禾川科技-公司深度報告：國產替代助力工控新銳蓄勢待發-230407（30頁）.pdf

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 04 月月 07 日日 公司公司研究研究 評級：增持評級：增持(維持維持)研究所 證券分析師：姚健 S0350522030001 聯系人 ：李亦桐 S0350122080067 Table_Title 國產替代助力，工控新銳蓄勢待發國產替代助力，工控新銳蓄勢待發 禾川科技（禾川科技（688320）公司深度）公司深度報告報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2023/04/07 表現 1M 3M 12M 禾川科技-4.3%-22.2%滬深 300 1.8%3.6%市場數據 2023/04/07 當前價格（元）42.00 52

2、周價格區間（元）18.05-79.29 總市值（百萬）6,342.57 流通市值（百萬）1,356.32 總股本（萬股）15,101.37 流通股本（萬股）3,229.34 日均成交額（百萬）123.93 近一月換手（%）9.18 投資要點：投資要點：PLC 起家工控新銳，業績持續快速增長。起家工控新銳，業績持續快速增長。禾川科技以 PLC 進入國內工控自動化市場，當前已實現各層級工控產品的覆蓋；截至 2022Q3，實控人王項彬共持有公司 19.18%股份，實控人王項彬及一致行動人禾川投資共持有 24.04%股份。公司 2018-2021 年營業收入 CAGR為 38.5%，歸母凈利潤 CAG

3、R 為 29.9%，業績持續快速增長；受公司業務調整、原材料漲價、缺芯等影響，2021 年毛利率有所下滑。布局工控千億市場，國產替代值得期待。布局工控千億市場，國產替代值得期待。根據工控網數據，2021 年中 國 工 業 自 動 化 市 場 規 模 達 到 2530 億 元，2016-2021 年CAGR12.2%；老齡化加速、平均工資上行，工業自動化為大勢所趨；周期來看，目前工業自動化正處于主動去庫存階段，有望迎來被動去庫存的復蘇周期；伺服系統市場規模 2017-2021 年 CAGR 23.3%，為快速成長的賽道，2021 年伺服系統國產化率 43.4%，禾川科技市場份額 3%，占據“龍二

4、”位置。中國 PLC 市場規模 2018-2021 年CAGR8.6%，當前國產化程度較低，國產替代空間較大。政策助力、性價比凸顯、交貨周期短，且依托下游快速迭代新興制造“彎道超車”，工控國產替代可期?？ㄎ粌炠|賽道，技術、產品成熟卡位優質賽道，技術、產品成熟蓄勢待發。蓄勢待發。公司產品性能與國外龍頭接近，已具備較強競爭力；公司業務集中于高景氣度新興制造業，綁定行業龍頭，需求端動力充足，并依托“伺服+PLC”核心產品矩陣，實現多場景整體解決方案。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 考慮到制造業周期復蘇需要時間傳導，我們調整盈利預測，預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 9.51、14

5、.34、19.41 億元，同比增速為 27%、51%、35%；預計實現歸母凈利潤0.94、1.86、2.99 億元，同比增速為-14%、97%、61%，對應 2022-2024 年 PE 分別為 67.2、34.2、21.2 倍?？紤]到公司布局工控千億賽道，受益國產替代進程助力，深度綁定新興制造業高景氣下游，有望在制造業復蘇周期中加速業績增長，維持“增持”評級。風險提示風險提示 自動化進程不及預期；疫情反復影響下游開工；制造業復蘇不及預期；市場競爭加??；新能源行業景氣度不及預期。-0.10520.47601.05711.63822.21942.800522/4 22/6 22/7 22/8 2

6、2/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/4禾川科技滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）751 951 1434 1941 增長率(%)38 27 51 35 歸母凈利潤（百萬元）110 94 186 299 增長率(%)3-14 97 61 攤薄每股收益（元）0.97 0.62 1.23 1.98 ROE(%)17 12 20 24 P/E-67.23 34.17 21.23 P/B-8.28 6.66 5.07 P/S-6.67 4.42 3.27 EV/EBI

7、TDA-0.45 59.95 30.78 19.46 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 AUdYiXmUbVmVrYtWsX7NbPbRsQoOsQnOlOnNrNkPoPrR7NoPnNwMmOoOwMoMzQ證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、PLC 起家工控新銳，業績持續快速增長.6 1.1、業務范圍持續延伸，覆蓋工控自動化各層級.6 1.2、實控人王項彬持有公司 19.18%股份，股權結構較為分散.8 1.3、伺服系統和 PLC 為主要業務，業績持續快速增長.8 1.4、多因素影響利潤率有所下滑，研發投入較高.9 2、布局工控千億市場，國產替代

8、值得期待.10 2.1、工業自動化市場長期平穩增長，下游應用廣泛.10 2.2、長期驅動：老齡化加速、平均工資上行，工業自動化為大勢所趨.11 2.3、周期來看，制造業處于主動去庫存階段.12 2.3.1、信貸先行，終端需求波動探底.13 2.3.2、企業擴產意愿未出現較大轉變，復蘇仍需等待.14 2.3.3、原材料價格影響緩和，工業企業利潤有望回轉.14 2.4、伺服系統為動態跟蹤目標位置變化的自動化控制系統，應用廣泛.15 2.5、PLC 市場規模持續攀升，國產替代空間較大.17 2.6、政策助力，國產自主供給保障供應鏈安全.18 3、卡位優質賽道，技術、產品成熟蓄勢待發.19 3.1、禾

9、川產品性能與國外龍頭較為接近，已具備較強競爭力.19 3.2、把握下游高景氣度新興制造業，綁定龍頭優質客戶.21 3.3、參考匯川技術路徑，運控為核心、優勢業務為基礎，提前布局，滾動發展.23 4、盈利預測和投資評級.26 5、風險提示.27 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：禾川科技以 PLC 起家，逐步延伸豐富產品線.6 圖 2：公司已實現工控自動化各層級產品的覆蓋.7 圖 3：實控人王項彬及一致行動人禾川投資共持有禾川科技 24.04%股份（截止至 2022 年 9 月 30 日）.8 圖 4：禾川科技 2018-2021 年營收 CAGR38.5

10、%.9 圖 5：禾川科技 2018-2021 年歸母凈利潤 CAGR29.9%.9 圖 6：伺服系統收入占比長期在 80%以上.9 圖 7：伺服系統收入中伺服驅動器長期占比 50%以上.9 圖 8：2021 年以來毛利率、凈利率有所下降.10 圖 9：伺服、PLC 業務毛利率短期承壓.10 圖 10：研發費用率長期保持 10%以上的較高水平.10 圖 11：期間費用率整體維持平穩.10 圖 12：工業自動化涉及行業較多，下游應用廣泛.11 圖 13：工業自動化市場規模 2016-2021 年 CAGR 為 12.2%.11 圖 14：中國老齡化程度逐步加深.12 圖 15：城鎮單位就業人員平均

11、工資逐步提升.12 圖 16：當前時點制造業仍處于主動去庫存階段.13 圖 17：新增中長期貸款三月滾動同比出現上行趨勢.13 圖 18：PMI 新訂單增速仍處于底部.13 圖 19：工業企業利潤總額累計同比接近底部.14 圖 20：2022Q3 制造業產能利用率溫和改善.14 圖 21：PPI 下探滯后于金屬切削機床產量增速下行.14 圖 22：2022 年下半年以來大宗商品價格持續下行.14 圖 23：伺服系統工作原理.15 圖 24：伺服系統產業鏈.15 圖 25：中國伺服系統市場規模 2017-2021 年 CAGR 23.3%.16 圖 26：2021 年伺服系統下游設備分布中電子制

12、造設備、電池制造設備、工業機器人總占比 47%.16 圖 27：2021 年伺服系統市場國產化率提升至 43.4%.16 圖 28：2021 年中國伺服系統市場中禾川科技份額 3%.16 圖 29：禾川科技 PLC 產品.17 圖 30：中國 PLC 規模 2018-2021 年 CAGR 為 8.6%.17 圖 31：2021 年 PLC 市場小型/中大型 PLC 結構均衡.17 圖 32：2020 年中國 PLC 行業競爭格局.18 圖 33：2021 年中國小型 PLC 市場競爭格局.18 圖 34：2021 年中國大型 PLC 市場競爭格局.18 圖 35：禾川科技下游客戶覆蓋各行業龍

13、頭.22 圖 36：匯川技術由通用變頻器業務逐步延伸至通用自動化、電梯、新能源等多元賽道.23 圖 37：電梯、伺服、PLC、新能源業務的成熟帶動匯川技術后期業務快增.24 圖 38：禾川科技針對多個行業場景構建工業自動化解決方案.25 圖 39：禾川科技 PLC 產品持續迭代，已推出中大型 R、Q 系列.25 表 1：公司已構建較為豐富的產品線.7 表 2：工控相關國產化政策持續推出.19 表 3：禾川科技伺服驅動器產品參數與國外龍頭較為接近.20 表 4：禾川科技伺服電機主流產品具備較強競爭力.20 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 表 5：禾川科技 PLC 產品性能直追國外

14、龍頭.21 表 6：禾川下游較為集中覆蓋新興制造業.22 表 7：禾川科技以伺服和 PLC 產品為主.22 表 8：禾川科技 2022-2024 年業務收入拆分預測.26 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、PLC 起家工控新銳，業績持續快速增長起家工控新銳，業績持續快速增長 禾川科技是工業自動化控制核心部件及整體解決方案的供應商，主營業務為伺服、PLC 等產品的研發、生產、銷售及相關方案的應用集成，其產品廣泛應用于光伏、3C、鋰電、機器人、包裝、紡織、物流、激光、CNC 等領域。1.1、業務范圍持續延伸，業務范圍持續延伸，覆蓋覆蓋工控自動化工控自動化各層級各層級 公司發展根據

15、業務范圍可分為三個階段。1）以 PLC 起家：2011-2012 年公司成立后以 PLC 起家，推出 TX 系列和 LX 系列等小型 PLC，進入國內工業自動化市場。2）拓展產品線：2013 年以后逐步延伸產品線至伺服、低壓變頻器領域，3）延伸上下游：2020 年以后進一步拓展至工控芯片、傳感器、機床等領域。圖圖 1：禾川科技以禾川科技以 PLC 起家，逐步延伸豐富產品線起家，逐步延伸豐富產品線 資料來源：公司官網，國海證券研究所 目前公司已實現各層級產品的覆蓋。目前公司已實現各層級產品的覆蓋。工控自動化具體可由控制層、驅動層、執行傳感層和機電層實現。其中控制層由 PLC、PAC、HMI、IP

16、C 和 IO 模塊構成；執行傳感層包括伺服電機、直驅電機、傳動模型、編碼器和傳感產品等；驅動層主要由伺服驅動器和低壓變頻器構成。公司主要產品為伺服系統、PLC 等，后續沿著產業鏈縱向發展推出了 HMI（TP2000）、低壓變頻器（E380）、直驅電機（HC-LMD 系列）、傳動模組（HC-LMF 系列）、傳感產品（V500 系列）、數控機床（MW系列）和工控芯片（SOLAR 系列）等產品，覆蓋工控自動化領域的控制層、驅動層、執行傳感層、機電層。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖圖 2：公司已實現工控自動化各層級產品的覆蓋公司已實現工控自動化各層級產品的覆蓋 資料來源：公司招股書

17、 表表 1：公司已構建較為豐富的產品線公司已構建較為豐富的產品線 產品類型產品類型 產品產品 伺服系統 伺服驅動器 X2 系列簡易型 X3 系列通用型 X6 系列高階型 伺服電機 X1/X3 系列傳統型 X2/X6 系列輕量化 編碼器 磁編/光編 PLC A 系列小型 PLC R 系列擴展型 PLC Q 系列大型 PAC QX 系列 IO 模塊 IQ 系列 IPC HMI TP2000 低壓變頻器 E380 直驅電機 HC-LMD 系列 傳動模組 HC-LMF 系列 傳感產品 V500 系列 數控機床 MW 系列 工控芯片 SOLAR 系列 資料來源：公司招股書，國海證券研究所 公司堅持深度制

18、造公司堅持深度制造，精細化成本管控，精細化成本管控。公司建有自主化壓鑄、CNC 精密加工、證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 電子貼裝、自動組裝的深度制造產線，擁有從產品設計、模具及壓鑄生產到零部件組裝的垂直產業鏈，可根據客戶需求柔性定制非標產品；ERP、MES 系統實現產線信息可共享、最佳產能可規劃、生產流程可追溯，精細化成本管控。1.2、實控人王項彬持有實控人王項彬持有公司公司 19.18%股份股份，股權結構較股權結構較為分散為分散 實控人王項彬持有公司實控人王項彬持有公司 19.18%股份股份，股權結構較為分散，股權結構較為分散。創始人兼董事長王項彬為禾川科技實際控制人，成立

19、衢州禾杰、衢州禾鵬兩個員工持股平臺；實控人王項彬通過直接持股以及禾川投資間接持股，共計持有公司 19.18%股份；實控人王項彬及一致行動人禾川投資共計持有 24.04%股份。圖圖 3：實控人王項彬及實控人王項彬及一致行動人一致行動人禾川投資共持有禾川科技禾川投資共持有禾川科技 24.04%股份股份（截止至（截止至 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：公司招股書，公司公告，國海證券研究所 1.3、伺服系統和伺服系統和 PLC 為主要業務，業績持續快速增長為主要業務，業績持續快速增長 業績持續快速增長。業績持續快速增長。公司 2022 年前三季度營業收入 7.02 億元，同比增長28

20、.9%，2018-2021年營收CAGR為38.5%，2018-2021年歸母凈利潤CAGR為29.9%，業績持續快速增長；2022 年前三季度歸母凈利潤 0.9 億元，同比增長 1.5%，增速不及營收主要源于新老產品換代及上半年原材料漲價、缺芯等問題。長期來看，公司業績維持快速增長態勢。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 4：禾川科技禾川科技 2018-2021 年營收年營收 CAGR38.5%圖圖5：禾川科技禾川科技2018-2021年歸母凈利潤年歸母凈利潤CAGR29.9%資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 伺服系統和伺服系統和 PL

21、C 為主要業務，其中伺服收入占比長期在為主要業務，其中伺服收入占比長期在 80%以上。以上。從營收結構來看，伺服系統和 PLC 為主要業務；伺服系統營收占比長期在 80%以上，為主導產品；PLC 產品由于新產品換代研發，在 2018-2021 年之間有所下降，2022H1收入占比提升至 9.1%。圖圖 6：伺服系統收入占比長期在伺服系統收入占比長期在 80%以上以上 圖圖 7：伺服系統收入中伺服驅動器伺服系統收入中伺服驅動器長期占比長期占比 50%以上以上 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 1.4、多因素影響利潤率有所下滑，研發投入較高多因素影響利潤率有所

22、下滑，研發投入較高 多因素影響利潤率有所下滑，盈利能力仍處較高水平。多因素影響利潤率有所下滑，盈利能力仍處較高水平。從盈利能力來看，2021年毛利率/凈利率下滑至 36.5%/14.4%，2022Q1-Q3 進一步下滑至 32.8%/12.5%。公司毛利率和凈利率下滑，主要原因在于，1）業務結構調整；2）新老產品換代、原材料漲價、缺芯等影響下毛利率有所下降。整體而言，公司利潤率仍處較高水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080020182019202020212022Q1-Q3營業收入（百萬元）同比-20%0%20%40%60%8

23、0%100%120%140%02040608010012020182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1伺服系統PLC機床其他收入其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021伺服驅動器伺服電機伺服系統附件證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 8：2021 年以來毛利率、凈利率有所下降年以來毛利率、凈利率有所下降 圖圖 9：伺服、伺服、PLC 業務毛利率短期承壓業務毛利率短期承壓

24、資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 期間費用率維持穩定，研發投入較高。期間費用率維持穩定，研發投入較高。從費用率來看，公司期間費用率從 2018年的 22.8%下降至 2022 年前三季度的 21.1%，整體維持平穩。其中，研發費用率長期維持在 10%以上，研發投入較高。圖圖 10：研發費用率長期保持研發費用率長期保持 10%以上的較高水平以上的較高水平 圖圖 11：期間費用率整體維持平穩期間費用率整體維持平穩 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 2、布局工控千億市場，國產替代值得期待布局工控千億市場，國產替代值得期待 2

25、.1、工業自動化工業自動化市場長期平穩增長，下游市場長期平穩增長，下游應用廣泛應用廣泛 工業自動化指機器設備或生產過程在不需要人工直接干預或較少干預的情況下，按預期的目標實現生產和制造。工業自動化為制造業升級的核心技術，能有效提升制造業生產的質量和效率，涉及電子、計算機、通訊、機電等多元學科，目的在于使生產和制造的過程自動化、效率化、精確化，并增強可控性、可視性。工業自動化涉及行業較多，應用廣泛。工業自動化涉及行業較多，應用廣泛。從工業自動化產業鏈來看，上游為電子元器件、線材、結構件等，中游包括控制、驅動、執行、反饋層面的多種組件，下游應用較為廣泛，包括離散型的 OEM 行業（機床/風電/電子

26、設備/包裝/紡織機械0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022Q1-Q3毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%2018201920202021伺服系統PLC其他-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率15%20%25%30%20182019202020212022Q1-Q3期間費用率證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 等）和流程型的項目類型行業（化工/電力/制藥/冶金/汽車等）。圖圖 12：工業自動化涉及行業較多，

27、下游應用廣泛工業自動化涉及行業較多，下游應用廣泛 資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所 工業自動化市場規模工業自動化市場規模 2016-2021 年年 CAGR12.2%，長期平穩增長。，長期平穩增長。根據中國工控網數據，2021 年工業自動化市場規模為 2530 億元，2016-2021 年 CAGR 為12.2%，伴隨制造業周期存在一定波動，長期平穩增長。圖圖 13：工業自動化市場規模工業自動化市場規模 2016-2021 年年 CAGR 為為 12.2%資料來源：華經產業研究院，工控網，國海證券研究所 2.2、長期驅動：老齡化加速、平均工資上行，工業自動長期驅動：老齡化加速、平均工資

28、上行，工業自動化為大勢所趨化為大勢所趨 老齡化加速，勞動力短缺問題加深。老齡化加速，勞動力短缺問題加深。我國人口出生率于 2016 年以后持續下滑，從 2016 年的 13.6%下降至 2021 年的 7.5%；同時 65 歲以上人口占比從 2000年的 7%逐步提升至 2021 年的 14.2%。人口老齡化趨勢加速下，勞動力短缺問-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002012201320142015201620172018201920202021工業自動化市場規模（億元）同比證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 題日漸加深，

29、自動化替代人工操作成為必選項。平均工資上行，增加人工操作成本。平均工資上行，增加人工操作成本。從城鎮就業人員年平均工資來看，2000-2021年的 21 年間，城鎮單位就業人員年平均工資從 0.93 萬元增長至 10.68 萬元，CAGR 為 12.3%，平均工資上升下，人工操作的成本將逐步提升。在老齡化加速、工資上行影響下，工業自動化為大勢所趨。圖圖 14：中國老齡化程度逐步加深中國老齡化程度逐步加深 圖圖 15：城鎮單位就業人員平均工資城鎮單位就業人員平均工資逐步提升逐步提升 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 2.3、周期來看，周期來看，制造業制造業處

30、于主動去庫存階段處于主動去庫存階段 工業自動化通用性較強，除長期自動化水平提升帶來的平穩增長外，伴隨制造業周期變化，工業自動化存在較為明顯的周期屬性。整體來看，工業自動化周期為產品庫存周期變化傳導所致，以 PMI 滾動同比作為需求指標，以工業產成品存貨同比作為庫存指標觀察，2021 年隨著疫情、限電、缺芯等問題產生，制造業生產需求減弱而庫存積壓，進入被動補庫存的下行通道；2022 年下半年以來，需求端下行信號明確，生產廠家與渠道均主動縮減庫存，制造業整體進入主動去庫存階段，當前時點仍處于主動去庫存的階段。伴隨庫存下降至較低水平，制造業需求復蘇（疫情放開、政策定調、復工復產），有望迎來周期被動去

31、庫存的復蘇階段。0%2%4%6%8%10%12%14%16%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202165歲以上人口占比出生率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01234567891011122000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城鎮單位就業人員平均工資（萬元）同比證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部

32、分 13 圖圖 16：當前時點制造業仍處于主動去庫當前時點制造業仍處于主動去庫存階段存階段 資料來源：Wind，國海證券研究所 注：縱軸左側為綜合 PMI 同比增速刻度標識，縱軸右側為工業產成品存貨同比增速刻度標識 2.3.1、信貸先行，終端需求波動探底信貸先行，終端需求波動探底 PMI 新訂單表示當前仍在波動探底的階段。新訂單表示當前仍在波動探底的階段。由于工控相關企業的業務為設備和零部件，制造業周期對工控企業的推動需要制造業資本開支的增加，一方面需要終端需求的回暖，另一方面需要制造業企業具備足夠的擴產意愿。以 PMI 新訂單來觀察終端需求，當前仍在波動探底的階段。企業企業信貸已處在上行通道

33、。信貸已處在上行通道。融資環境反映了制造業企業擴大資金杠桿的能力，從企業新增中長期貸款增速來看，信貸已處在上行通道當中。而其中可以看到，居民新增中長貸仍處于低位，也從側面印證，當前并非如之前由房地產對制造業周期進行較多拉動的情況。圖圖 17：新增中長期貸款三月滾動同比出現上行趨勢新增中長期貸款三月滾動同比出現上行趨勢 圖圖 18：PMI 新訂單增速仍處于底部新訂單增速仍處于底部 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%2007-012007-072008-01200

34、8-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07綜合PMI同比工業產成品存貨同比-100%-50%0%50%100%150%200%2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-0720

35、19-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01居民新增中長期貸款三月滾動同比企業新增中長期貸款三月滾動同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01綜合PMI：新訂單三月滾動同比證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 2.3.2

36、、企業擴產意愿未出現較大轉變，復蘇仍需等待企業擴產意愿未出現較大轉變，復蘇仍需等待 以工業企業利潤增速和制造業產能利用率來看，當前工業企業利潤仍未出現回升，2022Q3 產能利用率僅出現較小幅度的改善，代表著工業企業盈利能力尚未企穩，產能利用率尚未出現較大規模的反轉。綜合來看，盡管信貸有所改善，工業企業擴產意愿仍未出現較大的轉變，被動去庫存階段的到來仍需等待。圖圖 19：工業企業利潤工業企業利潤總額累計同比總額累計同比接近底部接近底部 圖圖 20：2022Q3 制造業產能利用率制造業產能利用率溫和改善溫和改善 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 2.3.3、

37、原材料價格影響緩和，工業企業利潤有望回轉原材料價格影響緩和，工業企業利潤有望回轉 從歷史來看，原材料工業 PPI 周期滯后于金屬切削機床產量增速變化。原材料價格影響緩和，工業企業利潤有望回轉。2022 年下半年以來，原材料工業 PPI 持續下行，大宗商品持續下降，也意味著壓制工業企業利潤的原材料價格影響正在緩和，預計工業企業利潤將隨成本下降而逐步回轉，進而帶動企業利潤企穩、擴產意愿增加。圖圖 21：PPI 下探滯后于金屬切削機床產量增速下行下探滯后于金屬切削機床產量增速下行 圖圖 22：2022 年年下半年以來大宗商品價格持下半年以來大宗商品價格持續下行續下行 資料來源：Wind，國海證券研究

38、所 資料來源：Wind，國海證券研究所-50%0%50%100%150%200%2016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10工業企業:利潤總額:累計同比65%67%69%71%73%75%77%79%81%2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-0320

39、20-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09產能利用率:制造業:當季值-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05產量:金屬切削機床:當月同比PPI:生產資料:原材料工業:當月同比801001201401601802002202401

40、8-01-0518-07-0519-01-0519-07-0520-01-0520-07-0521-01-0521-07-0522-01-0522-07-05中國大宗商品價格指數:總指數證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 2.4、伺服系統為動態跟蹤目標位置變化的自動化控制伺服系統為動態跟蹤目標位置變化的自動化控制系統，應用廣泛系統，應用廣泛 伺服系統是指以物體的位置、方位、姿勢等方面為控制量，能動態跟蹤目標位置變化的自動化控制系統，可實現精確、快速、穩定的位置、速度、扭矩控制。伺服系統包括，1）伺服驅動器，為控制伺服電機轉角、速度、轉矩的電力電子裝置；2）伺服電機，為伺服系統中控

41、制機械元件運轉的發動機，由于其轉子轉速受輸入信號控制并能快速反應，在自動控制系統中用作執行元件；3）編碼器，為將信號或數據進行編制、轉換為可用以通訊、傳輸、存儲信號形式的伺服反饋裝置。伺服系統的運作中，由伺服驅動器發出信號給伺服電機驅使其轉動，同時編碼器將伺服電機的運動參數反饋給伺服驅動器，伺服驅動器再對信號進行匯總、分析、修正，整個工作過程通過閉環方式精確控制執行機構的位置、速度、轉矩等輸出變量。從伺服系統的上下游來看，上游主要為原材料和部件供應。原材料方面，最主要為稀土磁性材料以及硅鋼等金屬材料；部件方面，主要為 IC 芯片及其他電子元器件、傳感器等部件。下游來看，伺服系統下游應用領域較為

42、廣泛，包括傳統的3C 制造、醫療器械、汽車制造等以及新興制造業中的光伏、鋰電、機器人、激光等行業。圖圖 23：伺服系統工作原理伺服系統工作原理 圖圖 24：伺服系統產業鏈伺服系統產業鏈 資料來源：公司招股書 資料來源：前瞻產業研究院，國海證券研究所 伺服系統為快速成長的賽道。伺服系統為快速成長的賽道。根據睿工業 MIR 數據，2021 年伺服系統市場規模達到 224 億元，2017-2021 年 CAGR 達到 23.3%，為快速成長的賽道。下游較為分散，先進制造行業占比較高。下游較為分散，先進制造行業占比較高。從下游行業應用來看，較為分散，下游行業中先進制造行業占比較高，其中電子制造設備、電

43、池制造設備、工業機器人總占比 47%。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖 25：中國中國伺服系統市場規模伺服系統市場規模 2017-2021 年年 CAGR 23.3%圖圖 26：2021 年年伺服系統下游伺服系統下游設備分布設備分布中電子制造設中電子制造設備、電池制造設備、工業機器人總占比備、電池制造設備、工業機器人總占比 47%資料來源：中商產業研究院，國海證券研究所 資料來源：睿工業 MIR，華經產業研究院，國海證券研究所 2021 年年伺服系統國產化率伺服系統國產化率 43.4%，提升迅速。，提升迅速。根據睿工業 MIR 數據，伺服系統國產化率從 2017 年的 2

44、7.6%提升至 2021 年的 43.4%，國產化率快速提升，國產產品逐步替代安川、三菱等日韓企業的份額。禾川科技禾川科技伺服市場伺服市場份額份額 3%，占據“龍二”位置。，占據“龍二”位置。市場份額方面，根據睿工業 MIR數據，2021 年中國伺服系統市場中，匯川技術占比 16%，比肩西門子、松下、安川等國外品牌，占據國內龍頭地位；禾川科技占比 3%，為國內品牌第二。圖圖 27：2021 年伺服系統市場國產化率提升至年伺服系統市場國產化率提升至 43.4%圖圖28：2021年年中國中國伺服系統市場中禾川科技份額伺服系統市場中禾川科技份額3%資料來源：睿工業 MIR，國海證券研究所 資料來源：

45、睿工業 MIR，國海證券研究所 20%21%22%23%24%25%26%27%05010015020025020172018201920202021中國伺服系統市場規模（億元）同比22.0%13.0%12.0%9.0%7.0%37.0%電子制造設備電池制造設備工業機器人包裝機械光伏設備其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021中國日韓歐美16%11%10%9%8%8%3%2%2%2%2%2%2%2%2%21%匯川安川電機松下電器機電三菱電機西門子臺達禾川無錫信捷山洋電氣埃斯頓貝加萊歐姆龍富士電機施耐德羅克韋爾其他證券研究報告

46、 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 2.5、PLC 市場規模市場規模持續攀升持續攀升，國產替代空間較大國產替代空間較大 可編程邏輯控制器（PLC）為工業環境下使用的數字運算操作系統，采用可編程存儲器執行邏輯運算、順序控制、定時、記數和算術運算等操作命令，并通過數字式、模擬式輸出和輸入，實現控制機器設備功能，是設備邏輯控制和實時數據處理中心。圖圖 29：禾川科技禾川科技 PLC 產品產品 資料來源：公司招股書 PLC 按照 I/O 點數分類，分為小/中/大型 PLC。1）小型 PLC：點數 256 以下，體積小、價格低，主要用于小型設備單一功能；2）中型 PLC：點數在 256-2048之間，

47、初步具備通訊和模擬量功能，具備較豐富的指令系統，可用于大型控制系統和多機系統；3）大型 PLC：點數在 2048 以上，具備較強大的通信能力和處理能力，主要應用于大型分布式控制系統。國內國內 PLC 市場規模市場規模持續擴大持續擴大。從市場規模來看，根據睿工業 MIR 數據，2021年中國 PLC 市場規模 158.5 億元，2018-2021 年 CAGR 為 8.6%，平穩增長。2021 年 PLC 市場小型/中大型比例為 50.2%/49.8%，較為均衡。圖圖 30：中國中國 PLC 規模規模 2018-2021 年年 CAGR 為為 8.6%圖圖 31：2021 年年 PLC 市場小型

48、市場小型/中大型中大型 PLC 結構均衡結構均衡 資料來源：睿工業 MIR，華經產業研究院，國海證券研究所 資料來源：睿工業 MIR，華經產業研究院，國海證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802018201920202021中國PLC市場規模（億元）同比49.8%50.2%中大型小型證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 PLC 國產化程度較低，國產替代空間較大。國產化程度較低，國產替代空間較大。目前我國 PLC 市場主要參與廠商可分為三大類：歐美品牌、日韓品牌、本土品牌。其中由于本土品牌起步較晚，與國外品牌相競爭，處

49、于劣勢狀態。從份額來看，根據睿工業 MIR 數據，2021 年小型 PLC 中西門子占比 37%，三菱占比 12%，國產品牌中僅有匯川占比較高；中大型 PLC 中，西門子份額占比 49%，占據主導，歐姆龍占比 15%；整體而言，外資品牌 PLC 仍占據主導地位。圖圖 32：2020 年中國年中國 PLC 行業競爭格局行業競爭格局 資料來源：中國伺服協會，觀研天下數據中心，國海證券研究所 圖圖 33：2021 年中國年中國小型小型 PLC 市場市場競爭格局競爭格局 圖圖 34：2021 年中國年中國大大型型 PLC 市場市場競爭格局競爭格局 資料來源：睿工業 MIR，華經產業研究院，國海證券研究

50、所 資料來源：睿工業 MIR，華經產業研究院，國海證券研究所 2.6、政策助力，國產自主供給保障供應鏈安全政策助力，國產自主供給保障供應鏈安全 從政策角度來看，“十三五”、“十四五”規劃中均提及產業體系的自主化，同時63%26%11%歐美日本國產37%12%8%7%7%7%5%3%1%13%西門子三菱歐姆龍臺達匯川信捷電氣松下施耐德羅克韋爾其他49%15%11%7%7%4%1%6%西門子歐姆龍三菱基恩士羅克韋爾施耐德臺達其他證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 過往政策中多次提及工業控制系統、伺服等關鍵零部件的自主供給。2022 年中央經濟工作會議提出“找準關鍵核心技術和零部件薄弱

51、環節，集中優質資源合力攻關，保證產業體系自主可控和安全可靠”，結合當前國際供應鏈環境來看，供應鏈安全保障的需求推動下，國產化有望加速。表表 2：工控相關國產化政策持續推出工控相關國產化政策持續推出 時間時間 部門部門 文件文件/會議會議 內容內容 2013 國家發改委 產業結構調整目錄 將“伺服電機及驅動裝置”列入鼓勵類目錄 2015 國務院 中國制造 2025 突破新型傳感器、智能測量儀表、工業控制系統、伺服電機及驅動器和減速器等智能核心裝置，推進工程化和產業化 2016 國務院 國民經濟與社會發展“十三五”規劃綱要 大力發展工業機器人、服務機器人、手術機器人和軍用機器人，推動高精密減速器、

52、高速高性能控制器、高性能伺服電機及驅動器等關鍵零部件自主化，推動人工智能技術在各領域商用 2021 工信部、發改委等八部門 “十四五”智能制造發展規劃 加快自主供給，壯大產業體系新優勢 2022 中共中央 中央經濟工作會議 圍繞制造業重點產業鏈，找準關鍵核心技術和零部件薄弱環節，集中優質資源合力攻關，保證產業體系自主可控和安全可靠，確保國民經濟循環暢通 資料來源：滄州市發改委官網，工信部官網，新華網，公司招股書，國海證券研究所 國產性價比逐漸凸顯。國產性價比逐漸凸顯。從價格來看，國產伺服系統較國外產品價格低，在性能逐步追趕的同時，產品性價比開始凸顯。依托快速迭代新興行業，實現“彎道超車”。依托

53、快速迭代新興行業，實現“彎道超車”。工控產品的應用適應性強于技術難度，新能源等新興制造業技術迭代周期較短且國外產品布局較少，國產產品依托國內新興行業可實現部分領域的“彎道超車”。供應鏈反應速度較快，國產產品交貨周期較國外產品更短。供應鏈反應速度較快，國產產品交貨周期較國外產品更短。國外品牌產品線及全球供應鏈較為復雜，生產、銷售彈性較弱，同時疫情影響下在 2021 年以后出現供應鏈阻斷問題，交貨周期較長，下游企業為保障供應鏈穩定性而采用國產產品的意愿增加。3、卡位優質賽道，技術、產品成熟蓄勢待發卡位優質賽道，技術、產品成熟蓄勢待發 3.1、禾川產品性能與國外龍頭較為接近，已具備較強禾川產品性能與

54、國外龍頭較為接近，已具備較強競爭力競爭力 伺服驅動器和伺服驅動器和 PLC 性能性能直追國外龍頭直追國外龍頭。從伺服驅動器產品的參數來看，禾川科技的控制性能、算法等方面參數與國內主要競爭對手處于同一水平；同時，在伺服電機的轉矩、負載、編碼器分辨率方面與國際龍頭主流產品處于同一水平，已證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 具備較強的競爭力。PLC 產品方面，禾川科技產品在速度控制、精度控制、反饋、安全保護方面性能直追國外龍頭。表表 3：禾川科技伺服驅動器產品參數與國外龍頭較為接近：禾川科技伺服驅動器產品參數與國外龍頭較為接近 技術指標技術指標 衡量標準衡量標準 安川安川-7 松下松下

55、 A6 匯川匯川 SV660 偉創偉創 SD700 信捷信捷 DS5 禾川禾川 X6 控制性能 轉矩精度 該值越小代表轉矩控制精度越高 1%-2%1%-1%調速范圍 該值越大代表可控制的電機范圍越廣 1:5000 1:5000 1:5000 1:5000-1:5000 速度波動率 該值越小代表速度控制精度越高 0.01%-0.5%0.01%-0.01%速度環帶寬 該值越大代表反映速度越快，轉矩控制性能越好 3.1kHZ 3.2kHZ 3kHZ 3kHZ-3kHZ 總線控制 總線類型 總線類型多能夠豐富驅動器應用場合 ETHERCAT M2/MIII ETHERCAT、RTEX ETHERCAT

56、 CANOPEN CANLINK ETHERCAT M2/MIII ETHERCAT CANOPEN ETHERCAT CANOPEN PROFINET MIII 控制周期 該值越小代表反映速率越快 125us 125us 250us 250us 125us 125us 高級智能調整算法 自調整功能 是否具備此功能，可解決伺服驅動器在不同場合的適應性 免調整 單參數整定 單參數整定 單參數整定 單參數整定 單參數整定 自調諧 模型跟蹤控制 是否具備此功能，決定驅動器的抗擾動能和指令動態跟隨能力 模型跟蹤 二自由度-模型跟蹤 觀測器功能 是否具備此功能，可減少負載突變引起的速度波動 速度觀測器

57、擾動觀測器 速度觀測器 擾動觀測器 速度觀測器 擾動觀測器 速度觀測器 擾動觀測器 速度觀測器 擾動觀測器 速度觀測器 擾動觀測器 制振控制 是否具備此功能，可解決定位抖動問題，實現快速定位 自動/手動陷波/濾波 自動/手動 陷波/濾波 自動/手動 陷波/濾波 自動/手動 陷波/濾波 自動/手動 陷波/濾波 自動/手動陷波/濾波 資料來源：公司招股書，國海證券研究所 表表 4：禾川科技伺服電機主流產品具備較強競爭力禾川科技伺服電機主流產品具備較強競爭力 關鍵性能關鍵性能 衡量標準衡量標準 安川安川 SGM7G-13A 松下松下MGMF132L1 匯川匯川 SV660 禾川禾川 X6-MG130

58、A 額定轉矩 該值越大代表電機在一定電流比下的轉矩越大 8.34 8.28 8.28 8.28 負載特性 該值越大代表伺服電機的負載能力越強 2.8 倍過載 2.8 倍過載 3 倍過載 3 倍過載 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 編碼器分辨率 該值越高代表編碼器精度越高 24bit 23bit 23bit 23bit 資料來源：公司招股書，國海證券研究所 表表 5：禾川科技禾川科技 PLC 產品性能直追國外龍頭產品性能直追國外龍頭 關鍵性能關鍵性能 技術指標技術指標 衡量標準衡量標準 OMRONNX102 三菱三菱 IQ-R64MT 匯川匯川 AM600 信捷信捷 XS3 禾

59、川禾川 Q1 高速實時控制 指令速度 該值越小代表運行速度越快 3.3ns/70ns 0.98ns/1.96ns 1ns/150ns-1ns/70ns 控制周期 1ms 0.2ms 1ms 1ms 1ms 控制規模 該值越大代表可控制的電機類型越多 8192 點 4096 點 8192 點 8192 點 8192 點 總線抖動 該值越小代表穩定性越高 1us 1us 1us-1us 高精運動控制 高速輸入 該值越大代表定位精度越高 無 無 4 路 4 路 8 路 脈沖定位 無 無 4 軸 4 軸 8 軸 運動控制 是否具備此功能，決定 PLC的運動算法 IEC61131-3 IEC61131-

60、3 IEC61131-3 IEC61131-3 IEC61131-3 插補控制 該值越大代表可控制的電機數量越多 12 軸 64 軸 16 軸 32 軸 64 軸 現場總線控制 總線類型 總線類型多能夠豐富 PLC 應用場合 ETHERCAT OPCUA ETHERNET/IP MODBUS CC-LINK SSCNET ETHERNET CANOPEN MODBUS ETHERCAT MODBUS ETHERCAT OPCUA ETHERNET/IP CANOPEN MODBUS 總線周期 該值越小代表運行速度越快 500us 222us 1ms 1ms 500us 通信接口 是否具備此功能

61、，決定 PLC能否實現高速高精的實時互聯 3 路串口+CAN 無 無 2 路串口+CAN 3 路串口+CAN 網絡接口 3 路千兆 1 路千兆 1 路百兆 2 路百兆 3 路千兆 安全保護 程序保護 是否具備此功能，決定 PLC能否有效防止信息泄露 讀/寫可設置 讀/寫可設置 讀/寫可設置 讀/寫可設置 讀/寫可設置 功能塊保護 讀/寫可設置 讀/寫可設置 讀/寫可設置 讀/寫可設置 讀/寫可設置 安全算法-SHA256 資料來源：公司招股書，國海證券研究所 3.2、把握下游高景氣度新興制造業，綁定龍頭優質客把握下游高景氣度新興制造業，綁定龍頭優質客戶戶 把握下游高景氣度新興制造業，需求端動力

62、較為充足。把握下游高景氣度新興制造業，需求端動力較為充足。公司下游行業中景氣度較高的新興制造業占據主導，依托下游需求擴容、快速迭代，對比同業公司下游傳統行業較多的情況，需求端動力較為充足。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 表表 6：禾川下游較為集中覆蓋新興制造業禾川下游較為集中覆蓋新興制造業 公司公司 工控產品覆蓋主要下游工控產品覆蓋主要下游 禾川科技 光伏、鋰電、機器人、激光、3C、物流、包裝、木工、紡織 匯川技術 鋰電、硅晶、3C 制造、起重、空壓機、機床、紡織化纖、印刷包裝、塑膠、冶金、石油、化工、金屬制品、電線電纜、建材、煤礦、注塑機 信捷電氣 紡織服裝、印刷包裝、家居

63、建材、食品飲料、汽車和新能源、機床工具、信息化、倉儲物流 雷賽智能 電子制造裝備、特種機床、工業機器人、噴繪印刷設備、醫療健康設備、紡織服裝設備、物流裝備 資料來源：公司招股書，各公司公告，國海證券研究所 綁定龍頭優質客戶。綁定龍頭優質客戶。公司在光伏、鋰電、機器人、3C 等領域積極拓展行業龍頭客戶，覆蓋富士康、寧德時代、隆基股份、捷佳偉創、先導智能、藍思科技、埃夫特等多家行業龍頭企業。圖圖 35：禾川科技下游客戶覆蓋各行業龍頭禾川科技下游客戶覆蓋各行業龍頭 資料來源：公司招股書 表表 7：禾川科技以伺服和禾川科技以伺服和 PLC 產品為主產品為主 公司公司 主要產品主要產品 營收結構營收結構

64、 禾川科技 伺服、PLC 伺服占比 90%，PLC 占比 5%匯川技術 變頻器、運動控制類、電梯解決方案、新能源電驅電源 變頻器占比 28%，運動控制類占比 26%，貝思特占比 20%，新能源產品占比 14%，PLC 占比 6%信捷電氣 驅動系統、PLC、HMI 驅動系統占比 41%，PLC 占比 40%，HMI 占比 16%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 偉創電氣 變頻器、伺服系統、運動控制器 變頻器占比 76%，伺服及運動控制器占比 24%雷賽智能 步進系統、伺服系統、PLC 步進系統占比 49%，伺服系統占比 26%，PLC 占比 15%正弦電氣 變頻器、專機及一體化、

65、伺服系統 變頻器占比 44%，專機及一體化占比 32%，伺服系統占比 22%資料來源：各公司公告，公司招股書，國海證券研究所。注：匯川技術為 2021H1 營收結構，其余為 2021 年營收結構 3.3、參考匯川參考匯川技術技術路徑，運控為核心、優勢業務為基礎，路徑，運控為核心、優勢業務為基礎，提前布局，滾動發展提前布局，滾動發展 復盤工控龍頭匯川技術即使的發展來看，匯川技術從通用變頻器起家，逐步培育電梯、PLC、伺服、新能源等多元業務，并適時通過收購拓展業務線，先后受益地產基建投資、通用自動化、新能車的需求增長，擴充業績增長驅動力。參考匯川，新業務盈利周期至少在 2 年以上，培育發展新業務需

66、要原有業務的盈利支持；匯川技術以關鍵運控技術為核心，以優勢業務的持續盈利作為基礎，先于行業周期布局潛力行業，滾動發展，保證業績增長驅動力不發生衰減，并形成整體方案的解決能力。圖圖 36：匯川技術由通用變頻器業務逐步延伸至通用自動化、電梯、新能源等多元賽道匯川技術由通用變頻器業務逐步延伸至通用自動化、電梯、新能源等多元賽道 資料來源：bilibili匯川技術董事長朱興明 2019 年會演講，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 圖圖 37：電梯、伺服、電梯、伺服、PLC、新能源業務的成熟帶動匯川、新能源業務的成熟帶動匯川技術技術后期業務快增后期業務快增 資料來源：Wi

67、nd，國海證券研究所 結合禾川科技來看，從格局較好的伺服、PLC 及國外競爭者較少的新興行業下游入手，可規避發展前期的高烈度競爭，在優勢業務盈利穩定、技術成熟后通過整體解決方案的模式入手，將資金優勢、客戶資源遷移至弱勢業務?！八欧八欧?PLC”核心產品矩陣成熟，已有多個場景解決方案，放量可期?！焙诵漠a品矩陣成熟，已有多個場景解決方案，放量可期。從已有布局來看，除伺服業務外，禾川科技已推出 R、Q 系列中大型 PLC 在內的多個PLC 產品線，已有針對 3C、鋰電、物流等行業的整體解決方案，“伺服+PLC”核心產品矩陣成熟，放量可期。0%20%40%60%80%100%120%140%0204

68、060801001201401601802002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021匯川技術營業收入（億元）同比證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 圖圖 38：禾川科技針對多個行業禾川科技針對多個行業場景構建工業自動化解決方案場景構建工業自動化解決方案 資料來源：公司招股書 圖圖 39：禾川禾川科技科技 PLC 產品持續迭代，已推出中大型產品持續迭代，已推出中大型 R、Q 系列系列 資料來源：公司招股書 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 4、盈利預測盈利預

69、測和投資評級和投資評級 1、伺服系統上半年受到疫情及宏觀經濟影響短期壓制，下半年以后伴隨新興行業放量、國產替代推進，預計將持續放量，我們預計 2022-2024 年增速為 15%、40%、25%；毛利率伴隨缺芯、原材料漲價問題緩解，將有所恢復。2、PLC 領域伴隨 R 系列、Q 系列 PLC 推廣放量高速增長，中大型 PLC 國產化率較低，滲透提升空間充足，預計 2022-2024 年增速為 200%、120%、75%；毛利率隨著新老產品換代完成，逐步回歸。3、機床受益海外訂單放量及國內制造業周期回暖，且體量較小，我們預計 2022-2024 年收入增速為 70%、60%、50%；機床發展初期

70、毛利率受壓制，預計規?；院竺手鸩交貧w。4、考慮到制造業周期復蘇需要時間傳導，我們調整盈利預測，預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 9.51、14.34、19.41 億元，同比增速為 27%、51%、35%；預計實現歸母凈利潤 0.94、1.86、2.99 億元，同比增速為-14%、97%、61%，對應 2022-2024 年 PE 分別為 67.2、34.2、21.2 倍?？紤]到公司布局工控千億賽道，受益國產替代進程助力，深度綁定新興制造業高景氣下游，有望在制造業復蘇周期中加速業績增長，維持“增持”評級。表表 8：禾川科技禾川科技 2022-2024 年業務年業務收入收入拆分

71、拆分預測預測 2021 2022E 2023E 2024E 總收入（億元）總收入（億元）7.51 9.51 14.34 19.41 同比同比 38.1%26.5%50.8%35.3%毛利率毛利率 36.5%31.1%32.9%34.9%伺服系統收入（億元）6.59 7.58 10.62 13.27 同比 42.2%15.0%40.0%25.0%毛利率 39.0%31.0%31.5%33.0%PLC 收入（億元）0.40 1.20 2.64 4.62 同比-30.1%200.0%120.0%75.0%毛利率 34.3%40.0%45.0%46.0%機床收入（億元）0.10 0.18 0.28 0

72、.42 同比 20.2%70.0%60.0%50.0%毛利率-0.6%12.0%13.0%14.0%其他產品收入（億元）0.25 0.35 0.53 0.74 同比 110.2%40.0%50.0%40.0%毛利率 23.0%22.0%22.0%22.0%其他業務收入（億元）0.17 0.20 0.28 0.36 同比 517.9%20.0%40.0%30.0%毛利率-16.1%12.0%12.0%12.0%資料來源：公司公告，公司招股書，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 5、風險提示風險提示 1）自動化進程自動化進程不及預期不及預期：公司產品主要用于工業自動化

73、領域，若自動化設備替代人工的推進不及預期，將減小公司業務增長的長期空間；2）疫情反復影響下游開工）疫情反復影響下游開工：新冠疫情會對下游客戶的開工率造成負面影響，若疫情反復，將會影響到下游的開工需求，間接影響公司訂單拓展；3）制造業復蘇不及預期）制造業復蘇不及預期：工控行業下游通用性較強，與制造業整體景氣存在較高關聯性，若制造業復蘇不及預期，可能導致行業需求增長不及預期；4）市場競爭加?。┦袌龈偁幖觿。喝羝渌た厣鲜泄境掷m加大伺服、PLC 領域的拓展力度，可能導致公司產品被動壓價，壓縮利潤空間；5）新能源行業景氣度不及預期）新能源行業景氣度不及預期：公司下游客戶中光伏、鋰電相關企業較多，若新

74、能源景氣度受影響，將會影響公司業績增長動力。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 附表：禾川科技盈利預測表 證券代碼：證券代碼：688320 股價：股價：42.00 投資評級：投資評級：增持增持 日期：日期：2023/04/07 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 17%12%20%24%EPS 0.97 0.62 1.23 1.98 毛利率 36%31%33%35%BVPS 5.60 5.07 6.30 8.28 期間費率 13%

75、11%11%10%估值估值 銷售凈利率 15%10%13%15%P/E-67.23 34.17 21.23 成長能力成長能力 P/B-8.28 6.66 5.07 收入增長率 38%27%51%35%P/S-6.67 4.42 3.27 利潤增長率 3%-14%97%61%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.77 0.80 0.94 0.98 營業收入營業收入 751 951 1434 1941 應收賬款周轉率 3.01 4.67 4.64 3.68 營業成本 477 656 963 1264 存貨周轉率 3.21

76、 2.99 3.06 3.15 營業稅金及附加 4 6 7 10 償債能力償債能力 銷售費用 68 82 116 153 資產負債率 35%35%38%37%管理費用 27 30 42 54 流動比 2.53 1.95 1.88 2.09 財務費用 0-5-6-8 速動比 1.67 1.03 0.94 1.14 其他費用/（-收入）87 100 141 186 營業利潤營業利潤 113 102 200 321 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支 0-1-1-1 現金及現金等價物 86 157 166 231 利潤總額利潤總額 1

77、13 101 199 320 應收款項 373 203 309 527 所得稅費用 5 9 18 29 存貨凈額 234 318 468 616 凈利潤凈利潤 108 92 181 291 其他流動資產 46 49 61 74 少數股東損益-2-2-5-7 流動資產合計流動資產合計 740 727 1005 1448 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 110 94 186 299 固定資產 135 224 299 349 在建工程 18 153 142 99 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 79 79 79 79 經營

78、活動現金流經營活動現金流 14 278 111 117 長期股權投資 0 0 0 0 凈利潤 110 94 186 299 資產總計資產總計 972 1183 1526 1976 少數股東權益-2-2-5-7 短期借款 21 28 28 28 折舊攤銷 24 27 35 43 應付款項 219 276 405 532 公允價值變動 0 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動-126 148-117-228 其他流動負債 52 70 102 134 投資活動現金流投資活動現金流 -45-251-101-51 流動負債合計流動負債合計 292 374 535 694 資本支出-42-2

79、51-101-51 長期借款及應付債券 0 0 0 0 長期投資-3 0 0 0 其他長期負債 46 46 46 46 其他 0 0 0 0 長期負債合計長期負債合計 46 46 46 46 籌資活動現金流籌資活動現金流 23 43-2-2 負債合計負債合計 339 420 581 740 債務融資 20 7 0 0 股本 113 151 151 151 權益融資 1 38 0 0 股東權益 634 763 944 1236 其它 2-1-2-2 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 972 1183 1526 1976 現金凈增加額現金凈增加額 -8 71 9 65 資料來源：Wind 資訊

80、、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【機械小組介紹】【機械小組介紹】姚健，復旦大學財務學碩士，7 年證券從業經驗，現任國海證券機械研究團隊首席，主要覆蓋鋰電設備、光伏設備、激光、檢測檢驗、工業機器人、自動化、工程機械等若干領域，專注成長股挖掘。李亦桐，美國賓夕法尼亞大學碩士，哈爾濱工業大學學士，現任國海證券機械研究員，主要覆蓋通用自動化、刀具、工控等領域?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】姚健,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研

81、究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅

82、供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投

83、資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資

84、者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。