云海金屬-公司研究報告-鎂產業鏈龍頭依托股東優勢加速擴張-230409（17頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月0909日日買入買入云海金屬（云海金屬（002182.SZ002182.SZ）鎂產業鏈龍頭，依托股東優勢加速擴張鎂產業鏈龍頭，依托股東優勢加速擴張核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評有色金屬有色金屬小金屬小金屬證券分析師：劉孟巒證券分析師：劉孟巒證券分析師：焦方冉證券分析師：焦方冉010-88005312021-S0980520040001S0980522080003基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值收盤價22.58 元總市值/流通市值14596/12582 百萬元52 周最

2、高價/最低價29.33/15.56 元近 3 個月日均成交額324.74 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告20222022 年公司歸母凈利潤同比增長年公司歸母凈利潤同比增長 24%24%。2022 年公司實現營收 91.05 億元（+12.2%），歸母凈利潤 6.11 億元（+24.0%），扣非歸母凈利潤 5.73億元（+36.5%），經營性凈現金流 13.42 億元（+2260%）。其中 2022Q4單季營收 20.0 億元（-19.0%），歸母凈利潤 0.32 億元（-85.9%）,扣非歸母凈利潤 0.18 億元（-90.7%）。公司業績增長主因金屬鎂價

3、格上漲。公司業績增長主因金屬鎂價格上漲。2022 年公司銷售毛利潤 14.6 億元，比 2021 年增加 3.3 億元，其中鎂合金產品毛利潤同比增加 4.3 億元或80%，鋁合金產品毛利潤同比減少 1.4 億元或-82%，鎂合金深加工產品毛利潤增加 0.13 億元或 17.2%。從事原鎂冶煉的子公司五臺云海凈利潤3.8 億元，同比增加 2 億元或 116%，巢湖云海凈利潤 2.5 億元，同比增加 1.7 億元或 188%。寶鋼入主，公司加速擴張。寶鋼入主，公司加速擴張。公司是全球鎂行業龍頭企業，現有 10 萬噸原鎂和 20 萬噸鎂合金產能，鎂合金全球市占率近 40%，擁有“白云石開采-原鎂冶煉

4、-鎂合金熔煉-鎂合金精密鑄造、變形加工-鎂合金再生回收”完整產業鏈。本輪定增完成后，寶鋼金屬將成為公司控股股東，公司與中國寶武“一基五元”發展戰略中新材料產業方向高度契合。今年是公司的項目建設年，巢湖 5 萬噸原鎂項目、安徽青陽 30 萬噸原鎂和 30 萬噸鎂合金項目、安徽鋁業 15 噸鋁擠壓型材項目有望 2023 年底前建成。到 2025 年，公司將達到 50 萬噸原鎂和 50 萬噸鎂合金產能。風險提示：風險提示：產能釋放低于預期，鎂壓鑄件市場競爭加劇。投資建議：投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級假設 2023-2025 年鎂錠價格均為 22000 元/噸，鎂合金價格均為 23400元/噸，

5、預計 2023-2025 年營業收入 128/183/241 億元，同比增速40.6/43.1/31.5%，歸母凈利潤 6.84/13.22/19.52 億元，同比增速11.9/93.3/47.7%；攤薄 EPS 分別為 1.06/2.05/3.02 元，當前股價對應PE 分別為 21/11/8x。公司是全球鎂產業鏈一體化龍頭，不僅有原材料的資源、技術和成本優勢，也有深加工產品設計及技術優勢，將依托寶武國際化的市場資源和強大的汽車市場背景，在汽車輕量化領域的滲透進一步加速，首次覆蓋給予“買入”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024

6、E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)8,1179,10512,79718,31324,087(+/-%)36.5%12.2%40.6%43.1%31.5%凈利潤(百萬元)49361168413221952(+/-%)102.2%24.0%11.9%93.3%47.7%每股收益（元）0.760.951.062.053.02EBITMargin8.1%9.4%7.8%12.9%15.4%凈資產收益率（ROE）14.5%15.5%16.3%27.9%35.4%市盈率（PE）29.623.921.311.07.5EV/EBITDA21.217.217.79.77.3市凈率（PB）4.31

7、3.713.473.082.65資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22022022 2 年公司歸母凈利潤同比增年公司歸母凈利潤同比增長長 24%24%。2022 年公司實現營收 91.05 億元（+12.2%），歸母凈利潤 6.11 億元（+24.0%），扣非歸母凈利潤 5.73 億元（+36.5%），經營性凈現金流 13.42 億元（+2260%）。其中 2022Q4 單季營收 20.0 億元（-19.0%），歸母凈利潤 0.32 億元（-85.9%）,扣非歸母凈利潤 0.18 億元（

8、-90.7%）。圖1：云海金屬營業收入及增速（單位：億元、%）圖2：云海金屬單季營業收入及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖3：云海金屬歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）圖4：云海金屬單季歸母凈利潤（單位：億元、%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司業績增長主因金屬鎂價格上漲公司業績增長主因金屬鎂價格上漲。2022 年鎂合金產品營業收入同比增加 9.5 億元或 40%，鋁合金產品營業收入減少 11 億元或 35%，鎂合金深加工產

9、品營業收入增加 3.6 億元或 52%。2022 年公司銷售毛利潤 14.6 億元，比 2021 年增加 3.3 億元，其中鎂合金產品毛利潤同比增加 4.3 億元或 80%，鋁合金產品毛利潤同比減少 1.4 億元或-82%，鎂合金深加工產品毛利潤增加 0.13 億元或 17.2%。公司當前有兩家子公司從事原鎂冶煉，分別是五臺云海和巢湖云海，產能均為 5萬噸/年，2022 年五臺云海凈利潤 3.8 億元，同比增加 2 億元或 116%，巢湖云海凈利潤 2.5 億元，同比增加 1.7 億元或 188%。圖5：云海金屬營業收入構成（單位：億元）圖6：云海金屬毛利潤構成（單位：億元）RUkYgVUZi

10、WlYoNpMnPbR9R8OmOoOtRtQfQoOrNlOmNoP8OqQyRvPoPxPNZtRpR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理表1：公司鎂冶煉子公司盈利情況（萬元）五臺云海鎂業有限公司五臺云海鎂業有限公司營業收入營業收入凈利潤凈利潤2020882134276202114993617699202220858338144巢湖云海鎂業有限公司巢湖云海鎂業有限公司營業收入營業收入凈利潤凈利潤202010018291502021142193885520

11、2221370525458資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理近兩年鎂價大幅波動。近兩年鎂價大幅波動。我國鎂冶煉產能分布集中，陜西榆林府谷縣原鎂產量占全國 50%以上，2021 年受“能耗雙控”影響限電停產，造成鎂價急速上漲，2022 年以來隨著供應恢復、需求走弱，鎂價逐漸回落，2020-2022 年鎂年均價分別為13713/25887/30655 元/噸。云海金屬擁有 10 萬噸原鎂產能，受益于 2022 年高鎂價，公司原鎂和鎂合金版塊盈利大幅提升。目前鎂價已恢復到正常區間內，2023Q1鎂錠均價為 21430 元/噸。圖7：公司單季度扣非歸母凈利潤與鎂價的關系圖8：國內鎂錠價格（元/

12、噸）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖9：公司分產品毛利率（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖10：公司毛利率、凈利率變化情況圖11：公司單季度毛利率、凈利率變化情況（%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖12：公司 ROE、ROIC 變化情況（%）圖13：公司經營性凈現金流（億元）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證

13、券經濟研究所整理經營性凈現金流強勁經營性凈現金流強勁，研發費用率走高研發費用率走高。2022 年公司經營活動產生的現金流量凈請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5額達到 13.4 億元，主因經營性應收項目減少了 4.8 億元。2022 年公司研發費用3.97 億元，同比增加 28.3%，研發費用率穩中有升。圖14：云海金屬資產負債率圖15：公司期間費用率資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理全球鎂行業龍頭，寶鋼入主為公司發展賦能全球鎂行業龍頭，寶鋼入主為公司發展賦能南京云海特種金屬股份有限公司成立

14、于 1993 年,2007 年在深交所上市。經過 30年發展,公司已成為一家集礦業開采、有色金屬冶煉、加工與回收為一體的高新技術企業。公司是全球鎂行業龍頭企業，現有年產能 10 萬噸原鎂和 20 萬噸鎂合金，鎂合金全球市占率近 40%，擁有“白云石開采-原鎂冶煉-鎂合金熔煉-鎂合金精密鑄造、變形加工-鎂合金再生回收”的完整產業鏈，全產業鏈優化公司產品成本結構和增強抵御風險能力，能穩定給客戶提供各種產品，鎂合金產銷量連續多年全球領先。公司是工業和信息化部第五批制造業單項冠軍企業，公司子公司重慶博奧和五臺云海入選了國家級專精特新“小巨人”企業名單，巢湖云海、南京云海輕金屬和揚州瑞斯樂入選了省級專精

15、特新“小巨人”企業名單。圖16：公司歷史沿革資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理生產基地合理布局。生產基地合理布局。公司在全國多地區布局項目，公司擁有三大原鎂供應基地：山西五臺云海、安徽巢湖云海、安徽寶鎂；四大鎂合金供應基地：安徽巢湖云海和安徽寶鎂主要面對長三角和中部地區客戶；山西五臺云海主要面對中西部客戶及出口，廣東惠州云海主要面對珠三角客戶。近年來，公司先后收購了重慶博奧、天津六合，完善鎂合金深加工產品的國內布局,云海精密、巢湖精密、安徽寶鎂負責長三角與中部市場，重慶博奧負責西南市場，荊州云海負責華中市場，天津六請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

16、究報告6合負責北方市場。圖17：公司業務布局資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理為了保證下游客戶有充足的原材料供應，避免因需求上升引起鎂價劇烈波動，公司擴大原鎂和鎂合金的生產規模，在 2025 年能達到 50 萬噸原鎂和 50 萬噸鎂合金的產能。今年是公司的項目建設年，巢湖 5 萬噸原鎂項目、安徽青陽 30 萬噸原鎂和 30 萬噸鎂合金項目、安徽鋁業 15 噸鋁擠壓型材項目 2023 年底前建成。寶鋼金屬成為公司控股股東寶鋼金屬成為公司控股股東。2018 年 12 月和 2020 年 8 月公司董事長、實際控制人梅小明分兩次向寶鋼金屬（寶武集團全資子公司）轉讓 8%和 6%的無限售流通股

17、，寶鋼金屬成為公司第二大股東，現持股比例 14%。2022 年 10 月公司公告向寶鋼金屬定向增發的預案，2023 年 3 月國資委批準了本次增發預案。本次增發完成后，預計寶鋼金屬持股比例將上升至 21.53%，成為公司控股股東，公司實際控制人將變更為國務院國資委。云海金屬與中國寶武“一基五元”發展戰略中新材料產業方向高度契合。同時，依托中國寶武國際化的市場資源和強大的汽車市場背景，公司在汽車輕量化領域的滲透將進一步加速。圖18：公司股權結構變動情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理鎂是我國優勢礦產資源，汽車輕量化加

18、速鎂需求擴張鎂是我國優勢礦產資源，汽車輕量化加速鎂需求擴張我國鎂資源儲量豐富，占世界鎂礦資源 70%以上。鎂在地殼表層儲量居第 8 位，質量占比約 1.9%，是地殼中含量最豐富的元素之一。鎂在自然界中主要以固體礦和液體礦的形式存在，固體礦主要包括菱鎂礦、白云石等；液體礦主要來自海水、天然鹽湖水、地下鹵水等。目前開采鎂資源主要來自菱鎂礦（MgCO3，鎂質量占比28.8%）和白云石（MgCO3CaCO3，鎂質量占比 13.2%），其次為海水苦鹵、鹽湖鹵水以及地下鹵水。據統計，中國已探明可開采白云石鎂礦超過 200 億噸，菱鎂礦超過 30 億噸，鹽湖氯化鎂儲量 40 億余噸，占世界鎂礦資源的 70%

19、以上，其余主要鎂資源大國為俄羅斯、韓國、澳大利亞等。圖19：全球和中國鎂錠產量（萬噸）圖20：2022 年中國鎂錠產能地域分布資料來源：USGS，國信證券經濟研究所整理資料來源：亞洲金屬網，國信證券經濟研究所整理我國鎂錠占比世界第一，大部分產能集中于榆林。根據 USGS 數據，2022 年中國鎂錠產能為 90 萬噸，占全球產量的 90%。按地域分，我國鎂錠產能集中于陜西、山西等省份，陜西榆林市府谷、神木等地蘭炭產業發達，鎂錠產能占全國的 65%，當地已經形成了蘭炭-鎂循環經濟產業鏈，利用原煤生產出蘭炭、煤焦油和副產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8煤氣，蘭

20、炭用于生產硅鐵，硅鐵用作生產金屬鎂的還原劑，煤氣用作冶煉金屬鎂的燃料，鎂渣等工業廢料生產免燒磚、水泥等建筑材料。榆林地區限產影響，鎂錠價格沖高后回落。受上游限產影響，2021 年-2022 年年初鎂錠價格出現了 2 次明顯的沖高，并在 2022 年開始回落：2021 年 5 月以來，榆林市和府谷縣相繼出臺了能耗雙控有關政策，榆林市全市2021 年度能耗雙控目標為單位 GDP 能耗下降 3.2%、能源消費增量控制在 76 萬噸標準煤以內、單位工業增加值能耗降低 3.9%。府谷縣擬對 1-7 月份累計綜合能源消費量在 1000 噸標準煤以上的 126 戶重點用能企業進行限產調控，調控后第三季度重點

21、用能企業削減 41 萬噸標準煤。2021 年 9 月,陜西因未能完成“雙控”要求,被列為重點監管區域,約 15 家鎂廠被要求暫停運營,30 家鎂廠被要求減產 50%，鎂價創歷史新高。2021 年 12 月，中央第三生態環境保護督察組督察陜西發現，榆林市一些地方淘汰蘭炭落后產能不力，違規建設問題多發，工業園區環境問題突出?？紤]到后續停產、減產的可能，鎂價又呈現上漲趨勢。2022 年上半年以來，受疫情等影響下游需求不足以支撐 2021 年鎂價，鎂錠價格持續走弱。受生產成本支撐，下半年以來下跌趨勢放緩，目前價格趨穩。目前鎂錠價格在 22000 元/噸附近，接近成本支撐位，隨著新能源汽車輕量化、鎂建筑

22、模版等下游應用推進，鎂價有望穩中有升。盈利預測及估值盈利預測及估值我們的盈利預測基于以下假設條件：原鎂及鎂合金原鎂及鎂合金銷售量銷售量：截至 2022 年末公司擁有 10 萬噸原鎂產能和 20 萬噸鎂合金產能，預計十四五末鎂及鎂合金產能均達到 50 萬噸。結合公司規劃，我們預計 2023-2025 年公司鎂合金銷量分別為 20/35/50 萬噸。單噸售價：單噸售價：鎂合金有成熟的市場定價體系，公司外售鎂合金價格隨行就市，2022年受主產地減產影響，牌號 AZ91D 鎂合金年均價達到 30655 元/噸，隨著供給恢復，目前鎂合金價格已回落至 23400 元/噸附近。我們假設 2023-2025

23、年鎂合金價格均為 23400 元/噸。鎂合金深加工產品鎂合金深加工產品2022 年公司鎂合金深加工產品（方向盤骨架、中控支架、儀表盤支架等）銷售收入 10.66 億元，根據公司規劃及在建工程，假設 2023-2025 年鎂合金深加工產品銷售收入分別為 21.6/30.3/41.3 億元。鋁合金及深加工鋁合金及深加工根據公司規劃，公司將逐步縮減低附加值鋁合金產品，擴大以微通道扁管、汽車鋁擠壓材為主的高附加值產品。假設 2023-2025 年鋁合金銷量均為 14 萬噸，鋁合金深加工產品銷量分別為 10/12/14 萬噸。表2：業績預測假設條件2023E2023E2024E2024E2025E202

24、5E銷量（萬噸）銷量（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9白云石23020503900鎂合金203550自產鎂錠123250外購鎂錠830鋁合金141414鋁合金深加工101214營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）鎂合金4,0017,00210,003鎂合金深加工2,1653,0254,125方向盤375375375汽車支架1,2501,7502,250鎂建筑模板5409001,500鋁合金2,5432,5432,543鋁合金深加工2,8173,3803,943中間合金716716716金屬鍶959595其他產品（外售白云石）1381,2302,340

25、其他業務321321321合計12,79718,31324,087毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）鎂合金7471,7172,613鎂合金深加工412583795方向盤454545汽車支架275385495鎂建筑模板92153255鋁合金210210210鋁合金深加工300360420中間合金363636金屬鍶171717其他產品（外售白云石）696151,170其他業務666666合計1,8483,5965,319資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測根據上述假設條件，我們得到公司 2023/2024/2025 年營收分別為 128/183/241億

26、元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 6.84/13.22/19.52 億 元，每 股 收 益 分 別 為1.06/2.05/3.02 元。表3：未來 3 年盈利預測表單位單位2022023 32022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入百萬元91059105127971279718313183132408724087營業成本營業成本百萬元7640109481471718768銷售費用銷售費用百萬元24344863管理費用管理費用百萬元140197282371研發費用研發費用百萬元3975577981049財務費用財務費用百萬元77108154203營

27、業利潤營業利潤百萬元78588522173505利潤總額利潤總額百萬元7827828858852217221735053505歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤百萬元6116116846841322132219521952EPSEPS0.951.062.053.02ROEROE15%16%28%35%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10資料來源：Wind,國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析公司產品為鎂、鋁合金及深加工類產品，影響公司盈利的因素歸結為“量”和“價”，以下從鎂合金銷量以及鎂合金價格兩個變量進行盈利預測的敏感性分

28、析。敏感性分析敏感性分析 1-1-產銷量變動產銷量變動未來 3 年，公司鎂合金產能將從 20 萬噸擴張到 50 萬噸。寶鋼金屬成為公司控股股東后，各項業務有望加速推進，但仍存在如市場需求等不可控因素。樂觀預測是未來 3 年鎂合金產銷量比基本假設高 10%，悲觀預測是未來 3 年產銷量比基本假設低 10%，對公司業績影響如下表所示。表4：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,1179,10512,79718,31324,087(+/-%)(+/-%)

29、36.5%12.2%40.6%43.1%31.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)49361165112241790(+/-%)(+/-%)102.2%24.0%6.6%88.0%46.1%攤薄攤薄 EPSEPS0.760.951.011.892.77中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,1179,10512,79718,31324,087(+/-%)(+/-%)36.5%12.2%40.6%43.1%31.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)49361168413221952(+/-%)(+/-%)102.2%24.0%11.9%93.3%47.7%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.

30、760.951.062.053.02悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,1179,10512,79718,31324,087(+/-%)(+/-%)36.5%12.2%40.6%43.1%31.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)49361172314262115(+/-%)(+/-%)102.2%24.0%18.3%97.3%48.3%攤薄攤薄 EPSEPS0.760.951.122.213.27總股本（百萬股）總股本（百萬股）646646646646646資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測敏感性分析敏感性分析 2-2-鎂合金價格波動鎂合金價格波動我們在盈利預測中假設 2

31、023 年鎂合金價格為 23400 元/噸，鋁型材加工毛利潤為3000 元/噸。我們列舉不同鎂合金價格即不同鋁型材加工毛利潤情況下，公司 2023年歸母凈利潤的變化情況，如下表所示：表5：不同毛利潤水平下公司的歸母凈利潤（百萬元）鎂合金價格（元/噸）20000200002200022000234023400 024000240002500025000鋁型材毛利潤（元/噸）20002000380507597634698250025004245516406787423000300046759568472278535003500511638728765829400040005556827718098

32、73資料來源：國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11估值與投資建議估值與投資建議絕對估值：絕對估值：25.8-36.225.8-36.2估值假設條件見下表：表6：公司盈利預測假設條件2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入增長率營業收入增長率6.70%36.52%12.17%40.55%43.11%31.53%5.00%5.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入87.16%85.97%83.91%85.56%80.36%7

33、7.92%77.92%77.92%管理費用管理費用/營業收入營業收入1.84%1.15%1.41%1.54%1.54%1.54%1.54%1.54%研發費用研發費用/營業收入營業收入3.90%3.81%4.36%4.36%4.36%4.36%4.36%4.36%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.49%0.37%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.62%0.49%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%所得稅稅率所得稅稅率14.01%10.98%12.55%12.55%12.55%12.55%12.55

34、%12.55%股利分配比率股利分配比率78.45%28.56%60.18%60.18%60.18%60.18%60.18%60.18%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理無杠桿 beta 系數采用申萬二級行業“工業金屬”板塊過去 5 年的剔除財務杠桿beta 算數平均值（1.03x）；股票風險溢價率采用 6.50%；由此計算出 WACC 為 9.4%。表7：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.03T T12.55%無風險利率無風險利率2.18%KaKa8.88%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.46公司股價（元）公司股價（元）22.58KeKe

35、11.65%11.65%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）646E/(D+E)E/(D+E)67.84%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)14596D/(D+E)D/(D+E)32.16%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)6920WACCWACC9.39%9.39%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）1.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區間為25.8-36.2 元。該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。表8：絕對估值

36、相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.4%8.9%9.39%9.39%9.9%10.4%永續永續增長增長率變率變化化2.5%47.4241.7036.8232.6328.992.0%43.8538.7734.4030.6027.271.5%40.8036.2432.2828.8025.741.0%38.1734.0330.4130.4127.2124.370.5%35.8632.0828.7525.7923.150.0%33.8430.3627.2724.5122.04-0.5%32.0328.8125.9423.3621.03資料來源：國信證券經濟研究所分析相

37、對估值：相對估值：26.5-29.726.5-29.7公司業務主要涉及鎂全產業鏈，在上市公司當中不存在完全可比公司，我們選取請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12鎂壓鑄件領域的星源卓鎂、萬豐奧威，以及小金屬版塊的幾家龍頭企業中鎢高新、錫業股份、金鉬股份作為可比公司：星源卓鎂星源卓鎂主要從事鎂合金、鋁合金精密壓鑄產品及配套壓鑄模具的研發、生產和銷售；現有主要壓鑄產品包括汽車車燈散熱支架、汽車顯示器支架、汽車變速器殼體以及電動自行車功能件及結構件、園林機械零配件等非汽車類壓鑄件。萬豐奧威萬豐奧威從事的主要業務有兩大板塊，以“鋁合金-鎂合金-高強度鋼”為主線的汽車金

38、屬部件輕量化業務；集自主研發、設計、制造、銷售服務等于一體的專業通用飛機制造業務。公司汽車金屬部件輕量化產業旗下鎂瑞丁是全球鎂合金深加工領域領導者，鎂合金應用設計、開發技術全球領先。中鎢高新中鎢高新主要從事硬質合金和鎢、鉬、鉭、鈮等有色金屬及其深加工產品和裝備的研制、開發、生產、銷售及貿易業務等。公司硬質合金產品占國內市場的 25%以上份額，硬質合金產量全球第一。錫業股份錫業股份擁有全球最完整的錫產業鏈，是中國最大的錫生產、加工、出口基地，自 2005 年以來錫產銷量位居全球第一，2022 年公司錫金屬國內市占率為 47.78%，全球市占率為 22.54%。金鉬股份金鉬股份主要從事鉬系列產品的

39、生產、銷售、研發及鉬相關產品貿易經營業務，是全球鉬行業內具有較強影響力的鉬專業供應商。公司擁有鉬采礦、選礦、冶煉、化工、金屬加工、科研、貿易一體化全產業鏈條，高品位鉬精礦生產技術達到世界先進水平，鉬冶金爐料、鉬化工及鉬金屬深加工裝備技術居國內同行前列。云海金屬是全球鎂產業鏈龍頭，公司鎂合金產量占全球近 40%，依托控股股東中國寶武國際化的市場資源和強大的汽車市場背景，公司在汽車輕量化領域的滲透將進一步加速。鑒于我們對今年鎂合金價格價格假設較為保守，且考慮到公司在2024-2025 年業績高增長，我們給予公司 2023 年 25-28 倍估值，得到公司的合理估值區間為 26.5-29.7 元，對

40、應約 171-192 億市值，相較當前市值有 17%-31%溢價空間。表9：可比公司估值比較簡稱簡稱股價股價（4 4 月月9 9 日）日）總市值總市值（億元（億元）EPSEPSPEPEPBPB（2022Q32022Q3）2021 2022E2023E20212022E 2023E301398.SZ星源卓鎂34.8227.90.89-39.1-002085.SZ萬豐奧威6.15131.70.150.380.4741.016.213.12.1000657.SZ中鎢高新13.19141.90.490.570.8026.923.116.52.5000960.SZ錫業股份14.56239.61.690.

41、821.518.617.89.61.2601958.SH金鉬股份10.76347.20.150.430.8271.725.013.12.0平均值34.020.513.1002182.SZ云海金屬22.58146.00.760.951.0629.723.821.33.5資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理備注：可比公司盈利預測均來自 Wind 一致預期投資建議投資建議投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級。假設 2023-2025 年鎂錠價格均為 22000元/噸，鎂合金價格均為 23400 元/噸，預計 2023-2025 年收入 128/183/241 億元，同比增速 40.6/43.1/

42、31.5%，歸母凈利潤 6.84/13.22/19.52 億元，同比增速11.9/93.3/47.7%；攤薄 EPS 分別為 1.06/2.05/3.02 元，當前股價對應 PE 分別為21/11/8x。公司是全球鎂產業鏈一體化龍頭，不僅有原材料的資源、技術和成本優勢，同時也有深加工產品的設計及技術優勢，將依托寶武國際化的市場資源和請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13強大的汽車市場背景，在汽車輕量化領域的滲透進一步加速，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在26.5-29

43、.7 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.2%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10

44、 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值方面，我們選取了與公司業務相近或下游應用行業類似的企業進行比較，選取了可比公司 2023 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的行業地位和成長性，給予公司 23 年 25-28 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們在預測公司業績的時候，設定了很多假設條件和參數，這些假設條件和參數的設置加入了很多個人判斷：1、我們假設公司在建項目按期順利投產并貢獻利潤，但存在因政府審批、

45、疫情等因素導致建設進度低于預期，從而使公司產銷量和盈利狀況低于預測值的風險；2、我們基于國家產業政策、新能源汽車等領域的發展趨勢，判斷公司產品下游應用領域迎來高速成長，公司產品銷售順暢。但不排除國家產業政策變動、下游尤其是新能源汽車領域發展弱于預期，造成公司產品市場需求增長不及預期，由此帶來公司產銷量低于假設的風險；3、我們假設公司的鋁加工產品單位毛利潤與過去幾年均值持平，但不排除由于市場競爭加劇、下游需求偏弱、人工及能源成本上升等原因，導致產品單位盈利能力下滑的風險。經營風險經營風險公司經營情況受鎂市場行情影響較大。鎂作為大宗商品原材料，價格波動受宏觀經濟形式、國內外風險事件等因素影響，存在

46、較大不確定性，鎂價急漲急跌容易造成公司經營業績波動較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14財務風險財務風險近年來公司一方面大規模擴產，資本開支增加，另一方面隨著鎂價大幅波動和產銷量增加，經營環節資金占用顯著增加。公司若財務管理不當，可能存在流動性的風險。技術風險技術風險由于技術產業化與市場化存在著不確定性，且研發項目需要一定的開發周期，開發過程中可能出現市場發展趨勢變化等不確定因素，造成技術研發偏離市場需求，或新開發技術無法規?；\用等問題，將可能對公司的市場份額、經濟效益及發展前景造成不利影響。政策風險政策風險公司所處有色金屬加工行業一定程度上受到國家政

47、策的影響，可能由于稅收優惠政策、節能環保政策等變化，給公司經營帶來不確定風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物244272272272272營業收入營業收入8117811791059105127971279718313183132408724087應

48、收款項20531746350655197919營業成本69787640109481471718768存貨凈額11031349234131554036營業稅金及附加40486897128其他流動資產729469102414651927銷售費用3024344863流動資產合計流動資產合計41304130383838387146714610413104131415614156管理費用103140197282371固定資產23133348430148765387研發費用3093975577981049無形資產及其他219299288277266財務費用9977108154203投資性房地產445800

49、800800800投資收益(17)(18)000長期股權投資303778125317282204資產減值及公允價值變動(2)(18)000資產總計資產總計7410741090639063137871378718095180952281322813其他收入8336000短期借款及交易性金融負債185128146810973612574營業利潤58778588522173505應付款項9421128146319722522營業外凈收支(6)(3)000其他流動負債217224322434556利潤總額利潤總額5815817827828858852217221735053505流動負債合計流動負債合

50、計30113011416741678595859512143121431565215652所得稅費用6498111278440長期借款及應付債券240110110110110少數股東損益2572906161112其他長期負債174169169169169歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤4934936116116846841322132219521952長期負債合計長期負債合計414414279279279279279279279279現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計342534

51、25444644468874887412421124211593115931凈利潤凈利潤49361168413221952少數股東權益5976837199641406資產減值準備23(7)1465股東權益33883935420747345511折舊攤銷195254333419483負債和股東權益總計負債和股東權益總計7410741090639063137991379918119181192284922849公允價值變動損失218000財務費用9977108154203關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E

52、營運資本變動(920)147(2861)(2641)(3065)每股收益0.760.951.062.053.02其它(6)3622239437每股紅利0.220.570.641.231.82經營活動現金流經營活動現金流(213)(213)10591059(1808)(1808)(655)(655)(187)(187)每股凈資產5.246.096.517.328.53資本開支0(1251)(1301)(1001)(1001)ROIC10%11%9%16%20%其它投資現金流(1)(1)000ROE15%16%16%28%35%投資活動現金流投資活動現金流(33)(33)(1728)(1728)(

53、1776)(1776)(1476)(1476)(1476)(1476)毛利率14%16%14%20%22%權益性融資(4)13000EBIT Margin8%9%8%13%15%負債凈變化240(130)000EBITDAMargin10%12%10%15%17%支付股利、利息(141)(368)(412)(796)(1175)收入增長37%12%41%43%32%其它融資現金流521680399529272838凈利潤增長率102%24%12%93%48%融資活動現金流融資活動現金流247247697697358435842131213116631663資產負債率54%57%70%74%76

54、%現金凈變動現金凈變動(0)(0)28280 00 00 0息率1.0%2.5%2.8%5.5%8.0%貨幣資金的期初余額244244272272272P/E29.623.921.311.07.5貨幣資金的期末余額244272272272272P/B4.33.73.53.12.6企業自由現金流0(102)(2960)(1150)(340)EV/EBITDA21.217.217.79.77.3權益自由現金流0144784614522059資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的

55、職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份

56、有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公

57、司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行

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