久祺股份-公司研究報告-把握電踏車崛起紅利自主品牌&跨境電商布局領先-230409（41頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 04 月 09 日 久祺股份久祺股份（300994.SZ）把握電踏車崛起紅利，自主品牌把握電踏車崛起紅利，自主品牌&跨境電商跨境電商布局領先布局領先 深耕自行車深耕自行車產業產業 20 余年，發力自主品牌再起航。余年，發力自主品牌再起航。公司成立于 2000 年，主要從事自行車整車及其零部件，是國內主要的自行車產品出口商之一，產品遠銷全球五大洲 80多個國家和地區。2017-2021年公司收入從 17.56億元增長至 37.10億元，CAGR 為 20.6%，歸母凈利潤從 0.33 億元增長至 2.0

2、5 億元，CAGR 達58.5%，盈利能力持續增強主要系公司近年來大力發展OBM業務，2017-2020年OBM 收入占比從 9.2%提升至 15.6%，帶動公司銷售毛利率從 10.9%增長至20.2%。2022Q1-Q3公司收入同比下降27.9%，主要系海外高通脹下需求疲軟，客戶去庫壓力顯著；但同時受益于海運費、匯率、原材料等多項外部干擾因素企穩，歸母凈利潤同比提升 4.5%。自行車行業枯木逢春，電踏車滲透率不斷提升。自行車行業枯木逢春，電踏車滲透率不斷提升。目前全球自行車制造產業主要集中在亞太地區，其中中國為自行車制造第一大國，產量/出口量常年穩定在全球總量 60%/50%左右。未來自行車

3、有望憑借使用場景擴寬和環保優勢，需求實現穩步增長。電踏車相較傳統自行車可有效解決地形和體力障礙，且可保障安全性和運動量，由于價格較高，歐洲、美國和日本等發達國家為其主要市場。根據我們測算，全球主要市場 2021-2025 年電踏車銷量合計將從 817 萬輛增長至 1814萬輛，CAGR 為 22.1%。公司目前擬投產合計 140 萬輛電踏車產能，先行布局自主品牌、跨境電商銷售渠道，并通過成立子公司研發電踏車智能控制領域，未來長期有望維持競爭優勢，順利消化新增產能。制造制造&研發基礎深厚，自主品牌研發基礎深厚，自主品牌&跨境電商率先布局?？缇畴娚搪氏炔季?。公司深耕自行車制造二十余年，目前積攢上萬

4、款設計版型，并在八十多個國家有完善的供應鏈和銷售網絡，可快速響應全球客戶需求。憑借多年研發積累和優秀供應鏈管控能力，在海外電商消費興起的背景下，公司順利跨越傳統自行車品牌經銷商渠道壁壘，成功布局自主品牌和跨境電商，目前已在海外多個電商平臺實現銷售，其中童車品牌“JoyStar”和成人車品牌“HILAND”分別有 12 款、9 款產品位列亞馬遜細分品類銷量 50 強。投資評級：投資評級：預計公司2022-2024年收入將分別為 24.17億元、31.32億元、40.44億元，歸母凈利潤為 2.09 億元、2.23 億元、3.03 億元，對應 PE 估值分別為21.2X、19.8X、14.6X。公

5、司主要業務為出口外銷，并且未來電踏車為主要收入亮點，因此我們選取電動自行車龍頭愛瑪科技，摩托車、地形車龍頭春風動力以及電踏車上游電機龍頭八方股份作為可比公司，2023 年行業平均估值為 16.3X。受益于久祺成功布局自主品牌和跨境電商業務，且積極把握電踏車行業迅速崛起的紅利，擴建產能切入千億藍海市場，未來有望持續搶占市場份額。我們認為公司可享受部分溢價，首次覆蓋，予以“增持”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟及政策波動、電踏車市場發展不及預期，測算存在誤差風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,286 3,710 2,417 3,

6、132 4,044 增長率 yoy（%）27.3 62.3-34.8 29.6 29.1 歸母凈利潤（百萬元）157 205 209 223 303 增長率 yoy（%）53.7 30.9 1.7 6.9 35.8 EPS 最 新 攤 ?。ㄔ?股）0.81 1.06 1.07 1.15 1.56 凈資產收益率（%）35.8 19.0 18.1 16.6 18.9 P/E（倍）28.2 21.5 21.2 19.8 14.6 P/B（倍）10.1 4.1 3.8 3.3 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 7 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信

7、息 行業 摩托車及其他 4 月 7 日收盤價(元)22.76 總市值(百萬元)4,420.90 總股本(百萬股)194.24 其中自由流通股(%)33.40 30 日日均成交量(百萬股)2.09 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜春波姜春波 執業證書編號：S0680521070003 郵箱： 分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱： 研究助理研究助理 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680122040027 郵箱： 相關研究相關研究 -34%-23%-11%0%11%23%34%2022-042022-082022-122023-03久祺股份滬深

8、300 2023 年 04 月 09 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產資產負債負債表（表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 977 1780 1249 2303 1931 營業收入營業收入 2286 3710 2417 3132 4044 現金 265 654 1053 886 1364 營業成本 1824 3241 2090 2663 3395

9、應收票據及應收賬款 403 690 22 901 291 營業稅金及附加 2 2 2 2 3 其他應收款 29 41 5 55 22 營業費用 217 154 135 175 239 預付賬款 23 23 7 32 18 管理費用 23 30 24 31 40 存貨 116 210 0 268 74 研發費用 15 18 19 25 36 其他流動資產 141 162 162 162 162 財務費用 34 16-98-26-26 非流動資產非流動資產 89 150 88 107 130 資產減值損失-1-1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 1 0 0 0 固定資產 7

10、4 123 62 81 106 公允價值變動收益 11 3 3 4 5 無形資產 5 5 5 4 3 投資凈收益 3 13 2 4 5 其他非流動資產 11 22 22 22 22 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1066 1931 1337 2410 2061 營業利潤營業利潤 185 247 251 269 366 流動負債流動負債 624 850 180 1062 452 營業外收入 2 4 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 454 702 43 907 304 利潤總額利潤總額 187 251 255 27

11、3 370 其他流動負債 171 148 137 156 148 所得稅 30 46 46 50 67 非流動非流動負債負債 4 3 3 3 3 凈利潤凈利潤 157 205 209 223 303 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 4 3 3 3 3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 157 205 209 223 303 負債合計負債合計 629 853 183 1066 455 EBITDA 187 240 238 253 348 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.81 1.06 1.07 1.15 1.56 股本 146

12、 194 194 194 194 資本公積 125 584 584 584 584 主要主要財務比率財務比率 留存收益 173 308 483 661 888 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 437 1077 1154 1344 1606 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1066 1931 1337 2410 2061 營業收入（%）27.3 62.3-34.8 29.6 29.1 營業利潤（%）40.7 33.6 1.8 7.0 36.3 歸屬母公司凈利潤（%）53.7 30.9 1.7 6.9 35.8 獲利

13、獲利能力能力 毛利率（%）20.2 12.6 13.5 15.0 16.0 現 金現 金 流 量流 量 表表（百 萬元）凈利率（%）6.9 5.5 8.6 7.1 7.5 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）35.8 19.0 18.1 16.6 18.9 經營活動現金流經營活動現金流 203 3 376-140 519 ROIC（%）34.3 17.5 16.3 14.8 17.1 凈利潤 157 205 209 223 303 償債償債能力能力 折舊攤銷 8 9 9 10 11 資產負債率（%）59.0 44.2 13.7 44.2 2

14、2.1 財務費用 34 16-98-26-26 凈負債比率（%）-60.5-60.5-91.2-65.8-84.9 投資損失-3-13-2-4-5 流動比率 1.6 2.1 6.9 2.2 4.3 營運資金變動 12-225 261-339 240 速動比率 1.3 1.8 6.7 1.9 4.0 其他經營現金流-4 10-3-4-5 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-76-58 58-20-24 總資產周轉率 2.5 2.5 1.5 1.7 1.8 資本支出 4 67-62 19 23 應收賬款周轉率 6.2 6.8 6.8 6.8 6.8 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬

15、款周轉率 5.2 5.6 5.6 5.6 5.6 其他投資現金流-72 9-4-2-1 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-55 443-34-7-16 每股收益（最新攤?。?.81 1.06 1.07 1.15 1.56 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.05 0.01 1.93-0.72 2.67 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.25 5.55 5.94 6.92 8.27 普通股增加 0 49 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 459 0 0 0 P/E 28.2 21.5 21.2 19.8 14.6

16、 其他籌資現金流-55-65-34-7-16 P/B 10.1 4.1 3.8 3.3 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 43 380 400-168 479 EV/EBITDA 21.5 15.2 13.6 13.5 8.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 7 日收盤價 VYgUgVQVgUkZsRnOnP6MbP7NmOmMtRtQlOmMtPjMqRqR8OmMzQwMoMpPNZqNvM 2023 年 04 月 09 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.自行車產業布局完整，品牌出海進行時.6 1.1

17、深耕自行車產業鏈 20 余年，發力自主品牌再啟航.6 1.2 股權結構集中，管理層行業經驗豐富.10 1.3 外銷貢獻主要營收，出口模式巧避貿易摩擦.11 2.自行車產業枯木逢春.14 2.1 消費場景擴寬疊加政策利好，自行車市場規模有望穩增.14 2.1.1 需求增長，中國制造有望持續搶占市場份額.14 2.1.2 全球中高端化趨勢顯著，購物需求向品牌商集中.15 2.2 助力電動自行車蓬勃發展，滲透率不斷提高.18 2.2.1 優勢明確，歐洲、日本、美國為全球主要市場.18 2.2.2 助力電動自行車方興未艾，未來有望維系高增.23 2.3 消費結構轉變提振童車銷售，國產公司出海建立品牌優

18、勢.25 2.4 競爭格局層次分明，久祺有望步入第一梯隊.28 3.上下游后臺整合為盾，品牌渠道擴張為矛.30 3.1 技術與研發積累深厚，上游與下游渠道貫通.30 3.2 自主品牌成功切入電踏車市場，量價齊升邏輯順暢.33 3.3 自主品牌依托跨境電商，雙輪驅動助力盈收雙增.35 4.盈利預測與投資評級.38 4.1 核心假設與盈利預測.38 4.2 投資評級.40 風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：財務數據一覽（單位：百萬元）.6 圖表 2：久祺 ROE 與行業平均對比（%）.7 圖表 3：2021 年久祺股份各項指標與行業平均對比（%）.7 圖表 4：各業務模式占比變化.7 圖

19、表 5：各業務模式毛利率變化.7 圖表 6：分品類各個業務板塊收入縱比（單位：億元）.8 圖表 7：分品類各業務板塊毛利率縱比（單位：%）.8 圖表 8：產品矩陣.9 圖表 9：發展沿革.10 圖表 10：股權結構圖.10 圖表 11：高管與核心人員簡歷簡歷.11 圖表 12：2020 年各國家和地區業務收入占比圖.12 圖表 13：各大洲收入占比.12 圖表 14：外銷歷年收入及同比增長（單位：億元）.12 圖表 15：各國貿易摩擦梳理.13 圖表 16：貿易摩擦國別毛利率變化.13 圖表 17：貿易摩擦國別收入變化（單位：億元）.13 圖表 18：FOB 和 CIF 合計占外銷比例比縱比.

20、13 圖表 19：外銷中各模式金額變化（百萬元）.13 圖表 20：全球自行車市場規模（單位：億元）.14 圖表 21：全球自行車銷量市場份額占比.14 圖表 22：各國鼓勵騎自行車措施.14 圖表 23：自行車出口金額（單位：百萬美元）.15 圖表 24：自行車出口數量（單位：萬輛）.15 圖表 25：中國自行車產量（單位：萬輛）.15 圖表 26：城鎮化率及人均可支配收入變化（單位：萬元）.15 圖表 27：山地車出口均價和自行車出口均價對比（單位：元）.16 圖表 28：中國出口美國自行車數量縱比（單位：萬輛）.16 圖表 29：美國自行車需求占比.16 2023 年 04 月 09 日

21、 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：各類車型需求占比.16 圖表 31：美國自行車銷售渠道占比.16 圖表 32：美國各類自行車均價（單位：美元）.16 圖表 33：歐洲自行車銷量縱比（單位：百萬輛）.17 圖表 34：2020 年歐洲自行車進口國占比.17 圖表 35：荷蘭不同種類自行車消費占比.17 圖表 36：荷蘭自行車不同價格帶占比（單位：歐元）.17 圖表 37：海外主要自行車品牌.18 圖表 38：電踏車和傳統電動車主要差別.19 圖表 39：歐洲電塔車銷量及增速（單位：萬輛）.19 圖表 40：電踏車歐洲滲透率.19 圖表 41：日本電塔車銷量

22、及增速（單位：萬輛）.20 圖表 42：電踏車日本滲透率.20 圖表 43：日本電踏車產銷缺口（單位：萬輛）.20 圖表 44：松下推出一帶二電踏車圖例.20 圖表 45：美國電踏車銷量（單位：萬輛）.21 圖表 46：美國電踏車滲透率.21 圖表 47：美國歷年電踏車進口量（單位：萬輛）.21 圖表 48：2018 年美國分進口國電踏車規模及占比（單位：億美元）.21 圖表 49：美國主要電踏車品牌.22 圖表 50：“助力電動自行車”和“電動車”在淘寶價格價格對比.23 圖表 51：歐洲各國鼓勵自電踏車措施.23 圖表 52：各國 65 歲人群占比.24 圖表 53：日本自行車和電踏車銷量

23、對比（單位：萬輛）.24 圖表 54：日本各地鼓勵電踏車騎行具體政策.24 圖表 55：美國電踏車分級定義.24 圖表 56：美國電踏車娛樂使用與通勤使用占比.25 圖表 57：警用電踏車.25 圖表 58：全球電踏車市場規模測算.25 圖表 59：中國童車市場規模（單位：億元）.26 圖表 60：中國母嬰人群年齡分布（單位：萬人）.26 圖表 61：童車出口縱比（單位：億美元）.26 圖表 62：中國童車品牌排名.27 圖表 63：優貝成長歷程.28 圖表 64：國內主要自行車企業.29 圖表 65：不同企業核心競爭力比較.30 圖表 66：無尖銳物設計圖.30 圖表 67：久祺六項創新型核

24、心技術.31 圖表 68：公司前五大客戶情況（單位：萬元）.31 圖表 69：外包銷售 VS 自產銷售.32 圖表 70：各項目占采購總額比例.32 圖表 71：公司主要供應商合作歷史.32 圖表 72：人均創收/創利（單位：萬元）.33 圖表 73：下單系統設計圖.33 圖表 74：電踏車產業鏈拆分.33 圖表 75：官網電踏車五大類別.34 圖表 76：HILAND 官網電踏車銷售情況.34 圖表 77：久祺市占率測算（萬輛、元/輛）.35 圖表 78：境內外電商收入對比及電商總體占比（單位：億元）.35 圖表 79：電商平臺占比.35 圖表 80：久祺在各平臺通過產品測評、教學普及和用戶

25、展示等方式進行營銷.36 圖表 81：部分童車&成人車銷量排名.36 圖表 82：自主品牌矩陣.37 圖表 83：OBM 收入規模及毛利率縱比（單位：億元）.37 圖表 84：童車/成人車線上線下毛利率對比.37 圖表 85：久祺盈利拆分.39 2023 年 04 月 09 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 86：盈利預測.39 圖表 87：可比公司估值.40 2023 年 04 月 09 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.自行車產業布局完整，品牌出海進行時自行車產業布局完整，品牌出海進行時 1.1 深耕自行車產業鏈深耕自行車產

26、業鏈 20 余年余年，發力自主品牌再啟航，發力自主品牌再啟航 國內主要自行車出口商，產品遠銷海外國內主要自行車出口商，產品遠銷海外 80 余國余國。公司成立于 2000 年，主要從事自行車整車及其零部件設計和銷售，是國內主要自行車產品出口商之一，產品遠銷全球五大洲 80 多個國家和地區。2017-2021 年公司收入從 17.56 億元增長至 37.10 億元，CAGR為 20.6%，歸母凈利潤從 0.33 億元增長至 2.05 億元，CAGR 達 58.5%，高增主要系自行車需求旺盛。2022Q1-Q3 收入同比下降 27.9%，主要系海外高通脹下需求疲軟，客戶去庫壓力顯著；但同時受益于海運

27、費、匯率、原材料等多項外部干擾因素企穩，歸母凈利潤同比提升 4.5%。圖表 1：財務數據一覽（單位：百萬元）2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1-Q3 營業總收入 1755.56 1820.49 1795.43 2285.56 3709.75 1870.69 YOY 3.70%-1.38%27.30%62.31%-27.87%歸母凈利潤 32.55 51.62 101.99 156.75 205.21 153.80 YOY 58.61%97.57%53.70%30.91%4.51%扣非歸母凈利潤 27.58 52.10 97.86 140.62 189.38

28、 145.73 YOY 88.95%87.81%43.70%34.68%5.20%毛利率 10.90%13.32%17.35%20.18%12.63%13.39%期間費用率 8.65%8.43%9.88%12.63%5.88%3.79%銷售費用率 6.24%6.60%8.20%9.48%4.16%5.79%管理+研發費用率 1.84%1.89%1.92%1.67%1.28%1.98%財務費用率 0.56%-0.06%-0.24%1.48%0.44%-3.98%歸母凈利率 1.85%2.84%5.68%6.86%5.53%8.22%存貨 47.42 34.97 43.58 115.70 210.

29、38 181.68 較上年同期增減 47.42-12.46 8.62 72.12 94.67 33.36 存貨周轉天數 9.40 9.53 15.72 18.11 32.67 較上年同期增減 9.40 0.13 6.19 2.39 16.07 應收賬款 256.23 296.21 330.53 402.84 690.03 479.54 較上年同期增減 256.23 39.98 34.32 72.31 287.20-134.47 應收賬款周轉天數 52.54 54.62 62.83 57.76 53.03 84.40 較上年同期增減 52.54 2.08 8.21-5.08-4.73 31.47

30、 應付賬款及應付票據 382.55 319.58 244.96 453.54 702.30 572.46 較上年同期增減 382.55-62.97-74.62 208.59 248.75 21.54 應付賬款周轉天數 67.10 62.94 54.78 53.56 47.98 64.88 較上年同期增減 67.10-4.15-8.16-1.22-5.58 15.11 合同負債 69.34 58.24 113.94 92.81 38.43 105.30 較上年同期增減 69.34-11.10 55.71-21.14-54.38 21.06 經營性現金流凈額 29.34 6.64 36.06 20

31、3.12 2.71 249.22 較上年同期增減 29.34-22.70 29.43 167.06-200.41 249.74 資本開支 18.89 5.46 5.37 3.77 66.84 31.79 2023 年 04 月 09 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 較上年同期增減 18.89-13.43-0.09-1.60 63.07 24.49 ROE 22.22%30.25%30.10%35.84%19.05%13.77%YOY（）22.22%8.02%-0.14%5.73%-16.79%0.29%資產負債率 78.06%73.20%55.36%58.98%4

32、4.20%39.06%YOY（）78.06%-4.85%-17.85%3.62%-14.78%-2.04%資料來源：Wind，國盛證券研究所 生產端：輕資產運營，助力生產端：輕資產運營，助力 ROE 維持高位。維持高位。久祺客戶采購通常具有分散化特點，因此為保質保量、在低成本下滿足客戶需求，久祺主要采用外包生產，2018-2020 年外包銷售占比約為 86%。由于自產占比較低，公司存貨周轉率較高，2021 年為 19.88 次/年，遠高于行業平均 4.63 次/年。因此在銷售凈利率、應收賬款周轉率以及權益乘數與行業平均水平相似前提下，公司 ROE 常年優于同業可比公司。圖表 2：久祺 ROE

33、與行業平均對比（%）圖表 3：2021 年久祺股份各項指標與行業平均對比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所（行業平均數據取自夢百合/樂歌股份/永藝股份/恒林股份/上海鳳凰）資料來源：Wind，國盛證券研究所（行業平均數據取自夢百合/樂歌股份/永藝股份/恒林股份/上海鳳凰）銷售端：結構優化，自主品牌推動盈利提升。銷售端：結構優化，自主品牌推動盈利提升。公司近年來大力發展自主品牌，2017-2021 年 OBM 收入從 1.62 億元提升至 4.66 億元（CAGR 為 30.3%），占比從 9.2%提升至 12.6%。伴隨跨境電商渠道落地順利，2017-2020OBM 毛利率從 10.91

34、%增長至44.91%，帶動公司整體毛利率從13.3%增長至 20.2%。2021年公司毛利率顯著下滑，主要系海運費提升（影響跨境電商）、且運輸費用歸入營業成本。圖表 4：各業務模式占比變化 圖表 5：各業務模式毛利率變化 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 051015202530354020172018201920202021久祺股份行業平均0510152025銷售凈利率權益乘數應收賬款周轉率存貨周轉率久祺股份行業平均0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021貿易模式OBMOEMODM0%

35、5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021ODMOEMOBM貿易模式 2023 年 04 月 09 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司業務以整車為主，配件、騎行裝備等配套布局。公司業務以整車為主，配件、騎行裝備等配套布局。1）整車類）整車類：主要包括成人自行車、童車、助力電動自行車，2017-2021 年板塊收入從10.79 提升至 23.29 億元（CAGR 為 21.2%），占比超 60%，毛利率從 11.4%提升至14.1%。2022H1板塊收入為 8.6億元（同比-11.2%），其中受益于場景擴寬、

36、政府扶持等多項因素，助力電動車于逆境中成功維系高增，2022H1 收入達 2.57 億元（同比+99.21%）。成人自行車：成人自行車：2017-2021 年收入從 5.15 億元增至 12.15 億元（CAGR 為 23.9%），占比約 33%，毛利率從 11.2%增至 13.1%，自行車的戶外和環保屬性受到歡迎，且電商渠道快速放量，2019 年成人車正式在線上銷售，2020 年收入已達 0.39 億元。兒童自行車：兒童自行車：2017-2021年收入從 4.81億元增至 7.43億元（CAGR為11.5%），占比超 20%，毛利率從 11.2%增至 16.9%。目前“Joystar”等自主

37、品牌在亞馬遜等電商平臺廣受好評，2020 年通過電商平臺實現銷售收入 1.19 億元，增速高達216.5%。助力電動車助力電動車（電踏車）（電踏車）：2017-2021 年收入從 0.52 億元增至 3.57 億元（CAGR 達61.9%），收入占比從 2.9%增至 9.6%，毛利率約 12.0%。生產技術進步推動助力電動自行車性能提升，并且部分國家政府補貼購買助力電動自行車有助于降低購買門檻。2）配件類）配件類：主要包括銷售自行車零件、助力電動自行車零件以及摩托車零件，2017-2021 年板塊收入從 5.64 億元增至 12.40 億元（CAGR 達 21.8%），占比超 30%，毛利率從

38、 10.1%平穩增至 10.8%，主要系自行車、電動車和摩托車銷售增多，相關配件需求增長。圖表 6：分品類各個業務板塊收入縱比（單位：億元）圖表 7：分品類各業務板塊毛利率縱比（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 02468101214201720182019202020212022H1成人車童車電動自行車摩托車配件其他05101520253035201720182019202020212022H1成人車童車電動自行車摩托車配件其他 2023 年 04 月 09 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：產品矩陣 資料

39、來源：招股說明書，國盛證券研究所 縱觀公司發展歷程，可分為三個主要階段：縱觀公司發展歷程，可分為三個主要階段：2000 年年-2008 年：外貿代工起家，規模持續擴大。年：外貿代工起家，規模持續擴大。2000 年久祺誕生于杭州，以自行車外貿起家，公司于 2003 年建立子公司浙江德清久勝車業有限公司，致力于各類自行車、童車、手推車及汽摩配件的研發與生產，截止 2006 年底久勝整車生產能力達 100萬臺。2008-2016 年：創立自主品牌，內外銷同時發力。年：創立自主品牌，內外銷同時發力。2008/2009 年子公司杭州久祥進出口有限公司和杭州久趣貿易有限公司相繼成立。其中久祥進出口主要負責

40、自行車及各項零配件境外銷售，久趣則主要負責內銷，曾建立“祺娃娃”等知名童車品牌。2016 年至今：切入全新賽道，年至今：切入全新賽道，全球化布局完善全球化布局完善。為切入跨境電商領域，公司在 2016年于香港創立久祺科技，并于 2017 年左右正式在跨境電商及電踏車領域發力。隨后由于貿易風險提升，在 2019/2020 年于美國/歐洲建立 WHIZZ/LANDSTAR，分散貿易摩擦風險，全球化布局趨于完善。2022 年公司發布全新產能規劃，1）擬建造 100 萬輛高端成人自行車及 100 萬輛助力電動車的自產產能；2）擬對德清久勝（主要生產基地）實行技改，完成后實現 160 萬輛自行車、童車及

41、 40 萬輛助力電動車產能。屆時憑借多年全球渠道/品牌布局，產能有望順利消化。2023 年 04 月 09 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：發展沿革 資料來源：公司官網，招股說明書，國盛證券研究所 1.2 股權結構集中，管理層行業經驗豐富股權結構集中，管理層行業經驗豐富 股權結構集中，員工激勵充分。股權結構集中，員工激勵充分。公司實際控制人為李政、盧志勇與李宇光，三人共同成立公司，目前分別直接持有 33.30%、18.31%、14.98%股權。李政、盧志勇通過永忻合伙、永焱合伙分別間接持有久祺股份 0.15%、0.05%股權，三位實際控制人直接和間接總

42、計控股 66.80%。永焱合伙、永忻合伙、永峣合伙均為上市公司員工持股平臺，永燊合伙為上市公司體外員工（久祺進出口、久祺控股）持股平臺，上市公司共有105 人參與持股計劃，通過三個平臺總計持股 6.19%，涉及公司員工超 15%，激勵較為充分。圖表 10：股權結構圖 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2023 年 04 月 09 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 管理層經驗豐富，均有基層任職經歷。管理層經驗豐富，均有基層任職經歷。三位實控人李政、盧志勇、李宇光從公司前身久祺工貿有限公司時期起就在公司內部身兼要職，均有多年在一線重要崗位任職經歷，對業務、技術有深

43、刻理解。其中李政曾任生產車間主任和銷售科長，盧志勇曾任業務員、業務經理，李宇光曾在加入久祺前在杭州卷煙廠和日立化成擔任過技術員，經驗豐富、實力過硬，加入久祺后曾任業務經理。圖表 11：高管與核心人員簡歷簡歷 姓名姓名 職位職位 簡歷簡歷 李政 董事長兼總經理 2000 年 10 月至 2019 年 5 月，于久祺有限擔任董事長兼總經理同時擔任杭州小輪車總廠車間主任、銷售科長、經營副廠長；杭州久趣執行董事；天津中輪小額貸款董事；久恒能源董事長兼總經理；永祥國際董事。盧志勇 董事兼副總經理 1997 年 9 月至 2000 年 8 月，于上海久期工貿有限公司擔任業務員；2000 年 10 月至 2

44、019 年 5 月，歷任久祺有限業務經理、董事；2017 年 11 月至 2020 年 5 月，于久恒能源擔任董事。李宇光 董事兼副總經理 自 1991 年起，歷任杭州卷煙廠技術員、（新加坡）日立化成有限公司技術員、上海久期工貿有限公司擔任業務員、久祺有限業務經理、監事、久恒能源監事。雍嬿 董秘兼 財務總監 曾經在上海欣地貿易有限公司擔任財務經理、在久祺運動和久祺控股擔任監事、在久祺有限擔任總經理助理、在杭州祥瑞進出口有限公司擔任董事。2019 年后，在久祺股份擔任董事會秘書兼財務總監。湯華龍 銷售總監 歷任常州永祺車業有限公司擔任開發及品質部科長、德清久勝品質部經理、技術部經理、生產部副總經

45、理、銷售中心總監。先后參與及研發“控速推騎兒童車的前輪離合機構”、“控速推騎兒童車”、“避震腳剎連動車”3 項發明專利，12 項實用新型專利，4 項外觀專利。徐樓鈞 業務三部經理兼管研發部 2005 年 6 月至 2005 年 9 月，于杭州中旭金屬制品有限公司擔任技術員。2005 年10 月至今，歷任公司外貿業務員、業務三部部門副經理、經理，同時兼管公司產品研發部和網絡研發部。葉俊良 業務二部經理 2005 年 6 月至 2006 年 2 月，于中華橡膠集團有限公司擔任外貿跟單員；2006 年 3月至 2008 年 1 月，于久祺有限擔任外貿業務員。2008 年 2 月至今，于杭州久祥擔任業

46、務二部部門經理。資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 1.3 外銷貢獻主要營收，出口模式巧避貿易摩擦外銷貢獻主要營收，出口模式巧避貿易摩擦 業務遍布全球，抗風險能力出眾。業務遍布全球，抗風險能力出眾。2017-2021 年公司外銷收入從 16.88 億元增至 36.63億元，CAGR 為 21.4%，占總營收比例為 98.7%，其中美洲、歐洲為主要市場，合計占外銷收入 80%以上。但根據國別區分，份額最大的哥倫比亞與美國收入占比僅為11%/10%，我們認為多元化銷售地區有助于分散系統風險，并且可助力公司持續積累全球不同地區銷售、研發經驗，持續強化自身實力。2023 年 04 月 09 日 P.

47、12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2020 年各國家和地區業務收入占比圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 13：各大洲收入占比 圖表 14：外銷歷年收入及同比增長（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 國外貿易政策對公司業務影響國外貿易政策對公司業務影響有限有限。2019 年歐盟和美國分別對部分我國出口自行車、助力車和零部件加征 0-48%、25%的反傾銷稅和關稅。但由于公司出口模式以 FOB 和CIF 為主（合計占外銷比例高達 90%左右），因此加征稅率主要由客戶承擔，對久祺實質性影響有限。2018-2

48、020 年公司對美國銷售從 0.18 億元增至 2.07 億元，CAGR 高達244.0%，毛利率上漲超 25pct（主要系以亞馬遜為主要平臺的跨境電商占比增高）；對歐盟地區銷售從2.14億元增至3.16億元，CAGR為21.5%，毛利率上漲0.5pct。此外，美國政府 2022 年 3 月確認對多款久祺外銷產品豁免加征關稅（公路車、童車、電踏車等），預計未來關稅擾動逐漸減弱。11%10%7%6%7%6%4%1%4%8%7%6%5%4%2%1%2%1%10%哥倫比亞美國阿根廷墨西哥阿根廷巴西智利加拿大巴拿馬烏克蘭保加利亞土耳其俄羅斯印尼中國臺灣印度突尼斯南非澳大利亞0%10%20%30%40%

49、50%60%2017201820192020美洲歐洲亞洲非洲大洋洲其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354020172018201920202021收入同比 2023 年 04 月 09 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：各國貿易摩擦梳理 國別或地區國別或地區 貿易摩擦類型貿易摩擦類型 涉及的產品涉及的產品 相關政策起始時間相關政策起始時間 墨西哥 反傾銷 兒童自行車 2015 年 12 月 阿根廷 反傾銷 自行車零部件產品 2009 年 2 月 反傾銷 非電動三輪車 2020 年 3 月 反傾銷 自行車

50、用新橡膠充氣輪胎 2015 年 9 月 反傾銷 自行車、摩托車輻條 2014 年 7 月 反傾銷 自行車 2015 年 5 月 巴西 反傾銷 自行車曲軸連桿 2013 年 10 月 反傾銷 自行車輪胎 2014 年 2 月 美國 301 調查（保障措施）部分自行車及其零部件 2018 年 9 月 歐盟 反傾銷和反補貼 助力電動自行車 2019 年 1 月 反傾銷 自行車 1993 年 9 月 土耳其 反傾銷 摩托車內外胎 2009 年 8 月 反傾銷 自行車內外胎 2009 年 8 月 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 16：貿易摩擦國別毛利率變化 圖表 17：貿易摩擦國別收入變化（

51、單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 18：FOB 和 CIF 合計占外銷比例比縱比 圖表 19：外銷中各模式金額變化（百萬元）、資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%墨西哥阿根廷巴西美國歐盟土耳其2018201920200.00.51.01.52.02.53.03.5墨西哥阿根廷巴西美國歐盟土耳其2018201920200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920200500100015002000250020182

52、0192020跨境電商DDPCIFFOB 2023 年 04 月 09 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.自行車產業枯木逢春自行車產業枯木逢春 2.1 消費場景擴寬疊加政策利好，自行車市場規模有望消費場景擴寬疊加政策利好，自行車市場規模有望穩增穩增 2.1.1 需求增長，中國制造有望持續搶占市場份額需求增長，中國制造有望持續搶占市場份額 需求端：需求端：需求增長強勁需求增長強勁，未來全球規模，未來全球規模有望持續增長有望持續增長。根據 Statista 數據，2011-2022年自行車全球規模將從 402 億美元增長至 654 億美元，其中 2011-2016

53、 年 CAGR 為2.5%，2015-2022 年 CAGR 將為 6.2%，之前增速疲軟主要系中國、美國、歐洲三大自行車主要消費市場已步入存量市場。2020 年由于大環境影響，自行車在公共交通受阻下可實現短距離通勤，并且可以作為休閑和健身工具，因此在全球主要地區銷量均有明顯增幅（美國、歐洲 2020 年銷量分別增長 65%/11%）。圖表 20：全球自行車市場規模（單位：億元）圖表 21：全球自行車銷量市場份額占比 資料來源：Statista，國盛證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 使用場景擴寬、使用場景擴寬、環保等環保等多多因素驅動，自行車需求有望持續增長。因素驅動，自行

54、車需求有望持續增長。我們認為未來自行車需求保持旺盛主要有兩大原因：1）使用場景擴寬：自行車使用場景過去三年逐步擴寬至休閑和運動等場景，未來使用習慣有望延續。2）環保壓力催生政策利好：歐美各國近年來相繼已將 2050 年實現碳中和目標納入議程或立法，自行車碳排放比汽車低 93%，符合節能減排趨勢，因此各國政府不斷改善自行車基礎道路建設，并且通過實際補貼或減稅等活動鼓勵國民騎車通勤。圖表 22：各國鼓勵騎自行車措施 國家國家 政策政策 法國 每騎 1 公里獎勵 0.25 歐元 比利時 每騎 1 公里減免 0.15 歐元稅收 韓國 推出過“2010 年自行車促進計劃”，騎車上班 15 天可獲得 3

55、萬韓元獎勵 荷蘭 推出“流動管理任務令”，督促雇主以各種方式鼓勵騎車通行（交通補貼等）日本 對騎車上班員工，每月發放 2000-9100 日元交通補貼 美國 獎勵騎行停車費用 30%的自行車福利-目前相當于約每年 1000 美元 英國 推行全民騎車計劃與主動交通戰略，以長期租賃方式將自行車租借給員工 丹麥 建設自行車高速公路 中國 實施自行車出行扶持策略，大力推行共享單車 資料來源：戶外探子，貿通資訊，國盛證券研究所 3003504004505005506006507002011201520162022E自行車全球市場規模12%13%15%60%美國中國歐洲其他 2023 年 04 月 09

56、日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 供給端：中國制造優勢明確，有望持續搶占市場份額。供給端：中國制造優勢明確，有望持續搶占市場份額。我國自行車產業集中，擁有從原料加工到零部件生產，再到整車量產的完整產業鏈。產量/出口量常年為全球總量60%/50%左右。早年自行車產業發達的美國、日本在實現工業結構調整之后，已無產業基礎，中東、東盟自行車基礎薄弱，因此我國自行車產業優勢顯著。即使 2021 年國外產能相對恢復，我國全年自行車出口金額仍延續高增（+40.2%）。我們認為未來中國車企憑借完善供應鏈以及低成本等優勢，將持續擴大全球市場份額。圖表 23：自行車出口金額（單位：百

57、萬美元）圖表 24：自行車出口數量（單位：萬輛）資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：智研咨詢、國盛證券研究所 2.1.2 全球中高端化趨勢顯著，購物需求向品牌商集中全球中高端化趨勢顯著，購物需求向品牌商集中 中國：自行車中高端產品占比持續提升。中國：自行車中高端產品占比持續提升。2014年我國自行車產量達到頂峰 7910 萬輛后持續下跌，保有量常年維持在 4 億量左右。但隨著中國城鎮化率以及人均可支配收入提升，以健身&娛樂為首的中高端車型占比出現提升。2019 年我國自行車產量下滑 13%，但根據自行車協會，高端運動型自行車銷量增長 20%、千元以上自行車產量增長 5.9%，占

58、總產量比重已達 13.7%（+2.2pct），自行車中高端化趨勢明顯。圖表 25：中國自行車產量（單位：萬輛）圖表 26：城鎮化率及人均可支配收入變化（單位：萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 美國：自行車大國，消費集中于品牌專賣店美國：自行車大國，消費集中于品牌專賣店。美國為自行車消費大國，銷量每年穩定在 1500 萬輛-2000 萬輛之間，市場規模高達 90 億美元左右。受大環境影響，2019-2021 年從我國進口量從 1204.5 萬輛提升至 1792.2 萬輛（CAGR 為 22.0%）。根據美國運輸交通局數據，超過 60%的美國騎車族使用自

59、行車目的為休閑與健身，超過 70%的-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000201620172018201920202021出口金額同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070008000201620172018201920202021出口數量同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000800090002001200420072010201320162019產量:兩輪腳踏自行車yoy48%50%52

60、%54%56%58%60%62%64%66%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201320142015201620172018201920202021人均可支配收入（萬元)城鎮化率 2023 年 04 月 09 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售車型為山地車和公路車等高端車型，兩者平均價格分別為 488 美元/970 美元，遠高于整體均價。主要銷售渠道為自行車專賣店（根據美國自行車經銷商協會數據，2015年自行車專賣店市場份額已達49%），以銷售中高端自行車為主，其主流客戶為中高收入人群，并提供一系列售后服務，如零部件更換、修理

61、和整車調試、保養等。圖表 27：山地車出口均價和自行車出口均價對比（單位：元）圖表 28：中國出口美國自行車數量縱比（單位：萬輛）資料來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，招股說明書，國盛證券研究所 圖表 29：美國自行車需求占比 圖表 30：各類車型需求占比 資料來源：商務部自行車出口指南，國盛證券研究所 資料來源：立鼎產業研究院，國盛證券研究所 圖表 31：美國自行車銷售渠道占比 圖表 32：美國各類自行車均價（單位：美元）資料來源：美國自行車經銷商協會，國盛證券研究所 資料來源：商務部自行車出口商品指南，國盛證券研究所 0100200300400500600700山地車出口

62、美國均價自行車出口美國均價02004006008001000120014001600180020002018201920202021出口數量（萬輛）33%28%17%8%7%4%休閑娛樂運動鍛煉個人代步探親訪友上班通勤上學通勤41.20%29.40%22.30%5.50%山地自行車公路自行車自行車組件自動車49%32%8%8%3%自行車專賣店大型零售商連鎖體育用品商店戶外用品專賣店其他02004006008001000公路自行車 山地型自行車多功能自行車 豪華自行車 越野型自行車平均價格 2023 年 04 月 09 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 歐洲：自行車

63、產業發展穩定，長期對我國實行反傾銷政策。歐洲：自行車產業發展穩定，長期對我國實行反傾銷政策。歐洲自行車產業在綠色經濟、公共交通建設中擔任重要地位。銷量常年穩定在 2000 萬輛左右，平均售價為 500美元，其中 2020 年銷量為 2200 萬輛，市場規模達 110 億美元。歐盟出于貿易保護主義，自 1993 年 9 月起便對產自中國的自行車整車產品征收 30.6%的反傾銷稅，并于2005 年將反傾銷稅率提高至 48.5%，且額外對中國助力電動自行車征收最高 79.3%的反傾銷稅。因此從中國大陸進口的自行車僅占據歐盟進口總量的 17%。圖表 33：歐洲自行車銷量縱比（單位：百萬輛）圖表 34：

64、2020 年歐洲自行車進口國占比 資料來源：Statista，國盛證券研究所 資料來源：EUROSTAT，國盛證券研究所 通勤需求占據主導地位，消費者對耐用性和安全性關注較高。通勤需求占據主導地位，消費者對耐用性和安全性關注較高。根據商務部自行車出口商品指南，在歐洲擁有市內短距離通勤功能的城市自行車、電動自行車以及旅游型自行車最受歡迎，以自行車文化最濃厚的荷蘭舉例，一般用途自行車（城市自行車）銷售占比常年高達 50%以上，并且消費者對耐用性和安全性關注較高，因此更愿意承受一定溢價，在擁有品牌背書的專門店消費意愿較強，專賣店銷售額在所有渠道中占比通常超 70%，價格帶在 900 歐元之上的高端自

65、行車占比高達 27%。圖表 35：荷蘭不同種類自行車消費占比 圖表 36：荷蘭自行車不同價格帶占比（單位：歐元）資料來源：商務部自行車出口商品指南，國盛證券研究所 資料來源：商務部自行車出口商品指南，國盛證券研究所 產品升級背后，品牌力為企業核心競爭力。產品升級背后，品牌力為企業核心競爭力?？v觀歐洲、美國等市場的成熟經驗，當自行車使用場景擴寬至健身、娛樂、通勤等生活各層面，消費者對安全性及耐用性關注度隨即增加，更愿意選擇有知名品牌作為背書的產品，也更愿意承受一定品牌溢價，行業也可隨之順利完成產品升級。因此歐美各國均有一批根植于本土，信譽度對當地消費者較高的品牌，如美國的 Trek、Cannon

66、dale 和荷蘭的 BatabusS、Sparta。此類品牌在當地占有較高的市場份額，構成了一定的行業壁壘，外來品牌通常較難進入。18.51919.52020.52121.52222.52018201920202021歐洲銷量0%5%10%15%20%25%柬埔寨 中國大陸 中國臺灣老撾土耳其菲律賓 斯里蘭卡51%7%12%21%9%一般用途自行車混合型自行車兒童自行車電動自行車其他車型14%17%22%20%27%300以下301-499500-699700-899900以上 2023 年 04 月 09 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：海外主要自

67、行車品牌 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2.2 助力電動自行車蓬勃發展，滲透率不斷提高助力電動自行車蓬勃發展，滲透率不斷提高 2.2.1 優勢明確，歐洲、日本、美國為全球主要市場優勢明確，歐洲、日本、美國為全球主要市場 助力電動自行車長坡厚雪，相較傳統自行車與電動車優勢明確。助力電動自行車長坡厚雪，相較傳統自行車與電動車優勢明確。助力電動自行車又稱“電踏車”，外形類似自行車，以小容量安全電池作為輔助動力，用腳踏傳感的方式驅動電機產生助力來輔助騎行。相較傳統自行車：相較傳統自行車：1）可無視地形阻礙。在多山多坡地區，電踏車可實現人力騎行和電機助動一體化，極大節省體力、減輕地形阻礙。2）可

68、減少距離壓力。電踏車騎行運動量較小，長距離通勤不會消耗上班族過多體能，因此距離困擾較小。3）可減少通勤時間。傳統自行車平均時速為 11 公里/小時，但電踏車在安全前提下，平均時速可達 20 公里/時，城市內速度與汽車相當，可大量縮短通行時間。相較電動自行車：相較電動自行車：1）可顯著改善身體狀況。電踏車雖然有電機輔助，但運動量仍然達到改善健康狀況所必需水平。2）可保障出行安全。電踏車以力矩傳感器采集騎行者的踩踏力度，當踩踏停止時電機可迅速停止供能；電動車通過轉把調節動力大小，對危險預判時間較短，風險系數更高。3）可降低排放污染。行駛相同距離的情況下，電動車的能耗是電踏車的 8 倍，因此電踏車二

69、氧化碳排放量（以電力消耗換算）遠小于電動車。2023 年 04 月 09 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：電踏車和傳統電動車主要差別 資料來源：九三學社中央參政議政部，國盛證券研究所 歐洲歐洲：全球第一大消費市場，本土企業占據主導地位。全球第一大消費市場，本土企業占據主導地位。目前歐洲已成為全球電踏車第一大市場，2010-2020 年銷量從 59 萬輛增長至 454 萬輛，CAGR 高達 22.7%，滲透率從 2.9%提升至 20.6%，其中 2020 年銷量同比增長超 38.4%。常年高增主要系騎行文化濃厚，在荷蘭、德國等地區騎行代表健康的生活方式

70、，加之地形崎嶇及老齡化嚴重，電踏車完美解決體力不支等難題。目前荷蘭公司 Accell group 與 Pon Holdings BV 集團在歐洲長期居于領頭地位，2020 年按銷量計算兩者合計在歐洲市占率為 20%。圖表 39：歐洲電塔車銷量及增速（單位：萬輛）圖表 40：電踏車歐洲滲透率 資料來源：Statista，國盛證券研究所 資料來源：Statista，國盛證券研究所 日本日本：滲透率全球第一，產銷缺口釋放發展機遇。滲透率全球第一，產銷缺口釋放發展機遇。2008-2020 年日本電踏車銷量從28.03 萬輛增長至 73.77 萬輛，CAGR 為 8.4%，2020 年市場規模達到 5.

71、44 億美元，滲透率為45.3%。日本滲透率較高原因與歐洲類似，主要由于高老齡化并且山地崎嶇。此0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504004505002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020電踏車銷量同比0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020滲透率 2023 年 04 月 09 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 外，日本政府要求 75

72、歲以上老人在更新駕照時需要做認知障礙測試，并允許 16 歲以上人群可以騎行攜帶不超過兩名兒童，極大促進了電踏車需求增長。目前日本電踏車主要由松下、雅馬哈、禧瑪諾三家供應，但 2017 年后出現產銷缺口，因此政府對電踏車進口態度溫和，只征收 5%消費稅。進口空間逐步釋放，預計將為國內企業提供更多發展機遇。圖表 41：日本電塔車銷量及增速（單位：萬輛）圖表 42：電踏車日本滲透率 資料來源：Statista，國盛證券研究所（2011 增速為同比 2008 年數據）資料來源：日本自行車協會，國盛證券研究所 圖表 43：日本電踏車產銷缺口（單位：萬輛）圖表 44：松下推出一帶二電踏車圖例 資料來源：S

73、tatista，國盛證券研究所 資料來源：KYODO News，國盛證券研究所 美國美國：電踏車新興市場，共享概念擴容促銷量高增。電踏車新興市場，共享概念擴容促銷量高增。2013-2020 年美國電踏車銷量從18.5 萬輛增至 106 萬輛，CAGR 為 28.4%，其中 2020 年同比增長 145%，滲透率為4.0%。美國出行工具通常為汽車，電踏車多用于公車租賃，2020 年共享單車中電踏車比列已從 2019 年的 28%升至 44%，并且兩大網約車公司 Uber（2 億美元收購共享單車公司 JUMP）和 Lyft（2.5 億收購共享單車公司 Motivate）通過收購紛紛入局。-10%0

74、%10%20%30%40%50%010203040506070802008 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020電踏車銷量同比10%15%20%25%30%35%40%45%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020滲透率024681012142017201820192020產銷缺口 2023 年 04 月 09 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：美國電踏車銷量（單位：萬輛）圖表 46：美國電踏車滲透率 資料來源：Juiced B

75、ikes，Wordl Economic Forum，QYR Research，國盛證券研究所 資料來源：Juiced Bikes，Wordl Economic Forum，QYR Research，國盛證券研究所(測算數據，存在誤差風險)品牌商集中度較高，對中國制造依賴性強。品牌商集中度較高，對中國制造依賴性強。美國目前有120-150個活躍品牌在推廣和銷售電踏車，行業 CR10 為 44.7%，競爭較為激烈。主要玩家包括大型自行車品牌 Trek、Specialized、Raleigh 和電踏車品牌 Pedego、Red Power 等。美國本土暫無成熟電踏車制造產業，因此品牌商習慣進口海外零

76、組件繼而在當地安裝出貨，并且大部分品牌制造商均來自中國。根據 QYR Research 數據，2016-2019 年，美國電踏車進口量從 12.24萬輛增至 36.16 萬輛，CAGR 高達 43.5%。其中 2018 年美國從中國進口電踏車規模達5.82 億美元，占總電踏車進口規模 90%以上。圖表 47：美國歷年電踏車進口量（單位：萬輛）圖表 48：2018 年美國分進口國電踏車規模及占比（單位：億美元）資料來源：QYR Research，國盛證券研究所 資料來源：QYR Research，國盛證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%

77、0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020電踏車銷量同比0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035402016201720182019電踏車進口量同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456中國大陸中國臺灣德國越南荷蘭進口額占比 2023 年 04 月 09 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：美國

78、主要電踏車品牌 品牌名稱品牌名稱 品牌簡介品牌簡介 市占率（銷量口市占率（銷量口徑）徑）圖例圖例 Trek 1975 年在美國威斯康辛州 Waterloo 成立，陸續收購了瑞士知名自行車品牌 Villiger、德國歷史最悠久的自行車企業 Diamant、城市車品牌Electra 和零部件生產商 Bontrager。8.08%Pedego 2008 年成立于美國加州，是美國第一大電動自行車品牌，起售價為2,300 美元左右，目前在全世界約有近百家 Pedego 經銷商網絡。7.23%Giant 是世界上最大的自行車生產商，1972 年開始生產包括碳纖維自行車在內的產品，為包括 Trek、Spec

79、ialized、Schwinn、Bianchi 在內的多個著名品牌代工自行車。8.93%Merida 全球知名自行車制造商，于中國大陸、日本、歐洲等多個國家和地區設有子公司及工廠。2018 臺灣品牌價值 3.28 億美元。7.10%Specialized 成立于 1974 年加州，產品主要由 Merida 代工?，F也積極開拓電動自行車市場領域。3.26%Accell Group AccellGroup 為荷蘭公司，成立于 1904 年，為歐洲電動自行車市場的領導者。旗下的 Haibike 被 E-Mountain-bike 雜志評選為最佳品牌。知名品牌除了 Haibike，尚有 Winora、

80、Ghost。1.59%Raleigh Ebike 是英國諾丁漢郡伊士活的一家自行車制造商，始建于 1885 年，是世界上最老的自行車品牌之一。1.83%Prodecotech 2007 年成立于佛羅里達州。直接于美國組裝成車，并提供全美服務網絡、24 小時庫存零件更換政策及兩年組件維修（包括電池和電機）。1.60%Easymotion（BH）BH Bikes 總部位于西班牙，創建于 1909 年，最初是一家軍火制造商，在第一次世界大戰后轉型生產自行車，2008 年推出了首款電動自行車?，F在該公司有 60 多款產品，售價從大約 1300 美元到 5200美元不等。0.89%資料來源：QYR Re

81、search，國盛證券研究所 中國：電踏車價格高昂，有望通過共享概念破局。中國：電踏車價格高昂，有望通過共享概念破局。電踏車在中國發展較為滯后，其滲透率不足 1%，主要系價格和傳統電動車相比過高。根據目前淘寶數據，電踏車價格最低在3000元左右，大部分產品價格在5000元之上，傳統電動車由于發展歷程較久，參與者眾多，平均價格僅在 500-2500 元之間。展望未來，國內單車巨頭哈啰，摩拜（美團）紛紛入局共享電踏車市場。目前哈啰電踏車已在全國 400 個城市布局，累計騎行超56 億公里。對標美國共享電踏車在共享單車中占比短時間內超 44%，我們認為，隨著宣傳普及力度加大及相關行業標準逐步完善，國

82、內電踏車或可通過共享出行模式迎來穩定增長。2023 年 04 月 09 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：“助力電動自行車”和“電動車”在淘寶價格價格對比 資料來源：淘寶，國盛證券研究所 2.2.2 助力電動自行車方興未艾，未來有望維系高增助力電動自行車方興未艾，未來有望維系高增 歐洲滲透率提升核心驅動：政府補助疊加政策支持。歐洲滲透率提升核心驅動：政府補助疊加政策支持。歐盟鼓勵民眾使用自行車出行的良好態勢仍在持續，歐洲各國計劃新建自行車道總長 2328 公里，目前已建成或在建車道長度總計 1095 公里。電踏車在擁有較快速度的同時，在歐洲各國無需機動

83、車類別認證，因此無需購買保險和安全設備就可以在自行車車道中安全行駛。此外，歐洲各國政府積極出臺相關政策刺激電踏車消費，其中意大利所有人口大于 5 萬的城市，市民購買電動自行車可享受車價 70%的補貼，政策出臺后意大利消費者對電動自行車購買意愿提升了整整 9 倍。滲透率預測：滲透率預測：根據歐洲三大自行車協會（CIE/CONEBI/ECF）聯合預測，最快2024年歐洲電踏車銷量將達 1000萬輛，2030年將達到1700萬輛，同時自行車銷量將為 3000萬量。假設 2021-2025 年歐洲自行車銷量年均增長 50 萬輛，電踏車滲透率從 25%提升至43%，2025 年歐洲電踏車銷量有望提升至

84、1118 萬輛，CAGR 高達 18.1%。圖表 51：歐洲各國鼓勵自電踏車措施 國家國家 政策政策 法國 全年齡段開放,不需辦理牌照,騎行者不需戴頭盔。法國薩瓦省省會城市尚貝里啟動了對每一戶購買電動自行車的居民發放 500 歐元補貼。整個法國電動自行車的平均補貼額為 400 歐元。瑞士 電機功率不受限制,14 周歲以上即可駕車,不需辦理牌照,駕照不征稅,且騎行者不需戴頭盔。德國 慕尼黑等城市，任意公司、慈善機構或自由職業者都可以獲得政府補貼用以購買電動自行車。其中，電動自行貨車最高可獲補貼 1000 歐元；電動自行車最高可獲補貼500 歐元。意大利 所有人口大于 5 萬的城市，市民只要購買電

85、動自行車或是電動滑板車，就可享受最高達車輛售價 70%的補貼（限額 500 歐元）。荷蘭 直接給每款電動自行車發放相當于售價 30%的補貼。瑞典 政府提供購買補貼，授予的補貼相當于購買價格的 25%（最高可達每輛電動自行車 1000 歐元）。資料來源：界面新聞，中國日報，招股說明書，國盛證券研究所 日本滲透率提升核心驅動：人口結構重度老齡化。日本滲透率提升核心驅動：人口結構重度老齡化。日本是世界上老齡化程度最嚴重的國家，65歲以上老人占比已接近 30%。根據其最新改正高年齡者雇傭安全法，日本最高退休年齡已提至 70 歲。因此未來將有更多老年人加入勞動市場且需要日常通勤，預計對電踏車將有巨大需求

86、。日本各地政府已在出臺政策鼓勵居民使用電踏車，其中熊本市政府規定兩人以上購買電踏車可享受消費補助（3 萬日元上限）。2023 年 04 月 09 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 滲透率預測：滲透率預測：結合日本自行車自身銷量增速近年趨于平穩，以及日本老齡化愈發嚴重和政府補貼力度加大，日本電踏車滲透率有望持續提升。假設日本未來自行車總銷量維持現有水平，2021-2025 年電踏車滲透率逐步提升，從 49%增至 59%，2025 年電踏車銷量預計為 96.17 萬輛，CAGR 為 4.8%。圖表 52：各國 65 歲人群占比 圖表 53：日本自行車和電踏車銷量對比（

87、單位：萬輛）資料來源：世界銀行，國盛證券研究所 資料來源：日本自行車協會，國盛證券研究所 圖表 54：日本各地鼓勵電踏車騎行具體政策 國家國家 政策政策 熊谷市 二人以上購車者可享受費用補助，3 萬日元上限。足利市 65 歲以上老年人，如無私家車，可享受電踏車購買費用 1/4 補助，最高 1.5 萬日元。鹿兒島 有汽車駕駛證且室內有住所的購車者（本地居民或外國人均可）可享受購買費用 1/3補助，上限 3 萬日元。資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 美國滲透率提升核心驅動：政策支持以及使用場景擴寬。美國滲透率提升核心驅動：政策支持以及使用場景擴寬。美國自行車產業供應商協會BPSA 和自行車

88、組織 People For Bike 在各州積極推動電踏車認證法規，現已有 25 洲采取此法規，并且在實施新規后，各州電踏車銷量皆成長一倍。美國電踏車使用場景以及消費需求正不斷發生改變，根據 QYR Research 數據，2014-2025 年美國購買電踏車用于通勤人群占比預計從14.5%升至27.5%。除此之外，美國部分城市警察局也開始使用電踏車用于日常巡邏，并且根據國會最新預算協議，政府計劃大力鼓勵居民使用電踏車出行，將為電踏車購買者提供 30%的稅收抵免（上限 1500 美元）。滲透率預測：滲透率預測：隨著電踏車在美國使用場景不斷豐富以及相關政策出臺，美國最大自行車品牌 Trek 的總

89、裁表示電踏車在美國滲透率有望達到 30%或更高。美國自行車銷量常年穩定在 1500-2000 萬輛，合理假設 2021-2025 年自行車銷量平均穩定在 2000 萬輛，且滲透率從 8.1%提升至 30%，美國電踏車銷量預計在 2025 年達 600 萬輛，CAGR 高達38.7%。圖表 55：美國電踏車分級定義 國家國家 定義定義 第一層級 電機僅在使用者踩踏騎車板是供能，并且在時速 20mph 后自動停止供能。第二層級 電機在使用者不踩踏騎車板時亦可，但在時速 20mph 后自動停止供能。第三層級 電機僅在使用者踩踏騎車板是供能，并且在時速 28mph 后自動停止供能。資料來源：美國州議會

90、聯合會，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017201820192020日本中國美國英國法國德國-4010601101602102603102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020自行車銷量電踏車銷量 2023 年 04 月 09 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：美國電踏車娛樂使用與通勤使用占比 圖表 57：警用電踏車 資料來源：QYR Research，國盛證券研究所 資料來源：Samson 官網，國盛證券研究所 助力助力電動電動自行車自

91、行車（電踏車）（電踏車）方興未艾，未來有望方興未艾，未來有望維系高增維系高增。全球范圍內，我們認為未來助力電動自行車增量依舊來自于以歐洲、美國、日本為首的發達國家，預計三地2021-2025 年電踏車銷量合計將從 817 萬輛增長至 1814 萬輛，CAGR 為 22.1%。圖表 58：全球電踏車市場規模測算 資料來源：歐洲三大自行車協會（CIE/CONEBI/ECF），Statista，國盛證券研究所 2.3 消費消費結構轉變結構轉變提振童車銷售，國產公司出海建立品牌優勢提振童車銷售，國產公司出海建立品牌優勢“85 后”父母成消費主流，觀念改變助力童車規模增長。后”父母成消費主流，觀念改變助

92、力童車規模增長。童車產品主要包括嬰兒手推車、學步車、自行車、三輪車等品類。僅從出生后到學前，每個孩子就需要 3-4 輛童車，有較強消費屬性，在嬰童產品中市場份額高達 20%。2015-2021 年，我國童車市場規模從 95 億元增長至 145 億元，CAGR 達 7.3%。主要系人均可支配收入不斷提高，以及現階段89%以上父母均85后，為孩子成長付費的支付意愿更強，根據2020年玩具和嬰童用品發展白皮書，50%的父母表示會加大嬰童用品方面的支出。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20142016201820202022E2024E娛樂通勤20202021E2022E20

93、23E2024E2025E歐洲自行車銷量（萬輛）220023002350240025002600電踏車滲透率21.36%25.00%30.00%35.00%40.00%43.00%電踏車銷量（萬輛）469.9257570584010001118日本自行車銷量（萬輛）163163163163163163電踏車滲透率45.26%49.00%51.00%53.00%57.00%59.00%電踏車銷量（萬輛）73.7779.8783.1386.3992.9196.17美國自行車銷量（萬輛）264020002000200020002000電踏車滲透率4.02%8.10%15.00%20.00%25.00

94、%30.00%電踏車銷量（萬輛）106.11162.00300.00400.00500.00600.00全球主要市場電踏車銷量（萬輛）649.80816.871088.131326.391592.911814.17 2023 年 04 月 09 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：中國童車市場規模（單位：億元）圖表 60：中國母嬰人群年齡分布（單位：萬人）資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：36kr，國盛證券研究所 出口需求激增，童車使用習慣有望延續。出口需求激增，童車使用習慣有望延續。2015-2021 中國童車出口總額從 31.6 億

95、美元增長至 55.3億美元，CAGR達 9.8%。2021年同比增速高達 27.4%，主要系海外大環境擾動下，騎行成為家庭休閑娛樂首選。根據 NPD 數據，2020 年 3 月美國兒童自行車銷售增長59%；英國兒童自行車市場2020年同比增長35%。我們認為童車出口需求將持續增長，英國政府已宣布斥資 1800 萬英鎊在開展兒童、家庭自行車培訓，鼓勵人們繼續將自行車作為積極運動方式的首選。并且根據 People For Bikes 數據，重拾騎車運動的人將會在之后繼續保持騎車習慣，其中受訪者中 42%為兒童。圖表 61：童車出口縱比（單位：億美元）資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 品牌優

96、勢為核心壁壘，海外品牌在國內占據主導地位品牌優勢為核心壁壘，海外品牌在國內占據主導地位。童車直接使用者為兒童，歸屬于母嬰品類，因此安全為消費者購買前的主要考量。國際大品牌由于知名程度高，消費者對其產品安全方面信任度高，在競爭中通常具有先發優勢。根據蓋得排行榜 2020 年數據，從安全性、設計、性能和款式四個維度考量后，中國地區前五童車品牌有四個來自國外，國產品牌僅“優貝”摘得榜眼。-5%0%5%10%15%20%0204060801001201401602015201620172018201920202021中國嬰童車市場規模同比0%10%20%30%40%50%60%20-26歲27-31歲

97、32-36歲37-41歲41歲+中國母嬰人群年齡分布-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050602015201620172018201920202021童車出口總額同比 2023 年 04 月 09 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 62：中國童車品牌排名 排名排名 名稱名稱 簡介簡介 圖例圖例 1 Puky（德國）成立于 1949 年，是專注于童車的德國品牌，產品享譽歐洲，獲得過紅點設計大獎、德國設計大獎、優秀玩具獎等眾多專業獎項。通過中國CCC、德國 GS、歐盟 CE 等多重安全認證。其產品出口到全球四十多個國家和地區，2014

98、 年 12 月 16 日，PUKY 品牌正式進入中國。2 Royalbaby 優貝（中國）優貝是一家 2009 年才成立的童車制造企業，產品遠銷歐美日等 60 多個國家，在 2017 年美亞銷量前十的兒童自行車單品中，有四款來自優貝，其中名為“表演車”的型號摘得桂冠，目前該型號在天貓上單品銷量超 7 萬，是當之無愧的國際爆款。3 TREK（美國）TREK 品牌創立于 1976 年，是美國第一大自行車品牌，世界自行車龍頭企業，在專業級公路車、山地車等領域皆有極高造詣。擁有全球最大的經銷商網絡，其童車產品符合世界主要國家的安全標準，更繼承了其性能車的血統。4 Specialized（美國）Spec

99、ialized 在國內被稱為閃電，是美國頂級自行車品牌，于 2007 年正式進入中國市場，其兒童自行車以高性能著稱。閃電的童車產品售價在1100-3300 元之間，比同級別的 Trek 童車貴 100-200 元，大體都在一個級別。5 Decathlon（法國）1976 年創立于法國，是全球最大的體育用品零售商，迪卡儂自 2003 年進入中國，截至 2015 年底入駐 60 逾個城市，開設 166 家線下門店。與此同時，線上業務為超過 370 個城市的用戶提供產品和服務。6 Segway-Ninebot（中國）Ninebot（九號機器人）是 2012 年創立的平衡車品牌，總部在北京，2014

100、年成為小米生態鏈成員，2015 年全資收購了美國平衡車創始品牌Segway 賽格威，并改名為 Segway-Ninebot，在全球擁有亞太、歐洲、美洲三大業務區域，產品遍布全球 100 多個國家和地區。7 Giant（中國）創立于 1972 年臺灣，在大陸已發展有 12 家直營店和 28 家經銷商，700 余家專賣店，合計 1500 余家經銷網點，年產銷量超過 600 萬臺。8 Goodbaby（中國）好孩子國際控股有限公司，是全球領先的兒童用品公司及中國最大的母嬰產品品牌商、分銷和零售平臺，于 1989 年在昆山創立，專業從事兒童及母嬰產品的研發、制造及全渠道分銷和零售。在 11 個國家建立

101、了銷售、市場營銷和分銷辦事處。9 Phoenix（中國）上海鳳凰企業（集團）股份有限公司源于 1897 年，并于 1993 年成功上市，是中國歷史最悠久的自行車品牌，專業從事生產自行車、電動車、童車以及輪椅車等產品的大型產業化企業。10 FOREVER（中國）上海永久股份有限公司創始于 1940 年，曾以生產全國聞名的“永久牌”自行車而譽滿全球。其前身上海自行車廠是中國最早的自行車生產廠家之一。資料來源：蓋得排行榜，國盛證券研究所 國產品牌通過出海深造，繼而強勢回歸。國產品牌通過出海深造，繼而強勢回歸。優貝成立于 2009 年，作為優秀國產出海品牌，產品遠銷全球 70 余國，較早切入跨境電商賽

102、道，2014 年至今穩居美國亞馬遜童車品牌推薦榜榜首，并且重視產品設計，世界三大設計獎(德國紅點獎、德國 IF 獎、中國紅星獎)均已收入囊中。品牌知名度提升之后，國內消費者對優貝認知度上升，國內業績迅速增長，2021 年雙十一在天貓平臺銷售首日比去年全周期同比增長 179，其高端超輕車型火星車日銷環比增長 10 倍。我們認為，久祺自主童車品牌 JoyStar 在 2017 年進軍跨境電商后，憑借技術積累以及設計領先，迅速晉升亞馬遜童車品類銷量前列。品牌知名度提升之后，亦可強勢回歸，成長為今日優貝。2023 年 04 月 09 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

103、 63：優貝成長歷程 資料來源：公司官網，愛企查，中華網，方日排行，今日頭條，搜狐新聞，國盛證券研究所 2.4 競爭格局層次分明，久祺有望步入第一梯隊競爭格局層次分明，久祺有望步入第一梯隊 國內競爭層級分明，集中度有望提升。國內競爭層級分明，集中度有望提升。我國自行車行業已從初期的高速發展進入整合階段，龍頭企業在產品品質、技術創新、渠道運營能力、供應鏈整合能力，以及政策應變能力等方面更具優勢，有望淘汰或兼并中小企業加速行業集中度提升。目前國內主要分四個競爭層級：1）大型自行車企業：自主品牌擁有較高知名度，注重產品質量和技術創新，代表企業有捷安特和美利達。2）ODM/OEM 型出口企業：研發能力

104、較強，銷售渠道廣泛并且產業整合能力優秀，有強有力的供應鏈實力做支撐。代表企業有富士達、久祺股份和喜德盛。3）以內銷為主的老牌自行車企：歷史悠久，但因經營決策等原因，規模增長緩慢；主打中低端市場，盈利能力較差，代表企業有上海鳳凰（鳳凰牌自行車），中路股份（永久牌自行車）。4）行業眾多中小型企業：主要生產低檔次、低附加值產品，依靠價格競爭鞏固周邊市場。代表企業有天津聚友。2023 年 04 月 09 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：國內主要自行車企業 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 他山之石：第一梯隊建品牌他山之石：第一梯隊建品牌&擴品類，盡享高擴

105、品類，盡享高 ASP。2021 年捷安特與美利達收入規模高達 187.92/67.49 億元，遠高于久祺 37.10 億元，主要系其 ASP 較高（分別為久祺 5.7倍/8.9 倍）。我們認為，高 ASP 受益于 1）品牌力強勁：兩者旗下“捷安特”與“美利達”品牌價值分別為 6.7/4.5億美元。2）電踏車占比較高，由于其增加電機、電池等高附加值產品因此售價較高，推動整體單價提升。目前美利達電踏車收入占比已高達41%?？梢怨ビ瘢阂M電踏車，發力品牌可以攻玉：引進電踏車，發力品牌&渠道擴展。渠道擴展。公司汲取捷安特與美利達成功經驗：1）品牌方面，積極發力自主品牌建設，2021 年營銷費用率為 4

106、.16%（2022Q1-Q3 為5.79%），有望中樞上行。2）品類方面，公司橫向擴展至電踏車。2017-2021 年電踏車CAGR 高達 61.9%，且已于 2022 年計劃新增電踏車產能，預計占比將逐步提升。未來通過 OBM 與電踏車業務占比提升，久祺 ASP 有望增加，推動整體規模成長，跨入第一梯隊。此外，由于捷安特與美利達受制于復雜經銷網絡，主攻線下渠道，久祺成功在跨境電商中取得卡位優勢。2023 年 04 月 09 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：不同企業核心競爭力比較 捷安特捷安特 美利達美利達 久祺股份久祺股份 富士達富士達 喜德盛喜德

107、盛 上海鳳凰上海鳳凰 中路股份中路股份 成立時間 1981 1972 2000 1992 1995 1897 1940 上市時間 1994 1992 2021 未上市 未上市 1993 1994 收入(億元)187.92 67.49 37.10-20.58 7.22 增速 16.90%8.57%62.31%-49.59%-1.67%毛利率 24.15%13.91%12.63%-16.10%13.82%產能（萬輛）620 194 120 2000 1000-銷量（萬輛）493.6 113.59 554.56-800.57 412.78 單價（元）3807.15 5941.56 669.00 -2

108、57.07 160.86 電踏車銷售額占比-41.22%9.63%-外銷占比 95.63%99.19%97.73%-1.45%銷售費用率 9.15%3.69%4.16%-2.39%4.42%管理費用率 3.08%4.17%0.80%6.73%7.79%研發費用率 1.27%-0.49%-1.08%4.89%資料來源：各公司年報，國盛證券研究所 3.上下游后臺整合為盾，品牌渠道擴張為矛上下游后臺整合為盾，品牌渠道擴張為矛 公司以產品研發、客戶渠道以及供應鏈為競爭優勢，開闊新品類、布局新渠道、建立公司以產品研發、客戶渠道以及供應鏈為競爭優勢，開闊新品類、布局新渠道、建立自主品牌。自主品牌。我們認為

109、，憑借公司設計研發積累深厚以及覆蓋全球的客戶渠道，公司可緊跟全球時代發展趨勢，不斷推陳出新；并通過積攢多年的供應鏈優勢，可持續在跨境電商領域輸送高性價比產品，穩固現有品牌優勢。繼而通過加大對線上渠道以及營銷方面的投入，不斷擴大品牌知名度與影響力，最終實現自主品牌成為公司核心競爭壁壘。3.1 技術與研發積累深厚，上游與下游渠道貫通技術與研發積累深厚，上游與下游渠道貫通 一、技術研發：一、技術研發：積累深厚研發經驗，滿足全球各地產品需求。積累深厚研發經驗，滿足全球各地產品需求。公司深耕自行車領域多年，研發部門根據全球客戶需求不斷設計新產品，目前已積累上萬設計版型，針對不同國家/地區的質量標準、消費

110、者喜好可以迅速開發新產品并實現規模生產。公司累計獲得 66 項專利，其中運用于童車領域的六項創新型技術專利在業內具有領先優勢，極大保證兒童安全和趣味性。除此之外，公司設計開發的小趣一代兒童自行車和滑步車，采用自潤滑轉動設計，改變了傳統童車傳動及轉動方式，提高了童車使用壽命，并且已采用全封閉系統設計童車，使整車全包覆無尖銳突出物，自行車變得更簡潔美觀的同時，更保障了兒童的騎行安全。圖表 66：無尖銳物設計圖 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2023 年 04 月 09 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：久祺六項創新型核心技術 核心技術名稱核心技術名

111、稱 創新性及其具體表征創新性及其具體表征 技術來源技術來源 應用情況應用情況 健身與騎行結合技術 采用新傳動原理，踏板上下擺動驅動主動齒盤旋轉實現自行車驅動，在踏板與大齒輪之間設置長度適中的傳動連接件，提升使用舒適性，并在后輪兩側加裝兩個輔助輪，增強平衡性，提供防護。自主研發 應用于平衡健身自行車產品 二級傳動技術 結合自行車和滑板車款式設計，以站立踩踏踏板，通過二級傳動傳遞驅動力，實現健身和騎行的功能；采用二級力學傳動方式，加大了傳動比，使該產品更具有健身效果。自主研發 應用于二級傳動健身自行車產品 漂移力學運用技術 采用新型的花鼓設計和軸承裝置，傳動更輕便、順暢，方形的軸心直接裝配曲柄，能

112、升級碟剎功能。一體式后輪設計，提升車輪強度，配用軸承裝置，使玩家騎行時快速穩定且舒適。自主研發 應用于極限漂移車產品 無珠自潤滑傳動技術 無珠自潤滑傳動結構在行業內屬于技術型功能突破，減少兒童騎行阻力。表面無尖銳突出物，最大程度的避免了兒童受到意外傷害。自主研發 應用于小趣系列兒童自行車產品 快速轉向技術 在童車鞍座上采用 360可旋轉裝置，在鞍座固定扣與鞍座架固定好后，拉下拉手螺母，在拉扣彈簧和拉扣的作用下拉扣上下伸縮活動，用外力推動鞍座支撐架即可 360旋轉和方向固定功能。自主研發 應用于兒童三輪車產品 避震腳剎連動技術 采用新型的帶彈簧的減震裝置，起到避震、減震的作用；剎車方式采用連動腳

113、剎，可有效保護兒童的人身安全。自主研發 應用于避震腳剎連動車產品 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 二、銷售網絡二、銷售網絡&客戶資源：客戶資源：銷售網絡緊密連接海外下游資源，客戶粘性較強。銷售網絡緊密連接海外下游資源，客戶粘性較強。公司堅持“走出去”發展戰略，形成了一支可以快速洞察不同地區消費需求的銷售團隊，在此過程中憑借供應鏈穩定和強交付能力，培養了一批聯系緊密、實力較強的客戶群體。2018-2020 年 ODM 前五大客戶占比始終穩定在 27%左右，均在 21 世紀初就通過展會形式與公司達成合作意向，周期跨越 20 年之久，客戶粘性極強。并且主要大客戶在當地均為龍頭企業，本土市占率高

114、達 30%-50%，為公司發展提供了有力的市場保證，降低了市場風險。圖表 68：公司前五大客戶情況（單位：萬元）客戶名稱客戶名稱 國家國家 合作歷史合作歷史 獲取方式獲取方式 類型類型 銷售金額銷售金額 占占 ODM 比比例例 市占率市占率 年數年數 LIDER-96 EOOD 保加利亞 2001 行業展會 助力電動自行車等 12,423.32 9.50%30%20 EXPRESS UNION 烏克蘭 2000 行業展會 成人車、童車等 6,846.22 5.24%34%21 HA BICICLETAS SA 哥倫比亞 2001 行業展會 童車、成人車等 6,180.49 4.73%53%20

115、 DISTRIBUIDORA DE BICICLETAS 墨西哥 2015 行業展會 成人車、童車等 6,086.34 4.66%35%6 P.T.INDONESIA TUNGGAL CITRA 印度尼西亞 2008 行業展會 童車等 4,973.30 3.80%6%13 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 三、供應鏈整合：三、供應鏈整合：輕資產運營，積攢輕資產運營，積攢穩定穩定供應商資源。供應商資源。2018-2020 年公司外包銷售占比均為 86%左右，自產銷售占比僅為 14%左右。由于生產端主要以外包為主，自產為輔，公司多年來已積攢較強供應商資源。與全球 80 多個主要國家和地區的采購

116、商建立了良好的合作關系，與 50 多家供應商擁有深度合作關系，大部分合作歷史長達 5-10 年，可以根據產能、工藝、質量等方面的要求，建立合格供應商目錄并定期進行考核。掌控能力強，議價能力優。掌控能力強，議價能力優。公司采購金額可以占到一些供應商收入 50%以上，因此對供應商的掌控較強，一方面可以進行集中式比價與批量式采購，有效控制采購成本，提 2023 年 04 月 09 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 升產品的價格優勢；另一方面能為客戶提供定制化的選型、設計及試產試樣等服務，根據客戶特定要求快速響應，縮短交貨周期，從而不斷提高客戶的滿意程度，維持良好的客戶關

117、系，持續獲取訂單。圖表 69：外包銷售 VS 自產銷售 圖表 70：各項目占采購總額比例 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 71：公司主要供應商合作歷史 公司名稱公司名稱 采購采購金額占金額占供應供應廠商的收入比例廠商的收入比例 合作歷史合作歷史 金輪體系內企業 2017 至 2019 各年約為 50%左右 十年以上 浙江永福車業有限公司 2017 至 2019 各年約為 80%左右 五年以上 寧波豪星車業有限公司 2017 至 2019 各年約為 60%至 70%十年以上 慈溪市銀馳車業有限公司 寧波鐘贏車業有限公司 天津市聚友自行車有限公司

118、2017 至 2019 各年約為 30%左右 四至五年 汕頭市澄海區艷陽春貿易有限公司 2019 年占比 14%左右 一至兩年 山東常美機械制造有限公司 2017 至 2019 各年約為 30%至 40%三至四年 山東魯濰農業裝備有限公司 2018 年為 29%左右，2019 年為 10%左右 三至四年 浙江杭依自行車制造有限公司 2017 至 2019 各年約為 30%至 40%十年以上 杭州袁氏實業有限公司 杭州依潔實業有限公司 天津福盛達運動器材有限公司 2019 年占比為 10%左右 一至兩年 天津市捷創自行車有限公司 2017 至 2019 各年約為 15%至 30%四至五年 江蘇飛

119、躍橡膠有限公司 十年以上 杭州巍越機械有限公司 五年以上 杭州公潤機械有限公司 德清縣久龍包裝有限公司 四至五年 天津市萬達輪胎集團有限公司 十年以上 天津市順宏達工貿發展有限公司 寧波晟路車業有限公司 五年以上 杭州臨安銳拓車業有限公司 五年以上 浙江恩澤車業有限公司 二至三年 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 75%80%85%90%95%100%201820192020自產外包0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020其他類配件類摩托車助力電動自行車成人車童車 2023 年 04 月 09 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

120、讀本報告末頁聲明 創新創新 ODM 操作模式，率先引入智能制造：操作模式，率先引入智能制造：公司通過 3D 技術、虛擬設計等，將傳統營銷模式和互聯網技術融合，在收到客戶的產品需求后，系統直接同已設定好的設計資料庫串聯，高效實現零部件配置、產品設計，快速形成整車產品樣式，可取代目前產品線下確認、調整設計的過程。此外，公司在生產端率先引入數十條自動化焊接機器人，提高生產效率，實現產品質量的穩定性和一致性，2018-2020 年在總收入增多的基礎上，員工人數從826人減少至683人，人均創收、創利三年CAGR分別為54.5%、115.8%。未來待至德清新工廠（技改后可實現 160 萬臺成人車、童車產

121、能；40 萬臺電踏車產能）改造完成，生產自動化程度將會大幅提升，預計員工人數可減少 1/3。圖表 72：人均創收/創利（單位：萬元）圖表 73：下單系統設計圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 3.2 自主品牌成功切入電踏車市場，量價齊升邏輯順暢自主品牌成功切入電踏車市場，量價齊升邏輯順暢 上游上游&下游占主導地位，技術下游占主導地位，技術&品牌壁壘決定核心利潤。品牌壁壘決定核心利潤。在電踏車產業鏈中，上游核心零件供應商主要生產電機、電池和傳感器等可實現自行車電氣化的主要裝置，技術壁壘較高，因此議價能力強并且擁有較高毛利率，以國內電機龍頭八方股份為例，其

122、綜合毛利率為 34%。中游 ODM/OEM 企業通過加工各零部件實現整車生產或直接通過外包生產，盈利能力較差，毛利率通常在 15%之下。下游 OBM 品牌商與經銷商通常掌握主要附加價值，兩者毛利率通常均能達到 25%左右。圖表 74：電踏車產業鏈拆分 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：分別采取八方股份、久祺股份、吉安特、沃爾瑪等代表公司 2021 年毛利率）01002003004005006002018201920202021人均創收人均創利 2023 年 04 月 09 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 把握歷史機遇，進軍自主品牌。把握歷史機遇，進軍自主品

123、牌。久祺積極把握電踏車發展機遇，從傳統 ODM/OEM制造企業逐步過渡為 OBM 品牌商，并且通過跨境電商縮短產業鏈，直面終端客戶。2021 年已通過自主品牌 HILAND 在官網開始銷售包括山地車、城市車、公路車、折疊車和童車在內的 5 大類、27 款電踏車產品，其中爆款產品 HILAND SYBERSPACE 上線后快速售罄。圖表 75：官網電踏車五大類別 資料來源：HILAND 官網，國盛證券研究所 圖表 76：HILAND 官網電踏車銷售情況 資料來源：HILAND 官網，國盛證券研究所 延申產業鏈布局延申產業鏈布局，把握智能制造發展趨勢。，把握智能制造發展趨勢。目前電踏車生產制造逐步

124、向智能化發展，公司穩抓行業變化趨勢，于 2022 年 3 月投資設立子公司久翼科技，聚焦電踏車智能模塊，包括智能升級、T-BOX、芯片、電動零件（電機、電池）等。預計未來智能模塊開發可參照新能源車模式，囊括自動駕駛、自動泊車，導航、自動開鎖、健康檢測、遠程診斷故障、防盜報警功能等功能，重新定義騎行生活。且當前行業仍處于布局階段，供應鏈未完全匹配，公司有望引領行業進一步向智能化，高端化延伸，持續鞏固競爭優勢。量價齊升邏輯順暢，市場份額有望不斷提升。量價齊升邏輯順暢，市場份額有望不斷提升。2017-2021 年，公司助力電動自行車收入從 0.52 億元增至 3.57 億元，CAGR 高達 61.9

125、%。根據我們測算，久祺股份電踏車銷量目前僅占全球主要市場（歐洲、美國、日本）約 2%份額，未來受益于自主品牌&跨境電商全面布局，2025 年市占率有望增至約 5%。量：2018-2021年銷量分別為3.61萬輛、6.33萬輛、11.02萬輛、20.7萬輛。2022年 3 月公司宣布將原本“100 萬輛成人車（含 20 萬輛電踏車）”募投項目增資擴產至“100 萬輛自行車 100 萬輛電踏車”，并增“年產 160 萬輛自行車、童車及 40 萬輛助力電動車數字化技術改造項目”，建設期分別為 18 個月，12 個月。屆時公司電踏車總產能有望增長 140 萬輛。受益于電踏車切入自主品牌及發力國內市場，

126、假設 2022 年-2024 年公司電踏車銷量增速分別為 52%/60%/53%，之后逐步回歸常態，2025 年增速回歸 20%，預計 2025 年久祺電踏車銷量可達約 92 萬輛。2023 年 04 月 09 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 按價拆分：2018-2021年久祺電踏車均價分別為2663元、2922元、1613元、1726元。2020 年價格下跌主要系大客戶 LIDER-96 EOOD 因信用額度問題未配置鋰電池（鋰電池價格較高），目前久祺已申請提高其信用額度，預計影響逐步趨弱。此外，目前公司部分電踏車已實現線上銷售，對標同類型 OBM 企業美利達

127、（電踏車平均價格為 10937 元），價格提升空間巨大。2022 年公司電踏車由于切入品牌直達消費者，假設均價提升 15%，此后逐步回歸常態，2023 年-2025 年均價每年分別提升7%/7%/2%，2025 年均價有望提至 2318 元。圖表 77：久祺市占率測算（萬輛、元/輛）2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球主要 市場銷量 650 817 1088 1326 1593 1814 久祺單價 1613 1726 1985 2124 2273 2318 久祺銷量 11 21 31 50 77 92 市占率 2%3%3%4%5%5%資料來源：公司年報，國

128、盛證券研究所 3.3 自主品牌依托跨境電商，雙輪驅動助力盈收雙增自主品牌依托跨境電商，雙輪驅動助力盈收雙增 多平臺、多品牌同時發力線上，高性價比加速規模擴大。多平臺、多品牌同時發力線上，高性價比加速規模擴大。2018-2020 年，久祺跨境電商業務收入從 0.069 億元增至 1.75 億元，CAGR 高達 402%，并且各品類線上毛利率也均在 70%之上。公司在跨境電商方面收入與盈利能力靚麗主要系：1）產品力強：）產品力強：公司深耕自行車領域二十余年，已積累上萬款設計版型，可滿足不同消費需求，并且通過全球客戶不斷反饋，緊隨最新趨勢，推出相應產品。2）性價比高：）性價比高：久祺憑借中國強大自行

129、車產業基礎和自身優秀供應鏈整合能力可有效控制成本，通過和線上其余玩家比價后，在保持高利潤的同時，推出更高性價比產品。3）運營團隊優秀：）運營團隊優秀：公司組建專業電商團隊，多品牌、多平臺同時推進，多渠道、多方式同時營銷。截止 2020 年，運營團隊已在 7 家跨境電商平臺銷售旗下多個自主品牌。此外，團隊深諳海外文化，熟練運用流行社交軟件，在 YouTube、Instagram 等多個社交平臺使用開箱&教學視頻、買家合影等營銷方式獲取流量。圖表 78：境內外電商收入對比及電商總體占比（單位：億元）圖表 79：電商平臺占比 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所

130、 0.46%2.64%7.80%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201820192020跨境電商收入國內電商收入電商收入占比88%90%92%94%96%98%100%201820192020阿里巴巴國際站1店SHOPEE（蝦皮）EBAY（易貝）官網LAZADA（來贊達）AliExpress(全球速賣通)2023 年 04 月 09 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 80：久祺在各平臺通過產品測評、教學普及和用戶展示等方式進行營銷 資料來源：Instagram、Youtube，國盛證券

131、研究所 跨越線下競爭壁壘，自主品牌成功“出圈”?？缭骄€下競爭壁壘，自主品牌成功“出圈”。過去美國自行車銷售主要為線下自行車專賣店，本土企業掌握了大量的線下銷售渠道。但近年來銷售份額正逐漸向線上遷移，公司積極把握行業發展紅利，憑借高性價比以及在技術和設計方面的提前布局，已成功跨越線下經銷壁壘，加速進入美國市場。在亞馬遜銷量最高的 50 款童車中，有 12 款出自久祺自主品牌“JoyStar”；銷量最高的 50 款成人山地車中，有 9 款出自其自主品牌“HILAND”。圖表 81：部分童車&成人車銷量排名 資料來源：亞馬遜，國盛證券研究所 自主品牌借道跨境電商，盈利能力有望持續增強。自主品牌借道跨

132、境電商，盈利能力有望持續增強。公司目前擁有 Logan、小趣、HLAND。DR.BIKE、STITCH、JOYSTAR、CYCMOTO、久祺、祺娃娃等多個自主品牌，覆蓋童車、成人車、騎行裝備等眾多品類。自從 2018 年公司正式在跨境電商渠道銷售自主品牌產品，2018-2021年 OBM收入從 1.82億元增長至 4.67 億元，CAGR 高達 26.5%，毛利率從 14.3%增至 17.4%（2021年毛利下滑主要系海運費高漲）。線上渠道使公司直面終端消費者，縮短了產業價值鏈增厚盈利。目前跨境電商主要以銷售童車品牌為主，成人車品牌為輔，2020 年占比分別為 66.6%/21.9%，其中童車

133、線上毛利率高達 74.1%，為線下毛利率 4.4 倍；成人車線上毛利率為 77.1%，是線下 5.1 倍。2023 年 04 月 09 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 82：自主品牌矩陣 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 83：OBM 收入規模及毛利率縱比（單位：億元）圖表 84：童車/成人車線上線下毛利率對比 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所（2018 年還未在線上銷售成人車）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.000.501.001.502.002.503.003.504

134、.004.505.0020172018201920202021收入毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020童車線上童車線下成人車線上成人車線下 2023 年 04 月 09 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測盈利預測與投資評級與投資評級 4.1 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 兒童自行車：兒童自行車：目前久祺童車自主品牌 Joystar 已在亞馬遜占據先發優勢，品牌影響度逐漸發酵，未來有望以高姿態強勢海歸。假設 2022 年童車銷量由于海外客戶高庫存、俄烏沖突、海外高通脹等因素短暫承壓，增速為-65

135、%，此后 2023 年、2024 年恢復常態后，增速分別為 10%、5%；價格端 2022-2024 年增速分別為 0%、2%、3%。因此2022-2024 年預計總體收入將分別為 2.60、2.92、3.16 億元，增速為-45%、12.2%、8.15%，毛利率將分別為 18.7%、21.2%、21.9%。成人自行車：成人自行車：公司憑借遍布全球的銷售網絡以及完善的供應鏈，預計將收獲新老客戶更多訂單，并且自主品牌 HIland 電商渠道逐步放量。假設 2022 年成人車銷量由于海外環境影響，增速為-45%，此后 2023 年、2024 年逐步放量，增速分別為 10%、5%；價格端 2022-

136、2024年由于自主品牌放量，增速分別為 6%、4%、4%。因此 2022-2024年預計總收入預計將分別為 7.08、7.96、8.61 億元，增速分別為-41.7%、12.3%、8.2%，毛利率將分別為 15.6%、17.0%、17.8%。助力電動自行車：助力電動自行車：全球助力電動自行車長坡厚雪，公司切入賽道較早，在技術研發等關鍵領域具備先發優勢，并且自主品牌搭建逐漸完善。假設 2022 年-2024 年公司電踏車銷量增速分別為 52%/60%/53%；價格端 2022 年公司電踏車由于切入品牌直達消費者，假設均價約提升15%，此后逐步回歸常態，2023年、2024年均價分別提升7%、7%

137、。因此 2022-2024 年預計助力電動自行車收入將分別為 6.25、10.69、17.51 億元，增速分別為 74.8%、71.2%、63.7%，毛利率伴隨均價穩步上行、供應鏈逐步成熟，將分別為 12.6%、15.0%、17.0%。費用率假設：由于公司仍積極開闊海內外市場，并持續推動自行車智能化、電氣化研究，預計銷售/管理/研發費用率 2022-2024 年穩步提升，分別為 5.57%/5.6%/5.9%、0.98%/1.00%/1.00%，0.79%/0.81%/0.90%。伴隨美元兌人民幣回落，匯兌收益趨于平緩下拉動財務費用率回歸常態，預計 2022-2024 年分別為-4.06%/-

138、0.83%/-0.63%。2023 年 04 月 09 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 85：久祺盈利拆分 資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所 預計公司預計公司 2022-2024 年收入將分別為年收入將分別為 24.17 億元、億元、31.32 億元、億元、40.44 億元，歸母億元，歸母凈利潤為凈利潤為 2.09 億元、億元、2.23 億元、億元、3.03 億元，對應億元，對應 PE 估值分別為估值分別為 21.2X、19.8X、14.6X。圖表 86：盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2

139、,286 3,710 2,417 3,132 4,044 增長率 YoY(%)27.3 62.3 -34.8 29.6 29.1 凈利潤(百萬元)157 205 209 223 303 增長率 YoY(%)53.7 30.9 1.7 6.9 35.8 EPS(元)0.81 1.06 1.07 1.15 1.56 凈資產收益率(%)35.8 19.0 18.1 16.6 18.9 P/E(倍)28.2 21.5 21.2 19.8 14.6 P/B(倍)10.1 4.1 3.8 3.3 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元202020212022E2023E202

140、4E營業收入2285.563709.752417.013131.954043.80YOY27.30%62.31%-34.85%29.58%29.11%營業成本1824.353241.142089.692662.753395.16YOY22.94%77.66%-35.53%27.42%27.51%毛利率20.18%12.63%13.54%14.98%16.04%成人自行車20202021E2022E2023E2024E收入605.991214.99708.34795.60860.53YOY19.77%100.50%-41.70%12.32%8.16%毛利率(%)19.1713.06%15.64%

141、17.00%17.83%業務收入比例(%)26.5132.75%29.31%25.40%21.28%銷量（萬輛）133.42206.00113.30122.36127.26YOY11.47%54.40%-45.00%8.00%4.00%單價(元）454.18589.80625.19650.19676.20YOY7.44%29.86%6.00%4.00%4.00%兒童自行車202020212022E2023E2024E收入555.72742.97260.04291.76315.54YOY39.69%33.69%-45.00%12.20%8.15%毛利率(%)28.9516.92%18.65%21

142、.15%21.94%業務收入比例(%)24.3120.03%10.76%9.32%7.80%銷量（萬輛）233.05328.00114.80126.28132.59YOY27.43%40.74%-65.00%10.00%5.00%單價(元）238.46226.51226.51231.04237.98YOY9.63%-5.01%0.00%2.00%3.00%助力電動自行車202020212022E2023E2024E收入177.72357.32624.601069.321750.58YOY-3.97%101.06%74.80%71.20%63.71%毛利率(%)16.3511.95%12.60%

143、15.00%17.00%業務收入比例(%)7.789.63%25.84%34.14%43.29%銷量（萬輛）11.0220.7031.4650.3477.02YOY74.09%87.84%52.00%60.00%53.00%單價(元）1612.681726.201985.132124.092272.78YOY-46.11%7.04%15.00%7.00%7.00%費用率假設202020212022E2023E2024E銷售費用率9.48%4.16%5.57%5.60%5.90%管理費用率1.03%0.80%0.98%1.00%1.00%研發費用率0.65%0.49%0.79%0.81%0.90

144、%財務費用率1.48%0.44%-4.06%-0.83%-0.63%2023 年 04 月 09 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 投資評級投資評級 公司主要業務為出口外銷，并且未來電踏車使主要收入亮點，因此我們選取電動自行車龍頭愛瑪科技，摩托車、地形車龍頭春風動力以及電踏車上游電機龍頭八方股份作為可比公司，2023 年行業平均估值為 16.3X。受益于久祺成功布局自主品牌和跨境電商業受益于久祺成功布局自主品牌和跨境電商業務，且積極把握電踏車行業迅速崛起的紅利，擴建產能切入千億藍海市場，未來有望務，且積極把握電踏車行業迅速崛起的紅利，擴建產能切入千億藍海市

145、場，未來有望持續搶占市場份額。我們認為公司可享受部分溢價，持續搶占市場份額。我們認為公司可享受部分溢價，首次覆蓋，予以“首次覆蓋，予以“增持增持”評級?！痹u級。圖表 87：可比公司估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所（數據取自 2023 年 4 月 7 日 Wind 一致預測）風險提示風險提示 宏觀經濟及政策風險宏觀經濟及政策風險。如果國際宏觀經濟和市場環境出現大幅波動，特別是歐洲、美洲國家的政治、經濟、社會形勢等發生重大不利變化，或與我國的政治、經濟、外交合作關系發生不利變化，將對公司的生產經營產生不利影響，進而導致公司業績下滑的風險。市場發展低于預期風險。市場發展低于預期風險。未來如果

146、電踏車產業在全球各地增速不及預期，或之后用戶并為養成自行車、電踏車使用習慣，將影響公司整體收入不及預期。測算存在誤差風險。測算存在誤差風險。文內美國、歐洲、日本自行車銷量規模、電踏車滲透率、久祺各品類量/價增速、期間費用率均為假設數據。因此電踏車市場規模、公司盈利預測部分存在誤差風險。證券代碼證券名稱202020212022E2023E2024E20212022E2023E2024E603529.SH愛瑪科技70.281.771.793.243.994.8039.2621.6917.6314.64603129.SH春風動力122.232.752.994.806.929.2740.8825.45

147、17.6613.18603489.SH八方股份103.763.355.045.477.6710.4720.5918.9613.529.91行業平均2.623.274.516.198.1833.5822.0316.2712.58收盤價EPSPE 2023 年 04 月 09 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的

148、信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適

149、合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們

150、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準

151、，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：