中材國際-公司動態報告：水泥EPC龍頭多元開啟成長-230407（18頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中材國際（600970.SH）動態報告 水泥 EPC 龍頭，多元開啟成長 2023 年 04 月 07 日 全球水泥工程龍頭，多元化轉型助力成長：中材國際成立于 2001 年，是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，提供研發設計、裝備制造、土建安裝、礦山服務、生產運維等“一站式”系統集成服務，實際控制人是國務院國資委。EPC 全鏈條集成服務商：公司工程業務以 EPC 工程總承包服務為主，同時采用工程咨詢和設計、成套技術裝備供貨、設備安裝、工程建設管理等模式。業務主要涵蓋以下領域、水泥和礦山工程、綠能環保工程和多元

2、化工程等。綠能環保工程東南亞、中東和非洲地區有一定的影響力。工程服務市場份額持續鞏固，2022 年新簽水泥及礦山工程合同 243.30 億元，實現營業收入 204.76 億元，同比增長 13.29%。由水泥運維到礦山運維，不斷拓展業務范圍：2021 年公司通過收購中材礦山將水泥工程運維延伸至礦山運維服務。隨著市場需求和經營環境的變化，公司積極推動水泥和礦山運維價值提升，開展服務業務。業務涵蓋水泥生產線運維服務、礦山運維服務、固廢資源化利用等。公司運維服務業務占比持續提升，完成智慧工業 100%股權收購，完善全球運維服務業務布局，加快向運維服務商轉型。2022 年公司新簽運維服務合同 146.8

3、5億元，同比增長 66%。其中，新簽礦山運維合同 74.53 億元，同比增長 34%；新簽水泥整線運維、備品備件合同 65.40 億元，同比增長 187%。收購合肥院，完善裝備產品矩陣：公司裝備制造業務主要由子公司天津水泥工業設計研究院負責，業務范圍主要包括水泥技術裝備、礦業破碎及物料處理裝備的研發、設計、加工制造、技術服務等。公司 2022 年新簽裝備合同 39.58 億元，同比增長 11%；實現裝備業務收入 47.34 億元。2022 年國內首個最大礦渣立磨成功投產，國內單體規格最大 13000 噸級篦冷機成功應用。公司高效推進裝備板塊業務重組，完成合肥院 100%股權和博宇機電 51%股

4、權收購，裝備產品矩陣進一步豐富，構筑起水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務體系。投資建議：我們看好公司國際水泥工程承包龍頭，“一帶一路”助力國際業務開展；重組完善產品矩陣，運維服務打開存量市場；“中特估”背景下，估值具有吸引力。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利分別為 29.12、34.42 和40.24 億元，現價對應 PE 分別為 11、9、8 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：國際經商環境變化不及預期；新業務開展不及預期；匯率波動風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）38819 45831 52

5、766 59872 增長率（%）6.3 18.1 15.1 13.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）2194 2912 3442 4024 增長率（%）21.1 32.7 18.2 16.9 每股收益（元）0.83 1.11 1.31 1.53 PE 15 11 9 8 PB 2.2 1.6 1.4 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 4 月 6 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：12.35 元 分析師 李陽 執業證書：S0100521110008 郵箱：liyang_ 中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

6、一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 全球水泥工程龍頭，多元化轉型助力成長.3 1.1 公司概況.3 1.2 股權結構、股權激勵.4 1.3 財務分析.5 2 一核雙驅，推動高質量發展.8 2.1 核心主業優化產業布局.8 2.2 雙輪驅動升級戰略引擎.10 2.3 屬地深耕，授人以漁打造人才“新引擎”.11 3 盈利預測與投資建議.13 3.1 盈利預測假設與業務拆分.13 3.2 估值分析.14 3.3 投資建議.14 4 風險提示.15 插圖目錄.17 表格目錄.17 FZbWhUmUbVjYuVrYqZaQ8QbRsQmMtRoNlOnNqMjMqQvM8OoMmPNZtRmOMY

7、tPtR中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 全球水泥工程龍頭，多元化轉型助力成長 1.1 公司概況 中國中材國際工程股份有限公司（簡稱“中材國際”），2001 年成立，2015 年于深交所上市，隸屬中國建材集團旗下工程服務板塊，是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，也是國際水泥技術裝備工程市場少數具有完整產業鏈的企業之一。公司提供研發設計、裝備制造、土建安裝、礦山服務、生產運維等“一站式”系統集成服務。圖1：公司水泥工程服務業務全產業鏈 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖2：2013-2022 年中材國

8、際發展大事記 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司積極拓展境外業務，堅持“全球化、屬地化、多元化”發展定位，建立了完善的屬地區域型服務網絡。公司依托國際領先的自主知識產權新型干法水泥生產線工藝技術以及完整的水泥技術裝備工程服務“全產業鏈”資源，以國際工程為載體，帶動中國產品、技術、標準、資本等全要素輸出。截至 2022 年末，公司累計在海外 84 個國家和地區承接了 293 條生產線，水泥技術裝備與工程主業全球市場占中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 有率連續 15 年保持世界第一。公司在海外擁有 36 個境外屬

9、地化機構，約 1800名外籍雇員，超過 1000 名優秀的海外項目管理人員，一國一策深入推進屬地經營，有效夯實國際化發展基礎。圖3：公司海外業務布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 股權結構、股權激勵 公司股權結構穩定，控股股東為中國建材集團旗下中國建材股份，截至 2022年末，中國建材股份直接持股 47.77%。圖4：公司股權結構（截至 2022 年末）資料來源：公司公告，民生證券研究院 股權激勵落地，激勵范圍較廣。2022 年 3 月通過限制性股票激勵計劃，首次授予 4838.3 萬股（此外預留 1000 萬股），授予對象包括董事長劉燕、總裁印志松在內的核心管理、業務及技術骨干

10、共 198 人。股權激勵的業績考核要求為：以2020 年為基數（審閱報告數據為 16.08 億元），2022-2024 年凈利潤 CAGR 均不低于 15.5%，ROE 不低于 14.9%、15.4%和 16.2%。2022-2024 年激勵凈利潤分別對應為 21.45、24.78、28.62 億元（不考慮 2021 年后并購的資產）。中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表1：公司股權激勵對象 姓名 職位 授予限制性股票數量（萬股）占授予限制性股票總量的比例 占公司目前總股本的比例 劉燕 黨委書記、董事長 36.57

11、 0.63%0.02%印志松 董事、總裁、黨委副書記 31.40 0.54%0.01%隋同波 副總裁 24.58 0.42%0.01%汪源 副總裁、財務總監 24.74 0.42%0.01%郭正勇 副總裁 24.76 0.42%0.01%何小龍 副總裁 31.13 0.53%0.01%范麗婷 董事會秘書、總法律顧問 20.20 0.35%0.01%核心管理、業務及技術骨干（191 人）4644.92 79.56%2.09%預留 1000.00 17.13%0.45%合計 5838.30 100.00%2.63%資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 財務分析 2018-2022 年，公司業

12、績穩健增長，營收從 2018 年的 215.01 億元增至 2022年的 388.19 億元；歸母凈利從 2018 年的 13.68 億元增至 2022 年的 21.94 億元。公司業績得以長期穩健增長，主因（1）境內：水泥行業加速智能化、綠色化轉型，存量水泥產線改造的需求增多，對新裝備、新技術的需求快速提升；（2）境外：公司依托“一帶一路”發展規劃積極拓展境外業務，中東、非洲和東南亞等“一帶一路”沿線國家基建行業仍處于蓬勃發展階段，對新建水泥產線的需求旺盛。（3）公司背靠中國建材集團，加速整合集團內的優質資源，逐步推進多元化業務發展，不斷拓展公司業務邊界。圖5：2018-2022 營業收入（

13、億元）及增速 圖6：2018-2022 歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040045020182019202020212022營業總收入（億元）營收YOY-40%-20%0%20%40%60%80%051015202520182019202020212022歸母凈利潤歸母凈利YOY中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2022 年受宏觀環境波動影響，國內

14、水泥行業需求下降，效益大幅下滑，外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性加劇，地區沖突導致國際政局不穩，要素成本上升，公司積極克服各種困難和風險挑戰，訂單仍然穩健，顯現出較強的韌性和業務實力。截至 2022 年末，公司新簽合同穩健增長，2022 新簽合同總額 515 億元，逆勢增長 1.0%，有效結轉合同額為 525 億元，公司在手訂單充裕，為持續穩定發展提供了有力保障。圖7：2018-2022 有效結轉合同金額（億元）圖8：2018-2022 新簽合同金額（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 水泥工程建設是公司主要收入來源，運維服務增速較高。公司主要從事工程

15、服務、運維服務、裝備制造，其中工程建設始終為第一大收入來源。2020-2022 年工程服務收入分別為 202.2 億元、219.1 億元和 230.6 億元，2021-2022 年收入增速分別為 8.4%、5.2%；2020-2022 年裝備制造收入為 37.3 億元、37.5 億元和47.3 億元，2021-2022 年增速為 0.3%、26.4%；2020-2022 年運維服務收入為57.2 億元、62.7 億元和 90.9 億元，2021-2022 年增速為 9.7%、45.0%。毛利率方面，2022 年工程服務、裝備制造和運維服務的毛利率分別為 12.43%、23.53%和 22.63

16、%，同比 2021 年分別-1.18pct、+0.31pct、+2.26pct。圖9：2020-2022 年公司各主要業務分項收入（億元）及增速 圖10：2021-2022 年公司各主要業務分項毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 010020030040050060020182019202020212022有效結轉合同額（億元）010020030040050060020182019202020212022新簽合同金額（億元）0%10%20%30%40%50%050100150200250202020212022工程服務（億元）裝備制造（億元）運維服務

17、（億元）工程服務YOY裝備制造YOY運維服務YOY0%5%10%15%20%25%20212022工程服務裝備制造運維服務中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 資產負債率持續下降，經營質量持續提高。2013-2022 年，公司資產負債率由 81.33%下降至 64.66%，降低 16.67pct；ROE 由 2013 年的 1.95%提高到 2022年的 15.81%，期間費用率整體保持穩定。隨著國家推出“碳中和”政策以及推行日益嚴格的水泥行業碳排放管理措施，公司不斷加大在智能化生產和節能減排領域的投入，研發支出及研發

18、費用率不斷增長。圖11：2013-2022年 公 司 資 產 負 債 率(%)及ROE(%)(右軸)圖12：2013-2022 年公司期間費用率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 051015200204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資產負債率(%)ROE(%)(右軸）-202468102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售費用率（%）財務費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）中材國際(600970)

19、/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 一核雙驅，推動高質量發展 公司推出“十四五”發展戰略“一核雙驅”。一個核心指工程技術服務業務，雙輪驅動指數字智能和高端裝備兩大專業平臺。圖13：公司“十四五”發展戰略 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.1 核心主業優化產業布局 2.1.1 工程服務：以 EPC 全鏈條集成服務為主 公司工程業務以 EPC 工程總承包服務為主，同時采用工程咨詢和設計、成套技術裝備供貨（EP）、設備安裝、工程建設管理等模式。公司的工程業務主要涵蓋以下領域：1、水泥和礦山工程：公司擁有國際領先的自主知識產權的新型干法水

20、泥生產線技術以及完整的水泥技術裝備工程“全產業鏈”資源，為客戶提供礦山開采和水泥生產線技術研發、數字設計、智能制造、智慧建設、智慧運維、售后服務全過程的系統集成服務。2、綠能環保工程和多元化工程：公司依托全球品牌影響力、豐富的海外項目管理經驗以及長期以來形成的技術、人才優勢，向綠能、環保、節能、礦業、化工、電力、公路、民用建筑等非水泥工程領域拓展，在東南亞、中東和非洲地區有一定的影響力。中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖14：EPC 主要工作流程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 工程服務市場份額持續鞏固，公司

21、積極把握境內外新建及存量產線綠色低碳、數字智能轉型升級需求，充分發揮 SINOMA 的品牌價值和全球客戶粘性，穩定主業市場份額。2022年新簽水泥及礦山工程合同243.30 億元，實現營業收入204.76億元，同比增長 13.29%。2.1.2 運維服務：由水泥運維到礦山運維，不斷拓展業務范圍 運維服務是水泥工程建造完工后的延伸服務，主要負責水泥工程完工后對生產線的維護。2021 年公司通過收購中材礦山將水泥工程運維延伸至礦山運維服務。隨著市場需求和經營環境的變化，公司積極推動水泥和礦山運維價值提升，開展服務業務。公司服務業務主要涵蓋以下領域：1、水泥生產線運維服務：公司擁有完整、系統的水泥生

22、產運營管理服務體系、專業的水泥生產運營管理團隊及廣泛的人力資源網絡，為客戶提供工廠保產、設備維修等方面服務，使水泥生產線的各項技術經濟指標達到設計要求，并在更佳狀態下生產運行。2、礦山運維服務：在礦山工程的基礎上，公司為石灰石、砂石骨料或有色金屬礦山客戶提供礦山開采服務，生產環節主要包括穿孔、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化等。3、固廢資源化利用：公司依托安徽節源、中材環境等業務主體，積極開展固體廢棄物處置和綜合利用業務。目前，固廢資源化利用主要采用的業務模式是投建營模式，即“投資+工程+運營”。運維服務業務占比持續提升，完成智慧工業 100%股權收購，完善全球運維服務業務布局，加快向運

23、維服務商轉型。2022 年公司新簽運維服務合同 146.85 億元，同比增長 66%，其中，新簽礦山運維合同 74.53 億元，同比增長 34%；新簽水泥整線運維、備品備件合同 65.40 億元，同比增長 187%。實現運維服務營業收入 90.94 億元，同比增長 15.49%，其中在執行礦山運維服務項目 246 個，實現收入 53.46 億元，同比增長 10.55%；在執行水泥運維生產線 48 條，實現收入25.04 億元，同比增長 37.19%。中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖15：2022 年新簽運維服

24、務合同額（億元）及增速 圖16：2022 年運維服務營業收入（億元）及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2.2 雙輪驅動升級戰略引擎 2.2.1 裝備制造：根基深厚，并購合肥院完善業務體系 公司裝備制造業務主要由子公司天津水泥工業設計研究院負責，業務范圍主要包括水泥技術裝備、礦業破碎及物料處理裝備的研發、設計、加工制造、技術服務等，核心產品包括立磨、輥壓機、預熱器、回轉窯、篦冷機、收塵設備、燃燒器、選粉機、堆取料機、輸送設備、破碎設備、鉆探及采礦工程設備。公司水泥裝備業務模式主要采用“以銷定產、以產定購”方式，利用與工程總承包業務的協同優勢帶動裝備銷

25、售，以專業化理念大力發展高端裝備業務，逐步向外行業拓展。公司搶抓政策機遇，堅持科技賦能，提升敏捷服務能力，2022 年新簽裝備合同 39.58 億元，同比增長 11%；實現裝備業務收入 47.34 億元。2022 年國內首個最大礦渣立磨成功投產，國內單體規格最大 13000 噸級篦冷機成功應用。公司高效推進裝備板塊業務重組，完成合肥院 100%股權和博宇機電 51%股權收購，裝備產品矩陣進一步豐富，構筑起水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務體系。2.2.2 數字智能：數字化、智能化轉型勢在必行 公司依托現有水泥行業資源，開展水泥和礦業數字化產品服務業務，包括智能工廠系統解決方案及智慧

26、礦山、數字設計、智慧建造、智能制造等數字化智能化服務，通過數字智能驅動發展。公司不斷強化行業引領示范作用，聯合天山股份編制發布智能工廠、智慧礦山建設指南及評價標準，填補水泥行業智能化數字化建設標準的空白。大力推進數字智能平臺整合和業務規劃，組建中材國際工業智能科技有限公司，打造中材國際統一的數字設計、智能裝備、智慧建造、智能工廠、智慧礦山、智慧運維全產業鏈一體化數字生態系統，推動公司實現數字化、智能化轉型。0%50%100%150%200%050100150200運維服務礦山運維水泥整線運維、備品備件合同額（億元）YOY0%10%20%30%40%020406080100運維服務礦山運維水泥整

27、線運維、備品備件營收（億元）YOY中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2022 年公司完成水泥智能工廠項目 27 個，其中，新建智能工廠 5 個，智能化升級改造工廠 22 個。圖17：公司數字智能業務布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.3 屬地深耕，授人以漁打造人才“新引擎”2022 年，公司堅持屬地發展“一盤棋”，積極融入全球發展新格局，36 家屬地化機構穩在當地、穩健發展，新簽屬地多元化工程合同 46.34 億元，同比增長 16%，實現營收 18.97 億元。成功簽訂一批風電、光伏等屬地化合同，綠能工

28、程合同金額超過 15 億元。實現屬地化輕質建材產品銷售收入 1.98 億元，較上年同期增長 215.17%。成功建成了尼日利亞、埃及、伊拉克 3 個億元利潤平臺，贊比亞、阿爾及利亞、越南等一批千萬級利潤平臺加快形成。公司不斷強化國際化人才隊伍建 設，直接雇用外籍員工 1792 人，越來越多的屬地化員工走上管理崗位、走近經營中樞核心。公司深化屬地運營，授人以漁打造人才“新引擎”推行“屬地化用工、屬地化資源”的管理模式，加強屬地人才的培養和引進，推動解決當地就業；建立適用于當地法律法規和國情的人力資源管理、培訓體系，助力屬地人員從基層一線施工人員逐步向管理技術高端人才轉變；聘用當地商務、法務、稅務

29、等高端人才；大力招聘當地大學畢業生作為新鮮血液，為屬地長遠發展提供人力資源支撐。中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖18：公司積極推行屬地化用工 資料來源：公司公告，民生證券研究院 中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測假設與業務拆分 關鍵假設：工程服務：受益“一帶一路”政策支持，沿線國家業務有望取得新進展。預計2023-2025 年增速分別為 18%/14%/12%，毛利率分別為 12.5%/1

30、2.6%/12.7%。裝備制造：收購合肥院后裝備制造能力進一步提升，預計 2023-2025 年增速分別為 20%/18%/16%，毛利率分別為 23.6%/23.8%/23.9%。運維服務：水泥產線升級帶來運維需求增長，公司收購指揮工業進一步提升運維服務競爭力。預計 2023-2025 年增速分別為 18%/17%/16%，毛利率分別為23%/23.2%/23.5%。表2：公司營收拆分-假設表 主要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 工程服務 收入（億元）219.11 230.58 272.09 310.18 347.40 YoY 8.37%5.24%18.

31、00%14.00%12.00%毛利率 13.61%12.43%12.50%12.60%12.70%裝備制造 收入（億元）48.79 47.34 56.81 67.03 77.76 YoY 30.66%-2.98%20.00%18.00%16.00%毛利率 23.22%23.53%23.60%23.80%23.90%運維服務 收入（億元）78.74 90.94 107.30 125.55 145.63 YoY 37.72%15.49%18.00%17.00%16.00%毛利率 20.37%22.63%23.00%23.20%23.50%其他主營業務 收入（億元）20.80 24.31 27.96

32、 31.59 35.39 YoY 34.01%16.91%15.00%13.00%12.00%毛利率 23.60%19.29%20.00%20.00%20.00%抵消 收入（億元）-5.00 -7.51 -8.64 -9.76 -10.83 YoY-26.14%50.09%15.00%13.00%11.00%毛利率-0.49%2.33%0.00%0.00%0.00%其他業務 收入（億元）2.90 2.53 2.79 3.06 3.37 YoY 79.20%-12.61%10.00%10.00%10.00%毛利率 32.96%38.80%35.00%35.00%35.00%整體 收入（億元）36

33、2.43 388.19 458.31 527.66 598.72 YoY 18.03%7.11%18.06%15.13%13.47%中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 毛利率 17.40%16.97%17.16%17.35%17.57%業績 歸母凈利潤（億元）18.12 21.94 29.12 34.42 40.24 YoY 19.13%21.06%32.72%18.20%16.92%歸母凈利潤/收入 4.96%5.65%6.35%6.52%6.72%資料來源：wind，民生證券研究院預測 根據以上假設，我們預計2

34、023-2025年公司整體營收分別為458.31、527.66、598.72 億元，同比增速分別為 18%、15%、13%；2023-2025 年歸母凈利潤分別為 29.12、34.42 和 40.24 億元，同比增速分別為 33%、18%、17%。3.2 估值分析 可比公司選取中鋼國際（鋼鐵、礦業、煤焦化工等領域國際工程承包商）、中國中冶（全球性的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商）、北方國際（主營業務為國際工程與專業化產品貿易）、中國化學（化學工程領域龍頭，2022 年海外業務收入占比 21.4%）、中工國際（主營業務為國際工程總承包）?？杀裙粳F價對應2022-2024 年平均 PE 分

35、別為 17x、15x、12x，公司現價對應 2022-2024 年 PE分別在 15x、11x、9x。表3：可比公司 PE 數據對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 000928.SZ 中鋼國際 7.63 0.48 0.59 0.69 16 13 11 601618.SH 中國中冶 4.09 0.50 0.57 0.65 8 7 6 000065.SZ 北方國際 15.71 0.82 1.02 1.24 19 15 13 601117.SH 中國化學 9

36、.87 0.89 1.08 1.28 11 9 8 002051.SZ 中工國際 11.3 0.34 0.40 0.49 33 28 23 可比公司均值 17 15 12 600970.SH 中材國際 12.35 0.83 1.11 1.31 15 11 9 資料來源：wind，民生證券研究院；注：除中鋼國際（民生建材建筑已覆蓋）外可比公司數據均采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 4 月 6 日；中材國際、中國化學、中國中冶 2022 年EPS 為年報披露值，中鋼國際 2022 年 EPS 為業績快報披露值 3.3 投資建議 我們看好公司國際水泥工程承包龍頭，“一帶一路”助力國

37、際業務開展；重組完善產品矩陣，運維服務打開存量市場；“中特估”背景下，估值具有吸引力。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利分別為 29.12、34.42 和 40.24 億元，現價對應 PE 分別為 11、9、8 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4 風險提示 1）國際經商環境變化不及預期。國際環境復雜，項目落地進展可能不及預期。2）新業務開展不及預期。公司收購合肥院、智慧工業等提升高端裝備、運維服務競爭力，新業務與工程承包業務協同效果在不確定性。3）匯率波動風險。公司有海

38、外收入，匯率波動會產生相應匯兌損益。中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 38819 45831 52766 59872 成長能力（%）營業成本 32233 37964 43610 49353 營業收入增長率 6.25 18.06 15.13 13.47 營業稅金及附加 166 183 232 263 EBIT 增長率-0.64 28.92 20.74 1

39、6.90 銷售費用 478 527 542 608 凈利潤增長率 21.06 32.73 18.20 16.90 管理費用 1904 2154 2427 2754 盈利能力（%）研發費用 1363 1558 1794 2036 毛利率 16.97 17.16 17.35 17.57 EBIT 2656 3424 4134 4833 凈利潤率 5.65 6.35 6.52 6.72 財務費用-94-65-185-220 總資產收益率 ROA 5.01 5.61 6.08 6.37 資產減值損失-81-134-149-164 凈資產收益率 ROE 15.07 14.61 15.27 15.73 投

40、資收益-11 151 32 30 償債能力 營業利潤 2655 3521 4218 4937 流動比率 1.31 1.45 1.50 1.53 營業外收支 31 40 40 40 速動比率 0.75 0.87 0.92 0.94 利潤總額 2686 3561 4258 4977 現金比率 0.32 0.41 0.41 0.42 所得稅 353 463 596 697 資產負債率（%）64.66 59.49 57.81 56.98 凈利潤 2333 3098 3662 4281 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 2194 2912 3442 4024 應收賬款周轉天數 72.09 75.00 77.

41、00 79.00 EBITDA 3109 3914 4730 5545 存貨周轉天數 27.68 27.00 26.00 25.00 總資產周轉率 0.91 0.96 0.97 1.00 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 7809 10975 11720 13358 每股收益 0.83 1.11 1.31 1.53 應收賬款及票據 7690 9373 11075 12896 每股凈資產 5.53 7.57 8.56 9.72 預付款項 5281 6074 6847 7650 每股經營現金流 0.35 0.96 1.25 1.56 存貨

42、2445 2696 2982 3245 每股股利 0.00 0.32 0.38 0.44 其他流動資產 8554 9967 10386 11736 估值分析 流動資產合計 31778 39085 43010 48884 PE 15 11 9 8 長期股權投資 658 809 841 871 PB 2.2 1.6 1.4 1.3 固定資產 3536 4164 4784 5400 EV/EBITDA 9.93 6.95 5.32 4.25 無形資產 833 904 969 1034 股息收益率（%）0.00 2.58 3.04 3.56 非流動資產合計 12007 12861 13563 1425

43、2 資產合計 43786 51946 56573 63136 短期借款 2053 1553 1053 1053 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 11515 13418 15174 17037 凈利潤 2333 3098 3662 4281 其他流動負債 10756 11947 12492 13902 折舊和攤銷 453 489 595 712 流動負債合計 24325 26917 28720 31992 營運資金變動-2360-1226-1242-1183 長期借款 1811 1811 1811 1811 經營活動現金流 918 2525 3

44、299 4102 其他長期負債 2175 2175 2175 2175 資本開支-773-1143-1219-1327 非流動負債合計 3986 3986 3986 3986 投資-523 0 0 0 負債合計 28310 30903 32705 35978 投資活動現金流-986-1143-275-1327 股本 2266 2633 2633 2633 股權募資 283 3100 0 0 少數股東權益 919 1105 1325 1582 債務募資 686-500-1282 0 股東權益合計 15476 21043 23867 27158 籌資活動現金流-445 1784-2279-1137

45、 負債和股東權益合計 43786 51946 56573 63136 現金凈流量-390 3166 745 1638 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 插圖目錄 圖 1：公司水泥工程服務業務全產業鏈.3 圖 2：2013-2022 年中材國際發展大事記.3 圖 3：公司海外業務布局.4 圖 4：公司股權結構（截至 2022 年末）.4 圖 5：2018-2022 營業收入（億元）及增速.5 圖 6：2018-2022 歸母凈利潤（億元）及增速.5 圖 7：2018-2022

46、 有效結轉合同金額（億元）.6 圖 8：2018-2022 新簽合同金額（億元）.6 圖 9：2020-2022 年公司各主要業務分項收入（億元）及增速.6 圖 10：2021-2022 年公司各主要業務分項毛利率.6 圖 11：2013-2022 年公司資產負債率(%)及 ROE(%)(右軸).7 圖 12：2013-2022 年公司期間費用率（%）.7 圖 13：公司“十四五”發展戰略.8 圖 14：EPC 主要工作流程.9 圖 15：2022 年新簽運維服務合同額（億元）及增速.10 圖 16：2022 年運維服務營業收入（億元）及增速.10 圖 17：公司數字智能業務布局.11 圖 1

47、8：公司積極推行屬地化用工.12 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司股權激勵對象.5 表 2：公司營收拆分-假設表.13 表 3：可比公司 PE 數據對比.14 公司財務報表數據預測匯總.16 中材國際(600970)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、

48、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-

49、5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性

50、或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應

51、聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026