【研報】銀行業國際收付清算體系專題研究：SWIFT如何連接全球？-20200721[17頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 SWIFT 如何連接全球？如何連接全球？ 國際收付清算體系專題研究2020.7.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 肖斐斐肖斐斐 首席銀行分析師 S1010510120057 彭博彭博 銀行分析師 S1010519060001 支付動作包括信息流的傳遞和處理以及資金流的結算和清算。國際支付體系支付動作包括信息流的傳遞和處理以及資金流的結算和清算。國際支付體系中，各國支付系統承擔資金流的清算結算功能和信息流處理功能，中，各國支付系統承擔資金流的清算結算功能和信息流處理功能，SWIFT 系統系統則承擔信息流則承擔信息流傳遞傳遞功能功能。我們認為，我

2、們認為，SWIFT 系統的系統的區域布局區域布局中中，27 個個金融中金融中心心城市是形成全球系統不可或缺的核心環節，不會出現城市是形成全球系統不可或缺的核心環節，不會出現核心核心區域或核心節點區域或核心節點被被排除的情形。排除的情形。 國際收付清算體系：資金流與信息流的跨境流動。國際收付清算體系：資金流與信息流的跨境流動。國際收付清算遵循支付原理，包括信息流的傳遞和處理以及資金流的結算和清算。實踐過程中涉及：1）資金）資金清算系統清算系統，對應各主要經濟體建立的國際清算系統（如，美國 CHIPS 系統、中國 CIPS 系統），同時依托國內清算系統（如，美國 Fedwire 系統、中國大額支付

3、系統）進行最終資金結算。2）SWIFT，用于信息流傳遞，不涉及清算，亦不影響資金流。 SWIFT：國際貿易與金融的信息系統。：國際貿易與金融的信息系統。SWIFT 系統的建立伴隨著貿易和金融全系統的建立伴隨著貿易和金融全球化過程。球化過程。SWIFT 是“環球同業銀行金融電訊協會”的簡稱，成立于 1973 年，其功能包括統一身份標識、建立標準化報文和建立通信網絡。目前，SWIFT 系統覆蓋全球 200+個國家地區，會員單位超 1.1 萬家， 年處理 FIN 報文數量達 84億條。SWIFT 作為非官方協會組織，采用董事會主導的治理架構，目前 23 位董事分別來自 18 個國家及地區，現董事會主

4、席由美國會員單位代表擔任。 SWIFT 系統的區域特征：系統的區域特征：兩大中心兩大中心、三大區域三大區域，形成全球閉環網絡。，形成全球閉環網絡。1）兩大兩大中心：中心：SWIFT 在荷蘭阿姆斯特丹和美國紐約分別設立交換中心(Swifting Center)， 同時為各參加國開設集線中心(National Concentration)； 2） 三大三大區域區域：2019 年，歐洲中東非洲地區、美洲地區和亞太地區的日均報文發送數量分別達到 779 萬條/350 萬條/173 萬條。 SWIFT 的結算貨幣特征：美元和歐元占據核心。的結算貨幣特征：美元和歐元占據核心。從 2020 年 5 月的最新

5、數據看，當月 SWIFT 報文處理金額前五位的貨幣分別為：美元（占比 43.4%）、歐元（31.5%）、英鎊（6.6%）、日元（3.8%）和瑞士法郎（1.8%），人民幣（1.7%）位居第六位。此外，澳大利亞元、港幣、新加坡元和泰銖亦進入前十名。 SWIFT系 統系 統 與 各 國與 各 國 的 對 接 模 式 。的 對 接 模 式 。 1 ） 美 國 跨 境 支 付 系 統 ： 基 于） 美 國 跨 境 支 付 系 統 ： 基 于SWIFT+CHIPS+Fedwire 的系統架構。的系統架構。 美國 CHIPS 系統實現跨境支付實時清算（2019 年清算量達 417.5 萬億美元） ， Fed

6、wire 系統用于日終資金結算， SWIFT系統負責支付信息傳遞。2）歐元）歐元區區國際支付：國際支付：基于基于 TARGET 系統，系統，完全依靠完全依靠SWIFT 報文系統。報文系統。 歐元區 TARGET 系統可實現境內銀行間清算和跨境清算職能（2019 年全部處理規模達 650 萬億歐元），且二者均基于 SWIFT 報文傳輸平臺。3）人民幣國際支付采用）人民幣國際支付采用 CIPS+CNAPS 架構，架構，SWIFT 為可選項為可選項。其中，CIPS 系統實現實時支付清算（2019 年支付清算規模 34 萬億元），大額支付系統（HVPS）用于最終資金結算；SWIFT 系統在境內直參行代

7、理模式下可以被CIPS 專線替代。 經營原則：平衡中立性與合規性。經營原則：平衡中立性與合規性。1）SWIFT 全球支付系統戰略框架下，國際全球支付系統戰略框架下，國際金融中心重要性凸顯金融中心重要性凸顯。目前 SWIFT 已在 27 個金融中心城市設立辦公室（包括中國北京、上海和香港），支點作用下 SWIFT 優先和重點促進金融中心城市的業務發展；2）我們認為，我們認為，SWIFT 區域布局中，區域布局中，27 個金融中心城市是形成全球個金融中心城市是形成全球系統不可或缺的核心環節，不會出現核心區域或核心節點被排除的情形。系統不可或缺的核心環節，不會出現核心區域或核心節點被排除的情形。 國際

8、收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 目錄目錄 從支付原理看國際收付清算體系從支付原理看國際收付清算體系 . 1 支付的原理：資金流與信息流的流動 . 1 資金清算系統：信息流處理，資金流劃撥的基礎設施 . 1 SWIFT：傳遞信息流，不影響資金流 . 2 SWIFT：構建全球閉環網絡：構建全球閉環網絡 . 3 區域特征：兩大中心、三大區域 . 3 幣種特征：美元與歐元合計占比穩定在 70%以上 . 4 治理架構：中立性協會組織，董事會主導制 . 5 SWIFT 對接模式：系統設計對接模式：系統設計差異帶來模式差異差異帶來模式差異 . 6 美國：SWIFT+CHIPS

9、+Fedwire 共同完成跨境支付 . 6 歐元區：基于 TARGET 系統的境內外整合模式 . 8 中國：CIPS+CNAPS 共同完成，SWIFT 為可選項 . 10 經營原則：平經營原則：平衡中立性與合規性衡中立性與合規性 . 12 pOoRnNoRrOoMwOsNsOsNtQ6MbP9PtRqQpNmMiNpPoRkPmOoM7NmMzQwMpOnRNZnMyR 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 插圖目錄插圖目錄 圖 1：支付體系涉及資金流與信息流的流動 . 1 圖 2：SWIFT 支持全球 90 多個支付系統. 3 圖 3：三大地區 SWIFT 報文

10、日均處理規模 . 4 圖 4：三大地區 SWIFT 報文流轉數量 . 4 圖 5：SWIFT 處理業務量中，金額前十大幣種（2020 年 5 月） . 5 圖 6：SWIFT+CHIPS+Fedwire 共同完成的國際美元資金清算過程 . 7 圖 7：CHIPS 和 Fedwird 系統交易金額情況. 7 圖 8：SWIFT 處理業務量中，美元業務金額占比目前穩定在 40%左右 . 8 圖 9：TARGET 系統及升級后的 TARGET2 系統運行原理 . 9 圖 10：SWIFT 業務量中，歐元業務金額占比經歷前期明顯下降后，目前在 30%左右 . 9 圖 11：TARGET 系統交易金額情

11、況 . 10 圖 12：境外間參行通過 SWIFT 報文開展的人民幣跨境匯款業務 . 10 圖 13：CIPS 亦可采用專線方式，而不使用 SWIFT 網絡 . 11 圖 14：大額支付系統年處理規模 . 11 圖 15：CIPS 系統年處理規模 . 11 圖 16：SWIFT 處理業務量中，人民幣業務金額占比目前在 2%左右 . 12 表格目錄表格目錄 表 1：全球主要資金清算系統一覽 . 2 表 2：SWIFT 董事成員構成（2019N） . 5 表 3：目前 SWIFT 已經在全球建立 27 個辦公室 . 12 表 4：2000 年以來，SWIFT 主要金融制裁及相關事件一覽 . 13

12、國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 1 近期，市場對于國際首付清算體系以及 SWIFT（環球同業銀行金融電訊協會）系統的運轉頗為關注。本專題聚焦國際首付清算體系的框架原理與運行實踐，特別是 SWIFT 系統的連接和運營流程。 從支付原理看國際收付清算體系從支付原理看國際收付清算體系 國際收付清算體系：資金流與信息流的跨境流動。國際收付清算體系：資金流與信息流的跨境流動。國際收付清算遵循支付原理，包括信息流的傳遞和處理以及資金流的結算和清算。實踐過程中涉及：1）資金清算系統）資金清算系統，對應各主要經濟體建立的國際清算系統， 如美國 CHIPS 系統 （紐約清算所

13、銀行間支付系統） 、中國 CIPS 系統 （人民幣跨境支付系統） ， 同時依托國內清算系統， 如美國 Fedwire 系統 （聯邦資金轉賬系統） 、 中國大額支付系統， 進行最終資金結算。 2） SWIFT， 用于信息流傳遞，不涉及清算，亦不影響資金流。 支付的原理：支付的原理：資金流與信息流的流動資金流與信息流的流動 支付的內涵支付的內涵：由于交易而產生的貨幣債權轉移。由于交易而產生的貨幣債權轉移。即，交易雙方最終完成交易而形成的付款人對付款人的貨幣債權轉移。在債權的轉移過程中，實際涉及兩個方面： 資金流轉移（對應結算過程） ：資金流轉移（對應結算過程） ：涉及賬戶間的資金劃轉與賬務處理，主

14、要依托資金結算系統實現（如，大額支付系統等） 信息流轉移（對應清算過程） ：信息流轉移（對應清算過程） ：包括賬務信息的交換、計算與清分，主要依托支付清算系統實現（如，銀聯、CIPS 等） 。 圖 1：支付體系涉及資金流與信息流的流動 資料來源：中信證券研究部繪制 延伸來看，延伸來看，國際收付清算體系，國際收付清算體系，代表了代表了資金流和信息流的跨境流動資金流和信息流的跨境流動。除完善的境內支付體系外，國際主要流通貨幣（如，美元、歐元等）的所在國，都已圍繞主權貨幣建立跨境支付與清算系統，用以對跨境支付業務的信息流和資金流進行處理。 資金清算系統：資金清算系統：信息信息流流處理，資金處理，資金

15、流流劃撥的基礎設施劃撥的基礎設施 資金清算系統，資金清算系統，是支撐各種支付結算工具應用、實現資金清算并完成資金最終結算劃是支撐各種支付結算工具應用、實現資金清算并完成資金最終結算劃銀行A賬戶銀行B賬戶支付體系信息流：賬務信息交換、計算、清分支付清算系統如，銀聯、CIPS等資金流：資金劃撥與記賬資金結算系統如，大額支付系統等 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 2 撥的通道撥的通道。資金清算系統是各國最為重要的金融市場基礎設施。商業銀行通過接入資金清算系統，完成跨行（亦包括跨境）支付交易的全流程，實現資金從付款賬戶至收款賬戶。 出于安全性考量，國內清算出于安全性

16、考量，國內清算系統系統與國際清算與國際清算系統往往獨立建設系統往往獨立建設。由于運行時間、電文標準（是否與國際接軌） 、使用語言（文字） 、安全保護等方面存在的較大不同，主要經濟體一般都會將國內清算系統與國際清算系統分別建設與管理，并保持相互之間的連接與風險防火墻機制。此外，實踐來看，國際清算系統往往不具備最終資金結算功能，而是依托國內清算結算系統實現 （如， 美國的 Fedwire 為 CHIPS 提供最終資金清算， 國內的 CNAPS（現代化支付系統）為 CIPS 提供最終資金清算） 。 表 1：全球主要資金清算系統一覽 貨幣貨幣 類別類別 資金清算系統資金清算系統 主要功能主要功能 主導

17、機構主導機構 美元 國內清算結算 聯邦資金轉賬系統（Fedwire） 美國境內銀行間隔夜拆借、銀行間結算業務、公司之間付款及證券交易結算等，并為CHIPS 提供最終資金清算 美聯儲 國際清算 紐約清算所銀行間支付系統（CHIPS） 跨國美元交易清算 私營機構，95 家會員 歐元 國內清算結算 泛歐自動實時全額結算快速匯劃系統 （TARGET2） ERUO1 系統 歐元區內銀行間支付清算，亦承擔跨境清算智能 歐央行 歐洲銀行業協會 國際清算 日元 國內清算結算 全銀數據通信系統（Zengin System） 日本國內跨行轉賬清算 東京銀行業協會 國際清算 外匯日元清算系統（FXYCS） 外匯交易

18、中的日元清算 人民幣 國內清算結算 現代化支付系統 （CNAPS）1 提供商業銀行之間跨行的支付清算服務，并未 CIPS 提供最終資金結算 中國人民銀行 國際清算 人民幣跨境支付系統（CIPS） 人民幣跨境業務清算 資料來源： 人民幣國際化“大動脈”國際貨幣支付基礎設施構建 （梁靜 著） ，中信證券研究部 注：1、目前 CNAPS 由大額實時支付系統、小額批量支付系統、網上支付跨行清算系統（超級網銀也就是中國第二代現代化支付系統） 、全國支票影像交換系統、電子商業匯票系統、境內外幣支付系統等構成；2、歐元采用了整合模式，即通過 TARGET 系統，實現境內銀行間系統同時承擔跨境清算。 SWIF

19、T：傳遞傳遞信息流信息流，不影響資金流，不影響資金流 SWIFT 的出現，解決了銀行間信息傳遞的低效與高成本問題。的出現，解決了銀行間信息傳遞的低效與高成本問題。SWIFT 不同于資金清算系統， 其僅負責信息傳遞 （可以理解為為商業銀行和資金清算系統傳遞信息的 “郵差” ） ，不具有資金結算的功能。SWIFT 成立的背景是，之前 80%的銀行間信息傳遞主要依靠郵政電報服務來實現，商業銀行（尤其當時的歐洲商業銀行）需要更加便宜和高效的跨境銀行間支付信息交互設施。 SWIFT 的出現， 提供了銀行間信息傳遞的標準化問題和通道問題。 SWIFT 主要功能：主要功能：標準化銀行間通訊服務。標準化銀行間

20、通訊服務。主要涉及三方面內容： 標準統一的電文格式標準統一的電文格式：SWIFT 提供了 240 余種金融交易相關的電文標準，已成為國際銀行間數據交換的標準語言； 統一的統一的身份標識體系身份標識體系：通過 11 位的 SWIFT Code 銀行識別代碼，來對 1 萬+數量的會員單位進行身份識別； 跨國跨國連接的通訊網絡體系連接的通訊網絡體系：包括電文傳送和處理、信息或數據存儲與核查等配套基礎設施（SWIFT 支持全球支持全球 90 多個支付系統，部分系統直接使用多個支付系統，部分系統直接使用 SWIFT 報文報文 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 3 傳輸系

21、統，如歐央行傳輸系統，如歐央行的的 TARGET2（泛歐自動實時全額結算快速匯劃系統）泛歐自動實時全額結算快速匯劃系統） 、中、中國香港國香港的的 RTGS 系統系統（實時全額支付系統）實時全額支付系統） ，部分系統擁有自有傳輸渠道，部分系統擁有自有傳輸渠道，僅僅參參與者間跨境信息傳遞使用與者間跨境信息傳遞使用 SWIFT 服務， 如美國服務， 如美國的的 CHIPS 系統系統和中國和中國的的 CIPS 系系統統） 。 圖 2：SWIFT 支持全球 90 多個支付系統 資料來源：SWIFT，中信證券研究部繪制 SWIFT：構建全球閉環網絡構建全球閉環網絡 SWIFT：構建全球閉環網絡。構建全球

22、閉環網絡。1）區域特征：區域特征：兩大中心、三大區域兩大中心、三大區域。SWIFT 在荷蘭阿姆斯特丹和美國紐約分別設立交換中心；2019 年歐洲中東非洲地區、美洲地區和亞太地區日均報文發送數量分別達到 779 萬條/350 萬條/173 萬條流；2）幣種特征：美元與歐元）幣種特征：美元與歐元合計占比穩定在合計占比穩定在 70%以上以上。目前 SWIFT 報文處理金額前三位貨幣分別為美元（43.4%） 、歐元（31.5%）和英鎊（6.6%） ，人民幣（1.7%）位居第六位。3）治理架構治理架構：非官方非官方協協會組織，會組織，董事會董事會主導制主導制。23 位董事分別來自 18 個國家及地區，現

23、董事會主席由美國會員單位代表擔任。 區域特征：兩大中心、區域特征：兩大中心、三三大大區域區域 數據數據安全安全性考慮性考慮，SWIFT 采用采用了了雙交換雙交換中心中心模式模式。SWIFT 總部設在比利時的布魯塞爾，同時在荷蘭阿姆斯特丹和美國紐約分別設立交換中心(Swifting Center） ，并為各參加國開設集線中心(National Concentration） ，為國際金融業務提供快捷、準確、優良、穩定的服務。 區域特征區域特征：覆蓋全球覆蓋全球 200+國家和地區，會員單位超過國家和地區，會員單位超過 1.1 萬家萬家。2019 年，SWIFT 處理 FIN 報文 84 億條，日均

24、處理報文 3350 萬條，同比增速 7.4%。其中，歐洲中東非洲地區、 美洲地區和亞太地區日均報文發送數量分別達到 779 萬條/350 萬條/173 萬條。 自 1985年進入中國后，目前 SWIFT 的國內金融機構、企業用戶數量已經超過 500 家。 目前SWIFT支持全球90多個支付系統美元 CHIPS系統人民幣 CIPS系統歐元 TARGET2系統港元 香港RTGB系統直接使用SWIFT報文傳輸系統僅參與者間跨境信息傳遞使用SWIFT服務 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 4 圖 3：三大地區 SWIFT 報文日均處理規模 資料來源：SWIFT 官網，

25、中信證券研究部 圖 4：三大地區 SWIFT 報文流轉數量 資料來源：SWIFT 官網 幣種特征：幣種特征：美元美元與與歐元歐元合計占比合計占比穩定穩定在在 70%以上以上 結算貨幣特征：結算貨幣特征： 美元美元與與歐元歐元合計占比合計占比穩定穩定在在 70%以上以上。 從 2020 年 5 月的最新數據看，當月 SWIFT 報文處理金額前五位貨幣分別為美元 （43.4%） 、 歐元 （31.5%） 、 英鎊 （6.6%） 、日元（3.8%）和瑞士法郎（1.8%） ，人民幣（1.7%）位居第六位。此外，澳大利亞元、港幣、新加坡元和泰銖亦進入前十名。 779 萬條350 萬條173 萬條792

26、萬條325 萬條184 萬條歐洲、中東及非洲美洲地區亞太地區日均發送報文數量日均接收報文數量 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 5 圖 5：SWIFT 處理業務量中，金額前十大幣種（2020 年 5 月） 資料來源：SWIFT 官網，中信證券研究部 治理架構治理架構：中立性中立性協會組織，協會組織，董事會董事會主導制主導制 組織架構：組織架構：中立性中立性協會組織，董事會為協會組織，董事會為 SWIFT 的最高權力機構。的最高權力機構。SWIFT 日常經營管理由 CEO 領導執行部門負責，并處于董事會的監督之下。SWIFT 董事提名規則為： 按股份數量排名前

27、6 的國家，每個國家股東可推選兩名董事，這種方式提名的董事不超過 12 名； 按股份數量排名第 716 位的國家，每個國家股東可推選一名董事，這種方式提名的董事不超過 10 人； 不符合第一項、第二項要求的股東可與一名或多名其他國家股東一起提議選舉一名董事，以這種方式提名的董事不得超過 3 人； 全部董事數量不超過 25 人。 目前目前看看，SWIFT 董事會主席董事會主席多由美國會員單位多由美國會員單位代表擔任，代表擔任，中國目前擁有一個董事席中國目前擁有一個董事席位，現位，現由中國銀行支付清算部總經理范耀勝擔任由中國銀行支付清算部總經理范耀勝擔任。此外此外，過往，過往情況看，情況看，SWI

28、FT 的的 CEO 多多由歐洲人擔任由歐洲人擔任。 表 2：SWIFT 董事成員構成（2019N） 董事董事 銀行銀行 國家國家 職位職位 Yawar Shah 花旗（Citi） 美國 董事會主席 Emma Loftus PNC Bank 美國 John Ellington 國民西敏寺銀行集團（NatWest Group） 英國 Russell Saunders 勞埃德銀行集團（Lloyds Banking Group） 英國 Seraina Frey UBS 瑞士 Martin Kobler 瑞士信貸（Credit Suisse） 瑞士 Alain Pochet 法國巴黎銀行（BNP） 法國

29、 Fabrice Denle Natixis 支付解決方案(Natixis Payment Solutions) 法國 Stephan Mller 德國商業銀行（Commerzbank） 德國 Christian Westerhaus 德意志銀行 德國 43.4%31.5%6.6%3.8%1.8%1.7%1.5%1.3%1.2%1.1% 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 6 董事董事 銀行銀行 國家國家 職位職位 Sren Haugaard 丹麥銀行（Danske Bank） 丹麥 Frederic Hannequart Euroclear 比利時公司 比利時

30、 Lynn Mathews Australian National Member Group 澳大利亞 Mark Gem 國際清算銀行（Clearstream International） 盧森堡 Mark Buitenhek 荷蘭國際集團（ING） 荷蘭 G ran Fors 北歐斯安銀行(SEB)（SEB） 瑞典 Lisa Lansdowne-Higgins 加拿大皇家銀行（RBC） 加拿大 Yaosheng Fan 中國銀行（BOC） 中國 Hiroshi Nakatake 三菱日聯銀行（MUFG Bank） 日本 Bock Cheng Neo 華僑銀行（OCBC） 新加坡 Jose L

31、us Caldern Igareda 京都銀行（SCIB） 泰國 Eddie Astanin 俄羅斯國家結算存儲處（NSD） 俄羅斯 Bernard Carless 第一蘭德銀行（FirstRand Bank） 南非 資料來源：SWIFT 年報，中信證券研究部 SWIFT 對接模式對接模式：系統設計：系統設計差異差異帶來帶來模式差異模式差異 SWIFT 系統與各國的對接模式。系統與各國的對接模式。 1） 美國跨境支付系統： 基于） 美國跨境支付系統： 基于 SWIFT+CHIPS+Fedwire的系統架構。的系統架構。 美國CHIPS系統實現跨境支付實時清算 （2019年清算量達417.5萬億

32、美元） ，Fedwire 系統用于日終資金結算，SWIFT 系統負責支付信息傳遞。2）歐元區國際支付：）歐元區國際支付：基于基于 TARGET 系統，完全依靠系統，完全依靠 SWIFT 報文系統。報文系統。歐元區 TARGET 系統可實現境內銀行間清算和跨境清算職能（2019 年全部處理規模達 650 萬億歐元） ，且二者均基于 SWIFT報文傳輸平臺。3）人民幣國際支付采用）人民幣國際支付采用 CIPS+CNAPS 架構，架構，SWIFT 為可選項為可選項。其中，CIPS 系統實現實時支付清算 （2019 年支付清算規模 34 萬億元） ， 大額支付系統 （HVPS）系統用于最終資金結算；S

33、WIFT 系統在境內直參行代理模式下可以被 CIPS 專線替代。 美國美國：SWIFT+CHIPS+Fedwire 共同完成共同完成跨境跨境支付支付 在美元國際支付過程中，在美元國際支付過程中，SWIFT 實現支付信息的傳遞，實現支付信息的傳遞，CHIPS 實現清算，實現清算，Fedwird實現最終資金結算。實現最終資金結算。以下以美國境外銀行 X 向美國境外銀行 Y 進行美元轉賬匯款為例（圖4） ，分析三個系統在支付清算過程中的功能： CHIPS 系統：實現實時清算。系統：實現實時清算。紐約清算所銀行間支付系統（CHIPS 系統）建立于 1970 年，為專司跨境支付的清算基礎設施。在上述案例

34、中，CHIPS 系統對支付指令做實時、多邊匹配軋差結算，并根據結果在相關參與者余額賬戶（銀行 A與銀行 B 賬戶）上記錄資金頭寸的增減； Fedwire 系統：系統：日終完成日終完成資金結算。資金結算。Fedwird 系統是由聯邦儲備系統開發與維護的電子轉賬系統，1918 成立后通過電報系統處理資金轉賬，70 年代后升級為自動化電子通信系統。對于美元跨境支付而言，每個營業日終，CHIPS 計算全部參與者現存支付指令的多邊凈余額，并形成“結賬頭寸” ，進而通過 Fedwire 賬戶轉入缺少的結賬頭寸到 CHIPS 賬戶中； 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 7

35、SWIFT 系統系統：司職支付信息傳遞司職支付信息傳遞。由于美國境外銀行 X 在 CHIPS 系統中無直接賬戶（間參行） ，其匯款過程需要依托直參行 A 作為代理行進行清算。在此過程中，X 通過 SWIFT 系統向 A 發送電文指示，內容包括交易類型、清算金額、幣種、日期、費用承擔細則等內容（同理，Y 銀行與代理行 B 亦如此） 。 圖 6：SWIFT+CHIPS+Fedwire 共同完成的國際美元資金清算過程 資料來源：國際結算與支付（丁婷、孫文艷著），中信證券研究部繪制 經營經營數據看，數據看，美元國際美元國際支付的支付的全球全球份額份額穩定在穩定在 40%左右左右： 基于基于 CHIPS

36、 的的清算量達到清算量達到 400 萬億美元萬億美元+/年。年。2019 年，CHIPS 系統的全年清算量為 417.5 萬億美元，與上一年度基本持平?？傮w看，金融危機以后，CHIPS系統的業務清算量基本處于穩定階段。 SWIFT 處理業務量中，美元業務金額占比目前穩定在處理業務量中，美元業務金額占比目前穩定在 40%左右左右。受歐債危機影響，2013 年以后，美元在 SWIFT 中的業務處理金額取代歐元躍居第一位。數據看， 美元業務金額占比目前穩定在 40%左右 （2020 年 5 月最新數據為 40.9%） 。 圖 7：CHIPS 和 Fedwird 系統交易金額情況 資料來源：美聯儲，紐

37、約清算所公司（TCH），中信證券研究部 注：由于 CHIPS 采用實時全額清算，以及多邊凈額結算（對應 Fedwire）方式，故 CHIPS 業務量存在高于 Fedwire 的可能 銀行X（間參行）銀行A（X的代理行，直參行）CHIPS賬戶A賬戶BFedwireA結算賬戶B結算賬戶CHIPS結算賬戶銀行B（X的代理行，直參行）SWIFTSWIFTCHIPSCHIPSCHIPSCredit TransferFedwireFedwire最終資金結算清算銀行Y（間參行） - 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1,000.019

38、9019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019CHIPSFedwire（萬億美元） 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 8 圖 8：SWIFT 處理業務量中，美元業務金額占比目前穩定在 40%左右 資料來源：SWIFT 官網，中信證券研究部 歐元區：歐元區：基于基于 TARGET 系統的境內外整合模式系統的境內外整合模式 歐元清算系統采用了境內外整合模式。歐元清算系統采用了境

39、內外整合模式。由于核心支付基礎設施（TARGET 系統）普遍允許外國銀行的接入（如，國內五大行的法蘭克福分行均為 TARGET2 的直接參與行） ，因此歐元區的資金清算系統采用了整合模式，即通過 TARGET 系統，即可實現境內銀行間清算并同時承擔跨境清算職能。TARGET 系統的演進經歷了兩個階段： TARGET 系統系統階段：非集中模式階段：非集中模式。TARGET 系統是 1995 年 3 月，歐洲貨幣研究所為保證未來歐元結算的順利進行及貨幣政策順利實施而建立的歐元資金劃轉系統。該非集中系統由 15 個歐盟成員國 RTGS 系統和歐洲中央銀行支付機構（EPM）組成，既可以處理歐元區各國國

40、內支付，也可以處理跨境支付業務。 升級為升級為 TARGET2 系統階段：系統階段：集中化模式。集中化模式。TARGET 系統由于采用分散處理模式，維護成本較高，成本效益較低。因此歐央行于 2002 年 10 月開始建設TARGET2 系統，并于于 2007 年 11 月投入使用。該系統作為歐元清算業務單一共享平臺，直參行可直接接入系統（通過 SWIFTNet 直接連接） ，無須通過本國中央銀行的 RTGS 系統。 從上述構架可以看出，無論從上述構架可以看出，無論 TARGET 亦或是升級的亦或是升級的 TARGET2 系統，均系統，均直接使用直接使用SWIFT 報文傳輸系統報文傳輸系統。 0

41、.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%12-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-05國際支付:市場份額:美元 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 9 圖 9：TARGET 系統及升級后的 TARGET2 系統運行原理 資料來源：歐央行，中信證券研究部 經營經營數據看，數據看，歐元歐元國際

42、國際支付的支付的全球份額全球份額目前目前在在 30%左右左右： 基于基于 TARGET 的清算量的清算量目前在目前在 650 萬億歐元萬億歐元/年。年。2019 年，全部基于 TARGET系統的支付量 650 萬億歐元（包括境內支付和跨境支付） ?；仡檨砜?，TARGET支付量在 2013-16 年期間，經歷了連續 4 年的負增長（尤其是 2013 年同比下降22.2%） ，體現了歐債危機對支付業務量的沖擊和影響。 SWIFT 處理業務量中，處理業務量中，歐債危機影響下，占比滑落至歐債危機影響下，占比滑落至 30%左右左右。2012 年初，歐元在 SWIFT 報文處理金額中的占比在 40%以上。

43、而隨著其后歐債危機的持續發酵，歐元匯率表現持續疲軟，這也一定程度影響了歐元全球化的進程。2015 年以后，歐元在 SWIFT 中的占比已回落至 30%左右，目前處于整體平穩水平。 圖 10：SWIFT 業務量中，歐元業務金額占比經歷前期明顯下降后，目前在 30%左右 資料來源：SWIFT 官網，中信證券研究部 單一平臺BANK ABANK BBANK CBANK D中央銀行輔助系統0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-0

44、52014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05國際支付:市場份額:歐元 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 10 圖 11：TARGET 系統交易金額情況 資料來源：歐央行，中信證券研究部 中國中國：CIPS+CNAPS 共同完成共同完成，SWIFT 為為可選可選項項 2015 年建設完成的人民幣跨境支付系統（CIPS）系統，與既有的 CNAPS 系統下的大

45、額支付系統 （HVPS） ， 構成了類似于美國 CHIPS-Fedwire 的人民幣跨境支付清算體系。在該體系下，不同系統各司其職： CIPS 系統系統：司職人民幣跨境支付，除全額結算模式外，亦引入了定時凈額結算機制（CIPS 二期） 。官網顯示，目前 CIPS 系統的直參行數量達到 34 家； CNAPS 系統系統中的大額支付系統（中的大額支付系統（HVPS） ：大額支付系統是我國支付清算體系中最重要的基礎設施，其處理的業務涵蓋同城和異地跨行和行內大額貸記及緊急小額貸記支付業務以及央行系統貸記支付業務和即時轉賬業務。 與 CHIPS-Fedwire原理相類似，日終 CIPS 系統依托大額支付

46、系統進行資金結算； 圖 12：境外間參行通過 SWIFT 報文開展的人民幣跨境匯款業務 資料來源：人民幣跨境支付系統業務操作指引（中國人民銀行），中信證券研究部繪制 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% - 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0TARGET系統業務處理規模YoY（右軸）（萬億歐元）歐債危機影響銀行X（境外間參行）銀行A（直參行）CIPS賬戶A賬戶BHVPS系統A結算賬戶B結算賬戶HVPS結算賬戶銀行B（直參行）SWIFTSWIFTCIPSCIP

47、S人民幣匯款大額支付系統（HVPS）銀行X（境外間參行）大額支付系統（HVPS）實時全額清算或 定時凈額清算 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 11 SWIFT 系統 （非必選）系統 （非必選） ： 從目前情況看， 在基于 CIPS 的人民幣跨境支付架構中，SWIFT 報文使用主要是境外直參行代理境外間參行與模式下的信息交互。但若通過境內直參行介入，則可以采用專線方式。 圖 13：CIPS 亦可采用專線方式，而不使用 SWIFT 網絡 資料來源：跨境銀行間支付清算有限責任公司，中信證券研究部繪制 經營經營數據看數據看，基于基于 CIPS 系統的系統的人民幣人民

48、幣跨境跨境清算清算規模規模達到達到 30 萬億萬億規模規模： CIPS 系統清算量仍處于快速增長階段。系統清算量仍處于快速增長階段。2019 年，CIPS 支付清算規模 33.9 萬億元人民幣，同比增速為 28.3%，明顯快于其他主流貨幣跨境支付清算增速，同時亦快于 SWIFT 的報文（7.4%） 。 但就但就絕對體量而言，絕對體量而言，人民幣跨境支付人民幣跨境支付仍有較大增長空間仍有較大增長空間。2019 年，CHIPS 系統支付清算規模為 417.5 萬億美元，而 CIPS 支付清算規模折合 4.9 萬億美元，規模占比僅為前者的 1.2%。此外，目前 SWIFT 處理業務量中，人民幣業務金

49、額占比目前僅在 2%左右，預計未來仍有較大增長空間。 圖 14：大額支付系統年處理規模 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 15：CIPS 系統年處理規模 資料來源：Wind，中信證券研究部 CIPS境外直參B境外間參c境內直參B境內間參a境外間參B專線SWIFT網絡境外直參C境外間參d境內境外CNAPS（HVPS）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019大額實時支付系統處理規模Y

50、oY（右軸）（萬億元）+81.6%+28.3%00.10.20.30.40.50.60.70.80.90.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020152016201720182019CIPS年度支付規模YoY（右軸）（萬億元） 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 12 圖 16：SWIFT 處理業務量中，人民幣業務金額占比目前在 2%左右 資料來源：SWIFT 官網，中信證券研究部 經營原則經營原則：平衡平衡中立性與合規性中立性與合規性 SWIFT 的的全球支付系統全球支付系統戰略戰略框架框架下下， 國際， 國際金融

51、金融中心中心重要性重要性凸顯凸顯。 歐洲中東非洲地區、美洲地區和亞太地區三大區域全面布局下，SWIFT 重視在重點國際金融中心布局，從而發揮節點服務作用。目前，SWIFT 已經在全球建立 27 個辦公室，均為國際金融中心或區域金融中心，以發揮服務輻射作用?？紤]到金融中心城市對于業務布局的重要性，支點作用下 SWIFT 優先和重點促進金融中心城市的業務發展。 表 3：目前 SWIFT 已經在全球建立 27 個辦公室 城市城市 國家國家 大洲大洲 城市城市 國家國家 大洲大洲 邁阿密 美國 北美洲 香港 中國 亞洲 紐約 美國 北美洲 迪拜 阿聯酋 亞洲 法蘭克福 德國 歐洲 吉隆坡 馬來西亞 亞

52、洲 巴黎 法國 歐洲 孟買 印度 亞洲 布魯塞爾 比利時 歐洲 首爾 韓國 亞洲 倫敦 英國 歐洲 新加坡 新加坡 亞洲 馬德里 西班牙 歐洲 東京 日本 亞洲 米蘭 意大利 歐洲 悉尼 澳大利亞 大洋洲 莫斯科 俄羅斯 歐洲 墨西哥城 墨西哥 南美洲 斯德哥爾摩 瑞典 歐洲 圣保羅 巴西 南美洲 維也納 奧地利 歐洲 阿克拉 加納 非洲 蘇黎世 瑞士 歐洲 約翰內斯堡 南非 非洲 北京 中國 亞洲 內羅畢 肯尼亞 非洲 上海 中國 亞洲 資料來源： SWIFT Corporate Brochure ，中信證券研究部 我們認為，我們認為，SWIFT 區域布局中，區域布局中，27 個金融中心城市

53、是形成全球系統不可或缺的核心個金融中心城市是形成全球系統不可或缺的核心環節，不會出現核心區域或核心節點被排除的情形。環節，不會出現核心區域或核心節點被排除的情形。2000 年以來，SWIFT 大面積終止通信聯系服務的國家僅涉及伊朗和朝鮮，兩國均是在受到聯合國制裁且美國、歐盟施壓的情況下才被終止服務。相比而言，2014 年“克里米亞事件”后，美國曾主張 SWIFT“切斷0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%051015202512-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-04

54、15-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1119-0219-0519-0819-1120-0220-05人民幣國際支付:全球貨幣排名人民幣國際支付:全球市場份額（右軸） 國際收付清算體系國際收付清算體系專題研究專題研究2020.7.21 13 同俄羅斯金融機構的聯系”，但 SWIFT 最終未采納。 表 4：2000 年以來，SWIFT 主要金融制裁及相關事件一覽 日期日期 涉及國家涉及國家或或地區地區 相關事件相關事件 2001 年 - 911 事件后，美國根據國際緊急經濟權力法案啟動“恐怖分子資金

55、追蹤計劃”（Terrorist Finance Tracking Program， TFTP），授權美國財政部追蹤并凍結恐怖分子的資金流動，并迫使 SWIFT 予以協助，停止對被列入制裁對象的個人、企業、金融機構提供服務，并要接受實際執行情況的調查 2012 年 伊朗 SWIFT 宣布由于歐盟壓力,該組織決定終止伊朗銀行和金融機構與其通信聯系,并隨之終止 30 家伊朗銀行使用其業務 2017 年 朝鮮 2017 年 3 月 9 日， SWIFT 停止對被列入聯合國制裁名單的 3 家朝鮮銀行提供服務；2017 年 3 月 17 日，SWIFT 停止對朝鮮 4 家未受聯合國制裁銀行提供服務 資料來

56、源：環球網，中信證券研究部 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期

57、相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市

58、場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證

59、券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Pr

60、ivate Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLS

61、A Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies

62、（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.

63、4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中

64、所載任何觀點的背書。 歐盟與歐盟與英國：英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （

65、UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。 本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向 “批發客戶” 發布及分發。 本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第

66、三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客

67、戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在

68、最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。