胎制造商市場份額情況.9 圖 15：2022 年全球輪胎制造商市場份額情況.9 圖 16：2022 年全球輪胎 75 強營業收入按地區分布情況.9 圖 17：2022 年各地區乘用車及輕卡輪胎需求同比變化.10 圖 18：2022 年各地區卡車輪胎需求同比變化.10 圖 19：2015-2022 年中國輪胎出口數據.10 圖 20：2022 年月度輪胎出口數據.10 圖 21：2021-2023 年中國月度輪胎出口數據.11 圖 22：2022-2023 年輪胎主要原材料價格走勢情況.11 圖 23：液體黃金材料性能突出.13 圖 24：公司在德

12、國科隆國際輪胎展推廣液體黃金輪胎.13 表 1：公司主要產品.4 表 2：公司各基地生產產能及開工率情況.5 表 3：公司各基地生產產能及開工率情況.13 表 4：公司業績拆分與盈利預測.15 表 5：可比公司估值分析.15 公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）4/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.國內國內輪胎行業龍頭輪胎行業龍頭，產能穩健增長驅動產能穩健增長驅動業績高增業績高增 1.1.業務概覽：業務概覽：國內國內輪胎行業龍頭企業輪胎行業龍頭企業，布局，布局全球化供應鏈網絡全球化供應鏈網絡 公司是公司是國內輪胎行業國內輪胎行業龍頭企業龍頭企業。公司成立于 2002 年

13、，主要從事輪胎產品的研發、生產和銷售，輪胎貿易業務，以及輪胎循環利用相關產品的研發、生產和銷售。公司的輪胎產品主要分為半鋼子午線輪胎、全鋼子午線輪胎和非公路輪胎，廣泛應用于轎車、輕型載重汽車、大型客車、貨車、工程機械、特種車輛等領域。此外，公司是首家在海外建廠并最早擁有兩個海外規?；a基地的中國輪胎企業，積極推進全球化發展戰略。2011 年公司在上交所成功上市。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 公司輪胎公司輪胎產品覆蓋全面，產品覆蓋全面，廣泛應用于轎車、重卡、工程機械等多個領域廣泛應用于轎車、重卡、工程機械等多個領域。公司的輪胎產品主要分為半鋼子午

14、線輪胎、全鋼子午線輪胎和非公路輪胎，廣泛應用于轎車、輕型載重汽車、大型客車、貨車、工程機械、特種車輛等多個領域。目前公司擁有賽輪、黑鷹、邁馳等多個品牌，通過多層級的品牌體系滿足不同市場的需求。表表 1：公司主要產品公司主要產品 輪胎類型輪胎類型 產品細分系列產品細分系列 用途用途 乘用車輪胎 轎車系列、SUV 系列、缺氣保用系列、LTR 系列、冬季系列、賽車系列 用于轎車、SUV、MPV 等 卡客車輪胎 長途高耐磨系列、中長途耐磨系列、中長途載重系列、中短途載重系列、工礦系列、客車系列、輕卡系列、冬季胎系列 用于載重汽車和客車及其拖掛車等 非公路輪胎 農業用輪胎、林業用輪胎、工業用輪胎、建筑用

15、輪胎、港口輪胎、礦用巨型輪胎等 用于裝載機、叉車、自卸車、起重機及挖掘機等 資料來源：公司官網、賽輪輪胎公開發行可轉換公司債券募集說明書，德邦研究所 加速海內外基地建設，加速海內外基地建設，布局完善全球化供應鏈網絡。布局完善全球化供應鏈網絡。生產基地方面，公司在國內擁有青島、東營、沈陽、濰坊四個生產基地；海外擁有越南和柬埔寨兩個生產基地，已成為公司應對國際貿易壁壘的重要手段。營銷網絡方面，目前已形成了以北美、亞洲、歐洲等地的銷售公司和服務中心為重點，其他地區的銷售代表處為輔助的全球營銷體系，產品暢銷至 180 多個國家和地區。圖圖 2：公司全球化供應鏈網絡布局公司全球化供應鏈網絡布局 公司深度

16、報告 賽輪輪胎（601058.SH）5/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，德邦研究所 海內外多地布局海內外多地布局生產基地生產基地，各基地，各基地產能有序投放。產能有序投放。根據公司 2022 年年報，公司目前擁有全鋼胎設計產能 1540 萬條/年、半鋼胎設計產能 6800 萬條/年、非公路輪胎設計產能 17.69 萬噸/年；擁有全鋼胎實際產能 1195 萬條/年、半鋼胎實際產能 5160 萬條/年、非公路輪胎實際產能 12.46 萬噸/年；在建全鋼胎產能 345 萬條/年、半鋼胎產能 1200 萬條/年、非公路輪胎 5.23 萬噸/年。2022 年公司開工率呈

17、現海外工廠高于國內工廠、全鋼胎和非公路輪胎高于半鋼胎的特征。規劃新項目及對現有產能進行改造，保障公司長期成長性。規劃新項目及對現有產能進行改造，保障公司長期成長性。公司規劃建設青島董家口“年產 3,000 萬套高性能子午胎與 15 萬噸非公路輪胎”及“年產 50 萬噸功能化新材料（一期 20 萬噸）”項目。2023 年 1 月，公司對青島工廠非公路輪胎項目進行技術改造，改造完成后，該項目將全部生產 49 吋及以上規格的巨型非公路輪胎。隨著公司前述項目的建設完成及逐步達產，可以更好地滿足客戶需求，從而不斷提升公司整體競爭力。表表 2：公司各基地生產產能及開工率情況公司各基地生產產能及開工率情況

18、生產基地生產基地 產品產品 設計產能設計產能 實際達產產能實際達產產能 產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 在建產能預計在建產能預計完工時間完工時間 青島工廠 全鋼 350 320 69.35%30 2023 年 半鋼 1000 1000 64.48%非公路輪胎 6 5.6 94.64%0.4 2023 年 東營工廠 半鋼 2700 2400 67.59%300 2023 年 沈陽工廠 全鋼 500 450 70.63%50 2023 年 越南工廠 全鋼 260 160 91.54%100 2023 年 半鋼 1600 1200 58.99%400 2023 年 非公路輪胎 10 6 73

19、.33%4 2023 年 ACTR 全鋼 265 265 94.09%濰坊工廠 半鋼 600 160 20.02%非公路輪胎 1.69 0.86 79.07%0.83 2023 年 柬埔寨工廠 全鋼 165 165 2023 年 半鋼 900 400 85.16%500 2023 年 資料來源：賽輪輪胎 2022 年年報，德邦研究所 1.2.股權結構：股權結構：公司公司股權結構股權結構穩定穩定 袁仲雪袁仲雪是是公司實控人。公司實控人。公司實際控制人為袁仲雪先生，直接持有公司 7.16%的股份，并通過瑞元鼎實投資有限公司、青島煜明投資中信（有限合伙）及其一致行動人合計持有公司 23.41%的股份

20、，董事長袁仲雪控制權非常穩固，利于公司長 公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）6/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 期健康發展。2022 年 12 月 31 日，公司發布公告，選舉劉燕華女士擔任公司第六屆董事會董事長，原董事長袁仲雪先生擔任公司第六屆董事會名譽董事長。圖圖 3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 1.3.財務分析：業績穩健增長，海外業務盈利能力強財務分析：業績穩健增長，海外業務盈利能力強 公司業績穩步增長，成長性良好。公司業績穩步增長，成長性良好。受益于下游汽車市場的發展和公

21、司自身產能的快速擴張，公司營業收入從 2013 年的 80.22 億元增長至 2022 年的 219.02億元。2022 年，公司實現歸母凈利潤 13.32 億元，同比增長 1.43%。2023Q1 公司業績表現亮眼，實現營業收入 53.71 億元，同比增長 10.44%；實現歸母凈利潤3.55 億元，同比增長 10.32%。圖圖 4：2013-2023Q1 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖 5：2013-2023Q1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 受行業景氣受行業景氣度影

22、響度影響利潤率利潤率短期有所回落短期有所回落，低谷后有望回暖低谷后有望回暖。由于疫情影響疊加海外需求相對疲軟，公司 2020 年后毛利率和凈利率水平呈現下跌趨勢。2022年公司的毛利率和凈利率分別為 18.42%和 6.52%，分別同比下降 0.45pct 和0.94pct。23Q1 公司的毛利率和凈利率分別為 20.32%和 6.87%，隨著輪胎行業底部回暖，公司盈利能力也逐漸改善。輪胎產品是公司業務最重要的板塊，2022 年該板塊毛利貢獻占比為 94.40%。圖圖 6：2013-2023Q1 公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況 圖圖 7：2014-2022 年年公司各公司各板塊板

23、塊業務毛利情況業務毛利情況(20)(10)01020304050050100150200250營業總收入（億元）同比（%，右軸）(50)05010015005101520歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比（%，右軸）公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）7/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 海外市場是公司重要的盈利來源。海外市場是公司重要的盈利來源。自上市以來，公司主營業務重心逐漸轉向國外市場。2022 年，公司主營業務的國外毛利為 34.40 億元，占比約為 85.29%；國內毛利為 5.2

24、1 億元，占比為 17.16%。國外業務的毛利率也一直高于國內業務，2022 年國外業務的毛利率為 20.18%，高于同期國內業務的毛利率 11.65pct。圖圖 8：2015-2022 年年公司公司海內外海內外毛利毛利情況情況（億元）（億元）圖圖 9：2015-2022 年年公司公司海內外海內外毛利率情況毛利率情況 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 051015202530銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022輪胎輪胎貿易循環

25、利用其他業務051015202530354020152016201720182019202020212022國外中國大陸0510152025303520152016201720182019202020212022國外中國大陸 公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）8/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.輪胎行業是萬億級賽道，行業底部回暖跡象已現輪胎行業是萬億級賽道，行業底部回暖跡象已現 2.1.行業概述行業概述：輪胎行業是萬億級賽道：輪胎行業是萬億級賽道 2.1.1.市場規模：市場規模：輪胎具有一定消費剛性，全球市場可達萬億級輪胎具有一定消費剛性，全球市場可達萬億級 全球輪

26、胎是萬億級賽道。全球輪胎是萬億級賽道。輪胎行業發展與全球汽車行業發展保持相關性，會受到宏觀經濟周期、下游需求景氣度影響，具備一定周期性。但是輪胎作為存量汽車的必選消費品，又具備一定消費屬性，一定程度上具備了獨立于汽車行業景氣度的消費剛性。2020 年受全球疫情影響，全球輪胎銷售額及銷量均出現一定程度下滑，2021 年開始出現恢復。根據輪胎商業數據，2021 年全球輪胎銷售額達到 1775 億美元，同比增長 15.6%，2016 年至 2021 年 CAGR 約為 3.51%。根據米其林年報，2021 年全球輪胎銷量達到 17.27 億條，同比增長 8.0%。圖圖 10：2016-2021 年全

27、球輪胎銷售額情況年全球輪胎銷售額情況 圖圖 11：2015-2021 年全球輪胎銷量情況年全球輪胎銷量情況 資料來源：輪胎商業、中商情報網，德邦研究所 資料來源：米其林年報、中商情報網，德邦研究所 按區域劃分，全球輪胎消費以歐美市場為主按區域劃分，全球輪胎消費以歐美市場為主。根據米其林年報數據，2022 年全球乘用車及輕卡領域輪胎需求量大約為 15.4 億條，其中西歐及中歐地區占比26%、北美地區占比 25%，兩個區域合計需求量占比超過 50%，是全球最重要的輪胎消費市場。中國乘用車及輕卡領域輪胎需求量約為 2.4 億條，占比 15%。2022年全球卡車領域輪胎需求量大約為 2.1 億條，其中

28、西歐及中歐地區占比 12%、北美地區占比 20%，兩個區域合計需求量占比約為 32%。中國卡車領域輪胎需求量約為 0.5 億條，占比 25%。圖圖 12：2022 年年全球乘用車及輕卡領域輪胎分區域全球乘用車及輕卡領域輪胎分區域需求需求情況情況 圖圖 13：全球卡車領域輪胎分區域全球卡車領域輪胎分區域需求需求情況情況 資料來源：米其林年報，德邦研究所 資料來源：米其林年報，德邦研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%130014001500160017001800201620172018201920202021全球輪胎銷售額（億美元）同比增速（%，右軸）-15%-10%-5%0%5%1

29、0%1450150015501600165017001750180018502015201620172018201920202021全球輪胎銷量（百萬條）同比增速（%，右軸）西歐及中歐26%獨聯體國家4%北美25%南美6%中國15%亞洲（除中國外）14%非洲/印度/中東10%西歐及中歐12%獨聯體國家5%北美20%南美9%中國25%亞洲（除中國外）13%非洲/印度/中東16%公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）9/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.2.競爭格局：三巨頭市場份額下降，競爭格局：三巨頭市場份額下降，中國企業快速崛起中國企業快速崛起 三巨頭市場份額明顯下滑

30、，中國企業快速崛起三巨頭市場份額明顯下滑，中國企業快速崛起。近年來輪胎三巨頭普利司通、米其林和固特異市場份額下降顯著。2003 年，普利司通、米其林和固特異三家占據全球輪胎市場的半壁江山，合計市占率達到 55.7%。2022 年，三巨頭合計市占率已下滑至 36.4%。經過十幾年的快速成長，中國企業綜合實力不斷增強。2022年輪胎商業發布的全球輪胎 75 強榜單中，來自于中國大陸及中國臺灣地區的輪胎企業總數達到 34 家，整體營收占全球前 75 強比例已經達到 20.6%，圖圖 14：2003 年全球輪胎制造商市場份額情況年全球輪胎制造商市場份額情況 圖圖 15：2022 年全球輪胎制造商市場份

31、額情況年全球輪胎制造商市場份額情況 資料來源：米其林年報、輪胎商業，德邦研究所 資料來源：米其林年報、輪胎商業，德邦研究所 圖圖 16：2022 年年全球輪胎全球輪胎 75 強強營業收入按地區分布情況營業收入按地區分布情況 資料來源：輪胎商業、中金企信國際咨詢，德邦研究所 2.2.行業景氣度行業景氣度：海外需求海外需求恢復、原材料價格回落，行業景氣度回暖恢復、原材料價格回落，行業景氣度回暖 2.2.1.2022 年：替換需求仍受抑制，海運周期導致下半年海外庫存高企年：替換需求仍受抑制，海運周期導致下半年海外庫存高企 乘用車及輕卡乘用車及輕卡輪胎需求輪胎需求仍未恢復至疫情前水平仍未恢復至疫情前水

32、平，卡車輪胎需求下滑，卡車輪胎需求下滑。2020 年受全球疫情影響，全球輪胎市場需求出現一定程度下滑。2021 年后，隨著全球疫情得到緩解，全球乘用車及輕卡輪胎需求逐漸回暖，但仍未恢復至疫情前水平。根據米其林年報數據，2022 年全球乘用車及輕卡市場需求增長 1%，但較 2019 年仍有2%的下滑。而2022年全球卡車輪胎需求出現下滑，較2021年同比下降4%。乘用車及輕卡輪胎替換需求仍受到一定影響。乘用車及輕卡輪胎替換需求仍受到一定影響。2022 年除獨聯體地區外，其余地區乘用車及輕卡輪胎配套需求均保持增長，但由于疫情仍存在一定影響、以及米其林19.2%普利司通19.1%固特異17.4%馬牌

33、輪胎6.8%倍耐力3.8%住友輪胎3.7%優科豪馬輪胎3.3%固鉑輪胎2.4%其他廠商24.3%米其林14.6%普利司通13.6%固特異8.2%中等規模制造廠商25.0%其他制造廠商38.6%日本22.1%中國及中國臺灣地區20.6%法國15.8%美國11.0%德國7.2%韓國6.1%意大利4.6%其他地區12.6%公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）10/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 經濟相對疲軟，獨聯體、中國、北美地區的替換需求都出現一定程度下滑。圖圖 17：2022 年各地區乘用車及輕卡輪胎需求同比變化年各地區乘用車及輕卡輪胎需求同比變化 資料來源：米其林，德邦研

34、究所 中國中國卡車輪胎需求出現顯著下滑?？ㄜ囕喬バ枨蟪霈F顯著下滑。2022 年獨聯體地區和中國卡車輪胎需求出現顯著下滑，其余地區均保持一定增長。2022 年中國卡車輪胎需下降 26%，其中配套需求下滑 44%，替換需求下滑 14%。圖圖 18：2022 年各地區卡車輪胎需求同比變化年各地區卡車輪胎需求同比變化 資料來源：米其林，德邦研究所 受海運周期恢復正常影響，受海運周期恢復正常影響，2022 年下半年海外出現庫存積壓，抑制中國出口年下半年海外出現庫存積壓，抑制中國出口需求。需求。2022 年，中國輪胎出口出現一定程度下滑，2022 年共實現新的充氣橡膠輪胎出口量 5.53 億條，同比下降

35、6.6%。根據森麒麟年報分析，尤其是 2022 年下半年，隨著海運周期恢復正常、海運流轉速度加快，導致海外輪胎經銷商庫存高企，需要一定時間去化庫存，導致 2022 年下半年輪胎出口量出現下滑。2022 年下半年新的充氣橡膠輪胎出口 2.72 億條，環比 2022 年上半年的 2.81 億條下降3.4%。圖圖 19：2015-2022 年中國輪胎出口數據年中國輪胎出口數據 圖圖 20：2022 年月度輪胎出口數據年月度輪胎出口數據-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%配套替換-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%配套替換 公司深度報告

36、賽輪輪胎（601058.SH）11/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind、國家統計局，德邦研究所 2.2.2.2023 年：出口呈現回暖態勢，原材料價格有所回落年：出口呈現回暖態勢，原材料價格有所回落 輪胎行業底部回暖，海外需求持續修復輪胎行業底部回暖，海外需求持續修復。2023 年一季度以來，隨著海外經銷商庫存逐漸接近去化完畢，海外需求回暖，中國輪胎出口量有顯著修復。根據海關總署及 Wind 數據，2023 年一季度中國新的充氣橡膠輪胎出口數量為 13907 萬條，較 2022 年一季度同比增長 1.04%，較 2022

37、 年四季度環比增長 8.88%。圖圖 21：2021-2023 年中國月度輪胎出口數據年中國月度輪胎出口數據 資料來源：Wind、海關總署，德邦研究所 原材料價格有所回落，帶動盈利空間打開。原材料價格有所回落，帶動盈利空間打開。根據卓創資訊數據，2023 年一季度順丁橡膠、丁苯橡膠、炭黑平均價格分別為 11182.79、11382.65、10411.27 元/噸，分別相較于 2022 年四季度環比+0.81%、+4.65%、-9.96%，較 2022 年一季度同比-17.49%、-8.39%、+18.57%。丁苯橡膠、順丁橡膠較 2022 年一季度價格同比下降顯著，炭黑雖然價格同比增長，但是較

38、 2022 年四季度也處于環比回落通道。輪胎行業盈利空間有望打開。圖圖 22：2022-2023 年輪胎主要原材料價格走勢情況年輪胎主要原材料價格走勢情況-10%0%10%20%30%0200004000060000800002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出口數量:新的充氣橡膠輪胎（萬條）同比（%，右軸）0100020003000400050006000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M12出口數量:新的充氣橡膠輪胎（萬條）01000200030004000500060002021-012021-022021-0

39、32021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03出口數量:新的充氣橡膠輪胎（萬條）公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）12/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 0200040006000800010000120001400016000炭黑(元/噸)順丁橡膠(元

40、/噸)丁苯橡膠(元/噸)公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）13/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.綜合實力強勁，產能擴張助力公司快速發展綜合實力強勁，產能擴張助力公司快速發展 3.1.產能有序釋放，驅動公司業績穩健增長產能有序釋放，驅動公司業績穩健增長 公司公司擴產步伐不停擴產步伐不停，產能有序釋放驅動公司業績增長，產能有序釋放驅動公司業績增長。根據公司 2022 年年報，公司目前擁有全鋼胎設計產能 1540 萬條/年、半鋼胎設計產能 6800 萬條/年、非公路輪胎設計產能 17.69 萬噸/年；擁有全鋼胎實際產能 1195 萬條/年、半鋼胎實際產能 5160 萬條/

41、年、非公路輪胎實際產能 12.46 萬噸/年；在建全鋼胎產能 345萬條/年、半鋼胎產能 1200 萬條/年、非公路輪胎 5.23 萬噸/年。此外公司還規劃有青島董家口“年產 3000 萬套高性能子午胎與 15 萬噸非公路輪胎”及“年產 50 萬噸功能化新材料（一期 20 萬噸）”項目，并對青島工廠非公路輪胎項目進行技術改造。隨著公司未來在建產能及規劃產能的有序釋放，將驅動公司未來業績穩健增長。表表 3：公司各基地生產產能及開工率情況公司各基地生產產能及開工率情況 生產基地生產基地 產品產品 設計產能設計產能 實際達產產能實際達產產能 產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 在建產能預計在建產

42、能預計完工時間完工時間 青島工廠 全鋼 350 320 69.35%30 2023 年 半鋼 1000 1000 64.48%非公路輪胎 6 5.6 94.64%0.4 2023 年 東營工廠 半鋼 2700 2400 67.59%300 2023 年 沈陽工廠 全鋼 500 450 70.63%50 2023 年 越南工廠 全鋼 260 160 91.54%100 2023 年 半鋼 1600 1200 58.99%400 2023 年 非公路輪胎 10 6 73.33%4 2023 年 ACTR 全鋼 265 265 94.09%濰坊工廠 半鋼 600 160 20.02%非公路輪胎 1.

43、69 0.86 79.07%0.83 2023 年 柬埔寨工廠 全鋼 165 165 2023 年 半鋼 900 400 85.16%500 2023 年 資料來源：賽輪輪胎 2022 年年報，德邦研究所 3.2.加大液體黃金輪胎推廣力度，提升公司品牌影響力加大液體黃金輪胎推廣力度，提升公司品牌影響力 液體黃金輪胎可以打破魔鬼三角定律，液體黃金輪胎可以打破魔鬼三角定律，有效提高輪胎性能。有效提高輪胎性能?！耙后w黃金”新材料由怡維怡橡膠研究院研發，采用“合成橡膠液相混煉技術”制備，能同時提高輪胎的滾動阻力、耐磨性能、抗濕滑性能，打破輪胎魔鬼三角定律。2021 年第四季度賽輪全球首發液體黃金輪胎，

44、其優異的節油性、舒適性、操控性、耐磨性等指 標受到駕駛人員的廣泛好評和認可。公司推出的液體黃金乘用車輪胎可以達到歐盟標簽法規 AA 級、液體黃金卡客車輪胎可以達到中橡協輪胎標簽分級標準3A 級。公司公司持續持續加大加大液體黃金輪胎液體黃金輪胎推廣力度推廣力度，公司品牌影響力，公司品牌影響力。2022 年 6 月公司在國內首發液體黃金輪胎乘用車系列產品，并同步在天貓平臺上線銷售。2022 年11 月，公司液體黃金乘用電動汽車輪胎系列產品“ERANGE|EV”在美國拉斯維加斯全球首發。2023 年 2 月，公司在國內線下門店推出了新能源 EV、豪華駕享、都市駕馭及超高性能四大系列液體黃金乘用車輪胎

45、新品，可覆蓋目前市場中高端主流車型。圖圖 23：液體黃金材料性能突出液體黃金材料性能突出 圖圖 24：公司在公司在德國科隆國際輪胎展德國科隆國際輪胎展推廣液體黃金輪胎推廣液體黃金輪胎 公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）14/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：怡維怡橡膠研究院官網，德邦研究所 資料來源：賽輪輪胎官網，德邦研究所 公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）15/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 1輪胎產品：公司國內外基地并行發展，產能擴張速度位于行業前列，各基地的產能預計 2023-2025 年

46、間有序投放。未來公司將繼續受益于全球化基地布局和產能規模優勢，業績持續穩健增長。預計 23-24 年輪胎收入增速分別為 20.9%、19.1%。2其他業務：輪胎貿易、以及其他業務增速較為穩定，預計輪胎貿易 23-25年實現營業收入 13.89 億元、14.17 億元和 14.45 億元；其他業務 23-25 年實現營業收入 3.94 億元、4.06 億元和 4.19 億元?；谝陨霞僭O，預計公司 2021-2023 年每股收益分別為 0.61、0.83 和 0.98元，對應 PE 分別為 16、12 和 10 倍。表表 4：公司業績拆分與盈利預測公司業績拆分與盈利預測 2021A 2022A

47、2023E 2024E 2025E 輪胎產品輪胎產品 營業收入（億元）160.92 201.56 243.72 290.39 297.35 營業成本（億元）128.90 163.49 193.35 229.69 233.86 毛利潤（億元）32.03 38.07 50.37 60.70 63.50 毛利率（%）19.90%18.89%20.67%20.90%21.35%輪胎貿易輪胎貿易 營業收入（億元）10.73 13.62 13.89 14.17 14.45 營業成本（億元）9.92 12.09 12.32 12.55 12.79 毛利潤（億元）0.80 1.53 1.58 1.62 1.6

48、7 毛利率（%）7.49%11.24%11.34%11.45%11.52%其他業務其他業務 營業收入（億元）8.34 3.83 3.94 4.06 4.19 營業成本（億元）7.20 3.10 3.19 3.29 3.39 毛利潤（億元）1.13 0.73 0.75 0.77 0.80 毛利率（%）13.59%18.98%19.02%19.04%19.05%合計合計 營業收入合計（億元）179.98 219.02 261.56 308.62 315.99 營業成本合計（億元）146.02 178.69 208.86 245.53 250.03 毛利潤合計（億元）33.96 40.33 52.7

49、0 63.09 65.96 毛利率（%）18.87%18.42%20.15%20.44%20.87%資料來源：公司公告，德邦研究所 我們采用相對估值法，選取玲瓏輪胎和森麒麟作為可比公司，據測算，行業主要公司 2023-2025 年平均估值為 20、14 和 11 倍，公司目前估值倍數低于行業平均?？紤]輪胎行業景氣度回暖，以及公司未來產能有序釋放保障長期成長性，給予公司“買入”評級。表表 5：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）2023E 2024E 2025E 2023E 2024

50、E 2025E 玲瓏輪胎 21.80 322 12.61 19.80 24.79 26 16 13 森麒麟 30.47 198 13.39 17.12 21.23 15 12 9 平均 20 14 11 賽輪輪胎 10.86 333 18.56 25.27 30.00 18 13 11 資料來源：Wind，德邦研究所 注：數據截至收盤日 6 月 26 日，玲瓏輪胎和森麒麟數據采用 Wind 一致預期，賽輪輪胎數據來自德邦研究所測算。公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）16/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 項目投產不及預期；原材料價格波動；國際貿易摩擦

51、加劇。公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）17/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 21,902 26,156 30,862 31,599 每股收益 0.44 0.61 0.83 0.98 營業成本 17,869 20,886 24,553 25,003 每股凈資產 3.99 4.45 5.12 5.95 毛利率%18.4%20.1%20.4%20.9%每股經營現金流

52、0.72 1.40 1.72 2.05 營業稅金及附加 63 78 93 93 每股股利 0.15 0.15 0.15 0.15 營業稅金率%0.3%0.3%0.3%0.3%價值評估(倍)營業費用 834 1,044 1,142 1,011 P/E 22.77 17.92 13.16 11.09 營業費用率%3.8%4.0%3.7%3.2%P/B 2.51 2.44 2.12 1.83 管理費用 608 915 988 948 P/S 1.52 1.27 1.08 1.05 管理費用率%2.8%3.5%3.2%3.0%EV/EBITDA 11.89 8.81 7.02 5.86 研發費用 62

53、1 863 957 916 股息率%1.5%1.4%1.4%1.4%研發費用率%2.8%3.3%3.1%2.9%盈利能力指標(%)EBIT 1,870 2,211 2,930 3,412 毛利率 18.4%20.1%20.4%20.9%財務費用 277 166 147 107 凈利潤率 6.1%7.1%8.2%9.5%財務費用率%1.3%0.6%0.5%0.3%凈資產收益率 10.9%13.6%16.1%16.5%資產減值損失-93-10-10-10 資產回報率 4.5%6.0%7.7%8.4%投資收益-15-26-31-16 投資回報率 7.5%8.9%11.4%11.8%營業利潤 1,59

54、8 2,226 3,011 3,564 盈利增長(%)營業外收支-35-47-45-43 營業收入增長率 21.7%19.4%18.0%2.4%利潤總額 1,563 2,179 2,966 3,521 EBIT 增長率 17.3%18.2%32.5%16.4%EBITDA 3,016 4,414 5,465 6,289 凈利潤增長率 1.4%39.4%36.1%18.7%所得稅 135 188 257 305 償債能力指標 有效所得稅率%8.7%8.6%8.6%8.6%資產負債率 56.9%53.5%49.5%46.0%少數股東損益 96 134 182 216 流動比率 1.1 1.2 1.

55、3 1.4 歸屬母公司所有者凈利潤 1,332 1,856 2,527 3,000 速動比率 0.7 0.7 0.7 0.8 現金比率 0.4 0.3 0.2 0.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 4,903 2,877 1,856 3,452 應收帳款周轉天數 45.2 45.2 45.2 45.2 應收賬款及應收票據 2,721 3,250 3,834 3,926 存貨周轉天數 84.1 84.1 84.1 84.1 存貨 4,115 4,808 5,653 5,757 總資產周轉率 0.7 0.9 0.9 0.9

56、 其它流動資產 1,078 1,245 1,447 1,478 固定資產周轉率 1.9 2.1 2.3 2.2 流動資產合計 12,818 12,179 12,790 14,612 長期股權投資 644 672 694 714 固定資產 11,583 12,722 13,625 14,284 在建工程 1,885 2,271 2,639 2,998 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 857 973 1,088 1,204 凈利潤 1,332 1,856 2,527 3,000 非流動資產合計 16,815 18,535 19,970 2

57、1,142 少數股東損益 96 134 182 216 資產總計 29,632 30,714 32,760 35,754 非現金支出 1,231 2,213 2,544 2,888 短期借款 3,861 2,000 198 224 非經營收益 280 350 287 239 應付票據及應付賬款 5,706 6,670 7,841 7,985 營運資金變動-741-259-273-57 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 2,199 4,295 5,268 6,286 其它流動負債 1,737 1,885 2,065 2,087 資產-3,594-3,867-3,919-3,999 流動負

58、債合計 11,305 10,555 10,104 10,296 投資 80-86-67-61 長期借款 3,440 3,840 4,140 4,240 其他-67-66-71-56 其它長期負債 2,127 2,029 1,976 1,921 投資活動現金流-3,581-4,019-4,057-4,115 非流動負債合計 5,567 5,869 6,116 6,161 債權募資 1,646-1,559-1,555 71 負債總計 16,872 16,425 16,220 16,457 股權募資 0-1 0 0 實收資本 3,063 3,063 3,063 3,063 其他-368-742-67

59、7-646 普通股股東權益 12,219 13,615 15,683 18,224 融資活動現金流 1,278-2,302-2,232-575 少數股東權益 541 675 857 1,073 現金凈流量 93-2,027-1,021 1,596 負債和所有者權益合計 29,632 30,714 32,760 35,754 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 6 月 26 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司深度報告 賽輪輪胎（601058.SH）18/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 李驥，德

60、邦證券化工行業首席分析師&周期組組長，北京大學材料學博士，曾供職于海通證券有色金屬團隊，所在團隊 2017 年獲新財富最佳分析師評比有色金屬類第 3 名、水晶球第 4 名。2018 年加入民生證券，任化工行業首席分析師，研究扎實，推票能力強，傭金增速迅猛，2021 年 2 月加盟德邦證券。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說

61、明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相

62、對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司

63、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。