比音勒芬-公司研究報告-國際多品牌矩陣初建高端化征程再上臺階-230407（30頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2023 年 04 月 07 日 比音勒芬比音勒芬（002832.SZ）國際多國際多品牌矩陣初建品牌矩陣初建，高端高端化征程再上臺階化征程再上臺階 公司公司宣布宣布收購收購兩大兩大國際奢侈品牌，國際奢侈品牌，進一步進一步完善高端化、國際化布局完善高端化、國際化布局。據公司 2023 年4 月 4 日公告，公司旗下子公司厚德載物近日向凱瑞特/盈豐澤潤分別投資 5700/3800萬歐元，進而間接收購國際奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標所有權。CERRUTI 1881 是起源于意大利

2、的奢侈品品牌，早期首推高端男裝成衣，后期覆蓋全品類，產品以面料質量和精致細節著稱。CERRUTI 新加坡、CERRUTI 法國（系本次收購標的，持有品牌商標權 1000 余件）2022 年 111 月收入分別 466 萬港元/424 萬歐元，凈利潤分別 372 萬港元/118 萬歐元。K&C 是起源于英國的運動時尚品牌，以三獅、玫瑰、徽章圖案作為產品設計常用元素及標志。K&C 新加坡（系本次收購標的，持有 K&C 商標權 300 余件）2022 年111 月收入/凈利潤分別為 79 萬/71 萬新加坡元。我們認為這一我們認為這一收購收購動作標志著公司國際化多品牌集團的雛形初步確立，也為公司長遠

3、動作標志著公司國際化多品牌集團的雛形初步確立，也為公司長遠發展帶來更廣闊的想象空間。在此時間點上，我們對發展帶來更廣闊的想象空間。在此時間點上，我們對當下公司業務及核心競當下公司業務及核心競爭優勢重爭優勢重新進行系統性梳理、并新進行系統性梳理、并對未來發展作出前瞻展望：對未來發展作出前瞻展望：我們跟蹤主品牌近期流水我們跟蹤主品牌近期流水高速高速增長，增長，2023 年業績確定性強。年業績確定性強。1）2023 年以來線下客流恢復，出行需求帶動交通樞紐流量回暖，我們估計公司 13月流水同比高速增長、加盟商信心明顯恢復。在拓店+店效雙輪驅動下，我們預計2023年公司業績有望增長30%左右。2）過去

4、公司經營穩健，我們判斷 2022 年業績依然有望快速增長，公司現金流優渥、存貨周轉可控，為業務健康增長奠下基礎。產品：牢抓中高端商務客群訴求，產品：牢抓中高端商務客群訴求，創新驅動，品質領先創新驅動，品質領先。1）公司主品牌打造生活商務、時尚、高爾夫運動三大系列，為中高端商務客群提供多場景服飾解決方案。以創新引領設計，占領消費者心智：早期以經典 logo 及 BG 老花等元素設計形成品牌辨識度，后期創新推出“故宮宮廷文化聯名”引領消費者需求。強調高品質、功能性：與 GORE-TEX、OUTLAST等國際知名面料供應商深度合作，研發功能性面料產品并持續迭代。2）在出色的產品基礎上，公司針對高粘性

5、、低價格敏感度的中高端商務客群進行精準營銷：通過機場高鐵、高爾夫門店精準觸達商務客群；登陸央視財經，借助權威媒體提升品牌公信力；合作國家高爾夫隊，強化品牌專業形象。渠道：注重會員精細化管理，渠道：注重會員精細化管理，中長期成長空間廣闊中長期成長空間廣闊。1）店數：公司當前仍在拓店階段，未來高線加密、低線下沉共同驅動業務增長。2022H1 末公司店數 1125家（其中直營 544 家/加盟 581 家），我們預計 2023 年有望凈增 150 家左右（店數增幅達10%+），中長期估計門店規模有望到有望達 18002200 家（仍有 50%80%的增幅空間）。2）店效：渠道私域流量維護有效，銷售人

6、員激勵機制完善，我們判斷后續環境轉好、品牌提升、效率優化有望持續驅動店效增長。2）店數：布局多平臺，精準匹配客群流量并引流線下，通過全渠道融合發揮高粘性、高復購率的品牌優勢。投資建議。投資建議。公司卡位運動時尚優質細分賽道，具備差異化品牌優勢，成長性突出。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 7.20/9.39/11.74 億元，當前市值 187 億元，對應 2023 年 PE 為 20 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示：消費環境波動風險；渠道擴張不及預期；威尼斯品牌孵化不達預期；收購品牌效果不達預期；運動休閑消費市場景氣度回落。財務財務指標指標 2020A 2021A 20

7、22E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,303 2,720 3,013 3,686 4,515 增長率 yoy（%）26.2 18.1 10.8 22.3 22.5 歸母凈利潤（百萬元）499 625 720 939 1,174 增長率 yoy（%）22.7 25.2 15.2 30.5 25.1 EPS 最 新 攤 ?。ㄔ?股）0.87 1.09 1.26 1.65 2.06 凈資產收益率（%）20.6 19.2 18.9 20.6 21.1 P/E（倍）37.5 30.0 26.0 19.9 15.9 P/B（倍）8.0 5.8 5.0 4.1 3.4 資料來源：Wind，國

8、盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 6 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 服裝家紡 前次評級 買入 4 月 6 日收盤價(元)32.78 總市值(百萬元)18,707.78 總股本(百萬股)570.71 其中自由流通股(%)68.23 30 日日均成交量(百萬股)2.91 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 研究助理研究助理 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680121070015 郵箱： 研究助理研究助理 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680122060018 郵箱： 相關研究相關研究 1、

9、比音勒芬（002832.SZ）：成長領先行業，長期看好2023-02-09 2、比音勒芬（002832.SZ）：2022 年表現超越行業，2023 年期待繼續成長2023-01-09 3、比音勒芬（002832.SZ）：單三季度業績同增30%，強勢領跑行業2022-10-17 -23%-11%0%11%23%34%46%2022-042022-082022-112023-03比音勒芬滬深300 2023 年 04 月 07 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年

10、度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3079 3645 4057 4780 5727 營業收入營業收入 2303 2720 3013 3686 4515 現金 579 1083 1286 1769 2344 營業成本 602 634 730 849 1026 應收票據及應收賬款 301 280 364 423 541 營業稅金及附加 14 24 26 30 36 其他應收款 54 90 69 125 113 營業費用 885 1041 1153 1392 1674 預

11、付賬款 60 67 73 98 112 管理費用 133 156 182 208 250 存貨 608 660 800 899 1152 研發費用 65 83 92 113 138 其他流動資產 1478 1465 1465 1465 1465 財務費用 10 22 12 9 3 非流動資產非流動資產 669 1218 1198 1261 1342 資產減值損失-48-79 30 37 45 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 15 15 17 17 15 固定資產 239 244 282 347 431 公允價值變動收益 0 3 0 0 0 無形資產 115 120 132 132 13

12、3 投資凈收益 25 39 39 38 20 其他非流動資產 315 854 784 781 777 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 3749 4863 5255 6041 7069 營業利潤營業利潤 582 738 843 1102 1378 流動負債流動負債 667 1082 961 1021 1082 營業外收入 5 1 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 2 6 3 3 3 應付票據及應付賬款 135 165 180 221 263 利潤總額利潤總額 585 733 844 1102 1378 其他流動負債 533 917 781 800 819

13、所得稅 86 108 125 163 203 非流動非流動負債負債 663 535 473 431 395 凈利潤凈利潤 499 625 720 939 1174 長期借款 631 285 222 181 145 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 32 250 250 250 250 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 499 625 720 939 1174 負債合計負債合計 1331 1617 1433 1452 1477 EBITDA 703 825 910 1107 1372 少數股東權益 1 1 1 1 1 EPS（元）0.87 1.09 1.26 1.65 2.06

14、股本 524 550 571 571 571 資本公積 227 600 600 600 600 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1608 2068 2596 3332 4293 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 2417 3245 3820 4588 5591 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3749 4863 5255 6041 7069 營業收入(%)26.2 18.1 10.8 22.3 22.5 營業利潤(%)23.1 26.8 14.3 30.7 25.0 歸屬于母公司凈利潤(%)22.7 25.2

15、15.2 30.5 25.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)73.9 76.7 75.8 77.0 77.3 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)21.7 23.0 23.9 25.5 26.0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)20.6 19.2 18.9 20.6 21.1 經營活動現金流經營活動現金流 637 898 596 771 891 ROIC(%)16.9 15.4 16.1 17.9 18.7 凈利潤 499 625 720 939 1174 償債能力償債能力 折舊攤銷 94 106 93 45 51 資產負債率(%

16、)35.5 33.2 27.3 24.0 20.9 財務費用 10 22 12 9 3 凈負債比率(%)3.4-10.9-20.0-28.0-33.8 投資損失-25-39-39-38-20 流動比率 4.6 3.4 4.2 4.7 5.3 營運資金變動 21-70-190-184-317 速動比率 1.5 1.9 2.4 2.9 3.4 其他經營現金流 38 255 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-1045-184-34-70-111 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 資本支出 95 216-20 63 81 應收賬款周轉率 10.4 9.4

17、9.4 9.4 9.4 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 其他投資現金流-949 32-54-7-31 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 525-225-359-217-205 每股收益(最新攤薄)0.87 1.09 1.26 1.65 2.06 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.12 1.57 1.05 1.35 1.56 長期借款 631-346-62-41-37 每股凈資產(最新攤薄)4.12 5.64 6.61 7.96 9.71 普通股增加 216 26 20 0 0 估值比率估值比

18、率 資本公積增加-216 374 0 0 0 P/E 37.5 30.0 26.0 19.9 15.9 其他籌資現金流-106-278-317-176-168 P/B 8.0 5.8 5.0 4.1 3.4 現金凈增加額現金凈增加額 118 489 203 483 575 EV/EBITDA 26.6 21.5 19.0 15.2 11.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 6 日收盤價 AUbWjWlX8WnUrYuVtW7N8Q6MoMqQsQoNjMrRrNlOqQzQ7NmOmPxNmOnOuOsQpQ 2023 年 04 月 07 日 P.3 請仔

19、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.2022 年及 2023 年表現如何？.6 2.支撐品牌卓越表現的核心競爭力在哪里？.7 2.1 行業：中高端運動賽道景氣上行.7 2.2 品牌：追求卓越，打造差異化中高端優質國牌.10 2.2.1 產品：創新驅動，品質領先，設計彰顯穩重成熟.10 2.2.2 渠道：業態獨特，拓店+店效持續驅動業務增長.12 2.2.3 營銷：多管齊下，精準營銷，與客群建立情感鏈接.14 3.公司長期成長的未來在哪里？.17 3.1 主品牌渠道外延+內生提效，預計中長期零售規?；虺賰|.17 3.2 多品牌新征程初啟，新收購兩大國際奢侈品牌、

20、持續孵化威尼斯.21 4.財務分析與盈利預測.24 5.估值與投資建議.28 6.風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2011 年至今公司營業總收入/歸母凈利潤及 YOY（億元，%）.5 圖表 2：公司上市以來總市值走勢圖（億元）.5 圖表 3：2020Q12022Q3 公司營業總收入及 YOY（億元，%）.6 圖表 4：2020Q12022Q3 公司歸母凈利潤及 YOY（億元，%）.6 圖表 5：2022 年至今服裝針紡類/社零總額當月同比（%）.7 圖表 6：比音勒芬品牌標志及品牌代言人吳尊.7 圖表 7：威尼斯品牌（公司旗下度假旅游服飾品牌）標志.7 圖表 8：2021 年中國運

21、動鞋服用戶使用場景情況（%）.8 圖表 9：中國服飾行業消費者偏好類型.8 圖表 10：Lululemon 公司收入及中國區門店（家，億美元）.8 圖表 11：迪桑特門店數量及流水規模（家，億元）.8 圖表 12：不同收入的城鎮家庭數量（百萬戶）.9 圖表 13：不同收入群體消費意愿（較上一年）變化.9 圖表 14：下沉市場消費者對商品屬性的重視程度.9 圖表 15：下沉市場傾向購買品牌商家的品類.9 圖表 16：比音勒芬品牌產品核心系列（生活系列/時尚系列/高爾夫系列）.10 圖表 17：比音勒芬部分功能性面料產品系列.11 圖表 18：比音勒芬產品版型開發設計.11 圖表 19：比音勒芬

22、故宮宮廷文化聯名瑞虎佑福蘇繡特別設計款.11 圖表 20：比音勒芬產品設計元素“BG”老花（左）及格紋（右）.11 圖表 21：比音勒芬鞋類產品示例.12 圖表 22：比音勒芬女裝產品線.12 圖表 23：2016-2022H1 公司直營/加盟門店數量（家）.13 圖表 24：2017-2021 年公司分銷售模式銷售收入（億元）.13 圖表 25：2017-2021 年公司分銷售模式毛利率（%）.13 圖表 26：公司特色化渠道網絡布局.14 圖表 27：比音勒芬品牌門店形象.14 圖表 28：品牌天貓旗艦店（左）、微信小程序（中）、抖音旗艦店（右）.14 圖表 29：公司銷售收入中 VIP

23、貢獻占比.15 圖表 30：比音勒芬核心消費人群畫像.15 圖表 31：比音勒芬是中國國家高爾夫球隊合作伙伴.16 圖表 32：比音勒芬登錄央視權威媒體.16 圖表 33：比音勒芬舉辦首場國禮蘇繡主題沙龍.16 圖表 34：比音勒芬于核心交通樞紐高鐵站投放廣告.16 圖表 35：比音勒芬主品牌開店空間測算.17 2023 年 04 月 07 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：2021 年公司分地區銷售收入占比（%）.18 圖表 37：2023 年初比音勒芬品牌分線級城市門店數量占比（%）.18 圖表 38：比音勒芬直營店鋪數量（家）.18 圖表 39：2

24、017-2021 年公司直營收入及 YOY、直營毛利率（億元，%）.18 圖表 40：2021 年公司向前五大加盟商銷售收入及合作情況.19 圖表 41：2016-2022H1 加盟店鋪數量（家）.19 圖表 42：2017-2021 年公司加盟收入及 YOY、加盟毛利率（億元，%）.19 圖表 43：2011-2021 年全國購物中心數量（家）.20 圖表 44：比音勒芬運動高爾夫系列 SKU 持續豐富.20 圖表 45：比音勒芬直營正價店/奧萊店/加盟店店效（萬/家）.20 圖表 46：2027E 公司營業收入規模估計（億元）.20 圖表 47：CERRUTI 1881 品牌標志.21 圖

25、表 48：CERRUTI 新加坡、CERRUTI 法國 2022 年 1-11 月營業收入、凈利潤（人民幣萬元）.21 圖表 49：CERRUTI 1881 官網形象.22 圖表 50：CERRUTI 1881 品牌產品.22 圖表 51：KENT&CURWEN 商標標志.22 圖表 52：K&C 新加坡 2022 年 1-11 月營業收入、凈利潤（人民幣萬元）.22 圖表 53：KENT&CURWEN 店內陳列.23 圖表 54：KENT&CURWEN 品牌產品及標志性三獅、玫瑰、徽章圖案.23 圖表 55：2015-2021 年公司營業總收入及 YOY（億元，%）.24 圖表 56：201

26、6-2022H1 公司店鋪數量合計（家）.24 圖表 57：20202024 年公司營業總收入分渠道拆分預測（億元，%）.24 圖表 58：2015-2021 年公司毛利率（%）.25 圖表 59：2017-2021 年公司分銷售模式毛利率（%）.25 圖表 60：2016-2021 年公司銷售/管理/財務/研發費用率（%）.25 圖表 61：20202024 年公司盈利質量拆分預測（億元，%）.26 圖表 62：2015-2021 年公司歸母凈利潤及 YOY（億元，%）.26 圖表 63：2015-2021 年公司凈利率（%）.26 圖表 64：2017-2022Q3 末公司存貨金額及 YO

27、Y（億元，%）.27 圖表 65：2017-2022Q1Q3 公司存貨周轉天數（天）.27 圖表 66：2017-2021 年公司資產減值損失（億元）.27 圖表 67：2021 年末存貨庫齡結構（%）.27 圖表 68：2018-2021 年公司經營性現金流（億元）.28 圖表 69：2017-2022Q3 末公司應收賬款周轉天數（天）.28 圖表 70：2018-2021 年公司應收賬款貨幣資金（億元）.28 圖表 71：2018 年至今公司 PE（NTM）.29 2023 年 04 月 07 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 自上市以來自上市以來公司公司估值穩

28、步上升，估值穩步上升，2022 年年 9 月月至今漲幅至今漲幅超過超過 60%，出色的市場表現背后是強勁的基本面支撐：2017-2021 年業績 CAGR 達 37%/收入 CAGR 達 27%；2022 年在環境波動下仍然展現出稀缺的韌性，全年業績仍有望實現快速增長；2023年以來消費環境轉好，我們跟蹤公司終端流水率先恢復高速增長，在外延拓店+店效修復雙重驅動下，我們預計公司 2023 年全年業績增速有望高達 30%左右?？焖俪砷L、穩健運營的快速成長、穩健運營的基本面背后的品牌核心支撐力是什么？基本面背后的品牌核心支撐力是什么？我們在本文中進行了討論和回答：公司始終牢抓中高端商務消費人群需求

29、，針對客群特征打出產品、營銷組合拳，持續為優質品牌的建設添磚加瓦：產品：沉淀品質，追求創新，為中高端客群提供多場景服飾解決方案。渠道：圍繞品牌基因，打造全面而牢固的營銷網絡。營銷：匹配客群習慣進行精準營銷，與消費者建立情感鏈接。在做實、做精服裝領域的同時，公司開始啟程探索多品類、多品牌的模式，續寫年輕化、高端化、國際化篇章，為長期業務發展帶來更大的想象空間。圖表 1：2011 年至今公司營業總收入/歸母凈利潤及 YOY（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 2：公司上市以來總市值走勢圖（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%051

30、01520253020112012201320142015201620172018201920202021營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業總收入YOY歸母凈利潤YOY0204060801001201401601802002017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01比音勒芬（002832.SZ）總市值（億元）比音勒芬（002832.SZ）總市值（億元）2023 年 04 月 07 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2022 年及年及 2023 年表現如何？年表現如何？2022

31、 年消費環境波動較大，公司仍保持年消費環境波動較大，公司仍保持快速增長，快速增長，彰顯出超越行業的品牌韌性彰顯出超越行業的品牌韌性：1）服飾行業消費在 2022 年內受到明顯沖擊：年內全國各地客流反復波動，影響線下服飾消費，同時電商物流發貨也受到一定程度的波及。據國家統計局數據，2022 年內服裝鞋帽針紡類商品零售額累計下降 6.5%。2）公司客群粘性高、私域流量維護效果好、）公司客群粘性高、私域流量維護效果好、2022 年表現遠遠領先行業，彰顯經營韌性：年表現遠遠領先行業，彰顯經營韌性：2022Q1Q3 公司收入+13%/業績+25%，我們跟蹤 2022Q4 以來公司流水表現依然優于行業，綜

32、合預計 2022 全年公司收入及業績依然有望穩健快速增長，背后原因主要系：客群客群需求穩定：需求穩定：公司核心公司核心客群客群系系中高端商務男性，中高端商務男性，消費力、消費需求相對穩定消費力、消費需求相對穩定。公司核心客群是 24 線城市 3555 歲中年中高端商務男性客群，這部分消費者經濟寬裕、生活壓力較小、服飾消費需求穩定，我們判斷在 2022 年環境波動下其消費力和服飾消費意愿受影響相對較小。品牌品牌私域流量維護有效私域流量維護有效：渠道銷售不依賴線下隨機客流渠道銷售不依賴線下隨機客流，VIP 忠誠度強忠誠度強。作為目標用戶是中年商務男性的中高端服飾品牌，公司門店運營始終強調以客群為中

33、心的精細化管理，私域流量維護較早、效果較好，我們根據運營情況估計公司 2021年線下離店銷售占比或超過 20%（我們估計 2022 年有提升），一定程度上彌補了渠道客流受損帶來的影響。我們估計 2022 年 VIP 客戶貢獻收入占比約 80%（我們估計此前為近 70%）。圖表 3：2020Q12022Q3 公司營業總收入及 YOY（億元，%）圖表 4：2020Q12022Q3 公司歸母凈利潤及 YOY（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們跟蹤我們跟蹤判斷判斷主品牌近期流水持續高增長主品牌近期流水持續高增長、2023 全年業績全年業績確定性較強確

34、定性較強。2023 年以來消費環境逐步轉好、線下客流明顯恢復，進而驅動服飾行業終端消費出現環比改善。據國家統計局數據，12 月我國服裝鞋帽針紡類零售額合計同增 5.4%（較 2022 年 11 月下滑 15.6%、2022 年 11 月下滑 12.5%有明顯改善）。近期公司近期公司流水流水高速高速增長增長，訂貨會加盟商信心充足，訂貨會加盟商信心充足。2023 年以來線下客流恢復，出行需求帶動交通樞紐流量迅速回暖，我們判斷公司 13 月公司流水同比高速增長、加盟商信心明顯恢復、2023Q1 報表端快速增長確定性較強。根據公司終端情況及行業表現，我們估計 2023Q1公司收入有望增長 20%+、業

35、績有望增長 20%30%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456789102020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3營業總收入（億元）營業總收入YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.532020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY 2023 年 04 月 07 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 拓店拓店+店效雙輪驅動，有望帶動公司店效雙輪驅動，有望帶動公司 2023 年業績增長年

36、業績增長 30%左右。左右。1）店數：消費環境轉好，渠道外延確定性較強。我們估計全年公司門店有望凈開 150 家左右（店數增幅達 10%+）。2）店效：2022 年公司店效受到環境影響，2023 年步入修復通道?？紤]公司產品基礎優秀、渠道會員維護有效、品牌客群粘性強且需求穩，我們判斷后續店效改善可持續性較強。綜上，在消費環境改善、公司渠道外延、內生效率優化的多重帶動下，我們綜合估計 2023 年公司收入有望增長 20%25%、業績有望快速增長 30%左右。圖表 5：2022 年至今服裝針紡類/社零總額當月同比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.支撐品牌卓越表現的核心競爭力在哪里？支撐

37、品牌卓越表現的核心競爭力在哪里？2.1 行業行業：中高端運動中高端運動賽道景氣賽道景氣上行上行 公司精準卡位高端運動休閑賽道，在行業的高景氣中迅速成長。公司精準卡位高端運動休閑賽道，在行業的高景氣中迅速成長。過去服飾行業結構性變化明顯，運動休閑風潮成為流行，中高端人群消費持續升級。比音勒芬品牌精準卡位中高端運動休閑賽道，以高爾夫服飾為品牌基因及特色，深度觸達 14 線城市的中高端商務客群，經歷十余年并成長為收入規模近 30 億、門店規模超過 1100 家、VIP 會員突破 70 萬的優質品牌。圖表 6：比音勒芬品牌標志及品牌代言人吳尊 圖表 7：威尼斯品牌（公司旗下度假旅游服飾品牌）標志 資料

38、來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所-25-20-15-10-505102022-022022-042022-062022-082022-102022-12零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比社會消費品零售總額:當月同比 2023 年 04 月 07 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、在追求健康、在追求健康、舒適的、舒適的生活習慣及審美偏好導向下，生活習慣及審美偏好導向下，“泛運動”“泛運動”在服飾行業成為中長在服飾行業成為中長期流行方向期流行方向，其中具備差異化特色的其中具備差異化特色的中高端運動中高端運動休閑休閑賽道近年來賽道近

39、年來快速成長快速成長。伴隨著運動鞋服使用場景的延伸，我國運動鞋服市場伴隨著運動鞋服使用場景的延伸，我國運動鞋服市場規模規模在過去以雙位數的在過去以雙位數的 CAGR 迅迅速發展，速發展，運動休閑市場景氣度高運動休閑市場景氣度高。在服飾消費中，近年來運動鞋服品類的升級需求是明顯的：消費者不僅在運動穿著需求上更加注重專業性能的細分化與匹配性，在日常穿著中也習慣穿著輕運動風格的產品。據艾媒咨詢市場調查數據顯示，中國消費者在服飾選擇中最偏好的風格是休閑風（占比 59.5%）、其次便是運動風（45.6%），超 50%的消費者表示在日常生活中青睞穿著運動鞋服，并且超 40%消費者習慣于在換季時購買運動鞋服

40、。具備差異化的中高端運動休閑品牌迅速崛起，迎合升級的消費需求。具備差異化的中高端運動休閑品牌迅速崛起，迎合升級的消費需求。近年來，隨著消費者對產品品質需求的提升，部分迎合了細分需求、打造差異化定位的中高端運動、泛運動品牌迅速發展，譬如以瑜伽等室內運動為主要穿著場景的 Lululemon、以滑雪為核心品牌基因的DESCENTE、以高端戶外為定位的ARCTERYX在中國市場近年均有表現亮眼：據安踏集團公告及我們估算 2022 年迪桑特流水已近 30 億人民幣、門店數量超 190家；據 Bloomberg 數據，Lululemon 中國地區門店從 FY2018 的 15 家增長至 FY2022 的8

41、6 家。圖表 8：2021 年中國運動鞋服用戶使用場景情況（%）圖表 9：中國服飾行業消費者偏好類型 資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所 注：樣本量：N=708；調研時間：2021 年 3 月。資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所。樣本來源：草莓派數據調查與計算系統，樣本量：N=1953，調研時間：2022 年。圖表 10：Lululemon 公司收入及中國區門店（家，億美元）圖表 11：迪桑特門店數量及流水規模（家，億元）資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 資料來源：安踏體育公司公告，國盛證券研究所估算，僅供參考 日常穿著運動鞋服日常都喜歡穿運動鞋只有在休息日或運動時穿著運動鞋服基本

42、不穿運動鞋服0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%0.010.020.030.040.050.060.070.00102030405060708090100201720182019202020212022Lululemon品牌中國區門店數量（家，左）Lululemon公司收入（全球，億美元，右）0.05.010.015.020.025.030.035.0050100150200250201720182019202020212022門店數量（家，右）流水（億元，左）2023 年 04 月 07 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

43、頁聲明 2、在此前報告紡織服飾行業專題：服裝消費，升級？降級？中我們曾討論過，當當下我們認為低線城市消費當前整體仍處于過程升級中，下沉市場的中高端消費潛力可下我們認為低線城市消費當前整體仍處于過程升級中，下沉市場的中高端消費潛力可能是之前被市場所低估的藍海潛力市場能是之前被市場所低估的藍海潛力市場。近年來低線城市中產人群迅速增加，穩定的收入水平近年來低線城市中產人群迅速增加，穩定的收入水平+較低的生活成本較低的生活成本帶動帶動居民消費意居民消費意愿與愿與購買購買力提升力提升，驅動低線市場消費升級，驅動低線市場消費升級。1）近年三四線城市層中產階級消費者數量快速增長。據麥肯錫數據，2010-20

44、18 年三四線城市中，年可支配收入達到 14 萬至 30萬元人民幣的家庭數量 CAGR 達到 38%（同期一二線城市 23%），這些較富裕家庭當前占到三四線城市人口的 34%以上。2）由于低線城市生活壓力小、物價房價水平相對較低，身處低線城市的中高端收入群體往往消費意愿更為樂觀、存在較強的購買潛力。體現在服飾體現在服飾消費消費方面的表現為：品牌意識有明顯提升方面的表現為：品牌意識有明顯提升，同時也要追求產品品質，同時也要追求產品品質?；谔嵘镔|生活水平的訴求，低線消費者對于產品的品質的重視程度有明顯提升。另外，服裝產品除了其穿著使用價值之外，具備裝飾性、符號性消費的特征，而在低線城市的中高端

45、圈層里，服飾的圈層效應和社交屬性發揮的更加明顯。據 Accenture 調研統計，有 66%的下沉市場消費者傾向于在服飾鞋帽類產品中購買具備品牌附加值的產品，較食品飲料、休閑娛樂等品類更高。圖表 12：不同收入的城鎮家庭數量（百萬戶）圖表 13：不同收入群體消費意愿（較上一年）變化 資料來源：麥肯錫，MGI 洞見中國宏觀模型，國盛證券研究所 資料來源：麥肯錫，MGI 洞見中國宏觀模型，國盛證券研究所 圖表 14：下沉市場消費者對商品屬性的重視程度 圖表 15：下沉市場傾向購買品牌商家的品類 資料來源：Accenture，國盛證券研究所 資料來源：Accenture，國盛證券研究所 010020

46、0300400201520212025E中高收入及高收入（16萬元）中等收入（8.5-16萬元）中低收入及低收入（8.5萬元）0%20%40%60%80%100%中低收入與低收入中等收入中高收入高收入中低收入與低收入中等收入中高收入高收入20222019減少5%以上不變（-5%5%）增加5%以上0%20%40%60%80%100%五線四線三線二線新一線一線經濟實用彰顯生活品味0%20%40%60%80%不太在意品牌休閑娛樂母嬰玩具教育支出醫療保健食品飲料家用電器3C數碼服飾鞋帽美妝護膚下沉市場傾向購買品牌商家的品類 2023 年 04 月 07 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

47、本報告末頁聲明 2.2 品牌：品牌：追求卓越追求卓越，打造差異化中高端優質國牌，打造差異化中高端優質國牌 品牌的成長離不開行業外生因素品牌的成長離不開行業外生因素的催化，但究其本質是的催化，但究其本質是內核內核精神的驅動精神的驅動，包括創新驅包括創新驅動的產品、動的產品、卓越卓越成長的渠道成長的渠道、匹配客群需求的精準營銷等。、匹配客群需求的精準營銷等。2.2.1 產品：創新驅動，品質領先，產品：創新驅動，品質領先，設計設計彰顯穩重成熟彰顯穩重成熟 針對核心客群的消費訴求，公司已形成全面、高質的產品體系，為中高端客群打造多針對核心客群的消費訴求，公司已形成全面、高質的產品體系，為中高端客群打造

48、多場景的服飾解決方案：場景的服飾解決方案：1）產品注重高品質、舒適性、功能性，早期以經典 logo 及 BG老花等元素等設計形成品牌辨識度，后期推出國潮等創新設計等，彰顯消費者穩重成熟的品質、低調有腔調的文化內涵。2）針對核心客群的消費習慣，在做深、做實男裝品類后將業務延伸至鞋類、女裝等品類，為中高端群體打造一站式的服飾消費解決方案。1、針對不同的穿著場景，打造生活商務、時尚、運動三大核心針對不同的穿著場景，打造生活商務、時尚、運動三大核心產品系列產品系列，一站式滿足，一站式滿足消費者的消費者的差異化需求差異化需求。生活商務系列：生活商務系列：款式經典款式經典，注重面料品質，既能滿足消費者輕商

49、務場合穿著需求、注重面料品質，既能滿足消費者輕商務場合穿著需求、又能保證穿著舒適感。又能保證穿著舒適感。生活系列產品以經典款式為主，設計簡約大方，同時擅于運用具備功能性的優質面料及剪裁打造舒適穿著體驗、傳遞高品味生活理念。公司與 GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST 等國際知名面料供應商深度合作，推出清泉紗、抗皺易打理面料服飾系列，打造 X-STATIC 銀纖維抗菌防臭科技鞋履系列。時尚系列：時尚系列：整體設計相對更加年輕，色彩及圖案整體設計相對更加年輕，色彩及圖案兼具趣味與品位。兼具趣味與品位。時尚系列針對相對偏年輕的客群（3045 歲），款式、顏色、圖案設計相對更加豐富鮮活，

50、同時又飽含品牌自身調性。近年來公司在時尚系列下創新推出國潮聯名產品（故宮宮廷文化聯名專題），受到消費者喜愛。運動高爾夫系列：運動高爾夫系列：強調專業化強調專業化、年輕化年輕化，2022 年起嘗試獨立開店年起嘗試獨立開店，打造品牌辨識，打造品牌辨識度及專業度及專業形象形象。公司以高爾夫運動服飾為品牌差異化特色，旗下運動系列產品線采用立體剪裁+高科技面料，強調年輕化、專業化。我們跟蹤運動系列產品線近年來持續豐富，并于 2022 年起嘗試獨立開店，在強化品牌專業形象的同時深挖高端運動休閑市場消費潛力。圖表 16：比音勒芬品牌產品核心系列（生活系列/時尚系列/高爾夫系列）生活系列生活系列 時尚系列時尚

51、系列 高爾夫運動系列高爾夫運動系列 款式簡約大方，注重品質，運用具備功能性的優質面料及剪裁打造舒適穿著體驗，旨在傳遞高品味生活、儒雅慢生活理念。在經典板型的基礎上用之靚麗色彩、挑之趣味圖案，打造低調時尚不乏味的高品質服飾，整體設計相對更加年輕。針對高爾夫運動愛好者，立體剪裁+高科技面料，打造功能性與舒適性的完美結合，深挖高端運動休閑市場潛力。資料來源：天貓，國盛證券研究所 2023 年 04 月 07 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：比音勒芬部分功能性面料產品系列 圖表 18：比音勒芬產品版型開發設計 資料來源：天貓，國盛證券研究所 資料來源：天貓，

52、國盛證券研究所 2、在產品風格在產品風格秉持品牌調性的同時秉持品牌調性的同時，持續持續推出推出創新創新設計設計，從從有意識的有意識的挖掘客群挖掘客群偏好偏好、到到主動主動通過產品創新引領消費需求通過產品創新引領消費需求。據公司公告，每年公司設計部門所設計的產品超過千款，截至 2021 年末公司擁有專利數量達 107 項。早期早期打造經典打造經典 logo 及老花元素、形成品牌辨識度。及老花元素、形成品牌辨識度。在產品設計中，公司打造并使用“Biemlfdlkk”品牌標志、BG圖案老花、經典格紋元素等，形成品牌自身辨識度與調性，匹配中高端客群審美，并占領消費者心智。近年來產品結構近年來產品結構年

53、輕化，“國潮”聯名年輕化，“國潮”聯名、小領小領 T 恤恤產品受到消費者歡迎產品受到消費者歡迎。在保持品牌風格的同時，公司也在有意識的通過產品創新引領消費者需求，推出相對年輕化的產品，包括小領T恤、“國潮”聯名等：1）近年國潮元素受到消費者歡迎，公司推出故宮宮廷文化聯名系列并持續迭代更新，多采用符合中年中高端人群審美的傳統吉利的意象（如 2022 年夏款以瑞獸虎、鹿為主要元素，推出“天祿永昌”系列、2022 年秋款以徐悲鴻虎圖軸為靈感推出“瑞虎佑?！毕盗?，2023 年春款推出玉兔朝元主題），加以非遺蘇繡工藝，深挖中華傳統文化的內涵、致敬東方美學。2）聚焦核心品類推出小領 T 恤，顏色靚麗多彩、

54、款式更加年輕化，采用高針密織、不易變形褪色、快速排濕導汗的 C 型紗線，打造“T 恤小專家”品牌定位。圖表 19：比音勒芬故宮宮廷文化聯名瑞虎佑福蘇繡特別設計款 圖表 20：比音勒芬產品設計元素“BG”老花（左）及格紋（右）資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：天貓，國盛證券研究所 2023 年 04 月 07 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、針對核心針對核心客群客群的消費習慣，拓展并豐富鞋類品類的消費習慣，拓展并豐富鞋類品類，推出類似調性的女推出類似調性的女裝裝產品，產品，提升提升銷售銷售連帶率。連帶率。中高端商務男性客群服飾需求穩定、品牌粘性高、

55、消費目的性強、購買力雄厚，常與家人結伴出行消費、并習慣成套購買服裝及鞋類產品。1）針對客群消費習慣，公司推出鞋類產品并與服裝成套搭配售賣，為消費者提供一站式、全面的服飾消費選擇方案。例如打造 X-STATIC 銀纖維抗菌防臭科技鞋履，兼具舒適性與搭配實穿性。2）拓展女性消費人群，推出相似調性和風格的女裝產品，有效實現客群的拓展。我們估計品牌銷售連帶率超過 3，我們判斷明顯高于同業平均水平。圖表 21：比音勒芬鞋類產品示例 圖表 22：比音勒芬女裝產品線 資料來源：天貓，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，天貓，國盛證券研究所 2.2.2 渠道：渠道：業態獨特業態獨特，拓店，拓店+店效持續驅動業

56、務增長店效持續驅動業務增長 目前公司已經形成目前公司已經形成具備品牌特色、具備品牌特色、全渠道全渠道覆蓋的營銷網絡，線下門店超過覆蓋的營銷網絡，線下門店超過1100家。家。公司打造直營+加盟+電商全模式覆蓋的營銷網絡，目前門店數量仍在規?；瘮U張的階段，疊加品牌與效率驅動的店效提升，共同驅動公司銷售收入規模持續增長。分分拆拆銷售模式銷售模式來看來看：收入端直營：收入端直營/加盟加盟/電商各占電商各占 70%/25%/5%。公司當前渠道銷售以線下門店為主、線上為輔。據公司公告，2021年公司直營門店/加盟門店/電商銷售收 入 分 別 19.1/6.8/1.2 億 元，占 比 分 別 為 70%/2

57、5%/5%，毛 利 率 分 別 為81%/69%/51%。我們認為：得益于卓越的品牌力、較高的加價倍率、良好的折扣水平、高效的運營管理，公司核心銷售渠道（包括直營及加盟門店）盈利質量明顯領先同業。分拆分拆量價量價來看來看：門店數量過去：門店數量過去 CAGR 達達 10%+，剩下為店效增長及渠道結構優化貢獻。，剩下為店效增長及渠道結構優化貢獻。1）店數：公司當前仍在拓店階段，高線加密、低線下沉共同驅動業務增長。在過去的業務拓展中，公司逐漸建立起成熟、標準化、高效的拓店管理體系，中長期來看公司渠道數量仍在規?；瘮U張的階段，過去 4 年內（20182021 年）公司平均每年凈開門店112 家（每年

58、店數增幅在 10%17%不等），未來 23 年內仍有望保持著這一增幅。截至 2022H1 公司店數 1125 家，其中直營 544 家/加盟 581 家。2）店效：效率優化、品牌提升有希望驅動店效穩健上行，成為中期持續驅動公司業績 CAGR 遠超行業的源動力。2023 年 04 月 07 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2016-2022H1 公司直營/加盟門店數量（家）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 24：2017-2021 年公司分銷售模式銷售收入（億元）圖表 25：2017-2021 年公司分銷售模式收入占比（%）資料來源：公司公告，

59、國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 分拆渠道業態來看：分拆渠道業態來看：公司針對品牌特征及核心客群的消費習慣，打造匹配品牌形象、公司針對品牌特征及核心客群的消費習慣，打造匹配品牌形象、且具備差異化的特色渠道布局。且具備差異化的特色渠道布局。線下門店線下門店選址選址以以高端高端百貨、購物中心百貨、購物中心、優質社區街邊店為主、優質社區街邊店為主。公司線下門店廣泛位于 14 線城市的大型百貨及購物中心，所處地周圍客流消費傾向與品牌的中高端定位相符，便于有效培養忠實穩定的品牌用戶。于全國大型的機場、高鐵站開設門店。于全國大型的機場、高鐵站開設門店。公司的目標用戶是中高端商務客群，這部

60、分人群出差較為頻繁、購買決策迅速，公司門店覆蓋全國各地區重要交通樞紐的高鐵、機場，在高效獲客的同時能夠廣范圍輸出品牌力。在大型高爾夫球場開設聯營店，強化專業形象。在大型高爾夫球場開設聯營店，強化專業形象。在品宣方面，對于高級球所店的布局能夠強化品牌印象中的運動時尚屬性。在銷售方面，能夠精準捕捉有高爾夫運動需求的消費人群并引流終端，利于進一步培養長期穩定消費。以以 10:1 的數量比例布局的數量比例布局線下線下奧萊渠道，協助奧萊渠道，協助品牌品牌庫存庫存去去化化。據公司公告，公司奧萊門店折扣在 46 折，我們判斷公司奧萊渠道去化庫存能力強、同時能夠保證較好的盈利。根據奧萊店鋪數量及行業奧萊銷售情

61、況，我們估計公司奧萊渠道銷售占比或達 20%+。274 294 3654414865325443283583994534935685810200400600800100012002016201720182019202020212022H1加盟店鋪數（家）直營店鋪數量（家）051015202520172018201920202021直營收入（億元）加盟收入（億元）線上收入（億元）70%25%5%直營收入加盟收入線上收入 2023 年 04 月 07 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電商以客群維護、引流為主電商以客群維護、引流為主，打造全渠道融合的營銷網絡，打造全渠

62、道融合的營銷網絡。公司線上渠道直接實現的消費占比相對較?。?021 年線上銷售為 1.2 億，占公司當年收入比重僅 5%），主要以客群維護、引流為主，通過新零售工具促進全渠道融合，發揮高粘性、高復購率的品牌優勢，同時借助小紅書等新興渠道進行品牌年輕化建設。圖表 26：公司特色化渠道網絡布局 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 27：比音勒芬品牌門店形象 圖表 28：品牌天貓旗艦店（左）、微信小程序（中）、抖音旗艦店（右）資料來源：微博，國盛證券研究所 資料來源：天貓，抖音，微信，國盛證券研究所 2.2.3 營銷營銷：多管齊下，精準營銷，與客群建立情感鏈接多管齊下，精準營銷，與客群建立情感

63、鏈接 產品營銷方面：銷售服務匹配客群需求，門店一線人員終端銷售能力出色、與消費者產品營銷方面：銷售服務匹配客群需求，門店一線人員終端銷售能力出色、與消費者建立深層情感鏈接。建立深層情感鏈接。中高端商務男性的日常著裝具備較為明顯的圈層效應和社交屬性，對于服飾消費品牌忠誠度高、消費目的性強、購物連帶率高。營銷的本質是消費者的需營銷的本質是消費者的需求管理：求管理：1）在產品層面，比音勒芬為客群提供質量卓越、設計低調、舒適度高的產品，彰顯消費者成熟穩健的品質；2）在具體銷售層面，公司注重終端精細化的運營管理，員工培訓及考核激勵體系完善，較早以1V1的方式做針對性的核心會員服務，一線銷售人員能與消費者

64、建立深度情感鏈接，我們跟蹤會員服務包括微信維護、服飾搭配推薦、售后產品服務等，我們估計 2022 年公司銷售中會員貢獻占比約 80%。2023 年 04 月 07 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：公司銷售收入中 VIP 貢獻占比 圖表 30：比音勒芬核心消費人群畫像 資料來源：國盛證券研究所測算，僅供參考 資料來源：國盛證券研究所繪制 品牌品牌營銷營銷方面：方面：針對核心用戶群體精準曝光針對核心用戶群體精準曝光，營銷，營銷動作深度契合品牌定位動作深度契合品牌定位。作為以高爾夫為品牌基因、以中高端商務客群為核心目標用戶的品牌，公司并沒有采用傳統服飾品牌

65、偏好的流量明星代言的思路，而是針對品牌形象及核心而是針對品牌形象及核心客群進行客群進行精準營銷，精準營銷，具體具體包括包括贊助高爾夫相關賽事贊助高爾夫相關賽事、合作國家高爾夫隊、在機場及高鐵站投放廣告、合作國家高爾夫隊、在機場及高鐵站投放廣告、登陸登陸權威權威媒體媒體等。等。合作國家高爾夫球隊近合作國家高爾夫球隊近 10 年，深度刻畫品牌高爾夫年，深度刻畫品牌高爾夫文化文化基因?；?。自 2013 年起公司成為中國國家高爾夫球隊合作伙伴、并于 2020 年 9 月與其續約合作 8 年。期間公司贊助高爾夫國家隊征戰 2021 東京奧運會、并相約 2024 巴黎奧運會，通過專業運動員的影響力、打造

66、品牌作為高爾夫服飾的專業形象和辨識度。借助權威媒體提升品牌公信力借助權威媒體提升品牌公信力，營造，營造優質國優質國牌形象牌形象。公司積極接洽高質量、影響廣泛深遠的影視宣傳資源，包括攜手 CCTV大國品牌欄目組講述品牌故事，借助權威媒體背書，有效提升品牌公信力、夯實優質國牌形象。線下線下在在機場、機場、高鐵站、高鐵站、高爾夫門店高爾夫門店設立銷售網點并投放廣告，精準觸達中設立銷售網點并投放廣告，精準觸達中高端高端商商務務消費群體消費群體的視線。的視線。為針對商務消費群體進行有效曝光，2021 年公司與永達傳媒正式達成高鐵傳播戰略合作，通過全國高鐵大屏加速提升品牌傳播力，投放廣告覆蓋 60 個城市

67、、國內 80%高鐵站點。簽約匹配品牌形象的高質量代言人，并與各類雜志、明星街拍新媒體、影視劇資簽約匹配品牌形象的高質量代言人，并與各類雜志、明星街拍新媒體、影視劇資源合作，保持一定的品牌曝光度。源合作，保持一定的品牌曝光度。2018 年公司簽約楊爍作為比音勒芬品牌代言人，2023 年簽約吳尊為品牌代言人，簽約對象的大眾形象均與品牌理念高度契合。與此同時，公司參與了三十而已、了不起的兒科醫生等多部影視劇植入，持續保持品牌力的露出。0%100%2021年2022年VIP貢獻率 2023 年 04 月 07 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：比音勒芬是中國國

68、家高爾夫球隊合作伙伴 圖表 32：比音勒芬登錄央視權威媒體 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：微博，國盛證券研究所 圖表 33：比音勒芬舉辦首場國禮蘇繡主題沙龍 圖表 34：比音勒芬于核心交通樞紐高鐵站投放廣告 資料來源：品牌官方微信公眾號，國盛證券研究所 資料來源：微博，國盛證券研究所 2023 年 04 月 07 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.公司公司長期長期成長成長的的未來未來在哪里？在哪里？3.1 主品牌渠道外延主品牌渠道外延+內生提效，預計中長期零售規?；虺賰|內生提效，預計中長期零售規?；虺賰| 中期來看，主品牌渠道的快速成長為公司

69、的規?？沙掷m擴張奠下基礎。中期來看，主品牌渠道的快速成長為公司的規?？沙掷m擴張奠下基礎。在服飾行業大部分成熟品牌已經進入渠道飽和、修煉內功的時候，比音勒芬作為后起之秀、目前仍在渠道規?；瘮U張的階段：我們跟蹤目前公司門店超過我們跟蹤目前公司門店超過 1100 家，過去公司每年門店數量家，過去公司每年門店數量CAGR達達10%+，未來，未來23年內仍有望保持著較快增幅，同時效率優化、品牌提升有年內仍有望保持著較快增幅，同時效率優化、品牌提升有希望驅動店效穩健上行，成為中期持續驅動公司業績希望驅動店效穩健上行，成為中期持續驅動公司業績 CAGR 遠超行業的直接動力。遠超行業的直接動力。1、品牌、品牌

70、成長的成長的未來未來在哪里？我們在哪里？我們首先對公司渠道擴張的空間進行討論，當下公司門店首先對公司渠道擴張的空間進行討論，當下公司門店數量數量 1100 家左右，我們認為未來家左右，我們認為未來有望達到有望達到 18002200 家家。比音勒芬主品牌：比音勒芬主品牌：分線級城市分線級城市來看來看：品牌品牌針對中高端消費人群，覆蓋市場范圍針對中高端消費人群，覆蓋市場范圍相對競相對競品品牌更廣品品牌更廣。比音勒芬品牌所針對的核心客群是 24 線的 3555 歲商務男性，定價處于中高端檔位。目前公司線下門店（超過 1100 家）廣泛分布于全國 14 線城市，相較于同類型品牌而言縱向覆蓋范圍更廣（以

71、 lacoste、Ralph Lauren 為代表的國際休閑品牌及以 FILA、Lululemon 為代表的中高端運動品牌僅覆蓋 12 線高線市場）。未來高線加密、低線下沉將共同驅動渠道規模增長未來高線加密、低線下沉將共同驅動渠道規模增長。我們綜合考慮當前品牌門店分布情況、目前我國各線級城市數量，對公司未來開店空間進行簡單測算：15 線城市數量（其中包括新一線城市）分別 4/15/30/70/90/128個，我們分別假設 15線城市容納比音勒芬品牌門店的合理數量在 3040 家/2030 家/1020 家/57 家/35 家/13 家，綜合測算未來比音勒芬品牌在全國市場的合理門店數量約 180

72、02200 家，當前門店數量仍有 50%80%的增長空間。圖表 35：比音勒芬主品牌開店空間測算 城市數量（個）每個城市計劃門店數量（家）每線級市場計劃門店數量（家）一線城市 4 3040 家 120160 家 新一線城市 15 2030 家 350400 家 二線城市 30 1020 家 400500 家 三線城市 70 57 家 400450 家 四線城市 90 35 家 350400 家 五線城市 128 13 家 200300 家 全國門店數量空間測算合計（家）18002200 家 資料來源：國盛證券研究所測算，僅供參考 2023 年 04 月 07 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁

73、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：2021 年公司分地區銷售收入占比（%）圖表 37：2023 年初比音勒芬品牌分線級城市門店數量占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：百度地圖，國盛證券研究所統計，僅供參考 高線直營：高線直營：2022H1 末直營門店末直營門店 544 家，家，我們估計我們估計扣除奧萊店后在扣除奧萊店后在 400450 家左右家左右，未來仍有加密空間。未來仍有加密空間。公司在高線城市以直營門店為主，強調品牌形象與調性，并對全國范圍內的消費市場產生品牌力輻射作用。圖表 38：比音勒芬直營店鋪數量（家）圖表 39：2017-2021 年公司直營收入及 Y

74、OY、直營毛利率（億元，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 低線加盟：低線加盟：2022H1末加盟門店末加盟門店 581家，家，未來有望全面滲透國內各地區未來有望全面滲透國內各地區34線線市場。市場。公司在低線市場以加盟模式為主，借助各地加盟商的資源量快速進行全國范圍內的渠道滲透，截至 2022H1 末公司加盟門店 581 家，下沉存在較大空間。分區域來看，我們判斷公司在華南地區發展相對較為成熟，而華中、西北等地區仍存在下沉覆蓋的空間。公司目前已形成較為成熟的加盟商管理體系：加盟商公司目前已形成較為成熟的加盟商管理體系：加盟商合作關系穩定、盈利水平較合作

75、關系穩定、盈利水平較好、開店意愿旺盛好、開店意愿旺盛。1）我們跟蹤公司與大部分加盟商合作時間較久、關系穩定性較強，而加盟商門店盈利能力穩定、開店意愿旺盛。據公司 2021 年年報，公司向前 5 大加盟商年銷售金額均超千萬元，前 5 大加盟商合計占公司加盟渠道收入的15%。2）公司對加盟商考核嚴格、扁平化管理、把控力強。對于計劃新拓的加盟門店，公司對加盟商資質、選址及周邊消費環境等考察較為嚴格，同時門店裝修陳列的設計亦均由公司統一把控，以形成高質量、標準化、匹配公司品牌調性的渠道形象。3）我們跟蹤公司目前已打通大部分的加盟商庫存及會員數據系統，能夠做到高頻捕捉加盟商終端數據以反饋后臺管理。9%1

76、6%19%22%7%5%17%5%東北區華北區華東區華南區華中區西北區西南區電商13%26%18%18%16%9%一線新一線二線三線四線五線0100200300400500600201620172018201920202021 2022H1直營店鋪數量（家）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202520172018201920202021直營收入（億元）直營收入YOY直營模式毛利率 2023 年 04 月 07 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 提供換貨、培訓等支持，提升提供換貨、培訓等支持，提升加盟商加盟商終端零售能力，優化顧

77、客消費體驗。終端零售能力，優化顧客消費體驗。1）公司定期派出人員對加盟門店的貨品配置與陳列、人員銷售服務等進行相關培訓。例如在訂貨會上針對新款產品的文化背景、表達內涵等對店長、加盟商提供培訓，提升加盟門店經營管理水平及零售能力。2）我們估計公司給予加盟商 20%30%的換貨率，有效降低加盟商存貨風險并鼓勵其把握產品銷售機會。圖表 40：2021 年公司向前五大加盟商銷售收入及合作情況 加盟商名稱 開始合作時間 銷售總額（萬元）占公司加盟銷售比例 層級 加盟商 1 2006 年 9 月 1 日 2,928 4%一級 加盟商 2 2007 年 12 月 1 日 2,340 3%一級 加盟商 3 2

78、019 年 2 月 1 日 1,785 3%一級 加盟商 4 2011 年 10 月 1 日 1,689 2%一級 加盟商 5 2013 年 12 月 1 日 1,307 2%一級 前 5 大加盟商合計-10,048 15%-資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 41：2016-2022H1 加盟店鋪數量（家）圖表 42：2017-2021 年公司加盟收入及 YOY、加盟毛利率（億元，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 運動運動高爾夫高爾夫系列獨立開店，有望上拓渠道規模天花板。系列獨立開店，有望上拓渠道規模天花板。為強化高端運動的品牌形象、深挖運動時

79、尚風潮潛力，公司自 2022 年起嘗試高爾夫系列產品獨立開店，有望進一步上拓公司渠道擴張空間。在產品方面，我們跟蹤公司運動高爾夫系列在新韓國設計師的主導下時尚度有明顯提升，目前高爾夫系列又細分為時尚高爾夫和專業高爾夫兩大系列、SKU 數量持續豐富，旨在深挖高端人群時尚運動消費需求。3283583994534935685810100200300400500600700201620172018201920202021 2022H1加盟店鋪數（家）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567820172018201920202021加盟收入（億元）加盟收入YO

80、Y加盟模式毛利率 2023 年 04 月 07 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：2011-2021 年全國購物中心數量（家）圖表 44：比音勒芬運動高爾夫系列 SKU 持續豐富 資料來源：贏商大數據，Wind，國盛證券研究所 資料來源：微信，國盛證券研究所 2、店效店效方面：我們估計公司當前直營正價門店平均店效約方面：我們估計公司當前直營正價門店平均店效約 400 萬萬/家，較同業而言仍家，較同業而言仍有明顯提升空間，未來隨著門店面積增加以及連帶率的上升，我們預計公司中長期店有明顯提升空間，未來隨著門店面積增加以及連帶率的上升，我們預計公司中長期店效

81、有望到效有望到 600 萬萬/家左右。家左右。1）根據公司直營、加盟渠道收入及渠道數量，我們基于加價倍率、拿貨折扣、終端折扣等假設對公司門店店效進行分拆測算，我們綜合估算公司2021年直營正價店店效約400萬/直營奧萊店店效600萬+/加盟店店效約350400萬。2）與同業對比來看，我們估計中高端運動品牌 FILA 門店店效約 1000 萬、終端銷售能力較強的中高端女裝品牌Ellassay（在經營正常環境下）店效為 600700萬，相比之下公司中長期店效有較大的提升空間，隨著品牌力提升、運營效率的優化，我們認為中長期來看公司直營正價店及加盟店店效或有望達 550600 萬。圖表 45：比音勒芬

82、直營正價店/奧萊店/加盟店店效（萬/家）圖表 46：2027E 公司營業收入規模估計（億元）資料來源：國盛證券研究所測算，僅供參考 資料來源：國盛證券研究所繪制，僅供參考 綜上，從主品牌層面來看，考慮綜上，從主品牌層面來看，考慮渠道數量渠道數量+店效成長空間店效成長空間預測預測，我們，我們估算估算中長期主品牌中長期主品牌比音勒芬零售規模有望過百億。比音勒芬零售規模有望過百億?？紤]單一品牌（主品牌比音勒芬）層面，從前文的渠道規模及店效預測來看：若假設中長期（2027 年）公司門店數量達到 1800 家左右、平均店效達 600 萬左右，則我們估計品牌流水規模有望達超百億。0100020003000

83、400050006000700020112012201320142015201620172018201920202021三線及以下城市購物中心數量一二線城市購物中心數量0400800加盟店店效直營正價店店效奧萊店店效萬元/家，年01020304050607020212027E 2023 年 04 月 07 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 多多品牌品牌新征程初啟，新收購兩大國際奢侈品牌、持續孵化威尼斯新征程初啟，新收購兩大國際奢侈品牌、持續孵化威尼斯 從品牌集團層面來看：從品牌集團層面來看：多品牌矩陣雛形初步建立，為公司長期發展打開想象空間。多品牌矩陣雛形

84、初步建立，為公司長期發展打開想象空間。公司在以主品牌比音勒芬深耕中高端男性商務客群需求的同時，副品牌威尼斯定位于出行度假服飾、目前仍在孵化中，2023年4月4日公司公告收購兩大國際奢侈品牌CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標所有權，這標志著公司國際化多品牌集團的雛形初步確立。我們我們判斷判斷高端奢侈品牌集團的發展戰略有望高端奢侈品牌集團的發展戰略有望為為公司長期規模增長帶來動力儲備。公司長期規模增長帶來動力儲備。我們認為多品牌運營的核心價值和必要性在于：1）中高端品牌往往服務于中高端收入客群，客群穩定，在這種情況下，多品牌外延擴張是持續擴大業務體量的有效方式。2）核

85、心客群的消費訴求是中高端品牌安身立命之本，而多品類、多品牌運營的模式能夠有效為客群提供一站式的購物體驗、打造匹配品牌理念的綜合生活方式。3）通過外延收購優質全球奢侈品牌，我們認為公司高端化及國際化布局進一步完善、影響力及知名度有望持續提升。公司公司發布發布公告公告，收購收購兩大兩大國際奢侈品牌國際奢侈品牌全球商標權全球商標權，高端化、國際化，高端化、國際化征程進一步向前征程進一步向前推進推進。據 2023 年 4 月 4 日公司公告，公司旗下子公司厚德載物近日向凱瑞特/盈豐澤潤分別投資 5700/3800 萬歐元（通過凱瑞特以 5700 萬歐元收購“Cerruti 新加坡”和“Cerruti

86、法國”，通過盈豐澤潤以 3800 萬歐元收購“K&C 新加坡”），從而間接收購國際奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標所有權，目前相關股權收購協議已經簽署，相關交割手續在辦理中。CERRUTI 1881 是起源于意大利的全球奢侈品品牌，目前中國地區門店數量是起源于意大利的全球奢侈品品牌，目前中國地區門店數量 46家。家。1）CERRUTI 1881 最早起源于意大利，目前已有 142 年歷史。品牌建立之初首推高端成衣系列，后續逐步覆蓋成衣、香水、皮具、珠寶配飾等多個品類。2）產品價格定位高檔，據天貓旗艦店數據，短袖Polo衫單價多為19902190元/件、

87、單西單價多為 22779990 元/件、西服套裝多為 11990-15990 元/套，注重面料質量和精致細節，設計方面舒適、自在與現代風格并列，以滿足男士對優雅和型格的要求。3）據公司公告，目前 CERRUTI 新加坡、CERRUTI 法國（系公司所收購的標的公司，持有“CERRUTI 1881”品牌全球商標所有權，商標共計1000余件）2022年 111月營業收入分別 466萬港元/424萬歐元（分別約人民幣 410/3180萬元），同期凈利潤分別 372 萬港元/118 萬歐元（分別約人民幣 330/890 萬元）。據品牌官網，目前 CERRUTI 1881 品牌在中國地區（中國大陸+港澳

88、臺）門店數量合計為 46 家。圖表 47：CERRUTI 1881 品牌標志 圖表 48：CERRUTI 新加坡、CERRUTI 法國 2022 年 1-11 月營業收入、凈利潤（人民幣萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：數值系根據 2023 年 4 月 6 日中間價匯率測算，僅供參考 0500100015002000250030003500Cerruti新加坡Cerruti法國營業收入（2022年1-11月，人民幣萬元）凈利潤（2022年1-11月，人民幣萬元）2023 年 04 月 07 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

89、頁聲明 圖表 49：CERRUTI 1881 官網形象 圖表 50：CERRUTI 1881 品牌產品 資料來源：品牌官網，國盛證券研究所 資料來源：利邦集團官網，國盛證券研究所 KENT&CURWEN 是起源于英國的運動時尚品牌，以三獅、玫瑰、徽章圖案作為是起源于英國的運動時尚品牌，以三獅、玫瑰、徽章圖案作為產品設計常用元素及標志，目前中國地區門店達產品設計常用元素及標志，目前中國地區門店達 53 家。家。1）KENT&CURWEN 于1926 年在倫敦創立，目前已有近百年歷史，以強調品質著稱，贏得英國多項紳士運動服裝的指定制造。2）K&P 品牌定位于高端運動時尚潮牌，以具備品牌標志性的三獅

90、、玫瑰、徽章圖案深入人心，設計充滿復古調性、同時具備運動色彩。據天貓旗艦店數據，衛衣單價多在 10002590元/件，polo衫單價多在 9802190 元/件，單西單價多在35007190元/件。3）據公司公告，目前K&C新加坡（系公司所收購的標的公司，持有 KENT&CURWEN 品牌全球商標所有權，商標共計 300 余件）2022 年 111 月營業收入/凈利潤分別 79 萬新加坡元/71 萬新加坡元（分別約人民幣 410/370 萬元）。據品牌官網，目前 K&C 品牌在中國地區（中國大陸+港澳臺）門店數量合計為 53 家。圖表 51：KENT&CURWEN 商標標志 圖表 52：K&C

91、 新加坡 2022 年 1-11 月營業收入、凈利潤（人民幣萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：數值系根據 2023 年 4 月 6 日中間價匯率測算，僅供參考 350360370380390400410K&C新加坡營業收入（2022年1-11月，人民幣萬元）凈利潤（2022年1-11月，人民幣萬元）2023 年 04 月 07 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：KENT&CURWEN 店內陳列 圖表 54：KENT&CURWEN 品牌產品及標志性三獅、玫瑰、徽章圖案 資料來源：品牌官方微信公眾號，國盛證券

92、研究所 資料來源：微信，國盛證券研究所 2023 年 04 月 07 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.財務分析與財務分析與盈利預測盈利預測 收入：收入：2021 年公司收入年公司收入 27.2 億元，過去億元，過去 4 年收入年收入 CAGR 為為 27%。公司過去幾年內收入保持快速增長（不包含 2020 年，2020 年存在會計政策變動及消費環境波動），主要系店數擴張+店效上行共同驅動：1）過去 4 年內（2017 年末2021 年末）公司平均每年凈開門店 112 家，每年店數增幅在 10%17%不等。2）疊加效率優化、品牌提升帶來的店效上行，共同驅動公司

93、收入快速增長。圖表 55：2015-2021 年公司營業總收入及 YOY（億元，%）圖表 56：2016-2022H1 公司店鋪數量合計（家）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 中長期來看，公司仍在渠道規?；瘮U張驅動收入快速增長的階段。中長期來看，公司仍在渠道規?；瘮U張驅動收入快速增長的階段。我們估計未來 3年公司每年店數有望保持 10%+增幅，疊加品牌力提升、效率優化帶來的店效提升，我們綜我們綜合估計公司合估計公司 2022-2024 年營業務收入分別為年營業務收入分別為 30.1/36.9/45.1 億元，同比分別增長億元，同比分別增長11%/22%/2

94、3%。分渠道來看：分渠道來看：我們預計 2022-2024 年直營收入分別為 20.7/25.1/30.3 億元，同比分別增長 8.0%/21.2%/21.0%；加盟收入預計分別為 7.9/9.7/12.1億元，同比分別增長15.2%/23.6%/24.7%；線上收入預計分別為1.6/2.1/2.7億元，在低基數下有望保持較快的復合增速。圖表 57：20202024 年公司營業總收入分渠道拆分預測（億元，%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業營業總總收入收入（億元）（億元）23.0 27.2 30.1 36.9 45.1 YOY-18.1%10.8%22.3%22.5

95、%直營收入（億元）16.3 19.1 20.7 25.1 30.3 直營收入 YOY-17.5%8.0%21.2%21.0%加盟收入（億元）5.8 6.8 7.9 9.7 12.1 加盟收入 YOY-8.7%18.6%15.2%23.6%24.7%線上收入（億元）1.0 1.2 1.6 2.1 2.7 線上收入 YOY 508.0%24.8%30.0%30.0%30.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所測算 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0510152025302015201620172018201920202021營業總收入

96、（億元）營業總收入YOY0200400600800100012002016201720182019202020212022H1店鋪數量合計（家）2023 年 04 月 07 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 毛利率：公司過去幾年毛利率逐步上升，從毛利率：公司過去幾年毛利率逐步上升，從 2018 年年 63.3%穩步提升至穩步提升至 2021 年年76.7%。主要原因系：1）公司品牌力持續提升，終端折扣把控嚴格，存貨管理謹慎，同時規模效應在成本方面有所體現，驅動毛利率穩步上升。2）分銷售模式來看，直營渠道毛利率上升較快。展望未來，我們判斷我們判斷 2022 年毛利率

97、因環境因素略有下降，后續年毛利率因環境因素略有下降，后續有望恢復穩中有升的趨勢有望恢復穩中有升的趨勢，我們預計 2022-2024 年毛利率分別為 75.8%/77.0%/77.3%。圖表 58：2015-2021 年公司毛利率（%）圖表 59：2017-2021 年公司分銷售模式毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 費用率：費用率：2023 年及以后公司費用率有望在平穩中有優化。年及以后公司費用率有望在平穩中有優化。1）公司銷售費用率自 2020年起有提升，我們判斷 2023 年及以后在效率提升、終端銷售轉好的背景下銷售費用率有望略有下降，綜合預

98、計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 38.3%/37.8%/37.1%。2）管理費用率過去平穩略降，我們判斷 2022 年在終端波動之下管理費用率或略有提升、后續有望恢復正常，預計 2022-2024 年管理費用率分別為 6.0%/5.6%/5.5%。3）公司加強研發投入，我們判斷未來研發費用有望隨著業務規模增長而有增加、估計研發費用率保持平穩在 3.1%左右。圖表 60：2016-2021 年公司銷售/管理/財務/研發費用率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2015201620172018201920202021

99、毛利率毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021線上銷售毛利率直營模式毛利率加盟模式毛利率-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 2023 年 04 月 07 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 61：20202024 年公司盈利質量拆分預測（億元，%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 73.9%76.7%75.8%

100、77.0%77.3%銷售費用率 38.4%38.3%38.3%37.8%37.1%管理費用率 5.8%5.7%6.0%5.6%5.5%研發費用率 2.8%3.1%3.1%3.1%3.1%凈利率 21.7%23.0%23.9%25.5%26.0%凈利潤凈利潤（億元）（億元）5.0 6.2 7.2 9.4 11.7 YOY 22.7%25.2%15.2%30.5%25.1%資料來源：Wind，國盛證券研究所測算 歸母凈利潤：我們預計公司歸母凈利潤：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 7.20/9.39/11.74 億元，億元，同比分別增長同比分別增長 15.2%

101、/30.5%/25.1%。綜前文所述，考慮收入增速、毛利率、費用率假設，我們綜合預計 2022-2024 年公司凈利率分別 23.9%/25.5%/26.0%，有望呈現平穩上升態勢，對應同期歸母凈利潤預測分別為 7.20/9.39/11.74 億元，同比分別增長15.2%/30.5%/25.1%。圖表 62：2015-2021 年公司歸母凈利潤及 YOY（億元，%）圖表 63：2015-2021 年公司凈利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 存貨：存貨：2022Q3 末公司存貨約 6.9 億元，占資產總額的 13%，我們判斷占比相對同業較高；2022

102、Q1Q3 存貨周轉天數為 325 天，近年來已有環比改善。我們判斷公司目前庫我們判斷公司目前庫存周轉情況屬于可控、相對健康的狀態。存周轉情況屬于可控、相對健康的狀態。具體觀點分析如下：品牌產品適銷期長，我們判斷存貨風險品牌產品適銷期長，我們判斷存貨風險相對可控相對可控。中高端男裝設計迭代相對較慢，對時尚流行并不敏感，公司產品適銷期較長。據過往經驗，公司 2 年內庫存產品基本處于適銷期，而公司大部分庫存庫齡在 2 年內（2021 年末公司服飾存貨中，庫齡在 2 年內的占比為 83%）。我們判斷我們判斷庫存商品在消化時仍能保持較好的盈利水平。庫存商品在消化時仍能保持較好的盈利水平。我們判斷公司加價

103、倍率較高，因此庫存商品通過奧萊門店、線上唯品會渠道消化時仍能保持較好的盈利水平。據公司公告，公司奧萊門店折扣一般為 46 折。公司貨品周轉與其品牌管理及倉儲模式相匹配，存貨跌價計提謹慎。公司貨品周轉與其品牌管理及倉儲模式相匹配，存貨跌價計提謹慎。公司庫存商品期后的消化情況符合其經營特點。近年來存貨周轉已逐步近年來存貨周轉已逐步出現出現改善改善，2022 年前三季度存貨周轉天數同比-13.5 天至 325.2 天（20192021 年同期分別為414/385/339 天）。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01234567201520162017201

104、8201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤利潤YOY 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2015201620172018201920202021凈利率凈利率 2023 年 04 月 07 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：2017-2022Q3 末公司存貨金額及 YOY（億元，%）圖表 65：2017-2022Q1Q3 公司存貨周轉天數（天）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 66：2017-2021 年公司資產減值損失（億元）圖表 67：2021 年末存貨庫齡結構（%）資料來

105、源：Wind，國盛證券研究所 注：為作圖清晰，公司資產減值損失以“+”號列示。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 現金流管理良好，資金充沛：現金流管理良好，資金充沛：公司經營性現金流管理良好，2022Q1Q3 公司經營性現金流量凈額 7.9 億元（約為同期歸母凈利潤的 1.4 倍），賬上現金儲備充足，為穩健運營、業務拓展奠定基礎。近年應收賬款周轉保持較快水平：近年應收賬款周轉保持較快水平：2022Q1-Q3 公司應收周轉天數為 31 天，我們判斷應收賬款周轉較同業更快，原因主要系：1）公司對加盟商采取先付款后發貨模式，加盟渠道產生的應收賬款較少。2）聯營模式下，公司多與大型的百貨商場等合作，后

106、者資金相對充沛，回款相對較快。我們判斷 2020 年波動主要系因會計政策調整（對于聯營渠道的收入核算模式有改變）報表端應收賬款有所增加。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0123456782017Q1-Q32019Q1-Q32021Q1-Q3存貨（億元）存貨YOY0501001502002503003504004502017Q1-Q32019Q1-Q32021Q1-Q3存貨周轉天數（天）00.10.20.30.40.50.60.70.80.920172018201920202021資產減值損失（億元）59%24%13%4%1年以內1-2年2-3年3年以上

107、2023 年 04 月 07 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：2018-2021 年公司經營性現金流（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 69：2017-2022Q1Q3 公司應收賬款周轉天數（天）圖表 70：2018-2021 年公司應收賬款貨幣資金（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.估值估值與投資建議與投資建議 公司公司仍在成長階段、基本面表現強勁仍在成長階段、基本面表現強勁，當前，當前估值具備上升空間。估值具備上升空間。過去公司近三年歷史PE（NTM，Wind一致預期，下同）中樞為 1

108、7.5倍，當前（2023/04/04）PE（NTM）為18.1 倍，我們認為當前估值仍處于歷史中樞水平左右，后續有望繼續抬升：1）從行業層面來看，服裝品牌商2023年業績反彈確定性強，板塊估值有望繼續抬升。2）從公司層面來看，短期公司基本面表現強勁、流水高速增長超預期，中長期品牌力及產品力持續增強、業務布局進一步完善，我們認為公司估值水平有繼續向上的空間。投資建議：投資建議：公司卡位運動時尚優質細分賽道，品牌基因獨特、客群忠誠度高，過去運營穩健，往后看中長期成長性強。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為7.20/9.39/11.74億元，同比分別增長 15.2%/30.5%/2

109、5.1%，當前價對應 2023年 PE為20 倍，維持“買入”評級。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456789102018201920202021經營性現金流（億元，左）經營性現金流/凈利潤（右）0510152025303540452017Q1-Q32019Q1-Q32021Q1-Q3應收賬款周轉天數（天）0246810122018201920202021貨幣資金貨幣資金 2023 年 04 月 07 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 71：2018 年至今公司 PE（NTM）資料來源：Wind，國盛證券研究所 6.風險

110、提示風險提示 消費環境波動風險。消費環境波動風險。消費大環境的波動有可能會給公司終端銷售情況帶來一定不確定性。渠道擴張不及預期。渠道擴張不及預期。過去公司渠道規模持續擴張、疊加店效穩步提升，共同驅動業務規模擴張，若未來公司渠道擴張不及預期，可能會給公司報表表現帶來影響。威尼斯品牌孵化不達預期；收購品牌效果不達預期。威尼斯品牌孵化不達預期；收購品牌效果不達預期。度假旅游品牌威尼斯當前正處于品牌培育孵化期，且近期公司收購了兩個國際奢侈品牌的商標權，倘若新品牌發展不及預期，或給公司業務帶來一定經營風險。運動休閑消費市場景氣度回落。運動休閑消費市場景氣度回落。公司是運動休閑市場細分領域龍頭，若所處優質

111、賽道高景氣度回落，或影響公司終端業務擴張速度。051015202530352018-012019-012020-012021-012022-012023-01PE（NTM）PE（NTM）2023 年 04 月 07 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員

112、對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身

113、特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝

114、任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股

115、票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：