和元生物-公司投資價值分析報告：小而全的CGT CDMO領頭羊產能擴張駛入發展快車道-230404（27頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 4 月 4 日 公司研究公司研究 小而全的小而全的 CGT CDMOCGT CDMO 領頭羊，領頭羊，產能擴張產能擴張駛入發展快車道駛入發展快車道 和元生物（688238.SH）投資價值分析報告 中性中性（首次）（首次）國內國內 C CGT CGT CDMODMO 第一梯隊，業績增長態勢良好第一梯隊，業績增長態勢良好。公司以“賦能基因治療，共守生命健康”為使命，深耕基因細胞治療領域近十年，圍繞病毒載體研發和大規模生產工藝開發，打造了全面的技術平臺和兩大核心技術集群。在病毒載體生產的關鍵技術指標上已達到國際先進水平。公司基于一次性工藝的

2、大規模 GMP 生產平臺，可實現質粒、腺病毒、溶瘤病毒、慢病毒等多種產品的共線生產。公司經營狀況良好，在業內率先實現盈利，2018-2021 年營收復合增長率高達 79.3%，2022 年前三季度雖受新冠疫情影響，但總體仍保持了良好的增長態勢，實現營收 2.2 億元，同比增長 31.3%。公司預告 22年全年實現營收約 3 億元（+15%YOY），實現歸母凈利潤 0.41 億元（-24%YOY）。CGTCGT 步入商業化黃金時代，步入商業化黃金時代，C CDMODMO 需求快速增長需求快速增長。在技術、政策、資本多方面因素推動下，CGT 逐漸進入商業化黃金時代。截至 2022 年 10 月，全

3、球已有 22款基因治療藥物獲批上市。高技術壁壘和嚴格的監管政策推升行業外包滲透率，據 J.P.Morgan 統計，CGT 外包滲透率超過 65%，遠超傳統生物制劑的 35%，推動 CDMO 市場需求快速增長。弗若斯特沙利文的數據顯示，2016-2020 年，全球 CGT 市場規模從 0.5 億美元增長至 20.8 億美元，CAGR 達到 154%；2025年，全球 CGT 市場規模預計將突破 300 億美元，CDMO 公司將有望從行業成長中獲得紅利。持續鞏固技術、產能先發優勢，保障未來業績高速增長持續鞏固技術、產能先發優勢，保障未來業績高速增長。公司重視研發并持續加大研發投入，2022 年前三

4、季度研發支出 2374.7 萬元，同比增長 58.9%，研發費用率為 11%。公司尤其加大了對細胞治療和 mRNA 領域的投入，豐富產品矩陣，鞏固技術先發優勢。為滿足快速增長的 CDMO 產能需求，公司正在上海臨港建設約 77000m2的精準醫療產業基地，臨港基地一期規劃建設 11 條載體生產線和 12 條細胞生產線，預計 2023 年初試運行，未來隨臨港產能的釋放，公司有望實現收入的高速增長。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司業績有望繼續保持增長，我們認為公司在國內龍頭地位穩固，并有望打開海外市場。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.41/0.76/1.0

5、3 億元，分別同比增長-24.58%/85.57%/35.41%。首次覆蓋，給予“中性”評級。風險提示：風險提示：行業發展行業發展不及不及預期、預期、產能釋放不及預期產能釋放不及預期、競爭加劇的風險、管線失敗、競爭加劇的風險、管線失敗的風險的風險、次新股股價波動風險次新股股價波動風險。和元生物盈利預測與估和元生物盈利預測與估值簡表值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）143 255 294 443 662 營業收入增長率 126.93%78.57%15.16%50.88%49.41%凈利潤（百萬

6、元）94 54 41 76 103 凈利潤增長率-358.57%-42.55%-24.58%85.57%35.41%EPS（元）0.24 0.14 0.08 0.15 0.21 ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.12%5.91%1.90%3.40%4.40%P/E 84 146 242 131 96 P/B 9 9 5 4 4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023.3.31，2020/2021/2022 年末股本分別為 3.93/3.93/4.93 億股 當前價：當前價：2 20.100.10 元元 作者作者 分析師：林小偉分析師：林小偉 執業證書編號：S0930517

7、110003 021-52523871 聯系人：葉思奧聯系人：葉思奧 市場數據市場數據 總股本(億股)4.93 總市值(億元)：99.13 一年最低/最高(元)：15.88/35.50 近 3 月換手率：22.20%股價相對走勢股價相對走勢 -27%-5%16%38%60%03/2206/2209/2212/22和元生物滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 8.02 4.73 0.27 絕對 7.25 7.93-3.01 資料來源：Wind 相關研報相關研報 基因合成底層驅動，邁向 CGT 時代的生命科學龍頭金斯瑞生物科技（1548.HK）投資價值分析報告（2022-04-29

8、）厚積薄發，搭乘新世代藥物發展浪潮細胞基因治療 CDMO 行業深度報告（2022-02-08）CDMO：景氣度無虞，競爭力提升醫藥外包行業系列深度報告之四（2021-12-02）疫情常態化之下，新冠治療藥物投資價值幾何？創新藥研究系列五之新冠治療藥物篇（2021-10-11）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 和元生物和元生物（688238.SH688238.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 公司業務可以主要分為三大部分，分別是 CGT CRO、CGT CDMO、生物制劑和試劑及其他。其中 CRO 以科研用戶為主，需求穩步增長；CDMO 以工業客戶為主，隨著項目推進與

9、臨床項目數量增加將成為公司未來的增長驅動力；生物制劑則不是公司發展重心，但由于基數低，收入仍將保持增長。22 年由于疫情影響，公司營收增速及毛利率受一定影響，預計疫情后將迎來恢復。CROCRO 業務業務：考慮到我國科研經費處于穩步增長狀態，且 CGT 賽道仍處于高景氣度，預計 22-24 年收入分別同比增長 13%/17%/18%，為 0.62/0.73/0.86 億元，毛利率維持在 64%，22 年增速較低主要受新冠疫情影響實驗室運作受阻。CDMOCDMO 業務業務：公司 CDMO 業務營收由 2019 年的 0.25 億元快速增長至 2021 年的 1.93 億元，主要受益于 CDMO 需

10、求快速增長，導致公司項目數量增加及項目臨床試驗的持續推進。我們預計公司未來 CDMO 營收增長主要仍然受臨床前CMC 項目數量增長驅動，22-24 年 pre-IND 項目營收分別為 1.86/2.84/4.53 億元；post-IND 項目營收分別為 0.39/0.78/1.11 億元，主要是更多項目進入 IND階段，及現有管線的持續推進，其中溶瘤病毒產品在 24 年可能實現商業化生產；22-24 年 CDMO 綜合毛利率分別是 40%/41%/41%。生物制劑、試劑及其他生物制劑、試劑及其他：作為公司非核心業務，22 年受新冠疫情影響明顯，但由于收入基數低，預計疫情平緩后將出現明顯恢復，預

11、計 22-24 年收入同比增長-10%/40%/35%，分別為 5.91/8.28/11.18 百萬元，毛利率維持在 64%。我們我們的的創新之處創新之處 和元生物主要業務為基因細胞治療 CDMO，其成長前景取決于基因細胞治療市場規模，但相關市場尤其是非溶瘤病毒的基因治療市場規模前景不明晰，導致CDMO 市場規模難以推算。我們對和元生物較為擅長的基因治療（AAV 為代表）、溶瘤病毒及細胞治療三大領域的中國市場進行梳理，得到遠期（2030 年）各細分領域對應 CDMO 市場規模，并首次測算了和元生物潛在的商業化收入水平。我們預測至 2030 年，上述三大領域 CDMO 市場規模分別達 2/22/

12、72 億元，假設和元生物的市占率分別為 30%/40%/30%，對應和元生物的商業化收入規模分別為 0.7/8.8/21.6 億元。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 長期股價催化因素長期股價催化因素：CGT 行業發展；公司海外業務開拓進展順利。短期股價催化因素短期股價催化因素：公司產品管線數目增加；產品進入商業化生產。投資建議投資建議 公司業績有望繼續保持增長，并有望打開海外市場，在國內 CGT CDMO 領域維持第一梯隊的位置。首次覆蓋，給予“中性”評級。RUkYgVPWjXkZpMtQnP8O9R9PsQqQtRmPkPmMsOfQrRrM7NoMnPxNnOnOuOsPwP 敬請參閱

13、最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 和元生物和元生物（688238.SH688238.SH）目目 錄錄 1、十年磨一劍，十年磨一劍，CGT CRO/CDMO 領跑者領跑者 .6 6 2、CGT 步入商業化黃金時代，步入商業化黃金時代，CDMO 需求快速增長需求快速增長 .1010 2.1、CGT 行業進入發展快車道.10 2.2、研發生產需求旺盛，CGT CDMO 乘風而上.14 2.2.1、CGT 生產高度依賴外包.14 2.2.2、CGT CDMO 市場規模前景廣闊.14 3、和元生物：和元生物：CGT 研發生產外包先行者，國內技術產能全面布局研發生產外包先行者，國內技術產能全面布局 .1

14、515 3.1、以 CRO 服務起家，夯實豐富技術平臺.16 3.2、產品矩陣豐富，臨床前開發能力強.16 3.3、產能持續擴張，支撐 CDMO 發力.18 4、盈利預測盈利預測 .2222 5、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .2323 5.1、相對估值.23 5.2、絕對估值.24 5.3、估值結論與投資評級.25 6、風險分析風險分析 .2525 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 和元生物和元生物（688238.SH688238.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構圖（截至 2022Q3）.7 圖 3：公司營業收入及增長情況（百萬元）.8 圖

15、 4：公司歸母凈利潤及增長情況（百萬元）.8 圖 5：公司分產品收入情況（百萬元）.8 圖 6：公司各項業務收入占比.8 圖 7：公司毛利率變化.9 圖 8：可比公司綜合毛利率對比.9 圖 9：公司各項費用率.9 圖 10：基因治療策略過程示意圖.10 圖 11：全球在研基因治療臨床試驗（按治療領域，截至 22.09.30）.12 圖 12：全球在研基因治療臨床試驗（按臨床階段，截至 22.09.30）.12 圖 13：中國在研基因治療臨床試驗（按治療領域，截至 22.09.30）.12 圖 14：中國在研基因治療臨床試驗（按臨床階段，截至 22.09.30）.12 圖 15：CGT 行業投融

16、資情況（億美元）.13 圖 16：2016-2025 年全球 CGT 市場規模（億美元）.13 圖 17：2021-2025 年中國 CGT 市場規模預測（億美元）.13 圖 18：企業選擇 CDMO 的驅動因素.14 圖 19：CGT 企業在不同療法下選擇的生產形式占比.14 圖 20：全球 CGT CDMO 市場規模及預測（百萬美元）.15 圖 21：中國 CGT CDMO 市場規模及預測（百萬元）.15 圖 22：和元生物核心技術平臺.16 圖 23：和元生物兩大核心技術集群.17 圖 24：和元生物產能規劃（截至 22 年 12 月）.19 圖 25：和元 GMP 基地規模與同行業公司

17、對比（萬平方米）.19 圖 26：中國溶瘤病毒市場規模.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 和元生物和元生物（688238.SH688238.SH）表目錄表目錄 表 1：公司核心技術人員介紹.7 表 2：基因治療產品的分類.10 表 3：CGT 在售上市藥物（不涉及寡核苷酸類、干細胞療法及其它基于細胞的療法，截至 2022 年 12 月）.11 表 4：國內 CGT CDMO 公司業務布局對比.16 表 5：國內非溶瘤病毒類體內基因治療在研藥物（截至 2022.12.31）.21 表 6：中國潛在體內基因治療疾病藥物及對應市場規模.21 表 7：和元生物主營業務拆分（百萬元）.2

18、3 表 8：可比公司估值比較.23 表 9：和元生物絕對估值核心假設表.24 表 10：和元生物現金流折現及估值表.24 表 11：和元生物敏感性分析（貨幣單位：元）.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）1 1、十年磨一劍，十年磨一劍，C CGT CRO/CDMOGT CRO/CDMO 領跑者領跑者 專注細胞與基因治療領域專注細胞與基因治療領域的的 CDMOCDMO 企業企業。和元生物成立于 2013 年，是一家聚焦細胞與基因治療領域（CGT，Cellular and Gene Therapy）的外包服務供應商，也是我國最

19、早聚焦于該領域的 CRO 公司之一。公司核心業務包括提供基因治療載體研制、基因功能研究、藥效研究等 CRO 服務，以及為基因藥物的研發提供工藝開發及測試、IND-CMC 藥學研究、臨床樣品 GMP 生產等 CDMO 服務。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所 公司自成立起便專注于基因治療領域，發展大體經歷了三個階段，從以 CRO 為重逐漸轉向以 CDMO 為重，順應了 CGT 行業的發展趨勢。初創期：2013-2015 年，公司以 CRO 業務為主，與高校及科研院所等機構合作，開展疾病機理、基因功能修飾等基礎性、先導性研究工作。截至 22Q3，公司已經和

20、全國超 7000 個課題組進行合作，占 CGT CRO 服務市場的主導地位。準備期：2016 年-2019 年，公司為順應全球 CGT 產業快速發展趨勢，積極打造CDMO 工藝團隊并建設 GMP 產能，為 CDMO 業務的開展做好充足準備。在此期間，公司重點建成了基因治療載體工藝開發技術平臺、質控研究技術平臺等，并于 2018 年啟動首個 IND CDMO 服務項目，在 2019 年啟動首個中美雙報 IND項目。成長期：2020 年至今，公司 CDMO 業務進入快速發展階段。由于公司業務全面，可以承接質粒、病毒、細胞多類產品生產外包業務，抓住了國內 CGT 市場的快速成長，承接訂單快速上升，截

21、至 22Q3 公司已服務超過 150 個 CDMO 項目。公司在 2022 年成功登陸科創板，募資 13.23 億元，其中 10 億元用于打造精準醫療產業基地，進一步擴大公司產能，以滿足不斷增長的業務需求。董事長多次創業，奠定和元堅實基礎董事長多次創業，奠定和元堅實基礎。公司建立了一支強大的技術與管理團隊，董事長兼創始人潘謳東先生具有豐富的研發及管理背景。作為連續創業者，潘總曾在第二軍醫大學新藥中試中心從事十幾年干擾素、白介素和腫瘤壞死因子（TNF）等藥物研發工作，后接連創立上海謳博、上海生博兩家公司，為和元生物的創立奠定基礎。公司總經理賈國棟曾任通用電氣醫療中國生命科學研發中心研發總監，在

22、GMP 生產與工藝開發方面具有深厚知識，與副總楊興林、副總由 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）慶睿、工藝開發副總監韋厚良和研發經理楊佳麗五人為公司的核心技術人員，帶領團隊產出多項科研項目成果。表表 1 1：公司核心技術人員介紹：公司核心技術人員介紹 姓名姓名 現任職務現任職務 教育背景教育背景 簡介簡介 賈國棟 董事、總經理 天津大學生物工程 博士學位 2009 年 7 月至 2017 年 1 月，擔任通用電氣醫療集團中國生命科學研發中心高級研究員、研究經理、研發總監；2017 年 2 月至 2017 年 7 月，任公司工藝

23、研發總監；2017 年 7 月至 2019 年 12 月，任公司副總經理；2019 年 12 月至 2020 年 10 月，任公司總經理；2020 年 10 月至今，任公司董事、總經理。楊興林 副總經理、研發總監 博士學位 1998 年 7 月至 2002 年 6 月，任天津市國家海洋信息中心海洋經濟工作室助理工程師；2004 年 9 月至 2011 年 4 月，在中國科學院上海生物化學與細胞生物學研究所攻讀博士學位；2011 年 4 月至 2013 年 6 月，任上海生博生物醫藥科技有限公司技術總監；2013 年 6 月至 2013 年 8 月，任和元有限技術總監；2013 年 8 月至 2

24、014 年 8 月，任和元有限董事、技術總監；2014 年 8 月至 2015 年 5 月，任和元有限技術總監；2015 年 5 月至 2015 年 11 月，任和元有限監事會主席、技術總監；2015 年 12 月至 2016 年 3 月，任公司監事會主席、副總經理；2016 年 4 月至今，任公司副總經理、研發總監。由慶睿 副總經理、CDMO運營總監 博士學位 2012 年 9 月至 2013 年 7 月，任美國天主教大學博士后；2013 年 7 月至 2015 年 3 月，任通用電氣（中國）能源發展有限公司高級研究員；2015 年 3 月至 2017 年 5 月，任長春高新技術產業（集團）

25、股份有限公司企業發展部部長；2017 年 5 月至 2020 年 12 月，任公司工藝開發經理、CMC 總監、CDMO 運營總監；2020年 12 月至今，任公司副總經理、CDMO 運營總監。韋厚良 工藝開發副總監 博士學位 2015 年 5 月至 2017 年 5 月，任通用電氣（中國）能源發展有限公司工藝開發研究員；2017 年 5 月至今，任公司工藝開發副總監。楊佳麗 研發經理 博士學位 2014 年 7 月至 2016 年 3 月，任中國科學院上海生命科學研究院生化與細胞所助理研究員；2016 年 4 月至今，任公司研發經理。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 截至 2022Q3

26、，和元生物有三家主要全資子公司及一家控股公司。其中，和元智造主要負責基因治療病毒載體 CDMO 業務，為公司 IPO 募投項目實施主體；和元久合為公司在華南地區開拓 CGT CDMO 業務的控股子公司；和元紐恩主要提供基因治療 CRO 相關服務；和元新創涉及臨床醫學及細胞技術研發和應用。創始人潘謳東占和元生物股份比例達 19.15%，為公司實際控制人，主要機構股東為上海檀英投資和深圳倚鋒十期創投，分別持股 5.47%和 3.77%。圖圖 2 2：公司股權結構圖（：公司股權結構圖（截至截至 2022022Q32Q3）資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告

27、和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）業績高速增長，業績高速增長，在在業內率先實現盈利。業內率先實現盈利。近年來國內基因治療行業快速發展，行業融資規模、新藥臨床試驗不斷增加，帶動 CDMO 需求持續上升。公司憑借先發戰略優勢和研發技術經驗優勢，訂單量逐年提升，公司營收持續快速增長，并在行業內率先實現盈利。2018-2021 年公司 CRO/CDMO 服務呈現快速式增長，營業總收入復合增速為 79.3%。2020 年，公司營業收入為 1.43 億元，同比增長126.93%，扣非歸母凈利潤為 2667 萬元，主營業務首次實現盈利，同時也是國內首家實現盈利的 CGT CDMO 公

28、司。2022 年前三季度公司營業收入為 2.15 億元，同比增長 31.3%，扣非歸母凈利潤為 2870 萬元，同比增長 52.2%，繼續保持超高速增長的態勢。公司預告 22 年全年實現營收約 3 億元（+15%YOY），實現歸母凈利潤 0.41 億元（-24%YOY），主要受疫情影響及產能爬坡，對項目交付及毛利率均有拖累。圖圖 3 3：公司營業收入及增長情況（百萬元）：公司營業收入及增長情況（百萬元）圖圖 4 4：公司歸母凈利潤及增長情況（百萬元）：公司歸母凈利潤及增長情況（百萬元）資料來源：公司財報，光大證券研究所；注：2022Q3 為 2022 年前三季度數據 資料來源：公司財報，光大證

29、券研究所；注：2022Q3 為 2022 年前三季度數據 C CDMODMO 業務業務指數指數級級增長增長，進入發展快車道進入發展快車道。得益于國內 CGT 臨床推進，公司CDMO 業務實現快速增長。2018-2021 年 CRO 業務維持了 23.45%的年復合增速，而同期 CDMO 業務收入由 0.13 億元增長至 1.93 億元，CAGR 高達 146.24%。公司主營業務收入由以 CRO 業務為主逐步轉為以 CDMO 服務為主，CDMO 收入占總收入的比重由 2018 年的 29.2%提高到 2022 年前三季度的 77.2%。隨著下游客戶臨床數量的增加以及臨床管線持續推進，以及公司產

30、能陸續投放，CDMO業務有望維持高速增長。圖圖 5 5：公司分產品收入情況（百萬元）公司分產品收入情況（百萬元）圖圖 6 6：公司各項業務收入占比公司各項業務收入占比 資料來源：公司財報，光大證券研究所；注：2022Q3 為 2022 年前三季度數據 資料來源：公司財報，光大證券研究所；注：2022Q3 為 2022 年前三季度數據，上圖不包括其他業務收入占比 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）主營業務主營業務毛利率高，盈利能力強毛利率高，盈利能力強。公司主營業務總體毛利率在 2018-2021 年內基本穩定，與行業內其他競爭

31、公司相比，處于領先水平。其中 CRO 業務較為成熟，毛利率維持在 60%以上。CDMO 業務毛利率波動相對較大，2018-2019 年分別為 21.60%和-3.12%。公司 2018 年剛開拓 CDMO 業務，前期開發難度大，因此毛利率較低；2019 年公司加大平臺建設投入，新增產能未全部釋放，導致毛利率下降。2020年公司CDMO業務承接較大訂單，毛利率顯著提升至55.96%；2021 年該業務毛利率為 42.1%，主要是新產能投產需要爬坡；2022 年前三季度受疫情影響，毛利率下滑至 39.7%。未來公司通過進一步積累項目經驗，在手訂單數量提升，CGT CDMO 業務毛利率有望維持在 5

32、0%左右。圖圖 7 7：公司毛利率：公司毛利率變化變化 圖圖 8 8：可比公司：可比公司綜合綜合毛利率對比毛利率對比 資料來源：Wind，光大證券研究所，2022Q3 為前三季度數據 資料來源：Wind，光大證券研究所，2022Q3 為前三季度數據 隨著公司主營業務收入增長，公司各項費用率也快速下降。20182021 年，公司銷售費用率由 22.67%降低至 9.23%，管理費用率由 60.61%降低至 17.43%，研發費用率由 45.84%降低至 9.26%。20-21 年公司營收大幅增長而各項費用率呈下降趨勢。這里一方面是由于公司營收大幅增加，且初步形成品牌效應；另一方面是由于公司運營效

33、率得到提升，使得各項費用率下降。圖圖 9 9：公司各項：公司各項費用率費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）2 2、C CGTGT 步入步入商業化黃金時代商業化黃金時代，CDMOCDMO 需求需求快速增長快速增長 細胞和基因治療是繼小分子、大分子靶向療法之后的新一代精準療法，為腫瘤、罕見病、慢病及其他難治性疾病提供了新的治療手段。其主要機理是利用基因治療載體將外源的治療性基因轉導至細胞，作用方式一般包括：1）用正?；蛱娲虏』?；2）使致病基因失活；3）導入新的或經過改造的基因。根據

34、給藥方式，CGT 產品又可以分為體外治療（如 CAR-T、NK 細胞）和體內治療（基因治療產品、溶瘤病毒）。體外治療借助整合型病毒在體外將基因整合進細胞，擴增后再回輸體內，典型代表是 CAR-T 療法，可以特異性殺傷腫瘤細胞。體內治療則依靠各類載體（如腺相關病毒（AAV）、質粒等），將功能基因轉入宿主細胞，在體內進行基因表達進而治療疾病，如 Zolgensma 通過表達 SMN基因治療脊髓性肌萎縮癥。由于 CGT 藥物靶向生物信息傳遞的上游，從基因層面進行治療，其具有一針見效、從根治愈的特點。表表 2 2：基因治療產品的分類基因治療產品的分類 產品名稱產品名稱 簡介簡介 基因治療產品 通過基因

35、治療載體向患者特定組織的細胞遞送治療性基因，用于治療性蛋白的表達或調控，該類產品依賴于基因治療載體的遞送。溶瘤病毒產品 基于對具有腫瘤殺傷力的溶瘤病毒改造所得，原理為利用其對腫瘤細胞的特異性識別，以及感染腫瘤細胞后引起的免疫激活過程，對腫瘤細胞進行靶向殺傷。細胞產品 主要基于 T 細胞、NK 細胞、干細胞等類別的改造。以 CAR-T 為例，其含義為嵌合抗原受體 T 細胞或免疫療法，其原理是從病人體內取得T 細胞，利用基因編輯技術或慢病毒修飾 CAR 蛋白基因，經擴增后重新注入病人體內，以對腫瘤細胞產生免疫殺傷。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖 1010：基因：基因治療策略過程示意

36、圖治療策略過程示意圖 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 2.12.1、CGTCGT 行業進入發展快車道行業進入發展快車道 基因治療藥物獲批數量持續增加?；蛑委熕幬铽@批數量持續增加。自 1972 年 Friedmann 和 Roblin 首次提出基因治療的概念以來，CGT 產品經歷了近 50 年的發展。2000-2017 年間，全球數款 CGT 產品陸續上市，但因定價高、療效弱，患者接受意愿低，銷售疲軟；進入 2017 年后，FDA 批準基于新技術具有良好治療效果的 CGT 產品上市，此后 CGT 產品加速上市，且銷售亮眼，增長強勁。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 和元生

37、物和元生物（688238688238.S.SH H）截至 2022 年 12 月，全球范圍內已有 23 款基因治療藥物獲批上市。從 2017 年FDA 批準了第一款 CAR-T 產品以來，共有 7 款細胞療法產品上市，分別是Yescarta、Kymriah、Tecartus、Breyanzi、Abecma、Relma-cel 和 Carvykti。根據 FDA 推測，至 2025 年全球范圍將有 50 款以上 CGT 產品上市，快速增加的上市產品數將迅速打開 CGT 市場規模。表表 3 3：CGTCGT 在售上市藥物（不涉及寡核苷酸類、干細胞療法及其它基于細胞的療法在售上市藥物（不涉及寡核苷酸

38、類、干細胞療法及其它基于細胞的療法，截至截至 20222022 年年 1212 月月）商品名商品名 公司公司 獲批時間獲批時間 適應癥適應癥 獲獲批國家及地區批國家及地區 療法分類療法分類 相關病毒載體相關病毒載體 靶點基因靶點基因 Roctavian BioMarin 2022 血友病 歐盟、英國 病毒載體療法 腺相關病毒 凝血因子 VIII Upstaza PTC Therapeutics 2022 芳香族 L-胺基酸類脫羧基酶缺乏癥 歐盟、英國 病毒載體療法 腺相關病毒 ADCC 基因組 Carvykti Legend Biotech 2022 多發性骨髓瘤 美國、歐盟、日本 CAR-T

39、 慢病毒 BCMA Skysona Bluebird 2021 早期腦腎上腺腦白質營養不良 歐盟、美國 自體造血干細胞基因療法 慢病毒 ABCD1 Relma-cel JW 2021 成人復發或難治性大 B 細胞淋巴瘤 中國 CAR-T 慢病毒 CD19 Delytact Daiichi Sankyo 2021 惡性膠質瘤或任何類型原發性腦癌 日本 溶瘤病毒 單純皰疹病毒 G207 基因組 Abecma Celgene(BMS)2021 成人復發或難治性多發性骨髓瘤 美國、加拿大、歐盟、英國、日本 CAR-T 慢病毒 BCMA Breyanzi Juno(BMS)2021 成人復發或難治性大

40、B 細胞淋巴瘤 美國、日本 CAR-T 慢病毒 CD19 Libmeldy Orchard 2020 早發型異染性腦白質營養不良 歐洲、英國 自體 CD34+細胞的基因療法 慢病毒 ARSA Tecartus Kite(Gilead)2020 成人復發或難治性大 B 細胞淋巴瘤 美國、歐洲、英國 CAR-T 逆轉錄病毒 CD19 Zynteglo Bluebird 2019 地中海貧血 歐洲、美國 自體 CD34+細胞的基因療法 慢病毒 A-T87Q-球蛋白 Zolgensma Novartis 2019 脊髓性肌肉萎縮癥 美國、歐洲、日本、澳大利亞、加拿大、巴西、以色列、中國臺灣、韓國 病毒

41、載體療法 腺相關病毒 SMN1 Collategene AnGes 2019 閉塞性動脈硬化癥；血栓閉塞性脈管炎 日本 質粒藥物/HGF Kymriah Novartis 2017 25歲以下復發或難治性B細胞前體急性淋巴性白血病;成人復發或難治性大 B 細胞淋巴瘤 美國，歐洲，日本，澳大利亞，加拿大，韓國 CAR-T 慢病毒 CD19 Luxturna Spark(Pfizer)2017 RPE65 基因突變相關的視網膜萎縮 美國，歐洲，澳大利亞，加拿大、韓國、瑞士 病毒載體療法 腺相關病毒 RPE65 Yescarta Kite(Gilead)2017 成人復發或難治性大 B 細胞淋巴瘤

42、美國，歐洲，日本，加拿大，中國 CAR-T 逆轉錄病毒 CD19 Strimvelis Orchard 2016 重癥聯合免疫缺陷癥 歐洲、英國 自體 CD34+細胞的基因療法 逆轉錄病毒 ADA Imlygic Amgen 2015 不能通過手術完全切除的晚期黑色素瘤 美國、歐洲、澳大利亞 溶瘤病毒 單純皰疹病毒 GM-CSF Neovasculgen Human stem cell Institute 2011 末梢血管??；肢體缺血 俄羅斯，烏克蘭 質粒藥物/VEGF 165 Rexin-G Epeius 2006 實體瘤 菲律賓 病毒載體療法 逆轉錄病毒 細胞周期蛋白 G1 基因 Onc

43、orine Sunway 2005 頭頸部鱗狀細胞癌；鼻咽癌 中國 溶瘤病毒 腺病毒 E1B-55KD、E3-19KD Gendicine Sibiono 2004 頭頸部鱗狀細胞癌 中國 病毒載體療法 腺病毒 P53 資料來源：FDA，CDE，EMA，光大證券研究所 處于早期臨床階段處于早期臨床階段的的項目眾多。項目眾多。雖然現有上市 CGT 產品數量有限，但快速增長的研發管線將支持后續 CGT 商業化強勁開展。隨著全球基因治療行業快速升溫，大量基因治療藥物研發進入臨床階段，并自 2015 年起呈現高速增長，快速擴充的管線數量對 CDMO 也有強烈需求。據 ASGCT 統計，截至 2022

44、年第三季度末，全球范圍內 CGT 臨床研發管線數量達到 3091 個，主要針對抗腫瘤和罕見病領域，其中針對腫瘤藥物開發占比約達到了 36.7%，其他適應癥分布在肌肉骨骼疾病、感染性疾病、血液系統疾病等領域。大部分 CGT 藥物研發管線仍處于早 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）期臨床階段，其中約 73%的臨床試驗處于臨床前，約 25%處于臨床 I/II 期，約2%處于臨床 III 期。圖圖 1111：全球在研基因治療臨床試驗（按治療領域，截至：全球在研基因治療臨床試驗（按治療領域，截至 22.0922.09.30.30）圖圖

45、 1212：全球在研基因治療臨床試驗（按臨床階段，截至：全球在研基因治療臨床試驗（按臨床階段，截至 22.0922.09.30.30）資料來源：ASGCT，光大證券研究所 資料來源：ASGCT，光大證券研究所 根據 ASGCT 的數據，截止 2022 年 9 月 30 日，中國在研基因治療臨床試驗數量有 755 項，僅次于美國，居于全球第 2 位。中國臨床在研藥物針對領域更為集中，其中針對腫瘤的藥物研發占比約 80%。從臨床試驗所處階段來看，國內基因治療研發管線有約 51%處于臨床 I 期，25%處于臨床 I/II 期，9%處于臨床 II期，2%處于臨床 III 期，趨勢與全球相同。圖圖 13

46、13：中國在研基因治療臨床試驗（按治療領域，截至：中國在研基因治療臨床試驗（按治療領域，截至 22.0922.09.30.30）圖圖 1414：中國在研基因治療臨：中國在研基因治療臨床試驗（按臨床階段，截至床試驗（按臨床階段，截至 2 22.092.09.30.30）資料來源：ASGCT，光大證券研究所 資料來源：ASGCT，光大證券研究所 CGTCGT 行業融資活躍。行業融資活躍。2015 年以來，全球基因治療行業加快發展，行業融資不斷升溫、風險投資、私募投資、IPO 十分活躍。特別是在 2017 年以后，隨著腺相關病毒藥物 Luxturna 和 2 款 CAR-T 藥物 Kymriah 和

47、 Yescarta 的上市，CGT行業迅猛發展，行業融資總額從 2017 年的約 75 億美元大幅增加至 2021 年的227 億美元。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）圖圖 1515：CGTCGT 行業投融資情況（行業投融資情況（億億美元美元）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 C CGTGT 市場規模高速增長。市場規模高速增長。在技術、政策、資本的多重因素推動下，CGT 的市場規模在未來將高速增長。弗若斯特沙利文的數據顯示，2015 年以來，全球基因治療行業正在高速發展。2016-2020 年，全球 CGT 市場規

48、模從 0.5 億美元增長至 20.8 億美元，CAGR 達到 153%；2025 年，全球 CGT 市場規模預計將突破300 億美元，2020-2025E 的 CAGR 將達到 71%。中國基因治療市場雖然起步晚，但隨著基因治療近年來臨床試驗的大量開展、基因治療產品的陸續獲批上市、相關利好產業政策的支持，預計國內基因治療市場規模將快速擴大，后續發展勢頭強勁。2016-2020 年，中國 CGT 市場規模從 0.02億美元增長至 0.03 億美元，CAGR 為 12%。到 2025 年，中國 CGT 市場規模預計將飛速發展至 25.9 億美元，2020-2025E 年的 CAGR 將達到 276

49、%。圖圖 1616：20162016-20252025 年全球年全球 CGTCGT 市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖圖 1717：20212021-20252025 年中國年中國 CGTCGT 市市場規模預測（億美元）場規模預測（億美元）資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）2.22.2、研發研發生產需求旺盛，生產需求旺盛，CGT CDMOCGT CDMO 乘風而上乘風而上 2.2.12.2.1、CGTCGT 生產高度依賴外包生產高

50、度依賴外包 據 Kineticos 統計，CGT 外包滲透率超過 65%，遠超傳統生物制劑的 35%。CRB 公司 2020 年統計 CRB 報告顯示 77%的 CGT 企業與 CDMO 公司有合作，其中 20%選擇將生產流程完全外包，57%選擇兼有 CDMO 供應和自主制造，而僅有 23%的企業完全自主生產。驅動新藥研發企業選擇 CDMO 排在前三大原因是：GMP 制造能力有限、資本投入限制以及產能限制。圖圖 1818：企業選擇企業選擇 CDMOCDMO 的驅動因素的驅動因素 圖圖 1919：CGTCGT 企業企業在不同療法下在不同療法下選擇的生產形式選擇的生產形式占比占比 資料來源：CRB

51、，光大證券研究所；截至 2020.10 資料來源：CRB，光大證券研究所；截至 2020.10；注：最右側數據為各療法所采用生產形式的平均占比數 C CGTGT 生產過程復雜，藥企難以獨立完成。生產過程復雜，藥企難以獨立完成。CGT 藥物生產涉及質粒轉染和純化、生產細胞大規模培養、質粒轉染、病毒純化等多個環節的工藝開發和質控方法開發，容錯率低，對于過程控制的要求非常嚴苛，整體難度較大。CGT 藥企往往不具備全面的生產能力，CDMO 企業則憑借著成熟的開發平臺以及豐富的生產開發經驗，可以為藥企提供完備的 GMP 生產服務，適用從臨床前到商業化生產各種規模。CGTCGT 行業監管嚴格，行業監管嚴格

52、，藥企藥企需需具有具有豐富豐富的的應對經驗。應對經驗。CGT 行業對于藥物質量的穩定性、安全性要求嚴格，工藝開發和 GMP 生產條件的要求嚴苛。FDA 前局長Scott Gottlieb 博士表示，CGT 藥物審查有大約 80%時間用于生產和質量問題檢驗。不合格的生產流程會造成 CGT 藥物上市申報失敗，對藥企造成重大經濟損失。CDMO 公司具有豐富的審查應對經驗及成熟的生產質控體系，可以幫助中小企業規避審查風險，防止因為生產不規范造成的上市延誤。2.2.22.2.2、C CGT CDMOGT CDMO 市場市場規模前景廣闊規模前景廣闊 學術與產業研發需求旺盛。學術與產業研發需求旺盛。根據美國

53、化學協會報告，1988 年以來 CGT 領域的學術論文及專利數量均快速增加，學術界及工業界對于 CGT 的關注持續升溫，研發力度加大。同時，CGT臨床管線也在穩步上升。據ARM年報統計，截至2021H1，全球由產業界贊助的 CGT 臨床階段管線高達 819 個，其中臨床 III 期項目已達128 個。C CGTGT 商業化推進，產能需求上升。商業化推進，產能需求上升。隨著 CGT 藥物由臨床逐漸推向商業化，藥物需求量呈幾何級增長。眾多藥企面臨產能不足的壓力，對 CDMO 的需求快速增加。世界制藥原料展 2020 年度報告（CPhI annual report 2020）指出，未來幾年歐美地區

54、CGT 產品上市步伐加快，產能短缺將較為嚴重，CGT CDMO 有望迎來快速發展。面對日益增長的需求，藥企與 CDMO 企業正在加快 CGT 產能擴建 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）的步伐，如 Lonza 在休斯頓接近 28,000 平米的全球最大 CGT CDMO 生產基地已于 2021 年獲批用于 CGT 商業化生產。C CGT CDMOGT CDMO 市場規模持續擴大市場規模持續擴大。根據弗若斯特沙利文數據，全球 CGT CDMO 行業處于快速發展階段。2016 年至 2020 年，全球基因治療 CDMO 市場規模

55、從 7.7 億美元增長到 17.2 億美元，年復合增長率達 22.4%；預計到 2025 年，全球基因治療 CDMO 市場規模將達到 78.6 億美元，2020 年至 2025 年的年復合增長率將上升至 35.5%。國內方面，CGT CDMO 行業雖起步較晚，但將是增速最快的 CGT CDMO 細分市場。2018 年至 2022 年，CDMO 市場規模從 8.7 億元增長至預計 32.6 億元，年復合增長率達 39.3%；預計到 2027 年，市場規模將繼續增長至 197.4 億元，2022 年至 2027 年的預期年復合增長率將高達 43.3%。圖圖 2020：全球全球 CGT CDMOCG

56、T CDMO 市場規模及預測（市場規模及預測（百萬百萬美元）美元）圖圖 2121：中國中國 CGT CDMOCGT CDMO 市場規模及預測（市場規模及預測（百萬百萬元元）資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 3 3、和元生物：和元生物：CGTCGT 研發生產外包先行者研發生產外包先行者，國內技術產能全面布局國內技術產能全面布局 全球范圍內，目前 CGT CDMO 領域的業務相對集中在全球第一梯隊公司手中，主要包括 Lonza、Catalent、Thermo Fisher、藥明康德等。其中 Lonza 作為全球 CGT CDMO 龍頭企業，

57、是老牌 CDMO 公司，在 CGT 領域起步早，技術全，客戶管線最早實現商業化銷售。截止 2022 年，Lonza 擁有超過 200 個項目，15個進入 III 期/商業化階段，2022 年收入同比增長 15.1%至 6.93 億瑞郎。目前國內 CGT CDMO 行業正處于發展初期，行業格局尚未穩定。藥明康德、和元生物、金斯瑞生物科技三者作為國內 CGT CDMO 三劍客，各有所長。藥明康德作為中國 CGT CDMO 龍頭，業務全面且營收體量大，截至 2022 年 Q3 為 67個項目提供服務，其中 8 個處于臨床 III 期，22Q1-3 CGT CDMO 收入同比增長25.2%至 9.2

58、億元。金斯瑞則是國內質粒 GMP 龍頭，亦布局病毒業務，截至 22H1相關收入約 2 千萬美元，同比增長 168%。和元生物在 CGT 領域深耕多年，在國內率先切入 CGT CRO 領域，并在溶瘤病毒方面具備顯著優勢。22Q1-3，公司收入同比增長 31.34%至 2.15 億元，累計合作 150+個 CDMO 項目。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）3.13.1、以以 CROCRO 服務起家，夯實豐富技術平臺服務起家，夯實豐富技術平臺 CGT CXOCGT CXO 先行者先行者，打造全面技術平臺。，打造全面技術平臺。和元生

59、物是中國最早介入 CGT 研發外包服務的公司之一，至今已有近十年歷史，早于藥明康德與金斯瑞生物科技。公司通過與國內諸多科研院所合作，積累了七大技術平臺，包括分子生物學平臺、實驗級病毒載體包裝平臺、細胞功能研究平臺、SPF 級動物實驗平臺、臨床級基因治療載體和細胞治療工藝開發平臺、質控技術研究平臺，為公司實驗室級別與GMP 級別 CGT 產品研發和生產奠定堅實基礎。圖圖 2222：和元生物核心技術平臺：和元生物核心技術平臺 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 通過與科研院所合作，和元生物得以獲悉國內 CGT 研發動態，并與國內頂尖課題組共同開發探索 CGT 新技術，強化公司技術平臺。經歷十

60、余年發展，公司現可提供基因載體研發、基因操作、細胞實驗、動物實驗等服務，為客戶提供從基因層面到動物層面的全方位實驗選擇。由于公司的載體種類全面，實驗類型豐富，截至 22Q3 已經與全國超 7000 個課題組進行合作，占據 CGT CRO 服務市場的主導地位。3.23.2、產品產品矩陣豐富，臨床前開發能力強矩陣豐富，臨床前開發能力強 業務布局全面，具備豐富產品矩陣。業務布局全面，具備豐富產品矩陣。CGT 治療涉及各類載體與產品，包括質粒、慢病毒、AAV、CAR-T、CAR-NK 等。通過 CRO 與眾多課題組的合作積累，和元生物成為我國少有的 CGT CDMO 全面服務商，業務涵蓋質粒、腺相關病

61、毒、溶瘤病毒、慢病毒、細胞等多種產品，并在細分領域處于領先地位。表表 4 4：國內國內 CGT CDMOCGT CDMO 公司公司業務布局對比業務布局對比 公司公司 GMPGMP 質粒生產質粒生產 病毒載體生產病毒載體生產 細胞治療產品生產細胞治療產品生產 其他其他 慢病毒慢病毒 腺相關病毒腺相關病毒 溶瘤病毒溶瘤病毒 病毒病毒載體疫苗載體疫苗 V VLPLP 和元生物和元生物 藥明康德 金斯瑞生物科技 博騰生物 資料來源：各公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）溶瘤病毒溶瘤病毒：溶瘤病毒是經改造的、可

62、以特異性識別腫瘤組織的病毒，通過對腫瘤細胞進行裂解并引起免疫系統攻擊腫瘤細胞而達到治療效果。和元生物是我國溶瘤病毒 CDMO 龍頭公司，截至 22Q3 其一半的服務項目為溶瘤病毒，覆蓋溶瘤皰疹病毒、溶瘤痘病毒等多種溶瘤病毒。公司為我國領先的溶瘤病毒公司亦諾微和復諾健提供服務，相關產品均已推進至臨床 2 期階段，處于我國在研溶瘤病毒領先地位。亦諾微的 MVR-T3011 是首個由中國公司推進到全球多中心臨床試驗的溶瘤病毒，亦是全球首個靜脈給藥的溶瘤病毒。和元生物通過協助 MVR-T3011 開展臨床試驗，積累了豐富的生產開發以及申報經驗，引領溶瘤病毒 CDMO 生產企業，并有望為該產品上市后提供

63、商業化生產供應，助力營收進一步放量。AAVAAV：AAV 是一類微小、無被膜及具有二十面體結構的病毒，含有大小在 4.76kb之間的單鏈 DNA 基因組，具有安全性好、免疫原性低、感染譜廣等特性。AAV根據不同衣殼蛋白結構，可以分為不同血清型，對器官組織的感染特異性不盡相同，因此豐富的 AAV 血清型可以為不同適應癥的基因藥物開發提供巨大助力。和元生物擁有 rAAV2/2、rAAV2/5、rAAV2/8、rAAV2/9 等多種血清型腺相關病毒的技術工藝和 GMP 生產經驗，并構建了四個豐度高達十億-百億級、隨機突變血清型的新型腺相關病毒載體庫，可以用于基因藥物載體的篩選。公司還完成了 AAV

64、懸浮培養工藝開發，可以大規模進行生產進而降低成本，目前正在進一步優化中。細胞產品細胞產品：細胞治療指通過對免疫細胞進行改造，使其可以特異性識別并殺傷腫瘤細胞的治療手段。其生產過程復雜，包括了質粒、病毒、細胞三大類產品的獲取與純化，對 know-how 的要求極高。和元生物在細胞治療領域積極布局 CAR-T、CAR-NK 等多種產品技術，通過一站式服務或個性化服務，幫助客戶開發不同新技術產品。目前國內僅以和元生物及博騰生物具備細胞產品的大規模 GMP 產能用于外包生產，細胞產品正成為和元生物新的增長動力。兩大核心技術集群，兩大核心技術集群，支持全球客戶需求支持全球客戶需求。相較于傳統小分子或大分

65、子藥物生產，CGT產品研發中選擇何種載體并高質量高效率地生產是藥物開發中的主要問題，而能否穩定地大規模生產 CGT 產品則是對 CDMO 公司最好的考驗。為此和元生物打造了基因治療載體開發技術和基因治療載體生產工藝及質控技術兩大核心技術集群，幫助客戶開發各類型的產品生產工藝。圖圖 2323：和元生物：和元生物兩大核心技術集群兩大核心技術集群 資料來源：和元生物公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）1）基因治療載體開發技術基因治療載體開發技術 基因治療載體開發主要涉及基因載體的性能提升與新載體開發兩方面。

66、1）性能提升主要涉及對病毒元件的改造，使病毒載體可以接入更大容量的外源性基因或優化感染效率。公司的“BigAdeno 大容量腺病毒載體包裝系統”，最高基因承載容量超過 10Kb，較普通 AAV 載體容量翻倍。而通過對病毒結構改造和啟動子優化等技術，公司生產的慢病毒或 AAV 感染力明顯得到提升。2）新載體開發則是篩選新類型病毒或非病毒載體。公司開發的AAVneOTM system 是基于肽段插入篩選的 AAV 突變庫，已擁有 AAV2、AAV5、AAV8、AAV9 四個重要的十億-百億級隨機突變 AAV 文庫，數百種不同靶向性的 AAV 血清型。對于外泌體等非病毒類載體，公司也取得一定成果。2

67、 2）基因治療載體生產工藝及質控技術基因治療載體生產工藝及質控技術 GMP 生產的兩大核心是規?；c高質量，CGT 生產由于過程復雜，工藝及質控的重要作用尤為突出。和元生物經歷了超過 130 個基因載體治療項目的運行，在工藝技術的復雜性、全面性和大規模生產適應性積累了豐富的經驗。針對大規模生產，公司擁有多種主流細胞培養技術，包括貼壁細胞工廠，貼壁微載體生產等傳統方法，也包括大規模懸浮培養。公司亦開發了高產HEK293 細胞株，產量比常規細胞系提高至少 50%。在產品質量控制方面，公司成功推進了無血清培養法，降低產品雜質，并成功開發超過 400 個檢測技術，保證了產品質量穩定可靠。在全面的技術平

68、臺和核心技術集群的協同下，公司積累了超過 30000 種病毒載體庫，超過 500 種人類腫瘤及細胞系、超過 15,000 種人類基因 cDNA 文庫，能夠完成細胞株、菌株、病毒株的高效建庫和多品種生產。在載體開發技術、生產工藝技術等主要指標上，和元生物整體與藥明康德持平，在大規模質粒轉染、懸浮細胞培養規模指標上與國內同行業公司持平；在質粒制備、細胞培養工藝與類型等指標上接近 Lonza、Catalent 等國際領先 CDMO 公司。3.33.3、產能持續擴張，產能持續擴張，支撐支撐 CDMOCDMO 發力發力 產能規劃充分，位處國內前列產能規劃充分，位處國內前列。截至 22 年底，和元生物共擁

69、有 8 條 GMP 生產線支持臨床樣品生產，包括質粒生產線 1 條、病毒載體生產線 3 條、CAR-T 細胞生產線 2 條，產能規模已達到國外同類企業水平。公司憑借著“一次性工藝”優勢，GMP 生產平臺可高靈活性完成質粒、腺相關病毒、溶瘤病毒、慢病毒等多種產品的共線生產。目前公司大部分項目處于臨床前和 IND-CMC 階段，高靈活性的 GMP 生產平臺可為 IND-CMC 項目眾多藥物管線提供個性化的工藝開發服務。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）圖圖 2424：和元生物產能規劃：和元生物產能規劃（截至（截至 2222 年年

70、 1212 月）月）資料來源：公司業績材料，光大證券研究所 考慮到國內 CGT 產品有望迎來高速成長期，和元生物積極擴建產能，鞏固先發優勢。公司現擁有近 5 千平米研發中心和超 1 萬平米的基因載體 GMP 生產中心，并在上海臨港規劃建設 77,000 平方米的精準醫療產業基地，基地總投資 15 億人民幣。該基地共設計 GMP 生產線 33 條，反應器最大規?？蛇_ 2000L，將成為符合 FDA、EMA 和 NMPA 標準的國際級基因治療載體研發生產基地。該項目預計在 2023 年實現一期投產，2025 年實現二期投產，于 2027 年全線使用。屆時和元將成為擁有國內最大 GMP 產能規模的公

71、司，并且在全球范圍內處于前列。圖圖 2525：和元：和元 G GMPMP 基地規模與同行業公司對比基地規模與同行業公司對比（萬萬平方米）平方米）資料來源：和元生物 IPO 演示材料，光大證券研究所 通過升級研發、生產和檢測設備，配備數字化、信息化生產管理系統，進一步優化 GMP 生產質量管理體系，和元生物對臨床階段與商業化階段的生產能力將進一步得到提升。隨著縱向管線的不斷推進以及橫向管線數量的持續擴張，公司CDMO 業務將隨著臨港產能釋放而持續推進，并有望借助高效的服務、高質量的產品以及充沛的產能打開海外市場。深厚的客戶資源和豐富的項目經驗積累加固公司護城河。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證

72、券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）C CRO+CDMORO+CDMO 雙輪驅動，率先積累大量優質客戶資源。雙輪驅動，率先積累大量優質客戶資源。和元生物在 2017 年以前，以 CRO 業務為主，主要服務于高?？蒲性核?，提供基因治療載體研制服務和基因功能研究服務。截至 2021 年末，CRO 業務已累計合作 6000+研發實驗室，支持客戶研究成果發表在國際頂級期刊超過 50 篇，發表在國際重要刊物超過 1000篇，積累了包括中國科學院、復旦大學、浙江大學、中山大學等知名院校在內的一批優質客戶。公司在穩健經營的 CRO 業務基礎上，把握了國內基因治療領域的成長機

73、遇，積極拓展 CDMO 業務，并快速轉變為以 CDMO 業務為主要收入增長引擎和戰略發展重點。近年來隨著國內基因治療產業的不斷發展，得益于公司的戰略先發優勢，公司承接的 CRO/CDMO 訂單不斷上升。同時 CDMO 業務板塊增長迅速，近幾年公司已率先與超過 20 家知名 CGT 新藥企業開展合作。其中，深圳亦諾微、上海復諾健等核心客戶訂單數量持續增加，客戶粘性增強。優質的客戶資源有助于公司持續獲取業務訂單，為公司消化新增產能，為實現經營效益提供了保障。公司“院校合作+基因治療先導研究+基因治療產業化”的商業模式，不僅能夠通過服務科研院所，從 CGT 的理論基礎和轉化源頭出發，加強對基礎科學、

74、CGT先導研究發展趨勢的追蹤，保持自身技術的先進性，還能同時關注市場動態和業務機會，在提供從基因治療先導研究到藥物商業化的服務上良好協同。此外，現有合作的CDMO客戶在新研發項目的外包上也會更傾向于選擇所合作的 CXO企業。項目經驗豐富，在手訂單充裕。項目經驗豐富，在手訂單充裕。豐富的項目經驗使得公司訂單數量和并行項目處理能力逐年快速提升。目前和元生物已為多個溶瘤病毒、腺相關病毒載體藥物、CAR-T 藥物提供 CRO、CDMO 服務,累計合作 CDMO 項目超過 100 個，執行中CDMO 項目超過 50 個。2020 年，和元生物成功幫助亦諾微的溶瘤病毒項目T3011 成功在美國獲得臨床試驗

75、批件，并于 2021 年開展中、美、澳臨床 I 期試驗。該項目是首個由中國團隊研發并獲得美國 IND 許可，以及首個在中、美、澳三地同期開展臨床試驗的溶瘤病毒藥物，系國內 CGT 行業發展的重要里程碑之一。這也使得公司的知名度迅速上升，吸引了大量新客戶與新合作，為未來CDMO 業務穩健增長奠定良好的訂單基礎。截至 2022 年 Q3，公司在手訂單充足，累計新增訂單超過 2 億元，在手未執行訂單超過 3.6 億元。由于市場對細胞治療 CDMO 需求超出預期，公司臨港 1 期工程在原計劃建設 11 條病毒生產線基礎上，新增約 5000 平米的細胞生產線，加快產能釋放節奏。項目持續推進，項目持續推進

76、，C CDMODMO 業務勢頭向好。業務勢頭向好。截至 22 年 12 月，亦諾微醫藥的 T3011、中生復諾健的 VG161 均已獲批進入 II 期臨床試驗。其中亦諾微 MVR-T3011 瘤內注射的臨床 II 期已于 2021 年 5-6 月完成中國和美國的首例給藥，其 MVR-T3011 IV 靜脈注射于 2021 年 8 月在美國完成首例給藥，亦成為全球首個靜脈給藥的產品。此外，公司還服務于亦諾微的其他管線；公司與復諾健及關聯公司在 2020 年成功合作基礎上增加了其他管線合作，目前正在執行 4 個IND-CMC 合同且金額不斷增加；同時新增了一批新 IND-CMC 客戶包括榮瑞醫藥、

77、江蘇康緣、江蘇萬戎、元宋生物等。隨著藥物研發階段的推進和更多的新產品進入臨床階段，這些頭部 CGT 企業對CDMO 的需求也在不斷提高，有望為公司的 CDMO 業務帶來持續業績增量。隨著臨港產能的逐步投放，CDMO 業務將繼續高速發展。遠期收入測算（至遠期收入測算（至 20302030 年）年）根據中國現有 CGT 產品進展以及行業數據，我們嘗試對公司中國區業務遠期（2030 年）的收入體量進行測算，根據下游產品我們分別測算非溶瘤病毒類體內療法營收、溶瘤病毒營收以及細胞治療營收。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）非溶瘤病毒類

78、體內非溶瘤病毒類體內療法療法：我們梳理了國內截至 2022 年 12 月末的在研臨床管線，該類療法主要集中在血友病、眼部疾病以及 SMA 三類，其中進度靠前的有紐福斯的 NFS-01 以及信念醫療的 BBM-H901。表表 5 5：國內非溶瘤病毒類體內基因治療在研藥物（截至：國內非溶瘤病毒類體內基因治療在研藥物（截至 2022.12.32022.12.31 1）藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 目前所處臨床階段目前所處臨床階段 申請公司申請公司 NFS-01 先天性黑曚 III 期 紐福斯 BBM-H901 血友病-B II 期 信念醫藥 GC101 SMA I 期 錦藍基因 GC304 LPL

79、D I 期 GC301 龐貝氏病 I 期 LX101 先天性黑曚 I 期 朗昇生物 VGB-R04 血友病-B I 期 天澤云泰 EXG001-307 SMA I 期 嘉因生物 KH631 AMD I 期 康弘藥業 ZS801 血友病-B I 期 至善唯新 FT-001 先天性黑曚 I 期 方拓生物 ZVS101e 結晶樣視網膜變性 I 期 中因科技 資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、各公司官網，光大證券研究所 根據國內臨床進展以及海外已上市藥物，我們估計至 2030 年，我國將有針對血友病-B、SMA 以及先天性黑曚的基因藥物上市，預計此類藥物在 2028 年左右均可獲得批準。我們假

80、設罕見病人群數量保持穩定，并參考現有 CGT 產品的定價和滲透率，通過對每類疾病的患者規模，藥物上市首年/峰值滲透率及定價進行假設，計算得出對應市場規模。結果得出，三類疾病的基因產品首年銷售額合計為 8 億元，峰值銷售額合計為 113.6 億元。假設產品生產成本為 20%，生產外包率為 50%，則三類產品上市首年/達峰時 CDMO 企業所占生產收入為 0.8/11.4億元，再假設和元生物占該市場份額的 30%，則和元生物對應的非溶瘤病毒體內基因治療商業化收入為 0.24/3.42 億元。若上市類別藥物在 28 年為上市首年，預計至 2030 年和元生物對應收入可增至 0.7 億元左右。表表 6

81、 6：中國潛在體內基因治療疾病藥物及對應市場規模：中國潛在體內基因治療疾病藥物及對應市場規模 疾病疾病 中國患者人數中國患者人數 （萬人（萬人，20302030 年年）上市首年上市首年/峰值峰值滲透率滲透率 首年首年/達峰年達峰年定價定價 海外同類藥物海外同類藥物年治療費用年治療費用 預計預計首年首年/峰值峰值市場規模市場規模 血友病-B 2.19 1%/20%80/30 萬元 Hemgenix：$3.5 百萬 1.75 億/13.2 億 SMA 2.50 0.5%/20%200/100 萬元 Zolgensma：$2 百萬 2.5 億/50.0 億 先天性黑曚 12.6 0.3%/10%10

82、0/40 萬元 Luxturna：$0.85 百萬 3.78 億/50.4 億元 資料來源：MIT 科技評論、神州細胞招股說明書、第二十四次全國神經病學學術會議，光大證券研究所 溶瘤病毒營收溶瘤病毒營收：根據中國溶瘤病毒行業發展趨勢分析與投資前景預測報告（2022-2029 年），至 2029 年中國溶瘤病毒市場規?？蛇_ 191 億元，假設2030 年同比增長 15%則市場規模將達到 220 億元。我們假設產品生產成本為20%，生產外包率為 50%，則對應 CDMO 市場為 22 億元?？紤]和元生物在溶瘤病毒 CDMO 的龍頭地位，假設和元生物占溶瘤病毒 CDMO 市場份額 40%，則對應收入

83、為 8.8 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）圖圖 2626：中國溶瘤病毒市場規模中國溶瘤病毒市場規模 資料來源：中國溶瘤病毒行業發展趨勢分析與投資前景預測報告（2022-2029 年），光大證券研究所 免疫細胞療法營收免疫細胞療法營收：根據弗若斯特沙利文報告，至 2030 年中國 CAR-T 細胞療法市場規?？蛇_ 289 億元。我們假設產品生產成本為 50%，生產外包率為 50%，則對應 CDMO 市場為 72.25 億元?？紤]到和元生物在國內細胞 CDMO 領域競爭對手有限，假設和元生物占該 CDMO 市場份額 3

84、0%，則對應收入為 21.6 億元。4 4、盈利預測盈利預測 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 公司業務可以主要分為三大部分，分別是 CGT CRO、CGT CDMO 和生物制劑和試劑及其他。其中 CRO 以科研用戶為主，需求穩步增長；CDMO 以工業客戶為主，隨著項目推進與臨床項目數量增加將成為公司未來的增長驅動力；生物制劑則不是公司發展重心，但由于基數低，仍將保持增長。22 年由于疫情影響，公司在營收增速及毛利率受一定影響，預計疫情后將迎來恢復。CROCRO 業務業務：考慮到我國科研經費處于穩步增長狀態，且 CGT 賽道仍處于高景氣度，預計 22-24 年收入分別同比增長 13%/17

85、%/18%，為 0.62/0.73/0.86 億元，毛利率維持在 64%，22 年增速較低主要受新冠疫情影響實驗室運作受阻。CDMOCDMO 業務業務：公司 CDMO 業務營收由 2019 年的 0.25 億元快速增長至 2021 年的 1.93 億元，主要受益于 CDMO 需求快速增長，導致公司項目數量增加及項目臨床試驗的持續推進。我們預計公司未來 CDMO 營收增長主要仍然受臨床前CMC 項目數量增長驅動，22-24 年 pre-IND 項目營收分別為 1.86/2.84/4.53 億元；post-IND 項目營收分別為 0.39/0.78/1.11 億元，主要是更多項目進入 IND階段，

86、及現有管線的持續推進，其中溶瘤病毒產品在 24 年可能實現商業化生產；22-24 年 CDMO 綜合毛利率分別是 40%/41%/41%。生物制劑、試劑及其他生物制劑、試劑及其他：作為公司非核心業務，22 年受新冠疫情影響明顯，但由于基數低預計疫情平緩后出現明顯恢復，預計 22-24 年收入同比增長-10%/40%/35%，分別為 5.91/8.28/11.18 百萬元，毛利率維持在 64%。費用費用率率：我們假設公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率隨著公司營收呈略下 降 趨 勢。22-24 年 銷 售 費 用 率 為 9.0%/8.6%/8.3%；管 理 費 用 率 為17.3%/16.0

87、%/15.3%；研發費用率為 11.5%/10.5%/10.0%。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）表表 7 7：和元生物主營業務拆分（百萬元）：和元生物主營業務拆分（百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營業務收入主營業務收入 142.77142.77 254.95254.95 293.293.59 59 442.99 442.99 661.86 661.86 YOY 126.93%78.57%15.16%50.88%49.41%毛利率 58

88、.30%59.63%45.16%45.13%44.68%CGT CROCGT CRO 業務業務 36.6936.69 55.2155.21 62.45 62.45 73.05 73.05 86.35 86.35 YOY 1.69%50.48%13.11%16.97%18.21%毛利率 63.30%63.87%63.51%63.79%64.03%CGT CDMOCGT CDMO 業務業務 101.71 101.71 192.77 192.77 225225.03.03 361.56 361.56 564.23 564.23 YOY 309.63%89.53%16.73%60.67%56.06%毛

89、利率 55.96%48.44%39.52%40.91%41.33%PrePre-INDIND 185.83 185.83 283.56 283.56 452.98 452.98 YOY 52.59%59.75%PostPost-INDIND 39.2039.20 78.00 78.00 111.25 111.25 YOY 98.98%42.63%生物制劑、試劑及其他生物制劑、試劑及其他 3.91 3.91 6.57 6.57 5.91 5.91 8.28 8.28 11.1811.18 YOY 102.59%68.03%-10.00%40.00%35.00%其他業務其他業務 0.460.46

90、0.400.40 0.20.2 0.10.1 0.10.1 YOY -13%-50%-50%0%資料來源：公司年報，光大證券研究所預測 基于以上核心假設，我們預計公司 22-24 年收入分別為 2.94/4.43/6.62 億元，增速分別為 15.2%/50.9%/49.4%；22-24 年歸母凈利潤分別為 0.41/0.76/1.03億元，增速分別為-24.6%/85.6%/35.4%。5 5、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 5.15.1、相對估值相對估值 我們選擇 CRO 細分領域龍頭企業藥明康德、康龍化成、昭衍新藥作為可比公司，其中藥明康德與康龍化成為小分子 CRO 領域龍頭，昭衍

91、新藥為安評龍頭，三家公司業務亦均涉及 CGT 藥物開發。以 2023 年 3 月 31 日收盤價計算，2023 年可比公司平均 PE 為 24 倍，平均 PEG 為 0.91 倍。和元生物 2023 年 PE 為 131倍，PEG 為 2.23 倍。我們認為作為國內 CGT CDMO 賽道唯一單獨標的、處于中國領先地位，公司應當享受估值溢價。表表 8 8：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR （2224E2224E）PEGPEG -20202 23 3 市值市值 （億元）（億元）0303/313

92、1 2 21A1A 2 22 2A A 2 23E3E 24E24E 2 21A1A 2 22 2A A 2 23E3E 2 24E4E 603259.SH 藥明康德 79.50 1.72 2.98 3.33 4.21 46 27 24 19 19%1.25 2,328.67 603127.SH 昭衍新藥 52.36 1.46 2.01 2.09 2.64 36 26 25 20 24%1.04 258.71 300759.SZ 康龍化成 48.97 2.09 1.15 2.08 2.84 23 43 24 17 53%0.44 542.89 平均平均 35 32 24 19 0.91 688

93、238.SH 和元生物 20.10 0.14 0.08 0.15 0.21 146 242 131 96 58%2.23 99.13 資料來源：Wind；和元生物 22-24 年 EPS 數據為光大證券研究所預測，其余公司 23-24 年數據來自于 Wind 一致預期 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）5.25.2、絕對估絕對估值值 我們利用 DCF 估值法對公司進行估值，在永續增長率為 2.5%，WACC 為 6.49%，測算得到公司每股價值為 16.87 元。在永續增長率為 23%，WACC 為 5.99%6.99%之間

94、，測算公司每股價值區間為 13.2722.89 元。關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：由于和元生物是國內 CGT CDMO 龍頭企業，故假設長期增長率為 2.5%；2、值選?。翰捎蒙耆f二級行業分類-醫療服務的行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 10.74%。表表 9 9：和元生物和元生物絕對估值核心假設表絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.50%無風險利率 Rf 3.80%(levered)0.90 Rm-Rf 3.00%Ke(levered)6.50%稅率

95、10.74%Kd 3.88%Ve 3304.46 Vd 10.44 目標資本結構 0.31%WACC 6.49%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1010：和元生物和元生物現金流折現及估值表現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段(943.73)-13.37%第二階段 974.16 13.80%第三階段（終值）7028.41 99.57%企業價值 AEV 7058.83 100.00%加：非經營性凈資產價值 1269.95 17.99%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 10.44 -0.15%總股本價值 8318.

96、34 117.84%股本（百萬股）493.19 每股價值（元）16.87 PE（隱含 2023）109.54 PE（動態 2023）130.54 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1111：和元生物和元生物敏感性分析（貨幣單位：元）敏感性分析（貨幣單位：元）WACC/WACC/長期增長率長期增長率 1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%3.50%3.50%5.49%18.56 20.90 24.04 28.43 35.02 5.99%15.95 17.69 19.92 22.89 27.07 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 和元生物和元

97、生物（688238688238.S.SH H）6.49%13.90 15.22 16.87 18.99 21.82 6.99%12.24 13.27 14.52 16.09 18.10 7.49%10.89 11.70 12.67 13.86 15.35 資料來源：光大證券研究所預測 5.35.3、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 0.41/0.76/1.03 億元，增速分別為-24.6%/85.6%/35.4%，按 2023 年 3 月 31 日股價計算對應 PE 為 242/131/96倍。公司業績有望繼續保持增長，我們認為公司在國內龍頭地

98、位穩固，并有望打開海外市場。首次覆蓋，給予“中性”評級。6 6、風險分析風險分析 經營風險經營風險 隨著公司 IND 后的項目數量增加，對產能的要求也隨之提高，公司擴產能進度或不及預期。同時公司目前僅具備國內產能，開展海外業務可能受地緣政治沖突影響。市場風險市場風險 CGT CDMO 市場的競爭程度加劇，同時行業內其他公司持續投入該領域，和元生物的市場份額可能會有下降，同時市場平均價格也會走低，行業毛利率降低。藥物管線推進失敗藥物管線推進失敗風險風險 公司目前處于臨床管線中的藥物數量較少，單個產品對公司營收比重較高。假如臨床項目出現失敗，可能對公司營收造成較大負面影響。次新股股價波動風險次新股

99、股價波動風險 公司上市時間較短，流通盤較小，股價可能出現大幅波動。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 和元生物和元生物（688238688238.S.SH H）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 143143 255255 294294 443443 662662 營業成本 60 124 161 243 366 折舊和攤銷 7 10 17 33 51 稅金及附加 0 0 0 0 0 銷售費用 17 24 26 38 55 管理費用

100、33 44 51 71 101 研發費用 22 24 34 47 66 財務費用 0-8-21-30-29 投資收益 73 4 2 3 3 營業利潤營業利潤 8989 6161 4646 8585 115115 利潤總額利潤總額 8989 6161 4646 8585 115115 所得稅-2 7 5 9 12 凈利潤凈利潤 9191 5454 4141 7676 103103 少數股東損益-3 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 9494 5454 4141 7676 103103 EPS(EPS(元元)0.240.24 0.140.14 0.080.08 0.150.15 0

101、.210.21 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 6 62 2 109109 -3232 4747 8787 凈利潤 94 54 41 76 103 折舊攤銷 7 10 17 33 51 凈營運資金增加 258-176 69 83 119 其他-297 221-158-145-186 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -278278 -7676 -262262 -257257 -257257 凈資本支出-96-262-255-255-255 長期投資變化

102、 17 16 0 0 0 其他資產變化-200 170-7-2-2 融資活動現金流融資活動現金流 616616 8888 1,2251,225 4747 5454 股本變化 299 0 100 0 0 債務凈變化-25 113 2 3 3 無息負債變化 13 134-23 67 99 凈現金流凈現金流 400400 121121 932932 -163163 -116116 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 948948 1,2631,263 2,4812,481 2,62

103、72,627 2,8322,832 貨幣資金 455 619 1,551 1,388 1,272 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 24 29 33 52 77 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）0 0 0 0 0 存貨 22 44 58 88 132 其他流動資產 243 33 35 42 53 流動資產合計流動資產合計 747747 744744 1,7011,701 1,6021,602 1,5771,577 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 17 16 16 16 16 固定資產 55 91 216 348 476 在建工程 14 192 275

104、 338 384 無形資產 51 52 56 60 64 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產-86 90 90 90 非流動資產合計非流動資產合計 20201 1 519519 780780 1,0251,025 1,2561,256 總負債總負債 9999 346346 325325 394394 497497 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 15 50 56 85 128 應付票據 1 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 2 9 11 18 29 流動負債合計流動負債合計 7272 137137 112112 166166 247247 長期借款 0

105、101 101 101 101 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 27 108 112 127 149 非流動負債合計非流動負債合計 2727 209209 213213 228228 250250 股東權益股東權益 849849 918918 2,1572,157 2,2332,233 2,3352,335 股本 393 393 493 493 493 公積金 457 476 1,578 1,586 1,596 未分配利潤-1 48 85 153 246 歸屬母公司權益 849 918 2,157 2,233 2,335 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）

106、20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 58.1%51.3%45.2%45.1%44.7%EBITDA 率 23.4%27.0%14.8%19.4%20.8%EBIT 率 13.2%19.9%9.1%12.0%13.0%稅前凈利潤率 62.6%23.8%15.6%19.2%17.4%歸母凈利潤率 66.1%21.3%13.9%17.1%15.5%ROA 9.6%4.3%1.6%2.9%3.6%ROE（攤?。?1.1%5.9%1.9%3.4%4.4%經營性 ROIC 4.3%8.9%2.9%4.1%5.2%償債能力償債能力 2

107、0202020 2022021 1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 10%27%13%15%18%流動比率 10.39 5.45 15.23 9.63 6.39 速動比率 10.08 5.13 14.71 9.10 5.85 歸母權益/有息債務-8.13 18.72 18.93 19.26 有形資產/有息債務-10.00 20.21 20.79 21.71 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 11.67%9.22%9.

108、00%8.60%8.30%管理費用率 22.97%17.43%17.30%16.00%15.30%財務費用率 0.18%-3.22%-7.09%-6.66%-4.35%研發費用率 15.40%9.26%11.50%10.50%10.00%所得稅率-2%11%11%11%11%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 0.16 0.28-0.06 0.10 0.18 每股凈資產 2.16 2.33 4.37 4.53 4.74 每股銷售收入 0

109、.36 0.65 0.60 0.90 1.34 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 84 146 242 131 96 PB 9.3 8.6 4.6 4.4 4.2 EV/EBITDA 286 124 198 103 66 股息率 0%0%0%0%0%敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市

110、場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各

111、種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何

112、一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總

113、公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以

114、及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫

115、并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖

116、突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE