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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 08 月月 19 日日 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 買入買入（維持）（維持）當前價：12.40 元 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）汽車汽車 目標價：20.15 元（6 個月）全球布局持續深化，全球布局持續深化，民族民族巨頭巨頭加速加速崛起崛起 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：黃寅斌 執業證號：S1250523030001 電話：13316443450 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)32.88 流通 A 股(億股)32.88 5

2、2 周內股價區間(元)10.67-17.22 總市值(億元)407.72 總資產(億元)351.72 每股凈資產(元)5.24 相關相關研究研究 Table_Report 1.賽輪輪胎（601058）：業績快速增長，出海持續發力 (2024-07-11)2.賽輪輪胎（601058）：業績持續增長，出?？臻g廣闊 (2024-04-28)3.賽輪輪胎（601058）：海外布局再下一城，非公路胎打造新增長極 (2024-03-12)4.賽輪輪胎（601058）：海外基地多點開花，業績快速增長 (2024-01-30)5.賽輪輪胎（601058）：三季度利潤大增，盈利能力持續增強 (2023-10-1

3、9)6.賽輪輪胎（601058）：需求回暖業績向好，非公路方興未艾 (2023-09-04)推薦邏輯：推薦邏輯：1）長期看，輪胎行業 1900億美元空間，近期海內外需求改善，性價比優勢下民族品牌輪胎市占率提升空間巨大，公司作為國內民族胎企的排頭兵，行業地位有望持續提高。2）公司“液體黃金”輪胎性能優異附加值高，2023年逐步放量，上游廠家原料產量約 7.7萬噸。非公路產品高毛利高壁壘擴張快，公司盈利水平有望持續增厚。3）公司持續海內外布局，共規劃建設年產 2600萬條全鋼子午線輪胎、1.03億條半鋼子午線輪胎、44.7萬噸非公路輪胎的生產能力。輪胎行業市場輪胎行業市場長坡厚雪長坡厚雪，民族民族

4、企業企業競爭力與日俱增競爭力與日俱增。2023年世界輪胎行業市場空間約 1900 億美元，其中中國市場占比超 20%。海外龍頭市占率總體呈下降趨勢，2022年世界 75強輪胎企業中，中國（包括臺灣?。┢髽I共 35家，較上年增加一家。邊際變化方面：邊際變化方面：國內經濟活動持續恢復，半鋼全鋼需求也在持續改善。國外輪胎去庫存的負面影響也逐步消除，截至目前歐美輪胎庫存已至正常水平。國內方面來看：國內方面來看：根據中國汽車工業協會，2023 年，汽車產量 2593.9萬輛，同比分別增長 11.1%；其中新能源汽車產量 815.1萬輛，同比增長 28.1%。隨著宏觀經濟的溫和回暖，汽車市場消費潛力將被進

5、一步釋放公司業績。海外海外方面來看：方面來看：海外需求向好，輪胎出口回暖。據海關總署統計數據，23年全國出口海外新的充氣橡膠輪胎達 6.2億條，同比數量增長 11.6%，金額增長 13.2%。隨著海運費 FOB占比提高，海外經銷商去庫存完成，預計后續出口將持續向好，公司業績有望受益?！耙后w黃金”“液體黃金”性能優異性能優異，非公路胎技術壁壘高，有望成為公司新增長點非公路胎技術壁壘高，有望成為公司新增長點。公司“液體黃金”產品性能優秀，打破輪胎“魔鬼三角”。繼 2021 年第四季度首次推出液體黃金輪胎卡客車系列產品后，2022年 6月在國內首發液體黃金輪胎乘用車系列產品，11月，液體黃金乘用電動

6、汽車輪胎系列產品“ERANGE|EV”在美國拉斯維加斯全球首發，2023年 3月，公司進一步增加液體黃金產品種類，發布新能源 EV 系列、豪華駕享系列、都市駕馭系列、超高性能系列四大液體黃金輪胎新產品，覆蓋全球主流高端車型。根據公司原料供應商軟控股份公告，其 EVEC膠設計產能 28萬噸/年，目前已建成產能 10.8萬噸/年，2023年產量約 7.7 萬噸。隨著“液體黃金”原料產能逐步增加，公司產品種類日益豐富，市場占有將逐步提高，進軍高端產品，打開利潤空間。公司深耕非公路輪胎領域多年，2016年生產了世界最大吋級 63 吋巨型子午線輪胎，成為國內少數擁有最大尺寸巨胎生產能力的企業。公司現布局

7、非公路生產基地青島基地、濰坊基地、越南基地，22年底達產產能共 13.29萬噸。公司正在建設擴產濰坊基地、青島董家口基地、越南基地、印度尼西亞基地。預計 2024年底建成產能 32萬噸。未來幾年，公司規劃持續擴產非公路產能，共規劃 44.7萬噸產能。隨著公司產能逐漸落地，高毛利、高技術壁壘的非公路輪胎產品將進一步提升公司競爭力。海外基地多點開花，墨西哥、柬埔寨、印度尼西亞步步為營。海外基地多點開花，墨西哥、柬埔寨、印度尼西亞步步為營。2023 年 12 月公司公告布局墨西哥基地，規劃半鋼胎產能 600萬條/年，達產后預計實現年凈利潤 4059 萬美元。墨西哥基地貼近北美市場，且不易受到關稅壁壘

8、影響。2024 -17%-4%10%23%36%49%23/823/1023/1224/224/424/624/8賽輪輪胎 滬深300 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 年 1月公告追加投資柬埔寨基地，新增 1200萬條/年半鋼胎產能，全部達產后，柬埔寨基地將具備年產 2100 萬條半鋼子午線輪胎及 165 萬條全鋼子午線輪胎的生產能力，增產部分預計帶來凈利潤 7 億元/年。2024 年 3 月，公司擬在印度尼西亞投資建設年產 360 萬條子午線輪胎與 3.7 萬噸非公路輪胎項目。截止目前，公司共規劃建設年產 2600 萬條全鋼子午線輪胎、1.03 億條半鋼子午線輪胎、44.7 萬噸非公路輪胎的

9、生產能力。隨著公司海外布局持續擴張，公司能夠更好的滿足海外市場的需求，也進一步提高對于國際貿易壁壘的應對能力，隨著公司海外地區市占率逐步提升，盈利能力將持續增強。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。預計 2024-2026 年 EPS分別為 1.35元、1.55元、1.85元，對應動態 PE分別為 9倍、8倍、7倍?？春霉痉枪份喬I務率先布局，海外基地持續擴張，給予公司 25年 13倍 PE，目標價 20.15元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期風險、原材料價格大幅上漲風險、產能投放不及預期風險、海外經營風險等。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E

10、 2026E 營業收入（億元）259.78 317.40 365.97 434.52 增長率 18.61%22.18%15.30%18.73%歸屬母公司凈利潤（億元）30.91 44.23 50.89 60.86 增長率 132.12%43.09%15.03%19.61%每股收益EPS（元）0.94 1.35 1.55 1.85 凈資產收益率 ROE 20.74%24.01%22.28%21.81%PE 13 9 8 7 PB 2.75 2.20 1.79 1.46 數據來源：Wind，西南證券 9WbUbZeUaVaVdXbZ8OcM9PtRoOtRtPiNqQvNfQmOmOaQmMuNv

11、PsRpRvPsOsQ 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設 1：公司全鋼輪胎及半鋼輪胎產品 2024-2026 年銷量 7000 萬條、7950 萬條、9400萬條?？春冒脘撦喬ギa品景氣度延續、全鋼胎產品景氣度回升帶來價格和毛利率同步提升，價格綜合歷史數據及行業整體供需判斷，考慮到公司不同產品占比改變，預計全鋼輪胎及半鋼輪胎產品的均價為 354 元/條、352 元/條、352 元/條。輪胎產品毛利率 21.6%、21.6%、21.5%。假設 2：公司輪胎產品中非公路系列 2024-2026 年銷量

12、 21 萬噸、25 萬噸、30 萬噸；隨著公司高價格高毛利的巨胎項目產能投放，預計非公路 2024-2026 年均價分別為 3.3 萬元/噸、3.45 萬元/噸、3.45 萬元/噸。毛利率 42%、43%、43%。假設 3：公司輪胎貿易和其他業務營收及毛利基本維持穩定。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為輪胎企業近期海外擴產項目多，海外需求近年增長不明顯，出?？臻g可能有限。實際上，1）截至 2023 年底，中國輪胎企業海外工廠現有投產半鋼產能合計約為 8000萬條。供給：8000 萬條（產能）*90%（產能利用率假設）*70%（供應北美地區比重假設）=5040 萬條，約占 2023 年北

13、美半鋼總需求量 3.91 億條的 13%。雙反前，美國進口輪胎當中中國輪胎占比 42.6%，而美國轎車胎進口比例不斷提升，2023 年約 64%，將美國的轎車胎進口占比和中國輪胎在美國進口產品中的占比相乘能估算出中國半鋼胎在北美市場需求占比，約為 27%，約 1 億條。與現有供應量相比，仍有一倍空間。2）賽輪輪胎海外布局領先，2023 年 12 月布局墨西哥基地，規劃半鋼胎產能 600 萬條/年，達產后預計實現年凈利潤 4059 萬美元。墨西哥基地貼近北美市場，且不易受到關稅壁壘影響。2024 年 1 月追加投資柬埔寨基地，新增 1200 萬條/年半鋼胎產能，全部達產后，柬埔寨基地將具備年產

14、2100萬條半鋼子午線輪胎及 165 萬條全鋼子午線輪胎的生產能力，增產部分預計帶來凈利潤 7 億元/年。2024 年 3 月，公司擬在印度尼西亞投資建設年產 360 萬條子午線輪胎與 3.7 萬噸非公路輪胎項目。截至目前，公司共規劃及完成建設年產 2600 萬條全鋼子午線輪胎、1.03 億條半鋼子午線輪胎、44.7 萬噸非公路輪胎的生產能力。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 海外柬埔寨、墨西哥、印度尼西亞工廠產能投放；高毛利產品產能釋放。估值和目標價格估值和目標價格 預計 2024-2026 年 EPS 分別為 1.35 元、1.55 元、1.85 元，對應動態 PE分別為 9 倍、8

15、倍、7 倍?？春霉痉枪份喬I務率先布局，海外基地持續擴張，給予公司 25 年 13 倍PE，目標價 20.15 元，維持“買入”評級。投資風險投資風險 下游需求不及預期風險，原材料價格大幅上漲風險，產能投放不及預期風險，海外經營風險等。公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：產能穩步擴張，全球化布局步步為營公司概況：產能穩步擴張，全球化布局步步為營.1 1.1 國內輪胎龍頭，全球化布局日益完善.1 1.2 公司股權結構穩定.5 1.3 公司管理得當，三費率基本維持穩定.6 1.4 員工持股計劃實施，綁定核心員工.

16、6 2 輪胎市場空間大，輪胎市場空間大，國產輪胎市占率提高國產輪胎市占率提高.7 2.1 我國輪胎市場空間大，公司市占率穩步提升.7 2.2 公司毛利率位于行業較領先地位，市占率逐步提升.10 3 半鋼胎需求旺盛，公司積極出海布局半鋼胎需求旺盛，公司積極出海布局.11 3.1 全球經濟復蘇，半鋼胎需求好轉.11 3.2 歐美頻繁制裁，中國企業持續海外布局.15 3.3 出?？臻g廣闊，海運費影響有限.18 3.4 海外產能陳舊，龍頭落后產能呈退出趨勢.19 3.5 公司海外布局領先，液體黃金產品種類逐漸豐富.21 4 全鋼需求逐步復蘇全鋼需求逐步復蘇.25 4.1 下游需求恢復，商用車需求恢復帶

17、來全鋼胎需求好轉.25 5 OTR 高壁壘高毛利，公司布局多年持續放量高壁壘高毛利，公司布局多年持續放量.30 5.1 市場需求空間大，OTR 市場方興未艾.30 5.2 公司布局非公路輪胎多年，產能持續釋放打開營利空間.33 6 天然橡膠價格高位，天然橡膠價格高位，原材料成本承壓原材料成本承壓.35 6.1 橡膠價格高位，短期供應穩定.35 6.2 其他原料價格基本維持穩定.38 7 財務分析財務分析.40 8 盈利預測與估值盈利預測與估值.42 8.1 盈利預測.42 8.2 絕對估值.42 8.3 相對估值.43 9 風險提示風險提示.44 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（

18、601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司營收情況.2 圖 3：公司凈利潤情況.2 圖 4：公司海外營收占比.2 圖 5：海內外毛利情況.2 圖 6：國內和海外凈利潤和凈利率.3 圖 7：海外基地凈利潤占比.3 圖 8：公司全球化布局.3 圖 9：公司研發投入（億元）.5 圖 10：國內上市公司研發費用對比（億元）.5 圖 11：賽輪輪胎股權結構.5 圖 12：公司三費情況（億元）.6 圖 13：2023年全球各地區半鋼胎需求占比.7 圖 14：2023年全球各地區卡客車胎需求占比.7 圖 15：世界輪胎行業 CR3 和 CR10 市

19、占率.9 圖 16：中國企業在世界 75強輪胎企業中占比.9 圖 17：公司毛利水平.10 圖 18：公司在國內輪胎上市企業中營收占比.10 圖 19：全球乘用車胎需求持續回暖，替換需求為主流.11 圖 20：全球各市場半鋼需求較 22年變化率.12 圖 21：中國市場替換占比低，有較大空間.12 圖 22：世界乘用車產量持續回升.12 圖 23：我國汽車產量及新能源汽車產量（2024年為 1-6月數據）.13 圖 24：我國汽車銷量及新能源汽車銷量.13 圖 25：我國汽車保有量及新能源汽車保有量.14 圖 26：地鐵客運量.15 圖 27：美國從我國進口全鋼胎數量.15 圖 28：美國從我

20、國進口半鋼胎數量.16 圖 29：海運費價格指數.19 圖 30：米其林部分工廠布局.20 圖 31：“液體黃金”突破了輪胎的“魔鬼三角”.22 圖 32：“液體黃金”微觀表征.23 圖 33：“液體黃金”性能.23 圖 34：“液體黃金”新發布產品.24 圖 35：部分品牌產品售價（元）.25 圖 36：全球卡客車輪胎銷量.26 圖 37：全球各市場卡客車胎 23年需求較 22 年變化率.26 圖 38：各國原裝替換數量.26 圖 39：全球主要國家商用車產量.27 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：我國商用車銷量.27 圖

21、 41：我國商用車產量.27 圖 42：我國商用車產銷月度數據.28 圖 43：我國卡客車銷量情況.28 圖 44：公路運輸量.29 圖 45：公路運輸量/月.29 圖 46：固定資產投資額.30 圖 47：輪胎開工率.30 圖 48：全球 OTR 市場規模.31 圖 49：2020年按地區 OTR 市場份額.31 圖 50：全球農業機械市場規模.31 圖 51：全球主要地區農機產值占比結構.31 圖 52：2016年至 2026 年全球工程輪胎產量.32 圖 53：ICSG:全球礦山產量.32 圖 54：公司 63 吋巨胎產品.34 圖 55：公司非公路產量預測.34 圖 56：非公路營收及

22、占比（測算值）.35 圖 57：公司成本占比.35 圖 58：各主要原材料成本占比.35 圖 59：天然橡膠市場價.36 圖 60：世界主產區天然橡膠產量.36 圖 61：世界主產區橡膠種植面積（千公頃）.37 圖 62：世界主產區橡膠新種植面積及再種植面積總和（千公頃）.37 圖 63：合成橡膠價格.38 圖 64：原油價格.38 圖 65：炭黑市場價.38 圖 66：煤焦油、蒽油市場價回落.38 圖 67：炭黑開工率.39 圖 68：促進劑、防老劑價格.39 圖 69：線材、鐵礦石價格.40 圖 70：公司凈資產收益率及增速.40 圖 71：可比公司 ROE.40 圖 72：公司 ROE

23、杜邦分析.41 圖 73：可比公司研發費用率.41 圖 74：公司凈利率.41 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司產能布局.4 表 2：員工持股計劃.6 表 3：輪胎分類簡介.7 表 4：2022銷售額（億美元）米其林蟬聯榜首.8 表 5：乘用車替換數量.14 表 6：“雙反”調查頻繁，影響我國輪胎出口.16 表 7：泰國出口美國輪胎的反傾銷稅率情況.17 表 8：中國企業海外布局.17 表 9：米其林、固特異、普利司通產能退出情況.21 表 10：公司海外產能布局.22 表 11：液體黃金輪胎測評.24

24、表 12：商用車配套替換輪胎數.29 表 13：OTR 分類和用途.30 表 14：工程胎分類和用途.32 表 15：已有 OTR 產能企業.33 表 16：國內企業 OTR 產能布局.33 表 17：分業務收入及毛利率.42 表 18：絕對估值假設條件.43 表 19：FCFF 估值結果.43 表 20：可比公司估值.43 附表：財務預測與估值.45 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：產能穩步擴張，全球化布局步步為營公司概況：產能穩步擴張，全球化布局步步為營 1.1 國內輪胎龍頭，國內輪胎龍頭，全球化布局日益完善全球

25、化布局日益完善 公司是我國輪胎行業龍頭，發展主要可以分為公司是我國輪胎行業龍頭，發展主要可以分為三三個階段：個階段：第一階段：第一階段：2002-2011 初期發展初期發展。公司前身為青島賽輪子午線輪胎信息化生產示范基地有限公司，成立于 2002 年，是國內首家集新材料、新技術、新裝備、新工藝、新管理模式于一體的信息化生產示范基地。公司發展二十余年，逐步成長為國內輪胎行業龍頭。2003年公司第一條輪胎下線，國內產能穩步發展，并成為國內產能領先的輪胎企業。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，西南證券整理 第二階段：第二階段：2011-2021 持續海外基地布局，產

26、能穩步擴張持續海外基地布局，產能穩步擴張。2009 年起，美國對中國多次施加關稅壁壘，國內輪胎出口至美國利潤嚴重受損，亟需尋求破局之法。在這種情況下，公司表現出勇于開拓的精神，作為國內最早布局海外產能的國內輪胎公司，2012 年賽輪越南基地完成布局，2021 年公司布局柬埔寨基地。層層施加的貿易關稅加上國內輪胎行業產能過剩嚴重，國內輪胎企業盈利情況受到較大影響，公司 2014-2017 年凈利潤出現波動，隨著公司越南基地建成投產，公司盈利大幅增加。2022 年公司柬埔寨 900 萬條/年半鋼項目投產，海外營收持續增長。在產能穩步擴張的情況下，公司營業收入將維持穩定增長。2002 2003 20

27、06 2011 20122013 2014 2016 201720182021 2022 2023-2024公司前身青島賽輪子午線輪胎信息化生產示范基地有限公司成立第一條輪胎下線第一條全鋼工程胎試制成功公司上市開辟首家海外工廠賽輪越南生產基地；沈陽基地完成收購越南工廠一期項目順利建成投產投資建設越南工廠子午線輪胎制造二期項目，收購金宇實業全部股權越南工廠半鋼胎銷量大幅增加，凈利潤達到約1.7億元，占據公司所有輪胎制造工廠凈利潤首位與固鉑越南合作組建年產240萬套全鋼子午線輪胎項目，公司更名為“賽輪集團股份有限公司”越南工廠半鋼胎業務全面達產在柬埔寨投資建設年產165萬條全鋼胎項目開啟液體黃金輪

28、胎推廣；籌建越南三期項目；柬埔寨900萬半鋼胎項目投產；濰坊120萬套全鋼600萬套全鋼開建開啟液體黃金時代初期發展布局海外基地持續布局墨西哥、柬埔寨、印度尼西亞項目 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司營收情況：公司營收情況 圖圖 3：公司凈利潤情況：公司凈利潤情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司海外業務營收占比高，海外業務毛利率高。公司海外業務營收占比高，海外業務毛利率高。截至 2023 年，公司海外基地具有半鋼產能 2500 萬條/年，占公司半鋼產能的 48%；全鋼（不含

29、ACTR）425 萬條/年，占公司全鋼產能的 36%；非公路 5 萬噸/年，占公司非公路產能的 40%。海外業務的營收占比接近 80%，毛利率顯著高于國內。圖圖 4：公司海外營收占比：公司海外營收占比 圖圖 5：海內外毛利情況：海內外毛利情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 近三年，公司海外基地的凈利潤一直占公司凈利潤的 68%81%。在關稅壁壘、疫情影響等多方面因素的影響下，國內基地的利潤受到一定的影響。公司在東南亞建廠，減免所得稅的政策，且具有更低的原料、人工成本，在出口方面也可避開關稅壁壘，擁有較強的盈利能力。-10%0%10%20%30%40%050

30、100150200250300營業收入（億元）營收增速(右軸)-50%0%50%100%150%200%250%010203040歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速(右軸)0%20%40%60%80%100%050100150200250國外（億元）中國大陸（億元）其他地區（億元）海外業務占比(%)(右軸)0%10%20%30%40%020406080國外業務毛利（億元）國內業務毛利（億元）國外業務毛利率(右軸)國內業務毛利率(右軸)公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 6：國內和海外凈利潤和凈利率：國內和海外凈利潤和凈利率 圖圖

31、7：海外基地凈利潤占比：海外基地凈利潤占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司作為首家在海外建廠并最早擁有兩個海外規?；a基地的中國輪胎企業，積極推進全球化發展戰略，優化資源配置，保證高品質產品交付，有效分散了貿易壁壘等因素帶來的風險。公司在青島、東營、沈陽、濰坊、越南、柬埔寨等地建有現代化輪胎生產基地，還規劃建設青島董家口輪胎工廠及功能化新材料生產基地。同時，公司還在北美、德國、越南等地設有服務于當地及周邊區域的銷售網絡與物流中心，產品銷往歐、美、亞、非等 180 多個國家和地區。圖圖 8：公司全球化布局：公司全球化布局 數據來源：公司官網，西南證券整

32、理 0%5%10%15%20%25%30%0246810121416國內凈利潤（億元）海外凈利潤（億元）國內凈利率(右軸)國外凈利率(右軸)0%20%40%60%80%100%05101520海外凈利潤（億元）國內凈利潤（億元）海外基地凈利率占比(右軸)公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 表表 1：公司產能公司產能布局布局 公司產能及預期（萬條公司產能及預期（萬條/年）年）2022 2023 2024E 2025E 2026E 青島青島 半鋼 1000 1000 1200 1800 1800 全鋼 320 350 500 800 80

33、0 非公路（萬噸）5.6 6 15 15 15 東營東營 半鋼 2400 2700 2700 2700 2700 沈陽沈陽 全鋼 450 500 500 500 500 濰坊濰坊 半鋼 160 160 160 160 160 非公路（萬噸）0.86 1.69 7 7 7 越南越南 半鋼 1200 1600 1600 1600 1600 全鋼 160 260 260 260 260 非公路（萬噸）6 10 10 10 10 ACTR 全鋼 265 265 265 265 265 柬埔寨柬埔寨 半鋼 400 500 900 1500 2100 全鋼 0 165 165 165 165 墨西哥墨西哥

34、 半鋼 600 全鋼 印度尼西亞印度尼西亞 半鋼 300 全鋼 60 非公路（萬噸）3.7 合計合計 半鋼 5160 5960 6560 7760 9260 全鋼 1195 1540 1690 1990 2050 非公路（萬噸）12.46 17.69 32 32 35.7 全鋼半鋼合計 6355 7500 8250 9750 11310 數據來源：公司公告，西南證券整理 第三階段：第三階段：2022 年起“液體黃金”未來可期年起“液體黃金”未來可期。公司重視科研創新，利用世界首創“化學煉膠”技術制備的新材料，自主研發出了低碳綠色輪胎產品-液體黃金輪胎，解決了困擾行業多年的輪胎滾動阻力、抗濕滑性

35、能、耐磨性能難以兼顧的“魔鬼三角”問題，使行車更加安全、節能、舒適。隨著公司“液體黃金”產品種類增加，未來有望成為新一代輪胎的領軍產品。公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 9：公司研發投入公司研發投入（億元）（億元）圖圖 10：國內上市公司研發費用對比：國內上市公司研發費用對比（億元）（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 公司股權結構公司股權結構穩定穩定 公司股權結構穩定，實控人發揚創新精神公司股權結構穩定，實控人發揚創新精神。公司實際控制人為袁仲雪，袁仲雪曾任第十二屆全國人大代表，

36、全國工商聯第十一屆執行委員會常委，國家橡膠與輪胎工程技術研究中心常務副主任，中國橡膠工業協會高級副會長，現任國家橡膠與輪胎工程技術研究中心主任，中國橡膠工業協會高級副會長，中國橡膠工業協會主席團企業執行主席。他曾提出“我們這個企業的發展，創新就是基礎”，重視產學研結合，從科研創新一直到產業 鏈的創新、體制的創新，走出了山東新的產學研創新的道路。圖圖 11：賽輪輪胎股權結構：賽輪輪胎股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.69%2.12%2.26%2.67%2.84%3.23%3.02%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0246810研發費用研發費用占比02

37、46810玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 1.3 公司管理得當，三費率公司管理得當，三費率基本維持穩定基本維持穩定 公司治理有方，三費公司治理有方，三費率率基本維持穩定基本維持穩定。公司結合自身產品工藝特點、產品結構與生產規模，采取“市場客戶導向，全球供應鏈布局，敏捷快速交付”的生產模式。公司對戰略目標進行分解，針對市場趨勢及客戶需求，結合滾動銷售預測設定生產計劃。公司在工藝、設備、工裝標準化等方面不斷完善，形成了批量化、多品種同時生產的柔性生產體系，同時借助信息化系統對生產過程中設備開動、工藝執行、生產進

38、度進行數字化實時監控管理，提升了生產效率，控制了生產成本。圖圖 12：公司公司三費情況三費情況（億元）（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 1.4 員工持股計劃實施，綁定核心員工員工持股計劃實施，綁定核心員工 2023 年 7 月 18，賽輪輪胎發布2023 年員工持股計劃（草案），員工持股計劃的參與對象為公司（含分公司、全資子公司及控股子公司）董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干員工，參加本員工持股計劃的總人數不超過 75 人。根據公司員工持股計劃，以 2022年歸母凈利潤 13.3 億元為基礎，2023-2025 年的業績考核目標分別為 17.3 億元、21.3 億元、25.3

39、億元。表表 2：員工持股計劃：員工持股計劃 解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限售比例 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 40%以 2022 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 30%第二個解除限售期 30%以 2022 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 60%第三個解除限售期 30%以 2022 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 90%數據來源：公司公告，西南證券整理 0%2%4%6%8%051015銷售費用管理費用財務費用銷售費用占比(右軸)管理費用占比(右軸)財務費用占比(右軸)公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（60105

40、8）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 2 輪胎市場空間大，國產輪胎市占率提高輪胎市場空間大，國產輪胎市占率提高 輪胎主要分為子午胎及斜交胎。輪胎主要分為子午胎及斜交胎。他們的區別在于，子午線輪胎的胎體簾線類似于地球子午線的排列；斜交輪胎的胎體簾線呈交叉排列，無帶束層。其中子午胎又分為半鋼子午胎和全鋼子午胎。其中半鋼子午胎胎體骨架材料為纖維材料，其余骨架材料為鋼絲材料；全鋼子午胎的胎體骨架材料均為鋼絲材料。用途方面用途方面，斜交胎主要用于農用車，叉車，航空領域；半鋼子午胎主要用于乘用車及輕卡；全鋼子午胎主要用于重卡和大客車。表表 3：輪胎分類簡介：輪胎分類簡介 輪胎種類輪胎種類 斜交胎斜交胎

41、半鋼胎半鋼胎 全鋼胎全鋼胎 結構示意圖結構示意圖 強度增強方式強度增強方式 胎體簾線呈交叉排列，無帶束層。其提高載重性能主要靠增加胎體簾線層數來實現。胎體骨架材料為纖維材料，其余骨架材料為鋼絲材料 胎體骨架材料均為鋼絲材料 特點特點 結構簡單，制造相對簡單。耐磨性較差，發熱與滾動阻力大，緩沖性能差，原材料消耗較多。滾動阻力小，附著性能好，彈性大，緩沖力強，承載能力大，使用壽命提升。結構復雜，制造難度相對較大，原材料和生產成本相對較高。主要應用主要應用 農用車，叉車，航空領域 乘用車及輕卡 重卡和大客車 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.1 我國輪胎市場空間大，我國輪胎市場空間大，公司公司市

42、占率市占率穩步提升穩步提升 世界輪胎萬億市場，國內市場增長空間大。世界輪胎萬億市場，國內市場增長空間大。根據米其林公布的數據，2023 年全球輪胎市場需求量 17.8 億條，市場空間約 1900 億美元，總體需求量基本維持穩定。從總體需求量的角度來看，中國市場占比約為 20%，是世界上最主要的輪胎消費地區之一。圖圖 13：2023年年全球各地區全球各地區半鋼胎需求占比半鋼胎需求占比 圖圖 14：2023年年全球各地區全球各地區卡客車胎需求占比卡客車胎需求占比 數據來源：米其林，西南證券整理 數據來源：米其林，西南證券整理 歐洲28.95%北美24.94%南美5.61%中國16.90%亞洲不包括

43、中國14.03%非洲，印度，中東9.57%歐洲15.55%北美17.44%南美8.65%亞洲（除中國）12.57%非洲，印度，中東16.40%中國29.40%公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 輪胎行業集中度高，龍頭企業占據較大市場份額。輪胎行業集中度高，龍頭企業占據較大市場份額。輪胎行業是資本密集型行業，龍頭企業具有較大優勢。根據中國橡膠最新數據，2022 年世界輪胎 75 強企業實現銷售額 1778.2億美元，其中米其林以 282.6 億美元的銷售額連續四年位居榜首，在 2022 年世界輪胎 75強企業中市占率約 16%，較上年維

44、持不變。普利司通以 266 億美元居第 2 位。固特異以 178.9億美元居第 3 位。前 10 中中國（包括臺灣?。┢髽I 2 家，較上年持平；75 強企業中中國（包括臺灣?。┢髽I共 35 家，較上年增加一家。表表 4：2022 銷售額（億美元）米其林蟬聯榜首銷售額（億美元）米其林蟬聯榜首 2022 排名排名 公司公司 總部所在地總部所在地 2019 2020 2021 2022 1 米其林 法國 250 229.35 262.95 282.6 2 普利司通 日本 243.25 207.5 221.75 266 3 固特異 美國 136.9 114.4 149.17 178.923 4 大陸輪

45、胎 德國 112.75 99.08 120 124.2 5 住友橡膠工業 日本 70.6 63.691 72.496 71.6 6 倍耐力 意大利 59.35 48.888 63.4 69.565 7 韓泰輪胎 韓國 57.25 53.05 59.758 63.1 8 優科豪馬橡膠 日本 48.1 43.49 42.296 57.449 9 杭州中策橡膠 中國 35.85 38.962 45.283 41.758 10 正新橡膠 中國臺灣 39.081 37.887 38.662 36.769 11 東洋輪胎橡膠 日本 30.6 28.7 32.266 34.7 12 賽輪輪胎 中國 20.3

46、85 20.216 26.612 32.936 13 阿波羅輪胎 印度 22.672 22.967 27.32 31.369 14 MRF 公司 印度 22.428 21.396 24.762 28.761 15 佳通輪胎 新加坡 31 24.97 30.4 28.4 16 錦湖輪胎 韓國 20.215 18.411 22.738 27.588 17 山東玲瓏橡膠 中國 24.004 27.538 29.141 24.646 18 耐克森輪胎 韓國 18.21 14.039 19.698 21.345 19 JK 輪胎工業 印度 12.237 12.392 15.956 18.714 20 諾

47、基亞輪胎 芬蘭 16.977 14.2 19.25 17.65 21 蒂坦國際 美國 11.6 10.07 14 17.35 22 西亞特輪胎 印度 9.506 10.258 12.126 14.199 23 雙錢輪胎控股 中國 10.096 10.262 13.735 13.963 24 建大輪胎 中國臺灣 11.273 10.807 12.675 13.792 25 三角輪胎 中國 11.251 12.622 14.045 13.265 26 Prometeon 輪胎集團 意大利 6.25 10.989 13.08-27 Balkrishna 工業 印度 6.858 7.396 10.56

48、6 12.505 28 浦林成山 中國 7.759 8.938 11.768 12.259 29 特雷勒堡 瑞典 7.75 7.65 9 11.75 30 貴州輪胎 中國 8.94 9.938 11.513 10.731 數據來源：2023年度世界輪胎75強排行榜評析，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 海外龍頭企業出讓市占率，我國企業搶占市場。海外龍頭企業出讓市占率，我國企業搶占市場。世界范圍內輪胎行業 CR3 的市占率從2019 年的 37.74%降低至 2021 年的 35.71%，CR10 的市占率由 2019

49、年的 63.07%下降至2021 年的 60.61%。2022 年受疫情和海運影響，中國企業市占率小幅回落，世界龍頭市占率有所回升。圖圖 15：世界輪胎行業世界輪胎行業 CR3 和和 CR10 市占率市占率 數據來源：2023年度世界輪胎 75強排行榜評析，西南證券整理 我國企業銷售額及市占率我國企業銷售額及市占率呈增長呈增長趨勢趨勢。部分海外企業由于受到需求量減少的原因，關閉工廠使得產能減少，而我國由于疫情控制得當，產品性價比高，企業產能穩步提升，市占率在 17-20 年間穩定提高。根據中國橡膠數據，2021 年世界 75 強輪胎企業中，中國企業實現銷售額 344.62 億美元，占比達 19

50、.38%，較 2017 年 15.31%的占比有所提高。2022 年受疫情和海運影響，中國企業占比小幅下滑。對比 17 年到 22 年市占率，中國企業占比總體呈增長態勢，未來隨著產能進一步擴張，占比有望進一步提升。圖圖 16：中國企業在世界：中國企業在世界 75強輪胎企業中占比強輪胎企業中占比 數據來源：2023年度世界輪胎 75強排行榜評析，西南證券整理 37.74%37.01%35.71%38.94%63.07%62.86%60.61%63.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CR3市占率CR10市占率15.94%19.78%19.38%17.73%0%

51、5%10%15%20%25%050100150200250300350400中國（包括臺灣?。┢髽I銷售額(億美元）中國（包括臺灣?。┢髽I市占率（右軸）公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 2.2 公司毛利率位于行業較領先地位，市占率逐步提升公司毛利率位于行業較領先地位，市占率逐步提升 公司毛利率較高。公司毛利率較高。公司全球化戰略、科技創新及品牌建設等工作效果持續顯現，產品受到越來越多國內外客戶的認可，且高毛利的非公路產品在公司營收中占比逐步提升，對比國內外部分上市輪胎企業的毛利水平，公司處在較高水平。圖圖 17：公司：公司毛利水平毛

52、利水平 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 營收穩步增長，市占率穩步提升。營收穩步增長，市占率穩步提升。隨著公司產品產銷同步增長，公司營收和市占率逐步提升，由于公司產品的質量過硬，毛利率處于市場前列，公司在國內輪胎上市公司中的市占率呈上升趨勢。隨著公司海外高毛利產能領先布局放量，公司市占率有望進一步提升。圖圖 18：公司：公司在國內輪胎上市企業中營收占比在國內輪胎上市企業中營收占比 數據來源：Wind，公司公告，西南證券整理 環保政策促落后產能退出，公司市占率將進一步提升。環保政策促落后產能退出，公司市占率將進一步提升。輪胎產業屬于高耗能、高排放產業，生產過程對環境有較大影響。2014

53、 年 9 月，中華人民共和國工業和信息化部正式發布了輪胎行業準入條件。在此影響下，輪胎行業部分低端產能被迫關停。自 2016 年開始，0%5%10%15%20%25%30%35%40%玲瓏輪胎毛利率賽輪輪胎毛利率森麒麟毛利率MICHELIN毛利率固特異毛利率通用股份毛利率貴州輪胎毛利率青島雙星毛利率風神股份毛利率三角輪胎毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008009001000中國輪胎上市公司營收總和（億元）賽輪輪胎在國內輪胎上市企業中營收占比 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1

54、1 我國輪胎產能逐年下降，落后產能逐步淘汰。我國按照巴黎協定規定，在 2020 年 9 月提出，實現 2030 年前碳達峰、2060 年前碳中和的“雙碳”目標，輪胎行業產能將迎來進一步整理出清。2021 年 4 月，山東省印發 全省落實“三個堅決”行動方案（2021-2022 年）的通知，要求 2022 年，年產 120 萬條以下的全鋼子午胎（工程輪胎、航空輪胎、寬斷面無內胎除外）、年產 500 萬條以下的半鋼子午胎（缺氣保用輪胎、賽車胎高端產品、超低斷面輪胎除外）企業將被全部整合退出。根據文件要求，本輪清退產能分別占全國 2020 年底半鋼胎產能的 3.96、全鋼胎產能的 3.03。山東省為

55、我國輪胎生產大省，全鋼及半鋼產能分別占全國的 52.11和 50.80，由于本次清退落后產能影響較大，速度較快，可進一步釋放市場空間，有利于公司進一步提高市場占有率。2023 年國家發展改革委等部門關于發布了工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023 年版），進一步拓展能效約束領域，將子午線輪胎納入進一步拓展能效約束領域。這將進一步促進落后產能的退出，有利于公司提升市占率。3 半鋼胎需求旺盛半鋼胎需求旺盛，公司積極出海布局公司積極出海布局 3.1 全球全球經濟復蘇經濟復蘇，半鋼胎需求，半鋼胎需求好轉好轉 乘用車輪胎需求占據主流，全球半鋼胎市場持續復蘇。乘用車輪胎需求占據主流，全球半鋼胎市場持

56、續復蘇。根據米其林數據，2023 年全球乘用車輪胎消費 15.68 億條，為全球輪胎消費的主要類型，消費數量占比約 88%。全球乘用車輪胎市場方面，銷量從 2015 年 15.0 億條穩步上升到 2018 年 15.9 億條，銷量增加約 9000萬條；2019 年銷量為 15.6 億條，相較于 2018 年銷量下降了約 3000 萬條，同比下降 1.7%；2020 年受疫情影響，年銷量下降至 13.9 億條，同比下降 11%；2021 年銷量恢復到 15.1 億條，同比增長 8.6%。2022 年銷量小幅上升至 15.23 億條，同比增長 0.9%。2023 年同比再增長 3%。替換市場為乘用

57、車輪胎主要市場。替換市場為乘用車輪胎主要市場。2023 年全球乘用車配套市場和替換市場需求分別為4.18 億條和 11.5 億條，分別占比 26.66%、73.34%。圖圖 19：全球乘用車胎需求持續回暖，替換需求為主流全球乘用車胎需求持續回暖，替換需求為主流 數據來源：米其林，西南證券整理 4.254.484.564.484.203.533.563.814.1810.7010.9111.2311.4011.4210.3911.5411.4211.5024681012141618配套市場（億條）替換市場（億條）公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲

58、明部分 12 中國替換市場中國替換市場增速明顯增速明顯，未來有較大空間。，未來有較大空間。中國 2023 年乘用車輪胎需求 2.65 億條，同比增長 11.34%，其中配套需求 1.32 億條，替換需求 1.33 億條，2023 年我國替換市場，輪胎替換與配套比例約為 1:1，遠低于北美地區的 4:1，也低于世界平均水平的 3.2:1，存在較大的市場空間。圖圖 20：全球各：全球各市場市場半鋼需求較半鋼需求較 22年年變化變化率率 圖圖 21：中國市場替換占比低，有較大空間：中國市場替換占比低，有較大空間 數據來源：米其林，西南證券整理 數據來源：米其林，西南證券整理 世界汽車產量回暖，配套輪

59、胎需求恢復。世界汽車產量回暖，配套輪胎需求恢復。隨著疫情影響減弱，世界范圍內乘用車制造逐步復蘇，根據國際汽車制造商組織 OICA 數據，受到疫情影響，2020 年汽車產量有較大減少，隨著疫情影響減弱，2021 年開始，乘用車產量逐步恢復，隨著疫情影響幾乎結束，2023年世界乘用車產量 6713 萬輛，較 2021 年持續恢復。在疫情影響幾乎結束的情況下，預計未來乘用車產量會有進一步增長，對配套輪胎需求會進一步擴大。圖圖 22：世界乘用車產量持續回升：世界乘用車產量持續回升 數據來源：OICA，西南證券整理 -1.30%1.56%-5.38%11.34%0.92%2.04%1.75%-8%-6%

60、-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%3.713.160.731.331.431.140.830.750.151.320.770.3600.511.522.533.544.55乘用車替換（億條）乘用車配套（億條）685372107346705067155583570561596713010002000300040005000600070008000全球主要國家乘用車生產總量（萬輛）公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 我國汽車產量穩步增加，配套輪胎需求量同步增加。我國汽車產量穩步增加，配套輪胎需求量同步增加。中國汽車 20

61、23 年產量 2594 萬輛，較 22 年增長 11.1%，新能源汽車產量 815 萬輛，較 22 年增長 28.1%，下半年汽車產量增加明顯。隨著疫情影響有所緩解，汽車產量預計在未來還會維持增長。新能源汽車產量逐年增加，增速較快，前景廣闊。圖圖 23：我國汽車產量及新能源汽車產量：我國汽車產量及新能源汽車產量（2024 年為年為 1-6月數據）月數據）數據來源：Wind，國家統計局，西南證券整理 汽車銷量存在季節性波動，汽車銷量存在季節性波動，2024 年年上上半年半年小幅增長小幅增長。受到國五國六排放標準轉換的影響，為了趕在政策限制之前上牌，2020 年提前透支較多汽車需求，同時受到新冠疫

62、情反復的影響，導致 2021 年全年及 2022 年年初汽車銷量較上年同期出現下滑，隨著疫情影響減弱，經濟復蘇加快，排放標準完全轉換完成，汽車銷量逐漸好轉。2024 年上半年汽車銷量同比增長 6%。新能源汽車銷量同比增長 32%。預計未來汽車銷量將維持增長，對配套輪胎的需求起到促進的影響。圖圖 24：我國汽車：我國汽車銷量及新能源汽車銷量銷量及新能源汽車銷量 數據來源：Wind，中國汽車工業協會，西南證券整理 1918 2063 2384 2135 2277 2394 2522 2388 2208 2290 2268 2334 2594 1011 0 0 0 0 0 55 68 117 104

63、 132 336 636 815 366 0100200300400500600700800900050010001500200025003000中國:產量:汽車:當月值:年度:合計值 萬輛中國:產量:新能源汽車:當月值:年度:合計值 萬輛（右軸）020406080100120140050100150200250300350中國:銷量:汽車:當月值 萬輛中國:銷量:新能源汽車:當月值 萬輛(右軸)公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 我國機動車及新能源汽車保有量持續上升，帶動乘用車輪胎替換需求上升。我國機動車及新能源汽車保有量持續上升

64、，帶動乘用車輪胎替換需求上升。從我國的機動車產量和保有量來看，我國的市場結構已經由早年的增量市場轉化為存量市場。汽車保有量穩步上升，2024 年 6 月達到 3.45 億輛，其中新能源汽車 2472 萬輛。機動車保有量的增加推動輪胎的替換需求提升。圖圖 25：我國汽車：我國汽車保有量及新能源汽車保有量保有量及新能源汽車保有量 數據來源：Wind，公安部，西南證券整理 中國半鋼胎替換需求空間超中國半鋼胎替換需求空間超 4億條。億條。乘用車輪胎替換率達到 1.3-1.5 條/年，按我國乘用車取 24 年 6 月 3.45 億輛保有量數據的情況測算，半鋼胎替換方面需求數約為 4.5-5.2 億條/年

65、。表表 5：乘用車替換數量乘用車替換數量 輪胎類別輪胎類別 車輛類別車輛類別 配套數量配套數量 替換數量（條替換數量（條/年）年）乘用車胎 轎車 5 1.3-1.5 數據來源：觀研天下，西南證券整理 出行意愿增強，出行意愿增強，國內國內半鋼需求有望半鋼需求有望持續持續轉好。轉好。隨著疫情管控政策逐步解除，2023 年初，隨著疫情影響進一步減弱，人們出行意愿快速恢復。從各大城市的地鐵出行人數來看，2023年春節后出行人數快速恢復，一線城市北上廣的周平均出行人數為近三年新高。在出行意愿較高的情況下，車輛使用會隨之增加，半鋼胎市場有望迎來復蘇。0510152025300501001502002503

66、00350400保有量:機動車:汽車 百萬輛保有量:新能源汽車 百萬輛（右軸）公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 26：地鐵客運量地鐵客運量 數據來源：交通部，西南證券整理 3.2 歐美頻繁制裁，中國企業持續海外布局歐美頻繁制裁，中國企業持續海外布局 歐美多次進行關稅限制，我國輪胎出口受影響。歐美多次進行關稅限制，我國輪胎出口受影響。近年來，歐美等重要出口地區多次對我國輪胎進行反傾銷、反補貼調查，對我國輪胎產品征收高額關稅。并且在中美貿易爭端中，美國又進一步對我國輪胎產品加征關稅。受此影響，我國直接出口至美國的輪胎量大幅減少。

67、圖圖 27：美國從我國進口全鋼胎：美國從我國進口全鋼胎數量數量 數據來源：Wind，西南證券整理 020040060080010001200地鐵客運量:上海:周:平均值 萬人次地鐵客運量:北京:周:平均值 萬人次地鐵客運量:廣州:周:平均值 萬人次01000200030004000500060007000美國:進口數量:輪胎:客或貨車用:當月值:年度:合計值 萬條(停止)美國:進口數量:輪胎:客或貨車用:中國:當月值:年度:合計值 萬條 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 28：美國從我國進口半鋼胎：美國從我國進口半鋼胎數量數

68、量 數據來源：Wind，西南證券整理 美國持續反傾銷調查，公司輪胎海外工廠出口稅率提高。美國持續反傾銷調查，公司輪胎海外工廠出口稅率提高。2020 年美國對東南亞國家泰國、越南以及韓國、臺灣省四地的反傾銷調查，進一步影響我國輪胎企業海外產能的盈利能力。表表 6：“雙反”調查頻繁，影響我國輪胎出口“雙反”調查頻繁，影響我國輪胎出口 國家國家“雙反雙反”調查名稱調查名稱 針對輪胎類型針對輪胎類型 開始時間開始時間 終裁時間終裁時間 結果及稅率狀況結果及稅率狀況 美國 中美輪胎特保案（特殊保障措施）乘用車和輕型 卡車輪胎-2009.9 3 年內對中國輸美乘用車與輕型卡車輪胎連續三年分別加征55%、4

69、5%和 35%的從價特別關稅，于 2012年 9月 26日到期 美國對華乘用車和輕型卡車輪胎“雙反調查”乘用車和輕型 卡車輪胎 2014.7 2015.8 對中國相關輪胎企業實行反傾銷和反補貼，合并稅率為30.61%-107.68%-2018.3 行政復審終裁，雙反繼續施行，合并稅率為 22.18%-107.68%美國對華卡客車輪胎“雙反調查”卡客車輪胎 2016.2 2017.2 中國輪胎行業以 3：2的投票結果取得第一場勝訴。意味著此前美國商務部于美國時間 2017年 1月 24日發布的美對華卡客車輪胎反傾銷和反補貼案的終裁結果（9%和 22.57%的反傾銷稅率和38.61%65.46的反

70、補貼稅率）無效 美國對華卡客車輪胎“雙反調查”重啟 2018.11 2019.2 對中國相關輪胎企業實行反傾銷和反補貼，全國統一合并稅率為 42.31%美國對中國非公路用輪胎“雙反”調查 非公路輪胎 2007.6 2008.8 反傾銷稅率為 0210.48%，反補貼稅率為2.45%14%-2017.4 對中國非公路用輪胎第 7 次復審終裁結果，裁定反傾銷稅率在 33.08%105.31%之間 貿易摩擦加征關稅（已取消）覆蓋主要輪胎 品種-2018.9 2018.9.24 起原關稅基礎上加征 10%，2019.5.10 起加征25%，2019.10.1 起加征30%歐盟 歐盟對華卡客車輪胎 反傾

71、銷調查（已撤銷）卡客車輪胎 2017.8 2018.11 此后 5 年中國輪胎企業出口至歐盟的每條卡客車輪胎需要繳42.73-61.76 歐元（333.7-482.3元人民幣）的固定稅，美國 美國對泰國、越南、韓國、臺灣四地的乘用車乘用車和輕型 卡車輪胎 2020.5 2021.5 反傾銷稅率 韓國：1）韓泰：27.05%；2）耐克森：14.72%；3）其他：020004000600080001000012000140001600018000美國:進口數量:輪胎:機動小客車用:當月值:年度:合計值 萬條(停止)美國:進口數量:輪胎:機動小客車用:中國:當月值:年度:合計值 萬條 公司深度報告公

72、司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 國家國家“雙反雙反”調查名稱調查名稱 針對輪胎類型針對輪胎類型 開始時間開始時間 終裁時間終裁時間 結果及稅率狀況結果及稅率狀況 輪胎“反傾銷”調查（24年 Q1復審終裁）27.74%臺灣：1）正新：20.04%；2）南港輪胎：101.84%；3）其他：84.75%泰國：1）玲瓏：21.09%；2）住友：14.62%；3）其他：17.08%越南：賽輪、建大、普利司通、錦湖、優科豪馬均為 0.00%，其他企 22.30%越南反補貼：錦湖：7.89%；賽輪：6.23%；其他企業：6.46%數據來源：中國商務部，中國

73、貿易救濟信息網，美國商務部，國際貿易署，西南證券整理 泰國出口關稅終裁，我國輪胎出海有所好轉。泰國出口關稅終裁，我國輪胎出海有所好轉。2024 年一季度美國對泰國地區企業關稅制裁終裁結果出爐，強制應訴的兩家輪胎企業分別為日本住友輪胎(泰國公司)及森麒麟(泰國公司)。復審的初裁結果:日本住友輪胎泰國公司)復審初裁單獨稅率為 6.16%:森麒麟(泰國公司)復審初裁單獨稅率為 1.24%;其他泰國出口美國的輪胎企業復審初裁稅率為 4.52%，其中公司子公司泰國玲瓏適用 4.52%的復審初裁稅率。表表 7：泰國出口美國輪胎的反傾銷稅率情況：泰國出口美國輪胎的反傾銷稅率情況 初審稅率初審稅率 復審初裁稅

74、率復審初裁稅率 關稅下降幅度關稅下降幅度 玲瓏輪胎 21.09%4.52%16.57%森麒麟 17.1%1.2%15.8%日本住友 14.59%6.16%8.43%其他泰國工廠 17.1%4.5%12.5%數據來源：玲瓏輪胎公司公告，西南證券整理 2015 年起中國企業逐步完成海外布局，國際化日益完善。年起中國企業逐步完成海外布局，國際化日益完善。為了減弱美國貿易壁壘的影響，中國企業自 2012 年開始海外布局，最先由賽輪輪胎、玲瓏輪胎、中策橡膠三家企業完成海外布局，隨后中國各企業紛紛出海布局。布局范圍也由東南亞國家逐步延伸至北美洲和歐洲，更加貼近主要終端市場。隨著海外布局的日益完善，中國企業

75、對于貿易壁壘的應對能力也逐步增強。表表 8：中國企業海外布局中國企業海外布局 企業企業 項目項目 地址地址 投產時間投產時間 半鋼半鋼（萬條）（萬條）全鋼全鋼（萬條）（萬條）工程胎工程胎 備注備注 賽輪輪胎 越南(一期)越南 2013 600 160 5 萬噸 玲瓏輪胎 泰國(一期)泰國 2014 600 120 賽輪輪胎 越南(二期)越南 2015 700 5 萬噸 中策橡膠 泰國(一期)泰國 2015 850 210 1.2 萬噸 玲瓏輪胎 泰國(二期)泰國 2015 600 100 森麒麟 泰國(一期)泰國 2016 1000 奧格瑞 印度尼西亞 印度尼西亞 2016 200 800 雙

76、錢輪胎 泰國 泰國 2017 180 5 萬噸 褔臨輪胎 馬來西亞 馬來西亞 2018 300 50 賽輪輪胎 越南(ACTR)越南 2019 265 權益 65%玲瓏輪胎 泰國(三期)泰國 2019 300 浦林成山 泰國(一期)泰國 2020 400 100 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 企業企業 項目項目 地址地址 投產時間投產時間 半鋼半鋼（萬條）（萬條）全鋼全鋼（萬條）（萬條）工程胎工程胎 備注備注 中策橡膠 泰國(二期)泰國 2021 500 140 青島雙星 越南 越南 2021 850 80 浦林成山 泰國(二

77、期)泰國 2022 400 100 貴州輪胎 越南(一期)越南 2022 120 金宇輪胎 越南 越南 2022 200 浪馬輪胎 巴基斯坦 巴基斯坦 2022 240 賽輪輪胎 柬埔寨（一期）柬埔寨 2023 900 165 森麒麟 泰國(二期)泰國 2023 600 200 通用股份 泰國(一期)泰國 2023 600 130 賽輪輪胎 越南(三期)越南 2024 300 100 玲瓏輪胎 塞爾維亞（一期）塞爾維亞 2024 400 100 貴州輪胎 越南(二期)越南 2024 90 青島雙星 柬埔寨 柬埔寨 2024 700 150 華盛橡膠 柬埔寨 柬埔寨 2024 新迪輪胎 馬來西亞

78、 馬來西亞 2024 600 50 賽輪輪胎 柬埔寨（二期）柬埔寨 2025 1200 賽輪輪胎 墨西哥 墨西哥 2025 600 賽輪輪胎 印度尼西亞 印度尼西亞 2025 300 3.7 萬噸 中策橡膠 印度尼西亞 印度尼西亞 2025 中策橡膠 墨西哥 墨西哥 2025 森麒麟 摩洛哥(一期)摩洛哥 2025 600 通用股份 泰國(二期)泰國 2025 600 50 通用股份 柬埔寨 柬埔寨 2025 500 90 玲瓏輪胎 塞爾維亞（二期）塞爾維亞 2025 800 60 貴州輪胎 越南半鋼 越南 2025 600 森麒麟 摩洛哥(二期)摩洛哥 2026 600 玲瓏輪胎 塞爾維亞（

79、三期）塞爾維亞 2026 2萬噸（工程胎及農用子午胎)正道輪胎 柬埔寨 柬埔寨 2026 600 120 森麒麟 西班牙 西班牙 2027 1200 數據來源：輪胎商業，各公司公告，西南證券整理 3.3 出?？臻g廣闊，海運費影響有限出?？臻g廣闊，海運費影響有限 海外空間廣闊，現有產能不足。海外空間廣闊，現有產能不足。截至 2023 年底，中國輪胎企業海外工廠現有投產半鋼產能合計約為 8000 萬條。供給：8000 萬條（產能）*90%（產能利用率假設）*70%（供應北美地區比重假設）=5040 萬條，約占 2023 年北美半鋼總需求量 3.91 億條的 13%。雙反前，美國進口輪胎當中中國輪胎

80、占比 42.6%，而美國轎車胎進口比例不斷提升，2023 年約64%，將美國的轎車胎進口占比和中國輪胎在美國進口產品中的占比相乘能估算出中國半鋼胎在北美市場需求占比，約為 27%，約 1 億條。與現有供應量相比，仍有一倍空間。公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 海運費受地緣政治影響暴漲，海運費受地緣政治影響暴漲，FOB協議減輕影響協議減輕影響。2020 年開始世界范圍疫情影響嚴重，港口工人數量大幅減少，海運行業受到嚴重影響，海運費飆升，自 2020 年底至 2022 年上半年，海運費一直處于較高位置。2022 年 6 月以來，海運費

81、連續下降，已經回歸疫情前低位水平。2021 年，隨著海運費逐步上漲，加上疫情對港口運力產生影響，海外經銷商擔憂海運費進一步上漲從而拉低利潤，庫存量持續維持在高位。22 年上半年海運費開始回落之后，海外經銷商進入去庫階段，海外需求恢復緩慢。受此影響，中國輪胎企業在 2022 年下半年業績明顯下滑。23 年初，海外經銷商庫存回落至疫情前的正常水平，海外需求逐步恢復。此次暴漲中，由于中國輪胎企業受到較大影響，自 2023 年開始，輪胎企業出口中 FOB 占比大幅提高，海外業務由經銷商承擔海運費。2023 年 12 月開始，由于紅海局勢日益緊張，海運費再次暴漲，在 FOB 協議的此次暴漲對輪胎企業的影

82、響將遠小于疫情期間影響。圖圖 29：海運費價格指數：海運費價格指數 數據來源：Wind，西南證券整理 疫情期間疫情期間海運費對輪胎出口影響大。海運費對輪胎出口影響大。海運費 2022 年中達到歷史最高位，約為疫情前平均海運費的 5 倍。持續一年的高位海運費對輪胎企業的利潤造成了較大影響。根據通用運費網數據，標準箱為長為 20 英尺的集裝箱，尺寸為 5898mm*2352mm*2393mm，輪胎的尺寸按照常見轎車輪胎的 50cm70cm 直徑，20cm 寬度測算，大約一個 20 尺標準箱可以運輸約 450 個半鋼胎。以半鋼胎主要出口至歐洲為例，以季度平均海運費價格測算。在疫情爆發前,2019 年

83、第四季度，中國運往歐洲的海運費平均價格為 720 美元/標準箱，2022 年第一季度往歐洲的海運費約為 4850 美元/標準箱，假設除海運費外的單胎成本為 2021 年平均值，每條輪胎運輸成本約占貨值的 50%以上，若經銷商保持利潤不變，輪胎售價將比 2019 年底大幅上漲大約 62%，使得銷量下滑。3.4 海外產能陳舊，龍頭落后產能呈退出趨勢海外產能陳舊，龍頭落后產能呈退出趨勢 海外企業陳舊產能占比高，中國企業出?？臻g廣闊。海外企業陳舊產能占比高，中國企業出?？臻g廣闊。受到成本高企影響，海外企業產能出現收縮。根據新聞統計，米其林、固特異、普利司通自 2022 年以來，宣布關停和轉移產能的工廠

84、共 13 座，涉及半鋼產能超 3000 萬條。另外，我們統計了全球大多數家輪胎企業的工廠數據，以米其林為例，其 50 座輪胎工廠中有 43 座建立時間早于 2000 年。海外企業呈現產能收縮的趨勢，有望為中國企業出海提供更大空間。0100020003000400050006000SCFI:綜合指數 2009年10月16日=1000 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 30：米其林部分工廠布局：米其林部分工廠布局 數據來源：Rubber News，西南證券整理(注：由于篇幅原因，以上為截取的部分資料，全文共500余條工廠產能數據

85、，包含全球大部分輪胎企業)洲洲國家及地區國家及地區Brand（品牌）（品牌）品牌品牌Company/plant location（公司）（公司）開廠時開廠時間間DOTcode(s)（郵編）（郵編）Employees(u=加入工會加入工會輪胎型號輪胎型號產能產能歐洲法國Cie.Generale des Etablissements Michelin米其林Cie.Generale des Etablissements MichelinClermont-Ferrand1921FH,1FH1,860u乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎)2,000 條/天歐洲德國Michelin米其林Michelin R

86、eifenwerke K.G.a.A.Karlsruhe1931FW,1FW593u,中型卡車/巴士(子午線胎)5,000 條/天歐洲西班牙Michelin米其林Michelin Espana Portugal S.A.Lasarte1934HB,1HB488u摩托車(子午線胎，斜交胎)10,000 條/天歐洲塞爾維亞Michelin米其林Tigar Tyres d.o.o.Pirot1935T5,1T53.408乘用車,輕型卡車/貨車,摩托車(子午線胎，斜交胎)7,500 條/天歐洲羅馬尼亞Michelin米其林Michelin Romania S.A.Victoria1939N4,1N41

87、,403u乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎，斜交胎)11,840 條/天北美洲美國Michelin米其林Michelin North America Inc.Tuscaloosa,Alabama1945BE,1BE1,326u乘用車,輕型卡車/貨車,賽車(子午線胎)15,000 條/天歐洲法國Cie.Generale des Etablissements Michelin米其林Cie.Generale des Etablissements MichelinBourges1953FJ,1FJ581u飛機(子午線胎)4,900 噸/年拉丁美洲巴西Michelin米其林Levorin Pneus e

88、 Camaras Sao Paulo1960914摩托車(子午線胎，斜交胎)500 萬條/年北美洲美國Michelin米其林Michelin North America Inc.Fort Wayne,Indiana1961BF,1BF1,558u乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎)21,000 條/天亞洲泰國Michelin米其林Michelin Siam Group Co.Ltd.Phrapadaeng1962W8,1W81,370u乘用車,輕型卡車/貨車,中型卡車/巴士,摩托車(子午線胎，斜交胎)53,600 噸/年歐洲法國Michelin米其林Pneumatiques Kleber Tro

89、yes1963EX,1EX832農用(子午線胎)54,400 噸/年歐洲意大利Michelin米其林S.A.Michelin Italiana/Cuneo1963HD,1HD2,131u乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎)35,000 條/天歐洲德國Michelin米其林Michelin Reifenwerke K.G.a.A.Bad-Kreuznach1966FT,1FT1,289u乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎)26,000 條/天歐洲西班牙Michelin米其林Michelin Espana Portugal S.A.Vitoria1966HC,1HC3,221u乘用車,輕型卡車/貨車,

90、工程胎(子午線胎)210,400 噸/年歐洲波蘭Michelin米其林Michelin Polska S.A.Olsztyn1968B5,1B54,608u乘用車,輕型卡車/貨車,中型卡車/巴士,農用,工業用胎(子午線胎，斜交胎)203,000 噸/年北美洲美國Michelin米其林Michelin North America Inc.Ardmore,Oklahoma1969AP,1AP1.678乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎)23,000 條/天歐洲法國Cie.Generale des Etablissements Michelin米其林Cie.Generale des Etablisse

91、ments MichelinCholet1970FK,1FK1,289u乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎)15,000 條/天歐洲法國Cie.Generale des Etablissements Michelin米其林Cie.Generale des Etablissements MichelinMontceau-les-Mines1970FL,1FL1,074u工程胎,工業用胎(子午線胎)28,000 噸/年歐洲西班牙Michelin米其林Michelin Espana Portugal S.A.Aranda de Duero1970HA,1HA1,258u中型卡車/巴士(子午線胎)6,5

92、00 條/天北美洲加拿大Michelin米其林Michelin North America(Canada)Inc./Granton-Pictou,Nova Scotia1971HN,1HN651乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎)9,000 噸/年歐洲德國Michelin米其林Michelin Reifenwerke K.G.a.A.Homburg1971FV,1V1,280u,中型卡車/巴士(子午線胎)4,000 條/天歐洲意大利Michelin米其林S.A.Michelin Italiana/Alessandria1971HE,1HE856u中型卡車/巴士(子午線胎)3,500 條/天歐洲法

93、國Cie.Generale des Etablissements Michelin米其林Cie.Generale des Etablissements MichelinLa Roche-sur-Yon1972B1,1B1647u中型卡車/巴士(子午線胎)3,500 條/天北美洲加拿大Michelin米其林Michelin North America(Canada)Inc./Bridgewater,NovaScotia1973B3,1BD1.148乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎)60,000 噸/年歐洲法國Cie.Generale des Etablissements Michelin米其林C

94、ie.Generale des Etablissements MichelinRoanne1974F3,1F3815u乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎)14,000 條/天歐洲西班牙Michelin米其林Michelin Espana Portugal S.A.Valladolid1974H1,1Hi1,624u乘用車,輕型卡車/貨車,農用(子午線胎)102,000 噸/年北美洲美國Michelin米其林Michelin North America Inc.Greenville,South Carolina1975M3,13M,4M,14M1.603乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎)27,00

95、0 條/天歐洲法國Cie.Generale des Etablissements Michelin米其林Cie.Generale des Etablissements MichelinLe Puy-en-Velay19775E,15E632u工程胎(子午線胎)45,000 噸/年北美洲美國Michelin米其林Michelin North America Inc.Spartanburg,South Carolina1978B6,1B61.099中型卡車/巴士(子午線胎)7,000 條/天北美洲美國Michelin米其林Michelin North America Inc.Dothan,Alab

96、ama1979B7,1B7524輕型卡車/貨車(子午線胎)6,800 條/天歐洲匈牙利Michelin米其林Michelin Hungaria Tyre Manufacture Ltd.Nyiregyhaza19796I,16L1,046u乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎)3,000 條/天北美洲美國Michelin米其林Michelin North America Inc.Lexington,South Carolina1981B9,1B93.164乘用車,輕型卡車/貨車,工程胎(子午線胎)288,200 噸/年拉丁美洲巴西Michelin米其林Sociedade Michelin de P

97、articipacoes Industria e ComercioLtda.Campo-Grande1981B8,1B82.828中型卡車/巴士,工程胎(子午線胎)146,500 噸/年拉丁美洲羅馬尼亞Michelin米其林Michelin Romania S.A.Zalau1981L7,1L71,395u中型卡車/巴士,工業用胎(子午線胎)2,000 條/天北美洲加拿大Michelin米其林Michelin North America(Canada)Inc./Waterville,NovaScotia1982M5,1M51.281中型卡車/巴士(子午線胎)137,500 噸/年北美洲墨西哥M

98、ichelin米其林Industrias Michelin S.A.de C.V./Queretaro1987K4,1K4375乘用車,輕型卡車/貨車(子午線胎)6,000 條/天北美洲美國Michelin米其林Michelin North America Inc.Norwood,North Carolina1987459飛機(斜交胎)5,900 噸/年歐洲法國Cie.Generale des Etablissements Michelin米其林Cie.Generale des Etablissements MichelinClermont-Ferrand1988L0,1L0703u乘用車,輕

99、型卡車/貨車(子午線胎)5,000 條/天 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 表表9：米其林、固特異、普利司通產能退出情況米其林、固特異、普利司通產能退出情況 部分國際品牌關廠情況部分國際品牌關廠情況 企業企業 工廠工廠 成立時間成立時間 公布時間公布時間 地區地區 內容內容 涉及產能涉及產能 米其林 維多利亞工廠 1966 2023.12 西班牙 2023年多次減產5%2024年1月紅海時間停 2天 約 320 萬條輪胎 卡爾斯魯厄工廠 1931 2023.11 德國 至 2025年底逐步關停，將客戶聯絡中心遷至波蘭 約 110

100、 萬條 PCR 特里爾工廠 1931 2023.11 德國 至 2025 年底逐步關停 約 110 萬條 PCR 阿德莫爾工廠 1970 2023.1 美國 在 2025 年底前搬遷至其他北美工廠 約 1250 萬條輪胎 德維多沃工廠 1997 2023.05 俄羅斯 2022 年 3 月宣布停產，2023年 5 月出售工廠 約 200 萬條 PCR 普利司通 圣安德雷工廠/2023.05 巴西 2023 年 5 月停產整合業務 約 670 萬條 PCR 烏里揚諾夫斯克工廠 2016 2022.3 俄羅斯 2022 年 3 月宣布停產，2023年 12 月 20日出售工廠 約 500 萬條 P

101、CR 沈陽工廠 1997 2024.3 中國 2024 年 1 月 27，普利司通沈陽工廠已經停產，預計將于 2月 28 日關閉工廠。日產超 5000 萬條，年化大概 180萬條 惠州工廠 2005 2021 中國 2021年底關閉，其生產轉移到沈陽 日產 2800條，年化大概100 萬條全鋼 蘭實工廠 1967 2023.12 泰國 產能轉移至春武里工廠 日產 2100條，年化 75萬條全鋼 固特異 富爾達工廠 1906 2023.11.15 德國 2024 年底前減半，2025年 9月關閉 每天 2.1萬條半鋼 勃蘭登堡州菲爾斯滕瓦爾德 1937 2023.11.16 德國 2027 年底

102、前逐步停產 每天 1萬條半鋼 莎阿南工廠 1972 2024.3.7 馬來西亞 2024 年 6 月 30日關閉 年額定生產能力為500萬條乘用車、輕型和中型卡車、農用車和 OTR輪胎 數據來源：輪胎玩家，西南證券整理 3.5 公司海外布局領先，液體黃金產品種類逐漸豐富公司海外布局領先，液體黃金產品種類逐漸豐富 海外布局領先，全球化發展步步為營。海外布局領先，全球化發展步步為營。2023 年 12 月公司公告布局墨西哥基地，規劃半鋼胎產能 600 萬條/年，達產后預計實現年凈利潤 4059 萬美元。墨西哥基地貼近北美市場，且不易受到關稅壁壘影響。2024 年 1 月公告追加投資柬埔寨基地，新增

103、 1200 萬條/年半鋼胎產能，全部達產后，柬埔寨基地將具備年產 2100 萬條半鋼子午線輪胎及 165 萬條全鋼子午線輪胎的生產能力，增產部分預計帶來凈利潤 7 億元/年。2024 年 3 月，公司擬在印度尼西亞投資建設年產 360 萬條子午線輪胎與 3.7 萬噸非公路輪胎項目。截止目前，公司共規劃建設年產 2600 萬條全鋼子午線輪胎、1.03 億條半鋼子午線輪胎、44.7 萬噸非公路輪胎的生產能力。隨著公司海外布局持續擴張，公司能夠更好的滿足海外市場的需求，也進一步提高對于國際貿易壁壘的應對能力，隨著公司海外地區市占率逐步提升，盈利能力將持續增強。公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪

104、輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 表表 10：公司公司海外海外產能產能布局布局 項目項目 地址地址 投產時間投產時間 半鋼半鋼（萬條）（萬條）全鋼全鋼（萬條）（萬條）工程胎工程胎 備注備注 越南(一期)越南 2013 600 160 5 萬噸 越南(二期)越南 2015 700 5 萬噸 越南(ACTR)越南 2019 265 權益 65%柬埔寨（一期）柬埔寨 2023 900 165 越南(三期)越南 2024 300 100 柬埔寨（二期）柬埔寨 2025 1200 墨西哥 墨西哥 2025 600 印度尼西亞 印度尼西亞 2025 300 3.7 萬噸 數據來源：

105、公司公告，西南證券整理“液體黃金”打破“魔鬼三角”?！耙后w黃金”打破“魔鬼三角”。在輪胎的材料研發中，人們需要主要注意三個方面，滾動阻力、抗濕滑性能、耐磨性能。滾動阻力是輪胎省油和省電的指標，耐濕滑性代表了輪胎的安全性能，耐磨性則代表了輪胎的使用壽命，但是這三者之間存在著“魔鬼三角”，即提升某項性能會使得其他兩項性能受到影響。公司利用世界首創“化學煉膠”技術制備的新材料，自主研發出了低碳綠色輪胎產品液體黃金輪胎，使行車更加安全、節能、舒適。圖圖 31：“液體黃金”突破了輪胎的“魔鬼三角“液體黃金”突破了輪胎的“魔鬼三角”數據來源：怡維怡橡膠研究院，西南證券整理 液體黃金輪胎成功地解決了液體黃金

106、輪胎成功地解決了“魔鬼三角”“魔鬼三角”問題問題，是行業里程碑式創新，是行業里程碑式創新?！耙后w黃金”新材料（EVEC膠）使用自主創新的“合成橡膠液相混煉技術”制備的系列高性能橡膠新材料。該技術完全顛覆了橡膠行業百年以來一直沿用的橡膠與填料物理干法混煉方式，通過濕法混煉，使得白炭黑達到最大分散度。是胎領域繼充氣斜交輪胎（1888 年）、子午線輪胎（1946年）、綠色輪胎（1996 年）之后“第四個里程碑”式的原始創新。公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 32：“液體黃金”微觀表征“液體黃金”微觀表征 數據來源：怡維怡橡膠研究院

107、，西南證券整理 液體黃金輪胎的優異性能獲得了多個權威機構的測試與認證。液體黃金輪胎的優異性能獲得了多個權威機構的測試與認證。賽輪液體黃金轎車輪胎經西班牙 IDIADA 測試，在滾阻、濕地方面均達到歐盟輪胎標簽法 A級；賽輪集團液體黃金卡客車輪胎的兩款產品經權威機構測試，并經中國橡膠工業協會標簽項目組認證，滿足 A 級標準（SFL1 花紋的滾阻、濕地和噪聲三方面均達到最高等級 A級，SFL12 花紋滾阻、濕地達到 A 級，噪聲為 B 級）。圖圖 33：“液體黃金”性能“液體黃金”性能 數據來源：怡維怡橡膠研究院，西南證券整理 EVEC膠產能逐步投放，公司產品種類日漸豐富。膠產能逐步投放，公司產品

108、種類日漸豐富。公司繼 2021 年第四季度首次推出液體黃金輪胎卡客車系列產品后，2022 年 6 月在國內首發液體黃金輪胎乘用車系列產品，11月，液體黃金乘用電動汽車輪胎系列產品“ERANGE|EV”在美國拉斯維加斯全球首發，2023 年 3 月，公司進一步增加液體黃金產品種類，發布新能源 EV 系列、豪華駕享系列、都市駕馭系列、超高性能系列四大液體黃金輪胎新產品，覆蓋全球主流高端車型。根據公司原料供應商軟控股份公告，其 EVEC膠設計產能 28 萬噸/年，目前已建成產能 10.8 萬噸/年，2023 年產量約 7.7 萬噸。隨著“液體黃金”原料產能逐步增加，公司產品種類日益豐富，市場占有將逐

109、步提高，進軍高端產品，打開利潤空間。公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 34：“液體黃金”新發布產品“液體黃金”新發布產品 數據來源：車與輪，西南證券整理“液體黃金”產品在多項測試中表現優秀，產品質量不輸一線品牌?！耙后w黃金”產品在多項測試中表現優秀，產品質量不輸一線品牌。2022 年 5 月，德國 TVSD 針對國產輪胎與國際一線品牌輪胎產品節油性能進行了對比測試，測試結果顯示使用公司液體黃金系列產品油耗最低，較某國際一線品牌節油產品節油 3.3%，較另一品牌節油產品節油 7.6%；此外，公司專為北美乘用電動汽車研發的“ER

110、ANGE|EV”產品經美國史密斯實驗室測試，相比某國際一線品牌產品干地制動距離縮短 5%、滾動阻力降低 15%、續航里程增加 7%。2022 年 6 月，極兔物流對公司液體黃金卡客車輪胎開展路試活動，通過對比，在相同車型、路線、載重、速度及使用條件下，液體黃金輪胎較某國際一線品牌產品節油 5.8%，按路試數據進行預估，牽引車胎可行駛里程 40 萬公里，拖車胎可行駛里程超過 45 萬公里。2022 年 11 月，多家國內外知名輪胎媒體陸續開展了輪胎測試活動。其中，太平洋汽車網在針對特斯拉 Model3 全球六大主流品牌輪胎的橫評中，公司液體黃金輪胎在濕地制動、滑行測試、高速電耗等三項測試中均斬獲

111、第一，并以總成績第一摘得桂冠。表表 11：液體黃金輪胎測評液體黃金輪胎測評 測試輪胎測試輪胎 麋鹿測試麋鹿測試（km/h)0-100km/h 加速測試加速測試(s)100km/h-0 制動測試制動測試(m)100km/h-0 濕地制動測試濕地制動測試(m)噪音測試噪音測試(dB)20km/h-0 滑行測試滑行測試(m)平均能耗平均能耗（Wh/100km）賽輪液體黃金 S01 80.00 5.50 37.89 39.74 63.80 150.31 13.80 普利司通POTENZA S001 81.00 5.39 38.48 39.84 64.60 139.39 14.20 倍耐力 P ZERO

112、 76.00 5.43 40.87 42.63 64.33 140.52 15.50 固特異 EAGLE F1非對稱 2 代 76.00 5.60 36.49 40.60 64.83 119.33 15.90 馬牌 CSC5 73.00 5.53 40.59 41.96 63.53 123.02 15.80 米其林 PS4 71.00 5.64 37.79 41.94 63.07 143.51 14.00 數據來源：車轅車轍網，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 液體黃金售價較高，但仍具價格優勢。液體黃金售價較高，但仍

113、具價格優勢。在性能接近甚至超過一線品牌的情況下，賽輪“液體黃金”輪胎價格與其他品牌產品相差不大，尤其在大尺寸的產品中，價格略有優勢。圖圖 35：部分品牌產品售價部分品牌產品售價（元）（元）數據來源：淘寶，西南證券整理 液體黃金綠色環保，液體黃金綠色環保，全生命周期全生命周期減排明顯。減排明顯。液體黃金輪胎從原材料選用、生產制造到產品使用和循環再利用的全生命周期實現了綠色、低碳和可持續發展，減少了汽車在行駛過程中的燃油消耗，進而減少二氧化碳排放。從原材料端來看，平均每條液體黃金卡車胎、轎車胎可分別減少二氧化碳排放約 36kg、8kg；在輪胎生產制造階段，平均生產每條卡車胎、轎車胎可分別降低能耗

114、37.2%、36.1%；從使用端來看，平均每條液體黃金卡客車胎、轎車胎可分別降低能耗 4%、3%以上，使用液體黃金輪胎的新能源轎車可提高續航 5%-10%。根據國際權威第三方檢測機構 TV 萊茵對液體黃金輪胎開展的產品碳足跡核查結果，車輛每行駛 1,000 公里，液體黃金卡客車輪胎和乘用車輪胎的全生命周期碳排放量比同規格普通輪胎分別下降 39%和 27%。4 全鋼需求逐步復蘇全鋼需求逐步復蘇 4.1 下游需求恢復，商用車需求恢復帶來全鋼胎需求好轉下游需求恢復，商用車需求恢復帶來全鋼胎需求好轉 疫情影響減弱，全鋼胎需求疫情影響減弱，全鋼胎需求逐步逐步恢復?；謴?。根據米其林年報，2016 年至 2

115、019 年全球卡客車全鋼胎需求維持穩定在 2.2 億條/年左右，2020 年受到疫情影響，全鋼胎需求降低 6.8%至2.08 億條，2022 年需量 2.09 億條，微降 3.66%。到 2023 年，卡客車輪胎需求量持續好轉，增長 1.41%至 2.12 億條。替換市場為卡客車胎主要市場。替換市場為卡客車胎主要市場。與乘用車胎情況相同，卡客車替換需求為主要需求。根據米其林年報，2023 年全球卡客車配套市場和替換市場需求分別為 0.47 億條和 1.65 億條，其中替換需求小幅下滑，配套需求有所增長，分別占比 77.93%和 22.07%。050010001500200025003000賽輪

116、賽輪液體黃金米其林普利司通固特異德國馬牌 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 圖圖 36：全球卡客車輪胎銷量：全球卡客車輪胎銷量 數據來源：米其林，西南證券整理 中國卡客車胎替換市場為主要市場，具有巨大空間。中國卡客車胎替換市場為主要市場，具有巨大空間。中國 2023 年卡客車輪胎需求 0.63億條，其中配套需求 0.21 億條，替換需求 0.42 億條，替換需求占比 66.7%，為主要市場。2023 年我國替換市場需求與配套需求比例約為 2:1，低于北美的 5:1，存在較大的市場空間。圖圖 37：全球各全球各市場卡客車胎市場卡客車

117、胎 23年年需求需求較較 22 年變化率年變化率 圖圖 38：各國原裝各國原裝替換替換數量數量 數據來源：米其林，西南證券整理 數據來源：米其林，西南證券整理 世界范圍內商用車產量恢復，配套全鋼胎需求向好。世界范圍內商用車產量恢復，配套全鋼胎需求向好。隨著世界范圍內的疫情影響減弱，商用車生產恢復，根據國際汽車制造商組織 OICA 數據，2023 年商用車產量恢復至超過疫情前水平，較 2023 年增長 12.8%，對配套車胎需求有所增長。0.32 0.41 0.48 0.49 0.47 0.52 0.51 0.41 0.47 1.52 1.78 1.80 1.79 1.75 1.56 1.66

118、1.68 1.65 00.511.522.5配套市場（億條）替換市場（億條）-4.91%-12.97%1.67%-1.12%2.06%14.34%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.26 0.31 0.16 0.22 0.29 0.42 0.07 0.06 0.02 0.05 0.06 0.21 00.10.20.30.40.50.60.7卡車替換（億條）卡車配套（億條）公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 圖圖 39：全球主要國家商用車產量全球主要國家商用車產量 數據來源：OICA，西南證券整理 我國商用車產銷量持續

119、我國商用車產銷量持續回升回升，疫情好轉，疫情好轉后持續好轉后持續好轉。中國 2015-2020 年商用車產量持續上升態勢，2021-22 年商用車產量下滑明顯，由于國五國六標準切換，2020 年部分銷量提前透支，造成 2021 年銷量小幅回落；2022 年受到國內疫情封鎖，商用車銷量較大幅度回落。2023 年我國商用車產銷明顯好轉，對全鋼胎配套需求有所好轉，隨著經濟持續復蘇，預計后續有望持續增長。圖圖 40：我國商用車我國商用車銷量銷量 圖圖 41：我國商用車：我國商用車產產量量 數據來源：中國汽車工業協會，西南證券整理 數據來源：中國汽車工業協會，西南證券整理 商用車需求好轉明顯，全鋼需求有

120、望恢復。商用車需求好轉明顯，全鋼需求有望恢復。23 年我國商用車產量和銷量分別為 404 萬輛和 403 萬輛，同比增長 27%和 22%；2024 年 Q2 我國商用車產量和銷量分別為 100.9 萬輛和 103.6 萬輛，同比增長 0.29%和 0.3%，同比基本穩定。隨著國內經濟逐步復蘇，預計商用車產銷情況將持續好轉。222422872385251424642179230923412641050010001500200025003000全球主要國家商用車生產總量（萬輛）345.4 364.7 419.7 436.7 432.2 513.1 478.0 329.9 403.3 010020

121、0300400500600銷量:商用車（萬輛）342.4 369.3 424.2 427.9 435.8 523.3 466.0 318.4 404.0 0100200300400500600產量:商用車（萬輛）公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 圖圖 42：我國商用車產銷：我國商用車產銷月度數據月度數據 數據來源：Wind，西南證券整理 我國我國卡客車卡客車銷量總體穩定，輕型載重卡車需求為主。銷量總體穩定，輕型載重卡車需求為主。我國卡客車需求量以輕卡為主，需求量在 2022 年受到疫情的出行限制影響有較大回落，預計 24 年銷量會

122、與 23 年銷量接近。圖圖 43：我國：我國卡客車卡客車銷量情況銷量情況 數據來源：中國汽車工業協會，西南證券整理 全鋼胎替換需求空間廣闊，目前增長空間大。全鋼胎替換需求空間廣闊，目前增長空間大。相較于乘用車胎，商用車輪胎替換比更高，按照我國卡客車銷量計算，若卡客車使用年限為 10 年，若按照對應的替換比進行計算，將各類卡客車的保有量和對應的替換比例相乘，可以算出我國全鋼胎在卡客車領域替換市場空間約 1.5 億條/年，全鋼胎在整體商用車領域的需求量將更大。0.010.020.030.040.050.060.070.0中國:銷量:商用車:當月值:萬 萬輛中國:產量:商用車:當月值:萬 萬輛050

123、100150200250300350中國:銷量:商用車:貨車(中型):當月值:年度:合計值:萬 萬輛中國:銷量:商用車:貨車(輕型):當月值:年度:合計值:萬 萬輛中國:銷量:商用車:貨車(重型):當月值:年度:合計值:萬 萬輛中國:銷量:商用車:客車:當月值:年度:合計值:萬 萬輛 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 表表 12：商用車配套替換輪胎數：商用車配套替換輪胎數 輪胎類別輪胎類別 車輛類別車輛類別 配套數量配套數量（條）（條）替換數量（條替換數量（條/年）年）商用車胎 中型載重卡車 11 15 重型載重卡車 16-22

124、10-20 輕型載重卡車 7 4.2 大型客車 7-11 2-5 工程胎 轉載機械 4 2 運輸工程機械 6 3 數據來源：觀研天下，西南證券整理 物流運輸物流運輸修復，全鋼需求向好修復，全鋼需求向好。受到疫情反彈的影響以及“公轉水、公轉鐵”政策的推動，2021 年全鋼胎替換需求量出現回落?？紤]到 2022 年底防疫政策改變，疫情防控措施有所放松，即使是 12 月疫情感染高峰出現時，公路運輸量并沒有明顯減少。23 年隨著國內疫情持續好轉，經濟復蘇迅速，公路運輸業迎來較大恢復。預計 24 年公路運輸量有望回升至疫情之前水平，有利于全鋼胎需求增長。圖圖 44：公路運輸量：公路運輸量 圖圖 45：公

125、路運輸量：公路運輸量/月月 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 強化基礎設施建設，全鋼胎替換需求向好。強化基礎設施建設，全鋼胎替換需求向好。在“十四五”規劃綱要鼓勵基礎設施建設的相關政策推動下，商用車使用會有所增加。綜合來看，中國市場對全鋼胎的替換需求也會有所增長。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500中國:公路貨運量:當月值:年度:合計值 億噸同比（右軸）-6%-4%-2%0%2%4%3333.53434.53535.53636.5中國:公路貨運量:當月值 億噸同比（右軸）公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽

126、輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 圖圖 46：固定資產投資固定資產投資額額 圖圖 47：輪胎開工率：輪胎開工率 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 5 OTR 高壁壘高毛利，公司布局多年持續放量高壁壘高毛利，公司布局多年持續放量 5.1 市場需求空間大，市場需求空間大，OTR市場方興未艾市場方興未艾 應用環境嚴苛，非公路輪胎質量要求更高。應用環境嚴苛，非公路輪胎質量要求更高。按照輪胎用途不同，輪胎可分為公路用輪胎和非公路用輪胎，其中非公路用輪胎簡稱 OTR，主要應用在大型農場、露天和地下采礦場、港口碼頭、建筑業或其他特殊領域等。非公路

127、用輪胎的使用場景通常路面環境差，對輪胎的耐磨性、耐撕裂性和耐老化性要求很高。表表 13：OTR分類和用途分類和用途 類別類別 應用場景應用場景 農用輪胎 拖拉機、耕作機、收割機、插秧機、除草機、中耕機、噴藥機、播種機以及農田運輸 車和畜牧機等 工程輪胎 自卸運輸汽車、鏟運機、挖掘機、裝載機、推土機、平地機、壓路機、灘路機以及起 重機、混凝土攪拌機及其運輸車等 其他輪胎 航空輪胎、軍用特種輪胎等 數據來源：海安橡膠招股書，西南證券整理 OTR 需求增速快，亞太地區是需求增速快，亞太地區是主要主要市場。市場。根據貝哲斯咨詢數據，2022 年全球 OTR 輪胎市場規模達 1494.7 億元（人民幣）

128、，2022 年，中國 OTR 輪胎市場容量達 725.97 億元人民幣，約占全球 OTR 輪胎市場總份額的 49%。報告預測到 2028 年全球 OTR 輪胎市場規模將達 1956.1 億元，2023 至 2028 期間，年復合增長率 CAGR 為 4.59%。2020 年亞太是全球主要的 OTR 輪胎市場之一，占有超過 35%的市場份額，歐洲和北美市場占大約 48%的份額。-100-50050100中國:固定資產投資本年新開工項目計劃總投資額:累計同比%中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比%020406080100中國:開工率:汽車輪胎:半鋼胎%中國:開工率:汽車輪胎:全鋼胎

129、%公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 圖圖 48：全球全球 OTR市場規模市場規模 圖圖 49：2020年按地區年按地區 OTR市場份額市場份額 數據來源：貝哲斯，西南證券整理 數據來源：QYResearch，西南證券整理 農用方面市場穩定，亞太市場占比高。農用方面市場穩定，亞太市場占比高。全球農業機械市場規模整體較為穩定，2022 年市場規模約 1332 億美元。從地區占比情況來看，亞太地區占比 46.6%，是全球最大的農業機械生產區域，主要因為亞太地區發展中國家多，人口數量龐大、農業經濟發展潛力可觀，從而帶動農業機械需求較大。而

130、西歐和北美地區由于農業機械化發展較成熟，農業設備生產以大型農業機械為主，其產業和產值穩定性高。圖圖 50：全球農業機械市場規模全球農業機械市場規模 圖圖 51：全球主要地區農機產值占比結構全球主要地區農機產值占比結構 數據來源：VDMA，西南證券整理 數據來源：中國農業農村部，西南證券整理 工程胎需求增速快，礦產開采創下新高。工程胎需求增速快，礦產開采創下新高。隨著世界工業化進程加快，全球工程輪胎產量從 2016 年的 1.0 億條增長到 2021 年的 3.4 億條，年復合增長率為 27.73%，根據弗若斯特沙利文預測，至 2026 年，全球工程輪胎產量將進一步增長至 5.0 億條，2022

131、 年-2026 年復合增長率 10%。另外，標普發布的報告提供的數據顯示，2022 年全球金屬勘探總計報告了1751 個項目，總共鉆探數量為 70008 個，高于 2021 年的約 69000 個，同比分別增長 1.5%和 9%。項目數量和鉆探米數均創下近 9 年的新高。1495 195605001000150020002500全球OTR輪胎市場規模（億元）CAGR=4.59%亞太35%歐洲和美洲48%其他17%12801310130312901306133202004006008001000120014001600農業機械市場規模（億美元）亞太47%北美17%西歐16%中南美8%東歐7%非洲

132、/中東5%公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 圖圖 52：2016年至年至 2026 年全球工程輪胎產量年全球工程輪胎產量 圖圖 53：ICSG:全球礦山產量全球礦山產量 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：wind，ICSG，西南證券整理 按胎體結構不同，工程輪胎分為斜交輪胎和子午線輪胎。按胎體結構不同，工程輪胎分為斜交輪胎和子午線輪胎。中國橡膠工業協會 2020 年 11月發布的橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要預測，到 2025 年末，我國巨型工程子午線輪胎產量達 2 萬條，子午化率 100%。農業胎產量達 12

133、00 萬條，子午化率將由目前的2.5%提升至 15%左右。表表 14：工程胎分類和用途工程胎分類和用途 分類分類 結構結構 優點優點 缺點缺點 應用應用 斜交胎 簾布層數較多，按一定角度交叉排列 制造技術成熟、縱向剛性好、胎體厚、成本低等 能耗較高、簾布層易互相摩擦生熱、散熱效率差 適用于港口碼頭叉車、沙漠用車、林業用車、工礦業用車等 子午胎 簾布層數較少，按輻射方向排列，同時增加帶束層 承載能力大、滾動阻力小、耐磨耐刺、使用壽命長等 制造技術相對復雜、成本較高 全鋼子午胎 主要用于重型載重商用車，如重型卡車、大型工程機械以及大型客車等 半鋼子午胎 主要用于乘用車以及部分輕型卡車 數據來源：海

134、安橡膠招股書，西南證券整理 生產壁壘高，高端生產壁壘高，高端 OTR 市場以外資品牌為主。市場以外資品牌為主。巨型全鋼工程機械子午線輪胎是工程機械輪胎中極具特色的高端產品，其體積和質量巨大（最大輪胎外直徑超過 4 米，最大質量接近 6 噸）、工作條件苛刻、不間斷工作時間長，因此全鋼巨胎產品的生產技術難度大，目前僅少數輪胎生產企業能夠實現大規模量產?，F有 OTR 產能以國際輪胎龍頭企業為主，其中排名前三的公司分別是米其林，普利司通，固特異，2022 年收入市場份額分別為 8.51%、6.81%和 6.33%。0123456全球工程胎產量（億條）05001000150020002500ICSG:全

135、球礦山產量:當月值 千噸 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 表表 15：已有已有 OTR產能企業產能企業 企業企業 品類品類 產能產能 普利司通 非公路輪胎 超過 195.3 萬條/年和 95 萬噸/年 米其林 非公路輪胎 超過 371 萬條/年和 67 萬噸/年 固特異 OTR輪胎及轎車、輕卡、載重/公交輪胎 6183 萬條/年 德國馬牌 OTR輪胎及轎車、輕卡、載重/公交輪胎 5431 萬條/年 優科豪馬 非公路輪胎 約 20 萬噸/年 BKT 非公路輪胎 36 萬噸/年 特瑞堡 非公路輪胎 超過 22 萬條/年和 4.2 萬

136、噸/年 三角輪胎 工程胎、巨胎 工程胎 38 萬條/年+巨胎 2000 條/年 賽輪輪胎 非公路輪胎 16 萬噸/年 風神股份 子午/斜交工程胎 67 萬套/年 貴州輪胎 工程機械、工業及農業輪胎 315.2 萬條/年 數據來源：車與輪汽車后市場，西南證券整理 國內企業積極產能布局，龍頭企業產能增量大。國內企業積極產能布局，龍頭企業產能增量大。未來，隨著礦山勘探開采支出持續增加，全球基建投資力度不斷加大，非公路輪胎需求持續爆發，更多的輪胎企業關注到 OTR 賽道，并迅速布局。表表 16：國內企業國內企業 OTR產能布局產能布局 企業企業 預計投產時間預計投產時間 投放產能投放產能 投資金額投資

137、金額 中策橡膠 2025 年 40 萬條(約 15萬噸)28 億元 玲瓏輪胎 14 萬套 賽輪集團 2024 年 15 萬噸 貴州輪胎 2024 年 38 萬條小型工業胎;越南二期規劃非公路型輪胎5萬條 19.4 億元 雙錢集團 增加 7700噸 14.00R25 全鋼工程子午線輪胎，9500噸 16.00R25 全鋼工程子午線輪胎 1.5 億元 風神輪胎 年產 30930條大規格寬體自卸車用工程子午胎 9501 萬元 浪馬輪胎 20 萬套工程胎 4 億元 徐輪輪胎 工程子午胎19萬套、農業子午胎 32萬套、工業輪胎 50 萬套 15 億元 海安橡膠 30 萬套全鋼大型工程子午線輪胎、1500

138、0條全鋼巨型工程子午線輪輪胎商胎及礦山機械設備 70 億元 4690 條巨型工程子午胎產能 2.34 億元 諸城涌安橡膠 工程輪胎7.01萬噸 通用股份 120 萬條高性能全鋼子午胎和 10 萬條OTR工程胎 15.11 億元 數據來源：輪胎商業，西南證券整理 5.2 公司布局非公路公司布局非公路輪胎多年，產能持續釋放打開營利空間輪胎多年，產能持續釋放打開營利空間 公司布局非公路產能較早，具有全球最大尺寸公司布局非公路產能較早，具有全球最大尺寸 63吋吋級別非公路胎制造能力。級別非公路胎制造能力。公司在 2015年成立特種輪胎工廠，2016 年世界最大吋級 63 吋巨型子午線輪胎成功下線，成為

139、國內少數擁有最大尺寸巨胎生產能力的企業。公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 圖圖 54：公司公司 63 吋吋巨胎產品巨胎產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司布局多基地非公路產能，未來產能持續釋放。公司布局多基地非公路產能，未來產能持續釋放。2023 年內，青島工廠非公路輪胎技術改造已基本完成，該項目將全部生產 49 吋及以上規格的巨型工程子午胎；濰坊工廠產品改造項目完成后，將具備 10 萬噸非公路輪胎的年生產能力；越南工廠三期項目的非公路輪胎產能持續提升，第一條巨型工程子午胎也成功下線。另外，公司還在青島董家口和印度尼西亞規

140、劃建設非公路輪胎產能，遠期合計布局 44.7 萬噸/年非公路產能。公司非公路輪胎產品已成功配套卡特彼勒、約翰迪爾、凱斯紐荷蘭、英國 JCB、三一重工、同力重工、徐工集團、雷沃重工等國內外知名工程、礦山、農業機械企業。隨著公司產能逐漸落地，高毛利、高技術壁壘的非公路輪胎產品將進一步提升公司競爭力。圖圖 55：公司非公路公司非公路產量預測產量預測 數據來源：公司公告，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035非公路產能（萬噸/年）增速(右軸)公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 公司

141、非公路產品營收占比逐年升高，營收增速穩定。公司非公路產品營收占比逐年升高，營收增速穩定。隨著公司非公路輪胎產能逐步釋放，非公路輪胎板塊的營收在公司營收中占比逐漸提高，且非公路輪胎業務毛利率較高，未來有望為推動公司業績穩步增長。圖圖 56：非公路營收及占比（測算值）非公路營收及占比（測算值）數據來源：公司公告，西南證券整理 6 天然橡膠價格高位，天然橡膠價格高位，原材料成本承壓原材料成本承壓 6.1 橡膠價格高位，短期供應穩定橡膠價格高位，短期供應穩定 國內輪胎國內輪胎公司人工成本占比不高，原材料是主要成本。公司人工成本占比不高，原材料是主要成本。和海外龍頭相比，公司人工成本占比較低，原料成本占

142、比 80%，為最主要成本，與海外龍頭相比具有較大的人工成本優勢。原材料成本中，橡膠占比最高。原材料成本中，橡膠占比最高。根據玲瓏輪胎年報 2022 年公司的原材料采購中，天然橡膠及合成橡膠占比為 64%。綜合來看，橡膠是影響輪胎原材料成本的主要因素。圖圖 57：公司成本占比：公司成本占比 圖圖 58：各主要各主要原材料成本占比原材料成本占比 數據來源：玲瓏輪胎公司公告，西南證券整理 數據來源：玲瓏輪胎公司公告，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%0102030405060708090100測算非公路營收（億元）占比(右軸)原材料80%人工7%折舊6%能源5%其他費用2%天然膠44%合

143、成膠20%炭黑22%鋼絲簾線8%簾子布6%公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 橡膠價格高位，輪胎行業橡膠價格高位，輪胎行業承壓承壓。輪胎中使用的橡膠包括天然橡膠和合成橡膠。目前天然橡膠價格處于近三年歷史高位，較一年前價格同比上漲 18%，主要受到 2020 年天然橡膠主產區的東南亞地區疫情影響嚴重，加上乳膠手套等醫療用品需求上升，天然橡膠價格有所上漲。在隨后的 2021 年，隨著疫情影響減弱，主產區供應增加，價格也隨之小幅回落。到 2024年上半年，由于橡膠主產地泰國受到厄爾尼諾氣候影響，產量有所減少，加之下游需求較好，橡膠價格持續

144、小幅上漲。圖圖 59：天然橡膠市場價：天然橡膠市場價 數據來源：Wind，西南證券整理 天然橡膠主產區東南亞地區，供應天然橡膠主產區東南亞地區，供應小幅回落小幅回落。2020 年受到疫情影響使得天然橡膠供應下降，2021 年已逐漸恢復，之后供應量小幅回落。圖圖 60：世界主產區天然橡膠產量：世界主產區天然橡膠產量 數據來源：中國橡膠工業協會，西南證券整理 0500010000150002000025000天然橡膠市場價(元/噸)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000中國 千噸越南 千噸印度 千噸泰國 千噸馬來西亞 千噸印度尼西亞 千噸柬埔寨 千噸菲律賓

145、千噸 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 37 橡膠樹種植面積增加，預計未來供應穩增。橡膠樹種植面積增加，預計未來供應穩增。天然橡膠主要原料為橡膠樹汁，天然橡膠由種植到產膠大約有 7 年的時間，具有較長的周期性。我國橡膠主要來源的東南亞地區，橡膠樹種植面積自 2009 年逐年增加，之后的幾年逐年增長，至 2015 年后處于較高位置，若按照 7 年的生長周期計算，預計未來幾年橡膠供應將維持穩定。圖圖 61：世界主產區：世界主產區橡膠種植面積（千公頃）橡膠種植面積（千公頃）數據來源：中國橡膠工業協會，西南證券整理 新種植及再種植面積下降，遠期

146、橡膠供應存減少可能。新種植及再種植面積下降，遠期橡膠供應存減少可能。自 2012 年橡膠新種植及再種植面積總和達到高峰之后，持續下降，若按照橡膠樹在種植后 18 年達到產膠高峰，預計在 2030年左右，橡膠供給將出現小幅回落，可能帶來價格上漲。圖圖 62：世界主產區：世界主產區橡膠新種植面積及再種植面積總和（千公頃）橡膠新種植面積及再種植面積總和（千公頃）數據來源：中國橡膠工業協會，西南證券整理 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000印度泰國中國越南菲律賓柬埔寨斯里蘭卡馬來西亞印度尼西亞0100200300400500600700800印度泰國中國越南菲

147、律賓柬埔寨斯里蘭卡馬來西亞印度尼西亞 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 38 6.2 其他原料價格基本維持穩定其他原料價格基本維持穩定 合成橡膠與天然橡膠價格聯動，成本主要受原油價格影響。合成橡膠與天然橡膠價格聯動，成本主要受原油價格影響。合成橡膠和與天然橡膠存在替代關系，故兩者價格具有聯動性，考慮到天然橡膠價格有下降趨勢，合成橡膠價格也會有所回落。合成橡膠的主要原料是丁二烯，成本受到原油價格影響明顯。2022 年原油價格維持高位震蕩態勢，近期出現回落。年原油價格維持高位震蕩態勢，近期出現回落。2021 年原油價格持續上漲，價格接近 2

148、018 最高價格，2022 年初由于俄烏戰爭影響，俄羅斯原油出口受到巨大影響，加之美聯儲加息影響，2022 年 5 月末原油價格相較年初增長約 50%，對下游合成橡膠成本帶來壓力，并逐步傳導至輪胎行業。隨著俄烏戰爭態勢穩定，國際原油市場趨于穩定，原油價格逐步出現回落，合成橡膠價格隨之有所回落。圖圖 63：合成橡膠價格：合成橡膠價格 圖圖 64：原油價格：原油價格 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 炭黑價格位于炭黑價格位于低位低位，預計未來維持穩定預計未來維持穩定。炭黑是輪胎生產中的重要原材料，在成本中占比約 20%，2021 年下半年，動力煤及主焦煤價格大幅上

149、漲，受此影響，炭黑原料煤焦油及蒽油價格隨之大幅上漲，帶動炭黑價格達到高位。隨后炭黑價格逐步回落，在原料價格支撐有限的情況下，炭黑價格未來預計維持穩定。圖圖 65：炭黑市場價：炭黑市場價 圖圖 66：煤焦油、蒽油市場價：煤焦油、蒽油市場價回落回落 數據來源：百川盈孚，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 050001000015000200002500030000順丁橡膠現貨價(元/噸)丁苯橡膠現貨價(元/噸)020406080100120140布倫特原油期貨結算價(活躍)(美元/桶)02000400060008000100001200014000炭黑市場均價(元/噸)02000400

150、060008000市場價(主流價):煤焦油:華東地區(元/噸)市場價(主流價):蒽油:華北地區(元/噸)公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 39 輪胎使用低端炭黑供大于求輪胎使用低端炭黑供大于求。炭黑價格主要受到原料成本影響。2022 年隨著停產煤礦逐步復產，疫情影響減弱使得主流地區煤炭運輸順暢，加之主產地山西省強調要依法依規釋放產能，增加煤炭產量，動力煤和主焦煤價格較去年有所回落。受原料價格回落影響，煤焦油和蒽油價格回落，帶動炭黑價格下降，預計未來炭黑供需格局無明顯變化，價格有望維持穩定。圖圖 67：炭黑開工率：炭黑開工率 數據來源：百

151、川盈孚，西南證券整理 橡膠助劑價格橡膠助劑價格穩定穩定，未來價格下降趨勢不明顯。，未來價格下降趨勢不明顯?？紤]到橡膠行業需求無明顯變化，預計橡膠助劑價格會維持較穩定。圖圖 68：促進劑、防老劑價格：促進劑、防老劑價格 數據來源：wind，西南證券整理 01020304050607080炭黑開工率（周）(%)050001000015000200002500030000防老劑RD華北(元/噸)促進劑TT華北(元/噸)公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 40 鋼絲及線材價格較鋼絲及線材價格較 21年高位有所回落。年高位有所回落。由于鋼鐵行業為高

152、耗能行業，為響應國家“雙碳”政策的要求，粗鋼產量同比下降，對鐵礦石的需求量減少。2021 年初開始，鐵礦石價格穩步回落，下游鋼絲簾線及線材價格也有所回落，對輪胎企業成本產生利好影響。在未來下游基建等方面需求沒有明顯增量的情況下，預計線材價格將維持穩定。圖圖 69：線材、鐵礦石價格：線材、鐵礦石價格 數據來源：Wind，西南證券整理 7 財務分析財務分析 公司公司 ROE 快速回升，未來仍有提升空間快速回升，未來仍有提升空間。受到疫情影響公司 2021 年及 2022 年 ROE僅出現較明顯下滑，受益于 2023 年以來國內外需求復蘇，公司高毛利產品放量，公司盈利能力呈現快速回升態勢，2023

153、年凈資產收益率達到 22.8%，居行業榜首。公司在 2020-2022年疫情期間受到的影響小于行業平均情況，2023 年的 ROE 高于行業平均 10.7 個百分點。圖圖 70：公司凈資產收益率及增速：公司凈資產收益率及增速 圖圖 71：可比公司：可比公司 ROE 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 050100150200250010002000300040005000600070008000期貨結算價(連續):線材:前一個觀測值 元/噸鐵礦石價格指數:62%Fe:CFR中國北方（右軸）美元/噸-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0%5

154、%10%15%20%25%賽輪輪胎同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%玲瓏輪胎通用股份森麒麟賽輪輪胎行業平均 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 41 拆分來看，凈利率持續上行是公司收益率提升的主要驅動力，拆分來看，凈利率持續上行是公司收益率提升的主要驅動力，研發費用支持公司長期發研發費用支持公司長期發展展。公司研發費用率逐步成長為同行業領先地位，加大研發有利于支撐公司業績的進一步提升，研發費用率從 2018 年 1.69%上漲至 2023 年 3.23%，凈利潤率由 4.80%增至 12.32%。研發費用率的提高為公司帶來更

155、強競爭力：1）公司率先布局技術壁壘高、毛利率更高的非公路輪胎產品，推動利潤快速提高；2）公司研發“液體黃金”系列產品，突破輪胎行業“魔鬼三角”，遠期有望為公司業績帶來更大增長空間。圖圖 72：公司：公司 ROE杜邦分析杜邦分析 圖圖 73：可比公司：可比公司研發研發費用率費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 未來公司凈利率仍有上行空間：未來公司凈利率仍有上行空間：1）海外擴產步步為營，高毛利的海外市場將持續擴大；2）非公路胎業務，尤其是巨胎業務壁壘高，毛利率有望維持在較高水平，公司未來巨胎項目擴產多；3）“液體黃金”產品尚未大量推廣，未來增長空間大。圖圖

156、74：公司凈利率：公司凈利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 02468101214權益乘數總資產周轉率（%）凈利率（%）0%1%2%3%4%5%6%米其林玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟02468101214凈利率（%）公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 42 8 盈利預測與估值盈利預測與估值 8.1 盈利預測盈利預測 假設 1：公司全鋼輪胎及半鋼輪胎產品 2024-2026 年銷量 7000 萬條、7950 萬條、9400萬條?？春冒脘撦喬ギa品景氣度延續、全鋼胎產品景氣度回升帶來價格和毛利率同步提升，價格綜合歷史數據及行業整體供需判斷，考慮到

157、公司不同產品占比改變，預計全鋼輪胎及半鋼輪胎產品的均價為 354 元/條、352 元/條、352 元/條。輪胎產品毛利率 21.6%、21.6%、21.5%。假設 2：公司輪胎產品中非公路系列 2024-2026 年銷量 21 萬噸、25 萬噸、30 萬噸；隨著公司高價格高毛利的巨胎項目產能投放，預計非公路 2023-2025 年均價分別為 3.3 萬元/噸、3.45 萬元/噸、3.45 萬元/噸。毛利率 42%、43%、43%。假設 3：公司輪胎貿易和其他業務營收及毛利基本維持穩定?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2024-2026 年分業務收入成本如下表：表表 17：分業務收入及毛利率：分業務

158、收入及毛利率 單位：億元單位：億元 2023A 2024E 2025E 2026E 輪胎 收入 246.18 302.40 350.97 419.52 增速 22.3%22.8%16.1%19.5%毛利率 28.3%26.3%26.8%26.8%輪胎貿易 收入 9.45 10.00 10.00 10.00 增速-30.6%5.8%0.0%0.0%毛利率 15.3%15.3%15.3%15.3%其他業務 收入 4.16 5.00 5.00 5.00 增速 8.6%20.2%0.0%0.0%毛利率 15.4%15.4%15.4%15.4%合計 收入 259.78 317.40 365.97 434

159、.52 增速 18.8%22.2%15.3%18.7%毛利率 27.6%25.7%26.4%26.4%數據來源：Wind，西南證券 8.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）無風險利率選取中債國債 10 年期到期收益率 2.19%；2）有效稅率繼續保持 20%。公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 43 表表 18：絕對估值假設條件：絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 預測期年數 3 過渡期年數 5 過渡期增長率 6.00%永續期增長率 2.00%無風險利率 Rf 2.19%市場組合報酬率 Rm 10.79%有效稅率 Tx 20

160、%系數 1.49 債務資本成本 Kd 5.27%債務資本比重 Wd 17.03%股權資本成本 Ke 15.00%WACC 13.17%數據來源：西南證券 表表 19：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 核心企業價值（億元）703.37 凈債務價值（億元）(47.37)股票價值（億元）750.73 每股價值（元）22.83 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 22.83 元。8.3 相對估值相對估值 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 317 億元（+22.2%）、366 億元（+15.3%）和 435億元（+18.7%），

161、歸母凈利潤分別為 44.2 億元（+43.1%）、50.9 億元（+15.0%）、60.9 億元（+19.6%），EPS分別為 1.35 元、1.55 元、1.85 元，對應動態 PE分別為 9倍、8倍、7倍。綜合考慮業務范圍，選取了輪胎行業 3 家上市公司作為估值參考，其中森麒麟、玲瓏輪胎為行業龍頭，體量較大，全球化布局較為領先；通用股份正在擴展海外基地。表表 20：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 601966.SH

162、 玲瓏輪胎 239.6 16.3 0.70 1.52 1.87 2.21 23.1 10.7 8.7 7.4 601500.SH 通用股份 70.3 4.4 0.10 0.42 0.63 0.81 45.6 10.6 7.0 5.4 002984.SZ 森麒麟 225.5 21.9 1.52 2.08 2.46 2.85 14.4 10.5 8.9 7.7 平均值 27.7 10.6 8.2 6.8 601058.SH 賽輪輪胎 407.7 12.4 0.94 1.35 1.55 1.85 13.2 9.2 8.0 6.7 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（

163、賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 44 從 PE 角度看，公司 2024 年估值為 9.2 倍，行業平均值為 10.6 倍?？春霉痉枪份喬I務率先布局，海外基地持續擴張，給予公司 25 年 13 倍 PE，目標價 20.15 元，維持“買入”評級。9 風險提示風險提示 1）下游需求不及預期，美國對中國輪胎的需求大幅減少或國內需求大幅減少；2）原材料價格大幅上漲，天然橡膠受到供給變化帶來的大幅上漲會比較明顯的影響到產品毛利率；3）產能投放不及預期，在建基地受到不可抗力影響建成時間推遲；4）海外經營風險，匯率大幅波動等風險。公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（6

164、01058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 45 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（億元）利潤表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（億元）現金流量表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 259.78 317.40 365.97 434.52 凈利潤 32.02 46.34 53.11 63.60 營業成本 187.99 235.68 269.45 319.70 折舊與攤銷 14.24 11.19 11.49 11.76 營業稅金及附加 0.87 0.98 1.15 1.37 財務費用 3.92 4.78 6.11 6.

165、07 銷售費用 12.85 10.79 12.44 14.77 資產減值損失-1.84 -0.19 0.28 0.99 管理費用 8.73 8.89 8.97 8.69 經營營運資本變動-2.66 0.75 -1.85 -2.04 研發費用 8.38 9.52 12.08 15.21 其他 7.44 0.33 0.76 -0.76 財務費用 3.92 4.78 6.11 6.07 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 53.13 63.20 69.90 79.63 資產減值損失-1.84 -0.19 0.28 0.99 資本支出-7.59 -5.00 -6.00 -5.00 投資收益-0.31

166、 -0.23 -0.27 -0.25 其他-12.72 -3.53 -3.32 -3.33 公允價值變動損益-0.14 0.00 -0.03 -0.05 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-20.32 -8.53 -9.32 -8.33 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款-0.02 -3.60 1.00 -1.00 營業利潤營業利潤 35.17 46.72 55.18 67.41 長期借款-8.07 -0.50 -0.50 -0.50 其他非經營損益-0.74 -0.38 -0.44 -0.47 股權融資 3.59 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額

167、34.42 46.34 54.75 66.95 支付股利-4.57 -6.18 -8.85 -10.18 所得稅 2.40 0.00 1.64 3.35 其他-6.48 -6.47 -5.23 -6.47 凈利潤 32.02 46.34 53.11 63.60 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-15.53 -16.75 -13.58 -18.15 少數股東損益 1.11 2.11 2.22 2.74 現金流量凈額現金流量凈額 17.75 37.92 47.01 53.15 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 30.91 44.23 50.89 60.86 資產負債表（億元）資產負債表（億元

168、）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 52.16 90.08 137.09 190.24 成長能力成長能力 應收和預付款項 37.04 44.66 51.74 61.32 銷售收入增長率 18.61%22.18%15.30%18.73%存貨 49.42 61.09 68.71 82.93 營業利潤增長率 120.11%32.84%18.13%22.16%其他流動資產 16.72 6.74 7.64 8.86 凈利潤增長率 124.27%44.72%14.60%19.76%長期股權投資 6.37 6.

169、37 6.37 6.37 EBITDA 增長率 76.57%17.55%16.10%17.11%投資性房地產 2.74 2.74 2.74 2.74 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 140.73 136.34 132.66 127.71 毛利率 27.64%25.75%26.37%26.42%無形資產和開發支出 13.26 11.87 10.48 9.09 三費率 9.82%10.71%10.82%10.30%其他非流動資產 18.83 21.46 24.08 26.71 凈利率 12.33%14.60%14.51%14.64%資產總計資產總計 337.26 381.35 441.50

170、515.97 ROE 20.74%24.01%22.28%21.81%短期借款 38.60 35.00 36.00 35.00 ROA 9.49%12.15%12.03%12.33%應付和預收款項 76.60 90.24 103.11 123.69 ROIC 19.57%26.97%31.08%36.12%長期借款 26.33 25.83 25.33 24.83 EBITDA/銷售收入 20.53%19.75%19.89%19.62%其他負債 41.34 37.28 38.70 40.88 營運能力營運能力 負債合計負債合計 182.87 188.35 203.14 224.40 總資產周轉率

171、 0.82 0.88 0.89 0.91 股本 31.26 32.88 32.88 32.88 固定資產周轉率 2.10 2.43 2.86 3.50 資本公積 30.58 28.96 28.96 28.96 應收賬款周轉率 8.36 8.37 8.18 8.28 留存收益 86.45 124.50 166.54 217.22 存貨周轉率 4.03 4.15 4.05 4.12 歸屬母公司股東權益 148.53 185.03 228.18 278.64 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 93.51%少數股東權益 5.86 7.97 10.19 12.92 資本結構資本結構 股東權益合計股東權

172、益合計 154.39 192.99 238.36 291.57 資產負債率 54.22%49.39%46.01%43.49%負債和股東權益合計 337.26 381.35 441.50 515.97 帶息債務/總負債 43.12%39.69%37.04%32.87%流動比率 1.14 1.42 1.68 1.90 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 0.78 0.99 1.24 1.44 EBITDA 53.33 62.69 72.79 85.24 股利支付率 14.77%13.98%17.39%16.72%PE 13.19 9.22 8.0

173、1 6.70 每股指標每股指標 PB 2.75 2.20 1.79 1.46 每股收益 0.94 1.35 1.55 1.85 PS 1.57 1.28 1.11 0.94 每股凈資產 4.52 5.63 6.94 8.47 EV/EBITDA 7.49 5.97 4.46 3.13 每股經營現金 1.62 1.92 2.13 2.42 股息率 1.12%1.52%2.17%2.50%每股股利 0.14 0.19 0.27 0.31 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具

174、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三

175、板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6

176、個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報

177、告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知

178、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深

179、度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海

180、上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 譚世澤 高級銷售經理 13122900886 13122900886 李煜 高級銷售經理 18801732511 18801732511 卞黎旸 高級銷售經理 13262983309 13262983309 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 182237699

181、69 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 19946297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 高級銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15

182、981953220 15981953220 公司深度報告公司深度報告/賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 路漫天 銷售經理 18610741553 18610741553 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳紫琳 銷售經理 13266723634 13266723634 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757