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1、證券研究報告公司深度研究電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/39 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東芯股份（688110）SLC NAND 國產先鋒國產先鋒，拐點已至，拐點已至 2024 年年 08 月月 05 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 金晶金晶 執業證書：S0600523050003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)19.10 一年最低/最高價 16.98/41.20 市凈率(倍)2.47 流通A股市值(百萬元)4,898.48 總市值(百萬元)8,446.97

2、 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.75 資產負債率(%,LF)3.91 總股本(百萬股)442.25 流通 A 股(百萬股)256.46 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1,146.00 530.59 711.90 965.76 1,215.86 同比（%）1.03(53.70)34.17 35.66 25.90 歸母凈利潤（百萬元）185.46(306.25)4.17 181.61 245.00 同比（%）(29.16)(265.13)101.36 4,

3、253.59 34.90 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.42(0.69)0.01 0.41 0.55 P/E（現價&最新攤?。?5.55(27.58)2,024.92 46.51 34.48 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 創新領跑中小容量賽道，差異化創新領跑中小容量賽道，差異化多層次多層次產品布局產品布局：公司為國內領先的存儲芯片研發設計公司，聚焦于利基 NAND/NOR/DRAM 芯片的研發、設計和銷售。公司 17-22 年業績實現穩步增長，2023 年營業收入/歸母凈利潤為 5.31 億元/-3.06 億元。2023 年底存儲行業下行周期結束，2024Q

4、2利基型存儲產品價格已基本觸底，其中 DRAM 產品率先漲價且幅度顯著；中小型 NAND 1/2/4Gb 產品出現漲價；NOR Flash 供需恢復平衡，公司聚焦利基存儲市場，差異化打法優勢明顯，拐點已至。持續持續推進推進 SLC NAND Flash 先進制程研發，國產替代優勢明顯先進制程研發，國產替代優勢明顯：根據Gartner 數據，2024 年全球 SLC NAND Flash 市場規模將達到 23.2 億美元，2019-2024 年期間 CAGR 為 6.8%。我們測算 2023 年公司在全球 SLC NAND 市場份額約 1.4%。新興應用中 SLC NAND 的數量及容量需求上漲

5、趨勢明顯，推動市場規模持續增長。公司生產的 SPI NAND Flash 容量覆蓋 512Mb 至 32Gb，在研 1xnm 制程，為國產廠商中的有力競爭者，有望通過國產替代進一步獲取市場份額。利基型利基型 DRAM 市場市場海外大廠逐步退出海外大廠逐步退出，打打開成長開成長天花板：天花板：根據TrendForce 數據，2021 年利基型 DRAM 市場規模約為 90 億美元，占總DRAM 市場 9.5%。海外大廠陸續宣布退出 DDR3 市場，有望打開國產化替代空間。2023 年 8 月以來，利基型 DDR3 漲價趨勢顯現。公司在利基型市場擁有穩定的供應鏈合作關系。公司還持續研發 LPDDR

6、 系列產品，LPDDR4x 及 PSRAM 產品均已進入客戶認證階段。LPDDR 可與NAND 合封為 MCP，降低產品成本，提高可靠性，適用于 5G 模塊和車規級芯片。聚焦中大容量聚焦中大容量 NOR Flash，市場持續擴大釋放：，市場持續擴大釋放：NOR Flash 市場呈寡頭壟斷，主要份額由華邦、旺宏、兆易創新占據，根據 IC Insights 數據，2021 年公司占全球 NOR Flash 市場份額 0.4%。新興電子產品不斷拓寬NOR Flash 應用空間，下游產品功能的豐富逐漸催生對更大容量的需要。目前公司已量產 128/256Mb 產品，并通過堆疊方式供應 512Mb 和 1

7、Gb產品。我們預測 2022-2027 年 NOR Flash 市場規模在 5G 基站、車載電子、AMOLED 和 TWS 耳機等典型下游應用上的 CAGR 分別為-48.2%/14.7%/5.7%/35.3%，公司 NOR 產品重點布局中大容量產品，有望受益。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到公司作為國內中小容量存儲領先企業，有望受益于物聯網等下游新興應用領域的需求增長，我們預測公司 24-26年歸母凈利潤分別為 0.04/1.8/2.4 億元，公司當前市值對應 2025/2026 年PE 分別 47X/34X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；合

8、作方依賴風險；下游需求波動風險；技術與項目研發風險 -48%-41%-34%-27%-20%-13%-6%1%8%15%2023/8/72023/12/52024/4/32024/8/1東芯股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/39 內容目錄內容目錄 1.創新領跑中小容量賽道，差異化多層次產品布局創新領跑中小容量賽道，差異化多層次產品布局.5 1.1.聚焦于中小容量存儲，多應用場景服務全球.5 1.2.存儲上行周期開啟，公司基本面拐點已至.9 1.3.自研技術多元布局，供應體系穩定可靠.14 2.SLC

9、 NAND 基本盤業務穩固，競爭優化空間廣闊基本盤業務穩固，競爭優化空間廣闊.17 2.1.市場份額穩中有升，海外大廠逐步退出利基 NAND 競爭.17 2.2.新興應用下游需求持續增長，SLC NAND 性能構建競爭優勢.19 2.3.利基 NAND 核心技術及合作企業兼優，提升國內外市場競爭優勢.25 3.利基型利基型 DRAM 競爭格局優化，打開公司成長天花板競爭格局優化，打開公司成長天花板.26 3.1.海外大廠逐步退出利基 dram 市場，國產替代空間大.26 3.2.NAND+DDR”合二為一，MCP 產品持續更新迭代.28 4.NOR Flash 市場需求走高，中大容量趨勢創增量

10、市場需求走高，中大容量趨勢創增量.29 4.1.國外廠商持續出清，國產廠商迎來發展新機遇.29 4.2.終端需求強勁，中大容量 NOR Flash 迎發展機遇.31 4.3.公司工藝制程國內領先，中大容量工業等核心競爭力持續提升.33 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.35 5.1.盈利預測.35 5.2.投資建議.36 6.風險提示風險提示.37 9W8XfVfVaV9WbZeU6M8Q9PnPpPsQqMiNnNuMfQpPqObRmMvMxNsOoPMYtPoQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/39

11、 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司業務布局.6 圖 3：東芯股份主要產品類型.7 圖 4：公司股權結構（截至 2024 年 7 月 27 日）.8 圖 5：各容量型號 NAND 合約平均價月同比變化（%）.9 圖 6：DDR3 4Gb 合約平均價月環比.9 圖 7：DDR3 1/2Gb 合約平均價月環比.9 圖 8：東芯股份 2019-2023 營業收入及同比增速.10 圖 9：東芯股份 2019-2023 歸母凈利潤及同比增速.10 圖 10：東芯股份 2023-2024Q1 單季度營業收入及環比增速.10 圖 11：東芯股份 2023-2024Q1 單季度歸母凈利潤

12、及環比增速.10 圖 12：20192023 年公司營收結構（億元）.11 圖 13：主營業務分銷售模式占比（經銷、直銷）.11 圖 14：公司銷售毛利率、凈利率情況.11 圖 15：公司各產品毛利率情況.11 圖 16：公司銷售、管理及財務費用（百萬元）.12 圖 17：公司銷售、管理及財務費用率.12 圖 18：公司研發費用（千萬元）.13 圖 19：公司研發人員數量（人）及占比.13 圖 20：公司閃存產品工藝制程水平.15 圖 21：公司供應體系示意圖.15 圖 22：公司核心競爭力及業務展望.16 圖 23：2022 年全球存儲芯片市場結構.17 圖 24：2020 年 NAND 閃

13、存細分類型結構占比情況.17 圖 25：全球 NAND Flash 市場規模（億美元）.17 圖 26：全球 SLC NAND Flash 市場規模及預測（億美元）.19 圖 27：2022-2027 年 SLC NAND Flash 新興應用市場規模及預測（億美元）.19 圖 28：2015-2023 中國移動通信基站數量（萬個）.20 圖 29：全球智能安防&監控設備出貨量（百萬臺）.21 圖 30：全球智能安防&監控設備市場規模（億美元）.21 圖 31：全球智能穿戴設備市場規模（億臺）.22 圖 32：ADAS 中 NAND Flash 的存儲需求.23 圖 33：公司 SLC NAN

14、D 業務核心競爭力.25 圖 34：全球 DRAM 市場規模及預測（億美元）.26 圖 35：2021 年全球利基型 DRAM 市場占比.26 圖 36：2019-2023 中國機頂盒出貨量（萬臺）.27 圖 37：2021 中國機頂盒市場結構占比.27 圖 38：DRAM、MCP 核心競爭優勢以及戰略布局.28 圖 39：全球 NOR Flash 市場規模及預測（億美元）.29 圖 40：2021 年 NOR Flash 下游應用占比.29 圖 41：2021 年全球 NOR 市場競爭格局.30 圖 42：2022-2027 年新興應用的 NOR 市場規模.31 請務必閱讀正文之后的免責聲明

15、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/39 圖 43：全球 ADAS 市場規模及預測（十億美元）.32 圖 44：AMOLED 手機面板出貨量（億片）.32 圖 45：全球 TWS 耳機出貨量及預測（億對）.32 圖 46：公司 NOR Flash 競爭力與未來布局.34 表 1：2024 年股票激勵計劃.8 表 2：東芯與國內其他公司產品技術對比.14 表 3：通訊網絡 SLC NAND 市場空間測算（萬美元）.20 表 4：智能安防 SLC NAND 市場空間測算（億美元）.22 表 5：智能可穿戴 SLC NAND 市場空間測算（億美元）.

16、23 表 6：車規 SLC NAND 市場空間測算.24 表 7：公司 NAND 領域核心技術.25 表 8：公司 DRAM 產品分類.27 表 9：公司 NOR Flash 產品同業對比.33 表 10：NOR Flash 核心技術.33 表 11：分業務盈利預測（百萬元）.35 表 12：可比公司估值表（截至 2024 年 8 月 2 日）.36 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/39 1.創創新領跑中小容量賽道，新領跑中小容量賽道，差異化多層次產品布局差異化多層次產品布局 1.1.聚焦于中小容量存儲，多應用場

17、景服務聚焦于中小容量存儲，多應用場景服務全球全球 深耕利基型存儲。發展歷程可以分為以下三個階段：深耕利基型存儲。發展歷程可以分為以下三個階段：1）初創：）初創：東芯半導體成立于2014 年，主營 SLC NAND Flash 的設計與銷售。于 2015 年成為韓國存儲芯片廠商 Fidelix的控股股東并開始涉足 NOR Flash、DRAM 及 MCP 產品的研發及銷售。2）發展：）發展：2017年，成功流片 2GB SLC SPI NAND；成功研發 48nm NOR FLASH。2018 年，成立全資子公司。2019 年，通過股東會決議，同意由有限公司整體變更為股份公司。3）領先：）領先：

18、2021 年 12 月，公司在上海證券交易所科創板上市，當年實現營業收入突破 11 億元。在有利的行業環境下，2022、2023 年均實現新產品的技術突破。2024 年抓住海外廠商退出所帶來的機遇，繼續進行產品創新、拓寬業務范圍。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 大陸領先存儲芯片設計公司，矢志服務全球客戶。大陸領先存儲芯片設計公司，矢志服務全球客戶。公司業務布局為“五大應用場景+四大主要產品”，主營業務為存儲芯片研發、設計和銷售。公司研發團隊自主開發了非易失性存儲芯片 NAND Flash、NOR Flash、易失性存儲芯片 DRAM、衍生產品 M

19、CP?；凇氨就辽疃?、全球廣度”布局所構建的穩定高效的供應鏈體系。憑借高可靠性、低功耗等特點，公司的多款核心產品已通過國內外多家知名企業的認證，廣泛應用于網絡通信、監控安防、消費類電子、工業與醫療等領域。此外，公司還提供技術服務與支持，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/39 擁有自主完整的知識產權，可以為客戶提供其所需要的存儲芯片設計服務和整體解決方案。公司面向的五大應用場景為工業控制、通訊網絡、消費電子、移動設備與物聯網，終端知名客戶有中興通訊、三星電子、LG 等。圖圖2：公司業務布局公司業務布局 數據來源：公司

20、公告，公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/39 走差異化路線，聚焦中小容量存儲芯片研發。走差異化路線，聚焦中小容量存儲芯片研發。公司主要有 DRAM、NAND、NOR、衍生品 MCP 這四類產品，存儲芯片市場上最主要的兩個種類 DRAM 和 NAND 均有產品布局。東芯股份聚焦于中小容量存儲芯片的研發、設計和銷售，是中國大陸少數可以同時提供 NAND、NOR、DRAM 等主要存儲芯片完整解決方案的公司，而衍生產品 MCP可將 Flash 和 DDR 合二為一進行封裝，簡化走線設計，節省組裝空

21、間，高效集成電路，提高產品穩定性。圖圖3：東芯股份主要產品類型東芯股份主要產品類型 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/39 多家產業投資布局，助力公司持續發展。多家產業投資布局，助力公司持續發展。截至 2024 年 7 月，公司的控股股東為東方恒信。東方恒信集團有限公司持股 32.38%，為第一大股東。公司法人為蔣學明，是東方恒信集團有限公司大股東；公司的實際控制人為蔣學明、蔣雨舟。蘇州東芯科創股權投資合伙企業持股 5.09%，為第二大股東，其余股東持股較為分散。公司共控股兩家公

22、司，聯營一家私募基金。根據 2024 年 2 月公告，公司計劃通過上海億芯通感技術有限公司在廣州設立一家全資子公司從事 Wi-Fi 7 無線通信芯片的研發、設計與銷售業務。圖圖4：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 7 月月 27 日）日）數據來源：iFinD，東吳證券研究所 關注人才培養，推進實施股權激勵計劃。關注人才培養，推進實施股權激勵計劃。為進一步吸引和留住優秀人才，充分調動公司核心團隊的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，公司于 2022 年 2 月，通過股權激勵的形式向公司人才授予限制性股票 212.6 萬股，于2023 年 5 月向

23、117 名激勵對象授予限制性股票 401.7 萬股，于 2024 年 5 月向 134 名激勵對象授予限制性股票 317.0 萬股。同時公司業績考核目標值為 25%，體現公司業績增長的信心，充分激勵員工。表表1：2024 年年股票激勵計劃股票激勵計劃 考核年度考核年度 目標同比增長率目標同比增長率 對應營收絕對值（億元）對應營收絕對值（億元）2024 25%6.63 2025 25%8.29 2026 25%10.36 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/39 1.2.存存儲上行周

24、期開啟，公司儲上行周期開啟，公司基本面基本面拐點已至拐點已至 中小型號中小型號 NAND 價格觸底反彈，漲價趨勢已現。價格觸底反彈，漲價趨勢已現。公司在 NAND Flash 產品布局較為豐富，其中 1-8Gb 料號較多。根據全球半導體觀察數據，2024 年 1 月至 2 月期間，2/4/8Gb產品價格已達到底部，同比跌幅控制在 2.4%/1.2%/3.1%，1/16/32Gb 產品價格已恢復至去年同期水平。3 月，1/4Gb 產品率先顯現漲價趨勢，同比漲幅分別為 1%/0.6%并持續至 5 月，2Gb 產品價格在 5 月出現同比上升 1.7%，其余容量型號產品價格不變。圖圖5：各容量型號各容

25、量型號 NAND 合約平均價月同比變化（合約平均價月同比變化（%）數據來源：iFinD，全球半導體觀察，東吳證券研究所 公司深耕利基型公司深耕利基型 DRAM，2024 年一季度以來漲價趨勢明顯年一季度以來漲價趨勢明顯。公司主要的 DRAM 產品為 DDR 和 LPDDR。其中DDR 產品主要為利基型DRAM 產品，容量覆蓋 1/2/4Gb。根據全球半導體觀察數據，截至 2023 年 8 月，DDR3 1/2/4Gb 產品價格止跌，另一方面，DDR3 4Gb 產品合約平均價的月同比跌幅收窄。2023 年 10 月 DDR3 價格出現環比上漲趨勢。從月同比數據來看，2024 年 3 月起出現價格

26、上漲情況，漲幅為 0.8%，2024年 4 月/5 月同比價格分別上漲 12.6%/15.7%，價格拐點已現，漲價趨勢明顯。圖圖6：DDR3 4Gb 合約平均價月環比合約平均價月環比 圖圖7：DDR3 1/2Gb 合約平均價月環比合約平均價月環比 數據來源：iFinD，全球半導體觀察，東吳證券研究所 數據來源：iFinD，全球半導體觀察，東吳證券研究所-4%-3%-2%-1%0%1%2%2024-012024-022024-032024-042024-05合約平均價:NAND Flash:NAND 1Gb 128Mx8 SLC合約平均價:NAND Flash:NAND 2Gb 256Mx8 S

27、LC合約平均價:NAND Flash:NAND 4Gb 512Mx8 SLC合約平均價:NAND Flash:NAND 8Gb 1024Mx8 SLC合約平均價:NAND Flash:NAND 16Gb 2Gx8 SLC合約平均價:NAND Flash:NAND 32Gb 4Gx8 SLC-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03月環比月同比-8%-6%-4%-

28、2%0%2%4%6%2023-022023-052023-082023-112024-022024-05DDR3/1Gb合約平均價月環比DDR3/2Gb合約平均價月環比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/39 存儲行業下行周期結束，長期景氣度可期。存儲行業下行周期結束，長期景氣度可期。2019 年至 2022 年，公司營業收入實現逐年增長，但歸母凈利潤有所波動。2020-2021 年公司營業收入及歸母凈利潤有較大增長，主要原因有：1）公司產品線不斷豐富，對客戶的導入陸續完成，產品逐步放量，銷售規模有所擴大；2）市

29、場持續回暖，產品價格上漲；3）隨著銷售的規模效應顯現，公司在持續微縮制程及提高良率的同時對現有產品的結構進行持續優化，高附加值和高毛利率產品的銷售占比提升。2023 年，公司營業收入為 5.3 億元，同比下滑 53.7%，歸母凈利潤同比下滑 265%，主要是因市場終端需求疲軟以及售價和成本的雙重擠壓，并疊加庫存問題導致。按季度營收來看，23Q2-Q4 期間季度營收出現增長，24Q1 營收為 1.06億元，季度環比下滑 33.4%，同比下滑 14.2%。同時，歸母凈利潤出現環比改善，24Q1歸母凈利潤為-0.45 億元，環比增加 72.2%，虧損幅度收窄。圖圖8：東芯股份東芯股份 2019-20

30、23 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖9：東芯股份東芯股份 2019-2023 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 圖圖10：東芯股份東芯股份 2023-2024Q1 單季度營業收入及環比單季度營業收入及環比增速增速 圖圖11：東芯股份東芯股份 2023-2024Q1 單季度歸母凈利潤及環單季度歸母凈利潤及環比增速比增速 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%0246810121420192020202120222023

31、營業收入（億元）-500%0%500%1000%1500%-4-3-2-1012320192020202120222023歸母凈利潤（億元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.023Q123Q223Q323Q424Q1營業收入（億元）季度環比-100%-50%0%50%100%150%-2-1.5-1-0.5023Q123Q223Q323Q424Q1歸母凈利潤（億元）季度環比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/39 產品結構不斷優化，直銷模式漸成主流。產品結構

32、不斷優化，直銷模式漸成主流。公司積極擴大產品線布局，準確把握市場應用需求，聚焦投入，形成了完整的 NAND Flash、NOR Flash、DRAM 及 MCP 的產品供應鏈。2023 年 NAND 營收占比 44.6%，NOR 的營收占比為 7.1%，DRAM 營收占比8.8%，MCP 營收占比 36.9%，技術服務營收占比 2.4%。從銷售模式來看，2023 年公司的直銷模式收入 3.7 億元，占比為 69.8%，隨著近幾年公司產品通過主流平臺驗證及公司品牌知名度的提升，與客戶合作多采用直銷模式，直銷占比較高。圖圖12：20192023 年公司營收結構（億元）年公司營收結構（億元）圖圖13

33、：主營業務分銷售模式占比（經銷、直銷）主營業務分銷售模式占比（經銷、直銷）數據來源：iFinD，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 公司精準控費，毛利有望恢復。公司精準控費，毛利有望恢復。2021 年公司毛利率有較為顯著的增長，是因為隨著銷售規模擴大，公司產品和客戶結構優化，使得高附加值和高毛利率產品的銷售占比提升。2023 年毛利率下滑至 11.9%，較上年同期減少 28.7pct，是由于消費電子需求下滑，存貨高企，產品價格下滑所致。同時，公司計提的存貨跌價準備增幅明顯，為應對行業下行周期投入研發，研發費用同比增加 47%，銷售凈利率大幅下降至-56.6%。公司銷售毛利率和凈

34、利率于 2024 年一季度開始修復，隨著終端消費需求持續回暖，業績質量得到改善。圖圖14：公司銷售毛利率、凈利率情況公司銷售毛利率、凈利率情況 圖圖15：公司各產品毛利率情況公司各產品毛利率情況 0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121420192020202120222023 NAND MCP DRAM NOR技術服務NAND占營收比0%20%40%60%80%100%20192020202120222023經銷直銷-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20192020202120222023 2024Q1銷售凈利率銷售毛利率0%20%40%60%8

35、0%20192020202120222023 NAND MCP DRAM NOR技術服務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/39 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 銷售費率管理見效，其他費率保持穩定。銷售費率管理見效，其他費率保持穩定。2023 年公司的銷售費用、管理費用有所上升。銷售費用率同比增加 2.3pct；管理費用率同比上升 6.4pct，是公司為了應對行業內短期下行而增加的投入；財務費用率同比減少 3.8pct，系本期利息收入較上年同期減少和本期利息費用較上年同

36、期增加所致。2024 年一季度，公司銷售費用率為 5.2%，與去年同期相同，從絕對值來看同比減少 91.2 萬元，是公司主動控制市場開拓和銷售人員的相關費用所致；管理費用率同比微增 3.0pct；財務費用率同比微增 1.34pct，其中利息費用同比減少 59.9%，公司主動去杠桿以回歸 23 年行業下行前的債務規模。圖圖16：公司銷售、管理及財務費用（百萬元）公司銷售、管理及財務費用（百萬元）圖圖17：公司銷售、管理及財務費用率公司銷售、管理及財務費用率 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 -100-80-60-40-200204060802019202

37、02021202220232024Q1銷售費用管理費用財務費用-15%-10%-5%0%5%10%15%20%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/39 研發投入持續加大，構筑技術與創新雙壁壘。研發投入持續加大，構筑技術與創新雙壁壘。公司的研發費用占比持續增長，2024年一季度研發費用占同期營收 46%，同比增加 11.7pct。SLC NAND Flash 產品方面，公司基于 2xnm 制程持續開發新產品，不斷擴充 SLC NAND

38、 Flash 產品線。NOR Flash 產品方面，公司在 48nm 制程上持續進行更高容量的新產品開發，目前 512Mb、1Gb 大容量 NOR Flash 產品方面已有樣品完 成可靠性驗證。公司重視人才梯隊建設，研發人員從2021 年的 87 人增加至 2024 年一季度的 120 人，增幅達 37.9%，研發人員占比從 21 年的 47.3%增至 24 年一季度的 76.9%。圖圖18：公司研發費用（千萬元）公司研發費用（千萬元）圖圖19：公司研發人員數量（人）及占比公司研發人員數量（人）及占比 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 0%5%10%1

39、5%20%25%30%35%40%45%50%02468101214161820201920202021202220232024Q1研發費用研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401601802021202220232024Q1研發人員數量研發人員占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/39 1.3.自研技術多元布局，供應體系穩定可自研技術多元布局，供應體系穩定可靠靠 核心技術優勢顯著，保持產品國內先進性。核心技術優勢顯著，保持產品國內先進性。東芯的

40、單顆 SLC NAND 芯片擦寫次數超過 10 萬次，并可在-40到 105的極端環境下保持數據有效性長達 10 年，產品可靠性逐步提高到車規級標準。公司多個項目研發進度穩定：1xnm SLC NAND Flash 產品已完成晶圓制造和功能性驗證，目前處于晶圓測試及工藝調整階段。SLC NAND、NOR Flash 以及 MCP 均有產品通過 AEC-Q100 測試，公司將繼續按照車規級應用環境標準開發新產品，擴大車規級產品線豐富度。公司的自研技術與國內其他技術相比：SLC NAND Flash 相比國內制程范圍更小、工作溫度要求更寬容、存儲容量更大，自主設計的 SPI NAND 不僅可以加快

41、產品的交付周期，也可以簡化產品的設計。公司將通過持續的研發創新、制程升級和性能迭代，保持產品技術先進性。表表2：東芯與國內其他公司產品技術對比東芯與國內其他公司產品技術對比 產品產品 東芯東芯 國內其他技術水平國內其他技術水平 SLC NAND Flash 制程范圍 2438nm 38nm 產品性能 1.工作溫度：-40至 105 2.存儲容量：512Mb8Gb 1.工作溫度：-40至 85 2.存儲容量：1Gb4Gb NOR Flash 制程范圍 4890nm 5065nm 產品性能 1.工作溫度：-40至 85 2.存儲容量：2Mb256Mb 1.工作溫度：-40至 85 2.存儲容量：1

42、Mb256Mb DRAM 產品類型一 DDR3 DDR3、DDR4 制程范圍 25nm 25nm、20nm 產品性能 1.工作電壓:1.35v/1.5v 2.傳輸速率:1600Mbps 1.工作電壓：1.2v 2.傳輸速率：3200Mbps 產品類型二 LPDDR2 LPDDR4 制程范圍 38nm 20nm 產品性能 傳輸速率：1066Mbps 傳輸速率：3200Mbps 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 工藝制程水平不斷創新，國產替代步伐加快。工藝制程水平不斷創新，國產替代步伐加快。公司在研的 1xnm SLC NAND、已量產的 24nm SLC NAND、48nm NOR 等產

43、品均有大陸領先的工藝制程，兼顧低功耗高性能與更高的存儲密度。微觀策略層面看，大陸以外的主流供應商，如美國的美光，韓國的三星、海力士，中國臺灣地區的華邦、旺宏等公司相對而言追求高毛利市場，即前期快速推出新產品占領市場，直到競爭對手增多，比較優勢轉移，則轉向戰略性收縮，甚至完全退出此市場。長期來看歐美、韓國的公司會逐步退出 SLC NAND 市場，東芯股份為國產替代的有力廠商。宏觀方向來看，一方面國家出臺一系列政策支持國產芯片發展，如加大對芯片產業的投入等，另一方面美光在 SLC NAND 市場份額較大，美光產品被禁事件后這部分份額會被國內廠商頂替。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

44、后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/39 圖圖20：公司閃存產品工藝制程水平公司閃存產品工藝制程水平 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 與國際一流大廠合作，供應鏈體系穩定可靠。與國際一流大廠合作，供應鏈體系穩定可靠。作為國內領先的存儲解決方案提供商，擁有穩定可靠的供應鏈體系，與國際一流大廠也有著密切的合作關系。公司的供應鏈覆蓋包括原材料的采購、工藝流程的控制、產品全面檢測等多個環節。通過與供應商的密切合作，東芯股份能夠保證產品質量的穩定性和一致性。公司與多家行業龍頭企業建立了長期合作關系，如英特爾、三星、海力士等，通過技術交流和資源整合，能夠不斷提高

45、自身的技術和產品能力。同時，公司客戶覆蓋工業、監控安防、消費電子、新能源汽車等終端領域。圖圖21：公司供應體系示意圖公司供應體系示意圖 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 核心競爭力突出，業務規劃明確。核心競爭力突出，業務規劃明確。公司產品自研技術國內領先，工藝制程水平不斷提升，供應鏈體系穩定可靠，正值國產化替代東風進一步開拓市場。公司將堅持以存儲產品為核心，拓展智能化外延并以應用為導向，開發具有特色的存儲產品，通過差異化提升盈利空間和市占率；持續開拓國內優質客戶，服務行業重要客戶，逐步拓展海外市場，提升公司在全球的市場地位和影響力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

46、的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/39 圖圖22：公司核心競爭力及業務展望公司核心競爭力及業務展望 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/39 2.SLC NAND 基本盤業務穩固，競爭優化空間基本盤業務穩固，競爭優化空間廣闊廣闊 2.1.市場份額穩中有升，海外大廠逐步退出利基市場份額穩中有升，海外大廠逐步退出利基 NAND 競爭競爭 NAND Flash 是存儲器芯片的第二大細分市場。是存儲器芯片的第二大細分市場。NAND 是目前主流的閃

47、存技術，屬于非易失性存儲芯片，在計算機、服務器和智能手機領域應用廣泛。按單位存儲比特數的不同，NAND 又可細分為 SLC、MLC、TLC 及 QLC 四種顆粒類型。根據中商產業研究院的數據，2023 年全球 NAND FLASH 市場規模約為 397.6 億美元，預計 2024 年達到 656.1 億美元水平，同比增長 65%，2019-2024 年期間 CAGR 為 7.4%。圖圖23：2022 年全球存儲芯片市場結構年全球存儲芯片市場結構 圖圖24：2020 年年 NAND 閃存細分類型結構占比情況閃存細分類型結構占比情況 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究

48、院，東吳證券研究所 圖圖25：全球全球 NAND Flash 市場規模（億美元）市場規模（億美元）數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 SLC NAND 市場競爭格局分散，海外大廠騰出市場競爭格局分散，海外大廠騰出 SLC NAND 市場份額。市場份額。高堆疊層數、大容量的 3D NAND 是閃存行業的發展趨勢，未來三星、海力士、鎧俠、美光等海外存儲芯片巨頭將逐步退出中小容量的 SLC NAND 市場，專注在 3D TLC NAND 和 3D QLC 56.8%43.2%DRAMNAND Flash56%32%10%2%TLCMLCQLCSLC-40%-20%0%20%40%60%80%0

49、.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0201920202021202220232024E市場規模（億美元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/39 NAND 領域展開角逐，因此全球 SLC NAND 市場競爭者減員，市場空間將逐漸釋放。目前國內廠商中，SLC NAND 市場份額以中國臺灣的華邦和旺宏為主，并涌現出東芯股份、兆易創新等大陸廠商占據一定的份額。隨著海外巨頭轉戰主流 NAND 市場，公司聚焦于中小容量通用型存儲芯片的優勢開始展現，未來增長空間可觀。請務

50、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/39 2.2.新新興應用下游需求持續增長，興應用下游需求持續增長，SLC NAND 性能構建競爭優勢性能構建競爭優勢 SLC NAND 具備差異化競爭優勢，剛性需求支撐及新興應用發展促進份額增長。具備差異化競爭優勢，剛性需求支撐及新興應用發展促進份額增長。根據智研咨詢數據，2020 年 SLC NAND 在全球 NAND 市場中的份額約為 1.8%。高速讀寫、長壽命和高度的可靠性使 SLC NAND 具備差異化競爭優勢，因此在工業控制、通訊、物聯網、消費電子、車載電子等對數據讀寫和存

51、儲可靠性要求高的應用領域，SLC NAND 存在剛性需求。根據 Gartner 數據，在物聯網、消費電子和汽車電子等下游新興應用場景不斷豐富的帶動下，2019-2024年SLC NAND全球市場規模CAGR達到6.8%，2024 年將達到 23.2 億美元。由于存在不可替代的特性，未來 SLC NAND 將繼續在全球NAND 市場中占據固定份額。圖圖26：全球全球 SLC NAND Flash 市場規模市場規模及預測及預測（億美元）（億美元）數據來源：Gartner，東吳證券研究所 圖圖27：2022-2027 年年 SLC NAND Flash 新興應用市場規模新興應用市場規模及預測及預測（

52、億美元）（億美元）數據來源：工信部，TSR，共研產業咨詢，IDC，iFinD，TrendForce，東吳證券研究所 國內國內 5G 基建持續推進，新增基站推動基建持續推進，新增基站推動 SLC NAND 需求增長。需求增長。SLC NAND 在通信-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520252017201820192020E2021E2022E2023E2024E全球市場規模（億美元）YoY024681012202220232024E2025E2026E2027E5G基站SLC NAND市場規模（億美元）智能安防攝像頭 SLC NAND 市場規模（億

53、美元）智能穿戴設備SLC NAND市場規模（億美元）車規SLC NAND市場規模(億美元)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/39 網絡的主要應用為 5G 基站、路由器等。不同于消費類產品，5G 通訊設備需要能實現高速且穩定可靠工作的存儲芯片作為數據站點，要適應室外環境溫度的多變以保持不間斷工作，因此中高容量的寬溫SLC NAND是一個理想的解決方案，例如5G宏基站的AAU、BBU 單板需要用到 4Gb、8Gb 乃至 16Gb 的 SLC NAND。根據工信部數據，受益于中國5G 基建的推進，5G 基站數量持續攀升

54、，2020-2023 年的 CAGR 為 116.8%，截止 2023年底全國 5G 基站的開通數量達 337.7 萬個，占移動基站總數的 15.9%。圖圖28：2015-2023 中國移動通信基站數量（萬個）中國移動通信基站數量（萬個）數據來源：工信部，東吳證券研究所 SLC NAND 通信市場空間測算：通信市場空間測算：2024 年規模為年規模為 4591 萬美元，預計萬美元，預計 2022-2026 年年CAGR 達達 57.7%。根據全球半導體觀察的 SLC NAND 各規格產品報價，我們假設未來8Gb/16Gb/32Gb SLC NAND 單價分別為 2.9/6.2/11.8 美元。

55、同時，假設從 2024 年開始下游產品使用的小容量更換為大容量，即 8Gb 更換為 16Gb，16Gb 更換為 32Gb。根據前瞻產業研究院對 5G 新增基站的預測，我們測算出 2024 年 SLC NAND 通信市場規模為4591 萬美元，預計 2025/2026 年達 6294.2/7757.9 萬美元，2022-2026 年 CAGR 達 57.7%。表表3：通訊網絡通訊網絡 SLC NAND 市場空間測算（萬美元）市場空間測算（萬美元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 5G 基站新增數（萬個）231.2 337.7 602.7 837.7 1047.7 5G 基站

56、新增數結構（萬個）宏基站 80 90 155 200 230 小基站 151.2 247.7 447.7 637.7 817.7 單個基站使用的SLC NAND 規格 宏基站 16Gb 16Gb 32Gb 32Gb 32Gb 小基站 8Gb 8Gb 16Gb 16Gb 16Gb SLC NAND 單顆價（美元）16Gb/32Gb 6.16 6.16 11.83 11.83 11.83 8Gb/16Gb 2.94 2.94 6.16 6.16 6.16 5G 基站 SLC NAND 市場規宏基站 492.8 554.4 1834 2366.0 2720.9 小基站 445 729.1 2758

57、3928.2 5037.0 0200400600800100012001400201520162017201820192020202120222023移動電話基站數（萬個）4G基站數（萬個）5G基站數（萬個）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/39 模（萬美元）合計（萬美元）合計（萬美元）937.9 1283.5 4591 6294.2 7757.9 數據來源：公司報告，前瞻產業研究院，東吳證券研究所 智能安防下游需求擴張，促使智能安防下游需求擴張，促使 SLC NAND 需求增長。需求增長。隨著 AI 和大數據技

58、術的發展，視頻監控設備正從原先僅具備視頻錄制功能的設備升級為能夠對錄像進行數據分析的智能安防系統。國家和各省市出臺一系列支持智能安防行業的政策，以完善智慧城市建設，滿足公共安全需要?！癐oT+AI”技術也能大幅提升民用場景下的安防效率，激發民用設備的需求。SLC NAND 長壽命、高速讀寫的特性可以滿足智能攝像頭對錄制時長和反復擦寫的要求，其可靠性將降低錄像數據出現傳輸錯誤和丟失的可能性，提升智能監控設備的性能。據IDC預測，全球智能安防設備出貨量將由2022年的1.9億臺以12.6%的 CAGR 增至 2026 年的 3.1 億臺，市場規模將達到 305.9 億美元。圖圖29：全球智能安防全

59、球智能安防&監控設備出貨量（百萬臺）監控設備出貨量（百萬臺）圖圖30：全球智能安防全球智能安防&監控設備市場規模（億美元）監控設備市場規模（億美元）數據來源：IDC，東吳證券研究所 數據來源：Strategy Analytics，東吳證券研究所 050100150200250300350201820192020202120222026E智能安防&監控設備出貨量（百萬臺）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003502019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E市場規模（億美元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

60、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/39 SLC NAND 智能安防市場空間測算：智能安防市場空間測算：2024 年規模為年規模為 4.0 億美元，預計億美元，預計 2022-2027 年年CAGR 為為-10.7%?；谌虬雽w觀察的價格數據，我們計算出 SLC NAND 各規格產品的年均現貨平均價。假設 SLC NAND 1Gb 單價從 2025 年開始以 13.3%的比率遞減，2Gb 與 1Gb 的價格比例保持 2024 年的水平不變，2025 年開始未來智能安防攝像頭升級所使用更大容量的 SLC 2Gb NAND。那么根據 TSR 及

61、共研產業咨詢的全球數字安防攝像頭出貨量數據，我們測算出 2024 年 SLC NAND 智能安防市場規模為 4.0 億美元，預計 2025/2027 年達 3.8/3.0 億美元，2022-2027 年 CAGR 為-10.7%。表表4：智能安防智能安防 SLC NAND 市場空間測算（億美元市場空間測算（億美元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 全球智能安防攝像頭出貨量（萬顆）48060 50463 52936 55000 56650 57783 增速 5.0%4.9%3.9%3.0%2%單個智能安防攝像頭 SLC NAND 容量（Gb）1 1 1 2 2

62、2 SLC NAND 單價（美元/顆）1.1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 智能安防攝像頭 SLC NAND 市場規模(億美元)5.3 4 4.0 3.8 3.4 3.0 數據來源：TSR，共研產業咨詢，IDC，DRAMexchange，東吳證券研究所 穿戴設備市場應用前景可期。穿戴設備市場應用前景可期。為了不讓使用者有負擔，智能可穿戴設備往往要求更小的體積，不能外掛大的散熱部件，從而對存儲的功耗有一定要求。伴隨可靠性和功耗的提升，SLC NAND 成為智能可穿戴設備的存儲解決方案之一。根據 IDC 數據，可穿戴設備市場規模逐步擴增，2023-2028 年 CAGR 達 3.8%，預

63、計 2028 年全球智能可穿戴設備出貨量達 6.4 億部。圖圖31：全球智能穿戴設備市場規模（億臺）全球智能穿戴設備市場規模（億臺）數據來源：IDC，東吳證券研究所 SLC NAND 可穿戴市場空間測算：可穿戴市場空間測算：2023 年規模為年規模為 4.9 億美元，預計億美元，預計 2022-2027 年年0%2%4%6%8%10%12%0123456720232024E2025E2026E2027E2028E出貨量（億臺）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/39 CAGR 達達 17.2%。根據全球半導

64、體觀察的 SLC NAND 的各規格產品報價，我們假設1Gb/2Gb/4Gb SLC NAND 單價分別為 1.0/1.2/1.7 美元。結合 IDC 對全球可穿戴設備出貨量的預測，我們測算出 2024 年 SLC NAND 可穿戴市場規模為 6.7 億美元，預計2025/2027 年達 7.1/10.6 億美元，2022-2027 年 CAGR 達 17.2%。表表5：智能可穿戴智能可穿戴 SLC NAND 市場空間測算（億美元）市場空間測算（億美元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 全球可穿戴設備出貨量（億部）4.92 5.1 5.6 5.9 6.1 6.

65、3 增速 1%10%6%3%3%單件智能穿戴設備的 SLC NAND規格 1Gb 1Gb 2Gb 2Gb 4Gb 4Gb SLC NAND 單顆價格（美元）1.0 1.0 1.2 1.2 1.7 1.7 智能穿戴設備 SLC NAND 市場規模（億美元）4.8 4.9 6.7 7.1 10.3 10.6 數據來源：公司報告，IDC，東吳證券研究所 汽車電動化和智能化浪潮推動汽車電動化和智能化浪潮推動 SLC NAND 需求提升。需求提升。伴隨汽車電動化和智能化的新趨勢，新能源汽車對車載信息娛樂系統（IVI）和高級駕駛輔助系統（ADAS）對存儲芯片的容量和性能需求逐步提升。例如 SLC NAND

66、 的高可靠性、低功耗、讀取速度快等特點可以保證行車數據的完整性，避免車輛突然掉電數據丟失。隨著技術逐步走向成熟，IVI 和 ADAS 功能正逐漸從豪華車向中低端車型普及。據 Gartner 數據，2019 年全球 ADAS 中的 NAND Flash 存儲消費數額達到 2.2 億 GB，同比增長 214.3%。未來幾年增速預計有所放緩，至 2024 年，全球 ADAS 市場的 NAND Flash 存儲消費將達到 41.5億 GB，2019-2024 年間 CAGR 達 79.9%。圖圖32：ADAS 中中 NAND Flash 的存儲需求的存儲需求 數據來源：Gartner，東吳證券研究所

67、SLC NAND 車規市場空間測算：車規市場空間測算：2024 年規模為年規模為 4.6 億美元，預計億美元，預計 2022-2027 年市年市0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0510152025303540452018201920202021E2022E2023E2024EADAS中NAND Flash存儲需求（億GB)增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/39 場規模較為平穩。場規模較為平穩。根據全球半導體觀察的 SLC NAND 的各規格產品報價，我們假設

68、 SLC 8Gb NAND 單價為 2.9 美元，16Gb 的單價為 6.2 美元，64Gb 的單價為 2.8 美元，128Gb的單價為 4.0 美元。根據美光數據，假設 L0/L1/L2/L3/L4/L5 單車的 SLC NAND 容量需求范圍為 8Gb-128Gb。結合全球汽車銷量及各等級車滲透率預測，我們測算出 2024 年車規 SLC NAND 市場規模為 4.6 億美元，預計 2025/2027 年達 5.0/3.8 億美元，2022-2027年 CAGR 達 8.6%。表表6：車規車規 SLC NAND 市場空間測算市場空間測算 2022 2023 2024E 2025E 2026

69、E 2027E 全球汽車銷量（萬部）8287.1 9272 9828.8 10615.1 11676.6 12610.8 增速 3.8%6%8%10%8%各級功能車滲透率 L0 28%23%57%50%43%25%L1/L2 54%52%43%44%41%49%L3 0%0%0%5%10%15%L4/L5 0%0%0%1%6%11%各級功能車銷量（萬部）L0 2596.3 1906.0 5602.4 5350.0 5068 3203.1 L1/L2 5007.1 4309.3 5338.0 4670.7 4787.4 6179.3 L3 0 0 0 488.3 1121.0 1841.2 L4

70、/L5 0 0 0 106 700.6 1387.2 各級功能車 SLC NAND容量需求（Gb）L0 8 8 8 8 8 8 L1/L2 16 16 16 16 16 16 L3 32 32 64 64 64 64 L4/L5 128 128 128 車規 SLC NAND 市場規模(億美元)L0 7642.6 5610.7 16491.7 15748.7 14917.5 9429.0 L1/L2 30843.9 26545.3 32882.1 28771.2 29490.5 38064.3 L3 0 0 0 1387.2 3184.5 5230.5 L4/L5 0 0 0 420 2769

71、 5483 合計（億美元）合計（億美元）3.8 3.2 4.9 4.6 5.0 5.8 3.8 數據來源：iFinD，公司公告，TrendForce，美光官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/39 2.3.利基利基 NAND 核心技術及合作企業兼優，提升國內外市場競爭優勢核心技術及合作企業兼優，提升國內外市場競爭優勢 SLC NAND 制程工藝雙領先，助推公司競爭力提升。制程工藝雙領先，助推公司競爭力提升。目前，公司 24nm 及 28nm SLC NAND 制品已實現部分量產，先進制程的 1x

72、nm SLC NAND 已完成首輪晶圓流片及首次晶圓制造，并已完成功能性驗證。公司掌握多項 SLC NAND 核心技術，未來將往兩個重點方向拓展：（1）增強 SLC NAND 的可靠性和穩定性，繼續在嚴苛的車規級應用環境標準下開發新的高可靠性產品；（2）更新工藝為客戶開發更具性價比、更高容量的產品，以此保持 SLC NAND 產品線的競爭優勢。表表7：公司公司 NAND 領域核心技術領域核心技術 核心技術名稱 用途 局部自電位升壓操作方法 能有效降低在編寫操作時的干擾，提高產品可靠性 步進式、多次式編寫/擦除操作方法 可有效控制閾值電壓分布，提高產品可靠性 內置 8 比特 ECC 技術 通過先

73、進的 ECC 技術，提高產品可靠性 針對提高測試效率的芯片設計方法 通過復用引腳、并行測試等實現同時測試超 1000 顆裸片 內置高速 SPI 接口技術 通過閃存工藝，實現 SPI 接口的集成 縮減布局區域的閃存裝置 通過共用有源區的方法，縮減芯片面積 預充電電路技術 減少電容負載對存儲器裝置的影響，提升可靠性 內置安全代碼技術 通過內置安全代碼，保護存儲器免受異常訪問 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產品種類豐富，晶圓代工與產品種類豐富，晶圓代工與頭部晶圓廠頭部晶圓廠、力積電等合作。、力積電等合作。目前公司的 SLC NAND 在頭部晶圓廠的 38nm 線、24nm 線和力積電的 28n

74、m 線上均已達到量產標準，先進制程的1xnm NAND Flash 產品已完成首輪晶圓流片及首次晶圓制造，并已完成功能性驗證。此外，車規方面，公司基于頭部晶圓廠 38nm 工藝平臺的 SLC NAND Flash 已有產品通過AEC-Q100 測試，將適用于要求更為嚴苛的車規級應用環境。經測算，全球 SLC NAND 2023 年市場規模為 23.5 億美元，公司占有率為 1.4%，有較大的未來增長空間。圖圖33：公司公司 SLC NAND 業務核心競爭力業務核心競爭力 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券

75、研究所東吳證券研究所 26/39 3.利基型利基型 DRAM 競爭格局優化競爭格局優化，打開公司成長天花板打開公司成長天花板 3.1.海外大廠逐步退出利基海外大廠逐步退出利基 dram 市場市場，國產替代，國產替代空間大空間大 利基利基 DRAM 市場空間近百億美金市場空間近百億美金，競爭，競爭格局持續優化格局持續優化。根據產品規格不同，DRAM可分為主流 DRAM 和利基型 DRAM。據 TrendForce 數據，2021 年利基型 DRAM 的市場規模約 90 億美元，在總 DRAM 市場中占比約 9.5%。據臺媒經濟日報報道，三星、SK 海力士及美光將產能切換至 HBM 與 DDR5

76、產品，并在 2024 年下半年停止供應利基型 DRAM。其中三星計劃在二季度末停產 DDR3；海力士已在 2023 年年底將大陸無錫廠 DDR3 產能轉進 DDR4；而美光計劃大幅減少 DDR3 供應量。三大原廠出清 DDR3產能使得供給減少，短期內推動 DDR3 價格在上半年的上漲幅度。短期來看，三大原廠的存貨需要一段時間出清，臺灣產商如華邦、南亞科在 DRAM 領域深耕多年，市場份額較高，能夠率先接替三大原廠的市場份額。長期來看，國產廠商的利基型 DRAM 制程逐漸成熟，能夠通過國產替代獲得市場份額。圖圖34：全球全球 DRAM 市場規模市場規模及預測及預測（億美元）（億美元）圖圖35：2

77、021 年全球利基型年全球利基型 DRAM 市場占比市場占比 數據來源：共研網，東吳證券研究所 數據來源：TrendForce，東吳證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120020182019202020212022 2023E 2024E 2025E全球DRAM市場規模：億美元增速（%）90.5%9.5%非利基型DRAM利基型DRAM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/39 下游產品市場規模下游產品市場規模穩步穩步增長。增長。公

78、司目前的 DRAM 終端產品主要應用于 OTT/IPTV數字機頂盒。根據中商產業研究院數據，中國機頂盒出貨量自 2021 年以來保持增長，2023 年出貨量達到 7930 萬臺，同比增長 5.6%。IPTV 及 OTT 為機頂盒市場中的主要產品分類，2021 年期間，OTTTV 占中國機頂盒市場 43.9%，IPTV 占比 34.2%。圖圖36：2019-2023 中國機頂盒出貨量（萬臺）中國機頂盒出貨量（萬臺）圖圖37：2021 中國機頂盒市場結構占比中國機頂盒市場結構占比 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 公司公司多類產品持續導入，進一步完

79、善利基型多類產品持續導入，進一步完善利基型 DRAM 業務產品布局。業務產品布局。利基型 DRAM主要應用于智能電視、機頂盒、路由器、辦公用具、儀表等場景，此類場景不追求極致性能，對于 DRAM 產品內存容量、讀寫速率等要求較低。公司目前主要的利基型 DRAM 產品包括 DDR3(L)、LPDDR1 和 LPDDR2 系列。2022 年 DDR3 占公司營收的 7%左右，DDR3 具有高帶寬、低延時等特點，在通訊設備、移動終端等領域應用廣泛。目前低功耗的 LPDDR 系列量產的是 LPDDR1 和 LPDDR2，主要應用于通訊設備、移動終端等領域。公司在研的 LPDDR4x 以及 PSRAM

80、產品均已為客戶提供樣品，可用于基帶市場和模塊類客戶。表表8：公司公司 DRAM 產品分類產品分類 DRAM 類別類別 應用場景應用場景 特點特點 發展路線發展路線 演進代數演進代數 DDR 電腦平臺內存規范（PC）高帶寬、低延時 1、標準基礎 2、通過提升核心頻率來提升性能 DDR/DDR2/DDR3/DDR4/DDR5 PSRAM 偽 SRAM，主要用于智能穿戴 容量大，接口驅動簡單 基于 38nm 工藝開發，主要容量是 256Mb LPDDR 移動平臺內存規范，主要應用于手機、平板、穿戴等 低功耗、小體積 1、四代之前是基于同代 DDR發展；2、四代之后，基于應用端獨自發展，通過提高 Pr

81、efetch 預讀取位數來提升性能 LPDDR1/LPDDR2/LPDDR3/LPDDR4/LPDDR4X/LPDDR5/LPDDR5X 數據來源：新移科技，東吳證券研究所；注：演進代數加粗產品為東芯主要產品類型-4%-2%0%2%4%6%8%10%60006500700075008000850020192020202120222023中國機頂盒出貨量（萬臺）yoy17.5%34.2%43.9%2.3%2.1%有線機頂盒IPTVOTTTV衛星機頂盒地面機頂盒 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/39 3.2.NAN

82、D+DDR”合二為一，”合二為一，MCP 產品持續更新迭代產品持續更新迭代 MCP 助推公司發展。助推公司發展。MCP 可將 Flash 和 DDR 合二為一進行封裝，簡化走線設計，節省組裝空間，高效集成電路，提高產品穩定性，已經是便攜式電子產品內置內存產品最主要的規格。公司的 MCP 產品集成了自主研發的低功耗 1.8V SLC NAND Flash 閃存芯片與低功耗設計的 LPDDR，Flash 和 LPDDR 均為低電壓的設計。產品憑借設計優勢已在紫光展銳、高通、聯發科等平臺通過認證，公司的 LPDDR 產品具有低功耗運行的特點，同時最大時鐘頻率可達 533MHz，具有較高的傳輸速度。根

83、據客戶對電壓和不同場景的需求，公司推出 LPDDR1 和 LPDDR2 系列，適合于移動互聯網中的智能終端、可穿戴設備等產品。公司目前正在研發第四代低功耗 DDR 產品，實現 LPDDR 系列產品升級迭代。新興應用打開新興應用打開 MCP 成長空間。成長空間。公司的 MCP 在提供高可靠性，大容量存儲的同時，可以保證客戶的長期供應，客戶在使用 MCP 產品時可以減小 PCB 的布板空間，降低整體系統成本，提高整體集成度和可靠性，因此 MCP 應用的成長空間較大。從 5G 模塊上的應用來看，由于 5G 模塊是增量市場，未來的市場需求有望大幅增長；隨著 3G、4G向 5G 轉換，MCP 的單價和容

84、量也在逐步提升。在車規級芯片方面，MCP 已有產品通過 AEC-Q100 測試，并已在海外 tier1 有出貨。圖圖38：DRAM、MCP 核心競爭優勢以及戰略布局核心競爭優勢以及戰略布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/39 4.NOR Flash 市場需求走高，中大容量市場需求走高，中大容量趨勢創增量趨勢創增量 4.1.國外廠商持續出清，國產廠商迎來發展新國外廠商持續出清，國產廠商迎來發展新機遇機遇 NOR Flash 應用市場發展前景廣闊。應用市場發展前景廣闊。NOR

85、Flash 屬于非易失性存儲器，通常被用于存儲相關數據和代碼程序，來滿足快速啟動應用系統的需求，具有讀取速度快、芯片內執行等特點。通訊、消費電子、車載電子等領域新興技術的發展推動著 NOR Flash 市場規模持續擴大，根據 WSTS 數據，2018 年全球 NOR Flash 市場規模為 22.4 億美元，預計 2023 年市場規模將達到 39.1 億美元，2018-2023 年期間 CAGR 為 11.8%。2021 年NOR Flash 市場的下游應用中，通訊占比最大，達到 29.5%，消費電子、車載電子、電腦和工業控制的占比分別為 26.3%、18.4%、13.5%、12.3%。圖圖3

86、9：全球全球 NOR Flash 市場規模及預測（億美元）市場規模及預測（億美元）圖圖40：2021 年年 NOR Flash 下游應用占比下游應用占比 數據來源：WSTS，東吳證券研究所 數據來源：Maia Research，東吳證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%05101520253035404520182019202020212022E2023E市場規模（億美元）yoy30%26%18%14%12%通訊消費電子車載電子電腦工業控制 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/39 國外廠商淡出國外廠商

87、淡出 NOR Flash 市場，本土廠商涌現搶占市場份額。市場，本土廠商涌現搶占市場份額。根據 IC Insights 的數據，2020 年 NOR Flash 市場前四大企業占據了近 75%的市場份額。隨著賽普拉斯、美光等國外企業 NOR Flash 技術接近極限，更專注于投入于車規和工控用高容量 NAND Flash 的生產，頭部海外廠商將逐步放棄 NOR Flash 市場。根據 IC Insights 的數據，2021年，華邦電子（臺）、旺宏電子（臺）、兆易創新三家企業在 NOR Flash 市場的市占率合計超過 90%，此外，中國廠商中還涌現出普冉股份和恒爍股份等一批新玩家。公司聚焦中

88、大容量的 NOR 產品，目前 128Mb、256Mb、512Mb 已量產，并可通過堆疊的方式將大容量的 1Gb 產品提供給公司客戶，2021 年公司 NOR 業務收入為 0.7 億元，占全球NOR Flash 市場份額的 0.4%。圖圖41：2021 年全球年全球 NOR 市場競爭格局市場競爭格局 數據來源：IC Insights，東吳證券研究所 34.8%32.7%23.2%0.4%8.9%華邦電子旺宏電子兆易創新東芯股份其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/39 4.2.終端需求強勁，中大容量終端需求強勁，

89、中大容量 NOR Flash 迎發展迎發展機遇機遇 下游應用要求更高容量，中大容量下游應用要求更高容量，中大容量 NOR Flash 替換替換趨勢明顯。趨勢明顯。隨著通訊、物聯網、消費電子和汽車電子相關應用產品在功能上的不斷豐富，下游應用產品對 NOR Flash 的容量需求逐漸提升，例如 TWS 耳機的降噪新功能和智能手表的生物識別新功能均對NOR Flash 的容量提出了更高要求。例如，東芯股份專注于中大容量 NOR Flash，采用了主流的 ETOX 工藝，容量從 64Mb 覆蓋到 1Gb，產品具有低功耗、編程速度快、適應極端溫度環境、耐久性出色和數據保持時間長等性能。由于下游新興應用的

90、帶動，大容量 NOR Flash 正在成為新的發展趨勢，我們預測 2022-2027 年 NOR Flash 在 5G 基站、車載電子、AMOLED 和TWS 耳機上的市場規模 CAGR分別為 48.2%14.7%/5.7%/35.3%，2027 年市場規模分別達到 2.8/39.4/17.6/24.2 億元。圖圖42：2022-2027 年新興應用的年新興應用的 NOR 市場規模市場規模 數據來源：IDC，前瞻產業研究院，華經產業研究院，東吳證券研究所 5G 基站建設持續推進，基站建設持續推進，NOR 市場空間廣闊。市場空間廣闊。不同于偏重存儲數據的 SLC NAND，NOR Flash 屬

91、代碼型閃存芯片，可在初始化啟動時提供高可靠性和低延遲性，更安全高效地啟動 SoC 代碼和調用 FPGA 配置圖像，而 5G 基站裝載著 FPGA 和 SoC 芯片，因此 NOR Flash 是 5G 基站的組件之一。根據工信部數據，2023 年中國新增 5G 基站數為106.5 萬個，我國 5G 基站共計 337.7 萬個。根據前瞻產業研究院的預測，未來中國 5G基站建設增速逐年減緩，2027 年預計達到 1245.7 萬個。車車載載 NOR Flash 成為車載系統的關鍵組件。成為車載系統的關鍵組件。汽車系統中的儀表板具有即時啟動的特性，因此能在芯片內直接執行程序的 NOR Flash 成為

92、其關鍵組件之一。此外，功能日益復雜化的 ADAS 需要更多的智能傳感器，如前置攝像頭和各種雷達等，每一個系統需搭配大容量 SLC NAND 和 NOR Flash 使用，致使車載中大容量 NOR Flash 的需求日益提升。根據 Fortune Business Insights 的預測，全球 ADAS 市場在 2022-2029 年共 7 年的CAGR 將達到 64.9%，2029 年全球 ADAS 市場規模預計將達到 521.4 億美元。據 Yole預測，2027 年車載領域 NOR 市場空間將達 12.5 億美元，下游應用市場的擴大持續帶動051015202530354045202220

93、232024E2025E2026E2027E中國通訊網絡NOR Flash市場規模（億元）全球車載NOR Flash市場規模（億元）全球TWS耳機NOR Flash市場規模（億元）全球AMOLED NOR Flash市場規模（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/39 NOR 市場的擴張。圖圖43：全球全球 ADAS 市場規模及預測（十億美元）市場規模及預測（十億美元）數據來源：Fortune Business Insights，東吳證券研究所 消費電子市場持續擴張提振消費電子市場持續擴張提振 NOR Flas

94、h 需求。需求。在智能手機部件中，AMOLED 需要外掛一顆 8Mb 或 32Mb 的 NOR Flash 進行光學補償，而 NOR Flash 也承擔著存儲觸控功能所需編碼的任務。2023 年全球 AMOLED 手機面板出貨量約為 6.9 億片，同比增長15%，主要是受到全球經濟回暖的影響，未來消費電子行業的持續修復復蘇，AMOLED手機面板銷量也會提高增速。根據中商產業研究院數據，TWS 耳機 2023 年出貨量為 3.0億對，同比下滑 16.1%，主要是因為疫情導致的需求疲軟稍微修復。根據潮電智庫的預測，隨著全球各大廠商加入新一輪的擴張，疊加消費電子需求修復，預計 2024 年全球TWS

95、 耳機出貨量將達到 5 億對，同比增長 68.9%。我們測算 2024 年全球 TWS 領域 NOR Flash 市場規模將達 11 億元，中國 TWS 領域 NOR Flash 市場規模將達 1.4 億元。圖圖44：AMOLED 手機面板出貨量（億片）手機面板出貨量（億片）圖圖45：全球全球 TWS 耳機出貨量及預測（億對）耳機出貨量及預測（億對）數據來源：中商產業研究院，CINNO Research，東吳證券研究所 數據來源：中商產業研究院，潮電智庫，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%0102030405060202220232024E2025E2026E2027E2028E

96、2029EADASYOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234567820192020202120222023AMOLED智能手機面板YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345620202021202220232024ETWSYOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/39 4.3.公司工藝制程國內領先，中大容量工業等核心競爭力持續提升公司工藝制程國內領先，中大容量工業等核心競爭力持續提升 聚焦中大容量聚焦中大容量 NOR Flash，制程工藝步入領先。制程工藝步入

97、領先。公司產品覆蓋范圍為 64Mb 至 1Gb，比恒爍股份和普冉股份容量覆蓋范圍更大，為國內少數能提供中大容量 NOR Flash 的廠商。公司專注大容量 NOR Flash 的研發，目前 512Mb、1Gb 的大容量 NOR Flash 產品均有樣品可提供給客戶，應用于對 NOR Flash 容量需求高的 5G 基站、工業產品、TWS 耳機和高端智能手表等領域。公司在力積電產線的 NOR Flash 已實現 48nm 量產，主要應用于可穿戴設備、CAT1 模塊以及功能手機等；在晶圓廠產線的 NOR Flash 產品制程從65nm 推進至 55nm，該制程產線已完成首次晶圓流片，計劃導入車規、

98、醫療、工業等領域。表表9：公司公司 NOR Flash 產品同業對比產品同業對比 東芯股份東芯股份 兆易創新兆易創新 恒爍股份恒爍股份 普冉股份普冉股份 最高制程 48nm 55nm 55nm 40nm 電壓 1.8V 1.2V/1.8V/3V 1.8V/3.0V 1.65V3.6V 容量 64Mb1Gb 512Mb2Gb 1Mb256Mb 4Mb128Mb 速度 104MHz/133MHz 133MHz/166MHz 133MHz/266MHz/532MHz 1043MHz/1083MHz/1333MHz/1663MHz 溫度-40 85 /105/125-40 85 /-40 105/-4

99、0125-40105-40125 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 專注核心技術自研，戰略布局明確。專注核心技術自研，戰略布局明確。公司擁有 5 項 NOR Flash 核心技術，均為自主研發且已投入量產使用。公司可能的競爭優勢路徑有：1）增加 NOR Flash 產品規格品類，完善產品線，通過新制程和新工藝進軍服務器和個人電腦市場。2）緊抓國產替代機遇，布局高附加值產品。持續提升市場份額，在滿足客戶工業級應用需求的同時將產品向車規級延伸。3）加深與供應鏈的合作，推進產品制程提升，通過深度合作共同推進工藝制程，進一步提升公司競爭力。表表10：NOR Flash 核心技術核心技術 NOR F

100、lash 核心技術名稱 提高擦除可靠性技術 數據自動刷新技術 提高擦除效率的技術 過擦除修復技術 提高編程效率的技術 技術來源 自主研發 自主研發 自主研發 自主研發 自主研發 用途 通過優化擦除操作算法，提高產品可靠性 提高優化刷新算法，提高產品可靠性 有效減少擦除區域間的互相干擾，并提高擦除效率 可準確且高效地修復過擦除的存儲單元 通過優化編程算法，提高編程效率 所處階段 已進行產品應用 已進行產品應用 已進行產品應用 已進行產品應用 未披露 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3

101、4/39 圖圖46：公司公司 NOR Flash 競爭力與未來布局競爭力與未來布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/39 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 東芯股份作為國內中小容量存儲芯片領先企業，具有技術優勢和供應鏈優勢；同時公司不斷深耕技術研發，推進產品先進制程，優化產品迭代升級，積極拓展下游應用領域。我們認為受益于智能家居、消費電子等物聯網應用領域終端產品市場的迅速增長，大容量存儲產品需求上漲，供需關系的改善，公司將充分發揮既有技術優勢

102、和優質渠道資源，抓緊存儲行業上行周期帶來的機會，存儲價格觸底反彈趨勢顯現，實現營收和毛利的雙重修復。預計公司 2024-2026 年總體營收增速分別為 34%/36%/26%，2024-2026年綜合毛利率分別為 27%/32%/35%。具體業績預測分拆來看：NAND 業務：業務：隨著公司積極推進 1xnm SLC NAND Flash 芯片的研發和先進制程升級，持續開拓通訊、安防、可穿戴等領域重點客戶，公司有望構建供應鏈及成本優勢，提高公司核心競爭力，疊加海外大廠逐步退出 SLC NAND 業務，國產替代進程加快。我們預計 2024-2026 年 NAND 類芯片收入增速分別為 38%/44

103、%/27%。DRAM 業務：業務：2021 年利基型 DRAM 市場份額約 90 億美元，公司已提前布局，有望充分受益海外大廠逐步退出后釋放國產替代空間，我們預計公司 2024-2026 年 DRAM芯片收入增速分別為 32%/47%/47%。NOR 業務：業務：隨著公司 48nm NOR 達到量產水平，在物聯網等新興下游應用市場運用廣泛。24 年公司推出 55nm 應用于工業領域，并計劃導入車規等其他新領域，公司有望受益于 NOR 市場規模的進一步擴大，我們預計 2024-2026 年 NOR 芯片收入增速分別為 27%/16%/13%。MCP 業務：業務：公司 MCP 產品集成自主研發的閃

104、存芯片與 DRAM，在中國大陸具有先發優勢，已有“2+2”，“4+4”MCP 方案應用于物聯網及車聯網模塊。2024 年主推均價更高的“8+8”、“16+16”方案，因此，我們預計公司 2024-2026 年 MCP 業務收入增速分別為 32%/27%/21%。表表11：分業務盈利預測（百萬元）分業務盈利預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E NAND 系列產品系列產品 銷售收入 707.7 236.8 326.8 470.6 595.3 增長率 7%-67%38%44%27%毛利率 47%3%25%35%40%DRAM 系列產品系列產品 銷售收入 81.6 46

105、.6 61.5 90.4 132.9 增長率 3%-43%32%47%47%毛利率 34%34%40%40%40%NOR 系列產品系列產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/39 銷售收入 72.3 37.6 47.5 54.9 62.2 增長率-61%-48%27%16%13%毛利率 20%17%27%31%33%MCP 系列產品系列產品 銷售收入 225.3 195.7 257.9 326.3 394.8 增長率 26%-13%32%27%21%毛利率 22%13%24%25%25%技術服務技術服務 銷售收入

106、 57.6 12.5 16.2 21.1 27.4 增長率 100%-78%30%30%30%毛利率 69%57%60%60%60%其他業務其他業務 銷售收入 1.6 1.5 1.9 2.5 3.3 增長率 86%-4%30%30%30%毛利率 63%66%60%60%60%合計合計 1,146.0 530.6 711.9 965.8 1,215.9 增長率增長率 1%-54%34%36%26%綜合毛利率綜合毛利率 41%12%27%32%35%數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.2.投資建議投資建議 我們使用可比公司估值法，選取兆易創新（國內 NOR Flash 龍頭，同時深耕 NAND

107、 Flash 業務）、恒爍股份（主營業務為 NOR Flash 及 32 位 MCU 芯片）、普冉股份（主營業務為 NOR Flash 及 EEPROM 等存儲芯片產品）作為可比公司。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.04/1.8/2.4 億元，公司當前市值對應 2025/2026 年 PE 分別47X/34X，可比公司平均 PE 分別為 31X/22X，考慮到公司作為中小容量存儲芯片領先企業，尤其是在 SLC NAND 以及利基 DRAM 領域具備先發優勢，持續推出符合市場需要的新產品，充分發揮技術和供應鏈資源優勢，并有望受益于智能家居、汽車電子、消費電子等物聯網領域

108、終端產品市場的迅速擴張以及 AI 技術的發展和滲透，首次覆蓋給予“買入”評級。表表12：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2024 年年 8 月月 2 日）日）公司代碼公司代碼 名稱名稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603986.SH 兆易創新 553.1 10.9 16.3 20.9 50.6 33.8 26.5 688416.SH 恒爍股份 23.4 0.1 0.7 1.2 220.3 33.3 19.5 688766.SH 普冉股份 76.0 2.0 3.0 3.8

109、37.3 25.7 20.0 均值均值 102.7 30.9 22.0 688110.SH 東芯股份 84.5 0.04 1.8 2.4 2024.9 46.5 34.5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 37/39 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：表中各公司市值為 2024 年 8 月 2 日數據，可比公司歸母凈利潤均采用Wind 一致預測 6.風險提示風險提示 1）原材料價格波動風險：晶圓價格、委外加工費用大幅上升或公司主要供應商經營發生重大變化或合作關系發生變化，導致供貨緊張、采購成本增加，影響公司營收。

110、2）合作方依賴風險：中芯國際為公司第一大供應商，且合作開發生產芯片，如果因某些原因導致不再合作，對公司生產經營可能有重大影響。3）下游市場需求風險：下游市場需求低迷會導致存儲芯片的需求下降，影響企業的盈利能力。4）行業周期波動風險：宏觀經濟環境波動、行業景氣度周期性變化、行業競爭加劇會影響公司主要產品供需關系變化，將影響公司銷售收入、毛利率和利潤波動。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 38/39 東芯股份東芯股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A

111、 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,874 2,782 2,994 3,322 營業總收入營業總收入 531 712 966 1,216 貨幣資金及交易性金融資產 1,795 1,866 1,804 2,189 營業成本(含金融類)467 522 652 788 經營性應收款項 66 173 177 297 稅金及附加 0 0 0 0 存貨 757 549 719 595 銷售費用 19 18 14 17 合同資產 3 2 4 5 管理費用 61 62 52 59 其他流動資產 254 19

112、2 290 236 研發費用 182 188 105 134 非流動資產非流動資產 973 979 967 962 財務費用(57)(49)(49)(47)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 5 7 7 7 固定資產及使用權資產 136 130 125 123 投資凈收益 20 28 39 49 在建工程 0 13 7 3 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 3 4 3 3 減值損失(233)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 3 3 3 3 營業利潤營業利潤(351)5 237 320 其他非流動資產 830 830 830 830 營業

113、外凈收支 (1)0 0 0 資產總計資產總計 3,847 3,761 3,961 4,284 利潤總額利潤總額(352)5 237 320 流動負債流動負債 132 148 144 192 減:所得稅(51)1 36 48 短期借款及一年內到期的非流動負債 43 43 43 43 凈利潤凈利潤(301)5 202 272 經營性應付款項 53 78 67 108 減:少數股東損益 6 0 20 27 合同負債 0 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(306)4 182 245 其他流動負債 36 26 33 40 非流動負債 22 23 25 28 每股收益-最新股本攤薄(元)(0.

114、69)0.01 0.41 0.55 長期借款 0 0 1 3 應付債券 0 0 0 0 EBIT(426)(72)149 224 租賃負債 4 5 6 7 EBITDA(382)(37)188 266 其他非流動負債 18 18 18 18 負債合計負債合計 154 171 169 220 毛利率(%)11.89 26.67 32.50 35.16 歸屬母公司股東權益 3,505 3,402 3,583 3,828 歸母凈利率(%)(57.72)0.59 18.80 20.15 少數股東權益 188 189 209 236 所有者權益合計所有者權益合計 3,693 3,591 3,792 4,

115、065 收入增長率(%)(53.70)34.17 35.66 25.90 負債和股東權益負債和股東權益 3,847 3,761 3,961 4,284 歸母凈利潤增長率(%)(265.13)101.36 4,253.59 34.90 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流(302)191(74)373 每股凈資產(元)7.93 7.69 8.10 8.66 投資活動現金流(379)(62)12 12 最新發行在外股份（百萬股）442 442 44

116、2 442 籌資活動現金流(154)(108)0 0 ROIC(%)(9.19)(1.65)3.40 4.79 現金凈增加額(836)21(62)385 ROE-攤薄(%)(8.74)0.12 5.07 6.40 折舊和攤銷 44 34 38 42 資產負債率(%)4.00 4.54 4.26 5.13 資本開支(27)(41)(27)(37)P/E（現價&最新股本攤?。?27.58)2,024.92 46.51 34.48 營運資本變動(249)179(278)105 P/B（現價）2.41 2.48 2.36 2.21 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單

117、位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀

118、行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評

119、級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%

120、與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527