快手~W-港股公司研究報告-公司深度報告：貨架商城上線在即信任電商全面啟航-230411（27頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 快手快手-W（1024）貨架貨架商城上線在即，商城上線在即，信任信任電商電商全面全面啟航啟航 公司深度報告公司深度報告 梁昭晉梁昭晉(分析師分析師)0755-23976666 證書編號 S0880523010002 本報告導讀：本報告導讀：借鑒借鑒抖音商城抖音商城發展發展路徑路徑，快手商城，快手商城全量推廣全量推廣有望拓寬電商天花板，公司全面盈利在即有望拓寬電商天花板，公司全面盈利在即成長空間清晰成長空間清晰。摘要摘要：維持“增持”評級維持“增持”評級?？焓稚坛峭貙掚娚烫旎ò?，2023 年全面盈利在即?？紤]到宏觀經濟環境、廣告業

2、恢復進度以及電商業務成長性，我們認為公司盈虧平衡拐點有望加速兌現，調整快手2023-2024年、新增2025年經調整凈利潤至 11.15/85.76/182.84 億元，對應 PE 分別 為191X/25X/12X?；谶h期折現法，參考全球成熟互聯網龍頭估值中樞，給予 2025 年 PE 22X，目標價 82.78 港元，較最新收盤價+47.42%。網購用戶滲透見頂，直播與貨架電商融合發展網購用戶滲透見頂，直播與貨架電商融合發展。2022年社零總額同比-0.20%，電商滲透率同比+2.71pct，23 年 1-2 月電商滲透率環比下降，22 年 12 月網購用戶使用率環比回落，綜合電商淘系京東

3、增長承壓，直播電商抖快延續高速增長，隨著疫情常態化、網購滲透率見頂與大盤增長放緩，直播電商與綜合電商步入融合發展，淘寶直播 2.0 時代開啟發力大促，多多視頻貢獻流量增量，抖音貨架電商全量上線。抖音商城定位關鍵場域，抖音商城定位關鍵場域，成為抖音電商新增長引擎成為抖音電商新增長引擎。22年5月抖音興趣電商戰略升級為全域興趣電商，通過抖音商城承接搜索需求補足“人找貨”場景。抖音商城定位關鍵場域，歷次大促發力刺激 GMV增長，據 36 氪等報道，22Q4 泛商城單月 GMV 占比已接近 30%，2024年抖音電商目標實現 GMV 3 萬億元，其中抖音商城 GMV 目標占比達到 50%，此外泛商城商

4、業化測試開啟未來有望貢獻廣告增量?？焓稚坛强焓稚坛侨可暇€在即全量上線在即，人貨場增量拓寬，人貨場增量拓寬電商天花板電商天花板?？焓蛛娚袒谛湃误w系構建獨特電商生態，隨著組織架構與業務戰略梳理完畢“新商城”進入灰度測試階段。借鑒抖音商城發展思路與長期規劃，“人”層面快手商城有望繼續貢獻帶來新線用戶貢獻增量買家，“貨”層面商城望帶動品牌 GMV 占比持續提升，“場”層面商城將承接搜索需求提升下單頻次，預計 2025 年快手電商 GMV 有望達到 1.8 萬億元。風險提示風險提示：宏觀環境復蘇未及預期；行業競爭格局再次惡化；快手商城上線進度未及預期；公司營銷費用控制未及預期等。評級：評級：增持增持

5、 當前價格（港元）：56.15 2023.04.11 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）32.30-89.95 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）4,332 當前市值當前市值（百萬港元百萬港元）243,253 感謝秦和平對本報告的貢獻感謝秦和平對本報告的貢獻 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要（財務摘要（百萬元百萬元人民幣人民幣）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 39,120 58,776 81,081 94,181 110,050 126,130 143,755(+/-)%92.7%50.

6、2%37.9%16.2%16.8%14.6%14.0%毛利潤毛利潤 14,104 23,814 34,029 42,130 50,441 62,434 75,069 經調整經調整凈利潤凈利潤 1,034-7,864-188,52-57,51 1,115 8,576 18,284(+/-)%404.7%-868.8%139.7%-69.5%-119.4%668.8%113.2%PE-191 25 12 PS 5.05 3.36 2.43 2.26 1.94 1.69 1.48 -57%-42%-26%-11%4%19%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖快手-W恒生指數股票研究股票研究 證券研究

7、報告證券研究報告 傳播文化業傳播文化業 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 目目 錄錄 1.網購用戶滲透見頂，直播與貨架電商融合發展.3 1.1.疫情加速電商滲透，直播電商紅利仍存.3 1.2.綜合電商淘系京東放緩，直播電商抖快快速擴張.5 1.3.電商步入發展新階段，直播電商與貨架電商融合發展.6 2.抖音商城成新引擎，快手商城望拓寬電商天花板.9 2.1.抖音商城定位關鍵場域，驅動抖音電商打開天花板.9 2.1.1.升級全域興趣電商，抖音商城承接新場景盤活生態.9 2.1.2.抖音商城定位關鍵場域，成為長期 GMV 增長

8、引擎.13 2.2.快手商城打開電商天花板，25 年 GMV 有望達到 1.8 萬億.14 2.2.1.架構升級與戰略梳理完畢，快手商城有望逐步上線.14 2.2.2.小店強信任閉環成形，快手商城有望貢獻人貨場增量.17 2.2.3.快手商城拓寬天花板，25 年 GMV 有望達到 1.8 萬億.23 3.投資建議.24 4.風險提示.25 VYkYgVVYjXgVtQnOsQ7NaO6MmOnNnPtQeRqQtPlOmNoMbRqRrRxNmQoPNZrQpQ 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 27 1.網購用戶滲透見頂，直播

9、與貨架電商融合發展網購用戶滲透見頂，直播與貨架電商融合發展 1.1.疫情疫情加速加速電商滲透，直播電商紅利仍存電商滲透，直播電商紅利仍存 疫情推動電商加速滲透，網購用戶滲透率見頂疫情推動電商加速滲透，網購用戶滲透率見頂。根據國家統計局，2022 年社零總額為 43.97 萬億元，同比-0.20%，其中實物商品網上零售額為 11.96 萬億元，同比+6.2%，滲透率為 27.21%，同比+2.71pct，疫情沖擊下社零總額增速轉負，電商大盤增速較往年有所放緩但仍保持良好增長，電商滲透率達到歷年新高；相似地，根據 CNNIC，2022 年 12 月中國網絡購物用戶規模達到 8.45 億元，用戶規模

10、達到歷年新高，但使用率環比上半年-0.8pct，可見疫情加速滲透零售線上化，網絡購物用戶規?；疽婍?，電商大盤增速將逐步放緩。圖圖 1：實物商品網上零售額實物商品網上零售額增速放緩增速放緩 圖圖 2：2022 年年電商滲透率電商滲透率達到新高達到新高 數據來源：國家統計局,國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 消費復蘇回歸線下消費復蘇回歸線下零售零售，線上景氣度有所下降。，線上景氣度有所下降。2023年至今，根據國家統計局，1-2 月社零總額同比+3.55%，增速自 22 年 10 月至今首次轉正，疫情放開與政策刺激下消費環境有所復蘇，其中實物商品網上零售額同比+5.3%，

11、線上滲透率 22.68%，環比-5.80pct，其中吃類、用類商品網上零售額增速有所回落，盡管電商大盤仍延續良好增長，但疫情放開回歸線下零售下對線上零售造成分流，電商行業競爭或會加劇，綜合電商、直播電商、即時零售等競爭格局將有所變化。圖圖 3：2020-2023 年實物商品網上零售額年實物商品網上零售額當月值當月值及及滲透率滲透率 圖圖 4：2016-2022 年網絡購物用戶規模及使用率年網絡購物用戶規模及使用率 數據來源：國家統計局,國泰君安證券研究 數據來源：CNNIC，國泰君安證券研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%02000

12、0400006000080000100000120000140000實物商品網上零售額(億元)同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%電商滲透率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0500010000150002000025000實物商品網上零售額當月值(億元)電商滲透率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0246810中國網絡購物用戶規模(億人)使用率 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4

13、of 27 直播電商直播電商高速增長，賽道紅利突出高速增長，賽道紅利突出。根據艾媒咨詢，2022 年直播電商行業規模達到 3.49 萬億元，同比+53.67%，滲透率提升至 20.10%，賽道紅利突出，預計2023年直播電商大盤將達到4.91萬億元，同比+40.90%，滲透率進一步提升至 24.30%，直播電商仍然保持遠高于電商大盤的高速增長，滲透率穩步提升，賽道紅利突出。另一方面，直播電商自 2016 年發展至今，直播電商已步入融合發展階段，隨著抖音快手等頭部平臺成形、微信小紅書等新平臺入局，不同直播電商模式開始涌現，行業逐步步入融合發展階段。圖圖 5：直播電商仍然保持高速增長直播電商仍然保

14、持高速增長 數據來源：艾瑞咨詢，艾媒咨詢，國泰君安證券研究 圖圖 6 直播電商直播電商步入發展新階段步入發展新階段 數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究 年度大促年度大促再次再次印證紅利印證紅利，直播電商直播電商景氣度領先景氣度領先。與此同時，回顧2022年電商大促，618 大促全網銷售額為 6959 億元，同比+8.23%，電商大盤增速首次低于雙位數，其中綜合電商、直播電商、新零售分別實現 GMV 5826、1445、224 億元，同比+0.71%、+124.03%、+25.84%，直播電商滲透率提升至 20.76%；相似地，雙 11 大促全網銷售額為 11154 億元，同0.00%50.0

15、0%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0100002000030000400005000060000直播電商行業市場規模（億元）同比滲透率 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 27 比+13.70%，其中綜合電商、直播電商、新零售分別實現 GMV 9340、1814、218 億元，同比+2.90%、146.10%、+10.80%，直播電商高增長滲透率快速提升，兩次大促印證高景氣度，直播電商賽道紅利將成為各大平臺爭奪焦點。圖圖 7：2022 年年 618 大促大盤增速放緩大促大盤增速放緩 圖圖 8

16、：2022 年雙年雙 11 大促大促 GMV 增速放緩增速放緩 數據來源：星圖數據，國泰君安證券研究 數據來源：星圖數據，國泰君安證券研究 1.2.綜合電商綜合電商淘系京東淘系京東放緩，放緩，直播電商直播電商抖快抖快快速擴張快速擴張 綜合電商份額下降，阿里京東等巨頭增長承壓綜合電商份額下降，阿里京東等巨頭增長承壓。行業格局上，星圖數據顯示，22H1 綜合電商、直播電商市占率分別為 72%、21%，較 2021年環比-9pct、+7pct，綜合電商仍為第一大賽道但份額有所下降，直播電商及其他新業態規模不斷擴大。綜合電商方面，2022 年財年阿里巴巴實現 GMV 8.32 萬億元，同比+2%，增速

17、較往年顯著下降，京東 22 年 GMV 3.48 萬億元，同比+5.6%，增速較往年大幅收窄，拼多多全年不再披露GMV；相似地，22 年雙 11 大促期間，天貓官方表示交易規模與去年持平，京東實現了超越行業增速并創下新紀錄，可見綜合電商龍頭阿里巴巴、京東、拼多多增長承壓，不得不加碼直播電商領域布局。圖圖 9：阿里巴巴全年阿里巴巴全年 GMV 增長明顯放緩增長明顯放緩 圖圖 10：京東全年京東全年 GMV 增速收窄增速收窄 數據來源：公司財報,國泰君安證券研究 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0100020003000

18、40005000600070008000618大促GMV(億元)同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%020004000600080001000012000雙11大促GMV(億元)同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020000400006000080000100000阿里巴巴GMV（億元）同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500010000150002000025000300003500040000京東GMV（億元）同比 快手快手-W（1024）請務必閱讀

19、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 27 圖圖 11：天貓雙天貓雙 11 大促大促 GMV 規模持平規模持平 圖圖 12：京東雙：京東雙 11 大促實現超越行業增長大促實現超越行業增長 數據來源：天貓戰報,國泰君安證券研究 數據來源：京東黑板報，國泰君安證券研究 直播電商雙雄爭霸，抖音快手直播電商雙雄爭霸，抖音快手 GMV高速增長。高速增長。直播電商方面，2022年 1-9 月抖音、快手、點淘位居行業 Top 3，份額分別為 40.5%、32.0%、27.5%，抖音與快手 18 年切入直播電商快速擴張并反超點淘。根據晚點報道，2022 年抖音電商 GMV 達到 1

20、.5 萬億元，同比+87.50%，3 年時間實現 10 倍增長，同時 2022 年快手電商 GMV 達到 9012 億元，同比+32.52%，19-22 年 CAGR+241.64%，抖音、快手 GMV 增速遠遠高于綜合電商平臺。隨著電商大盤增速放緩以及電商滲透率逐步回落，綜合電商平臺逐步加碼直播電商布局，抖音、快手兩大直播電商平臺亦將逐步切入綜合電商領域，務求進一步拓寬平臺長期 GMV 天花板。圖圖 13：2019-2022 年年抖音電商抖音電商 GMV 及同比及同比 圖圖 14：2019-2022 年快手電商年快手電商 GMV 及同比及同比 數據來源：天貓戰報,國泰君安證券研究 數據來源：

21、京東黑板報，國泰君安證券研究 1.3.電商電商步入步入發展發展新階段，直播電商與新階段，直播電商與貨架電商融合發展貨架電商融合發展 內容和電商走向共生，直播電商與貨架電商融合發展內容和電商走向共生，直播電商與貨架電商融合發展。隨著疫情回歸常態化、網購滲透率見頂及電商大盤增長放緩，綜合電商平臺加速“內容化”，融合直播電商補足流量短板完善“種草”能力，優化用戶體驗；內容電商務求不斷拓寬成長空間加速“平臺化”，融合貨架電商完善“交易”能力，務求補足主動購買場景拓寬成長天花板。0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%0100020003000400050006000天貓

22、雙十一GMV(億元)同比24.00%25.00%26.00%27.00%28.00%29.00%05001000150020002500300035004000京東雙十一GMV(億元)同比0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0200040006000800010000120001400016000抖音電商GMV(億元)同比0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%0200040006000800010000快手電商GMV(億元)同比 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

23、文之后的免責條款部分 7 of 27 圖圖 15：電商平臺走向融合發展電商平臺走向融合發展 數據來源：新榜研究院 淘寶直播進入“新內容時代”，淘寶直播進入“新內容時代”，大促全面發力內容化再升級大促全面發力內容化再升級。綜合電商方面，淘寶探索直播電商已久，2016 年 4 月，淘系率先試水直播帶貨，推出“淘寶直播”；17 年 2 月，淘寶與天貓直播宣布合并，“內容+流量+玩法”全面升級；2021 年，淘寶直播打造了近 500 個年銷售額過億元的直播間，達人、淘寶商家和天貓商家的觀眾人數較上一年增長了89.95%。淘寶直播自 16 年成立至今，累計觀看人數已超過 500 億，擁有 2000 多個

24、專業的直播機構，包括 MCN 機構、PGC 專業內容制作機構、整合營銷機構、村播服務商、檔口主播服務商、直播基地等，為淘系貨架電商提供“種草”能力的補充。圖圖 16 淘寶淘寶 2016 年率先探索直播電商年率先探索直播電商 數據來源：淘寶直播，新榜研究院，艾媒咨詢，國泰君安證券研究 隨著淘系電商增長承壓，22 年 9 月淘寶直播 2.0“新內容時代”戰略發布，將流量分配機制由“成交”升級為“成交+內容”。雙 11 前夕，超過 100 家直播機構入駐淘寶，李佳琪強勢回歸，交個朋友、遙望、無憂傳媒、東方甄選等頭部主播及 MCN 機構加盟；雙 11 大促期間，淘寶直播推出“雙 11 超級播”激勵舉措

25、，向各類開播的商家和達人提供冷啟動流量激勵；開啟超級預售直播盛典，為主播流量供給強勢加持。根據淘寶直播統計，10 月 31 日-11 月 11 日，淘寶直播成交過億直播間達到62 個，高于抖音、快手，星圖數據顯示大促帶貨總額 Top 5 主播中淘寶直播坐擁 3 席，帶動點淘 GMV 成交額反超快手位居第二，成為淘系穩住 GMV 規模的關鍵所在。隨著綜合電商競爭加劇，淘系將持續發力淘寶直播，通過“內容化”不斷升級探索增長空間?？焓挚焓?W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 27 圖圖 17：淘寶直播：淘寶直播 2.0 正式發布正式發布 圖圖 1

26、8：22 年雙年雙 11 大促點淘多名主播進入大促點淘多名主播進入 Top 5 數據來源：淘寶直播 數據來源：星圖數據 拼多多內容化提速，多多視頻快速孵化貢獻增量流量。拼多多內容化提速，多多視頻快速孵化貢獻增量流量。拼多多積極布局直播電商探索內容化，2021 年初，為應對抖音等短視頻平臺的沖擊，拼多多開始將分散的直播和短視頻業務合并管理；2022 年 2 月，多多視頻升級為一級入口，在拼多多下方菜單欄持續顯示。用戶使用多多視頻刷短視頻依據時常和條數獲得收益，同時可成為平臺的原創創作者發布優質的內容，拼多多會依據視頻表現給予相應的現金紅包獎勵，此外用戶亦可發布帶有商品鏈接的視頻獲得帶貨傭金。根據

27、 36 氪，多多視頻DAU 已于 2022 年底至 2023 年初突破 1.5 億，用戶時長峰值超過 40 分鐘，目前 DAU 穩定在 1-1.2 億、用戶時長 30 分鐘左右，為拼多多補足短視頻及直播的內容場景，流量增量成為拼多多主站 GMV 及收入延續高速增長的根源所在。圖圖 19 多多視頻發展歷程多多視頻發展歷程 數據來源：36 氪，國泰君安證券研究 抖音興趣電商再升級，雙抖音興趣電商再升級，雙 11 抖音商城全量推廣。抖音商城全量推廣。直播電商平臺方面，抖音自 2019 年 5 月抖音小店上線、同年 10 月更名為“抖音電商”并推出了“電商直播”功能開始探索直播電商閉環；2020 年

28、3 月，抖音電商正式升級為“抖音商城”，新增了“品牌旗艦店”和“品牌特賣會”等功能，以便品牌商家更好地進行品牌推廣和營銷；2021 年 4 月，抖音 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 27 電商總裁康澤宇在抖音電商首屆生態大會上闡述了“興趣電商”概念，并與 22 年 4 月正式升級為“全域興趣電商”，通過短視頻和直播內容、商城、搜索等多場域協同互通，為商家生意帶來新增量，目標未來新場域的生意占比將達到 50%以上。相應地，代表“新場域”的抖音商城全面發力“抖音雙 11 好物節”，大促期間用戶通過抖音商城可同時看到商品和帶貨直播間

29、，實現貨架電商帶動日均銷量同比增長了 156%，商品曝光量是 2022 年上半年的 1.6 倍。抖音商城打通短視頻及直播場域，補足“人找貨”消費場景，未來有望進一步打開抖音電商天花板。圖圖 20：雙雙 11 大促大促期間抖音商城打通直播間期間抖音商城打通直播間 數據來源：抖音 App 2.抖音商城成新引擎，快手商城望拓寬電商天花板抖音商城成新引擎，快手商城望拓寬電商天花板 2.1.抖音抖音商城商城定位關鍵場域定位關鍵場域，驅動抖音電商打開天花板，驅動抖音電商打開天花板 2.1.1.升級全域興趣電商，抖音商城承接新場景盤活生態升級全域興趣電商，抖音商城承接新場景盤活生態 抖音電商抖音電商生態閉環

30、生態閉環打磨打磨成形，興趣電商升級為全域興趣電商。成形，興趣電商升級為全域興趣電商。深入剖析抖音電商發展，抖音自 16 年上線至今，20 年抖音電商品牌正式發布，2 年時間迅速完成從導流電商到閉環電商的生態搭建；2021 年 4 月，抖音電商明確“興趣電商”定位，通過精準的興趣推薦，匹配 6 億 DAU的用戶需求；2022 年5月，抖音電商進一步升級定位為“全域興趣電商”，在原有的“內容場”的基礎上進一步向“中心場”、“營銷場”延展，實現短視頻、直播等內容推薦場景中的“貨找人”，并覆蓋商城、搜索等主動場景的“人找貨”，通過 FACT+全域經營方法論和相關經營產品解決方案助力多方長效發展。抖音電

31、商歷經導流電商到閉環電商，隨著閉環電商生態與“貨找人”場景逐步成熟，抖音電商再次升級，務求進一步打開電商成長天花板?？焓挚焓?W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 27 圖圖 21 抖音電商抖音電商發展沿革發展沿革 數據來源：抖音電商、環縣電商公眾號，2021 抖音電商生態發展報告，抖音數據報告，國泰君安證券研究 圖圖 22：抖音電商升級為全域興趣電商：抖音電商升級為全域興趣電商 數據來源：2022 抖音電商生態大會，國泰君安證券研究 抖音商城承接搜索需求，補足全域興趣電商“人找貨”場景。抖音商城承接搜索需求，補足全域興趣電商“人找貨”場景

32、。抖音電商全新升級下，抖音商城補充了“全域興趣電商”定位下的興趣承接功能，不單覆蓋內容場景下的“貨找人”，同時覆蓋用戶搜索場景下的“人找貨”。內容場中，商家以店播陣地進行內容生產，結合達人矩陣、營銷活動、頭部大 V 實現品牌達人互利，品牌與銷量最終達致雙贏；中心場以抖音商城為核心做好搜索流量承接和轉化，而營銷場依托巨量云圖等產品進一步加強營銷和內容的結合，通過品銷協同加速商家生意增長，最終實現用戶需求的全維度覆蓋。搜索是典型的“人找貨”主動選購場景，用戶在被商品種草后主動尋求更多信息以輔助購買決策，此時搜索起到了消費鏈路中流量樞紐的作用。用戶可以直接通過關鍵詞搜索完成精準需求匹配，實現購買。抖

33、音商城帶來了高購買心智的流量，商家可配合多樣化的主題活動提升轉化，并結合店鋪經營搭建復購鏈路。根據2022 抖音電商生態大會，商品意圖搜索同比+217%、店鋪 PV 與 21 年 6月相比+279%，商城 GMV 同比+661%，隨著用戶搜索習慣成形與抖音商城基建日益成熟，抖音電商天花板有望進一步打開?？焓挚焓?W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 27 圖圖 23 抖音電商“人貨場”三大核心要素的經營邏輯抖音電商“人貨場”三大核心要素的經營邏輯 數據來源：電商會、環縣電商，國泰君安證券研究 圖圖 24：抖音商城產品形態圖：抖音商城產品形態

34、圖 數據來源：抖音 App 抖音商城抖音商城快速迭代，快速迭代，打通短視頻與直播盤活電商生態。打通短視頻與直播盤活電商生態。隨著興趣電商日趨成熟與用戶搜索行為持續增長，抖音持續迭代商城模式及其定位，21 年 8 月抖音小店升級為抖音商城后，11 月抖音商城升級為一級入口，與關注、推薦、同城頁并列，隨后抖音持續測試商城位置，包括首頁底部的 Ta 欄，原“掃一掃”所在的左上角入口等。目前，抖音商城與推薦、關注、同城三大 Tab 并列，同時在個人頁下方單獨設立抖音商城入口，而抖音商城界面與傳統貨架電商 App 類似，上部為活動專區，包含超值購、簽到、秒殺等活動推廣，豐富用戶購物體驗，下方為下拉式商品

35、展示欄，其中商品展示頁涵蓋短視頻與直播內容，點擊即可進入相應直播間或商品詳情頁，實現商城與內容雙向打通。根據抖音電商，2022 年抖音 618 好物節期間抖音商城場景帶動銷量同比增長 514%，搜索場景帶動銷量同比增長 293%，參與活動的商家數量同比增長 159%。抖音商城承接用戶主動搜索需求后助推用戶與商家的高效匹配，進一步盤活內容端短視頻+直播的電商內容生態?？焓挚焓?W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 27 圖圖 25 抖音商城抖音商城帶貨圖譜帶貨圖譜 數據來源：2022 抖音電商 FACT+全域經營方法論白皮書 抖音超市補足即時

36、配送場景，與抖音商城相輔相成完善貨架電商版抖音超市補足即時配送場景，與抖音商城相輔相成完善貨架電商版圖。圖。另一方面，抖音超市于 2022 年 8 月發布招商細則，并于 10 月進行城市試點，2023 年 1 月借勢“春節不打烊”正式上線全國，用戶在抖音搜索“抖音超市”可進入超市頻道。產品形態上，抖音超市與天貓超市、京東超市類似，商品主打零食酒水、家清日化等快消品類，此外抖音超市主打“官方直發，正品保障”和“次日達”、“小時達”，大部分商品目前只能保證 48 小時送達，僅部分地區設“小時達”服務。抖音超市聚焦快消品類，有效補足了即時零售場景、完善垂類和場景的全品類版圖，有效提升用戶購買頻次及平

37、臺 GMV。對比京東超市，京東超市用戶在京東主站滲透率超過 50%，整體用戶增速 20%以上，站外新客增長則達 40%以上，印證了即時零售對于平臺的補充。抖音商城與抖音超市從不同維度補足用戶消費場景，匹配人找貨的場景需求，同時進一步豐富抖音電商商品品類，共同打造抖音貨架電商生態，有望再次拓寬抖音電商 GMV 的長期天花板。圖圖 26：抖音超市產品形態圖：抖音超市產品形態圖 數據來源：抖音 App 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 27 2.1.2.抖音商城定位關鍵場域，成為長期抖音商城定位關鍵場域，成為長期 GMV 增長引擎增

38、長引擎 抖音商城抖音商城定位定位關鍵場域，關鍵場域，大促發力刺激大促發力刺激 GMV 增長增長。抖音商城定位兩大關鍵場域：1）全域興趣電商的升級關鍵：即通過完善“搜索”、“抖音商城”等中心場的建設，打通了貨找人、人找貨的雙向鏈路；2）商品轉化率提升的關鍵：當用戶逐漸形成主動購物認知，抖音商城就成為選購、轉化與復購的關鍵場域；消費端，商城精準匹配用戶的需求與產品從而提升商品轉化率，同時又承接用戶的復購需求，沉淀通過商品成交留存的用戶；供給端，為商家提供穩定的中心化交易場、帶來高購買心智的流量，并幫助商家針對不同客群落地精細化運營、搭建復購鏈路。抖音電商在 618、818、921、雙 11 等 2

39、022 年歷次大促期間投入更多資源建設商城，加大招商力度、提升商品供給和豐富度并引導商家報名商城活動、給予商家和用戶補貼和優惠券，向用戶強調商城的交易場景，加速商城的用戶滲透及購物習慣養成。618 大促期間，抖音商城場景帶動銷量同比增長 514，搜索場景帶動銷量同比增長 293，參與活動的商家數量同比增長 159；921 好物節期間，抖音商城場景帶動銷量同比增長 333%；“雙十一”期間，家電類產品在抖音商城的日均銷售額是去年同期的 11.9倍；雙 11期間，貨架電商帶動日均銷量同比增長157，貨架電商帶動商品曝光量是上半年的 1.6 倍，抖音商城在大促中為商家帶來了更高的 ROI，繼而帶動平

40、臺整體銷量實現高增。圖圖 27 抖音商城關鍵場域定位和作用抖音商城關鍵場域定位和作用 數據來源：數英，國泰君安證券研究 抖音商城成為新增長引擎，長期目標抖音商城成為新增長引擎，長期目標 GMV占比達到占比達到 50%。根據36氪等報道，抖音曾為貨架電商定下 2022 年 GMV 占整體 GMV 20%的目標，上半年抖音商城 GMV 占比僅僅 5%，三季度 GMV 占比已經達到15%，四季度泛商城單月 GMV占比已接近30%左右。根據晚點Latepost、The Information 等，2022 年抖音電商 GMV 約為 1.5 萬億元，目標 2024年實現 GMV 3 萬億元，其中抖音商城

41、中長期 GMV 目標占比為 50%，抖音商城將承擔抖音電商的重要增長任務，成為抖音電商長期 GMV 目標的關鍵所在?？焓挚焓?W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 27 圖圖 28：2020-2024E抖音電商抖音電商 GMV 及及 GMV 占比占比（億元）（億元）數據來源：36 氪，晚點 LatePost，虎嗅，國泰君安證券研究 泛商城商業化泛商城商業化測試測試，有望貢獻廣告增量有望貢獻廣告增量。商業化方面，除了 GMV增量，抖音商城亦有望進一步增厚平臺整體廣告收入。22 年四季度，抖音商城已在邀約部分品牌商家做流量投放的測試，但由于商家

42、數量不多而未正式上線廣告位；23 年上半年，抖音商城已開始在部分城市做廣告測試。根據巨量千川官方推廣營銷通用方案，品牌投入成本后，用戶會從單純的互動到轉化為粉絲，進而可能購買商品、最終再次購買，養成在這里購買商品的習慣。品牌除了能看到直播投放廣告后的直接 GMV增長，還有間接 GMV，即當時未下單的用戶過了幾天后產生了購買行為，而商城內用戶通過搜索直接觸達商品，為商家進一步帶來高商品意圖的自然流量，能夠有效提升信息流投放效率。結合抖音商城的交易場景及交易鏈路，若商城的商業化流量正式放開，有望為字節跳動的廣告收入貢獻增量。2.2.快手快手商城打開電商天花板，商城打開電商天花板，2 25 5 年年

43、 G GMVMV 有望達到有望達到 1 1.8.8 萬億萬億 2.2.1.架構升級與戰略梳理完畢，快手商城有望逐步上線架構升級與戰略梳理完畢，快手商城有望逐步上線 快手電商構建閉環鏈路，基于信任體系快手電商構建閉環鏈路，基于信任體系構建構建電商電商閉環閉環?；仡櫩焓蛛娚贪l展沿革，2018 年 6 月快手小店上線，用戶通過點擊作品和直播中的鏈接進入第三方電商平臺（淘寶、有贊），完成購買轉化，同年 12 月快手發布“麥田計劃”，對“快手小店”升級改版并引入第一批服務商幫助達人改善供應鏈及電商運營能力；2021 年 7 月，快手電商提出三個大搞戰略，同年切斷有贊和模塊第三方鏈接，次年切斷淘寶聯盟、京

44、東聯盟商品所有外鏈，以快手小店為核心構建自營電商閉環，并宣布“新市井電商”的戰略定位，提出“實人、實在貨、實在價”的價值主張，業務戰略升級為“大搞信任電商，大搞快品牌，大搞品牌，大搞服務商”，助力消費者體驗和滿意度的提升以及快手電商的多方共贏。對比抖音，快手電商同樣從導流電商邁向自營電商探索，逐步切斷外鏈構建自營電商閉環，同時結合獨特老鐵私域生態打造“信任電商”生態，信任體系及用戶體驗亦逐步完善。圖圖 29：快手電商：快手電商生態以“信任”為基本生態以“信任”為基本 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05000100001500020000250

45、003000035000抖音電商GMV(億元)抖音商城GMV占比 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 27 數據來源：快手電商，國泰君安證券研究 快手快手商城上線節奏延緩，對標抖音有望拓寬電商空間商城上線節奏延緩，對標抖音有望拓寬電商空間。對比抖音電商及抖音商城，快手商城進度有所延緩。2022 年 8 月，快手對商城頻道進行了灰度測試，并計劃于雙 11 期間正式上線，灰度測試的快手商城的入口位于快手 App 首頁頂部的 Tab 欄，商城首頁包含了商品分類欄以及品牌補貼、超級秒殺和品牌特賣等頻道；雙 11 大促前夕，由于快手人事變

46、動及電商組織架構調整，快手商城并未如期上線，以“購物節”代替了內測期間的一級入口；2022 年 12 月，商城板塊和放映廳、直播、找工作一同被歸入了“探索”頻道，嵌入一級入口的下拉菜單；2023 年 1月，快手電商宣布延期商城服務的上線，暫緩了貨架電商的搭建。根據快手電商，2022 年 116 心意購物節期間，快手電商搜索訂單量同比增長超 70%，用戶的搜索習慣正逐步養成，用戶“人找貨”需求亦將逐步展現。借鑒抖音電商發展路徑及規劃，快手商城同樣有望補足快手電商的“貨找人”場景，滿足用戶主動、確定性消費需求，打開快手電商增長空間。圖圖 30：快手電商發展沿革快手電商發展沿革 快手快手-W（102

47、4）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 27 數據來源：2023 年快手磁力大會，2021 快手電商信任建設年度報告，快手電商，快手財報，界面新聞，36 氪，數據軍團，國泰君安證券研究 組織架構與業務戰略梳理完畢組織架構與業務戰略梳理完畢“，新商城”“，新商城”已進入灰度測試階段已進入灰度測試階段。組織架構調整上，2021 年至今公司通過持續組織架構調整應對行業變化，隨著事業部制升級、商業生態委員會成立以及部門負責人變動，CEO 程一笑正式接管電商事業部任負責人，自上而下系統性梳理電商業務組織架構與業務戰略，隨著快手電商逐步完善“貨”的能力，補足貨源供

48、給并完善貨品體系后，快手商城將具備正式上線的基礎。表表 1 1 2 2022022 年至今快手組織架構調整及人事變動基本結束年至今快手組織架構調整及人事變動基本結束 時間時間 組織架構調整及人事變動組織架構調整及人事變動 20222022 年年 1 1 月月 CFO 鐘奕祺正式從公司退休，由前歡聚集團、作業幫 CFO 金乘接任。20222022 年年 3 3 月月 調整國際化事業部組織架構，在事業部內單獨設立國際化商業化部，進一步收攏產運線，并對安全合規等中后臺業務進行整合。20222022 年年 5 5 月月 原運營負責人馬宏彬將與原商業化負責人嚴強調換崗位；原產品負責人之一徐欣調任負責用戶

49、體驗中心、原產品負責人之一王劍偉成為產品最高負責人。20222022 年年 8 8 月月 原商業化負責人馬宏彬，調整至國際事業部;商業化業務由此前人力資源與效率線負責人劉峰負責:于越被任命為社區科學線負責人。20222022 年年 9 9 月月 CEO 程一笑兼任電商事業部負責人，原電商事業部負責人笑古轉任本地生活事業部負責人，將本地生活業務升級為獨立業務部門成立本地生活事業部；成立商業生態委員會，包括程一笑、劉峰、唐宇煜、王劍偉、笑古、于越六位為經營管理委員會成員。20222022 年年 1010 月月 商業化部門進行較大范圍人事調整，撤銷磁力引擎銷售部、渠道部、運營部以及磁力金牛銷售部、渠

50、道部、運營部，相關團隊和職責并入新成立的渠道業務部。20222022 年年 1111 月月 原主站負責人王劍偉接替劉峰負責商業化，由于越擔任主站線業務負責人并兼任社區科學線業務負責人。原商業化負責人劉峰被任命為管理研究院負責人，領導企業發展研究和用戶研究等相關工作?？焓挚焓?W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 27 資料來源：界面新聞，晚點 LatePost，公司公告，國泰君安證券研究 與此同時，根據億邦動力，快手電商正在籌備“新商城”，并于 2023年 2 月開啟招商，預計即將大規模對用戶上線?！靶律坛恰弊鳛?2023 年快手重點運營的

51、新貨架電商場景，在快手小店現有頻道和商品頁面的基礎上增加更多新欄目和運營邏輯，承接用戶查詢、瀏覽、購買的多樣化需求。新商城的入口需要通過快手 APP 主頁側邊欄的“快手小店”進入，界面至少增加“0 元試穿”和“低價好物”兩個新欄目。由此可見，隨著商城逐步打磨成熟，快手商城有望迎來全量上線，進一步盤活快手原有電商生態并拓寬長期成長空間。圖圖 31：快手新商城：快手新商城目前由快手小店改版測試目前由快手小店改版測試 數據來源：億邦動力，國泰君安證券研究 2.2.2.小店小店強信任閉環成形，快手商城有望貢獻人貨場增量強信任閉環成形，快手商城有望貢獻人貨場增量 快手快手小店小店強信任強信任閉環成形，閉

52、環成形，搜索需求搜索需求沉淀沉淀為商城上線打下基礎為商城上線打下基礎。自18 年 6 月快手小店上線至今，快手陸續切斷有贊、魔筷、淘寶、京東聯盟等外鏈打造電商閉環，截至 22Q1 快手小店 GMV 交易額占比已經達到 99%，盡管雙 11 大促期間淘寶、京東外鏈短暫恢復，但公司快手電商閉環已基本成熟；與此同時，21Q3 快手電商平均復購率為 70%，22Q3快手電商用戶平均復購率同比+1.1pct，自快手打造電商閉環至今，平均復購率穩步提升，展現快手信任電商生態成形，以獨特的公私域流量生態構筑強信任體系，令用戶、商家得以留在電商體系中并逐步產生主動購買或重復購買需求?？焓挚焓?W（1024）請

53、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 27 圖圖 32 快手電商快手電商平均復購率穩步提升平均復購率穩步提升 圖圖 33 快手小店快手小店 GMV 貢獻率達到貢獻率達到 99%數據來源：公司財報,國泰君安證券研究 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 快手 2021 年 10 月在北京召開的磁力大會上首次提出“新市井商業”概念，將其內涵闡述為：“快手獨特的生態基因、產品業態、流量機制以及數字基建，構建了磁力引擎公域有廣度、私域有粘性、商域有閉環的新市井商業生態”；2023 年快手磁力大會表示，“推薦+搜索”模式形成的完整閉環轉化效率高于傳統的信息流投放近

54、3 倍，到 2023 年 2 月快手的搜索客戶數量同比增長將近 9 倍，而 23 年 1 月快手搜索日頁面瀏覽量（PV）峰值突破 6 億次?；讵毺匦湃坞娚躺鷳B及“四個大搞“戰略下，用戶在電商生態中逐步形成搜索習慣，“人找貨”場景成形下貨架電商的重要性及迫切性同步展現。圖圖 34 快手快手信任電商生態沉淀信任電商生態沉淀搜索需求搜索需求 數據來源：2021 快手磁力大會，公司公告，36 氪，國泰君安證券研究 人的增量人的增量：抖音商城帶動買家數及：抖音商城帶動買家數及付費付費提升提升，快手商城望繼續貢獻，快手商城望繼續貢獻新線用戶增量新線用戶增量。買家層面，從抖音來看，22 年 5 月抖音正式

55、升級為“全域興趣電商”推廣抖音商城至今，25-34 歲用戶占比提升明顯，同時一線、新一線、二線城市用戶占比亦有提升，其后代表更高消費力的潛在買家群體；消費商品上，2022 年直播電商用戶月平均收入在 5000 元以下的占比達到 74%，用戶單次消費在 101-300 元的占比達到 48.6%、301-500 元的達到 29.6%，整體消費水平相對偏低，相似地 22 年 1-9 月抖音0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%快手電商重復購買率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%快手小店交易額占比 快手快手-W（1024）請務必閱

56、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 27 平臺商品銷售價格區間低于 100 元的占比達到 60%，同比+4.48%，隨著抖音商城上線并持續推廣，抖音銷售商品價格700-1000 元的同比+4.30%，增速顯著，可見抖音商城上線后，一方面為抖音平臺帶來消費能力更高的青中年齡段用戶，另一方面通過豐富高客單價的品牌商品進一步刺激用戶消費，提升了平臺整體的 GMV。圖圖 35 抖音平臺抖音平臺 25-34 歲用戶占比提升明顯歲用戶占比提升明顯 圖圖 36 抖音高線城市用戶占比持續提升抖音高線城市用戶占比持續提升 數據來源：Kawo，艾瑞指數，國泰君安證券研究 數據來源

57、：Kawo，艾瑞指數，國泰君安證券研究 圖圖 37 2022 年中國直播電商用戶單次消費水平仍有年中國直播電商用戶單次消費水平仍有提升空間提升空間 圖圖 38 2022 年年 1-9 月月抖音平臺高單價商品數量有所抖音平臺高單價商品數量有所提升提升 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 數據來源：微播易，蟬媽媽，國泰君安證券研究 快手方面，截至 22Q4 快手 MAU 達到 6.40 億人，同比+10.7%，整體用戶數延續良好增長，而快手磁力引擎新線消費趨勢洞察顯示，22 年 6 月快手新線城市用戶占比達到 67.6%、同比+18.4%，新線城市推動平臺整體流量增長。其中，22Q

58、4 快手電商月活躍買家數同比環比持續提升，2023 年貨節期間 90 后、95 后、00 后新增用戶數量占平臺新電商買家總數的 51.2%，新線城市用戶已成電商買家數的增長動力。與此同時，快手數據顯示，22 年 6 月快手直播電商新線用戶 GMV同比+40.4%、新線用戶平均訂單金額同比+7.9%，新線用戶重點關注服飾鞋靴、食品飲料、美妝個護、嬰童寢居等品類，其中新線用戶對奢侈品具有高偏好，展現更高的消費潛力和消費意愿。借鑒抖音商城發展路徑，快手商城有望進一步打開快手新線城市用戶增長空間，為快手電商帶來更多消費力更高、消費意愿更強的新線用戶，繼而帶動平臺整體買家數及客單價雙雙提升。0.00%1

59、0.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2021-092022-060.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2021-092022-060.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%100元以下101-300元301-500元501-700元701-1000元1001元以上2022年直播電商用戶單次消費水平-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.0

60、0%商品數量同比 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 27 圖圖 39 快手快手電商電商用戶用戶城際城際分布及增速分布及增速 圖圖 40 快手電商快手電商各城際各城際用戶消費力對比用戶消費力對比 數據來源：2022 快手電商數據價值報告 數據來源：2022 快手電商數據價值報告 圖圖 41 快手快手新線用戶新線用戶 GMV 高速增長高速增長 圖圖 42 快手快手新線用戶更關注奢侈品新線用戶更關注奢侈品 數據來源：磁力引擎新線消費趨勢洞察 數據來源：磁力引擎新線消費趨勢洞察 貨的增量貨的增量：抖音商城抖音商城豐富商品供給及曝光度，

61、品牌加速孵化帶動品豐富商品供給及曝光度，品牌加速孵化帶動品牌牌 GMV 提升。提升。商家及商品層面，據蟬媽媽 2022 抖音電商年度報告，2022 年 10 月底抖音商城正式上線后，商品數量、SKU 及瀏覽量均呈現大幅上漲趨勢；2022 年商品數量同比增長 81%+，每月商品動銷 SKU 數量約 1300 萬+，每月動銷商品平均瀏覽量 1 萬+，泛商城的動銷商家數量也從年初的 65 萬左右增長到了年底近 90 萬。根據 2022 抖音電商新品牌成長報告，新品牌正在通過自建陣地直接觸達消費者，22 年 8 月抖音小店升級為商城后，抖音電商新品牌自播場次及看播人次持續走高，新品牌月交易規模環比增長

62、 24%+。由此可見，抖音商城上線豐富了平臺商品數量供給，帶動商品瀏覽量提升，同時商城連接公私域有助抖音新品牌孵化，品牌數量及 GMV 占比穩步提升?？焓挚焓?W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 27 圖圖 43 抖音電商帶動商品抖音電商帶動商品數量及瀏覽量提升數量及瀏覽量提升 圖圖 44 抖音抖音商城上線后商品瀏覽量暴漲商城上線后商品瀏覽量暴漲 數據來源：蟬媽媽2022 抖音電商年度報告 數據來源：蟬媽媽2022 抖音電商年度報告 圖圖 45 抖音電商新品牌看播人次抖音電商新品牌看播人次走高走高 圖圖 46 抖音電商新品牌抖音電商新品牌

63、月均月均 GMV 持續提升持續提升 數據來源：2022 抖音電商新品牌成長報告 數據來源：2022 抖音電商新品牌成長報告 貨架場景帶動品牌商家涌入，快手品牌貨架場景帶動品牌商家涌入，快手品牌 GMV 占比有望持續提升占比有望持續提升。QM 數據顯示，抖音、快手直播電商用戶對于商品關注度趨同，聚焦性價比的同時愈發在意產品的品牌倍數與品質保障，2022 年 2 月關注品牌的直播電商用戶增速最高。為此，2022 年，快手首次提出“四個大搞“戰略，涵蓋大搞快品牌，大搞品牌，品牌戰略效果初步展現。21Q1 至 22Q1期間，快手品牌入駐量增加 160%，超過 1200 個行業風向標品牌入駐；22 年

64、616 實在購物節期間，參與品牌數同比增長 80.5%，品牌商品數量同比增長 148.6%；22Q4 快手品牌 GMV 占比接近 30%，環比持續提升；23 年 38 節期間，快品牌支付 GMV 同比去年提升 66%?？焓制放苹瘧鹇砸岩姵尚?，借鑒抖音商城上線效果，快手商城正式推出有助平臺品牌及商品數量進一步提升，而品牌、快品牌 GMV 占比提升，有望帶動平臺整體客單價以及 GMV 進一步提升。圖圖 47 抖音和快手直播電商用戶呈現“價品協同”趨勢抖音和快手直播電商用戶呈現“價品協同”趨勢 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 27

65、 數據來源：QuestMobile，微播易 圖圖 48 2021 年快手月活躍入駐品牌同比年快手月活躍入駐品牌同比 100%+圖圖 49 2021 年快手品牌類年快手品牌類 GMV 增長超增長超 300%數據來源：2022 快手電商數據價值報告 數據來源：2022 快手電商數據價值報告 場的增量：抖音商城承接場的增量：抖音商城承接搜索需求搜索需求，新場景動銷高速增長新場景動銷高速增長。購物頻次上，從抖音商城來看，2021 年 8 月抖音小店升級為抖音商城后，各重大活動中的新品牌搜索量顯著上升，用戶搜索行為和購物認知逐漸養成；22 年 4 月，抖音官方公布有商品意圖的搜索量達到 64 億次，同比

66、 21 年4 月增長 217%，抖音商城 GMV 增長 6 倍；2022 年 5 月，抖音電商第二屆生態大會表示，抖音電商“人找貨”的行為數據增長極快，消費者的興趣開始向中心場延伸；618 期間，抖音商城爆發期間訪問用戶數環比提升 115%，抖音商城場景帶動銷量同比增長 514，搜索場景帶動銷量同比增長 293；921 好物節期間，抖音商城場景帶動銷量同比增長 333%、交易額破百萬單品達 397 個，可見抖音商城很好地承接了平臺主動搜索需求，通過新購物場景帶動下單頻次提升，繼而推動抖音電商整體 GMV高速增長。圖圖 50：抖音新品牌搜索量趨勢：抖音新品牌搜索量趨勢 數據來源：2022 抖音電

67、商新品牌成長報告 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 27 快手搜索成交量高速增長，快手商城有望承接搜索需求提升下單頻快手搜索成交量高速增長，快手商城有望承接搜索需求提升下單頻次。次?？焓址矫?，21 年 8 月，快手搜索日均搜索次數超過 3 億，近 2 個月電商相關搜索量環比提升 31%，在電商生態發展期電商搜索需求迅速展現。2023 年年貨節期間，搜索成交量同比去年提升+68%，搜索支付 GMV同比大促前提升+89.2%；38 節大促期間，快手拿出定向補貼和流量引導短視頻、搜索及商城的泛貨架場景作為商家生意經營的新場景，活動期

68、間訂單量同比去年提升 40%，搜索成交訂單量同比提升 267%，兩次大促期間搜索成交訂單量高于整體訂單量、GMV 增速，展現平臺存在強大的搜索需求及轉化潛力。隨著快手商城正式上架，參照抖音商城，快手商城有望高效轉化平臺搜索需求，通過“人找貨”新場景提升平帶用戶的下單頻次，繼而進一步打開快手電商 GMV 成長空間。圖圖 51：21 年年 8 月快手搜索日均搜索次數超過月快手搜索日均搜索次數超過 3 億億 數據來源：快手 App 圖圖 52：2023 快手年貨節多元新場域快手年貨節多元新場域成交量同比提升成交量同比提升 數據來源：2023 快手電商年貨消費洞察報告 2.2.3.快手商城拓寬天花板，

69、快手商城拓寬天花板，25 年年 GMV 有望達到有望達到 1.8 萬億萬億 快手商城提升買家數、客單價及下單頻次，快手商城提升買家數、客單價及下單頻次，2025年快手電商年快手電商 GMV有望達到有望達到 1.8 萬億元萬億元?；仡櫩焓蛛娚糖捌诎l展，快手電商 GMV 以往更多依靠活躍買家數驅動，在 MAU 高速增長的基礎上保持買家滲透。借鑒抖音商城的發展路徑及作用，隨著電商競爭步入新階段以及快手商城正式上線，基于“人貨場”角度，快手商城有望分別提升快手電商的活躍買家數、客單價及下單頻次，繼而進一步拓寬快手 GMV 天花板，未來快手電商將更多從買家數拉動轉向客單價及下單頻次拉動，預計 2025E

70、 快手電商 GMV 有望達到 1.80 萬億元，同比+22.10%，中長期 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 27 有望實現 GMV 2 萬億元。圖圖 53：2025E快手電商快手電商 GMV 預計將達到預計將達到 1.8 萬億元萬億元 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究預測 3.投資建議投資建議 快手商城拓寬電商天花板，快手商城拓寬電商天花板，2023 年年公司公司全面盈利在即全面盈利在即。我們認為，快手 2022 年經營業績整體向好，收入端平穩復蘇減虧力度超預期。隨著快手商城上線拓寬電商業務天花板，廣告業務受益于宏觀環境

71、穩步復蘇、直播內容生態向好，疊加公司堅定降本增效推進減虧，公司 2023 年有望加速實現扭虧為盈，中長期穩態盈利能力有望逐步獲證?？紤]到宏觀經濟環境、廣告業恢復進度以及電商業務成長性，我們認為公司盈虧平衡拐點有望加速兌現，調整快手 2023-2024 年、新增 2025年 經 調 整 凈 利 潤 至 11.15/85.76/182.84億 元，對 應 PE 分 別 為191X/25X/12X。表表 2 2 2021A-2024E快手快手盈利預測盈利預測 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究預測 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.0

72、0%80.00%90.00%02000400060008000100001200014000160001800020000快手電商GMV(億元)同比 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 27 估值方面，基于公司扭虧為盈在即以及長期穩態盈利能力，我們采用遠期折現法，參考全球成熟互聯網龍頭歷史估值中樞，給予 2025 年PE 22X，目標市值 3586.12 億港元/3140.65 億元，對應目標價 82.78 港元/72.50 元，較最新收盤價+47.42%，維持“增持”評級維持“增持”評級。表表 3 3 快手快手估值方法估值方法

73、 數據來源：Bloomberg，Wind，國泰君安證券研究預測 4.風險提示風險提示 宏觀環境復蘇未及預期；行業競爭格局再次惡化；快手商城上線進度未及預期；公司營銷費用控制未及預期等?？焓挚焓?W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 27 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正

74、，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最

75、新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所

76、屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的

77、引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基

78、準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 1000

79、32 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 快手快手-W（1024）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 27 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股