盛達資源-公司研究報告-白銀龍頭充分受益于貴金屬上行β-230406（29頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入（買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：18.5118.51 元元 分析師：分析師：謝鴻鶴謝鴻鶴 執業證書編號：執業證書編號：S0740517080003 Email： 分析師：分析師：郭中偉郭中偉 執業證書編號：執業證書編號：S0740521110004 Email： 研究助理研究助理：陳沁一陳沁一 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)690 流通股本(百萬股)589 市價(元)18.51 市值(百萬元)12,771 流通市值(百萬元)10,89

2、9 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,638 1,638 1,660 1,822 2,209 增長率 yoy%-44%0%1%10%21%凈利潤（百萬元）291 422 407 469 614 增長率 yoy%-35%45%-3%15%31%每股收益（元）0.42 0.61 0.59 0.68 0.89 每股現金流量 0.87 1.20 0.85 1.33 1.

3、53 凈資產收益率 11%13%10%10%11%P/E 43.9 30.3 31.4 27.2 20.8 P/B 5.7 4.9 3.9 3.4 3.0 備注：股價取自于 2023 年 04 月 06 日 報告摘要報告摘要 資源稟賦優勢突出的國內白銀上市公司龍頭。資源稟賦優勢突出的國內白銀上市公司龍頭。公司于 1995 年成立，2011 年于深交所掛牌上市。上市以來，公司通過盛達集團資產注入以及公司自身挖掘，目前擁有 4 座在產礦山和 2 座待產礦山，礦產資源儲量豐富且品位較高，白銀資源儲量近萬噸，資源稟賦優異?，F有采選能力接近 200 萬噸/年，對應年白銀產量 210 噸左右。四大在產四大

4、在產+兩大待產礦山兩大待產礦山，構筑公司構筑公司白銀龍頭地位白銀龍頭地位 業績“穩定器”，四大在產礦山：1）金山礦業，擁有國內單體銀礦儲量最大的大型銀礦山，設計產能 48 萬噸/年，銀金屬量 3291.49 噸，平均品位 206.44 克/噸；2）銀都礦業是國內上市公司中毛利率最高的礦山之一，設計產能 90 萬噸/年，銀金屬量 2079.49 噸，平均品位 228.78 克/噸；3）金都礦業，設計產能 30萬噸/年，銀金屬量 670.28 噸，平均品位 264.6 克/噸；4）光大礦業，國家級綠色礦山，設計產能 30 萬噸/年，銀金屬量 405.68 噸，平均品位 163.97 克/噸。業績增

5、長“發力點”，兩大待產礦山+金山擴建工程：1）東晟礦業，已獲得 25萬噸/年采礦證，目前處于建設階段，銀金屬量 556.32 噸，平均品位 284.90 克/噸；2）德運礦業，目前在辦理探轉采，銀資源量 1072 噸，其中白銀品位140.7 克/噸；3）此外，金山礦業推進 90 萬噸/年擴建工程，達產后將顯著提升公司產量。布局城市礦山業務，規劃布局城市礦山業務，規劃 5 年內成為年內成為行業行業“新貴”“新貴”。公司通過收購金業環保切入城市礦山業務。隨著固體廢物無害化資源化綜合利用一期和二期項目投產，公司將建立以鎳、銅、鉻、鋰等金屬資源回收為主的二次新能源金屬循環利用完整產業鏈，資源回收利用業

6、務或將成為公司新的業績增長點。另外，公司與希爾威簽署框架協議，有助于公司強化自身的“稀貴金屬”開發主業并逐漸延伸到新能源戰略礦產資源布局，助力公司成為優質“新貴”金屬資源提供商。貴金屬貴金屬或將進入降息驅動主升階段或將進入降息驅動主升階段，公司充分受益。，公司充分受益。我們認為美國經濟回落難以避免，疊加通脹走低、失業率上升，美聯儲加息最快時間或已過去，貴金屬大周期拐點確立，近期海外銀行持續爆發的破產擠兌危機本質上是對美聯儲持續加息尾部風險的確認，或促使其提前結束加息周期，金價從“通脹/加息 vs.衰退”拉鋸中，逐步轉向后者推升上漲。銀價方面，一方面，投資屬性下銀價與金價整體呈現同漲同跌，另一方

7、面，目前金銀比處于歷史相對高位，白銀價格處于被低估情形。尤其是光伏應用將顯著拉升白銀工業屬性，隨著白銀貝塔行情的展開，資源優勢突出標的將充分受益。盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級：公司是國內白銀行業龍頭上市公司，后續隨著金山礦業擴建項目逐步投產，東晟礦業項目落地后產能逐步釋放，其未來兩年白銀產量 CAGR 或達到15%左右，同時貴金屬價格有望進入降息驅動的主升階段，公司將充分受益。假設2022-2024 年銀價4.7/5.5/6.0 元/克，公司 2022-2024 年白銀產量分別 227/234/278噸，實現營業收入分別為 16.60/18.22/22.09 億元，歸母凈利潤 4.07

8、/4.69/6.14 億元。目前股價 18.51 元，對應 PE 為 31/27/21X，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟超預期波動、項目建設進度不及預期風險、疫情反復風險、生產安全檢查力度超預期風險、研報使用信息更新不及時風險、模型測算誤差風險等。白銀龍頭白銀龍頭，充分受益于，充分受益于貴金屬貴金屬上行上行 盛達資源（000603.SZ）/有色金屬 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 04 月 06 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-1

9、12022-122023-012023-022023-03盛達資源 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 公司基本情況公司基本情況.-5-國內白銀行業龍頭.-5-價格波動短期影響公司業績.-6-原生礦山業務：內延外拓，原生礦山業務：內延外拓，鞏固白銀龍頭地位鞏固白銀龍頭地位.-8-銀都礦業保障公司業績，東晟礦業 25 萬噸/年投產在即.-10-光大礦業：國家級綠色礦山，鉛鋅資源稟賦優異.-11-金都礦業：銀金屬品位較高的在產礦山.-12-金山礦業產能提升在即，或將成為公司業績增量來源.-12-德運礦業探轉

10、采工程持續推進.-14-城市礦山業務：助力成為行業內的城市礦山業務：助力成為行業內的“新貴新貴”.-15-通過金業環保切入城市礦山業務，或將成為未來業績增長點.-15-與希爾威簽訂框架協議，助力公司成長.-17-貴金屬或將進貴金屬或將進入降息驅動主升階段入降息驅動主升階段.-18-黃金戰略性投資機會已開啟.-18-金銀比維持高位，銀價同漲亦具備超漲期權.-22-投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測.-26-關鍵假設及盈利預測.-26-風險提示風險提示.-26-VYhVhURUhVgVpMmPtR6MaO8OnPpPpNmPfQrRrNiNmNpPaQmNrRMYnQoQuOrQnO 請務必閱讀

11、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表1：2011年以來盛達資源主要發展歷程年以來盛達資源主要發展歷程.-5-圖表圖表2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至2023年年3月月29日）日）.-5-圖表圖表3：公司營業收入變動情況：公司營業收入變動情況.-6-圖表圖表4：公司歸母凈利潤變動情況：公司歸母凈利潤變動情況.-6-圖表圖表5：公司：公司2022年年H1營業收入結構營業收入結構.-7-圖表圖表6：公司公司2022年年H1毛利結構毛利結構.-7-圖表圖表7：公司近年來營業收入結構：公司近年來營業收入結構.-7

12、-圖表圖表8：公司近年來毛利結構公司近年來毛利結構.-7-圖表圖表9：公司近年費用率情：公司近年費用率情況況.-7-圖表圖表10：公司近年毛利率及費用率：公司近年毛利率及費用率.-7-圖表圖表11：2017年以來公司主營產品產量年以來公司主營產品產量.-8-圖表圖表12：2017年以來公司主營產品年以來公司主營產品銷量銷量.-8-圖表圖表13：原生礦山業務主要產品：含銀鉛精粉：原生礦山業務主要產品：含銀鉛精粉.-8-圖表圖表14：原生礦山業務主要產品：鋅精粉原生礦山業務主要產品：鋅精粉.-8-圖表圖表15：公司礦山地理分布：公司礦山地理分布.-9-圖表圖表16：公司原生礦山業務現有及規劃產能情

13、況表：公司原生礦山業務現有及規劃產能情況表.-10-圖表圖表17：銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦資源量（截至：銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦資源量（截至2021年底）年底）.-10-圖表圖表18：東晟礦業股權結構：東晟礦業股權結構.-10-圖表圖表19：東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦資源量（截至：東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦資源量（截至2021年底）年底）.-11-圖表圖表20：光大礦業大地礦區銀鉛鋅礦資源量（截至：光大礦業大地礦區銀鉛鋅礦資源量（截至2021年底）年底）.-12-圖表圖表21：金都礦業十地礦區銀鉛鋅礦資源量（截至：金都礦業十地礦區銀鉛鋅礦資源量（截至2021年底）年底）.-12-圖表圖表2

14、2：額仁陶勒蓋礦區銀礦資源量（截至：額仁陶勒蓋礦區銀礦資源量（截至2021年底）年底）.-13-圖表圖表23：硫酸錳飼料級及電池級市場價（元：硫酸錳飼料級及電池級市場價（元/噸）噸）.-13-圖表圖表24：巴彥包勒格區銀多金屬礦資源量（截至：巴彥包勒格區銀多金屬礦資源量（截至2021年底）年底）.-14-圖表圖表25：公司：公司2023-2025年戰略規劃年戰略規劃.-15-圖表圖表26：金業環保廠區鳥瞰：金業環保廠區鳥瞰.-16-圖表圖表27：金業環保危廢處臵系統：金業環保危廢處臵系統.-16-圖表圖表28：金業環保一期項目：金業環保一期項目.-16-圖表圖表29：資源回收綜合利用政策梳理：

15、資源回收綜合利用政策梳理.-17-圖表圖表30：公司與希爾威簽訂框架協議主要內容：公司與希爾威簽訂框架協議主要內容.-18-圖表圖表31：十年期美債真實收益率和金價的趨勢相關性：十年期美債真實收益率和金價的趨勢相關性.-18-圖表圖表32：十年期美債真實收益率對金價有很好的解釋度：十年期美債真實收益率對金價有很好的解釋度.-18-圖表圖表33：金價大幅偏離遠端美債真實收益率水平：金價大幅偏離遠端美債真實收益率水平.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：美國高通脹是支撐偏離較大的主要原因：美國高通脹是支撐偏離較大的

16、主要原因.-19-圖表圖表35：高通脹推升定價模型的預測殘差到了歷史極值（美元：高通脹推升定價模型的預測殘差到了歷史極值（美元/盎司）盎司）.-19-圖表圖表36：美國：美國CPI遠超通脹目標，并再創新高（遠超通脹目標，并再創新高（%）.-20-圖表圖表37：能源價格開始呈現回落趨勢：能源價格開始呈現回落趨勢.-20-圖表圖表38：美國：美國GDP連續兩個季度環比負增（連續兩個季度環比負增（%）.-21-圖表圖表39：主要經濟體：主要經濟體PMI跌破榮枯線跌破榮枯線.-21-圖表圖表40：消費者信心指數持續下降：消費者信心指數持續下降.-21-圖表圖表41：美國失業率處于歷史低位：美國失業率處

17、于歷史低位.-21-圖表圖表42：持續加息下，遠端利率已不跟隨上行（：持續加息下，遠端利率已不跟隨上行（%）.-21-圖表圖表43：歷史高通脹下，通脹預期有望維持高位：歷史高通脹下，通脹預期有望維持高位（%）.-21-圖表圖表44：COMEX黃金與白銀價格走勢黃金與白銀價格走勢.-22-圖表圖表45：全球銀礦資源儲量分布（：全球銀礦資源儲量分布（2021年）年）.-22-圖表圖表46：2020-2021全球白銀產量（百萬盎司）全球白銀產量（百萬盎司）.-22-圖表圖表47：2016年以來全球白銀產量呈現下行趨勢年以來全球白銀產量呈現下行趨勢.-23-圖表圖表48：白銀下游消費結構（百萬盎司）：

18、白銀下游消費結構（百萬盎司）.-23-圖表圖表49：白銀供需平衡表：白銀供需平衡表.-24-圖表圖表50：光伏耗銀測算：光伏耗銀測算.-24-圖表圖表51：金銀比（倫敦現貨）：金銀比（倫敦現貨）.-25-圖表圖表52：金銀比修復行情歷史復盤：金銀比修復行情歷史復盤.-25-圖表圖表53：銀價對公司業績影響的敏感性分析：銀價對公司業績影響的敏感性分析.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 公司基本情況公司基本情況 國內白銀行業龍頭國內白銀行業龍頭 盛達資源成立于 1995 年，隸屬于甘肅盛達集團，是一家以礦業開發、銷售、貿易、投

19、資管理為主的控股型企業集團。2011 年 11 月，公司通過資產臵換方式，于深交所掛牌上市。2016 年，公司通過發行股份方式完成對光大礦業 100%股權和赤峰金都 100%股權收購。2018 年，公司以約 12.5 億元的價格收購盛達集團持有的金山礦業 67%股權。2019 年，公司分別以 1.09 億元與 0.25 億元先后收購德運礦業 44%和10%股權。2019 年底，公司以約 1.8 億元收購金業環保 49%股權，并于 2020 年 12 月進一步收購金業環保 9.12%的股權，切實推進城市礦山戰略。圖表圖表1：2011年以來盛達資源主要發展歷程年以來盛達資源主要發展歷程 來源：wi

20、nd、公司公告、中泰證券研究所 股權結構穩定。股權結構穩定。甘肅盛達集團為公司控股股東，截至 2023 年 3 月 29日，甘肅盛達集團直接持股比例為 29.78%，趙滿堂先生及其一直行動人直接與間接持有上市公司股份 42.09%，其中無限售條件股份33.66%，有限售條件股份 8.43%。圖表圖表2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至2023年年3月月29日日）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 來源：wind、公司公告、中泰證券研究所 價格波動短期影響公司業績價格波動短期影響公司業績 截至 2022 年 Q3，公司實現營業

21、收入 12.19 億元，同比增 26.30%，實現歸母凈利潤 2.20 億元，同比降 8.01%。公司前三季度業績增速有所下滑，主要由于：1）白銀和鉛金屬價格有所下滑，2022 年前三季度，SHFE 白銀均價為 4.69 元/克，同比下跌 12.92%，SHFE 鉛均價為1.52 萬元/噸，同比下跌 0.38%；2）金山礦業由于生產周期的原因，上半年度基本不銷售，當期銀錠產品的銷售主要集中在下半年度。圖表圖表3：公司營業收入變動情況公司營業收入變動情況 圖表圖表4：公司歸母凈利潤變動情況公司歸母凈利潤變動情況 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 鉛鋅銀業務是公司業績

22、增長的主要驅動力。鉛鋅銀業務是公司業績增長的主要驅動力。1）鉛精粉（含銀）與鋅精粉（含銀）貢獻公司主要營業收入，且貢獻的營業收入占比穩步提升。截至 2022 年 H1，上述兩產品分別貢獻營業收入 3.11、2.14 億元，占比分別約為 52%、35%。2）鉛精粉（含銀）、鋅精粉（含銀）與銀錠-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q3營業總收入（億元）yoy（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123452015 2016 2017 2

23、018 2019 2020 2021 22Q3歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 貢獻公司主要毛利，截至 2022 年 H1，鉛精粉與鋅精粉分別貢獻毛利2.07、1.15 億元，占比分別約為 63%、35%。圖表圖表5：公司公司2022年年H1營業收入結構營業收入結構 圖表圖表6：公司公司2022年年H1毛利結構毛利結構 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表7：公司近年來營業收入結構公司近年來營業收入結構 圖表圖表8：公司近年來毛利結構公司近年來毛利結構 來源：wi

24、nd、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 費用管控相對費用管控相對穩定穩定，毛利率及凈利率略有下滑，毛利率及凈利率略有下滑。2022 年前三季度，公司毛利率及凈利率分別為 48.46%、23.37%，分別同比下降 15.46pcts、9.51pcts。費用方面，銷售費用率逐步回落趨勢，而由于金業環保等資產納入公司報表，以及折舊攤銷費用及人工成本增加，管理費用及管理費用率有所提升。2021 年至 2022 年前三季度，公司費用管控相對穩定，銷售費用率由 0.10%0.08%，管理費用率由 12.14%12.07%，財務費用率由 5.47%4.30%，研發費用率由 1.06%0.80%

25、。圖表圖表9：公司近年費用率情況公司近年費用率情況 圖表圖表10：公司近年毛利率及費用率公司近年毛利率及費用率 鉛精粉（含銀）,52%鋅精粉（含銀）,35%有色金屬貿易,8%再生新能源金屬,3%其他業務,2%鉛精粉（含銀）,63%鋅精粉（含銀）,35%貿易及其他業務,2%-20%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021 22H1鉛精粉（含銀）鋅精粉（含銀）再生新能源金屬 銀錠 黃金 貿易及其他業務 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021 22H1鉛精粉（含銀）

26、鋅精粉（含銀）再生新能源金屬 銀錠 黃金 貿易及其他業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 公司主營產品產銷量穩步上升。公司主營產品產銷量穩步上升。公司主營有色金屬礦的采選及銷售，涉及金屬包含白銀、鉛、鋅及黃金，各金屬產銷量呈現穩步增長趨勢，2020 年由于疫情影響而略有回落，2021 年鉛、鋅、銀、金的產量分別為 1.62 萬噸、2.68 萬噸、225.74 噸、293.32 千克，分別同比增長29.95%、7.14%、31.11%、27.47%。2022 年上半年

27、，公司生產經營正常，采選作業正常開展，鉛精粉和鋅精粉產量穩中有升；而金山礦業由于生產周期的原因，當期產品的銷售主要集中在下半年度，未實現銀錠產品銷售，預計 2022 年下半年金山礦業等礦山的產量或將集中釋放。圖表圖表11：2017年以來公司主營產品年以來公司主營產品產量產量 圖表圖表12：2017年以來公司主營產品年以來公司主營產品銷量銷量 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 原生礦山業務原生礦山業務：內：內延延外拓外拓，鞏固白銀龍頭地位，鞏固白銀龍頭地位 公司原生礦山業務主要產品為銀錠（國標 1#、2#）、黃金以及含銀鉛精粉（銀單獨計價）、鋅精粉（銀單獨計價）。其

28、中，金山礦業主要產品為銀錠、黃金和一水硫酸錳；銀都礦業、光大礦業和金都礦業主要產品為含銀鉛精粉、含銀鋅精粉。圖表圖表13：原生礦山業務原生礦山業務主要產品：含銀鉛精粉主要產品：含銀鉛精粉 圖表圖表14：原生礦山業務原生礦山業務主要產品：鋅精粉主要產品：鋅精粉 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%0.20%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q3管理費用率 財務費用率 銷售費用率(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152

29、01620172018201920202021 22Q3銷售凈利率 銷售毛利率 0501001502002503003500.000.501.001.502.002.503.003.5020172018201920202021鉛(萬噸)鋅(萬噸)銀(噸,右)金(千克,右)01002003004005006000.000.501.001.502.002.503.003.5020172018201920202021鉛(萬噸)鋅(萬噸)銀(噸,右)金(千克,右)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司

30、官網、中泰證券研究所 公司公司資源分布資源分布相對集中相對集中。公司擁有 4 座在產礦山和 2 座待產礦山，其中銀都礦業、光大礦業、金都礦業和東晟礦業礦山都歸屬于“大興安嶺西坡銀、鉛、鋅成礦亞帶”，該礦區金屬品位較高，并且坐落于內蒙古自治區中東部，是我國北方重要的銀、銅、鉛鋅多金屬成礦區，未來深耕挖掘，增儲潛力巨大。圖表圖表15：公司礦山地理分布公司礦山地理分布 來源：公司官網、中泰證券研究所 原生礦山業務原生礦山業務產能逐步釋放，有望持續提升公司業績。產能逐步釋放，有望持續提升公司業績。公司現有開采能力為 198 萬噸/年。其中，銀都礦業 90 萬噸/年，光大礦業 30 萬噸/年，金都礦業

31、30 萬噸/年，金山礦業 48 萬噸/年。目前規劃未來產能將達到 265 萬噸/年。其中，1）東晟礦業方面，現有證載生產規模 25 萬噸/年，目前正在開展礦山建設前的準備工作，建成后將作為銀都礦業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 的分采區，直接為銀都礦業供礦；2）金山礦業方面，公司持續推進90 萬噸/年的擴建工程；3）德運礦業方面，目前公司正在辦理探轉采的相關手續，未來或將給予公司新的生產規模增量。圖表圖表16：公司公司原生礦山業務原生礦山業務現有及規劃產能情況表現有及規劃產能情況表 子公司子公司 公司持股比例公司持股比例 現

32、有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）目前規劃產能目前規劃產能（萬噸（萬噸/年）年）備注備注 銀都礦業 62.96%90 在產，目前銀都礦業采選規模每年約為 50-60 萬噸 東晟礦業 70%25 待產，建成后將作為銀都礦業的分采區，直接為銀都礦業供礦 光大礦業 100%30 在產 金都礦業 100%30 在產 金山礦業 67%48 90 在產，持續推進 90 萬噸/年的擴建工程，3.5 萬噸/年一水硫酸錳項目建設完成并投產 德運礦業 54%待產，目前正在辦理探轉采的相關手續 來源：公司公告、中泰證券研究所 銀都礦業銀都礦業保障公司業績，保障公司業績，東晟礦業東晟礦業 25 萬噸萬噸/年年投產在

33、即投產在即 銀都礦業為公司控股子公司，擁有拜仁達壩銀多金屬礦，該礦山位于內蒙古赤峰市克什克騰旗東北部的巴彥查干蘇木境內，是國家級綠色礦山。銀都礦業具備 90 萬噸/年的生產能力。對于拜仁達壩銀多金屬礦，公司采用地下開采方式，開采方案為豎井-斜井-平硐聯合開拓，采礦方法為淺孔房柱法；選礦工藝采用優先浮選工藝流程，優先選鉛（含銀），再選鋅，并為提高回收率采用鉛粗選精礦一段一閉路再磨流程。由于拜仁達壩銀多金屬礦已開采 10 余年，隨著開采深度的下降，開采難度的增加，根據公司公告，目前銀都礦業采選規模每年約為 50-60 萬噸。截至 2021 年底，銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦保有礦石量 908.94

34、萬噸，保有銀金屬量 2,079.49 噸，平均品位 228.78 克/噸；鉛金屬量191,083.60 噸，平均品位 2.10；鋅金屬量 398,120.70 噸，平均品位4.38。圖表圖表17：銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦資源量資源量（截至（截至2021年底）年底）111b+122b+333 品位品位 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）908.94 銀（噸）銀（噸）2,079.49 228.78 克/噸 鉛（噸）鉛（噸）191,083.60 2.10%鋅（噸）鋅（噸）398,120.70 4.38%來源：公司公告、中泰證券研究所 2017 年 7 月，銀都礦業收購東晟礦業

35、70%股權，東晟礦業的巴彥烏拉銀多金屬礦作為銀都礦業的分采區，直接為銀都礦業供礦，將加大供礦規模。圖表圖表18：東晟礦業股權結構東晟礦業股權結構 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 東晟礦業的核心資產為巴彥烏拉銀多金屬礦。2019 年 12 月，該礦山已取得采礦證，證載生產規模為 25 萬噸/年。截至 2021 年底，東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦保有礦石量 267.0 萬噸，銀金屬量 556.3 噸，平均品位 284.9 克/噸；鉛金屬量約 1.3 萬噸，平均品位 1.32%；鋅金屬量約 4.6 萬噸

36、，平均品位 2.05%。根據公司公告披露，目前公司正在開展礦山建設前的準備工作，并辦理相關手續，巴彥烏拉銀多金屬礦建成后將作為銀都礦業的分采區，直接為銀都礦業供礦。圖表圖表19：東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦資源量東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦資源量（截至（截至2021年底）年底）121b+122b+333 品位品位 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）267.00 銀（噸）銀（噸）556.32 284.90 克/噸 鉛（噸）鉛（噸）13,052 1.32%鋅（噸）鋅（噸）46,002 2.05%來源：wind、中泰證券研究所 光大礦業光大礦業：國家級綠色礦山，：國家級綠色礦山，鉛鋅資源稟賦優異鉛鋅資源稟賦優

37、異 光大礦業位于內蒙古赤峰市克什克騰旗。2016 年 7 月，公司實施重大資產重組，對集團持有的光大礦業 100%股權的收購，完成收購后光大礦業成為公司的全資子公司。光大礦業擁有大地礦區銀鉛鋅礦，是國家級綠色礦山。光大礦業具備采選能力 30 萬噸/年，主營產品為主要產品為含銀鉛精粉、鋅精粉。對于大地礦區銀鉛鋅礦，公司采用平硐加豎井聯合開拓，采礦方法為淺孔留礦法，選礦采用“優先選鉛（含銀）再選鋅”的先進浮選工藝流程。選廠于 2017 年 12 月正式投產。大地礦區大地礦區鉛鋅資源稟賦優異。鉛鋅資源稟賦優異。截至 2021 年底，光大礦業大地礦區銀鉛鋅礦主礦產保有礦石資源量 473.8 萬噸，鉛金

38、屬量約 7.8 萬噸，品位1.64%，鋅金屬量約 16.4 萬噸，品位 3.46%；共生礦產保有礦石資源 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 量 247.4 萬噸，銀金屬量 405.7 噸，平均品位約 164.0 克/噸；伴生礦產保有礦石資源量 226.4 萬噸，銀金屬量 73.4 噸，平均品位 32.4 克/噸。圖表圖表20：光大光大礦業礦業大地礦區銀鉛鋅礦大地礦區銀鉛鋅礦資源量資源量（截至（截至2021年底）年底）121b+122b+333 品位品位 主礦主礦 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）473.80 鉛（噸）鉛（噸）77,8

39、74.29 1.64%鋅（噸）鋅（噸）163,919.77 3.46%共生礦共生礦 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）247.41 銀（噸）銀（噸）405.68 163.97 克/噸 伴生礦伴生礦 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）226.38 銀（噸）銀（噸）73.41 32.43 克/噸 來源：公司公告、中泰證券研究所 金都礦業金都礦業：銀金屬品位較高的在產礦山：銀金屬品位較高的在產礦山 金都礦業位于內蒙古赤峰市克什克騰旗，于 2016 年 7 月從集團注入至上市公司成為全資子公司。金都礦業具有十地銀鉛鋅礦，屬于自治區級綠色礦山。金都礦業具備采選能力為 30 萬噸/年，主營產品為主要產品為含銀鉛精粉、

40、鋅精粉。對于十地礦區銀鉛鋅礦，公司采用平硐-豎井-斜井聯合開拓系統，采礦方法為淺孔留礦法、垂直深孔階段崩落法，選礦采用“優先選鉛（含銀）再選鋅”的工藝流程。選廠于 2018 年全面投產。金都礦業十地礦區銀鉛鋅礦保有礦石資源量 633.7 萬噸，銀金屬量約670.3 噸，平均品位 264.6 克/噸；鉛金屬量約 10.6 萬噸，平均品位1.68%；鋅金屬量約 11.1 萬噸，平均品位 1.76%。伴生資源量中含銅約 0.5 萬噸，品位 0.09%；銀 40.2 噸，品位 10.6 克/噸。圖表圖表21：金都礦業十地礦區銀鉛鋅礦資源量金都礦業十地礦區銀鉛鋅礦資源量（截至（截至2021年底）年底）1

41、21b+122b+333 品位品位 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）633.71 銀（噸）銀（噸）670.28 264.60 克/噸 鉛（噸）鉛（噸）106,520.51 1.68%鋅（噸）鋅（噸）111,390.75 1.76%伴生伴生 銅（噸）銅（噸）5,451.18 0.09%銀（噸）銀（噸）40.23 10.58 克/噸 來源：公司公告、中泰證券研究所 金山礦業金山礦業產能提升在即，產能提升在即，或將成為公司業績增量來源或將成為公司業績增量來源 金山礦業位于內蒙古呼倫貝爾市。2018 年，公司以約 12.5 億元的價格收購盛達集團持有的金山礦業 67%股權。由于盛達集團持有金山礦業33%的

42、股權導致存在產生了潛在的同業競爭，因此，為避免同業競爭和確保上市公司對金山礦業的實際控制與運營，集團將所持金山礦業合計33%股權托管至公司，并簽署了股權托管協議。公司擁有金山礦業100%表決權。金山礦業擁有在產礦山新巴爾虎右旗額仁陶勒蓋礦區銀 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 礦，主要產品為銀錠和黃金。目前，金山礦業具備 48 萬噸/年的采選能力，并持續推進 90 萬噸/年的擴建工程。對于額仁陶勒蓋礦區銀礦，公司采用地下開采方式，開采使用淺孔留礦法、留礦全面法和一般全面法采礦方法；選礦工藝采用國內先進的超強磁選技術，將 2.5%

43、以下的錳富集到 18%以上，并回收利用形成產品，精煉方面采用濕法電解提純工藝。由于氣候因素，金山礦業開采和粗選作業時間一般在每年的 4 月至 11 月（11 月以后地表水結冰，無法進行選礦）。截至 2021 年底，額仁陶勒蓋礦區保有礦石資源量 1,594.36 萬噸，銀金屬量約 3291.5 噸，平均品位 206.44 克/噸；金金屬量約 9.81 噸，平均品位 0.61 克/噸；錳金屬量約 37.2 萬噸，平均品位 2.33%。圖表圖表22：額仁陶勒蓋礦區銀礦額仁陶勒蓋礦區銀礦資源量資源量（截至（截至2021年底）年底）121b+122b+333 品位品位 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）1,5

44、94.36 銀（噸）銀（噸）3,291.49 206.44 克/噸 金（千克）金（千克）9,808.99 0.61 克/噸 錳（噸）錳（噸）371,697.40 2.33%來源：公司公告、中泰證券研究所 完成采礦證延續，獲得完成采礦證延續，獲得整合探礦權整合探礦權批復批復，為公司長遠發展提供資源保，為公司長遠發展提供資源保障。障。2022 年 11 月，金山礦業完成了額仁陶勒蓋礦區 III-IX 礦段銀礦采礦許可證的延續工作，有效期延續至 2024 年 11 月。另外，公司收到政府下發的以現有采礦權為主體整合外圍探礦權及已設采礦權深部探礦權的批復，或將有利于推進金山礦業相關探轉采手續辦理進程，

45、為企業長遠發展提供資源保障。公司收購金山礦業以來，持續推進 3.5 萬噸/年一水硫酸錳生產線的建設工作。2019 年，該項目完成了設備的安裝和調試。2021 年，金山礦業 3.5 萬噸/年一水硫酸錳項目建設完成并投產，完成了對銀、錳、金的有效提取和利用。金山礦業生產過程中產生的錳銀混合精礦是金山礦業一水硫酸錳生產線的原料。一水硫酸錳是重要的微量元素肥料之一，在畜牧業和飼料業中作飼料添加劑；高純硫酸錳主要用于制備新能源電池正極三元材料（鎳鈷錳酸鋰）的前驅體。根據公告披露，未來公司將打通從含鎳物料至電池級硫酸鎳工藝路線，論證建設三元高鎳前驅體生產線、高純硫酸錳生產線，以探索整合新能源電池三元正極材

46、料。圖表圖表23：硫酸錳飼料級及電池級市場價（元硫酸錳飼料級及電池級市場價（元/噸）噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 德運礦業德運礦業探轉采工程持續推進探轉采工程持續推進 2019 年 7 月與 9 月，公司分別以 1.09 億元與 0.25 億元先后收購德運礦業 44%和 10%股權。德運礦業擁有的阿魯科爾沁旗巴彥包勒格區鉛鋅多金屬礦。2021 年，因礦區范圍劃定受內林草草監發 257 號文限制，導致年內探轉采手續辦理進度不及預期，礦區范圍劃定工作 2021 年12 月 28 日完成旗自然資

47、源局審核，并已報赤峰市自然資源局并受理。目前公司正在辦理探轉采的相關手續。截至 2021 年底，德運礦業的巴彥包勒格區銀多金屬礦探礦權中，銀礦體具備礦石資源量 430.0 萬噸，銀金屬量 605.0 噸，品位 140.7 克/噸，鋅礦體具備礦石資源量 1379 萬噸，鋅金屬量約 35.9 萬噸，品位2.60%，鉛礦體具備礦石資源量 82 萬噸，鉛金屬量約 1.4 萬噸，品位1.66%，伴生礦產中，銀金屬量 467 噸，品位 29.4 克/噸，鉛約 1.5 萬噸，品位 0.52%，鋅約 2.2 萬噸，品位 0.98%。圖表圖表24：巴彥包勒格區銀多金屬礦資源量巴彥包勒格區銀多金屬礦資源量（截至（

48、截至2021年底）年底）121b+122b+333 品位品位 銀礦體銀礦體 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）430 銀（噸）銀（噸）605 140.7 克/噸 鋅礦體鋅礦體 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）1,379 鋅（噸）鋅（噸）358,764 2.60%鉛礦體鉛礦體 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）82 鉛（噸）鉛（噸）13,631 1.66%伴生礦伴生礦 銀（噸）銀（噸）467 29.4 克/噸 鉛（噸）鉛（噸）15,028 0.52%鋅（噸）鋅（噸）22,370 0.98%來源：wind、中泰證券研究所 0200040006000800010000120002022/042022/052022/

49、062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03硫酸錳（飼料級，Mn31.8）硫酸錳（電池級，Mn32%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 城市礦山業務城市礦山業務：助力成為行業內的“新貴”：助力成為行業內的“新貴”2018 年，公司提出未來將積極推進實施“原生礦產資源+城市礦山資源”的發展戰略，借助公司在金屬資源勘探和采選上的多年經驗，計劃進入金屬資源回收行業，其中重點關注鎳、鈷、鋰等金屬資源的回收利用。公司將在礦山采選業務的基礎上，集合固廢、危

50、廢處理、資源回收利用等環保、循環經濟業務，使公司成為有影響力的金屬資源提供商。2022 年 11 月，公司對 2023-2027 年提出戰略規劃，在原有發展戰略的基礎上，確立以“做大做強貴金屬、加速新能源布局”的原則，強化白銀龍頭地位，提高金銀貴金屬礦產資源儲備，加速鋰、銅、鎳、錳、鈷、鉑族元素等新能源礦產資源并購及高純硫酸錳新材料加工上線；以可持續發展的鎳、銅、鋰等固廢?；厥丈a為公司業務第二極。對于新能源產業鏈，公司對未來五年做出了 3 點規劃：1）1 年內，完成“貴金屬/新能源金屬/能源材料”的初步升級；2）3 年內，將新儲備的貴金屬/新能源金屬/新能源材料項目投產；3）5 年內，做到行

51、業內“新（能源金屬）貴（金屬）”一族。圖表圖表25：公司公司2023-2025年戰略規劃年戰略規劃 來源：公司公告、中泰證券研究所 通過通過金業環保金業環保切入城市礦山業務，或將成為未來業績增長點切入城市礦山業務，或將成為未來業績增長點 為推動“原生礦產資源+城市礦山資源”的發展戰略，2019 年 12 月，公司以 1.8 億元對湖南金業環保進行增資，增資完成后公司將持有49%股權，成為公司第一大股東。公司正式進軍城市礦山領域。2021年 1 月，公司完成了以自有資金 3350 萬元收購金業環保 9.12%股權。金業環保從事含鎳、銅、鉻等金屬的固危廢資源化利用業務，并已取得18.26 萬噸/年

52、危險廢物經營許可證。根據規劃，金業環保具備生產 1 萬鎳金屬噸的鎳相關產品的能力。2022 年 5 月，金業環保入選專精特新“小巨人”企業。根據公告披露，金業環保正進行“固體廢物無害化資源化綜合利用項目”的建設。該項目分為兩期，一期為 20 萬噸/年重金屬污泥處臵及巖棉生產系統，二期為鎳冰銅精煉及陽極泥處理系統。該項目采用火法及濕法結合的方式，對含鎳、銅及其它貴金屬的危險廢物進行精確冶煉，回收鎳、銅、金、銀、鈀、鈷等金屬資源，并利用爐渣生產巖棉，達到危險廢棄物全產品化、資源化的目的。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表26

53、：金業環保廠區鳥瞰金業環保廠區鳥瞰 圖表圖表27：金業環保危廢處臵系統金業環保危廢處臵系統 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 一期火法項目共計 8 條產線，其中熔煉一線、二線處理含鎳物料，熔煉三線、四線處理含銅物料，熔煉五線為一、二線的配套產線，將低冰鎳處理為高冰鎳，熔煉六線處理含鎳、鉻物料，另有兩條配套巖棉生產線。截至 2022 年底，一期火法項目一至四線均已建成并投產，產品為鎳冰銅（低冰鎳、冰銅）及粗銅；熔煉五線開始試生產，熔煉六線正在建設中；巖棉一線已投產。圖表圖表28：金業環保一期項目金業環保一期項目 來源：公司公告、中泰證券研究所，注：項目進程截至 20

54、22 年底 二期濕法精煉系統建成前，該項目除向產廢單位收取危廢處臵費外，其回收再生的金屬資源主要為鎳冰銅及鉻鐵合金等初級產品，上述產品可向下游金屬深加工企業銷售，或將給予公司新的利潤增長點。二期建成后，項目將產出電解鎳、銅粉、鉻鐵合金、碳酸鈷以及金、銀、鈀等稀貴金屬，從而實現公司在新能源產業鏈上的拓展。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 根據公司 2023-2027 年戰略規劃，公司對金業環保的戰略定位包括 2個方面：1）緊盯新能源產業大發展產業周期中新能源金屬缺口較大的機遇，專注鎳、銅、鉻、鋰等金屬資源回收，著力打造二次新能源金

55、屬循環利用的完整產業鏈，在金屬資源再生的基礎上，通過精深加工生產電池級硫酸鎳、碳酸鈷、碳酸鋰，硫酸錳等新能源材料。2）粗銅、鎳鐵合金、鉻鐵合金和巖棉等材料的生產。我們認為，隨著固廢處理行業具有“變廢為寶”的特點，隨著國內對生態環境保護以及對于“城市礦山”的重視程度不斷增加，相關政策不斷得到完善，固廢處理行業下資源回收綜合利用或將迎來黃金發展期。圖表圖表29：資源回收綜合利用資源回收綜合利用政策梳理政策梳理 時間時間 相關相關部門部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2023.02 發改委、工信部等 關于統籌節能降碳和回收利用 加快重點領域產品設備更新改造的指導意見 完善廢舊產品設備回收利用

56、體系，暢通廢舊產品設備回收處臵，推動再生資源高水平循環利用，規范廢舊產品設備再制造 2022.01 發改委、工信部等 關于加快廢舊物資循環利用體系建設的指導意見 完善廢舊物資回收網絡，提升再生資源加工利用水平，推動二手商品交易和再制造產業發展，完善廢舊物資循環利用政策保障體系 2022.01 發改委 關于加快推進城鎮環境基礎設施建設指導意見 健全區域性再生資源回收利用體系，推進廢鋼鐵、廢有色金屬、報廢機動車、退役光伏組件和風電機組葉片、廢舊家電、廢舊電池、廢舊輪胎、廢舊木制品、廢舊紡織品、廢塑料、廢紙、廢玻璃等廢棄物分類利用和集中處臵。2021.12 財政部、稅務總局 關于完善資源綜合利用增值

57、稅政策的公告 新增了社會舊料合法來源渠道，對于從事再生資源回收企業，可以通過簡易計稅方法按照 3%的征收率計算繳納增值稅之后開具增值稅發票 2021.12 工信部、科技部、自然資源部”十四五“原材料工業發展規劃 積極實施節能低碳行動，拓展多元化資源供給渠道，開發“城市礦山”資源，支持優勢企業建立大型廢鋼及再生鋁、銅、鋰、鎳、鈷、鎢、鉬等回收基地和產業集聚區，推進再生金屬回收、拆解、加工、分類、配送一體化發展。2021.11 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 推動有色金屬行業碳達峰。加快再生有色金屬產業發展，完善廢棄有色金屬資源回收、分選和加工網絡，提高再生有色金屬產量。2021.07 國務

58、院“十四五”循環經濟發展規劃 遵循“減量化、再利用、資源化”原則，著力建設資源循環型產業體系，加快構建廢舊物資循環利用體系，深化農業循環經濟發展，全面提高資源利用效率，提升再生資源利用水平，建立健全綠色低碳循環發展經濟體系，為經濟社會可持續發展提供資源保障 2021.03 發改委、工信部等 關于“十四五”大宗固體廢棄物綜合利用的指導意見 提高大宗固廢資源利用效率，推進大宗固廢綜合利用綠色發展，推動大宗固廢綜合利用創新發展，實施資源高效利用行動 2020.03 發改委、司法部 關于加快建立綠色生產和消費法規政策體系的意見 建立再生資源分級質控和標識制度，推廣資源再生產品和原料。2019.11 商

59、務部 再生資源回收管理辦法 鼓勵開展有關再生資源回收處理的科學研究、技術開發和推廣。2019.01 發改委、工信部 關于推進大宗固體廢棄物綜合利用產業集聚發展的通知 制（修）訂一系列大宗固體廢棄物綜合利用標準和規范，促進大宗固體廢棄物綜合利用產業高質量發展。來源：政府官網、中泰證券研究所整理 與希爾威簽訂框架協議，與希爾威簽訂框架協議，助力助力公司公司成長成長 2022 年 11 月，公司與希爾威（Silvercorp Metals Inc）為構建長期穩定、優勢互補、互利共贏的合作與發展新格局，簽署了框架協議。希爾威是一家在多倫多證交所和紐約證交所上市的加拿大礦業公司，主要在中國、加拿大及南美

60、地區開展礦山項目的收購，勘探，開發和生產，投資重點是具有良好發展潛力的白銀、黃金、鉛鋅等有色金屬和貴金屬礦山。目前，希爾威已成為中國最主要的白銀和鉛鋅生產商之一。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 希爾威是新太平洋金屬公司和白馬黃金公司的單一最大股東。新太平洋專注于在南美、北美地區進行貴金屬礦產的投資、勘探和開發，在南美玻利維亞擁有銀沙銀礦、科蘭加銀金礦和銀針銀金礦等多個礦產勘查和開發項目。白馬黃金全資擁有位于育空地區南部的 Skukum 黃金和玻利維亞地區 Porvenir 錫礦和 SF 錫礦，擁有 Skukum Creek、G

61、oddell 和 Mountain Skukum 高品位金礦，以及多個高優先勘探目標。本次協議簽署有助于公司強化自身的“稀貴金屬”開發主業并逐漸延伸到新能源戰略礦產資源布局，助力公司成為優質“新貴”金屬資源提供商。圖表圖表30：公司公司與希爾威簽訂框架協議與希爾威簽訂框架協議主要內容主要內容 類型類型 協議主要內容協議主要內容 合作合作主要主要內內容容 目目的的 基于戰略互信、合作共贏的原則，在各自優勢領域緊密合作，打造雙贏、可持續發展的戰略合作伙伴關系，共同應對全球新能源產業的積極變化，通過上下游的協作，發揮協同效應，為整個產業鏈做出更大貢獻。領領域域 將聚焦白銀、黃金等貴金屬、新能源金屬礦

62、種，在全球礦產資源的勘探、并購和開發、智慧礦山建設、礦山現場數字化轉型、綠色低碳技術發展等全方面深度合作。方方式式 包括但不限于相互投資（包括雙方母子公司之間的股權投資、一方對另一方項目公司的股權投資等）、聯合投資、供應鏈協作、合資建廠、共同研發等。合作機制合作機制 1、建立由雙方高層領導參加的不定期會晤制度，確定每一項具體合作的方向及實施細節，以保證合作協議的高效落實。2、雙方成立聯合團隊，建立溝通協調機制，定期溝通業務合作情況，落實相關計劃。3、合作不設排他機制，在雙方評估并取得一致的情形下，可邀請第三方共同參與。合作期限合作期限 本協議有效期限為自生效之日起 3 年，雙方在本框架協議有效

63、期內簽署的具體項目合作協議的期限不受本協議有效期限約束。來源：公司公告、中泰證券研究所 貴金屬貴金屬或將進入降息驅動主升階段或將進入降息驅動主升階段 黃金戰略性投資機會已開啟黃金戰略性投資機會已開啟 10 年期美債實際收益率與金價呈強負相關性。年期美債實際收益率與金價呈強負相關性。按照我們的金價分析框架：美債的遠端真實收益率對金價的長期趨勢有很好的解釋力。因為持有黃金不能產生利息收入，因此不能用貼現模型反映投資需求變化，我們需要用另一個思路，也即找到一種和黃金安全性較為接近的金融資產，用這種金融資產的實際收益率來衡量持有實物黃金的機會成本，進而反映黃金投資需求變化。通過回溯發現，歷史上遠端美債

64、真實收益率同金價具備較好的趨勢相關性，真實收益率的變化很好解釋了金價的變動趨勢，兩者線性擬合優度達到 85%。圖表圖表31：十年期美債真實十年期美債真實收益率和金價的趨勢相關性收益率和金價的趨勢相關性 圖表圖表32：十年期美債真實收益率對金價有很好的解釋度十年期美債真實收益率對金價有很好的解釋度 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 高通脹是美債收益率定價模型偏差增大的重要原因高通脹是美債收益率定價模型偏差增大的重要原因，真實收益率定價真實收益率定價模型依然有效。模型依

65、然有效。實際利率為名義利率與通脹預期的差值，而金價與實際利率呈現強負相關性，金價走勢實際上是與名義利率“賽跑”，名義收益率與通脹預期共同驅動金價走勢。近期實際金價走勢大幅高出美債實際收益率決定的水平，根據我們測算，最新的預測偏差值達到歷史兩倍標準差附近的歷史極端水平，回顧歷史，2011 年在油價快速上行的背景下，隨著美國通脹數據快速走高，定價模型的預測偏差也達到過同樣的歷史極值水平。同時比較美國 CPI 和殘差項關系發現，兩者也具備較好的相關性。我們認為通脹的異常是導致定價模型偏差變化的重要原因究其原因，通脹是衡量美元信用水平的重要變量，而美元相對于黃金信用水平的穩定是真實收益率定價模型的前提

66、。圖表圖表33：金價大幅偏離遠端美債真實收益金價大幅偏離遠端美債真實收益率水平率水平 圖表圖表34：美國高通脹是支撐偏離較大的主要原因美國高通脹是支撐偏離較大的主要原因 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表35：高通脹推升定價模型的預測殘差到了歷史極值（美元高通脹推升定價模型的預測殘差到了歷史極值（美元/盎司）盎司）05001000150020002500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國:

67、國債實際收益率:10年期（逆序）期貨收盤價(連續):COMEX黃金 y=-318.94x+1483.8R=0.846205001000150020002500-2.00-1.000.001.002.003.004.00-4-20246810-400-300-200-10001002003004005006002006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-11模型預測殘

68、差（美元/盎司）美國當月CPI同比（右，%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 來源：wind、中泰證券研究所 通脹水平位于高位，后續存在回落動力，殘差項下行壓力增加，這會通脹水平位于高位，后續存在回落動力，殘差項下行壓力增加，這會抑制金價。抑制金價。目前美國通脹水平維持于 70 年代后高位。2021 年，隨著“helicopter money”推進，美國資產負債表總規模達到一度達到約 9 萬億美元的最高水平。2022 年，俄烏戰爭推動全球能源品價格迅速上漲，進一步推動美國通脹。隨著美聯儲快速加息，能源價格持續回落，通脹有望保持持

69、續回落趨勢，以油價為例，目前布倫特原油價格較 6 月峰值價格已下降超 30%。圖表圖表36：美國美國CPI遠超通脹目標，并遠超通脹目標，并再創新高再創新高（%）圖表圖表37：能源價格能源價格開始開始呈呈現現回落趨勢回落趨勢 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 與此同時，美國經濟處于回落通道當中，美國衰退預期有所增強，與此同時，美國經濟處于回落通道當中，美國衰退預期有所增強，2022 年年 10 月以來遠端國債利率已明顯走低。月以來遠端國債利率已明顯走低。22 年美國自 3 月份開始已經加息七次，分別為 25bp、50bp、75bp、75bp、75bp、75bp、50

70、bp。在高頻率的加息次數下，美國經濟數據均呈現下滑趨勢。根據公布數據顯示，美國經濟從 4 月到 6 月連續第二個季度萎縮，Q1 GDP環比下降了 1.6%，Q2 環比下降了 0.6%，Q3 環比回升。制造業方面，美國 PMI 在 5 月份后下滑明顯加速，制造業 PMI 由 56.1 降至 48.4，-2.00.02.04.06.08.010.02010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052

71、022-012022-09美國CPI同比 美國核心CPI同比 美聯儲通脹目標 0246810120204060801001201402021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01布倫特原油（美元/桶）NYMEX天然氣（美元/百萬英熱單位，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 非制造業 PMI 已經跌破榮枯線并降至 49.6，表明目前經濟景氣度持續下滑。同時消費者信心不振，消費者信心指數進一步下

72、滑。隨著美國緊縮貨幣政策滯后效應的凸顯，失業率水平提升在所難免，美國進入實質性衰退的預期大概率將被坐實。圖表圖表38：美國美國GDP連續兩個季度環比負增（連續兩個季度環比負增（%）圖表圖表39：主要經濟體主要經濟體PMI跌破跌破榮枯線榮枯線 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表40：消費者信心指數持續下降消費者信心指數持續下降 圖表圖表41：美國失業率處于歷史低位美國失業率處于歷史低位 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表42：持續加息下，遠端利率已不跟隨上行（持續加息下，遠端利率已不跟隨上行（%）圖表圖表43：歷史高通脹

73、下，通脹預期有望維持高位歷史高通脹下，通脹預期有望維持高位（%）來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 -40-30-20-100102030402019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美國GDP環比折年率 303540455055606570752010-012010-102011-072012-042013-012013-1020

74、14-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10制造業PMI:新訂單 非制造業PMI 制造業PMI 50607080901001102015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01美國:密歇根大學消費者信心指數 02468101214162020-012020-032020-052020-07

75、2020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01美國:失業率:季調(%)00.511.522.533.544.501234562018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12美國:聯邦基金利率(日)美國:國債收益率:10年（右）-2.00.02.04.06.08.010.02010-042

76、010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-12美國:CPI:當月同比 通脹預期 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 貴金屬貴金屬開啟戰略性投資機會開啟戰略性投資機會。我們認為當前美國經濟持續回落難以避免，隨著十月份美國失業率拐頭向上，以及通脹的加速回落，金價拐點已經確認，而美聯儲因供給端因素推行的大幅緊縮政策將使美國

77、經濟硬著陸風險增大，衰退概率增加，大幅不及預期的申請失業金人數及 Markit制造業 PMI 正是對美國緊縮貨幣政策滯后效應的持續確認，金價從“通脹/加息 vs.衰退”拉鋸中，逐步轉向后者推升上漲，隨著金價貝塔行情的展開，資源優勢突出標的將具備較好彈性。金銀比維持高位，銀價同漲亦具備金銀比維持高位，銀價同漲亦具備超漲超漲期權期權 白銀兼具金融、商品雙重屬性。金融屬性方面，從歷史來看，白銀同樣具有避險和保值的需求，銀價同金價走勢的正相關性較強，價格上整體呈現同漲同跌，并且白銀價格的振幅更為明顯。圖表圖表44：COMEX黃金與白銀價格走勢黃金與白銀價格走勢 來源：wind、中泰證券研究所 商品屬性

78、方面：從供給端來看，根據 USGS，全球銀礦資源儲量約為55 萬噸（金屬噸），主要分布為秘魯、澳大利亞、中國、波蘭等國家；世界白銀協會統計數據顯示，墨西哥、中國、秘魯為主要的白銀產出國，2021 年，全球各國從疫情影響中逐步恢復，全球白銀產量為822.6Moz（百萬盎司），同比增長約 5%，但較 2019 年下降約 2%。2016 年以來全球白銀產量呈現下行趨勢。圖表圖表45：全球銀礦資源儲量分布全球銀礦資源儲量分布（2021年）年）圖表圖表46：2020-2021全球白銀產量（全球白銀產量（百萬盎司百萬盎司）010203040506005001000150020002500199019911

79、9921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023COMEX黃金（美元/盎司）COMEX銀（美元/盎司，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 2020 年年 2021 年年 墨西哥 180.2 196.7 中國 109.5 112.9 秘魯 101.6 107.9 澳大利亞 43.0 42.9 波蘭 39.4 42.0 玻利維

80、亞 29.9 41.5 智利 47.4 41.2 俄羅斯 42.5 39.0 美國 31.7 32.5 阿根廷 22.7 26.5 其他國家或地區 133.2 139.5 合計 781.0 822.6 來源：USGS、中泰證券研究所 來源：世界白銀協會、中泰證券研究所 圖表圖表47：2016年以來全球白銀產量呈現下行趨勢年以來全球白銀產量呈現下行趨勢 來源：世界白銀協會、中泰證券研究所 從需求端來看，金屬銀在制造業中的使用領域包括工業應用、攝影、首飾制造、銀器、制幣及獎章等領域。傳統白銀消費領域珠寶首飾、鑄幣需求呈下降趨勢，但隨著電子工業的高速發展，以及光伏、新能源等新興行業的興起，金屬銀在工

81、業應用方面的需求有望保持較高水平，特別是光伏行業的快速發展對白銀需求拉動明顯，我們預計 2022 年光伏耗銀在白銀總需求中占比已達到 12.55%，且 2023 年有望保持 18.6%的增長。圖表圖表48：白銀下游消費結構白銀下游消費結構（百萬盎司）（百萬盎司）秘魯,18%澳大利亞,16%中國,13%波蘭,12%俄羅斯,8%墨西哥,7%智利,5%美國,4%玻利維亞,4%其他,13%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%72074076078080082084086088090092020142015201620172018201920202021白銀產量（百萬盎司）yoy（右軸）請務必閱讀正

82、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 來源：世界白銀協會、中泰證券研究所 圖表圖表49：白銀供需平衡表白銀供需平衡表 單位：噸 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 供給合計 32,897.6 32,098.3 31,619.4 31,818.4 29,641.6 31,013.3 32,042.8 32,679.6 33,329.2 33,991.7 礦產銀 27,750.5 26,851.7 26,366.6 26,015.2 24,294.9 25,585.7 26,2

83、26.5 26,751.0 27,286.0 27,831.7 yoy-0.1%-3.2%-1.8%-1.3%-6.6%5.3%2.5%2.0%2.0%2.0%再生銀 5,112.8 5,215.5 5,215.5 5,283.9 5,045.0 5,380.9 5,614.2 5,726.5 5,841.0 5,957.8 yoy-1.3%2.0%0.0%1.3%-4.5%6.7%4.3%2.0%2.0%2.0%凈對沖供給 0.0 0.0 0.0 488.3 264.4 0.0 155.5 155.5 155.5 155.5 yoy-100.0%-0.0%0.0%0.0%凈官方售銀 34.2

84、 31.1 37.3 31.1 37.3 46.7 46.7 46.7 46.7 46.7 yoy 0.0%-9.1%20.0%-16.7%20.0%25.0%0.0%0.0%0.0%0.0%需求合計 30,960.2 29,999.0 30,736.3 30,845.0 27,367.1 32,631.8 34,668.3 35,582.4 36,417.6 37,453.1 傳統工業(除光伏外)12,334.3 12,918.9 13,030.9 12,819.4 11,318.6 12,270.3 12,833.3 12,961.6 13,091.3 13,222.2 yoy-1.4%4

85、.7%0.9%-1.6%-11.7%8.4%4.6%1.0%1.0%1.0%光伏 2,914.1 3,166.0 2,876.8 3,069.6 3,141.5 3,536.5 4,351.7 5,163.0 5,885.8 6,799.4 yoy 73.2%8.6%-9.1%6.7%2.3%12.6%23.1%18.6%14.0%15.5%攝影(感光材料)1,175.6 1,091.6 1,063.6 1,048.1 864.7 892.7 883.3 856.8 831.1 806.2 yoy-8.3%-7.1%-2.6%-1.5%-17.5%3.2%-1.0%-3.0%-3.0%-3.0

86、%珠寶首飾 5,884.1 6,104.9 6,316.4 6,260.4 4,659.3 5,642.2 6,276.7 6,402.2 6,530.3 6,660.9 yoy-6.6%3.8%3.5%-0.9%-25.6%21.1%11.2%2.0%2.0%2.0%銀器 1,626.5 1,794.5 2,033.9 1,859.8 1,007.8 1,328.1 1,639.2 1,688.3 1,739.0 1,791.1 yoy-7.6%10.3%13.3%-8.6%-45.8%31.8%23.4%3.0%3.0%3.0%實物投資 6,652.3 4,857.8 5,153.3 5,

87、787.7 6,376.2 8,668.5 8,684.1 8,510.4 8,340.2 8,173.4 yoy-31.1%-27.0%6.1%12.3%10.2%36.0%0.2%-2.0%-2.0%-2.0%凈對沖需求 373.2 65.3 261.2 0.0 0.0 292.4 0.0 0.0 0.0 0.0 yoy-82.5%300.0%-100.0%-供需平衡 1,937.3 2,099.3 883.1 973.4 2,274.5-1,618.5-2,625.5-2,902.8-3,088.5-3,461.4 來源：世界白銀協會、中泰證券研究所 圖表圖表50：光伏耗銀測算光伏耗銀測

88、算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 020040060080010001200201320142015201620172018201920202021傳統工業(除光伏外)光伏 攝影 珠寶首飾 銀器 實物投資 凈對沖需求 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 光伏耗銀量(噸)2,914.1 3,166.0 2,876.8 3,069.6 3,141.5 3,536.5 4,351.7 5,163.0 5,885.8 6,799.4 光伏裝機(GW)76.6 9

89、2.7 98.3 115.8 127.3 170.0 220.2 275.0 330.0 401.3 中國 34.5 53.1 44.3 30.1 48.2 60.0 80.2 95.0 120.0 150.0 海外 42.1 39.6 54.0 85.7 79.1 110.0 140.0 180.0 210.0 251.3 光伏耗銀/裝機 38.0 34.2 29.3 26.5 24.7 20.8 19.8 18.8 17.8 16.9 yoy 17.6%-10.2%-14.3%-4.4%-4.4%-15.7%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%來源：公司公告、中泰證券研究所 金銀比，是

90、衡量白銀相對價格高低的一個有效指標。金銀比，是衡量白銀相對價格高低的一個有效指標。從 1998 年至今20 年間，金銀比總體上運行于 40-80 區間，靠近區間上沿，則往往銀價相對黃金被低估；反之亦然。當前金銀比接近 90，處于歷史高位，反映出銀價相對于金價處于被低估的情況。按照金銀同漲同跌的歷史走勢來看，考慮到銀價相對低估的實際情況，我們認為銀價有望呈現上行趨勢。圖表圖表51：金銀比（倫敦現貨）金銀比（倫敦現貨）來源：wind、中泰證券研究所 從歷史來看，從歷史來看，金銀比修復在金銀比修復在 20%以上，板塊內白銀具備明顯的超額收以上，板塊內白銀具備明顯的超額收益。益。2000 年至今共發了

91、三次金銀比的修復行情：1）2003 年 6 月 5 日至 2006 年 5 月 30 日，修復周期為 1090 天，金銀比由 81.94 下修至50.07，變化 38.89，期間黃金價格上漲 77%，白銀價格上漲 190%；2）2008 年 10 月 10 日-2011 年 4 月 28 日，修復周期為 930 天，金銀比由 84.39 下修至 31.71，變化 55.31%，期間黃金價格上漲 81%，白銀價格上漲 381%；3）最近的一次，2016 年 2 月 29 日-2016 年 7 月 14日，修復周期為 136 天，金銀比由 83.20 下修至 65.79，變化 20.93%，期間黃

92、金價格上漲 8%，白銀上漲 36%。圖表圖表52：金銀比修復行情歷史復盤金銀比修復行情歷史復盤 來源：wind、中泰證券研究所 50607080901001101201302015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01金銀比（倫敦現貨）起始日期起始日期結束日期結束日期修復時間修復時間(天數天數)

93、金銀比變化金銀比變化白銀漲幅白銀漲幅黃金漲幅黃金漲幅2003/6/52006/5/30109081.9450.07，變化38.89%190%77%2008/10/102011/4/2893084.3931.71,變化55.31%381%81%2016/2/292016/7/1413683.2065.79,變化20.93%36%8%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 貴金屬進入降息驅動主升階段，金銀比具備修復空間。歷史上金銀相關性較高，在前期美聯儲快速加息影

94、響下，美國經濟持續超預期下行，將進一步增強對美聯儲后續加息的約束，并促使其提前進入降息周期，不斷強化貴金屬進入降息預期驅動的主升階段。金銀比是衡量白銀相對價格高低的一個有效指標，當前金銀比接近 90，處于歷史高位，存在一定修復動力，2022-2024 年在金價分別 393/440/450 元/克的假設下，預計金銀比分別修復至 83/80/75，對應銀價分別 4.7/5.5/6.0 元/克.根據公司的經營情況做出以下假設：東晟礦業已取得 25 萬噸/年的采礦證，金山礦業采礦證延續工作已經完成，90 萬噸/年擴建工程持續推進。我們預計金山礦業目以及東晟礦業或將于 2024 年逐步釋放產能，假設白銀

95、產量分別為 227/234/278 噸。綜上，我們假設 2022-2024 年銀價為 4.7/5.5/6.0 元/克，預計公司2022-2024 年白銀產量分別為 202/216/260 噸，實現營業收入分別為16.60/18.22/22.09 億元，歸母凈利潤 4.07/4.69/6.14 億元。目前股價18.51 元，對應 PE 為 31/27/21X，首次覆蓋給予公司“買入”評級。圖表圖表53：銀銀價對公司業績影響的敏感性分析價對公司業績影響的敏感性分析 來源：wind、公司公告、中泰證券研究所，股價取自于 2023 年 04 月 06 日 風險提示風險提示 宏觀經濟波動帶來的白銀宏觀經

96、濟波動帶來的白銀價格超預期走低風險。價格超預期走低風險。公司是國內白銀行業龍頭上市公司，根據公司的發展戰略以及產品結構，宏觀經濟波動等因素導致白銀價格超預期走低，或對公司業績造成一定的拖累。項目建設項目建設不及預期風險。不及預期風險。按照公司公告，金山礦業已完成采礦證延續，獲得整合探礦權批復，目前正持續推進 90 萬噸/年的擴建工程；東晟礦業已取得采礦證，目前公司正在開展礦山建設前的準備工作；德運礦業探轉采工程持續推進。不排除證監會批復進度不及公司預期以及項目建設進度不及預期的風險。疫情反復風險。疫情反復風險。疫情目前得到逐步控制，但考慮到國內與海外疫情的復雜性，未來仍然存在反復的風險。生產安

97、全檢查生產安全檢查力度超預期力度超預期風險。風險。公司主營業務為礦山開采與利用，存在區域內存在礦山安全事故導致安全生產檢查力度顯著提升，而形成被動的減產、停產等結果，影響公司經營業績。研報使用信息更新不及時風險等。研報使用信息更新不及時風險等。研報使用數據基于當前所能獲得的最新數據，部分數據存在變動的可能，但由于更新頻率等原因影響，當部分數據變動時，報告存在不能及時更新的風險。-30%-30%-20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%20%20%30%30%-30%-30%-20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%20%20%30%30%

98、白銀價格白銀價格3,8503,8504,4004,4004,9504,9505,2255,2255,5005,5005,7755,7756,0506,0506,6006,6007,1507,1503,8503,8504,4004,4004,9504,9505,2255,2255,5005,5005,7755,7756,0506,0506,6006,6007,1507,15023E3.33.84.24.54.74.95.25.66.1393430292726252321單位：元/千克單位：元/千克價格變動后公司23年E歸母凈利潤（億元）價格變動后公司23年E歸母凈利潤（億元）價格變動后對應的23

99、年PE價格變動后對應的23年PE 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表：圖表：公司財務情況及預測公司財務情況及預測 來源：wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金3737471,0311,873營業收入營業收入1,6381,6601,8222,209應收票據868795116營業成本540592607686應收賬款171

100、71822稅金及附加978391110預付賬款14151618銷售費用2223存貨214234240272管理費用199199200210合同資產0000研發費用17181923其他流動資產9839921,0541,203財務費用90516778流動資產合計1,6862,0922,4553,504信用減值損失0000其他長期投資0000資產減值損失-3000長期股權投資647647647647公允價值變動收益1111固定資產1,7041,9732,2812,623投資收益19191919在建工程559659659559其他收益5555無形資產539585593622營業利潤營業利潤714740

101、8591,123其他非流動資產186204212215營業外收入2122非流動資產合計3,6354,0694,3924,666營業外支出2222資產合計資產合計5,3215,3216,1616,1616,8476,8478,1708,170利潤總額利潤總額7147398591,123短期借款422503100100所得稅119129151197應付票據29000凈利潤凈利潤595610708926應付賬款304717382少數股東損益173203239313預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤422407469613合同負債119505566NOPLAT670652764991其他

102、應付款205505050EPS（按最新股本攤?。?.610.590.680.89一年內到期的非流動負債247247247247其他流動負債300262262263主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,6251,183786808會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款4868861,2861,686成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率0.0%1.3%9.8%21.3%其他非流動負債64646464EBIT增長率44.1%-1.6%17.2%29.7%非流動負債合計5509501,3501,750歸母公司凈利潤增長率45.1

103、%-3.5%15.2%30.9%負債合計負債合計2,1752,1752,1322,1322,1362,1362,5582,558獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,6133,2913,7354,323毛利率67.0%64.3%66.7%69.0%少數股東權益5347379771,289凈利率36.3%36.8%38.9%41.9%所有者權益合計所有者權益合計3,1474,0294,7115,612ROE13.4%10.1%10.0%10.9%負債和股東權益負債和股東權益5,3215,3216,1616,1616,8476,8478,1708,170ROIC24.3%17.0%17.4%18

104、.1%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率40.9%34.6%31.2%31.3%會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比38.7%42.2%36.0%37.4%經營活動現金流經營活動現金流8275879151,059流動比率1.01.83.14.3現金收益8308641,0071,264速動比率0.91.62.84.0存貨影響-88-20-6-31營運能力營運能力經營性應收影響-67-3-11-26總資產周轉率0.30.30.30.3經營性應付影響158-41629應收賬款周轉天數5433其他影響-6163-78-157

105、應付賬款周轉天數1881144341投資活動現金流投資活動現金流-835-618-535-513存貨周轉天數113136141134資本支出-679-619-546-530每股指標（元）每股指標（元）股權投資-305000每股收益0.610.590.680.89其他長期資產變化14911117每股經營現金流1.200.851.331.53融資活動現金流融資活動現金流-408405-96296每股凈資產3.794.775.416.27借款增加-227481-3400估值比率估值比率股利及利息支付-179-104-131-169P/E30312721股東融資0000P/B5433其他影響-2283

106、865EV/EBITDA1212108單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中

107、性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份

108、有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的

109、更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。