東芯股份-公司深度報告：國內SLC NAND龍頭周期拐點-230406（19頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|半導體1/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分東芯股份(688110)報告日期：2023 年 04 月 06 日國內國內 SLC NAND 龍頭周期拐點龍頭周期拐點東芯股份深度報告東芯股份深度報告投資要點投資要點國內國內 SLC NAND 龍頭，龍頭，“NAND+NOR+DRAM”三輪驅動，受益于周期復蘇及產三輪驅動，受益于周期復蘇及產品升級，有望充分受益。品升級，有望充分受益。東芯股份：聚焦東芯股份：聚焦于于中小容量中小容量存儲芯片存儲芯片賽道賽道公司為存儲芯片設計公司，是國內少數可以同時覆蓋 NAND/NOR/DRAM 設計工藝和產品方案的存儲芯片研發設計公司，設計

2、研發的 24nm NAND、48nm NOR均為我國領先的閃存芯片工藝制程，已達到可量產水平，實現了國內閃存芯片的技術突破。存儲景氣度下行大背景下，公司預計 2022年營收規模 11.49 億元，與2021 年基本持平，2022 年盈利水平出現一定程度下滑，歸母凈利潤降至 1.85 億元，同比下降 29.51%；扣非歸母凈利潤 1.64 億元，同比下降 35.77%，主要受2022 年研發費用及計提的存貨跌價準備較 2021年同期增長較大所致。下游升級推動下游升級推動周期復蘇，國產化加速未來可期周期復蘇，國產化加速未來可期據 IC Insights 數據，2020 年全球存儲芯片市場中，DRA

3、M、NAND Flash、NORFlash 分別占比 53%、44%、1%。近年來，5G 通訊、汽車電子、高性能運算、可穿戴設備等下游新興行業迎來快速發展，對文件處理、圖像感知、代碼執行等數據存儲和執行能力的要求不斷提升，帶動存儲芯片的數量增加、性能升級和成本優化。據 WSTS 數據，2018 年我國存儲芯片市場規模為 5775 億元，同比增長34.18%，預計 2023 年將達 6492 億元。據 IC Insights 數據，2021 年國內存儲芯片自給率僅為 16.7%，自主可控需求迫切，國內廠商持續追趕，未來發展可期。邁向先進制程，進軍車載有望打開新空間邁向先進制程，進軍車載有望打開新

4、空間公司兼具存儲芯片成熟/先進制程能力，滿足不同市場需求。以 SLC NAND 為例，目前 1xnm 制程產品占比在 10%-20%，中短期內公司主流的 24nm 產品依然具備競爭力。公司研發的 19nm NAND 目前已進入晶圓流片階段，處于國內領先地位。積極拓展自身能力邊界，研發車載閃存芯片。據 Yole 數據，全球汽車存儲芯片市場預計從 2021 年的 43 億美元增長到 2027 年的 125 億美元，CAGR 將達到 20%以上。截至 22H1，公司 NAND Flash 和 NOR Flash 車規產品已處于AEC-Q100的驗證周期中，有望逐步迎來量產階段，為公司業績貢獻全新動能

5、。盈利預測與估值盈利預測與估值公司側重于中小容量存儲芯片，推進有效國產替代，伴隨應用領域及終端產品快速發展帶動存儲芯片需求增加，有望充分受益。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 11.49/13.79/17.93 億元，同比增速為 1.34%/19.99%/30.00%；歸母凈利潤為 1.85/2.50/3.78億元，同比增速為-29.51%/35.46%/51.41%，當前股價對應 PE為96.06/70.91/46.83倍，EPS 為 0.42/0.57/0.86元。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示需求復蘇不及預期；產品導入受阻；產品價格波動等。投資評級投資評級:買入

6、買入(首次首次)分析師：蔣高振分析師：蔣高振執業證書號：S研究助理：褚旭研究助理：褚旭基本數據基本數據收盤價￥40.08總市值(百萬元)17,725.37總股本(百萬股)442.25股票走勢圖股票走勢圖相關報告相關報告財務摘要財務摘要Table_Forcast(百萬元)2021A2022E2023E2024E營業收入1134.281149.481379.251793.01(+/-)(%)44.62%1.34%19.99%30.00%歸母凈利潤261.80184.53249.97378.48(+/-)(%)359.99%-29.51%35.46%51.41%每股收益(元)0.590.420.57

7、0.86P/E67.7196.0670.9146.83資料來源：浙商證券研究所東芯股份(688110)公司深度2/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1 東芯股份：全面覆蓋 NAND/NOR/DRAM存儲芯片，聚焦中小容量賽道.41.1 公司聚焦于中小容量存儲芯片公司聚焦于中小容量存儲芯片.41.2 東方恒信為控股股東，股權激勵計劃彰顯信心東方恒信為控股股東，股權激勵計劃彰顯信心.51.3 存儲景氣度下行，財務情況短期承壓存儲景氣度下行，財務情況短期承壓.52 下游升級推動周期復蘇，國產化加速大有可為.62.1 新興下游崛起，自主可控迫切新興下游崛起，自主可控迫切.62.2 N

8、AND Flash:小型化、大容量化、寫入速度快小型化、大容量化、寫入速度快.82.3 NOR Flash：容量小、讀取快、安全性強：容量小、讀取快、安全性強.102.4 DRAM：讀寫快、成本低、使用最為廣泛：讀寫快、成本低、使用最為廣泛.113 NAND 國產替代突破者，多元布局邁向更廣闊空間.123.1 技術自主：手握自主知識產權，朝更先進制程邁進技術自主：手握自主知識產權，朝更先進制程邁進.123.2 產品多元：產品多元：NAND/NOR/DRAM 布局完善布局完善.143.3 供應穩定：綁定大廠，積極建設本土供應鏈供應穩定：綁定大廠，積極建設本土供應鏈.154 盈利預測.154.1

9、細分業務盈利預測細分業務盈利預測.154.2 估值估值.175 風險提示.17EYaXlYmU9XmVrYvUuVbRbPbRtRoOoMoNiNoOtPkPrQrR7NnMmMuOmNuNNZpMpR東芯股份(688110)公司深度3/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司產品涵蓋公司產品涵蓋 NAND/NOR/DRAM 三大存儲芯片品類三大存儲芯片品類.4圖圖 2：公司股權結構（前五大股東，截至公司股權結構（前五大股東，截至 2022 年年 9 月）月）.5圖圖 3：2017-2022 年公司營業收入情況（億元）年公司營業收入情況（億元）.5圖圖 4：2017-

10、2022 年公司利潤情況（億元）年公司利潤情況（億元）.5圖圖 5：2017-2022 三季報公司存貨情況（億元）三季報公司存貨情況（億元）.6圖圖 6：2017-2022 三季報公司盈利能力情況三季報公司盈利能力情況.6圖圖 7：2021 年半導體行業產品占比年半導體行業產品占比.6圖圖 8：2017-2022 年全球存儲器行業市場規模及預測年全球存儲器行業市場規模及預測.6圖圖 9：半導體存儲器分類半導體存儲器分類.7圖圖 10：2020 年全球存儲芯片市場分布年全球存儲芯片市場分布.7圖圖 11：存儲產業鏈存儲產業鏈.7圖圖 12：2017-2022 年全球數據中心市場規模年全球數據中心

11、市場規模.7圖圖 13：2014-2023 年我國存儲芯片行業市場規模及預測（億元）年我國存儲芯片行業市場規模及預測（億元）.8圖圖 14：NAND Flash 和和 NOR Flash 原理圖原理圖.8圖圖 15：NAND Flash 分類分類.8圖圖 16：2020 年全球主要年全球主要 NAND Flash 原廠市場份額原廠市場份額(%).9圖圖 17：2016-2020 年年 NAND Flash 市場規模及預測市場規模及預測.9圖圖 18：2020 年年 NAND Flash 全球需求應用分布全球需求應用分布.10圖圖 19：2010-2020 年全球主要年全球主要 NAND Fla

12、sh 廠商年度固定資產投資及預測廠商年度固定資產投資及預測(億美元億美元/年年).10圖圖 20：2020 年第一季度全球年第一季度全球 NOR Flash 市場份額市場份額.10圖圖 21：2017-2020 年全球年全球 NOR Flash 市場規模及預測市場規模及預測.10圖圖 22：2016-2020 年年 DRAM 市場規模及預測市場規模及預測.11圖圖 23：2020 年全球年全球 DRAM 市場格局市場格局.11圖圖 24：全球主要全球主要 DRAM 晶圓原廠年度固定資產投資及預測（億美元晶圓原廠年度固定資產投資及預測（億美元/年）年）.12圖圖 25：海外企業已將海外企業已將

13、DRAM 制程推進至制程推進至 20nm 以下以下.13圖圖 26：公司產品制程持續演進公司產品制程持續演進.13圖圖 27：公司可量產產品工藝制程情況（截至公司可量產產品工藝制程情況（截至 2021 年初）年初）.13圖圖 28：不同存儲芯片的主要差別不同存儲芯片的主要差別.14圖圖 29：公司公司 SPI NAND 產品規格參數產品規格參數.14圖圖 30：公司公司 SPI NOR 產品規格參數產品規格參數.14表表 1：東芯股份產品矩陣東芯股份產品矩陣.4表表 2：公司自主研發技術情況公司自主研發技術情況.12表表 3：細分業務盈利預測表細分業務盈利預測表.16表表 4：可比公司估值（截

14、至可比公司估值（截至 2023 年年 4 月月 6 日收盤）日收盤）.17表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值.18東芯股份(688110)公司深度4/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分1 東芯股份：全面覆蓋東芯股份：全面覆蓋 NAND/NOR/DRAM 存儲芯片，聚焦中小存儲芯片，聚焦中小容量賽道容量賽道1.1 公司聚焦于中小容量存儲芯片公司聚焦于中小容量存儲芯片東芯股份聚焦于中小容量東芯股份聚焦于中小容量 NAND/NOR/DRAM 存儲芯片設計賽道。存儲芯片設計賽道。公司成立于 2014年，總部位于上海，在深圳、南京、香港、韓國均設有分公司或子公司，矢志成為領先的存儲芯片設計公

15、司，服務全球客戶。公司擁有獨立自主的知識產權，聚焦于中小容量NAND/NOR/DRAM 芯 片 的 研 發、設 計 和 銷 售，是 國 內 少 數 可 以 同 時 覆 蓋NAND/NOR/DRAM 設計工藝和產品方案的存儲芯片研發設計公司。圖 1：公司產品涵蓋 NAND/NOR/DRAM 三大存儲芯片品類資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所公司采用公司采用 Fabless 經營模式經營模式。公司以 Fabless 模式從事 NAND、NOR、DRAM 等存儲芯片的研發、設計和銷售，同時可為客戶提供存儲芯片完整解決方案與定制開發服務，公司搭建了穩定可靠的供應鏈體系，設計研發的 24nm NA

16、ND、48nm NOR 均為我國領先的閃存芯片工藝制程，已達到可量產水平，實現了國內閃存芯片的技術突破。表 1：東芯股份產品矩陣產品名稱產品名稱應用領域應用領域SPI NAND Flash產品可提供 3.3V/1.8V 兩種電壓，具備 WSON、BGA 多種封裝形式，不僅能滿足常規應用場景，也使其在目前日益普及的由電池驅動的移動互聯網及物聯網設備中保持低功耗，有效延長設備的待機時間，也更靈活地適用于不同應用場景。PPI NAND Flash兼容傳統的并行接口標準，高可靠性?？商峁┤萘繌?1Gb 到 8Gb，3.3V/1.8V 兩種電壓，多種封裝方式的產品，以滿足不同應用場景。在網絡通信，智能音

17、箱，安防監控，機頂盒等領域中廣泛應用。SPI NOR Flash可提供通用 SPI 接口、不同規格的 NOR Flash，容量從 64Mb 到 1Gb，電壓為 1.8V，支持 Single/Dual/QuadSPI 和 QPI 四種指令模式、DTR 傳輸模式和多種封裝方式。產品專注在中小容量，可廣泛應用于各種應用場景。DDR3（L）東芯的 DDR3（L）產品具備高傳輸速率以及低工作電壓?？商峁?1.5V/1.35V 兩種電壓模式，具有標準 SSTL 接口、8n-bit prefetch DDR 架構和 8 個內部 bank 的 DDR3 SDRAM，是主流的內存產品。在網絡通信，消費電子，智能

18、終端，物聯網等幾乎所有電子產品領域都有廣泛應用。MCP東芯 MCP 系列產品具有 NAND Flash 和 DDR 多種容量組合，Flash 和 DDR 均為低電壓的設計，核心電壓 1.8V 可滿足目前移動互聯網和物聯網對低功耗的需求。其中 DDR 包含 LPDDR1/LPDDR2 兩種規格使其選擇更加靈活豐富。MCP 可將 Flash 和 DDR 合二為一進行封裝，簡化走線設計，節省組裝空間，高效集成電路，提高產品穩定性。LPDDR SeriesLPDDR 系列產品具有 LPDDR1,LPDDR2,LPDDR4X 三個系列。LPDDR1 的核心電壓與 IO 電壓均低至 1.8V，LPDDR2

19、 的 VDDCA/VDDQ 低至 1.2V，LPDDR4X 的 VDDQ 更低至 0.6V，因此非常適合應用在各種移動設備中。LPDDR系列產品將廣泛應用于可穿戴/遙控設備等便攜式產品。資料來源：公司官網，浙商證券研究所東芯股份(688110)公司深度5/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.2 東方恒信為控股股東，股權激勵計劃彰顯信心東方恒信為控股股東，股權激勵計劃彰顯信心東方恒信東方恒信為公司控股股東，華為哈勃投資彰顯市場認可度為公司控股股東，華為哈勃投資彰顯市場認可度。截至 2023年 3 月，公司第一大股東東方恒信資本控股集團有限公司持有公司 32.38%股權，東芯股份董事長、實控人

20、蔣學明則為東方恒信大股東。此外，華為哈勃在 2020年 5 月認購 1,326.75 萬元，截至 2022年 9月持有公司 3%的股權，體現了市場高度認可。股權激勵計劃彰顯信心。股權激勵計劃彰顯信心。2022年 1月，公司發布股權激勵預案，擬向激勵對象合計授予權益合計 212.55萬股，2022年為第一個歸屬期，以 2021年為基礎，22 年、23年、24年的營收目標值/觸發值復合增速分別為 25%/20%，彰顯公司對于成長的信心。圖 2：公司股權結構（前五大股東，截至 2022 年 9 月）資料來源：wind，浙商證券研究所1.3 存儲景氣度下行，財務情況短期承壓存儲景氣度下行，財務情況短期

21、承壓景氣度下行，業績短期承壓。景氣度下行，業績短期承壓。營收規模持續增長，2022 年預計 11.49 億元，與 2021 年基本持平。受地緣政治局勢緊張、新冠疫情反復、全球經濟下滑等宏觀因素的影響，半導體行業進入下行周期，以消費電子市場為代表的部分下游應用市場出現明顯的需求疲軟跡象。受此影響，公司部分產品下半年銷量及價格出現了一定程度的下滑，2022 年公司營業收入較去年相比基本持平，但仍維持同比正增長。受行業景氣度影響，公司盈利水平出現一定程度下滑。受行業景氣度影響，公司盈利水平出現一定程度下滑。2022 年公司歸母凈利潤 1.85億元，相較 2021 年的 2.62億元降低 29.51%

22、；扣非歸母凈利潤 1.64 億元，同比降低 35.77%，主要是 2022年研發費用及計提的存貨跌價準備較 2021 年同期增長較大所致。圖 3：2017-2022 年公司營業收入情況（億元）圖 4：2017-2022 年公司利潤情況（億元）資料來源：wind，浙商證券研究所（2022年數據為業績快報數據）資料來源：wind，浙商證券研究所（2022東芯股份(688110)公司深度6/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分庫存水平達到歷史高位。庫存水平達到歷史高位。受消費電子行業需求持續低迷影響，公司產品銷售量出現一定程度下滑，公司庫存水平達歷年高位。2022年前三季度，公司存貨 6.54億元，

23、同比增長113.03%，達 2017年以來最高值。毛利率毛利率/凈利率整體呈現上漲趨勢，但受行業景氣度對產品銷售及生產影響，凈利率整體呈現上漲趨勢，但受行業景氣度對產品銷售及生產影響，2022 年毛年毛利率略有下降。利率略有下降。2020-2021 年公司銷售毛利率/凈利率實現連續兩年正增長，2021 年實現毛利率 42.12%、凈利率 25.05%。由于半導體行業 2022 年進入下行周期，消費電子等市場需求疲軟，公司部分產品 2022H2 銷量及價格出現下滑，進而對 2022 年毛利率/凈利率造成負面影響，公司披露 2022 年全年毛利率同比有所下滑。圖 5：2017-2022三季報公司存

24、貨情況（億元）圖 6：2017-2022三季報公司盈利能力情況資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所2 下游升級推動周期復蘇，國產化加速大有可為下游升級推動周期復蘇，國產化加速大有可為2.1 新興下游崛起，自主可控迫切新興下游崛起，自主可控迫切存儲芯片是半導體市場規模中最大的子行業。存儲芯片是半導體市場規模中最大的子行業。據 WSTS 數據，2021 年全球半導體行業的整體規模達到 5,529.61 億美元，同比增長 25.6%。其中存儲器的市場規模為 1538 億美元，是半導體中規模最大的子行業，占比超過 1/4。據 IDC 數據，全球數據總量將從 2018 年

25、的33ZB 增長至 2025 年的 175ZB。面臨數據的爆發式增長，市場需要更多的存儲器承載海量的數據。據 WSTS 預測，2022 年存儲器市場規模將達到 1555 億美元。圖 7：2021 年半導體行業產品占比圖 8：2017-2022 年全球存儲器行業市場規模及預測資料來源：佰維存儲招股說明書，WSTS，浙商證券研究所資料來源：WSTS，浙商證券研究所東芯股份(688110)公司深度7/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分按照掉電后數據是否可以繼續保存在器件內，存儲芯片可分為掉電易失和掉電非易失。按照掉電后數據是否可以繼續保存在器件內，存儲芯片可分為掉電易失和掉電非易失。其中，易失存儲

26、芯片主要包含靜態隨機存取存儲器（SRAM）和動態隨機存取存儲器（DRAM）；非易失性存儲器主要包括可編程只讀存儲器（PROM），閃存存儲器（Flash）和可擦除可編程只讀寄存器（EPROM/EEPROM）等。存儲芯片市場主要包括 DRAM、NAND Flash 和 NOR Flash 三種產品。據 IC Insights 數據，2020 年全球存儲芯片市場中，DRAM 是存儲芯片領域最大細分市場，占存儲市場規模的比例高達 53%，NAND Flash 約占 44%，NOR Flash 約占 1%。圖 9：半導體存儲器分類圖 10：2020 年全球存儲芯片市場分布資料來源：江波龍招股說明書，浙商

27、證券研究所資料來源：佰維存儲招股說明書，IC Insights，浙商證券研究所存儲器產品存儲器產品“千端千面千端千面”，應用場景豐富，作為，應用場景豐富，作為“半導體風向標半導體風向標”呈現較強周期性。呈現較強周期性。上游存儲晶圓的設計及制造標準化程度較高，存儲器的功能特性通過存儲介質應用技術及芯片封測等產業鏈后端環節實現。不同應用場景對存儲器的參數要求復雜多樣，涉及容量、讀寫速度、可擦除次數、協議、接口、功耗、尺寸、穩定性、兼容性等多項內容。近年來，5G 通訊、汽車電子、高性能運算、可穿戴設備等下游新興行業迎來快速發展，對文件處理、圖像感知、代碼執行等數據存儲和執行能力的要求不斷提升，帶動存

28、儲芯片的數量增加、性能升級和成本優化。近期 GPT 引爆 AI 熱潮，井噴的數據流量需要更強算力的服務器支持，運營商、云服務廠商將進入大量建設數據中心的階段，進一步推動內存和存儲消耗市場的顯著增長。據美光數據，AI 服務器的 DRAM 內容可以達到普通服務器的 8 倍，NAND 內容的 3 倍。據華經產業研究院數據，2022 年全球數據中心市場規模為 746.5 億美元，同比增速為 9.9%。圖 11：存儲產業鏈圖 12：2017-2022年全球數據中心市場規模資料來源：江波龍招股說明書，浙商證券研究所資料來源：數據中心白皮書，華經產業研究院，浙商證券研究所東芯股份(688110)公司深度8/

29、19請務必閱讀正文之后的免責條款部分國產存儲行業成長空間國產存儲行業成長空間大大，國內廠商將迎發展，國內廠商將迎發展新新機遇。機遇。據 WSTS 數據，2018 年我國存儲芯片市場規模為 5775 億元，同比增長 34.18%，預計 2023 年將達 6492 億元。據 ICInsights 數據，2021 年,國內存儲芯片自給率僅為 16.7%，比整體集成電路自給率更低，存儲芯片自主可控需求迫切。圖 13：2014-2023年我國存儲芯片行業市場規模及預測（億元）資料來源：WSTS，賽迪顧問，東芯股份招股說明書，浙商證券研究所2.2 NAND Flash:小型化、大容量化、寫入速度快小型化、

30、大容量化、寫入速度快NAND Flash 具備小型化、大容量化和寫入速度快的特點。具備小型化、大容量化和寫入速度快的特點。NAND Flash 是通用型非易失性存儲芯片的一種，其存儲陣列是由存儲單元通過串聯方式連接而成，以“頁”為單位進行讀寫操作，以“塊”為單位進行擦除操作，因此具有存儲容量大、寫入/擦除速度快等特點。根據每個 cell 單元儲存信息量的不同，NAND Flash 可分為 SLC（每個 cell 單元存儲1bit 信息，有 兩種狀態）、MLC（每個 cell 單元存儲 2bit 信息，有四種狀態）、TLC（每個cell 單元存儲 3bit 信息，有 8 種狀態）、QLC（每個

31、cell 單元存儲 4bit 信息，有 16 種狀態）。圖 14：NAND Flash 和 NOR Flash原理圖圖 15：NAND Flash 分類資料來源：getiot、浙商證券研究所資料來源：Simms、浙商證券研究所NAND Flash 技術提升路徑主要為可存儲數位量和堆疊層數提高。技術提升路徑主要為可存儲數位量和堆疊層數提高。主要存儲原廠在激烈競爭中不斷提升 NAND Flash 存儲密度。目前，存儲密度提升的存儲單元的可存儲數位（bit）量和提升 3D NAND Flash 的堆疊層數。從 SLCQLC，存儲單位數據從 1位上升至 4位，存儲密度梯度提升。傳統 NAND Flas

32、h 為平面閃存（2D東芯股份(688110)公司深度9/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分NAND），3D NAND 使用多層垂直堆疊技術，擁有更大容量、更低功耗、更優耐用性以及更低成本的優勢。三星電子 2013 年率先開發出可以商業化應用的 24 層 3D NAND，2020年 3DNAND 高端先進制程進入 176 層階段。NAND Flash 全球市場主要由海外壟斷，市場集中度高。全球市場主要由海外壟斷，市場集中度高。據 Gartner 數據，2020 年全球NAND Flash 市場規模為 534.1 億美元，由三星電子、鎧俠、西部數據、美光科技、SK 海力士、英特爾六家公司主導，C

33、R6 超 98%，國產廠商長江存儲處于起步狀態，正在市場份額與技術上奮起直追。其中，三星電子全球市場份額第一，約占 34%。此外，SK 海力士收購英特爾 NAND Flash 業務已于 2021 年獲得主要市場監管當局批準，同年 12 月份已完成第一階段收購工作，全球 NAND Flash 市場將進一步集中。NAND Flash 市場規模整體呈上升趨勢。市場規模整體呈上升趨勢。2012 年至 2017 年，全球 NAND Flash 在數據爆炸中保持持續穩定增長，特別是 2016 年至 2018 年初，受 4G 智能手機等移動終端需求驅動，以及存儲原廠的生產工藝從 2D 向 3D 升級造成的產

34、能切換，NAND Flash 供不應求，量價齊升，市場快速擴張。2018 年初，4G 智能手機市場經過數年發展趨于飽和，同時存儲原廠基本完成 3D NAND Flash 的工藝升級，導致晶圓單位存儲密度大幅度提升，NANDFlash 供過于求，價格迎來拐點并持續下跌，而由于存儲原廠產能投放充足，存儲原廠持續將產能傳導至渠道市場，市場規模仍保持增長慣性，直至 2019 年大幅回落。2020 年受新冠疫情影響，居家辦公、遠程通信需求持續拉動個人電腦、服務器市場增長，同時全球疫情對供應鏈造成影響，DRAM 與 NAND Flash 價格上漲，2020 年市場規模實現增長。據Gartner 預測數據，

35、2025年全球市場 NAND Flash 市場規模將達到 931.9億美元。圖 16：2020 年全球主要 NAND Flash 原廠市場份額(%)圖 17：2016-2020年 NAND Flash 市場規模及預測資料來源：China Flash Market、江波龍招股說明書、浙商證券研究所資料來源：Gartner、佰維存儲招股說明書、浙商證券研究所NAND Flash 應用場景豐富，市場前景廣闊。應用場景豐富，市場前景廣闊。NAND Flash 具有存儲容量大、讀寫速度快、功耗低、單位成本低等特點，主要應用于有大容量存儲需求的電子設備。隨著未來移動 HPC、智能汽車等領域發展，將為存儲芯

36、片帶來新的市場空間。其中，SLC NAND 目前主要應用對可靠性要求高的相關領域，如 5G 通信設備，安防監控、可穿戴設備等。據Gartner 數據，2019 年 SLC NAND 全球市場規模達到 16.71 億美元，2024 年為 23.24 億美元，2019-2024 年 CAGR 將達到 6%。在物聯網領域，隨著傳統家居向電子化、智能化的方向發展，搭載物聯網模塊的智能家居也將成為未來消費電子市場的重要發展方向；同時，傳統通訊領域隨著 5G、WIFI6 等技術的運用，類似 PON、路由器、機頂盒等通訊設備同步在升級換代，對 NAND Flash，特別是 SLC NAND 的市場需求東芯股

37、份(688110)公司深度10/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 18：2020 年 NAND Flash 全球需求應用分布圖 19：2010-2020年全球主要 NAND Flash 廠商年度固定資產投資及預測(億美元/年)資料來源：Gartner、佰維存儲招股說明書、浙商證券研究所資料來源：Omdia、江波龍招股說明書、浙商證券研究所2.3 NOR Flash：容量小、讀取快、安全性強：容量小、讀取快、安全性強NOR Flash 具備數據檢索快、讀取速度快和數據安全性高的特點，但容量較小。具備數據檢索快、讀取速度快和數據安全性高的特點，但容量較小。NORFlash 是一類通用型的非易

38、失性存儲芯片，可實現快速隨機讀取數據的同時允許系統直接從存儲單元中讀取代碼執行，因此具有芯片內執行、讀取速度快、沒有壞塊、穩定性高等特點，滿足在功能手機、消費電子、工業控制、通訊設備等應用領域的代碼存儲需求。NORFlash 允許 CPU 直接從存儲單元中讀取代碼執行（eXecute InPlace,XIP），即應用程序可直接在 Flash 內運行，而不必再讀到系統 RAM 中；但 NOR Flash 寫入和擦除速度慢，因此不適宜作為大容量存儲器，僅在小容量場景具有成本效益。NOR Flash 行業集中度高行業集中度高，市場規模穩定增長。市場規模穩定增長。據 CINNO Research 數據

39、，2019 年NOR Flash 全球市場規模約為 27.64 億美元，預計 2022 年增長到 37.24 億美元。2020Q1，旺宏電子、華邦電子、兆易創新、賽普拉斯以及美光科技合計占全球 NOR 市場份額的90%左右。NOR Flash 頭部企業市場份額相對穩定，產品特點各有側重。華邦電子、旺宏電子側重于工業控制領域，賽普拉斯 布局工業市場、航天市場以及車用電子市場，兆易創新作為大陸的存儲芯片設計公司占比達到 18%。圖 20：2020年第一季度全球 NOR Flash 市場份額圖 21：2017-2020 年全球 NOR Flash 市場規模及預測資料來源：Cinno research

40、、東芯股份招股說明書、浙商證券研究所資料來源：CINNO Research、江波龍招股說明書、浙商證券研究所汽車電子、可穿戴設備及移動終端等領域新興電子產品對汽車電子、可穿戴設備及移動終端等領域新興電子產品對 NOR Flash 性能和功能提出性能和功能提出更高需求，更高需求，尤其在優化產品接口上。未來，終端產品中代碼或程序將近零延遲的響應速度，要求 NOR Flash 不斷提升數據讀取的速度，目前行業內的領先企業均NOR Flash 搭載了具有雙倍傳輸速率的 SPI 接口，數據讀取頻率可達到 200MHz，到400Mbit/s。同時，為了實現更長的產品續航時間，NOR Flash 行業整體表

41、現出功耗指標下東芯股份(688110)公司深度11/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分降的趨勢，低功耗已經成為存儲器芯片產品的重要競爭力體現。隨著物聯網的普及、5G 基站建設、汽車智能化的不斷推進，及 TWS 耳機功能日益增多，NOR Flash 產品將有望迎來更多增量需求。2.4 DRAM：讀寫快、成本低、使用最為廣泛：讀寫快、成本低、使用最為廣泛DRAM 具備讀寫快、成本較低的特點，被市場廣泛應用。具備讀寫快、成本較低的特點，被市場廣泛應用。DRAM 是市場上主要的易失性存儲產品之一，通過利用電容內存儲電荷的有無來代表二進制比特（bit）來實現數據存儲。DRAM 具有讀寫速度快的特點，常

42、被用于系統硬件的運行內存，對系統中的指令和數據進行處理。DRAM 需要在維持通電的同時，通過周期性刷新來維持數據，故稱“動態”存儲器。DRAM 結構簡單，因此單位面積的存儲密度顯著高于 SRAM，但訪問速度慢于SRAM；此外，由于 DRAM 需要周期性刷新以維持正確的數據，功耗較 SRAM 更高。DRAM 作為一種高密度的易失性存儲器，主要用作 CPU 處理數據的臨時存儲裝置，廣泛應用于智能手機、個人電腦、服務器等主流應用市場。DRAM 按照產品分類分為按照產品分類分為 DDR/LPDDR/GDDR 和傳統型（和傳統型（Legacy/SDR）DRAM。DDR 是雙倍速率同步動態隨機存儲器，主要

43、應用在個人計算機、服務器 上，隨著 Intel、AMD 相繼已發布支持 DDR5 內存標準的 CPU，DDR5 滲透率將逐步提高。LPDDR 是Low Power DDR，主要應用于移動端電子產品。GDDR 是 Graphics DDR，主要應用于圖像處理領域。相比較 DDR 的雙倍速率（在時鐘上升沿和下降沿都可以讀取數據），傳統的DRAM 只在時鐘上升沿讀取數據，速度相對慢。DDR/LPDDR 為 DRAM 目前應用最廣的類型，據 Yole 數據統計，兩者合計占 DRAM 應用比例約為 90%。DRAM 行業集中化程度高，主要廠商對市場供需影響大。據行業集中化程度高，主要廠商對市場供需影響大

44、。據 Omida 數據，數據，2020 年DRAM 晶圓的市場供應主要集中在三星、SK 海力士和美光，三大廠商市場占有率合計已超過 95%。國內 DRAM 晶圓廠商主要為合肥長鑫，目前尚處于起步階段。DRAM 市場由于集中度更高，主要供應商的產能布局和市場需求之間的動態平衡更為脆弱，存儲原廠產能規劃對市場價格和總體規模影響較大。圖 22：2016-2020年 DRAM 市場規模及預測圖 23：2020年全球 DRAM 市場格局資料來源：Trend Force、佰維存儲招股說明書、浙商證券研究所資料來源：Omdia、佰維存儲招股說明書、浙商證券研究所DRAM 是存儲器市場規模最大的芯片，是存儲器

45、市場規模最大的芯片，廣泛應用于移動設備、服務器、個人計算機、廣泛應用于移動設備、服務器、個人計算機、消費電子等領域。消費電子等領域。由于 DRAM 市場集中度更高，主要供應商的產能布局和市場需求之間的動態平衡更為脆弱，存儲原廠產能規劃對市場價格和總體規模影響較大。2018 年由于三大存儲原廠 DRAM 制程切換中產能儲備不足，與 NAND Flash 年初即迎來價格拐點不同，市場缺貨行情支撐 DRAM 價格仍然保持增長至 2018Q3，并助推 201增長，此后 DRAM 與 NAND Flash 同樣受疲軟需求拖累，2019 年 DRAM 價格及市場規模均東芯股份(688110)公司深度12/

46、19請務必閱讀正文之后的免責條款部分大幅跳水，2020 年市場需求有所恢復性增長。市場對 DRAM 的需求量將穩定增加，未來增長空間廣闊。據 Trend Force 數據，2020 年 DRAM 市場規模約 659 億美元，2025 年增長到 925億美元。圖 24：全球主要 DRAM 晶圓原廠年度固定資產投資及預測（億美元/年）資料來源：Omdia，江波龍招股說明書，浙商證券研究所3 NAND 國產替代突破者，多元布局邁向更廣闊空間國產替代突破者，多元布局邁向更廣闊空間3.1 技術自主：手握自主知識產權，朝更先進制程邁進技術自主：手握自主知識產權，朝更先進制程邁進公司掌握公司掌握 NAND/

47、NOR/DRAM 相關多類核心技術，技術自主性強。相關多類核心技術，技術自主性強。知識產權作為芯片研發及產業化的基礎，對公司維持自身產品迭代和出貨穩定具備重要意義。公司通過自身研發團隊以及對韓國存儲廠商 Fidelix 的收購，目前已形成較為完善的技術矩陣。依托自主技術，公司可以根據客戶的特定需求提供 NAND、NOR、DRAM 等存儲芯片定制化的設計服務和整體解決方案，提升業務豐富度和客戶黏性。表 2：公司自主研發技術情況產品類別技術名稱技術作用NAND Flash局部自電位升壓操作方法有效降低在編寫操作時的干擾，提高產品可靠性步進式、多次式編寫/擦除操作方法可有效控制閾值電壓分布，提高產品

48、可靠性內置 8 比特 ECC 技術通過先進 ECC 技術，提高產品可靠性針對提高測試效率的芯片設計方法通過復用引腳和并行測試等方法實現同時測試超 1,000 顆裸片內置高速 SPI 接口技術通過閃存工藝，實現 SPI 接口的集成縮減布局區域的閃存裝置通過共用有源區的方法，縮減芯片面積NOR Flash提高擦除可靠性技術通過優化擦除操作算法，提高產品可靠性數據自動刷新技術通過優化刷新操作算法，提高產品可靠性DRAMDRAM 單元 2D/3D 制造方法通過優化 DRAM 單元布局，減少 DRAM 單元面積資料來源：公司公告，浙商證券研究所產品朝先進制程不斷邁進。產品朝先進制程不斷邁進。芯片制程提升

49、對性能改善以及成本優化作用顯著，是半導體行業統一的技術趨勢。目前，國際存儲龍頭三星電子、美光等公司已將 SLC NAND 制程推進至 20nm 以內，國內企業持續追趕。東芯股份(688110)公司深度13/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 25：海外企業已將 DRAM 制程推進至 20nm以下圖 26：公司產品制程持續演進資料來源：美光，浙商證券研究所資料來源：公司招股書，浙商證券研究所公司公司 19nm NAND 已完成首輪晶圓流片，其他制程芯片依然具備競爭力。已完成首輪晶圓流片，其他制程芯片依然具備競爭力。公司可量產芯片的制程工藝持續迭代，截至 2021年初，公司 NAND 芯片制程

50、涵蓋 38/28/24nm，處于國內先進水平；同時，截至 2022年中旬，公司先進制程的 19nm NAND 芯片已經完成首輪晶圓流片。整體看，芯片制程從推出到大規模應用存在一定過渡周期，而公司較為完善的制程布局有望幫助公司享受各個周期的產品紅利。以 SLC NAND 為例：2xnm、3xnm 市場：市場：由于經過長期優化該制程段工藝較為成熟，在產品性能和可靠性方面具有優勢，目前依然占據市場主流。目前目前 1xnm 出貨量占整體出貨量占整體 SLC NAND 出貨量出貨量比例比例在在 10%到到 20%之間之間，該制程段芯片被廣泛應用于 5G 通信、安防監控、消費類電子和工業自動化控制等領域，

51、公司 24nm 制程 SLC NAND 在中短期依然具有競爭力。1xnm 市場：市場：隨未來 1xnm 產品可靠性逐步穩定，對具備相同容量的 SLC NAND Flash產品而言，1xnm 產品更具成本優勢。因此，1xnm 制程是未來 NAND 芯片技術演進的長期方向，公司目前的產品布局節奏能夠較好貼合市場技術演進趨勢，有望承接不同技術階段公司目前的產品布局節奏能夠較好貼合市場技術演進趨勢，有望承接不同技術階段的差異需求。的差異需求。圖 27：公司可量產產品工藝制程情況（截至 2021 年初）資料來源：公司公告，浙商證券研究所前瞻布局新興技術，注入長期發展動能。前瞻布局新興技術，注入長期發展動

52、能。目前公司在研項目主要包括車規級閃存芯片以及存算一體化芯片。由于車規級應用場景的高可靠、高性能、長壽命要求，車規級存儲IC 具備更高的技術壁壘，而在汽車電子化程度不斷加深趨勢下，ole，全球全球汽車存儲芯片市場預計從汽車存儲芯片市場預計從 2021 年的年的 43 億美元增長到億美元增長到 2027 年的年的 125 億美元億美元，CAGR 將東芯股份(688110)公司深度14/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分達到 20%以上。截至 22H1，公司 NAND Flash 和 NOR Flash 車規產品已處于 AEC-Q100 的驗證周期中，有望逐步迎來量產階段，為公司業績貢獻全新動能

53、。3.2 產品多元：產品多元：NAND/NOR/DRAM 布局完善布局完善公司是國內少有的具備多種存儲芯片技術儲備的企業。公司是國內少有的具備多種存儲芯片技術儲備的企業。NAND、NOR、DRAM 的差異主要體現在技術原理、功能定位等方面。NAND/NOR 主要用于存儲數據或代碼，DRAM則負責對 CPU 運算過程中產生的臨時數據進行存儲和調用，一般需要搭配 NAND/NOR。從功能定位上來看，相同類別的存儲芯片具備通用性，對產品配套要求較低。因此，下游一般從成本和性能考慮綜合選擇不同的芯片，較為全面的橫向布局能夠幫助公司獲取更多市場。圖 28：不同存儲芯片的主要差別資料來源：公司招股書，浙商

54、證券研究所從產品具體情況來看：NAND 方面：方面：公司 SLC NAND Flash 型號多樣，存儲容量覆蓋 1Gb 至 32Gb，可靈活選擇 SPI 或 PPI 類型接口，廣泛應用于如 5G 通訊模塊和集成度要求較高的終端系統運行模塊。NOR 方面：方面：公司自主設計的 SPI NOR Flash 存儲容量覆蓋 2Mb 至 256Mb，符合-40到 85的工業標準，支持多種數據傳輸模式，主要被用于手機等用于存放通信數據場景。DRAM 方面：方面：公司研發的 DDR3 具有高帶寬、低延時等特點，在通訊設備、移動終端等領域應用廣泛。自主研發的 LPDDR 系列產品具有低功耗、高速傳輸等特點，目

55、前廣泛應用于智能終端、可穿戴設備領域。圖 29：公司 SPI NAND 產品規格參數圖 30：公司 SPI NOR 產品規格參數資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所東芯股份(688110)公司深度15/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分NAND/NOR 與與 DRAM 采取分產品經營模式，各取所長提升效率。采取分產品經營模式，各取所長提升效率。目前，NAND Flash/NOR Flash 產品研發及大中華地區銷售主要由公司自身負責，DRAM/MCP 產品研發銷售，以及非大中華地區的 NOR Flash 產品銷售由子公司 Fidelix 負責。Fidelix

56、在 DRAM 和 MCP領域深耕近 20 年，在日韓、歐美等地積累了大量優質客戶資源。3.3 供應穩定：綁定大廠，積極建設本土供應鏈供應穩定：綁定大廠，積極建設本土供應鏈公司采用公司采用 Fabless 經營模式，與產業上下游合作緊密。經營模式，與產業上下游合作緊密。首先，從上游供應鏈穩定角度來看，公司晶圓代工廠主要包括大陸代工龍頭中芯國際，以及全球最大的存儲芯片代工企業力積電；封裝測試廠主要包括紫光宏茂、華潤安盛、南茂科技等。公司曾與中芯國際共同開發大陸第一條公司曾與中芯國際共同開發大陸第一條 NAND Flash 工藝產線工藝產線。雙方在高可靠、低功耗存儲芯片的特色工藝平臺上展開連續多年的

57、深度技術合作，研發了多種涉及閃存芯片的標準工藝，目前已合作將 NAND Flash 工藝制程推進至 19nm。從下游客戶開拓角度來看，存儲芯片導入周期較長，一般在從下游客戶開拓角度來看，存儲芯片導入周期較長，一般在 1-3 年，客戶黏性較高。年，客戶黏性較高。產品導入主要分為平臺驗證周期（3-6 個月）、產品驗證周期（3-6 個月）、供應商認證周期（6 個月-2 年）。目前，公司已成功通過高通、博通、聯發科、紫光展銳、中興微、瑞芯微、北京君正、恒玄科技等各大主流平臺驗證，并打入?？低?、大華股份、歌爾聲學、傳音控股、小米系公司等客戶供應鏈體系中。整體看，公司對于供應鏈的穩定性進行積極管理，積極

58、推進供應鏈本土化，對公司產品的穩定出貨提供穩定支撐。4 盈利預測盈利預測4.1 細分業務盈利預測細分業務盈利預測NAND:公司 NAND 系列產品主要適用于存儲數據類型的文件，著力開發了通訊、安防、可穿戴等領域的重點客戶。公司開展的 1xnm NAND Flash 芯片研發及產業化項目積極響應集成電路國家戰略，推進 NAND Flash 制程升級，有望形成成本優勢，積累市場競爭優勢。我們預計公司 2022 年到 2024 年 NAND 類芯片業務收入為 7.20/7.87/8.84億元。受宏觀因素和行業周期性影響，2022年毛利率預計有所下滑。隨著 2022年 28nm NAND 新工藝推向市

59、場，公司成本將進一步得到優化。同時，受益于公司擁有的自主完整的知識產權和長期穩定的戰略合作關系，預計未來公司規模效應將逐步顯現，我們預計 2022-2024 年NAND 類芯片毛利率分別為 30%、40%、48%。MCP:公司 MCP 產品目前主要用于空間受限的電子產品，廣泛被應用于移動終端、通訊設備領域。MCP 產品發揮共同實現存儲與數據處理功能，在節約空間的同時提高存儲密度。目前，公司 MCP 產品集成自主研發的閃存芯片與 DRAM，憑借其設計優勢獲得多家知名企業認可；同時，LPDDR1、2 產品主要和 SLC NAND 產品合封成 MCP 形式出售，針對模塊類客戶。我們預計公司 2022

60、 年到 2024 年 MCP 類芯片業務的收入分別為1.74/1.86/1.83 億元。MCP 產品發揮強客戶粘性優勢，銷售均價相對穩定。預測毛利水平同前期持平，預計 2022-2024年 MCP 類芯片毛利率分別為 20%、20%、20%。NOR:公司 NOR 產品廣泛應用于可穿戴設備、移動終端等領域，公司自主設計的 SPINOR Flash 支持多種數據傳輸模式，主要應用于存儲代碼程序。目前隨著物聯網等新興市場進一步開啟，公司有望受益于 NOR 市場規模的擴大。預計公OR類芯片業務的收入分別為 1.61/3.00/6.07 億元。目前公司設計研發的 48nm NOR 為我國領先東芯股份(6

61、88110)公司深度16/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分的閃存芯片工藝制程，已達到可量產水平，有望受益于良率提升疊加先進制程推進，預計2022-2024年 NOR 類芯片毛利率分別為 20%、20%、25%。DRAM:公司 DRAM 系列產品主要應用于系統硬件的運行內存，包括 DDR、LPDDR及 PSRAM 等其他產品。目前，公司 DRAM 產品主要瞄準中小容量市場，DDR3 產品主要應用于網絡通信、消費電子等領域，LPDDR1、2 以及在研 LPDDR4X 產品主要應用于網絡通訊、物聯網等市場，有望受益于政策支持推動的市場需求增量。隨著 5G 通訊商業化的逐步落地，疊加云計算、數據中

62、心等領域對 DRAM 的需求提升，公司有望伴隨我國DRAM 市場同步成長。我們預計公司 2022年到 2024 年 DRAM 類的芯片業務的收入分別為0.58/0.67/0.76 億元。隨著完成導入期的客戶銷售規模逐步擴大、規模效應逐步顯現，毛利率逐漸提升，預計 2022-2024年 DRAM 類芯片毛利率分別為 25%、28%、35%。技術服務技術服務:公司憑借在存儲領域豐富的技術儲備，根據客戶個性化的需求，分別在NAND、NOR、DRAM 等領域提供定制化的技術開發服務。受益于自主完整的知識產權優勢及經驗豐富的研發團隊優勢，公司有效提升產品開發效率；同時，在定制化過程中深入了解市場，建立了

63、“研發-轉化-創 新”的技術發展循環，有望充分發揮技術優勢。我們預計公司 2022 年到 2024 年技術與服務類業務收入分別為 0.37/0.39/0.43 億元，毛利率為 53%、53%、53%。綜上，我們預計公司 2022 年-2024 年實現營收分別為 11.49/13.79/17.93 億元，綜合毛利率分別為 27.6%、32.7%、36.9%。表 3：細分業務盈利預測表業務業務指標指標202020212022E2023E2024ENAND營業收入（百萬元）398.3659.7719.6787.0884.0YOY168.3%65.6%9.1%9.4%12.3%毛利率23.0%51.1

64、%30.0%40.0%48.0%MCP營業收入（百萬元）132.9178.3173.6185.9182.7YOY9.0%34.2%-2.6%7.1%-1.7%毛利率6.9%19.5%20.0%20.0%20.0%NOR營業收入（百萬元）182.6187.5160.6300.2607.0YOY9.8%2.7%-14.4%86.9%102.2%毛利率24.7%30.5%20.0%20.0%25.0%DRAM營業收入（百萬元）46.979.158.567.176.5YOY-23.0%68.7%-26.1%14.8%13.9%毛利率32.9%41.3%25.0%28.0%35.0%技術服務營業收入（百

65、萬元）22.028.837.239.042.9YOY40.9%30.9%29.0%5.0%10.0%毛利率49.7%53.9%53.0%53.0%53.0%合計營業收入（百萬元）784.31134.31149.51379.21793.0YOY52.7%44.6%1.3%20.0%30.0%毛利率22.0%42.1%27.6%32.7%36.9%資料來源：浙商證券研究所東芯股份(688110)公司深度17/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分4.2 估值估值我們選擇 A 股同類聚焦于存儲芯片設計的上市公司恒爍股份、江波龍、瀾起科技作為可比公司。公司側重于中小容量存儲芯片的研發、設計和銷售，產品廣

66、泛應用于 5G通訊、物聯網終端、消費電子、汽車電子等領域，推進有效國產替代，伴隨應用領域及終端產品的快速發展帶動存儲芯片需求增加，有望充分受益。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分 別 為 11.49/13.79/17.93 億 元，同 比 增 速 為 1.34%/19.99%/30.00%；歸 母 凈 利 潤 為1.85/2.50/3.78 億 元，同 比 增 速 為-29.51%/35.46%/51.41%，當 前 股 價 對 應 PE 為96.06/70.91/46.83 倍，EPS 為 0.42/0.57/0.86 元?？紤]到公司擁有獨立自主的知識產權，產品結構持續優化，規模

67、效應有望逐步顯現；同時，持續加大研發投入，看好技術積累推動營收及利潤增長。公司憑借從芯片、應用電路到系統平臺等全方位技術儲備，受益于存儲芯片國產化浪潮疊加新興產業興起形成的需求增量，有望伴隨存儲芯片國產替代進程同步成長；同時，除工業內應用外，公司積極導入消費市場，聚焦頭部客戶，有望受益于消費領域需求復蘇及頭部客戶的較大用戶粘度。綜上，首次覆蓋給予“買入”評級。表 4：可比公司估值（截至 2023年 4月 6日收盤）股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱最新收盤價最新收盤價總市值（億元）總市值（億元）EPSPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E688416.SH恒爍股份58.

68、8848.660.271.001.77216.2558.6233.21301308.SZ江波龍103.51438.870.181.011.46334.50105.2872.61688008.SH瀾起科技75.23854.671.171.662.3764.4045.3231.72平均0.541.221.87205.0569.7445.85688110.SH東芯股份40.08177.250.420.570.8696.0670.9146.83資料來源：Choice，浙商證券研究所，注：恒爍股份、江波龍、瀾起科技均來自 Choice一致預期5 風險提示風險提示需求復蘇不及預期。需求復蘇不及預期。存儲芯

69、片行業存在一定周期性，與宏觀經濟整體密切相關。如果宏觀經濟恢復不及預期，可能導致存儲行業復蘇進程放緩，需求疲軟持續，進而導致公司產品銷量增長不及預期。新產品導入受阻。新產品導入受阻。新產品銷售一般需經歷平臺驗證、產品驗證及供應商認證等測試流程，所有驗證通過后，方可逐步形成規?；匿N售。通常平臺驗證需要 3-6 個月的時間，以測試產品功能、性能與平臺系統的適配性；產品驗證需要 3-6 個月的時間，以實現產品與客戶整體系統的軟硬件環境適配；供應商認證需要 6 個月-2 年的時間，以評估公司是否滿足技術、質量、體系、交貨等要求。若公司新產品在導入周期中出現阻礙，可能導致公司前期研發投入的轉化效率較低

70、，無法較好適應市場需求的變動和升級。產品價格波動。產品價格波動。存儲芯片產品具備高度的通用性，客戶對價格變動十分敏感，而存儲芯片作為產業鏈的相對上游，受下游需求波動和庫存周期影響明顯，價格波動較大。一旦產品步入價格下跌周期，可能對公司盈利能力造成影響，導致公司業績增速放緩。東芯股份(688110)公司深度18/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_ThreeForcast表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值資產負債表利潤表(百萬元)20212022E2023E2024E(百萬元)20212022E2023E2024E流動資產流動資產4061427745244970營業收入營業

71、收入1134114913791793現金3431343637103905營業成本6578329281131交易性金融資產0000營業稅金及附加2112應收賬項255255268371營業費用16172127其它應收款1867管理費用60647699預付賬款314711研發費用75103124161存貨349546517658財務費用(9)(44)(43)(52)其他22181719資產減值損失42(16)(1)14非流動資產非流動資產118111129150公允價值變動損益(0)(0)(0)(0)金額資產類0000投資凈收益0000長期投資0000其他經營收益10456固定資產63758910

72、3營業利潤營業利潤302195278418無形資產4579營業外收支(1)(1)(1)(1)在建工程5667利潤總額利潤總額301194277417其他45242731所得稅17(6)66資產總計資產總計4178438846545120凈利潤凈利潤284200271411流動負債流動負債190188190244少數股東損益22162132短期借款25232123歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤262185250378應付款項96108106147EBITDA273152234371預收賬款0212EPS（最新攤?。?.590.420.570.86其他69546272非流動負債非流動負債2335

73、2728主要財務比率長期借款1111111120212022E2023E2024E其他13241618成長能力成長能力負債合計負債合計213222217272營業收入44.62%1.34%19.99%30.00%少數股東權益145161182214營業利潤444.88%-35.54%42.60%50.43%歸屬母公司股東權益3820400542554633歸屬母公司凈利潤359.99%-29.51%35.46%51.41%負債和股東權益負債和股東權益4178438846545120獲利能力獲利能力毛利率42.12%27.58%32.74%36.93%現金流量表凈利率25.05%17.42%19

74、.67%22.91%(百萬元)20212022E2023E2024EROE11.38%4.54%5.81%8.15%經營活動現金流經營活動現金流118(33)265166ROIC6.13%3.69%5.14%7.62%凈利潤284200271411償債能力償債能力折舊攤銷21789資產負債率5.10%5.07%4.66%5.32%財務費用(9)(44)(43)(52)凈負債比率18.67%18.36%17.99%14.64%投資損失(0)(0)(0)(0)流動比率21.3922.7723.8420.37營運資金變動(90)(2)2(70)速動比率19.5519.8721.1217.68其它(8

75、9)(194)26(131)營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流(52)(21)(24)(25)總資產周轉率0.460.270.310.37資本支出(27)(17)(20)(21)應收賬款周轉率6.594.655.625.79長期投資0000應付賬款周轉率9.618.158.668.93其他(25)(4)(4)(4)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流3037583354每股收益0.590.420.570.86短期借款10(1)(2)2每股經營現金0.27-0.070.600.38長期借款2000每股凈資產8.649.069.6210.48其他3026603552估值比

76、率估值比率現金凈增加額現金凈增加額31025274195P/E67.7196.0670.9146.83P/B4.644.434.173.83EV/EBITDA61.397.94資料來源：浙商證券研究所東芯股份(688110)公司深度19/19請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的 6個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300指數表現10以下。行業的投資評級：行

77、業的投資評級：以報告日后的 6個月內，行業指數相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會

78、批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、

79、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘?8621)80108518上?？偛總髡妫?8621)80106010