中興通訊-公司深度跟蹤報告：從網絡龍頭走向算力領軍芯片自研+AI布局推動價值重估-230409（28頁）.pdf

1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2023年年4月月9日日中興通訊（中興通訊（000063）深度跟蹤報告深度跟蹤報告從從網絡龍頭走向網絡龍頭走向算算力領軍，力領軍，芯片自研芯片自研+AI+AI布局推動價值重估布局推動價值重估中信證券研究中信證券研究部部黃亞元黃亞元 通信行業首席分析師通信行業首席分析師1 1投資聚焦投資聚焦中興通訊是全球算網龍頭中興通訊是全球算網龍頭，5G、ICT設備全球份額持續提升設備全球份額持續提升，公司公司持續持續受益于受益于AI算力需求算力需求爆發爆發，以服務器以服務器、數據中心為代表數據中心為代表的第二曲線業務高速增長的第二曲線業務高速增長。在競爭在競爭緩和緩和、芯片自研

2、芯片自研、算力業務拓展算力業務拓展、治理改善治理改善等因素推動下等因素推動下，公司業績高質量增長公司業績高質量增長，預期預期23-25年公司利潤年公司利潤CAGR超超20%。公司持續推動芯片公司持續推動芯片、數據庫數據庫、操作系統操作系統、DPU等底層技術自研等底層技術自研，中興微電子和服務器業務有獨中興微電子和服務器業務有獨立估值立估值“的潛力的潛力”，給予公司給予公司2023年年23X PE，對應目標價對應目標價49元元，維持維持“買入買入”評級評級。從網絡龍頭走向從網絡龍頭走向算算力領軍力領軍，成長性重成長性重估估。伴隨AI大模型和應用的快速發展、數字經濟建設提速，全球算力需求顯著提升。

3、公司是全球網絡設備龍頭，近年來產品逐步向大算力領域延伸。在運營商領域，公司服務器份額持續提升。在政企領域，公司打造ODICT數字化解決方案，覆蓋極簡專用網絡、通用及定制服務器存儲、新一代數據中心、數字能源、全系列終端、數據庫和操作系統基礎軟件、安全及智能方案等，賦能行業數智化轉型升級。預計伴隨國內5G競爭緩和+芯片自用率提升，公司毛利率有望持續改善。預期伴隨運營商和云廠商算力網絡資本開支持續提升，公司長期成長可期。管理效率提升管理效率提升，盈利質量改善盈利質量改善。公司持續提升管理質量，銷售及管理費用率控制良好。公司研發投入加強，2022年研發費用率達17.6%，公司研發投入堅持“精準務實”，

4、實現資源的高效投放。此外，公司盈利質量不斷改善，2020-2022年，公司扣非后歸母凈利潤占比分別為24.3%、48.5%、76.3%，歸母凈利潤率從2020年的4.2%提升至2022年的6.6%，看好公司凈利率提升。服務器服務器競爭力突出競爭力突出，看好份額持續提升看好份額持續提升。2022年，公司服務器及存儲營業收入近百億元，同比增長近80%。2022年公司服務器及存儲全球發貨量超24萬臺。2023年1月，中興通訊發布了5款G5系列服務器新品，支持液冷散熱，具備高密度算力、靈活擴展、異構算力、海量存儲、穩定可靠等特性。2022年中興通訊的服務器市場份額從3.1%提升至5.3%，排名第五，在

5、運營商的服務器集采總排名第一。此外，公司服務器具備自研芯片加持，看好公司份額顯著提升。UZkYkZRUjXkZnOnOoM7N8Q7NtRoOtRpMkPrRnReRpOpObRoOuNNZrQrNuOqMnM2 2投資聚焦投資聚焦AI布局領先布局領先，加大加大AI服務器服務器、DPU、AI加速芯片等投入加速芯片等投入。AI領域，中興通訊服務器助力百度“文心一言”，為AI產品應用提供更加強勁的算力支撐。此外，中興通訊與英特爾合作，將 Adlik與英特爾 至強 可擴展處理器和OpenVINO 工具套件結合，打造了端到端的深度學習模型優化和部署方案。在AI領域，公司將重點投入三個產品方向：1)新一

6、代智算中心基礎設施產品，全面支持大模型訓練和推理，包括高性能AI服務器、高性能交換機、DPU等；2)下一代數字星云解決方案，利用生成式AI技術，在代碼生成、辦公智能化、運營智能化等領域展開研究，全面提升企業效率；3)新一代AI加速芯片、模型輕量化技術，大幅降低大模型推理成本。風險風險因素：因素：中美貿易摩擦加??；全球運營商資本開支不及預期；全球5G建設進度不及預期；疫情反彈帶來不利影響；國內三大運營商資本開支不及預期；公司毛利率提升不及預期；公司在運營商招標中份額提升不及預期；公司政企業務增速不及預期；公司消費者業務發展不及預期；公司芯片供應不及預期。盈利預測與估值：盈利預測與估值：2022年

7、，公司以服務器為代表的第二曲線業務高速增長，業績穩步提升，毛利率逐步改善，公司持續加大在芯片、數據庫、操作系統等領域底層核心技術的自研。我們看好在算力需求提升背景下，公司服務器收入高速增長、運營商業務份額不斷增長。預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為100.26億、120.37億、146.67億元，對應EPS預測為2.12/2.54/3.10元。我們預計公司2022-2025年凈利潤CAGR達22%，考慮到公司穩健的經營質量，給予公司2023年23X PE，對應目標價49元，維持“買入”評級。3 3公司介紹：中興是公司介紹：中興是全球全球ICT設備設備龍頭龍頭資料來源：中興通訊官網，中

8、信證券研究部中興通訊三大業務板塊中興通訊三大業務板塊中興通訊是中興通訊是全球僅有的兩家通信端到端提供商全球僅有的兩家通信端到端提供商之一之一，業務涵蓋業務涵蓋運營商網絡運營商網絡、政企業務政企業務、消費者業務消費者業務三個板塊三個板塊運營商業務運營商業務（65%）：無線接入、有線接入、承載網絡、核心網、電信軟件系統與服務等政企業務政企業務（12%）：服務器、數據庫、操作系統、IT基礎設施、視頻、大數據、云計算等產品消費者業務消費者業務（23%）：智能手機、移動數據終端、家庭信息終端、融合創新終端等4 4產業鏈位置產業鏈位置：提供：提供網絡核心網絡核心設備，芯片、數據庫、操作系統實現自研設備，芯

9、片、數據庫、操作系統實現自研濾波器功放雙工器開關調諧器天線和射頻通宇通訊立訊精密武漢凡谷東山精密燦勤科技基帶芯片中頻芯片射頻芯片通信芯片高通、華為、中興中興通訊通訊、Skyworks、TI AlteraPCB/CCL深南電路、滬電股份、生益科技、華正新材宏/微基站主設備華為中興通訊中興通訊愛立信諾基亞三星紫光股份京信通信光芯片光器件光模塊中際旭創、光迅科技、新易盛、華工科技光通信主設備光纖光纜華為、中興通訊中興通訊、烽火通信、紫光股份、諾基亞、瑞斯康達、共進股份通信連接器交換機路由器x86通用服務器NFV虛擬化平臺網元軟件數通設備接入網承載網核心網電信市場（運營商）中國移動中國聯通中國電信中國

10、廣電電源設備（UPS、變壓器、交直變換）華為、施耐德、艾默生、科華數據、科士達、易事特、ABB服務器、交換機、路由器、光模塊、存儲、連接器華為、思科、中興通訊中興通訊、浪潮信息、新華三、IBM、星網銳捷、深信服、中際旭創、光迅科技、新易盛、立訊精密基礎運營商中國電信、中國移動、中國聯通配套設施（土地、散熱、制冷等）華為、施耐德、艾默生、依米康、索克受、佳力圖、英維克等IDC軟件/數據庫施耐德、西門子、甲骨文、Sybase上游設備第三方IDC服務商萬國數據、世紀互聯、光環新網、寶信軟件、數據港、奧飛數據、科華數據、城地湘江基礎運營商IDC服務中國電信、中國移動、中國聯通中游IDC服務商數通市場（

11、云服務商）天翼云、沃云、移動云、阿里云、騰訊云、京東云、金山云、華為云、浪潮云、用友云、金蝶云、百度云、AWS、Ucloud等中游云計算服務商通信產業終端客戶互聯網企業騰訊、阿里巴巴、百度、字節跳動、快手、拼多多、滴滴等下游流量市場金融企業中國銀行、工商銀行、中信證券、中國平安等政府央企工信部、商務部、交通部、稅收部門等軟件企業工業/制造業能源企業個人終端等無線接入有線承載上游設備中游平臺下游流量CapexCapex資料來源：各公司官網、IDC。中信證券研究部5 5-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-100-500501002002200320042005200

12、62007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,400200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）yoy歷史沿革歷史沿革：邁：邁入高質量發展期入高質量發展期資料來源：公司官網，中信證券研究部2011-2012：海外業務擴張過快、毛利率下滑2016：中美貿易摩擦，公司

13、賠款62.02億2018：中美貿易摩擦，公司賠款68.19億2020：前一年有大額處置資產收益強化聚焦提效、堅持現金流第一、快速重回良性發展軌道2G3G4G5G恢復期：恢復期：20182018-20192019年年堅持技術領先，實現有質量的增長，聚焦主業，提升經營質量發展期：發展期：20202020-20212021年年全面提升市場占有率、實現規模盈利、布局新業務超越期：超越期：20222022年年-業績歷經三次下滑，當前全面恢復，邁入高質量發展期業績歷經三次下滑，當前全面恢復，邁入高質量發展期6 658.0%30.0%3%9%電信電信&聯通聯通5G SA新建無新建無線設備集采線設備集采華為中

14、興大唐移動愛立信60.0%31.0%3%2%4%移動移動&廣電廣電700M無線網主設備集采無線網主設備集采華為中興大唐移動愛立信諾基亞5G無線網：集采份額持續提升，中興無線網：集采份額持續提升，中興份額提升到份額提升到30%-40%區間區間資料來源：三大運營商官網，中信證券研究部 注：電信和聯通2021年2.1GHz 5G基站集采中，中興和華為之間有7.44%的動態份額。產業調研結果顯示，中興獲其中多數份額（35.6%以上）招標名稱招標名稱中國移動中國移動2020年年5G二期無線網二期無線網主設備集中采購主設備集中采購2020年年5G SA新建工程無線主新建工程無線主設備聯合集中采購設備聯合集

15、中采購5G 700M無線網主設備集無線網主設備集中采購中采購2021年年5G SA建設工程無線主設備建設工程無線主設備(2.1G)聯合集中采購聯合集中采購日期2020年3月31日2020年4月24日2021年7月18日2021年8月1日招標運營商中國移動中國電信&中國聯通中國移動&中國廣電中國電信&中國聯通5G基站集采數量（萬）23.225.048.024.25G基站平均單價（萬元）16.013.17.98.06基站頻段2.6G3.5G700M2.1G天線通道64T64R、32T32R64T64R、32T32R4T4R為主-中標總額（億元）371327380195中標候選人華為、中興、大唐移動

16、、愛立信華為、中興、大唐移動、愛立信華為、中興、大唐移動、愛立信，諾基亞華為、中興、大唐移動、愛立信華為份額57.2%58.0%60.0%53.1%-60.5%中興份額中興份額28.7%30.0%31.0%31.9%-39.3%國內四大運營商國內四大運營商5G5G集采：中興通訊份額基本保持在集采：中興通訊份額基本保持在30%30%以上以上26%26%11%11%11%9%6%華為華為中興通訊中興通訊愛立信愛立信上海貝爾上海貝爾諾基亞諾基亞大唐移動大唐移動其他其他57.2%28.7%11.5%2.6%華為華為中興通訊中興通訊愛立信愛立信大唐移動大唐移動中國移動中國移動4G4G一期工程集采一期工程

17、集采中國移動中國移動5G5G二期工程集采二期工程集采第一名第一名第二名第二名第三名第三名第四第四名名華為中興大唐移動愛立信基礎份額53.10%31.90%3.56%2.56%動態調整份額7.44%1.44%合計份額92.44%7.56%電信電信&聯通聯通2.1G2.1G無線主設備采購無線主設備采購7 7全球全球5G無線無線網：網：東升西落，華為東升西落，華為+中興份額提升中興份額提升資料來源：DellOro Group，中信證券研究部資料來源：DellOro Group，中信證券研究部中興中興+華為份額從提升至華為份額從提升至50%（2/3/4/5G無線網無線網+核心網）核心網）中興華為季度份

18、額變化（中興華為季度份額變化（2/3/4/5G無線網無線網+核心網）核心網）中興在中興在5G領域份額提升迅速（領域份額提升迅速（5G接入網）接入網）2018年中興事件后，中興份額下滑（年中興事件后，中興份額下滑（4G接入網）接入網）資料來源：DellOro Group，中信證券研究部資料來源：DellOro Group，中信證券研究部28.7%32.1%31.2%34.6%34.3%43.1%32.0%30.0%27.1%31.4%31.5%29.9%3.6%9.7%10.3%8.9%16.1%15.0%10.9%15.1%16.3%17.7%15.4%0.0%20.0%40.0%60.0%8

19、0.0%100.0%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21華為中興愛立信諾基亞三星其他15.8%19.8%22.6%25.5%29.4%29.0%29.1%29.9%31.1%32.4%4.7%6.2%8.3%11.6%11.8%10.7%7.8%8.7%7.8%6.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2012201320142015201620172018201920202021華為中興愛立信諾基亞三星其他32%37%31%33%30%33%32%32%10%12%11%8%11%11

20、%13%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21華為中興愛立信諾基亞三星其他21%22%23%28%29%29%30%31%33%47%5%5%7%9%10%9%8%9%10%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021華為中興愛立信諾基亞三星其他8 8全球全球5G無線網：無線網：看好中興通訊在看好中興通訊在東南亞、拉美、中東等的東南亞、拉美、中東等的5G業務拓展業務拓展全球設備商龍頭分區域份

21、額（全球設備商龍頭分區域份額（20212021年）年）看好中興通訊在東南亞看好中興通訊在東南亞、拉美拉美、中東等的中東等的5G業務拓展業務拓展。華為與中興為中國市場龍頭，但受美國政策的影響，在海外市場尤其是美國市場擴張受到挑戰，我們預計未來主要的潛在增長點為東南亞和拉丁美洲市場。愛立信、諾基亞、三星在北美市場表現強勁，但愛立信和諾基亞未來更側重歐洲和拉丁美洲市場。2021年，中興通訊在中東和非洲、亞太（不含中國）、拉美地區的份額分別為5.7%、20.7%、1.2%，中興通訊海外業務成長可期。資料來源：DellOro Group，中信證券研究部北美北美歐洲歐洲中東和非洲中東和非洲亞太地區除中國亞

22、太地區除中國中國中國拉丁美洲拉丁美洲未來潛在市場未來潛在市場華為0.7%30.5%48.7%43.0%61.1%37.7%東南亞和拉丁美洲愛立信54.0%38.4%25.1%14.4%3.3%39.8%歐洲和拉丁美洲諾基亞27.6%26.0%19.5%9.0%0.6%19.9%歐洲和拉丁美洲中興通訊0.0%4.4%5.7%20.7%33.1%1.2%東南亞和拉丁美洲三星14.0%0.0%0.0%7.1%0.0%0.0%其他亞太地區富士通1.7%0.0%0.0%1.6%0.0%0.0%其他亞太地區NEC0.9%0.0%0.0%1.9%0.0%0.0%其他亞太地區信科移動0.6%0.0%0.0%1

23、.1%1.9%0.0%中國市場其他2.0%0.7%1.0%1.2%0.0%1.4%9 9運營商資本開支向云計算、運營商資本開支向云計算、IDC傾斜，運營商有望加大服務器采購傾斜，運營商有望加大服務器采購中國移動預期23年算力網絡資本開支提升35%中國聯通預期23年算力網絡資本開支提升20%中國電信預期23年產業數字化資本開支提升40%資料來源：中國聯通年報（含預測），中信證券研究部資料來源：三大運營商年報（含預測），中信證券研究部75173124271335149380452050100150200250300350400450500中國聯通算力資本開支中國電信算力資本開支中國移動算力資本開支

24、202120222023E三大運營商算力網絡資本開支顯著提升（億元）資料來源：中國移動年報（含預測），中信證券研究部資料來源：中國電信年報（含預測），中信證券研究部1010中興中興通訊服務器業務超預期，國內排名第五通訊服務器業務超預期，國內排名第五2022年國內服務器市場份額，中興通訊排名第五年國內服務器市場份額，中興通訊排名第五根據IDC，2022年年，中興通訊服務器在國內市場的份額為中興通訊服務器在國內市場的份額為5.3%，同比增加同比增加 2.2pcts。根據公司財報，2022年年，中興通訊服務器及存儲營業收入百億元中興通訊服務器及存儲營業收入百億元，同比增長近同比增長近80%。在電信行

25、業在電信行業，中興通訊服務器及存中興通訊服務器及存儲產品發貨量蟬聯第一儲產品發貨量蟬聯第一，市場份額超過市場份額超過30%，多次在運營商集采中奪魁，是中國移動、中國聯通、中國電信三大運營商的主流供應商。中興通訊服務器及存儲產品在金融、互聯網行業呈現強勢突破態勢，在電力、政務、交通等領域也取得了亮眼的成績，成為助推總體市場份額持續上升的強勁動力。中興中興通訊服務器產品通訊服務器產品資料來源：IDC資料來源：中興通訊官網1111中興中興通訊服務器業務超預期，持續受益算力需求提升通訊服務器業務超預期，持續受益算力需求提升算力驅動服務器規模持續提升算力驅動服務器規模持續提升2022年，公司服務器及存儲

26、營業收入近百億元，同比增長近80%。2022年公司服務器及存儲全球發貨量超24萬臺。2023年1月，中興通訊發布了5款G5系列服務器新品，支持液冷散熱，具備高密度算力、靈活擴展、異構算力、海量存儲、穩定可靠等特性。根據通信產業報的統計，2022年，在三大運營商發布的服務器相關招標公告中，中興通訊以25.6%的份額位列第一名。預計預計2023年年，公司服務器收入達公司服務器收入達140-150億元億元，同比增速超同比增速超50%。中興中興通訊在運營商通訊在運營商2022年服務器集采第一名年服務器集采第一名資料來源：IDC資料來源：通信產業網1212中興中興通訊服務器在運營商集采中份額領先通訊服務

27、器在運營商集采中份額領先資料來源：中國移動采購與招標網，中信證券研究部中興中興通訊在中國移動服務器集采份額領先通訊在中國移動服務器集采份額領先公示時間公示時間項目項目總中標金額總中標金額規模規模中標中標1 1中標中標2 2中標中標3 3中標中標4 4中標中標5 5（億元）（億元）（臺）（臺）中標金額份額中標金額份額2022.4.292021年至2022年PC服 務 器 集 中 采 購（第2批次）68.082245浪潮中興新華三超聚變曙光信息25%22%16%8%7%2022.3.312021年至2022年PC服務器集中采購補充采購（第1批次）33.441004中科可控武漢長江紫光華山浪潮中興2

28、0%17%15%13%9%2021.10.222021年至2022年PC服 務 器 集 中 采 購（第1批次）117.5163692超聚變中興浪潮新華三中科可控18%18%13%12%9%2020.05.282020年PC服務器集中采購項目79.6138272中興華為中移（新華三）中科可控烽火34%32%23%6%5%2019.10.242019-2020年PC服務器集采(第一批）47.580676中興華為浪潮中科可控烽火46%18%13%9%6%2019.1.232018年PC服務器集采（第二批次）61.284677華為浪潮曙光烽火中興45%23%4%10%10%2018.3.132018年

29、PC服務器集采（第一批次）72.485772華為中興浪潮曙光中移（H3C）48%24%10%7%7%1313AI服務器：服務器：中興服務器助力百度“文心一言”，中興服務器助力百度“文心一言”，R6500G5 GPU服務器性能優異服務器性能優異中興服務器助力百度“文心一言”中興服務器助力百度“文心一言”2023年年3月月，中興中興通訊和百度聯合宣布通訊和百度聯合宣布，中興通訊服務器將支持百度中興通訊服務器將支持百度“文心一言文心一言”，為為AI產品應用提供更加強勁的算力產品應用提供更加強勁的算力支撐支撐。針對百度智能云AI、深度學習的需求，中興通訊服務器產品采用高密度、模塊化、精細化設計，具有高

30、性能、高可靠、易擴展、易管理等優勢，在AI、云計算、大數據、NFV等領域具有出色的表現，適用于百度大腦、飛槳深度學習平臺。中興通訊中興通訊R6500G5是一款面向高性能計算領域應用的是一款面向高性能計算領域應用的GPU服務器服務器，支持支持2顆英特爾顆英特爾至強至強(Sapphire Rapids)可擴展處可擴展處理器理器，32個個DDR5內存插槽內存插槽，最大支持最大支持20個單寬半長個單寬半長GPU加速加速卡卡，提供提供單臺每秒上萬億次計算單臺每秒上萬億次計算能力能力。資料來源：公司官網資料來源：公司官網中興通訊中興通訊R6500G5 GPU服務器服務器1414聯手英特爾發布深度學習推理軟

31、硬件架構，部分領域通過低成本聯手英特爾發布深度學習推理軟硬件架構，部分領域通過低成本CPU替代高成本替代高成本GPU2022年12月，中興通訊聯合英特爾共同發布了英特爾聯手中興優化深度學習模型推理，實現降本增效白皮書。為了滿足通信領域不同的業務場景和復雜的 AI 工作負載，以及在不同的應用場景和部署環境下對模型推理性能的要求，中興通訊與英特爾合作，將將 Adlik與英特爾與英特爾 至強至強 可擴展處理器和可擴展處理器和OpenVINO 工具套件結合工具套件結合，打造了端到端的深度學習打造了端到端的深度學習模型優化和部署方案模型優化和部署方案，加速深度學習應用進程加速深度學習應用進程。行業痛點：

32、行業痛點：購買專用GPU硬件會大幅增加部署成本，而且應用范圍有限，靈活度較低。在部分場景中，如果能夠直接使用CPU來進行推理，將有助于降低成本，提升靈活度。解決方案：解決方案：中興 Adlik+第三代英特爾 至強 可擴展處理器+OpenVINO 工具套件助力深度學習端到端優化與部署Adlik 是由中興通訊主導，在 Linux AI&Data 基金會中孵化的一項開源項目，旨在解決在 AI 應用落地過程中的各類挑戰性問題，實現模型在特定硬件環境的快速部署、高效推理。作為 Adlik 推理工具鏈的關鍵組件，Adlik 模型優化器專注于結構化剪枝和 INT8 量化技術，其主要包括 3 個算法組件：剪剪

33、枝枝、蒸餾和蒸餾和量化量化。Adlik 模型優化器有助于減小模型大小模型優化器有助于減小模型大小，在加速模型推理的同時在加速模型推理的同時，提供高準確率的模型提供高準確率的模型，為開發者提為開發者提供靈活高效的深度學習模型優化方案供靈活高效的深度學習模型優化方案。剪枝：通過使用剪枝方法，Adlik 模型優化器能夠有效降低模型參數量和浮點運算次數(FLOPs)。蒸餾：將已訓練完成具有較高精度大模型的“知識”遷移到參數量小、結構相對簡單的小模型中，使得小模型具有與大模型相當或接近的性能1515Adlik+OpenVINO 工具套件優化能夠顯著提升深度學習模型推理性能工具套件優化能夠顯著提升深度學習

34、模型推理性能資料來源：以上信息均來自中興通訊發布的英特爾聯手中興優化深度學習模型推理，實現降本增效白皮書Adlik 整體結構整體結構Adlik+OpenVINO 工具套件優化能夠顯著提升深度學習模型推理性工具套件優化能夠顯著提升深度學習模型推理性能能經過經過 Adlik 剪枝蒸餾和剪枝蒸餾和 INT8 量化等方法優化量化等方法優化后，精度無損失，吞吐量大幅提升后，精度無損失，吞吐量大幅提升1616ICT設備設備：交換機路由器份額第二，份額增速市場第一：交換機路由器份額第二，份額增速市場第一資料來源：公司官網，中信證券研究部根據根據IDC，2022年中興年中興通訊在國內交換機通訊在國內交換機和路

35、由器產品和路由器產品市場份額增速均為第一市場份額增速均為第一。2022年第四季度年第四季度，中興通訊數據中心交中興通訊數據中心交換機運營商市場排名升至國內第二換機運營商市場排名升至國內第二；中興通訊；中興通訊路由器產品市場排名升至國內第二路由器產品市場排名升至國內第二。資料來源：中興官網，中信證券研究部中興中興通訊數據中心交換機通訊數據中心交換機中興中興通訊高端路由器通訊高端路由器1717ICT設備：高端路由器突破設備：高端路由器突破資料來源：中國移動采購與招標網，中信證券研究部日期日期集采項目集采項目標包標包產品產品中標份額中標份額備注備注中興中興華為華為其他廠商其他廠商2021.6.7中

36、國 移 動 2021 年 至2022年高端路由器和高端交換機產品集中采購包3:高端路由器3檔高端路由器3檔（14臺）14%57%新華三（29%）中興首次中標高端路由器中興首次中標高端路由器3檔檔包3:高端路由器4檔高端路由器4檔（3288臺）50%30%新華三（20%）份額第一份額第一，中標金額中標金額6.82億元億元包5:高端路由器5檔高端路由器5檔（849臺）30%70%無-2019.12中國移動2019年-2020年 高端路由器+高端三層交換機包2：高端路由器5檔高端路由器5檔（5541臺）50%20%新華三（30%）中興首次中標高端路由器中興首次中標高端路由器5檔檔包3：高端路由器6檔

37、高端路由器6檔（1858臺）30%70%無日期日期集采項目集采項目產品產品份額份額1份額份額22018.6中國移動2018年-2019年高端路由器和高端交換機集采高端路由器5檔新華三（70%）華為（30%）高端路由器6檔華為（70%）新華三（30%）高端三層交換機新華三（70%）華為（30%）2017.4中國移動2016年-2017年高端路由器和高端交換機集采高端路由器3檔新華三（70%）華為（30%）高端路由器4檔新華三（70%）華為（30%）高端路由器5檔華為（70%）新華三（30%）高端三層交換機華為（70%）新華三（30%）2016.2中國移動2016年高端路由器和高端交換機集采高端三

38、層交換機1檔華為（70%）新華三（30%）高端三層交換機2檔新華三（70%）中興（30%）高端路由器2檔上海貝爾（100%）高端路由器3檔華為（70%）上海華訊網絡（30%）高端路由器4檔華為（46.15%）上海貝爾（30.77%）早期高端路由器市場被華為、新華三兩家占據早期高端路由器市場被華為、新華三兩家占據中興通訊陸續突破中國移動高端路由器中興通訊陸續突破中國移動高端路由器5 5檔和檔和3 3檔集采檔集采資料來源：中國移動采購與招標網，中信證券研究部1818自研芯片超預期，公司運營商網絡業務毛利率提升自研芯片超預期，公司運營商網絡業務毛利率提升資料來源：中興通訊財報，中信證券研究部中興微電

39、子：商用芯片超百種中興微電子：商用芯片超百種中興微電子業績快速增長中興微電子業績快速增長產品類產品類別別芯片類別芯片類別應用場景應用場景介紹介紹手 機 產品手機modem芯片手機終端2013年推出的ZX297510是首個國內廠家推出的28nm工藝的LTE多模芯片，目前已成功商用多 媒 體產品多媒體應用處理器IPTV/OTT/DVB、車載多媒體高清多媒體芯片zx296700/02、超高清多媒體芯片zx296718/19已經大規模量產應用視頻圖像處理器城市安防，家庭安防，車載監控ZX2968XX系列的高清視頻圖像處理芯片電源芯片電子消費類充電管理及保護芯片、高壓大電流DCDC控制器（ZX23402

40、0），電子煙控制芯片(ZX234015/ZX234016)等PA芯片3G/4G智能手機產品現有GaAs功放模組成功應用于中興以及其他平臺有 線 產品固網終端芯片電信、聯通、移動等FTTx網絡的ONT產品ZX279125、ZX279127、ZX279128、ZX279131等多個系列產品，支持HGU、MDU、SFU等產品應用以太網互聯芯片電信、聯通、移動等FTTx網絡的ONU產品10BASE-T/100BASE-TX/1000BASE-T 以太網收發器（ZX2AA500、ZX520X系列）分組交換套片核心路由器新 推 出 的 單 芯 片 交 換 容 量 可 以 達 到8.96Tbps，支持最大2

41、000T的設備集群交換。無 線 產品無線通信系統芯片基站BBU5G多模軟基帶芯片MSC3.0，是基站BBU產品的核心芯片中頻芯片基站AAU/RRU中 頻 芯 片 面 向 5G NR 三 大 應 用 場 景（eMBB、uRLLC、mMTC），兼容支持3G/4G/物聯網等應用物聯網芯片物聯網設備2017年9月，中興微電子攜手中芯國際，推出了NB-IoT芯片RoseFinch 7100中興通訊運營商網絡業務毛利率大幅提升中興通訊運營商網絡業務毛利率大幅提升-50%0%50%100%150%200%0200040006000800010000120002018201920202021營業收入凈利潤營收

42、yoy凈利潤yoy30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000201720182019202020212022運營商網絡業務毛利率資料來源：中興通訊官網，中信證券研究部資料來源：中興通訊財報，中信證券研究部1919中興政企業務：涵蓋企業數字化全方面，戰略地位提升中興政企業務：涵蓋企業數字化全方面，戰略地位提升資料來源：公司官網，中信證券研究部中興政企業務重點發力領域中興政企業務重點發力領域：能源能源、交通交通、政務

43、政務、金融金融、互聯網互聯網、大企業大企業中興政企業務主要產品：中興政企業務主要產品：傳輸傳輸、無線無線、數據中心數據中心、服務器及存儲服務器及存儲、企業網絡企業網絡、安全辦公安全辦公、分布式數據庫分布式數據庫GoldenDB分布式數據庫分布式數據庫：2014年，中興通訊啟動了金融級數據庫的研發。2019年和2020年，中興通訊的 GoldenDB 分布式數據庫先后成功投產中信銀行信用卡核心和總行賬務核心兩大核心業務；2022年8月份，GoldenDB 完成了國泰君安核心交易系統上線。根據C114統計，目前，GoldenDB 承載10億+用戶規模、8億+筆日均交易。并且，GoldenDB 已完

44、成 40 余家金融機構核心業務投產實踐，是目前國內唯一在券商實現核心業務投產的國產數據庫。其已在國有大行中3家、股份制行中8家、深交所等開展核心業務數據庫替代工作 2022年11月9日，沙利文發布2021年中國金融級分布式數據庫市場報告，中興通訊旗下金篆信科GoldenDB位居中國金融級分布式數據庫第一位置。操作系統操作系統：操作系統產品已廣泛應用于通信、汽車、電力、軌道交通等行業，全球累積發貨超2億套數據中心產品數據中心產品：發布新一代數據中心，PUE可低至1.15，國內突破多個大型運營商數據中心集成項目通信通信能源能源：能源產品服務全球160多個國家和地區，全系列5G電源已為全球30多萬5

45、G站點提供供電保障資料來源：中興官網，中信證券研究部類別類別產品產品IaaSIT服務器、存儲有線網絡MSTP、OTN、PTN、交換機、路由器、安全、數通網管無線網絡AC控制器、AP接入點數 據 中 心能源不間斷電源、室內直流電源系統PaaS/SaaS數據庫數據庫GoldenDB分布式數據庫分布式數據庫視訊產品云視訊平臺、遠程呈現、群組終端、個人終端、視訊配套、大屏一體機中興通訊政企業務產品一覽中興通訊政企業務產品一覽中興通訊政企業務發展中興通訊政企業務發展2022年，公司政企業務收入146.3億元，同比+11.8%，毛利率為25.4%，同比-1.7pcts。公司在政企領域打造ODICT數字化解

46、決方案，覆蓋極簡專用網絡、通用及定制服務器存儲、新一代數據中心、數字能源、全系列終端、數據庫和操作系統基礎軟件、安全及智能方案等，賦能行業數智化轉型升級202045%21%34%運營商業務企業業務消費者業務65%12%23%運營商網絡業務政企業務消費者業務71%29%國內企業網海外企業網-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016020152016201720182019202020212022政企業務yoy中興政企業務：緊抓數字化轉型機遇，對標華為成長空間廣闊中興政企業務：緊抓數字化轉型機遇，對標華為成長空間廣闊資料來源：華為年

47、報，中信證券研究部資料來源：中興通訊年報，中信證券研究部華為企業業務高速增長（百萬元）華為企業業務高速增長（百萬元）中興政企業務反彈，有望步入發展中興政企業務反彈，有望步入發展快車道（億元）快車道（億元）中興政企業務分區域中興政企業務分區域（2022年）年）華為收入結構（華為收入結構（2022年年）中興收入結構（中興收入結構（2022年年）0%10%20%30%40%50%60%0200004000060000800001000001200001400002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022企業業務yo

48、y華為企業華為企業業務收入業務收入1300億億+，2010-2022年年CAGR約約30%；中興政企業務收入近；中興政企業務收入近150億億，近年來收入增速提升近年來收入增速提升華為華為運營商業務收入是運營商業務收入是中興通訊的中興通訊的4倍倍，政企業務政企業務收入是中興通訊的收入是中興通訊的9倍倍，中興政企業務空間廣闊中興政企業務空間廣闊資料來源：中興通訊年報，中信證券研究部資料來源：華為年報，中信證券研究部資料來源：中興通訊年報，中信證券研究部2121-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030035040020152016201720182019

49、202020212022消費者業務yoy消費者業務：海外渠道復蘇，多種類消費終端組合消費者業務：海外渠道復蘇，多種類消費終端組合資料來源：公司官網，中信證券研究部資料來源：中興官網，中信證券研究部中興通訊消費者業務收入變化（億元）中興通訊消費者業務收入變化（億元）中興通訊中興通訊CPE出貨量全球第一，三款手機品牌持續推進出貨量全球第一，三款手機品牌持續推進2018年受美國制裁后，海外消費者業務遭受打擊消費者業務收入持續改善公司消費者業務：公司消費者業務：包括手機、移動數據終端、家庭信息終端和融合創新終端等，其中以智能手機為主海外消費者業務復蘇：海外消費者業務復蘇：2018年由于美國禁令，公司消

50、費者業務受到重挫，經過兩年調整恢復，公司消費者業務開始重回增長軌道。鑒于公司在海外運營商的強大渠道能力鑒于公司在海外運營商的強大渠道能力，我們認為未來我們認為未來消費者增長主要或來自于海外消費者增長主要或來自于海外。國內消費者業務補短板國內消費者業務補短板：推進消費者業務“1+2+N”戰略，布局智能終端產品（AIOT）。資料來源：中興官網，中信證券研究部22222021年年3月月，中興正式宣布成立汽車電子產品線中興正式宣布成立汽車電子產品線，并設立汽車電子團隊并設立汽車電子團隊。2021年7月15日，中國一汽中國一汽與中興通訊在長春簽署深化戰略合作協議，雙方將加快5G新應用的研發和商業化進程，

51、共同打造5G行業應用示范。8月9日，上汽集團上汽集團與中興通訊在深圳簽署戰略合作協議，雙方將在汽車電子、5G行業、數字化、品牌建設、企業管理等領域展開深入合作。資料來源：中興通訊官網、華為官網，中信證券研究部資料來源：中興通訊官網，中信證券研究部中興和華為智能汽車產業布局對比中興和華為智能汽車產業布局對比其他看點：布局智能汽車，與龍頭車企開展合作其他看點：布局智能汽車，與龍頭車企開展合作中興通訊中興通訊中興新支點中興新支點中興新能源中興新能源中興高能中興高能中興智能汽車中興智能汽車英博超算英博超算成立時間成立時間20042014.62016.42016.72018.125G、ICT設備、設備、

52、V2X設備設備車載嵌入式操作系統車載嵌入式操作系統無線充電、電源模組無線充電、電源模組動力電池動力電池新能源客車整車新能源客車整車自動駕駛專用域控制器、自動駕駛專用域控制器、車載實時操作系統、車載實時操作系統、V2X設備、設備、ADAS和自動駕駛和自動駕駛整體解決方案整體解決方案90%100%100%86.4%56.4%技術點技術點華為華為中興中興智能增量部件感知部件初入市場初入市場：2020年發布車載前視雙目攝像頭，2021年發布4D成像毫米波雷達。無車載芯片芯片基礎深厚芯片基礎深厚：昇騰910AI芯片用于智能駕駛云端訓練，鯤鵬920云計算處理器用于智能駕駛CPU，巴龍5000基帶芯片用于車

53、載通信。芯片布局廣泛芯片布局廣泛：中興通訊擁有通信模組芯片、中興微電子掌握芯片SoC框架設計和底層封裝能力、英博超算擁有自主產權的ADAS域控制器產品自動駕駛算法機器學習實力強勁機器學習實力強勁：華為擁有諾亞方舟實驗室和智能車云服務產品部作為機器學習算法的核心支撐，“八爪魚”自動駕駛開放平臺繼續優化算法模型。英博超算在基礎軟件、上層決策控制算法，以及應用層算法等領域積累了大量自主知識產權。操作系統HarmonyOS和HiCar等座艙操作系統平臺逐步打開市場。新支點提出基于其工業操作系統的4大智能汽車操作系統解決方案。車聯網通信模塊華為推出Ocean Connect車聯網聯接管理云服務，將公司傳

54、統優勢模組5G通信模組、T-Box模組和以太網關模組進行在線整合?！巴ㄐ?計算”布局，公司在全球已發布了多款 4G/5G/5G+V2X 車載模組和 T-Box 產品，并計劃于近期發布 5G+V2X 的 OBU 和 RSU 產 品，以及 V2X 設備管理和業務平臺。新能源汽車三電技術電池電機電控mPower自研三電系統，HiCharger直流快充模塊，DriveONE電驅動系統。中興高能專注于乘用車動力電池的研發，中興新能源擁有無線充電第一品牌、大功率充電產品世界領先，中興智能汽車聚焦新能源客車整車制造。解決方案平臺化整合四大平臺四大平臺：基于HarmonyOS的智能座艙平臺、基于MDC 810

55、的智能駕駛計算平臺、基于“八爪魚”的自動駕駛開放平臺、基于TMS熱管理系統的車控平臺。中興新支點打造工業操作系統適用于智能汽車的4種平臺化解決方案，中興通訊推出V2X設備管理和業務平臺，為客戶提供端到端全套車聯網解決方案，英博超算率先實現中國量產汽車軟件定義多合一硬件平臺。全棧式整合 Huawei Inside全棧式智能汽車解決方案無中興通訊智能汽車版圖中興通訊智能汽車版圖2323盈利預測盈利預測投資建議投資建議：2022年，公司以服務器為代表的第二曲線業務高速增長，業績穩步提升，毛利率逐步改善，公司持續加大在芯片、數據庫、操作系統等領域底層核心技術的自研。我們看好在算力需求提升背景下，公司服

56、務器收入高速增長、運營商業務份額不斷增長。預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為100.26億、120.37億、146.67億元，對應EPS預測為2.12/2.54/3.10元。我們預計公司2022-2025年凈利潤CAGR達22%，考慮到公司穩健的經營質量，給予公司2023年23X PE，對應目標價49元，維持“買入”評級。資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：數據截止2023年4月5日項目/年度202120222023E2024E2025E營業收入(百萬元)114,522 122,954 138,145 155,394 176,519 營業收入增長率YoY12.9%7.4%12

57、.4%12.5%13.6%凈利潤(百萬元)6,813 8,080 10,026 12,037 14,667 凈利潤增長率YoY59.3%18.6%24.1%20.1%21.8%每股收益EPS(基本)(元)1.44 1.71 2.12 2.54 3.10 毛利率35.2%37.2%37.3%37.4%37.3%凈資產收益率ROE13.2%13.8%15.0%15.7%16.5%每股凈資產（元）10.87 12.38 14.10 16.22 18.81 PE22.6 19.1 15.4 12.8 10.5 PB3.0 2.6 2.3 2.0 1.7 PS1.3 1.3 1.1 1.0 0.9 EV

58、/EBITDA14.9 15.1 12.5 10.4 8.6 2424風險因素風險因素中美貿易摩擦加劇中美貿易摩擦加??；全球全球運營商資本開支不及預期運營商資本開支不及預期；全球全球5G建設進度不及預期建設進度不及預期；國內國內三大運營商資本開支不及預期三大運營商資本開支不及預期；公司公司毛利率提升不及預期毛利率提升不及預期；公司公司在運營商招標中份額提升不及預期在運營商招標中份額提升不及預期；公司公司政企業務增速不及預期政企業務增速不及預期；公司公司消費者業務發展不及預期消費者業務發展不及預期；公司公司芯片供應不及預期芯片供應不及預期。感謝感謝您的信任與支持！您的信任與支持！THANKYOU

59、黃亞元黃亞元（首席通信分析師首席通信分析師）執業證書編號：S1010520040001免責聲明免責聲明26分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統稱

60、為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使

61、用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部

62、一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承

63、擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性

64、指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2023年年4月月9日日免責聲明免責聲明27特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/