保險Ⅱ行業深度報告：上市保險公司2022年年報綜述守得云開見月明-230419（25頁）.pdf

1、證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 守得云開見月明守得云開見月明上市保險公司上市保險公司 2022 年年年報綜述年報綜述 2023 年年 04 月月 19 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 021-60199761 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 引導降本

2、提質，影響短空長多監管組織協會以及人身險公司召開座談會點評 2023-03-23 添酒回燈重開宴保險板塊異動點評 2023-03-01 增持（維持）投資要點投資要點 A 股上市險企（中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險和中國人保）股上市險企（中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險和中國人保）已披露已披露 2022 年年報年年報。2022 年上市險企合計實現保險業務收入 2.6 萬億元，同比增長 3.1%；合計實現歸母凈利潤 1,746.9 億元，同比下降 19.1%；平均 ROE 達 9.5%，期末凈資產較年初基本持平；平均現金分紅率為44.8%；合計現金分紅總額同比增速為-5.6%，疫情反

3、復持續拖累行業資產負債兩端基本面。人身險：疫情持續反復沖擊超預期，需求不足仍是主要難題。人身險：疫情持續反復沖擊超預期，需求不足仍是主要難題。2022 年末，年報口徑上市險企代理人期末合計人力達 168.6 萬人，同比下降33.1%，約為高點（1H20）的 36.4%，重回 2015 年放開代理人資格考試前的水平。我們測算的 2022 年上市險企平均人均產能 9493 元/人/月，平均收入 5,174 元/人/月，提升質態仍是行業共同課題。質態水平同比雖有改善，是否是“數字游戲”有待觀察，絕對水平仍有提升空間。銀保獨領風騷，新單對總新單貢獻同比提升 7.5 個 pct.至 27.8%，較 20

4、19年（疫情前）提升 14.5 個 pct.。在資管新規正式落地、市場利率下行以及權益市場波動的背景下，保險財富類產品相對于其他金融產品的長期穩健優勢凸顯。從 2022 年上市險企壽險業務保費收入排名前五產品一覽表中發現，儲蓄型業務占比明顯提升，中期年金和兩全產品幫助客戶解決教育金儲備等各類中長期財富管理需求，終身壽險滿足客戶風險保障、資產傳承以及長期儲蓄的綜合需求。業務品質方面，25 個月保單繼續率同比繼續下行，但 13 個月保單繼續率出現企穩改善。財產險：承保利潤量價齊升，基本面顯著優于壽險。財產險：承保利潤量價齊升，基本面顯著優于壽險。2022 年頭部“老三家”財險公司（人保、平安和太保

5、）合計實現財險保費收入 9,538.49億元，同比增長 9.5%（2021 年：0.63%）；實現綜合成本率 98.4%（2021年：98.9%）；實現凈利潤 437.11 億元，同比下降 3.1%。2022 年老三家車險綜合成本率為 95.9%（2021 年：97.3%），其中人保：95.6%、平安：95.8%、太保 96.9%，均創出費改以來最好水平。得益于疫情封控使得出險率大幅下降疊加老三家精耕細作，上市險企車險業務品質持續優化，車險賠付率改善帶動承保利潤提升；非車業務綜合成本率為102.6%，平安信保業務大幅拖累非車業務承保盈利。2022 年老三家 ROE 創出近年來新高（人保：12.

6、7%，平安：7.6%，太保：16.7%）。投資收益率明顯承壓。投資收益率明顯承壓。上市險企合計可投資資產較上年末增長 9.67%至13.96 萬億元。上市險企合計凈投資收益同比增長 3.8%，穩住投資收益和利潤貢獻的基本盤；總投資收益同比大幅下降 18.2%，主要系股債市場全年波動下行所致；平均凈投資收益率同比下滑 0.1 個 pct.至 4.44%；平均總投資收益率同比下滑 1.3 個 pct.至 3.78%；考慮其他綜合收益后的綜合投資收益率同比大幅下行 2.5 個 pct.至 2.72%。1H22 上市險企合計上市險企合計 NBV 同比增速為同比增速為-27.5%，2H22 降幅縮小至降

7、幅縮小至 19.5%，2022 年全年價值負增長達年全年價值負增長達 25.1%。從 NBV 歸因分析來看，2022 年上市險企累計 FYP 同比下降-0.4%，Margin 同比-24.8%（絕對值同比大幅減少 6.2 個 pct.至 18.7%）拖累價值增長。2022 年上市險企壽險 EV 同比增速 1.6%，集團 EV 同比增速 2.2%，投資回報偏差拖累增速。投資建議：投資建議：上市險企完成 2022 年年報披露，符合市場此前較低的預期。宏觀預期持續向好，負債端仍處于改善過渡期，拐點正在驗證。個股推薦順序：中國太保、中國人壽和中國平安。風險提示：風險提示：疫情擴散超市場預期、宏觀經濟復

8、蘇低于預期、壽險業轉型疫情擴散超市場預期、宏觀經濟復蘇低于預期、壽險業轉型持續低于預期持續低于預期 -21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%2022/4/182022/8/172022/12/162023/4/16保險 滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2/25 內容目錄內容目錄 1.凈利凈利潤同比下降潤同比下降 19.1%，ROE 持續承壓下滑至持續承壓下滑至 9.5%.5 1.1.疫情反復持續拖累行業資產負債兩端基本面.5 1.2.分紅率逆勢提升至 44.8%，分紅總額同

9、比僅下滑 5.6%.7 2.人身險：疫情持續反復沖擊超預期，需求不足仍是主要難題人身險：疫情持續反復沖擊超預期，需求不足仍是主要難題.7 2.1.個險渠道：提升隊伍收入仍是擺在行業的首要課題.8 2.2.銀保渠道：獨領風騷，新單增長強勁穩住大盤.11 2.3.產品結構：健康險新單持續走弱.12 2.4.業務品質：繼續率同比出現改善.13 3.財產險：承保利潤量價齊升，基本面顯著優于壽險財產險：承保利潤量價齊升，基本面顯著優于壽險.15 3.1.車險業務：強化車險品質管控，承保利潤量價齊升.16 3.2.非車業務：承保業績同比改善，平安受信保拖累.17 3.3.老三家 ROE 創出近年來新高：人

10、保：12.7%，平安：7.6%，太保：16.7%.18 4.投資收益率明顯承壓投資收益率明顯承壓.19 4.1.可投資資產同比增長 9.67%.19 4.1.各類口徑下的投資收益率明顯承壓.19 4.2.核心權益投資中股基投資占比穩步上行.20 5.NBV 量價齊跌量價齊跌 EV 較年初負增長較年初負增長.21 5.1.NBV：全年大幅下滑 下半年降幅小幅收窄.21 5.2.EV：壽險 EV 同比增速 1.6%，集團 EV 同比增速 2.2%投資回報偏差拖累增速.22 6.投資建議投資建議.23 7.風險提示風險提示.24 OXkYiXRUjXjWnOnOnP9PdNbRoMpPmOmPfQn

11、NnRlOmNyRaQqRqQvPoMoPvPqQtM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年 A 股上市險企平均 ROE 持續下行.6 圖 2：2022 年上市險企合計補提責任準備金 885.8 億元，占稅前利潤比例達 49.1%.6 圖 3：疫情對資產負債兩端的影響復雜而深遠.6 圖 4：2022 年 A 股上市險企現金分紅率平均水平從 2021 年的 38.4%提升至 2022 年的 44.8%.7 圖 5：2022 年上市險企個險和銀保渠道新單同比下滑 7.3%和增長

12、 40.2%.8 圖 6：上市險企代理人數量持續下行（單位：千人）.9 圖 7：上市險企個險渠道新單同比增長歸因分析.9 圖 8：2022 年上市險企銀保渠道新單期繳占比.11 圖 9：近年來上市險企銀保渠道新單貢獻占比不斷提升.11 圖 10：銀保渠道：獨領風騷，新單增長強勁穩住大盤.12 圖 11：平安 NBV 新單中長期保障業務占比明顯下滑.12 圖 12：新華保險首年保費收入中健康險占比回落.12 圖 13：上市險企 13 個月保單繼續同比有企穩回升跡象.14 圖 14：上市險企 25 個月保單繼續同比仍有一定壓力.14 圖 15：上市險企 NBV/壽險手續費及傭金支出.14 圖 16

13、：上市險企管理費用率.14 圖 17：上市險企剩余邊際余額及占準備金比例.15 圖 18：老三家產險保費收入及同比增速對比（百萬元）.15 圖 19：老三家綜合賠付率與綜合費用率變化趨勢.15 圖 20：上市險企車險綜合成本率下行.16 圖 21：人保財險逐季車險綜合成本率.16 圖 22：2022 網約車訂單量同比下滑 16.8%.17 圖 23：2022 年城市出租汽車+軌道交通+公共汽電車客運量全年同比下滑 19.7%.17 圖 24：2022 年上市險企非車業務綜合成本率.18 圖 25：上市險企非車業務占比提升.18 圖 26：上市險企凈投資收益率水平逐步下行至 4.44%.20 圖

14、 27：上市險企總投資收益率水平大幅下行至 3.78%.20 圖 28：上市險企股基投資余額占比提升至歷史中樞上方.20 圖 29：上市險企債券投資占比上升.20 圖 30：上市險企 2022 年上下半年 NBV 同比增速一覽.21 圖 31：上市險企 2022 年 NBV 增長歸因分析.21 圖 32：上市險企 2022 年 NBV Margin 一覽.22 圖 33：上市險企投資回報偏差對期初 EV 增長拖累.23 圖 34：2022 年上市險企壽險業務 ROEV 下滑至 10.7%.23 表 1：2022 年上市險企主要財務數據一覽.5 表 2：2022 年上市險企人力質態主要數據一覽.

15、9 表 3：守得云開見月明，上市險企年報和業績發布會透出現渠道積極轉型成效.10 表 4：2022 年上市險企壽險前五保費收入排名.13 表 5：中國財險 ROE 驅動分析.18 表 6：上市險企投資業務主要數據一覽表.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/25 表 7：上市險企估值表（以 2023 年 4 月 17 日股價計）.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/25 1.凈利潤凈利潤同比下降同比下降 19.1%，ROE 持續承

16、壓持續承壓下滑至下滑至 9.5%1.1.疫情反復持續拖累行業資產負債兩端基本面疫情反復持續拖累行業資產負債兩端基本面 2022 年五家 A 股上市險企，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險和中國人保合計實現保險業務收入 2.6 萬億元，同比增長 3.1%（平安、國壽、太保、新華和人保同比增速分別為 1.2%、-0.5%、8.7%、-0.2%和 6.9%，太保得益于壽險銀保業務快速增長，人保得益于財險板塊保費增長面對疫情彰顯韌性）；合計實現歸母凈利潤 1,746.9 億元，同比下降 19.1%（平安、國壽、太保、新華和人保分別同比-17.6%、-37.0%、-8.3%、-34.3%和 12.8

17、%，人保同比正增長一枝獨秀）。表表1：2022 年上市險企主要財務數據一覽年上市險企主要財務數據一覽 公司名稱公司名稱 原保費收入原保費收入（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）歸母綜合收益歸母綜合收益（億元）（億元）歸母凈資產歸母凈資產（億元）（億元）ROE 中國平安中國平安 7696.33 837.74 880.97 8586.75 10.0%中國人壽中國人壽 6151.9 320.82-230.7 4361.69 7.0%中國太保中國太保 3988.18 246.09 113.22 2284.46 10.8%新華保險新華保險 1630.99 98.22-12.21 1028

18、.84 9.3%中國人保中國人保 6258.09 244.06 90.01 2215.1 11.1%合計值合計值 25725.49 1746.93 841.29 18476.84 9.5%公司名稱公司名稱 原保費收入原保費收入 同比增速同比增速 凈利潤凈利潤 同比增速同比增速 歸母綜合收歸母綜合收益益 同比增速同比增速 歸母凈資產歸母凈資產 同比增速同比增速 ROE 中國平安中國平安 1.2%-17.6%-11.3%3.0%10.0%中國人壽中國人壽-0.5%-37.0%-149.8%-6.2%7.0%中國太保中國太保 8.7%-8.3%-53.1%3.1%10.8%新華保險新華保險-0.2%

19、-34.3%-110.9%0.9%9.3%中國人保中國人保 6.9%12.8%-60.9%3.5%11.1%合計值合計值 3.1%-19.1%-58.8%0.6%9.5%數據來源：Wind，公司財報，東吳證券研究所 2022 年五家年五家 A 股上市險企平均股上市險企平均 ROE 達達 9.5%，期末凈資產較年初基本持平。，期末凈資產較年初基本持平。上市險企平均 ROE 已連續三年下行（2019:19.7%;2020:15.5%;2021:12.1%;2022:9.5%）。整體來看，上市險企業績表現基本符合預期。2022 年上市險企平均 ROE 為 9.5%，同比下降2.6 個 pct.，主要

20、系:1）受權益市場大幅震蕩下行拖累，全年投資收益+公允價值變動損益同比大幅下滑 20.2%。2）受對應國債利率 750 天移動平均曲線下行拖累，上市險企合計補提責任準備金 885.8 億元，占稅前利潤比例達 49.1%。3）2022 年上市險企 ROE由高至低排序為：中國人保（11.1%）、中國太保（10.8%）、中國平安（10.0%）、新華保險（9.3%）和中國人壽（7.0%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/25 圖圖1：2022 年年 A 股上市險企平均股上市險企平均 ROE 持續下行持續下行 圖圖2：20

21、22年上市險企合計補提責任準備金年上市險企合計補提責任準備金 885.8億元，億元，占稅前利潤比例達占稅前利潤比例達 49.1%數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 疫情持續蔓延對險企資產負債兩端帶來深遠而復雜影響。疫情持續蔓延對險企資產負債兩端帶來深遠而復雜影響。疫情對于壽險業的影響深遠而復雜，深遠反映影響的程度，而復雜則反映各項因素相互交織、內生共振從而將影響進一步放大。從負債端來看，疫情的直接影響是個險隊伍增員困難，使得 新單增長乏力，間接影響是居民收入預期降低，可選消費意愿明顯下降，以重疾險為代表的長期保障型業務大幅下降。從資產端來看，長端利率迭創新低

22、、權益市場大幅波動和地產風險持續壓制三者影響交織，對險企再投資收益、保單盈利能力和償付能力提出考驗。疫情防控形勢的向好將有力支撐壽險行業復蘇，資產端體現在權益市場復蘇、經濟復蘇預期向好所引致的投資表現回暖，而負債端則體現在規模人力的復蘇和新單價值數據的恢復。短期資產端彈性強于負債端，保險作為可選消費預計業績復蘇需要 2 季度左右時滯等待。圖圖3：疫情對資產負債兩端的影響復雜而深遠疫情對資產負債兩端的影響復雜而深遠 數據來源：東吳證券研究所整理 11.2%14.8%13.3%19.7%15.5%12.1%9.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2016A 201

23、7A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保 合計值 25.3%143.3%47.4%173.5%10.0%49.1%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%會計估計變更占稅前利潤會計估計變更占稅前利潤 2022A負債端負債端 營銷渠道經營困境 個險隊伍增員困難 新單增長乏力 長期保障型業務大幅下降 銀保渠道競爭加劇 渠道成本上升 居民收入預期降低 可選消費意愿明顯下降 資產端資產端 長端利率迭創新低 責任準備金計提增加 償付能力壓力 盈利表現拖累 再投資壓力 權益市場大幅波動 公允價值浮虧增加 地產風險持續壓制

24、 資產減值損失提升 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/25 1.2.分紅率逆勢提升分紅率逆勢提升至至 44.8%，分紅總額同比僅下滑，分紅總額同比僅下滑 5.6%從現金分紅率來看，上市險企普遍提升了分紅率水平從現金分紅率來看，上市險企普遍提升了分紅率水平，A 股股 5 家上市險企平均現金家上市險企平均現金分紅率（占當年歸母凈利潤比例）為分紅率（占當年歸母凈利潤比例）為 44.8%。2022 年 A 股上市險企現金分紅率平均水平從 2021 年的 38.4%提升至 2022 年的 44.8%，2022 年分紅率由高至

25、低分別為中國平安（52.3%）、中國人壽（43.2%）、中國太保（39.9%）、新華保險（34.3%）和中國人保（30.1%）。值得注意的是，中國平安 2022 年實現歸母營運利潤 1,483.65 億元，同比增長 0.3%，但實現歸母凈利潤 837.74 億元，同比下滑 17.6%，凈利潤與營運利潤兩者主要差異為短期投資波動 467.91 億元和折現率變動 168.43 億元；2022 年中國平安分紅率（占當年歸母營運利潤）比例為 29.5%，每股分紅總額同比增長 1.7%，彰顯較強韌性。我們認為在行業低迷期，上市險企主動提高分紅比例，維持每股分紅總額的穩定，有利于夯實估值底部，2022 年

26、 A 股上市險企合計現金分紅總額為 781.93 億元，同比增速為-5.6%，顯著好于凈利潤-19.1%的同比增速。圖圖4：2022 年年 A股上市險企現金分紅率平均水平從股上市險企現金分紅率平均水平從 2021年的年的 38.4%提升至提升至 2022 年的年的 44.8%數據來源：Wind，公司財報，東吳證券研究所 2.人身險：人身險：疫情持續反復沖擊超預期疫情持續反復沖擊超預期，需求不足仍是主要難題，需求不足仍是主要難題 2022 年，國內經濟發展環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升，人身險業仍處于深度調整和轉型期，行業保費收入增速進一步放緩，上市險企壽險新單仍面臨較大負增長壓力。面對人口

27、紅利消退、產品同質競爭、客戶需求變化等外部挑戰，頭部險企苦練內功，抓實壽險業轉型，通過刀刃向內的主動改革，迎接新一輪周期復蘇機遇。壽險總保費同比平穩，個險新單同比壓力較大。2022 年 A 股 5 家上市險企平安壽、國壽、太保壽、新華和人保壽險合計實現原保費 1.57 萬億元，同比小幅下降 0.8%。原保費增速除太保（6.5%）同比正增長外，平安（-3.9%）、國壽（-0.5%）、新華（-0.2%）和人保壽險（-4.3%）均呈現負增長。2022 年，太保壽險銀保渠道實現保險業務收入 304.78億元，同比大幅增長 308.7%。整體新單平穩增長，個險低迷銀保獨領風騷。整體新單平穩增長，個險低迷

28、銀保獨領風騷。根據上市險企 2022 年年報口徑，整體新單同比基本持平小幅正增長 2.1%，其中個險和銀保渠道新單同比下滑 7.3%和增長24.0%25.4%23.7%22.6%23.4%25.1%30.1%30.0%28.8%32.5%38.4%44.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201120122013201420152016201720182019202020212022中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保 合計值 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告

29、8/25 40.2%，人均產能大幅下降拖累個險渠道新單增速，隊伍收入降幅較大。2022 年平安壽、國壽、太保壽、新華和人保壽險代理人渠道新單保費同比增速為-3.2%、-1.9%、-21.5%、-32.2%和-10.3%；而銀保渠道新單同比增速分別為 18.3%、64.6%、332.0%、11.2%和 2.0%。2022 年市場需求受疫情等因素影響對個險沖擊較大，險企產能和穩定性均面臨一定挑戰。相比之下，上市險企在銀保渠道繼續加深合作、加大產品投放力度，銀保渠道持續發力，行業貢獻度明顯提升。圖圖5：2022 年上市險企年上市險企個險和銀保渠道新單同比下滑個險和銀保渠道新單同比下滑 7.3%和增長

30、和增長 40.2%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.1.個險渠道：個險渠道：提升隊伍收入仍是擺在行業的首要課題提升隊伍收入仍是擺在行業的首要課題 隊伍數量持續下降，隊伍數量持續下降，2022 年末年報口徑代理人數量期末值為年末年報口徑代理人數量期末值為 168.6 萬人，同比下降萬人，同比下降33.1%，約為高點（，約為高點（1H20）的）的 36.4%，重回重回 2015 年放開代理人資格考試前的水平。年放開代理人資格考試前的水平。截至 2022 年末，平安壽、國壽、太保壽、新華和人保壽險代理人規模分別為 44.5、66.8、27.9、19.7 和 9.7 萬人，同比增速分別為-25.

31、9%、-18.5%、-46.9%、-49.4%和-47.6%（其中太保為月均數據）。各險企代理人規模均呈負增長，其中國壽代理人規模降幅優于同業，得益于公司多措并舉多元化產品布局，NBV 考核占比提升，推廣“眾鑫計劃”專項提優提質項目，主動清虛，加快專業化、職業化轉型，繼續堅持“穩中固量、穩中求效”的隊伍發展策略。平安壽險堅定推動高質量轉型，實施代理人隊伍分層精細化經營，隊伍結構實現優化。新人隊伍方面，平安壽險持續升級“優+”政策，通過以優增優，逐步改善隊伍結構與質量，提升優質新人占比，2022 年新增人力中“優+”占比同比提升 14.1 個百分點。鉆石隊伍方面，平安壽險進一步深化績優經營策略，

32、優化隊伍結構，提升鉆石人群產能。此外，平安壽險數字營業部已完成經營智能化在全國營業部的推廣。-3.2%-1.9%-21.5%-32.2%-10.3%-7.3%18.3%64.6%332.0%11.2%2.0%40.2%-7.4%5.1%35.8%-7.0%-5.2%2.1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 人保壽險 合計值 個險新單增速 銀保新單增速 整體新單增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/25 圖圖6：上市險企代理人

33、數量持續下行（單位：千人）上市險企代理人數量持續下行（單位：千人）圖圖7：上市險企個險渠道新單同比增長歸因分析上市險企個險渠道新單同比增長歸因分析 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們根據個險新單我們根據個險新單=平均人力平均人力*人均產能拆解，主動清虛拖累個險新單表現，質態提人均產能拆解，主動清虛拖累個險新單表現，質態提升有望成為未來個險隊伍改革主要方向。升有望成為未來個險隊伍改革主要方向。根據上市公司披露數據，平均人力下滑33.1%，人均產能同比上升 47.3%，兩者共同影響下個險新單同比下降 7.3%，以價補量但仍有缺口（注：人均產能為披露值，根據

34、月人均首年保險業務收入計算）。上市險企持續主動清虛拖累個險新單表現，質態提升有望成為未來個險隊伍改革主要方向。2022 年上市險企平均人均產能年上市險企平均人均產能 9493 元元/人人/月，平均收入月，平均收入 5,174 元元/人人/月，提升質態月，提升質態仍是行業共同課題。質態水平同比雖有改善，是否是“數字游戲”有待觀察，絕對水平仍是行業共同課題。質態水平同比雖有改善，是否是“數字游戲”有待觀察，絕對水平仍有提升空間。仍有提升空間。我們測算的代理人人均收入指標中平安、國壽、太保、新華和人保壽險分別為 6,357、6,135、2,923、2,892 和 4,242 元/人/月，同比增速分別

35、為 18.50%、23.07%、30.11%、18.32%和 69.10%，增幅得益于主動持續清虛以及新增人力中高質量代理人占比同比提升。經測算從月均人均產能角度分析來看，2022 年平安壽、國壽、太保壽、新華和人保壽險同比增速分別為 29.1%、44.9%、47.6%、18.8%和 33.5%至 12,634、11,155、6,844、3,237 和 3,995 元/人/月。表表2：2022 年上市險企人力質態主要數據一覽年上市險企人力質態主要數據一覽 個險隊伍規模個險隊伍規模（千人）（千人）同比同比 人均產能人均產能（元（元/人人/月）月）同比同比 人均收入人均收入（元（元/人人/月）月）

36、同比同比 中國平安 44.5-25.9%12,634 29.1%6,357 18.5%中國人壽 66.8-18.5%11,155 44.9%6,135 23.1%中國太保 27.9-46.9%6,844 47.6%2,923 30.1%新華保險 19.7-49.4%3,237 18.8%2,892 18.3%人保壽險 9.7-47.6%3,995 33.5%4,242 69.1%合計值合計值 168.6-33.1%9,493 47.3%5,174 31.7%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0500100015002000中國平安 中國人壽 中國太保(月均）新華保險 人保壽險-35.6%-3

37、2.3%-46.9%-41.1%-52.8%-45.0%29.1%44.9%47.6%18.8%33.5%47.3%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 人保壽險 合計值 月均隊伍同比 月均產能對比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/25 我們預計，我們預計，2023 年隊伍脫落率有望明顯改善。年隊伍脫落率有望明顯改善。2020 年以來受新冠疫情反復沖擊影響，隊伍收入吸引力顯著下降，行業增員瓶頸約束下快速脫落時期已過，經過多輪疫情考驗存量

38、隊伍質態已出現觸底跡象；同時，新增入口有回暖跡象，得益于部分頭部機構加大費用投入，隨著各家頭部公司基本法不斷優化，優質新人增員入口有所打開。2022年，平安壽險代理人期末大專及以上學歷代理人占比同比上升 3.4 個百分點。表表3：守得云開見月明，上市險企年報和業績發守得云開見月明，上市險企年報和業績發布會透布會透出出現渠道積極轉型成效現渠道積極轉型成效 公司名稱公司名稱 主要舉措主要舉措 中國人壽中國人壽 2022 年末總隊伍規模為 72.9 萬人，同比和環比增速為-18.1%，和-6.9%（9M22：-25.6%和-3.3%），4Q22 單季度人力降幅有所擴大主要系公司推廣“眾鑫計劃”專項提

39、優提質項目，加快專業化、職業化轉型。2022 年個險產能及個險月人均 NBV 同比分別保持 33.0%和 14.7%增長。在隊伍建設上，公司將繼續堅持“穩增長、重價值、優結構、強隊伍、推改革、防風險”策略，推進“八大工程”落地見效。隊伍建設上要有突破，挖掘存量客戶資源和數字化和健康養老生態工程。中國平安中國平安 隊伍發展繼續踐行“三好五星”營業部模式，提升經營效率。加強高質量代理人團隊建設，隊伍人均月收入 7,051 元，同比增長 22.5%，質態改善得益于主動持續清虛以及新增人力中優+人力占比同比提升 14.1 個 pct.，數字營業部全國營業部推廣。公司持續推進 4 渠道+3 產品壽險改革

40、，聯席 CEO Jessica 強調數字化營業部已全國推廣，在 12-18個月見效，需經歷 3 個階段：活動率提升（在前 3-4 個月面訪客戶提升，建議書制作頻數提升）人均產能提升（長險件數）增員改善。第一批和第二批試點營業部 2H22NBV 同比 1H21 已出現改善。第三批業績超全國。中國太保中國太保 隊伍改革繼續落實“長航行動”，加強年輕隊伍和核心人力發展。2022 年人均 FYP 同比提升 47.6%，核心人力 FYP 同比提升 31.7%，核心人力 FYC 同比增長 10.1%。公司進一步深化組織轉型，釋放各級機構主管能動性和積極性，通過解放生產關系再造，配套外勤職業化和數字化轉型，

41、讓內勤管理架構和專業性得到提升。新華保險新華保險 2022年末個險營銷規模人力19.7萬人，同比大幅減少49.4%，月均合格人力4.5萬人，同比減少50.5%；月均合格率 15.0%，同比下降 4.1 個百分點；但月均人均綜合產能 3,237 元，同比提高 18.8%。公司主動加快人力清虛，隊伍建設向“年輕化、專業化、城市化”轉型。在隊伍轉型過程中要致力于挖掘客戶需求，增加績優隊伍的量和產能。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們預計，上市險企不會重走拉人頭的老路。我們預計，上市險企不會重走拉人頭的老路。通過年報觀察，平安壽險推動高質量代理人建設，繼續落實“三好五星”營業部模式，2022 年

42、隊伍人均月收入 7,051 元，同比增長22.5%，質態改善得益于主動持續清虛以及新增人力中優+人力占比同比提升14.1個 pct.。太保壽險持續推進“長航”轉型落地，新基本法實施顯成效，2022 年月均營銷員27.9萬人同比下滑46.9%，但人均FYP同比提升47.6%，核心人力FYP同比提升31.7%，核心人力 FYC 同比增長 10.1%。質態提升顯著。國壽隊伍降幅顯著優于上市同業，2022年末總隊伍規模為 72.9 萬人，同比和環比增速為-18.1%和-6.9%（9M22：-25.6%和-3.3%），4Q22 單季度人力降幅有所擴大主要系公司推廣“眾鑫計劃”專項提優提質項目，加快專業化

43、、職業化轉型。2022 年個險板塊實現 NBV333.33 億元，同比下降 22.4%，歸因來看：個險新單同比持平，NBV Margin 為 33.0%，同比下降 9.2 個 pct.。2022 年個險產能及個險月人均 NBV 同比分別保持 33.0%和 14.7%增長（1H22：61%和 35%）；傭金及手續費支出同比下降 16.7%，月均人力同比下滑 32.3%，平均收入延續改善。在隊伍建設上，公司將繼續堅持“穩增長、重價值、優結構、強隊伍、推改革、防風險”策略，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11/25 推進“

44、八大工程”落地見效。隊伍建設上要有突破，挖掘存量客戶資源和數字化和健康養老生態工程。產能增速最快的當屬太保壽險，公司加快推進“三化五最”的職業營銷轉型。職業化方面，堅持固優，推進“芯”基本法有效落地，隊伍銷售行為改善顯著；堅持募優，打造“態 U 選”長航合伙人招募體系，推動養成常態化招募習慣；堅持升優，做透高端客戶轉化；推動“芯”職場優化升級，提升客戶體驗，賦能隊伍經營。專業化方面，以客戶需求為導向，推進“態幸?！变N售管理系統體系化落地；打造個性化、實戰型的訓練體系，推動“全家全險全保障”，實現銷售能力升級。數字化方面，持續推進覆蓋客經、銷售等全流程場景數字化經營，科技賦能水平持續提升。2.2

45、.銀保渠道：獨領風騷，新單增長強勁穩銀保渠道：獨領風騷，新單增長強勁穩住大盤住大盤 2022 年上市險企銀保新單對總新單貢獻同比提升年上市險企銀保新單對總新單貢獻同比提升 7.5 個個 pct.至至 27.8%，較，較 2019 年年（疫情前）提升（疫情前）提升 14.5 個個 pct.。銀保渠道獨領風騷，上市險企銀保新單增長強勁穩住大盤。此前銀保渠道新業務價值率較低、手續費率高、保險公司議價能力低，相比個險銀保渠道有些“不受待見”，但是疫情之下銀保渠道卻展現較快增長。銀行網點擁有優質豐富業務客戶資源，且客戶對理財類金融產品有著明確的訴求，只要險企給出有競爭優勢的產品和手續費，提升保費規模難度

46、并不大。不過，仍需客觀指出的是，不過，仍需客觀指出的是，當前銀保渠道新單貢獻仍以躉交業務為主，期繳占比除平安（80.7%）和國壽（54.7%），其余上市險企占比不足 1/3。未來銀?？蛻舻膬r值、質量、繳費質量和價值率仍有進一步提升的空間。圖圖8：2022 年上市險企銀保渠道新單期繳占比年上市險企銀保渠道新單期繳占比 圖圖9：近年來上市險企銀保渠道新單貢獻占比不斷提升近年來上市險企銀保渠道新單貢獻占比不斷提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 上市險企通過增加銀?？蛻艚浝?、探索專屬合作、布局戰略渠道、優化產品服務支上市險企通過增加銀?？蛻艚浝?、探索專屬合作、

47、布局戰略渠道、優化產品服務支持體系，提升渠道價值創造能力。持體系，提升渠道價值創造能力。太保壽險自 2021 年起重啟銀保部門，2022 年銀保新單貢獻已近半壁江山。2022 年太保壽險銀保渠道新業務價值同比增長 174.9%，新業務價值占比同比提升 7.0 個百分點至 9.3%。平安銀保渠道新業務價值同比增長 15.9%，對壽險新業務價值貢獻度提升。平安壽險與平安銀行的獨家代理模式探索初見成效，依托平安集團綜合金融平臺優勢，雙方建立了便捷高效的溝通運作機制，平安壽險在培訓、產品、服務等方面與平安銀行開展深度合作，提升其客戶服務的綜合化、專業化水平。0.0%10.0%20.0%30.0%40.

48、0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 人保壽險 銀保渠道新單期繳占比 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2019A 1H20 2020A 1H21 2021A 1H22 2022A中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 人保壽險 合計值 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12/25 平安壽險重點協助平安銀行打造銀保新優才隊伍，目前該隊伍已招募超 1,600 人，超 9成擁有本科學歷。同時，平安壽險也積極拓展與外部銀行合作，并針對銀行客群特

49、點及需求，重點完善銀?；爱a品+”體系，提供全方位一站式保險保障及增值服務，優化客戶體驗。圖圖10：銀保渠道：獨領風騷，新單增長強勁穩住大盤銀保渠道：獨領風騷，新單增長強勁穩住大盤 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.產品結構：產品結構：健康險新單持續走弱健康險新單持續走弱 疫情沖擊下健康險新單占比保障型業務銷售受阻，健康險新單占比下滑。疫情沖擊下健康險新單占比保障型業務銷售受阻，健康險新單占比下滑。新華變化幅度最為劇烈，公司在新一屆董事會領導下，沿襲了“資產負債雙輪驅動，規模價值協同發展”的戰略，健康險長險首年新單貢獻從 2019 年的 45.8%下降至 2022 年 10.4%。平

50、安用于計算新業務價值的首年保費構成中，長期人壽健康保障型業務占比從 2019 年的 29.7%下降至 2022 年的 6.1%。圖圖11：平安平安 NBV 新單中長期保障業務占比明顯下滑新單中長期保障業務占比明顯下滑 圖圖12：新華保險首年保費收入中健康險占比回落新華保險首年保費收入中健康險占比回落 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 中國人壽 持續加強客戶經理隊伍專業化、科技化能力建設，隊伍質態穩步提升。2022年末銀?？蛻艚浝磉_2.1萬人，季均實動人力保持穩定，人均產能同比提升9.1%平安壽險 銀保渠道NBV同比逆勢增長15.7%。重點協助平安銀行打造銀

51、保新優才隊伍，2022年末已招募超1,600人，超9成擁有本科學歷。積極拓展與外部銀行合作，并針對銀行客群特點及需求，重點完善銀?；爱a品+”體系 太保壽險 秉持價值銀保定位，深度聚焦核心區域，有序布局戰略渠道，塑造高質量隊伍，優化產品服務支持體系，建設科技賦能平臺，實現銀保渠道業務高速發展，價值貢獻持續提升至9.3%新華保險 公司銀保渠道搶抓市場機遇，著力發展期交業務，優化渠道合作模式與產品服務供給，但NBV Margin仍為負向貢獻 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022 長期保障型 短交保障儲蓄混合型 長交保障儲蓄混合型 短期險 電銷、互聯網及其他渠

52、道 銀保渠道 團險業務 45.8%26.5%20.5%10.4%0%20%40%60%80%100%2019202020212022傳統型保險 分紅型保險 健康保險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/25 由于重疾險依賴營銷員一對一講解“創造”需求且復購水平較低，與新增隊伍數量關聯度較高。重疾險新單銷售復蘇“短期看隊伍增員、中期看居民收入、長期看產品升級”。居民消費增速回暖仍需觀察。重疾險保費具有一定可選消費屬性，2021 年以來居民可支配收入增速受疫情沖擊出現明顯波動。在資管新規正式在資管新規正式落地、市場利率

53、下行以及權益市場波動的背景下，保險財富類產品落地、市場利率下行以及權益市場波動的背景下，保險財富類產品相對于其他金融產品的長期穩健優勢凸顯相對于其他金融產品的長期穩健優勢凸顯。從。從 2022 年上市險企壽險業務保費收入排名年上市險企壽險業務保費收入排名前五產品一覽表前五產品一覽表中發現，儲蓄型業務占比明顯提升，中發現，儲蓄型業務占比明顯提升，中期年金和兩全產品幫助客戶解決教育金儲備等各類中長期財富管理需求，終身壽險滿足客戶風險保障、資產傳承以及長期儲蓄的綜合需求。展望未來，我們認為隨著居民可支配收入預期的提升，對保險產品配置需求逐步釋放，壽險公司仍需堅持以客戶為中心的產品開發理念。表表4：2

54、022 年上市險企壽險年上市險企壽險前五保費收入排名前五保費收入排名 中國人壽 平安人壽 新華保險 太保壽險 人保壽險 國壽鑫享至尊年金保險（慶典版）平安金瑞人生(2021)年金保險 穩得福兩全保險（分紅型）鑫紅利兩全保險（分紅型）人保壽險鑫安兩全保險（分紅型）（C 款）國壽鑫耀東方年金保險 平安財富金瑞(2021)年金保險 惠添富年金保險 金佑人生終身壽險（分紅型）A 款（2014 版）人保壽險如意保兩全保險（分紅型）國壽鑫裕金生兩全保險 平安御享金瑞年金保險 榮華世家終身壽險 長相伴（慶典版）終身壽險 人保壽險聚財保養老年金保險（分紅型）國壽城鄉居民大病團體醫療保險（A 型）平安平安福終身

55、壽險 健康無 youC 款重大疾病保險 鑫享事誠（慶典版）兩全保險 人保壽險溫暖金生年金保險 國壽鑫福臨門年金保險 平安金瑞人生(20)年金保險 惠金享年金保險 城鄉居民大病團體醫療保險（A 型）人保壽險卓越金生兩全保險 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.4.業務品質：繼續率同比出現改善業務品質：繼續率同比出現改善 25 個月保單繼續率同比繼續下行，但個月保單繼續率同比繼續下行，但 13 個月保單繼續率出現企穩改善。個月保單繼續率出現企穩改善。2020 年以來隊伍大幅脫落拖累存量保單繼續率。同時，受新冠肺炎疫情影響，部分客戶因暫時經濟困難未續保，續期隊伍線下面訪服務受限，在一定程度上拉低

56、了整體繼續率。2022年，平安壽險13個月和25個月保單繼續率絕對水平同業領跑，并且已經雙雙同比改善。公司多措并舉，通過持續深化服務式續收，通過數字化、智能化開展對續期保單的前置服務、精準續收，提升續收效能和保單繼續率。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/25 圖圖13：上市險企上市險企 13 個月保單繼續同比有企穩回升跡象個月保單繼續同比有企穩回升跡象 圖圖14：上市險企上市險企 25 個月保單繼續同比仍有一定壓力個月保單繼續同比仍有一定壓力 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

57、 提升營銷費用的價值創造能力，平衡內外勤費用支出結構。提升營銷費用的價值創造能力，平衡內外勤費用支出結構。我們通過壽險業務管理費用率表征壽險公司費用效率。管理費用/（管理費用+手續費及傭金支出）表征費用經營情況。從內外勤配置比例來看，隨著外勤隊伍大幅拖累，內勤隊伍也需同步優化精簡，提升費用效率。上市險企壽險業務管理費用率從2021年的44.4%下滑至2022年的48.8%。我們通過新業務價值/手續費及傭金支出和壽險業務管理費用率來表征壽險公司經營效率。從上市險企新業務價值/手續費及傭金支出比（表明每消耗 1 單位的手續費及傭金支出創造的新業務價值，體現了股東與隊伍建設的平衡）來看，上市險企均值

58、從 2021年的 68.1%下滑至 2022 年的 64.3%，國壽相對穩定，平安降幅壓力較大。圖圖15：上市險企上市險企 NBV/壽險手續費及傭金支出壽險手續費及傭金支出 圖圖16：上市險企管理費用率上市險企管理費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2022 年末上市險企合計剩余邊際較上年末減少年末上市險企合計剩余邊際較上年末減少 3.4%，存量優質業務質地穩健助力，存量優質業務質地穩健助力利潤平穩過度。利潤平穩過度。截止 2022 年末，平安壽、國壽、太保壽和新華剩余邊際分別較上年末下降 4.9%、1.9%、2.3%和 4.5%至 8944、819

59、7、3402、2159 億元，剩余邊際占期末壽險及長期健康險責任準備金比例達 36.8%、21.3%、24.1%和 22.3%。剩余邊際是公司未來利潤的現值，攤銷模式在保單發單時刻鎖定，攤銷穩定不受資本市場波動影響，而剩余邊際攤銷=上年存量業務攤銷+上年業務在當年攤銷+當年新業務攤銷，是當年壽險公70%75%80%85%90%95%100%2011A 1H13 2014A 1H16 2017A 1H19 2020A 1H22中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 人保壽險 70%75%80%85%90%95%100%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 人保壽險 30%50%70%90%11

60、0%130%150%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 0%10%20%30%40%50%60%70%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/25 司重要的稅前利潤來源。由于 2019 年以來行業新單增速持續低迷，存量和新業務對當期剩余邊際的增長貢獻逐步降低，我們預計 2023 年至 2024 年壽險公司剩余邊際及其釋放仍面臨壓力。圖圖17：上市險企剩余邊際余額及占準備金比例上市險企剩余邊際余額及占準備金比例 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.財產險：財產險：承保利潤量

61、價齊升，基本面顯著優于壽險承保利潤量價齊升，基本面顯著優于壽險 財險保費收入實現較快增長，綜合成本率持續優化財險保費收入實現較快增長，綜合成本率持續優化，綜合指標表現優良綜合指標表現優良。2022 年頭部“老三家”財險公司（人保、平安和太保）合計實現財險保費收入 9,538.49 億元，同比增長 9.5%（2021 年：0.63%），其中人保：8.3%、平安 10.4%、太保 11.6%；非車業務占比同比提升 1.7 個 pct.至 40.2%，其中人保：44.1%、平安 32.5%、太保 42.5%。2022年老三家實現綜合成本率98.4%（2021年：98.9%），其中人保：97.6%（同

62、比-1.9pct.）、平安100.3%（同比+2.3pct.）、太保97.3%（同比-1.7pct.）歸因來看賠付率同比下降0.3pct.，費用率同比下降 0.3pct.。2022 年老三家實現凈利潤 437.11 億元，同比下降 3.1%，其中人保同比+17.5%、平安同比-45.2%、太保同比+30.4%。圖圖18：老三家產險保費收入及同比增速對比（百萬元）老三家產險保費收入及同比增速對比（百萬元）圖圖19：老三家綜合賠付率與綜合費用率變化趨勢老三家綜合賠付率與綜合費用率變化趨勢 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 36.8%21.3%24.1%22.3

63、%-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,0000.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 2020202120222020RM余額（右軸）2021RM余額（右軸）2022RM余額（右軸）-50.00%0.00%50.00%0400,000800,0001,200,0002011A 2013A 2015A 2017A 2019A 2021A人保、平安和太保產險原保費收入比較人保、平安和太保產險原保費收入比較 太保產險 平安產險 中國人保 中國人保同比（右軸）平安產險同比（右

64、軸）太保產險同比（右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%人保綜合賠付率 平安綜合賠付率 太保綜合賠付率 人保綜合費用率 平安綜合費用率 太保綜合費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16/25 3.1.車險業務車險業務：強化車險品質管控，承保利潤量價齊升強化車險品質管控，承保利潤量價齊升 2022 年車險綜合改革后整體經營穩健有序，老三家實現車險業務原保險保費收入5704.50 億元，同比增長 6.4%。老三家通過優化定價模型、加強風險篩選及精細化費用投放等管

65、理舉措，車險品質大幅改善。受出行需求降低影響，車險出險頻度有一定程度下降。2022 年老三家車險綜合成本率為 95.9%（2021 年：97.3%），其中人保：95.6%、平安：95.8%、太保 96.9%，均創出費改以來最好水平。得益于疫情封控使得出險率大幅下降疊加老三家精耕細作，上市險企車險業務品質持續優化，車險賠付率改善帶動承保利潤提升，交通運輸部數據顯示 2022 網約車訂單量同比下滑 16.8%，城市出租汽車+軌道交通+公共汽電車客運量全年同比下滑 19.7%。龍龍頭中國財險車險承保利潤量價齊升，頭中國財險車險承保利潤量價齊升，4Q22 單季回升系費用率有所抬頭。單季回升系費用率有所

66、抬頭。2022 年中國財險車險綜合成本率（COR）為 95.6%，同比下降 1.7 個 pct.（1Q22 至 4Q22 單季度 COR 分別為 96.0%、94.8%、94.5%和 96.9%），貢獻承保利潤 113.05 億元，同比增長69.4%，主要得益于因疫情管控車險賠付率同比下降 2.0 個 pct.至 68.1%（1H22：69.7%和 2H22：66.5%），而費用率同比上升 0.3 個 pct.至 27.5%（1H22：25.7%和 2H22：29.2%）。2022 年車險續保率同比提升 1.3 個 pct.，“三灣改編”凸顯結構改善和效益提升。圖圖20：上市險企車險綜合成本率

67、下行上市險企車險綜合成本率下行 圖圖21：人保財險逐季車險綜合成本率人保財險逐季車險綜合成本率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 93.0%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%2015A 2016A 2017A2018A 2019A 2020A2021A 2022A中國人保 平安產險 太保產險 94.3%95.3%99.5%96.8%94.6%98.7%98.8%97.0%96.0%94.8%94.5%96.9%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%1Q203Q201Q213Q211Q223Q22

68、機動車輛保險綜合成本率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/25 圖圖22：2022 網約車訂單量同比下滑網約車訂單量同比下滑 16.8%圖圖23：2022 年年城市出租汽車城市出租汽車+軌道交通軌道交通+公共汽電車客運量全公共汽電車客運量全年同比下滑年同比下滑 19.7%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.非車業務非車業務：承保業績同比改善承保業績同比改善，平安受信保拖累，平安受信保拖累 2022 年老三家非車業務綜合成本率為年老三家非車業務綜合成本率為 102.6%，

69、平安信保業務大幅拖累非車業務承保盈利。2022 年人保非車業務綜合成本率為 100.7%，非車業務承保虧損由-51.51 億元大幅收窄至-9.76 億元。1）受人傷賠償標準上漲以及歷史業務賠付責任影響，2022 年責任險賠付率同比上升 8.3 個 pct.至 76.2%，承保虧損由 2021 年-16.43 億元擴大至 2022 年-31.53 億元。2）企財險受大災損失降低，承保虧損由 2021 年-24.43 億元收窄至 2022年-8.27 億元。3）2022 年農險賠付率和費用率分別同比下降 2.4 個 pct.和 6.3 個 pct.，承保利潤由 2021 年虧損-4.78 億元轉為

70、 2022 年盈利 26.58 億元。4）公司穩步重啟信保業務，2022 年保費同比增速 86.4%，受已賺凈保費形成率影響，費用率同比上升 14.7 個pct.至 30.8%，拖累承保利潤同比減少 34.3%至 11.58 億元。5）意健險因商業性業務占比提高，費用率同比上升 1.4 個 pct.至 18.8%。2023 年非車承保改善力度是全年勝負手，我們預計有望實現盈虧平衡。2022年平安非車綜合成本率110.1%，2022年保證保險承保虧損達90.13億元（COR：131.4%），主要系小微企業客戶因經營困難拖累還款能力。關注疫后宏觀經濟復蘇企穩對保證險業務品質改善的推動。2022 年

71、公司責任保險業務綜合成本率 105.4%，主要受全國城鄉人身損害賠償標準統一的影響。2022 年太保非車綜合成本率 98.1%，責任險、健康險、農業險等新興領域業務保持較快增長勢頭，同時綜合成本率基本保持穩定，企財險、意外險、工程險綜合成本率不斷優化，業務品質持續向好。-3.5%-1.6%-29.1%-37.4%-34.2%-9.4%-10.9%9.3%-14.6%-17.0%-18.5%-26.0%-18.2%-0.4-0.3-0.2-0.100.10.22022-012022-042022-072022-102023-01網約車訂單總量當月同比-60%-50%-40%-30%-20%-10

72、%0%10%20%2022-012022-032022-052022-072022-092022-11城市出租汽車客運量當月同比 城市軌道交通客運量當月同比 城市公共汽電車客運量當月同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/25 圖圖24：2022 年年上市險企非車業務綜合成本率上市險企非車業務綜合成本率 圖圖25：上市險企非車業務占比提升上市險企非車業務占比提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.老三家老三家 ROE 創出近年來新高創出近年來新高：人保：人保：12.7

73、%，平安：，平安：7.6%，太保：，太保：16.7%我們以中國財險為例，分析我們以中國財險為例，分析ROE提升的原因。提升的原因。2022年中國財險ROE提升至12.7%，承保豐年增提準備金夯實來年利潤。根據我們搭建的財險 ROE 框架（平均承保杠桿*承保利潤率+平均投資杠桿*總投資收益率+其他收益）*（1-實際稅率），ROE 由 2021 的11.3%上升至 2022 的 12.7%。平均承保杠桿同比持平于 2.0，得益于已賺保費增速由 2021年 1.0%提升至 7.2%；承保利潤率由 2021 的 0.4%提升至 2022 的 2.4%，其中賠付率下降貢獻1.9個pct.，費用率下降貢獻

74、0.1個pct.，得益于疫情防控車險出險率下降以及2021年河南暴雨及“煙花”臺風導致基數較低?？偼顿Y收益率由 2021 年的 4.9%下降至 2022年的 3.8%，平均投資杠桿維持在 2.6 倍；實際稅率由 2021 年的 14.1%下降至 2022 年的13.8%。值得注意的是：1）加強準備金審慎計提，2022 年未決賠款準備金凈額占已賺保費比例同比增加 4.3 個 pct.至 41.3%；2）2022 年現金流量凈額 427.10 億元，同比增加 161.4%，承保質量改善明顯。表表5：中國財險中國財險 ROE 驅動分析驅動分析 ROE 驅動分析 2018A 2019A 2020A 2

75、021A 2022A 2023E 2024E 2025E 已賺保費（百萬元）344,124 380,683 393,127 396,997 425,480 462,521 495,361 531,218 綜合成本率 98.5%99.2%98.9%99.6%97.6%97.9%97.7%97.5%平均承保杠桿 2.5 2.4 2.2 2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 承保利潤（百萬元）5,304 3,177 4,177 1,521 10,329 9,778 11,429 13,509 投資資產（百萬元）434,222 464,751 507,525 534,072 570,736 610,

76、688 650,382 690,706 投資收益率 4.5%4.8%4.6%4.9%3.8%4.7%5.0%5.0%平均投資杠桿 3.1 2.9 2.7 2.6 2.6 2.6 2.5 2.4 投資收益（百萬元）19,047 21,676 22,135 25,416 20,906 27,852 31,552 33,510 其他收益（百萬元）-923-1,070-1,636-909-316-777-666-620 100.7%110.1%98.1%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%106.0%108.0%110.0%112.0%中國人保 平安產險 太保產

77、險 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2011A2013A2015A2017A2019A2021A中國人保 平安產險 太保產險 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19/25 利潤總額（百萬元）23,428 23,783 24,676 26,028 30,919 36,853 42,315 46,399 所得稅（百萬元）-7,942 496-3,808-3,663-4,266-6,002-7,146-7,942 實際稅率-33.9%2.1%-15.4

78、%-14.1%-13.8%-16.3%-16.9%-17.1%凈利潤（百萬元）15,486 24,279 20,868 22,365 26,653 30,850 35,169 38,457 權益（百萬元）141,503 169,954 190,031 205,649 212,748 242,568 267,595 294,300 ROE 11.3%15.6%11.6%11.3%12.7%13.6%13.8%13.7%數據來源：公司公告，東吳證券研究所，本表財務數據根據國際會計準則計量 4.投資收益率明顯承壓投資收益率明顯承壓 4.1.可投資資產同比增長可投資資產同比增長 9.67%2022 年

79、末五大上市險企合計可投資資產較上年末增長 9.67%至 13.96 萬億元，其中中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險和中國人保的可投資資產分別同比增速分別為 11.5%、7.4%、11.8%、11.1%和 8.0%。表表6：上市險企投資業務主要數據一覽表上市險企投資業務主要數據一覽表 公司名稱公司名稱 可投資資產可投資資產（百萬元）（百萬元）凈投資收益率凈投資收益率 總投資收益率總投資收益率 綜合投資收益率綜合投資收益率 股基投資占比股基投資占比 債券投資占比債券投資占比 中國平安 4,368,400 4.7%2.5%2.7%11.1%50.7%中國人壽 5,064,980 4.0%3.9%

80、2.6%11.4%48.5%中國太保 2,026,283 4.3%4.2%3.2%12.4%40.3%新華保險 1,203,008 4.6%4.3%1.9%14.1%40.0%中國人保 1,292,797 5.1%4.6%3.2%13.6%41.2%合計值 13,955,468 4.4%3.8%2.7%11.9%46.6%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.1.各類口徑下的各類口徑下的投資收益率明顯承壓投資收益率明顯承壓 2022 年對保險業而言是極度不平凡的一年，行業資產負債來兩端深度承壓。年對保險業而言是極度不平凡的一年，行業資產負債來兩端深度承壓。受疫情持續反復沖擊，長端利率低位震蕩

81、下行，疊加海外地緣局勢和政策緊縮的制約，權益市場大幅下行。從 2022 年年報披露數據來看，各家上市險企秉持在不確定的環境中抓住確定性收益的指導思想，盡管 10 年期國債收益率在年中曾最低下探至 2.85%，較年初下降近 20 個基點，但 A 股 5 家上市險企（中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險和中國人保）合計凈投資收益同比增長 3.8%，穩住投資收益和利潤貢獻的基本盤；總投資收益同比大幅下降 18.2%，主要系股債市場全年波動下行所致。2022 年上市險企平均凈投資收益率同比下滑 0.1 個 pct.至 4.44%；平均總投資收益率同比下滑 1.3 個 pct.至 3.78%；考慮其他

82、綜合收益后的綜合投資收益率同比大幅下行 2.5 個 pct.至 2.72%，主要受計入其他綜合收益的可供出售類金融資產的公允價值變動凈額下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 20/25 圖圖26：上市險企凈投資收益率水平逐步下行上市險企凈投資收益率水平逐步下行至至 4.44%圖圖27：上市險企總投資收益率水平大幅下行上市險企總投資收益率水平大幅下行至至 3.78%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2.核心權益投資中股基投資占比穩步上行核心權益投資中股基投資占比穩步上行 不過值

83、得注意的是，在股債雙殺的環境下，上市險企核心權益配置逆勢上行，體現不過值得注意的是，在股債雙殺的環境下，上市險企核心權益配置逆勢上行，體現作為長期機作為長期機構投資者在較低，發揮保險資金規模大、期限長、穩定性高的優勢。構投資者在較低，發揮保險資金規模大、期限長、穩定性高的優勢。此前銀保監會認真學習貫徹中央經濟工作會議精神中明確強調“完善分級分類差異化監管措施，鼓勵償付能力充足、資產負債管理能力較強的保險公司加大股票等二級市場權益類資產投資。積極創造條件，探索保險資金長期穩定投資股票模式，充分發揮機構投資者作用，加大優質上市公司股票投資?！?022 年末，上市險企股票+基金配置比例同比上升 0.

84、6 個pct.至 11.9%。上市險企權益投資逐步推進組合策略結構調整，在 2022 年四季度估值相對低點配置低估值、高股息股票。整體來看當前對權益類資產持倉當前處于歷史中高水平，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險和中國人保股票和基金持倉占比分別為11.1%（同比-0.5pct.）、11.4%（同比+2.6pct.）、12.4%（同比持平）、14.1%（同比-1.3pct.）和 13.6%（同比-1.3pct.）。圖圖28：上市險企股基投資余額占比提升至歷史中樞上上市險企股基投資余額占比提升至歷史中樞上方方 圖圖29：上市險企債券投資占比上升上市險企債券投資占比上升 數據來源：公司公告，東

85、吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保 2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保 30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報

86、告 21/25 在年報和業績發布會環節，上市險企管理層也傳達了當下對權益市場的投資策在年報和業績發布會環節，上市險企管理層也傳達了當下對權益市場的投資策略的略的思考，整體來看，在當前疫后宏觀環境持續復蘇的大背景下，疊加思考，整體來看，在當前疫后宏觀環境持續復蘇的大背景下，疊加 2023 年伊始上市險年伊始上市險企需要實施新金融工具會計準則，積極配置低估值、高股息的藍籌品種仍是占優策略。企需要實施新金融工具會計準則，積極配置低估值、高股息的藍籌品種仍是占優策略。保險資金配置仍需要以負債為驅動，以償付能力為核心指標，致力于創造穿越宏觀經濟周期的穩定的投資收益，以滿足負債需求，實現資產負債的匹配。中

87、國太保披露的集團2022 年權益投資類收益率為 2.7%，同比下降 5.9 個 pct.，取得正收益實屬不易。中國人壽提出做穩權益投資，統籌控制風險敞口，均衡投資權益品種，增配低估值、高股息股票，降低風險波動，墊高安全墊。新華保險于 2022 年四季度挖掘港股市場這一價值洼地，在港股投資方面堅持高股息策略，2022 年股權型投資股息和分紅收入同比增長92.3%，在支撐凈投資收益率逆勢提升0.3個pct.至 4.6%的同時穩住了全年利潤基本盤。5.NBV 量價齊跌量價齊跌 EV 較年初負增長較年初負增長 5.1.NBV：全年大幅下滑：全年大幅下滑 下半年降幅小幅收窄下半年降幅小幅收窄 受新冠肺炎

88、疫情影響，新單增長乏力、增員困難、保障型業務銷售受阻的負向循環受新冠肺炎疫情影響，新單增長乏力、增員困難、保障型業務銷售受阻的負向循環影響，上半年上市險企合計影響，上半年上市險企合計 NBV 同比增速為同比增速為-27.5%，下半年降幅縮小至，下半年降幅縮小至 19.5%，全年，全年價值負增長達價值負增長達 25.1%。我們根據 FYP 口徑測算的 2022 年上市險企平均 NBV Margin 水平為 18.7%，較 2021 年的 24.9%下滑明顯。具體來看中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險 NBV 1H22 同比增速分別為-28.5%、-17.6%、-45.3%和-48.4%；2H

89、22 同比增速分別為-12.0%、-23.7%、-13.5%和-83.5%；全年累計增速分別為-24.0%、-19.6%、-31.4%和-59.5%。從從 NBV 歸因分析來看，上市險企累計歸因分析來看，上市險企累計 FYP（NBV 口徑）同比下降口徑）同比下降-0.4%，Margin同比同比增速增速-24.8%（絕對值絕對值大幅減少大幅減少 6.2 個個 pct.至至 18.7%）拖累價值增長。）拖累價值增長。2022 年中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險 FYP（NBV 口徑）同比增速分別為-12.3%、-2.5%、38.7%和-5.4%，而 NBV Margin（FYP）同比貢獻為-

90、13.3%、-17.5%、-50.5%和-57.2%。圖圖30：上市險企上市險企 2022 年上下半年年上下半年 NBV 同比增速一覽同比增速一覽 圖圖31：上市險企上市險企 2022 年年 NBV 增長歸因分析增長歸因分析 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%1H222H22-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%YFP-NBV新業務價值率-按照FYP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

91、東吳證券研究所 行業深度報告 22/25 圖圖32：上市險企上市險企 2022 年年 NBV Margin 一覽一覽 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.2.EV：壽險壽險 EV 同比增速同比增速 1.6%，集團集團 EV 同比同比增速增速 2.2%投資回報偏差投資回報偏差拖累增速拖累增速 壽險壽險 EV 增速達增速達 1.6%，投資回報偏差正拖累壽險，投資回報偏差正拖累壽險 EV 增速。增速。2022 年中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險壽險 EV 同比增速為-0.2%、2.3%、5.7%和-1.3%至 8747.86、12305.19、3981.91 和 2555.82 億元，合計

92、同比增速為 1.6%。其中 1H20 較 2019 年末增速分別為 6.3%、7.8%、3.8%和 9.6%，2H20 較 1H20 增速分別為 2.4%、5.5%、7.6%和7.1%。壽險 EV 增速放緩主要受：1.NBV 增速放緩使對壽險 EV 貢獻降低，2022 年中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險NBV對期初EV貢獻為3.3%、3.0%、2.4%和0.9%，合計達 2.8%，而 2021 年同期為 4.1%；2.2020 年至 2022 年連續三年壽險新單增長乏力，有效業務價值增速放緩，帶動 EV 本年預計回報增速逐年下滑；3.因資產端投資收益下降使得投資回報偏差拖累 EV 增長，

93、中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險投資回報偏差對期初 EV 負貢獻達-4.6%、-8.1%、-4.9%和-6.9%，合計達-6.4%（而 2019 年至2021 年分別為+4.2%，+1.5%和-1.2%）。集團 EV 增速為 2.2%，2022 年中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險集團 EV 同比增速為 2.0%、2.3%、4.3%和-1.3%至 14,238、12,305、5,196 和 2,556 億元，合計同比增速為 2.2%.ROEV 為為 10.7%，NBV 占期初占期初 EV 為為 2.5%。上市險企整體 ROEV(EV 期初預計回報+不考慮分散效應的 NBV+營運經驗差

94、異）/期初 EV達 10.7%。2022 年中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險 ROEV 達 11.2%、10.5%、10.9%和 9.7%，而 2021 年同期為 10.4%、11.5%、11.6%和 10.6%。0%10%20%30%40%50%60%2011A1H122012A1H132013A1H142014A1H152015A1H162016A1H172017A1H182018A1H192019A1H202020A1H212021A1H222022A中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 合計值 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳

95、證券研究所 行業深度報告 23/25 圖圖33：上市險企投資回報偏差對期初上市險企投資回報偏差對期初 EV 增長拖累增長拖累 圖圖34：2022 年年上市險企壽險業務上市險企壽險業務 ROEV 下滑至下滑至 10.7%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6.投資建議投資建議 上市險企完成 2022 年年報披露，整體業績符合市場此前較低的預期。宏觀預期持續向好，資產端復蘇仍為當前上漲核心邏輯，長端利率仍是勝負手，關注 3.0%整數關口信號意義。我們在年度策略中旗幟鮮明提出資產端底部反轉是短期估值修復的核心。1Q23 信貸開門紅維持高增長，企業和居民中長貸增長保

96、持韌性，3 月出口總值同比增長23.4%，近期易行長在 G20 財長和央行行長會議上發言明確中國經濟正在企穩回升，2023年全年 GDP 增速將達 5%。負債端拐點正在驗證，春節錯位、二階段開門紅促同比改善。隨著疫情放開影響不斷深化，代理人逐步復工復產，春節基數效應消除，各大險企積極備戰二階段開門紅，需求有望進一步釋放，負債端業績表現有望實現同比改善。我們預計1Q23上市險企NBV增速基本持平，我們預計 1Q23 上市險企 NBV 增速排序為：太保（+12%）平安（+7%）國壽（+3%）新華（+3%），全年上市險企維持 5-10%左右正增長判斷不變。添酒回燈重開宴。從宏觀預期到業績兌現，近日保

97、險股初顯持續反彈預兆，板塊上漲核心邏輯在于經濟復蘇與負債端拐點顯現，我國經濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面沒有變，人身險市場長期空間依舊廣闊。個股推薦順序：中國太保、中國人壽和中國平安。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%平安 國壽 太保 新華 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%平安-扣除分散效應 國壽 太保 新華 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 24/25 表表7：上市險企估值表（以上市險企估值表（以 2023 年年 4 月月 17 日股價計）日股價計）代碼

98、EVPS 收盤價 2021A 2022E 2023E 2024E P/EV 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中國平安 47.48 76.34 77.89 83.87 90.01 中國平安 0.62 0.61 0.57 0.53 601628.SH 中國人壽 35.20 42.56 43.54 47.20 51.01 中國人壽 0.83 0.81 0.75 0.69 601601.SH 中國太保 28.68 51.80 54.01 60.70 66.06 中國太保 0.55 0.53 0.47 0.43 601336.SH 新華保險 32.70 82.96 8

99、3.94 90.25 97.42 新華保險 0.39 0.39 0.36 0.34 代碼 EPS 收盤價 2021A 2022E 2023E 2024E P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中國平安 47.48 5.56 4.58 7.27 8.62 中國平安 8.54 10.36 6.53 5.51 601628.SH 中國人壽 35.20 1.80 1.14 1.53 1.74 中國人壽 19.54 31.01 22.94 20.26 601601.SH 中國太保 28.68 2.79 2.56 3.02 3.54 中國太保 10.28 11.21

100、9.49 8.11 601336.SH 新華保險 32.70 4.79 3.15 4.12 4.57 新華保險 6.83 10.39 7.93 7.16 代碼 BVPS 收盤價 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中國平安 47.48 44.44 46.16 49.79 54.79 中國平安 1.07 1.03 0.95 0.87 601628.SH 中國人壽 35.20 16.93 15.43 16.63 17.96 中國人壽 2.08 2.28 2.12 1.96 601601.SH 中國太保 28.6

101、8 23.57 23.75 27.29 29.79 中國太保 1.22 1.21 1.05 0.96 601336.SH 新華保險 32.70 34.77 32.98 36.36 39.95 新華保險 0.94 0.99 0.90 0.82 代碼 BVPS 收盤價 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 2021A 2022E 2023E 2024E 2328.HK 中國財險 8.75 9.12 9.57 10.91 12.03 中國財險 0.84 0.80 0.70 0.64 數據來源：Wind，公司財報，東吳證券研究所 注：除中國財險外，以上公司皆為 A 股上市險企，其中

102、A 股上市險企股價單位統一為人民幣，港股（H 股）險企股價單位統一為港元，估值數據則按照 1 港元=0.8753 元人民幣匯率計算，數據更新至 2023 年 4 月 17 日，上述公司盈利預測均來自東吳證券研究所，均為已覆蓋標的。7.風險提示風險提示 1）疫情擴散超市場預期。若疫情防控優化進程低于預期，持續的社交距離的限制或將使得傳統營銷隊伍步入保障型業務銷售受阻隊伍收入下滑新增入口受限新單回落的負向循環影響。同時新冠肺炎疫情變異毒株反復也將拖累資產端權益市場表現和長端利率水平，進而拖累壽險公司估值水平和投資收益。2）宏觀經濟復蘇低于預期。若放開后，宏觀經濟持續無法恢復至疫情前，甚至是放開前的

103、平均水平，則對長端利率和權益市場產生較大壓制，拖累壽險板塊估值。3）壽險業轉型持續低于預期。近年來頭部壽險公司積極實施壽險轉型。若出現存量隊伍質態優化不及預期，新增優增隊伍入口遲遲無法打開局面，進而使得壽險業務新單和價值增長持續低迷。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可

104、的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預

105、期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527