《中興通訊-公司研究報告-通信+算力底座龍頭迎接AI數智新時代-230623（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中興通訊-公司研究報告-通信+算力底座龍頭迎接AI數智新時代-230623（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中興通訊中興通訊（000063）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 06 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業 通信/通信設備 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 42.82 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)3,984.17 流通A股股本(百萬股)3,983.44 A 股總市值(百萬元)170,602.16 流通A股市值(百萬元)170,570.98 每股凈資產(元)12.91 資產負債率(%)66.34 一年內最高/最低(元)43.65

2、/20.30 作者作者 唐海清唐海清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030002 王奕紅王奕紅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 中興通訊-季報點評:季度業績超預期，ICT 成長動力強勁 2023-04-22 2 中興通訊-年報點評報告:扣非歸母凈利潤同比高增，報表質量持續改善，ICT 成長動力強勁 2023-03-14 3 中興通訊-季報點評:扣非凈利增長55%，盈 利 能 力 將 持 續 提 升 2022-10-29 股價股價走勢走勢 通信通信+算力底座龍頭，迎接算力底座龍頭，迎接 AI 數智新時代數智新時

3、代 1、ChatGPT 帶來服務器帶來服務器&存儲存儲大變革大變革，迎市場機遇，迎市場機遇 ChatGPT 帶來算力的需求快速增長，異構計算或成為主流，GPU 服務器更適用于處理大算力需求場景，我們判斷應用端在未來有望明顯增加，帶動整體服務器需求快速增長。我們認為 ChatGPT 的訓練和推理場景都將帶來服務器市場增量需求，預計未來 AI 服務器產業鏈市場規模將迎來快速增長期。同時由于高算力帶來機柜功率的提升，為保證 PUE 指標以及低碳、高效的運行，有望帶來液冷市場的發展機遇。此外，AI 算力發展需求下，存儲同樣帶來變革，“存算一體”存算一體”打破存儲墻，提高計算效率。同時廠商開始布局智能存

4、儲智能存儲，將算法和數據解耦，保障數據存取效率最優，面對企業多樣化數據應用場景更靈活。2、中興通訊深、中興通訊深耕服務器與存儲多年，技術實力突出，市場份額突破耕服務器與存儲多年，技術實力突出，市場份額突破 中興通訊從 2005 年開始研發服務器及存儲產品，目前是業界擁有自主設計、自有工廠生產的服務器廠家。公司截至 2022 年 7 月具有超 1200 項發明專利，同時在業內性能測試上打破測試世界記錄。強勁的技術實力使得中興通信持續拓展市場份額，2022 年已進入國內前五份額廠商，服務器年已進入國內前五份額廠商，服務器與存儲收入增長近與存儲收入增長近 80%。在電信領域，公司以第一中標候選人的身

5、份中標包括三大運營商的多個服務器采購標包，據統計在在 2022 年電信領域服務年電信領域服務器市場份額穩居第一器市場份額穩居第一（25%+市場份額）。公司打造最新一代 G5 系列服務器產品，支持液冷散熱，具備高密度算力、靈活擴展、異構算力、海量存儲、穩定可靠等特性，多項性能指標明顯提升，其中其中 AI 性能較性能較 G4X 產品提升產品提升 10 倍、倍、HPC 性能提升性能提升 38%，有，有望望滿足新滿足新時代機遇帶來的業務新需求和算力新變革時代機遇帶來的業務新需求和算力新變革。存儲方面，公司產品已廣泛應用于全球 40 多個國家和地區，獲得了金融、電信、互聯網等各行業客戶的高度認可，并攜手

6、英特爾打造最新產品KS20000，是業內第一款可以全面替代混閃和全閃盤陣的分布式存儲，是業內第一款可以全面替代混閃和全閃盤陣的分布式存儲，也是業內第一款具備海量擴展能力的 Scale-out 架構的盤陣，可以實現性能和容量的線性增長。3、中興微電子鑄就核心競爭力、中興微電子鑄就核心競爭力 中興微電子成立之初（IC 設計部）的主要目標是以自主研發芯片降低制造成本，通過自主研發芯片，中興得以實現低成本替代，提升整體利潤；后成立了全資子公司中興微電子，專門從事芯片的研發和設計。目前公司已具備較全面的芯片產品覆蓋，是持有芯片專利最多的中國企業之一。2019年 7 月，中興通訊已經能夠設計 7 納米的芯

7、片并且量產。公司產品包括無線通信系統中的軟基帶芯片、中頻芯片、終端芯片等，以及有線通信系統中的分組交換套片、網絡處理器、OTN Framer、固網局端 OLT 處理器、以太網交換芯片、家庭網關芯片等，是國內布局全面的廠商之一是國內布局全面的廠商之一，公司，公司自研自研芯片比率持續提升芯片比率持續提升。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 2022 年是公司戰略超越期的開啟之年，公司 1）運營商市場競爭力突出，全球份額有望穩步提升；2）政企業務加大 IT、5G 行業應用、汽車電子等拓展，打造第二增長曲線；3）消費者業務品牌、渠道和產品建設成效顯著。收入和毛利絕對額的增長之下，費用偏剛性，規模效應

8、有望持續顯現，經營性利潤有望持續快速增長。預計公司 23-25 年歸母凈利潤 102、118、132 億元，對應 23 年 20 倍、24 年 17 倍市盈率。重申“買入”評級。風險風險提示提示：經營合規風險、政企等業務進展慢于預期、5G 網絡建設低于預期、中美貿易摩擦升級、運營商業務毛利率下降風險、測算具有一定主觀性，僅供參考、股價交易異動風險 -19%-6%7%20%33%46%59%72%2022-062022-102023-02中興通訊滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2

9、023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)114,521.64 122,954.42 137,899.17 153,833.39 171,551.76 增長率(%)12.88 7.36 12.15 11.55 11.52 EBITDA(百萬元)33,763.97 35,464.16 17,970.75 19,273.80 20,254.45 歸屬母公司凈利潤(百萬元)6,812.94 8,080.30 10,165.73 11,768.16 13,183.42 增長率(%)59.94 18.60 25.81 15.76 12.03 EPS(元/股)1.44 1.70 2.14 2.4

10、8 2.78 市盈率(P/E)29.79 25.12 19.96 17.25 15.39 市凈率(P/B)3.94 3.46 3.04 2.66 2.34 市銷率(P/S)1.77 1.65 1.47 1.32 1.18 EV/EBITDA 3.92 2.67 8.35 7.93 6.29 資料來源：wind，天風證券研究所 BX9YvZuYzWlVjWnRrMbRdNbRsQqQpNpMfQoOqOlOtRrN9PpNpMwMsOvNuOrMoO 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.AI 浪潮下服務器與存儲迎來發展新機

11、遇浪潮下服務器與存儲迎來發展新機遇.5 1.1.AI 產業革命帶來服務器行業變革.5 1.2.算力需求推進存儲新變革.8 2.積淀十余載，舞帆掀大浪，中興服務器技術領先份額持續突破積淀十余載，舞帆掀大浪，中興服務器技術領先份額持續突破.10 2.1.深耕沉淀，技術實力與產品質量出眾.10 2.2.技術實力鑄就核心競爭力，市場份額持續突破.12 2.3.推出 G5 系列新品，緊抓 AI 變革行業機遇.14 3.持續布局發力存儲，迎數智化時代新需求持續布局發力存儲，迎數智化時代新需求.17 4.中興微電子賦能核心器件自研，領先產品實力打造核心競爭力中興微電子賦能核心器件自研，領先產品實力打造核心競

12、爭力.19 4.1.中興微電子二十載風雨歷程，業務實力領先.19 4.2.定向增發募資后，中興通訊將持有中興微電子 100%股權.20 5.盈利預測盈利預測.21 5.1.盈利預測.21 5.2.投資建議.22 6.風險提示：風險提示：.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：服務器構成.5 圖 2：服務器邏輯架構.5 圖 3：2019-2023 年中國服務器市場規模及預測.5 圖 4：2018-2022F 全球服務器銷售額.5 圖 5：不同模型訓練消耗算力.6 圖 6：不同模型參數量及使用數據量對比.6 圖 7：GPU+CPU 異構計算.6 圖 8：中國算力發展情況.6 圖 9：ChatGPT 應用

13、場景有望不斷豐富.7 圖 10：長期看好 B 端產業機會.7 圖 11：NVIDIA DGX A100 640GB 系統規格.7 圖 12：不同制冷方式所對應適用機柜功率及傳熱系數.7 圖 13：電信運營商液冷技術發展目標.8 圖 14：算力發展速度遠超存儲.8 圖 15：傳統存儲與智能存儲.9 圖 16：中興通訊服務器存儲研發實力（截至 2022 年 7 月數據）.10 圖 17：中興通訊服務器與存儲產品發展歷程.10 圖 18：中興通訊服務器及存儲產品.11 圖 19：SPEC 測試結果.12 圖 20：中興通訊刷新 SPEC CPU 性能測試世界紀錄.12 圖 21：2022 年服務器市

14、場份額.12 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 22：2022 年電信市場服務器供應商份額.14 圖 23：中興通訊 G5 系列服務器.14 圖 24：上下游合作伙伴.15 圖 25：G5 服務器產品質量保障.15 圖 26：服務器系統效能全面提升.16 圖 27：業務負載性能提升.16 圖 28：中興通訊液冷服務器.16 圖 29：冷板式液冷示意圖.17 圖 30：中興通訊存儲系列產品.17 圖 31：中興通訊 KS20000 產品.18 圖 32：中興微電子發展歷程.19 圖 33：中興微電子芯片系列產品.20 圖 34：中興通訊定

15、向增發后中興微電子股權結構（截至 2021 年 10 月 28 日完成過戶后）.20 表 1：幾種存儲介質對比.9 表 2：中國移動服務器集采項目中興通訊中標統計（2020 年至今）.13 表 3：KS20000 功能特點.18 表 4：公司業務拆分預測（單位：億元）.22 表 5：中興通訊可比公司估值（可比公司參考 WIND 一致盈利預測數據，截至 2023 年 6月 21 日）.22 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.AI 浪潮下服務器與存儲迎來發展新機遇浪潮下服務器與存儲迎來發展新機遇 服務器構成服務器構成：主要硬件包括處理器、內

16、存、芯片組、I/O(RAID 卡、網卡、HBA 卡)、硬盤、機箱(電源、風扇)。以一臺普通的服務器生產成本為例，CPU 及芯片組大致占比 50%左右，內存大致占比 15%左右，外部存儲大致占比 10%左右，其他硬件占比 25%左右。服務器的邏輯架構和普通計算機類似。服務器的邏輯架構和普通計算機類似。但是由于需要提供高性能計算，因此在處理能力、穩定性、可靠性、安全性、可擴展性、可管理性等方面要求較高。圖圖 1：服務器構成服務器構成 圖圖 2：服務器邏輯架構服務器邏輯架構 資料來源：美科安防科技微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：美科安防科技微信公眾號，天風證券研究所 服務器市場規模持續增長。服

17、務器市場規模持續增長。根據 Counterpoint 的全球服務器銷售跟蹤報告，2022 年，全球服務器出貨量將同比增長 6%，達到 1380 萬臺。收入將同比增長 17%，達到 1117 億美元。根據 IDC、中商產業研究院，我國服務器市場規模由 2019 年的 182 億美元增長至2022 年的 273.4 億美元，復合年均增長率達 14.5%，預計 2023 年我國服務器市場規模將增至 308 億美元。圖圖 3：2019-2023 年中國服務器市場規模及預測年中國服務器市場規模及預測 圖圖 4：2018-2022F 全球服務器銷售額全球服務器銷售額 資料來源：中商產業研究院，天風證券研究

18、所 資料來源：國際電子商情，天風證券研究所 1.1.AI 產業革命帶來服務器行業變革產業革命帶來服務器行業變革 大模型參數量持續提升，對于算力資源需求提升大模型參數量持續提升，對于算力資源需求提升。GPT 模型對比 BERT 模型、T5 模型的參數量有明顯提升。GPT-3 是目前最大的知名語言模型之一，包含了 1750 億（175B）個參數。在 GPT-3 發布之前，最大的語言模型是微軟的 Turing NLG 模型，大小為 170 億（17B）個參數。GPT-3 的 paper 也很長，ELMO 有 15 頁，BERT 有 16 頁，GPT-2 有 24 頁，T5 有 53 頁，而 GPT-

19、3 有 72 頁?；仡?GPT 的發展，GPT-1 只有 12 個 Transformer 層，而到了 GPT-3，則增加到 96 層。其中，GPT-1 使用無監督預訓練與有監督微調相結合的方式，GPT-2 與 GPT-3 則都是純無監督預訓練的方式，GPT-3 相比 GPT-2 的進化主要是數據量、參數量的數量級提升。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 5：不同模型訓練消耗算力不同模型訓練消耗算力 圖圖 6：不同模型參數量及使用數據量對比不同模型參數量及使用數據量對比 資料來源：Language Models are Few-Shot

20、 LearnersTom B.Brown 等，天風證券研究所 資料來源：數字金融網微信公眾號，天風證券研究所 異構計算或成為主流異構計算或成為主流。在 CPU+GPU 的異構計算架構中，GPU 與 CPU 通過 PCle 總線連接協同工作，CPU 所在位置稱為主機端(host)，而 GPU 所在位置稱為設備端(device)?；贑PU+GPU 的異構計算平臺可以優勢互補，CPU 負責處理邏輯復雜的串行程序，而 GPU 重點處理數據密集型的并行計算程序，從而發揮最大功效。越來越多的越來越多的 AI 計算都采用異構計算來實現性能加速。計算都采用異構計算來實現性能加速。阿里第一代計算型 GPU 實

21、例，2017年對外發布 GN4，搭載 Nvidia M40 加速器.，在萬兆網絡下面向人工智能深度學習場景，相比同時代的 CPU 服務器性能有近 7 倍的提升。圖圖 7：GPU+CPU 異構計算異構計算 資料來源：青云 QingCloud 微信公眾號，天風證券研究所 AI 服務器作為算力基礎設備有望受益于算力需求持續增長服務器作為算力基礎設備有望受益于算力需求持續增長。AI 服務器是異構服務器，可以根據應用范圍采用不同的組合方式，如 CPU+GPU、CPU+TPU、CPU+其他加速卡等。IDC 預計，中國 AI 服務器 2021 年的市場規模為 57 億美元，同比增長 61.6%，到 2025

22、 年市場規模將增長到 109 億美元，CAGR 為 17.5%。圖圖 8：中國算力發展情況中國算力發展情況 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：城市大腦研究院微信公眾號，天風證券研究所 未來隨著應用端的未來隨著應用端的快速普及快速普及，推理側需求，推理側需求或將或將高速增長，帶來高速增長，帶來 AI 服務器快速發展機遇服務器快速發展機遇。ChatGPT 用戶數快速增加，上線僅 5 天，用戶數便突破百萬，上線兩月后，ChatGPT 月活用戶數突破 1 億，根據 Similarweb 統計，OPENAI 網站用戶訪問量快速增長，我們預計

23、未來用戶數仍將快速提升，帶來交互對話的產生，提升推理所需算力基礎設施需求。目前 ChatGPT 的主要應用場景包括但不限于無代碼編程、小說生成、對話類搜索引擎、語音陪伴、語音工作助手、對話虛擬人、人工智能客服、機器翻譯、芯片設計等。隨著算法技術和算力技術的不斷進步，ChatGPT 也有望進一步走向更先進功能更強的版本，在越來越多的領域進行應用，為人類生成更多更美好的對話和內容。中長期發展很有可能重構娛樂、文學等模式，并賦能教育、金融、工業、醫療等實體。短期應用在搜索+客服，中期利好內容創作+文娛生活場景，長期看好 B 端的產業機會。圖圖 9：ChatGPT 應用場景有望不斷豐富應用場景有望不斷

24、豐富 圖圖 10：長期看好長期看好 B 端產業機會端產業機會 資料來源：科普海南微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：天翼智庫微信公眾號，天風證券研究所 Ai 服務器應用帶來液冷應用增加服務器應用帶來液冷應用增加。A100 服務器系統功耗明顯提升。以 NVIDIA 的 DGX A100 640GB 為例，其配置了 8 片 A100 GPU，系統功耗達到最大 6.5 千瓦，未來隨著 A100 服務器的應用增多，我們認為或將顯著提升數據中心機柜的功耗。傳統風冷最高可冷卻 30 kW/r的機柜，對于 30 kW/r 以上功率密度的機柜無法做到產熱與移熱速率匹配，會使機柜溫度不斷升高導致算力下降甚至損

25、害設備?？梢钥吹?，采用 A100 后服務器功率大幅提升，參考上文若采用英偉達 DGX A100 640GB服務器，單機柜的功率或將超過 30kW，此時更適宜應用液冷的冷卻方案。圖圖 11：NVIDIA DGX A100 640GB 系統規格系統規格 圖圖 12：不同制冷方式所對應適用機柜功率及傳熱系數不同制冷方式所對應適用機柜功率及傳熱系數 31.775.0155.2268.0427.0640.7922.81271.40.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.0

26、20192020202120222023E2024E2025E2026E百億億次浮點運算/秒（EFLOPS）同比增速 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：英偉達官網，天風證券研究所 資料來源：CDCC 微信公眾號，天風證券研究所 運營商或將推動液冷快速應用運營商或將推動液冷快速應用。6 月 5 日，中國移動、中國電信、中國聯通三家基礎電信運營企業，邀請液冷產業鏈的相關代表企業共同面向業界發布了電信運營商液冷技術白皮書，其中提到，電信運營商共同聯合產學研上下游，全力打造高水平液冷生態鏈，同時明確技術路線現階段主要推進冷板式液冷與單相浸

27、沒式液冷兩種技術路線，繪制了液冷發展目標藍圖，在 2025 年及以后 50%以上項目規模應用液冷技術，運營商或將推動液冷在機柜/數據中心中的應用 圖圖 13：電信運營商液冷技術發展目標電信運營商液冷技術發展目標 資料來源：移動 Labs 微信公眾號，電信運營商液冷技術白皮書天風證券研究所 1.2.算力需求推進存儲新變革算力需求推進存儲新變革 AI 發展下，存儲成為限制計算的瓶頸之一發展下，存儲成為限制計算的瓶頸之一。云計算、AI 應用的發展，計算中心的數據洪流，數據搬運慢、搬運能耗大等問題成為了計算的關鍵瓶頸。在過去二十年，處理器性能以每年大約 55%的速度提升，內存性能的提升速度每年只有 1

28、0%左右。結果長期下來，不均衡的發展速度造成了當前的存儲速度嚴重滯后于處理器的計算速度。存儲和計算需要整體考慮，其中再分配過程會面臨多種問題如存儲墻、帶寬墻和功耗墻等。圖圖 14：算力發展速度遠超存儲算力發展速度遠超存儲 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：千芯科技官網，陳巍談芯，天風證券研究所 “存算一體”打破存儲墻，提高計算效率“存算一體”打破存儲墻，提高計算效率。存算一體的優勢是打破存儲墻，消除不必要的數據搬移延遲和功耗，并使用存儲單元提升算力，成百上千倍的提高計算效率，降低成本，存算一體是突破 AI 算力瓶頸和大數據的關鍵技

29、術。目前可用于存算一體的成熟存儲器有NOR FLASH、SRAM、DRAM、RRAM、MRAM 等，目前 RRAM 距離工藝成熟還需要 2-5年，材料不穩定，但 RRAM 具有高速、結構簡單的優點，有希望成為未來發展最快的新型存儲器。從學術界和工業界的研發趨勢上看，SRAM 和 RRAM 都是未來主流的存算一體介質。表表 1：幾種存儲介質對比幾種存儲介質對比 存儲器類型存儲器類型 優勢優勢 不足不足 適合場景適合場景 SRAM(數字模式)能效比高，高速高精度，對噪聲不敏感，工藝成熟先進，適合 IP化 存儲密度略低 大算力、云計算、邊緣計算 SRAM(模 擬 模 式)能效比高，工藝成熟先進 對

30、PVT 變化敏感，對信噪比敏感，存儲密度略低 小算力、端側、不要求待機功耗 各類 NVRAM（包括RRAM/MRAM 等）能效比高，高密度，非易失，低漏電 對 PVT 變化敏感，有限寫次數，相對低速，工藝良率尚在爬坡中 小 算 力、端 側/邊 緣Inference、待機時間長的場景 Flash 高密度低成本，非易失，低漏電 對 PVT 變化敏感，精度不高，工藝迭代時間長 小算力、端側、低成本、待機時間長的場景 DRAM 高存儲密度，整合方案成熟 只能做近存計算，速度略低，工藝迭代慢 適合現有馮氏架構向存算過渡 資料來源：千芯科技官網，陳巍談芯，天風證券研究所 廠商廠商布局智能存儲布局智能存儲。

31、傳統存儲中算法和數據耦合，采用多種固定算法分散在存儲設備緩存層、調度層和存儲池中，需要手工調整算法參數來保障不同類型數據的存取效率，靈活性較差；智能存儲在架構上將算法和數據解耦，通過構建自學習、自適應的算法庫，實現不同類型數據在存儲設備中的布局、調度、縮減等場景自主決策，保障數據存取效率最優，面對企業多樣化數據應用場景更靈活。圖圖 15：傳統存儲與智能存儲傳統存儲與智能存儲 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：華為數據存儲微信公眾號，天風證券研究所 2.積淀十余載，舞帆掀大浪，中興服務器技術領先份額持續突破積淀十余載，舞帆掀大浪，

32、中興服務器技術領先份額持續突破 2.1.深耕沉淀，技術實力與產品質量出眾深耕沉淀，技術實力與產品質量出眾 長期深耕，技術實力出眾。長期深耕，技術實力出眾。中興通訊從 2005 年開始研發服務器及存儲產品，產品出廠前經過 10000+嚴苛測試項，所有設備均經過 24 小時高溫老化測試，確保產品穩定可靠。公司目前是業界具有自主設計、自有工廠生產的服務器廠家，實現主板/BIOS/BMC/網卡等關鍵部件自主研發，產品主要服務于政府、金融、交通、教育、醫療、電信運營商和互聯網等多個行業。圖圖 16：中興通訊服務器存儲研發實力中興通訊服務器存儲研發實力（截至（截至 2022 年年 7 月數據）月數據）資料

33、來源：中興通訊服務器存儲微信公眾號，天風證券研究所 從中興通訊服務器與存儲產品發展歷程來看從中興通訊服務器與存儲產品發展歷程來看，公司 2005 年開始成立服務器存儲產品線，是國內第一批開始服務器研發的廠商，2012 年開始全面進入自研時代，截至 2022 年 7 月具有超 1200 項發明專利，在電信行業整體服務器市場份額領先。圖圖 17：中興通訊服務器與存儲產品發展歷程中興通訊服務器與存儲產品發展歷程 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：中興通訊服務器存儲微信公眾號，天風證券研究所 擁有全系列服務器及存儲產品擁有全系列服務器及

34、存儲產品。中興通訊覆蓋全系列服務器及存儲產品，服務器覆蓋 Intel CPU 服務器、GPU 服務器以及 AMD 服務器、海光服務器。中興通訊持續布局研發打造新產品，以面對數字經濟與 AI 浪潮下，算力發展新趨勢以及應用新需求。圖圖 18：中興通訊服務器及存儲產品中興通訊服務器及存儲產品 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：中興通訊服務器存儲微信公眾號，天風證券研究所 2.2.技術實力鑄就核心競爭力，市場份額持續突破技術實力鑄就核心競爭力，市場份額持續突破 技術實力突出，性能測試世界領先技術實力突出，性能測試世界領先。23 年 5

35、 月，國際標準性能評估組織 SPEC 發布最新測試結果。中興通訊最新產品 R5300 G5 服務器憑借優異性能，打破了 SPEC CPU 2017 測試世界紀錄，以 1010 分/977 分，刷新了 SPECrate 2017 _int_peak/base 測試成績。早在 2021年，中興通訊上一代服務器產品 R5300 G4X 就已經在 SPEC CPU 2017 兩項基準測試中摘得桂冠?？梢钥闯?，中興通訊服務器產品性能卓越，擁有行業領先技術實力。圖圖 19：SPEC 測試結果測試結果 圖圖 20：中興通訊刷新中興通訊刷新 SPEC CPU 性能測試世界紀錄性能測試世界紀錄 資料來源：中興通

36、訊微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：中興通訊微信公眾號，天風證券研究所 市場份額持續提升，目前已成為國內前五供應商市場份額持續提升，目前已成為國內前五供應商。根據 IDC 發布的2022 年中國服務器市場跟蹤報告 顯示，2022 年中興通訊服務器銷售額和機架服務器出貨量提升至國內前五。2022 年全年中興通訊服務器及存儲實現營業收入百億元，同比增長近 80%。在電信行業，中興通訊服務器及存儲產品發貨量蟬聯第一，市場份額超過 30%，多次在運營商集采中奪魁，是中國移動、中國聯通、中國電信三大運營商的主流供應商。圖圖 21：2022 年服務器市場份額年服務器市場份額 公司報告公司報告|公司深度

37、研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：信維科技微信公眾號，天風證券研究所 在運營商市場，公司持續領先中標份額在運營商市場，公司持續領先中標份額。公司持續中標運營商服務器相關采購項目，在包括“2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購第二批次”第 8 標包、集中網絡云資源池三期工程計算型服務器 X86 服務器等項目中成為第一中標候選人。據 通信產業報 最新統計，2022 年，在三大運營商發布的服務器相關招標公告中，中興通訊以 25.6%的份額位列第一名，浪潮以 17.2%的份額搶占第二名。據國際數據公司 IDC 發布的2022 年中國服務器市場跟蹤報告

38、數據顯示，2022 年在電信行業，中興通訊 X86 服務器以 17.5 萬臺的發貨量位居首位，蟬聯電信行業 X86 服務器發貨量第一。在三大運營商中，中國移動 2022 年服務器類項目中標份額中興通訊排名第一，連續多年位居頭部供應商；中國電信 2022-2023 年服務器集中采購項目多包中標，中興通訊服務器整體份額排名第一；2022 年中國聯通云服務器集中采購，中興通訊服務器以第一份額中標。表表 2：中國移動服務器集采項目中興通訊中標統計（中國移動服務器集采項目中興通訊中標統計（2020 年至今）年至今）日期日期 采購項目采購項目 標包標包 份額份額/中標候選人中標候選人 2020.5 202

39、0年PC服務器集中采購 標包 1 第二候選人 標包 3 第一候選人 標包 5 第一候選人 標包 7 第一候選人 2021.6 集中網絡云資源池三期工程計算型服務器 X86 服務器標包 1 60%2021.8 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購 網絡云標包 第一候選人 2021.11 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購（第一批次）標包 1 第三候選人 標包 2 第二候選人 標包 6 第四候選人 標包 9 第二候選人 標包 10 第二候選人 標包 15 第二候選人 2022.1 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購（第一批次）標包 7 第一候選人 20

40、22.4 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購補充采購(第一期）(標包 5、6、7)標包 5 第三候選人 標包 6 第三候選人 2022.5 2022 年政企客戶算力服務器集中采購 標包 1 第二候選人 28.1%17.2%10.1%6.2%5.3%5.1%4.9%6.1%17.0%浪潮新華三超聚變寧暢中興戴爾聯想ODM Direct其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2022.5 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購第二批次（標包1-6）標包 1 第二候選人 2022.9 2021 年至 2022 年 P

41、C 服務器集中采購第二批次（標包1-6）標包 2 第三候選人 2022.10 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購第二批次（標包7-9）標包 7 第二候選人 標包 8 第一候選人 資料來源：中國移動采購招標網，天風證券研究所 圖圖 22：2022 年年電信市場服務器供應商份額電信市場服務器供應商份額 資料來源：中國通信企業協會微信公眾號，天風證券研究所 2.3.推出推出 G5 系列新品，緊抓系列新品，緊抓 AI 變革行業機遇變革行業機遇 推出推出 G5 系列新品系列新品筑路數字經濟筑路數字經濟。2023 年 1 月，中興通訊正式推出基于第四代英特爾至強可擴展處理器（Sapphir

42、e Rapids）的 G5 系列服務器新品。G5 系列服務器新品支持液冷散熱，具備高密度算力、靈活擴展、異構算力、海量存儲、穩定可靠等特性，將為數字經濟發展提供更加強勁的算力支撐。從性能上看，從性能上看，中興 G5 系列服務器處理器性能強大，內置加速引擎，雙路最大支持 120 核，提供強大算力支持，同時提供 32 條 DDR5 內存插槽，速率最高可達 4800MT/s，帶寬性能提升 50%，并采用全新 PCIe 5.0，IO 帶寬提升 150%。圖圖 23：中興通訊中興通訊 G5 系列服務器系列服務器 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資

43、料來源：中興通訊服務器存儲微信公眾號，天風證券研究所 打造生態共贏打造生態共贏。以開放的心態與上下游伙伴合作共贏，中興 G5 系列服務器集合國際領先設備/軟件廠商，與國際巨頭共同打造性能領先的服務器產品。圖圖 24：上下游合作伙伴上下游合作伙伴 資料來源：中興通訊服務器存儲微信公眾號，天風證券研究所 產品質量經過多重認證產品質量經過多重認證。用匠心精神打造精益產品，中興通訊 G5 系列服務器產品質量高保障，設計端采用 5 個 9 可用性，在電源&散熱全面優化；驗證 500+部件的兼容性，并在 0-50 度環境進行試驗，同時通過了整機 24 小時高溫測試，完成了多項產品認證，高標準高要求打造精益

44、產品。圖圖 25：G5 服務器產品質量保障服務器產品質量保障 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：中興通訊服務器存儲微信公眾號，天風證券研究所 產品性能全面提升產品性能全面提升。G5 系列產品服務器系統效能實現全面提升，包括通用算力（整形與浮點）、內存能力、IO 能力（PCIE 帶寬）、能效均得到明顯提升。同時業務負載性能同樣提升，其中 AI 性能較 G4X 產品提升 10 倍、HPC 性能提升 38%，有望滿足新時代機遇帶來的業務新需求和算力新變革。圖圖 26：服務器系統效能全面提升服務器系統效能全面提升 圖圖 27：業務負載性

45、能提升業務負載性能提升 資料來源：中興通訊服務器存儲微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：中興通訊服務器存儲微信公眾號，天風證券研究所 全面支持冷板式液冷散熱方案全面支持冷板式液冷散熱方案。目前主流的液冷方案有冷板式、漫沒式液冷兩種，冷板式液冷技術發展較早是成熟度最高、應用最廣泛的液冷散熱方案可有效降低 PUE，促進數據中心的綠色發展。中興通訊新一代 G5 系列服務器全面支持冷板式液冷散熱方案，服務器液冷占比超 80%整機功耗降低 80W，噪聲降低 15dB，PUE 可達到 1.1，公司液冷方案功率密度高，可實現提升機房空間利用率 25 倍。圖圖 28：中興通訊液冷服務器中興通訊液冷服務器 公

46、司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：中興通訊服務器存儲微信公眾號，天風證券研究所 值得一提的是，中興通訊在液冷領域同樣布局已久值得一提的是，中興通訊在液冷領域同樣布局已久。截至 22 年底，中興通訊已經獲取了10 多項液冷技術專利，涉及液冷系統可靠性、強化散熱、流量均衡等多個技術方向，覆蓋了冷板式液冷、浸沒式液冷等主流的液冷技術，推動了液冷應用的成熟。圖圖 29：冷板式液冷示意圖冷板式液冷示意圖 資料來源：36 氪微信公眾號，天風證券研究所 在解決方案層面，中興通訊則可以根據不同的應用場景，提供基于不同液冷技術的解決方案和包括 CP

47、U 液冷、CPU+內存條液冷、CPU+內存條+VR 液冷等多種局部定制化方案，以便客戶能夠根據需求及成本針對性的進行選擇。并與英特爾合作，獨創性的使用了三維立體真空腔均熱板散熱技術，導熱方式從一維上升到多維，導熱面積更大更均勻，還能降低 20%左右的成本。3.持續布局發力存儲，迎數智化時代新需求持續布局發力存儲，迎數智化時代新需求 持續發力存儲產品，品牌認可度持續提升持續發力存儲產品，品牌認可度持續提升。中興通訊存儲不斷在產品研發、供應鏈等方面全面發力，產品已廣泛應用于全球 40 多個國家和地區，獲得了金融、電信、互聯網等各行業客戶的高度認可。中興存儲產品覆蓋全系列企業級應用需求，以及新興云計

48、算、大數據應用及服務需求，為客戶提供智能融合的存儲方案，幫助客戶從容面對數據的迅速增長和業務系統對存儲的不確定性需求風險，降低客戶 TCO，滿足虛擬化、大數據、云、移動網絡、社交網絡等的變化需要。圖圖 30：中興通訊存儲系列產品中興通訊存儲系列產品 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：中興通訊官網，天風證券研究所 攜手英特爾，打造數智化時代存儲產品攜手英特爾，打造數智化時代存儲產品。KS20000 適用于大型存儲資源池、虛擬化數據中心、多媒體視頻數據存儲、互聯網應用、備份容災等多種領域，同時具備了集中式和分布式存儲系統的優點，是業

49、內第一款可以全面替代混閃和全閃盤陣的分布式存儲，是業內第一款可以全面替代混閃和全閃盤陣的分布式存儲，在同等配置下性能持平或更優，同時，它也是業內第一款具備海量擴展能力的 Scale-out 架構的盤陣，可以實現性能和容量的線性增長。此外，KS20000 搭載了第三代英特爾 至強可擴展處理器，多達 40 個內核，使得 KS20000 分布式存儲方案的使用邊界也不斷被拓寬，在云端、邊端均可應用。圖圖 31：中興中興通訊通訊 KS20000 產品產品 資料來源：中興通訊服務器存儲微信公眾號，天風證券研究所 表表 3：KS20000 功能特點功能特點 性能特點性能特點 具體內容具體內容 全新架構、性能

50、卓越 RDMA 集群通訊，驅動層直接轉發，超低時延 塊到塊直接映射，極低軟件開銷 智能數據合并下盤，EC 性能與副本持平 多核并發處理，超高吞吐能力 支持全閃配置，全 NVMe 配置，充分發揮硬件能力 彈性擴展、靈活組網 基于通用 x86 架構服務器，支持 34096 臺服務器，提供 TB到 EB 級的擴展 提供靈活的擴容方式，可以獨立擴容硬盤、存儲節點，或者同時進行擴容 隨著存儲節點數量的增長，吞吐量、IOPS 等性能呈線性提升 新數據節點或硬盤加入時，數據自動快速均衡 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 支持在線卷擴容 支持 iSCSI

51、，NVMeoF 等標準接口訪問 兼容 OpenStack、VMware 等虛擬化平臺 穩定可靠，值得信賴 支持故障域、資源池、多租戶、多集群等多種隔離機制，保障數據安全 數據塊級效驗和，預防靜默錯誤 支持服務質量保證（SLA），保障重要應用性能 支持多副本備份、糾刪碼，保證數據強一致性 硬件/網絡亞健康自動檢測，自動故障隔離 智能運維、易于管理 支持智能部署功能，輕松的完成集群的搭建、擴容、遷移升級 支持可視化管理界面，管理員可以高效配置和監控整個集群 支持 RESTful API、SNMP 管理接口，方便第三方管理接入 資料來源：中興通訊官網，天風證券研究所 4.中興微電子中興微電子賦能核心

52、器件自研，領先產品實力打造核心競爭力賦能核心器件自研，領先產品實力打造核心競爭力 4.1.中興微電子二十載風雨歷程，業務實力領先中興微電子二十載風雨歷程，業務實力領先 中興微電子發展歷程中興微電子發展歷程。中興微電子成立于 2003 年，前身為中興 1996 年成立的 IC 設計部，成立之初的主要目標是以自主研發芯片降低制造成本，成立之初的主要目標是以自主研發芯片降低制造成本，研發的主要對象包括SDH/MSTP 傳輸、交叉芯片在內的承載網設備芯片。由于早期此類設備的芯片主要受國際廠商壟斷，價格高昂。通過自主研發芯片，中興得以實現低成本替代，提升整體利潤。同時，中興通訊的自研能力也為其帶來了更強

53、的上游議價權，以爭取更低的上游廠商芯片報價。進入 21 世紀后，全球 3G 崛起，設備商把握時代機遇，發展迅速。然而，行業受歐美廠商的技術壟斷，國內企業普遍面臨較強的上游供應鏈壓力。因此中興在因此中興在 IC 設計部的基礎上，設計部的基礎上，成立了全資子公司中興微電子，專門從事芯片的研發和設計，希望以自研模式打破國際壟成立了全資子公司中興微電子，專門從事芯片的研發和設計，希望以自研模式打破國際壟斷，滿足發貨需求。斷，滿足發貨需求。在此階段，中興微電子的首要任務是設計以 WCDMA 為代表的 3G 核心芯片。2005 年，中興微電子成功研制并量產了自己的首款 WCDMA 基帶處理套片，實現 3G

54、 自研的突破。此后，中興微電子在 TD 終端/系統芯片、高端核心路由器芯片等領域不斷取得研發進展，在芯片設計領域逐步具備了較強的競爭力。4G 時代中興微電子 LTE 芯片實現零到一的突破，并逐步實現 28nm LTE 多模芯片(ZX297510/ZX297520)的批量商用。從從 2014 年起，中興微電子年起，中興微電子 4G 多模芯片正式開始從中多模芯片正式開始從中興內部走向前臺，公司不僅為中興通訊提供自研芯片支持，同時也向外部客戶提供興內部走向前臺，公司不僅為中興通訊提供自研芯片支持，同時也向外部客戶提供 4 4GG 多多模芯片解決方案。模芯片解決方案。5G5G 時代中興持續研發，豐富專

55、利，同時提升工藝水平。時代中興持續研發，豐富專利，同時提升工藝水平。截止 2018 年底，中興微電子累計申請芯片專利 3900 件以上，其中國際專利 1700 件以上，5G 芯片專利超過 200 件，是持有芯片專利最多的中國企業之一。2019 年 7 月，中興通訊已經能夠設計 7 納米的芯片并且量產。自研芯片比率持續提升。自研芯片比率持續提升。2021 年 10 月，中興通訊分析師大會上，高級副總裁倪飛宣布全年終端出貨將超 1 億部，50%采用自研芯片，覆蓋個人通訊、家庭、車聯網、工業監控等領域。2022 年，Gartner 發布中國前 25 名半導體供應商排名榜，中興微電子第四。圖圖 32：

56、中興微電子發展歷程中興微電子發展歷程 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：威爾克通信實驗室微信公眾號，鮮棗課堂微信公眾號，天風證券研究所 中興微電子產品中興微電子產品覆蓋全面覆蓋全面。中興微電子芯片產品大類覆蓋無線通信和有線通信系統。無線通信系統芯片中，中興的 5G 多模軟基帶芯片 MSC3.0，是基站 BBU 產品的核心芯片；中頻芯片，面向 5G NR 三大應用場景（eMBB、uRLLC、mMTC）以及終端芯片如迅龍 7510 4G基帶處理芯片、朱雀 7100 NB-IoT 芯片等。有線通信系統芯片中，中興產品主要包括分組交換套

57、片、網絡處理器、OTN Framer、固網局端 OLT 處理器、以太網交換芯片、家庭網關芯片等。中興微電子發展至今 20 年時間，已成為中國芯片產品布局最全面的廠商之一。圖圖 33：中興微電子芯片系列產品中興微電子芯片系列產品 資料來源：鮮棗課堂微信公眾號，天風證券研究所 4.2.定向增發募資后，中興通訊將持有中興微電子定向增發募資后，中興通訊將持有中興微電子 100%股權股權 基于公司長遠規劃，2020 年 9 月，中興通訊以全資子公司仁興科技收購集成電路產業基金所持有的中興微電子 24%股權。交易過程中，公司與恒健欣芯和匯通融信達成合作協議，由恒健欣芯出資 14 億元收購中興微電子 10.

58、13%的股權，由匯通融信出資 12 億元收購中興微電子 8.69%股權，達成合作收購。2020 年年 11 月，中興通訊擬以發行股份方式購買恒健月，中興通訊擬以發行股份方式購買恒健欣芯、匯通融信合計持有的公司控股子公司中興微電子欣芯、匯通融信合計持有的公司控股子公司中興微電子18.82%股權（交易對價股權（交易對價26.1億元），億元），2 2021021 年年 1 10 0 月月 2 28 8 日完成過戶后，中興通訊合計持有中興微電子日完成過戶后，中興通訊合計持有中興微電子 100%股權。中興通訊對股權。中興通訊對中興微電子全資控股后，中興微電子的業務發展將更加契合中興通訊的中興微電子全資控

59、股后，中興微電子的業務發展將更加契合中興通訊的 5G 發展戰略需求。發展戰略需求。圖圖 3434：中興通訊定向增發后中興微電子股權結構中興通訊定向增發后中興微電子股權結構（截至（截至 20212021 年年 1010 月月 2828 日日完成過戶后）完成過戶后）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：公司公告，天風證券研究所 全面整合中興微電子，對公司長期發展帶來三方面顯著助力：全面整合中興微電子，對公司長期發展帶來三方面顯著助力：1）中興微電子為中興主要產品線提供了基本完善的自研芯片設計方案，有助于提升公司整體供應鏈穩定性；2）掌握

60、自主芯片，有助于突破海外廠商技術壟斷，降低器件成本，提升公司長期盈利能力；3）自主芯片領域的研發創新，有望實現從追趕到趕超的發展路線，形成公司核心競爭力，奠定公司長期發展的驅動力。5.盈利預測盈利預測 5.1.盈利預測盈利預測 1、運營商業務全球份額穩步提升，奠定公司長期成長基礎、運營商業務全球份額穩步提升，奠定公司長期成長基礎 中國 5G 大規模投入期接近尾聲，基站新建設數量整體預計有所下滑，但另一方面第二、三梯隊國家 5G 建設逐步落地，拉長整個 5G 投資增長期。同時，疊加中興通訊全球份額有望持續提升，運營商無線通信板塊預計小幅度下滑運營商無線通信板塊預計小幅度下滑。但同時但同時千兆寬帶

61、建設、東數西算背景下傳輸網升級擴容千兆寬帶建設、東數西算背景下傳輸網升級擴容，以及公司在運營商領域服務器產，以及公司在運營商領域服務器產品品維持份額領先維持份額領先也將推動公司運營商業務板塊的長期成長。也將推動公司運營商業務板塊的長期成長。毛利率上看，毛利率上看，主設備商受益 1）供應鏈格局變化、2）產業鏈成熟度提升成本優化能力增強、3）軟件等高附加值業務增加，運營商業務板塊的毛利率（尤其是，運營商業務板塊的毛利率（尤其是 5G 設備毛利率）有望穩設備毛利率）有望穩步提升。步提升。2、政企業務受益、政企業務受益 5G 應用和應用和 ICT 領域發力，有望持續快速成長，汽車電子有望打開更大成領域

62、發力，有望持續快速成長，汽車電子有望打開更大成長空間長空間 政企業務作為公司“第二成長曲線”的重要組成部分，基于“通訊網絡、物聯網、大數據、云計算”等產品，服務器、存儲、數據庫等拳頭產品全面發力，工業互聯網、汽車電子等戰略方向持續發展，疊加渠道建設快速完善，推動公司政企業務增速有望持續超越公司平均增速，成為公司業績成長的重要驅動力。毛利率上看：毛利率上看：政企業務產品和區域結構變化導致短期毛利率略有波動，整體政企業務毛利率相對穩定。3、消費者業務快速發展、消費者業務快速發展 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 消費者業務包含：手機終端、固網

63、寬帶終端、家庭終端。公司 5G 手機產品、品牌和渠道持續發力；家庭智能終端市場競爭力很強 21 年實現了高速增長。未來公司整體消費者業務有望持續快速成長。毛利率上看：毛利率上看：隨著公司戰略聚焦，以及 5G 手機的逐步上量，預計消費者業務的毛利率和凈利率仍有提升空間。表表 4：公司業務拆分預測（單位：公司業務拆分預測（單位：億億元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 運營商業務 業務收入 800.41 846.08 895.04 943.95 同比增長率 5.72%5.71%5.79%5.46%成本 430.47 448.42 465.42 490.85 毛利率 46.22%4

64、7.00%48.00%48.00%消費者業務 業務收入 282.86 342.75 405.59 474.44 同比增長率 10.52%21.17%18.33%16.98%成本 232.61 281.42 355.96 427.15 毛利率 17.76%19.00%20.00%20.50%政企業務 業務收入 146.28 190.16 237.71 297.13 同比增長率 14.45%30.00%25.00%25.00%成本 109.20 137.87 171.62 213.93 毛利率 25.35%27.50%27.80%28.00%合計 業務收入 1229.54 1378.99 1538

65、.33 1715.52 同比增長率 7.36%12.15%11.55%11.52%成本 772.28 863.92 961.52 1081.97 毛利率 37.19%37.35%37.50%36.93%資料來源：Wind，天風證券研究所 5.2.投資建議投資建議 由于電信設備主要公司諾基亞、愛立信在境外上市且多年虧損，估值體系不可比較；華為由于電信設備主要公司諾基亞、愛立信在境外上市且多年虧損，估值體系不可比較；華為未上市，較難找到可比公司進行相對估值比較。我們選取未上市，較難找到可比公司進行相對估值比較。我們選取 A 股業務有一定相似性的可比公股業務有一定相似性的可比公司做估值參考，相近公司

66、平均司做估值參考，相近公司平均 23 年市盈率年市盈率 37 倍。倍。預計公司預計公司 23-25 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 102、118、132 億元，億元，以以 2023 年年 6 月月 21 日收盤價測算，日收盤價測算，對應對應 23 年年 20 倍、倍、24 年年 17 倍市盈率。倍市盈率。重申“買入”評級。重申“買入”評級。表表 5：中興通訊中興通訊可比公司估值可比公司估值（可比公司參考（可比公司參考 WIND 一致盈利預測數據，截至一致盈利預測數據，截至 2023 年年 6 月月 21 日）日）EPS PE 公司 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 202

67、3E 2024E 2025E 紫光股份 0.75 0.94 1.16 1.40 25.86 38.96 31.74 26.30 浪潮信息 1.42 1.80 2.24 2.61 15.14 34.13 27.52 23.59 銳捷網絡 0.97 1.33 1.79 2.20 35.24 51.61 38.30 31.25 工業富聯 1.01 1.20 1.35 1.52 9.08 20.46 18.19 16.16 中科曙光 1.05 1.38 1.78 2.24 20.99 39.69 30.63 24.36 平均 36.97 29.28 24.33 資料來源：wind，天風證券研究所 6.

68、風險提示：風險提示：1、經營合規風險、經營合規風險。自 18 年芯片禁運事件后，公司成立董事會出口合規委員會，強化出口業務的合規建設，目前合規建設仍在持續加強，仍存在相關風險。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 2、政企等業務進展慢于預期、政企等業務進展慢于預期。公司未來重要增長點來自政企業務和消費者業務，新業務拓展慢于預期可能導致公司整體業績增長不及預期。3、5G 網絡建設低于預期。網絡建設低于預期。目前國家把 5G 網絡建設定位為新基建之首，但是由于疫情等原因，5G 網絡建設有低于預期風險。4、中美貿易摩擦升級、中美貿易摩擦升級。存在由

69、于中美貿易摩擦升級帶來的芯片供應風險。5、運營商業務毛利率下降風險、運營商業務毛利率下降風險。目前運營商業務毛利率相對較高，存在該業務毛利率下降的風險。6、測算具有一定主觀性，僅供參考：、測算具有一定主觀性，僅供參考：本報告測算部分通過既有假設進行推算，僅供參考。7、股價交易異動風險：、股價交易異動風險：近期中興通訊股價持續上漲較多，存在股價交易異動風險。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2

70、021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 50,713.31 56,346.37 69,026.11 67,686.69 91,824.07 營業收入營業收入 114,521.64 122,954.42 137,899.17 153,833.39 171,551.76 應收票據及應收賬款 17,509.06 17,751.39 20,553.94 22,177.56 25,475.71 營業成本 74,159.85 77,227.57 86,391.80 96,151.55 108,196.68 預付賬款 606.78 278.72 921.16 521.11 1,161

71、.95 營業稅金及附加 787.47 950.77 896.34 999.92 1,115.09 存貨 36,316.75 45,234.99 38,757.04 57,394.51 53,807.63 銷售費用 8,733.15 9,173.33 9,928.74 10,922.17 12,008.62 其他 16,139.88 13,411.31 26,435.14 20,004.72 29,797.59 管理費用 5,444.61 5,332.73 5,929.66 6,645.60 7,376.73 流動資產合計流動資產合計 121,285.78 133,022.78 155,693.

72、39 167,784.60 202,066.94 研發費用 18,804.01 21,602.30 23,994.46 26,613.18 29,163.80 長期股權投資 1,684.91 1,754.03 1,754.03 1,754.03 1,754.03 財務費用 962.91 163.21(596.94)(1,154.12)(1,773.67)固定資產 11,437.01 12,913.31 12,238.97 10,982.03 9,492.61 資產/信用減值損失(1,790.24)(1,559.33)(900.00)(800.00)(700.00)在建工程 1,372.87 9

73、64.00 289.20 86.76 26.03 公允價值變動收益 1,099.36(1,141.85)650.00 500.00 500.00 無形資產 10,547.82 9,926.44 7,612.99 5,299.55 2,986.10 投資凈收益 1,564.19 1,087.50 1,500.00 1,200.00 1,000.00 其他 15,849.73 17,521.95 17,521.95 17,521.95 17,521.95 其他(3,919.78)1,323.37 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 40,892.34 43,079.73 3

74、9,417.14 35,644.32 31,780.72 營業利潤營業利潤 8,676.11 8,794.83 12,605.10 14,555.09 16,264.52 資產總計資產總計 168,763.43 180,953.57 195,110.53 203,428.92 233,847.66 營業外收入 250.09 195.80 234.96 281.96 338.35 短期借款 8,946.94 9,962.32 8,000.00 9,351.22 8,000.00 營業外支出 427.27 238.98 250.93 263.48 276.65 應付票據及應付賬款 33,274.6

75、4 29,704.60 44,688.34 40,779.70 58,400.58 利潤總額利潤總額 8,498.93 8,751.66 12,589.14 14,573.57 16,326.22 其他 20,362.03 21,056.73 41,457.02 42,415.84 45,470.05 所得稅 1,463.04 960.05 1,888.37 2,186.04 2,448.93 流動負債合計流動負債合計 62,583.60 60,723.64 94,145.36 92,546.76 111,870.63 凈利潤凈利潤 7,035.89 7,791.61 10,700.76 12

76、,387.54 13,877.29 長期借款 29,908.44 35,125.99 25,000.00 25,006.96 25,000.00 少數股東損益 222.95(288.69)535.04 619.38 693.86 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 6,812.94 8,080.30 10,165.73 11,768.16 13,183.42 其他 6,882.07 7,860.86 7,860.86 7,860.86 7,860.86 每股收益（元）1.44 1.70 2.14 2.48 2.78 非流動負債合計非

77、流動負債合計 36,790.51 42,986.85 32,860.86 32,867.82 32,860.86 負債合計負債合計 115,475.77 121,410.35 127,006.22 125,414.58 144,731.49 少數股東權益 1,805.57 902.04 1,330.07 1,825.57 2,380.66 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 4,730.80 4,736.11 4,736.59 4,736.59 4,736.59 成長能力成長能力 資本公積 25,359.96 25,892.83 25,892

78、.83 25,892.83 25,892.83 營業收入 12.88%7.36%12.15%11.55%11.52%留存收益 23,678.35 30,338.43 38,471.01 47,885.54 58,432.28 營業利潤 58.59%1.37%43.32%15.47%11.74%其他(2,287.02)(2,326.19)(2,326.19)(2,326.19)(2,326.19)歸屬于母公司凈利潤 59.94%18.60%25.81%15.76%12.03%股東權益合計股東權益合計 53,287.66 59,543.22 68,104.31 78,014.34 89,116.1

79、7 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 168,763.43 180,953.57 195,110.53 203,428.92 233,847.66 毛利率 35.24%37.19%37.35%37.50%36.93%凈利率 5.95%6.57%7.37%7.65%7.68%ROE 13.23%13.78%15.22%15.45%15.20%ROIC 29.19%31.65%33.02%81.05%47.08%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 7,035.89 7,791.61 10,165

80、.73 11,768.16 13,183.42 資產負債率 68.42%67.09%65.09%61.65%61.89%折舊攤銷 4,182.55 4,058.46 4,262.59 4,372.83 4,463.60 凈負債率-20.42%-17.80%-51.93%-41.87%-65.27%財務費用 1,331.56 2,128.67(596.94)(1,154.12)(1,773.67)流動比率 1.63 1.76 1.65 1.81 1.81 投資損失(1,564.19)(1,087.50)(1,500.00)(1,200.00)(1,000.00)速動比率 1.16 1.18 1.

81、24 1.19 1.33 營運資金變動 2,117.66(5,666.94)13,194.37(15,880.45)11,030.13 營運能力營運能力 其它 2,620.07 353.40 1,185.04 1,119.38 1,193.86 應收賬款周轉率 6.86 6.97 7.20 7.20 7.20 經營活動現金流經營活動現金流 15,723.53 7,577.70 26,710.79(974.21)27,097.34 存貨周轉率 3.27 3.02 3.28 3.20 3.09 資本支出 3,552.22 3,594.84 600.00 600.00 600.00 總資產周轉率 0

82、.72 0.70 0.73 0.77 0.78 長期投資(28.89)69.12 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(14,115.76)(4,955.36)(1,000.00)(1,000.00)(1,200.00)每股收益 1.44 1.70 2.14 2.48 2.78 投資活動現金流投資活動現金流(10,592.44)(1,291.40)(400.00)(400.00)(600.00)每股經營現金流 3.32 1.60 5.64-0.21 5.72 債權融資 3,591.67 5,754.13(11,491.37)2,512.30 415.50 每股凈資產

83、10.86 12.37 14.10 16.09 18.31 股權融資 879.67(1,396.83)(2,139.68)(2,477.51)(2,775.46)估值比率估值比率 其他(1,692.82)(2,902.47)0.00 0.00 0.00 市盈率 29.79 25.12 19.96 17.25 15.39 籌資活動現金流籌資活動現金流 2,778.51 1,454.83(13,631.04)34.79(2,359.96)市凈率 3.94 3.46 3.04 2.66 2.34 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 3.92 2.67

84、8.35 7.93 6.29 現金凈增加額現金凈增加額 7,909.60 7,741.13 12,679.75(1,339.42)24,137.38 EV/EBIT 4.47 3.02 10.95 10.25 8.07 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建

85、議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征

86、價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人

87、員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據

88、。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：