保險行業2022年報綜述：寒冬已過暖春將至-230406（32頁）.pdf

《保險行業2022年報綜述：寒冬已過暖春將至-230406（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業2022年報綜述：寒冬已過暖春將至-230406（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業投投資資策策略略報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 保險保險 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司重點公司（元）（元）2022A EPS 2023E EPS 評級評級 中國太保 2.56 3.42 增持 中國平安 4.80 6.04 增持 中國人壽 1.14 1.50 增持 新華保險 3.15 4.31 增持 中國人保 0.55 0.63 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院整理 relatedReport 相關報告相關報告 中國平安 2022年報點

2、評：投資拖累業績，渠道+產品改革帶動四季度 NBV同比轉正2023-03-16 中國人保 2022 年報點評：承保和投資表現亮眼，凈利潤逆勢增長2023-03-25 中國太保 2022 年報點評：轉型勢能釋放，價值增長可期2023-03-27 中國人壽 2022 年報點評：投資承壓凈利潤下滑，代理人產能持續提升2023-03-30 新華保險 2022 年報點評：投資帶動凈利潤改善，人力萎縮致NBV承壓2023-03-31 emailAuthor 分析師：孫寅 S0190521060002 徐一洲 S0190521060001 assAuthor 研究助理：唐亮亮 投資要點投資要點 summar

3、y 年報總結：年報總結：2022 年年上市險企負債端大幅承壓，但全年呈現逐步回暖趨上市險企負債端大幅承壓，但全年呈現逐步回暖趨勢；勢；資產端權益市場資產端權益市場波動導致波動導致投資收益承壓，成為利潤增長的主要拖投資收益承壓，成為利潤增長的主要拖累累，除中國人保除中國人保歸母凈利潤歸母凈利潤同比正增長外，其余同比正增長外，其余各家各家均負增長。均負增長。具體看，NBV 同比增速人保壽險-17.3%國壽-19.6%平安-24%太保-31.4%新華-59.5%；其中平安、太保和人保壽險環比上半年改善，國壽和新華負增幅擴大。5 家險企合計投資收益同比下滑 16.9%。全年歸母凈利潤人保+12.8%太

4、保-8.3%平安-17.6%新華-34.3%國壽-37.0%。負債端：負債端：壽險渠道與產品調整，財險規模與品質雙升壽險渠道與產品調整，財險規模與品質雙升。人身險方面：。人身險方面：1）轉型推進下渠道和業務結構正加速調整。個險渠道占總新單比重個險渠道占總新單比重普遍普遍明明顯下滑，銀保渠道新單規模及價值貢獻顯下滑，銀保渠道新單規模及價值貢獻快速快速提升提升。2）續期業務持續負增長，拖累總保費收入增速。3）長期保障型產品持續低迷，長期儲蓄型產長期保障型產品持續低迷，長期儲蓄型產品進一步發力品進一步發力。4）退保率下降，13個月保單繼續普遍提升，業務品質明顯改善。5）代理人規模逐步觸底，各家公司人

5、均產能明顯提升，隊伍專）代理人規模逐步觸底，各家公司人均產能明顯提升，隊伍專業化和職業化建設效果顯現，但是否反映真實隊伍質態仍需觀察業化和職業化建設效果顯現，但是否反映真實隊伍質態仍需觀察。財產財產險方面：險方面：1）車險業務和非車業務均延續良好增長勢頭，新能源車業務迅）車險業務和非車業務均延續良好增長勢頭，新能源車業務迅速速發展，已成車險增長的主要驅動因素發展，已成車險增長的主要驅動因素。2）財險綜合成本率表現分化，）財險綜合成本率表現分化，其中車險綜合成本率均優化其中車險綜合成本率均優化，非車業務中責任險綜合成本率普遍抬升。資產端：資產端：22 年因權益市場波動加劇疊加利率震蕩，上市險企投

6、資表現整年因權益市場波動加劇疊加利率震蕩，上市險企投資表現整體承壓。體承壓。A 股股 5 家上市險企合計實現投資收益同比下滑家上市險企合計實現投資收益同比下滑 16.9%，債權型和股權型可供出售金融資產均為負收益，各家累計浮盈規模下滑明顯。大類資產配置方面，權益市場大類資產配置方面，權益市場景氣度景氣度持續持續低迷低迷，上市險企為尋求更穩健，上市險企為尋求更穩健收益，普遍增配債券等生息類資產收益，普遍增配債券等生息類資產。非標資產近年來因“安全性、流動性、收益性”整體下降，占投資資產比重持續下滑。未來，在長期利率下行、償二代二期工程監管和新會計準則即將實施的大背景下，險企投資能力的競爭愈發顯性

7、化，我們預計險企將更我們預計險企將更強調資產穿透性、強調資產穿透性、關注服務關注服務國家戰略的新興資產、積極參與價值重估的國企標的以及高股息資產國家戰略的新興資產、積極參與價值重估的國企標的以及高股息資產。投資建議：投資建議：我們認為，目前保險股正處于順周期估值修復第一二階段過我們認為，目前保險股正處于順周期估值修復第一二階段過渡期，隨著年報業績落地、主要利空基本出清，板塊估值有望開啟第二渡期，隨著年報業績落地、主要利空基本出清，板塊估值有望開啟第二階段修復行情階段修復行情。資產端：經濟復蘇將成為險企投資端改善的資產端：經濟復蘇將成為險企投資端改善的核心驅動核心驅動?？紤]疫情放開、穩增長政策發

8、力，預期經濟將持續復蘇，長端利率或開啟上行周期，權益投資修復將顯著改善險企投資預期和利潤表現。負債負債端：全年或呈現端：全年或呈現 L 型止跌回暖、型止跌回暖、實現實現溫和增長。溫和增長。渠道層面，代理人規模觸底企穩將對新單銷售提供有力支撐。產品層面，儲蓄型保險需求仍然旺盛，保障型產品占比已經較低、預計拖累有限。監管層面，在國家穩增長、穩就業大環境下，預期監管政策基調趨于緩和，對險企經營沖擊可能減弱，NBV 增速有望全面轉正。展望后續，展望后續，隨著資產端回暖和負債隨著資產端回暖和負債端復蘇趨勢進一步確認，板塊端復蘇趨勢進一步確認，板塊或或開啟開啟順周期順周期強勢修復的第二階段，推薦強勢修復的

9、第二階段，推薦配置。個股方面，建議關注中國太保（負債端領先）、中國平安（投資端配置。個股方面，建議關注中國太保（負債端領先）、中國平安（投資端低基數低基數+負債端持續復蘇）、中國人壽（負債端持續復蘇）、中國人壽（基本面最穩健基本面最穩健+H 股折價更高）。股折價更高）。風險提示：權益市場大幅波動、監管趨嚴、轉型進度顯著不及預期 title 保險行業保險行業 2022 年報年報綜述：綜述：寒冬已過，暖春將至寒冬已過，暖春將至 createTime1 2023 年年 4 月月 6 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業投資策略報告行業投資策略

10、報告 目目 錄錄 1、核心數據解讀.-4-2、負債端：壽險渠道與產品調整，財險規模與品質雙升.-5-2.1 集中度：上市險企保費收入份額人身險下降，財產險提升.-6-2.2 人身險：渠道產品結構加速調整、隊伍產能同比提升.-7-2.3 財產險：規模與品質雙升，承保盈利整體改善.-13-3、資產端：投資收益大幅承壓，大類資產配置微調.-17-3.1 權益市場波動導致投資收益承壓.-18-3.2 普遍增配債券，非標整體下調.-21-4、價值表現：價值率下滑 NBV 承壓，EV 增長放緩.-25-4.1 價值率下滑拖累 NBV增長.-25-4.2 剩余邊際下滑，關注準備金計提變化.-26-5、投資建

11、議：主要利空基本出清，估值或開啟第二輪修復.-30-6、風險提示.-31-圖目錄圖目錄 圖 1、2022年上市險企人身險保費收入市占率略有下滑.-7-圖 2、2022年上市險企財產險保費收入市占率上升.-7-圖 3、2022年上市險企銀保渠道價值率同比改善.-9-圖 4、2022年上市險企銀保渠道 NBV 貢獻占比提升.-9-圖 5、長期健康險/保障型新單增長承壓.-10-圖 6、長期健康險/保障型新單占總新單比重持續下降.-10-圖 7、2022年各類型銀行理財收益率普跌.-10-圖 8、2022年銀行理財規模下降.-10-圖 9、壽險/長期儲蓄型新單增速回暖.-11-圖 10、壽險/長期儲

12、蓄型新單保費占比提升.-11-圖 11、2022 年上市險企退保率下降.-11-圖 12、2022 年上市險企 13個月保單繼續率普遍提升.-12-圖 13、2022 年上市險企 25個月保單繼續率普遍下滑.-12-圖 14、2022 年上市險企月人均新單產能同比均有提升.-13-圖 15、2022 年上市險企人均 NBV除新華外普遍提升.-13-圖 16、2022 年人保財險直銷渠道保費占比提升.-14-圖 17、2022 年平安產險代理渠道保費占比提升.-14-圖 18、2022 年新車銷量逐步回暖.-15-圖 19、2022 年新能源車銷量保持高速增長.-15-圖 20、2022 年上市

13、險企財險保費均實現較快增長.-15-圖 21、2022 年上市險企非車業務增速更優.-15-圖 22、2022 年上市險企綜合成本率分化.-16-圖 23、中國平安和中國太保非標資產名義投資收益率下降（年化）.-23-圖 24、新準則下高股息資產配置價值提升.-25-圖 25、上市險企新業務價值增速持續承壓.-26-圖 26、上市險企新業務價值率大幅下滑.-26-圖 27、投資收益率+50BP下 NBV 敏感性.-26-圖 28、投資收益率+50BP下 VIF敏感性.-26-圖 29、2022 年上市險企剩余邊際余額較年初下滑，但規模仍高.-27-OXiWhURUlZhUmPoNmO8OcM9

14、PpNmMmOoNeRnNnRkPqQqO8OnMyRNZqMmPvPoNvM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖 30、國債 750 日均線變動（單位：%）.-29-圖 31、新準則改變保險合同負債折現率編制方法.-29-表目錄表目錄 表 1、上市險企經營情況概覽（單位：億元）.-5-表 2、新單保費和續期保費規模及占比情況（單位：億元）.-8-表 3、銀保、團體業務新單保費情況（單位：億元）.-9-表 4、上市險企代理人規模（單位：萬人）.-12-表 5、上市險企代理人產能、收入等數據（單位：元）.-13

15、-表 6、上市險企非車保費同比增速情況.-15-表 7、上市險企車險綜合成本率.-17-表 8、上市險企非車業務綜合成本率.-17-表 9、上市險企投資收益情況（單位：百萬元）.-18-表 10、上市險企凈/總/綜合投資收益率.-18-表 11、上市險企投資收益結構明細（單位：百萬元）.-19-表 12、利潤表其他綜合收益規模（單位：億元）.-20-表 13、可供出售金融資產中累計計入其他綜合損益（單位：億元）.-21-表 14、權益表其他綜合收益規模（單位：億元）.-21-表 15、上市險企大類資產配置情況（單位：億元）.-22-表 16、上市險企非標資產及配置結構（單位：百萬元）.-23-

16、表 17、上市險企長期股權投資規模及占比（單位：億元）.-24-表 18、中國平安壽險及健康險業務的營運利潤分拆（單位：百萬元）.-27-表 19、10%股基變動對凈利潤及凈資產的影響（單位：百萬元）.-27-表 20、1/5/10年期國債收益率 750 日移動曲線變動（BP）.-28-表 21、上市險企多計提準備金情況（單位：百萬元）.-29-表 22、上市險企壽險業務 EV 增速以及 ROEV.-30-表 23、重點上市公司估值指標與評級.-31-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業投資策略報告行業投資策略報告 報告正文報告正文 1、核心

17、數據解讀核心數據解讀 2022 年上市險企年上市險企年報年報核心數據概括為：核心數據概括為：資產端資產端權益權益市場景氣度市場景氣度較低較低背景下，投背景下，投資資收益收益承壓承壓，成為，成為利潤增長利潤增長的主要的主要拖累拖累，除中國人保同比正增長外，其余均負除中國人保同比正增長外，其余均負增長增長。負債端新單保費在銀保業務帶動下增速回暖，但受累于新業務價值率大幅下滑，NBV 負增幅普遍在-20%以上，其中平安、太保和人保壽險環比上半年改善，國壽和新華負增幅擴大。在疫情影響以及居民需求偏好呈現新特點背景下，上市險企渠道和產品結構加速調整，表現為代理人渠道規模持續萎縮下新單承壓，銀保等多元渠道

18、新單和價值貢獻快速攀升；長期健康險等保障型業務低迷，儲蓄型業務重要性日漸凸顯。從趨勢看，各家代理人隊伍規模逐步觸底企穩，人均產能普遍有所提升，職業化和專業化的渠道改革成效漸顯，但隊伍質態是否確有明顯優化以及能否持續，仍需核心績優人力規模及占比變化等數據驗證。投資收益投資收益下滑下滑是是利潤利潤的主要的主要拖累拖累。2022 年年，權益市場權益市場波動加劇疊加低位震蕩，波動加劇疊加低位震蕩，5家上市險企合計實現投資收益家上市險企合計實現投資收益 5728 億元，同比億元，同比下滑下滑 16.9%。具體來看，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保分別實現投資收益 2178、1640、81

19、2、532、567 億元，同比分別下降 9.9%、28.3%、14.9%、11.7%、9.8%。準備金計提方面，五家上市險企因會計估計變更導致的責任準備金額外計提合計同比減少 5.0%，預計主要得益于 750 日移動曲線下行幅度收窄以及退保率改善等影響。投資收益下滑拖累利潤增速，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保分別實現歸母凈利潤320.8、837.7、246.1、98.2、244.1億元，同比分別變動-37.0%、-17.6%、-8.3%、-34.4%、+12.8%。環比上半年，中國平安增速由正轉負，中國人壽、中國太保和新華保險環比改善，中國人保維持正增長。新業務價值新業務價值

20、持續承壓持續承壓，內含價值增速，內含價值增速普遍普遍放緩。放緩。2022 年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保壽險 NBV 分別實現 360.0、288.2、92.1、24.2、26.7 億元，同比分別下降 19.6%、24.0%、31.4%、59.5%、17.3%。NBV 負增長的主要原因在于渠道和業務結構加速調整下，新業務價值率同比大幅下滑。與上半年相比，中國平安、中國太保和中國人保壽險負增幅均有收窄，預期與人力規模企穩、儲蓄型業務銷售大幅改善有關；中國人壽、新華保險負增幅擴大，主要受開門紅提前啟動、疫情影響以及人力規模下滑影響。投資波動以及 NBV 持續縮量下，各家壽險內含

21、價值增速均放緩，2022 年分別實現 12305、8748、3982、2556、1038 億元，較年初分別變動+2.3%、-0.2%、+5.7%、-1.3%、-6.9%?？偨Y：總結總結：總結 2022 年年上市險企經營情況上市險企經營情況，負債端表現，負債端表現持續承壓，投資端持續承壓，投資端為為業績業績負負增長增長主要主要原因原因。從負債端看，壽險代理人渠道持續疲弱，重疾等高價值產品新單增速下滑，NBV 增長承。但渠道轉型的不斷深入有望扭轉當前疲弱趨勢，各家年報顯示人均產能同比提升、部分公司隊伍結構同比優化表明未來 NBV 重回增長依然可期。財險保費和品質整體改善；其中新能源車業務迅速發展，

22、已成車險 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業投資策略報告行業投資策略報告 業務增長的主要驅動因素，非車業務延續良好增長勢頭?？紤]龍頭公司具備成本優勢和對行業的領先，長期格局改善的基本面不改。從資產端來看，投資收益普遍承壓，權益市場波動導致短期投資收益下滑是主要原因。后續隨著經濟持續修復，權益市場景氣度或將回升，險企投資端預期明顯改善，凈利潤增速有望反轉。2、負債端：、負債端：壽險渠道與產品調整壽險渠道與產品調整，財險規模與財險規模與品質雙升品質雙升 表表 1、上市險企經營情況概覽、上市險企經營情況概覽（單位：億元）（單位：億元）指標指標 中

23、國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 新單保費 1,847.7 1,758.6 5.1%1,389.9 1,500.7-7.4%663.7 489.1 35.7%保費收入 6,151.9 6,183.3-0.5%5,430.1 5,672.8-4.3%2,253.4 2,116.9 6.5%投資收益 2,177.8 2,418.1-9.9%1,639.9 2,288.5-28.3%812.0 954.6-14.9%準備金計提 4,612.0 4,473.0 3.1%2,623.0

24、 2,668.2-1.7%1,753.7 1,551.0 13.1%資產減值 214.0 228.1-6.2%-56.4 44.4 27.0%歸母凈利潤 320.8 509.2-37.0%837.7 1,016.2-17.6%246.1 268.3-8.3%基本 EPS（元）1.14 1.80-36.7%4.80 5.77-16.8%2.56 2.79-8.2%歸屬凈資產 4,451.2 4,866.6-8.5%11,753.0 10,777.2 9.1%2,341.3 2,324.1 0.7%EV 12,305.2 12,030.1 2.3%14,237.6 13,955.1 2.0%5,1

25、96.2 4,983.1 4.3%壽險 EV 12,305.2 12,030.1 2.3%8,747.9 8,764.9-0.2%3,981.9 3,766.4 5.7%NBV 360.0 447.8-19.6%288.2 379.0-24.0%92.1 134.1-31.4%新業務價值率 19.5%24.4%-4.9pct 24.1%27.8%-3.7pct 11.6%23.5%-11.9pct 指標指標 新華保險新華保險 中國人保中國人保 A股上市公司合計股上市公司合計 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 新單保費 433.

26、6 466.1-7.0%465.5 491.7-5.3%4,800.4 4,706.2 2.0%保費收入 1,631.0 1,634.7-0.2%927.0 968.5-4.3%16,393.5 16,576.1-1.1%投資收益 531.9 602.2-11.7%566.6 628.4-9.8%5,728.0 6,891.8-16.9%準備金計提 1,183.9 1,131.9 4.6%769.2 889.2-13.5%10,941.9 10,713.1 2.1%資產減值 49.6 22.7 118.2%26.5 15.2 74.7%-歸母凈利潤 98.2 149.5-34.3%244.1

27、216.4 12.8%1,746.9 2,159.6-19.1%基本 EPS（元）3.15 4.79-34.2%0.55 0.49 12.2%-歸屬凈資產 1,029.1 1,085.1-5.2%3,005.7 2,967.1 1.3%22,580.2 22,020.1 2.5%EV 2,555.8 2,588.2-1.3%1,037.7 1,114.3-6.9%35,332.6 34,670.8 1.9%壽險 EV 2,555.8 2,588.2-1.3%1,037.7 1,114.3-6.9%28,628.5 28,264.0 1.3%NBV 24.2 59.8-59.5%26.7 32.

28、3-17.3%791.2 1,053.0-24.9%新業務價值率 5.5%12.9%-7.4pct 5.7%6.6%-0.8pct-資料來源：Wind，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 說明：1、人身險業務相關數據中除中國人保采取中國人保壽險口徑（不考慮中國人保健康），其余公司均為人身險業務合計值，下同；2、中國平安為規模保費，且投資收益包含非銀行業務利息收入。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業投資策略報告行業投資策略報告 2022 年年，在在疫情疫情反復反復、資本市場波動加劇、資本市場

29、波動加劇下金融競品收益普跌下金融競品收益普跌、個人養老金、個人養老金加加速推進速推進等多種因素影響下，居民的保險需求等多種因素影響下，居民的保險需求總量呈現弱復蘇、需求總量呈現弱復蘇、需求偏好呈現新偏好呈現新特點特點。面對行業變革調整以及需求端的變化，各家上市險企繼續推進供給側改革，圍繞“渠道+產品”的結構調整優化策略進一步深入。人身險方面人身險方面集中表現為集中表現為代理代理人人渠道渠道穩量提質穩量提質、銀保等多元、銀保等多元渠道渠道快速快速發展發展，“儲蓄儲蓄+”業務以及康養服務等已業務以及康養服務等已成成為為行業轉型行業轉型重要重要方向方向。財產險方面財產險方面則呈現保費收入與承保效益同

30、步改善的良好則呈現保費收入與承保效益同步改善的良好局面，局面，車險逐步進入穩定發展期車險逐步進入穩定發展期，新能源車業務發展迅猛，新能源車業務發展迅猛，非車業務儼然成為，非車業務儼然成為財險業務財險業務主要主要增長點增長點。人身險方面人身險方面：1）轉型推進下渠道和業務結構正加速調整。個險渠道占總新單比重均有明顯下滑，銀保渠道新單規模及價值貢獻明顯提升。2）續期業務持續負增長，拖累總保費收入增速。3）長期保障型產品持續低迷，長期儲蓄型產品進一步發力。4）退保率下降，13 個月保單繼續普遍提升，業務品質明顯改善。5）代理人規模逐步觸底，各家公司人均產能明顯提升，隊伍專業化和職業化建設效果顯現，但

31、是否反映真實隊伍質態仍待數據檢驗。財產險方面財產險方面：1）上市險企財險渠道保費結構調整。2）車險業務和非車業務保費均延續良好增長勢頭。其中，新能源車業務迅速發展，已成車險業務增長的主要驅動因素。3）財險綜合成本率表現分化，其中車險綜合成本率均優化，非車業務中責任險綜合成本率普遍抬升。2.1 集中度：集中度：上市險企上市險企保費保費收入收入份額份額人身險人身險下降，財產險提升下降，財產險提升 2022年年，全全行業保費收入增速持續行業保費收入增速持續回暖回暖。全行業累計保費收入同比增速從1月的-2.98%提升至 12 月的+4.58%，其中人身險保費收入增速從-4.87%回升至+3.06%，主

32、要得益于壽險產品保費增速持續改善；財產險保費增速上半年受疫情影響，增速放緩，下半年疫情防控形勢改善后增速持續回升，截至 12 月累計保費收入同比+8.92%。上市險企上市險企人身險人身險保費保費市占率先升后降，市占率先升后降，整體略有下滑整體略有下滑。2022 年，中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華保險等四家上市險企人身險累計保費收入市占率 44.8%，同比下滑 1.6 個百分點。從全年走勢看，上半年市場份額上行，預期主要與疫情沖擊下大公司受影響較小以及開門紅提前啟動保費規模增速較快有關。下半年份額下行，推測主要受儲蓄需求回暖下中小險企銀保渠道業務增速相對較快影響。上市險企財產險保費市占率進一

33、步提升上市險企財產險保費市占率進一步提升。目前行業進入后綜改時代，財險領域強者恒強趨勢愈發明顯。2022 年隨著新車市場尤其是新能源車市場景氣度回升，財險行業保費增速保持較高水平。頭部財險公司憑借數據優勢、網點優勢和定價優勢，成本管控和定價能力更強，在市場競爭中處于有利地位；而經營管理能力薄弱的中小公司則面臨車險業務虧損擴大的嚴峻挑戰。2022 年人保財險、平安產險和太保產險三家上市財險公司累計保費收入市占率從2021年末的74.7%提升 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業投資策略報告行業投資策略報告 至2022年末的75.1%。預計未來財

34、險公司之間差距會進一步拉大，保費與利潤有可能進一步集中到大型財險公司。圖圖 1、2022年年上市險企上市險企人身險保費收入市占率人身險保費收入市占率略有下滑略有下滑 圖圖 2、2022年年上市險企財產險保費收入市占率上市險企財產險保費收入市占率上升上升 資料來源：Wind，此處為中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險人身險業務合計數據，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，此處為中國人保、中國平安、中國太保財產險業務合計數據，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2 人身險人身險：渠道產品結構加速調整：渠道產品結構加速調整、隊伍、隊伍產能產能同比同比提升提升 1、轉型轉型推進推進下渠道

35、下渠道和業務和業務結構正結構正加速調整加速調整。2022 年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保壽險的個險新單保費收入分別實現 995.9、905.0、229.4、125.3、157.7億元，同比分別下降 1.9%、3.2%、21.5%、32.2%、10.3%，各家均承壓；其中太保和新華個險新單受累于人力規模下滑較大負增幅更高。從個險新單占比來看，除平安同比提升 2.8pct 至 65.1%外，其余各家均下滑；太保下降幅度最明顯，由2021年末的59.8%下降至2022年末的34.6%，降幅高達25.2個百分點，反映出“長航行動”轉型過程中公司渠道結構的劇烈變化。人保壽險和新華保

36、險個險新單占比已降至不足 35%。從價值核心貢獻的期繳情況看，在個險新單保費中占比仍較高，除平安下降外，其余各家均有提升，主要與長期保障型產品銷售疲弱下各家大幅增加中短期儲蓄型業務銷售有關，但預計 10 年及以上新單期繳業務占比均有較大幅度下降。2、續期業務續期業務持續持續負增長負增長，拖累總保費收入，拖累總保費收入增速增速。2022 年除新華保險續期保費收入同比+2.5%外，其余各家均同比下滑，占總保費比重有所下降；其中，平安因率先啟動個險渠道轉型，長險新單業務承壓更早，續期業務增速下滑幅度相對較大。短期看各家續期保費或將因前期新單增速下降以及退保率增加導致的繼續率下滑持續負增長，成為制約總

37、保費收入增長的主要因素，但是隨著后續新單增速以及業務品質改善，長期看續期保費收入有望重回正增長。43.6%42.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12上市險企保費收入市占率（4家）74.7%75.1

38、%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12上市險企保費收入市占率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業投資策略報告行業投資策略報告 3、銀保銀保等多元等

39、多元渠道渠道保費保費及價值及價值貢獻貢獻顯著顯著提升。提升。1）銀保銀保業務業務方面方面：從增速來看，五家上市險企銀保新單保費均實現快速增長，其中太保銀保渠道加強戰略渠道合作成效卓越，22 年新單同比+332%，增速較前三季度回落，主要因經營策略由初期依靠躉交保單獲取銀行合作機會逐步轉變為中期增加期繳業務占比提升價值貢獻。從保費占比來看，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保壽險銀保新單占比分別提升 5.3、1.7、29.8、10.6、3.1pct；其中新華保險和中國人保壽險銀保新單占比超過 60%，已成為新單規模貢獻主體。從價值貢獻來看，隨著各家持續推動銀保業務結構調整，從價值貢獻

40、來看，隨著各家持續推動銀保業務結構調整，期繳保費占比提升帶期繳保費占比提升帶動銀保價值率動銀保價值率整體改善。整體改善。其中，平安銀保渠道22年價值率達19.2%，遠高于其余險企 1-3%的水平。新單業務快速增長疊加價值率改善，銀保渠道價值貢獻占比持續提升。22 年平安、太保、新華、人保壽險銀保價值占比分別同比+2.4、7.0、6.0、16.6pct 至 7.1%、9.3%、14.3%、20.6%。當前個險疲弱、當前個險疲弱、銀行理財銀行理財凈值化轉凈值化轉型后型后規模承壓，險規模承壓，險企與銀行均有意加大銀保渠道建設，企與銀行均有意加大銀保渠道建設，銀保渠道生態與十年前銀保渠道生態與十年前表

41、表 2、新單保費和續期保費規模及占比情況（單位：億元）、新單保費和續期保費規模及占比情況（單位：億元）公司公司 中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 總保費 6,151.9 6,183.3-0.5%5,430.1 5,672.8-4.3%2,253.4 2,116.9 6.5%新單保費 1,847.7 1,758.6 5.1%1,389.9 1,500.7-7.4%663.7 489.1 35.7%新單保費/總保費 30.0%28.4%1.6pct 25.6%26.5%-0.9

42、pct 29.5%23.1%6.4pct 個險新單 995.9 1,015.2-1.9%905.0 935.1-3.2%229.4 292.3-21.5%個險新單/總新單 53.9%57.7%-3.8pct 65.1%62.3%2.8pct 34.6%59.8%-25.2pct 個險期繳 815.1 822.5-0.9%703.5 779.3-9.7%197.9 247.6-20.1%個險期繳/個險新單 81.8%81.0%0.8pct 77.7%83.3%-5.6pct 86.3%84.7%1.6pct 續期保費 4,304.2 4,424.6-2.7%4,040.2 4,172.1-3.2

43、%1,589.7 1,627.8-2.3%續期保費/總保費 70.0%71.6%-1.6pct 74.4%73.5%0.9pct 70.5%76.9%-6.4pct 公司公司 新華保險新華保險 中國人保中國人保 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 總保費 1,631.0 1,634.7-0.2%927.0 968.5-4.3%新單保費 433.6 466.1-7.0%465.5 491.7-5.3%新單保費/總保費 26.6%28.5%-1.9pct 50.2%50.8%-0.6pct 個險新單 125.3 184.8-32.2%157.7 175.9-10.3

44、%個險新單/總新單 28.9%39.6%-10.8pct 33.9%35.8%-1.9pct 個險期繳 100.7 145.6-30.8%88.7 95.5-7.1%個險期繳/個險新單 80.4%78.8%1.6pct 56.2%54.3%1.9pct 續期保費 1,197.4 1,168.6 2.5%461.6 476.8-3.2%續期保費/總保費 73.4%71.5%1.9pct 49.8%49.2%0.6pct 資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -

45、9-行業投資策略報告行業投資策略報告 已大不相同，海外銀保渠道占據半壁江山，可能是未來我國已大不相同，海外銀保渠道占據半壁江山，可能是未來我國保險業保險業渠道結構調渠道結構調整的發展方向。整的發展方向。銀行客戶經理相比保險代理人而言，更專注客戶長期服務和品牌建設，在居民財富管理和養老儲蓄需求提升背景下，銀保渠道或將重新成為未來行業價值增長的重要驅動力。2）團體業務方面）團體業務方面：從增速看，除太保和人保外其余各家新單負增長，太保同比增速較高，達+12.4%；從占比看，除新華外，其余各家占比均有所下降，中國人壽、中國平安、中國太保、中國人保壽險團體業務新單保費占比同比分別下降1.6、0.9、4

46、.6、1.2pct。表表 3、銀保、團體業務新單保費情況、銀保、團體業務新單保費情況（單位：億元）（單位：億元）公司公司 中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 2022A 2021A 同比同比 銀保新單 272.2 165.3 64.6%109.9 92.9 18.3%288.1 66.7 332.0%銀保新單/總新單 14.7%9.4%5.3pct 7.9%6.2%1.7pct 43.4%13.6%29.8pct 團體新單 259.9 275.4-5.6%194.4 223.0-12.8%146.2 130.

47、1 12.4%團體新單/總新單 14.1%15.7%-1.6pct 14.0%14.9%-0.9pct 22.0%26.6%-4.6pct 公司公司 新華保險新華保險 中國人保中國人保 2022A 2021A 同比同比 2021A 2020A 同比同比 銀保新單 280.6 252.4 11.2%284.4 285.2-0.3%銀保新單/總新單 64.7%54.2%10.6pct 61.1%58.0%3.1pct 團體新單 27.7 28.9-3.9%23.4 30.6 1.6%團體新單/總新單 6.4%6.2%0.2pct 5.0%6.2%-1.2pct 資料來源：中國人壽、中國平安、中國太

48、保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3、2022年年上市險企上市險企銀保渠道價值率同比改善銀保渠道價值率同比改善 圖圖 4、2022年上市險企年上市險企銀保渠道銀保渠道 NBV貢獻占比提升貢獻占比提升 資料來源：中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 說明：此處均為首年保費計算的價值率數據。資料來源：中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 說明：此處均為首年保費對應的價值規模。4、長期長期保障型產品保障型產品持續低迷，長期儲蓄型產品持續低迷，長期儲蓄型產品重要性提升重要性提升。1）疫情持

49、續下居民對于未來收入的擔憂加劇，對于非必需的保障型產品需求）疫情持續下居民對于未來收入的擔憂加劇，對于非必需的保障型產品需求繼繼-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中國平安中國太保新華保險中國人保-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中國平安中國太保新華保險中國人保 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業投資策略

50、報告行業投資策略報告 續疲弱續疲弱。22 年中國人壽、中國平安、新華保險長期保障型產品新單同比分別下降 62.1%、50.0%、52.2%；從占比看，長期健康險/保障型新單保費占總新單比重持續下降，至 2022 年末分別降至 2.8%、5.2%和 9.3%。預計預計 23 年長期健康險年長期健康險延續疲弱態勢，但考慮新單占比已較低，可能對整體價值拖累有限。延續疲弱態勢，但考慮新單占比已較低，可能對整體價值拖累有限。圖圖 5、長期健康險、長期健康險/保障型新單增長承壓保障型新單增長承壓 圖圖 6、長期健康險、長期健康險/保障型新單占總新單比重持續下降保障型新單占總新單比重持續下降 資料來源：中國

51、人壽、中國平安、新華保險公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國人壽、中國平安、新華保險公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2）收益穩健性）收益穩健性優勢優勢凸顯凸顯下下儲蓄業務儲蓄業務持續持續回暖回暖。2022 年以來較為震蕩的資本市場使得各類凈值化管理的產品收益率承壓，而保險作為具有穩定現金價值提升的產品，收益率較為穩健，在市場波動加劇背景下受到消費者追捧。22 年以增額終身壽險為代表的長期儲蓄型產品增速回暖，新單貢獻提升。中國人壽壽險產品和中國平安長期儲蓄型產品新單增速分別同比回升至+21.2%、-15.3%；占比分別為57.0%、9.7%。圖圖 7、2022年各類型銀

52、行理財收益率普跌年各類型銀行理財收益率普跌 圖圖 8、2022年年銀行理財規模下降銀行理財規模下降 資料來源：普益標準，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：普益標準，興業證券經濟與金融研究院整理 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中國人壽中國平安新華保險0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中國人壽中國平安新華保險-6%-4%-2%0%2%4

53、%6%8%10%2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12綜合類固定收益類混合類現金管理類212223242526272829300100002000030000400005000060000700002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4發行量（款，左軸）存續量（款，左軸）存續規模

54、（萬億元，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 9、壽險、壽險/長期儲蓄型新單增速回暖長期儲蓄型新單增速回暖 圖圖 10、壽險、壽險/長期儲蓄型新單保費占比提升長期儲蓄型新單保費占比提升 資料來源：中國人壽、中國平安公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國人壽、中國平安，興業證券經濟與金融研究院整理 5、退保率下降退保率下降，業務品質，業務品質改善改善。近年上市險企紛紛加大承保質量管控和考核力度，加強自保件、互保件管理，2022 年退保率普遍下降，帶動 13 個月保單繼續普遍提升，中國人

55、壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保 13 個月保單繼續率分別同比變動+2.5、+4.0、+7.7、-1.1、+6.4pct，除新華外其余公司均有明顯改善。25 個月保單繼續率受前期 13 率下滑影響普遍降低，分別同比-6.9、+0.9、-5.3、-6.6、-9.4 pct，預期后續隨著 13 個月繼續率改善、人身險銷售新規落地，上市險企或將進一步嚴格自保件、互保件管理，加強品質和合規管控，業務品質或持續改善。圖圖 11、2022年年上市險企上市險企退保率退保率下降下降 資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 -60%-50%-40%-30

56、%-20%-10%0%10%20%30%2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A中國人壽中國平安0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A中國人壽中國平安0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中國人壽中國平安中國太保新華保險 請務必閱讀

57、正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 12、2022年年上市險企上市險企 13個月保單繼續率個月保單繼續率普遍提升普遍提升 圖圖 13、2022年年上市險企上市險企 25個月保單繼續率個月保單繼續率普遍普遍下滑下滑 資料來源：中國人壽、中國平安、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 說明：中國人壽為 14 個月保單繼續率。資料來源：中國人壽、中國平安、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 說明：中國人壽為 26 個月保單繼續率。6、代理人、代理人規模逐步觸底規模逐步觸底，人均產

58、能，人均產能明顯明顯提升提升，但隊伍質態是否改善仍需數據驗，但隊伍質態是否改善仍需數據驗證證。2022 年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保壽險代理人分別較年初下降 18.5%、25.9%、46.9%（月均）、49.4%、47.6%。從趨勢看國壽及平安人力規模降幅收窄，太保及新華降幅擴大。產能方面，估算各家人均新單產能同比提升幅度在 15-51%，人均 NBV 除新華同比負增長外，其余實現 18-29%左右的增長，表明代理人渠道職業化和專業化的轉型改革取得階段性成效，但需注意產能提升有隊伍規模萎縮和產品結構調整影響，后續能否持續改善仍但需注意產能提升有隊伍規模萎縮和產品結構調整

59、影響，后續能否持續改善仍需需數據驗證數據驗證。我們認為我們認為當前代理人規模已經到當前代理人規模已經到歷史歷史底部，底部，預期預期 23 年隨著增員力年隨著增員力度加大、脫落情況改善，人力規模有望企穩回度加大、脫落情況改善，人力規模有望企穩回。后續建議關注核心績優人力規后續建議關注核心績優人力規模、占比及產能變動情況。模、占比及產能變動情況。70%75%80%85%90%95%100%2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保70%75%80%85%90%95%2018H12018A20

60、19H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保表表 4、上市險企代理人、上市險企代理人規模規模（單位：萬人）（單位：萬人）代理人數量代理人數量 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 中國人壽 149.5 157.8 143.9 161.3 137.8 82.0 66.8 中國平安 111.1 138.6 141.7 116.7 102.4 60.0 44.5 中國太保 65.3 87.4 84.7 79.0 74.9 52.5 27.9 新華保險 32.8 34.8 37

61、.0 50.7 60.6 38.9 19.7 中國人保壽險 18.9 25.6 24.6 39.1 41.4 18.6 9.7 相比年初相比年初增速增速 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 中國人壽 52.7%5.6%-8.8%12.1%-14.6%-40.5%-18.5%中國平安 27.7%24.8%2.3%-17.7%-12.3%-41.4%-25.9%中國太保 35.5%33.8%-3.1%-6.7%-5.2%-29.9%-46.9%新華保險 9.0%6.1%6.3%37.0%19.5%-35.8%-49.4%中國人保壽險 33.6%35.

62、2%-4.0%59.3%5.9%-55.1%-47.6%數據來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 說明：中國太保為月均數據，其余均為年末數據。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業投資策略報告行業投資策略報告 表表 5、上市險企代理人產能、收入等數據（單位：元）、上市險企代理人產能、收入等數據（單位：元）中國平安中國平安 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 代理人月人均 NBV 29,314 56,791 25,003

63、40,688 25,185 39,031 31,958 47,639 同比增速 8.5%16.4%-14.7%-28.4%0.7%-4.1%26.9%22.1%代理人月人均收入 6,617 6,309 6,189 5,793 5,889 5,758 7,957 7,051 同比增速-3.7%0.2%-6.5%-8.2%-4.8%-0.6%35.1%22.5%中國太保中國太保 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 月人均新單保費 5,887 4,212 4,183 3,259 5,918 4,638 7,906 6,844 同比增

64、速 5.0%-9.0%-28.9%-22.6%41.5%42.3%33.6%47.6%月人均長險件數（件/人）1.54 1.51 1.83 1.58 1.59 1.38 1.34 1.26 同比增速-30.6%-7.9%18.8%4.6%-13.1%-12.7%-15.7%-8.7%新華保險新華保險 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 月均人均綜合產能 4,472 3,387 3,578 2,617 3,105 2,725 3,840 3,237 同比增速-13.8%-22.5%-20.0%-22.7%-13.2%4.1%23

65、.7%18.8%月均合格人力 14.0 13.3 13.5 12.8 10.5 9.1 6.1 4.5 同比增速 4.9%3.5%-3.6%-3.8%-22.2%-28.9%-41.9%-50.5%月均合格率 38.8%33.1%26.4%23.8%19.1%19.1%17.5%15.0%同比變動（pct）-2.9pct-5.7pct-12.4pct-9.3pct-7.3pct-4.7pct-1.6pct-4.1pct 資料來源：中國平安、中國太保、新華保險公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 14、2022年年上市險企上市險企月月人均新單產能同比人均新單產能同比均有均有提升提升 圖圖

66、 15、2022年年上市險企上市險企人均人均 NBV除新華外除新華外普遍普遍提升提升 資料來源：中國人壽、中國平安、新華保險公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 說明：此處為估算值，可能與實際值存在偏差，僅供參考。資料來源：中國人壽、中國平安、新華保險公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 說明：此處為估算值，可能與實際值存在偏差，僅供參考。2.3 財產險：財產險：規模與品質雙升，承保盈利整體改善規模與品質雙升，承保盈利整體改善 1、上市上市財險代理財險代理渠道渠道和直銷渠道和直銷渠道保費保費占比提升占比提升。2022 年人保財險持續加大個人代理、專業代理以及直銷渠道建設，保費占比分別同比提

67、升 1.2、0.4、0.2pct，持續壓降兼業代理渠道，保費占比同比下降 1.8pct。平安產險代理渠道保費占比同比大幅增加 1.6pct，直銷渠道占比提升 0.2pct，交叉銷售渠道占比大幅下滑1.9pct，預計與壽險代理人規模大幅萎縮有關。車險綜改要求財險公司壓縮費用02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A元中國人壽中國平安中國太保新華保險0100002000030000400005000060000

68、700002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A元中國人壽中國平安中國太保新華保險 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業投資策略報告行業投資策略報告 率、提高賠付率，渠道成本管控壓力增大，在此背景下，直銷渠道成本較低，未來占比或持續提升。圖圖 16、2022年年人保財險直銷渠道保費占比提升人保財險直銷渠道保費占比提升 圖圖 17、2022年年平安產險平安產險代理代理渠道保費占比提升渠道保費占比提升 資料來源：中國人保公司公告，興業證券經濟

69、與金融研究院整理 資料來源：中國平安公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2、財險財險保費保費延續良好增長勢頭延續良好增長勢頭，新能源車業務迅猛，非車業務成主要增長點，新能源車業務迅猛，非車業務成主要增長點。2022 年，人保財險、平安產險、太保產險累計保費收入同比分別增長 8.3%、10.4%、11.6%，其中車險保費分別同比增長 6.2%、6.6%、6.7%。受汽車購置減稅政策刺激，全年新車銷售市場景氣度回暖，尤其是新能源車銷量保持高速增長，帶動新能源車險業務快速發展。隨著新能源汽車銷量和保有量迅速增加，市場對新能源汽車保險的需求快速提升，已成為車險業務領域的藍海。2010-2022 年

70、，我國新能源汽車銷量從 0.49萬輛增加至 689萬輛，年均復合增速高達 83%；新能源汽車保有量達到 1310 萬輛，占汽車保有量比重提升至 4.1%。頭部財險頭部財險公司公司憑借數據優勢、定價優勢以及網點優勢等，繼續引領新能源車業憑借數據優勢、定價優勢以及網點優勢等，繼續引領新能源車業務發展。務發展。如人保財險近年加大與電池主機廠商合作，實現新能源車數據源的跨界融合。22 年公司新能源車保費收入 205.6 億元，同比+72.7%，承保數量大幅提升，同比+59.6%。太保產險則專門成立新能源車事業發展中心，持續積累數據并完善定價模型。2022 年新能源車保費同比+90%，市場份額達到 13

71、.7%，高于整體車險市場份額 2 個百分點。新能源車險儼然成為頭部財險公司車險規模增長的主要驅動。27.6%20.6%30.2%22.8%33.4%26.2%38.1%29.0%38.7%29.2%0%20%40%60%80%100%2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A個人代理兼業代理專業代理直接銷售保險經紀21.7%23.2%22.3%23.4%24.4%24.7%24.5%26.6%26.6%28.2%0%20%40%60%80%100%2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H

72、1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A電話及網絡交叉銷售車商渠道代理渠道直銷渠道其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 18、2022年年新車銷量逐步回暖新車銷量逐步回暖 圖圖 19、2022年年新能源車銷量保持高速增長新能源車銷量保持高速增長 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 非車業務增速非車業務增速保持良好發展態勢保持良好發展態勢。人保財險、平安產險、太保產險非車保費分別同比增長 11.0%、19.1%、1

73、9.0%，其中信用保證險、農險等普遍保持兩位數增長，尤其是太保農險近年來發展迅速，截至 22 年市場份額已攀升至行業第二。展望展望后續，車險業務將隨著后續，車險業務將隨著汽車保有量逐步飽和汽車保有量逐步飽和進入穩定增長階段，預期每年能實進入穩定增長階段，預期每年能實現個位數增長?，F個位數增長。非車業務將成為財險公司的主要增長點。非車業務將成為財險公司的主要增長點。頭部險企在企財險、家財險、責任險、農險等業務領域因布局相對較早、規模效應下成本優勢明顯，在國家政策支持以及居民需求提升推動下，預計非車業務仍將保持較快增長。圖圖 20、2022年年上市險企上市險企財險保費財險保費均均實現較快增長實現較

74、快增長 圖圖 21、2022年年上市險企上市險企非車業務增速更優非車業務增速更優 資料來源：中國人保、中國平安、中國太保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國人保、中國平安、中國太保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6、上市險企非車保費同比增速情況、上市險企非車保費同比增速情況 中國人保中國人保 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 企業財產險-5.0%-6.0%5.8%4.7%1.1%3.8%責任險 1.8%4.6%18.5%16.4%2.1%1.9%意外傷害及健康 21.4%14.8%20.8%21.9%14.7%10.3

75、%貨運險-5.6%-4.2%25.2%26.5%2.0%0.3%農險 16.6%16.2%15.1%19.3%24.2%22.0%信用保證險-58.6%-76.8%-73.1%-46.2%129.9%86.4%中國平安中國平安 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 05010015020025030035010-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-062

76、2-12汽車當月銷量（萬輛）010203040506070809017-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12新能源汽車當月銷量（萬輛）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A中國平安中國太保中國人保0%5%10%15%20%25%中國人保中國平安中國太保車險保費增速非車保

77、費增速總保費增速 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業投資策略報告行業投資策略報告 保證險 34.1%7.8%-45.7%-46.9%11.5%10.4%責任險 20.5%27.8%21.4%18.2%8.2%20.4%意外傷害險 20.9%21.8%24.0%20.2%4.6%-18.7%企業財產險 14.4%12.0%14.8%8.1%1.7%-中國太保中國太保 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 企財險 3.3%-8.5%-3.9%-責任險 34.1%44.1%38.7%24.6%23.2%3

78、7.1%農險 50.7%44.8%17.5%19.8%38.1%32.7%資料來源：中國人保、中國平安、中國太保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3、車險綜合成本率均車險綜合成本率均優化優化，非車業務分化，非車業務分化。2022 年人保財險、平安產險、太保產險綜合成本率分別為 97.6%、97.3%、100.3%，除平安產險同比提升外，其余兩家均有優化，承保盈利明顯改善。分險種看，三家財險公司車險綜合成本率分別同比下降 1.7pct、3.1pct、1.8pct，其中賠付率和費用率普遍優化，主要得益于疫情導致的出險率下降、21 年河南暴雨災害帶來的高賠付基數以及定價和成本管控能力的持續提升

79、。預期預期 23 年車險綜合成本率隨著年車險綜合成本率隨著疫情放開后出險率上升而疫情放開后出險率上升而抬升，但考慮抬升，但考慮上市險企在車險定價、渠道建設、上市險企在車險定價、渠道建設、降本增效方面降本增效方面的優勢，可的優勢，可部分部分對沖出險對沖出險率率上升帶來的賠付率增加壓力上升帶來的賠付率增加壓力；同時，各家普遍計提較充分保險準備；同時，各家普遍計提較充分保險準備金，預計對承保利潤影響有限。金，預計對承保利潤影響有限。非車業務方面，各險種表現分化。22 年人保財險主要非車業務中除責任險、企財險、意外傷害險等，其余險種均實現承保盈利；平安產險保證保險和信用保險成本率惡化，導致財險承保利潤

80、虧損，是拖累營運利潤增速的主要原因，預期后續影響減弱；太保產險除健康險外，其余主要險種均實現承保盈利。整體看，責任險中除太保外，普遍承保虧損，預計與全國城鄉人身損害賠償標準統一導致的賠付增加有關。圖圖 22、2022年年上市險企綜合成本率上市險企綜合成本率分化分化 資料來源：中國人保、中國平安、中國太保、眾安在線公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 90%92%94%96%98%100%102%104%106%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中國人保中國平安中國太保 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀

81、正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業投資策略報告行業投資策略報告 3、資產端：投資收益、資產端：投資收益大幅大幅承壓承壓，大類資產大類資產配置微調配置微調 2022 年年因因權益市場波動加劇疊加利率權益市場波動加劇疊加利率低位低位震蕩震蕩，上市險企投資表現整體，上市險企投資表現整體承壓承壓。大類資產配置方面，上市險企為尋求更穩健收益，普遍增配固收類資產，以尋求表表 7、上市險企車險綜合成本率、上市險企車險綜合成本率 車險綜合成本率車險綜合成本率 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人保 96.5%96.7%97.3%95.40%95.60%中國平安 98.

82、2%97.4%98.9%94.40%95.80%中國太保 97.9%99.0%98.7%96.60%96.90%綜合賠付率綜合賠付率 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人保 55.3%70.3%70.1%69.70%68.10%中國平安 55.6%71.7%71.4%69.98%69.20%中國太保 58.6%72.7%71.1%70.30%69.50%綜合費用率綜合費用率 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人保 41.2%26.4%27.2%25.7%27.5%中國平安 42.6%25.7%27.5%24.4%26.6%中國

83、太保 39.3%26.3%27.6%26.3%27.4%資料來源：中國人保、中國平安、中國太保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 8、上市險企非車業務綜合成本率、上市險企非車業務綜合成本率 中國人保中國人保 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 企業財產險 104.1%97.9%130.0%93.6%109.6%責任險 97.3%98.4%107.3%105.4%112.8%意外傷害及健康險 101.3%101.6%102.6%100.8%100.8%貨運險 82.9%82.7%91.2%91.4%93.3%農險 99.8%97.0%100.4%89.9%9

84、3.5%信用保證險 144.8%89.6%66.7%63.4%76.4%中國平安中國平安 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 保證保險 111.0%99.5%105.1%105.5%131.4%責任保險 94.6%88.2%91.2%113.0%105.4%意外傷害保險 88.8%92.1%93.8%92.7%94.5%企業財產保險 90.3%91.8%92.9%91.4%-中國太保中國太保 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 健康險 113.8%103.8%101.9%102.1%101.6%企財險 99.9%92.9%-96.9%-責

85、任險 101.1%99.2%98.5%99.7%99.8%農險 99.9%99.9%99.6%97.8%97.7%資料來源：中國人保、中國平安、中國太保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業投資策略報告行業投資策略報告 穩定投資收益。非標資產近年來在“流動性、安全性、收益性”方面整體下移，上市險企逐步降低此類資產配比。利率下行、償二代二期落地以及新會計準則即將切換下，上市險企將更注重穩定投資收益以及更好地匹配資產負債久期，預期長期利率債、高股息資產仍是重要方向。3.1 權益權益市場波動導致投資收益承壓市

86、場波動導致投資收益承壓 1、投資收益率投資收益率同比下滑同比下滑。2022 年年，5 家上市險企合計實現投資收益家上市險企合計實現投資收益 5728 億元，億元，同比同比下滑下滑16.9%，環比上半年改善；環比上半年改善；其中其中平安平安負增幅最大負增幅最大，同比，同比-28.3%?？偼顿Y收益率同比下滑明顯，其中新華降幅最大，同比下降1.6pct至4.3%。凈投資收益率整體穩健，其中平安、新華和人保同比逆勢提升。預期主要是債券等生息類資產貢獻，包括前幾年增配的主力產品、長周期資產投資收益貢獻提升。從趨勢看，從趨勢看，短期內凈投資收益率會隨著降息周期而下降，但是降幅可能慢于市場利率下降短期內凈投

87、資收益率會隨著降息周期而下降，但是降幅可能慢于市場利率下降速度。速度。展望后續，展望后續，經濟的持續復蘇將帶來權益市場景氣度經濟的持續復蘇將帶來權益市場景氣度回升，長期利率預期回升，長期利率預期逐步企穩逐步企穩，房地產風險緩釋，房地產風險緩釋，險企險企投資投資端大概率改善。端大概率改善。表表 9、上市險企投資收益情況（單位：百萬元）、上市險企投資收益情況（單位：百萬元）投資收益投資收益 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2022H1同比同比 2022A同比同比 中國人壽 127,216 241,814 107,675 217,775-15.4%-9.9%中國平安 110,87

88、9 228,852 67,686 163,986-39.0%-28.3%中國太保 50,453 95,457 40,304 81,195-20.1%-14.9%新華保險 32,604 60,217 23,529 53,188-27.8%-11.7%中國人保 35,895 62,835 32,432 56,656-9.6%-9.8%5家合計家合計 357,047 689,175 271,626 572,800-23.9%-16.9%資料來源：Wind，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 說明：中國平安投資收益包含非銀行業務利息收入。表表 10、

89、上市險企凈、上市險企凈/總總/綜合投資收益率綜合投資收益率 凈投資收益率凈投資收益率 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 4.66%4.61%4.29%4.34%4.33%4.38%4.15%4.00%中國平安 4.50%5.20%4.10%5.10%3.80%4.60%3.90%4.70%中國太保 4.60%4.90%4.40%4.70%4.10%4.50%3.90%4.30%新華保險 5.00%4.80%4.60%4.60%4.50%4.30%4.70%4.60%中國人保 5.10%5.30%4.90%5.00%

90、4.80%4.80%4.90%5.10%總投資收益率總投資收益率 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 5.77%5.23%5.34%5.30%5.69%4.98%4.21%3.94%中國平安 5.50%6.90%4.40%6.20%3.50%4.00%3.10%2.50%中國太保 4.80%5.40%4.80%5.90%5.00%5.70%3.90%4.20%新華保險 4.70%4.90%5.10%5.50%6.50%5.90%4.20%4.30%中國人保 5.40%5.40%5.50%5.80%6.70%5.80%

91、5.50%4.60%綜合投資收益率綜合投資收益率 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業投資策略報告行業投資策略報告 中國人壽 7.03%6.28%5.46%5.97%5.60%4.88%3.98%2.81%中國平安 5.44%7.21%3.68%5.59%3.59%3.95%3.51%2.62%中國太保 5.72%6.18%5.15%6.53%4.84%5.54%3.49%3.49%新華保險 5.48%5.78%5.77%6.31%6.2

92、1%5.53%3.34%3.33%中國人保 7.58%7.08%5.97%6.59%6.24%6.00%3.50%2.94%資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 11、上市險企投資收益結構明細（單位：百萬元）、上市險企投資收益結構明細（單位：百萬元）中國人壽中國人壽 2021H1 2021A 2022H1 2022A 凈投資收益 89,764 188,770 97,009 190,344 固定到期類凈投資收益 70,928 148,453 77,278 154,738 權益類凈投資收益 10,512 28,718 13,028

93、29,704 投資性房地產凈投資收益 35 55 56 87 現金及其他投資收益 606 1,216 890 2,187 對聯營企業和合營企業的投資收益 7,683 10,328 5,757 3,628 投資資產買賣價差收益 37,487 53,099 10,722 27,518 公允價值變動損益-2,009-5,091-3,511-8,751 投資資產資產減值損失 7,604 22,721 5,678 21,360 總投資收益 117,638 214,057 98,542 187,751 中國太保中國太保 2021H1 2021A 2022H1 2022A 固定息投資利息收入 30,953

94、63,259 32,285 65,021 權益投資資產分紅收入 4,047 9,060 6,345 13,456 投資性房地產租金收入 383 742 366 703 凈投資收益 35,383 73,061 38,996 79,180 證券買賣損失 15,051 21,899 1,046 1,819 公允價值變動收益-277 1163-1065-61 計提資產減值準備-1,219-4,178-1,055-5,300 其他收益 402 1239 628 899 總投資收益 49,340 93,184 38,550 76,537 新華保險新華保險 2021H1 2021A 2022H1 2022A

95、 現金及現金等價物利息收入 67 138 93 168 定期存款利息收入 2,691 5,710 3,422 7,318 債權型投資利息收入 13,131 25,884 12,737 25,359 股權型投資分紅收入 4,431 7,876 7,463 15,147 其他投資資產利息收入 1,060 2,246 1,177 2,394 凈投資收益 21,380 41,854 24,892 50,386 投資資產買賣價差收益 10,945 17,985 -1,528 2,820 公允價值變動損失-3 -327 -331 -1,442 投資資產減值損失-1,484 -2,269 -568 -4,9

96、54 聯營企業權益法確認損益 279 378 165 -18 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業投資策略報告行業投資策略報告 總投資收益 31,117 57,621 22,630 46,792 中國人保中國人保 2021H1 2021A 2022H1 2022A 現金及現金等價物 438 710 218 394 固定收益投資 15,627 32,083 17,416 34,473 利息收入 15,734 31,578 15,914 33,024 處置金融工具損益 154 616 1605 1865 公允價值變動損益 106 458-153

97、-451 減值-367-569 23 35 公允價值計量的各類基金及股票投資 12,554 15,999 7,195 4,123 股息和分紅收入 2,821 5,563 4,866 10,480 處置金融工具損益 10,412 10,660 2,517-4,796 公允價值變動損益-250 321 266 54 減值-429-545-454-1,615 其他投資 6,743 14,276 7,599 16,275 對聯營及合營企業的投資收入 6,428 13,573 7,163 15,466 其他損益 315 703 436 809 總投資收益 35,362 63,068 32,428 55,

98、265 凈投資收益 25,711 52,270 28,645 60,355 資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2、累計浮盈累計浮盈規模下滑明顯規模下滑明顯。2022 年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險利潤表中的其他綜合收益分別為-552.4、+50.8、-135.6、-110.4 億元，除中國平安外其余均為負。拆分其他綜合收益，債權型和股權型可供出售金融資產均為負收益，其中股權型可供出售金融資產因權益市場波動浮虧較大。截至 2022 年末，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險權益表累計其他綜合收益分別為-49.3、-47

99、.1、+63.7、-35.8、+34.4 億元，除中國太保和中國人保外，其余均轉負。表表 12、利潤表其他綜合收益規模（單位：億元）、利潤表其他綜合收益規模（單位：億元）利潤表其他綜合收益利潤表其他綜合收益 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 22.8 257.5 -19.5 -45.5 -55.5 -552.4 中國平安-120.1 -212.5 17.2 -20.8 84.6 50.8 中國太保 25.3 96.2 -13.8 -27.3 -38.3 -135.6 新華保險 29.0 72.9 -14.2 -37.9 -47.9 -110

100、.4 歸屬凈資產歸屬凈資產 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 4,159 4,501 4,714 4,786 4,799 4,451 中國平安 7,020 7,626 7,918 8,124 8,487 11,753 中國太保 1,968 2,152 2,185 2,267 2,267 2,341 新華保險 912 1,017 1,065 1,085 1,045 1,029 占比占比 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 0.5%5.7%-0.4%-1.0%-1.2%-12.4%中國平安-1

101、.7%-2.8%0.2%-0.3%1.0%0.4%中國太保 1.3%4.5%-0.6%-1.2%-1.7%-5.8%新華保險 3.2%7.2%-1.3%-3.5%-4.6%-10.7%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業投資策略報告行業投資策略報告 表表 13、可供出售可供出售金融金融資產中累計計入其他綜合損益（單位：億元）資產中累計計入其他綜合損益（單位：億元）可供出售資產中累計計入其他綜合損益可供出售資產中累計計入其他綜合損益 規模規模較較年初年初變動變動 中國人壽中國人壽 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H

102、1 2022A 2021A 2022A 債權型投資 206.2 148.3 195.4 341.4 298.8 238.2 193.2-103.24 股權型投資 386.1 815.4 738.9 575.7 486.2-272.2-239.7-847.92 中國太保中國太保 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2021A 2022A 債權型投資 98.4 55.1 70.0 133.0 131.4 127.6 77.9-5.43 股權型投資 267.8 467.6 425.1 336.8 230.5 17.1-130.8-319.7 新華保險新華保險

103、 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2021A 2022A 債權型投資 43.2 23.6 31.7 55.1 55.9 29.8 31.5-25.3 股權型投資 125.4 258.6 199.1 144.1 24.1-88.8-114.5-232.9 資料來源：中國人壽、中國太保、新華保險公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2 普遍普遍增配債券，非標整體下調增配債券，非標整體下調 1、從大類資產配置來看，從大類資產配置來看，上市險企上市險企均均增配債券資產增配債券資產。2022 年，權益市場波動加劇背景下，各家紛紛提升債券資產配比。具體看

104、，國壽增配股基、債券資產，降資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 14、權益權益表表其他綜合收益規模（單位：億元）其他綜合收益規模（單位：億元）其他綜合收益其他綜合收益 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 314.3 548.6 530.5 503.0 447.5-49.3 中國平安 16.2-68.3-53.8-91.7-10.2-47.1 中國太保 154.2 223.4 209.8 196.6 159.1 63.7 新華保險 68.6 112.5 98.3 74.7 26.7-35

105、.8 中國人保 134.0 174.7 153.9 188.5 99.1 34.4 歸屬凈資產歸屬凈資產 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 4,159 4,501 4,714 4,786 4,799 4,362 中國平安 7,020 7,626 7,918 8,124 8,487 8,587 中國太保 1,968 2,152 2,185 2,267 2,267 2,284 新華保險 912 1,017 1,065 1,085 1,045 1,029 中國人保 1,922 2,022 2,117 2,191 2,215 2,215 占比占比

106、2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 7.6%12.2%11.3%10.5%9.3%-1.1%中國平安 0.2%-0.9%-0.7%-1.1%-0.1%-0.5%中國太保 7.8%10.4%9.6%8.7%7.0%2.8%新華保險 7.5%11.1%9.2%6.9%2.6%-3.5%中國人保 7.0%8.6%7.3%8.6%4.5%1.6%資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業投資策略報告行業投資

107、策略報告 低定存和其他資產比重；平安提升債券、定存資產配比，降低權益和其他資產比重；太保增加債券和股基資產配比，減少定存和其他資產配置；新華則減少股基和其他資產配比，轉而提升定存和債券資產配比；人保增加債券和其他資產配比，減少定存、股基資產比重。截至 2022年末，上市險企定存類資產占比在 5%-19%之間，債券類資產占比在 40%-51%之間，股基類資產占比在 11%-15%之間。2、供給收縮供給收縮、風險提升、風險提升以及收益下滑情況下，以及收益下滑情況下，非標資產配置非標資產配置比例比例持續下降持續下降。表表 15、上市險企大類資產配置情況（單位：億元）、上市險企大類資產配置情況（單位：

108、億元）中國人壽中國人壽 2021A 2022H1 2022A 較年初較年初 2022H1占比占比 2022H1占比占比 2022A占比占比 定存 5,294.9 5,108.3 4,855.7 -8.3%11.23%10.26%9.59%債券 22,734.2 23,396.1 24,584.4 8.1%48.20%47.00%48.54%股基 4,147.7 5,592.5 5,780.4 39.4%8.79%11.23%11.41%其他 14,991.4 15,680.3 15,429.4 2.9%31.78%31.50%30.46%合計合計 47,168.3 49,777.1 50,64

109、9.8 7.4%100.00%100.00%100.00%中國平安中國平安 2021A 2022H1 2022A 較年初較年初 2022H1占比占比 2022H1占比占比 2022A占比占比 定存 2,084.2 2,517.9 2,341.4 12.3%5.32%5.90%5.36%債券 19,043.7 21,290.6 22,161.0 16.4%48.63%49.85%50.73%股基 4,539.1 5,071.1 4,847.4 6.8%11.59%11.87%11.10%其他 13,497.2 13,828.2 14,334.2 6.2%34.46%32.38%32.81%合計合

110、計 39,164.1 42,707.8 43,684.0 11.5%100.00%100.00%100.00%中國太保中國太保 2021A 2022H1 2022A 較年初較年初 2022H1占比占比 2022H1占比占比 2022A占比占比 定存 1,965.2 2,183.5 2,045.2 4.1%10.85%11.25%10.09%債券 6,913.7 7,867.5 8,158.9 18.0%38.15%40.53%40.27%股基 2,243.2 2,307.1 2,511.1 11.9%12.38%11.89%12.39%其他 6,998.7 7,053.5 7,547.6 7.

111、8%38.62%36.34%37.25%合計合計 18,120.7 19,411.7 20,262.8 11.8%100.00%100.00%100.00%新華保險新華保險 2021A 2022H1 2022A 較年初較年初 2022H1占比占比 2022H1占比占比 2022A占比占比 定存 1,685.4 1,867.5 2,275.5 35.0%15.57%16.38%18.91%債券 4,165.8 4,405.0 4,817.5 15.6%38.47%38.63%40.05%股基 1,670.2 1,798.9 1,693.0 1.4%15.42%15.77%14.07%其他 3,3

112、06.6 3,332.3 3,244.1 -1.9%30.54%29.22%26.97%合計合計 10,828.0 11,403.7 12,030.1 11.1%100.00%100.00%100.00%中國人保中國人保 2021A 2022H1 2022A 較年初較年初 2022H1占比占比 2022H1占比占比 2022A占比占比 定存 943.4 959.0 1,011.8 7.2%7.88%7.79%7.83%債券 4,876.2 5,113.2 5,323.5 9.2%40.74%41.54%41.18%股基 1,781.2 1,819.8 1,759.1 -1.2%14.88%14

113、.79%13.61%其他 4,368.4 4,416.0 4,833.5 10.6%36.50%35.88%37.39%合計合計 11,969.2 12,308.1 12,928.0 8.0%100.00%100.00%100.00%資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業投資策略報告行業投資策略報告 2022 年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險非標資產投資規模分別較年初變動+1.4%、+0.1%、-1.2%、-8.4%。從占比看，上市險企非

114、標資產配置比例均有下調，隨著國家金融市場不斷深化改革，標準產品種類和規模占比上升是發展趨勢，非標資產的空間在縮小、可配置性在降低、風險增量在提升。從收益率看，2022 年中國太保、中國平安非標準化資產的名義投資收益率近年來持續下探，分別為 5.1%、4.8%。我們認為，隨著非標資產“流動性、收益性、安全性”整體下降，險企未來會持續壓降此類資產配置比例。表表 16、上市險企非標資產、上市險企非標資產及及配置結構（單位：配置結構（單位：百萬元百萬元）非標固收非標固收 2021A 2022A 較年初變動較年初變動 2021A占比占比 2022A占比占比 中國人壽 443,784 455,026 2.

115、5%9.4%9.0%中國平安 460,147 442,793 -3.8%11.7%10.1%中國太保 373,141 363,919 -2.5%20.6%18.0%新華保險 160,635 120,042 -25.3%14.8%10.0%非標權益非標權益 2021A 2022A 較年初變動較年初變動 2021A占比占比 2022A占比占比 中國人壽-0.0%0.0%中國平安 32,893 50,847 54.6%0.8%1.2%中國太保 2,470 7,259 193.9%0.1%0.4%新華保險 90,414 109,877 21.5%8.3%9.1%非標合計非標合計 2021A 2022A

116、 較年初變動較年初變動 2021A占比占比 2022A占比占比 中國人壽 448,789 455,026 1.4%9.5%9.0%中國平安 493,040 493,640 0.1%12.6%11.3%中國太保 375,611 371,178 -1.2%20.7%18.3%新華保險 251,049 229,919 -8.4%23.2%19.1%資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 說明：此處中國人壽不再單獨披露理非標權益資產數據，預計規模已經較小，按 0處理。圖圖 23、中國平安和中國、中國平安和中國太保非標資產名義投資收益率太保非標資產名義投資

117、收益率下降下降（年化）（年化）資料來源：中國平安、中國太保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 4.5%4.7%4.9%5.1%5.3%5.5%5.7%5.9%6.1%2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A中國平安中國太保 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業投資策略報告行業投資策略報告 3、償二代二期工程下償二代二期工程下，長期股權投資比例下降長期股權投資比例下降。近年來長期利率震蕩下行，保險公司需增加權益資產配置從而提升投資收益率，覆蓋負債端成本。由于長期股權投資能更好地匹配壽險長久期

118、負債情況，且對于償付能力的資本要求相對普通股票也較低，近年來占總資產比重呈現出上行趨勢。但償二代二期工程監管規則落地后對于長期股權投資、投資性房地產等資產的認可標準變嚴格，上市險企對于長期股權投資更加審慎，2022 年上市險企長期股權投資占總資產比重均小幅下降。表表 17、上市險企長期股權投資規模及占比、上市險企長期股權投資規模及占比（單位：億元）（單位：億元）長期股權投資規模長期股權投資規模 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 中國人壽 1,197.7 1,614.7 2,016.6 2,229.8 2,395.8 2,579.5 2,611.

119、8 中國平安 489.6 862.1 1,549.0 2,041.4 2,678.2 2,840.6 2,531.4 中國太保 1.5 52.7 174.7 204.4 244.4 269.8 258.3 新華保險 45.8 49.0 47.9 49.2 49.7 54.5 58.2 占總資產比重占總資產比重 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 中國人壽 4.44%5.57%6.20%5.98%5.63%5.27%4.97%中國平安 0.88%1.33%2.17%2.48%2.81%2.80%2.73%中國太保 0.01%0.45%1.31%1.

120、34%1.38%1.39%1.19%新華保險 0.65%0.69%0.65%0.56%0.49%0.48%0.46%資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 預計預計 IFRS9 準則實施后，高股息資產配置價值提升。準則實施后，高股息資產配置價值提升。新準則下如險企將可供出售金融資產分類為 FVTPL，則傾向于選擇價格波動較小資產；如分類為 FVTOCI，由于新準則規定該類金融資產在處置時不允許將公允價值變動部分轉入利潤表，僅允許股息分紅進入利潤表，險企將更偏好高股息率股票，以獲得高股利。綜合來看，新準則下高股息、低波動的藍籌股的配置價值明顯提升。

121、未來，在長期利未來，在長期利率下行、資本金監管方式實施和新會計準則即將切換的大背景下，險企投資能率下行、資本金監管方式實施和新會計準則即將切換的大背景下，險企投資能力的競爭愈發顯性化，力的競爭愈發顯性化，我們預計險企將我們預計險企將更關注更關注服務國家戰略的新興資產、強調服務國家戰略的新興資產、強調資產穿透性、積極參與價值重估的國企標的以及高股息資產資產穿透性、積極參與價值重估的國企標的以及高股息資產。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 24、新準則下高股息資產配置價值提升、新準則下高股息資產配置價值提升

122、 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 4、價值表現：價值率、價值表現：價值率下滑下滑 NBV 承壓承壓，EV 增長增長放緩放緩 新業務價值新業務價值=新單規模新單規模*新單價值率，新單價值率，2022 年年上市險企上市險企 NBV 持續負增長持續負增長，核心原核心原因是渠道和業務結構加速調整下，新業務價值率大幅下降因是渠道和業務結構加速調整下，新業務價值率大幅下降。在保障業務銷售疲弱而儲蓄型業務需求回暖的背景下，VIF對投資收益率的敏感性進一步提升。EV增速放緩，但 ROEV保持相對穩健，剩余邊際增速有所下滑，但儲備仍豐厚。需需要強調的是，新保險合同準則實施后，要強調的是，新保險合同準則實

123、施后，會披露合同服務邊際（類似現準則的剩會披露合同服務邊際（類似現準則的剩余邊際），新業務余邊際），新業務 CSM（類似新業務價值）（類似新業務價值），此外準備金因折現率的波動會計入此外準備金因折現率的波動會計入OCI，負債端，負債端對利潤對利潤波動波動的影響預計將的影響預計將減小。減小。4.1 價值率價值率下滑拖累下滑拖累 NBV增長增長 1、NBV 持續承壓持續承壓，但趨勢分化但趨勢分化。2022 年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保壽險 NBV 分別實現 360.0、288.2、92.1、24.2、26.7 億元，同比分別下降19.6%、24.0%、31.4%、59.5%

124、、17.3%。與上半年相比，平安、太保和人保壽險負增幅明顯收窄，預期與人力規模企穩、儲蓄型業務銷售大幅改善有關；國壽、新華負增幅擴大，主要受開門紅提前啟動、疫情影響以及人力規模下滑影響。特別需要關注的是特別需要關注的是太保下半年太保下半年 NBV 同比同比+13.5%，其中，其中 Q4 單季度同比單季度同比+29.8%，表明，表明“三化五最三化五最”為核心的隊伍轉型取得良好效果，轉型勢能持續釋放。為核心的隊伍轉型取得良好效果，轉型勢能持續釋放。2、渠道和產品渠道和產品結構結構加速加速調整調整下下新業務價值率持續下滑新業務價值率持續下滑。2022 年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國

125、人保壽險新業務價值率分別為 19.5%、24.1%、11.6%、5.5%、5.7%，同比分別下降 4.9、3.7、11.9、7.4、0.8pct，價值率普遍大幅下降，一方面與代理人渠道持續疲弱下銀保渠道中短期業務占比提升有關，另一方面重疾等高價值產品低迷、儲蓄型產品需求回暖也是重要影響因素。展望后續，考慮渠道和業務結構的加速調整，價值率的下滑或成為趨勢。但銀保渠道和儲蓄型產品規模的快速增長有望彌補價值率下滑帶來的 NBV 缺口?？晒┏鍪劢鹑谫Y產可供出售金融資產以公允價值計量且變以公允價值計量且變動計入其他綜合收益動計入其他綜合收益的金融資產（的金融資產（FVTOCIFVTOCI）以公允價值計量

126、且變以公允價值計量且變動計入當期損益的金動計入當期損益的金融資產（融資產（FVTPLFVTPL）高股息、低波動的高股息、低波動的藍籌股藍籌股變動計入利潤表，配變動計入利潤表，配置時要求資產的價格置時要求資產的價格波動較小波動較小僅允許股息計入利潤僅允許股息計入利潤表，配置時要求資產表，配置時要求資產具有較高股息率具有較高股息率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖圖 25、上市險企新業務價值增速、上市險企新業務價值增速持續持續承壓承壓 圖圖 26、上市險企新業務價值率大幅下滑、上市險企新業務價值率大幅下滑 資

127、料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3、NBV 和和 VIF 投資敏感性投資敏感性均均有提升有提升。在保障業務持續低迷的背景下，NBV、VIF對投資收益率的敏感性提升。假設投資收益率增加50BP，中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的新業務價值敏感性同比分別變動+4.8、+7.3、+23.6、-1.9pct；有效業務價值敏感性同比分別變動+1.0、+0.8、+3.1、-3.5pct，除人保外，其余各家 NBV 和 VIF 對投資敏感性均

128、有不同程度提升，隨著年金、終身壽險等儲蓄業務占比進一步提升，預期投資敏感性將在一定時期內波動上升。圖圖 27、投資收益率、投資收益率+50BP下下 NBV敏感性敏感性 圖圖 28、投資收益率、投資收益率+50BP下下 VIF敏感性敏感性 資料來源：中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 說明：中國平安因口徑不同，此處不予考慮。資料來源：中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 說明：中國平安因口徑不同，此處不予考慮。4.2 剩余邊際剩余邊際下滑下滑，關注準備關注準備金金計提計提變化變化 1、上市險企剩余邊際上市險企剩余邊

129、際較年初下滑較年初下滑，但儲備但儲備仍較為豐厚仍較為豐厚。2023 年受 NBV 持續縮量、新增剩余邊際大幅下滑影響，上市險企剩余邊際余額較年初下滑。中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險的剩余邊際余額分別為 8197、8944、3402、2159 億元，較年初分別下降 1.9%、4.9%、2.4%、4.5%，但整體看利潤儲備絕對規模仍較為豐厚。從中國平安剩余邊際的攤銷來看，每年的剩余邊際攤銷占稅前-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A 2022H1 2022A中國人壽中國平安中國太保新華保險人

130、保壽險0%10%20%30%40%50%60%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險0%10%20%30%40%50%60%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中國人壽中國太保新華保險人保壽險10%15%20%25%30%35%40%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中國人壽中國太保新華保險人保壽險 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露

131、和重要聲明 -27-行業投資策略報告行業投資策略報告 營運利潤比重在 60%-80%，占比較高，對營運利潤增長有較好貢獻，為上市險企營運利潤提供了較強的安全邊際。2022 年，中國平安、中國太保集團歸母營運利潤分別為 853.4、201.0 億元，同比分別增長 0.3%、13.5%，顯示出公司經營和盈利能力保持穩健。圖圖 29、2022年年上市險企剩余邊際余額上市險企剩余邊際余額較年初下滑較年初下滑，但規模仍高，但規模仍高 資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 18、中國平安中國平安壽險及健康險業務的營運利潤壽險及健康險業務的營運利潤分拆

132、分拆（單位：百萬元）（單位：百萬元）2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 剩余邊際攤銷 74,454 40,342 81,583 41,589 82,488 40,757 80,517 凈資產投資收益 11,738 6,261 13,170 7,133 14,567 8,121 16,366 息差收入 3,947 2,791 4,565 2,125 4,823 2,735 6,252 營運偏差及其他 10,406 9,890 4,607 7,011 7,436 11,932 14,582 稅前營運利潤合計 100,545 59,284 103

133、,926 57,858 109,314 63,546 117,718 剩余邊際攤銷剩余邊際攤銷/營運利潤營運利潤 74.1%68.0%78.5%71.9%75.5%64.1%68.4%資料來源：中國平安公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2、股基資產變動對利潤影響較大股基資產變動對利潤影響較大。2022 年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保股基資產占投資資產比重為11%-14%左右，測算10%股基資產變動占凈利潤比重分別為 180.2%、57.9%、102.0%、174.4%、72.1%。整體看，上市險企配置股基資產占比雖不高，但對利潤影響較大，其中中國人壽、新華保險的股基

134、敏感性彈性更大，在權益市場波動加劇時可以把握保險公司的市場 彈性機會。0100020003000400050006000700080009000100002016A2017H12017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A億元中國人壽中國平安中國太保新華保險表表 19、10%股基變動對股基變動對凈凈利潤利潤及及凈資產的影響（單位：百萬元）凈資產的影響（單位：百萬元）股基占比股基占比 2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽

135、10.3%9.2%10.8%11.1%10.7%11.3%9.9%8.8%11.2%11.4%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業投資策略報告行業投資策略報告 3、2022年年國債國債 750日收益率均線持續下行日收益率均線持續下行，但降幅收窄，但降幅收窄，關注關注 17新準則實施后新準則實施后評估利率評估利率編制方法編制方法的的變化變化。從基準評估利率的歷史走勢來，2020 年以來受疫情和經濟增速放緩等因素影響，利率大幅下滑。2022 年，基本面偏弱的格局延續，但邊際趨于改善，750 日均線降幅較上年收窄。2023年，隨著疫情放開、穩增長

136、政策持續發力，宏觀經濟預期向好，利率大概率企穩回升，但上行幅度可能有限。表表 20、1/5/10 年期國債年期國債收益率收益率 750日移動曲線日移動曲線變動（變動（BP）1年年 5年年 10年年 2020-37.7 -26.7 -21.3 2021Q1-6.7 -6.3 -5.3 2021Q2-5.9 -4.1 -4.2 2021Q3-5.7 -5.7 -6.1 2021Q4-3.1 -4.0 -4.5 2021-21.3 -20.1 -20.2 2022Q1-2.8 -3.7 -2.8 2022Q2-5.4 -4.8 -4.2 中國平安 11.9%11.4%12.6%12.1%11.8%1

137、1.5%11.4%11.6%11.9%11.1%中國太保 7.9%6.8%8.4%9.5%9.0%11.4%11.1%12.4%11.9%12.4%新華保險 11.6%10.7%10.0%12.2%12.6%14.6%13.7%15.4%15.8%14.1%中國人保 11.3%10.8%10.5%11.3%11.1%13.0%13.6%14.9%14.8%13.6%10%股基變動股基變動 2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 28,048 28,499 35,741 39,507 40,400

138、 46,442 44,291 41,477 55,925 57,804 中國平安 30,770 31,962 37,372 38,715 40,674 43,193 43,163 45,391 50,711 48,474 中國太保 9,321 8,413 11,438 13,519 13,283 18,738 19,432 22,432 23,071 25,111 新華保險 8,409 7,454 7,710 10,219 11,339 14,122 13,454 16,702 17,989 16,930 中國人保 9,872 9,686 9,757 11,080 11,642 14,201

139、15,126 17,812 18,198 17,591 變動變動/凈利潤凈利潤 2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 170.8%250.1%95.1%68.5%69.3%92.4%108.1%81.5%220.0%180.2%中國平安 53.0%29.8%38.3%29.9%27.2%30.2%74.4%44.7%84.1%57.9%中國太保 112.9%46.7%70.7%59.0%47.9%76.2%112.3%83.6%173.5%102.0%新華保險 145.0%94.1%73.1%

140、78.6%77.9%98.8%127.6%111.7%346.8%172.4%中國人保 101.1%72.0%62.9%51.9%52.0%70.8%89.6%82.3%102.0%72.1%變動變動/凈資產凈資產 2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 8.7%9.0%9.7%10.2%10.0%11.2%9.8%8.9%11.7%13.3%中國平安 6.0%5.7%6.0%6.0%6.0%6.2%5.7%5.9%6.0%5.6%中國太保 6.7%5.6%7.0%7.9%7.4%9.5%9.0

141、%10.1%10.2%11.0%新華保險 12.8%11.4%10.1%12.8%13.4%15.5%13.2%16.1%17.2%16.5%中國人保 6.8%6.4%5.7%6.2%6.4%7.4%7.5%8.6%8.2%7.9%資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業投資策略報告行業投資策略報告 2022Q3-6.9 -4.4 -3.4 2022Q4-5.0 -3.7 -3.4 2022-20.0 -16.5 -13.8 資料來源：Wind，興

142、業證券經濟與金融研究院整理 4、從會計估計變更導致準備金變化看從會計估計變更導致準備金變化看，2022 年年各家均多計提較大規模準備金各家均多計提較大規模準備金，對利潤影響較大。對利潤影響較大。各家多計提準備金規模占稅前凈利潤的比重在 9%-174%之間（2021 為 15%-76%），整體看與去年同期相比提升。當前準備金計提在利率下行趨勢下仍面臨一定壓力，后續需持續關注長期利率走勢對準備金影響。尤其尤其需要需要注意的是，注意的是，2023 年上市險企按要求將切換年上市險企按要求將切換 IFRS17 新保險合同準則，其中準備金新保險合同準則，其中準備金折現率由現準則的折現率由現準則的 750

143、天曲線調整為資產負債表日實際利率，預計將導致準備金天曲線調整為資產負債表日實際利率，預計將導致準備金計提變動幅度加大，但險企可選擇通過計提變動幅度加大，但險企可選擇通過“OCI 指定權指定權”將折現率調整造成的準備將折現率調整造成的準備金變動部分計入其他綜合收益，從而降低利潤波動。金變動部分計入其他綜合收益，從而降低利潤波動。圖圖 30、國債、國債 750日均線變動（單位：日均線變動（單位：%）圖圖 31、新準則改變保險合同負債折現率編制方法、新準則改變保險合同負債折現率編制方法 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理、測算 說明：此處為中債國債 1/5/10年期即期收益率。資料來源

144、：中國平安 2022 年業績會材料，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 21、上市險企多計提準備金情況（單位：百萬元）上市險企多計提準備金情況（單位：百萬元）公司公司 多計提責任準備金多計提責任準備金 多計提責任準備金多計提責任準備金/稅前利潤稅前利潤 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 13,288 38,275 14,129 34,467 28.8%75.8%56.5%143.3%中國平安 10,313 22,566 10,953 26,813 13.1%16.2%14.0%25.3%中國太保 4,387 14,

145、621 5,144 11,929 20.5%47.5%35.1%47.4%新華保險 2,546 12,076 3,095 11,290 21.1%77.1%68.1%173.5%中國人保 2,774 5,436 1,126 3,795 10.0%15.1%3.8%9.3%資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 5、部分公司部分公司壽險壽險 EV 負增長負增長，ROEV 表現表現分化分化。2022 年，由于新業務價值持續承壓以及短期投資波動影響，各家上市險企 EV 增長明顯放緩，其中平安、新華和人保壽險 EV 較年初下降 0.2%、1.2

146、5%、6.9%。從 ROEV 表現看，差距拉大。2022年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保壽險業務的 ROEV1.82.02.22.42.62.83.03.23.43.619-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11750日移動平均：1年750日移動平均：5年750日移動平均：10年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業投資策略報告行

147、業投資策略報告 分別為 10.5%、11.0%、11.3%、2.9%、5.4%，整體保持穩健，其中太保最高、新華最低。表表 22、上市險企壽險業務、上市險企壽險業務 EV增速以及增速以及 ROEV 壽險壽險 EV 較較年初增長年初增長 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 18.5%7.8%13.8%6.6%12.2%4.0%2.3%中國平安 23.5%6.3%8.9%4.7%6.3%3.4%-0.2%中國太保 18.2%3.8%11.7%4.1%10.3%2.5%5.7%新華保險 18.4%9.6%17.3%4.2%7.6%0.0

148、2%-1.25%人保壽險 26.1%13.3%14.8%6.6%8.9%-1.7%-6.9%壽險壽險 EV 營營運回報率運回報率 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 中國人壽 15.8%8.5%14.3%6.8%11.5%6.1%10.5%中國平安 25.0%9.4%14.5%7.4%11.1%6.6%11.0%中國太保 21.3%-17.9%-12.1%6.0%11.3%新華保險 13.9%8.4%13.5%5.9%10.0%2.0%2.9%人保壽險 16.6%-13.7%-5.5%-5.4%資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保

149、險、中國人保公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 5、投資建議：、投資建議：主要利空基本出清主要利空基本出清，估值估值或開啟第二或開啟第二輪輪修復修復 我們認為，目前保險股正處于順周期估值修復第一二階段過渡期，我們認為，目前保險股正處于順周期估值修復第一二階段過渡期，隨著年報業隨著年報業績落地、主要利空基本出清，板塊估值有望開啟第二階段修復行情?？兟涞?、主要利空基本出清，板塊估值有望開啟第二階段修復行情。對于保險板塊的投資分析，對于保險板塊的投資分析，核心邏輯在于：核心邏輯在于：資產決定趨勢、負債決定幅度。資產決定趨勢、負債決定幅度。險企盈利受投資和保費銷售的雙重影響，且投資影響更為直接和短

150、期，因此歷史上保險股反轉由資產端驅動更為顯著，負債端往往扮演催化劑的作用，決定每一輪上行的高度和個股的表現。歷史上保險股估值反轉可以分為經濟修復期和政策寬松期兩類，前者更具。1）經濟修復期：一般分兩個階段，第一階段經濟修復前期主要由預期改善帶動）經濟修復期：一般分兩個階段，第一階段經濟修復前期主要由預期改善帶動估值觸底反轉；第二階段則因中期基本面改善，估值強勢修復。估值觸底反轉；第二階段則因中期基本面改善，估值強勢修復。2）政策放松期：主要指貨幣政策由緊到松帶來的悲觀預期逆轉和權益市場牛市，政策放松期：主要指貨幣政策由緊到松帶來的悲觀預期逆轉和權益市場牛市，從而直接利好保險公司投資收益，此時保

151、險屬于強從而直接利好保險公司投資收益，此時保險屬于強 品種，業績反饋也非常靈敏。品種，業績反饋也非常靈敏?；仡櫥仡?2022 年年，保險板塊保險板塊在在上半年上半年資產負債雙殺情況下資產負債雙殺情況下表現表現低迷，低迷，但但下半年下半年隨著隨著疫情改善后資產端權益市場疫情改善后資產端權益市場小幅小幅回暖、負債端人力企穩和儲蓄業務需求提升帶回暖、負債端人力企穩和儲蓄業務需求提升帶動新單增速動新單增速改善改善，板塊估值呈現觸底復蘇態勢板塊估值呈現觸底復蘇態勢，尤其是自，尤其是自 22 年四季度以來，估年四季度以來，估值值迎來迎來經濟修復期第一階段，目前經濟修復期第一階段，目前我們認為我們認為處于一

152、二階段過渡期，后續有望開處于一二階段過渡期，后續有望開啟第二輪修復。啟第二輪修復。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業投資策略報告行業投資策略報告 從資產端看：從資產端看：經濟復蘇經濟復蘇將將成為險企投資端改善的成為險企投資端改善的核心驅動核心驅動。2023 年，考慮疫情放開后生產生活加速恢復、降準等穩增長政策發力，預期經濟將持續復蘇。年初以來 PMI、社融以及房地產等經濟數據邊際改善有望提振市場信心，長端利率或開啟上行周期，權益投資修復將顯著改善險企投資預期和利潤表現。后續資產端關注焦點在于經濟復蘇力度（尤其是房地產市場景氣度）以及長期利

153、率走勢。從負債端看：從負債端看：全年或呈現全年或呈現L型止跌回暖型止跌回暖、實現、實現溫和增長。溫和增長。渠道層面，代理人規模觸底企穩將對新單銷售提供有力支撐。產品層面，一方面儲蓄型保險需求仍然旺盛，另一方面保障產品業務占比已經較低、預計拖累有限。監管層面，在國家穩增長、穩就業大環境下，預期政策監管基調趨于緩和，對險企經營沖擊可能減弱。預期 23 年上市險企 NBV將普遍實現個位數正增長。隨著年報公布、主要利空因素出清，后續隨著資產端回暖和負債端復蘇趨勢進隨著年報公布、主要利空因素出清，后續隨著資產端回暖和負債端復蘇趨勢進一步確認，板塊有望開啟強勢修復的第二階段，推薦配置。一步確認，板塊有望開

154、啟強勢修復的第二階段，推薦配置。個股建議關注：中國太保（負債端領先）、中國平安（投資端低基數+負債端持續復蘇）、中國人壽（基本面最穩健+H 股折價更高）。表表 23、重點上市公司估值指標與評級、重點上市公司估值指標與評級 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價 EPS（元）（元）EVPS（元）（元）PEV（倍）（倍）評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601601.SH 中國太保 26.52 2.56 3.42 3.83 54.0 59.4 66.4 0.49 0.45 0.40 增持 601318.SH

155、中國平安 45.57 4.80 6.04 6.96 77.9 85.6 94.6 0.59 0.53 0.48 增持 601628.SH 中國人壽 33.71 1.14 1.50 1.74 43.5 48.6 54.5 0.77 0.69 0.62 增持 601336.SH 新華保險 31.79 3.15 4.31 5.14 81.9 91.3 103.6 0.39 0.35 0.31 增持 601319.SH 中國人保 5.22 0.55 0.63 0.74 6.3 7.1 8.0 0.82 0.73 0.65 增持 資料來源：Wind，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保公司公

156、告，興業證券經濟與金融研究院整理、測算 說明：股價為 2023 年 4 月 4 日收盤價。6、風險提示、風險提示 1、權益市場大幅波動風險。若權益市場大幅震蕩，將直接影響保險公司投資端權益資產收益。2、監管周期趨嚴風險。若監管周期趨嚴，將對負債端銷售產生影響，保費收入增速或將下滑。3、轉型進度顯著不及預期風險。若各家上市公司轉型效果顯著不及預期，負債端隊伍產能提升無法彌補人力缺口，保費收入增速或將下滑。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業投資策略報告行業投資策略報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登

157、記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對

158、同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。

159、使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目

160、的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值

161、及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意

162、見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934年美國證券交易所第 15a-6條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報

163、告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：