中材國際-公司研究報告-運維優化商業模式數字智能驅動水泥服務龍頭再成長-230405（27頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中材國際中材國際（600970）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 04 月月 05 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/專業工程 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 12.14 元 目標目標價格價格 19.72 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)2,632.51 流通 A 股股本(百萬股)1,742.60 A 股總市值(百萬元)31,958.67 流通 A 股市值(百萬元)21,155.14 每股凈資產(元)6.42 資產負債率(%)64.66 一年內最高/最

2、低(元)12.30/7.38 作者作者 武慧東武慧東 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521050002 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 吳紅艷吳紅艷 聯系人 資料來源：聚源數據 股價股價走勢走勢 運維運維優化商業模式，優化商業模式，數字智能數字智能驅動水泥服務驅動水泥服務龍頭再成長龍頭再成長 水泥產業全球龍頭水泥產業全球龍頭，運維與數字智能驅動再成長，給予“買入”評級運維與數字智能驅動再成長，給予“買入”評級 中材國際是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，連續 15 年在水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率保持第一。公司核心邏輯在于：1

3、）中建材集團持續深化國企改革，推進工程、運維、裝備等優質資產注入公司，鞏固強化公司業內地位。股權激勵夯實內生增長動能，2022/04 公司第二輪股權激勵完成首次授予，考核目標 22-24 年凈利潤較 20 年復合增速分別不低于 15.5%/15.5%/15.5%，ROE 分別不低于 14.9%/15.4%/15.5%；2）公司轉型運維服務商加快，布局礦山運維+水泥運維，商業模式優化，22 年運維收入 91 億元，yoy+15%；3）“一帶一路”沿線國家水泥產線新建需求較大，公司“十四五”期間將更高水平參建“一帶一路”，或充分受益。22 年公司海外收入占比 43%，海外新簽占比 47%；4）公司

4、在水泥產線智能制造領域打造行業標桿，接入百度“文心一言”打開新的廣闊空間。我們預計公司 23-25 年歸母凈利分別為29、33、38 億元，yoy 分別+31%、14%、15%，給予 23 年目標 PE 18x，目標價 19.72 元，首次覆蓋給予“買入”評級。運維服務運維服務優化商業模式優化商業模式，中材礦山盈利能力優異中材礦山盈利能力優異 2021 年公司完成中材礦山整合，運維服務商轉型加快，形成國內礦山運維+國外水泥產線運維的布局。礦山運維市場分散，中材礦山長期為國內各大型水泥集團提供采礦服務，在國內市場中持續保持領先地位，行業加速出清背景下，公司市占率或穩步提升。2022 年中材礦山收

5、入 73 億元，yoy+19%，凈利潤 5.7 億元，yoy+12%，凈利率 7.8%（vs 同期公司整體凈利率 6.0%），盈利能力與成長潛力突出。運維商業模式較工程 EPC 模式有盈利能力強、現金流穩定持續、弱周期、輕資產運營、客戶粘性強等特點，或改善整體經營質量?！耙粠б宦贰薄耙粠б宦贰毙陆ㄋ喈a線新建水泥產線需求釋放需求釋放，數字智能打開廣闊空間數字智能打開廣闊空間 水泥產線新建增量主要來自非洲、中東、東南亞等“一帶一路”沿線國家，22 年公司新簽以上地區合同額占境外新簽 70%；碳減排要求下，海內外存量老線改造市場需求釋放，海外新型干法產線中，20 年以上生產線占比 59%。數字智能

6、改造方面，公司打造槐坎南方等行業標桿項目，實現勞動生產率提高 200%、設備數控化率 96%以上、年節約標煤 3.99 萬噸、年節約工業電耗 5,390 萬千瓦時。近期公司通過百度智能云全面接入“文心一言”，水泥行業智能交互解決方案或增強，打開廣闊成長空間。十四五十四五更高水平參建“一帶一路”，更高水平參建“一帶一路”，屬地化經營屬地化經營賦予額外增長動能賦予額外增長動能 公司屬地化經營逐步推廣，“十四五”更高水平參建“一帶一路”，有利于海外業務降本增效、提升國際市場競爭力，攜手兄弟單位出海，越南電池隔膜、尼日利亞硅酸鈣板等項目陸續投產貢獻海外業務增量。風險風險提示提示：水泥行業景氣下行超預期

7、、海外業務拓展不及預期、運維和裝備業務發展不及預期、匯率波動風險 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)36,242.09 38,819.25 48,693.71 54,937.21 62,066.50 增長率(%)61.13 7.11 25.44 12.82 12.98 EBITDA(百萬元)4,514.12 4,454.95 3,622.82 4,128.88 4,709.82 凈利潤(百萬元)1,810.27 2,194.07 2,884.06 3,283.72 3,760.94 增長率(%)59.73 21.20 31.

8、45 13.86 14.53 EPS(元/股)0.69 0.83 1.10 1.25 1.43 市盈率(P/E)16.49 13.61 10.35 9.09 7.94 市凈率(P/B)2.29 2.05 1.68 1.42 1.20 市銷率(P/S)0.82 0.77 0.61 0.54 0.48 EV/EBITDA 3.34 2.67 4.12 3.58 1.32 資料來源：wind，天風證券研究所 -24%-17%-10%-3%4%11%18%2022-042022-082022-12中材國際滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2

9、 內容目錄內容目錄 1.中材國際：水泥產業全球龍頭服務商，有積極變化中材國際：水泥產業全球龍頭服務商，有積極變化.4 1.1.全球水泥技術裝備工程龍頭，多元戰略效果顯現.4 1.2.國企改革成效顯著，新一輪股權激勵再夯實增長動能.6 2.運維服務值得期待，或較好優化商業模式運維服務值得期待，或較好優化商業模式.9 2.1.整合中材礦山，礦山運維+水泥運維并駕齊驅.9 2.2.運維市場需求穩定，公司市占率或逐步提升.9 2.3.運維業務商業模式更優，中材礦山盈利能力與成長潛力突出.11 3.“一帶一路一帶一路”基建需求釋放，數字智能打開廣闊空間基建需求釋放，數字智能打開廣闊空間.12 3.1.全

10、球水泥工程龍頭，引領中國水泥工業史.12 3.2.水泥院資源稟賦優異，整合南北凱盛進一步鞏固行業領先地位.13 3.3.“一帶一路”基建需求釋放，智能制造接入“文心一言”再下一城.14 4.“一帶一路一帶一路”沿線國家屬地化經營賦予額外成長動能沿線國家屬地化經營賦予額外成長動能.18 4.1.公司屬地化經營戰略持續深化，“十四五”更高水平參建“一帶一路”.18 4.2.屬地化經營成功推廣應用，攜手兄弟單位出海前景值得期待.19 5.整合集團優質資產加速成長，同業競爭問題接近解決整合集團優質資產加速成長，同業競爭問題接近解決.21 5.1.集團內部資產整合貫穿公司成長歷程.21 5.2.同業競爭

11、問題接近解決，公司發展進入新階段.23 6.盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級.23 7.風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司簡要發展歷程.4 圖 2：公司完整產業鏈系統集成服務示意圖.4 圖 3：公司股權結構.5 圖 4：公司近年發展戰略變化.5 圖 5：近年公司主要業務收入占比變化.6 圖 6：近年公司主要業務毛利潤占比變化.6 圖 7：近年公司主要業務新簽占比變化.6 圖 8：近年公司國內外收入占比變化.6 圖 9：公司兩次股權激勵情況.7 圖 10：公司近年收入及增速.8 圖 11：公司近年歸母凈利潤及增速.8 圖 12：公司近年新簽合同額及增速.8 圖 13：公司

12、近年綜合毛利率及主要業務毛利率變化.8 圖 14：公司近年期末資產負債率變化.8 圖 15：公司近年平均 ROE（年化）變化.8 圖 16：公司近年運維業務營收及增速.9 圖 17：公司近年運維新簽及增速.9 QVjXhUPWjXgVoNnOoM6McM9PoMpPmOtQeRrRmQiNmMrM9PnPsQNZtOmMwMnRrQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：公司運維服務開展情況介紹.10 圖 19：綠色礦山相關政策梳理.10 圖 20：中材礦山業務情況.11 圖 21：中材礦山業績承諾凈利潤及 21-22 年完成情況（萬

13、元）.11 圖 22：中材礦山收入及凈利潤情況.11 圖 23：工程公司與運維公司總資產周轉率對比.12 圖 24：工程公司與運維公司資產負債率對比.12 圖 25：工程公司與運維公司收現比對比.12 圖 26：工程公司與運維公司歸母凈利率對比.12 圖 27：公司項目持續引領中國水泥工業史.13 圖 28：公司下屬四家水泥院情況梳理（單位，萬元）.13 圖 29：北京凱盛、南京凱盛、中材礦山業務情況.14 圖 30：北京凱盛和南京凱盛業績承諾凈利潤及 21-22 年完成情況（萬元）.14 圖 31：水泥行業全周期過程能耗及排放情況.15 圖 32：2015 年來水泥行業碳減排、智能制造等相關

14、政策.15 圖 33：公司 22 年新簽境外項目情況.16 圖 34：槐坎南方項目圖示.17 圖 35：槐坎南方項目運營情況.17 圖 36：公司近年境外收入及增速.18 圖 37：公司近年境內外收入占比.18 圖 38：公司近年境內外毛利率情況.18 圖 39：公司近年境內外新簽合同占比.18 圖 40：公司近年關于屬地化經營的表述梳理.19 圖 41：公司與部分中建材集團兄弟單位簽署戰略合作協議內容.20 圖 42：屬地化經營實施路徑及優勢.20 圖 43：公司并購重組歷程.21 圖 44：重組后公司裝備產品矩陣.22 圖 45：公司 EPS 增厚情況.22 圖 46：合并前后公司營業收入

15、（億元）變化.23 圖 47：合并前后公司凈利潤（億元）變化.23 圖 48：公司與集團內企業同業競爭情況.23 圖 49：公司業績拆分及盈利預測表.24 圖 50：可比公司估值情況.25 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.中材國際：中材國際：水泥水泥產業全球龍頭服務商產業全球龍頭服務商，有積極變化有積極變化 1.1.全球水泥技術裝備工程龍頭，多元戰略效果顯現全球水泥技術裝備工程龍頭，多元戰略效果顯現 中材國際是中材國際是全球領先的水泥技術裝備工程系統集成服務商全球領先的水泥技術裝備工程系統集成服務商，是我國水泥產業發展的引領，是我國水

16、泥產業發展的引領者者。中材國際工程股份有限公司（600970.SH，簡稱“中材國際”）設立于 2001 年，承襲了中材總公司水泥工業工程建設相關凈資產和先進裝備制造技術，2002 年進軍國際市場，先后在國內外承接了都江堰拉法基、阿聯酋 UCC、阿爾巴尼亞 FK 等里程碑式水泥項目，同時收購集團內外優質資產（天津水泥院等），不斷成長壯大。公司現為全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商（據公司22年年報，公司連續15年在水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率保持第一），截止 22H1 末也是國際水泥技術裝備工程市場唯一具有完整產業鏈（水泥工程技術研發、工程設計、專業裝備制造、工程建設、設備安裝、生

17、產線調試、生產線維護和運營管理）的企業。公司領導了我國水泥工業的發展，公司相繼研發、建設了我國首條日產 1,000 噸到全球最大的日產 14,000 噸系列生產線，承接了國內 90%以上的新型干法水泥生產線的設計或建設，實現了關鍵設備從成套進口、全面國產化到整線出口的重大突破。公司圍繞水泥產業形成了系統集成服務能力，包括水泥工程、礦山工程、裝備制造、運維服務，此外節能環保業務（廢棄物處置、生態環保工程）等亦穩扎穩打。一方面，資本運作資產整合持續鞏固強化公司業內地位，另一方面內部體制機制改革、業務策略優化轉型亦持續夯實公司內生成長動能。圖圖 1：公司簡要發展歷程公司簡要發展歷程 資料來源：公司官

18、網，公司招股書，公司公告，天風證券研究所 圖圖 2：公司完整產業鏈系統集成服務示意圖：公司完整產業鏈系統集成服務示意圖 資料來源：公司 2022 年報，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：公司股權結構公司股權結構 注：數據截止 2023/02/28；資料來源：wind，ifind，天風證券研究所 聚焦水泥等工程技術服務主業，有限相關多元化戰略效果持續顯現，“十四五”公司戰略聚焦水泥等工程技術服務主業，有限相關多元化戰略效果持續顯現，“十四五”公司戰略有新內涵。有新內涵。公司近年發展戰略總體思路沒有太大變化，即一方面水

19、泥裝備工程主業做大做強（21年完成整合中材礦山后，礦山工程技術服務亦成為核心主業內涵一部分），同時推進有限相關多元化，但多元化內涵在與時俱進。20 年隨著公司領導班子調整，公司逐步明確了“十四五”發展思路，可簡要概括為“一核雙驅、三業并舉”，一核是水泥和礦業工程技術服務，是公司發展基石及戰略核心，雙驅是數字智能和高端裝備，分別代表現代工程服務業的軟件系統和硬件系統，軟硬兩方面提升傳統主業內涵，顯示公司工程服務主業做優做強基礎上，未來變革思路；三業指工程技術服務主業、屬地經營、第二賽道。公司新階段的發展思路反映資產整合等帶來公司業務組合新變化、同時是公司前期有限相關多元化的進一步延伸。14 年以

20、來，總體上公司近年業務結構變化角度亦較好反映公司戰略推進效果，工程建設業務收入、利潤、新簽占比 14 年以來總體呈下降趨勢（其中資產整合亦有相應貢獻），公司業務結構持續優化。圖圖 4：公司公司近年發展戰略變化近年發展戰略變化 時間時間 2009-2014 2014-2020 2020-部分主要領導 董事長：王偉 總裁：武守富 董事長：宋壽順 總裁：夏之云 董事長：劉燕 總裁：印志松 戰略概述 2010 年公司提出推進有限相關多元發展戰略，在鞏固水泥技術裝備工程主業和著力提升裝備業務高端化的同時還確立了工程多元化、科研成果產業化、SINOMA 標準生產線海外推廣和貿易業務等新業務。2014 年，

21、公司進一步明確了有限相關多元發展戰略，即在做優、做強水泥裝備工程主業的同時，將大力發展工程多元化、大環保、海外水泥投資（BT、BOT）、礦業裝備工程等新業務?！笆濉逼陂g，公司業務發展的總體目標為：努力建設成為集工程技術服務、水泥投資、節能環保等業務為一體的市場引領者、資源整合者、價值創造者，成為具有持續創新能力、核心競爭優勢明顯的國際一流企業。實現“傳統主業做優、新產業做強、有限相關做大”，由傳統的水泥技術裝備工程服務商向以工程為核心的“EPC+”綜合服務商轉型?！笆奈濉逼陂g，公司將秉持“一核雙驅”、“三業并舉”的頂層設計，致力于成為材料工程行業科技創新的引領者、綠色智能的推動者和全球發

22、展的建設者。一核是水泥和礦業工程技術服務，是公司發展的基石與戰略核心；雙驅是數字智能和高端裝備，數字智能是現代工程服務業的軟件系統，高端裝備是硬件系統，兩者是新一代工程服務業務發展的核心驅動力；未來工程技術服務做優做強，屬地經營做強做大，第二賽道培育突破，三業并舉。資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 5：近年公：近年公司司主要業務主要業務收入收入占比占比變變化化 圖圖 6：近年公司：近年公司主要業務毛利潤占比主要業務毛利潤占比變化變化 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研

23、究所 圖圖 7：近年公：近年公司主要業務新簽占比司主要業務新簽占比變變化化 圖圖 8：近年公司：近年公司國內外收國內外收入入占比變化占比變化 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.國企改革成效顯著，新一輪股權激勵再夯實增長動能國企改革成效顯著，新一輪股權激勵再夯實增長動能 國企改革國企改革成效卓著成效卓著，新一輪股權激勵，新一輪股權激勵再再夯實夯實增長增長動能動能。公司是國資委“雙百行動”試點企業，全面完成國企改革三年行動任務，獲評 2021 年度國資委雙百考核“標桿企業”，所屬天津水泥院成功增補為科改示范企業。三項改革成果榮獲中國企業改革發展優秀成果

24、一等獎：1）率先推行職業經理人制度，在試點子公司實現經理層成員 100%市場化選聘，薪酬剛性兌付和剛性退出，考核指標 100%量化；2）全級次 100%實現任期制和契約化管理，100%實現董事會應建盡建，100%實現外部董事占多數。創新實施專獨董聯合工作機制，充分發揮外部董事作用；3）構建上市公司-所屬企業-工程項目三級四類中長期激勵架構。公司自上市以來實施兩輪股權激勵，最新一輪股權激勵于 2022/03 獲國資委批復同意，2022/04 完成首次授予。限售期考核目標包括：1）22 年/23 年/24 年公司實現凈利潤較 20 年復合增速分別不低于 15.5%/15.5%/15.5%，且三年均

25、不低于對標企業 75 分位值；2）22 年/23 年/24 年 ROE 分別不低于 14.9%/15.4%/15.5%，且三年均不低于對標企業75 分位值；3）三年EVA 均大于 0。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022工程服務裝備制造運維服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022工程服務裝備制造運維服務0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022工程建設運維服務裝備制造環保0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2

26、017 2018 2019 2020 2021 2022境內境外 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 9：公司兩次股權激勵情況：公司兩次股權激勵情況 2021 限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃 2017 股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃 進度及當前階段 21/12 董事會通過草案;22/02 董事會通過草案（修訂稿）；22/03 國資委批復同意；22/04 完成首次授予（首次授予 4,655 萬股，194 人，授予價格 5.97 元/股）；17/06 董事會通過草案；17/09 國資委批復同意；17/10 董事會通過草案(修訂稿）；

27、17/12 股東大會審議通過草案（修訂稿）；18/01 完成股票期權授予登記（489 人，數量 1,742萬份）；20/03 滿足第一次行權條件（463 人，數量 559 萬份，行權價格 8.837 元）；21/02 滿足第二次行權條件（455 名，數量 542 萬份，行權價格 8.536 元）；22/01 公告明確未滿足第三次行權條件。激勵計劃授予數量 計劃授予 5,943.80 萬股（股本數量若遇轉增股本等相應調整），占總股本 2.68%，其中首次授予 4,943 萬股/占總股本 2.23%，其余預留。擬授予 1,755 萬份股票期權（約占當時總股本1%）。激勵計劃使用股票/股票期權來源

28、定向增發 定向增發 首次授予股票價格/期權行權價格 5.97 元元/股股。（vs 草案公告日收盤價 12.06 元，標準為不低于前 1 交易日均價、前 20 或 60 或 120 交易日均價之孰高者的的 50%）行權價格 9.27 元元/股期權股期權。（vs 草案公告日收盤價 8.96 元，標準為不低于前 1交易日均價、收盤價、前 20 交易日均價、前 30 交易日均價、面值 1 元之價格較高者）激勵對象 不超過不超過 208 人人，對象為公司董事、高管、中層管理人員及核心骨干員工，覆蓋骨干包括公司主要高管包括董事長劉燕、總裁印志松、全部副總裁及其他高管（合計 7 人，合計授予192.4 萬股

29、）。不超過不超過 498 人人，對象包括公司董事（不含獨立董事）、高管、核心技術和管理人員。覆蓋骨干包括公司主要高管包括董事長宋壽順、總裁夏之云、全部副總裁及其他高管等（合計 8 人，合計 236 萬份）。解除限售時間 授予登記完成之日起 36 個月內，分三批解除限售（比例分別為 33%、33%、34%）授予日起滿 24 個月后開始行權，分三批進行行權（比例均為 1/3）解除限售條件/股票期權行權條件（1）公司沒有特定違規情形；（2）激勵對象沒有特定違規情形；（3）達到公司業績考核要求；（4）激勵對象若為所屬子企業員工，接觸限售額度亦與子企業經營業績完成考核情況掛鉤；（5）激勵對象個人績效考核

30、符合要求（1）公司沒有特定違規情形；（2）激勵對象沒有特定違規情形；（3）達到公司業績考核要求；（4）激勵對象個人績效考核符合要求 解除限售業績考核要求/行權業績條件 三個解除限售期時間點分別考核 22/23/24 年業績，均以 20 年業績為基數。（1）歸母凈利潤）歸母凈利潤：22 年/23 年/24 年公司實現凈利潤較較 20 年復合增速分別不低于年復合增速分別不低于15.5%/15.5%/15.5%。且三年均不低于對標企業 75 分位值。（2）加權平均）加權平均 ROE：22 年/23 年/24 年分別不低于不低于 14.9%/15.4%/15.5%。且三年均不低于對標企業 75 分位值

31、。（3）三年EVA 均大于 0。三個行權時間分別考核 18/19/20 年業績，均以 16年業績為基數。（1）歸母凈利潤：）歸母凈利潤：18 年/19 年/20 年公司實現歸母凈利潤較 16 年復合增速分別不低于不低于18%/18%/18%。（2）加權平均）加權平均 ROE：18 年/19 年/20 年分別不低于不低于8.9%/9.6%/10.3%。且三年均不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平。（3）三年均需完成中材股份下達的考核目標且EVA0。激勵產生費用等及對業績影響 首次授予后測算，預計限制性股票的總攤銷費用為 1.60 億，分別于 22-26 年（5 年）攤銷，其中預計 22/

32、23 年各約 5,000 萬上下。模擬測算，預計股票期權實施合計產生總攤銷費用3,808 萬元，分別于 17-21 年（5 年）攤銷，其中預計 18/19 年略超 1,000 萬元。資料來源：公司公告，天風證券研究所 業績業績增長穩健增長穩健，資產負債率穩步下降資產負債率穩步下降。2022 年公司收入 388.2 億元，yoy+6.3%；歸母凈利 21.9 億元，yoy+21.1%。2017 年集團層面兩材合并，協同效應逐步顯現，同時 2012 年以來鋼貿案計提資產減值的影響已基本消除，收入利潤進入較快速增長通道；2020 年疫情與防疫支出影響，公司業績階段性筑底；2021 年公司收購北京凱盛

33、、南京凱盛、中材礦山并完成并表，業績回歸高增；22fy 受國內水泥行業需求下滑及國際政治局勢影響，收入增速放緩，工程服務主業毛利率 yoy-1.2pct，致整體毛利率承壓，后續隨著高毛利的運維、裝備業務占比提升、工程毛利率邊際改善，毛利率或修復向上。新簽角度，2022 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 年公司新簽合同額 515.1 億元，yoy+0.5%；截止 22 年末，公司未完合同額 524.9 億元，為 22 年收入的 1.3 倍，公司在手充足訂單或較好保障收入利潤增長。資產質量持續提升，ROE 水平較好回升。截止 22 年末公司資產

34、負債率為 64.7%，22 年平均 ROE 年化水平21.2%。圖圖 10：公司近年收入及增速公司近年收入及增速 圖圖 11：公司近年歸母凈利潤及增速公司近年歸母凈利潤及增速 注：增速均使用追溯調整后口徑（若有）；資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 注：增速均使用追溯調整后口徑（若有）；資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 圖圖 12：公司近年公司近年新簽合同額新簽合同額及增速及增速 圖圖 13：公司公司近年綜合毛利率及主要業務毛利率變化近年綜合毛利率及主要業務毛利率變化 注：增速均使用追溯調整后口徑（若有）；資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，

35、天風證券研究所 圖圖 14：公司近年公司近年期末資產負債率變化期末資產負債率變化 圖圖 15：公司近年：公司近年平均平均 ROE（年化）變化（年化）變化 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%0100200300400500201420152016201720182019202020212022收入（億元）yoy（RHS）-50%0%50%100%150%200%05101520252014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利（億元）yoy（RHS）-

36、20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新簽合計（億元）新簽yoy(RHS)10%12%14%16%18%20%22%24%26%202020212022工程服務裝備制造運維服務綜合毛利率82.1%76.2%74.0%73.3%70.5%67.7%67.1%67.2%64.7%60%65%70%75%80%85%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022期末資產負債率3.4%12.2%7.7%

37、13.6%16.8%16.9%10.8%15.2%21.2%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022平均ROE 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.運維服務值得期運維服務值得期待，待，或或較好優化商業模式較好優化商業模式 2.1.整合中材礦山，整合中材礦山，礦山運維礦山運維+水泥運維并駕齊驅水泥運維并駕齊驅 運維服務商轉型加快，運維服務商轉型加快，21 年以來公司年以來公司運維服務收入及新簽高速增長。運維服務收入及新簽高速增長。2021 年公司整合集團礦山工程

38、建設和采礦服務資產，拓展礦山工程和采礦服務業務，完成并表中材礦山（國家級礦山施工領軍企業，長期為國內各大型水泥集團提供采礦服務），運維服務由國外水泥產線運維轉變為國內礦山運維為主、國外水泥產線運維為主的業務布局。收入角度，2022 年公司運維服務收入 91 億元，yoy+15%，占公司收入比例 23%（vs 21年占比為22%）。截止 22 年末，公司在執行礦山運維服務項目 246 個，收入 53 億元，yoy+11%。22 年供礦量完成 5.22 億噸，yoy+8%；在執行水泥運維生產線 48 條，收入 25 億元，yoy+37%，年提供水泥產能 8,248 萬噸。新簽角度，22 年公司新簽

39、運維服務合同額 147 億元，yoy+66%，其中水泥生產線運維、礦山運維分別新簽 65、75 億元，分別 yoy+187%、34%。截止 22 年末，公司運維服務未完合同額 70 億元，yoy+39%，為同期運維收入 0.8倍。圖圖 16：公司近年：公司近年運維業務營收及增速運維業務營收及增速 圖圖 17：公：公司近年司近年運維新簽及增速運維新簽及增速 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 注：22 年為公司年報披露新口徑；資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 2.2.運維市場需求穩定，公司市占率或逐步提升運維市場需求穩定，公司市占率或逐步提升 水泥運維服務需求集中于非洲、中

40、東、東南亞，整體市場規模穩定。水泥運維服務需求集中于非洲、中東、東南亞，整體市場規模穩定。水泥運維服務主要包括第三方運營、備品備件和維修業務。非洲、中東、越南、印尼、緬甸等地區新建水泥生產線較多，當地業主管理經驗、技術力量薄弱，對水泥生產線運營、維護等技術服務需求較大。此外裝備對于帶動備品備件和維修服務至為重要。據麥肯錫研究統計，2021 年全球（含國內）備品備件市場約 340 億元，運維服務市場需求約 96 億元，未來 5年備品備件及運維服務市場規模將保持穩定，預計每年 400-450 億元。依托工程、裝備龍頭優勢，依托工程、裝備龍頭優勢，公司水泥產線運維服務市占率或穩步提升。公司水泥產線運

41、維服務市占率或穩步提升。公司擁有完整、系統的水泥生產運營管理服務體系、專業的水泥生產運營管理團隊及廣泛的人力資源網絡，為客戶提供工廠保產、設備維修等方面服務，使水泥生產線的各項技術經濟指標達到設計要求，并在更佳狀態下生產運行。業務模式通常為業主負責原/燃材料供應、水泥銷售等，公司承擔生產線的人員組織、水泥熟料生產、設備運行維護、設備檢修及備品備件等，采用人工單價或噸熟料單價結算。我們認為公司水泥運維服務依托于工程、裝備領域的龍頭優勢（截止 2022 年，公司水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率累計15年保持第一，在非洲、東南亞和中東的新簽占比超65%），或較好整合產業資源以承接訂單及開拓市場。

42、0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,000202020212022運維服務（百萬元）運維服務yoy(RHS)5 16 35 2 7 2 8 65 56 75-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001201401602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022礦山運維服務（億元）水泥生產線運維服務（億元）運維服務yoy(RHS)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 18：公司運維服務開展情況

43、介紹：公司運維服務開展情況介紹 運維服務運維服務 業務模式業務模式 主體主體 主要區域主要區域 結算方式結算方式 礦山運維服務 在礦山工程的基礎上，上市公司為石灰石、砂石骨料或有色金屬礦山客戶提供礦山開采服務，生產環節主要包括鑿巖、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化等。中材礦山 國內 按生產礦石重量結算 水泥生產線運維服務 上市公司擁有完整、系統的水泥生產運營管理服務體系、專業的水泥生產運營管理團隊及廣泛的人力資源網絡，為客戶提供工廠保產、設備維修等方面服務，使水泥生產線的各項技術經濟指標達到設計要求，并在更佳狀態下生產運行。業務模式通常為業主負責原燃材料供應、水泥銷售等，公司承擔生產線的

44、人員組織、水泥熟料生產、設備運行維護、設備檢修及備品備件等。中 材 建 設、成 都 院、蘇州中材 國外 采用人工單價或噸熟料單價結算 資料來源：公司公告，天風證券研究所 我國礦山開發服務市場分散，綠色礦山為未來發展方向。我國礦山開發服務市場分散，綠色礦山為未來發展方向。礦山運維服務以礦山持續穩定的采礦生產為目標，為業主持續穩定開采礦石。我國礦山開發服務市場相對分散，隨著安全生產以及環保等行業監管力度的加大和行業周期性調整，小規模礦山服務企業將面臨市場淘汰的生存壓力。2018 年國土資源部發布 9 項行業綠色礦山建設規范，包括砂石行業綠色礦山建設規范、水泥灰巖綠色礦山建設規范，全國目標 2025

45、 年前將現有礦山全部改造成綠色礦山，綠色礦山不只是改善環境，而是結合綠化、環境、生產工藝、運輸、智能化為一體的未來礦山發展方向，對礦山資源開發利用、環保、運維和數字化提出更高要求。近年來砂石總產量平穩波動，據中國砂石協會統計，2021 年全國砂石產量 197 億噸；天然砂石開采量逐年減少，機制砂占比逐年提升，目前機制砂占比約 80%。2020 年國內水泥礦開采量約為 25 億噸，預計“十四五”期間產量保持平穩。從客戶角度出發，大、中型礦山業主處于對安全和生態環保的考慮，外包運維服務的機會較大。據麥肯錫研究分析，國內水泥骨料礦第三方工程運維市場規模從 2020 年的 230 億元預計將增長至 2

46、025 年的 280 億元，復合增速 4%。圖圖 19：綠色礦山相關政策梳理：綠色礦山相關政策梳理 時間時間 發布主體發布主體 政策政策/事件名稱事件名稱 主要內容主要內容/意義意義 2007/11 原國土資源部 2017 中國國際礦業大會 首次提出“綠色礦業”概念。2008/12 國務院 全 國 礦 產 資 源 規 劃（20082015 年）首次明確了發展綠色礦業的整體要求，并確定了“到 2020年基本建立綠色礦山格局”的發展目標。自此綠色礦山建設被納入礦產資源開發利用的國家頂層設計。2010/08 原國土資源部 關于貫徹落實全國礦產資源規劃發展綠色礦業建設綠色礦山工作的指導意見 明確提出

47、9 項國家級綠色礦山基本條件。這是我國官方出臺的首個綠色礦山建設管理文件，標志著我國綠色礦山建設工作正式啟動。2017/05 國家發改委 全 國 礦 產 資 源 規 劃（20162020 年）綠色礦山建設作為礦業經濟高質量發展的重要內容，逐步被納入國家發展戰略，上升為國家行動。2017/05 原國土資源部、財政部、原環境保護部等六部委 關于加快建設綠色礦山的實施意見 明確了新形勢下礦業綠色發展的總體思路、主要目標、重點任務及政策措施。標志著我國綠色礦山建設進入全面推進階段，發展綠色礦業、建設綠色礦山成為全社會對礦業未來發展的共識。2018/06 自然資源部 非金屬礦行業綠色礦山建設規范等 9

48、項行業標準 標志著我國綠色礦山建設進入了制度化、規范化、標準化新階段，對我國礦業綠色發展起到有力的支撐和保障作用。2020/06 自然資源部 綠色礦山評價指標和綠色礦山遴選第三方評估工作要求 明確綠色礦山建設評價指標體系及說明、綠色礦山建設第三方評估有關要求等內容。資料來源：礦業界，中國礦業報，國家自然資源部官網，政府網，九江市自然資源局，天風證券研究所 中材礦山是公司中材礦山是公司礦山運維服務業務礦山運維服務業務主體主體，國內水泥供礦市場份額持續領先國內水泥供礦市場份額持續領先。公司礦山運維服務為在礦山工程的基礎上，為石灰石、砂石骨料或有色金屬礦山客戶提供礦山開采服務，生產環節主要包括鑿巖、

49、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化等。公司礦山運維服務業務主體為 21 年收購的中國建材股份全資子公司中材礦山，中材礦山作為國 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 家級施工領軍企業，擁有礦山全鏈條運維服務能力。其承建了國內絕大部分的水泥集團及部分國外水泥企業的礦山工程施工、采礦服務和機電設備安裝項目，連續多年保持行業領先地位,。2022 年公司完成供礦量 5.22 億噸，同比增長 8.3%。中材礦山骨干子公司中材西安主攻綠色礦山，落成多項礦山運維項目典范，截止 2022/04 承包礦山 58 座，其中 9 座入選國家級綠色礦山、14 座

50、入選省級綠色礦山、23 座達到國家二級安全標準化礦山。21-22 年中材礦山大幅超額完成業績承諾，22fy 中材西安、南京礦山和重慶參天累計實際實現凈利潤 0.6、2.4 億元，完成率分別為 128%、259%，采礦權資產 22 年累計凈利潤為 21-23 年度承諾凈利潤的 447%。圖圖 20：中材礦山業務情況：中材礦山業務情況 業務類型業務類型 具體業務具體業務 業務介紹業務介紹 礦山工程承包及采礦服務 礦 山 工 程總 承 包（基建期）通過投標方式獲得礦山工程建設項目后，根據合同約定及業主要求完成項目前期策劃、專項設計、工程監理、項目管理、機電設備及材料采購、工程分包、施工安裝、項目后評

51、價等全方面的服務。采 礦 服 務（生 產期）在礦山工程的基礎上，提供鑿巖、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化等服務；一般按照生產礦石數量按月計量支付，年度進行總結算；服務期限多為 3-5年，部分合同長達 10 年以上。礦山生態修復工程承包 結合礦山工程和采礦服務經驗，針對已枯竭礦山，進行礦山生態修復所需的土建工程建設和施工。多元化工程承包 安裝及運維工程承包 圍繞水泥廠所需機電設備的安裝、維修保運營、物料保運行等圍繞機電設備的工程項目。砂石骨料 開采、加工與銷售 開采砂石骨料礦山礦石，并利用立磨制砂生產線生產機制砂，并將其銷售給下游的商混站、膨化磚生產廠商等；僅為示范性工程，日后不再發展新

52、項目。資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 21：中材礦山業績承諾凈利潤及中材礦山業績承諾凈利潤及 21-22 年完成情況年完成情況（萬（萬元）元）公司名稱公司名稱 21 年承諾年承諾 21 年實際年實際 21 年完成率年完成率 22 年承諾年承諾 22 年實際年實際 22 年完成率年完成率 23 年承諾年承諾 中材西安 5,304 6,038 114%4,975 6,356 128%5,006 南京礦山和重慶參天 8,717 30,471 350%9,271 24,028 259%10,242 采礦權資產 7,470 23,312 312%7,470 33,364 447%7,470 注

53、：實際實現金額是指經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤；采礦權資產 21-23 年度累計應實現的承諾凈利潤合計數不低于 7470 萬元;表中實際實現金額為2021 年實現金額與 2022 年實現金額之和，其中 2021 年度 23,311.70 萬元，2022 年度實現 10,052.66 萬元，2021 年度至 2022 年度累計實現 33,364.36 萬元 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 22：中材礦山收入及凈利潤情況中材礦山收入及凈利潤情況 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 2.3.運維運維業務商業模式更優業務商業模式更優，中材礦山盈利能力與成長潛力突出中材礦山盈利

54、能力與成長潛力突出 運維模式運維模式現金流現金流及及盈利能力優異，盈利能力優異，客戶粘性高客戶粘性高。相較傳統工程 EPC 業務模式，我們認為運維模式有以下幾個特點：1）受外部影響較小，運營持續性較好，現金流較穩定；2）運維業務整體為輕資產運營模式，一定程度優化公司資產結構；3）與 EPC 市場競爭激烈導致利潤率較低的情況不同，運維業務盈利能力較強，利潤率普遍較高；4）弱周期性，與宏觀經濟環境相關性較低；5）作為工程施工業務向下游的延伸環節，運維業務與客戶聯系緊密、客戶粘性更強。2021 年、2022 年中材礦山收入分別為 65、73 億元，凈利潤65.2 72.8 4.8 5.7 11.7%

55、19.3%0%5%10%15%20%25%02040608020212022收入（億元）凈利潤（億元）收入同比(RHS)凈利潤同比(RHS)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 分別為 4.8、5.7 億元，同比增速分別為+12%、+19%，凈利率分別為 7.3%、7.8%（vs同期公司整體凈利率5.6%、6.0%），盈利能力與成長潛力突出。圖圖 23：工程公司與運維公司總資產周轉率對比：工程公司與運維公司總資產周轉率對比 圖圖 24：工程公司與運維公司：工程公司與運維公司資產負債率對比資產負債率對比 注：工程公司樣本為中材國際、中工國際、北

56、方國際、中鋼國際，運維公司樣本為寶信軟件、容知日新、柏楚電子、中控技術、蘇文電能，下同；資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 圖圖 25：工程公司與運維公司收現比對比工程公司與運維公司收現比對比 圖圖 26：工程公司與運維公司歸母凈利率對比工程公司與運維公司歸母凈利率對比 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 3.“一帶一路”基建需求釋放，數字智能“一帶一路”基建需求釋放，數字智能打開廣闊空間打開廣闊空間 3.1.全球水泥工程龍頭，全球水泥工程龍頭，引領中國水泥工業史引領中國水泥工業史

57、公司公司是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，也是國際相應領域中是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，也是國際相應領域中唯一唯一具有完具有完整產業鏈的企業整產業鏈的企業（截止（截止 22H1），發展歷程發展歷程持續引領持續引領中國水泥工業史中國水泥工業史。公司擁有國際領先的自主知識產權的新型干法水泥生產線工藝技術以及完整的水泥技術裝備工程“全產業鏈”資源，為客戶提供從水泥項目咨詢、工程設計、裝備制造與成套供貨、土建施工、安裝調試、運營維護全過程的系統集成服務。工程建設業務模式以 EPC 工程總承包為主，同時采用工程咨詢和設計、成套技術裝備供貨（EP）、設備安裝、工程建設管理等模式，

58、同時探索實踐 EPC+F（投融資）、EPC+M（運營管理）等多種形式的工程總承包模式。21 年公司以 EP、EPC 模式新簽水泥生產線 11 條。截至 21 年末，新型干法水泥生產線的設計或建設公司承接了 90%以上。22h1 末公司在全球 84 個國家和地區累計承接 288 條生產線，水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率連續 15 年保持世界第一。截至 22 年 10 月，公司業績遍布全球 84 個國家，國際市場份額達 60%，先后在國內外承接過都江堰拉法基、阿聯酋 UCC、阿爾巴尼亞 FK 等里程碑式水泥項目。公司發展歷程中持續創造多個水泥工程建設領域的中國“第一”，見證并引領我國水泥工業

59、的發展。0.350.450.550.650.75201820192020202122Q1-3工程公司運維公司50%70%90%110%130%2017201820192020202122Q1-3工程公司運維公司0.800.850.900.951.001.052017201820192020202122Q1-3工程公司運維公司0%5%10%15%20%2017201820192020202122Q1-3工程公司運維公司 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 27：公司公司項目項目持續引領中國水泥工業史持續引領中國水泥工業史 時間時間 事件

60、事件 意義意義 2002 銅陵海螺 5000t/d 水泥熟料生產線建成投產 國內第一條全部采用國產化主機設備的 5000t/d 熟料水泥生產線 都江堰拉法基水泥 3500t/d 新型干法生產線點火 歐美發達國家企業在我國投資的第一個水泥項目，也是中國第一個 EPC 總承包項目 2004 設計和建設的中國第一條 10000t/d 水泥線在銅陵海螺點火成功 從開工到投產僅用 18 個月 2005 越南福山 5000t/d 總承包項目竣工 中國出口海外的第一條 5000t/d 水泥生產線 2006 阿爾巴尼亞 3000t/d 總承包項目竣工 中國第一條出口歐洲的水泥生產線 2007 阿聯酋 UCC

61、10000t/d 總承包工程竣工 中國出口海外的第一條萬噸生產線，全部采用了中材國際自主知識產權技術和主要裝備 2008 沙特 SCC 210000t/d 項目完工 當時中國出口海外的最大規模的水泥生產線 2009 越南福山 5000t/d 新型干法水泥生產線二線投產 第一個采用 100%國產化 SINOMA 裝備的海外水泥工程項目 2015 總承包泰安中聯 5000t/d 水泥生產線 中國水泥行業第一條世界級低能耗新型干法水泥全智能生產線 2016 總承包建設（2018 年投產）埃及 GOE Beni Suef 66000t/d 熟料水泥生產線 世界水泥行業迄今在同一地點、同一時間、同步建設

62、完成的最大規模的水泥生產線項目 2019 槐坎南方 7500t/d 項目完工 項目排放指標、能耗指標在全國乃至國際上都處于領先 2021 冀東銅川 10000t/d 熟料水泥生產線項目完工“高度智能化、超低能耗、超低排放”智能化萬噸示范線 資料來源：中材國際公眾號，天風證券研究所 3.2.水泥院資源稟賦優異，整合水泥院資源稟賦優異，整合南北凱盛南北凱盛進一步鞏固行業領先地位進一步鞏固行業領先地位 公司公司水泥和裝備業務水泥和裝備業務囊括囊括國家國家四大四大重點科研院所和甲級設計研究院重點科研院所和甲級設計研究院水泥院資源，水泥院資源，技術、技術、品牌、管理體系等多方面賦能。品牌、管理體系等多方

63、面賦能。公司水泥工程業務有天津院、成都院、中材國際（南京）、合肥院四家水泥院，其中天津院、合肥院裝備業務實力突出。四家水泥院建院超 70 年，均持有建筑建材行業甲級設計資質，多年來在國際工程承包領域積累了豐富的經驗并打造了深遠的品牌影響力，已成為國際水泥技術裝備、工程市場的主要服務商。合肥院2020 年被評為國家技術創新示范企業，2022 年在國資委“雙百行動”專項考核中被評為標桿企業；2021 年天津院入選工信部智能制造優秀場景名單。四大水泥設計院資源得天獨厚，具備領先的專業技術優勢、先進的項目管理體系、強大的全球資源配置能力、良好的項目履約能力及良好的品牌效應，多方面賦能公司水泥工程業務發

64、展。圖圖 28：公司下屬四家水泥院情況梳理公司下屬四家水泥院情況梳理（單位，萬元）（單位，萬元）設計院設計院 成立時間成立時間 主營業務主營業務 總資產總資產 總負債總負債 凈資產凈資產 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 天津院 1953 年 水泥工程設計與咨詢、工程總承包、生產運營、技術研發 844,175 522,157 322,018 656,111 30,926 成都院 1953 年 水泥工程可研開發、工程設計、工程總承包、核心高端裝備制造和成套、生產運營管理 649,320 522,595 126,725 368,486 18,553 中材國際（南京）1953 年 水泥工程總承包、新能

65、源電廠解決方案、水泥產業智能制造等-合肥院 1950 年 以水泥為特色的無機非金屬材料領域技術和裝備的研發、生產和銷售，以及提供配套技術服務 669,447 341,824 327,622 308,230 35,199 注：天津院、成都院、中材國際（南京）財務數據為 21 年數據；合肥院為 22M1-8；資料來源：各設計院官網，公司公告，天風證券研究所 整合中建材集團優質水泥和礦山工程資產，夯實水泥工程領域地位，拓展礦山工程與采整合中建材集團優質水泥和礦山工程資產，夯實水泥工程領域地位，拓展礦山工程與采礦業務。礦業務。21 年公司整合北京凱盛、南京凱盛、中材礦山，三家企業均為中建材集團內重點工

66、程承包企業。其中北京凱盛擁有海外水泥工程承包的豐富經驗，在東歐、中亞和北 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 非市場地位領先；南京凱盛則在國內水泥工程承包市場占據較高份額，在水泥廠智能化轉型和水泥裝備創新設計方面擁有行業領先的技術積累；中材礦山則是國家級礦山施工領軍企業，長期為國內各大型水泥集團提供采礦服務。重組完成后，一方面一定程度消除集團內水泥工程的同業競爭；另一方面公司進一步擴大在水泥工程領域的業務規模和影響力，拓展礦山工程和采礦服務的業務能力，進一步完善公司的核心產業鏈。22 年北京凱盛、南京凱盛及中材礦山均超額完成業績承諾，北京凱

67、盛完成率 104%，南京凱盛完成率 105%，中材礦山下屬主體中材西安、南京礦山和重慶參天完成率分別為 128%、259%，采礦權資產 22 年實際凈利潤為 21-23 年度累計承諾凈利潤的 447%。圖圖 29：北京凱盛、南京凱盛、中材礦山業務情況：北京凱盛、南京凱盛、中材礦山業務情況 主體主體 行業地位行業地位 主要業務主要業務 主要區域主要區域 項目所在地項目所在地 資質資質 北京凱盛 擁有海外水泥工程承包的豐富經驗，在東歐、中亞和北非市場地位領先 水泥工程總承包（核心）、多元化工程總承包 國際市場，20 年境外收 入 占 比80%阿爾及利亞、阿塞拜疆、埃及、俄羅斯、哈薩克斯坦、烏茲別克

68、斯坦、古巴、老撾、蒙古等，主要包括北非、東歐和中亞地區 國家建材行業甲級水泥工程設計證書、國家乙級建材行業設計證書、工程咨詢甲級證書、國家建筑工程丙級設計證書、對外工程承包資格 南京凱盛 在國內水泥工程承包市場占據較高份額，在水泥廠智能化轉型和水泥裝備創新設計方面擁有行業領先的技術積累 水泥工程總承包（核心）、裝備設計及銷售、智能制造 國內市場，20 年境內收 入 占 比88%全國各個區域，海外項目所在地包括印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和烏茲別克斯坦等 國家建材行業（水泥工程、非金屬礦及原料制備工程）甲級設計證書、工程咨詢單位乙級資信證書、建筑工程施工總承包三級資質證書、對外承包工程經營

69、資格證書 中材礦山 國家級礦山施工領軍企業，長期為國內各大型水泥集團提供采礦服務 礦山工程（核心）和采礦服務 國內市場，19-21q1 境內收入占比約 98%海外項目分布于尼日利亞、贊比亞（設有分公司）、老撾（設有子公司）國家礦山工程總承包壹級證書、國家土方工程專業承包壹級證書，通過了質量管理體系、環境管理體系和職業健康安全管理體系認證 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 30：北京凱盛和南京凱盛：北京凱盛和南京凱盛業績承諾凈利潤及業績承諾凈利潤及 21-22 年完成情況年完成情況（萬（萬元）元）21 年承諾年承諾 21 年實際年實際 21 年完成率年完成率 22 年承諾年承諾 22 年

70、實際年實際 22 年完成率年完成率 23 年承諾年承諾 北京凱盛 5,198 5,569 107%5,973 6,198 104%6,698 南京凱盛 14,745 17,387 118%15,455 16,176 105%13,636 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.3.“一帶一路”“一帶一路”基建基建需求釋放需求釋放，智能制造接入“文心一言”智能制造接入“文心一言”再下一城再下一城 水泥水泥生產生產為重點碳減排行業為重點碳減排行業，國內水泥國內水泥新增產能受到較大制約。新增產能受到較大制約。根據中國水泥網數據，2020 年我國水泥產量 23.77 億噸，約占全球 55%，排放 CO

71、2 約 14.66 億噸，約占全國碳排放總量 14.3%，在工業行業中僅次于鋼鐵(鋼鐵碳排放量約占全國 15%)。因此水泥行業或是 2030 年碳達峰、2060 年碳中和目標的重點碳減排行業。水泥生產過程中 95%的二氧化碳排放源于熟料生產過程：1）石灰石煅燒產生生石灰的過程所排放的二氧化碳約占全生產過程碳排放總量的 55-70%；2）高溫煅燒過程需要燃燒燃料，因此產生的二氧化碳約占全生產過程碳排放總量的 25-40%。我們認為控制供給、能效提升、替代燃料、碳捕捉技術是我國水泥行業碳減排的重要抓手。近年水泥行業通過產能置換、錯峰生產等壓減產能，總體產能平穩，新增產能受到較大制約。公司報告公司報

72、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 31：水泥行業全周期過程能耗及排放情況水泥行業全周期過程能耗及排放情況 注：1.假設 1kWh/噸/100 米；2.假設全球平均值，數據來自全球水泥和混凝土協會的Getting the Numbers Right報告（2017）；3.假設是 5 kWh/噸熟料的往復式爐排冷卻器；4.假設貨車運輸平均距離為 200 公里；5.排放被納入電力行業；資料來源：麥肯錫官網，天風證券研究所 政策推進水泥行業轉型綠色低碳、數字經濟、智能制造，國內水泥政策推進水泥行業轉型綠色低碳、數字經濟、智能制造，國內水泥產線存量改造產線存

73、量改造或或提速提速。一方面，2022 年受宏觀經濟不振、下游需求較弱、煤炭價格上漲等因素綜合影響，國內水泥行業業績普遍下滑。另一方面，“雙碳”背景下的能耗管控、環保排放等政策仍在持續加強，綠色低碳、數字經濟、智能制造倒逼水泥行業轉型升級。2022 年 6 月 23 日，工信部等六部門聯合發布工業能效提升行動計劃，對工業節能提效和綠色低碳發展提出了新的要求；新版水泥單位產品能源消耗限額于 2022 年 11 月起實施，對水泥產品能耗指標要求更為嚴格；2022 年 11 月 8 日，工信部等四部門聯合印發建材行業碳達峰實施方案，提出“十四五”期間水泥熟料單位產品綜合能耗降低 3%以上，2030 年

74、前建材行業實現碳達峰。我國在運行的水泥熟料生產線約 1600 條，其中運轉 10 年以上的線約為 1400 余條，國內老線技術改造仍有較大需求。圖圖 32：2015 年來水泥行業碳減排年來水泥行業碳減排、智能制造等、智能制造等相關政策相關政策 印發時間印發時間 政策名稱政策名稱 部門部門 主要內容主要內容 2015/03 關于水泥行業產能置換有關問題的意見 工業和信息化辦公廳 水泥粉磨站新建(改、擴)和在建項目可依據本地區水泥工業結構調整方案優化布局;JT 窯可用于水泥熟料(改、擴)建項目產能置換。2015/04 關于印發部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法的通知 工業和信息化辦公廳 京津冀、

75、長三角、珠三角等環境敏感區需要置換被淘汰的產能的數量不低于建設項目產能的 1.25 倍予以核定，其他地區實施等量置換。2016/05 關于促進建材工業穩增長調結構增收益的指導意見 國務院辦公廳 通過嚴禁新增產能、淘汰落后產能、推進聯合重組以及推行錯峰限產等方法壓減過剩產能。2017/06 水泥工業“十三五發展規劃 中國水泥協會 提出到 2020 年末，水泥行業產能嚴重過剩矛盾基本解決，效益顯著提高。加快淘汰落后產能優化結構,推進企業聯合重組，化解產能過剩，實現壓減淘汰過剩熟料產能 4 億噸。2018/01 鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法 工業和信息化辦公廳 嚴禁鋼鐵、水泥和平板玻璃行業新增產

76、能，繼續做好產能置換工作。2020/01 水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答 工業和信息化部 已停產兩年或三年累計生產不超過一年的水泥熟料不能用于產能置換;位于環境敏感區/非敏感區的水泥熟料項目產能置換比例至少為 1.5:1與 1.25:1;西藏地區的水泥熟料建設項目執行等量置換。2020/09 建材工業智能制造數字轉型行動計劃（2021-2023 年）工業和信息化部 提出到 2023 年，建材工業信息化基礎支撐能力顯著增強，智能制造關鍵共性技術取得明顯突破，重點領域示范引領和推廣應用取得較好成效，全行業數字化、網絡化、智能化水平大幅提升。推選 6 家智能制造標桿企業，建立 50 個建材行業

77、智能工廠，打造 20 個數字礦山等。2021/07 水泥比例行業產能置換實施辦法（修訂稿)工業和信息化部 提出位于國家規定的大氣污染防治重點/非重點區域或跨省級轄區實施產能置換的水泥熟料，產能置換比例分別提升至 2:1 與 1.5:1。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2021/10 關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見 國家發改委等六部委 對水泥行業提出節能降碳主要目標，到 2025 年，通過實施節能降碳行動，行業達到標桿水平的產能比例超過 30%，行業整體能效水平明顯提升，碳排放強度明顯下降，綠色低碳發展能力顯著增強。202

78、1/10 2030 年前碳達峰行動方案 國務院 工業是產生碳排放的主要領域之一，對全國整體實現碳達峰具有重要影響。工業領域要加快綠色低碳轉型和高質量發展，力爭率先實現碳達峰。2021/12“十四五”原材料工業發展規劃 工信部等三部門 智能制造能力成熟度 3 級及以上企業達到 20%以上，關鍵工序數控化率 70%以上。建設 100 個以上智能制造示范工廠，10 家以上工業互聯網平臺。2022/02 高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版）國家發改委，工業和信息化部，生態環境部，國家能源局 明確要求到 2025 年，水泥行業能效標桿水平以上的熟料產能比例達到 30%，能效基準水

79、平以下熟料產能基本清零，節能降碳效果顯著，綠色低碳發展能力大幅增強，對水泥生產的綜合能耗、綜合煤耗提出了較高要求和嚴苛的時間表 2022/06 工業能效提升行動計劃 工信部等六部門 堅決遏制高耗能、高排放、低水平項目盲目發展，嚴格落實水泥等行業新建、擴建項目產能等量或減量置換，大氣污染防治重點區域嚴禁新增水泥熟料產能。資料來源：工信部官網，中國政府網，數字水泥網，中國水泥協會，安徽省經濟和信息化廳等，天風證券研究所 國際新建增量國際新建增量水泥產線水泥產線主要來自非洲、中東、東南亞等主要來自非洲、中東、東南亞等“一帶一路一帶一路”沿線國家基建需求沿線國家基建需求，發達國家存量老線升級改造的潛力

80、較大。發達國家存量老線升級改造的潛力較大。在地緣政治、供應鏈危機等多重因素疊加的影響下，2022 年全球水泥產需量略有下降，但部分熱點區域，如東部非洲、南部非洲、東南亞的部分國家，水泥需求保持增長。水泥工程市場方面，新建增量主要來自非洲、中東、東南亞等“一帶一路”沿線國家基建需求；在發達國家，受脫碳政策影響存量老線升級改造的潛力較大。統計顯示，除中國外，目前全球約有 2,400 條水泥熟料生產線，其中非新型干法 700 條，其余 1,700 條新型干法線中，20 年以上生產線約 1,000 條，有 400條生產線位于碳減排壓力較大的歐美國家，老線技改市場空間較大。22 年公司披露新簽境外項目中

81、，“一帶一路”東南亞、中東、非洲地區新簽項目合計 122.5 億元，占比 70%。圖圖 33：公司公司 22 年新簽境外項目情況年新簽境外項目情況 項目地區項目地區 項目數量（個）項目數量（個）總金額（萬元）總金額（萬元）東南亞 22 320,996 中東 9 421,793 亞洲其他地區 17 511,631 非洲 25 481,809 歐洲 3 12,704 美洲 2 11,728 總計 78 1,760,660 一帶一路合計 56 1,224,598 一帶一路占比 71.8%69.6%資料來源：公司公告，天風證券研究所；注：一帶一路合計為東南亞、中東、非洲地區合計。公司公司水泥產線智能制

82、造方面為行業標桿，水泥產線智能制造方面為行業標桿，聯合百度聯合百度“文心一言”“文心一言”或或再下一城再下一城。1）公司承建的國內智能制造示范生產線運營成本明顯下降，示范效應顯著?；笨材戏街悄芑喙S入選工信部 2021 年工業互聯網試點示范項目名單，云南易門大椿樹日產4000 噸水泥熟料生產線項目獲評云南省第一批智能制造標桿項目，吳忠賽馬入選 2021 年智能制造示范工廠。截至 2021 年底，公司累計完成智能水泥工廠項目 122 個，其中新建25 個智能工廠，97 個工廠完成智能化升級改造?；笨材戏巾椖棵磕昕晒澕s標準煤 3.99 萬噸；節約工業電耗 5390 萬千瓦時；節約二氧化碳排放

83、15.6 萬噸；相對國標限值，減少NOx 排放 69%，減少 SO2 排放 75%，減少粉塵排放 83%。2）接入百度“文心一言”，智能制造打開新的廣闊空間。2023/03/16，公司旗下南京凱盛與百度在水泥工業智能化領域展開合作共創，將“文心一言”技術與水泥行業的設計、建設、運維、運營專業知識融合，增強水泥行業的智能交互解決方案。此次合作標志著公司優先獲得領先 AI 技術的加持，也標志著對話式語言模型技術在國內流程工業智能制 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 造場景的首次著陸，智能制造打開新的廣闊空間。3）國際市場訂單充裕，品牌影響力及

84、競爭力持續提升。截至 2022/10，公司海外項目覆蓋“一帶一路”沿線區域的非洲、中東、東南亞、中亞、歐洲等 60 多個國家和地區，承接水泥生產線 177 條，累計合同金額逾 1,400 億元。2022 年，公司承建的南非 PPC 項目、阿爾及利亞 BC 項目、尼日利亞 EDO 二線項目榮獲國家優質工程獎。公司憑借“工期短、履約好、性能優、服務佳”的優質品牌形象，與 Holcim、Heidelberg 等國際水泥巨頭以及Dangote 等當地有影響力的企業建立了長期合作關系，“SINOMA”品牌成為國際建材工程市場最具影響力的品牌之一，品牌認知度和美譽度持續提升。公司入圍 2022 年度 EN

85、R“全球最大 250 家國際承包商”，位列中國入榜企業第 11 位，全球入榜企業第 44 位，國際排名較 2021 年提高 16 位。圖圖 34：槐坎南方項目圖示：槐坎南方項目圖示 圖圖 35：槐坎南方項目運營情況槐坎南方項目運營情況 指標指標 具體情況具體情況 數控化率等 生產線關鍵設備數控化率達到 96%以上；質量數據在線采集率達到 98%以上；生產數據自動采集率 100%管理效率 工廠人員由 200 多人精簡到 65 人，綜合管理效率提升 50%以上，勞動生產率提高 200%能耗、排放指標 每年可節約標準煤 3.99 萬噸；每年可節約工業電耗 5390 萬千瓦時；每年可節約二氧化碳排放1

86、5.6 萬噸；相對國標限值，減少 NOx 排放69%，減少 SO2 排放 75%，減少粉塵排放 83%資料來源：中國建材報公眾號，天風證券研究所 資料來源：公司公告，中國建材股份官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 4.“一帶一路”沿線“一帶一路”沿線國家國家屬地屬地化化經營賦予額外成長動能經營賦予額外成長動能 4.1.公司屬地化經營戰略持續深化公司屬地化經營戰略持續深化，“十四五”更高水平參建“一帶一路”，“十四五”更高水平參建“一帶一路”近年近年公司海外業務公司海外業務收入及新簽收入及新簽占比占比整體有所下滑整體有所

87、下滑，22 年公司海外業務收入占比年公司海外業務收入占比 43%，新，新簽占比簽占比 47%。我們認為海外占比下降主要源于以下原因：1）國內水泥產能自 2003 年后產能過剩問題逐步顯現，國家淘汰落后立窯產能政策推動下，水泥建設工程市場景氣下行；2）國際水泥市場加速萎縮，源于 2008 年全球金融危機導致全球投資收緊、2009 年歐洲債務危機使得歐元匯率下挫、2014 年巨頭拉法基和豪瑞合并事件引領全球水泥產能并購重組高潮，新建水泥廠項目開工收緊等；3）國內水泥產能過剩背景下，水泥工程公司大量出海，水泥建設國際市場競爭加劇，各企業低價競爭搶奪市場份額，導致行業生態邊際惡化。圖圖 36：公司近年

88、境外收入及增速：公司近年境外收入及增速 圖圖 37：公司近年境內外收入占比：公司近年境內外收入占比 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 圖圖 38：公司近年境內外毛利率情況：公司近年境內外毛利率情況 圖圖 39：公司近年：公司近年境內外新簽合同占比境內外新簽合同占比 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 公司屬地化經營戰略持續深化公司屬地化經營戰略持續深化，“十四五”更高水平參建“一帶一路”，“十四五”更高水平參建“一帶一路”。公司旗下水泥工程建設平臺中材建設公司于 2015 年初提出

89、在阿爾及利亞區域以分公司為載體實施區域化經營戰略，探索屬地化經營。2020 年公司明確進一步加大國際化發展力度、積極發展屬地化，“十四五”期末力爭在全球形成 5 個以上“億元級”利潤平臺。2021 年提出“十四五”期間進一步加大國際化、屬地化發展力度，更高水平參與“一帶一路”建設，充分利用公司積累的國際化布局和資源優勢，緊密圍繞 26 個重點國家屬地化市場需求，著力打造“N”個屬地大利潤平臺。截止 22H1，公司在海外擁有 36 個境外屬地化公司，約 1800名外籍雇員，超過 1000 名優秀的海外項目管理人員，本土化用工比例超過 66%。2021 年公司新簽境外屬地多元化工程合同額 40.0

90、 億元，yoy+43%；營業收入 30.0 億元，yoy+98%；毛利 2.7 億元，同比增長 3.1 倍。-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,000201420152016201720182019202020212022境外收入（百萬元）境外收入YOY(RHS)0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境內境外-10%-5%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022綜合毛利率境內毛利率境外毛

91、利率0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022境內境外 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 40：公公司司近年近年關于關于屬地化經營屬地化經營的的表述表述梳理梳理 目標、舉措及進展目標、舉措及進展 屬地化公司屬地化公司 屬地化員工屬地化員工 來源來源 多元化工程方面，要深化項目公司屬地化，充分利用“一帶一路”和“國際產能合作”機遇，挖掘更多項目機會。同時要通過加大本土化、屬地化力度，有效降低國際化業務運營成本和風險。n/a n/a 公司 2016年年報 要深入推進項目公司屬地化

92、，加速向多元化工程領域延伸，打造綜合工程服務商品牌。通過“屬地化經營屬地化經營+區域化管理區域化管理”，深耕優勢區域和重點客戶，大力拓展多元化工程業務。推進項目屬地公司化，積極打造海外區域公司的獨立經營能力和市場開拓能力 越南、印尼等多地項目當地用工占比超過 50%公司 2017年年報 通過深化屬地化經營、加強精細化管理、深耕本土化運作，不斷增強工程項目在質量、成本和工期等方面的比較優勢，形成了系統高效的國際化經營體系。通過“屬地化經營+區域化管理”，深耕優勢區域和重點客戶，大力拓展多元化工程業務。伴隨屬地化經營模式的深入推進，成功獲取泰國鉀鹽礦、埃及跨蘇伊士運河大橋等多個在當地較具影響力的項

93、目。n/a n/a 公司 2018年年報 大力實施屬地化戰略，在市場前景開闊、項目經驗豐富的區域“深耕細作”，加強內外部協同，與中材科技、中材節能、北新集團等兄弟企業在越南、尼日利亞、坦桑尼亞合資合作項目陸續落地，開拓新業務利潤增長點。n/a n/a 公司 2019年年報 2020 年公司成功簽署南非食用油煉油廠、土耳其電廠、俄羅斯工業園區等項目；積極推進與中材科技合資的越南電池隔板項目建設、與中材節能合資的尼日利亞硅酸鈣板項目建設、與中材水泥及地勘中心合資的尼日利亞骨料投資項目，提升屬地盈利能力和品牌影響力?！笆奈濉逼陂g，公司將進一步加大國際化發展力度，在協同建材企業走出去的同時，積極發展

94、屬地化輕制造業投資、海外園區建設等，提升屬地品牌影響力?！笆奈迨奈濉逼谀?，力爭期末，力爭在全球形成在全球形成 5 個以上個以上“億元級億元級”利潤平臺利潤平臺。24 個 1800 名外籍雇員，超過 1000 名優秀的海外項目管理人員，本土化用工比例超過50%公司 2020年年報“十四五”期間，公司將進一步加大國際化、屬地化發展力度，更高水平參與“一帶一路”建設，充分利用公司積累的國際化布局和資源優勢，緊密圍繞 26 個重點國家屬地化市場需求，深化發展多元工程、屬地服務、屬地產業投資三種深化發展多元工程、屬地服務、屬地產業投資三種業態業態，與水泥礦業、綠能環保相互支撐、融合發展，著力打著力打

95、造造“N”個個屬地大利潤平臺屬地大利潤平臺；另一方面強化與中國建材集團所屬企業及行業內和上下游企業融通創新、攜手攜手“出海出?！?，培育，培育屬地可持續經營能力，增強屬地品牌影響力屬地可持續經營能力，增強屬地品牌影響力。36 個 約 1800 名外籍雇員，超過 1000 名優秀的海外項目管理人員，本土化用工比例超過 60%。公司 2021年年報 充分發揮屬地化優勢，保障境內外所有在執行項目穩步按期推進，22h1 綠能環保和多元化工程實現營業收入 16.20 億元,同比增長 11.14%36 個 約 1800 名外籍雇員，超過 1000 名優秀的海外項目管理人員，本土化用工比例本土化用工比例超過超

96、過 66%。公司 2022年半年報 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.2.屬地化屬地化經營經營成功推廣應用，成功推廣應用，攜手攜手兄弟單位兄弟單位出海前景值得期待出海前景值得期待 公司是中建材集團國際化公司是中建材集團國際化“先鋒官先鋒官”，攜手攜手兄弟單位出海兄弟單位出海穩步推進穩步推進。中建材集團是全球最大的綜合性建材產業集團、世界領先的新材料開發商和綜合服務商，有基礎建材、新材料、工程技術服務三大業務板塊。集團的基礎建材和新材料產能主要分布在國內，以中材國際為核心主體的工程技術服務板塊，國際化程度最高。根據集團“十四五”發展戰略，集團要大力推進國際化進程，并將中材國際定位為集團國際

97、化的“先鋒官”，要求中材國際發揮國際化優勢，積極協同集團產業走出去，進一步打造新模式、新業態、新動能，實現自身全球化、屬地化、多元化轉型。近年來，中材國際充分發揮自身境外屬地化資源豐富、工程建設經驗豐富的優勢，與集團兄弟單位密切合作，主要采用“前期調研協作+參股投資+工程建設保障”的方式，截止 2022/08，已推動 6 項集團內優勢產業/產品走出去 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 項目，涉及境外骨料、石膏板、硅酸鈣板、風電葉片、電池隔板、海外倉等領域，其中四個項目已投產，兩個項目（石膏板、風電葉片）在籌建中，為集團產業國際化布局提供有

98、利保障。圖圖 41：公司與部分中建材集團兄弟單位簽署戰略合作協議內容公司與部分中建材集團兄弟單位簽署戰略合作協議內容 兄弟單位兄弟單位 簽署時間簽署時間 內容內容 北新建材 2022/4/22 雙方將積極開展對接協同，充分發揮北新建材在石膏板制造方面的產業優勢以及中材國際全球屬地資源和國家化經營優勢，共同推動境外石膏板、防水、涂料等領域的合作，推動集團國際化戰略落地，助力集團建設成為具有全球競爭力的世界一流材料產業投資集團。中建材進出口 2021/6/11 雙方將充分發揮各自在國際化網絡布局、屬地化經驗、客戶渠道、水泥生產運維管理等方面的積累和優勢，加大協同力度，加快推進海外倉儲與分銷配送、境

99、外區域中心、建材批發中心等海外投資運營業務，在水泥生產信息化、智能化、運維管理等方面推進多層面全方位合作，為集團國際化業務深入發展做出積極貢獻。北新集團 2021/4/22 雙方將北新集團在裝配式建筑、部品部件、木業等領域的專業優勢和品牌影響力與中材國際海外工程經驗能力及全球子分公司網絡化布局優勢相融合，共同推進裝配式建筑、部品部件、木業產品的全球化布局發展和屬地化經營投資，加快集團產業“走出去”步伐。中材科技 2021/3/26 充分發揮中材科技在葉片制造領域的領先優勢，發揮公中材國際完善的國際化網絡布局及工程總承包的豐富經驗優勢，共同打造具有全球競爭力的風電裝備核心部件及工程服務、運維服務

100、供應商，進一步提升集團風電領域產業鏈供應鏈的穩定性和競爭力，為集團新能源新材料產業的發展貢獻力量。中材水泥 2021/3/22 雙方未來將在新生產線的智能化、綠色化、高端化發展，生產線全生命周期數字化孿生交付，既有產能全面優化升級改造，水泥生產線集約化、專業化、數字化運維，水泥及“水泥+”產業國際化發展等方面全方位深化合作，為集團水泥產業的提質增效、碳減排和國際化高質量發展做出貢獻。資料來源：公司官網，中國建材信息總網，天風證券研究所 屬地化經營支撐海外業務高質量可持續發展，中材建設經驗屬地化經營支撐海外業務高質量可持續發展，中材建設經驗已有較好推廣應用已有較好推廣應用。屬地化經營主要通過人力

101、資源、管理制度、市場營銷、文化屬地化等多種實施途徑，有效提高國際工程企業市占率、降低跨國經營風險、實現高質量可持續發展、控制成本提升盈利能力，目的是實現在市場長期、全面、深度的經營。屬地化經營是發達國家國際工程承包商的通行做法，已成為眾多企業在海外降本增效、提升核心競爭力的關鍵要素，在我國仍處于起步發展階段，是企業在國際市場做優、做大、做強的必由之路。公司全資子公司中材建設是中建材集團內率先進入國際水泥工程市場的開拓者和先行者。中材建設成立六十多年來，已經成長為綜合性國際工程承包商，在境內外承建了 200 多個水泥生產線項目，遍布亞洲、歐洲、非洲、美洲等全球 50 多個國家。中材建設業務主要集

102、中在海外，客戶資源主要集中在拉法基豪瑞集團、海德堡水泥、西邁克斯等高端市場，是承建世界大型跨國水泥集團項目最多的中國工程企業。截止 2020 年，在阿爾及利亞探索屬地化經營的 6 年時間內，中材建設在當地水泥生產線建設市場的占有率已達到43%，阿爾及利亞成為中建材集團內有效合同體量和成長最快的單一國家市場，區域內項目平均毛利率達到國內同行業先進水平，基本接近歐洲主要競爭對手。中材建設成功的屬地經營模式已開始向尼日利亞、贊比亞、俄羅斯、烏干達、肯尼亞、馬來西亞、南非等項目屬地國家推廣應用，也受到中建材集團內兄弟公司的借鑒與推行。圖圖 42：屬地化經營實施路徑及優勢：屬地化經營實施路徑及優勢 屬地

103、化實施路徑屬地化實施路徑 含義含義 優勢優勢 人力資源屬地化 除總經理、財務總監等核心崗位外，其他管理人員、技術人員、普通職員均可屬地化，實現以屬地人員管理屬地公司和勞務的治理模式 降低用工成本，滿足勞工配比，促進就業，消除語言、文化、信仰障礙，提高管理效率，規避用工風險 管理制度屬地化 按照所在國的法律法規、社會習慣建立完整的現代企業規章制度 提升企業國際化管理水平，有效推行屬地化建設，保證公司合規經營，消除經營風險 企業文化屬地化 構建文化價值觀和經營理念 使企業在制度建設、公共關系維護、企業管理等方面適應屬地要求、融入當地社會，真正成為一家屬地化公司 品牌管理屬地化 科學地、前瞻性地規劃

104、其屬地化品牌特色，長期進行品牌關懷，積聚無形資產和力量，在激烈的市場競爭中鑄就穩固的品牌地位 有利于企業獲得知名度、美譽度和忠誠度 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 市場營銷屬地化 合作方屬地化、投議標屬地化 1）合作方屬地化可以高效整合資源，營建盈利點；擴展社會關系，快速拓展市場；有效消減地方阻工等工程風險。2）投議標屬地化有利于工程投標報價控制和成本管理；調動熟悉本國或歐美規程、規范的資源，做出符合要求的技術方案；利于高效組織各類資源，進行現場工作，確保按期完成投標。同時，屬地公司競標可有效規避保護主義，實現投標風險轉移等。項目執行屬

105、地化 設計屬地化、采購屬地化、設備屬地化 1）設計屬地化解決中國標準在屬地國存在的較強不適應性的問題。2）采購屬地化可降低物流費用，提升采購經濟性，節約成本；避免運輸周期和清關造成的工期延誤；滿足屬地國物資進口要求，規避進口認證和費用。3）設備屬地化是控制項目成本、保證工期和防范履約風險的重要舉措。財稅和法務管理屬地化 建設一支熟悉屬地稅務和法務的高素質團隊，聘請當地或世界知名的會計師事務所和律所做企業財務和法務的長期咨詢 構筑“雙保險”，規避屬地企業經營財稅和法務管理失敗的風險 發展成果屬地化 承擔起應盡的社會責任，與當地社會分享發展成果 獲得當地政府民眾和合作伙伴的尊重和信任，贏得認可和贊

106、譽，從而獲取可持續發展機會 資料來源：國際工程與勞務雜志公眾號，天風證券研究所 5.整合集團優質資產整合集團優質資產加速成長加速成長，同業競爭同業競爭問題接近解決問題接近解決 5.1.集團內部資產整合貫穿公司成長歷程集團內部資產整合貫穿公司成長歷程 中建材集團深化國改，中建材集團深化國改，公司成長歷程公司成長歷程即即集團內部資產重組、外延并購相結合的并購成長集團內部資產重組、外延并購相結合的并購成長史。史。黨的二十大報告強調深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做優、做強、做大，提升企業核心競爭力。推動板塊業務重組，是中建材集團深化國改、推動結構調整、打造具有

107、國際競爭力、世界一流企業的重要舉措，也是公司進一步鞏固和提升行業引領力和競爭力的重要因素。水泥工程業務，公司于2021 年收購北京凱盛、南京凱盛、中材礦山資產，水泥工程行業領先地位持續夯實鞏固。裝備業務，公司于 2013 年外部并購 Hazemag，2023 年 2 月收購集團內資產合肥院，增強在裝備設計、研發和制造業務領域的核心競爭力。圖圖 43：公司并購重組歷程：公司并購重組歷程 性質性質 時間時間 事件事件 對公司影響對公司影響 集團內重組 2023/2/10 收購中建材總院下合肥院 100%股權 加強上市公司在裝備設計、研發和制造業務領域的核心競爭力，并與上市公司現有業務產生協同效應，

108、鞏固上市公司在工程技術服務領域的領軍企業地位 集團內重組 2021/9/20 發行股份收購北京凱盛、中材礦山 100%股權，南京凱盛 98%股權 整合集團內優質水泥工程、礦山工程、采礦服務資產，鞏固水泥工程行業領先地位，拓展礦山工程與采礦服務業務，完善核心產業鏈。解決與標的公司間同業競爭問題。股東合并 2017/3/8 公司控股股東中材股份的控股股東中材集團，與中國建筑材料集團重組 中材股份成為公司直接控股股東，公司成為中國建材集團旗下上市公司 外部并購 2015/11/10 發行股份購買安徽節源環保 100%股權 在已有環保事業部基礎上，通過外部并購與內部協同加快發展節能環保產業，在水泥技術

109、裝備工程產業之外拓展節能環保產業市場 外部并購 2013/10/30 收購并增資取得 Hazemag 59%股權 有利于公司加快擴展礦業裝備和礦業工程領域的業務，提升現有裝備業務的技術水平和制造水平，提升現有裝備業務的全球化水平，塑造全球知名裝備品牌，提高公司核心競爭力及持續發展能力，提升盈利水平 集團內重組 2011/5/10 全資子公司裝備集團收購上饒機械、中材環保 100%股權 進一步拓寬公司在水泥專業機械方面的產品品種，增強公司裝備制造實力，提升公司盈利能力，減少關聯交易 集團內重組 2011/8/19 以公司所持蘇州中材股權對蘇州混凝土水泥制品研究院增資 蘇州中材不再納入合并報表，對

110、公司收入影響??；蘇混院在萍鄉、常德、株洲、金華、漢中、滁州等地建設年產800 萬噸混凝土制品項目，中材國際也將分享到蘇混院快速成長帶來的財務收益。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 集團內重組 2010/1/12 吸收合并全資子公司邯鄲中材的全部資產、負債和業務、人員 1）整合優勢資源，突出母公司核心業務，進一步加強中材國際母公司水泥技術、裝備、工程建設系統集成服務等方面的能力，利于提升中材國際的盈利水平。2）有利于公司管理模式調整，減少管理層級，提高管理效率，降低管理成本。資料來源：公司公告，天風證券研究所 整合整合合肥院合肥院打造統一裝

111、備平臺，裝備業務成長空間或進一步打開。打造統一裝備平臺，裝備業務成長空間或進一步打開。合肥院是中建材集團旗下重要高端裝備制造平臺，是中國建材行業重點科研院所和甲級設計單位，以輥壓機、提升機、立式磨為代表的技術及裝備享譽國內外市場，保持行業領先地位，輥壓機是國家首批制造業單項冠軍，全球在用量超過 1,800 臺套，全球市占率第一，是水泥行業唯一入選央視大國重器的主機裝備。重組后，公司裝備產品矩陣進一步豐富，將擁有水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務，破碎機、輥壓機、立磨、篦冷機、預熱器、膠帶提升機、熟料輸送機市場地位領先。后續公司將打造統一裝備平臺，業務定位“基于水泥，超越建材”“立足

112、國內，走向全球”。下屬各裝備產品層面實現專業聚焦，一個裝備、一個主體，力爭打造若干個“專精特新”裝備領域的單項冠軍或隱形冠軍。融合現行激勵措施和合肥院成熟的員工持股平臺，煥發組織活力，最大化激勵效用。圖圖 44：重組后公司裝備產品矩陣重組后公司裝備產品矩陣 資料來源：公司 2022 年半年度業績暨資產重組說明會材料，天風證券研究所 合并合肥院后，公司測算 2021 年及 22Q1 的 EPS 分別增厚 0.19%、3.47%。合并后 22Q1公司營業收入及凈利潤分別 yoy+12.9%、26.0%至 98.6、6.5 億元；資產負債率 yoy-0.57pct至 65.61%，ROE+0.04p

113、ct 至 3.65%。圖圖 45：公司公司 EPS 增厚情況增厚情況 2021 22Q1 單位：億元單位：億元 交易前交易前 交易后交易后 交易前交易前 交易后交易后 營業收入 362.42 399.79 87.3 98.6 歸母凈利 18.1 21.14 4.79 5.78 基本每股收益（元/股）0.8174 0.819 0.216 0.2235 EPS 增厚幅度 0.19%3.47%資料來源：公司 2022 年半年度業績暨資產重組說明會材料，天風證券研究所；注：合肥院評估值為 36.47 億元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖

114、46：合并前后公司營業收入（億元）變化：合并前后公司營業收入（億元）變化 圖圖 47：合并前后公司凈利潤（億元）變化：合并前后公司凈利潤（億元）變化 資料來源：公司 2022 年半年度業績暨資產重組說明會材料，天風證券研究所 資料來源：公司 2022 年半年度業績暨資產重組說明會材料，天風證券研究所 5.2.同業競爭同業競爭問題問題接近接近解決解決，公司發展進入新階段，公司發展進入新階段 目前公司與中建材集團及中建材股份下屬企業在水泥工程、水泥裝備、礦山工程與采礦目前公司與中建材集團及中建材股份下屬企業在水泥工程、水泥裝備、礦山工程與采礦服務業務存在業務重合服務業務存在業務重合：1）水泥工程，

115、新疆凱盛與公司仍存在業務重合，中國建材集團、中國建材股份將協調新疆凱盛加大業務調整力度，除現有存量業務外，除非中材國際及或其控制的單位放棄相關商業機會，新疆凱盛將不再對外承接任何新的水泥工程承包、設計等相關業務；2）水泥裝備，上海新建與公司存在業務重合，目前尚未形成明確的后續具體整合方案。中國建材集團、中國建材股份承諾將在前次重組完成后的 3 年內，穩妥推進相關業務整合以解決同業競爭問題；3）礦山工程與采礦服務，湖南地勘、四川地勘和廣東地勘與公司存在業務重合，中國建材集團將協調湖南地勘、四川地勘和廣東地勘加大業務調整力度，除現有存量業務外，除非中材國際及或其控制的單位放棄相關商業機會，湖南地勘

116、、四川地勘和廣東地勘將不再對外承接任何新的礦山工程與采礦服務類相關業務；4）礦石骨料業務不存在實質性同業競爭。圖圖 48：公司與集團內企業同業競爭情況：公司與集團內企業同業競爭情況 業務業務 存在同業競爭企業存在同業競爭企業 同業競爭情況同業競爭情況 水泥工程 新疆凱盛 中國建材集團、中國建材股份將協調新疆凱盛加大業務調整力度，除現有存量業務外，除非中材國際及或其控制的單位放棄相關商業機會，新疆凱盛將不再對外承接任何新的水泥工程承包、設計等相關業務。水泥裝備 上海新建 目前尚未形成明確的后續具體整合方案。中國建材集團、中國建材股份承諾將在前次重組完成后的 3 年內，穩妥推進相關業務整合以解決同

117、業競爭問題。礦山工程與采礦服務 湖南地勘、四川地勘、廣東地勘 中國建材集團將協調湖南地勘、四川地勘和廣東地勘加大業務調整力度，除現有存量業務外，除非中材國際及或其控制的單位放棄相關商業機會，湖南地勘、四川地勘和廣東地勘將不再對外承接任何新的礦山工程與采礦服務類相關業務。砂石骨料 無 無 資料來源：公司公告，天風證券研究所 6.盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 我們預計公司 23-25 年收入分別為 487、549、621 億元，yoy 分別+25%、13%、13%，歸母凈利潤分別為 29、33、38 億元，yoy 分別+31%、14%、15%。其中：1）工程服務業務，21 年整合南北凱盛后

118、或較好發揮協同作用，疊加 23 年后海內外疫情362.4287.3399.7998.610.3%12.9%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300350400450202122Q1合并前合并后增長率20.335.1524.746.4821.7%26.0%19%20%21%22%23%24%25%26%27%051015202530202122Q1合并前合并后增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 影響邊際趨弱，增速或較好修復，預計 23-25 年收入增速分別為 15%、15%、15%；公司數字智能制造有

119、多項目經驗，接入“文心一言”或進一步推動工程服務業務降本增效，毛利率或逐漸提升，預計 23-25 年毛利率分別為 12.4%、12.6%、12.8%。2）裝備制造業務，考慮到合肥院資產于 23 年完成并表，23 年表觀增速或較高，后續維持穩步提升趨勢，預計 23-25 年收入增速分別為 99%、6%、6%；前期合肥院主要經營裝備制造及工程技術服務業務，整合后作為公司統一裝備平臺，或逐步減少毛利率較低的工程技術服務業務，整體收入結構優化，盈利能力預計在 22 年基礎上逐步提升（22M1-8合肥院毛利率 18.5%），我們預計 23-25 年裝備制造毛利率分別為 22.3%、23.0%、23.8%

120、。3）運維服務業務，預計收入增速及毛利率保持平穩，23-25 年收入增速分別為 16%、16%、16%，毛利率分別為 22.6%、22.6%、22.6%。4）期間費用率基本平穩。圖圖 49：公司業績拆分及盈利預測表公司業績拆分及盈利預測表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（百萬元）收入（百萬元）30,765 36,535 38,819 48,694 54,937 62,066 工程服務 20,219 21,911 23,058 26,517 30,494 35,069 裝備制造 3,734 4,879 4,734 9,411 9,970 10,564

121、 運維服務 5,717 7,874 9,094 10,503 12,130 14,009 收入收入 yoy 26.2%18.8%6.3%25.4%12.8%13.0%工程服務 14.2%8.4%5.2%15.0%15.0%15.0%裝備制造-2.7%30.7%-3.0%98.8%5.9%6.0%運維服務 421.9%37.7%15.5%15.5%15.5%15.5%綜合毛利率綜合毛利率 38.6%17.8%17.0%17.3%17.4%17.5%工程服務 14.1%13.6%12.4%12.4%12.6%12.8%裝備制造 20.4%23.2%23.5%22.3%23.0%23.8%運維服務

122、18.6%20.4%22.6%22.6%22.6%22.6%期間費用率 9.5%10.2%9.4%9.3%9.3%9.3%銷售費用率 1.7%1.1%1.2%1.7%1.7%1.7%管理費用率 5.2%4.8%4.9%5.1%5.1%5.1%研發費用率 2.7%3.2%3.5%3.7%3.7%3.7%財務費用率-0.1%1.1%-0.2%-1.2%-1.2%-1.2%利潤總額 1,360 2,409 2,686 3,531 4,020 4,605 所得稅率 17.8%15.6%13.2%13.2%13.2%13.2%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）1,118 2,033 2,333 3,067

123、 3,491 3,999 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）1,133 1,810 2,194 2,884 3,284 3,761 yoy 59.7%21.2%31.4%13.9%14.5%歸母凈利率 3.7%5.0%5.7%5.9%6.0%6.1%資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 我們分業務選取可比公司，其中工程可比公司選取與公司同為國際工程企業的中工國際、中鋼國際、北方國際，運維可比公司選取寶信軟件、容知日新、蘇文電能，裝備可比公司選取中聯重科、徐工機械?？杀裙?23 年 PE 均值及中位數分別為 23.9、18.5x，考慮到公司工程業務龍頭地位穩固，運維業務主體中材礦

124、山行業地位持續領先、盈利能力優異，裝備業務 23 年整合合肥院完成后亦或打開廣闊發展空間，我們認可給予公司 23 年目標 PE 18x，對應 23 年目標市值 519 億，目標價 19.72 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 50：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值市值 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股）P/E （億元）（億元）（元）（元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 002051.SZ 中工國際 134 10.84 0.2

125、3 0.34 0.40 0.49 47.5 31.9 27.4 21.9 000928.SZ 中鋼國際 96 7.46 0.51 0.48 0.59 0.67 14.7 15.5 12.7 11.2 000065.SZ 北方國際 154 15.42 0.62 0.82 1.02 1.24 24.8 18.7 15.1 12.4 600845.SH 寶信軟件 963 56.63 0.91 1.09 1.36 1.72 62.3 52.2 41.6 32.9 688768.SH 容知日新 75 136.75 1.48 2.11 3.07 4.37 92.4 64.8 44.5 31.3 30098

126、2.SZ 蘇文電能 106 61.92 1.76 2.14 2.86 3.73 35.3 29.0 21.7 16.6 000157.SZ 中聯重科 515 6.43 0.72 0.27 0.42 0.55 8.9 24.2 15.4 11.7 000425.SZ 徐工機械 824 6.97 0.48 0.44 0.56 0.68 14.7 15.9 12.5 10.3 平均值平均值 37.6 31.5 23.9 18.5 中位數中位數 30.0 26.6 18.5 14.5 600970.SH 中材國際中材國際 299 11.34 0.69 0.83 1.10 1.25 16.5 13.6

127、10.4 9.1 注：收盤價時間 2023/4/3，除中材國際外，其他業績預測源自 wind 一致預期；EPS、PE 數據除中聯重科 22 年為實際值，中鋼國際、容知日新為 22 年業績快報值，其余為 wind 一致預測值；資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 7.風險提示風險提示 水泥行業景氣下行超預期：水泥行業景氣下行超預期：公司主業水泥工程業務與水泥行業景氣度相關性較大，若水泥行業景氣下行超預期，或影響對公司水泥工程業務前景的判斷。海外業務拓展不及預期：海外業務拓展不及預期：公司為國際工程企業，海外占比較高，若海外業務拓展不及預期，或影響公司前景判斷。運維和裝備業務發展不及預期：

128、運維和裝備業務發展不及預期：公司運維、裝備業務為驅動公司再成長的重要業務板塊，若后續發展不及預期，或對公司經營前景產生一定影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司海外業務占比較大，若匯率波動較大，或對公司造成一定影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 8,481.62 7,809.31 15,067.33 15,446.48 24,

129、488.21 營業收入營業收入 36,242.09 38,819.25 48,693.71 54,937.21 62,066.50 應收票據及應收賬款 5,059.72 7,689.62 6,950.17 8,040.69 7,171.49 營業成本 30,014.15 32,233.13 40,249.54 45,357.41 51,176.11 預付賬款 5,665.81 5,280.68 8,388.21 7,015.34 10,364.26 營業稅金及附加 175.79 166.20 208.48 235.21 265.74 存貨 2,540.82 2,444.80 3,780.75

130、3,234.85 4,680.75 銷售費用 398.72 478.03 843.09 951.19 1,074.63 其他 5,305.40 3,821.86 10,621.97 10,429.81 12,636.48 管理費用 1,752.33 1,903.85 2,485.52 2,804.21 3,168.12 流動資產合計流動資產合計 27,053.36 27,046.27 44,808.43 44,167.17 59,341.19 研發費用 1,165.66 1,362.72 1,806.74 2,038.40 2,302.92 長期股權投資 631.81 657.91 657.9

131、1 657.91 657.91 財務費用 390.87(94.26)(600.69)(662.39)(750.18)固定資產 2,898.52 3,536.06 3,933.15 4,285.08 4,593.50 資產/信用減值損失(205.16)(145.79)(182.88)(210.09)(241.74)在建工程 579.42 572.73 538.18 510.55 488.44 公允價值變動收益 0.27(20.52)(4.44)0.00 0.00 無形資產 758.88 833.40 768.66 703.92 639.18 投資凈收益 165.60(11.14)(13.98)(

132、14.04)(14.10)其他 5,370.87 6,407.18 6,324.78 6,242.38 6,216.41 其他 22.69 292.10 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 10,239.49 12,007.27 12,222.68 12,399.84 12,595.44 營業利潤營業利潤 2,361.15 2,654.94 3,499.73 3,989.04 4,573.31 資產總計資產總計 41,477.80 43,785.75 57,031.11 56,567.01 71,936.63 營業外收入 64.30 50.13 50.13 50.13

133、50.13 短期借款 982.75 2,053.35 2,053.35 2,053.35 2,053.35 營業外支出 16.53 18.81 18.81 18.81 18.81 應付票據及應付賬款 10,363.54 11,514.99 15,804.75 14,982.00 19,754.24 利潤總額利潤總額 2,408.92 2,686.26 3,531.05 4,020.36 4,604.63 其他 5,437.90 4,642.72 16,775.84 13,643.02 20,075.69 所得稅 376.07 353.39 464.52 528.89 605.75 流動負債合計

134、流動負債合計 16,784.19 18,211.06 34,633.95 30,678.38 41,883.29 凈利潤凈利潤 2,032.85 2,332.87 3,066.53 3,491.47 3,998.88 長期借款 1,771.25 1,810.73 1,810.73 1,810.73 1,810.73 少數股東損益 222.58 138.81 182.46 207.75 237.94 應付債券 505.03 1,500.00 1,002.52 1,002.52 1,168.34 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,810.27 2,194.07 2,884.06 3,283

135、.72 3,760.94 其他 742.76 674.84 674.84 674.84 674.84 每股收益（元）0.69 0.83 1.10 1.25 1.43 非流動負債合計非流動負債合計 3,019.04 3,985.57 3,488.09 3,488.09 3,653.91 負債合計負債合計 27,878.57 28,310.08 38,122.03 34,166.47 45,537.20 少數股東權益 564.15 919.28 1,101.75 1,309.49 1,547.43 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,219.

136、08 2,265.63 2,632.51 2,632.51 2,632.51 成長能力成長能力 資本公積 202.28 201.27 201.27 201.27 201.27 營業收入 61.13%7.11%25.44%12.82%12.98%留存收益 10,490.14 12,184.33 15,068.39 18,352.11 22,113.05 營業利潤 81.52%12.44%31.82%13.98%14.65%其他 123.59(94.84)(94.84)(94.84)(94.84)歸屬于母公司凈利潤 59.73%21.20%31.45%13.86%14.53%股東權益合計股東權益合

137、計 13,599.23 15,475.67 18,909.08 22,400.55 26,399.43 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 41,477.80 43,785.75 57,031.11 56,567.01 71,936.63 毛利率 17.18%16.97%17.34%17.44%17.55%凈利率 4.99%5.65%5.92%5.98%6.06%ROE 13.89%15.07%16.20%15.57%15.13%ROIC-1900.07%80.96%35.12%100.84%55.01%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2

138、024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 2,032.85 2,332.87 2,884.06 3,283.72 3,760.94 資產負債率 67.21%64.66%66.84%60.40%63.30%折舊攤銷 394.60 437.28 439.72 477.98 515.96 凈負債率-33.93%-10.75%-49.81%-43.74%-70.73%財務費用 430.33 322.08(600.69)(662.39)(750.18)流動比率 1.26 1.31 1.29 1.44 1.42 投資損失(165.60)11.14 13.98 14.04 14.10 速動比率 1.1

139、5 1.21 1.18 1.33 1.31 營運資金變動 750.12(3,403.91)4,687.72(2,828.43)5,061.25 營運能力營運能力 其它(1,228.69)1,218.12 178.02 207.75 237.94 應收賬款周轉率 8.80 6.09 6.65 7.33 8.16 經營活動現金流經營活動現金流 2,213.60 917.59 7,602.82 492.67 8,840.02 存貨周轉率 14.78 15.57 15.64 15.66 15.68 資本支出 1,520.82 1,340.37 737.54 737.54 737.54 總資產周轉率 0

140、.96 0.91 0.97 0.97 0.97 長期投資 255.54 26.10 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(2,448.73)(2,352.47)(1,552.42)(1,513.44)(1,451.83)每股收益 0.69 0.83 1.10 1.25 1.43 投資活動現金流投資活動現金流(672.37)(986.00)(814.88)(775.90)(714.29)每股經營現金流 0.84 0.35 2.89 0.19 3.36 債權融資(49.96)2,373.77 103.20 662.39 916.01 每股凈資產 4.95 5.53 6.7

141、6 8.01 9.44 股權融資(890.55)(172.88)366.88 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(507.14)(2,645.53)0.00 0.00 0.00 市盈率 16.49 13.61 10.35 9.09 7.94 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,447.65)(444.64)470.08 662.39 916.01 市凈率 2.29 2.05 1.68 1.42 1.20 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 3.34 2.67 4.12 3.58 1.32 現金凈增加額現金凈增加額 93.58(513.05)

142、7,258.02 379.15 9,041.73 EV/EBIT 3.63 2.92 4.68 4.05 1.48 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司

143、（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不

144、構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的

145、市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月

146、內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：