美國：高通脹下原油價格會如何沖擊通脹？-230403（17頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 1 of 17 證證 券券 研研 究究 報報 告告 宏宏 觀觀 研研 究究 報報 告告 海海 外外 宏宏 觀觀 研研 究究 宏觀研究報告宏觀研究報告 2023年年4月月3日日 周浩周浩 孫英超孫英超+852 2509 7582+852 2509 2603 .hk .hk 美國美國：高通脹下，原油價格會如何沖擊通脹？高通脹下，原油價格會如何沖擊通脹？高通脹環境下，原油價格上升對通脹的上行壓力更大更久高通脹環境下，原油價格上升對通脹的上行壓力更大更久 數據來源：國際清算銀行 原油價格由于歐佩克國家的原油價格由于歐佩克國家

2、的“自愿減產自愿減產”再度成為全球關注的焦點，而這對于再度成為全球關注的焦點，而這對于身處高通脹的美國意味著什么？身處高通脹的美國意味著什么？我們選取了近期國際清算銀行（我們選取了近期國際清算銀行（BIS）的一篇）的一篇學術論文，試圖來建立關于美國通脹的結構性框架。學術論文，試圖來建立關于美國通脹的結構性框架。這篇文章指出，這篇文章指出，高通脹具有自我強化特性，表現為通脹分項高通脹具有自我強化特性，表現為通脹分項的的聯動效應聯動效應以及以及溢出效應溢出效應明顯明顯。根據漲幅，通脹歷史數據可以分為高、低兩類區制，低通脹低通脹呈 現呈 現 自 我 穩 定 性（自 我 穩 定 性（self-stab

3、ilising），而 高 通 脹），而 高 通 脹 表 現 出表 現 出 自 我 強 化自 我 強 化（self-reinforcing）。兩者的核心差異體現在兩方面，一是通脹分項的聯動效應，二是分項的溢出效應。前者是指高通脹下分項價格相關性較高，呈現價格“共振”，但低通脹下分項價格變動相對獨立，反映更多的是價格的相對變動；后者是指高通脹下通脹沿“價格鏈”傳導較強，低通脹下通脹溢出效應較弱。高通脹高通脹“自我強化自我強化”的另一關鍵原因是分項價格共振推升核心通脹，引發的另一關鍵原因是分項價格共振推升核心通脹，引發“第二第二輪通脹效應輪通脹效應”（second-round effects），并帶

4、來通脹），并帶來通脹-工資螺旋。工資螺旋。從這個角度而言，如果某個關鍵的商品，比如說原油價格，出現較為明顯的上升，而在美國目前的高通脹背景下，單項商品價格的上升對通脹會帶來比以往更為明顯的通脹沖擊，并可能提升整體的工資和通脹中樞，使高通脹成為一個更為長久且粘性的現象，從而導致貨幣政策的緊縮壓力。2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 2 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 “通脹通脹”歸來歸來 在硅谷銀行事件引發的金融系統穩定性擔憂尚未完全消退之際，美聯儲于最近的一次議息會議中，“毅然決然”地加息 25 個基

5、點。雖然美聯儲暗示加息將進入“終局”，但是通過其上調近兩年核心通脹預測的行為可以看出，“通脹”依然是美聯儲的心中之痛?；仡欉^去一段時間美聯儲為緩解通脹所采取的政策，不難發現政策制定過程中存在“數據依賴”這一重要特征。在當前日益復雜的經濟環境下，以數據為指引的相機抉擇機制是否還會一如既往的有效？我們參考國際清算銀行報告The Two Regime View of Inflation，根據通脹自身特性以及演進過程，從高通脹和低通脹不同狀態對此予以解答1?？偟膩碚f，低通低通脹下靈活脹下靈活的的貨幣政策是合理的，但當通脹貨幣政策是合理的，但當通脹轉向激增轉向激增時，時，貨幣政策貨幣政策必須必須“先先發

6、制人發制人”以防止通脹問題以防止通脹問題加劇加劇。圖圖 1：全球通脹意外激增：全球通脹意外激增 數據來源：國際清算銀行 兩種通脹狀態兩種通脹狀態 根據物價漲幅，通脹可分為高通脹和低通脹兩種狀態，其中低通脹具有自我穩定特性，而高通脹狀態呈現自我強化特征。一般而言，低通脹狀態可以自發地演變為高通脹，其自我穩定的特性會隨著通脹的持續抬升而消失，尤其是當通脹從長期穩定的較低水平向高通脹轉變時。為什么要區分通脹類別？一是，由于本輪通脹的推升因素及爆發速度的特由于本輪通脹的推升因素及爆發速度的特殊性，殊性，傳統的傳統的通脹模型并不適用。通脹模型并不適用。已有的通脹模型是基于平穩數據的擬合，因此固定參數對通

7、脹動態演進過程的擬合效果較差。二是，不同通脹狀態下的量化特征非常不同，通過對分項價格動態以及通脹本身演變行為的追蹤，可以捕捉更多信息。具體來看，具體來看，低通脹狀態低通脹狀態（即通脹穩定在較低水平時）反映更多的是單個或者部分行業價格的變動，價價格間格間的的關聯性非常低關聯性非常低。這意味著不同商品價格協同變動的幾率相對較小，1 資料來源：Borio et al.,The two-regime view of inflation,BIS,March 2023 5XdYjWnVeYlWtWvUvU6M8QaQnPrRtRoNkPoOrNfQmMrN6MqQwPuOmPnOuOrQoN2023年4月

8、3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 3 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 且單個商品或服務價格的變動對整體的影響也較小，尤其是與通脹的核心影響因素工資和物價的關聯較小。相比之下，高通脹狀態中價格變動高通脹狀態中價格變動的協同性顯著提高，工資和物價的關聯也更加緊密，的協同性顯著提高，工資和物價的關聯也更加緊密，通脹對糧食和能源等高波動性項目以及匯率波動更為敏感。由此，在高通脹狀態下，通脹不斷自我強化，很難實現自我穩定。為什么為什么低通脹低通脹會會向高通脹向高通脹轉變？轉變？低通脹低通脹演變為演變為高通脹高通脹實質上實質

9、上是自我強化是自我強化的過程。的過程。究其原因，通脹走出合理區間初期，很難引起市場關注，但當不同商品和服務價格上漲趨于同步，通脹才會進入大眾視野。隨著通脹持續上行，生活成本飆升，居民端需要更多的工資去補償生活開支，由此價格-工資螺旋形成的概率加大，通脹實現自我強化。因此，央行面臨的一個關鍵挑戰是，如何充分、及時和可靠地識別向高通因此，央行面臨的一個關鍵挑戰是，如何充分、及時和可靠地識別向高通脹狀態過渡的風險脹狀態過渡的風險。顯然，工資-價格螺旋上升的跡象是狀態轉變的最可靠信號。若這一跡象與通脹心理的初步變化同時出現，會給通脹控制帶來更大困擾。例如，勞動力要求薪資談判集中化、工資指數化，或其他更

10、極端行為，如罷工；企業因競爭環境變化重獲定價權。不可否認，當工資價格螺旋上升的可靠跡象出現時，轉型往往已然“啟航”，此時遏制通脹或為時已晚。兩種狀態下的價格兩種狀態下的價格動態特征動態特征 高通脹與低通脹狀態的核心差異體現在兩方面，一是各分項價格的聯動效應，即分項價格是否發生共振；二是分項價格的溢出效應，即通脹沿“價格鏈”的傳遞效果。前者聚焦于通脹各分項的內部波動，后者則是考慮通脹各分項間的影響。價格的價格的聯動效應方面，聯動效應方面，高通脹狀態下高通脹狀態下各分項各分項價格價格相關性較高，價格相關性較高，價格共振共振特特征征明顯明顯。首先，BIS 文章采用增長率加權平均的降維方法，整合各分項

11、內部、具異質性的價格變動，以此構建潛在通脹變動的主成分2。已有研究認為，在高通脹區間，各分項價格變動均極為接近第一主成分，呈現“共振性”特征?；诿绹?PCE 價格指數和墨西哥 CPI 的歷史數據3，不難發現，20 世紀 90 年代中期的高通脹階段，各分項變動的主成分占總方差的60%；隨后低通脹階段，該指標回落至總方差的 20-30%，表明高通脹階段主成分變動較高。進一步地，在通脹“三分法”下，耐用品、非耐用品以及服務子項價格波動的主成分與總體的主成分極為相近，指向高通脹下價格呈現“共振性”。此外，對于墨西哥而言結果更加明顯，在高通脹時期，各分項共同波動部分占總方差的比例高達 80%，而進入低

12、通脹區間后，這個比例下降到 20%。2 類似主成分分析法，在指標選擇上，BIS 文章中采用各分項價格波動率的加權平均來捕捉不同分項價格波動。其中，權數的選擇原則是最大限度反映各分項的 特有價格變動。3 選取美國 PCE 的樣本區間是 1959 年 1 月至今，涵蓋 131 個個人消費支出的分項；墨西哥 CPI 樣本區間為 1980 年 1 月至今，涵蓋 76 個分項。2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 4 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 圖圖 2：作為價格變化基礎的共同因素的重要性持續下降：作為價格變

13、化基礎的共同因素的重要性持續下降 數據來源：國際清算銀行 另一個印證高通脹下分項聯動性較強的典型事實是：另一個印證高通脹下分項聯動性較強的典型事實是：隨著通貨膨脹率的下隨著通貨膨脹率的下降，降，通脹分項波動相關性下降，通脹分項波動相關性下降，通貨膨脹的波動性顯著下降通貨膨脹的波動性顯著下降。為了證明這一點，文章計算了六個國家通脹的 12 個月滾動截面方差，并以基本分項價格 12 個月滾動對數差分為權數進行加權。在此基礎上，將方差進一步分解為兩部分：分項方差和各分項間的協方差。如圖 3 所示，高通脹“退燒”主要是由于分項通脹協方差銳減所致，低通脹下各分項價格聯動效應減弱?？偟膩砜?，低通脹下各分項

14、仍呈現明顯波動，但波動相對獨立。也就是說，低通脹區制下的價格波動更多反映價格的相對變化，而不是廣泛意義上的價格變動。即使各分項價格波動無法相互抵消造成總體通脹水平上升，此時的通脹也僅是短暫的，不能隨著時間的推移而持續下去。2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 5 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 圖圖 3：低通脹狀態下，由于價格共同波動減少，總體通脹波動性也在降低：低通脹狀態下，由于價格共同波動減少，總體通脹波動性也在降低 數據來源：國際清算銀行 價格溢出效應方面，高通脹區制顯示較強的價格溢出效應，價格溢

15、出效應方面，高通脹區制顯示較強的價格溢出效應，隨著通脹隨著通脹降溫降溫，這種這種價格溢出效應價格溢出效應明顯減弱明顯減弱。由于這種溢出效應在一定程度上可以削弱通脹持續性，因而有助于強化低通脹實現。整體通脹其實整體通脹其實不僅取決于分項價格不僅取決于分項價格變動變動，還受價格，還受價格傳導傳導的影響。的影響。如果如果通脹通脹沿沿“價值鏈價值鏈”傳導傳導不通暢不通暢，那么那么價格沖擊導致的價格水平上升終將隨時間推價格沖擊導致的價格水平上升終將隨時間推移而逐漸移而逐漸消弭消弭，并并不不會會形形成持續的通脹。成持續的通脹。衡量價格溢出效應的一種方法是測度每個分項價格指數的變化如何影響其他分項價格指數的

16、變化?；诿绹鴶祿?，圖 4 顯示了兩個子樣本的價格溢出熱力圖，其中橫軸表示“沖擊”行業，縱軸為“受溢出”行業，深紅色代表溢出效應最強。例如，橫軸“食品服務”、縱軸“食品和飲料”對應的方塊為深紅色，表明前者對后者的溢出效應較強。2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 6 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 圖圖 4：美國：美國PCE分項中的雙邊價格溢出效應分項中的雙邊價格溢出效應 數據來源：國際清算銀行 注：圖4B時間區間為1991-2019年，屬于低通貨膨脹和穩定通貨膨脹區間；圖4A在4B的基礎上納入1970

17、年代的大通貨膨脹，由此4A的顏色更深些。為了更仔細地考察美國價格溢出的演變過程，文章對 20 年滾動樣本進行貝葉斯向量自回歸模型（BVAR）估計，并通過對每個樣本廣義預測誤差方差分解（GFEVD）矩陣中的所有非對角元素進行求和，構建溢出指數。結果顯示，直到 20 世紀 90 年代中期，溢出指數一直在穩步下降，此后略有上升。2000 年以后再次下降，直到金融危機后又重新反彈，最終在 2014年后開始趨于平穩。除美國外除美國外，其他國家，其他國家如墨西哥、日本、韓國和加拿大，如墨西哥、日本、韓國和加拿大，也呈現相似數據事實，即也呈現相似數據事實，即隨著通脹下降隨著通脹下降，總溢出指數普遍下降?？傄?/p>

18、出指數普遍下降。圖圖 5：美國：美國PCE分項中的雙邊價格溢出效應分項中的雙邊價格溢出效應 數據來源：國際清算銀行 2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 7 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 相對價格變化對通貨膨脹的傳導作用相對價格變化對通貨膨脹的傳導作用 低通脹狀態下，價格溢出強度偏弱帶來通脹的自我穩定。究其原因，低通脹區制內，分項價格變化通常不太可能對潛在通脹產生影響，即總體通脹對核心通脹的影響較小。驗證這一觀點的簡單方法是，檢驗總體通脹與核心通脹的偏離程度對總體通脹和核心通脹的影響，判斷總體通脹趨近

19、于核心通脹，還是核心通脹向總體通脹收斂。當總體通脹趨當總體通脹趨近近核心通脹時，與核心通脹時，與食品和能源相關的歷史價格食品和能源相關的歷史價格波動會波動會隨時間推移而隨時間推移而消散消散；當核心；當核心通脹通脹收斂收斂至至總體通脹時，通常會總體通脹時，通常會進一步進一步推推升升核心通脹，核心通脹，引起引起“第二輪通脹效應第二輪通脹效應”（second-round effects）。圖圖 6：整體通脹整體通脹向向核心通脹的傳導核心通脹的傳導效應效應 數據來源：國際清算銀行 圖 6A 顯示了總體通脹與核心通脹偏離程度（PCE headline-PCE core）對總體通脹變化的時變影響系數，圖

20、6B 則反映核心通脹與總體通脹的偏離程度（PCE core-PCE headline）對核心通脹走勢的影響，其滾動回歸的時間窗口為 10 年4?？梢园l現，在 1960 年代后期和 1970 年代的通脹高啟和高波動時期，總體通脹與核心通脹偏離程度對總體通脹滾動回歸的系數為正，但在統計學并不顯著，表明此時的總體通脹并未向核心通脹趨近，總體與核心通脹的偏離并不是總體通脹飆升的原因(圖 6A)。與之相反，此時的核心通脹與總體通脹的偏離程度對核心通脹 12 月滾動同比的系數在 95%置信區間顯著，表明核心通脹與總體通脹偏離通常會引起核心通脹的持續上升(圖 6B)。圖 6A 和 6B 給出的結論是，20

21、世紀 70 年代高通脹時期，分項價格“共振”引起整體通脹高企，推升核心通脹，形成“自 4 滾動回歸模型如下：其中，表示 t 年整體通脹同比，表示 t 年核心通脹同比變化。2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 8 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 我強化”，進一步推高通脹。1979-1982 年間，美聯儲遏制通脹措施顯效，總體通脹與核心通脹偏離程度對總體通脹滾動回歸的系數不斷減少，并自1990 年以來該系數在 95%顯著性水平上維持在-1 附近，說明緊縮的貨幣政策下，總體通脹與核心通脹之間的偏離逐步消退。這

22、也表明，在低通脹狀態，總體與核心通脹的偏離得到修正，總體通脹并不能造成核心通脹上漲，形成“自我穩定”，由此通脹更為溫和。在低通脹狀態下，“自我穩定”特征還表現在分項相對價格的波動對通脹的影響也較小。即使相對價格大幅上漲，也不會引起“全局性”通脹。驗證這一結論，首先需要測度高通脹狀態以及低通脹狀態下的分項相對價格變動，BIS 文章將 t 期各分項價格增長率對主成分進行分析，殘差項與主成分因素無關，因而采用其對數作為衡量 t 期相對價格的指標（）。接著，構建相對價格大幅變動指標，即用 t 期相對價格指標減去 t 期近 12 個月相對價格指標的最大值，即（）。最后，核心價格變化對相對價格變動指標進行

23、回歸，其系數表示大幅相對價格變動帶來核心通脹的上漲幅度。圖 4C 顯示了低通脹和高通脹下的系數分布，結果表明，無論被解釋變量核心通脹增速測算的前置期數是12個月還是24個月，低通脹區制內，相對價格大幅變動指標的系數接近于零，而高通脹區制內系數厚右尾，這表明高通脹下許多部門相對價格大幅上漲與核心 PCE 通脹的大幅持續上升相關聯。這一特征也適用于具有較強溢出效應的分項，如汽油和其他燃料產品。在低通脹制度下，該分項對高通脹的傳導作用較弱。圖圖 7：低通貨膨脹制度抑制了油價和匯率變化的傳導性：低通貨膨脹制度抑制了油價和匯率變化的傳導性 數據來源：國際清算銀行 以石油供應為例，采用面板回歸，將通脹增長

24、率對石油供應正向沖擊（負向沖擊）等變量進行回歸，圖 7A 繪制了低通脹狀態和高通脹狀態中負向石油供應沖擊下通脹的響應程度。結果表明，在高通脹狀態下，石油供應負向沖擊的影響較為強烈，且其影響程度隨著時間的推移而不斷增強。相反，在低通脹狀態下，石油供應負向沖擊對通脹的影響微弱，甚至有抑制作用，可能指向較高的石油價格對經濟活動存在收縮效應，石油需求減少降低通脹水平。2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 9 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 通貨膨脹的持續性通貨膨脹的持續性 相對價格變動對通脹的影響強弱，決定通脹

25、的持續性相對價格變動對通脹的影響強弱，決定通脹的持續性。在低通脹狀態中，相對價格變化引發“全局”通脹的可能性較低，這也與另一個眾所周知的事實相符：通脹的持續性隨著通脹水平的下降而下降。圖圖 8：低通貨膨脹狀態：價格變化的持久性較差低通貨膨脹狀態：價格變化的持久性較差 數據來源：國際清算銀行 BIS 文章借鑒 D as 和 Marques（2010）的方法，計算了主要經濟體在高通脹和低通脹狀態下的通脹持久性指數。圖 8A 為低通脹狀態下與高通脹狀態下通脹持久指數的散點圖，其中大部分點位于 45 度線以上，表明在高通脹狀態具有更高的通脹持續性。值得注意的是，這一特性在分項層面也十分顯著，結果如圖

26、8B 所示。兩種兩種通脹狀態通脹狀態下的工資下的工資-價格關系價格關系 上述研究著重分析兩種通脹狀態的動態變化，包括從總體和分項兩個層面。接下來，文章將進一步研究工資的動態變化及其與物價的關系。簡單來說，持續通貨膨脹的引擎是物價和工資增長之間的自我加強，也就是工資-通脹螺旋。正如價格變化一樣，工資工資-價格聯系隨著通貨膨脹狀態而發生系統變化。價格聯系隨著通貨膨脹狀態而發生系統變化。在高通脹狀態下，這種聯系是緊密的，在高通脹狀態下，這種聯系是緊密的，而而在低通脹制度下，這種聯系在低通脹制度下，這種聯系卻是卻是較為薄弱較為薄弱。文章分別以工資和物價同比變化率為被解釋變量，并以滯后四期的工資、物價同

27、比變化率及其他變量為解釋變量，基于發達經濟體面板數據探究工資對物價的敏感性，以及物價對工資的敏感性。如圖 9 所示，隨著通貨膨脹的下降，工資對物價以及物價對工資的敏感性均隨著時間的推移而不斷下降。2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 10 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 圖圖 9：在：在發達發達國家中，工資對通貨膨脹的敏感度已經降低國家中，工資對通貨膨脹的敏感度已經降低 數據來源：國際清算銀行 注：發達國家包括澳大利亞，比利時，加拿大，德國，丹麥，西班牙，法國，英國，愛爾蘭，日本，荷蘭，瑞典，美國 進一

28、步地，研究價格、工資與勞動生產率之間的聯系。由于這些序列是非平穩的，隨著時間的推移呈現趨勢，所以采用協整模型，即允許趨勢變量之間存在長期靜態關系，也考慮短期的動態偏離。具體來說，模型假設工資和價格經生產力調整后，長期將圍繞一個共同的趨勢，這一假設與利潤不能無限上升或下降觀點一致?；诎l達經濟體數據，文章采用分樣本回歸方法，即將樣本區間分為1970-1995 年和 1996-2019 年兩個子樣本，這一劃分方式與高通脹和低通脹階段的劃分一致。不難發現，長期關系的調整速度由兩方面系數決定：一是工資、價格和生產率低于共同趨勢時的偏差，二是高于或低于共同趨勢時的偏差，這一設定考慮了工資粘性等問題，允許

29、潛在的非線性關系?；貧w結果得出以下三點結論：首先，首先，在高通脹狀態下，工資和價格聯系更為密切在高通脹狀態下，工資和價格聯系更為密切?；貧w結果顯示，工資、價格和勞動生產率回歸共同趨勢項的系數在 1%水平上顯著，且樣本區間為 1995 年以前的樣本回歸系數絕對值更大，這表明通脹較高時，工資-通脹聯系緊密，工資和價格向長期趨勢回歸的速度更快。圖 10 顯示了價格和工資下降的調整速度估計值。根據圖 10A，1995 年以前的子樣本中，兩年半的時間僅能彌補因工資增長低于通脹而損失的購買力的一半，而在1995 年以后的樣本區間內，工資調整速度更慢。同樣地，價格增速低于工資增速造成企業利潤損失（圖 10B

30、），公司平均需要約三年的時間才能補回損失利潤的一半，而 1995 年以后的分樣本則需要近四年的時間。2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 11 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 圖圖 10：在：在發達國家中發達國家中，工資和價格對過去的短缺的反應已經變得緩慢，工資和價格對過去的短缺的反應已經變得緩慢 數據來源：國際清算銀行 其次，其次，短期看，短期看，工資對價格的敏感性在不同的工資對價格的敏感性在不同的通脹通脹狀態下遵循相似的狀態下遵循相似的規律規律，反之亦然反之亦然。通過系數比較（圖 10C），不難發現

31、，低通脹狀態下的系數更小且大多不顯著，這表明低通脹下通脹與工資之間的反饋機制更為溫和。最后，最后，不論各種通脹狀態均不論各種通脹狀態均存在通貨膨脹偏差存在通貨膨脹偏差。當外部沖擊造成工資增速與通脹之間出現偏差時，這一偏差會隨著落后項增速“趕超”而逐漸縮小，這體現了工資以及價格的剛性，兩者呈現非線性相關性。不同狀態間的轉換不同狀態間的轉換 在了解兩種通脹狀態的所屬特性后，我們不禁要問兩種狀態如何相互轉化以及轉化后帶來何種影響？首先首先，工資工資價格關系是通脹價格關系是通脹上行上行的的重要重要引擎。引擎。自我增強的螺旋式上升的程度主要取決于企業和工人的“定價能力”。在其他條件相同的情況下，更高的定

32、價權將伴隨著更高的通脹。從根本上說，要理解通貨膨脹動態在不同狀態之間的差異就是要理解是什么決定了定價權。影響定價權的因素一般與通脹本身無關，也就是說定價權導致通脹，但反過來通脹并不是形成定價權的原因。具體來看，定價權影響因素可以分為兩類：一是周期性因素，如勞動力和產品市場的疲軟程度；二是結構性因素，這些因素影響勞動力和產品市場的結構，以及參與主體行為。對于通脹而言，其決定因素是通脹自身。在其他條件相同的情況下，通貨膨脹率越高，定價權就越大。這是因為較高的通貨膨脹增加了企業提高工資和物價的動機和能力，這反過來又有助于維持通貨膨脹。通脹對定價權的影響，通脹對定價權的影響，可以可以解釋為什么低通脹解

33、釋為什么低通脹向向高通脹的轉高通脹的轉化過程是自我化過程是自我強化的過程強化的過程。一般來說，當通貨膨脹上升時，市場主體行為會增加高通脹的可能性，主要存在三種作用機制。首先，首先，有限信息假設下，市場主體的通脹預期是有限理性有限信息假設下，市場主體的通脹預期是有限理性的的，高通脹的持高通脹的持續性增強。續性增強。當通脹較低時，定價權并不是影響經濟決策的重要因素，一旦 2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 12 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 通脹問題進入大眾視野，工人和企業會設法彌補他們已經遭受的購買力

34、或利潤損失。因此，若通貨膨脹變得足夠高并且預計會持續下去，在重新談判前，企業和工人會不斷強化通脹預期。其次，總體價格水平與個人決策的相關程度隨著通貨膨脹水平的增加而增其次，總體價格水平與個人決策的相關程度隨著通貨膨脹水平的增加而增加。加。勞動者不關心總體價格水平本身，只關心其生活成本。但是，企業只關心總體價格水平，因為這映射出其競爭者針對成本而采取的對策。當通貨膨脹率很高時，價格變化更為相似（圖 11），且與工資的關聯更強。圖圖 11：更高的通貨膨脹率意味著更多類似的分項價格變化和更多的指數化：更高的通貨膨脹率意味著更多類似的分項價格變化和更多的指數化 數據來源：國際清算銀行 第三，如果通貨膨

35、脹足夠高且持續，工資和價格設定的結構特征第三，如果通貨膨脹足夠高且持續，工資和價格設定的結構特征將受到影將受到影響響。隨著通貨膨脹率的上升，物價和工資變動更為頻繁，工人加入工會和工資談判集中化的動機也會增加，因為通脹是影響定價權的重要因素。綜上所述，低通脹向高通脹過渡過程是自我強化的過程。因此，當通脹持續走高時，更容易失控。兩種通貨膨脹制度下的貨幣政策兩種通貨膨脹制度下的貨幣政策 貨幣政策是決定通脹狀態的關鍵因素，政策框架最終決定了中央銀行的可信度，及其實現政策目標的能力。在特定框架內，貨幣政策立場的合理調整確保政策反應的充分性，引導通脹向目標區間回歸。那么在不同通脹狀態下，貨幣政策操作及其效

36、果有何異同？顯而易見，高通脹狀態下的政策“選項”較少，除采取緊縮立場以遏制通脹，別無他法。同時，隨著通脹飆升以及通脹預期強化，抑制通脹更為困難。但是，在低通脹狀態下以及低通脹向高通脹過渡階段，政策選擇較多，這一階段的貨幣政策操作及其效果更值得探討。低通貨膨脹制度下的貨幣政策低通貨膨脹制度下的貨幣政策 在低通脹狀態下，價格動態在低通脹狀態下，價格動態特征賦予特征賦予中央銀行相當大的靈活性中央銀行相當大的靈活性。這是因為通貨膨脹具有自我穩定特性，即價格變化很大程度上反映的是特定分項的相對價格變化，在大多數情況下，相對價格變化對整體通脹的影響較為短暫，大概率不會形成工資-通脹螺旋。在這種情況下，靈活

37、性意味著中央 2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 13 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 銀行對通脹偏離目標的情況更具容忍度。此外，在低通脹狀態下，貨幣政策很難精確引導通脹走向，試錯成本較高。在 2008 年全球金融危機后，這一現象十分明顯。在此期間，央行引導通脹率回歸目標區間的難度更大，部分原因是結構性通縮，因而仍需維持超級寬松的政策立場。低通脹向高通脹轉型期的貨幣政策低通脹向高通脹轉型期的貨幣政策 低通脹狀態低通脹狀態向向高通脹狀態高通脹狀態過渡過渡的自的自我強化特性我強化特性，加劇加劇過渡過渡階段

38、階段風險，風險，要求要求貨幣政策貨幣政策必須做出必須做出及時及時、有力的反應、有力的反應。在其他條件相同的情況下，做得太。在其他條件相同的情況下，做得太少、太晚的代價超過了做得太多、太早。少、太晚的代價超過了做得太多、太早。事實證明，控制通脹的成本高昂，初始通脹水平愈高、通脹預期愈強，抑制通脹所需政策力度愈強，所需成本也愈高，任務愈艱巨。因此，中央銀行因此，中央銀行面臨的面臨的核心核心挑戰是如何挑戰是如何能夠能夠及時及時且且有效有效地識別地識別出出低通脹是低通脹是向高通脹向高通脹狀態狀態過渡。過渡。顯然，工資-價格螺旋上升的跡象是狀態轉變的最可靠信號。若這一跡象與通脹心理的初步變化同時出現，會

39、給通脹控制帶來更大困擾。例如，勞動力要求薪資談判集中化、工資指數化，或其他更極端行為，如罷工；企業因競爭環境變化重獲定價權。不可否認，當工資價格螺旋上升的可靠跡象出現時，轉型往往已然“啟航”，此時遏制通脹或為時已晚。實實際上，際上，過渡期過渡期的準確識別的準確識別存在很大困難存在很大困難。究其原因，過渡階段，通脹預究其原因，過渡階段，通脹預測測模型模型的表現較差的表現較差。一是，預測模型通常假設通脹服從均值回歸，且固定參數并未考慮不同通脹狀態的異質性影響，因而無法捕捉自我強化的動態過程。二是，參數估計的樣本數據多為低通脹水平，也就是說也就是說，模型在，模型在通通脹上行階段脹上行階段沒有價值。沒

40、有價值。菲利普斯曲線也不例外，這也解釋了為何近期通脹激增下模型預測失效，特別是在分析新冠疫情后復蘇沖擊時。受制于直接信號指標缺失以及模型階段性失效，中央銀行別無他法，只能依靠所有的可用信息，掃描通脹狀態。其中，可用信息主要來源于包括通脹的分解、通脹預期以及其他指標，如貨幣總量。價格波動價格波動分解分解 捕捉通脹趨勢的常見做法是，捕捉通脹趨勢的常見做法是，剔除波動項剔除波動項，計算通脹的，計算通脹的“核心核心”部分，因為部分，因為核心通脹反映通脹軌跡的長期因素。核心通脹反映通脹軌跡的長期因素。但是，高通脹過渡階段，波動項往往起到往往起到關鍵作用，關鍵作用，核心通脹剔除了波動核心通脹剔除了波動項，

41、很難及時提示通脹趨勢的轉變項，很難及時提示通脹趨勢的轉變。在過渡階段，總體通脹往往領先于核心通脹，這與當前全球的通脹環境相契合俄烏沖突引發能源和食品價格的大幅上漲，加劇通脹壓力。此外，匯率也可以發揮類似的作用，主要是因為大幅貶值帶來通脹擔憂，預期的自我實現引發通脹再次上行。因此，與其縮小通脹分項的關注范圍，不如細化通脹結構特征，這會提供更多有用的信息。2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 14 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 圖圖 12：更高的通貨膨脹率意味著更多類似的分項價格變化和更多的指數化：更高的

42、通貨膨脹率意味著更多類似的分項價格變化和更多的指數化 數據來源：國際清算銀行 其一，通脹分項間的溢出效應以及聯動效應是通脹結構特征的關鍵指標。溢出效應方面，根據前文的衡量指標，疫情沖擊以來，多數國家價格溢出效應加強。聯動效應方面，價格“共振”指標只依賴時間點的截面數據，不需要較長的樣本區間，因而可以更及時地反饋各部門價格變化（圖 12A）。反觀當下，參照 2012 年 1 月-2019 年 12 月指標箱線圖（紅條），2021年的價格共振指數相對較高（黃點），2022 年甚至更高（藍點）。其二，其二，持久性持久性是通脹轉向的另一個信號指標。是通脹轉向的另一個信號指標。文章基于國家層面月度數據，

43、將總體通脹對總體通脹的滯后項進行回歸，且解釋變量納入價格“共振”指標的滯后項，以控制價格聯動效應的影響。其中，總體通脹的滯后項系數衡量了通脹的持久性。結果顯示，當價格共振指標均值取 0.1 時（部分經濟體2020 年的平均水平），通脹持續性為 0.42。當價格共振指標均值取 0.4 時（部分經濟體 2022 年的平均水平），通脹持續性躍升至 0.72。圖 12B 則顯示了主要經濟體疫情前（價格共振性指標取 2015-2019 年的均值）以及疫情后（價格共振性指標取 2022 年的均值）通脹持續性，表明價格共振引起通脹持續。在發達經濟體中，通脹持續性上升 15%-30%，而對于發展中經濟體國家，

44、通貨膨脹率的持續性增加了一倍以上。通脹預期通脹預期 狀態轉型的一個補充信號是通脹預期的表現，這是中央銀行特別關注的一狀態轉型的一個補充信號是通脹預期的表現，這是中央銀行特別關注的一個指標。個指標。通貨膨脹預期有幾個優點，一是可以為通貨膨脹心理的變化提供一個明確的信號；二是可以被及時地測量；三是可以更好地反映通貨膨脹在不同時期的演變情況。相比價格指數及其相關衍生指標，通脹預期短期效果更好。此外，只要企業和工人有足夠的定價權，隨著價格以及工資的重新定價，通脹預期就又可以反映在實際的通貨膨脹中。但是，但是，在解讀預期時在解讀預期時需要謹慎。需要謹慎。首首先，從概念上講，即使通脹預期沒有調先，從概念上

45、講，即使通脹預期沒有調整，工資價格的螺旋式上升也會發生。整，工資價格的螺旋式上升也會發生。這是因為，只要工人力圖彌補購買力損失，或者企業補償已被侵蝕的利潤，工資通脹螺旋就會形成，且兩類情況會相互影響、互相強化，加劇通脹螺旋。在這樣一個過程中，通脹預期的行為是一個“后驗”信息。其次，對通貨膨脹的預期是不完全的測量。其次，對通貨膨脹的預期是不完全的測量。2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 15 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 從市場價格中推斷出來的預期受到了風險溢價的影響，可能并不可靠。最最后，預期的信息

46、含量是不同的。后，預期的信息含量是不同的。金融市場參與者的預期，原則上是對所有可用信息的匯總，并反映了處于風險中的資金，但就像專業預測者的預期一樣，并不反映談判工資和制定價格的企業的觀點，他們也可能過度受到中央銀行自身評估和信譽的影響。在這種情況下，通脹預期甚至可能使中央銀行陷入一種虛假的安全感。另一方面，家庭和公司的數據往往是向后看的，參與者的分布不太可能反映他們在價格和工資制定決策中的權重。最后，通脹預期一般只是未來通脹的噪音指標，那它們在過渡期的信號價值是什么？這可能很難確定，因為這種過渡并不常見，而且大多數國家的現有可追溯歷史長度較短。貨幣總額貨幣總額 一個曾經很熟悉，但早已被遺忘的通

47、貨膨脹領先指標是貨幣總量。在低通貨膨脹制度時期，貨幣總量被忽視，在當前的通脹環境中受到了特別的關注。一個關鍵的原因是，在最近通貨膨脹爆發之前，許多國家的貨幣在最近通貨膨脹爆發之前，許多國家的貨幣供應供應顯著增加顯著增加。有明顯的證據表明，貨幣供應和通貨膨脹之間的聯系取決于通脹狀態（圖13A）。為了說明這一點，我們考慮 1960-2022 年期間樣本國家的通貨膨脹和超額貨幣增長之間的關系（超額貨幣增長為貨幣增速和實際收入增速的差異）。其中，通脹狀態的劃分基于通貨膨脹率十年均值，根據不同閾值將觀測值分為高通貨膨脹和低通貨膨脹兩個區制?？梢钥吹?，只有當通貨膨脹超過低通貨膨脹區制的閾值時，通脹與超額貨

48、幣增長的正向關系才存在。此外，正如預期的那樣，隨著通貨膨脹閾值提高，“低”和“高”之間的差異明顯縮?。▓D B）。圖圖 13：通貨膨脹和貨幣增長齊頭并進：通貨膨脹和貨幣增長齊頭并進 數據來源：國際清算銀行 2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 16 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 更重要的是，基于目前的情況，高通脹過渡階段速似乎也伴隨著通脹與貨幣供給增長的這種相關性。首先，基于國家間橫截面數據，2020 年的超額貨幣增長與 2021 年和 2022 年的平均通貨膨脹之間存在著統計上以及經濟上顯著的正相關關

49、系（圖 14A）。更有說服力的是，在 2020 年的超額貨幣增長與 2021 年和 2022 年通貨膨脹預測誤差之間，也存在著統計上和經濟上顯著的正相關關系（圖 14B）。也就是說，對于那些在疫情期間出現較高超額貨幣增長的國家而言，通貨膨脹預測低估的概率更大。圖圖 14：貨幣增長和新冠疫情后的通脹激增：貨幣增長和新冠疫情后的通脹激增 數據來源：國際清算銀行 雖然貨幣供應可能對通脹轉向具有一定領先性，但很難評估這一指標在未來是否可靠。由于這一結論是基于單一的事件，貨幣增長提供誤導性信號的情況并不少見。不過，這些證據還是為我們提供了一種可能性，可以用來交叉檢查其他指標所提供的信號。結論結論 根據通

50、脹自身特性以及演變過程，將通貨膨脹將通貨膨脹分分為兩種狀態為兩種狀態低通貨膨低通貨膨脹狀態和高通貨膨脹狀態，而且低通貨膨脹狀態向高通貨膨脹狀態脹狀態和高通貨膨脹狀態，而且低通貨膨脹狀態向高通貨膨脹狀態轉變過轉變過程是程是自我自我強化強化的的過程過程。低通脹狀態往往呈現自我穩定特征，但在高通脹狀態下，總體通脹對相對價格的敏感性顯著上升。這種通貨膨脹“分區”觀點對貨幣政策分析具有重大意義。首先，在低通貨首先，在低通貨膨脹膨脹狀態狀態下靈活地執行貨幣政策是可取的，即使下靈活地執行貨幣政策是可取的，即使通脹通脹持續偏離目標持續偏離目標區間區間。第二，強調了在第二，強調了在通脹通脹向向“高高”區制區制過

51、渡的風險增加時過渡的風險增加時，政策，政策先發制人的重要先發制人的重要性，盡管實時評估性，盡管實時評估轉向轉向風險仍具挑戰性。風險仍具挑戰性。美聯儲對最近通貨膨脹爆發的反應可以適當地從這個角度來理解。由于現有模型和預測工具的局限性，潛在通貨膨脹激增的強度認知相對滯后。盡管如此，中央銀行有力地加快了政策緊縮的步伐。感謝陳秋羽博士對本文作出的杰出貢獻 2023年4月3日 P 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Page 17 of 17 宏觀研究報告宏觀研究報告 宏 觀 研 究 報 告 個股評級標準個股評級標準 參考基準:香港恒生指數/納斯達克綜合指數 評級區間:6至

52、18個月 評級評級 相對表現相對表現 買入 超過 15%或公司、行業基本面良好 收集 5%至 15%或公司、行業基本面良好 中性-5%至 5%或公司、行業基本面中性 減持-15%至-5%或公司、行業基本面不理想 賣出 小于-15%或公司、行業基本面不理想 行業評級標準行業評級標準 參考基準:香港恒生指數/納斯達克綜合指數 評級區間:6至18個月 評級評級 相對表現相對表現 跑贏大市 超過 5%或行業基本面良好 中性-5%至 5%或行業基本面中性 跑輸大市 小于-5%或行業基本面不理想 利益披露事項利益披露事項(1)分析員或其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。(2)分析員或其有

53、聯系者并未持有本研究報告所評論的發行人的任何財務權益。(3)國泰君安或其集團公司并未持有本研究報告所評論的發行人的市場資本值1%或以上的財務權益。(4)國泰君安或其集團公司在現在或過去12個月內沒有與本研究報告所評論的發行人存在投資銀行業務的關系。(5)國泰君安或其集團公司沒有為本研究報告所評論的發行人進行莊家活動。(6)受雇于國泰君安或其集團公司或與其有聯系的個人沒有擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。免責聲明免責聲明 本研究報告并不構成國泰君安證券(香港)有限公司(“國泰君安”)對收購、購買或認購證券的邀請或要約。國泰君安或其集團公司有可能會與本報告涉及的公司洽談投資銀行業務或其它業務

54、(例如:配售代理、牽頭經辨人、保薦人、包銷商或從事自營投資于該股票)。國泰君安的銷售員，交易員和其它專業人員可能會向國泰君安的客戶提供與本研究部中的觀點截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。國泰君安集團的資產管理部和投資業務部可能會做出與本報告的推薦或表達的意見不一致的投資決策。報告中的資料力求準確可靠，但國泰君安并不對該等數據的準確性和完整性作出任何承諾。報告中可能存在的一些基于對未來政治和經濟的某些主觀假定和判斷而做出預見性陳述，因此可能具有不確定性。投資者應明白及理解投資證券及投資產品之目的，及當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向其各自專業人士咨詢并謹慎抉擇。本研究報告并非針對或意圖向任何屬于任何管轄范圍的市民或居民或身處于任何管轄范圍的人士或實體發布或供其使用，而此等發布，公布，可供使用情況或使用會違反適用的法律或規例，或會令國泰君安或其集團公司在此等管轄范圍內受制于任何注冊或領牌規定。2023 國泰君安證券(香港)有限公司版權所有，不得翻印 香港中環皇后大道中181號新紀元廣場低座27樓 電話(852)2509-9118 傳真(852)2509-7793 網址: