騰訊控股-港股公司首次覆蓋報告：社交龍頭鎖定核心流量視頻號、游戲發力變現-230406（41頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 04 月 06 日 騰訊控股（騰訊控股（00700.HK）騰訊控股（騰訊控股（0700.HK）首次覆蓋報告：社交龍頭鎖定核心流量，）首次覆蓋報告：社交龍頭鎖定核心流量，視頻號、游戲發力變現視頻號、游戲發力變現 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬人民幣）560,118 554,552 623,934 692,268 762,739 增長率 yoy（%）16.2 -1.0 12.5 11.0 10.2 歸母凈利潤（百萬人民幣）224,822 188

2、,243 182,160 203,552 228,023 增長率 yoy（%）40.6 -16.3 -3.2 11.7 12.0 ROE（%）26.0 24.1 19.0 17.5 16.4 EPS最新攤?。ㄈ嗣駧牛?3.50 19.67 19.04 21.27 23.83 P/E（倍）14.4 17.2 17.7 15.9 14.2 P/B（倍）4.0 4.5 3.6 2.9 2.4 資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院 注：股價為2023年4月 6日收盤價 鎖定國內社交核心價值，坐擁龐大用戶池與高額使用時長：鎖定國內社交核心價值，坐擁龐大用戶池與高額使用時長：微信 QQ 作為國內頭部

3、社交平臺，擁有超 13 億月活，基本對我國居民完成全覆蓋，進而產生在各個維度的高價值流量，公司憑借龐大用戶池外延眾多高價值互聯網賽道，一方面龐大用戶池天然貢獻高門檻，另一方面隨著騰訊在各個方面的業務不斷拓展，騰訊系應用將覆蓋我國居民生活各個維度，占用更多使用時間，未來騰訊系應用將作為我國互聯網用戶難以繞開的服務體系不斷創造價值，進而為公司提供堅實的價值空間。研發能力居前，游戲研發能力居前，游戲+云計算貢獻穩固基本盤：云計算貢獻穩固基本盤：騰訊旗下擁有天美光子等頂級游戲研發工作室，精準定位不同類型游戲研發管線，擁有王者榮耀 絕地求生 等超 S 級游戲全季度貢獻穩定流水，同時 2023 年 2 月

4、份上線的 黎明覺醒有望為騰訊系手游再添大將。云業務方面騰訊云直接對接教育、傳媒、音視頻、政企服務等諸多領域提供高價值服務，預計未來游戲及云計算領域業務將為騰訊提供較高的價值基礎和堅實的龍頭壁壘。視頻號進展迅速，異軍突起再看增量：視頻號進展迅速，異軍突起再看增量：2022 年視頻號總用戶使用時長已經超過了朋友圈總用戶使用時長的 80%。內容方面，日活躍創作者數和日均視頻上傳視頻量同比漲幅均超過 100%，平臺原創內容播放量提升 350%。未來騰訊視頻號變現途徑包含直播、電商、廣告等，目前發展蓬勃，未來有望為騰訊創造第二增長曲線。投資建議：投資建議：我們預計 2023-2025 年公司實現營收 6

5、,239.34/6,922.68/7,627.39 億元；歸母凈利潤 1,821.60/2,035.52/2,280.23 億元；EPS 19.04/21.27/23.83 元。對應 PE 分別為 17.7/15.9/14.2 倍。公司在社交領域為國內龍頭，核心價值穩定，同時依托海量用戶群不斷拓展各類業務發力變現，我們堅定看好騰訊的長期價值，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：游戲、金融等行業監管變化、微信視頻號生態發展程度不及預期、宏觀環境持續低迷導致廣告主投放意愿不及預期、國內互聯網政策邊際變化風險等。買入買入（首次首次評級評級）股票信息股票信息 行業 傳媒 2023 年 4

6、月 6 日收盤價（港元）385.40 總市值（百萬港元）3,687,870.14 流通市值（百萬港元）3,687,870.14 總股本（百萬股）9,568.94 流通股本（百萬股）9,568.94 近 3 月日均成交額（百萬港元）9,043.33 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 侯賓侯賓 執業證書編號：S1070522080001 郵箱： 相關研究相關研究 -47%-38%-29%-20%-11%-2%7%16%2022-042022-082022-122023-04騰訊控股恒生指數公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.起于毫末

7、終成龍頭，內核穩定發展迅猛.5 1.1 公司概況.5 1.1.1 發展歷程：跟隨時代步伐，成就行業龍頭.5 1.1.2 股權結構：股權結構穩定，管理層持有公司控制權.6 1.1.3 管理層簡介：背景豐富，身經百戰.7 1.2 財務分析.9 1.2.1 營業收入邊際變化：22Q4 營收同比恢復上升，廣告業務表現亮眼.9 1.2.2 盈利情況：Q4 凈利潤重回兩位數增長，業績拐點初現.10 2.基石業務：游戲基本盤穩固，持續發力全球化.12 2.1 國內市場：基本盤穩固，維持行業龍頭地位.12 2.2 產業鏈及分成.13 2.3 政策：日趨完善，邊際轉好.14 2.4 股價復盤：和游戲版號及政策息

8、息相關的騰訊.15 2.5 研發能力：工作室能力領先，薪酬極具競爭力.16 2.6 核心游戲及表現：穩定的長尾流水.18 2.7 游戲出海業務：發力全球化，出海業務快速發展.21 3.增量業務：云技術及企業服務.24 3.1 國內云計算行業處于快速發展階段.24 3.2 大廠集中發力云計算，市場份額頭部集中.26 3.3 騰訊云飛速發展，專注各類垂直場景.27 3.3.1 騰訊云發展歷程.27 3.3.2 核心優勢：技術強，多元化，高精度.27 3.3.3 細分場景：覆蓋企業服務全生態.28 3.3.4 現象級應用：騰訊會議.29 3.3.5 現象級應用：企業微信.30 4.騰訊第二成長曲線：

9、視頻號.31 4.1 短視頻行業發展迅速，前景優渥.31 4.2 短視頻營銷成趨勢，微信視頻號跑步進場.32 4.3 發展情況：飛速發展，裂變成長.33 4.4 微信生態：背靠用戶池多環節導流.34 4.5 變現渠道：廣告、電商、直播打賞.35 4.5.1 廣告業務.35 4.5.2 電商業務.35 5.4.3 直播業務.37 5.投資建議.38 6.風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：第一階段（1998 年-2004 年）：創業初期，定位即時通信服務商.5 圖表 2：第二階段（2005 年-2012 年）：提出“在線生活”戰略，搭建生態閉環.5 圖表 3：第三階段（2013 年-20

10、18 年）：提出連接一切戰略，從 PC 互聯網轉型為移動互聯網.6 圖表 4：第四階段（2018 年至今）：向 to B 業務轉型，轉向產業互聯網.6 FZbWhUjZeYiZrYrYuV9PaObRpNqQtRtQjMoOmQeRqRsQaQqQzQNZtOxPMYtQqO公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：截止 2022H1 騰訊控股重要股東持股情況.7 圖表 6：管理層簡介.7 圖表 7：18Q1-22Q4 騰訊季度收入構成及總收入增速.9 圖表 8：19Q1-22Q4 騰訊季度收入結構.9 圖表 9：騰訊各業務及總體毛利率.10 圖表 10

11、：騰訊毛利潤、同比增速及環比增速.11 圖表 11：BAT 毛利率對比.11 圖表 12：騰訊期間費用.12 圖表 13：中國游戲市場實際銷售收入及同比增速.12 圖表 14：中國游戲市場用戶人數及同比增速.12 圖表 15：國內游戲產業鏈一覽.13 圖表 16：不同渠道占總下載量比例.13 圖表 17：游戲行業政策梳理.14 圖表 18：2020-2023 年騰訊股價復盤.15 圖表 19：近期版號發放狀況（按月）.15 圖表 20：騰訊國內游戲業務收入及同比、環比增速.16 圖表 21：國內主要游戲公司研發人員人均研發費用（萬元/月）.16 圖表 22：騰訊旗下主要游戲工作室.17 圖表

12、23：2022 年 8 月中國 APP store 手游收入排行榜.18 圖表 24：王者榮耀與和平精英+PUBG MOBILE 流水情況.18 圖表 25：荒野行動及和平精英游戲免費榜排名對比.19 圖表 26：穿越火線、金鏟鏟之戰、英雄聯盟手游國際服流水情況.19 圖表 27：騰訊游戲儲備.20 圖表 28：全球游戲市場規模.21 圖表 29：全球游戲市場規模增速.21 圖表 30：中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增速.21 圖表 31：騰訊海外游戲業務收入、收入占比及同比增速.22 圖表 32：中國發行商出海收入榜.22 圖表 33：騰訊近年海外游戲上線情況.23 圖表 34：騰訊

13、游戲領域重點投資概況.23 圖表 35：2017-2023 全球云計算市場規模及增速.24 圖表 36：近三年中國云基礎設施服務支出及同比、環比增速.25 圖表 37：近三年中國云基礎設施服務支出及同比、環比增速.25 圖表 38：中國云計算基礎設施服務支出前四大廠商占比.26 圖表 39：阿里云、華為云、騰訊云對比.26 圖表 40：騰訊云發展歷程.27 圖表 41：騰訊云計算商業解決方案應用場景.28 圖表 42：騰訊會議 MAU 及同比、環比增速.29 圖表 43：騰訊會議收費標準.30 圖表 44：部分企業微信合作伙伴.30 圖表 45：企業微信 MAU 及同比、環比增速.31 圖表

14、46：短視頻行業月人均使用時長及同比增速.31 圖表 47：短視頻行業用戶規模及網民使用率.31 圖表 48：中國移動互聯網細分行業用戶總使用時長占比.32 圖表 49：2022 年短視頻商家營銷、直播案例.32 圖表 50：視頻號發展歷程.33 圖表 51：抖音、快手、視頻號 MAU 對比.33 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：微信視頻號 DAU.33 圖表 53：視頻號 2022 年發展情況.34 圖表 54：微信生態圖.34 圖表 55：騰訊視頻號廣告業務收入敏感性分析.35 圖表 56：視頻號電商業務發展情況.36 圖表 57：屈臣氏

15、視頻號直播案例.36 圖表 58：微信視頻號電商業務收入敏感性分析.37 圖表 59：微信視頻號直播業務收入敏感性分析.38 圖表 60：騰訊分業務營收預測.38 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.起于毫末終成龍頭，內核穩定發展迅猛起于毫末終成龍頭，內核穩定發展迅猛 1.1 公司概況公司概況 1.1.1 發展歷程：發展歷程：跟隨時代步伐，成就行業龍頭跟隨時代步伐，成就行業龍頭 第一階段（第一階段（1998 年年-2004 年）：年）：騰訊成立于 1998 年，正逢 PC 互聯網熱潮，以即時通信工具起步，圍繞 QQ 單品進行研發。陸續推出了 QQ、手機

16、QQ、MVAS、IVAS、QQ 游戲平臺、QQ 郵箱、騰訊網等產品以及服務。2004 年 6 月，公司成功在港交所上市；同年 8 月，QQ 游戲成為中國最大的休閑游戲平臺，同時在線賬戶數最高時超越 100 萬。圖表1：第一階段（1998 年-2004 年）：創業初期，定位即時通信服務商 資料來源：騰訊招股說明書，長城證券產業金融研究院 第二階段（2005 年-2012 年）：提出“在線生活”戰略，從社交平臺出發，初步搭建視頻、音樂、游戲、社交全面的在線生活生態閉環。騰訊根據戰略調整對組織架構進行 BU化改革，強化產品部門的創新與引領作用。在此后七年時間里陸續推出了 QQ 空間、QQ音樂、騰訊視

17、頻、騰訊游戲、微信等數字內容與社交方面的明星產品。同時，QQ 與微信用戶數顯著增長，分別于 2010 年和 2012 年突破一億人；騰訊游戲也于 2009 年成為中國最大的游戲平臺。至此，騰訊“在線生活”生態基礎搭建完成。圖表2：第二階段（2005 年-2012 年）：提出“在線生活”戰略，搭建生態閉環 資料來源：騰訊歷年年報。長城證券產業金融研究院 第三階段（第三階段（2013 年年-2018 年）：年）：隨著智能手機的普及以及眾多移動端應用百花齊放，騰訊開始從 PC 互聯網向移動互聯網轉型，推出“互聯網+”與“連接一切”戰略。騰訊組織架構從業務系統制(BUs)向事業群制（BGs）轉變，此次

18、架構變化建立移動互聯網、社交網絡等事業群，體現戰略從 PC 互聯網向移動互聯網轉型。在此階段，騰訊數字內容生態得到進一步強化，相繼推出微信支付、微信小程序；成立了閱文集團、騰訊影業、企鵝影業和騰訊音樂；收購 Roit 全部股權，戰略投資 Supercell，在文娛、社交、金融、生活服務、商家服務等領域逐步建立“騰訊系”互聯網帝國，并逐步成為國內居民互聯網生活中難以繞開的龐大服務體系。2018 年 6 月騰訊移動支付 MAU 超過 8 億，也標志著微信成為全民社交應用，用戶數量、粘性持續上升，最終成為現象級應用，并在后續公司建立開放生態的過程中發揮了核心作用。公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報

19、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：第三階段（2013 年-2018 年）：提出連接一切戰略，從 PC 互聯網轉型為移動互聯網 資料來源：騰訊歷年年報，騰訊音樂招股說明書，閱文集團招股說明書，長城證券產業金融研究院 第四階段（第四階段（2018 年至今）：年至今）：開始向 to B 業務轉型，開啟新藍海：2018 年左右，中國移動互聯網人口紅利趨于見頂，騰訊因此在 2018 年 9 月份開展“扎根消費互聯網，擁抱產業互聯網”的戰略升級。此次調整保留 CDG、IEG、TEG、WXG 四個事業群，新增云與智慧產業事業群（推進云與產業互聯網戰略）和平臺與內容事業群（推進互聯網平臺和內容文化生

20、態融合發展）。根據 gartner 報告，近幾年，騰訊云市場份額穩定在行業第三的水平，其中按 CPaaS 收入計算排名第一。綜合來看，騰訊目前正實現對金融、醫療、教育、零售、工業、智慧出行等產業領域的全覆蓋，其 to B 業務目前處于飛速發展期。圖表4：第四階段（2018 年至今）：向 to B業務轉型，轉向產業互聯網 資料來源：騰訊歷年年報，微信公開課Pro，長城證券產業金融研究院 1.1.2 股權結構：股權結構穩定，管理層持有公司控制權股權結構：股權結構穩定，管理層持有公司控制權 截止至 2022 年 6 月 30 日，騰訊第一大股東為 MIH TC Holdings Limited（下簡

21、稱 MIH），持股比例為 28.74%，其實際控制人為 Prosus 和 Naspers。第二大股東為 Advance Data Services Limited，此公司為馬化騰全資控股，持股比例為 7.38%。同時，馬化騰先生還通過馬化騰環球基金會持股 0.99%。因馬化騰先生與 MIH TC Holdings Limited 在成立時簽訂了一致行動人協議，在這個協議當中，南非 MIH 集團放棄了投票權，所以 MIH的投票權被馬化騰及創始團隊掌握，因此馬化騰先生目前是公司實際控制人。公司管理層作為實際控制人，擁有對公司的實際控制權，保證管理層進行公司重大決策、公司管理層作為實際控制人，擁有對

22、公司的實際控制權，保證管理層進行公司重大決策、制定戰略目標時不會被其他股東所影響，避免短期資本市場波動擾亂公司的決策和研究制定戰略目標時不會被其他股東所影響，避免短期資本市場波動擾亂公司的決策和研究方向，方向，有望有望可以企業的運行效率，有利于公司的長遠發展?？梢云髽I的運行效率，有利于公司的長遠發展。公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：截止 2022H1 騰訊控股重要股東持股情況 資料來源：公司2022年中期報告，長城證券產業金融研究院 1.1.3 管理層簡介：背景豐富，身經百戰管理層簡介：背景豐富，身經百戰 騰訊高管團隊背景豐富，每個成員都擁有豐富

23、的行業經驗，并在各自負責領域深耕多年。騰訊高管都有計算機、電子工程、軟件設計等領域豐富的行業經驗。同時，高管團隊成員背景豐富，既包含相關領域的技術精英，幫助騰訊掌握行業技術、開發并打磨產品，也包含有運營、金融等背景的人才，幫助騰訊在市場推廣、戰略投資方面取得進展?？偪傮w來看，各位高管均負責自己所擅長的領域，并在相關領域深耕多年，可以有效地幫助體來看，各位高管均負責自己所擅長的領域，并在相關領域深耕多年，可以有效地幫助公司把控未來戰略方向，是騰訊未來高質量發展的基石。公司把控未來戰略方向，是騰訊未來高質量發展的基石。圖表6：管理層簡介 高管姓名及照片高管姓名及照片 職位職位 責任及履歷責任及履歷

24、 馬化騰 董事會主席兼首席執行官 騰訊主要創辦人之一，全面負責公司戰略規劃、定位和管理。在 1998 年創立騰訊前，馬化騰曾在深圳潤迅通訊發展有限公司工作，主管互聯網傳呼系統的研究開發。馬化騰畢業于深圳大學計算機及應用專業，獲理學士學位。劉熾平 董事會執行董事兼公司總裁 2005 年加入騰訊，2007 年，被任命為董事會執行董事。加入騰訊之前，劉熾平為高盛亞洲投資銀行部的執行董事及電信、媒體與科技界的首席運營官，并曾在麥肯錫公司工作。擁有密歇根大學電子工程學士學位，史丹福大學電子工程理碩士學位以及西北大學凱洛格管理學院研究生院工商管理碩士學位。許晨曄 首席信息官 全面負責公司網站及社區，及客戶

25、關系的策略規劃與發展工作。加入騰訊之前，許晨曄任職于深圳數據通信局，積累了豐富的軟件系統設計、網絡管理、市場推廣及銷售等方面的管理經驗。許晨曄畢業于深圳大學計算機及應用專業，并擁有南京大學計算機應用碩士學位。2012 年 5 月起出任騰訊首席運營官，至今全面負責互動娛樂事業群以及平臺與公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高管姓名及照片高管姓名及照片 職位職位 責任及履歷責任及履歷 任宇昕 首席運營官 互動娛樂事業群總裁 平臺與內容事業群總裁 內容事業群的管理和發展。在加入騰訊之前，曾在華為技術有限公司工作。任宇昕畢業于電子科技大學計算機科學與工程專業，并擁有

26、中歐國際工商學院 EMBA 學位。張小龍 集團高級執行副總裁 微信事業群總裁 全面負責微信事業群的管理工作。張小龍于 1997 年獨立開發 Foxmail，是中國第一代互聯網軟件開發者。在加入騰訊之前，曾擔任博大公司的副總裁，從事企業郵箱領域工作，擁有多年的互聯網產品經驗。張小龍 1994 年畢業于華中科技大學電信系，獲碩士學位。James Mitchell 首席戰略官 集團高級執行副總裁 于 2011 年加入騰訊，全面負責公司戰略規劃、實施，投資并購和投資者關系管理工作。在加入本公司前，James Mitchell是高盛紐約分公司的董事總經理，主要負責通訊、傳媒及娛樂等行業的研究工作，對全球

27、互聯網、娛樂和傳媒等行業都有深入了解。James Mitchell 畢業于英國牛津大學，擁有特許金融分析師資格。湯道生 集團高級執行副總裁 云與智慧產業事業群總裁 自 2018年 10月起帶領云與智慧產業事業群，推進公司在云與產業互聯網的戰略規劃與發展，同時聯合分管廣告營銷服務。在加入騰訊之前，他在美國任職于Sendmail 和甲骨文公司，從事企業軟件研發與管理工作。湯道生曾在美國密歇根大學獲得計算機工程學士學位，并于斯坦福大學獲得電子工程碩士學位。盧山 集團高級執行副總裁 技術工程事業群總裁 2012 年 5 月起，負責技術工程事業群的管理工作。盧山擁有多年互聯網技術經驗，在加入騰訊之前，他

28、在深圳黎明網絡系統有限公司工作。盧山畢業于中國科學技術大學計算機科學與技術系，獲理學士學位。資料來源：公司2022年報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 財務分析財務分析 1.2.1 營業收入營業收入邊際變化邊際變化：22Q4 營收同比恢復上升，廣告業務表現亮眼營收同比恢復上升，廣告業務表現亮眼 2022Q4 公司收入 1449.54 億元，同比增長 0.53%，環比上升 3.47%，略高于市場一致預期。其中廣告業務表現亮眼，實現環比增長的同時同比恢復雙位數增長。圖表7：18Q1-22Q4 騰訊季度收入構成及總收入增速 資料

29、來源：公司歷年財報，長城證券產業金融研究院（1）：增值服務：）：增值服務：22Q4 收入為 704.2 億元，環比下降 3.2%，同比下降 2.1%，增值服務主要包含社交網絡、國內游戲和海外游戲收入。22Q4 社交網絡收入為 286 億元，同比下降 2%，環比下降 4%，反映了音樂及游戲直播服務收入的減少，而視頻號直播服務及音樂付費會員服務收入增加。22Q4 國內市場游戲收入為 279 億元，同比下降 6%，環比下降 11%。主要因未成年人保護措施實施以及新游戲發布較少導致游戲業務進入調整期。展望未來，國內游戲行業監管措施緩和，游戲版號恢復正常發放，同時 2023 年王者榮耀創春節期間流水新高

30、，預計隨著優質游戲儲備的釋放，騰訊國內游戲業務將重拾增速。圖表8：19Q1-22Q4 騰訊季度收入結構 資料來源：公司歷年財報，長城證券產業金融研究院-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0200400600800100012001400160019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4增值服務（億元，左軸）金融科技及企業服務（億元，左軸）網絡廣告（億元，左軸）其他（億元，左軸）同比增長（右軸）0.0%20.0%4

31、0.0%60.0%80.0%100.0%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4增值服務金融科技及企業服務網絡廣告其他公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 22Q4 海外市場游戲收入為 139 億元，同比增長 5%，環比增長 19%。排除匯率以及 2021年四季度 Supercell 相關調整后，同比增幅為 11%。22 年全年海外市場游戲收入為 468億元，同比增長 3%。主要受勝利女神 戰錘 40K成功發布以及VALORANT 部落沖突等

32、游戲流水提升。在去年全球游戲市場規模同比下降 7%的情況下，騰訊 2022年收入同比增長體現出了其在海外游戲研發與發行上的優勢與韌性。（2）：網絡廣告：）：網絡廣告：騰訊廣告業務增速較為亮眼，22Q4 同比增長 14.6%至 247 億元。其中媒體廣告受益于音樂內容廣告變現能力提升，收入實現同增 4%至 33 億元;社交廣告收入實現同比增長 17%至 214 億元，得益于視頻號及小程序廣告的強勁需求以及移動廣告聯盟復蘇。同時公司提升了機器學習基礎設施能力，后續將提高廣告主的廣告轉化效率及投資回報率，公司廣告業務效率或將進一步提升。目前視頻號處于變現早期階段(廣告、電商、直播等)，后續隨著微信持

33、續賦能（3）：）：金融科技及企業服務：金融科技及企業服務：22Q4 收入同比下降 1%至 472 億元，環比提升 5%。拆分來看，由于 22 年底疫情爆發抑制了支付活動，金融科技服務收入同比增速放緩；云業務在縮減虧損活動，處于降本增效過程中，企業服務收入同比下降。預計 23 年隨著宏觀復蘇以及政策優化后的消費復蘇，微信支付流水會逐漸提升，其中 23Q1 商業支付金額恢復雙位數增長。公司的消費貸款和在線保險服務也在監管框架下與持牌金融機構更緊密合作、探索新機遇；云業務在騰訊會議等核心產品開始商業化后將帶來收入增量。1.2.2 盈利情況：盈利情況：Q4 凈利潤重回兩位數增長，業績拐點初現凈利潤重回

34、兩位數增長，業績拐點初現 毛利潤：公司 22Q4 整體毛利潤為 618.2 億元，同比上升 6.9%，環比下降 0.3%；整體毛利率為 42.6%，同比提升 2.5pct，環比降低 1.6pct。22 年全年毛利潤為 2387.46 億元，同比下降 2.93%；整體毛利率為 43.1%，同比降低 0.8pct。圖表9：騰訊各業務及總體毛利率 資料來源：公司歷年財報，長城證券產業金融研究院 其中廣告業務毛利率為 44.2%，環比下降 2.1pct，主要因網絡視頻相關內容成本增加以及廣告聯盟恢復增長推動渠道及分銷成本增加。預計未來廣告主對網絡廣告需求的增加以及視頻號廣告業務的快速發展帶來的收入提升

35、可以抵消成本上升對毛利率帶來的不利影響。金融科技及企業服務毛利率為 33.6%，同比上升 6.5pct，環比上升 0.3pct，達到近年來最高水平。主要原因是公司主動縮減虧損項目，減少了相應的云部署成本，體現出騰訊降本增效戰略的作用。2021 年開始，“反壟斷”成為互聯網行業發展繞不開的關鍵詞之一，互聯網“巨頭”企業屢吃罰單。隨著監管力度的加強，自 21Q1 開始，國內互聯網頭部公司騰訊、阿里巴巴、百度等毛利率均有不同程度的下滑，各個“大廠”盈利能力的下降肉眼可見。20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3

36、20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4增值服務金融科技及企業服務網絡廣告綜合毛利率公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：騰訊毛利潤、同比增速及環比增速 資料來源：公司歷年財報，長城證券產業金融研究院 在總體增速放緩，業績承壓的大背景下，BAT 也都提出了“降本增效”戰略，提高經營效率，縮減非核心業務，積極打造新的增長引擎。新的戰略方向在 2022 年為互聯網廠在降本增效、提高人均效能等方面提供了新動能，截至 22Q4，騰訊從 22Q1 的 42.1%提升至 42.6%，阿里巴巴從 22Q1 的 31

37、.9%提升至 39.5%，百度從 22Q1 的 45.3%提升至 48.8%。圖表11：BAT 毛利率對比 資料來源：公司歷年財報，長城證券產業金融研究院 凈利潤：凈利潤：22Q4 經調整歸母凈利潤為 297.11 億元，同比增加 19%，環比降低 8%，低于一致預期 3.7%，主要由于增值服務與廣告業務毛利低于預期;經調整凈利率為 21.1%，同比下降 2.7pct，環比提升 3.2pct。Q4 調整歸母凈利潤為 22 年首次出現同比雙位數增長，公司業績拐點初現。銷售及市場推廣費用：銷售及市場推廣費用：22Q4 銷售費用及市場推廣費用為 61 億元，同比下降 47%，環比下降 10%；銷售及

38、市場推廣費用率 4.22%，同比下降 3.84pct,環比下降 0.87pct。主要由于在降本增效的戰略下，公司對組織內部的營銷活動支出，特別是與數字內容服務、企業服務、游戲等相關的部分進行嚴格把控。一般及行政費用一般及行政費用：22Q4 一般及行政開支為 273 億元，同比增長 12%，環比增長 3%；一般及行政費率為 18.84%，同比增長 1.93pct，主要由于公司在國外市場持續投資于戰略領域，研發開支及雇員成本均有所增加。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%010020030040050060070019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1

39、 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4毛利潤（億元，左軸）環比增速（右軸）同比增速（右軸）30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%騰訊-毛利率百度-毛利率阿里巴巴-毛利率公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：騰訊期間費用 資料來源：公司歷年財報，長城證券產業金融研究院 從各項費用及費率來看，BAT 降本增效成效顯著。整體來看，在 22 年以前，互聯網公司由于業務擴張導致各項費率均有較大幅度的上漲，但是快速擴張也導致公司內部出現了冗余的部門與員工。各互聯網大廠

40、在 22 年都有不同程度的裁員，這些降本增效措施反映為期間費率方面的下降，未來國內互聯網公司盈利能力或迎來拐點。2.基石業務：游戲基石業務：游戲基本盤穩固，基本盤穩固，持續持續發力全球化發力全球化 2.1 國內國內市場市場：基本盤穩固，維持行業龍頭地位：基本盤穩固，維持行業龍頭地位 國內游戲行業短期承壓，2023 年具備邊際向好預期:中國游戲市場 2022 年實際銷售收入為 2658.84 億元，同比下降 10.33%。游戲用戶規模 6.64 億，同比下降 0.33%。整體來看，中國游戲收入在 2022 年度降幅較大；游戲用戶人數自 2020 年開始趨于穩定，在6.65 億人上下波動。三方面原

41、因限制去年游戲收入增長：版號停發、宏觀經濟下行以及人口紅利消退。展望 2023 年，版號恢復常態化發放、宏觀經濟逐漸轉好，整體游戲行業相較 2022 年具備邊際向好預期。圖表13：中國游戲市場實際銷售收入及同比增速 圖表14：中國游戲市場用戶人數及同比增速 資料來源：音數協游戲工委，長城證券產業金融研究院 資料來源：音數協游戲工委，長城證券產業金融研究院 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050100150200250300銷售及市場推廣費用（億元，左軸）一般及行政費用（億元，左軸）銷售及市場推廣費率（右軸）一般及行政費率（右軸）-20.00%-10.00%0

42、.00%10.00%20.00%30.00%0500100015002000250030003500201720182019202020212022中國游戲市場實際銷售收入（億元：左軸）實際銷售收入同比增長（%，右軸）-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%55.566.57201720182019202020212022用戶人數（億人，左軸）用戶人數同比增長（%，右軸）公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 產業鏈及分成產業鏈及分成 游戲產業鏈概況及流水分成：游戲產業產業鏈整體可分為上游：游戲研發商（CP）、IP持有方等；中游：

43、游戲發行商；下游：分銷渠道、營銷渠道等。上游：上游：IP 持有方以及游戲研發方。其中 IP 持有方即為擁有游戲知識產權的游戲研發商或發行商，例如王者榮耀即為國內知名的騰訊自研 IP。在流水分成方面，若游戲研發商為 IP 持有方，通常流水分成可達 20%-35%（不扣除流水及開支的流水百分比，以下分成皆默認為此百分比）；若為授權 IP，則 IP 持有方流水分成通常為 5%-10%，研發商為15%-20%。圖表15：國內游戲產業鏈一覽 資料來源：青瓷游戲招股說明書，長城證券產業金融研究院 中游：中游：游戲發行商，負責游戲的營銷與推廣。目前，游戲廠商研發運營一體化正逐漸成為主要趨勢，比如騰訊、網易、

44、三七互娛等頭部企業在研發與發行方面的布局已相對完善。游戲發行商一般占流水比例為 25%-50%。下游：下游：渠道商，包括分銷渠道和營銷渠道，其中分銷渠道主要參與流水分成，營銷渠道主要獲得廣告費用。分銷渠道過去主要為硬件應用商店和第三方分銷商。但是近兩年垂直分銷渠道和自營分銷渠道迅速涌現，占比份額快速增大，至 2020 年合計占總下載量比例超過 40%。二者的出現打破了傳統分銷渠道商的主導地位以及苛刻的分成機制。根據弗若斯特沙利文測算，預計 2025 年二者合計占比將達到 50%。在流水分成方面，根據分銷渠道的不同，流水分成有較大區別：傳統渠道分成比例較高，比如國內安卓分成 50%，App St

45、ore 分成 30%；但是新型的渠道商，比如 TapTap 采取了零分成的收費模式，吸引了許多游戲廠商。圖表16：不同渠道占總下載量比例 資料來源：青瓷游戲招股說明書，長城證券產業金融研究院 50.2%46.4%41.6%21.6%13.5%8.4%2.9%6.1%10.1%25.3%34.0%39.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201620202025E硬件應用商店第三方應用商店垂直分銷渠道自營分銷渠道公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 政策：日趨完善，邊際轉好政策：日趨完善，邊際轉好 游戲行業政策逐漸完善：游戲

46、行業政策經歷放開到收緊，最后到完善的過程。2010 年左右，游戲作為文化產業中創新力較強的分支，國家給予了充分支持。但在產業的發展過程中，國內出現了劣幣驅逐良幣的現象。同時因為缺乏管理體系，未成年人沉迷網絡游戲現象嚴重，這些現象和國家的初衷背道而馳，因此 2016 年后游戲行業政策逐漸收緊；2018 年游戲版號暫停發放，2018 年底雖然恢復發放，但是發放數量斷崖式減少?？傮w來看，近幾年監管政策重點集中在未成年人保護和游戲內容/題材/文化內涵/制作品質即游戲質量方面的審核。2019-2022 年，隨著國家陸續推出用戶實名、未成年人防沉迷體系等管理措施，監管體系逐漸完善，游戲版號也從 2022

47、年 4 月開始逐漸恢復發放，游戲行業即將迎來穩步發展期。圖表17：游戲行業政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 發布主體發布主體 主要內容主要內容 20099 關于加快文化產業發展的指導意見 文化部 增強游戲產業的核心競爭力，推動民族原創網絡游戲的發展，提高游戲產品的文化內涵 20125 文化部“十二五”時期文化改革發展規劃 文化部 加快發展動漫、游戲、網絡文化、數字文化服務等新興文化產業，構建結構合理，門類齊全，科技含量高，競爭力強的現代文化產業體系 20165 關于移動游戲出版服務管理的通知 廣電總局 規范移動游戲出版服務管理秩序，所有移動游戲出版運營前均需獲得版號，除益智休閑外的游戲類型

48、還需提交防沉迷等其他材料 2017.12 關于嚴格規范網絡游戲市場管理的意見 中宣部、教育部、文化部等多部門 整治規范幾類產品：1.用戶量大、社會影響力大的頭部產品；2.內容低俗，含有暴力色情的產品；3.未經許可，版號等內容不全的產品；4.來自境外，含有法律法規禁止內容的產品 20183 游戲申報審批重要事項通知 廣電總局 由于監管部門調整，全面暫停所有游戲版號的發放 201910 關于防止未成年人沉迷網絡的通知 國家新聞出版署 實行網絡游戲用戶賬號實名注冊制度；嚴格控制未成年人使用網絡游戲時長、時段；規范向未成年人提供付費服務；切實加強行業監管 202012 網絡游戲適齡提示 中國音像與數字

49、出版協會 明確中國游戲分級標準，以及標識符的下載渠道、展示時長、尺寸比例和更新頻率等 20213 游戲審查品分細則 中宣部 游戲送審試行全新的評分審查制度，從“觀念導向”“原創設計”“制作品質”“文化內涵”“開發程度”5 個方面對游戲作品進行評分。低分游戲將被打回，無法進入版號審批排隊流程 20218 關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知 國家新聞出版署 限制向未成年人提供網絡游戲服務的時間，僅可在周五、周六、周日和法定節假日每日 20時至 21時向未成年人提供 1小時網絡游戲服務;嚴格落實網絡游戲用戶賬號實名注冊和登錄要求 20224 關于加強網絡視聽節目平臺游戲直播管理的通

50、知 中宣部、廣電總局網絡視聽節目管理司 強調網絡影視劇、網絡綜藝、網絡直播、短視頻等各類網絡視聽節目均不得直播未經主管部門批準的網絡游戲 資料來源：政府官網，長城證券產業金融研究院 游戲政策逐漸轉向，精品化導向明顯：游戲政策逐漸轉向，精品化導向明顯：監管政策的發布初衷是為了規范游戲行業、提升游戲質量、防止未成年人沉迷網絡的現象發生。在進行近四年的整頓后，政策也逐漸迎來了拐點。比如 2022 年 4 月版號恢復發放，11 月人民日報發文稱“深度挖掘電子游戲公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產業價值機不可失”，這些都反映出游戲行業存在的價值。目前，監管部門注

51、重新游戲的“觀念導向”“原創設計”“制作品質”“文化內涵”“開發程度”，版號審核以原創性、文化內涵、內容質量為標準，出清行業內的劣質游戲，防版號審核以原創性、文化內涵、內容質量為標準，出清行業內的劣質游戲，防止劣幣驅逐良幣的現象發生，推動游戲轉向。精品化。這對研發能力較強的頭部公司來止劣幣驅逐良幣的現象發生，推動游戲轉向。精品化。這對研發能力較強的頭部公司來講最為有利，在后續版號常態化發放的背景下，行業集中度或進一步提升。講最為有利，在后續版號常態化發放的背景下，行業集中度或進一步提升。2.4 股價復盤：和游戲版號及政策息息相關的騰訊股價復盤：和游戲版號及政策息息相關的騰訊 圖表18：2020

52、-2023 年騰訊股價復盤 資料來源：ifind，國家新聞出版署，長城證券研究院長城證券產業金融研究院 騰訊股價復盤：騰訊股價復盤：隨著政策的變化，騰訊股價也有相應的波動。2020 年初，股價因疫情短暫下跌，隨后各國開展救市政策，股價在 2020 年有了較大漲幅。在 2021 年初達到歷史高點后，隨著互聯網反壟斷政策和游戲防沉迷政策的實施，以及后續的游戲版號停止發放等消息影響下，騰訊股價一路走低。雖然 2022 年 4 月份游戲版號恢復發放給股價帶來了小幅反彈，但是受美國加息、宏觀經濟下行、港股市場信心較弱等壓力，之后騰訊股價隨港股大盤一起下跌。在防沉迷等監管措施得到落實后，政策逐漸放松，20

53、22 年 11 月，人民日報發文稱深度挖掘電子游戲產業價值機不可失，代表著政策底已經顯現。同時，隨著美國同時，隨著美國 CPI 連續低于預期連續低于預期降低了加息預期降低了加息預期、國內國內防疫政策防疫政策優化優化、香港與、香港與大陸大陸恢恢復通關、復通關、11 月份以來游戲版號放量發放、騰訊月份以來游戲版號放量發放、騰訊 2022 年年報出爐業績略超預期年年報出爐業績略超預期等多重因素的刺激下，騰訊股價自 2022 年 11 月以來出現大幅反彈。圖表19：近期版號發放狀況（按月）資料來源：國家新聞出版署，長城證券產業金融研究院 0501001502002020.12020.22020.320

54、20.42020.52020.62020.72020.82020.92020.102020.112020.122021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.112022.122023.12023.22023.3版號數量公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 騰訊國內游戲表現優于大盤，龍頭地位穩固：騰訊國內游戲表現優于大盤，龍頭地

55、位穩固：在 2020 年由于疫情以及居家隔離整體要求，用戶對游戲的需求加大，因此騰訊網絡游戲收入在2020年整體同比上漲36%至1561億元。隨著 2021 年疫情情況得以控制，以及未成年人防沉迷政策逐漸落地、游戲版號停發等監管措施的影響下，騰訊國內游戲收入增速下降較為明顯。其中 2021 年全年國內游戲收入同比增長 6%至 1288 億元。2022 年開始，因政策等方面原因，騰訊游戲業務進入調整期，2022 年國內游戲收入1239 億元，同比下降 4%。對比國內游戲市場實際銷售收入同比 10.33%的降幅，騰訊游戲在國內市場的表現優于大盤，體現出其游戲業務方面的韌性。圖表20：騰訊國內游戲業

56、務收入及同比、環比增速 資料來源：公司歷年財報，長城證券產業金融研究院 2.5 研發能力：工作室能力領先，研發能力：工作室能力領先，公司公司薪酬極具競爭力薪酬極具競爭力 智能手機時代發力自研：智能手機時代發力自研：騰訊游戲在初始發展過程中，主要依靠其戰略投資以及代理發行，自研產品占收入比重較低。但是隨著智能手機滲透率逐漸提升，騰訊游戲也在加強自己研發方面的能力，逐步搭建自研游戲 IP 的生態。騰訊于 2014 年開始形成 4+1 工作室群，包括天美、光子、魔方、北極光四大工作室群以及獨立工作室 NExT。各個工作室群在研發領域各有側重，使得騰訊游戲基本實現全品類覆蓋，幫助騰訊陸續推出爆款游戲。

57、圖表21：國內主要游戲公司研發人員人均研發費用（萬元/月）資料來源：各公司公告，長城證券產業金融研究院 注：騰訊研發費用包含除游戲在內的多項業務，該表總體反應相應公司研發投入力度-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%01002003004002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4國內游戲收入（億元，左軸）國內游戲收入環比增速（%，右軸）國內游戲收入同比增速（%，右軸）0123456789102018201920202021騰訊（萬元/月）完美世界（萬元/月）吉比特（萬元/月）三七互娛（萬元/月）公司深度報告 P.

58、17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 研發人員薪酬處于行業前列：研發人員薪酬處于行業前列：騰訊于 2019 年開始發布騰訊研發大數據報告公布研發人數。近三年，騰訊研發人數及研發人員薪酬增長迅速，2021 年分別同比增長 36%和 41%，研發人員平均研發費用 7.3 萬元/月，平均投入處于行業前列。游戲精品化趨勢倒逼游戲廠商提升研發投入。而游戲研發為人才密集型行業，騰訊給出的極具競爭力的薪酬水平可以幫助公司吸引人才，研發能力可以維持在行業領先水平，持續產出高質量游戲占據行業龍頭地位。圖表22：騰訊旗下主要游戲工作室 工作室群工作室群 擅長品類擅長品類 代表作品代表作品 天美工

59、作室群天美工作室群 休閑、RPG、射擊競技對戰、戰爭策略、競速 端游：QQ 飛車、御龍在天、逆戰網游、槍神紀、天天跑酷、QQ 三國 手游:天天飛車、天天愛消除、QQ 飛車手游、魂斗羅:歸來、穿越火線:槍戰王者、絕地求生:全軍出擊、王者榮耀、合金彈頭:覺醒、重返帝國 光子工作室群光子工作室群 棋牌、休閑社交、戰術競技、MMORPG、FPS 端游：QQ 自由幻想、QQ 仙靈、QQ 仙俠傳、斗戰神、烽火戰國 手游：歡樂斗地主、歡樂麻將、節奏大師、絕地求生:刺激戰場、全民突擊、和平精英、PUBG Mobile、黎明覺醒、英雄聯盟手游 魔方工作室群魔方工作室群 休閑、卡牌、RPG、ACT、射擊、ARPG

60、 端游：洛克王國、火影忍者ONLINE 手游：火影忍者、暗區突圍、洛克王國、一人之下、王牌戰士、Project:Fighter 光子工作室群光子工作室群 棋牌、休閑社交、戰術競技、MMORPG、FPS 端游：QQ 自由幻想、QQ 仙靈、QQ 仙俠傳、斗戰神、烽火戰國 手游：歡樂斗地主、歡樂麻將、節奏大師、絕地求生:刺激戰場、全民突擊、和平精英、PUBG Mobile、黎明覺醒、英雄聯盟手游 北極光工作室群北極光工作室群 MMORPG、休閑社交、競技射擊 端游:天涯明月刀、軒轅傳奇、QQ 天堂島、無限法則 手游:光與夜之戀、雪鷹領主、天涯明月刀手游 NExT 冒險、卡牌、解謎、ARPG 端游：死

61、神來了、重生邊緣、彩虹墜入、不思議的皇冠 手游：尼山薩滿 資料來源：各工作室官網，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.6 核心游戲及表現：穩定的長尾流水核心游戲及表現：穩定的長尾流水 騰訊國內核心游戲表現穩定，頭部游戲領先市場，開展差異化運營：騰訊國內核心游戲表現穩定，頭部游戲領先市場，開展差異化運營：強運營能力集中在流水較高的競技類游戲，包括 FPS、MOBA 和賽車競速等品類：比如 王者榮耀 和 和平精英兩大核心產品：王者榮耀于 2015 年上線，和平精英于 2019 年上線，目前兩款游戲占騰訊整體游戲收入的絕大部分，常年位

62、于國內 App Store 手游收入排行榜前兩位，在國內市場處于絕對的頭部地位。圖表23：2022 年 8 月中國 APP store 手游收入排行榜 資料來源：Sensor Tower，長城證券產業金融研究院 根據 Sensor Tower 數據統計，王者榮耀22Q2 IOS 端 MAU 為 9000 萬左右，和平精英為 1100 萬左右。盡管因未成年人保護等因素較巔峰時期有所下降，但是長期商業化邏輯并沒有發生變化。不僅在于二者游戲類型較為吸引用戶、運營能力強、產品精品化程度高于用戶要求，同時騰訊的社交生態所導入的優質流量也為其游戲帶來了競爭優勢和持續的生命力。下面可以以騰訊的和平精英和網易

63、的荒野行動在“吃雞”這一游戲品類上的爭奪為例來具體說明。圖表24：王者榮耀與和平精英+PUBG MOBILE 流水情況 資料來源：App Annie，長城證券產業金融研究院 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0王者榮耀流水(億美元)和平精英+PUBG MOBILE流水（億美元）公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 強大的研運能力，優質的流量入口，讓騰訊在“吃雞”游戲賽道的競爭中最終成功“吃強大的研運能力，優質的流量入口，讓騰訊在“吃雞”游戲賽道的競爭中最終成功“吃雞”：雞”：在此次兩個大廠的競爭中，網易于 2017 年 11 月

64、 3 日首發 荒野行動，占據了“吃雞”手游賽道的先機，在推出僅一個月之后，注冊用戶數量已經于 12 月 5 日突破一億。騰訊也緊跟其步伐，和韓國藍洞PUBG 開發商開始合作，并于 2017 年底推出光榮使命手游，2018 年初推出光子的刺激戰場和天美的全軍出擊。盡管落后網易兩個月的時間，但是 刺激戰場 是當時用戶心中 IP 授權的正版“吃雞”，IP 號召力更強。同時騰訊之前有過很多運營射擊品類（FPS）游戲的經驗，如光子工作室的 全民突擊、天美工作室的穿越火線：槍戰王者等產品，有長期運營的經驗以及 FPS 類游戲端改手的經驗，在服務器等硬件層面上也有豐富的積累。同時，騰訊以微信作為流量入口，使

65、游戲在熟人社交中迅速裂變，騰訊以微信作為流量入口，使游戲在熟人社交中迅速裂變，通過自身社交 app 就完成了游戲的推廣，最終實現“吃雞”賽道的彎道超車。根據七麥數據，網易的荒野行動 在騰訊 刺激戰場 上線后，其 IOS 游戲免費榜排名迅速走低，目前其排名在 200名左右上下波動。而刺激戰場（后改名為現在的和平精英）排名十分穩定，大部分時間處于游戲免費榜排名前五位，體現了騰訊長線運營的能力。圖表25：荒野行動及和平精英游戲免費榜排名對比 資料來源：七麥數據，長城證券產業金融研究院 除核心游戲外，騰訊還擁有其他生命周期較長、有長線運營能力的游戲：除核心游戲外，騰訊還擁有其他生命周期較長、有長線運營

66、能力的游戲：包括穿越火線（14 年運營時間）QQ 飛車（14 年運營時間）英雄聯盟手游（3 年運營時間）金鏟鏟之戰（3 年運營時間）英雄聯盟電競經理（2 年運營時間）等，這些游戲雖然無法穩定處于榜單前五，但是流水較為穩定，其中以上游戲在 2022 年的中國 APP Store手游收入排行榜穩定在前二十名。圖表26：穿越火線、金鏟鏟之戰、英雄聯盟手游國際服流水情況 資料來源：APP Annie，長城證券產業金融研究院 0.01.02.03.04.05.0穿越火線流水（千萬美元）金鏟鏟之戰流水（千萬美元）英雄聯盟手游國際服（千萬美元）公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

67、末頁聲明 騰訊國內游戲儲備豐富，多款產品已經獲得版號：騰訊國內游戲儲備豐富，多款產品已經獲得版號：2022 年騰訊游戲表現優于大盤的主要原因除了其頭部游戲依舊能穩定提供流水，其次的原因就是在停發版號之前，騰訊擁有較為豐富的版號儲備，在 2021-2022 年的版號寒冬中，騰訊可以通過釋放其庫存來保持游戲發行節奏以穩定流水。其中近兩年推出的手游中，英雄聯盟手游 金鏟鏟之戰重返帝國 光與夜之戀流水表現均比較亮眼。在 2022 年版號恢復發放后，騰訊也有多款游戲獲得了版號，繼續豐富其游戲儲備。比如合金彈頭：覺醒 寶可夢大集結 無畏契約 重生邊緣 饑荒：新家園 黎明覺醒：生機 白夜極光 王者萬象棋等。

68、其中無畏契約作為重磅游戲，在國外流水一年超 3 億美元，預計在國內上線后會有不俗表現。圖表27：騰訊游戲儲備 游戲 類型 代理/自研 有無版號 終端 Valorant國服（無畏契約）戰術射擊 代理 有 端游 王者萬象棋 策略對戰 自研 有 手游 合金彈頭:覺醒 闖關 自研 有 手游 黎明覺醒 生存、末日 自研 有 手游 王者榮耀世界 開放世界 RPG 自研 無 多平臺 重生邊緣 FPS 射擊 自研 有 端游 寶可夢大集結 策略對戰 自研 有 多平臺 代號：破曉 動作 自研 無 手游 阿凡達:重返潘多拉 射擊 RPG 代理 無 手游 代號:SYN 開放世界 FPS 自研 無 端游 代號：至金庸

69、MMORPG 自研 無 未公布 堡壘之夜手機版 第三人稱射擊 代理 無 手游 饑荒：新家園 開放世界 代理 有 手游 大主宰:大千世界 MMORPG 自研 無 手游 EVOLUTION 進化 原生云游戲技術 demo 自研 無 手游 高能英雄 卡牌策略 自研 有 手游 無序次元 Roguelike 代理 無 手游 金屬對決 動作 代理 有 手游 大航海時代:海上霸主 策略 代理 無 手游 風起三國 沙盤、解密 自研 無 手游 我叫 MT5 MMORPG 代理 無 手游 最強美職籃 2 競技 代理 無 手游 新信長之野望 沙盤策略 自研 無 手游 我們的星球 沙盒 代理 無 手游 白夜極光 策略

70、 代理 有 手游 我叫 MT 自走棋 策略 自研 有 手游 元夢之星 養成 自研 有 手游 命運方舟 RPG 代理 有 端游 資料來源：TapTap，手游網，長城證券產業金融研究院 研運能力強、游戲精品化程度高、游戲儲備豐富等優勢幫助騰訊市占率穩步提升，鎖定研運能力強、游戲精品化程度高、游戲儲備豐富等優勢幫助騰訊市占率穩步提升，鎖定行業龍頭位置：行業龍頭位置：中國游戲市場中，前兩名游戲公司騰訊、網易占據絕大部分市場份額，呈現雙極競爭格局。在未來精品化導向的中國手游市場中，研發能力是騰訊繼續穩固其龍頭地位的重要因素。公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從游戲

71、業務營收來看，騰訊游戲市場占有率不斷提升，根據騰訊根據騰訊 2022 年國內游戲收入年國內游戲收入/2022 國內游戲市場實際銷售額國內游戲市場實際銷售額，截至截至 2022 年底，其市占率為年底，其市占率為 46.6%，占據了目前，占據了目前國內游戲市場近一半的市場份額，龍頭地位顯著。國內游戲市場近一半的市場份額，龍頭地位顯著。2.7 游戲出海業務：游戲出海業務：發力全球化，出海業務快速發展發力全球化，出海業務快速發展 全球游戲整體規模增速放緩，移動游戲占比最高：全球游戲整體規模增速放緩，移動游戲占比最高：在經歷2020和2021年的高速增長后，2022 年整體市場規模同比增速轉負。根據游戲

72、工委，2022 年全球游戲市場規模約為人民幣 11107.6 億元，同比下降 6.96%。主要因為大部分國家放開疫情政策導致居家福利消散、通脹高企導致消費者信心下降以及 2021 年高基數等原因。圖表28：全球游戲市場規模 圖表29：全球游戲市場規模增速 資料來源：Newzoo，GameLook，長城證券產業金融研究院 資料來源：Newzoo，GameLook，長城證券產業金融研究院 但是整體來看，2022年整體市場規模仍高于Newzoo最初預測的市場規模。根據其預測，盡管速度比以前要慢，游戲市場將繼續健康增長，至 2025 年整體市場規模將達到 2102億美元。高基數下收入微降，中國出海廠商

73、海外收入跑贏大盤，彰顯游戲出海收入韌性：高基數下收入微降，中國出海廠商海外收入跑贏大盤，彰顯游戲出海收入韌性：隨著國內游戲監管趨嚴、行業增長放緩，國內游戲廠商紛紛開展自己的出海戰略，尋求新的增長點。中國游戲出海呈現出開展海外業務的游戲企業數量增多、出海游戲產品增多、出海區域不斷拓展的趨勢。近幾年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入增速較高，其中 2019-2021 年增速分別為 21%，33%和 17%。目前全球市場優質游戲稀缺，國內出目前全球市場優質游戲稀缺，國內出海廠商也更加注重精品游戲的開發與長線運營，盡管面臨或多或少的挑戰，中國游戲在海廠商也更加注重精品游戲的開發與長線運營，盡管面臨或

74、多或少的挑戰，中國游戲在海外市場仍然具有發展空間。海外市場仍然具有發展空間。圖表30：中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增速 050010001500200020172018201920202021PC游戲（億美元）主機游戲（億美元）移動游戲（億美元）-10%0%10%20%30%40%20172018201920202021PC游戲主機游戲移動游戲整體-10%0%10%20%30%40%05010015020020182019202020212022中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元，左軸）同比增速（%，右軸）公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

75、聲明 資料來源：音數協游戲工委，長城證券產業金融研究院 騰訊海外游戲收入占比逐漸提升，成為新的業績增長點：騰訊海外游戲收入占比逐漸提升，成為新的業績增長點：騰訊在 2017 年開始布局自研游戲出海，22Q4 海外游戲收入占總游戲收入比重為 33%，海外收入同比增長 5.3%。在全球游戲市場負增長的情況下，盡管騰訊 2021 年有著高收入基數，騰訊在 22Q4 的海外游戲收入依舊同比實現正增長，體現出其海外游戲的競爭力。在手游方面，騰訊在全球市占率第一，已經達到 20%以上。在游戲品類方面，騰訊擅長 FPS，MOBA，MMO 等重度游戲，比如PUBG mobile、使命召喚手游等，在海外廣受歡迎

76、?？傮w來看，騰訊在游戲出海賽道發展迅速，占據龍頭地位。圖表31：騰訊海外游戲業務收入、收入占比及同比增速 資料來源：公司公告，長城證券產業金融研究院 騰訊手游出海收入位居國內廠商前列：騰訊手游出海收入位居國內廠商前列：騰訊目前穩定在中國發行商出海收入榜前三名，并連續五年蟬聯全球 52 強發行商首名。其中騰訊海外兩款核心游戲PUBG MOBILE和使命召喚手游2022 年穩定在出海游戲流水排名 Top 10，為騰訊海外游戲流水做出了較大貢獻。雖然PUBG MOBILE流水在 2022 年流水同比減少，但是騰訊新推出（研發+發行）的夜族崛起 幻塔 NIKKE:勝利女神等新游戲以及無畏契約流水的持續

77、增長部分彌補了PUBG MOBILE流水降低的影響，使得騰訊海外游戲收入總體保持正增長。圖表32：中國發行商出海收入榜 2020 2021 2022 1 莉莉絲 騰訊 米哈游 2 趣加 米哈游 騰訊 3 騰訊 趣加 趣加 4 網易 莉莉絲 三七互娛 5 友塔游戲 三七互娛 莉莉絲 6 IGG 網易 網易 7 米哈游 IGG IM30 8 龍創悅動 友塔游戲 殼木游戲 9 4399 殼木游戲 友塔游戲 10 博樂科技 龍創悅動 靈犀互娛 資料來源：Sensor Tower，App Annie，長城證券產業金融研究院 海外已上線游戲表現亮眼，海外游戲儲備豐富海外已上線游戲表現亮眼，海外游戲儲備豐富

78、：2022 年 PUBG Mobile(及國內版本 和平精英)去年全球營收排名第二，達到了 17.3 億美元，不過與 2021 年數據(20.2 億美元)相比下滑了大約 3 億美元。同時，據 Newzoo 數據顯示，2022 年 1 月到 11 月，VALORANT在美國流水已超過 3.1 億美元，在 2022 年的 Q2、Q3 連續創下流水和月活的新高。游戲儲備方面，2022 年騰訊接連在海外上線（自研+發行）多款新游戲，比如夜族崛起 幻塔 NIKKE:勝利女神等均有不俗表現。此外，騰訊還有多款游戲-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%050100150202

79、0Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4國外游戲收入（億元，左軸）國外游戲收入占比（%，右軸）國外游戲收入同比增速（%，右軸）公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 儲備，比如重生邊緣 阿凡達：清算等。圖表33：騰訊近年海外游戲上線情況 名稱 日期 類型 游戲開發商 皇室奇兵 2022.3 Roguelike Supercell 沙丘:香料戰爭 2022.4 RTS Funcom 吸血鬼:避世血獵 2022.4 FPS Sharkmob 天涯明月刀 2022.4 MMORPG Tencent 夜族崛

80、起 2022.5 RPG Stunlock Studios 阿凡達:重返潘多拉 2022.6 MMORPG ARCHOSAUR GAMES 銀河傳說:長發公主的故事 2022.6 Action KINA Games 幻塔 2022.8 MMO Perfect World 摔角城大亂斗 2022.8 Battle Royale Iron Galaxy Studios 重金屬:地獄歌手 2022.9 FPS The Outsiders 戰錘 40k暗潮 2022.9 FPS Fatshark NIKKE:勝利女神 2022.11 RPG SHIFTUP 資料來源：Level Infinite，Su

81、percell，長城證券產業金融研究院 通過對海外通過對海外 CP 投資并購進行深度綁定，以投資獲得合作，獲取全球知名投資并購進行深度綁定，以投資獲得合作，獲取全球知名 IP，迅速切入，迅速切入相關賽道：相關賽道：騰訊先后投資暴雪、育碧、拳頭、藍洞、Supercell 等多家頭部游戲研發商，建立合作關系，從而獲得了使命召喚 PUBG 彩虹六號 英雄聯盟等全球優質IP 以及相關 IP“端改手”的權限。此后，騰訊憑借其積累深厚的“端改手”能力，制作出使命召喚手游 PUBG MOBILE 英雄聯盟手游等知名游戲，為騰訊游戲收入貢獻了亮眼流水，其中最早上線的 PUBG MOBILE 牢牢占據國內手游出

82、海收入榜前三名。騰訊借此完成國際品牌的初始塑造，為之后深耕國際市場奠定了良好基礎。圖表34：騰訊游戲領域重點投資概況 公司 騰訊持股 合作簡介/代表 IP 拳頭公司 100%英雄聯盟：PC 收入最高，后續上線手游版本，2020 年手游出海 Garena 持股Sea18.7%騰訊在東南亞的主要游戲發行商 Supercell 84.3%部落沖突 皇室戰爭等 育碧 5%彩虹六號等游戲改編權 Epic Games 48.4%虛幻引擎開發商，王者榮耀使用該引擎，堡壘之夜PC版國服由騰訊代理 藍洞工作室 10%PUBG 動視暴雪 6%使命召喚 守望先鋒 爐石傳說 Kakao Games 未透露 韓國頭部發

83、行商 Glu Mobile 14.6%全民突擊美國市場發行商 Netmarble 17.7%騰訊多款游戲的韓國地區發行商 Pocket Gems 20%Episode War Dragons 資料來源：公司公告，各企業官網，長城證券產業金融研究院 逐步加強本土化，自建海外游戲工作室同時推出自己的發行品牌逐步加強本土化，自建海外游戲工作室同時推出自己的發行品牌 Level Infinite：在出海初期，騰訊缺乏本地化經驗，同時沒有像國內一樣的渠道優勢，所以首先選擇和國外廠商/發行商投資并進行合作（比如東南亞發行方 Garena，日本 DeNA，韓國 Netmarble公司深度報告 P.24 請仔

84、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 等），積累用戶數據和海外發行經驗，初步打開海外市場。之后隨著經驗和數據的積累，騰訊開始搭建海外自研工作室以及發行線，以提升海外業務盈利水平。其中，騰訊自主發行了歐美區域的PUBG MOBILE、AoV、英雄聯盟手游等游戲。2021 年 6、7月，騰訊天美設立蒙特利爾、西雅圖工作室；同年 11 月啟用光子加拿大辦公室；同年12 月推出海外品牌 Level Infinite?？傮w來看，從最初的依靠投資來進入海外市場，到如今自己搭建本地化工作室與發行品牌，騰訊已經完成了第一輪出海策略方面的迭代。3.增量業務：云技術及企業服務增量業務：云技術及企業服務 3

85、.1 國內云計算行業處于快速發展階段國內云計算行業處于快速發展階段 云計算介紹：云計算介紹：云計算是分布式計算的一種，指的是通過網絡“云”將巨大的數據計算處理程序分解成無數個小程序，然后通過多部服務器組成的系統進行處理和分析這些小程序得到結果并返回給用戶。云服務按服務類型可分為基礎設施服務(IaaS)、平臺服務(PaaS)和軟件服務(SaaS)。IaaS 可以提供給消費者處理 CPU、內存、存儲、網絡和其它基本的計算資源，用戶不需要管理或控制任何基礎設施就可以實現應用部署;PaaS 可以提供數據庫、物聯網、大數據等服務，用戶在此基礎上進一步進行應用程序的部署;SaaS通過網絡向用戶提供應用程序

86、來進行企業經營活動，如騰訊會議、企業微信、釘釘等。圖表35：2017-2023 全球云計算市場規模及增速 資料來源：中國信通院，Gartner，長城證券產業金融研究院 我國云計算行業處于快速發展階段，且增速遠超全球云計算市場：我國云計算行業處于快速發展階段，且增速遠超全球云計算市場：近五年，我國云計算市場規?？焖僭鲩L，其中公有云市場規模從 2017 年的 265 億元增長至 2021 年的 2181億元，復合增速達 70%，顯著高于全球云計算市場的增速。其中，可以明顯觀察到國內公有云結構和國外有著顯著區別，國內 IaaS 占比最高，其次為 SaaS。主要原因為國外云計算市場發展早于國內，早在

87、2005 年就開始布局 IaaS+PaaS，推動了后續其 SaaS 的快速發展。但是國內云計算發展較晚，國內大廠主要布局 IaaS；其次，國內大廠在 2017-2018 年左右才開始重視產業互聯網，開展 to B 產品的研發，但是由于處于起步階段，產品還在打磨階段，所以 SaaS 產品目前在國內整體云計算市場0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050010001500200025002017201820192020202120222023EIaaSPaaSSaaS總體增速公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

88、聲明 占比較低。目前，市場上體驗感較好的目前，市場上體驗感較好的 SaaS 產品包括騰訊會議、企業微信、釘釘等，近幾年產品包括騰訊會議、企業微信、釘釘等，近幾年 MAU快速上漲，顯示我國快速上漲，顯示我國 SaaS 市場未來業務發展空間較大。市場未來業務發展空間較大。圖表36：近三年中國云基礎設施服務支出及同比、環比增速 資料來源：中國信通院，長城證券產業金融研究院 中國云計算基礎設施服務支出增速較高中國云計算基礎設施服務支出增速較高:中國云計算基礎服務設施支出從 2021Q1 的 39億美元增長至 2022Q4 的 79 億美元實現翻倍增長。但是自 22Q1 以來，增長率已經連續四個季度放緩

89、，主要原因為 2022 年國內企業運營受到 COVID-19 大流行的影響較大，導致企業客戶縮減 IT 服務以降低運營風險。但是長期來看，中國企業的整體 IT 支出遠少于云計算準備程度較高的國家，中國云服務市場仍有巨大潛力。同時，中國的云服務正在進入一個新的階段：云計算廠商不再注重于營收規模的增速，而是更關注利潤率更高、標準化的產品。國內領先的云計算廠商正把自己研發的平臺技術和下游合作伙伴的垂直行業經驗結合起來，進而對垂直領域進行深耕，豐富自己的云計算能力，預計未來中國云市場將由來自傳統垂直行業的企業客戶推動。圖表37：近三年中國云基礎設施服務支出及同比、環比增速 資料來源：Canalys，長

90、城證券產業金融研究院 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%02004006008001000120014001600180020172018201920202021IaaSPaaSSaaS總體增速-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01020304050607080902020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4全國共計支出（億美元，左軸）同比增速（%

91、，右軸）環比增速（%，右軸）公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 大廠集中發力云計算，市場份額頭部集中大廠集中發力云計算，市場份額頭部集中 國內云計算市場集中度較高，前四大廠商占據整體市場份額的國內云計算市場集中度較高，前四大廠商占據整體市場份額的 80%:國內傳統企業數字化程度較低，因此對一體化解決方案需求更高，所以需要云服務廠商不僅要有大量資金支持配備硬件、技術人才，還需要擁有市場渠道、交付、服務等能力，整體云計算行業壁壘較高。因此，國內云計算市場有高集中度的特點，從云計算基礎設施服務（IaaS+PaaS）支出來看，國內前四大廠商阿里云、華為云、

92、騰訊云和百度智能云占據了 80%的市場份額，頭部效應較為顯著。截至 2022 年，阿里云占比為 36%，處于國內絕對領先位置；華為云、騰訊云多年來占據 2、3 名的位置，華為云 22Q3 占比為 19%，騰訊云為 16%；百度智能云占比為 9%，位居第四。圖表38：中國云計算基礎設施服務支出前四大廠商占比 資料來源：Canalys，長城證券產業金融研究院 阿里云占據國內龍頭位置，騰訊云和華為云市場份額差距較小阿里云占據國內龍頭位置，騰訊云和華為云市場份額差距較小:市場份額前三的阿里云、華為云和騰訊云三家策略各不相同，各有側重。阿里云起步最早，整體戰略為“堅持被集成、不做 SaaS”，借助“云釘

93、一體”、低代碼平臺確立“兩個數字化”與 PaaS 化道路，側重于企業級和行業云計算；華為云主攻政務云市場，根據 IDC 數據，華為云在中國政務云基礎設施市場份額為 25.8%，處于行業第一位置，華為云 IaaS 能力較強，為全球IaaS 前五供應商；騰訊云依靠其在消費互聯網的優勢，有效利用相關資源，主攻游戲、社交、視頻等細分領域，在 SaaS 方面領先其他兩家廠商。整體來看，三家公司全球基礎設施搭建與產品線均比較完備，相應產品定價策略略有不整體來看，三家公司全球基礎設施搭建與產品線均比較完備，相應產品定價策略略有不同同：從各公司官網披露的關鍵云服務產品價格來看，在 IaaS 方面，阿里云云服務

94、器產品有價格競爭優勢，云存儲和 CDN 產品方面三家廠商價格相近；在 PaaS 方面，騰訊云的TDSQL 數據庫定價較低，2022Q2 收入同比增長超過 30%，弗若斯特沙利文也將 TDSQL評為中國領先的分布式數據庫產品；在 SaaS 方面，騰訊會議與 2022 年 9 月開始收費，同時騰訊會議已成為中國最大規模的云會議應用，騰訊電子簽可以做到高效部署企業合同簽署流程，在企業辦公領域有了廣泛應用。圖表39：阿里云、華為云、騰訊云對比 阿里云阿里云 華為云華為云 騰訊云騰訊云 IaaS 阿里第七代云服務器 彈性云服務器 騰訊云服務器、云安全等 PaaS 云原生應用平臺 華為云智能應用平臺 騰訊

95、專有云平臺 SaaS 釘釘 Welink 騰訊會議、企業微信 全球基礎設施 面向全球四大洲，開服 2500+加速節點，覆蓋覆蓋 26 個物理地區和0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4阿里云華為云騰訊云百度智能云公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 阿里云阿里云 華為云華為云 騰訊云騰訊云 搭建情況 運營 28 個公共云地域、86 個可用區，中國境內擁有超過 2300 個邊緣節點，全球有 2800

96、 多個邊緣計算節點構成 170+國家和地區，29 個區域和 75 個可用區 70 個可用區，2000+中國境內加速節點，800+境外加速節點 資料來源：騰訊云官網，華為云官網，阿里云官網，長城證券產業金融研究院 3.3 騰訊云飛速發展，專注各類垂直場景騰訊云飛速發展，專注各類垂直場景 3.3.1 騰訊云發展歷程騰訊云發展歷程 騰訊花費騰訊花費 20 多年錘煉云計算相關技術，構筑堅實基礎：多年錘煉云計算相關技術，構筑堅實基礎：2010 年，騰訊云正式對外提供云服務，2013 年正式面向全社會開放。2018 年，騰訊開始進行戰略升級，向產業互聯網轉型；同年，騰訊云躋身全球七大首選云服務商之一。20

97、19 年，騰訊云服務器總量突破 100 萬臺，帶寬峰值突破 100T。騰訊在 2018 年的架構調整中整合了騰訊云、智慧零售、教育、醫療、安全、LBS 和互聯網+等騰訊與 to B 相關的業務領域，成立了云與智慧產業事業群(CSIG)。騰訊云為各個產業領域的企業提供從 IT 基礎設施、移動辦公協同、技術研發、生產制造到品牌、營銷、銷售與服務等領域的數字化服務。目前，騰訊云已經幫助千行百業的客戶數字化轉型，在工業、能源、金融、教育、醫療、游戲、文旅等諸多行業都有豐富的案例。圖表40：騰訊云發展歷程 資料來源：騰訊云官網，長城證券產業金融研究院 3.3.2 核心優勢核心優勢：技術強，技術強，多元化

98、，高精度多元化，高精度 騰訊云商業落地場景較為豐富，進入多個細分領域提供相應解決方案：騰訊云商業落地場景較為豐富，進入多個細分領域提供相應解決方案：騰訊云在大部分行業均進行了商業化落地，尤其是在游戲、社交、視頻、互聯網等與其主營業務相關的細分領域處于行業領先地位。騰訊在云業務推進的同時完善其業務條線：比如近兩年分別針對云業務成立了智慧工業、服務業以及政企業務線，把業務條線細化，從而迅速擴展其在 to B、to G 領域的業務。騰訊云快速的落地主要基于以下三個原因：（1）：底層技術領先：）：底層技術領先：盡管落地場景不同，但是不同場景均需要底層云技術的支持，如云服務器、云數據庫、人工智能、區塊鏈

99、等技術。其中，2022 年 6 月騰訊云服務器相對性能損耗下降到0；Gartner2022 年發布的報告中指出騰訊計算機視覺位居全球第二，國內第一；公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 大數據方面，在 2022 年信通院產品能力測評中，騰訊大數據平臺 TBDS 以單集群 1 萬節點的超大規模成功通過該批次能力測評,成為該批次唯一通過大規模能力認證的廠商。底層技術的積淀為騰訊在商業場景落地中提供了基礎，幫助騰訊交付高質量、使用體驗底層技術的積淀為騰訊在商業場景落地中提供了基礎，幫助騰訊交付高質量、使用體驗極佳的云服務產品。極佳的云服務產品。（2）：擁有多個領域

100、的經驗與積淀：）：擁有多個領域的經驗與積淀：騰訊在音視頻、游戲、社交、互聯網、金融、傳媒、教育等諸多行業都有相關經驗，了解客戶需求與痛點，在交付產品過程中這一優勢可以給予騰訊較大助力。（3）：強）：強 C 端覆蓋能力與流量優勢：端覆蓋能力與流量優勢：除了了解行業需求可以幫助騰訊云業務拓展，騰訊可以通過微信和 QQ 對 C 端用戶進行全面的覆蓋。在選擇騰訊云、與騰訊合作后，各個行業以及企業可以通過騰訊的流量入口與用戶建立直接的聯系，因此這也是驅動騰訊云業務增長的一大關鍵因素。綜合來看，騰訊在算力、算法、數據三大現代信息化生產資料層面具備深厚的積淀，未綜合來看，騰訊在算力、算法、數據三大現代信息化

101、生產資料層面具備深厚的積淀，未來有望在相關業務厚積薄發，釋放強大動能。來有望在相關業務厚積薄發，釋放強大動能。3.3.3 細分場景：覆蓋企業服務全生態細分場景：覆蓋企業服務全生態 圖表41：騰訊云計算商業解決方案應用場景 資料來源：騰訊云官網，長城證券產業金融研究院 騰訊云騰訊云 SaaS 產品滲透至各行各業，助力企業數字化進程：產品滲透至各行各業，助力企業數字化進程：騰訊于 2019 年在全球數字生態大會中發布 SaaS 生態的“千帆計劃”，該計劃包括“一云一端三大項目”?！耙辉啤贝眚v訊云提供的基礎設施和底層技術支持，“一端”代表企業微信提供 C2B 的連接能力，“三大項目”包括 SaaS

102、 加速器、SaaS 技術聯盟和 SaaS 臻選。2020 年將其升級為“一云多端”，在騰訊云和企業微信的基礎上全面連接微信、QQ、騰訊會議等 C 端平臺，發揮騰訊 C2B 的戰略優勢，助力企業轉型升級。根據官網披露，“千帆計劃”已吸引 100 多家合作伙伴加入，覆蓋 30 多種類型和行業。其中，騰訊云 SaaS 服務上最具代表性產品的是騰訊會議與企業微信。易觀千帆數據顯示，2022 年 9 月二者 MAU 分別達到 7490.85 萬和 8,592.69 萬。公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3.4 現象級應用：騰訊會議現象級應用：騰訊會議 根據易觀

103、千帆數據，2020 年 1 月，騰訊會議 MAU 僅為 77 萬，2 月和 3 月就爆發式增長至 2214 萬和 3616 萬。后續隨著疫情反復，人們對于線上會議軟件依賴程度增強，遠程辦公概念逐漸普及，騰訊會議 MAU 在 2020 年 4 月份后短暫回落，之后繼續穩步上漲。在騰訊會議上線 245 天后，用戶數就突破 1 億，成為最快超過 1 億用戶的視頻會議用品。根據易觀千帆數據，截止 2022 年 9 月，騰訊會議 MAU 為 7490.85 萬，人均單日使用次數達 5.29 次，人均單日使用時長達 58.8 分鐘。騰訊會議于騰訊會議于 2022年年 9月開始收費，商業化進程提速：月開始收

104、費，商業化進程提速：此前騰訊會議各項功能均為免費，隨著產品功能完善以及市場日益成熟，目前騰訊會議市占率高、用戶規模大、黏性高，具備收費的客觀條件。同時，騰訊會議目前用戶體驗較好，會員服務解決方案包括不限時自動會議紀要、1080P高清畫質、云錄制空間擴容、字幕、多個聯席主持人、實時轉寫等增值功能，整體生態與使用場景較為完備。圖表42：騰訊會議 MAU及同比、環比增速 資料來源：易觀千帆，長城證券產業金融研究院 騰訊會議于騰訊會議于 2022年年 9月開始收費，商業化進程提速：月開始收費，商業化進程提速：此前騰訊會議各項功能均為免費，隨著產品功能完善以及市場日益成熟，目前騰訊會議市占率高、用戶規模

105、大、黏性高，具備收費的客觀條件。同時，騰訊會議目前用戶體驗較好，會員服務解決方案包括不限時自動會議紀要、1080P高清畫質、云錄制空間擴容、字幕、多個聯席主持人、實時轉寫等增值功能，整體生態與使用場景較為完備。對標其競品 Zoom，騰訊會議處于商業化初期，目前來看其商業化貢獻有限。但是在中長期角度，因為相對 C 端用戶來說，B 端用戶（政企）付費能力更強，所以未來騰訊要加強大型 B 端客戶滲透率來提升其貨幣化率，商業化貢獻有望加強。-0.500.511.520100020003000400050006000700080009000100002020.012020.022020.032020.0

106、42020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.09騰訊會議月活（萬人，左軸）同比增速（%，右軸）環比增速（%，右軸）公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表43：騰訊會議收費標準 資料來源：騰訊會議官網，

107、長城證券產業金融研究院 3.3.5 現象級應用：企業微信現象級應用：企業微信 企業微信逐漸成為遠程辦公中企業微信逐漸成為遠程辦公中常見常見的通信工具：的通信工具：企業微信內含豐富的辦公應用，比如預設打卡、審批、文件盤、匯報、公告等，提供豐富的第三方應用供選擇，還支持 API 接入自有應用。同時，企業微信可以連接微信，打通 B2C 通道。此外，企業微信是國內首家通過 SOC2Type2 審計的企業辦公產品，為企業數據安全提供可靠保障。目前，企業微信客戶已超 1000 萬家。圖表44：部分企業微信合作伙伴 資料來源：企業微信官網，長城證券產業金融研究院 企業微信企業微信 MAU 和用戶使用時長穩步

108、提升：和用戶使用時長穩步提升：企業微信和釘釘等辦公軟件相比的最大優勢在于其可以連接微信，從而提供給企業外部鏈接的能力，可以幫助使用企業微信的企業服務并運營客戶，大量促成營銷轉化，這也是促進企業微信客戶數量增長的關鍵因素之一。公司深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 和釘釘對比之下，盡管目前企業微信的 MAU 不及釘釘，但是增速較快：根據易觀千帆數據，2022 年 9 月份企業微信 MAU 為 8,592.69 萬，同比增長 20.13%；而釘釘 MAU 為14,926.81 萬，同比降低 10.76%。此外，截至 2022 年 9 月份企業微信人均單日使用次數達

109、 10.55 次，人均單日使用時長達 12.26 分鐘，同比均有所增長。圖表45：企業微信 MAU及同比、環比增速 資料來源：易觀千帆，長城證券產業金融研究院 未來企業微信作為騰訊在企業服務中的旗艦型應用有望在線上化辦公接納程度逐漸上升的進程中擔任重要的市場化角色。4.騰訊第二成長曲線：視頻號騰訊第二成長曲線：視頻號 4.1 短視頻行業發展迅速，前景短視頻行業發展迅速，前景優渥優渥 短視頻應用用戶短視頻應用用戶 UT 提升：提升：根據 CNNIC，截至 2022 年 12 月，我國網民規模達 10.67 億，較 2021 年 12 月增長 3549 萬，互聯網普及率達 75.6%，我國互聯網用

110、戶數量逐漸進入存量時代。短視頻的產品形式因具備諸多優勢在 C 端泛娛樂用戶時長爭奪中脫穎而出：占據用戶碎片化的時間，開屏即看，用戶使用決策門檻低占據用戶碎片化的時間，開屏即看，用戶使用決策門檻低；算法不斷迭代，信息流迎合算法不斷迭代，信息流迎合受眾偏好受眾偏好；爆點內容融合在爆點內容融合在 530 秒的視頻中，頻繁刺激多巴胺分泌，秒的視頻中，頻繁刺激多巴胺分泌，觀眾愉悅程度高觀眾愉悅程度高。圖表46：短視頻行業月人均使用時長及同比增速 圖表47：短視頻行業用戶規模及網民使用率 資料來源：長城證券產業金融研究院 資料來源：長城證券產業金融研究院-0.200.20.40.60.811.21.41.

111、60200040006000800010000企業微信MAU(萬人，左軸)同比增速（%，右軸）環比增速（%。右軸）70%75%80%85%90%95%0510152018.122020.32020.12 2021.122022.6用戶規模（億人，左軸）使用率（%，右軸）20%25%30%35%40%45%50%01020304050602018201920202021單用戶月均使用時長（小時，左軸）同比增速（%，右軸）公司深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 根據 Quest Mobile 數據，截至 2022 年 3 月，月人均使用時長達到 56.4 小時；整

112、體用戶規模方面，2022 年 6 月整體用戶規模達到 9.62 億。用戶使用時長占比從 2020 年的 21%提升至 2022 年的 28.5%，并于 2021 年超越即時通訊，成為占比最高的細分行業。圖表48：中國移動互聯網細分行業用戶總使用時長占比 資料來源：Quest Mobile，長城證券產業金融研究院 4.2 短視頻營銷成趨勢，微信視頻號跑步進場短視頻營銷成趨勢，微信視頻號跑步進場 賦能商家，刺激消費：短視頻平臺通過“直播+短視頻”賦能，融合內容場景和消費場景，縮短消費者觸達轉化路徑，催化電商拓展業務，各個垂類領域的服務與推送逐步向視頻內容化發展。綜上，短視頻已經逐漸改變 B 端營銷

113、方式以及 C 端閱讀習慣以及消費習慣。圖表49：2022 年短視頻商家營銷、直播案例 資料來源：Quest Mobile，微信視頻號，長城證券產業金融研究院 視頻號成為微信重點戰略項目，產品迭代迅速：微信視頻號從 2020 年正式內測發展至今，不斷完善產品功能和內容生態構建，為創作者和商家提供內容到商業變現一體化的平臺。第一階段搭建產品：完善基礎功能建設，比如推出直播服務等；0%5%10%15%20%25%30%35%40%短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商其他202020212022公司深度報告 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 第二階段連接生態：與搜一搜、小程

114、序、朋友圈、企業微信等微信其他組件互相打通，為后續發展提供流量基礎 第三階段發力商業化：比如推出上線付費直播間、視頻號原生廣告、收取技術服務費等。圖表50：視頻號發展歷程 資料來源：公司公告，微信視頻號。長城證券產業金融研究院 4.3 發展情況：飛速發展，裂變成長發展情況：飛速發展，裂變成長 目前微信視頻號 MAU 突破 8 億，與抖音、快手形成了用戶競爭：以往短視頻行業競爭格局較為集中，為抖音+快手的雙寡頭格局。但是隨著視頻號的飛速發展，行業格局逐漸變為以抖快為首，視頻號迅速崛起的競爭格局。截至 2022 年 6 月，視頻號 MAU 已經超越抖音、快手，其中微信視頻號月活超過 8 億、抖音

115、6.8 億、快手 3.9 億。從 DAU 統計來看，根據視燈研究院數據，視頻號 DAU 已經突破 5 億；根據 Quest Mobile，抖音/快手 2022 年 6 月 DAU 分別為 4.24 億和 2.05 億，未來短視頻行業有望形成三足鼎立的競爭格局。圖表51：抖音、快手、視頻號 MAU對比 圖表52：微信視頻號 DAU 資料來源：Quest Mobile，長城證券產業金融研究院 資料來源：視燈研究院，長城證券產業金融研究院 用戶增長迅速，生態持續豐富：用戶增長迅速，生態持續豐富：截止 2022 年底，視頻號使用時長是去年同期三倍，是朋友圈總用戶使用時長的 1.2 倍，23 年通過視頻

116、號觀看春晚人數超1.9 億人次。內容方面，日活躍創作者數和日均視頻上傳視頻量同比漲幅均超過 100%，萬粉及以上的創作86.83.90123456789視頻號抖音快手MAU 億人22.835601234562020H120202021H120212022EDAU 億人公司深度報告 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 者數量增長 308%，點贊 10w+的內容增長 186%。同時，視頻號對搬運賬號進行了更嚴格的生態管控，同時上線了原創聲明能力以保護原創作者的創作體驗，2022 年平臺原創內容播放量提升 350%。圖表53：視頻號 2022 年發展情況 資料來源：微信公開課

117、Pro，長城證券產業金融研究院 背靠微信用戶群，私域流量持續貢獻商業價值：背靠微信用戶群，私域流量持續貢獻商業價值：視頻號的優質內容可以通過微信用戶在朋友圈、群聊、看一看等私域流量進行傳播，提升商家轉換效率，助力商家將“流量”進行沉淀，從而實現視頻號作為溝通微信公域與私域流量的中樞的功能，幫助視頻號通過直播、信息流廣告、電商等形式將流量變現，形成商業閉環。4.4 微信生態：背靠用戶池多環節導流微信生態：背靠用戶池多環節導流 圖表54：微信生態圖 資料來源：微信公開課Pro，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.5 變現渠道：廣告、

118、電商、直播打賞變現渠道：廣告、電商、直播打賞 4.5.1 廣告業務廣告業務 視頻號助力微信廣告業務由私域向公域轉型，視頻號廣告有望量價齊升：根據騰訊年報披露，22 年視頻號原生廣告收入已超 10 億元，并且未來視頻號廣告業務有望量價齊升。在“量”方面，用戶對于信息流的公域廣告接受程度高于傳統私域廣告，廣告加載率有望提升；在“價”方面，目前視頻號 CPM 定價為 26 元，因視頻號處于商業化初期在行業中處于較低水平，未來依靠騰訊的流量優勢以及生態的逐步完善，預計將會逐步提升CPM 價格。DAU：根據視燈數據，2021 年底視頻號 DAU 已達 5 億，但其統計口徑較寬，采用完播口徑，2022 年

119、 12 月 DAU 達到 3.64 億，和快手持平，二者略低于抖音。短視頻目前滲透率較高，預計未來DAU增長率逐步將下降，參考快手第三季度DAU同比增速為13.4%，預計視頻號中期 DAU 將達到 5 億。單用戶日均使用時長：單用戶日均使用時長：抖音、快手目前使用時長已超 120 分鐘，2022 年底視頻號用戶平均使用時長為 32.8 分鐘。預計未來隨著原創、優質內容占比提升帶來的用戶粘性的提升，視頻號日均使用時長將會逐漸增加。但考慮到微信本身產品定位更加復雜，社交為主，泛娛樂為輔，因此我們對人均使用時長采取保守估計，中期將達到 40-50 分鐘/人/天，對于是否可以達到抖塊水平需要更長遠的跟

120、蹤觀察。單位時間瀏覽單位時間瀏覽 feed 數：數：短視頻平均時長為半分鐘，單位時間瀏覽 feed 數設為 2 個/分鐘。廣告加載率：廣告加載率：2022 年快手廣告加載率約為 11%，抖音為 12%-15%，目前視頻號廣告加載率在 2%左右。隨著視頻號商業化進展廣告加載率上升趨勢較為明顯，對比同行業水平視頻號廣告加載率有望接近 10%。CPM：官方表示視頻號 CPM 會低于朋友圈，目前視頻號廣告處于早期階段，主要和抖音等短視頻平臺打出性價比優勢，為了獲取廣告主，會給予一定折扣。所以目前 CPM 相對較低，2022 年 CPM 約為 26-27 元/千次。參考微信普遍為 30 元/千次的 CP

121、M，預計中期CPM 價格將會逐步提升至該水平。視頻號廣告收入測算結果：視頻號廣告收入測算結果：5 億人（視頻號 DAU）40 分鐘（單用戶視頻號日均使用時長）2 次/分鐘（單位時間瀏覽 feed 數）10%（廣告加載率）30 元/千次（CPM 價格）365 天/1000=438 億元 圖表55：騰訊視頻號廣告業務收入敏感性分析 資料來源：長城證券產業金融研究院 4.5.2 電商業務電商業務 視頻號直播帶貨飛速發展：視頻號直播帶貨飛速發展：根據微信公開課 Pro，視頻號 2022 年全年 GMV 約為 1300億元，其中 Q4 合計約為 775 億元，GMV 同比增長超 8 倍，平臺公域購買轉化

122、率提升超公司深度報告 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 過 100%，客單價超 200 元，復購率超 60%。圖表56：視頻號電商業務發展情況 資料來源：微信公開課Pro，長城證券產業金融研究院 有效提升商家運營效率，流量優勢盡顯：憑借微信用戶基礎和私域基因，打通微信生態間用戶流轉，通過微信視頻號聚合公域與私域流量，進一步將流量導入私域，為后續商家私域運營提供基礎。參考案例：屈臣氏參考案例：屈臣氏 通過視頻號直播，屈臣氏私域銷售轉化提升 308%，UV 價值提升 235%，帶動直播間GMV 增長 121%。該數據體現出了微信私域流量強大之處，也是其區別于其他短視頻平臺

123、的核心競爭力之一。上線視頻號小店，視頻號打造電商閉環：上線視頻號小店，視頻號打造電商閉環：2022 年 7 月，視頻號宣布上線視頻號小店，取代原有的微信小商店，對標抖音小店以及快手小店。建立在微信小商店的商家與供應鏈的基礎上，視頻號小店的上線可以幫助騰訊把控物流、營銷、優惠補貼、支付信息等多個電商關鍵環節，逐步斷鏈、自建電商生態，打造電商閉環，提升商業化變現能力。圖表57：屈臣氏視頻號直播案例 資料來源：視燈研究院，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 視頻號電商收入可以用以下模型計算：視頻號電商收入視頻號電商收入=電商直播電商直播

124、DAU單用戶日均下單用戶日均下單次數客單價（單次數客單價（1-退貨率）貨幣化率退貨率）貨幣化率*365 天。天。電商直播 DAU：保持之前對視頻號中長期 DAU 為 5 億的預測不變，在日活口徑下，抖音電商整體用戶滲透率約為 56%，整體行業滲透率約為 50%。我們預計視頻號中期直播電商 DAU 達到行業平均水平，滲透率為 50%，取 2.5 億。單用戶日均下單次數：單用戶日均下單次數：快手全年 DAU 約為 3.5 億，GMV 為 9018 億元，客單價為 84 元；根據 CNNIC，短視頻行業中，直播 DAU 滲透率為 80%（直播 DAU/短視頻 DAU），電商直播在直播滲透率為 60%

125、以上（電商直播 DAU/直播 DAU）。綜合以上數據可測算出快手單用戶日均下單次數約為 0.18 次。根據視頻號披露，其復購率超 60%，由于快手下沉關系更加緊密，視頻號復購率略低于快手。綜上，我們預計視頻號中長期下單次數為0.14-0.16，略低于快手的 0.18 次?？蛦蝺r：客單價：微信視頻號老年人用戶占比較高，消費行為更加較為謹慎，同時付費能力較強，更愿意花高價買好貨，視頻號客單價目前超 200 元，快手 2022 年客單價為 84 元，（抖音），視頻號遠高于行業平均水平。預計隨著電商生態、產品品類的完善以及更多中小商家入駐，客單價會逐漸下降，向抖快靠攏，客單價采取保守估計未來有望達到

126、90-110元。退貨率：退貨率：根據2020 年中國直播電商行業研究報告顯示，直播電商平均退貨率為30%-50%。其中男裝、護膚品、內衣、童裝退貨率相對較低；女裝、珠寶、女包退貨率較高。同時根據用戶消費習慣，中老年人退貨率低于年輕人。綜合視頻號電商銷售品類以及其用戶年齡結構，預計視頻號中期退貨率將會優于行業平均水平，預計在 20-30%左右。貨幣化率：貨幣化率：參照同類直播帶貨平臺，以及騰訊公布的 1%-5%技術服務費率，預計中長期貨幣化率為 3%。視頻號電商收入測算結果：視頻號電商收入測算結果：2.5 億（電商直播 DAU）0.15 次（單用戶日均下單次數）100 元/次（客單價）70%（1

127、-退貨率）3%（貨幣化率）*365 天=287.4 億。圖表58：微信視頻號電商業務收入敏感性分析 資料來源：長城證券產業金融研究院 5.4.3 直播業務直播業務 直播業務發展迅速，逐漸完善直播品類：直播業務發展迅速，逐漸完善直播品類：根據微信公開課 Pro，2022 年視頻號看播規模增長 300%，看播時長增長 156%；優質開播增長 614%，開播時長增加 83%。2022 年視頻號有收入主播規模增長 101%，主播總收入增長 447%。隨著直播品類的完善以及優質主播、MCN 機構、垂類機構的入駐，預計用戶粘性與付費意愿將逐漸加強。下面對視頻號營收規模進行測算：下面對視頻號營收規模進行測算

128、：視頻號直播收入=視頻號 DAU付費用戶率月公司深度報告 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 ARPPU12 個月 視頻號視頻號 DAU：保持之前對視頻號中期 DAU 為 5 億的預測不變。付費用戶率付費用戶率+ARPPU：參考快手平臺，其直播業務月付費用戶數/DAU 為 16%，同時快手平臺核心競爭力在于主播下沉關系粘性，月 ARPPU 高達 50 元。視頻號目前以泛知識和咨詢為主，觀眾付費意愿低于快手，我們取快手 50%層級數據，保守估計視頻號付費率有望達到 8%-12%，月 ARPPU 為 15-20 元左右。視頻號直播收入測算結果：視頻號直播收入測算結果：視頻號

129、直播收入=5 億（視頻號 DAU）10%（付費用戶率）18（月 ARPPU）12 個月=108 億 圖表59：微信視頻號直播業務收入敏感性分析 資料來源：長城證券產業金融研究院 5.投資建議投資建議 我們預計 2023-2025 年公司實現營收人民幣 6,239.34/6,922.68/7,627.39 億元，對應YoY+12.51%/10.95%/10.18%；公司游戲 pipeline 豐富，多款重磅游戲在版號發放后獲批，增值服務對應 YoY+10.61%/7.73%/6.92%;微信搜一搜、視頻號、小程序廣告預計為后續增長貢獻增量，疊加 2023 年消費復蘇，預計廣告主投放意愿將會加強，

130、廣告業務 YoY+16.92%/15.90%/15.06%;隨著疫情影響消退，消費貸款和在線保險服務也在新的監管框架下與持牌金融機構更緊密合作、探索新機會，預計 2023 年會保持較高增速,云業務方面，重點發力優質產品，可重點關注騰訊會議會員付費模式進展,金融科技與企業服務對應 YoY+14.00%/14.01%/11.49%。歸母凈利潤人民幣 1,821.60/2,035.52/2,280.23 億元；EPS 人民幣 19.04/21.27/23.83 元。對應 PE 分別為17.7/15.9/14.2 倍。公司在社交領域為國內龍頭，核心價值穩定，同時依托海量用戶群不斷拓展各類業務發力變現，

131、我們堅定看好騰訊的長期價值，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表60：騰訊分業務營收預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入總額（億元）5601 5546 6239 6923 7627 增值服務（億元）2916 2876 3181 3427 3664 網絡廣告（億元）887 827 968 1122 1291 金融科技及企業服務（億元）1722 1771 2019 2302 2601 其他（億元）77 72 72 72 72 資料來源：公司歷年財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.風險提示風險提示 游戲

132、版號發放不及預期：游戲版號發放不及預期：公司游戲收入一定程度上以來新產品線，未來如若游戲版號發放不及預期或將影響行業產品儲備上線時間進而行業影響收入；海外發行不及預期：海外發行不及預期：海外發行需要符合當地玩家口味偏好，未來海外發行市場接受度及發行能力挑戰相關企業業務開展；宏觀經濟波動：宏觀經濟波動：游戲、廣告屬于非必需消費，宏觀經濟波動若造成用戶、廣告主收入下降公司附加值服務及廣告收入或受影響；微信視頻號生態拓展不及預期微信視頻號生態拓展不及預期：騰訊未來一大增長點在于微信號，若博主、廣告主、原創生態、用戶生態等拓展不及預期或影響公司未來成長。公司深度報告 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明

133、請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 流動資產流動資產 484812 565989 623017 661652 716003 營業收入營業收入 560118 554552 623934 692268 762739 現金 254255 264298 300721 329933 363519 營業成本 314174 315806 360122 404894 440085 應收票據及應收賬款 49331 45467

134、60385 57506 72140 營業費用 40594 29229 47480 55314 57288 預付賬款 484812 565989 623017 661652 716003 管理費用 37967 45295 42118 47837 54549 存貨 1063 2333 1540 2814 1918 研發費用 51880 61401 72537 84506 97764 其他流動資產 114773 177206 177206 177206 177206 財務費用 464 760 2521-1413-4725 非流動資產非流動資產 1127552 1012142 949487 88063

135、4 795590 資產減值損失 8713 17265 16185 19156 20666 長期投資 323188 252715 183339 113983 44466 其他收益 1229-2804-948-1089-903 固定資產 61914 53978 54842 54253 51673 公允價值變動收益 47717-7750 22509 25346 21955 無形資產 171376 161802 161300 158931 145081 投資凈收益-15655-26590-9867-12587-16175 其他非流動資產 571074 543647 550006 553467 5543

136、70 資產處置收益 118051 172707 80910 99015 117671 資產總計資產總計 1612364 1578131 1572504 1542286 1511593 營業利潤營業利潤 257668 220359 207945 230973 260993 流動負債流動負債 403098 434204 696889 687520 823905 營業外收入 8888 11119 8966 10142 9779 短期借款 19003 11580 11580 34661 77506 營業外支出 18494 21253 11220 13392 16090 應付票據及應付賬款 0 0 15

137、2705 124803 181176 利潤總額利潤總額 248062 210225 205692 227723 254682 其他流動負債 384095 422624 532603 528057 565223 所得稅 20252 21516 21496 22717 24720 非流動負債非流動負債 332573 361067 304576 241037 160311 凈利潤凈利潤 227810 188709 184196 205007 229962 長期借款 282526 312337 255846 192307 111581 少數股東損益 2988 466 2036 1454 1939 其他

138、非流動負債 50047 48730 48730 48730 48730 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 224822 188243 182160 203552 228023 負債合計負債合計 735671 795271 1001465 928558 984216 EBITDA 317701 223489 255953 281267 311087 少數股東權益 70394 61469 63505 64959 66898 EPS（元/股）23.50 19.67 19.04 21.27 23.83 資本公積 67330 62418 62418 62418 62418 留存收益 669911 705

139、981 890177 1095183 1325146 歸屬母公司股東權益 806299 721391 507535 548769 460479 主要財務比率主要財務比率 負債和股東權益負債和股東權益 1612364 1578131 1572504 1542286 1511593 會計年度會計年度 成長能力成長能力 營業收入（%）16.2-1.0 12.5 11.0 10.2 營業利潤（%）50.7-14.5-5.6 11.1 13.0 歸屬母公司凈利潤（%）40.6-16.3-3.2 11.7 12.0 現金流量表（現金流量表（百萬元）獲利能力獲利能力 會計年度會計年度 2021A 2022A

140、 2023E 2024E 2025E 毛利率（%）43.9 43.1 42.3 41.5 42.3 經營活動現金流經營活動現金流 175186 146091 151952 207379 229304 凈利率（%）40.7 34.0 29.5 29.6 30.1 凈利潤 227810 188709 184196 205007 229962 ROE（%）26.0 24.1 19.0 17.5 16.4 其他經營現金流 118613 146091-258478-8223-130817 ROIC（%）21.3 18.9 15.8 15.3 14.9 投資活動現金流-178549-104871-1204

141、78-139228-162561 償債能力償債能力 其他投資現金流-413350-104871-147405-166682-201671 資產負債率（%）45.6 50.4 63.7 60.2 65.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 21620-59953 4949-62020-76001 凈負債比率（%）7.2 9.5 4.7-2.1-6.8 其他籌資現金流 21620-59953 61441-21562-38120 流動比率 1.2 1.3 0.9 1.0 0.9 現金凈增加額現金凈增加額 15168-11227 36423 6132-9259 速動比率 1.0 1.1 0.8 0.8 0

142、.7 其他籌資現金流 21620-59953 61441-21562-38120 營運能力營運能力 現金凈增加額現金凈增加額 15168-11227 36423 6132-9259 總資產周轉率 0.4 0.3 0.4 0.4 0.5 應收賬款周轉率 11.9 11.7 11.8 11.7 11.8 應付賬款周轉率 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 每股指標（元）每股指標（元）每股收益（最新攤?。?3.50 19.67 19.04 21.27 23.83 每股經營現金流（最新攤?。?8.31 15.27 15.88 21.67 23.97 每股凈資產（最新攤?。?4.27 75.39 9

143、4.43 115.71 139.54 估值比率估值比率 P/E 14.4 17.2 17.7 15.9 14.2 P/B 4.0 4.5 3.6 2.9 2.4 EV/EBITDA 0.4 0.5 0.3 0.0-0.2 資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院 注：股價為2023年4月 6日收盤價 公司深度報告 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，

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146、收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰

147、勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681