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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1系統設備系統設備中興通訊（中興通訊（000063.SZ）增持）增持-A(首次首次)乘乘 AI 東風加強算力業務布局，第二增長曲線打開新空間東風加強算力業務布局，第二增長曲線打開新空間2024 年年 7 月月 24 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2024 年年 7 月月 23 日日收盤價（元）：27.10總股本（億股）：47.83流通股本（億股）：40.27流通市值（億元）：1,091.32基礎數據：基礎數據：2024 年年 3 月月 31 日日每

2、股凈資產（元）：14.90每股資本公積（元）：5.80每股未分配利潤（元）：7.83資料來源：最聞分析師：分析師：高宇洋執業登記編碼：S0760523050002郵箱：張天執業登記編碼：S0760523120001郵箱：投資要點：投資要點：通信設備商龍頭，盈利能力持續提升。通信設備商龍頭，盈利能力持續提升。中興通訊作為全球四大通信設備供應商之一，目前主要發展路線為在保持以傳統第一曲線業務核心競爭力的同時，加速拓展服務器及存儲等以算力為代表的第二曲線業務加速拓展服務器及存儲等以算力為代表的第二曲線業務。公司業務按板塊分為運營商、政企客戶和消費者三大板塊，運營商仍為主要基本盤，且公司盈利能力明顯提

3、升；另一方面，公司加大研發投入力度，在算力進行多方面布局，隨相關產品市占率提升，公司有望迎來新一輪增長。公司在公司在 5G-A 方面布局較早。方面布局較早。5G-A 業務已形成“無縫萬兆、泛在智能、確定能力、空天地一體、千億物聯、全域通感”六大場景和相應技術能力，面向 toC、toB 和 toX 三大領域，隨運營商云計算資本開支提高，5G-A 有望再賦能公司運營商業務。公司第二增長曲線以算力為核心，布局全棧智算網絡公司第二增長曲線以算力為核心，布局全棧智算網絡：公司推出星云智算解決方案，面向訓練和推理兩類場景，打造智能硬件基礎設施、AI 平臺、大模型及應用三個層次的開放生態全棧智算解決方案。其

4、中服務器與存儲引領增長其中服務器與存儲引領增長，公司在移動、電信的多個招標項目中多次中標第一候選人，AI 服務器可滿足訓練推理等高性能需求，分布式存儲+DPU 有望在后摩爾時代成為存儲卡點的主要解決方案，公司服務器與存儲板塊將繼續受益于 AI 建設帶來的算力需求。此外，公司在交換機、數據庫、大模型等方面有序展開公司在交換機、數據庫、大模型等方面有序展開，可服務于互聯網、金融、電力、交通等多產業政企客戶不同算力建設規劃；子公司中興微電子已實現交換芯片、子公司中興微電子已實現交換芯片、NP 芯片等無線、有線、手機多芯片自主研發芯片等無線、有線、手機多芯片自主研發，位居國內半導體企業前列，以雄厚的研

5、發實力為公司提供增長動能。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：預計公司 2024-26 年歸母公司凈利潤105.06/129.14/142.81 億元，同比增長 12.7%/22.9%/10.6%，對應 EPS 為2.20/2.70/2.99 元，PE 為 12.3/10.0/9.0 倍，作為國內通信設備商龍頭，公司無線及有線基本盤穩固，第二增長曲線增長潛力較大，具有較大超預期空間，綜合考慮公司的成長性與可比公司估值，首次覆蓋給予公司“增持-A”評級。風險提示：風險提示：國別風險；匯率風險；利率風險；客戶信用風險。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2022

6、A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)122,954124,251133,777149,862166,497YoY(%)7.41.17.712.011.1凈利潤(百萬元)8,0809,32610,50612,91414,281公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2YoY(%)18.615.412.722.910.6毛利率(%)37.241.539.038.938.6EPS(攤薄/元)1.691.952.202.702.99ROE(%)13.113.513.214.013.4P/E(倍)16.

7、013.812.310.09.0P/B(倍)2.21.91.61.41.2凈利率(%)6.67.57.98.68.6資料來源：最聞，山西證券研究所fYaVeUdX9WeZbZfV7NcMaQnPmMmOnRlOnNtMeRmOqN6MqRmNMYsQmNMYtOsN公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.中興通訊：國內中興通訊：國內 ICT 龍頭，緊抓數智轉型機遇龍頭，緊抓數智轉型機遇.61.1 全球主要通信設備供應商，積極拓展第二增長曲線.61.2 盈利能力提升，運營商仍為營收主要來源.71.3 股權

8、結構穩定，新領導團隊技術背景深厚.102.運營商板塊：運營商板塊：5G-A 技術領先，多種方案及產品賦能產業技術領先，多種方案及產品賦能產業.123.第二增長曲線：乘第二增長曲線：乘 AI 東風布局完善算力產品布局東風布局完善算力產品布局.133.1 構建全棧智算設施，從全連接向連接+算力深化拓展.133.2 運營商市場服務器存儲取得領先地位.143.3 政企市場 ROCE 網絡數據庫大模型進展有序.183.4 中興微電子：自研芯片構筑核心壁壘.214.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.235.風險提示風險提示.25圖表目錄圖表目錄圖圖 1：中興通訊業務及應用布局中興通訊業務及應用布局.7

9、圖圖 2：公司營收及同比公司營收及同比.7圖圖 3：公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比.7圖圖 4：2023H1 全球電信市場設備市場份額全球電信市場設備市場份額.8圖圖 5：2023 年全球電信市場設備市場份額年全球電信市場設備市場份額.8圖圖 6：公司分業務營收占比公司分業務營收占比.9圖圖 7：公司分業務毛利率公司分業務毛利率.9圖圖 8：公司毛利率凈利率公司毛利率凈利率.9公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 9：公司期間費用率公司期間費用率.9圖圖 10：公司研發費用及同比公司研發費用及同比

10、.10圖圖 11：主要通信設備商研發費用率（主要通信設備商研發費用率（%）.10圖圖 12：全球專利排名靠前全球專利排名靠前.10圖圖 13：全球全球 5G 專利持有者排名專利持有者排名.10圖圖 14：公司股權結構公司股權結構.11圖圖 15：中興通訊中興通訊 5G-A 布局布局.12圖圖 16：中興通訊中興通訊 MWC24 展示的展示的 5G-A 系列新品家族系列新品家族.13圖圖 17：中興通訊星云智算解決方案中興通訊星云智算解決方案.14圖圖 18：全球服務器整機出貨量（全球服務器整機出貨量（2024 年預測值）年預測值）.14圖圖 19：全球全球 AI 服務器出貨量預測（服務器出貨量

11、預測（2023 年預測）年預測）.14圖圖 20：公司服務器與存儲業務發展歷程公司服務器與存儲業務發展歷程.15圖圖 21：2023 年電信市場服務器供應商份額年電信市場服務器供應商份額.16圖圖 22：2022 年電信市場服務器供應商份額年電信市場服務器供應商份額.16圖圖 23：中興通訊服務器示例圖中興通訊服務器示例圖.16圖圖 24：中興通訊訓推一體機示例圖中興通訊訓推一體機示例圖.16圖圖 25：中興通訊布局中興通訊布局 AI 智算平臺關鍵技術智算平臺關鍵技術.17圖圖 26：中興通訊分布式存儲中興通訊分布式存儲+DPU 硬件加速方案硬件加速方案.18圖圖 27：2023 年國內網絡市

12、場規模年國內網絡市場規模.19圖圖 28：中興通訊中興通訊 ZXR10 9900X 交換機交換機.19圖圖 29：GoldenDB 邏輯架構圖邏輯架構圖.20圖圖 30：GoldenDB 發展歷程發展歷程.20圖圖 31：數字星云數字星云 3.0.20公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 32：中興微電子發展歷程中興微電子發展歷程.21圖圖 33：中興主要芯片進展歷程中興主要芯片進展歷程.22圖圖 34：中興微電子研發實力中興微電子研發實力.23圖圖 35：2022 年中國半導體廠商營收排名年中國半導體廠商

13、營收排名.23表表 1：中興通訊發展歷史中興通訊發展歷史.6表表 2：公司管理層簡介公司管理層簡介.11表表 3：主要交換機性能主要交換機性能.19表表 4：中興通訊業務營收拆分（單位：億元）中興通訊業務營收拆分（單位：億元）.23表表 5：經營估值及預測表經營估值及預測表.24表表 6：可比公司估值對比可比公司估值對比.24公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 61.中興通訊：國內中興通訊：國內 ICT 龍頭，緊抓數智轉型機遇龍頭，緊抓數智轉型機遇1.1 全球主要通信設備供應商，積極拓展第二增長曲線全球主要通信設

14、備供應商，積極拓展第二增長曲線中興通訊是全球四大主流通信設備供應商之一，也是中國最大的上市通信設備商。公司成立于 1985 年，歷經近四十年浮沉，見證通信行業由 1G/2G 時代到如今 5.5G 時代，定位及發展路線由最初產品型企業到如今綜合通信與信息技術解決方案提供商。目前，公司服務于全球電信運營商、政企客戶和消費者服務于全球電信運營商、政企客戶和消費者，業務涵蓋無線、有線、算力能源、終端等 ICT 行業完整的端到端產品及綜合解決方案，在保持以無線、有線產品無線、有線產品為主的第一曲線業務為主的第一曲線業務核心競爭力的同時，圍繞“連接+算力+能力+智力”發力，加速拓展服務器及存儲、服務器及存

15、儲、交換機、大模型及自研芯片等以算力為代表的第二曲線交換機、大模型及自研芯片等以算力為代表的第二曲線業務。表 1：中興通訊發展歷史階段階段路線路線時間時間事件事件1G/2G 時代產品型企業：數字交換機1986研發出了第一款產品：ZX-60 小容量模擬空分用戶交換機。1998在美國設立研究機構(新澤西、圣地亞哥、硅谷共 3 家)。獲巴基斯坦交換總承包項目，金額為 9700 萬美元，是當時中國通信制造企業在海外獲得的最大通信工程項目。1999與聯通簽訂了第一個 GSM 實驗局，由此開始從有線進入無線領域。3G/4G時代：CDMA 與小靈通產品結構從單一的交換機設備向多元化產品轉變；目標市場從農話市

16、場向本地網、市話網擴展；由國內市場向國際市場拓展2000ZTE189 手機成為首家擁有自主知識產權的國產全中文雙頻手機。2001CDMA 移動通信系統進入大規模商用階段；GSM 設備覆蓋全國二十幾個省，遠銷國外近十個國家。2005大力開拓國外運營商市場，與和黃英國公司簽署 30 萬部 WCDMA 終端合同，3G 終端首次大規模進入歐洲市場；2008成為全球第六大手機廠商。2009全球首家實現了 CDMA/LTE 雙模系統。發布全球首個 10G EPON 試商用，拉開 10G EPON時代的序幕。2011完成業界首次 TDD LTE 與 2G/3G 網絡互操作。推出全球首個 LTE 商用一體化小

17、型微站。2014宣布 4G 基帶芯片已在 4G 終端中實現商用，這是中國首款 28nm 4G 基帶處理芯片。2015發布 Pre-5G 預商用基站。5G 時代轉型新增長：形成運營商網絡、消費者業務和政企業務三大業務板塊2017發布 5G 全系列預商用基站，引領 5G 商用進程。品牌標識語確定為“5G 先鋒”。中國十大 IC 設計企業名單出爐，中興微電子蟬聯前三。20215G 基站全球發貨量排名第二。2022中興通訊戰略超越期的開局之年。中興通訊在穩步固本作為第一曲線的 CT 業務的同時，正不斷加大在 IT、數字能源和終端等領域的拓展力度，打造公司第二增長曲線。資料來源：中興通訊官網，鮮棗課堂，

18、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7圖 1：中興通訊業務及應用布局資料來源：公司 2023 年年報，山西證券研究所1.2 盈利能力提升，運營商仍為營收主要來源盈利能力提升，運營商仍為營收主要來源業績端業績端，2018 年公司因受美國制裁營收及利潤均受損嚴重年公司因受美國制裁營收及利潤均受損嚴重，此后公司逐步恢復此后公司逐步恢復，近年來保持穩步增長近年來保持穩步增長。2021-2024Q1 年公司營收分別 1,145.22/1,229.54/1,242.51/305.78 億元，同比分別 12.88

19、%/7.36%/1.05%/4.93%；歸母凈利潤分別 68.13/80.80/93.26/27.41 億元，同比分別 59.94%/18.60%/15.41%/3.74%。圖 2：公司營收及同比圖 3：公司歸母凈利潤及同比資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所分業務來看，運營商仍為公司基本盤，營收占比接近分業務來看，運營商仍為公司基本盤，營收占比接近 70%，公司是全球主要通信設備供應商之一，公司是全球主要通信設備供應商之一。目公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8前全球通信設備格

20、局相對穩定，根據 DellOro Group，2023 年華為、諾基亞、愛立信、中興、思科、三星和Ciena共占據市場約80%的份額，其中華為、諾基亞、愛立信分別占30%，15%和13%，中興通訊在2023H1/2023電信市場份額均位列第四，其中 2023 年市場份額為 11%，保持與 2022 年相同份額。圖 4：2023H1 全球電信市場設備市場份額圖 5：2023 年全球電信市場設備市場份額資料來源：DellOro Group，山西證券研究所資料來源：Tvtech 援引 DellOro Group，山西證券研究所從后續發展來看，運營商業務方面運營商業務方面，中興通訊一方面加強中興通訊一

21、方面加強 5G、全光網絡等技術創新全光網絡等技術創新，聯合運營商推進聯合運營商推進5G-A 技術技術，同時與運營商開展算力網絡同時與運營商開展算力網絡、云網融合創新云網融合創新，產品在國內保持領先地位產品在國內保持領先地位，國際市場在歐洲國際市場在歐洲、非非洲等多地實現空白突破洲等多地實現空白突破。具體來看，運營商傳統網絡方面運營商傳統網絡方面，2023 年，公司無線網絡突破大 T 在科特迪瓦、哈薩克斯坦、拉美三國等國家分支的首都區域，核心網產品以大份額中標馬來西亞、泰國等國家主流運營商集采項目，固網產品中標中國移動 400G OTN 骨干網集采項目并突破大 T 在西班牙、阿根廷、阿爾及利亞等

22、國家分支，核心路由器連續 9 年中標中國電信集采項目，在國內運營商實現全場景規模商用；運營運營商算力網絡方面商算力網絡方面，公司把握算力爆發機遇，在服務器、數據中心交換機、數據中心和云電腦方面均保持領先或獲得中標份額提升。政企業務與消費者方面，公司總體把握第二增長曲線政企業務與消費者方面，公司總體把握第二增長曲線，通過服務器、交換機、自研芯片等算力產品提升在國內的市場份額。毛 利 率 方 面毛 利 率 方 面，2020 年 后 運 營 商 毛 利 率 呈 現 明 顯 提 升 趨 勢，2021-2023 運 營 商 毛 利 率 分 別42.45%/46.22%/49.11%，主要系受益于收入結構

23、變動及成本優化；2023 年政企及消費者業務毛利率也均有提升，國際家庭信息終端、手機產品毛利率提升是消費者業務毛利率提升的主要原因。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9圖 6：公司分業務營收占比圖 7：公司分業務毛利率資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所2020 年后公司盈利能力穩步提升年后公司盈利能力穩步提升。公司 2021-2024Q1 毛利率分別 35.24%/37.19%/41.53%/42.02%，凈利率分別 6.14%/6.34%/7.44%/9.03%。期間費用率方

24、面，公司銷售與管理費用率相對穩定，2021-2023 公司銷售費用率分別 7.63%/7.46%/8.19%/6.67%，管理費用率分別 4.75%/4.34%/4.53%/3.72%；公司注重研發投入公司注重研發投入，研發費用率提高較為迅速研發費用率提高較為迅速，2021-2023 年公司研發費用率分別 16.42%/17.57%/20.35%/20.85%。圖 8：公司毛利率凈利率圖 9：公司期間費用率資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所研發具體來看，研發具體來看，2018 年后公司研發費用保持快速增長，2021-2023 研發費用分別 188.04/216

25、.02/252.89億元，同比分別 27.1%/14.9%/17.1%。選取烽火通信、大唐電信、華為三家主要通信設備商與公司進行比較，2022 年公司研發費用率反超大唐電信，且繼續呈現出更加陡峭的態勢。專利方面專利方面，根據美國商業專利數據庫(IFI Claims)發布全球 250 強專利領導者的數據，截至 2024 年 1 月 2 日，中興位居專利持有數第 56 位；根據 LexisNexis IPlytics，2023 年全球 5G 專利族總數排名中中興位居第 7 位，前 6 位分別為華為、高通、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股

26、票評級說明和免責聲明1010三星、愛立信、諾基亞和 LG 電子。圖 10：公司研發費用及同比圖 11：主要通信設備商研發費用率（%）資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，華為官網，山西證券研究所圖 12：全球專利排名靠前圖 13：全球 5G 專利持有者排名資料來源：ificlaims，山西證券研究所資料來源：LexisNexis，山西證券研究所1.3 股權結構穩定，新領導團隊技術背景深厚股權結構穩定，新領導團隊技術背景深厚公司國資背景優勢顯著公司國資背景優勢顯著，股權結構穩定股權結構穩定，無實際控制人無實際控制人。中興新通訊有限公司是中興通訊第一大股東，持股比例 20.09%，

27、為公司的控股股東。中興新由中興維先通、西安微電子、航天廣宇、國興?？扑姆焦蓶|合資持股，持股比例分別 49%、34%、14.5%和 2.5%。其中，中興維先通由中興通訊創始人侯為貴等創始人完全持股；西安微電子技術研究所隸屬于中國航天科技集團第九研究院。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111圖 14：公司股權結構資料來源：wind，山西證券研究所公司新一代主要管理人員均為專業背景出身，技術儲備及經驗豐富。公司新一代主要管理人員均為專業背景出身，技術儲備及經驗豐富。2018 年，公司管理層與董事會改組，原中興通訊電信

28、云與核心網絡產品線總裁徐子陽出任中興通訊新首席執行官，原中興通訊無線研究院院長、中興通訊副 CTO 王喜瑜出任新 CTO，原中興通訊副總裁李瑩擔任新 CFO。李自學畢業于西安交通大學，曾在西安微電子技術研究所擔任高級管理人員；總裁徐子陽畢業于電子科技大學電子技術專業，產品開發管理經驗豐富；執行副總裁王喜瑜、顧軍營等均有深厚技術背景，多年產業從業經驗，為公司發展奠定堅實基礎。表 2：公司管理層簡介管理層人員管理層人員職位職位簡介簡介李自學董事長、執行董事李自學先生畢業于西安交通大學，于 2018 年 6 月至今任中興通訊董事長、執行董事。在加入中興通訊之前，歷任西安微電子技術研究所副所長、黨委副

29、書記、紀委書記、監事長，西安微電子技術研究所黨委書記兼副所長等職務。李自學先生曾在科研一線工作多年，長期從事微電子行業研發及管理工作，具有豐富的電子行業從業及管理經驗，是一位專家型管理者。徐子陽執行董事、總裁徐子陽先生，1972 年出生，電子科技大學物理電子技術專業，本科。1998 年加入中興通訊，工作崗位包括開發部長，核心網產品總經理，區域 MKT 總經理，子公司總經理，總裁助理。2018年至今任中興通訊總裁、執行董事。王喜瑜執行副總裁、首席技術官、首席信息官王喜瑜先生于 1998 年加入中興通訊，歷任中興通訊 CDMA 事業部副總經理、無線研究院院長、技術規劃部部長，中興通訊副 CTO 兼

30、總裁助理等職務，2018 年 7 月至今擔任中興通訊執行副總裁，首席技術官和首席信息官。顧軍營執行董事、執行副總裁顧軍營先生畢業于北京理工大學，獲工程碩士學位，2018 年 6 月至今任中興通訊公司執行董事，2018 年 7 月至今任中興通訊執行副總裁。在加入中興通訊之前，歷任首都航天機械公司副總經公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212理、中國航天時代電子公司人力資源部部長/黨委工作部部長、經理部部長、總經理助理，中國航天電子技術研究院院長助理，兼任中國時代遠望科技有限公司董事總經理，兼任北京華峰測控技術有限公

31、司董事長，航天時代電子技術股份有限公司副總裁等職務。顧軍營先生擁有多年豐富的管理及運營經驗。李瑩執行副總裁、財務總監李瑩女士畢業于西安交通大學，獲管理學碩士學位，于 2002 年加入中興通訊，歷任中興通訊成本戰略辦公室負責人、物流財經部部長、產研財經部部長、財經管理部副部長兼產研財經部部長、財經管理部副主任、主任等職務，2018 年就任中興通訊執行副總裁兼財務總監。謝峻石執行副總裁、首席運營官謝峻石先生畢業于清華大學，獲工學碩士學位，2001 年加入中興通訊，2001 年至 2018 年一直致力于國際市場開拓，歷任歐洲南亞區域商務技術部經理、歐洲區域副總經理、歐美 MKT 及方案部總經理等職務

32、。2018 年 7 月至 2019 年 9 月任中興通訊高級副總裁、首席運營官，2019 年 9月至今任中興通訊執行副總裁、首席運營官。資料來源：中興通訊官網，山西證券研究所2.運營商板塊：運營商板塊：5G-A 技術領先，多種方案及產品賦能產業技術領先，多種方案及產品賦能產業中興通訊 5G-A 以“無縫萬兆無縫萬兆、泛在智能泛在智能、確定能力確定能力、空天地一體空天地一體、千億物聯千億物聯、全域通感全域通感”六大場景和技術能力，面向 toC、toB 和 toX 三大領域。在 toC 領域，以無縫萬兆和泛在智能等為技術支撐底座，通過網絡增強，全面提升大眾數智生活，例如通過可穿戴設備提供身臨其境的

33、沉浸式體驗；在 toB 領域，著重增強從管理域向生產域的網絡能力，深入賦能數智行業，支撐的能力底座包括千億物聯、確定能力等；在toX 新經濟領域，通過拓展全域通感算控、空天地一體等能力底座支撐星網、低空、車聯等業務，助力數智社會和新經濟賽道的儲備。圖 15：中興通訊 5G-A 布局資料來源：中興通訊官網，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313具體來看，六大應用場景可在提升容量、實現不同行業互聯融合、提供工業現場網的云網業智融合的一站式綜合解決方案、網絡智算、車聯網、衛星通信等多角度實現跨越。在 2

34、024 年“5G-Advanced 聯合創新及新品發布會”上，公司發布面向 5G-A 時代的十大創新產品，涵蓋了業界首創的恒定功放效率 UBR 產品、可提供超萬兆體驗的系列 AAU 產品、拓展 5G 低空和星連的新品，以及通信與算力融合的系列產品，為 5G-A 全景筑基。圖 16：中興通訊 MWC24 展示的 5G-A 系列新品家族資料來源：中興通訊官網，山西證券研究所3.第二增長曲線：乘第二增長曲線：乘 AI 東風布局完善算力產品布局東風布局完善算力產品布局3.1 構建全棧智算設施，從全連接向連接構建全棧智算設施，從全連接向連接+算力深化拓展算力深化拓展公司推出星云智算解決方案，面向訓練和推

35、理兩類場景，打造智能基礎設施、智能基礎設施、AIAI 平臺、大模型及應用平臺、大模型及應用三個層次的開放生態全棧智算解決方案。其中 1 1）智算基礎設施層智算基礎設施層包括 IDC、AI 計算、融合存儲、無損網絡和資源管理平臺，從大模型訓練智算中心到訓推混合智算中心再到邊緣訓推一體機，不同層次智算基礎設施滿足不同場景需求。智算服務器兼容國內外主流 CPU/GPU；提供全國產化 100G 和 200G 網卡，并將在今年推出支持100G無損網絡的全國產化DPU卡；已發布千卡級GPU/單POD資源池業務規模的全盒式400G Fabric網絡解決方案，并即將發布新一代 400G Fabric 產品，同

36、時提前布局下一代 800G Fabric；全系列智算中心解決方案，風液混合調節，PUE 低至 1.13；以上產品系列可滿足萬卡級 GPU 超大規模組網和模型訓練需求、多樣化算力推理，全力構建開放解耦生態。2 2）AIAI 平臺層平臺層以開放、解耦為核心，擁有完備 AI 平臺產品，公公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414司提供面向大模型的組件化 AI 平臺（AIS，AI Studio），AI 平臺向上提供統一的編程環境及工具鏈，最大化降低模型開發及遷移成本，助力生態建設。3 3）在大模型領域）在大模型領域，公司采

37、用“1+N+X”策略，其中，星云大模型采用自研與生態合作并舉，并在此基礎上通過領域知識增量預訓練“N”個領域大模型，包括研發代碼大模型、通信大模型、政務大模型、園區大模型等，進而衍生出“X”種應用。其中代碼大模型已經在公司研發發揮重要作用，編碼效率提升 30%；通信大模型結合數字孿生和大小模型協同，在網絡保障、跨域問題閉環、問題感知處理、加密短視頻感知評估、智能反詐等領域已經落地實踐。圖 17：中興通訊星云智算解決方案資料來源：中興通訊官網，山西證券研究所3.2 運營商市場服務器存儲取得領先地位運營商市場服務器存儲取得領先地位行業層面來看行業層面來看，根據 Trendforce，受經濟持續疲軟

38、及高通脹等宏觀因素影響，2023 年全球服務器出貨量同比下滑 6.0%，2024 年有望小幅回暖。另一方面，市場仍聚焦部署市場仍聚焦部署 AIAI 服務器服務器，受益于北美云端數據中心業者訂單帶動，大多數 ODM 廠商預期 AI 服務器出貨增長率及占比均有望達雙位數；Trendforce 預計 2024年 AI 服務器出貨占比約 12.1%，約為 165 萬臺，高于 2023 年預計的 150 萬臺。圖 18：全球服務器整機出貨量（2024 年預測值）圖 19：全球 AI 服務器出貨量預測（2023 年預測）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最

39、后一頁股票評級說明和免責聲明1515資料來源：Trendforce，山西證券研究所資料來源：TrendForce 集邦咨詢，山西證券研究所國內來看，根據 IDC，20232023 年中國加速服務器市場規模達到年中國加速服務器市場規模達到 9494 億美元，同比億美元，同比 20222022 年增長年增長 104%104%，其中其中 GPU 服務器占 92%，達到 87 億美元。格局來看格局來看，從廠商銷售額角度，浪潮、新華三、寧暢位居前三，占據了近 70%的市場份額；從服務器出貨臺數角度，浪潮、坤前、新華三位居前三名，占有超過 50%以上的市場份額。中興通訊自中興通訊自 2005 年成立服務器

40、及存儲產品線年成立服務器及存儲產品線，目前是公司第二增長曲線重點布局業務目前是公司第二增長曲線重點布局業務。公司目前擁有全系列的服務器及存儲產品，包括通算服務器、智算服務器、高性能存儲以及訓推一體機等的系列產品與方案，可保證公司向運營商及政企等客戶提供 AI 訓練推理、通用場景等多種服務。具體來看，公司全系列服務器支持液冷和異構加速，推出高密度全液冷整機柜解決方案，存儲產品提供分布式磁陣和全閃磁陣組合，AiCube 訓推一體機集成了計算、存儲、網絡設備和 AI 平臺軟件，滿足邊緣節點本地化部署需求。圖 20：公司服務器與存儲業務發展歷程資料來源：中興通訊官網，中興 Openlab 實驗室，山西

41、證券研究所在電信市場在電信市場，中興通訊已處于三大運營商服務器供應商龍頭中興通訊已處于三大運營商服務器供應商龍頭。根據通信產業網，2022/2023 年，中興通訊在電信市場服務器供應均位列第一，供應份額約為 25%。在中國移動 2023-2024 PC 服務器集采項目中，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616公司繼續拿下二個標包頭名，展現在通用服務器行業顯著優勢。圖 21：2023 年電信市場服務器供應商份額圖 22：2022 年電信市場服務器供應商份額資料來源：通信產業網，通信產業報，山西證券研究所資料來源：

42、通信產業網，通信產業報，山西證券研究所高性能服務器方面高性能服務器方面，中興通訊把握中興通訊把握 AIAI 算力布局機會算力布局機會。推理服務器 R6500 服務器最高可支持 20 塊異構計算智能加速引擎，滿足 AI、高性能計算等多樣性算力場景需求；訓練方面，公司推出專為 AI 大模型訓練設計的服務器 R6900 G5，該款服務器基于 H800 NVLINK GPU 和 Intel 至強 CPU，支持節點間 IB/RoCE 組網，無阻塞帶寬高達 4.8Tbps，同時 R6900 G5 采用 GPU+CPU 雙液冷技術，使整機功耗下降幅度超過 1000W。2024 年在 MWC24 巴塞羅那上，

43、中興通訊推出了 AiCube 訓推一體機，為運營商和行業用戶提供 Ai-In-One 一站式智算解決方案，用戶可以根據需求進行訓推資源的靈活分配，實現最佳的性能和成本平衡；AiCube 還提供端到端的工具鏈，大幅降低了模型訓練的門檻，并內置了多種模型和應用，支持私域數據的本地精細調整，確保數據的安全性。圖 23：中興通訊服務器示例圖圖 24：中興通訊訓推一體機示例圖資料來源：中興通訊官網，山西證券研究所資料來源：中興通訊官網，山西證券研究所中興通訊智算中興通訊智算 AIAI 平臺，助力大模型訓推工程化。平臺，助力大模型訓推工程化。中興通訊開發了異構算力管理與 AI 模型訓練推理平公司研究公司研

44、究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717臺智算 AI 平臺。平臺由硬件適配層、引擎層、服務層和能力層組成，從基礎算力和調度技術、深度學習框架及引擎，到 NLP、視覺、語音、大模型等感知、認知能力，AI 平臺作為推動企業智能化轉型的關鍵基礎設施，不僅整合了計算硬、軟件工具，還提供了 AI 算法的研發接口。通過這種全面的整合，AI 平臺大大提高了資源的利用效率，加速了 AI 的落地應用。中興 AI Booster 智算平臺，由 AI 資源管理平臺和 AI訓推平臺有機構成。AI 資源管理平臺，支持異構算力統一管理、編排和調度，支持資

45、源池化、虛擬化，最大化資源利用率。AI 訓推平臺，通過工具鏈，實現大模型訓推過程全流程貫通，向導式引導，過程可視化。用戶無需感知智算資源情況，工具鏈觸發模型最優自動并行訓練、評估/優化、一鍵部署，降低大模型訓練和推理的技術難度和工程化難度，可快速訓練精調出不同行業的專屬大模型，例如運維大模型、政務大模型、園區大模型等。圖 25：中興通訊布局 AI 智算平臺關鍵技術資料來源：中興通訊官網，山西證券研究所分布式存儲分布式存儲+DPU+DPU 加速數據中心轉型。加速數據中心轉型。數據中心 I/O 帶寬增長對存儲性能提出越來越嚴苛的要求，存儲網絡延時從毫秒級下降到如今的微秒級，未來甚至逼近納秒級，對

46、CPU 處理存儲網絡數據的時效性提出更高要求。為解決后摩爾時代 I/O 性能瓶頸，保證存儲協議處理高效，使用 DPUDPU（datadata processingprocessing unitunit，數，數據處理器據處理器）來釋放 CPU 資源的存儲硬件加速卸載方案應運而生。DPU 是一種新型可編程處理器，集算力卸載能力、數據加速能力、無損網絡傳輸等多重優勢于一體；DPU 上存儲加速主要應用包含幾個方面：1 1）DPDPU U加速帶來性能提升加速帶來性能提升：DPU 具有 NVMe-oF（NVME over fabric）能力，在分散的計算架構中，連接不同資源池的方式將從原來的系統總線承載，

47、轉變成總線-網絡-總線的方式；2 2）DPUDPU 助力助力“算存分離算存分離”：計算側運行的業務應用和操作系統內核，可以用簡單的本地存儲訪問 API，就能實現對遠端存儲系統的高效透明訪問。所有的安全加密、數據去重壓縮、負載均衡等復雜又必須的功能則可完全由 DPU 透明地加速、卸載；3 3）DPDPU U公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818釋放釋放 CPUCPU 的資源的資源，加速提升效率加速提升效率：隨著集群規模的增大，服務器上存儲 IO 負載持續消耗、占用主機 CPU 資源，通過 DPU 加速的存儲技術，

48、可以使服務器上的 CPU 滿負荷投入到容器、虛擬機中運行的計算業務中。公司致力于分布式存儲產品的自主研發，協同自研 DPU 軟硬一體產品，通過關鍵技術優化，構建以 DPU為中心的分布式存儲硬件加速方案。通過 DPU 硬件加速技術，可滿足客戶對于邊緣計算場景、AI 訓練高性能存儲讀寫場景、零信任安全等場景多樣化、高性能的存儲要求。圖 26：中興通訊分布式存儲+DPU 硬件加速方案資料來源：中興通訊官網，山西證券研究所客戶合作方面客戶合作方面，中興中標中國電信 AI 算力服務器（2023-2024 年）集采項目；且已連續 3 年中標百度服務器年度框架招標項目，2023 年 3 月，中興與百度宣布，

49、公司服務器將支持百度“文心一言”，在運營商與政企客戶均深化 AI 算力支撐。根據公司在投資者問答平臺上披露，公司 AI 服務器在運營商和互聯網公司已有發貨，同步拓展千卡/萬卡集群相關的智算項目，隨國內算力建設推進，中興 AI 服務器有望憑借與運營商及互聯網企業的良好合作基礎提升市場份額。3.3 政企市場政企市場 ROCE 網絡數據庫大模型進展有序網絡數據庫大模型進展有序除服務器與存儲業務外，公司在交換機、數據庫、大模型等進展有序。除服務器與存儲業務外，公司在交換機、數據庫、大模型等進展有序。交換機方面交換機方面，公司交換機主要圍繞以太網交換機。根據 IDC，2023 年中國交換機市場同比增長

50、0.7%，其中數據中心交換機同比增長 2.2%；從細分場景來看，企業網數據中心交換機主要由于互聯網行業近兩年持續的頹勢影響投資，運營商數據中心交換機自 2022 年以來保持建設高漲，集采、網絡云、IT 云建設持續公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919進行；預計 2024 年開始，受 AI 大規模建設推進，400Gbps 端口出貨量將繼續增長。圖 27：2023 年國內網絡市場規模圖 28：中興通訊 ZXR10 9900X 交換機資料來源：IDC 咨詢，山西證券研究所資料來源：中興通訊官網，山西證券研究所中興通訊

51、數據中心交換機已布局 800G、400G、100G 等多種產品，ZXR109900X 系列核心器件已實現全自研，采用創新單層多軌方案，112GSerDes,總線架構，支持通算、存儲、智算綜合承載，可提供萬卡規模的智算中心組網。根據 IDC，2023 年前三季度，公司數據中心交換機國內市場份額同比增速第一，隨運營商及政企客戶在云計算及 AI 加快建設；根據公司在投資者問答平臺上披露，目前公司 100G/400G 數據中心交換機已批量銷售，800G 數據中心交換機已開始向市場推廣。表 3：主要交換機性能ZXR10 9900XZXR10 9900ZXR10 8900E規格類型參數外觀尺寸（高*寬*深

52、）mmZXR10 9904X：468*445*875ZXR10 9904：619.5*445*819ZXR10 8902E:175*442*420ZXR10 9908X：735*445*875ZXR10 9908：930.6*445*819ZXR10 8905E:442*442*446ZXR10 9916X：1410.7*445*1025ZXR10 9916：1419.6*445*819ZXR10 8908E:575*442*446ZXR10 9904-S：352.8*445*681ZXR10 8912E:753*442*446ZXR10 9908-S：708.4*445*681ZXR10 8

53、908E-H:753*442*446ZXR10 8912E-H:889*442*446接口類型10GE、40GE、100GE10GE、40GE、100GEGE、10GE、40GE、100GE供電方式DC：-38-60V，額定電壓-48VAC：90V290V，50Hz60Hz，額定電壓 110V/220VHVDC：192V400V，額定電壓240V/336VZXR10 9904、ZXR10 9908、ZXR109916：DC：-48V；AC：100240V；HVDC：192V400VDC：-48VAC：100V240V AC,50Hz60HzHVDC：240V/336VZXR10 9904-S、

54、ZXR10 9908-S：DC：-48V/-60V；AC：100240V；HVDC：192V400V工作溫度-5+45-545工作濕度長期：5%85%(無凝結)5%95%(無凝結)5%90%短期：5%95%(無凝結)公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020資料來源：中興通訊官網，山西證券研究所公司自研公司自研 GoldenDB 分布式數據庫。分布式數據庫。GoldenDB 歷經 20+年技術積累，引領國產數據庫自主創新，專利超過 200 項，實現內核 100%自主掌控，應用于國內金融、運營商市場并持續拓展海關、交

55、通、能源、港口等多個行業市場。具體來看，在金融市場，GoldenDB 實現國有大行、股份制銀行等頭部客戶持續突破并打造多個典型案例；新突破浦發銀行、浙商銀行、寧波銀行、中國進出口行、中信建投證券、廣發證券等金融行業頭部客戶；順利實現在建設銀行、工商銀行、光大銀行、廣發銀行、恒豐銀行、山東城商銀行聯盟等客戶完成核心業務投產。根據 Frost&Sullivan 報告，GoldenDB 實現 2022 年銀行業金融級分布式數據庫市場份額第一，并在 2023 年銀行核心、次核心、非銀核心系統三項投產數量排名第一；在運營商市場，GoldenDB 保持中國移動、中國聯通份額第一；打造山東移動 CRM&BO

56、SS、浙江移動賬務核心、河北移動賬務核心、中國移動 CMIOT 核心支撐系統等標桿項目，并在中國移動集團和十多個省份完成投產。圖 29：GoldenDB 邏輯架構圖圖 30：GoldenDB 發展歷程資料來源：GoldenDB 分布式事務型數據庫金融應用指南，山西證券研究所資料來源：GoldenDB 分布式事務型數據庫金融應用指南，山西證券研究所公司發布公司發布“星云研發大模型星云研發大模型”，已為研發、通信、政務、水利、園區等多行業提升效率。，已為研發、通信、政務、水利、園區等多行業提升效率?！靶窃蒲邪l大模型”旨在輔助開發人員進行需求分析、產品設計、編程、測試、版本部署等，具有“三全兩一”的

57、特性，“三全”即中興通訊全自研編碼模型；全流程助力研發提效；支持與合作伙伴的全方位合作；“兩一”即“星云研發大模型”位于編碼類模型第一梯隊；助力整體研發提效 10%。2024 年 4 月，數字星云 3.0 版本發布，數字星云 3.0 一方面可助力 AI，解決 AI 在產業應用落地過程中數據處理、訓練推理、應用開發、靈活部署和安全保障的五大挑戰；另一方面可借力 AI，使用 AI 技術全面升級數字星云的原有架構和功能，幫助公司客戶和合作伙伴應用 AI 技術。圖 31：數字星云 3.0公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2

58、121資料來源：中興通訊官網，山西證券研究所3.4 中興微電子：自研芯片構筑核心壁壘中興微電子：自研芯片構筑核心壁壘中興微電子成立于 1996 年，前身是中興通訊 IC 設計部，專門從事芯片研發，成立之初主要研發包括SDH/MSTP 傳輸、交叉芯片在內的承載網設備芯片；2003 年 11 月，中興在 IC 設計部的基礎上，成立了全資子公司中興微電子，主要任務負責 WCDMA 為代表的 3G 核心芯片等。2005 年，中興微電子成立手機芯片研發團隊；2008 年后，中興通訊啟動數據通信領域芯片的自主研發，并于 2010 年成功推出第一代自研交自研交換芯片換芯片；2013 年，中興推出 ZX297

59、510 芯片，這是中國第一款基于 28nm 工藝制程的 4G 基帶處理芯片。目前，中興微電子自主研發并成功商用的芯片達到 120 多種，產品覆蓋 ICT 產業“云、管道、終端”全領域，服務全球 160 多個國家和地區。圖 32：中興微電子發展歷程資料來源：中興官網，中興微電子官網，阿爾法工場，C114 通信網，電子產品世界，芯智訊，36 氪，通信世界周刊、EEFOCUS，山西證券研究所目前公司在數據通信領域芯片研發已持續目前公司在數據通信領域芯片研發已持續 10 年年，具備交換網芯片具備交換網芯片、查找芯片和查找芯片和 NP 芯片等數據通信設芯片等數據通信設公司研究公司研究/深度分析深度分析請

60、務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222備需要的全系列芯片的研發能力。備需要的全系列芯片的研發能力。交換機芯片方面，隨第一代交換芯片研發成功并迅速在路由器、PTN、OTN 等產品上成功應用，隨后中興以 3 年一代的速度進行交換網芯片迭代，2013 年 1.8T、2015 年 3.6T，2018 年中興通訊推出交換容量 8.8Tbps 的第四代自研交換網芯片，達到業界一流水平。2020 年啟動第五代自研交換網芯片的研發；此外，為實現數通產品能力的全面提升，公司攻克有數通設備發動機之稱的 NP（網絡處理器）芯片。NP 芯片的技術復雜度極高，全球具備 N

61、P 芯片開發能力的 IC 公司屈指可數，公司經 3 年研發，在 2015 年推出首款自研 NP 芯片SSP-1，SSP-1 采用 RTC（Run To Completion）架構，以全自主知識產權可編程的微處理器內核，加上超高速 crossbar 內核互聯技術，同時具有高性能和靈活可編程的特性，并設計超大指令空間，所有的轉發流程均為可編程，通過微碼+動態表項的組合，滿足復雜場景下業務處理的要求，在不需要更換硬件的情況下，通過升級微碼就可以平滑支持新業務；2019 年初，公司又推出業界首款集成 FlexE 和 TSN 功能的 NP 芯片；2017 年和 2020 年，公司相繼啟動第三代和第四代自

62、研 NP 的研發，第 4 代 NP 的規劃已在接口容量上對齊業內一流水平，采用最先進的 5nm 工藝和 112Gbps Serdes 技術，芯片集成度將得到進一步提升。圖 33：中興主要芯片進展歷程資料來源：中興通訊官網，山西證券研究所中興微電子作為中興通訊自研芯片核心競爭力來源，其主要研發實力包括 IP 設計能力、SOC 架構設計能力、低功耗設計能力及封裝設計及測試能力等，目前中興微電子可提供無線通信，寬帶接入，光傳送，目前中興微電子可提供無線通信，寬帶接入，光傳送，路由交換等領域核心芯片及解決方案。路由交換等領域核心芯片及解決方案。根據 Gartner，2022 年，中興微電子在國內半導體

63、企業營收排名中分別位列第十名，未來將有望繼續保持自身規模及影響力擴大。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323圖 34：中興微電子研發實力圖 35：2022 年中國半導體廠商營收排名資料來源：中興微電子官網，山西證券研究所資料來源：eenewseurope 援引 Gartner，山西證券研究所4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議公司業務主要分為運營商業務、政企業務和消費者業務三大板塊。運營商業務運營商業務：可主要分為無線業務、有線業務和電信業務，分別進行測算后預計運營商業務 2024-26年營收分別為 860

64、.98/944.85/1017.60億元，同比分別4.01%/9.74%/7.70%，毛利率分別48.00%/48.00%/48.00%。政企業務政企業務：包括服務器、交換機、路由器等，分別進行測算后預計 2024-26 年營收分別為169.80/212.25/265.31 億元，同比分別 25.00%/25.00%/25.00%，毛利率分別 27.80%/28.0%/28.00%。消費者業務消費者業務：可主要分為手機終端、家庭終端和移動互聯業務，分別進行測算后預計消費者業務 2024-26年 營 收 分 別 為 306.98/341.52/382.06 億 元，同 比 分 別 10.00%/

65、11.25%/11.87%，毛 利 率 分 別20.00%/20.50%/21.00%。表 4：中興通訊業務營收拆分（單位：億元）2022A2023A2024E2025E2026E運營商業務營業收入800.41827.59860.98944.851017.60增長率(%)5.723.414.019.747.70毛利率(%)46.2249.1148.0048.0048.00政企業務營業收入146.28135.84169.80212.25265.31增長率(%)14.45-7.1425.0025.0025.00毛利率(%)25.3534.9427.8028.0028.00消費者業務營業收入282.

66、86279.08306.98341.52382.06公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明24242022A2023A2024E2025E2026E增長率(%)10.52-1.3410.0011.2511.87毛利率(%)17.7622.2620.0020.5021.00合計合計營業收入營業收入12301242.691337.771498.621664.97增長率增長率(%)7.361.077.6512.0211.10毛利率毛利率(%)37.1941.5339.0138.9038.62資料來源：wind，山西證券研究所

67、綜合以上分析，我們預計公司 2024-26 年營收分別 1337.77/1498.62/1664.97 億元，同比分別增長7.7%/12.0%/11.1%，2024-26 年歸母公司凈利潤 105.06/129.14/142.81 億元，同比增長 12.7%/22.9%/10.6%，對應 EPS 為 2.20/2.70/2.99 元，PE 為 12.3/10.0/9.0 倍。表 5：經營估值及預測表2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)122,954124,251133,777149,862166,497YoY(%)7.41.17.712.011.1歸母凈利潤(百

68、萬元)8,0809,32610,50612,91414,281YoY(%)18.615.412.722.910.6毛利率(%)37.241.539.038.938.6EPS(攤薄/元)1.691.952.202.702.99ROE(%)13.113.513.214.013.4P/E(倍)16.013.812.310.09.0P/B(倍)2.21.91.61.41.2凈利率(%)6.67.57.98.68.6資料來源：wind，山西證券研究所估值方面，選取烽火通信、紫光股份和中科曙光作為可比公司，得到可比公司 2024E/2025E/2026E 年平均 PE 分別為 25.67/20.69/17

69、.29，公司 2024E/2025E/2026E 年 PE 分別為 12.3/10.0/9.0；作為國內通信設備商龍頭，公司無線及有線基本盤穩固，第二增長曲線增長潛力較大，具有較大超預期空間，綜合考慮公司的成長性與可比公司估值，首次覆蓋給予公司“增持-A”評級。表 6：可比公司估值對比股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱收盤價收盤價（元元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600498.SH烽火通信15.420.430.600.770.9639.0325.892015.99000938.SZ紫光股份21.99

70、0.740.881.071.2426.3224.8720.5317.7603019.SH中科曙光40.281.251.531.872.2131.4826.2621.5518.19公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525可比公司平均值可比公司平均值0.811.001.241.4732.2825.6720.6917.29000063.SZ中興通訊27.781.952.202.702.9913.812.310.09.0資料來源：wind（數據截止 2024.07.15 收盤），山西證券研究所5.風險提示風險提示國別風險

71、國別風險：集團業務及分支機構運營覆蓋 100 多個國家和地區，業務開展所在國的宏觀經濟、政策法規、政治社會環境等各不相同，包括法律法規、稅務、匯率、政局（如戰爭、內亂等）等各方面的風險都將繼續存在，可能對集團的經營產生影響。匯率風險匯率風險：匯率風險主要來自以非人民幣結算之銷售、采購以及融資產生的外幣敞口及其匯率波動，可能對集團經營產生的影響。利率風險利率風險：本外幣的利率波動將使集團所承擔的利息支出總額發生變動，進而影響集團的盈利能力?？蛻粜庞蔑L險客戶信用風險：由于集團業務開展迅速，客戶群體龐大，各類客戶的資信存在一定差異，不同的資信狀況對集團的業務發展帶來一定的影響。公司研究公司研究/深度

72、分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產137874158505181953184616205214營業收入營業收入122954124251133777149862166497現金5634678543869078741291956營業成本7722872650815899156

73、5102201應收票據及應收賬款1775120822207092581525873營業稅金及附加9511336133814991332預付賬款279242319310388營業費用917310172107021124012487存貨4523541131558625299068505管理費用53335632602062946993其他流動資產1826217766181581808918492研發費用2160225289254182847431635非流動資產非流動資產4308042454415204139742484財務費用163-1101-2926-3601-4227長期投資175421582

74、82634954164資產減值損失-1559-934-1006-1127-1252固定資產1291313372130821338613498公允價值變動收益-1142-702-702-702-702無形資產99268999681252005315投資凈收益1087-205-205-205-205其他非流動資產1848617925187991931619508營業利潤營業利潤879510258115501418415745資產總計資產總計180954200958223473226014247698營業外收入196173173173173流動負債流動負債7842483030103650101909

75、117899營業外支出239228228228228短期借款99627560756075607560利潤總額利潤總額875210203114951412915690應付票據及應付賬款2970528374368513634945353所得稅960962108413331480其他流動負債3875747096592395800064985稅后利潤稅后利潤77929241104101279714210非流動負債非流動負債4298749596410813256624051少數股東損益-289-85-96-118-71長期借款3512642576340612554617030歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈

76、利潤80809326105061291414281其他非流動負債78617020702070207020EBITDA1404215684152041809020867負債合計負債合計121410132627144731134475141950少數股東權益90232322711039主要財務比率主要財務比率股本47364783478347834783會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E資本公積2589327603276032760327603成長能力成長能力留存收益3033837768481796097575185營業收入(%)7.41.17.712.011.1歸屬

77、母公司股東權益58641680087851491429105710營業利潤(%)1.416.612.622.811.0負債和股東權益負債和股東權益180954200958223473226014247698歸屬于母公司凈利潤(%)18.615.412.722.910.6獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)37.241.539.038.938.6會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E凈利率(%)6.67.57.98.68.6經營活動現金流經營活動現金流757817406128591131817512ROE(%)13.113.513.214.

78、013.4凈利潤77929241104101279714210ROIC(%)7.97.97.28.48.8折舊攤銷40584569446851336707償債能力償債能力財務費用163-1101-2926-3601-4227資產負債率(%)67.166.064.859.557.3投資損失-1087205205205205流動比率1.81.91.81.81.7營運資金變動-8471-32420-3898-64速動比率1.01.21.11.11.0其他經營現金流51234816682682682營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-1291-20901-4421-5898-8681總資產周

79、轉率0.70.70.60.70.7籌資活動現金流籌資活動現金流14557372-75-4914-4288應收賬款周轉率7.06.46.46.46.4應付賬款周轉率2.52.52.52.52.5每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)1.691.952.202.702.99P/E16.013.812.310.09.0每股經營現金流(最新攤薄)1.583.642.692.373.66P/B2.21.91.61.41.2每股凈資產(最新攤薄)12.2614.2216.4119.1122.10EV/EBITDA9.07.16.55.03.7資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究

80、公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價

81、（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預

82、計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報

83、告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件

84、或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層