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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 07 月月 18 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：20.79 元 云海金屬（云海金屬（002182）有色金屬有色金屬 目標價：30.60 元（6 個月）鎂產業一體化優勢明顯，寶鋼鎂產業一體化優勢明顯，寶鋼賦能賦能協同發展協同發展 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：黃騰飛 電話：13651914586 郵箱： 聯系人：朱善穎 電話：18810685324 郵箱：

2、相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)6.46 流通 A 股(億股)5.57 52 周內股價區間(元)18.86-29.18 總市值(億元)134.39 總資產(億元)85.68 每股凈資產(元)5.71 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）輕量化需求打開鎂市場空間，我們測算 2022-2025 年我國汽車鎂合金需求量 CAGR+36.6%，建筑模板鎂合金需求量 CAGR+130.5%。2）寶鋼入主后，依托寶武強大的汽車市場背景，加速公司在汽車輕量化領域的滲透。3）持續深化全產業鏈布局，23年青陽項目投產后，公司原鎂年產能將達到 45萬噸，鎂合金年

3、產能將達到 43 萬噸，市場占有率大幅提升。中國鎂資源儲量豐富，供給釋放中國鎂資源儲量豐富，供給釋放，鎂鋁比有望保持低位。鎂鋁比有望保持低位。我國原鎂產量全球第一，山陜兩地產量占全國 84%。陜西榆林地區是我國主要的原鎂產區，2022年原鎂產量占全國 61%。過去幾年榆林蘭炭產業受環保政策影響，供應有所收縮導致鎂價大幅波動，榆林蘭炭產能在 2023 年 9 月底前整改結束疊加云海金屬 2023年原鎂產能釋放，鎂價有望保持穩定甚至進一步下行，目前鎂鋁比約為 1.2，鎂替代鋁性價比凸顯。寶鋼賦能助力發展，下游寶鋼賦能助力發展，下游需求多點開花需求多點開花。2023 年 6 月，公司向寶鋼金屬定增項

4、目已獲深交所審核通過，發行完成后控股股東寶鋼金屬持股比例將上升為21.5%。依托中國寶武強大的汽車市場背景，可進一步加速公司在汽車輕量化領域的滲透。下游多元化需求打開鎂市場空間，根據我們測算 2022-2025 年我國汽車鎂合金需求量 CAGR+36.6%；建筑模板鎂合金需求量 CAGR+130.5%；2022-2030 年鎂儲氫材料中原鎂需求量 CAGR+2.8%。全產業鏈鎂業龍頭，持續延伸深加工領域，完善一體化布局。全產業鏈鎂業龍頭，持續延伸深加工領域，完善一體化布局。上游：上游：公司擁有兩處白云石礦采礦權，巢湖云海和安徽寶鎂白云石礦年生產規模分別為 300/4000萬噸。巢湖云海和安徽寶

5、鎂已實現原材料自給，目前五臺云海白云石外購，采礦權正在整合中。中游：中游：23 年青陽項目投產后公司原鎂年產能將達到 45 萬噸，25 年達到 55萬噸，市占率大幅提升。同時，公司不斷優化豎罐冶煉技術，提高單罐產量，深化長期降本優勢。下游：下游：加速布局鎂鋁深加工產業，23 年青陽項目投產后公司鎂合金年產能將達到 43 萬噸，25 年達到 63 萬噸。同時，寶鎂精密年產 15萬噸壓鑄件、重慶博奧年產 1500萬件壓鑄件、巢湖云海精密年產 1000萬件方向盤骨架及年產 200萬方建筑模板等深加工項目投產后，公司產品附加值有望顯著提升。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 2023-2

6、025 年歸母凈利潤分別為 5.1 億元、9.9億元、13.2 億元，對應 EPS 分別為 0.79 元、1.53 元、2.04 元，未來三年歸母凈利潤將保持 29.2%的復合增長率?？紤]到公司未來產品附加值不斷提升且產能大幅釋放，給予公司 2024 年 20倍 PE，對應目標價 30.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：鎂價或劇烈波動，下游需求或不及預期，在建項目投產或不及預期。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）9104.61 9422.38 13045.20 15048.26 增長率 12.17%3.49%38.45%1

7、5.35%歸屬母公司凈利潤（百萬元）611.31 513.55 987.38 1318.77 增長率 24.03%-15.99%92.27%33.56%每股收益EPS（元）0.95 0.79 1.53 2.04 凈資產收益率 ROE 14.81%11.33%18.19%20.07%PE 22 26 14 10 PB 3.42 3.11 2.58 2.12 數據來源：Wind，西南證券 -29%-21%-13%-5%2%10%22/722/922/1123/123/323/523/7云海金屬 滬深300 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

8、目目 錄錄 1 全產業鏈鎂業龍頭，盈利能力日益增強全產業鏈鎂業龍頭，盈利能力日益增強.1 1.1 鎂金屬材料領軍者，寶鋼入主競爭力凸顯.1 1.2 深加工產品比例提升，鎂合金業務盈利能力強.2 2 鎂合金性能優異，輕量化需求未來大有可為鎂合金性能優異，輕量化需求未來大有可為.4 2.1 中國鎂資源豐富，鎂合金行業集中度高.4 2.2 榆林產能淘汰接近結束，鎂鋁價格比有望保持低位.7 2.3“雙碳”政策助力下，打開新能源用鎂需求空間.9 3 一體一體化鎂合金龍頭，不斷拓展鎂深加工領域化鎂合金龍頭，不斷拓展鎂深加工領域.18 3.1 寶鋼入主發揮協同優勢，打開汽車輕量化市場空間.18 3.2 穩定

9、上游，延伸下游，完善鎂產業鏈布局.19 3.3 產學研合作拓展鎂應用領域，加速鎂業發展.21 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 4.1 盈利預測.23 4.2 相對估值.25 5 風險提示風險提示.25 SU9YkUkZjZfUAZdUlYaQbP6MpNqQpNtQiNmMpQiNoMmR7NqQxOuOmOqOxNmPnQ 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司成立于 1993 年，控/參股公司 23家.1 圖 2：公司股權結構圖.1 圖 3：公司鎂產業鏈布局.2 圖 4：公司分布全國及海外 10余家

10、子公司.2 圖 5：2017-2023Q1年公司營收及同比.2 圖 6：2017-2023Q1年公司歸母凈利潤及同比.2 圖 7：公司分產品營業收入（億元）.3 圖 8：2022公司鎂鋁深加工產品營收占比 27%.3 圖 9：2022年公司鎂合金毛利率為 29.1%.3 圖 10：可比公司毛利率.3 圖 11：公司鎂錠采購均價低于市場均價約 20%（元/噸）.4 圖 12：公司期間費用率變化.4 圖 13：鎂行業產業鏈.5 圖 14：鎂冶煉流程.5 圖 15：鎂合金工藝流程.5 圖 16：全球及中國原鎂產量情況.6 圖 17：2022年中國原鎂產量分布.6 圖 18：全球及中國鎂供需比情況.6

11、 圖 19：中國鎂合金供需情況.6 圖 20：中國原鎂下游消費結構.7 圖 21：中國鎂合金下游消費結構.7 圖 22：2021年原鎂行業競爭格局 CR5 為 24.9%.7 圖 23：2021年鎂合金競爭格局 CR5 為 82%.7 圖 24：中國陜西省榆林市原鎂產量及同比.8 圖 25：陜西省榆林市府谷縣鎂生產企業循環經濟產業鏈示意圖.8 圖 26：原鎂成本結構.9 圖 27：中國鎂錠及成本價格走勢情況.9 圖 28：鎂鋁比價變化情況.9 圖 29：鎂合金在汽車中的應用.10 圖 30：我國汽車輕量化路線圖目標.11 圖 31：中國汽車產銷量穩定增長.11 圖 32：中國汽車領域鎂合金需求

12、情況.11 圖 33：建筑模板主要分類.12 圖 34：2021年中國建筑模板分類情況.13 圖 35：中國鋁模板市場規?？焖僭鲩L.13 圖 36：中國氫氣產量快速增長.15 圖 37：MgH2 水解產氫系統及應用.16 圖 38：鎂基固態材料與儲氫系統.16 圖 39：未來鎂基固態儲運氫技術應用圖.17 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：寶鋼金屬部分汽車輕量化部件.18 圖 41：寶鋼金屬巢湖輕量化項目.19 圖 42：皮江法用臥式還原罐.20 圖 43：豎式還原罐與豎式還原爐示意圖.20 圖 44：2022年公司研發投入

13、3.97 億元，同比+28.3%.21 圖 45：2017年以來公司研發人員占比不斷提升.21 圖 46：云海金屬汽車鎂合金部件.22 圖 47：中國寶武碳中和冶金技術路線圖.23 表表 目目 錄錄 表 1：鎂合金性能優勢.4 表 2：部分鎂合金材料汽車零部件減重效果對比表.10 表 3：鎂鋁合金模板性能對比.13 表 4：鎂鋁合金模板經濟性對比.14 表 5：建筑模板鎂鋁合金需求量測算.14 表 6：鎂儲氫材料及原鎂需求測算.17 表 7：公司擁有兩處白云石礦權.19 表 8：公司產能規劃.20 表 9：三方協議的合作目標與成果.22 表 10：分業務收入及毛利率.24 表 11：可比公司估

14、值.25 附表：財務預測與估值.26 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 全產業鏈全產業鏈鎂業龍頭鎂業龍頭，盈利能力，盈利能力日益增強日益增強 1.1 鎂鎂金屬材料領軍者，金屬材料領軍者，寶鋼入寶鋼入主主競爭力競爭力凸顯凸顯 全球綠色金屬的制造商，布局鎂金屬上、中、下游全產業鏈的龍頭企業。全球綠色金屬的制造商，布局鎂金屬上、中、下游全產業鏈的龍頭企業。公司成立于1993 年，2007 年在深交所上市，主營業務為鎂、鋁合金材料的生產及深加工業務。公司擁公司擁有“白云石開采有“白云石開采-原鎂冶煉原鎂冶煉-鎂合金熔煉鎂合金熔煉-鎂合金

15、精密鑄造、變形加工鎂合金精密鑄造、變形加工-鎂合金再生回收”的完鎂合金再生回收”的完整產業鏈整產業鏈，巢湖云海和安徽寶鎂豐富的白云石礦產資源，為原鎂生產提供穩定的原材料保障。公司現有原鎂年產能 10 萬噸，鎂合金年產能 20 萬噸，銷量多年全球領先。全產業鏈優化公司產品成本結構和增強抵御風險能力，能穩定給客戶提供各種產品。圖圖 1：公司成立于：公司成立于 1993 年，控年，控/參股公司參股公司 23 家家 數據來源：公司官網，西南證券整理 依托寶鋼強大的市場資源優勢，積極布局開疆拓土。依托寶鋼強大的市場資源優勢，積極布局開疆拓土。2018 年 12 月寶鋼入股成為公司戰略股東，2020 年

16、8 月公司實際控制人梅小明再次向寶鋼轉讓 6%的無限售流通股，寶鋼金屬成為公司第二大股東。截止 2023年 3月底，公司實際控制人梅小明持股 18%，寶鋼持股 14%。2022 年 10 月公司擬向寶鋼金屬定增募資不超過 11.1 億元，本次發行完成后，寶鋼金屬持股比例將上升為 21.5%，實際控制人將變更為國務院國資委。寶鋼金屬將依托寶鋼強大的市場資源優勢，定位輕量化材料平臺，在技術與客戶資源方面互補，提高公司的競爭力。圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖 數據來源：Wind，西南證券整理，截止2023年3月底 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后

17、的重要聲明部分 2 公司在全國多地區布局項目，全國及海外分布子公司公司在全國多地區布局項目，全國及海外分布子公司 10 余家，涵蓋制造、貿易及投資余家，涵蓋制造、貿易及投資管理全面布局。管理全面布局。在山西五臺云海、安徽巢湖云海、安徽寶鎂生產原鎂；擁有四大鎂合金供應基地：安徽巢湖云海和安徽寶鎂主要面對長三角和中部地區客戶，山西五臺云海主要面對中西部客戶及出口，廣東惠州云海主要面對珠三角客戶。先后收購重慶博奧、天津六合，完善鎂合金深加工產品國內布局，云海精密、巢湖精密、安徽寶鎂負責長三角與中部市場，重慶博奧負責西南市場，荊州云海負責華中市場，天津六合負責北方市場。圖圖 3：公司鎂產業鏈布局：公司

18、鎂產業鏈布局 圖圖 4：公司分布全國及海外：公司分布全國及海外 10 余家子公司余家子公司 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.2 深加工產品比例提升，鎂合金業務盈利能力強深加工產品比例提升，鎂合金業務盈利能力強 公司營收與利潤保持增長。公司營收與利潤保持增長。2017 年以來公司營業收入逐年攀升，2022 年實現收入 91.1億元，同比+12.2%；歸母凈利潤 6.1 億元，同比+24%，主要為產品銷售價格上漲所致。2023Q1公司營業收入 16.9 億元，同比-32.3%；歸母凈利潤 0.5 億元，同比-83.3%。圖圖 5：2017-2023Q1 年公

19、司營收年公司營收及同比及同比 圖圖 6：2017-2023Q1 年公司歸母凈利潤及同比年公司歸母凈利潤及同比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 產品結構持續優化，深加工業務比重逐漸提升。產品結構持續優化，深加工業務比重逐漸提升。2020 年以前，公司主營為鎂合金和鋁合金，二者收入占比達到 70%以上。2021 年以來公司產品結構優化，不斷拓展深加工業務，鎂鋁合金深加工產品比重提升，2022 年收入占比為 27%，同比+7.5pp。圖圖 7：公司分產品營業收入（億元）

20、公司分產品營業收入（億元）圖圖 8：2022 公司鎂鋁深加工產品營收占比公司鎂鋁深加工產品營收占比 27%數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 鎂合金盈利能力強，鎂合金盈利能力強，2020 年以來毛利率上升明顯，高于公司綜合毛利年以來毛利率上升明顯，高于公司綜合毛利率率。2017 年以來公司毛利率在 12%-16%間波動，2022年綜合毛利率為 16.1%，至 23年一季度下降至 10.1%。分業務來看，鎂合金毛利率 2020 年以來明顯提升，從 2020 年的 10.3%增加到 2022 年的29.1%，系產品銷售價格上漲?？杀裙局?，萬豐奧威主營業務為鎂合金壓

21、鑄件等汽車金屬輕量化零部件，毛利率稍高，在 19%左右。星源卓鎂主營為鎂鋁壓鑄件、汽車摩托車模具的生產設計，鎂產品歷經多年發展（2010 年開始探索），工藝體系成熟，2019 年之前毛利率高達 50%左右，主要因為中大型汽車部件售價高，高附加值產品占比超 60%，20 年開始下降趨勢明顯，2022 年為 30.6%。圖圖 9：2022 年公司鎂合金毛利率為年公司鎂合金毛利率為 29.1%圖圖 10：可比公司毛利率可比公司毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 成本和技術優勢明顯。成本和技術優勢明顯。公司全產業鏈優化產品成本結構，原鎂三大生產基地中，巢湖云海和

22、安徽寶鎂礦石自給，不受原料價格上漲影響。外購鎂錠均價低于市場均價約 20%。2019年以來公司期間費用逐年降低。公司期間費用率從 2019 年 9.5%下降至 2022 年 7.0%，三年間期間費用率下降了 2.5pp，主要系財務費用和銷售費用下降所致。2023 年 Q1 公司期間費用率 7.3%，同比+0.4pp。公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 11：公司鎂錠采購均價低于市場均價公司鎂錠采購均價低于市場均價約約 20%（元（元/噸）噸）圖圖 12：公司期間費用率變化公司期間費用率變化 數據來源：Wind，西南證券整理 數據

23、來源：Wind，西南證券整理 2 鎂合金性能優異鎂合金性能優異，輕量化輕量化需求未來大有可為需求未來大有可為 2.1 中國鎂資源豐富，鎂合金行業集中度高中國鎂資源豐富，鎂合金行業集中度高 鎂在自然界分布廣泛，地殼表層儲量居第 6 位，僅次于鋁、鐵、鈣，以化合物形態存在的鎂礦有 200 多種，在所有礦物中占 13.3%，大量存在于海水、天然鹽湖水、白云巖等中，全球可利用的鎂資源主要有白云石、菱鎂礦、鹽湖鎂等。鎂合金是以鎂為基礎加入其他元素鎂合金是以鎂為基礎加入其他元素（鋁、鋅、錳、鈰、釷以及少量鋯或鎘等）組成的合金，具有密度?。s（鋁、鋅、錳、鈰、釷以及少量鋯或鎘等）組成的合金，具有密度?。s

24、1.8g/cm3）、強）、強度高、散熱好、承受沖擊載荷能力大，耐腐蝕等特點。度高、散熱好、承受沖擊載荷能力大，耐腐蝕等特點。鎂是實用金屬中最輕的金屬，鎂的比重約是鋁的 2/3，鐵的 1/4，為工程塑料的 1.5 倍；鎂合金高的比強度可在不減少零部件的強度下，減輕鋁或鐵零部件的重量；受到沖擊載荷時鎂合金吸收的能量比鋁合金大一半，具有更好的抗震減噪效果；在耐熱性方面，鎂合金熔點更低，壓鑄成型性能比鋁合金好；鎂合金中使用最廣的是鎂鋁合金，其次是鎂錳合金和鎂鋅鋯合金。純鎂可用來生產鋁合金、合金壓鑄件、金屬還原劑、鎂陽極等。隨著汽車工業及 3C 等行業轉型升級，輕量化、環?；枨蠹涌戽V合金研發與回收利用

25、技術不斷進步，鎂正逐步替代鋁合金成為多領域的應用材料。作為輕量化的最佳材料，主要用于航空航天、運輸、醫藥化工、火箭等部門。表表 1：鎂合金性能優勢：鎂合金性能優勢 性能優勢性能優勢 介紹介紹 物理性能 重量輕，是最輕的工程結構材料，比重為鋁合金的 2/3、工程塑料ABS 的 1.8倍，減振性能高出鋁30倍，導熱性能高出塑料 200倍，熱膨脹性能為塑料的1/2 機械性能 強度和剛度高于塑料，抗沖擊力好于鋁，由沖擊引起的凹陷小于其他金屬材料，抗蠕變性能好 加工性能 相比鋁合金，鎂合金切割阻力小，更適合壓鑄大型件；比熱和溶鐵性均較低 電磁波屏蔽性 電磁波屏蔽性比塑料電鍍屏蔽膜效果好，節省電鍍成本 再

26、生性 可再生使用而不降低機械性能；熔點低、比熱小，再生熔解耗能為新材料制造的 4%數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 13：鎂行業產業鏈：鎂行業產業鏈 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 鎂冶煉資源豐富，工藝流程簡單。鎂冶煉資源豐富，工藝流程簡單。生產金屬鎂和鎂合金主要有電解法和熱還原法（皮江法）。電解法煉鎂是世界上最早的煉鎂技術，對菱鎂礦、鹵水或海水中經脫水形成的無水氯化鎂進行電解，制備生成金屬鎂及氯氣。皮江法是我國鎂冶煉應用最廣泛的工藝，是以白云石為鎂源、硅鐵為還原劑，在真空環境中

27、進行的外熱還原制鎂，可分為白云石煅燒、還原和精煉三個環節。電解法生產成本低，易于大規模生產，但制備工藝較難控制，能耗及設備腐蝕嚴重，污染問題較大；皮江法工藝流程簡單，生產規模靈活，成品鎂的純度高，但熱利用率低，還原爐成本較高。鎂合金工藝包括鑄造、壓鑄和變形，主要有鎂鋁合金、鎂鋅合金。圖圖 14：鎂冶煉流程鎂冶煉流程 圖圖 15：鎂合金工藝流程鎂合金工藝流程 數據來源：金屬百科，西南證券整理 數據來源：洛陽邁格鎂業官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 我國原鎂產量全球第一，我國原鎂產量全球第一，山陜兩地產量占全國山陜兩

28、地產量占全國 84%。中國是全球鎂錠主產國，2015 年以來，中國鎂錠產量市占率保持在 80%左右。據中國有色金屬工業協會數據，2022 年全球原鎂產能 163 萬噸（中國產能 136.5 萬噸），產量 111 萬噸，中國原鎂產量 93 萬噸，占到全球總產量的 84.1%。其中，國內地區產能集中在陜西、山西兩地，2022 年陜西原鎂產量54.8 萬噸，占全國的 61.4%；山西原鎂產量 20.3 萬噸，占全國的 22.7%，山陜兩地原鎂產量合計占全國 84%。圖圖 16：全球及中國原鎂產量情況全球及中國原鎂產量情況 圖圖 17：2022年年中國原鎂中國原鎂產產量量分布分布 數據來源：智研咨詢，

29、西南證券整理 數據來源：中國有色金屬工業協會鎂業分會，西南證券整理 國內鎂合金滲透率較低，未來增長空間廣闊。國內鎂合金滲透率較低，未來增長空間廣闊。從產量看，全球原鎂產量穩定，我國鎂資源豐富，世界上 80%以上的鎂產量來源于中國。從消費看，全球及中國原鎂消費保持增長，國內消費量約占全球總消費的 45%。2017 年我國鎂消費量首次超過出口量，鎂合金產量約32.9 萬噸，2021 年增加至 36.1 萬噸。鎂合金消費占比逐年上升，供需比約為 50%-60%，消費需求有待進一步提升。圖圖 18：全球及中國鎂供需比情況全球及中國鎂供需比情況 圖圖 19：中國鎂合金供需情況中國鎂合金供需情況 數據來源

30、：中國有色金屬工業協會鎂業分會，西南證券整理 數據來源：中國有色金屬工業協會鎂業分會，西南證券整理 原鎂下游需求主要為鎂合金，占比約為原鎂下游需求主要為鎂合金，占比約為 41%。從鎂合金下游需求來看，目前約有 70%應用于汽車制造，20%應用于 3C 產品，另外在航空航天及其他領域消費占比 10%左右。汽車領域是原鎂及鎂合金未來主要增長點。公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 20：中國原鎂下游消費結構中國原鎂下游消費結構 圖圖 21：中國鎂合金下游消費結構中國鎂合金下游消費結構 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：

31、華經產業研究院，西南證券整理 原鎂行業集中度低，下游消費以鎂合金為主。原鎂行業集中度低，下游消費以鎂合金為主。我國原鎂行業企業多，產量差距大，據華經產業研究院數據，2021 年年產量 1 萬噸以上的鎂冶煉商有 35 家，年產量 3 萬噸以上的鎂冶煉商共 8 家，行業 CR3 為 18%，CR5 為 24.9%。云海金屬作為我國鎂業龍頭，原鎂年產能 10 萬噸，擁有 9%的市占率，遠高于行業第二銀光華盛年產能 6.5 萬噸。鎂合金行業集中度高，鎂合金行業集中度高，CR5 達達 82%，競爭格局有望進一步優化。，競爭格局有望進一步優化。據貝哲斯咨詢預測，2028 年全球金屬鎂市場規模將增長至 47

32、7.2 億元，2022-2028 年實現 CAGR+5.3%的增長。輕量化及環保型的下游需求使行業壁壘逐漸提高，競爭格局進一步集中，2021 年鎂合金產能前五的企業占比超 80%，其中云海金屬占到 35%，擁有 20 萬噸年產能，現有產能處于行業前列水平，預計 2025 年實現 50 萬噸的鎂合金年產能。圖圖 22：2021年原鎂行業競爭格局年原鎂行業競爭格局 CR5 為為 24.9%圖圖 23：2021年鎂合金競爭格局年鎂合金競爭格局 CR5 為為 82%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 2.2 榆林產能淘汰接近結束榆林產能淘汰接近結束，鎂鋁價格比有望

33、保持低位鎂鋁價格比有望保持低位 我國有色金屬鎂行業主要集中于陜西、山西、新疆等資源大省，2022 年陜西和山西兩省產量占到全國鎂錠產量的 84%。陜西榆林地區是我國主要的原鎂產區，也是全球最大的原鎂生產基地，2022 年榆林原鎂產量 55.4 萬噸，同比+8.8%，占全國產量的 61%，榆林地區的供應變化將對鎂價帶來較大影響。公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 24：中國陜西省榆林市原鎂產量及同比中國陜西省榆林市原鎂產量及同比 數據來源：榆林市統計局，西南證券整理 榆林地區企業主要采用蘭炭尾氣煉鎂，形成了煤煤蘭炭蘭炭電電硅鐵硅鐵

34、鎂的完整產業鏈鎂的完整產業鏈。生產金屬鎂的原材料白云石來自秦晉之好的鄰省山西，利用神府地區儲量豐富的高品質煤炭，通過獨特的“干餾技術”，生產出蘭炭和煤氣，再用蘭炭生產硅鐵，硅鐵作為還原劑、用煤氣燃燒冶煉白云石生產金屬鎂。每噸金屬鎂比其他地區能增利 4000 元，成本優勢明顯。圖圖 25：陜西省榆林市陜西省榆林市府谷縣鎂生產企業循環經濟產業鏈示意圖府谷縣鎂生產企業循環經濟產業鏈示意圖 數據來源：皮江法煉鎂工藝在我國的創新進步與發展，西南證券整理 榆林榆林蘭炭產業受蘭炭產業受環保環保政策影響，供應有所收縮。政策影響，供應有所收縮。2022 年國內鎂錠產量約為 89.9 萬噸，同比-3.2%，供應稍

35、有下降。硅鐵和煤炭約占原鎂成本的 75%，鎂價主要受二者影響。2022年初鎂價上行主要因為榆林蘭炭企業整改波及產能 1535 萬噸，占當地總產能 20.7%，疊加下游電石、硅鐵需求萎縮，蘭炭產能擴張受抑制，原鎂產能增速放緩。后續因下游需求不足，原鎂出口減弱，行業庫存偏大，鎂價持續下行。2022 年鎂錠全年均價 3.1 萬元/噸，同比+19.9%。2023 年 4 月，榆林淘汰落后產能刺激鎂價快速攀升，主要原因在于該地區煉鎂循環產業鏈在蘭炭爐子拆除后金屬鎂產業線只能被迫停產，金屬鎂供應有所影響。隨著 23 年 9 月底前整改結束以及云海金屬 23 年原鎂產能釋放，鎂價有望保持穩定甚至進一步下行。

36、公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 26：原鎂成本結構原鎂成本結構 圖圖 27：中國鎂錠中國鎂錠及成本及成本價格走勢情況價格走勢情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 與鋁合金相比，鎂合金在保持使用周期長、可回收等優點的基礎上，重量更輕，耐堿腐蝕能力更強。此前由于鎂價較高，鎂合金在成本上存在劣勢，但隨著鎂價下行，鎂合金成本降低，鎂合金將逐步替代鋁合金，進一步拓展下游應用，增加鎂需求用量。鎂比鋁輕 1/3，所以鎂價一般是鋁價的 1.5-2 倍。截止 2023 年 7 月 17 日，鎂鋁比價約為 1

37、.2，鎂代替鋁性價比凸顯。圖圖 28：鎂鋁比價變化情況鎂鋁比價變化情況 數據來源：Wind，西南證券整理 2.3“雙碳”政策“雙碳”政策助力下助力下，打開新能源用鎂需求空間打開新能源用鎂需求空間 2.3.1 汽車輕量化大勢所趨，刺激用鎂需求爆發汽車輕量化大勢所趨，刺激用鎂需求爆發 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 輕量化應用領域廣。輕量化應用領域廣。鎂合金按制造工藝可分為變形鎂合金和鑄造鎂合金。變形鎂合金多用于航空航天器的結構材料和飛機蒙皮，鑄造鎂合金用于飛機、汽車、摩托車等機械零部件，起到減輕重量，提高性能的作用。因其良好的鑄造

38、流動性和輕量化特點，市場中有 70%的鎂合金被應用到汽車領域，包括車門、前端框架、板式車頂等車身系統，車輪、駕駛盤等底盤系統，發動機、油盤等動力系統，座駕、中控臺支架等內部系統。受限于鍛造技術及成本問題，目前鎂汽車零部件大多用于小型件，部分大型件僅在高端賽車上有所應用。圖圖 29：鎂合金在汽車中的應用鎂合金在汽車中的應用 數據來源：中鎂科技官網，西南證券整理 鎂合金可在鋁輕量的基礎上再減輕整車重量鎂合金可在鋁輕量的基礎上再減輕整車重量 15%20%。近十年來，我國汽車保有量穩步增加，耗油量占石油消費總量的 59%，平均百公里油耗遠高于國外發達國家，對環境帶來極大壓力。輕量化技術可以降低油耗，提

39、高續航能力。與鋼鐵和鋁相比，鎂合金零部件輕量化效果顯著。據輕合金國家工程研究中心，每使用 1kg 鎂，可使轎車壽命期減少 30kg 尾氣排放；德國大眾汽車統計，每使用 1kg 鎂合金，汽車可減重 4kg 左右，自重每降低 100kg，每百公里油耗可減少 0.7 升,可減少 CO2排放 1.75g，年排放量減少 20%以上。2006 年起，戴姆勒-克萊斯勒公司發布鎂密集輕量化概念車身和概念車，通過在車身和底盤中大量使用鎂，整車質量減輕 20%。表表 2：部分鎂合金材料汽車零部件減重效果對比表部分鎂合金材料汽車零部件減重效果對比表 汽車零部件汽車零部件 鎂重量（鎂重量（kg）取代重量（取代重量（k

40、g）減輕重量（減輕重量（kg）減輕百分比減輕百分比 殼體 5.4 12.8 7.4 58%動力系統 36.2 55.2 19.1 35%電氣外殼 1.8 3.2 1.4 44%框架 7.2 14.5 7.3 50%內飾件 21 31.2 10.2 33%方向盤 0.9 4 3.1 78%腳踏板 1.1 5 3.9 78%輪轂 18 23 5 22%數據來源：鎂合金在汽車工業的應用研究，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 我國汽車供需穩定增長，輕量化效果低，需求空間廣闊。我國汽車供需穩定增長，輕量化效果低，需求空間廣闊。

41、據找鎂網數據，2022 年我國汽車單車用鎂量從 2015 年的 1.5kg 增加至近 5kg，而北美汽車生產廠家單車用鎂量 15kg，我國單車用鎂量相比發達國家差距大。隨著鍛造技術進步與加工成本的下降，部分大型結構件已經具備普及的可能。根據我國汽車輕量化路線目標，到 2025 年和 2030 年，純電動乘用車輕量化系數需分別降低 15%、25%，鎂合金需求空間廣闊。圖圖 30：我國汽車輕量化路線圖目標我國汽車輕量化路線圖目標 數據來源：公司公告，EDC電驅未來，西南證券整理 據工信部、發改委和科技部發布的汽車產業中長期發展規劃，預計 2025 年我國汽車產量將達到 3500 萬輛。根據節能與新

42、能源汽車技術路線圖規劃，2025 年我國汽車單車用鎂量將達到 15kg，考慮到 2022 年我國單車用鎂量為 5kg，我們保守假設 2025 年我國單車用鎂量增長至 10kg，據此測算，2025 年年我國我國汽車汽車鎂合金需求量為鎂合金需求量為 35萬噸萬噸，2022-2025年汽車鎂合金需求量年汽車鎂合金需求量 CAGR+36.6%，未來汽車鎂合金用量或將迎來快速增長。圖圖 31：中國汽車產銷量穩定增長中國汽車產銷量穩定增長 圖圖 32：中國汽車領域鎂合金需求情況中國汽車領域鎂合金需求情況 數據來源：中汽協，西南證券整理 數據來源：中汽協，中國汽車工程學會，西南證券整理 公司研究報告公司研究

43、報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2.3.2 建筑業趨于輕量環保，鎂建筑模板將批量供貨建筑業趨于輕量環保，鎂建筑模板將批量供貨 住建部出臺建筑節能與綠色建筑發展“十三五”規劃指出“從節能綠色建筑擴展到裝配式建筑、綠色建材，把節能及綠色發展理念延伸至建筑全領域、全過程及全產業鏈”。節能、環保、綠色、可持續發展成為建筑行業的大趨勢。建筑模板現場需要人工搬運，輕量化的要求高，鎂相對其他材料在輕量化方面更有優勢：1）剛度強、重量輕；2）耐堿腐蝕、可回收，能有效減少建筑垃圾，不容易沾水泥，鎂建筑模板清理費用也比較低；3）鎂的壓鑄性能好，鎂合金建筑模板使用壓鑄工

44、藝一體化成型，加工的成本更低。隨著鎂價的穩定，已經有多家企業開始生產鎂合金建筑模板并在建筑工地使用，2023 年將批量供貨，為鎂合金在建筑領域的應用打下了堅實的基礎。我國模板發展經歷了 5 個階段：第一階段（20 世紀 70 年代），主要是竹木模板；第二階段（20 世紀 80 年代），組合鋼模板得以推廣；第三階段（20 世紀 90 年代中期開始），建設部 10 項新技術推動模架技術興起；第四階段（進入 21 世紀），模架技術高速發展，組拼式大模板技術、液壓爬升模板技術日益成熟，中空、玻纖塑料模板生產制造工藝顯著提升，鋁合金模板 2008 年后開始進入市場，市場占比從 2%5%發展到 2021

45、年的 30%。第五階段（2020 年至今），新常態下模板腳手架供給側改革?！暗团欧?、低損耗、輕型化”的模架產品將是我國模架行業發展的趨勢，鋁（鎂）模板以其輕便、耐用、環保優勢，贏得了市場的認可，鋁模板進入平穩增長期，鎂模板逐漸進入行業視野。圖圖 33：建筑模板主要分類建筑模板主要分類 數據來源：鋁及鎂合金在建筑模板行業應用現狀及展望，西南證券整理 據華經產業研究院數據，目前我國建筑模板以木質為主，占到 50%，其次為鋁合金模板（30%）、鋼模板（15%）、塑料模板（5%）。木模板價格低，重量較輕，運輸成本低，搬動和組裝便捷，但木模板易燃性強，泡水后易形變，防火防水性差，也影響綠色環保；組合鋼模

46、板的拼縫較嚴密，強度大，不會輕易產生形變，但組裝困難，成本費用回收周期時間長；塑料模板可以取代木模板，具有符合綠色環保，但易損壞，影響成型混凝土的表面質量。據中研產業研究院報告，鋁模板長度一般在 2.6 米左右，寬度 400-500，重量輕，單人即可以搬運，無需技術熟練工人拼裝，適合缺少勞務來源和勞務費用昂貴的地區。公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 34：2021年中國建筑模板分類情況年中國建筑模板分類情況 圖圖 35：中國鋁模板市場規?？焖僭鲩L中國鋁模板市場規?？焖僭鲩L 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：中

47、商產業研究院，西南證券整理 鎂合金性能好，適用于建筑模板行業。鎂合金性能好，適用于建筑模板行業。相比鋁合金模板，鎂合金具有密度小、重量輕、強度高、彈性模量大、散熱好、消震性好、承受沖擊載荷能力大、腐蝕性能（耐有機物和堿）好等優點。相同面積的鎂模板比鋁模板的重量約輕 25%，每噸原材料可生產的鎂合金模板面積比鋁合金模板多 50%。鎂模板在強度上與鋁模板基本持平，但延伸率低于鋁模板；鎂模板不耐酸，在施工現場復雜的環境下表面涂層容易脫落，易發生腐蝕。表表 3：鎂鋁合金模板性能對比：鎂鋁合金模板性能對比 鎂合金模板鎂合金模板 鋁合金模板鋁合金模板 每平方米重量 16kg/m2 21-25kg/m2 每

48、噸原材可加工 約 60m2 約 40m2 抗拉強度 250MPa 300MPa 彈性模量 45GPa 72GPa 延伸率 壓鑄 3%；擠壓 10%12%弱堿 弱酸 高溫（600）20 次以上跌落 焊縫開裂、掉角 焊縫開裂 數據來源：鋁及鎂合金在建筑模板行業應用現狀及展望，西南證券整理 鎂鋁比價下降，鎂模板更具成本優勢。鎂鋁比價下降，鎂模板更具成本優勢。目前，根據我們測算，如果鎂價回歸，鎂鋁比價降低，鎂模板具有價格優勢。我們以 2023 年 7 月 7 日鎂錠價格 22800 元/噸，鋁錠價格 18210元/噸計算，得到每平方米鎂/鋁模板（壓鑄）成本分別為 583.3/605.3 元，隨著壓鑄技

49、術進步，生產成本有望進一步降低，未來鎂合金模板在成本方面更具優勢。公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 表表 4：鎂鋁合金模板經濟性對比：鎂鋁合金模板經濟性對比 鎂模板（壓鑄）鎂模板（壓鑄）鎂模板（擠壓）鎂模板（擠壓）鋁模板（壓鑄）鋁模板（壓鑄）鋁模板（擠壓）鋁模板（擠壓）原錠材價格 22800 元/噸 18210 元/噸 原材料加工費 鎂合金錠材加工費 2000 元/噸 鎂合金棒材加工費 4000 元/噸 鋁合金錠材加工費 300 元/噸 鋁合金棒材加工費 300 元/噸 模板加工 壓鑄及人工費 170 元/平方米 擠壓費 9000

50、-12000 元/噸 半固態壓鑄及人工費5600-5800 元/噸 擠壓費 3000-3500 元/噸 人工費 150 元/平方米 人工費 150 元/平方米 每噸模板面積 60 平方米 40 平方米 每平方米模板成本（按同等原材料價格測算）583.3 元/平方米 771.7 元/平方米 605.3 元/平方米 694 元/平方米 數據來源：Wind，鋁及鎂合金在建筑模板行業應用現狀及展望，西南證券整理 鎂模板鎂模板滲透率快速提升滲透率快速提升，替代空間廣闊替代空間廣闊。目前我國建筑模板行業正逐漸實現“以鋁代木”，鋁合金模板市場規?？焖僭鲩L。據中商產業研究院數據，2015 年我國鋁模板市場占有

51、率約為 8%，2022 年上升至 30%，到 2025 年預計將達到 50%左右，2020-2022 年我國鋁模板保有量從 6200 萬平方米增長至 7600 萬平方米，CAGR+10.7%。我們假設 2023-2025 年鋁模板保有量增速均為 7%；鋁模板舊版翻新和新板占保有量比例均為 30%；鎂模板替代翻新+新增鋁模板比例 2025 年增長至 50%，據此測算，2025 年建筑模板鎂合金需求量為 22.3萬噸，2022-2025 年 CAGR+130.5%。表表 5：建筑模板鎂鋁合金需求量測算：建筑模板鎂鋁合金需求量測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 鋁模板保有量

52、（萬平方米）7950.0 7600.0 8132.0 8701.2 9310.3 YoY 28.2%-4.4%7.0%7.0%7.0%翻新+新板占比 26.2%30%30%30%30%翻新+新增鋁模板需求量（萬平方米）2080.0 2280.0 2439.6 2610.4 2793.1 鎂模板替代翻新+新增鋁模板比例 1%5%10%30%50%鎂模板需求量（萬平方米）20.8 114.0 244.0 783.1 1396.5 每平米模板鎂重量（kg）16 16 16 16 16 建筑模板鎂合金需求量（萬噸）0.3 1.8 3.9 12.5 22.3 數據來源：中國模板腳手架協會，中國有色金屬工

53、業協會，西南證券整理 2.3.3 鎂儲氫材料性能優異，應用前景廣闊鎂儲氫材料性能優異，應用前景廣闊 國家能源局發布2023 年能源工作指導意見提出，加快攻關新型儲能關鍵技術和綠氫制儲運用技術，推動儲能、氫能規?；瘧?。鎂基固態儲氫材料，作為氫的可逆“存儲”介質，具有優良的吸放氫性能以及長期循環無動力學衰減和容量損失的優點，可實現大容量固態儲氫，不但可降低氫氣的儲運成本和能耗，而且安全便捷，有望成為氫儲運領域的重要關鍵材料，從而推動氫能行業的發展。公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 鎂電池成本低、安全性高、燃料密度與鋰電池相當，鎂基儲

54、氫應用前景廣。鎂電池成本低、安全性高、燃料密度與鋰電池相當，鎂基儲氫應用前景廣。目前儲能行業資源有限、成本高、存在安全性問題，尤其是鋰離子電池資源短缺、安全隱患、污染等問題凸顯。中國工程院研究認為，到 2050 年可再生能源裝機容量可以比 2020 年增加 10 倍，需要大量的能源儲存，按照目前的儲能量遠遠不夠，現有儲能技術遇到了嚴重的瓶頸按照目前的儲能量遠遠不夠，現有儲能技術遇到了嚴重的瓶頸。根據中國氫能聯盟預計，到 2025 年我國氫能產業產值將達到 1 萬億元；到 2050 年氫能在我國終端能源體系中占比超過 10%，產業鏈年產值達到 12 萬億元，將對鎂基儲氫材料提供大量市場需求。圖圖

55、 36：中國氫氣產量快速增長中國氫氣產量快速增長 數據來源：中商情報網，西南證券整理 目前，氫氣的儲存和運輸方式主要有高壓氣態儲運氫、液態儲運氫、固態儲運氫。其中，MgH2/Mg儲氫體系因其儲氫密度高（質量儲氫密度為 7.6%（wt），體積儲氫密度為 110kg/m）、鎂儲量豐富（地殼中 Mg 元素豐度排在第 8 位）、安全性高、能滿足氫氣長距離輸送的需求等優點，適用于樓宇/園區/家用燃料電池熱電聯供系統、燃料電池氫源、氫儲能系統、氫冶金/氫化工等應用場景，是極具潛力的儲氫體系。鎂合金儲氫的原理是，當氫氣與鎂合金接觸發生化學反應，將氫氣吸附在鎂表面形成 MgH2，這種反應是可逆的，只需將 Mg

56、H2加熱，即可釋放出儲存在其中的氫氣。利用鎂基儲氫材料供氫主要有熱分解放氫和水解產氫 2 種途徑。MgH2水解產氫系統主要包括水解反應器、氫氣純化、熱交換器、防爆閥等安全輔助系統等，其優點在于能量密度高、安全性高，且產物 Mg(OH)2無毒并可回收利用，適用于千瓦量級以下的中小型備用電源、無人機、水下潛航器等，但該系統具有實際耗水量大、產氫不穩定、反應難控制等問題。公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 37：MgH2 水解產氫系統及應用水解產氫系統及應用 數據來源：鎂基固態儲氫材料研究進展，西南證券整理 Mg 基固態材料與儲氫原

57、理為，Mg 在 300400和 2.44MPa 氫壓下可與氫氣直接反應生成 MgH2。相應地，MgH2在高溫、真空或者低氫壓的條件下會發生分解放氫。MgH2熱分解時發生相變轉變為固溶體，氫原子從固溶體層中擴散到表面，接著從化學吸附態轉變為物理吸附態，最后氫原子結合成氫分子從 Mg 顆粒表面釋放。由于鎂基儲氫材料在吸放氫時會放出大量的熱量，導致儲氫容器發生溫度驟變，導致容器吸/放氫速率降低，對固態儲氫系統的傳熱傳質過程還需優化設計。圖圖 38：鎂基固態材料與儲氫系統鎂基固態材料與儲氫系統 數據來源：鎂基固態儲氫材料研究進展，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182

58、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 未來需進一步開發高效、高安全的鎂基固態儲運氫技術。未來需進一步開發高效、高安全的鎂基固態儲運氫技術。鎂基儲氫材料方面，將開發低成本、長壽命的鎂基儲氫材料及其規模穩定制備技術，用于氫氣大規模低成本安全運輸；鎂基儲運氫系統方面，需改善氫熱耦合理論模型，優化設計高填充密度、高傳熱性能、低流阻的鎂基固態儲運氫系統，并結合加氫站、氫冶金、氫化工、氫儲能等應用場景，展開示范應用與推廣。給氫燃料電池車供氫或進行氫-電轉換后穩定地供電，是未來鎂基固態儲運氫技術重要的應用方向。圖圖 39：未來鎂基固態儲運氫技術應用未來鎂基固態儲運氫技術應用圖圖 數據來源：鎂基固態儲氫材料

59、研究進展，西南證券整理 2022 年我國氫氣產量 2800 萬噸，根據中國氫能聯盟預計，到 2030 年，中國氫氣需求量將達 3500 萬噸，在終端能源體系中占比 5%。到 2050 年氫能將在中國終端能源體系中占比至少達 10%，氫氣需求量接近 6000 萬噸。鎂基固態儲氫材料的主要成分為 MgH2，根據云海金屬投資者交流平臺，1 噸氫氣需要 20 噸鎂儲氫材料，1 噸鎂儲氫材料中原鎂占比 80%以上。我們按原鎂占比 80%測算，2022-2030 年鎂儲氫材料中原鎂需求量 CAGR+2.8%。表表 6：鎂儲氫材料及原鎂需求測算：鎂儲氫材料及原鎂需求測算 需求量（萬噸）需求量（萬噸）氫氣氫氣

60、 鎂儲氫材料鎂儲氫材料 原鎂原鎂 原鎂需求原鎂需求 CAGR 2022 2800 56000 44800-2030 3500 70000 56000 2.8%2050 6000 120000 96000 2.7%數據來源：中國氫能聯盟，西南證券整理，原鎂用量按照鎂儲氫材料*80%測算 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 3 一體化一體化鎂合金龍頭，鎂合金龍頭，不斷不斷拓展鎂拓展鎂深加工深加工領域領域 3.1 寶鋼入主發揮協同優勢，打開汽車輕量化市場空間寶鋼入主發揮協同優勢，打開汽車輕量化市場空間 2022 年 10 月，公司公告擬向

61、寶鋼金屬定增募資不超過 11.1 億元，本次發行完成后，控股股東寶鋼金屬持股比例將上升為 21.5%，實際控制人將變更為國務院國資委，2023 年 6月該定增項目已獲得深交所審核通過。通過云海金屬是全球領先的全鎂產業鏈企業，與中國寶武新材料產業的發展戰略高度契合。同時，中國寶武擁有國際化的市場資源，依托中國寶武強大的汽車市場背景，可進一步加速公司在汽車輕量化領域的滲透。另外，國資對云海金屬的實際控制，可充分發揮寶鋼金屬與云海金屬的優勢，通過構建科學高效的決策機制，促進公司未來持續健康發展。圖圖 40：寶鋼金屬部分汽車輕量化部件寶鋼金屬部分汽車輕量化部件 數據來源：寶鋼金屬官網，西南證券整理 2

62、022 年 3 月公司向寶瑪克科技增資人民幣 8000 萬元參與其混合所有制改革。當前增資已經完成，公司持有寶瑪克科技 13.4%股權，寶鋼金屬直接持有寶瑪克科技 53.5%股權。寶瑪克承擔寶鋼金屬在巢湖市的輕量化項目建設任務，主要從事高強鋼、鋁合金、鎂合金等材料的深加工業務，重點為以汽車為主的大交通領域客戶提供輕量化系統解決方案。云海金屬作為鎂產業鏈戰略投資者增資有助于幫助公司鎂合金部件在汽車領域的應用。公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 41：寶鋼金屬巢湖輕量化項目寶鋼金屬巢湖輕量化項目 數據來源：安徽居巢經濟開發區微信公

63、眾號，西南證券整理 3.2 穩定上游，延伸下游，完善鎂產業鏈布局穩定上游，延伸下游，完善鎂產業鏈布局 穩定材料供給，加大技術研發，進一步降低成本。穩定材料供給，加大技術研發，進一步降低成本。（1）保證原材料的穩定供應，提高原材料的自用率，公司從多方面穩定原材料的價格：擁有白云石采礦權，保證礦石的供應。（2）進一步提高原鎂豎罐還原技術，提高單罐產量，從而優化成本；加大智能化程度，降低人工成本。（3）擴大原鎂和鎂合金的產能，滿足日益增長的鎂合金的應用需求；擴大深加工產品的規模公司通過新建和并購等，加速布局鎂鋁下游產業，預計 2023 年，鎂鋁深加工產品營業收入要占公司總營業收入的 30%以上。（1

64、）穩定原材料）穩定原材料供應供應，為原鎂生產保駕護航。為原鎂生產保駕護航。公司擁有兩處白云石礦采礦權，子公司巢湖云海擁有 8864.25 萬噸白云石采礦權，年生產規模 300 萬噸；合資公司安徽寶鎂擁有131978.13 萬噸白云石采礦權，青陽項目建成后年生產規模 4000 萬噸。2021 年 9 月公司與山西省五臺縣人民政府簽訂戰略合作框架協議，將忻州市五臺縣大樸白云巖礦山儲量（約 1.9億噸）作為年產 10 萬噸高性能鎂基輕合金及深加工項目的礦山資源。巢湖云海和安徽寶鎂已實現原材料自給，五臺云海白云石外購，采礦權正在整合中。表表 7：公司擁有兩：公司擁有兩處白云石礦權處白云石礦權 采礦權人

65、采礦權人 證書編號證書編號 礦山名稱礦山名稱 開采礦種開采礦種 生產規模生產規模 資源量資源量 開采方式開采方式 發證機關發證機關 有限期限有限期限 巢湖云海鎂業 C3401002023057250155230 安徽省巢湖市青苔山整 合礦區冶鎂白云巖、冶金用白云巖礦 白云巖、冶鎂白云 巖、冶金用白云巖、建筑用白云巖 300 萬噸/年 8864.25 萬噸 露天 合肥市自然資源和規劃局 2023.5.6-2033.5.6 安徽寶鎂輕合金有限公司 C3417002023057150155142 安徽寶鎂輕合金有限公司花園吳家冶鎂用白云巖礦 冶金用白云巖、熔劑用白云巖 4000 萬噸/年 13197

66、8.13 萬噸 露天 池州市自然資源和規劃局頒 2023.5.31-2053.5.30 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20（2）提高豎罐還原技術提高豎罐還原技術，深化長期降本優勢。深化長期降本優勢。豎罐技術屬于皮江法的改進工藝，其工藝條件與皮江法相同，使用相同的原料，相同的真空度與溫度，以及相同材質的合金還原罐。相對于臥式還原罐（橫罐），豎罐還原罐豎立垂直安裝，利用物料自身重力作用實現快速加料出渣作業，實現機械化、自動化，而皮江法鎂廠都是通過人工加料出渣。目前云海金屬生產一噸原鎂需要一噸硅鐵，三噸煤

67、炭，在行業內處于領先水平。未來公司將持續推進豎罐煉鎂技術升級，通過提高單罐產量、縮短生產周期、提高生產效率、提高還原罐使用壽命和機械化程度等，達到節能降耗、降低成本、穩定質量的目的。同時，公司將煉鋼的智能化技術融入到煉鎂技術中，提高了智能化程度。圖圖 42：皮江法用臥式還原罐皮江法用臥式還原罐 圖圖 43：豎式還原罐與豎式還原爐示意圖豎式還原罐與豎式還原爐示意圖 數據來源：皮江法煉鎂工藝在我國的創新進步與發展，西南證券整理 數據來源：皮江法煉鎂工藝在我國的創新進步與發展，西南證券整理（3）擴大原鎂和鎂合金的產能，加速布局鎂鋁下游產業。擴大原鎂和鎂合金的產能，加速布局鎂鋁下游產業。公司致力于引領

68、鎂行業發展，通過全產業鏈布局，大幅提升產能，提高市場占有率。根據公司規劃，2025 年原鎂產能將達到 55 萬噸，鎂合金產能將達到 63 萬噸，深加工領域壓鑄件產能將達到 1850 萬件。青陽安徽寶鎂項目將于 23 年投產，屆時產能將大幅提升，成為公司業績主要增長點。根據公司公告，目前公司原鎂產能國內市占率約為 10%，根據 2025 年原鎂產能達到 55 萬噸計算，公司公司 2025 年年原鎂產能國內原鎂產能國內市占率將提升至約市占率將提升至約 35%。表表 8：公司產能規劃：公司產能規劃 產品名稱產品名稱 公司名稱公司名稱 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）規劃產能（萬噸）規劃產能（萬噸）合

69、計產能（萬噸）合計產能（萬噸）上游資源上游資源 白云石 安徽寶鎂 300 300 巢湖云海-4000 4000 合計合計 300 4000 4300 硅鐵 包頭云海 1.6-1.6 南京云海-30 30 合計合計 1.6 30 31.6 中游冶煉中游冶煉 原鎂 巢湖云海 5 5 10 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 產品名稱產品名稱 公司名稱公司名稱 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）規劃產能（萬噸）規劃產能（萬噸）合計產能（萬噸）合計產能（萬噸）五臺云海 5 10 15 安徽寶鎂安徽寶鎂（青陽）（青陽）-30 30 合計合計 1

70、0 45 55 下游加工下游加工 鎂合金 巢湖云海 10-10 五臺云海 5 10 15 惠州云海 3-3 重慶博奧 2-2 安徽寶鎂安徽寶鎂（青陽）（青陽）-30 30 南京云海 0.5 3 3 合計合計 20.5 43 63 壓鑄件 寶鎂精密寶鎂精密（青陽）（青陽）-15 15 重慶博奧 1.8-1.8 合計合計 1.8 15 16.8 壓鑄件（萬件）重慶博奧 100 1500 1600 天津六合鎂-250 250 合計合計 100 1750 1850 方向盤骨架（萬件）巢湖云海-1000 1000 建筑模板（萬片）-200 200 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.3 產學研合作產學

71、研合作拓展鎂應用領域，拓展鎂應用領域，加速鎂業發展加速鎂業發展 開展產學研三方合作開展產學研三方合作，打造先進輕合金材料科創平臺，研發投入逐年攀升。打造先進輕合金材料科創平臺，研發投入逐年攀升。作為技術創新型企業，公司 2022 年研發投入 4 億元，同比+28.3%；擁有研發人員 481 人，占公司總人數的 12.4%；研發費用率從 2017 年的 3.7%提高至 2022 年的 4.4%，較 2021 年提升 0.6pp。圖圖 44：2022年公司研發投入年公司研發投入 3.97 億元，同比億元，同比+28.3%圖圖 45：2017年以來公司研發人員占比不斷提升年以來公司研發人員占比不斷提

72、升 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 研究開發鎂汽車部件的一體化壓鑄。研究開發鎂汽車部件的一體化壓鑄。2022 年 6 月，公司與重慶大學簽署了關于車身一體化結構件壓鑄用高性能鎂合金材料的合作研發協議，合作開發車身一體化結構件壓鑄用高性能鎂合金材料。使儀表盤支架、座椅支架、中控支架、顯示屏背板等大件在汽車上的覆蓋率大幅增加，單車用鎂量增加。圖圖 46：云海金屬汽車鎂合金部件云海金屬汽車鎂合金部件 數據來源：云海金屬官網，西南證券整理 加快推進建筑鎂模板滲透率提升。

73、加快推進建筑鎂模板滲透率提升。建筑模板是公司深加工產品發展的方向之一，公司每平方米鎂建筑模板的重量為 16Kg。2021 年公司開始試做鎂合金建筑模板并小批量投放建筑工程試驗，在巢湖云海投資建設年產 200 萬片建筑模板。2022 年 3 月，與南京領航成立安徽鎂鋁建筑模板科技有限公司，公司投資 1 億元，股權占比 62.5%，建設鎂鋁建筑模板項目。2022 年 8 月，子公司安徽鎂鋁與中建四局簽訂鎂合金模板租賃框架協議，提升公司在建筑模板市場上的競爭力。2023 年 4 月，公司擬購買南京領航持有安徽鎂鋁的 37.5%股份，加強鎂模板的經營管控。2022 年公司已批量供貨并形成規模，鎂模板產

74、品開始下游建筑行年公司已批量供貨并形成規模，鎂模板產品開始下游建筑行業試用，業試用，2023 年繼續提高鎂在建筑領域的使用量。年繼續提高鎂在建筑領域的使用量。目前，公司鎂合金頂板已經批量供貨，23 年下半年 6800 噸壓鑄機安裝結束后，鎂合金墻板也將開始供應。公司用大型壓鑄機一體化壓鑄產出鎂合金建筑模板，有重量輕、可回收、成本低、耐堿性環境等優點，憑借成本以及性能優勢，鎂合金有望實現對傳統建筑模板的部分替代，拓展鎂的應用領域。繼續優化固態儲氫材料繼續優化固態儲氫材料，快速推進規?；a，快速推進規?；a。公司鎂基固態儲氫材料技術處在研發階段，2023 年 4 月，公司與寶鋼金屬及重慶大學、

75、研究所合力開展鎂基儲氫材料成分設計、開發以及粉末材料的加工應用技術，公司與寶鋼金屬作為共同委托方，共投資 1000 萬元（公司占 80%）支持重慶大學研發鎂儲氫項目，預計 2 年完成，技術成熟后進入量產階段。在前期三方合作既得成果的基礎上繼續合力優化固態儲氫材料并且進行產線化試制，快速推進規?；a。表表 9：三方協議的合作目標與成果：三方協議的合作目標與成果 目標與成果目標與成果 1 生產出鎂合金儲氫材料鑄錠、粉末和壓片產品 2 形成系統的研發技術報告、工藝技術規范文件和專利申請受理文件 3 產品技術指標符和參數符合關于“中溫高密度低成本鎂基固態儲氫材料產品的研發及中試”合作開發合同中技術方

76、案的相關規定 4 進行鎂基儲氫合金成分開發和熔煉制備技術、切削制粉技術、粉體材料壓塊成型技術、低成本高性能新型鎂基儲氫合金的設計與開發 數據來源：公司公告，西南證券整理 寶武目前主要有兩條工藝路徑。其一是以富氫碳循環高爐為核心的高爐轉爐工藝路徑。其二是以氫基豎爐為核心的氫冶金工藝路徑，通過可再生能源發電制氫，氫基豎爐還原鐵礦石再接電爐，連同近終形鑄軋，形成氫冶金碳中和路徑。根據云海金屬投資者交流平臺，公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 鋼廠通過固態儲氫可以極大提升用氫的安全性，并能實現規模儲存與運輸，還能有效利用鋼廠的余熱供能，將極

77、大推動鋼鐵從碳冶金走向氫冶金發展。根據云海金屬投資者交流平臺，按鋼廠年按鋼廠年 100 萬噸氫冶金估計，需要萬噸氫冶金估計，需要 10 萬噸儲氫量，對應需要鎂基儲氫材料約萬噸儲氫量，對應需要鎂基儲氫材料約 6000 噸噸，拓展到億噸寶武，將產生拓展到億噸寶武，將產生 60 萬噸鎂基儲氫材料的新增需求萬噸鎂基儲氫材料的新增需求。未來隨著儲氫技術逐漸成熟，氫煉鋼領域將極大的提升用鎂需求。圖圖 47：中國寶武碳中和冶金技術路線圖中國寶武碳中和冶金技術路線圖 數據來源：中國寶武官網，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：鎂合金：鎂合金：根據公司產

78、能規劃，考慮到公司產能爬坡時間，預計 2023-2025 年公司產能利用率分別為 45%/80%/100%，對應銷量分別為 19.1/37.8/44.1 萬噸。根據鎂錠 23 年價格走勢，考慮到供給增加后鎂價有望保持穩定，預計 2023-2025 年單位均價分別-20%/-1%/-1%，單位成本分別-10%/-3%/-3%，對應毛利率分別為 20.3%/21.9%/23.5%。鎂合金深加工：鎂合金深加工：根據公司產能規劃，考慮到公司產能爬坡時間，預計 2023-2025 年公司產能利用率分別為 80%/90%/100%，對應銷量分別為 4800/5400/7750 萬件。根據鎂錠 23年價格走

79、勢，考慮到供給增加后鎂價有望保持穩定，預計 2023-2025 年單位均價分別-10%/-1%/-1%，單位成本分別-12%/-3%/-3%，對應毛利率分別為 10.0%/11.8%/13.6%。公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 鋁合金：鋁合金：根據公司產能規劃，考慮到公司產能爬坡時間，預計 2023-2025 年公司產能利用率分別為 80%/90%/100%，對應銷量分別為 14.4/14.9/15.0 萬噸。根據鋁錠 23 年價格走勢，考慮到電解鋁產能天花板限制或產生供給擾動，預計 2023-2025 年單位均價分別-8%/+

80、2%/+2%，單位成本分別-10%/+1%/+1%，對應毛利率分別為 3.7%/4.7%/5.6%。鋁合金深加工：鋁合金深加工：根據公司產能規劃，考慮到公司產能爬坡時間，預計 2023-2025 年公司產能利用率分別為 85%/90%/100%，對應銷量分別為 7.2/7.7/8.5 萬噸。根據鋁錠 23 年價格走勢，考慮到電解鋁產能天花板限制或產生供給擾動，預計 2023-2025 年單位均價分別-8%/+2%/+2%，單位成本分別-10%/-2%/-2%，對應毛利率分別為 12.2%/15.6%/18.9%基于以上假設，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 10：

81、分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 鎂合金 收入 3308.1 3287.2 6447.2 7446.5 增速 40.4%-0.6%96.1%15.5%毛利率 29.1%20.3%21.9%23.5%鎂合金深加工 收入 1065.7 1306.9 1455.5 2068.1 增速 51.9%22.6%11.4%42.1%毛利率 8.0%10.0%11.8%13.6%鋁合金 收入 2029.6 1795.7 1888.9 1946.1 增速-35.4%-11.5%5.2%3.0%毛利率 1.6%3.7%4.7%5.6%

82、鋁合金深加工 收入 1390.1 1638.8 1770.0 2005.9 增速 58.3%17.9%8.0%13.3%毛利率 10.2%12.2%15.6%18.9%中間合金 收入 715.7 787.3 866.0 952.6 增速 66.0%10.0%10.0%10.0%毛利率 3.1%3.0%3.0%3.0%金屬鍶 收入 95.5 96.4 97.4 98.4 增速-7.0%1.0%1.0%1.0%毛利率 26.9%25.0%25.0%25.0%其他主營業務 收入 178.7 182.3 186.0 189.7 增速-27.6%2.0%2.0%2.0%毛利率 73.2%50.0%50.

83、0%50.0%其他業務 收入 321.3 327.7 334.3 341.0 增速 23.7%2.0%2.0%2.0%毛利率 19.5%20.0%20.0%20.0%合計 收入 9104.6 9422.4 13045.2 15048.3 增速 12.2%3.5%38.4%15.4%毛利率 16.1%12.8%15.9%17.4%數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 4.2 相對估值相對估值 我們選取了行業中與云海金屬業務最為相近的三家公司星源卓鎂、萬豐奧威、創新新材，2023-2025 年平均 PE 為

84、30/22/17 倍。云海金屬未來最大的看點有兩個：1）青陽項目投產后，原鎂和鎂合金產能將大幅提升；2）公司持續布局鎂深加工領域，項目投產后產品附加值有望顯著提升，增強公司盈利水平。公司作為全產業鏈鎂行業龍頭，具備一定的估值溢價，結合對標公司的估值和云海金屬產能釋放節奏，給予公司 2024 年 20 倍 PE，對應目標價30.60 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 11：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 30139

85、8.SZ 星源卓鎂 62.35 0.70 1.04 1.56 2.19 44.32 59.68 39.94 28.43 002085.SZ 萬豐奧威 6.66 0.38 0.47 0.59 0.71 15.75 14.02 11.38 9.35 600361.SH 創新新材 4.98 0.27 0.32 0.36 0.40 22.28 15.61 13.76 12.44 平均值 27.45 29.77 21.69 16.74 002182.SZ 云海金屬 20.79 0.95 0.79 1.53 2.04 21.98 26.17 13.61 10.19 數據來源：Wind，西南證券整理，數據截

86、止2023年7月17日 5 風險提示風險提示 鎂價或劇烈波動，下游需求或不及預期，在建項目投產或不及預期。公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 9104.61 9422.38 13045.20 15048.26 凈利潤 683.70 574.36 1104.31 1474.93 營業成本 7640.02 8220.54

87、 10974.42 12422.49 折舊與攤銷 261.82 254.69 286.42 308.94 營業稅金及附加 48.23 50.04 68.33 79.34 財務費用 76.76 75.38 78.27 90.29 銷售費用 23.93 31.71 41.39 47.35 資產減值損失-20.10 -20.00 -10.00 -10.00 管理費用 140.19 405.16 587.03 677.17 經營營運資本變動 511.90 296.93 -774.38 -1179.02 財務費用 76.76 75.38 78.27 90.29 其他-171.93 -0.12 43.01

88、 70.96 資產減值損失-20.10 -20.00 -10.00 -10.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1342.15 1181.25 727.62 756.11 投資收益-18.24 0.00 0.00 0.00 資本支出-1044.02 -511.00 -411.22 -461.44 公允價值變動損益 1.90 0.49 0.89 0.92 其他-757.98 1.13 0.68 0.99 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1802.00 -509.87 -410.54 -460.45 營業利潤營業利潤 784.95

89、 660.04 1306.64 1742.55 短期借款 633.21 446.24 146.18 112.41 其他非經營損益-3.13 -7.36 -7.45 -7.33 長期借款-130.29 50.00 50.00 50.00 利潤總額利潤總額 781.82 652.68 1299.18 1735.22 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 98.12 78.32 194.88 260.28 支付股利-64.64 -122.26 -102.71 -197.48 凈利潤 683.70 574.36 1104.31 1474.93 其他 57.24 -375.46 -4

90、8.27 -60.29 少數股東損益 72.39 60.81 116.92 156.17 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 495.52 -1.48 45.20 -95.35 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 611.31 513.55 987.38 1318.77 現金流量凈額現金流量凈額 34.50 669.89 362.28 200.31 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 272.35 942.24 1304.52 1504.83 成長能力成長能

91、力 應收和預付款項 1921.02 1861.37 2535.87 3619.68 銷售收入增長率 12.17%3.49%38.45%15.35%存貨 1348.58 1342.24 1827.87 2083.21 營業利潤增長率 33.71%-15.91%97.96%33.36%其他流動資產 296.44 184.88 251.44 277.93 凈利潤增長率 32.14%-15.99%92.27%33.56%長期股權投資 778.08 778.08 778.08 778.08 EBITDA 增長率 26.34%-11.87%68.80%28.15%投資性房地產 41.11 41.11 41

92、.11 41.11 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 3347.75 3631.88 3785.34 3967.37 毛利率 16.09%12.76%15.87%17.45%無形資產和開發支出 393.08 365.87 337.82 308.90 三費率 2.65%5.44%5.42%5.41%其他非流動資產 664.86 663.25 661.64 660.02 凈利率 7.51%6.10%8.47%9.80%資產總計資產總計 9063.28 9810.92 11523.69 13241.13 ROE 14.81%11.33%18.19%20.07%短期借款 2484.39 2930.

93、63 3076.81 3189.23 ROA 7.54%5.85%9.58%11.14%應付和預收款項 1227.23 1340.84 1787.65 2019.58 ROIC 11.85%9.66%16.14%18.09%長期借款 110.00 160.00 210.00 260.00 EBITDA/銷售收入 12.34%10.51%12.81%14.23%其他負債 624.02 309.98 378.16 423.80 營運能力營運能力 負債合計負債合計 4445.63 4741.45 5452.62 5892.60 總資產周轉率 1.11 1.00 1.22 1.22 股本 646.42

94、 646.42 646.42 646.42 固定資產周轉率 4.16 3.05 3.69 4.01 資本公積 607.88 607.88 607.88 607.88 應收賬款周轉率 5.28 6.25 7.74 6.06 留存收益 2680.09 3071.38 3956.05 5077.34 存貨周轉率 6.08 5.95 6.79 6.25 歸屬母公司股東權益 3934.67 4325.68 5210.35 6331.64 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 95.42%少數股東權益 682.98 743.79 860.71 1016.88 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 46

95、17.64 5069.47 6071.07 7348.52 資產負債率 49.05%48.33%47.32%44.50%負債和股東權益合計 9063.28 9810.92 11523.69 13241.13 帶息債務/總負債 58.36%65.18%60.28%58.53%流動比率 0.92 0.99 1.18 1.39 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 0.60 0.68 0.82 1.01 EBITDA 1123.53 990.11 1671.33 2141.78 股利支付率 10.57%23.81%10.40%14.97%PE 21.

96、98 26.17 13.61 10.19 每股指標每股指標 PB 3.42 3.11 2.58 2.12 每股收益 0.95 0.79 1.53 2.04 PS 1.48 1.43 1.03 0.89 每股凈資產 6.09 6.69 8.06 9.79 EV/EBITDA 13.63 14.96 8.76 6.82 每股經營現金 2.08 1.83 1.13 1.17 股息率 0.48%0.91%0.76%1.47%每股股利 0.10 0.19 0.16 0.31 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/云海金屬（云海金屬（002182）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承

97、諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以

98、三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評

99、級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資

100、風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公

101、司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。