聯想集團-港股公司研究報告-AI服務器高速成長IDG業務柳暗花明-230418（21頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2023 年年 04 月月 18 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：8.64 港元 聯想集團（聯想集團（0992.HK）信息技術信息技術 目標價：12.48 港元 AI 服務器服務器高速成長高速成長，IDG 業務柳暗花明業務柳暗花明 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王湘杰 執業證號：S1250521120002 電話：0755-26671517 郵箱： 分析師：楊鎮宇 執業證號：S1250517090003 電話：023-67563924

2、郵箱： 相對指數相對指數表現表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 52 周區間(港元)5.35-8.8 3 個月平均成交量(百萬)69.04 流通股數(億)121.28 市值(億)1,047.87 相關研究相關研究 Table_Report 推薦邏輯推薦邏輯：1）AI大模型推動算力需求爆發，作為全球第三大服務器廠商，聯想AI 服務器收入未來三年復合增速或超過行業平均水平；2）PC、平板等經歷去庫存后有望于 23H2 企穩回升，IDG 業務明年或實現個位數增長；3）當前估值僅 8 倍 PE，相比同業顯著低估，AI服務器或帶來估值提升的重要催化。AI服務器高速成長，服務器高速成長，ISG業務

3、業務前景可期前景可期。聯想 ISG業務包含服務器、存儲設備、網絡設備、解決方案及服務，25年 TAM或達到 2000億美元。公司是全球第三大服務器廠商，市場份額 7.7%。依托“端-邊-云-網-智”的新 IT架構，公司著力打造 AI即服務，圍繞計算機視覺、語音識別、知識圖譜、智慧數據以及自然語言處理等持續投入，完成了從硬件廠商到 3S全棧全周期服務提供商的轉型。AI大模型推動算力需求爆發，2025 年全球 AI服務器市場規模有望達到 266 億美元。在 AI產業爆發的推動下，公司 AI及服務器相關業務有望迎來高速增長。ISG 業務未來三年收入 CAGR 或達到 30%。消電去庫存接近尾聲消電去

4、庫存接近尾聲，IDG 業務明年或重回增長業務明年或重回增長。公司作為全球 PC 龍頭和消電領先企業，PC 出貨量穩居第一，平板位居前五。全球 PC、平板、手機等產業經歷三個多季度去庫存后，有望在 23H2企穩回升。智能協作、智能家居、游戲娛樂等需求拉動相關智能終端長期出貨，產品高端化將推動 IDG 盈利能力提升，IDG 業務明年或重回增長?？捎嗛喴徽臼椒粘掷m創造可訂閱一站式服務持續創造價值價值，SSG或成為或成為未來新增長引擎未來新增長引擎。近年來全球 IT支出穩步上升，預計 2023 年全球 IT 服務市場規模近 1.3 萬億美元。公司的方案服務業務集團 SSG聚焦支持服務、管理服務、行業

5、解決方案和維護服務四大垂直領域，全新服務品牌 TruScale整合了硬件、軟件、設計、建設、運維等，覆蓋從 DaaS（設備即服務）到 IaaS到 PaaS再到 SaaS的可訂閱一站式服務，將為公司帶來穩定現金流、提升盈利水平和綜合競爭力。盈利預測與評級：盈利預測與評級：預計公司 2024-2025 財年歸母凈利潤增速為 15%、11.8%。公司是全球 PC 龍頭和服務器領先企業，考慮 AI服務器業務的溢價，給予公司2024 財年 10倍 PE，對應目標價 12.48港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：PC等消費電子終端需求復蘇或不及預期；ISG業務發展或不及預期；行業競爭加劇的

6、風險。指標指標/年度年度 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 營業收入(百萬美元)60742.31 71618.22 63020.50 65503.87 70475.14 增長率 19.77%17.90%-12.00%3.94%7.59%歸屬母公司凈利潤(百萬美元)1210.84 2029.82 1710.72 1968.74 2200.25 增長率 68.44%67.64%-15.72%15.08%11.76%每股收益EPS 0.10 0.17 0.14 0.16 0.18 凈資產收益率 34.02%40.67%25.53%22.71%20.24%

7、PE 11.02 6.58 7.80 6.78 6.07 PB 3.75 2.67 1.99 1.54 1.23 數據來源：公司公告，西南證券 -32%-21%-11%-1%9%20%22/422/622/822/1022/1223/223/4聯想集團 恒生指數 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 全球全球 PC龍頭和服務器領先企業龍頭和服務器領先企業.1 2 AI 服務器高速成長，服務器高速成長，ISG 業務前景可期業務前景可期.3 2.1 AI 大模型推動算力需求爆發，服務器市場迎來新一輪成長.3 2.2 依托“端-

8、邊-云-網-智”新 IT 架構，打造 AI 即服務，ISG 前景可期.5 3 消電去庫存接近尾聲，消電去庫存接近尾聲，IDG 業務明年或重回增長業務明年或重回增長.9 3.1 去庫存進程接近尾聲，消費電子周期逐步觸底.9 3.2 周期見底回升+產品高端化，IDG 業務明年或重回增長.10 4 可訂閱一站式服務持續創造價值，可訂閱一站式服務持續創造價值，SSG或成為未來新增長引擎或成為未來新增長引擎.12 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.14 6 風險提示風險提示.15 PWjXlYQVjXlYmPmPnPbRaO8OnPrRtRnOkPrRqMkPtRmQ9PmNnNNZoNpNNZ

9、mPwP 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：聯想集團發展歷史.1 圖 2：公司營收及增速.1 圖 3：公司凈利潤及增速.1 圖 4：公司利潤率水平.2 圖 5：公司業務結構.2 圖 6：聯想集團分地區收入比例.3 圖 7：聯想集團股權結構.3 圖 8：全球數據總量.3 圖 9：全球服務器市場規模.3 圖 10：中國服務器出貨量.4 圖 11：中國服務器市場規模.4 圖 12：AI 大模型訓練參數數量.4 圖 13：GPT-4 性能與 ChatGPT 對比.4 圖 14：全球 AI 服務器市場規模.5 圖 15

10、：2021年全球 AI 服務器市場競爭格局.5 圖 16：聯想 ISG 業務收入.6 圖 17：聯想 ISG 業務營業利潤率.6 圖 18：聯想服務器產品線.6 圖 19：聯想服務器 2021年市場占有率.6 圖 20：微軟資本開支情況（億美元）.7 圖 21：亞馬遜資本開支情況（億美元）.7 圖 22：聯想集團“端-邊-云-網-智”新 IT 架構.8 圖 23：全球 PC 出貨量.9 圖 24：全球平板出貨量.9 圖 25：全球頭部 PC 企業存貨（億美元）.9 圖 26：全球頭部 PC 企業存貨周轉天數.9 圖 27：中國臺灣頭部 ODM 企業月度收入（億新臺幣）.10 圖 28：中國臺灣

11、頭部 ODM 企業月度收入環比增速.10 圖 29：聯想集團 IDG 業務業績.10 圖 30：聯想 IDG 業務營業利潤率.10 圖 31：聯想 PC 出貨量位居全球第一（百萬臺）.11 圖 32：聯想平板電腦出貨量位居全球前五（百萬臺）.11 圖 33：聯想集團其他智能產品.11 圖 34：聯想天禧引擎架構.12 圖 35：聯想天禧生態部分合作伙伴.12 圖 36：全球 IT 支出規模.12 圖 37：2022 年全球 IT 支出市場結構占比.12 圖 38：聯想 TruScale 模式.13 圖 39：聯想 DaaS方案.13 圖 40：聯想集團 SSG 業務業績.13 圖 41：聯想集

12、團 SSG 業務營業利潤率.13 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：聯想 AI服務器產品線.7 表 2：分業務收入.14 表 3：可比公司估值情況.14 附：財務報表.16 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 全球全球 PC 龍頭龍頭和服務器領先企業和服務器領先企業 聯想集團于 1984 年成立，公司聚焦全球化發展，業務遍及全球 180 多個國家和地區，服務全球用戶數量超過 10 億，全球員工數量約有 8.2 萬名。作為全球領先的 ICT 科技

13、企業和智能設備領導廠商，聯想為用戶提供整合了應用、服務的智能終端，以及強大的云基礎設施與行業智能解決方案。公司每年為全球用戶提供數億計的智能終端設備，包括電腦、平板、智能手機等。公司自 2018 年起，PC 銷售量連年穩居全球第一位。圖圖 1：聯想集團聯想集團發展歷史發展歷史 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司近五年營收穩步增長，年復合增速為 12.1%。疫情期間遠程辦公、在線娛樂等需求強力拉動，20/21 和 21/22 財年公司收入增長加速。隨著各國疫情后逐步放開，消費電子需求經歷兩年透支后有所疲軟，公司 22/23 財年前三季度（即自然年 22Q2-22Q4）實現收入493 億元，同

14、比下滑 10.2%。公司積極推進精細化管理，持續降本增效，21/22 財年實現歸母凈利潤 20.3 億美元創歷史新高，2018-2022 財年歸母凈利潤年復合增速 50.4%。22/23財年前三季度歸母凈利潤 14.9 億美元，同比下滑 8%。圖圖 2：公司營收及增速：公司營收及增速 圖圖 3：公司凈利潤及增速：公司凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司盈利水平不斷提升。公司大力推動基礎設施業務和方案服務業務的發展，業務結構持續優化，推動毛利率從 2

15、018 財年的 13.8%提升至 2023 財年前三季度的近 17%的水平。費用端的優化，帶動公司凈利率從 2019 財年的 1.2%提升至 2023 財年前三季度的 3%。目前，公司下分智能設備集團（IDG）、基礎設施方案業務集團（ISG）、方案服務業務集團（SSG）三大業務集團，主要涵蓋 PC、平板電腦、智能手機、服務器、存儲、軟件服務、解決方案等產品和服務。IDG 業務是公司第一大業務，主要包括 PC、平板電腦、智能手機等產品和服務，IDG 業務常年收入占比在 80%以上。在數據中心、企業數字化、信息化等需求推動下，ISG 業務和 SSG 業務發展迅速，收入占比不斷擴大。ISG 近五年收

16、入年復合增速達到 12.9%，占整體收入比例 10%左右。22/23 財年前三季度 ISG 業務收入達到 75.6億美元，同比增長 31.8%，占收入比例提升至 14.5%，且收入占比逐季提升，三季度單季已接近 20%；SSG 業務收入為 50 億美元，同比增長 24%，占收入比例提升至 9.6%。圖圖 4：公司利潤率水平公司利潤率水平 圖圖 5：公司業務結構公司業務結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 聯想集團是國際化程度很高的中國企業。21/22 財年和 22/23 財年前三季度，海外市場占整體收入 75%左右。其中，美洲地區占比超過 32%，歐洲/中東

17、/非洲占比 25%左右，除中國外的亞太區占比 16.4%左右。公司以中國為大本營，在全球管理 30 余家制造基地，其中自有與合資工廠 13 家，合作工廠 20 余家，生產基地遍布中國、巴西、匈牙利、印度、墨西哥、日本和美國等地。公司聚合全球研發人才，在中國北京、上海、深圳、合肥等地，美國羅利、芝加哥和日本橫濱均設有有研發中心。公司在全球擁有 1 萬多名研發人員、工程師以及科學家。公司與多家海內外科研機構建立了密切的合作關系，通過共建聯合實驗室、共擔政府研發項目等方式，整合優勢研究力量，推動產學研一體化。公司股權結構平穩。截止 2022 年底，第一大股東聯想控股憑借直接和間接控股的方式擁有聯想集

18、團 33.94%的股份，公司董事長兼 CEO 楊元慶持股占比為 6.39%。公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 6：聯想集團分地區收入聯想集團分地區收入比例比例 圖圖 7：聯想集團股權結構聯想集團股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 AI服務器高速成長，服務器高速成長，ISG 業務前景可期業務前景可期 2.1 AI 大模型推動算力需求爆發，服務器市場迎來新一輪成長大模型推動算力需求爆發，服務器市場迎來新一輪成長 根據 IDC 統計，全球數據產量由 2018 年 33ZB 增加到 20

19、21 年的 70ZB，預計 2025 年將達到 175ZB，年復合增速 25.7%。未來在云服務、物聯網、智能駕駛、元宇宙、超算等應用推動下，數據計算的需求將愈發龐大。數據時代就是算力時代。目前算力主要承載端在于服務器、PC 和智能手機等終端上，其中 PC 和智能手機主要應用于個人數據，而服務器則主要處理企業、政府和社會數據，服務器的算力也遠高于 PC 和手機。據 IDC 統計，全球服務器出貨量由 2016 年 955 萬臺上漲至 2021 年 1354 萬臺，CAGR為 7%，市場規模由 588 億美元提升至 992 億美元，CAGR 為 11%。據 Digitimes 預測，全球服務器出貨

20、量有望從 2022 年的 1400 萬臺增長至 2027 年的 1900 萬臺，CAGR 為 6.3%。圖圖 8：全球數據總量全球數據總量 圖圖 9：全球服務器市場規模全球服務器市場規模 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 中國服務器市場增速高于全球市場增長，2016 年我國服務器市場規模為 92.2 億美元，2021 年則達到 250.9 億美元，CAGR 為 22%。即便 2019 年全球服務器增長接近停滯，但中國服務器市場仍保持 4%的增速，之后重回兩位數的年增長

21、率。據 IDC 估計，中國服務器市場規模 2025 將達到 424.7 億美元，CAGR 為 14%。圖圖 10：中國服務器出貨量：中國服務器出貨量 圖圖 11：中國服務器市場規模：中國服務器市場規模 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 ChatGPT的火爆帶來 AIGC 的繁榮，背后的力量是大模型技術的快速發展。全球范圍內AI 模型參數大小不斷遞增，2011-2021 年間從千萬級增至千億級。2020 年 OpenAI 發布的GPT-3 深度學習模型使用云計算分析學習海量數據后，憑借 1750 億個參數，在文本分析、機器翻譯、機器寫作等自然語言處理應用領域表現出色

22、。2022 年 11 月，基于 GPT-3.5 的ChatGPT發布。同時期更大的 LLM 模型中，Google 的 PaLM 有 5400 億個參數，其子公司DeepMind 的 Gopher 有 2800 億個參數。2023 年 3 月 15 日，OpenAI發布了多模態預訓練大模型 GPT-4。GPT-4 實現了以下幾個方面的飛躍式提升：強大的識圖能力；文字輸入限制提升至 2.5 萬字；回答準確性顯著提高；能夠生成歌詞、創意文本，實現風格變化。GPT-4 可接受文本和圖像形式的 prompt，新能力與純文本設置并行，允許用戶指定任何視覺或語言任務。人類給定由散布的文本和圖像組成的輸入情況

23、下，生成相應的文本輸出，包括自然語言、代碼等。圖圖 12：AI 大模型訓練參數數量大模型訓練參數數量 圖圖 13：GPT-4 性能與性能與 ChatGPT 對比對比 數據來源：GitHub，西南證券整理 數據來源：OpenAI，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 大模型的發展離不開算力的支撐。目前先進模型的參數量和復雜程度正呈現指數級的增長趨勢，AI 算力已成為驅動人工智能發展的核心動力。承載 AI 的新型算力基礎設施的供給水平，是直接影響 AI創新迭代及產業 AI應用落地的關鍵因素。目前，全球 AI 服務器占 AI

24、基礎設施市場的 84.2%以上價值，是 AI 基礎設施的主體。未來 AI 服務器將保持高速增長，IDC 預計在 2025 年全球 AI 服務器市場規模有望達到 266億美元，2020-2025 的 CAGR 為 18.9%，遠超全球通用服務器市場的增速，AI 計算在整體計算市場的占比正逐年提高。根據 IDC 統計數據，中國企業在全球 AI服務器的市場份額持續提升。2021 年浪潮信息市場份額約 20%，龍頭地位穩固；戴爾、HPE 和聯想市占率分別達到 13.8%、9.8%、6.1%，位列第二到四位。圖圖 14：全球：全球 AI 服務器市場規模服務器市場規模 圖圖 15：2021年全球年全球 A

25、I 服務器市場競爭格局服務器市場競爭格局 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 AI模型通過數千億的參數進行訓練，包含數萬億字節的深度推薦系統，其復雜性和規模正呈現爆炸式增長。這些龐大的模型正在挑戰當今系統的極限，僅憑 CPU 的優化難以滿足其性能需求。目前 AI 服務器主要采用異構形式，表現形態多為機架式；在異構方式上，可以為 CPUGPU/TPU/ASIC 或 CPU多種加速卡等。目前市面上的 AI服務器以 CPU+GPU的形式為主。GPU 采用并行計算模式，擅長梳理密集型的數據運算，如圖形渲染、機器學習等。2.2依托“端依托“端-邊邊-云云-網網-智”新智”新

26、IT 架構，打造架構，打造 AI即服務，即服務，ISG 前景前景可期可期 公司 ISG 業務穩步增長，近五年收入年復合增長率達到 13%，21/22 財年收入達到 71.4億美元。22/23 財年前三季度，公司 ISG 業務實現收入 75.6 億美元，同比增長 31.8%，且單季度收入占比逐季提升，三季度單季已接近 20%。盈利能力方面，公司 ISG 業務自 21/22財年第三季度開始營業利潤轉正；21/22 財年 ISG 業務營業利潤為 700 萬美元，22/23 財年前三季度營業利潤達到 9100 萬美元，盈利能力在不斷提升。聯想 ISG 業務主要涵蓋三大產品線：服務器、邊緣計算設備和存儲

27、設備。根據 Gartner預測，到 2025 年全球服務器市場規模將達到 1350 億美元，邊緣計算設備市場將達到 370 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 億美元，存儲設備市場將突破 350 億美元。聯想致力于成為領先的覆蓋從邊緣到云、從硬件/軟件/解決方案到服務的全棧型基礎設施廠商。圖圖 16：聯想：聯想 ISG業務業務收入收入 圖圖 17：聯想：聯想 ISG業務業務營業利潤率營業利潤率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 聯想以持續的創新研發能力，打造極具競爭力的服務器產品，積累了豐富的技術實

28、力和行業認可。截至 2023 年 2 月 1 日，聯想服務器斬獲 295 項性能測試世界紀錄；2022 年，聯想以 42 套的成績第 8 次登頂中國高性能計算機性能 TOP 100 榜單；在全球性能最強的500 臺高性能計算集群中，聯想入圍 161 臺，獨占 TOP500 中 32.2%的份額，第十次蟬聯該榜單制造商份額第一。2023 年 2 月 8 日，公司發布了全新服務器品牌聯想問天、以及首款產品聯想問天 WR5220 G3 服務器。聯想問天結合聯想 ThinkSystem，將鍛造兩大強勁算力服務引擎，為客戶提供更好的基礎設施算力服務。根據 IDC 統計，2022 年第三季度聯想服務器在全

29、球 X86 服務器市場取得穩步增長，市場份額達到 7.7%，排名全球第三。聯想服務器已連續兩個季度保持穩步增長，助力聯想集團釋放出第二增長曲線動能。圖圖 18：聯想服務器產品線：聯想服務器產品線 圖圖 19：聯想服務器：聯想服務器 2021年年市場占有率市場占有率 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 聯想的 AI服務器產品包括 ThinkSystem SR670、SR650 V2、SR850 等系列，采用多節點架構和 GPU 加速技術，支持深度學習和大規模數據分析等復

30、雜應用。公司的單臺 AI服務器支持最高 16 顆英偉達 A100 GPU。公司的 AI服務器主要應用于人工智能、機器學習、圖像識別、自然語言處理等領域，主要面向醫療、金融、交通、制造等行業及科技企業。目前，微軟、AWS、百度、騰訊、字節等國內外頭部互聯網企業和云廠商均為公司的主要客戶。表表 1：聯想聯想 AI 服務器產品線服務器產品線 產品產品 CPU GPU 內存內存 閃存閃存 互聯接口互聯接口 功耗功耗 ThinkSystem SD650-N V2 最高至 4 Intel Xeon Platinum or Gold CPUs 最高至 16 NVIDIA A100 GPUs 最高至 6 TB

31、 DDR4 memory 最高至 24 hot-swap 2.5 SAS/SATA/NVMe drives PCIe,NVLink,InfiniBand 最高至 10 kW ThinkSystem SR650 V2 最高至 2 Intel Xeon Scalable CPUs 最高至 2 NVIDIA GPUs 最高至 1.5 TB DDR4 memory 最高至 26 hot-swap SAS/SATA/NVMe drives PCIe,NVLink 最高至1.6 kW ThinkSystem SR670 最高至 4 Intel Xeon Platinum or Gold CPUs 最高至

32、16NVIDIA A100 GPUs 最高至 6 TB DDR4 memory 最高至 28 hot-swap 2.5 SAS/SATA/NVMe drives PCIe,NVLink 最高至4.5 kW ThinkSystem SN850 最高至 4 AMD EPYC CPUs 最高至 8 NVIDIA A100 GPUs 或多加速卡 最高至 16 TB DDR4 memory 最高至 24 hot-swap 2.5 SAS/SATA/NVMe drives PCIe,NVLink 最高至 4 kW 數據來源：聯想官網，西南證券整理 服務器的需求主要來源于國內外頭部互聯網企業和云廠商的資本開

33、支。從下游頭部云廠商微軟、亞馬遜的資本開支情況看，2022 年微軟投入了 284 億美元、亞馬遜投入了 636.5億美元。IDC 預計，2023 年全球 IT 支出規模將達到 3.25 萬億美元，同比增長 4.4%?；ヂ摼W企業和云廠商的資本支出主要用在建設機房、購買服務器等方面，根據 Dell Oro Group預測，2025 年服務器相關費用將占據數據中心資本支出的近一半。針對 OpenAI 的 ChatGPT，微軟 Azure 開發定制了全球排名前五的超級計算機，部署了服務器集群來應對算力需求。GPT-4 相比 ChatGPT 在訓練參數量等方面有了更大程度的升級，對算力的需求也有提高。隨

34、著活躍用戶訪問量和處理請求量的增多，GPT大模型相關的算力已經出現瓶頸，急需對 AI 服務器進行擴容。此外，其他國內外頭部互聯網企業也紛紛投入到 AI 大模型的研發中，帶動相關資本支出的提升。作為聯想服務器的主要客戶，微軟、字節等大型企業的數據中心資本開支對于服務器的出貨有巨大的推動作用。圖圖 20：微軟資本開支情況（億美元）微軟資本開支情況（億美元）圖圖 21：亞馬遜資本開支情況（億美元）亞馬遜資本開支情況（億美元）數據來源：微軟公告，西南證券整理 數據來源：亞馬遜公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 面對算力需

35、求的爆發，在 2022 創新科技大會上，公司依托“端-邊-云-網-智”的新 IT架構，首次提出“普慧算力”新主張：依靠用戶手中的端，覆蓋廣泛的云，以及更加靠近數據產生處的邊，加上傳輸數據的高速網絡，提供無處不在的普慧算力。公司依托在服務方案上的深厚積淀，著力打造 AI 即服務：即以全面的咨詢、設計、開發、訂閱等服務構建端到端的解決方案，提供橫跨公有云、私有云和混合云的交付能力，為多種算力需求客戶提供更“普慧”的算力產品。作為全球少有的“端-邊-云-網-智”全要素覆蓋的新 IT 服務廠商，近年來公司始終致力于通過科技創新推進數字化和智能化轉型，在 AI、5G 以及邊緣計算、云計算等方面取得了一系

36、列突破。在 AI 領域，公司圍繞計算機視覺、語音識別、知識圖譜、智慧數據以及自然語言處理（NLP）等持續加大研發力度，致力于打造可落地、規?；瘧玫娜藱C協同 AI全棧技術，目前已擁有超過 1500 件專利申請，名列前茅。目前，公司依托“端-邊-云-網-智”新 IT 架構，打造“擎天”新引擎，完成了從硬件廠商到 3S（智能產品、智能基礎設施、方案服務）全棧全周期服務提供商的轉型，為包括算力用戶在內的行業客戶提供全棧全周期產品、服務與解決方案，實現一體化交付。隨著 AI大模型的發展突飛猛進，AI行業對算力的需求在暴漲，B端的計算業務增速也在快速增長。公司已經通過產品、方案和服務的整合，專注于算力基

37、礎設施的整體服務方案提供，圍繞 B端 AI產業應用展開解決方案的多場景構建，持續深入推進新 IT全棧服務卡位，迎接 AI產業發展的爆發。圖圖 22：聯想集團“端聯想集團“端-邊邊-云云-網網-智”新智”新 IT 架構架構 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 3 消電去庫存接近尾聲，消電去庫存接近尾聲，IDG 業務明年或重回增長業務明年或重回增長 3.1 去庫存進程接近尾聲，去庫存進程接近尾聲，消費電子周期消費電子周期逐步逐步觸底觸底 受下游需求疲軟等影響，以 PC、平板、智能手機等為代表的消費電子終

38、端 2022 年出貨量出現較大程度的下滑。據 IDC 統計，2022 年全球 PC 出貨 2.9 億臺，同比下滑 16.2%；平板電腦出貨 1.6 億臺，同比下滑 3.6%。圖圖 23：全球全球 PC出貨量出貨量 圖圖 24：全球平板出貨量全球平板出貨量 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 全球 PC 產業在經歷了 2-3 個季度的去庫存后，從頭部 PC 企業的庫存水位和周轉情況看，庫存水平已從高點逐步回落，庫存正處于逐步消化之中。根據聯想、惠普、戴爾等頭部PC 廠商預計，2023 年上半年 PC 行業依然以庫存消化為主，2023 下半年 PC 的出貨有望重回增長。

39、圖圖 25：全球頭部：全球頭部 PC企業企業存貨存貨（億美元）（億美元）圖圖 26：全球頭部：全球頭部 PC企業企業存貨存貨周轉周轉天數天數 數據來源：各公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公告，西南證券整理 從仁寶、緯創、英業達、廣達等臺灣頭部 ODM 廠商的月度收入數據看，PC 銷售在 2023年 1-3 月處于底部階段。從環比增速趨勢看，2-3 月有所回升，經營狀況逐步好轉。公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 27：中國臺灣頭部：中國臺灣頭部 ODM 企業月度收入企業月度收入（億新臺幣）（億新臺幣）圖圖 28：中國

40、臺灣頭部：中國臺灣頭部 ODM 企業月度收入企業月度收入環比環比增速增速 數據來源：各公司公告，西南證券整理 數據來源：各公司公告，西南證券整理 3.2 周期周期見底回升見底回升+產品高端化產品高端化，IDG 業務明年或重回增長業務明年或重回增長 公司 IDG 業務主要包括 PC、平板電腦、智能手機及其他智能終端等。公司 IDG 業務近五年收入年復合增長率達到 11%，21/22 財年收入達到 623 億美元。受下游 PC、平板等需求疲軟影響，22/23 財年前三季度公司 IDG 業務實現收入 395.8 億美元，同比下滑 16.9%。盈利能力方面，公司 IDG 業務營業利潤率 20/21-2

41、1/22 財年分別為 7%和 7.6%，22/23 財年季度營業利潤率維持在 7.4%左右。圖圖 29：聯想集團：聯想集團 IDG業務業績業務業績 圖圖 30：聯想聯想 IDG業務業務營業利潤率營業利潤率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 聯想是全球 PC 業龍頭，出貨量常年穩居第一。2021 年聯想 PC 出貨量近 8200 萬臺，達到歷史巔峰。聯想也是全球平板電腦出貨量前五大廠商，近三年年度出貨量超過 11 萬臺。2022 年受下游需求疲軟影響，公司的 PC 和平板電腦出貨量出現下滑，同比分別減少了 17%和 34.5%，達到 6800 萬臺和 1160

42、萬臺。公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 31：聯想：聯想 PC出貨量位居全球第一（百萬臺）出貨量位居全球第一（百萬臺）圖圖 32：聯想平板電腦出貨量位居全球前五（百萬臺）：聯想平板電腦出貨量位居全球前五（百萬臺）數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 除了 PC、平板、智能手機消費電子三大件之外，公司還提供智能投影設備、智能家居、學習終端、智能健康終端、智能存儲、智能娛樂設備等智能產品。圖圖 33：聯想集團聯想集團其他智能產品其他智能產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 面向消費者的應用場景與需求

43、，聯想建立了天禧生態。聯想天禧引擎是一個開放、共享的引擎，它基于“端-邊-云-網-智”的新 IT 架構，可實現智能家居、智能娛樂、智能辦公、智能學習、智能健康等智能設備之間的互聯互通、主動服務、虛實結合、開放共享，為用戶的數據和隱私提供全域的安全防護。公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 34：聯想天禧引擎架構：聯想天禧引擎架構 圖圖 35：聯想天禧生態部分合作伙伴：聯想天禧生態部分合作伙伴 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 結合各家的庫存水平、去庫存進展，PC 市場有望在 2023 年企穩。

44、增強混合辦公、智能協作、智能家居、游戲娛樂等需求穩步增長，拉動相關智能終端長期出貨。此外，產品高端化將推動 IDG 業務盈利能力提升。公司將致力于鞏固在 PC 市場的領導地位，保持領先的盈利能力，并通過持續創新加快 IDG 業務成長。4 可訂閱一站式服務持續創造價值，可訂閱一站式服務持續創造價值，SSG 或成為未來新或成為未來新增長引擎增長引擎 近年來全球 IT支出規模穩步上升，根據 Gartner 統計數據，2022 年全球 IT支出規模達到 4.4 萬億美元。由于企業積極推動數字業務計劃，2023 的 IT需求預計將更加強勁。Gartner預計 2023 年全球 IT 支出規模將達到 4.

45、6 萬億美元，同比增長 4.6%，2019-2023 年復合增速為 4.9%。IT支出市場的結構方面，通信服務占比最多達到 31.8%，IT服務為 28.6%，市場規模約 1.3 萬億美元。圖圖 36：全球全球 IT 支出規模支出規模 圖圖 37：2022年全球年全球 IT 支出市場結構占比支出市場結構占比 數據來源：Gartner，西南證券整理 數據來源：Gartner，西南證券整理 聯想于 2021 年 4 月組建全新的方案服務業務集團（SSG，Solution and Services Group），目標是將服務和解決方案打造成為聯想未來的核心競爭力和新增長引擎。SSG 業務聚焦支持服務

46、、管理服務、項目型服務（行業解決方案）和維護服務四大垂直領域。公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 2021 年 9 月 8 日，聯想集團在 2021 聯想創新科技大會（Lenovo Tech World）上重磅發布全新服務品牌聯想 TruScale。TruScale 是聯想集團的重大戰略升級，核心要義是XaaS，即“一切皆服務”。TruScale 的商業模式是將硬件、軟件、設計、建設、運維等整合成可訂閱服務、一站式全包的服務模式，用戶在 ICT 架構的各個層面，從 DaaS（設備即服務）到 IaaS 到 PaaS 再到 SaaS，

47、聯想 TruScale 服務都有對應的方案，用戶既可以一次性購買解決方案，也可以根據實際使用情況按季按月、甚至按實際 IT使用量進行付費。聯想 TruScale 將圍繞以設備為核心的支持服務、以運維服務為核心的即服務、以垂直行業應用為核心的解決方案服務發力，打造完整的新 IT解決方案與服務，以隨時隨地響應和滿足客戶在 ICT架構各個層面的需求。圖圖 38：聯想聯想 TruScale 模式模式 圖圖 39：聯想聯想 DaaS 方案方案 數據來源：聯想集團“新 IT”賦能實體經濟轉型實踐，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司 SSG 業務自成立以來一直高于公司整體收入增長，21/2

48、2 財年收入達到 54.4 億美元，同比增長 29.8%，22/23 財年前三季度實現收入 50 億美元，同比增長 24%。SSG 業務具有更高的盈利能力，營業利潤率單季度大部分超過 20%。SSG 業務靈活和持續的商業模式，將強化用戶粘性，提升公司現金流穩定性、整體盈利水平和綜合競爭力，有望在用戶使用全生命周期中為公司帶來更大的價值。圖圖 40：聯想集團聯想集團 SSG業務業績業務業績 圖圖 41：聯想集團聯想集團 SSG業務營業利潤率業務營業利潤率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正

49、文后的重要聲明部分 14 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：消費電子需求逐漸復蘇背景下全球 PC 出貨量預計明年逐步回升，公司 PC 出貨維持全球市占率第一的份額，24-25 財年出貨增速預計為 1%、2%；假設 2：AI 大模型推動服務器相關產品需求旺盛，未來三年 AI 服務器行業銷售年復合增速有望超過 20%，公司 AI服務器收入占比快速提升；假設 3：企業 IT服務支出需求提升，方案服務業務維持 20%的年復合增長率?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 財年分業務收入成本如下表：表表 2：分業務收入：分業務收入 單位：百萬單位：百萬美元美

50、元 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E IDG 業務 收入 62,310.41 50,745.60 49,030.40 49,741.34 增速 17.55%-18.56%-3.38%1.45%ISG 業務 收入 7,140.06 9,128.56 12,373.76 15,858.22 增速 13.31%27.85%35.55%28.16%SSG 業務 收入 5,441.53 6,747.49 8,096.99 9,392.51 增速 29.79%24.00%20.00%16.00%抵消 收入-3,273.78 -3,601.15 -3,997.28 -4,516

51、.93 增速 18.68%10.00%11.00%13.00%合計 收入 71,618.22 63,020.50 65,503.87 70,475.14 增速 17.90%-12.00%3.94%7.59%毛利率 16.82%16.90%17.20%17.48%數據來源：公司公告，西南證券 我們選取了 PC、服務器產業鏈的 3 家可比公司，2023 年平均估值為 11 倍 PE。公司是全球 PC 龍頭和服務器領先企業，預計公司 2024-2025 財年歸母凈利潤增速為 15%、11.8%，結合業績增速，考慮 AI服務器業務的溢價，給予公司 2024 財年（自然年 2023Q2-2024Q1）1

52、0 倍 PE，對應目標價 12.48 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 3：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 股價（股價（美元美元/元人民幣元人民幣/港元港元）市值（市值（美元美元/元人民幣元人民幣/港元港元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E DELL.N 戴爾科技 43.28 316 12 7 6 HPQ.N 惠普 29.82 294 9 11 10 601138.SH 工業富聯 17.93 3561 9 15 13 12 平均值 10 11 10 0992.HK 聯想集團 8.80 1067 8 7 6 數據來源：Wind，西

53、南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 6 風險提示風險提示 PC 等消費電子終端需求復蘇或不及預期；ISG 業務發展或不及預期；行業競爭加劇的風險。公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 附：財務報表附：財務報表 資產負債表（百萬資產負債表（百萬美美元）元）FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 利潤表（百萬利潤表（百萬美元美元）FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 貨幣資金 3988.60 6302.05 74

54、37.71 9599.86 營業額 71618.22 63020.50 65503.87 70475.14 應收賬款 11289.55 8841.91 9190.33 9887.81 銷售成本 59569.24 52372.52 54234.42 58153.49 預付款項 5014.29 4666.42 4850.30 5218.40 銷售費用 3746.29 3358.99 3504.46 3876.13 存貨 8300.66 6656.58 6893.23 7391.35 管理費用 5017.70 4605.74 4720.91 5055.78 其他流動資產 403.77 397.38

55、413.04 444.39 財務費用 305.93 137.95 114.77 97.90 流動資產總計 28996.86 26864.34 28784.61 32541.81 營業利潤 2767.73 2413.72 2792.54 3144.68 長期股權投資 339.55 339.55 339.55 339.55 稅前利潤 2767.73 2413.72 2792.54 3144.68 固定資產 1636.63 1801.89 2057.49 2287.75 所得稅 622.40 603.43 698.14 786.17 無形資產 4038.10 4198.42 4358.73 4569

56、.05 稅后利潤 2145.33 1810.29 2094.41 2358.51 其他非流動資產 9499.30 7668.07 7917.72 8140.08 歸屬于非控制股股東利潤 115.51 99.57 125.66 158.26 非流動資產合計 15513.58 14007.92 14673.48 15336.42 歸屬于母公司股東利潤 2029.82 1710.72 1968.74 2200.25 資產總計 44510.44 40872.26 43458.09 47878.23 EBITDA 4338.02 3726.09 4391.40 5102.00 應付賬款 13184.83

57、 11363.81 11767.81 12618.17 NOPLAT 2451.26 1913.75 2180.48 2431.94 其他流動負債 18785.98 15436.12 16033.89 17245.15 EPS(元)0.17 0.14 0.16 0.18 流動負債合計 32758.74 27310.26 27801.69 29863.32 長期債務 2633.35 2633.35 2633.35 2633.35 其他非流動負債 3723.66 3723.66 3723.66 3723.66 非流動負債合計 6357.01 6357.01 6357.01 6357.01 負債合計

58、 39115.74 33667.27 34158.70 36220.33 財務分析指標財務分析指標 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 歸屬母公司權益 4990.64 6701.36 8670.10 10870.36 銷售收入增長率 17.90%-12.00%3.94%7.59%少數股東權益 404.06 503.63 629.29 787.55 EBIT 增長率 43.09%-16.98%13.94%11.53%股東權益合計 5394.70 7204.99 9299.40 11657.90 EBITDA 增長率 35.22%-14.11%17.86%16.18%負

59、債和股東權益合計 44510.44 40872.26 43458.09 47878.23 稅后利潤增長率 63.39%-15.62%15.69%12.61%毛利率 16.82%16.90%17.20%17.48%凈利率 3.00%2.87%3.20%3.35%ROE 40.67%25.53%22.71%20.24%現金流量表（百萬現金流量表（百萬美元美元）FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E ROA 4.56%4.19%4.53%4.60%稅后經營利潤 2150.69 1810.29 2094.41 2358.51 ROIC 32.22%21.71%21.07%22.

60、02%折舊與攤銷 1264.36 1174.42 1484.09 1859.42 P/E 6.58 7.80 6.78 6.07 財務費用 305.93 137.95 114.77 97.90 P/S 0.19 0.21 0.20 0.19 其他經營資金 356.00 -724.91 217.15 466.59 P/B 2.67 1.99 1.54 1.23 經營性現金凈流量 4076.98 2397.75 3910.42 4782.42 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 投資性現金凈流量-1498.39 331.24 -2149.65 -2522.36 EV/EBIT 2.39

61、 2.81 2.03 1.36 籌資性現金凈流量-1757.37 -415.53 -625.11 -97.90 EV/EBITDA 1.69 1.93 1.34 0.86 現金流量凈額 821.22 2313.45 1135.66 2162.16 EV/NOPLAT 3.00 3.75 2.71 1.81 數據來源：公司公告，西南證券 公司研究報告公司研究報告/聯想集團（聯想集團（0992.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，

62、通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公

63、司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性

64、指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的

65、公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。