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1、 源杰科技(688498)/半導體/公司深度研究報告/2024.12.30 請閱讀最后一頁的重要聲明！國產領先光芯片廠商，高端市場蓄勢待發 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-12-30 收盤價(元)143.88 流通股本(億股)0.60 每股凈資產(元)24.29 總股本(億股)0.85 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 聯系人聯系人 朱陳星 相關報告 國內光芯片領先供應商國內光芯片領先供應商：源杰科技深耕光芯片領域，是國內領先的光芯片IDM 供應商，公司在持續深耕電信市

2、場的同時，大力開拓數據中心領域，目前公司產品已實現向海信寬帶、中際旭創、博創科技和銘普光磁等國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨。目前傳統電信市場需求逐步回暖，數據中心市場對于高速率光芯片需求快速提升，預期公司將開啟新一輪業績增長。AI 驅動光通信驅動光通信加速迭代，加速迭代，高速率高速率光芯片需求提升光芯片需求提升：AI 驅動的新技術周期升級快速展開，算力中心對于高速率通信互聯需求進一步增強，數據中心光模塊從目前的 400G 向下一代 800G、1.6T 及更高速率升級，同時硅光、CPO、LPO 等新的技術驅動光器件產品加速迭代，根據 lightcounting，全球 CPO 銷售量在 2

3、027 年預計將達到 450 萬端口。公司率先在高速率 100G EML、硅光CW 光源領域實現產品突破，并持續研發包括 200G EML 在內的下一代光芯片，產業鏈卡位優勢明顯，長期增長空間廣闊。電信市場網絡升級，行業需求逐步電信市場網絡升級，行業需求逐步回暖回暖：光纖接入領域，目前 10G PON市場正在廣泛部署，截至 2024 年 10 月末，千兆用戶數量由 2019 年的 87 萬戶提升至 20347 萬戶，占比提升至 30.4%，且仍有較大滲透空間，遠期維度看更高速率的 50G-PON 也將進入加速上量階段。無線通信領域，運營商進一步推進 5G 網絡覆蓋的廣度和深度，逐步推進 5G-

4、A 商用部署組網試點。電信市場需求逐步回暖，公司有望迎來業績修復。投資投資建議建議：公司基于 IDM 模式沉淀形成了大量自有核心技術和開發平臺，在行業技術升級和需求提升的市場背景下，加速推進新產品布局，保持長期競爭優勢。預計公司 2024-2026 年實現營業收入 2.73/4.33/6.00 億元，歸母凈利潤0.27/1.22/2.00 億元。對應 PE 分別為 450.11/100.66/61.57 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險,技術升級迭代不及預期風險,下游需求波動風險,新產品開發進度不及預期風險，限售股解禁風險。盈利預測：盈利預測：Table_F

5、inchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)283 144 273 433 600 收入增長率(%)21.89-48.96 89.23 58.41 38.63 歸母凈利潤(百萬元)100 19 27 122 200 凈利潤增長率(%)5.28-80.58 40.24 347.17 63.50 EPS(元)2.23 0.27 0.32 1.43 2.34 PE 53.60 551.78 450.11 100.66 61.57 ROE(%)4.77 0.92 1.31 5.64 8.67 PB 3.41 5.97 5.91 5.68 5

6、.34 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 12 月 30 日收盤價計算）-46%-29%-11%6%24%41%源杰科技滬深300上證指數半導體 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 技術引領高端邁進，國內領先的光芯片制造商技術引領高端邁進，國內領先的光芯片制造商.5 1.1 股權結構清晰，管理層專業背景深厚股權結構清晰，管理層專業背景深厚.5 1.3 產品迭代布局全面，公司營收長期向好產品迭代布局全面，公司營收長期向好.7 2 供需兩側雙向驅動，國產光芯片市場空間可觀供需兩側雙向驅動，國產光芯片市場空間可觀.11

7、2.1 光芯片：光模塊重要組件，光通信產業鏈的核心光芯片：光模塊重要組件，光通信產業鏈的核心.11 2.2 數通市場：數通市場：AI 驅動光通信升級，光模塊需求提升，硅光引領未來增長驅動光通信升級，光模塊需求提升，硅光引領未來增長.14 2.3 光纖接入市場：光纖接入市場：PON 技術迭代升級，市場滲透空間廣闊技術迭代升級，市場滲透空間廣闊.17 2.4 移動通信市場：移動通信市場：5G 網絡覆蓋進一步推進網絡覆蓋進一步推進.19 2.5 供給側：國產化勢在必行，高端市場持續突破供給側：國產化勢在必行，高端市場持續突破.19 3 深耕核心技術，國產光芯片高端邁進的中堅力量深耕核心技術，國產光芯

8、片高端邁進的中堅力量.21 3.1 IDM 模式構筑技術長城，實現全流程自主可控模式構筑技術長城，實現全流程自主可控.21 3.2 產品水平行業產品水平行業一流，大力布局高端市場一流，大力布局高端市場.23 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26 4.1 收入預測收入預測.26 4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值.27 5 風險提示風險提示.28 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司股權結構清晰公司股權結構清晰.5 圖圖 3.公司營收逐步修復公司營收逐步修復.8 圖圖 4.公司歸母凈利潤短期承壓公司歸母凈利潤短期承壓.8 圖圖 5.終端應用市場細分營收情況終端應用市

9、場細分營收情況.8 圖圖 6.終端應用市場終端應用市場細分的營收占比情況細分的營收占比情況.8 圖圖 7.不同速率產品細分營收情況不同速率產品細分營收情況.9 圖圖 8.不同速率產品細分的營收占比情況不同速率產品細分的營收占比情況.9 圖圖 9.公司盈利能力短期承壓公司盈利能力短期承壓.9 圖圖 10.營收起量，費用率逐步下降營收起量，費用率逐步下降.9 圖圖 11.公司研發投入持續增長公司研發投入持續增長.10 內容目錄 圖表目錄 oVtYgZgZxUyXmN9PcMbRoMpPoMsPfQrRqReRmMtRaQmMzQuOnOwPxNtOxP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

10、標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 12.公司研發費用率總體處于合理較低水平公司研發費用率總體處于合理較低水平.10 圖圖 13.光通信產業鏈示意圖光通信產業鏈示意圖.11 圖圖 14.傳統光模塊結構示意圖傳統光模塊結構示意圖.11 圖圖 15.全球光芯片市場規模保持快速增長全球光芯片市場規模保持快速增長.11 圖圖 16.光芯片分類及產品細分光芯片分類及產品細分.12 圖圖 17.EML 用于較高數據速率與較長距離用于較高數據速率與較長距離.13 圖圖 18.硅基光電子集成芯片概念圖硅基光電子集成芯片概念圖.13 圖圖 19.全球數據中心市場規模將在未來全球數據中心市場規模將在未

11、來 5 年快速增長年快速增長.14 圖圖 20.葉脊網絡架構示意圖葉脊網絡架構示意圖.14 圖圖 21.葉脊架構光模塊用量增加數十倍葉脊架構光模塊用量增加數十倍.14 圖圖 22.光模塊向更高速率演進光模塊向更高速率演進.15 圖圖 23.高速以太網光模塊在前五大云廠商加速滲透高速以太網光模塊在前五大云廠商加速滲透.15 圖圖 24.光模塊向硅光模塊演進光模塊向硅光模塊演進.15 圖圖 25.CPO 發展路徑發展路徑.16 圖圖 26.CPO 市場規?？焖僭鲩L市場規?？焖僭鲩L.16 圖圖 27.CPO 采用外置光源采用外置光源.17 圖圖 28.CW 外置光源外置光源.17 圖圖 29.全球全

12、球 FTTxFTTx 光模塊用量及市場規模保持穩健增長光模塊用量及市場規模保持穩健增長.17 圖圖 30.國內國內 10G10G-PONPON 端口數量持續增加端口數量持續增加.18 圖圖 31.國內千兆端口數量與千兆用戶數快速增長國內千兆端口數量與千兆用戶數快速增長.18 圖圖 32.25G/50G PON 技術路線技術路線.18 圖圖 33.50G PON 即將迎來上量期即將迎來上量期.18 圖圖 34.國內移動電話基站數量保持穩健增速國內移動電話基站數量保持穩健增速.19 圖圖 35.20212021 年全球年全球 2.5G2.5G 及以下及以下 DFB/FPDFB/FP 激光器芯片市場

13、國產廠商占據絕大多數份額激光器芯片市場國產廠商占據絕大多數份額.20 圖圖 36.20212021 年全球年全球 10G DFB10G DFB 激光器芯片市場國產廠商占據主要份額激光器芯片市場國產廠商占據主要份額.20 圖圖 37.中國光芯片占全球光芯片市場預計快速提升中國光芯片占全球光芯片市場預計快速提升.21 圖圖 38.公司晶圓制造、芯片加工和測試的主要工藝流程圖公司晶圓制造、芯片加工和測試的主要工藝流程圖.22 表表 1.管理層和核心技術人員均有深厚專業背景管理層和核心技術人員均有深厚專業背景.6 表表 2.公司產品覆蓋廣泛公司產品覆蓋廣泛.7 表表 3.大量國產光模塊廠商躋身世界前十

14、大量國產光模塊廠商躋身世界前十.20 表表 4.公司沉淀積累大量核心技術公司沉淀積累大量核心技術.22 表表 5.公司公司 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片產品技術領先激光器芯片產品技術領先.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 6.公司公司 10G 1270nm DFB 激光器芯片性能優秀激光器芯片性能優秀.23 表表 7.公司公司 25G CWDM 6 波段波段 DFB 激光器芯片關鍵指標領先行業激光器芯片關鍵指標領先行業.24 表表 8.公司高速公司高速 EMLEML 芯片加速推出芯片加速推出.24 表表 9.公司在研

15、項目情況公司在研項目情況.25 表表 10.公司募投項目進展順利公司募投項目進展順利.26 表表 11.公司公司營收拆分預測營收拆分預測.27 表表 12.可比公司可比公司 PE 估值估值.28 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 技術引領高端邁進，國內領先的光芯片制造商技術引領高端邁進，國內領先的光芯片制造商 產品迭代高端邁進，致力國際一流。產品迭代高端邁進，致力國際一流。公司成立于 2013 年陜西西安，業務全面覆蓋高速率半導體芯片設計、圓晶制造、封裝測試全流程的 IDM 芯片供應商。成立以來，產品快速迭代推進，公司于 2013 年推出

16、首款 2.5G 1310nm DFB 產品，于2016 年推出首款 10G DFB 激光器產品，于 2019 年推出 25G DFB CWDM/LWDM產品。目前，公司 100G PAM4 EML、100mW 大功率 CW 芯片進入客戶導入階段，200G PAM4 EML 的性能研發及廠內測試已初步完成。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 1.1 股股權權結構結構清晰清晰，管理層專業背景深厚，管理層專業背景深厚 截至截至 3Q24，董事長董事長 ZHANG XINGANG 為公司實際控制人為公司實際控制人，直接持股 12.36%，此外，ZHANG XINGANG 作為員工持

17、股平臺欣芯聚源的普通合伙人間接控制公司 1.47%的股份，并通過與張欣穎、秦衛星、秦燕生簽署的一致行動協議合計控制公司 27.90%的股份，擁有較高比例的表決權，對董事會形成較強控制。同時，中際旭創旗下寧波創澤云及其他產業資本與機構資本持有公司部分股權。圖2.公司股權結構清晰 數據來源：iFind，公司公告，財通證券研究所，注：股權結構截止 2024 年三季報 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 公司管理層和核心技術人員均有深厚專業背景。公司管理層和核心技術人員均有深厚專業背景?，F任董事長、總經理 ZHANG XINGANG 先生曾任 Lumi

18、nent 研發員、研發經理和 Source Photonics 研發總監；副總經理陳文君先生曾任 Fiberxon 新產品導入工程師、RTI HK 高級產品經理、Mellanox Technologies 亞太區市場與銷售總監、博創科技副總經理等；副總經理、核心技術人員潘彥廷先生曾任國立臺灣科技大學博士后研究員和索爾思光電公司研發工程師；公司晶圓工藝與生產總監王興先生具有豐富的晶圓生產經驗。表1.管理層和核心技術人員均有深厚專業背景 姓名 職務 簡介 ZHANG XINGANG 總經理 1970 年出生，美國國籍，本科畢業于清華大學，南加州大學材料科學博士研究生學歷。2001 年 1 月至 2

19、008 年 7 月，先后擔任 Luminent 研發員、研發經理；2008 年 7 月至 2014 年 2 月，擔任 Source Photonics 研發總監?，F任公司董事長、總經理。陳文君 副總經理 1981 年出生，中國國籍，無永久境外居留權，畢業于華中科技大學光學工程專業，碩士研究生學歷。2004 年 3 月至 2006 年 4 月，擔任 Fiberxon,Inc.新產品導入工程師。2006 年 5 月至 2015 年 7 月，擔任 RTI HK Limited 高級產品經理。2015 年 8 月至 2018 年 6 月，擔任 Mellanox Technologies,Ltd.亞太區

20、市場與銷售總監。2018 年 7 月至 2021 年 4 月，擔任博創科技股份有限公司副總經理。2021 年 5 月至今，擔任公司副總經理。潘彥廷 副總經理 核心技術人員 1978 年出生，中國臺灣籍，畢業于國立臺灣科技大學電子工程專業，博士研究生學歷。2008 年 12 月至 2012 年 7 月，擔任國立臺灣科技大學博士后研究員。2012 年 8 月至 2015 年 3 月，擔任索爾思光電股份有限公司研發工程師?，F任公司副總經理。程碩 副總經理 董事會秘書 1987 年出生，中國國籍，無永久境外居留權，畢業于倫敦大學學院寬帶通信專業，碩士研究生學歷。2012 年 1 月至 2014 年 7

21、 月，任聯想（北京）有限公司產品工程師。2014 年 7 月至 2015 年 10 月，擔任華為技術有限公司銷售經理。2015 年 10 月至 2016 年 6 月，擔任赤子城網絡技術（北京）有限公司高級商務經理。2017 年 1 月至 2019 年 9 月，任西南證券股份有限公司通信行業首席分析師。2019 年 9 月至 2020 年 12 月，擔任國泰君安證券股份有限公司通信行業首席分析師?，F任公司董事會秘書、副總經理。陳振華 副總經理 財務總監 1982 年出生，中國國籍，無永久境外居留權，畢業于重慶大學會計學專業，碩士研究生學歷。2007 年 10 月至 2008 年 9 月，擔任重慶

22、前景投資咨詢有限公司項目經理。2009 年 5 月至2021 年 2 月，先后擔任西安瑞聯新材料股份有限公司證券專員、證券主管、財務部副經理、財務部經理兼證券法務部經理?，F任公司副總經理、財務總監。王興 核心技術人員 1989 年出生，中國國籍，無永久境外居留權，畢業于中國礦業大學工程力學專業，本科學歷?，F任公司晶圓工藝與生產總監。數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 產品迭代產品迭代布局全面布局全面，公司營收長期向好公司營收長期向好 公司公司產品布局廣泛。產品布局廣泛。在光通信領域中，

23、主要產品包括 2.5G、10G、25G、50G、100G 以及更高速率的 DFB、EML 激光器系列產品和大功率硅光光源產品，主要應用于光纖接入、4G/5G 移動通信網絡和數據中心等市場。此外公司 1550nm 激光器芯片可用于車載激光雷達。表2.公司產品覆蓋廣泛 應用領域 速率 產品類型 電信市場 光纖接入 光纖接入 EPON 2.5G 1310nm FP 光纖接入 GPON 1310nm DFB、1490nm DFB 光纖接入 10G PON 1270nm DFB 10G 1270nm DFB、1577nm DFB、1577nm EML、1577nm w/SOA 光纖接入 25G/50G

24、PON 25G 1300nm DFB、1286nm DFB、1358nm EML&1358nm w/SOA EML 50G 1286/1342nm EML&1286/1342nm w/SOA EML 移動通信網絡 4G 移動通信網絡 10G 1310nm FP、1310nm DFB、1310nm Antireflection DFB、12701570nm CWDM16 DFB 5G 移動通信網絡 25G 1310nm FP、10G overclock 12701370nm CWDM6 DFB、1270/1330nm DFB、1310nm DFB、12701370nm CWDM6 DFB、LWD

25、M12 Channel DFB、MWDM12 Channel DFB 50G 12701370nm CWDM6 DFB 數據中心 10G 12701330nm CWDM4 DFB 25G 12701330nm CWDM4 DFB、LWDM4 Channel DFB 50G 12701330nm CWDM4 PAM4 DFB 100G 12701330nm CWDM4 PAM4 EML、1304/1307/1309/1311nm Narrow LWDM PAM4 EML 200G 12701330nm CWDM4 PAM4 EML CW 100mW 1310nm CW DFB、100mW CWD

26、M4 CW DFB、70mW CWDM4/8 CW DFB、70mW 1310nm CW DFB、70Mw LWDM4 CW DFB、50mW 1310nm CW DFB、25mW CWDM4 CW DFB、150mW 1310nm CW DFB 車載激光雷達及傳感 /1550nm Pulse DFB、CH4 sensor 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2024 年營收顯著修復年營收顯著修復，長期增長長期增長可期可期。受益于全球數據中心、4G 和 5G 移動通信、光纖接入市場較為穩定的增長需求和產品結構的改善，20192022 年公司營業收入和歸母凈利潤呈現穩健增長態勢，營業收入由 0.

27、81 億元增至 2.83 億元，CAGR 為 51.53%，歸母凈利潤由 0.13 億元增至 1.00 億元，CAGR 為 96.57%。2023 年，電信市場受下游客戶庫存及終端運營商建設節奏放緩影響，以及數據中心市場在傳統云計算領域過去多年大規模投資后，2023 年出現較為明顯的放緩和下滑，公司營收下滑至 1.44 億元。2024 年前三季度，光芯片需求回 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 暖，公司新產品進一步放量，實現營收 1.78 億元，業績抬升明顯，同比增長91.20%。圖3.公司營收逐步修復 圖4.公司歸母凈利潤短期承壓 數據來源

28、：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 圖5.終端應用市場細分營收情況 圖6.終端應用市場細分的營收占比情況 數據來源：公司公告，財通證券研究所，注：公司 2024 年之后業務披露口徑更改，電信市場涵蓋原光纖接入和移動通信市場 數據來源：公司公告，財通證券研究所，注：公司 2024 年之后業務披露口徑更改，電信市場涵蓋原光纖接入和移動通信市場 高速率產品放量可期。高速率產品放量可期。公司光纖接入市場 2.5G 與 10G 芯片需求占據主流，伴隨電信市場通訊速率提升，公司 10G 芯片產品占比逐漸提升，25G 芯片產品方面，2020 年受益于 5G 移動通信旺盛的市場

29、需求，實現營收 1.01 億元，占據整體營收的 43.09%。近年，受 5G 移動通信市場需求波動影響，以及 AI 數據中心對更高速率芯片需求提升等因素影響，25G 芯片營收出現下滑。高速率芯片產品方面，25G EML/DFB、50G EML/DFB、100G PAM4 EML 等產品正在客戶送樣測試，CW 光源 70mW 產品 2024 年 3Q 已批量出貨，2024 年4Q 收入占比有望進一步提升，200G PAM4 EML 產品已初步完成性能研發及廠內測試，實現營收有望持續提升。-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300營業收入(百萬元）增速

30、yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-20020406080100120歸母凈利潤（百萬元）增速yoy050001000015000200002500030000201920202021202220231H2024電信市場光纖接入移動通信數據中心單位：萬元0%20%40%60%80%100%201920202021202220231H2024電信市場光纖接入移動通信數據中心 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.不同速率產品細分營收情況 圖8.不同速率產品細分的營收占比情況 數據來源：公司公告，財通

31、證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 盈利能力受中低端產品競爭格局變化而承壓，伴隨新產品滲透有望迎來修復。盈利能力受中低端產品競爭格局變化而承壓，伴隨新產品滲透有望迎來修復。2020-2022 年公司毛利率維持在 60%以上，2023 年降至 41.88%，2024 前三季度毛利率為 29.69%，同比下降 9.36 pcts，主要系公司電信市場中低速率產品的收入占比仍較高，受下游客戶庫存及終端運營商建設節奏放緩影響，價格競爭日益激烈，加之生產設施的投入和生產費用增加所致。2020-2022 年，公司凈利率維持在 30%以上，2023 降至 13.49%。2024 前三季度凈利率為-

32、0.31%，主要系 2.5G 等負毛利產品出貨占比較高，隨產品價格競爭加劇計提的存貨減值增加。為應對中低速率產品市場競爭加劇的情況，公司持續加大 EML、硅光等高附加值產品研發投入，未來隨著公司 EML、CW 光源等高附加值產品出貨，產品結構改善，盈利能力有望修復。2019-2023 年公司費用率整體呈上升態勢，銷售費用率始終保持低位。2024 年伴隨著市場需求端回暖，前三季度公司營收同比大幅修復，費用端管控良好，銷售費用率為 4.51%，較去年同期下降 0.21pcts；管理費用率為 10.07%，較去年同期下降 10.84 pcts；研發費用率為 20.22%，較去年同期下降 4.07 p

33、cts。圖9.公司盈利能力短期承壓 圖10.營收起量，費用率逐步下降 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 05000100001500020000250003000020192019202020202021202120222022202320232.5G10G25G其他產品單位：萬元0%20%40%60%80%100%201920202021202220232.5G10G25G其他產品-20%0%20%40%60%80%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司

34、深度研究報告/證券研究報告 公司研發投入呈穩定增長態勢。公司研發投入呈穩定增長態勢。2019-2023 年，公司研發投入由 1161.92 萬元提升至 3094.61 萬元，CAGR 為 27.75%。2024 年前三季度公司研發支出為3,602.24 萬元，同比增長 59.18%。目前公司 CW 光源產品在部分客戶測試通過并開始批量交付；100G PAM4 EML 光芯片正在客戶端送樣測試，測試進程符合預期；200G PAM4 EML 光芯片處于產品研發階段，初步完成性能研發及廠內測試，正持續優化中；面向下一代 25G/50G PON 光纖網絡的 ONU 及 OLT端光芯片產品處于積極推進研

35、發及測試進程中。圖11.公司研發投入持續增長 數據來源：iFinD、財通證券研究所 與同行業可比公司相比，公司研發費用率總體控制較好。與同行業可比公司相比，公司研發費用率總體控制較好。公司的研發主要為產品生產工藝開發和改進，開展了較多的晶圓及芯片的投片試制，而公司采用IDM 模式，自行試制晶圓的成本低于外購，有效控制了研發成本。同業比較，公司研發費用率總體處于合理較低水平。圖12.公司研發費用率總體處于合理較低水平 數據來源：iFinD，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354020192019202020202021202120222022

36、202320231-3Q20241-3Q2024研發投入（百萬元）增速yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021202220231-3Q2024源杰科技仕佳光子長光華芯光庫科技 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 2 供需兩側雙向驅動，國產光芯片市場空間可觀供需兩側雙向驅動，國產光芯片市場空間可觀 2.1 光芯片：光模塊重要組件，光通信產業鏈的核心光芯片：光模塊重要組件，光通信產業鏈的核心 光芯片是光通信產業的核心器件。光芯片是光通信產業的核心器件。光通信是以光信號為信息載體，以光纖作為傳輸介

37、質，通過電光轉換，以光信號進行傳輸信息的系統。光芯片是實現光電信號轉換的基礎元件，可以進一步組裝加工成光電子器件，再集成到光通信設備的收發模塊實現廣泛應用。光模塊是由光芯片加工封裝為光發射組件（TOSA）及光接收組件（ROSA），再將光收發組件、電芯片、結構件等進一步加工而成。光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率，是光通信產業鏈的核心之一。圖13.光通信產業鏈示意圖 圖14.傳統光模塊結構示意圖 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 全球光芯片市場保持快速增長。全球光芯片市場保持快速增長。據光纖在線援引和弦產研數據，2023 年全球光芯片市場規模達

38、到154億元人民幣，2024年全球光芯片市場規模有望增長超50%。2023 至 2027 年，全球光芯片市場的年復合增長率將達到 14.86%，隨著 AI 的快速發展，高性能光模塊需求迅速增長。圖15.全球光芯片市場規模保持快速增長 數據來源：光纖在線，和弦產業研究中心，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 在半導體激光器按發光類型可分為面發射和邊發射，面發射激光器包括 VCSEL，邊發射激光器包括 DFB、DBR 和 FP。按調制方式可分為直接調制和外調制，直接調制激光器包括 DML，外調制激光器包括 MZ 和 EA。其中 D

39、FB 激光器和 EA調制器共同組成了 EML。EML 是高速光模塊中實現光電轉換和電光轉換的關鍵組件之一，其性能直接影響光模塊的傳輸速率和傳輸質量。圖16.光芯片分類及產品細分 數據來源：公司招股說明書，CSDN,萬方數據，易天光通信，譜線科技，面包芯語，X-MOL，飛博光電，財通證券研究所 EML、CW 光源在高速光模塊應用廣泛。光源在高速光模塊應用廣泛。新一代數據中心應用 400G/800G 傳輸速率方案，將帶動數據傳輸速率大幅提升，激發中長距離傳輸電信市場對高速率、高性能的光器件的迫切需求。傳統 DFB 激光器芯片短期內無法同時滿足高帶寬性能與高良率要求，需考慮采用 EML 激光器芯片方

40、案。EML 具有波長啁啾低，信號傳輸質量高，易實現高速傳輸等優勢，能滿足單波長 100G 的高速傳輸需求，是當前中長距離傳輸電信市場較理想的選擇。未來伴隨 1.6T 及更高速率成為主流，為適配更大帶寬、更高算力的 GPU 需求，200G PAM4 EML、硅光方案中 CW 光源等產品將成 1.6T 光模塊中光芯片的主流解決方案。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.EML 用于較高數據速率與較長距離 數據來源：易飛揚官網，財通證券研究所 CW 光源光源在硅光方案中具有性價比優勢。在硅光方案中具有性價比優勢。即連續波光源作為外置光源，具有

41、頻率穩定性高、相干性好、波長可調諧、使用壽命長等優勢，且可一拖二或者一拖四光路，在 400G DR4 硅光模塊應用場景中，僅需 1 顆 100mW 光源即可滿足要求，有效節約成本。CW 光源通過將調制功能分離到硅基芯片上的調制器從而削減了對調制功能的需求和要求，降低了激光器成本與光模塊失效比例。目前外置 CW光源是硅光光模塊的主流方案，且可進一步應用于具有廣闊市場增量的 CPO 方案等場景，隨著光通信速率需求的不斷提升，硅光光模塊的通道數也隨之增長，CW 光源需求量有望得到進一步發展。圖18.硅基光電子集成芯片概念圖 數據來源：Intel、電子發燒友，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

42、證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 數通市場數通市場：AI 驅動光通信升級，光模塊需求提升，硅光引領未來增驅動光通信升級，光模塊需求提升，硅光引領未來增長長 AI 驅動的新技術周期升級快速展開驅動的新技術周期升級快速展開，AI 基礎設施，如 AI 服務器、交換機等產品銷售額快速增長。根據 IDC 預測，到 2028 年全球數據中心市場規模將達到 2844億美元，2023-2028 年 CAGR=24.9%；其中服務器市場規模預計將達到 1929 億美元，CAGR=19.3%。圖19.全球數據中心市場規模將在未來 5 年快速增長 數據來源：IDC，財通證券研究所

43、 數據中心網絡架構升級，催生數據中心網絡架構升級，催生大量大量光模塊光模塊需求需求。早期的數據中心沿用了園區網絡模式，一般采用傳統三層架構，通常是為了南北向流量而設計的（進出數據中心的數據流）。面對 AI 數據中心大算力集群帶來的東西向數據流量激增（數據中心內部處理的數據流量），葉脊架構應運而生，將三層構架優化為二層架構，而在葉脊架構下較傳統架構對于光模塊使用需求量預計增加數十倍。圖20.葉脊網絡架構示意圖 圖21.葉脊架構光模塊用量增加數十倍 數據來源：FS community，財通證券研究所 數據來源：包瑯允葉脊架構在數據中心的應用，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

44、評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 光模塊新一輪升級周期開啟光模塊新一輪升級周期開啟。目前全球主要云廠商已在數據中心內部批量部署200G/400G 光模塊，隨著 AI 算力需求大幅提升，數據中心通訊升級勢在必行，800G/1.6T 光模塊產品預計將持續迭代，高速率光模塊出貨量有望大幅提升。圖22.光模塊向更高速率演進 圖23.高速以太網光模塊在前五大云廠商加速滲透 數據來源：fibermall，財通證券研究所 數據來源：lightcounting，財通證券研究所 傳統光模塊逐步向硅光模塊演進。傳統光模塊逐步向硅光模塊演進。AI 數據中心對通信網絡速率提升的需求日益迫切，通信速率迭代

45、周期持續縮短，硅光子技術基于硅和硅基襯底材料，利用現有 CMOS 工藝進行光器件開發和集成，在高集成度、性能、功耗等方面有明顯優勢。圖24.光模塊向硅光模塊演進 數據來源：Broadcom，財通證券研究所 共封裝技術推動產品升級。共封裝技術推動產品升級。CPO 通過將交換 ASIC 芯片和硅光引擎在同一高速主板上協同封裝，可以大大減少光電之間的信號轉換距離和傳輸距離，從而降低信號衰減、降低系統功耗、降低成本和實現高度集成。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.CPO 發展路徑 數據來源：fibermall，財通證券研究所 CPO 作為下

46、一代光通信硬件技術迭代方向，逐步開啟上量周期。作為下一代光通信硬件技術迭代方向，逐步開啟上量周期。預計自 800G 和1.6T 端口開始，CPO 逐步投入商業使用，2026 至 2027 年開始規模上量，主要應用于超大型云服務商的數通短距場景。根據 lightcounting，全球 CPO 銷售量預計將從 2023 年的 5 萬端口高速增長至 2027 年的 450 萬端口，根據 Yole，2022 年CPO 市場規模約為 3800 萬美元，2033 年有望達到 26 億美元規模，2022-2033 年復合年增長率為 46%。圖26.CPO 市場規?？焖僭鲩L 數據來源：Yole，財通證券研究所

47、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 基于 InP 材料的激光光源對工作溫度極其敏感，若過于接近熱源 Switch 芯片，將導致其自身可靠性的下降，因此目前在 CPO 以及硅光光模塊激光器部分，多采用外置光源形式。連續波（連續波（CW）光源可提供穩定和高質量的光信號，在成本端亦有）光源可提供穩定和高質量的光信號，在成本端亦有一定優勢，是理想的外置光源。一定優勢，是理想的外置光源。圖27.CPO 采用外置光源 圖28.CW 外置光源 數據來源：Min Tan Co-packaged optics(CPO):status,challenges,a

48、nd solutions，財通證券研究所 數據來源：PIC，財通證券研究所 2.3 光纖接入光纖接入市場市場：PON 技術迭代技術迭代升級升級，市場滲透空間廣闊市場滲透空間廣闊 FTTx 光纖接入是全球光模塊用量最多的情景之一，據 LightCounting 數據，至 2025年全球 FTTx 光模塊市場出貨量將達到 9,208 萬只，20202025 出貨量 CAGR為 7.92%，市場規模將達到 6.31 億美元，20202025 市場規模 CAGR 為 5.93%。PON（無源光網絡）技術作為實現 FTTx 最佳方案之一，其傳輸容量大，相對成本低，維護簡單，有很好的可靠性、穩定性、保密性

49、，已被證實是當前光纖接入中極具成本效益的方式。PON 技術作為光纖接入技術的主流，目前正向技術作為光纖接入技術的主流，目前正向 10G-PON及更高速率演化，邁入千兆時代。及更高速率演化，邁入千兆時代。圖29.全球 FTTx 光模塊用量及市場規模保持穩健增長 數據來源：LightCounting，公司招股說明書，財通證券研究所 62895595475896063649773269208401002003004005006007000100002000030000400005000060000700008000090000100000202020212022202320242025用量（千個）(

50、左軸）營業收入（百萬美元）(右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 “十四五”信息通信行業發展規劃明確提出“全面部署千兆光纖網絡”和加快“千兆城市”建設，并規劃到 2025 年實現：10G-PON 及以上端口數從 2021 年底的 500 多萬個增長至 2025 年底的 1,200 萬個；千兆寬帶用戶數也擴大近十倍至 6,000 萬戶。目前，我國已經建成全球規模最大的千兆網絡，用戶規模和占比均為全球首位。截至到 2024 年 10 月末，我國具有千兆網絡服務能力的 10G-PON端口數量已達 2761 萬個。千兆用戶數量由千兆用戶數量由 2

51、019 年的年的 87 萬戶提升至萬戶提升至 20347 萬萬戶戶，占比提升至占比提升至 30.4%。當前公司已有 10G 1270nm DFB、1577nm DFB 和 10G 1577nm EML 等激光器芯片產品應用于光纖接入 10G-PON 領域。圖30.國內 10G-PON 端口數量持續增加 圖31.國內千兆端口數量與千兆用戶數快速增長 數據來源：工信部，財通證券研究所 數據來源：工信部，財通證券研究所 固網通信速率持續升級，第三代固網通信速率持續升級，第三代 25G/50G PON 逐漸成熟，逐漸成熟，50G PON 較 10G PON帶寬提升了 5 倍、時延降低了 100 倍。目

52、前方案主要為提高單波長速率以及多波長復用提高總速率兩種，市場以由 IEEE 推進的 25G/50G 方案以及 ITU 推進的單波 50G TDM PON 方案為主，其對于 25G/50G 光芯片需求逐步提升。根據 Omdia預測，2024 至 2028 年，50G PON 端口出貨量將不斷提升，并保持每年 200%的復合年增長率。當前公司已有 25G 1300nm DFB、1286nm DFB、1358nm EML 和 50G 1286/1342nm EML 等激光器芯片產品應用于光纖接入 25G/50G-PON 領域。圖32.25G/50G PON 技術路線 圖33.50G PON 即將迎來

53、上量期 數據來源：DAYTAI，億源通，財通證券研究所 數據來源：DAYTAI，億源通，財通證券研究所 050010001500200025003000數量（萬個）0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000千兆用戶數（萬戶）千兆用戶占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 2.4 移動通信移動通信市場市場：5G 網絡覆蓋網絡覆蓋進一步推進進一步推進 全球范圍內全球范圍內5G 建設進程與商用化進程的深化將進一步拉動光芯片產業市場需求。建設進程與商用化進程的深化將進一步拉動光芯片產業市場需求。相

54、比于 4G，5G 的傳輸速度更快、質量更穩定、傳輸更高頻，能滿足數據流量大幅增長的需求和實現更多終端設備接入網絡并與人交互，豐富產品的應用場景。目前我國擁有全球規模最大的 5G 獨立組網網絡，5G網絡覆蓋所有地級市城區、縣城城區，其網絡深度和廣度不斷拓展。至 2024 年 10 月末，我國 5G 基站數量達到 414.1 萬個，在移動電話基站中占 32.80%。圖34.國內移動電話基站數量保持穩健增速 數據來源：工信部，財通證券研究所 隨著隨著 5G 網絡的不斷完善，對前傳和中回傳光模塊的需求將持續增長。網絡的不斷完善，對前傳和中回傳光模塊的需求將持續增長。5G 移動通信網絡提供更高的傳輸速率

55、和更低的時延，各級光傳輸節點間的光端口速率明顯提升，要求光模塊能夠承載更高的速率。5G 移動通信網絡可大致分為前傳、中傳、回傳，光模塊也可按應用場景分為前傳、中回傳光模塊，前傳光模塊速率需達到25G，中回傳光模塊速率則需達 50G/100G/200G/400G，帶動 25G 甚至更高速率光芯片的市場需求。2.5 供給供給側：側：國產化勢在必行，高端市場國產化勢在必行，高端市場持續持續突破突破 國內光模塊廠商實力提升，光芯片行業將受益于國產化替代機遇。國內光模塊廠商實力提升，光芯片行業將受益于國產化替代機遇。近年來，我國光模塊廠商在技術、成本、市場、運營等方面優勢凸顯，在全球的份額逐步提升。據

56、LightCounting 統計，2023 年我國廠商中已有中際旭創、華為、光迅科技、海信寬帶、新易盛、華工正源進入全球前十大光模塊廠商，光通信產業鏈逐步向國內轉移。目前，10G 光芯片部分型號、25G、50G、100G 及更高速率光芯片產品02004006008001000120014002018201920202021202220232024M10移動電話基站數（萬個）5G基站數（萬個）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 存在較高技術門檻，我國依賴進口。受國際競爭影響，國內光模塊廠商積極尋求國產化替代，國產光芯片產業迎來重大發展機遇。表3

57、.大量國產光模塊廠商躋身世界前十 排名 2010 2016 2018 2023 1 Finisar Finisar Finisar 中際旭創 2 Opnext 海信 中際旭創 Coherent（Finisar）3 Sumitomo 光迅科技 海信 華為海思 4 Avago Acacia 光迅科技 Cisco(Acacia)5 Source Photonics FOIT(Avago)FOIT(Avago)光迅科技 6 Fujitsu Oclaro Lumentum(Oclaro)海信 7 Jdsu 中際旭創 Acacia 新易盛 8 Emcore Sumitomo Intel 華工正源 9 WT

58、D Lumentum Aoi Source Photonics 10 NeoPhotonics Source Photonics Sumitomo Marvell 數據來源：LightCounting，財通證券研究所 中低速率光芯片國產化進程可觀，高端市場國外廠商壟斷。中低速率光芯片國產化進程可觀，高端市場國外廠商壟斷。2.5G 及以下光芯片我國企業已基本實現國產化并占據 90%以上的市場份額。10G 光芯片我國企業基本掌握核心技術，部分型號產品存在較高技術門檻，依賴進口。25G 及以上光芯片市場以海外廠商為主，國產替代空間巨大。圖35.2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器

59、芯片市場國產廠商占據絕大多數份額 圖36.2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場國產廠商占據主要份額 數據來源：ICC、公司招股說明書、財通證券研究所 數據來源：ICC、公司招股說明書、財通證券研究所 按應用市場拆分，固網接入市場國產化程度較高，電信市場國產光芯片具備一定按應用市場拆分，固網接入市場國產化程度較高，電信市場國產光芯片具備一定競爭力，數通市場仍依賴進口。競爭力，數通市場仍依賴進口。其他,22%武漢敏芯,17%中科光芯,17%光隆科技,13%光安倫,11%仕佳電子,9%源杰科技,7%中電13所,4%其他,41%源杰科技,20%住友電工,15%云嶺光電,6%中電13所,6%

60、中科光芯,6%三菱電機,4%武漢敏芯,2%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 1）固網接入市場方面，國內光芯片廠商總體技術較成熟，部分可靠性要求高、生產難度較高的型號如用于 PON（GPON）數據下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，國內可批量供貨的廠商較少。2）電信市場方面，我國可應用于 4G 通信領域的 10G 1310nm FP 激光器與 10G 1310nm DFB 激光器芯片技術相對成熟，國產光芯片在 5G 應用領域有待發力。3）數通市場方面，國產廠商已具備用于 40G 光模塊的 10G DFB 激光器芯片出

61、貨能力。200G 及以上速率光模塊主要使用 EML 激光器芯片方案，國產化率低，仍以海外廠商為主。根據 ICC 預測，中國光芯片廠商銷售規模占全球光芯片市場的比例將不斷提升，且中高速率光芯片增長更快。圖37.中國光芯片占全球光芯片市場預計快速提升 數據來源：公司招股說明書，ICC，財通證券研究所 3 深耕核心技術，國產光芯片高端邁進深耕核心技術，國產光芯片高端邁進的的中堅力量中堅力量 3.1 IDM 模式構筑技術長城，實現全流程自主可控模式構筑技術長城，實現全流程自主可控 堅持全流程自主可控。堅持全流程自主可控。經過多年研發與產業化積累，公司已建立了 IDM 全流程業務體系，擁有多條覆蓋 MO

62、CVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線。光芯片生產工序較多，IDM 模式在有效保護產品設計結構與工藝制程知識產權的同時，可以及時響應各類市場需求，靈活調整產品設計、生產環節的工藝參數及產線的生產計劃，高效精準排查產品問題點。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖38.公司晶圓制造、芯片加工和測試的主要工藝流程圖 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司沉淀積累了大量核心技術和開發平臺。公司沉淀積累了大量核心技術和開發平臺。經過多年研發與產業化積累

63、，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平臺”、“脊波導型激光器芯片制造平臺”與“光放大器集成芯片制造平臺”等開發平臺，積累了“高速調制激光器芯片技術”“異質化合物半導體材料對接生長技術”“小發散角技術”“集成式光芯片高可靠性技術”“大功率激光器高可靠性技術”“高速激光器芯片的封裝技術”等核心技術，產品競爭力持續提升。表4.公司沉淀積累大量核心技術 序號 技術類別 核心技術名稱 技術來源 對應產品類型 1 芯片技術 高速激光器芯片的封裝技術 自主研發 高速芯片產品 2 圓晶技術 異質化合物半導體材料對接生長技術 自主研發 所有產品 3 大功率激光器芯片技術 自主研發 1270/1290/1310/1

64、330nm 大功率 25/50/70mW/100mW 激光器芯片、1550nm Pulse DFB 激光器 4 高速調制激光器芯片技術 自主研發 所有 2.5G/10G/25G 激光器產品，特別著重于 50G CWDM6/CWDM4 PAM4 激光器芯片 5 非氣密應用芯片結構技術 自主研發 所有產品 6 小發散角技術 自主研發 所有產品 7 抗反射技術 自主研發 10G 1310nm DFB 激光器芯片、10G 1310nm FP 激光器芯片 8 電吸收調制器集成技術 自主研發 10G/25G 及更高速率 EML 芯片 9 集成式光芯片高可靠性技術 自主研發 所有集成產品 10 大功率激光器

65、高可靠性技術 自主研發 1270/1290/1310/1330nm 大功率 25/50/70mW/100mW 激光器芯片、1550nm Pulse DFB 激光器 11 相移光柵技術 自主研發 所有產品 12 掩埋型激光器芯片制造平臺 自主研發 2.5G 1310/1490/1550nmDFB 激光器芯片 2.5G 1310nm FP 激光器芯片、50/70mW 大功率激光器芯片、1550nm Pulse DFB 激光器 13 脊波導型激光器芯片制造平臺 自主研發 除應用掩埋型激光器芯片制造平臺技術的所有產品 14 光放大器集成芯片制造平臺 自主研發 所有大光功率輸出需求產品 數據來源：公司公

66、告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 產品水平行業產品水平行業一流，一流，大力布局高端市場大力布局高端市場 公司公司 2.5G 激光器芯片產品技術領先。激光器芯片產品技術領先。據 ICC 統計，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場中，公司產品出貨量占比為 7%。公司生產的部分產品如 PON（GPON）數據下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片光電轉換效率較好，光信號耦合效率較高在高溫斜效率、發散角等關鍵指標優于競爭廠商單品。據 C&C 統計，2020 年度公司占據 8

67、0%的單品市場份額。表5.公司 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片產品技術領先 關鍵指標 測試條件 源杰科技 住友電工 三菱電機 仕佳電子 指標選取依據 規格書時間-2018.12 2012.12 2018.01 2021.04-閾值電流 Ith(mA)25 8 6 8 10 此值越小，表示常溫工作環境下芯片發光所需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 斜效率 SE(W/A)25 Ith+20mA 0.45 0.275 0.25 0.385 此值越高，表示常溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 高溫斜效率 SEh(W/A)85 Ith+20mA 0.27 0.15 0.15 0.1

68、5 重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水平發散角 Fv(degree)25 半高寬 22-20 25 重點關注指標。此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 垂直發散角 Fv(degree)25 半高寬 20-25 25 重點關注指標。此值越小，垂直方向光斑越小，表示垂直光信息耦光效率越高。此值越小為佳 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司公司 10G 激光器芯片性能優秀激光器芯片性能優秀，據 ICC 統計，2021 年公司 10G DFB 出貨量占全球市場比重為 20%，已超過住友電工、三菱電機等廠商。公司生產的

69、10G-PON（XGS-PON）數據上傳光模塊中的 10G 1270nm DFB 激光器芯片光電轉換效率較好，在常溫/高溫斜效率、發散角與帶寬值等關鍵指標中表現優秀。表6.公司 10G 1270nm DFB 激光器芯片性能優秀 關鍵指標 測試條件 源杰科技 住友電工 三菱電機 馬科姆 MACOM 指標選取依據 規格書時間-2018.10 2019.01 2019.03-閾值電流 Ith(mA)25 12 15 15 12 此值越小，表示常溫工作環境下芯片發光所需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 高溫閾值電流 Ith(mA)85 25 45 45 0.45-0.35 0.3 重點關注指標。此值

70、越高，表示常溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 高溫斜效率 SEh(W/A)85 Ith+20mA 0.34 0.2-重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水平發散角 Fh(degree)25 半高寬 20-重點關注指標。此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 垂直發散角 Fv(degree)25 半高寬 25-重點關注指標。此值越小，垂直方向光斑越小，表示垂直光信息耦光效率越高。此值越小為佳 3dB 帶寬 f3dB(GHz)25Ith+25mAat 3dB 14-重點關注指標。此值越大，高頻特性受下游封裝影響越小，表示

71、信號傳輸失真越小。此值越大為佳 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 公司公司 25G 激光器芯片激光器芯片關鍵指標領先行業關鍵指標領先行業，2020 年公司產品出貨量在國內同行業公司中排名第一。產品主要應用于 5G 基站的 25G CWDM 6 波段，公司產品在高溫閾值電流、高溫斜效率、高溫 3dB 帶寬值等關鍵指標均優于競爭廠商單品或與競爭廠商單品持平，產品發光所需電流較小，光電轉換效率較好，產品調制速率對下游封裝影響的容忍度較高。表7.公司 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片關鍵指標領

72、先行業 關鍵指標 測試條件 源杰科技 住友電工 馬科姆 MACOM 朗美通 Lumentum 指標選取依據 規格書時間-2018.10 2020.09-2019.07-高溫閾值電流 Ith(mA)工業級高溫 15 20-20 重點關注指標。此值越小，表示高溫工作環境下芯片發光所需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 高溫斜效率 SE(W/A)工業級高溫 0.12 0.12-0.10 重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水平發散角 Fh(degree)受溫度影響較小 25 45 35 40 此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳

73、垂直發散角 Fv(degree)受溫度影響較小 35 50 40 15-14 重點關注指標。此值越大，高頻特性受下游封裝影響越小，表示信號傳輸失真越小。此值越大為佳 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司高速公司高速 EML 芯片加速推出。芯片加速推出。人工智能應用拉動 400G、800G 等高速光模塊發展，數據傳輸速率提升需求迫切。100G 及以上速率 EML 激光器芯片成為核心解決方案。國際先進的 100G PAM4 EML 激光器芯片由 DFB 激光器芯片與電吸收調制器芯片集成而成，開發難度高，目前此領域仍以海外供應商為主。目前公司在電吸收調制器集成技術已完成突破，100G PA

74、M4 EML 正在客戶驗證測試階段，200G PAM4 EML 的性能研發及廠內測試已初步完成，公司高速 EML 產品適配相關高速光模塊需求，性能及可靠性等指標可對標海外同類型產品。表8.公司高速 EML 芯片加速推出 公司 產品型號 波分復用方案 工作溫度 主要應用場景 產品狀態 博通 Broadcom 50G PAM4 EML CWDM/LAN-WDM 2070C 200G/400G 量產 100G PAM4 EML CWDM 1585C 400G 量產 200G PAM4 EML CWDM 2070C 800G/1.6T 量產 朗美通 Lumentum 100G PAM4 EML CWD

75、M 2070C 400G 量產 住友電工 100G PAM4 EML CWDM 5060C 100G/400G 量產 三菱電機 100G PAM4 EML LAN-WDM 5060C 100G/400G 量產 源杰科技 100G PAM4 EML CWDM-400G 客戶測試 源杰科技 200G PAM4 EML CWDM-1.6T 產品研發 數據來源：各公司官網，各公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 研發大力投入，前瞻布局硅光研發大力投入，前瞻布局硅光 CWCW 光源。光源。公司目前重點加大對高速率、大功率芯片的研

76、發和投入，著力提升高速率激光器芯片產品的研發能力。目前公司已有多款大功率 CW 光源芯片產品，70mW/100mW 大功率 CW 芯片已完成產品研發與設計定型，并在客戶端送樣測試，性能及可靠性等指標可對標海外同類型產品，可應用于具有廣闊市場增量的 CPO 方案。公司在研的高速 EML、大功率激光器產品，可適配相關的高速光模塊單波或是多波長的 CWDM、LWDM 需求。表9.公司在研項目情況 序號 項目名稱 預計總投資規模 本期投入金額（元）累計投入金額（元）階段性成果 擬達到目標 技術水平 具體應用前景 1 工業級 50mW/70mW 大功率硅光激光器開發 6,900,000.00 836,5

77、28.47 3,702,355.68 具備量產能力，良率優化階段 實現產業化 國內領先、國際先進 數據中心、光計算、硅光應用 2 25GLWDM 激光器開發 11,520,000.00 1,155,510.63 10,843,537.43 具備量產能力，良率優化階段 實現產業化 國際領先 數據中心、4G/5G 無線領域 3 2.5G 長距離傳輸、大功率工業級 DFB 激光器 9,900,000.00 11,609.37 7,666,967.50 批量出貨 實現產業化 國際領先 接入網 4 25/28G 雙速率數據中心CWDMDFB 激光器 23,360,000.00 55,215.64 21,

78、559,738.67 具備量產能力，良率優化階段 實現產業化 國際領先 數據中心、4G/5G 無線領域 5 50GPAM4DFB 激光器開發 13,080,000.00 2,104,181.35 8,434,047.52 具備量產能力，良率優化階段 實現產業化 國內領先，國際先進 數據中心 6 100G EML 激光器開發 38,700,000.00 10,818,161.45 27,429,800.20 客戶導入階段 實現產業化 國內領先，國際領先 數據中心、接入網 7 50G 及以下、100G 光芯片的可靠性機理研究 18,875,000.00 1,327,765.94 13,651,28

79、5.26 項目驗收階段 實現產業化 國際先進 所有光通訊領域 8 用于新一代 5G 基站的高速 DFB 芯片設計和制造技術 4,480,000.00 804,449.25 2,247,217.61 具備量產能力，良率優化階段 實現產業化 國內領先，國際先進 5G 無線領域 9 大功率 EML 光芯片的集成工藝開發 2,080,000.00 39,291.29 582,705.40 項目驗收階段 實現產業化 國內領先，國際先進 數據中心、接入網 10 1550 波段車載激光雷達激光器芯片 1,424,000.00 349,099.65 876,706.02 客戶導入階段 實現產業化 國際領先 車

80、載激光雷達領域 11 3 寸 DFB 激光器開發 2,600,000.00 320,322.17 2,410,013.12 批量驗證階段 實現產業化 國內領先，國際先進 所有光通訊領域、車載激光雷達、氣體探測 12 200G PAM4 EML 激光器開發 10,400,000.00 600,796.56 1,036,661.20 產品開發階段 實現產業化 國際先進 數據中心、接入網 13 工業級 100mW 大功率硅光激光器開發 5,200,000.00 1,761,456.99 2,098,198.65 客戶導入階段 實現產業化 國際先進 數據中心、光計算、硅光應用 14 50G PON E

81、ML 激光器開發 5,200,000.00 204,882.39 297,289.41 客戶導入階段 實現產業化 國際先進 接入網 15 集成半導體光放大器的50G 探測器芯片的設計與制造研究 2,427,000.00 894,897.21 1,636,223.36 產品開發階段 實現產業化 國際先進 接入網 16 10G 及以上抗反射 726,400.00 139,223.95 146,514.30 客戶導入階段 實現產業化 國際先進 接入網，傳輸網，無線領域 17 25G LWDM EML 激光器開發 3,870,000.00 628,627.69 628,627.69 客戶導入階段 實現

82、產業化 國際先進 承載網 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 定增募資升級定增募資升級產品線產品線，項目進展順利，項目進展順利。公司 IPO 募資主要用于“10G、25G 光芯片產線建設項目”、“50G 光芯片產業化建設項目”、“研發中心建設項目”及“補充流動資金”。截至 2023 年末，公司項目進展順利，公司繼續投入新產品研發并擴大生產規模，實現多種光芯片產品的專線生產。表10.公司募投項目進展順利 序號 項目名稱 募集資金承諾投資總額（萬元）截至 2023 年 12 月 31 日募集資金累計投入（萬元）

83、截止 2023 年 12 月31 日投入進度（%）1 10G、25G 光芯片產線建設項目 57,000.00 38,585.22 67.69 2 50G 光芯片產業化建設項目 12,000.00 3,398.05 28.32 3 研發中心建設項目 14,000.00 2,374.31 16.96 4 補充流動資金 15,000.00 14,295.86 95.31 合計 98,000.00 58,653.44-數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 收入預測收入預測 公司深耕光芯片，是國內領先的光芯片 IDM 供應商，在傳統電信市場需求逐步回暖以及

84、數據中心市場對于高速率光芯片需求快速增長的背景下，公司持續投入研發維持產品競爭力，同時新產品逐步進入放量新階段，預期將打開新一輪業績增長，以下我們將逐一分析和預測公司主營業務收入：電信市場：電信市場：光纖接入領域，隨著千兆光纖網絡升級，目前 10G PON 市場正在廣泛部署，仍然有較大滲透空間，遠期維度看更高速率的 50G-PON 也將進入加速上量階段。無線通信領域，運營商進一步推進 5G 網絡覆蓋的廣度和深度加強，逐步推進 5G-A 商用部署或組網試點。電信市場需求逐步回暖，下一代網絡技術對于光芯片速率、功率、傳輸距離等方面提出更高要求。公司在 2.5G、10G、25G、50G DFB/EM

85、L 等產品方面布局完善且產品力行業領先。伴隨公司產品結構持續優化，以及行業競爭格局改善，毛利率有望逐步修復。我們預計公司 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 2024/2025/2026 年電信市場業務收入將同比增長 68.9%、12.0%和 9.6%，對應毛利率分別為 26.0%、33.4%和 34.8%。數據中心及其他數據中心及其他：AI 驅動的新技術周期升級快速展開，模型和數據集規模持續增加，AI 算力中心對于高速率通信互聯需求進一步增強，數據中心光模塊從目前的 400G 向下一代 800G、1.6T 及更高速率升級，同時硅光、CPO、

86、LPO 等新的技術迭代方向也驅動光器件產品向更低功耗、高速率、小體積等方面升級迭代。公司率先在高速率 100G EML、硅光 CW 光源領域實現產品突破，并持續研發包括 200G EML 在內的下一代光芯片。產品毛利率預期未來基本保持穩定小幅波動。我們預計公司 2024/2025/2026 年數據中心及其他業務收入將同比增長 866.7%、291.0%和 80.3%，對應毛利率分別為 66.8%、69.1%和 66.2%。表11.公司營收拆分預測 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入合計 282.9 144.4 273.3 432.9 600.1 YoY

87、21.9%-49.0%89.2%58.4%38.6%毛利率 61.9%41.9%32.6%47.9%51.5%電信市場 236.9 133.1 224.7 251.7 275.9 YoY 19.3%-43.8%68.9%12.0%9.6%毛利率 59.5%38.9%26.0%33.4%34.8%數據中心及其他 44.8 4.7 45.6 178.2 321.2 YoY 33.7%-89.5%866.7%291.0%80.3%毛利率 74.6%83.6%66.8%69.1%66.2%其他業務 1.3 6.6 3.0 3.0 3.0 YoY 426.1%-54.8%0.0%0.0%毛利率 61.6

88、%72.4%8.0%8.0%8.0%數據來源：iFind，財通證券研究所 4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預期伴隨公司老產品需求回暖以及新產品營收逐步起量，公司前期研發投入逐步轉化為業務收入，形成正向循環，費用率將保持穩步下降，我們預計公司 2024/2025/2026 年研發費用率為：18.50%/13.70%/11.50%。公司目前仍處于研發大力投入階段，研發費用絕對值增長迅速，大量研發費用加計扣除沖抵所得稅費用，因此預期 2024 年公司所得稅費用較低，后續年份逐步提升，我們預計公司 2024/2025/2026 年實際所得稅稅率為：1.00%/5.00%/8.00%。我們選取

89、所屬同行業的光芯片設計制造商：長光華芯、仕佳光子作為可比公司，其在產品結構上與源杰科技有一定差異，但在生產工藝環節具有相似性，具備可比條件，外加在下游應用市場具備相似性的光器件生產商：光庫科技。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 2024/2025/2026 的行業 PE 中位數為 153.70/76.95/69.91 倍。公司電信市場產品需求穩步修復，并前瞻布局數據通信市場高速率產品，是國內擁有稀缺卡位的光芯片 IDM 廠商，首次覆蓋，給予“增持”評級。表12.可比公司 PE 估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值市值（億元）（億元

90、）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 長光華芯 688048.SH 69.30(0.92)(0.47)0.25 0.60 60.48 -283.54 119.35 (0.92)仕佳光子 688313.SH 69.42(0.48)0.51 1.02 1.55 121.67 -153.38 76.95 50.46 (0.48)光庫科技 300620.SZ 123.17 0.60 0.82 1.32 1.80 106.86 211.09 154.01 95.64 69.91 0.60

91、 中位數中位數 106.86 211.09 153.70 76.95 69.91 源杰科技 688498.SH 119.39 1.00 0.19 0.27 1.22 2.00 122.57 631.23 450.11 100.66 61.57 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所，可比公司預測數據來源于 Wind 一致預期（截止 2024/12/30 收盤）5 風險提示風險提示 市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：光芯片技術壁壘高、工藝流程復雜，下游廠商出于降成本、延拓產業鏈需求整合并研發自有芯片，公司若無法推出高性價比產品，將面臨激烈競爭。技術升級迭代不及預期風險技術升級迭代不及預期風

92、險：全球光通信技術發展迅速，若公司的產品研發能力和生產工藝要求不能適應客戶與時俱進的迭代需要，可能會導致競爭力下降，影響公司業績。下游需求波動風險下游需求波動風險：光芯片產品主要應用于光通信領域，下游市場需求受電信及數據中心市場影響大，若需求不及預期，可能會影響公司業績。新產品開發進度不及預期風險新產品開發進度不及預期風險：新產品難度較大，研發設計的產品不能成功流片、未達到預定性能等將會影響下游客戶導入量和進度，從而影響業績。限售股解禁風險：限售股解禁風險：限售股于 2024 年 12 月 23 日解禁，解禁股數為 834491 股（含資本公積轉增股本數量），占公司股本總數的 0.98%。謹請

93、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 282.91 144.40 273.26 432.88 600.09 成長性成長性 減:營業成本 107.79 83.93 184.25 225.51 291.28 營業收入增長率 21.9%-49.0%89.2%58.4%38.6%營業稅費

94、1.88 2.83 3.14 3.90 3.90 營業利潤增長率 0.8%-83.5%52.1%366.0%68.8%銷售費用 11.41 6.51 11.48 14.29 18.00 凈利潤增長率 5.3%-80.6%40.2%347.2%63.5%管理費用 31.06 25.91 23.77 29.87 34.80 EBITDA 增長率 9.8%-78.5%150.7%157.5%52.5%研發費用 27.09 30.95 50.55 59.30 69.01 EBIT 增長率 5.5%-111.6%159.8%1,405.0%79.7%財務費用-0.50-21.52-20.11-15.92

95、-14.64 NOPLAT 增長率 10.2%-113.6%-155.2%1,344.2%74.0%資產減值損失-1.11-17.99-4.00-3.00-3.00 投資資本增長率 240.5%0.6%-1.6%4.4%8.8%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.62 4.06 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 242.2%0.7%-1.7%4.0%6.4%投資和匯兌收益 1.10 5.06 6.83 8.66 12.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 110.02 18.15 27.59 128.59 217.09 毛利率 61.9%41.9%32.6%47.9%51.5

96、%加:營業外凈收支 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 38.9%12.6%10.1%29.7%36.2%利潤總額利潤總額 110.03 18.15 27.59 128.59 217.09 凈利潤率 35.5%13.5%10.0%28.2%33.3%減:所得稅 9.71-1.33 0.28 6.43 17.37 EBITDA/營業收入 49.1%20.7%27.4%44.5%49.0%凈利潤凈利潤 100.32 19.48 27.32 122.16 199.73 EBIT/營業收入 38.2%-8.7%2.7%26.0%33.7%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2

97、022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 1419.56 1343.51 1075.34 1071.42 1187.03 固定資產周轉天數 342 1049 658 482 372 交易性金融資產 50.30 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 182 444 296 243 215 應收賬款 146.45 99.74 127.54 177.37 212.20 流動資產周轉天數 1349 4212 1991 1190 942 應收票據 7.61 5.15 19.52 24.49 27.01 應收賬款周轉天

98、數 153 307 150 127 117 預付賬款 1.60 3.45 5.53 6.77 8.74 存貨周轉天數 254 508 274 241 224 存貨 95.92 140.82 139.31 162.13 200.37 總資產周轉天數 1929 5650 2897 1842 1424 其他流動資產 11.37 18.61 21.61 24.61 27.61 投資資本周轉天數 1733 5265 2769 1772 1363 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 4.8%0.9%1.3%5.6%8.7%長期股權投資 0.00 30.00 115.00 115

99、.00 115.00 ROA 6.6%0.9%1.2%5.5%8.4%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 4.7%-0.6%0.4%4.9%7.9%固定資產 396.85 444.92 554.48 604.99 634.29 費用率 在建工程 122.55 106.86 64.12 38.47 23.08 銷售費用率 4.0%4.5%4.2%3.3%3.0%無形資產 14.54 16.96 17.24 17.37 18.30 管理費用率 11.0%17.9%8.7%6.9%5.8%其他非流動資產 9.35 4.71 14.63 14.63 14.63 財

100、務費用率-0.2%-14.9%-7.4%-3.7%-2.4%資產總額資產總額 2295.68 2236.68 2161.92 2267.25 2479.42 三費/營業收入 14.8%7.5%5.5%6.5%6.4%短期債務 0.00 0.00 0.00 7.52 61.35 償債能力償債能力 應付賬款 126.26 84.28 40.94 50.11 64.73 資產負債率 8.4%5.4%3.8%4.5%7.1%應付票據 11.22 0.00 5.12 6.26 8.09 負債權益比 9.2%5.7%3.9%4.7%7.7%其他流動負債 2.13 0.18 2.18 3.18 4.18 流

101、動比率 10.60 17.12 23.85 18.38 10.76 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 9.94 15.41 20.99 15.96 9.23 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 953.94-160.03 167.84 523.99 141.39 負債總額負債總額 193.21 119.99 81.17 102.35 176.95 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.65 0.10 0.10 0.44 0.73 股本 60.0

102、0 84.84 85.46 85.46 85.46 分紅比率 0.39 0.44 0.31 0.31 0.31 留存收益 207.29 187.37 206.24 290.38 427.96 股息收益率 0.5%0.1%0.1%0.3%0.5%股東權益股東權益 2102.47 2116.69 2080.75 2164.89 2302.47 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)2.23 0.27 0.32 1.43 2.34 凈利潤 1

103、00.32 19.48 27.32 122.16 199.73 BVPS(元)35.04 24.95 24.35 25.33 26.94 加:折舊和攤銷 30.88 42.37 67.36 80.05 91.51 PE(X)53.6 551.8 450.1 100.7 61.6 資產減值準備 4.10 20.84 4.90 4.70 4.70 PB(X)3.4 6.0 5.9 5.7 5.3 公允價值變動損失-0.62-4.06 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.11 0.08 0.04 0.22 1.43 P/S 25.4 87.5 45.0 28.4 20.5 投資收

104、益-1.10-5.06-6.83-8.66-12.00 EV/EBITDA 41.4 378.4 150.0 58.3 38.0 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-106.13-89.67-70.93-73.94-65.60 PEG 10.2 11.2 0.3 1.0 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 37.74-17.40 18.56 124.48 219.71 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-121.60-37.78-224.80-97.20-93.84 REP 融資活動產生現金流量融資活動產

105、生現金流量 1395.13-27.02-61.97-38.73-64.08 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 12 月月 30 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意

106、見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300

107、 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，

108、本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、

109、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露