工業富聯-公司研究報告-AI算力新時代AI服務器龍頭有望迎來高速成長期-230412（18頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 工業富聯工業富聯（601138）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 04 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/消費電子 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 17.35 元 目標目標價格價格 38.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)19,862.89 流通A股股本(百萬股)19,798.80 A 股總市值(百萬元)344,621.21 流通A股市值(百萬元)343,509.13 每股凈資產(元)6.49 資產負債率(%)54.49 一年內最高/最低(元

2、)19.00/7.80 作者作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 俞文靜俞文靜 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 工業富聯-年報點評報告:AI 算力新時 代，高 成 長 周 期 有 望 到 來 2023-03-16 2 工業富聯-季報點評:多業務發力，業績穩步增長 2022-11-01 3 工業富聯-半年報點評:多業務發力，上半年收入創新高 2022-08-10 股價股價走勢走勢 AI 算力新時代，算力新時代，AI 服務器龍頭服務器龍頭有望有望迎來高速成長期迎來高速成長期 公司是全球領先的

3、通信網絡設備、云服務設備、精密工具及工業機器人專業設計公司是全球領先的通信網絡設備、云服務設備、精密工具及工業機器人專業設計制造服務商。制造服務商。2018-2022 年公司營收 CAGR 約 5.36%，公司歸母凈利潤 CAGR 為2.43%。2022 年，公司實現營業收入 5,118.50 億元，較上年同期增長 16.45%；實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤 184.10 億元。公司 2022 年研發投入 115.88 億元，占營業成本為 2.44%。在創新實力方面，公司擁有有效申請及授權專利 6,078 項，較上年同期增加 10.4%。其中，在高端精密機構件、自動化暨機器人

4、、工業元宇宙、數字化智造等技術領域廣泛布局，授權專利增長迅猛，占比達 73.8%。算力需求算力需求快速增長快速增長，AI 服務器潛在市場服務器潛在市場廣闊廣闊。結合華為 GIV 預測，2030 年人類將迎來 YB 數據時代，全球算力規模達到 56ZFlops，平均年增速達到 65%。按照我們按照我們的預設，當前的的預設，當前的 ChatGPT 模型至少在服務器上花費了模型至少在服務器上花費了 3.47 億美元，其中億美元，其中 CPU、GPU、DRAM 分別為分別為 0.29、2.66、0.23 億美元。億美元。NVIDIA 正在與云服務商聯合托正在與云服務商聯合托管管 DGX Cloud 基

5、礎設施，基礎設施，Oracle Cloud Infrastructure（OCI）將通過其 OCI 超級集群，提供專門構建的 RDMA 網絡、裸金屬計算以及高性能本地塊存儲，可擴展到超過 32,000 個 GPU 所組成的超級集群?？梢灶A見，隨著未來 AI 應用算力需求的提升，AI 服務器需求也將隨之增長，工業富聯作為英偉達的合作伙伴和供應商，AI 服務器業務將充分受益算力擴容。蘋果結構件業務受益蘋果結構件業務受益 2023 年新機型采用鈦合金，年新機型采用鈦合金，ASP 提升有望貢獻業績增量提升有望貢獻業績增量。iPhone 15 Pro 系列或將是一次重大的升級，其中最大的一個變化或將發生

6、在機身材質上該系列可能正式采用全新的鈦合金中框。工業富聯是全球精密結構件的領導廠商，也是蘋果結構件的供貨商，該部分業務收入有望增長。投資建議投資建議：預計公司 23/24/25 年實現營收 5775.56/7064.76/8622.66 億元，yoy+12.84%/+22.32%/+22.05%，預計公司 23/24/25 年實現歸母凈利潤253/317/396億，yoy+26.20%/+24.98%/+25.15%。維持 23 年 253 億歸母凈利潤的盈利預測，將24 年歸母凈利潤由 272 億上調至 317 億，將 25 年歸母凈利潤由 291 億上調至 396億。調整的主要原因是我們認

7、為公司主營業務通信網絡設備、云服務設備充分受益于 AI 應用驅動的算力建設景氣周期，相關行業整體趨勢向好，未來仍有較大的增長空間。綜合考慮，給予公司 38.4 元/股的目標價，對應 23 年 30 倍估值，維持“買入”評級。風險提示：AI 行業應用&算力需求增長不及預期、行業競爭加劇、股票交易異常波動風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)439,557.20 511,849.58 577,556.00 706,476.00 862,266.49 增長率(%)1.80 16.45 12.84 22.32 22.05 EBIT

8、DA(百萬元)34,287.06 36,048.51 33,154.74 40,542.71 50,150.78 歸屬母公司凈利潤(百萬元)20,009.75 20,073.07 25,332.76 31,660.30 39,621.45 增長率(%)14.80 0.32 26.20 24.98 25.15 EPS(元/股)1.01 1.01 1.28 1.59 1.99 市盈率(P/E)17.22 17.17 13.60 10.88 8.70 市凈率(P/B)2.89 2.67 2.33 2.01 1.68 市銷率(P/S)0.78 0.67 0.60 0.49 0.40 EV/EBITDA

9、 6.01 4.63 9.92 7.97 6.15 資料來源：wind，天風證券研究所 -19%-4%11%26%41%56%71%86%2022-042022-082022-12工業富聯滬深300 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.全球領先的專業設計制造服務商，業績經營穩健全球領先的專業設計制造服務商，業績經營穩健.4 1.1.基本面持續向好，數字經濟時代深入布局新興產業.4 1.2.三大業務板塊發展迅猛，公司競爭優勢明顯.5 1.2.1.云計算.5 1.2.2.通信及移動網絡設備.5 1.2.3.工業互聯網.5 1

10、.3.FII 擴展算力新需求.6 1.3.1.云游戲.6 1.3.2.邊緣機房.6 1.3.3.數據中心/儲能.6 1.3.4.自動駕駛/智能座艙.7 1.3.5.微型數據中心.7 2.全球全球 ai 服務器龍頭，持續受益于服務器龍頭，持續受益于 ai 迭代迭代+算力缺口擴大算力缺口擴大.8 2.1.AGI 迎來“iPhone 時刻”，算力需求即將迎來新高.8 2.1.1.算力需求快速增長，AI 服務器潛在市場廣闊.8 2.1.2.英偉達 DGX Cloud 將持續助力 AI 項目開發.10 2.2.AI 新時代算力需求高增長，算力網絡建設有望奔向太空.11 2.2.1.現階段衛星行業硬件設備

11、市場占比高，遠期看服務類收入彈性更大.12 2.2.2.太空數據中心基礎設施建設先行.12 2.2.3.太空數據中心云計算服務長期成長空間廣闊.13 2.3.云游戲依托云計算技術發展市場可期.13 2.3.1.云游戲未來市場前景廣闊.13 2.3.2.VR 游戲有望成為云游戲關鍵潛在入口.14 2.3.3.AI 助力游戲創作加速.14 3.蘋果手機新機型中框材質升級，相關業務有望受益增長蘋果手機新機型中框材質升級，相關業務有望受益增長.15 3.1.蘋果手機中框門檻.15 3.2.材質創新提升產品價值，明年出貨量有望提升.15 4.投資建議投資建議.15 5.風險提示風險提示.16 圖表目錄圖

12、表目錄 圖 1：公司定位.4 圖 2：公司 2018-2022 收入（億元）及同比增速圖.4 圖 3：公司 2018-2022 歸母凈利潤（億元）及同比增速.4 圖 4：2018-2022 年公司研發費用（億元）及營業成本占比.4 圖 5：公司主營業務營收占比（%）.5 圖 6：公司主營業務毛利率（%）.5 RUgUkZOXjXgVtQpMmOaQbPaQoMpPtRtQiNqQsOeRmNpM6MnNxOuOnMoMMYpMpR 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 7：公司邊緣計算產品.6 圖 8：工業富聯與英特爾聯合打造的云邊單相浸沒

13、式液冷服務器以及混合式液冷服務器.6 圖 9：HGX A100 性能相關參數.8 圖 10：NLP 模型參數呈指數級增長.8 圖 11：全球算力需求情況及預測.9 圖 12：全球服務器出貨趨勢.10 圖 13：NVIDIA DGX Cloud 通過瀏覽器接入 DGX AI 計算機.11 圖 14：NVIDIA NeMo 語言模型制作服務.11 圖 15：2021 年全球衛星行業收入情況.12 圖 16：全球衛星云服務收入結構（按細分市場）.13 圖 17：2020-2025E 中國云游戲市場收入及云游戲市場占比.13 圖 18：2020-2025E 中國云游戲月活躍用戶人數.14 圖 19：2

14、020-2025E 全球和中國 VR 出貨量.14 圖 20：2019-2024 年全球 VR 游戲收入.14 圖 21：PE BAND.16 表 1：駕駛自動化等級與劃分要素的關系.7 表 2：AI 服務器產值測算.10 表 3：主要衛星運營商衛星發射計劃.12 表 4：太空數據中心建設市場空間測算.12 表 5：主要游戲廠商積極拓展 AIGC 應用.15 表 6：盈利預測.16 表 7：可比公司估值.16 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.全球領先的專業設計制造服務商，業績經營穩健全球領先的專業設計制造服務商，業績經營穩健 公司是全

15、球領先的通信網絡設備、云服務公司是全球領先的通信網絡設備、云服務設備、精密工具及工業機器人專業設計制造服務設備、精密工具及工業機器人專業設計制造服務商，為客戶提供以工業互聯網平臺為核心的新形態電子設備產品智能制造服務。商，為客戶提供以工業互聯網平臺為核心的新形態電子設備產品智能制造服務。作為全球領先的智能制造及工業互聯網整體解決方案服務商，工業富聯始終堅持深耕中國、布局全球的生產和經營策略，業務范圍覆蓋數據全流程，在全球產業鏈中構建起國內與國外的橋梁，并基于多年來在精益管理、供應鏈管理、柔性生產方面的經驗，實現國內國外雙循環，解決國內制造、原材料、銷售在外問題，發揮橋梁紐帶作用。圖 1：公司定

16、位 資料來源：公司官網、天風證券研究所 1.1.基本面持續向好，數字經濟時代深入布局新興產業基本面持續向好，數字經濟時代深入布局新興產業 公司營業收入及歸母凈利潤穩步增長，公司營業收入及歸母凈利潤穩步增長，2023 年展望樂觀。年展望樂觀。2018-2022 年公司營收 CAGR約 5.36%，公司歸母凈利潤 CAGR 為 2.43%。2022 年，公司實現營業收入 5,118.50 億元，較上年同期增長 16.45%；實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤 184.10 億元。圖 2：公司 2018-2022 收入（億元）及同比增速圖 圖 3：公司 2018-2022 歸母凈利潤（億

17、元）及同比增速 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 公司深入布局數字經濟核心技術。公司深入布局數字經濟核心技術。公司2022年研發投入115.88億元，占營業成本為2.44%。在創新實力方面，公司擁有有效申請及授權專利 6,078 項，較上年同期增加 10.4%。其中，在高端精密機構件、自動化暨機器人、工業元宇宙、數字化智造等技術領域廣泛布局，授權專利增長迅猛，占比達 73.8%。研發投入方面，2022 年公司研發成本為 115.88 億元，同比提升 6.95%，研發技術人員超 3 萬人，同比增加 0.5 萬人。公司不斷強化大數據、機器人等新事業方向技術實力

18、，結合強大的數字化基礎，促進公司在云、網、端、工業互聯網等核心業務方面穩居全球領先地位。圖圖 4：2018-2022 年公司研發費用（億元）及營業成本占比年公司研發費用（億元）及營業成本占比 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：wind、天風證券研究所 1.2.三大業務板塊發展迅猛，公司競爭優勢明顯三大業務板塊發展迅猛，公司競爭優勢明顯 公司是全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商，主要業務包含云計算、通公司是全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商，主要業務包含云計算、通信及移動網絡設備、工業互聯網。信及移動網絡

19、設備、工業互聯網。為應對全球經濟不確定性，工業富聯在核心業務穩健發展的基礎上，加速高端精密制造（包括半導體、新能源車零部件）、大數據（包括元宇宙及儲能）、機器人等新事業布局，致力于掌握深層核心技術，維護供應鏈的安全穩定，積極建設制造業產業生態。圖圖 5：公司主營業務營收占比（：公司主營業務營收占比（%）圖圖 6：公司主營業務毛利率（公司主營業務毛利率（%）資料來源：wind、天風證券研究所（工業互聯網、精密工具和工業機器人業務營收占比不足 1%）資料來源：wind、天風證券研究所 1.2.1.云計算云計算 全球服務器市場加速擴容，全球服務器市場加速擴容，AI 及及 HPC 等等 ODM 模式占

20、比逐步提升，板塊利潤率有望整體模式占比逐步提升，板塊利潤率有望整體提升。提升。2022 年公司云計算業務收入 2,124.44 億元，同比增 19.56%，連續 5 年保持成長趨勢，公司云計算及企業服務器、存儲器等產品銷量穩居全球領先地位。公司云服務商產品在云計算收入中占比快速提升，2022 年超 40%。此外，新市場方面，云端游戲（Cloud Gaming）機柜系統產品亦開始出貨。1.2.2.通信及移動網絡設備通信及移動網絡設備 2022 年公司通信及移動網絡設備收入 2,961.78 億元，同比增 14.37%。隨著全球企業數字化、5G 基建和智能家居需求提升，工業互聯網、元宇宙、AIGC

21、 等增量需求增長，上層流量持續增加，網絡擴容需求顯現。企業數字轉型及云基礎設施建設服務需求擴張，網絡設備穩步增長，公司布局包含企業網絡設備、無線網絡設備與 5G 相關產品、智能家居產品及工業相關產品，2022 年內，5G 設備營收、網絡設備營收增長均超過 20%。1.2.3.工業互聯網工業互聯網 2022 年，公司工業互聯網業務收入規模達 19.12 億元，同比增長 13.46%。其中，公司工業 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 互聯網平臺（燈塔工廠/標準軟件/Fii Cloud）業務三大核心板塊均實現快速增長：卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方

22、案業務，收入增長 113%，客戶增長 60%；一站式數字制造運營業務收入增長 283%，客戶增長 63%；云與平臺服務業務收入增長 140%，資源規模增長 53%。公司可為大型企業、中小型企業、園區及產業集群等不同類型客戶提供專業場景應用、數字制造管理、雙碳戰略服務、智能硬件設備、數字化人才組織培養等全場景數字化轉型服務。1.3.FII 擴展算力新需求擴展算力新需求 1.3.1.云游戲云游戲 根據根據中國信息通信研究院和中國信息通信研究院和 5G 云游戲產云游戲產業聯盟業聯盟，云游戲是云游戲是以云計算為基礎的游戲方式，以云計算為基礎的游戲方式，本質上為交互性的在線視頻流，在云游戲的運行模式下，

23、游戲在云端服務器上運行，并將本質上為交互性的在線視頻流，在云游戲的運行模式下，游戲在云端服務器上運行，并將渲染完畢后的游戲畫面或指令壓縮后通過網絡傳送給用戶。渲染完畢后的游戲畫面或指令壓縮后通過網絡傳送給用戶。具體可理解成遠程超強服務器中擁有眾多虛擬電腦，玩家可在其中一個子電腦中進行游戲，其中游戲的畫面與聲音通過網絡傳輸至終端（PC、移動終端、機頂盒等），玩家可通過輸入設備（鼠標、鍵盤、手柄等）對游戲進行實時操作。1.3.2.邊緣機房邊緣機房 邊緣計算關聯眾多智能領域，應用前景廣闊。邊緣計算關聯眾多智能領域，應用前景廣闊。邊緣機房是一種在網絡邊緣側部署的新型基礎設施，位于用戶端和集中化的云數據

24、中心之間，提供小型化、分布式、貼近用戶的數據中心環境。在邊緣計算模式下，為了減少網絡傳輸和多級轉發產生的帶寬與時延損耗，一個有效的方式就是盡可能靠近用戶的網絡邊緣側構建業務平臺，更加方便數據的處理。邊緣計算在交通領域中與 5G、物聯網技術融合發展，促進智能駕駛汽車業務規?；?，另外在醫療領域中與 5G、AR/VR 也有了長足的發展，促使遠程醫療的實現成為了可能?，F階段，邊緣數據中心處于發展初期，但其應用前景廣闊，國內通信、互聯網企業紛紛開始布局。邊緣數據中心基礎設施遍及零售、醫療保健、金融等幾乎所有行業領域，更加接近最終用戶提供更多的計算、網絡和存儲服務。圖圖 7：公司邊緣計算產品：公司邊緣計算

25、產品 資料來源：公司官網、天風證券研究所 1.3.3.數據中心數據中心/儲能儲能 公司進一步夯實研發實力，在模塊化產品與新一代先進冷卻技術及解決方案方向，不斷取公司進一步夯實研發實力，在模塊化產品與新一代先進冷卻技術及解決方案方向，不斷取得突破。得突破。模塊化方面，2022 年 10 月，公司推出全球第一臺 DC_MHS 服務器；公司的 EBOF存儲器可支持分布式數據中心架構，在通風散熱與效能利用方面更具優勢；公司新一代液冷技術也應用在客戶最新 HPC 加速器中。液冷技術方面，公司持續加大持續投入綠色計算研發，推出數據中心先進冷卻、低碳技能等解決方案，通過沉浸式與機柜式液冷散熱系統，實現成本節

26、約及效率提升。圖圖 8：工業富聯與英特爾聯合打造的云邊單相浸沒式液冷服務器以及混合式液冷服務器：工業富聯與英特爾聯合打造的云邊單相浸沒式液冷服務器以及混合式液冷服務器 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：工業富聯同花順投顧平臺賬號、天風證券研究所 1.3.4.自動駕駛自動駕駛/智能座艙智能座艙 自動駕駛技術近年來得到廣泛關注和研究，算力需求持續爬升。自動駕駛技術近年來得到廣泛關注和研究，算力需求持續爬升。自動駕駛通常是指單車智能自動駕駛（Autonomous Driving，AD）和單車智能自動駕駛車輛（Autonomous Veh

27、icle，AV），希望車輛能夠自主識別交通標識，讀懂交通信號燈，分辨出路上的物體，并能夠進行實時路徑規劃與決策控制，像人類一樣去駕駛。自動駕駛是一個復雜系統，由一整套自動駕駛硬件（激光雷達、毫米波雷達、攝像頭、超聲波傳感器、GPS 定位裝置、芯片和計算平臺等）和多個復雜系統（高精度地圖系統、高精度定位系統、感知系統、決策規劃系統、車輛控制系統、車輛通信系統等）組成。智能座艙是指搭載了智能化、網聯化的車載設備和服務，能夠實現人智能座艙是指搭載了智能化、網聯化的車載設備和服務，能夠實現人-車車-路路-云全方位智云全方位智能交互的汽車座艙。能交互的汽車座艙。智能座艙與傳統座艙相比，以液晶儀表盤和大尺

28、寸中控屏代替機械儀表盤和傳統中控屏，以觸控交互代替物理按鍵，信息娛樂功能更豐富，安全度、集成度與智能化程度明顯提升。智能座艙旨在集成多種 IT 和人工智能技術，打造全新的車內一體化數字平臺，為駕駛員提供智能體驗，促進行車安全?？傊?，自動駕駛技術和智能座艙對算力的需求非常高，需要通過高性能的計算機和優秀的算法來提供實時、高效、可靠的服務。未來隨著技術的不斷發展和進步，相應的算力需求也會不斷提高。表 1：駕駛自動化等級與劃分要素的關系 分級分級 名稱名稱 持續的車輛橫向持續的車輛橫向和縱向運動控制和縱向運動控制 目標和事件探測響應目標和事件探測響應 動態駕駛任務后援動態駕駛任務后援 設計運動范圍設

29、計運動范圍 0 級 應急輔助 駕駛員 駕駛員及系統 駕駛員 有限制 1 級 部分駕駛輔助 駕駛員和系統 駕駛員及系統 駕駛員 有限制 2 級 組合駕駛輔助 系統 駕駛員及系統 駕駛員 有限制 3 級 有條件自動駕駛 系統 系統 動態駕駛任務后援用戶（執行接管后成為駕駛員）有限制 4 級 高度自動駕駛 系統 系統 系統 有限制 5 級 完全自動駕駛 系統 系統 系統 無限制 資料來源：汽車駕駛自動化分級（GB/T 40429-2021）、天風證券研究所 1.3.5.微型數據中心微型數據中心 微型數據中心在信息時代發展前景微型數據中心在信息時代發展前景良好良好。微型數據中心（Micro Data

30、Center，簡稱 MDC）是小型的數據中心，裝有相同類型的 IT 設備和基礎設施，不需要外部冷卻和調節電源。微型數據中心結合了所有組件，實現“即插即用”的簡易性。業界一流的微型數據中心，還具有遠程監控和管理工具，能優化設備可靠性和運營效率。由于微型數據中心的模塊化設計，它可以被安裝在任何能實現高網速的地方。微型數據中心有以下主要優勢：（1）快速 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 部署，成本更低：企業可以快速部署微型數據中心，滿足業務需求，并同時避免昂貴的基礎設施變化和數據中心搭建支出。（2）提高靈活度：微型數據中心可以靈活適用于眾多不同環

31、境，包含企業大樓、零售商店、倉庫等地點。（3）因應未來需求：合適的微型數據中心，可裝配不同的 IT 設備，確保未來無論是設備升級或重新架構，都能夠靈活配置，因應未來需求變化。2.全球全球 ai 服務器龍頭，持續受益于服務器龍頭，持續受益于 ai 迭代迭代+算力缺口擴大算力缺口擴大 2.1.AGI 迎來“迎來“iPhone 時刻”，算力需求即將迎來時刻”，算力需求即將迎來新高新高“我們正處于“我們正處于 AI 的的 iPhone 時刻?！睍r刻?！北本r間 3 月 21 日 23 點，GTC 大會正式召開，英偉達 CEO 黃仁勛搬出了為 ChatGPT 準備的芯片 HGX A100?！艾F在一臺搭載

32、四對 H100 和雙NVLINK 的標準服務器速度能快 10 倍，可以將大語言模型的處理成本降低一個數量級?！秉S仁勛說道。3 月 24 日 Chatgpt 宣布推出插件功能，構造 AI“應用商店”?？梢灶A見的是，如果進展順利，ChatGPT 有望從一個 AI 工具升級為開發者平臺，借助無數開發者之手，基于 GPT 大模型的強化版 AIGC 工具將不斷涌現，同時進一步激發下游應用的需求和創新。工業富聯是全球 AI 服務器龍頭企業，在 AI 應用需求端增長之際，有望持續受益于 ai 迭代和算力缺口擴大的市場環境。圖圖 9：HGX A100 性能相關參數性能相關參數 資料來源：英偉達官網、天風證券研

33、究所 2.1.1.算力需求算力需求快速增長快速增長，AI 服務器潛在市場服務器潛在市場廣闊廣闊 預訓練模型與參數的提升，帶動服務器基礎設施需求大幅增加。預訓練模型與參數的提升，帶動服務器基礎設施需求大幅增加。人工智能的模型自 2012年 AlexNet 問世以來，模型的深度和廣度一直在逐級擴升，以 2018 年的時候 BERT-Large（基于 BERT 和 transformer 結構的模型）產生之后，興起了一波模型規模和參數激增的熱潮。從 BERT 模型出現到 GPT-3 1750 億參數規模的千億級大模型，大規模預訓練模型成了一個新的技術發展趨勢。根據 CNBC 報道，以微軟 Bing

34、為例，基于 OpenAI 的 ChatGPT模型或需要 8 個 GPU 才能在不到一秒的時間內響應問題，按照這個速度測算需要超 2 萬臺8-GPU 服務器，按照 Nvidia DGX A100（八個 A100 GPU 協同工作的系統）建議售價近 2萬美元測算，需要 40 億美元的基礎設施支出。圖圖 10：NLP 模型參數呈指數級增長模型參數呈指數級增長 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：Nvidia 官網、天風證券研究所 2030 年全球算力需求較年全球算力需求較 2021 年增長年增長 90 倍。倍。根據國家數據資源調查報告數據

35、，2021 年全球數據總產量 67ZB，近三年平均增速超過 26%。經中國信息通信研究院測算，2021 年全球計算設備算力總規模達到 615EFlops，增速達到 44%，其中基礎算力規模（FP32）為369EFlops，智力算力規模（換算為 FP32）為 232EFlops，超算算力規模（換算為 FP32）為 14EFlops。結合華為 GIV 預測，2030 年人類將迎來 YB 數據時代，全球算力規模達到56ZFlops，平均年增速達到 65%，其中基礎算力達到 3.3ZFlops，平均年增速達 27%；智能算力達到52.5ZFlops，平均年增速超過80%；超算算力達到0.2ZFlops

36、，平均年增速超過34%。圖圖 11：全球算力需求情況及預測：全球算力需求情況及預測 資料來源：中國信通院、天風證券研究所 我們認為基于下述假設，我們認為基于下述假設，GPT 目前在服務器上花費的成本至少為目前在服務器上花費的成本至少為 3.47 億美元。億美元。首先，我們參考馬里蘭州 AI 方向的副教授 Tom Goldstein 及財經十一人公眾號的估計，假設 1 個服務器由 2 個 CPU、8 個 GPU（A100，80G 內存）、DRAM 與其它組件組成，這個服務器可以使用 ChatGPT AI 模型每秒生成 15-20 個單詞，我們取 20 個單詞/秒，那么每臺服務器每天可以生成 17

37、2.8（=20606024/10000）萬個單詞。根據 Similar Web 數據，2023年 1 月，ChatGPT 的網站平均每天有超過 1300 萬用戶使用，假設日活量（DAU）為 1000萬，如果每個人對話過程中只使用 500 個單詞，那么每天 ChatGPT 至少需要生產 50 億單詞（=1000500 萬，這里需要注意的是，1000 萬人使用時間實際上并不是均勻分布的，因此現實中 ChatGPT 每天可生成單詞預計比 50 億單詞高）?；谝陨戏治?，ChatGPT 至少需要 2894 個服務器，即 5788 個 CPU、23152 個 GPU。參考行行查給出的服務器成本構成以及

38、Thinkmate 給出的 A100GPU 報價，CPU 單價取$5000，GPU 單價取$11500（考慮公司戰略合作及貿易成本，取價比 Thinkmate 報價略低），DRAM 取$8000，加上其他組件，一個服務器總價為$120000。綜合上述假設，服務器總成本為 3.47 億美元，CPU、GPU、DRAM 分別為 0.29、2.66、0.23 億美元。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 算力需求推升算力需求推升 AI 基建產值基建產值。隨著人工智能技術的不斷發展，基于深度學習和大規模神經網絡的大語言模型（LLM）正在成為一個新的熱點

39、研究領域。然而，LLM 的實用價值需要強大的計算資源來支持?；诖笠幠Ｉ窠浘W絡的訓練和推理需要海量的數據、高度優化的算法和大規模的計算資源支持。隨著參與大模型訓練公司增加和生成式 AI 應用的拓展，AI 服務器需求或將加速釋放。圖圖 12：全球服務器出貨趨勢：全球服務器出貨趨勢 資料來源：IDC、工業富聯年報，天風證券研究所 表表 2：AI 服務器產值測算服務器產值測算 服務器出貨占比服務器出貨占比 服務器出貨量（萬臺）服務器出貨量（萬臺）產值（億美元）產值（億美元）1%15 300 5%75 1,500 10%150 3,000 資料來源：IDC、工業富聯年報、Nvidia 英偉達企業解決方

40、案公眾號、天風證券研究所（假設每年出貨 1,500 萬臺服務器，AI 服務器平均售價 20 萬美元）2.1.2.英偉達英偉達 DGX Cloud 將持續助力將持續助力 AI 項目開發項目開發 NVIDIA 正在與云服務商聯合托管正在與云服務商聯合托管 DGX Cloud 基礎設施，以實現高性能基礎設施，以實現高性能 AI 訓練。訓練。Oracle Cloud Infrastructure（OCI）將通過其 OCI 超級集群，提供專門構建的 RDMA 網絡、裸金屬計算以及高性能本地塊存儲，可擴展到超過32,000個GPU所組成的超級集群。微軟Azure預計下個季度（2023 年第二季度）開始托管

41、 DGX Cloud。這項服務還將在不久之后擴展到谷歌云等。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 13：NVIDIA DGX Cloud 通過瀏覽器接入通過瀏覽器接入 DGX AI 計算機計算機 資料來源：英偉達官網、天風證券研究所 通過通過 Base Command 平臺管理和監控平臺管理和監控 DGX Cloud，用戶可根據每項工作所需來進行靈活，用戶可根據每項工作所需來進行靈活匹配。匹配。英偉達稱，企業可以使用 NVIDIA Base Command 平臺軟件管理和監控 DGX Cloud訓練工作負載，該軟件可實現 DGX Clo

42、ud 以及本地 NVIDIA DGX 超級計算機之間用戶體驗的無縫銜接。通過使用 Base Command 平臺，用戶可根據每項工作所需的 DGX 基礎設施的數量和類型，將工作負載與之相匹配。DGX Cloud 包含包含 NVIDIA AI Enterprise 簡化簡化 AI 開發部署流程開發部署流程。NVIDIA AI Enterprise 作為NVIDIA AI 平臺的軟件層，通過提供端到端 AI 框架和預訓練模型，來加速數據科學流程，并簡化生產級 AI 的開發和部署。GTC 2023 發布的 NVIDIA AI Enterprise 3.1 提供新的預訓練模型、經過優化的框架和加速數據

43、科學軟件庫，可進一步幫助開發人員啟動他們的 AI項目。集成在集成在 DGX Cloud 中的高性能存儲和專家支持，為中的高性能存儲和專家支持，為 AI 超級計算提供完整的解決方案。超級計算提供完整的解決方案。DGX Cloud 的每個實例都配有 8 個 NVIDIA H100 或 A100 80GB Tensor Core GPU，每個節點共有 640GB GPU 內存。使用 NVIDIA 網絡解決方案構建的高性能、低延遲結構確保了工作負載能夠在互連系統集群中擴展，使多個實例就像一個巨型的 GPU，以滿足高級 AI 訓練性能要求。集成在 DGX Cloud 中的高性能存儲為 AI 超級計算提供

44、了完整的解決方案。DGX Cloud 特有的來自 NVIDIA 專家的支持貫穿整個 AI 開發流程。用戶可以直接與 NVIDIA 工程師一起優化模型，并迅速解決各種行業用例中的開發難題。圖圖 14：NVIDIA NeMo 語言模型制作服務語言模型制作服務 資料來源：英偉達官網、天風證券研究所 2.2.AI 新時代算力需求高增長，算力網絡建設有望奔向太空新時代算力需求高增長，算力網絡建設有望奔向太空 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 太空數據中心是指在太空中運行的數據中心，可提供數據存儲、處理和傳輸等服務，以滿足太空探索和任務需求。太空數據

45、中心通常由航天器或空間站上的計算機設備組成，這些設備可以在太空環境下運行，并能夠處理和存儲大量的數據。相比于傳統地面數據中心，太空數據中心能夠減少電力成本相比于傳統地面數據中心，太空數據中心能夠減少電力成本&運營成本。運營成本。對 IDC 服務商而言，電力成本占整體支出中的 20%。數據中心成本主要包括：1）電力能耗費用；2）工程及建設費用；3）供配電系統能耗費用；4）場地費用及其他。相比于地面數據中心，太空數據中心能夠有效降低電力能耗費用、制冷系統能耗費用、照明及其他費用，可以有效降低成本。2.2.1.現階段衛星行業硬件設備市場占比高，遠期看服務類收入彈性更大現階段衛星行業硬件設備市場占比高

46、，遠期看服務類收入彈性更大 目前衛星行業中硬件設備市場規模更大，但是長期看服務類市場彈性更大。2021 年全球衛星產業市場規模為 2790 億美元，其中衛星服務（通信、遙感等）對應的市場規模為 1183億美元（占比 42%），地面設備（全球導航衛星系統 GNSS、網絡設備、大眾消費設備）對應的市場規模為 1420 億美元（占比 51%），衛星制造對應的市場規模為 137 億美元（占比5%），衛星發射對應的市場空間為 57 億美元（占比 2%）。圖圖 15：2021 年全球衛星行業收入情況年全球衛星行業收入情況 資料來源：SIAState of the Satellite Industry Re

47、port、天風證券研究所 2.2.2.太空數據中心基礎設施建設先行太空數據中心基礎設施建設先行 表 3：主要衛星運營商衛星發射計劃 待發射衛星待發射衛星 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E SpaceX 7500 1200 1400 1600 1600 Kuiper 3236 300 450 450 500 SES 9 3 1 1 2 Oneweb 36 36 總計 10781 1539 1851 2051 2102 資料來源：cnbc，亞馬遜官網，ses 官網，spacenews，oneweb 官網，天風證券研究所（僅按目前已經披露的衛星發

48、射計劃估計，具體發射節奏為我們估計，后續亦可能持續新增發射計劃或對原有發射計劃進行調整）表 4：太空數據中心建設市場空間測算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 衛星發射數量（顆）1539 1851 2051 2102 2202 衛星成本（億美元）30.78 35.17 37.02 36.04 35.87 單顆衛星成本（萬美元）200 190 180.5 171.48 162.9 配套數據中心成本（億美元）0 38.46 91.43 173.63 330.4 單顆衛星配套數據中心成本（億美元）1 0.95 0.903 0.857 0.815 公司報告公司報告|公司專題研

49、究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 配套數據中心衛星占比 0%2%5%10%20%資料來源：IDC 圈公眾號，界面新聞網，cnbc，亞馬遜官網，ses 官網，spacenews，oneweb 官網，天風證券研究所（單顆衛星成本為我們參考 spaceX 單顆衛星成本估計，實際不同廠商可能存在一定差異性，單顆衛星配套服務器成本為我們按照地面大型數據中心估計與實際情況可能存在一定差異，配套數據中心衛星占比為我們估計，與實際配套建設節奏可能存在一定差距）2.2.3.太空數據中心云計算服務長期成長空間廣闊太空數據中心云計算服務長期成長空間廣闊 短期太空數據中心云計算服務對應市場

50、空間受算力短期太空數據中心云計算服務對應市場空間受算力&存儲容量限制，長期看伴隨著太空數存儲容量限制，長期看伴隨著太空數據規模增長據規模增長+太空云計算基礎設施逐步完善，服務市場長期成長空間廣闊。太空云計算基礎設施逐步完善，服務市場長期成長空間廣闊。根據 NSR 的 衛星云計算 第 3 版報告預測，2021-2031 年衛星/航天行業的基于云的服務將有機會獲得310 億美元的累計收入，數據下行鏈路、衛星云服務有望成為兩大重要市場，預計到 2031年收入體量有望達到 31/20 億美元。圖圖 16：全球衛星云服務收入結構（按細分市場）：全球衛星云服務收入結構（按細分市場）資料來源：APSCC，N

51、SR，天風證券研究所 2.3.云云游戲依托云計算技術發展市場游戲依托云計算技術發展市場可期可期 2.3.1.云游戲未來市場前景廣闊云游戲未來市場前景廣闊 云游戲市場收入占整體游戲市場收入占比極低，云游戲市場收入占整體游戲市場收入占比極低，有較大有較大提升空間。提升空間。根據中國信通院的數據，2021 年中國云游戲市場收入為 40.6 億元，同比增長 93.3%，2022 年為中國云游戲市場的爆發拐點，收入增至 79.2 億元，同比增長 95.1%。預計至 2025 年，云游戲市場收入將達到 342.8 億元。自 2020 年至 2025 年，年均復合增長率為 74.8%。圖圖 17：2020-

52、2025E 中國云游戲市場收入及云游戲市場占比中國云游戲市場收入及云游戲市場占比 資料來源：中國信通院、天風證券研究所 云游戲用戶規模小，云游戲用戶規模小，月活用戶有待月活用戶有待增長增長。根據中國信通院和 IDC 聯合發布的全球云游戲產業深度觀察及趨勢研判報告，2021 年，中國云游戲月活人數已達到 6,220 萬人，同比增長 64.1%。到 2022 年預計增至 9,910 萬人，實現 59.3%的高速增長。隨著云游戲核心技 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 術的突破及流量平臺的用戶轉化，到2025年，中國云游戲月活人數有望達到2.5

53、億人左右。圖圖 18：2020-2025E 中國云游戲月活躍用戶人數中國云游戲月活躍用戶人數 資料來源：中國信通院、IDC、天風證券研究所 2.3.2.VR 游戲有望成為云游戲關鍵潛在入口游戲有望成為云游戲關鍵潛在入口 VR 市場空間廣闊，有望成為云游戲關鍵潛在入口。市場空間廣闊，有望成為云游戲關鍵潛在入口。潛在的接入終端設備應用隨著 VR 產業快速復蘇及核心技術的逐步突破，VR 設備重量不斷減輕，成本大幅下降，清晰度、流暢度全面提升，VR 有望成為云游戲的新的接入口。根據維深 Wellsenn XR 數據，2022 年全球 VR 出貨量為 986 萬臺，到 2030 年預計出貨 3.5 億臺

54、，2023-2030 年 CAGR 高達 60.97%；2022 年中國 VR 整體出貨量為 121 萬臺，同比增長 218%，2025 年出貨量有望達到 800 萬，VR 市場未來成長空間廣闊。作為當前 C 端應用滲透率最高的領域，VR 游戲是 VR 最有可能率先實現大規模應用的融合場景之一。根據 Newzoo 的數據，2022 年全球 VR 游戲收入約為 18 億美元，同比增長 28.6%，到 2024 年有望突破 30 億，達到 32 億美元。圖圖 19：2020-2025E 全球和中國全球和中國 VR 出貨量出貨量 圖圖 20：2019-2024 年全球年全球 VR 游戲收入游戲收入

55、資料來源：維深 Wellsenn 公眾號、天風證券研究所 資料來源：Newzoo、天風證券研究所 2.3.3.AI 助力游戲創作加速助力游戲創作加速 從最初的 PGC（專業生產內容）到 UGC（用戶生產內容）再到如今的 AIGC（人工智能生產內容），內容的生成速度和生成質量呈指數級增長。同時，AIGC 與集合了文字、圖片、動畫、視頻等數字資產的游戲行業有著極高的契合度，對游戲領域的推動效應逐漸顯現。1）提升創作效率，優化開發成本：）提升創作效率，優化開發成本：通過生成式 AI 可實現自動生成文字、圖片、音頻、視頻，甚至是復雜的 3D 模型和代碼。藝術家可以設定最初的創意方向，之后大部分耗時和技

56、術執行工作則交給人工智能，在提高內容生產效率的同時，創作時間和成本也得到大幅-50%0%50%100%150%200%250%01000200030004000202020212022 2023E 2024E 2025E中國VR出貨量（萬臺）全球VR出貨量（萬臺）中國VR出貨增長率全球VR出貨增長率 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 降低。2）較低準入門檻較低準入門檻推動推動更多創新和創意游戲的更多創新和創意游戲的涌現涌現。以往 3A 游戲的開發周期持續六年或更長時間，而許多工作室，甚至是小型獨立工作室在漫長開發周期下則面臨著更大的研發壓

57、力。生成式 AI 將加速游戲原型的創建，減少測試時間，提高游戲開發速度，推動更快的游戲開發周期。因此，未來可能會吸引更多工作室并催生更多新游戲品類。表 5：主要游戲廠商積極拓展 AIGC 應用 廠商廠商 游戲創作中的游戲創作中的 AIGC 應用應用 游戲引擎 Unity 計劃為游戲開發者打造一個生成式 AI 軟件市場，未來實現直接用文本輸入來生成效果和資產 Unreal GDC 2023 介紹的 MetaHuman 動畫器，可在幾分鐘內以高保真動畫的形式重現面部表演 游戲廠商 微軟 2023 年 1 月正式發布 Azure OpenAI 服務，與 Azure 認知服務結合，帶來更多個性化的游戲

58、場景，提升沉浸式游戲體驗；通過 Simplygon 提供 3D 游戲內容優化服務 索尼 索尼計算機科學實驗室（CSL）發布的 AI 輔助音樂制作應用程序 Flow Machines Mobile Roblox 在 GDC 2023 推出了第一套生成式 AI 游戲創建工具：Code Assist 和 Material Generator 英偉達 NVIDIA Omniverse 平臺可通過生成式 AI 服務和游戲引擎連接器加速游戲內容創作 育碧 在 GDC 2023 介紹生成式 AI 工具 Ghostwriter，幫助敘事設計師生成 NPC 的對白 騰訊 在 GDC 2023 提出自研的 3D

59、虛擬場景自動生成解決方案 網易 在逆水寒中將 AIGC 技術應用于 NPC；由網易伏羲大模型提供技術支持的首個 AI 共創游戲設計，即將上線永劫無間 完美世界 目前已將 AI 相關技術應用于游戲中的智能 NPC、場景建模、AI 劇情、AI 繪圖等方面 游戲創作工具廠商 Midjourney 2023 年 3 月推出 Midjourney V5 版本，AI 根據文字生成的繪畫風格更廣泛，圖像更逼真 DeepMotion 通過 Animate 3D 快速將視頻轉換為 3D 動畫 PrometheanAI 利用 AI 幫助藝術家更好地構建虛擬世界 Charisma 基于機器學習的對話引擎讓虛擬角色的

60、敘事溝通更加真實、富有情感 Soundful 基于 AI 為視頻、流媒體快速生成背景音樂 資料來源：Simplygon 官網、NVIDIA 官網、prometheanai 官網、deepmotion 官網、AIGC 開放社區公眾號、元宇宙 NEWS 公眾號等，天風證券研究所 3.蘋果手機新機型中框材質升級，相關業務有望受益增長蘋果手機新機型中框材質升級，相關業務有望受益增長 3.1.蘋果手機中框門檻蘋果手機中框門檻 蘋果手機蘋果手機中框中框材質持續加持產品價值。材質持續加持產品價值。蘋果手機外形設計具有一定的規律性和延續性：從初代 iPhone 到 iPhone3 GS 采用了圓潤邊緣設計，從

61、 iPhone 4 到 iPhone 5s 采用了直角邊緣設計，從 iPhone 6 到 iPhone 11 均采用了圓潤邊角設計，從 iPhone12 到目前 iPhone 14采用了直角邊框設計。材料方面，蘋果手機中框/后殼的材料多數采用了鋁合金后殼、不銹鋼中框+玻璃后殼方案，從 iPhone X 開始，蘋果手機在每年發布的系列產品中均安排“低配（非 Pro 系列）+高配（Pro 系列+ProMax 系列）”搭配，低配手機采用陽極氧化鋁合金中框，而高配系列（Pro 系列+ProMax 系列）均采用不銹鋼中框材料。3.2.材質材質創新提升產品價值，明年出貨量有望提升創新提升產品價值，明年出貨

62、量有望提升 2023 年年 iPhone 新機新機 Pro 機型升級有望貢獻業績增量。機型升級有望貢獻業績增量。iPhone 15 Pro 系列或將是一次重大的升級，其中最大的一個變化或將發生在機身材質上該系列可能正式采用全新的鈦合金中框。工業富聯是全球精密結構件的領導廠商，也是蘋果結構件的供貨商，ASP 提升有望貢獻業績增量。4.投資建議投資建議 公司是全球領先的通信網絡設備、云服務設備、精密工具及工業機器人專業設計制造服務商，重點看好工業富聯作為人工智能+智能制造黃金賽道核心標的，充分受益于新興 AI 應用驅動的算力建設景氣周期，進入新一輪高成長周期。預計公司 23/24/25 年實現營收

63、5775.56/7064.76/8622.66 億元，yoy+12.84%/+22.32%/+22.05%，預計公司 23/24/25 年實現歸母凈利潤 253/317/396 億，yoy+26.20%/+24.98%/+25.15%。維持 23 年 253 億歸母凈利潤的盈利預測，將 24 年歸母凈利潤由 272 億上調至 317 億，將 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 25 年歸母凈利潤由 291 億上調至 396 億。調整的主要原因是我們認為公司主營業務通信網絡設備、云服務設備充分受益于 AI 應用驅動的算力建設景氣周期，相關行業

64、整體趨勢向好，未來仍有較大的增長空間。橫向來看，我們選取浪潮信息、中興通訊、立訊精密為可比公司，平均估值水平對應 23年 17.5 倍 PE，縱向來看，公司自上市以來估值中樞為 13.4 倍 PE?？紤]到公司 AI 算力新時代三大主業的成長性（2023-2025 年公司歸母凈利潤復合增速為 25%）及人工智能黃金賽道核心環節服務器代工龍頭稀缺性&領先性，給予公司 23 年 30 倍 PE/1.2 倍 PEG，給予公司 38.4 元/股的目標價。表表 6：盈利預測盈利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 通信網絡設備 2541.16 2589.32 2961.5

65、2 3259.65 3574.13 3951.34 云服務 1753.06 1776.94 2124.00 2493.93 3464.25 4639.66 工業互聯網 14.41 16.85 19.12 21.99 26.39 31.66 總計 4317.86 4395.57 5118.5 5775.56 7064.76 8622.66 資料來源：wind、天風證券研究所（單位：億元）表 7：可比公司估值 Eps(Eps(元元/股股)P PE E PEGPEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 浪潮信息 1.65 2.0

66、3 2.58 23.06 18.73 14.73 1.12 0.81 0.54 中興通訊 1.71（A)2.07 2.40 15.16（A)17.17 14.83 0.81（A)0.80 0.94 立訊精密 1.38 1.86 2.33 22.34 16.53 13.21 0.58 0.47 0.53 總計 1.58 1.99 2.44 20.19 17.48 14.26 0.84 0.69 0.67 資料來源：wind、天風證券研究所（可比公司為 wind 一致性預期,，數據日期更新至 2023/04/10）圖圖 21：PE BAND 資料來源：wind、天風證券研究所 5.風險提示風險提示

67、 AI 行業應用&算力需求增長不及預期：AI 技術發展或場景落地速度不及預期，由 AI 帶動的算力需求擴張可能不及預期，將會影響算力需求端的投資意愿。行業競爭加?。汗緸榉掌鞔堫^，充分受益于 AI 算力新時代開啟加速成長，后續若行業競爭加劇&行業格局惡化，對于公司產品份額&盈利能力有不利影響。股票交易異常波動風險：公司股票于 2023 年 3 月 16 日、2023 年 3 月 17 日、2023 年 3月 20 日連續 3 個交易日收盤價格漲幅偏離值累計超過 20%，波動幅度較大，二次市場交易存在風險。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

68、17 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 82,877.05 69,429.84 78,547.62 96,080.74 117,268.24 營業收入營業收入 439,557.20 511,849.58 577,556.00 706,476.00 862,266.49 應收票據及應收賬款 87,033.84 97,689.78 110,872.11 140,319.36 161,473.91 營業成本 403,04

69、1.97 474,677.78 533,084.19 647,132.02 788,111.57 預付賬款 241.61 352.36 254.35 482.16 444.54 營業稅金及附加 595.88 486.12 577.56 778.39 862.27 存貨 71,927.84 77,321.75 88,526.66 105,612.94 122,063.73 銷售費用 896.05 1,057.83 693.07 1,249.33 1,810.76 其他 5,078.03 4,146.12 4,940.22 5,277.64 6,351.85 管理費用 4,157.15 3,828

70、.40 3,465.34 5,298.57 6,467.00 流動資產合計流動資產合計 247,158.38 248,939.86 283,140.95 347,772.84 407,602.28 研發費用 10,835.03 11,588.01 11,839.90 16,602.19 20,694.40 長期股權投資 3,167.92 12,215.70 12,215.70 12,215.70 12,215.70 財務費用(826.39)(703.54)(161.72)(176.61)(413.17)固定資產 9,493.54 15,937.00 14,843.51 14,424.44 14

71、,313.52 資產/信用減值損失(342.46)(888.57)(357.00)(404.00)(861.00)在建工程 1,414.69 701.41 786.58 834.16 934.16 公允價值變動收益(481.48)(70.11)(79.59)(210.39)(120.03)無形資產 407.01 440.31 396.27 352.24 308.21 投資凈收益 979.15 30.26 446.30 200.00 225.52 其他 4,967.24 5,953.39 5,143.94 5,339.37 4,979.58 其他(1,695.29)(28.95)0.00 0.0

72、0 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 19,450.40 35,247.80 33,386.00 33,165.92 32,751.17 營業利潤營業利潤 22,397.60 21,872.35 28,067.38 35,177.72 43,978.15 資產總計資產總計 266,608.78 284,187.66 316,526.95 380,938.76 440,353.44 營業外收入 83.80 121.23 120.00 108.34 116.53 短期借款 52,136.65 50,497.69 61,373.78 71,791.57 77,627.02 營業外支出 163.

73、65 30.58 30.00 88.74 49.77 應付票據及應付賬款 71,986.73 69,278.94 78,800.00 100,958.89 117,960.99 利潤總額利潤總額 22,317.75 21,963.00 28,157.38 35,197.33 44,044.90 其他 17,092.71 29,222.27 22,192.24 29,348.88 33,387.33 所得稅 2,293.01 1,879.11 2,815.74 3,519.73 4,404.49 流動負債合計流動負債合計 141,216.10 148,998.90 162,366.02 202,

74、099.33 228,975.34 凈利潤凈利潤 20,024.74 20,083.89 25,341.64 31,677.60 39,640.41 長期借款 3,814.35 3,484.51 3,918.88 4,727.76 4,466.30 少數股東損益 14.99 10.82 8.89 17.29 18.96 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 20,009.75 20,073.07 25,332.76 31,660.30 39,621.45 其他 1,978.21 2,194.07 1,706.69 1,959.66 1

75、,953.47 每股收益（元）1.01 1.01 1.28 1.59 1.99 非流動負債合計非流動負債合計 5,792.55 5,678.58 5,625.58 6,687.42 6,419.78 負債合計負債合計 147,121.09 154,854.16 167,991.60 208,786.75 235,395.12 少數股東權益 307.09 358.31 364.89 377.84 393.57 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 19,865.07 19,859.59 19,862.89 19,862.89 19,862.89

76、成長能力成長能力 資本公積 28,297.43 28,491.20 28,491.20 28,491.20 28,491.20 營業收入 1.80%16.45%12.84%22.32%22.05%留存收益 71,554.56 81,743.51 100,496.09 124,198.51 157,069.76 營業利潤 13.60%-2.35%28.32%25.33%25.02%其他(536.46)(1,119.11)(679.73)(778.43)(859.09)歸屬于母公司凈利潤 14.80%0.32%26.20%24.98%25.15%股東權益合計股東權益合計 119,487.69 12

77、9,333.51 148,535.34 172,152.01 204,958.33 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 266,608.78 284,187.66 316,526.95 380,938.76 440,353.44 毛利率 8.31%7.26%7.70%8.40%8.60%凈利率 4.55%3.92%4.39%4.48%4.60%ROE 16.79%15.56%17.10%18.43%19.37%ROIC 28.76%21.84%22.13%23.77%26.08%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債

78、能力償債能力 凈利潤 20,024.74 20,083.89 25,332.76 31,660.30 39,621.45 資產負債率 55.18%54.49%53.07%54.81%53.46%折舊攤銷 2,515.67 3,220.24 4,235.07 4,433.60 4,658.79 凈負債率-21.65%-7.87%-7.51%-9.73%-15.51%財務費用 492.43 1,481.89(161.72)(176.61)(413.17)流動比率 1.75 1.67 1.74 1.72 1.78 投資損失(979.15)(30.26)(446.30)(200.00)(225.52)

79、速動比率 1.24 1.15 1.20 1.20 1.25 營運資金變動(17,339.92)(12,351.46)(19,282.55)(18,423.14)(17,837.59)營運能力營運能力 其它 4,010.82 2,961.33(70.70)(193.10)(101.07)應收賬款周轉率 5.06 5.54 5.54 5.63 5.71 經營活動現金流經營活動現金流 8,724.59 15,365.63 9,606.57 17,101.05 25,702.89 存貨周轉率 7.50 6.86 6.96 7.28 7.57 資本支出 6,628.57 18,125.78 3,670.

80、09 3,765.13 4,610.02 總資產周轉率 1.79 1.86 1.92 2.03 2.10 長期投資 2,000.23 9,047.77 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(15,728.61)(42,481.05)(6,330.76)(7,377.44)(8,863.95)每股收益 1.01 1.01 1.28 1.59 1.99 投資活動現金流投資活動現金流(7,099.80)(15,307.50)(2,660.67)(3,612.31)(4,253.93)每股經營現金流 0.44 0.77 0.48 0.86 1.29 債權融資 13,605.9

81、8 2,949.61 8,311.68 12,105.31 6,572.64 每股凈資產 6.00 6.49 7.46 8.65 10.30 股權融資(9,509.97)(394.36)(6,139.81)(8,060.93)(6,834.09)估值比率估值比率 其他 670.19(16,623.71)0.00 0.00 0.00 市盈率 17.22 17.17 13.60 10.88 8.70 籌資活動現金流籌資活動現金流 4,766.20(14,068.46)2,171.88 4,044.38(261.45)市凈率 2.89 2.67 2.33 2.01 1.68 匯率變動影響 0.00

82、0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.01 4.63 9.92 7.97 6.15 現金凈增加額現金凈增加額 6,390.98(14,010.33)9,117.78 17,533.12 21,187.51 EV/EBIT 6.49 5.08 11.38 8.95 6.78 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行

83、人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性

84、不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可

85、能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本

86、報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：