綠通科技-公司研究報告-高爾夫球車市場廣闊綁定海外客戶高速成長-230418（20頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 綠通科技(301322.SZ)2023 年 04 月 18 日 買入買入（首次首次）所屬行業：其他交運設備 當前價格(元)：125.37 證券分析師證券分析師 俞能飛俞能飛 資格編號：S0120522120003 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-2.37-4.38-4.38相對漲幅(%)-7.18-7.23-4.67 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 綠通科技（綠通科技（301322.SZ）：高爾夫球車）：高爾夫球車市場廣闊，綁定海外客戶高速成長市

2、場廣闊，綁定海外客戶高速成長 投資要點投資要點 專注場地電動車，海外專注場地電動車，海外 ODM 快速增長?？焖僭鲩L。公司通過 ODM 及自有品牌模式銷售高爾夫球車、觀光車、電動巡邏車等產品。2022 年公司營業收入達到 14.71 億元，同比增長 44.65%，18-22 年復合增長率達到 46.65%，歸母凈利潤達到 3.12 億元，同比增長 145.09%，18-22 年復合增長率為 86.12%。近年來公司深度綁定海外大客戶，在海外客戶高速成長下推動公司營收及利潤快速增長，2019-2022H1 公司境外收入占主營業務收入的比重分別為 61.37%、75.55%、86.08%和 92.

3、87%。高爾夫球車市場廣闊，滲透率有望持續提高。高爾夫球車市場廣闊，滲透率有望持續提高。美國是全球最大的高爾夫球車市場且高爾夫球產業規模龐大，截至 2020 年末美國擁有 16516 個高爾夫球場，占全球42.43%，高爾夫球場對高爾夫球車用量較大，是美國場地電動車最主要品類。公司深度綁定美國高爾夫球車品牌 ICON、LVTONG USA 等公司，簽訂長期框架協議保證中長期穩定出貨。近年來，公司憑借產品技術先進、性價比高等優勢，幫助客戶迅速成長，ICON已成為美國第四大高爾夫球車品牌。ICON、LVTONG USA在美國具有成熟的高爾夫球車銷售網絡，經營區域不斷拓展，隨著公司產能增大，客戶有望

4、繼續提高市場份額，擴大經營規模。擴大擴大產能匹配市場需求，規模優勢顯著。產能匹配市場需求，規模優勢顯著。為匹配海外客戶爆發性的需求增長，公司產能從 2019 年 16700 臺迅速擴張至 2021 年 42000 臺，并計劃繼續投入 2.79 億元用于擴大產能建設，新增規劃產能 1.7 萬臺，在行業中產量領先，有較強的規模效應，同時公司 IPO 募集資金凈額 21.01 億元，超募達 16.96 億元，公司具備充足現金可繼續擴大產能。另一方面公司還通過國產替代、建設高爾夫球車專用產線、引進自動化設備等方式降本增效，產品性價比優勢明顯。公司產能利用率持續維持高位，未來將進一步發揮規模優勢、拓展更

5、多客戶，市占率有望提升。多品類拓展，多品類拓展，UTV 電動全地形車引領新增長。電動全地形車引領新增長。公司布局多種場地電動車，包括高爾夫球車、觀光車、電動巡邏車、電動貨車等，廣泛應用于高爾夫球場、景區、酒店等場景。截至 2022 年 1-6 月公司投入 1816.31 萬用于研發 UTV 電動全地形車，可以將應用場景拓寬至野外部分特定區域的休閑娛樂，預計在未來作為公司重要新品引領營收增長。投資建議：投資建議：我們預計綠通科技 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.26/5.79/7.67 億元，對應估值分別為 20.6/15.1/11.4 倍，考慮公司海外 ODM 客戶持續高增長且通過

6、簽訂合作協議與公司保持中長期深入綁定，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：對前兩大客戶存在較大依賴風險，行業競爭加劇，原材料價格波動。Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：69.93 流通 A 股(百萬股)：16.59 52 周內股價區間(元)：114.91-145.50 總市值(百萬元)：8,767.60 總資產(百萬元)：878.78 每股凈資產(元)：13.28 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,017 1,471 2,022 2,6

7、88 3,503(+/-)YOY(%)82.3%44.7%37.4%33.0%30.3%凈利潤(百萬元)127 312 426 579 767(+/-)YOY(%)144.1%145.1%36.7%35.9%32.4%全面攤薄 EPS(元)1.82 4.46 6.10 8.28 10.97 毛利率(%)24.6%30.4%30.9%31.2%31.8%凈資產收益率(%)33.1%44.8%13.4%15.7%17.4%資料來源：公司招股說明書，德邦研究所。備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-20%0%20%2022-042022-082022-12綠通科技滬深300 公司首次覆蓋 綠通科技

8、（301322.SZ）2/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.場地電動車龍頭，代工海外市場規模迅速提升.4 1.1.場地電動車龍頭.4 1.2.主要業績來自海外市場，近五年營收復合增長率 46.65%.5 2.場地電動車應用范圍廣，布局電動 UTV 切入野外場景.7 2.1.健康需求帶動高爾夫球運動，高爾夫球車海外需求旺盛.9 2.2.國內需求主要為旅游觀光車，疫情防控常態化旅游業有望復蘇.10 2.3.巡邏車、電動貨車市場空間廣闊.11 2.4.電動 UTV 全地形車市場空間廣闊，應用場景拓展至野外娛樂.12 3.大規模生產優勢明顯，深度綁定北美龍頭企業.13

9、 3.1.國內少數產能領先企業，性價比優勢突出.13 3.2.掌握核心技術，可實現定制化快速響應.14 3.3.綁定北美第四品牌，簽訂中長期框架協議.15 4.盈利預測及投資建議.16 4.1.關鍵假設及盈利預測.16 4.2.投資建議.17 5.風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司重要股東股權結構（截至 2023.3.6）.5 圖 2：公司營業收入情況.5 圖 3：公司歸母凈利潤情況.5 圖 4：公司境外收入逐年增高.6 圖 5：公司境外收入結構.6 圖 6：公司期間費用率情況.6 圖 7：公司毛利率、凈利率情況.6 圖 8：公司分產品營收情況.7 圖 9：公司分產品毛利率情況.7

10、 圖 10：電動車分類.8 圖 11：場地電動車制造行業與上下游關系圖.8 圖 12：2015 年-2019 年全球場地電動車銷量（單位：萬臺）.8 圖 13：全美新建高爾夫場地（在建和規劃）.10 OXhVgVPWgUhUmPtQtRaQcM7NnPoOoMmPjMoOnRjMpOvN7NqRuNMYpOsOwMsRsP 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）3/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 14：美國累積比賽場次.10 圖 15：我國旅游人次及收入.10 圖 16：2014 年-2021 年中國平安城市建設市場規模及增長.11 圖 17：全地形車行業市場需求及市場

11、規模.12 圖 18：公司產能逐漸擴大，產能利用率維持高位.13 表 1：公司產品用途及消費群體情況.4 表 2：前五大境外客戶占境外收入的比例.6 表 3：2020 年全球 TOP 20 高爾夫球場數量國家/地區.9 表 4：公司自研掌握核心技術.14 表 5：與客戶簽訂重大合同情況.15 表 6：公司主營業務預測表.16 表 7：可比公司估值表.17 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）4/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.場地電動車龍頭，代工海外市場規模迅速提升場地電動車龍頭，代工海外市場規模迅速提升 1.1.場地電動車龍頭場地電動車龍頭 綠通科技成立于 2004

12、 年，是一家從事場地電動車研發、生產和銷售的高新技術企業，自成立以來公司一直致力于電動車整車系統控制、能量回饋系統、懸架性能、車身工藝結構等技術的研究與應用開發。綠通電動車曾作為杭州G20峰會、俄羅斯首都莫斯科建城 870 周年紀念日、廈門金磚會議、金奈會晤、從都國際論壇的接待車，通過參與國內外眾多有影響力的大型項目，“LVTONG”樹立了良好的品牌形象，公司產品的品牌優勢顯著。場地電動車屬于特定區域使用的專用機動車輛，根據產品用途的不同公司產品主要有高爾夫球車、觀光車、電動巡邏車、電動貨車等系列。公司還布局了UTV 電動全地形車，已處于試產階段，新產品將成為發行人新的業績增長點。場地電動車不

13、存在廢氣排放，對環境污染較??；其最高行駛速度不超過 30 公里/小時，遠低于普通汽車，因此駕駛更穩定，安全系數更高；場地電動車采用電機驅動，其產生的噪音遠低于燃油車；其采購單價也較低，消耗的能源主要為電，采購及運營成本相比燃油車更低。因此，場地電動車具有高環保、高安全性、低噪聲、低成本等特點，深受消費者的青睞。表表 1：公司產品用途及消費群體情況：公司產品用途及消費群體情況 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品及用途簡述產品及用途簡述 消費群體消費群體 高爾夫球車系列 主要用于高爾夫球場、景區、樓盤、酒店、度假村、主題樂園、游樂場、機場航站樓內部、高鐵站等接送客，主要為 2-11座車 高爾

14、夫球場、景區、樓盤、酒店、度假村、主題樂園、游樂場、機場、高鐵站等 觀光車系列 主要用于旅游景區、樓盤、度假村、酒店、主題樂園、游樂場等接送客，主要為8-23 座車 各大景區、樓盤、度假村、酒店、主題樂園、游樂場等 電動巡邏車系列 主要用于場地巡邏 政府部門、監獄、院校、醫院、養老院等 電動貨車系列 主要用于樓盤、酒店、景區、工廠廠內等貨運用 各大樓盤、酒店、機場、景區、工廠廠內等 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司股權結構公司股權結構穩定穩定，核心管理層均有持股核心管理層均有持股。公司實際控制人為張志江，直接持有公司 30.96%的股份，并通過富騰投資間接持股，在公司任董事長兼總經理。張志

15、江的配偶駱笑英直接持有公司 320,000 股股份，占股份總數 0.46%，系張志江的一致行動人。公司控制權穩定且核心管理層均直接并通過富騰投資間接持有公司股權，有利于公司形成良好的決策機制和積極應對市場變化，從長期經營角度來看將有助 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）5/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 于公司更加注重遠期發展目標，提升公司長遠的綜合競爭力。圖圖 1：公司重要股東股權結構（截至：公司重要股東股權結構（截至 2023.3.6）備注：張志江與駱笑英為夫妻關系；袁德安、彭麗君、宋江波均任公司高管；創鈺投資為赫濤實際控制股權投資公司并通過多個平臺參股綠通科技 資

16、料來源：公司招股說明書，德邦研究所 1.2.主要業績來自海外市場，近五年營收主要業績來自海外市場，近五年營收復合增長率復合增長率 46.65%公司業績高速增長，產能主要滿足大客戶需求。公司業績高速增長，產能主要滿足大客戶需求。近年來美國為主的境外市場對場地電動車需求快速增長，2022 年公司營業收入達到 14.71 億元，同比增長44.65%，2018 年-2022 年復合增長率為 46.65%，歸母凈利潤 3.12 億元，同比增長 145.09%，2018 年-2022 年復合增長率為 86.12%。以公司采取大客戶策略，為高效、高質量地滿足核心客戶的大規模產品交付需求，公司采取了多種措施增

17、加產能，包括建立高爾夫球車專門生產線、提高易于批量生產的高爾夫球車生產比重、添置生產設備、增加生產人員和委外加工等，同時生產人員由 2019 年末的 308 人增加至 2022 年 6 月末的 541 人，公司產能由 2019 年的 16,700 臺上升至 2021 年的 42,000 臺及 2022 年 1-6 月的 31,000 臺，2019 年-2021 年公司產能的年均復合增長率為 58.59%。圖圖 2：公司營業收入情況：公司營業收入情況 圖圖 3：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 收入主要來自

18、境外，和大客戶合作關系穩定。收入主要來自境外，和大客戶合作關系穩定。2019-2022H1 公司境外收入占主營業務收入的比重分別為 61.37%、75.55%、86.08%和 92.87%，近四年ICON、LVTONG USA 始終為公司境外客戶前兩大客戶，與公司高爾夫球車ODM建立了穩定的合作關系，且訂單數量持續增大，2022H1在公司境外營收的占比達到 73.3%。ICON、LVTONG USA 高爾夫球車的單筆訂單規模較大，公司在產能相對不足的情況下選擇優先滿足高爾夫球車的產能，也更有利于實現批量化生產和規模效應。0102030405060708090024681012141620182

19、019202020212022營業總收入(億元)營收同比(%，右軸)02040608010012014016000.511.522.533.520182019202020212022歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比(%，右軸)公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）6/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：前五大境外客戶占境外收入的比例：前五大境外客戶占境外收入的比例 20192019 20202020 20212021 2022h12022h1 ICONICON 29.13%44.02%51.62%49.57%LVTONGLVTONG USAUSA 9.54%17.89

20、%21.12%23.73%HahmHahm EVEV 4.29%2.20%2.44%ECARECAR 4.27%2.63%1.99%2.09%LongLong BienBien AutoAuto ServiceService andand ImportImport ExportExport JointJoint StockStock CompanyCompany 1.57%MatgrMatgr forfor EngineeringEngineering andand TradingTrading 3.42%1.96%2.65%ITALCARITALCAR INDUSTRIALINDUSTRIA

21、L S.R.L.S.R.L.2.37%其他其他 20.6%資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 費用率控制良好，利潤率穩步上升。費用率控制良好，利潤率穩步上升。公司期間費用率整體呈下降趨勢，2022 年上半年公司期間費用率僅 5.25%。2020 年公司開始執行新收入準則，將原計入銷售費用的合同履約相關的貨運及報關費和包裝費計入營業成本，導致當期銷售費用率下降。2022 年美元兌人民幣匯率上升產生較大匯兌收益，使得公司財務費用率降至負值。2020 年公司為吸引和留住優秀人才，對袁德安、彭麗君、宋江波和廖漢星等實施股權激勵，確認股權激勵費用 1,446.54 萬元，同時IPO 核查及申報產生相關

22、費用，使當年管理費用出現短期波動。利潤率方面，2020、2021年毛利率受新收入準則影響有所下降，此外 2021年疊加疫情影響，海運船期及集裝箱安排緊張，海運費價格大幅上漲，導致公司貨運及報關費增加。2022 年公司毛利率和凈利率顯著回升，主要原因為海運費價格有較大回落，公司貨運及報關費隨之減少，公司自 2021 年 9 月開始使用國產控制器降低了產品成本，考慮原材料價格上漲、美元兌人民幣匯率下降等因素，公司自2021 年 6 月開始對主要境外客戶銷售價格上調。圖圖 4：公司境外收入逐年增高：公司境外收入逐年增高 圖圖 5：公司境外收入結構：公司境外收入結構 資料來源：Wind，公司公告，德邦

23、研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 6：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 圖圖 7：公司毛利率、凈利率情況：公司毛利率、凈利率情況 0200400600800100012002018201920202021境內營業收入(百萬元)境外營業收入(百萬元)2022h1前五大客戶占境外收入的比例ICONLVTONG USAHahm EVECARLong Bien Auto Service and ImportExport Joint Stock Company其他 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）7/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產品多元化，高爾夫

24、球車貢獻主要增量。產品多元化，高爾夫球車貢獻主要增量。2022 年上半年，公司高爾夫球車收入占比達到 85.15%，為公司的第一大產品，電動貨車、電動巡邏車、觀光車系列產品和配件收入占比分別為0.91%、2.84%、7.57%、3.52%。2018年至今，公司高爾夫球車收入占比明顯增加，貢獻主要營收增量。毛利率方面，高爾夫球車毛利率穩定在 32%上下，受到匯率影響上下波動，21 年末高爾夫球車控制器實現國產替代，使毛利率有所上升。其他種類電動場地車毛利率受到當年銷售車輛配置、定制化程度高、規模效應不足等影響波動，但由于生產規模較小，對整體毛利率影響有限。公司在發展原有場地電動車業務的同時，基于

25、自身積累的豐富經驗和技術實力，嘗試在其他應用場景實現場地電動車替代場地燃油車。目前公司正在研發的 UTV 電動全地形車，可以將應用場景拓寬至野外部分特定區域的休閑娛樂，進一步豐富公司產品種類。2.場地電動車應用范圍廣，布局電動場地電動車應用范圍廣，布局電動 UTV 切入野外場景切入野外場景 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 8：公司分產品營收情況：公司分產品營收情況 圖圖 9：公司分產品毛利率情況：公司分產品毛利率情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所-4-2024682018201920

26、2020212022銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)0510152025303520182019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)02004006008001000120020182019202020212022h1百萬元電動貨車電動巡邏車高爾夫球車觀光車配件1015202530354045505520182019202020212022h1毛利率%電動貨車電動巡邏車高爾夫球車觀光車配件 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）8/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 場地電動車的下游應用場景豐富并處于不斷擴展中。場地電動車的下

27、游應用場景豐富并處于不斷擴展中。場地電動車是指以蓄電池為驅動力，在旅游景區、工廠廠區、高爾夫球場等特定區域使用的專用車輛。具備安全、平穩、低噪音、環保等特點，其采購單價也較低，消耗的能源主要為電，采購及運營成本相比燃油車更低。在海外市場，由于場地電動車最早應用于高爾夫球行業，因此海外市場一般把此類車輛稱為高爾夫球車，最大應用領域為高爾夫球場/社區；國內場地電動車產品主要應用于旅游景區、高爾夫球場、工廠廠區、巡邏、地產樓盤、廠區貨運、野外休閑娛樂等場景，因此國內市場一般把應用于不同場景的車輛分別稱為觀光車、高爾夫球車、巡邏車等，目前國內的最大應用領域是旅游觀光。圖圖 10：電動車分類：電動車分類

28、 圖圖 11：場地電動車制造行業與上下游關系圖：場地電動車制造行業與上下游關系圖 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 隨著應用場景的不斷拓展，場地電動車市場近幾年來一直處于快速增長的態 勢。根據先進制造業發展聯盟研究數據，2019 年，全球場地電動車市場規模達到 97.02 萬臺，2015-2019 年復合增長率約為 8.8%。2020 年、2021 年及 2022 年上半年，我國出口場地電動車數量分別達 5.95 萬臺、11.70 萬臺及 8.74 萬臺，其中主要為高爾夫球車，中國高爾夫球車出口地集中度高，主要集中在北美、亞太和歐洲，占據了整體的 95

29、%以上。圖圖 12：2015 年年-2019 年全球場地電動車銷量（單位：萬臺）年全球場地電動車銷量（單位：萬臺）資料來源：先進制造業發展聯盟，招股說明書，德邦研究所 02040608010012020152016201720182019全球場地電動車銷量（單位：萬臺）公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）9/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.健康需求帶動高爾夫球運動，高爾夫球車海外需求旺盛健康需求帶動高爾夫球運動，高爾夫球車海外需求旺盛 美國是全球最大的高爾夫球車市場。美國是全球最大的高爾夫球車市場。高爾夫球運動在北美、歐洲以及部分發達國家屬于普及性很高的運動。以高

30、爾夫球場為活動中心，覆蓋周邊一定活動區域形成高爾夫球社區。根據美國 NGF 發布的全球高爾夫 2021研究報告，截至 2020 年底，全球共有 206 個國家擁有 38,081 個高爾夫球場，其中北美（19,160 個，占比 50.31%）和歐洲（8,888 個，占比 23.34%）最多，南美（703 個，占比 1.85%）和非洲（930 個，占比 2.44%）最少。高爾夫球場的地理上集中度較高，全球 79.95%的高爾夫球場數量位于前十名的國家和地區：美國、日本、英國、加拿大、澳大利亞、德國、法國、韓國、瑞典和中國。全球89.73%的高爾夫球場數量位于前二十名的國家和地區。美國是全球高爾夫球

31、運動最普及的國家，2020 年美國球場數量達到 16,156 個，球場數量全世界第一，占比 42.43%。高爾夫球場對高爾夫球車用量較大，占據了美國場地電動車市場的大部分份額。表表 3：2020 年全球年全球 TOP 20 高爾夫球場數量國家高爾夫球場數量國家/地區地區 國家/地區 球場數（個）占全球比重 美國 16,156 42.43%日本 3,140 8.25%英國 3,101 8.14%加拿大 2,564 6.73%澳大利亞 1,584 4.16%其他 11536 30.3%資料來源：NGF Golf Around the World 2021，招股說明書，德邦研究所 高爾夫受益于健康意

32、識提升，新場地和高參與度產生高爾夫球車購置需求。高爾夫受益于健康意識提升，新場地和高參與度產生高爾夫球車購置需求。疫情使人們的健康意識快速提升，由于美國的高爾夫場地相對普及，人們認識到場外高爾夫是一項安全的戶外娛樂活動，同時更多人居家辦公也給參與高爾夫運動創造了條件，為避開人群擁擠的地方，越來越多的人群選擇在環境安靜、空氣好、人員少的高爾夫球運動場進行體育鍛煉和商業談判等?？梢钥吹接泻芏嘈峦婕疫M入，高爾夫參與人次的高速增長衍生了高爾夫球車的需求。據 NGF 統計，22 年在全美目前有 54 個正在建設的新高爾夫球場，另有 38個正在規劃中，與疫情前的最近三年平均水平相比增加了 55%以上。20

33、20、2021 年開展的比賽場次和 2022 年預計的比賽場次均高于疫情前的三年均值，且疫情后三年（20-22 年）比 17-19 的三年均值增長了約 16%。蓬勃發展的發達國家的高爾夫球產業將為場地電動車提供巨大的市場空間。不斷新增的高爾夫球社區保證了高爾夫球車的購置需求，已有的高爾夫球車也面臨升級換代的需求。截至 2020 年底，美國共擁有 16,156 個球場。高爾夫球車因使用場景、使用頻次等不同，其平均使用年限約為 4-10 年，通常 18 洞標準球場配置的高爾夫球車平均數量約為 120 臺，可以測算出美國每年既有的高爾夫球車更新的市場規模約為 19.39 萬臺-48.47 萬臺。公司

34、首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）10/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據中國海關總署數據，2021 年中國出口高爾夫球車等場地電動車共計116,977臺，同比增長96.47%，其中中國出口至美國的高爾夫球車等場地電動車數量大幅增長至 85,822 臺，同比增長 161.99%；2022 年上半年，中國出口高爾夫球車等場地電動車共計 87,398 臺，同比增長 79.08%，其中中國出口至美國的高爾夫球車等場地電動車數量大幅增長至 65,347 臺，保持快速增長態勢。2.2.國內需求主要為旅游觀光車，疫情防控常態化旅游業有望復蘇國內需求主要為旅游觀光車，疫情防控常態化旅游

35、業有望復蘇 旅游觀光車是目前我國對場地電動車的最大需求來源，由于噪音小、污染少的特點，采用場地電動車用于景區載客、載物成為更優的選擇；從經濟性角度看，場地電動車具備易保養、低運營成本的特點，采用場地電動車能夠有效降低旅游景區的成本，并且隨著旅游景點面積越來越大，低齡和高齡游客數量比例的逐步增大，選擇在景點內乘坐場地電動車的游客越來越多；從安全性角度看，旅游景區行人較多，場地電動車行駛速度更低，行駛更安全。根據中國文化和旅游部數據，2019 年國內旅游市場和出境旅游市場穩步增長，入境旅游市場基礎更加牢固。2019年國內旅游人數60.06億人次，比上年同期增長 8.43%；入境旅游人數 14,53

36、1 萬人次，比上年同期增長 2.91%。旅游業對 GDP 的綜合貢獻為 10.94 萬億元，占 GDP 總量的 11.05%。2020 年，受新冠疫情影響，國內旅游市場出現滑坡。2021 年，得益于有效的疫情防控措施，國內旅游市場已經出現好轉，國內旅游總人次 32.46億，比上年同期增加 3.67億，增長 12.75%（恢復到 2019 年的 54.05%）；國內旅游收入 2.92 萬億元，比上年同期增加 0.69 萬億元，增長 30.98%（恢復到 2019 年的 50.99%）。2022年國內旅游總人次25.30億，比上年同期下降22.1%；國內旅游收入2.04萬億元，同比下降30.0%，

37、主要系新冠疫情反復、多點爆發，旅游業受到一定影響。23年疫情防控常態化，有望促進旅游市場恢復，為我國旅游業恢復發展注入動力。圖圖 15：我國旅游人次及收入：我國旅游人次及收入 圖圖 13：全美新建高爾夫場地（在建和規劃）：全美新建高爾夫場地（在建和規劃）圖圖 14：美國累積比賽場次：美國累積比賽場次 資料來源：NGF，德邦研究所 資料來源：NGF，德邦研究所 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）11/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中國文化和旅游部，德邦研究所 2.3.巡邏車、電動貨車市場空間廣闊巡邏車、電動貨車市場空間廣闊 平安城市建設推動巡邏車需求。平安城市

38、建設推動巡邏車需求。安保日常巡邏的需求使得場地電動車在這一領域擁有巨大的市場。場地電動車作為巡邏車，無污染、無噪音、怠速停車不費電、機動靈活、方便操控，是理想的巡邏工具，能增加居民安全感，是平安城市建設中重要的組成部分。近年來，平安城市建設逐步成為國家以及各地政府重點開展的城市公共安全建設工作。平安城市建設由 1996 年科技強警開始，20 多年來，國家頻發政策推動建設步伐，2018 年 1 月 7 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了關于推進城市安全發展的意見，提出要加強城市的安全風險管控能力，深化隱患排查治理，提升應急管理和救援能力。根據IDC的數據，2018年我國平安城市建設市場規模約

39、為 286.15 億元，未來將繼續保持 14%以上的增速。圖圖 16：2014 年年-2021 年中國平安城市建設市場規模及增長年中國平安城市建設市場規模及增長 資料來源：IDC 咨詢，德邦研究所 廠區用電動貨車提高勞動效率。廠區用電動貨車提高勞動效率。場（廠）區貨運為場地電動車提供了巨大的市場空間。目前全球正逐漸進入老齡化，“人口紅利”逐步消失，客觀上要求通過提高勞動效率來進行彌補，為降低成本和提高工作效率，制造業企業越來越多的使用場地電動車來替代日益昂貴的勞動力，從而增加對場地電動車的需求。另010203040506070012345672019202020212022國內旅游收入（萬億元

40、）國內旅游人次（億人次，右軸）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%05010015020025030035040045020142015201620172018201920202021E平安城市建設市場規模（億元）同比增長 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）12/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 外，全球在節能減排共識帶動下，電驅動、鋰電池、燃料電池等技術快速發展，不斷擴大場（廠）區貨運電動車的應用范圍。根據國家統計局數據，過去幾年來，我國規模以上制造業企業數量均保持在 37 萬家以上，這些企業的廠

41、區內物流運輸需求，給貨運車輛帶來了很大的市場空間。2.4.電動電動 UTV 全地形車市場空間廣闊，應用場景拓展至野外娛樂全地形車市場空間廣闊，應用場景拓展至野外娛樂 全地形車是一種用于非高速公路行駛的，具有四個或以上低壓輪胎，且可在非道路上行駛的車輛。全地形車作為集運動休閑、戶外作業、探險、競賽、以及軍事用途于一體的特種車輛，可在沙灘、草地、山路、叢林等多種復雜路況行駛。由于全地形車適用于不同地形路況，靈活性強。全地形車興起于上世紀 70 年代，目前市場主要集中在北美和歐洲，我國全地形車行業起步較晚，90%以上出口銷售，大部分全地形車生產企業經營規模、技術能力參差不齊，產品以小排量為主，缺乏產

42、品技術的積累、創新。近年來，國外消費市場對于全地形車的排放標準、安全性要求等不斷提高，電動全地形車在環保方面具有天然的優勢。根據美國相關法律法規的要求，在美國區域內進行商業銷售的全地形車必須獲得EPA認證，在美國加利福尼亞州銷售全地形車還需獲得 CARB 認證；根據歐盟相關法律法規的要求，在歐盟區域進行商業銷售的全地形車必須獲得CE認證及e-mark認證。自 2012 年以來，全球 ATV 和 UTV 的銷量由 77.2 萬輛增長至 2021 年的103.5 萬輛，年復合增長率 3.31%。其中，ATV 的銷量保持相對平穩，保持在每年 40 萬輛左右的銷量，UTV 的銷量由 2012 年的 3

43、5.3 萬輛增長至 2021 年的 62萬輛，年復合增長率達到 6.46%。隨著生活方式的變化以及收入水平的不斷提高，全地形車逐步向娛樂性、實用性方向發展。根據全球市場洞察公司（Global Market Insights）發布的研究數據，2018 年全地形車（ATV）市場規模超過 25億美元，預計至 2025 年，全球全地形車（ATV）市場規模將超過 33 億美元；2018年全地形車（UTV）市場規模超過 60億美元，預計從 2019年到 2025年的年復合增長率將達到 5%。根據 Allied Market Research 研究數據，全球全地形車市場規模在 2027 年將達到 119.5

44、 億美元，市場空間廣闊。從全球目前的發展情況來看，ATV占比持續下滑，UTV成為行業發展新動力。UTV按驅動動力類型可劃分為電動 UTV和內燃機式 UTV。目前，主要的 UTV品牌企業都推出了電動 UTV 產品，如 Polaris（北極星工業）、Textron 旗下 Arctic cat（北極貓）和 Cushman（庫什曼）、Nikola（尼古拉）等。未來，隨著電池技術的進步，電動 UTV 的占比會逐漸增多。圖圖 17：全地形車行業市場需求及市場規模：全地形車行業市場需求及市場規模 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）13/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：北極星

45、工業（PII.N）年報整理，德邦研究所測算 3.大規模生產優勢明顯，深度綁定北美龍頭企業大規模生產優勢明顯，深度綁定北美龍頭企業 3.1.國內少數產能領先企業，性價比優勢突出國內少數產能領先企業，性價比優勢突出 國內場地電動車發展較晚，企業規模普遍較小，公司經過多年的發展，已經具備較大的生產規模，2021 年公司產量為 4.17 萬臺，2022 年 1-6 月，公司產量為 3.04 萬臺，公司是國內場地電動車行業中產量較大的企業。隨著公司的生產規模不斷增大，產能利用率總體上升，為了突破產能瓶頸，滿足市場需求，公司計劃投入 2.79 億元用于產能擴大建設，通過擴建廠房、引進專業設備等方式增加 1

46、.7 萬臺場地電動車的生產能力。規?；a有利于生產自動化程度提高，使用數控機床、自動切割和自動焊接等設備，進一步提高生產效率與產品品質一致性，生產效率不斷提升，固定制造費用得以攤薄，產品生產成本進一步降低，特別是高爾夫球車專用生產線，實現高爾夫球車批量化生產，大幅提高了生產效率，降低制造成本。此外公司與供應商合作研發第二代交流異步驅動控制器、第三代交流永磁同步驅動控制器，實現了控制器的國產替代，降低了控制器采購成本。公司產品技術先進、質量可靠，同時兼具成本優勢，形成了高性價比的競爭優勢。從出口數據上看，2021年中國出口高爾夫球車等場地電動車 11.70萬臺，其中公司出口高爾夫球車等場地電動

47、車數量達 3.66 萬臺，占總出口量的 31.32%，2022 年 1-6 月，我國出口高爾夫球車等場地電動車 8.74 萬臺，其中公司出口高爾夫球車等場地電動車數量達 2.87 萬臺，占總出口量的 32.86%，公司在國內行業中占據較高的出口市場份額。未來隨著新建產能投入使用，公司的規?；a優勢凸顯，且有余力拓展更多客戶，市占率有望進一步提升。圖圖 18：公司產能逐漸擴大，產能利用率維持高位：公司產能逐漸擴大，產能利用率維持高位 0102030405060708020122013201420152016201720182019202020212022全球UTV銷量（萬輛）全球ATV銷量（萬

48、輛）公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）14/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 3.2.掌握核心技術，可實現定制化快速響應掌握核心技術，可實現定制化快速響應 掌握多項核心技術，順應行業發展趨勢。掌握多項核心技術，順應行業發展趨勢。定制化、自動化與智能化、輕量化是場地電動車目前的主要發展方向，公司順應行業趨勢加大了對智能控制、綠色節能技術的研發力度，將傳統車輛電氣設備與現代計算機技術、網絡技術、自動化技術和信息技術的結合，開發了充電機控制系統、儀表控制系統、電機控制系統、電池組快換系統并運用到自身產品中，同時將部分高強度、輕量化新材料引入

49、到產品制造中，實現了新舊產業的有效融合。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有 38 項專利、3 項軟件著作權，涵蓋整車結構、電氣安全、交流驅動、操控性、舒適性等多個領域。理解客戶定制化需求，反饋、交付迅速。理解客戶定制化需求，反饋、交付迅速。場地電動車下游行業個性化需求明顯，產品的規格、型號和技術參數等根據用戶需求進行設計。隨著公司產品應用范圍的不斷拓展，產品的個性化需求亦同步增多。公司掌握多項核心技術，持續跟蹤產業需求和趨勢進行研發，并建立完善的管理體制，培養了一支成熟、優秀的人才隊伍，打造了較為齊全的產品線，掌握了成熟可靠的工藝技術，建立了完善的供應鏈和生產、質量控制管理體系，形

50、成了快速理解客戶需求并將其迅速轉化為產品的核心競爭力。且具有背靠珠三角產業集群的優勢，可根據客戶需求進行快速定制化生產、交付。表表 4：公司自研掌握核心技術公司自研掌握核心技術 核心技術核心技術 技術介紹技術介紹 技術來源技術來源 技術所處階段技術所處階段 交流驅動技術 交流異步電機為電動車的核心驅動機，相比于直流他勵電機，取消碳刷換向器，降低維護成本，提高電能轉化效率；無散熱口，提高防護等級，增加使用壽命 自主研發 大規模批量生產 充電互鎖技術 當車輛處于充電狀態時無法開動，避免了充電時開動車輛的情況發生，保證車輛、充電系統和電網的安全 自主研發 大規模批量生產 分體車身技術 突破客車籠式車

51、身結構的限制，將車身設計為總成部件和分裝模塊便于快速拆裝和運輸 自主研發 大規模批量生產 集成底盤技術 使用合成材料，將高爾夫球車底板、車架等結構設計為一體化，減少鋼材使用量，并減輕車身重量 自主研發 大規模批量生產 電池組快換系統技術 電池采用模塊化安裝設計（抽屜式結構），采用大功率受電器的快速插拔 自主研發 大規模批量生產 懸架技術 采用先進的雙擺臂式懸架與多片鋼板彈簧懸架結構，舒適性和可靠性均大幅度領先業內企業 自主研發 大規模批量生產 儀表通用化平臺技術 對儀表實行了柔性化設計，將儀表硬件做成通用化平臺，根據不同種類車輛需求進行軟件開發與設計 自主研發 大規模批量生產 0.00%20.

52、00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002019202020212022h1產能產能利用率 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）15/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 車載充電機控制技術 車載充電機通過控制大功率半導體部件實現恒電流或恒電壓輸出，依照不同電池充電曲線，準確控制恒壓或恒流的輸出時間，實現智能充電的功能 自主研發 大規模批量生產 電機控制系統技術 硬件上采用專用汽車雙核控制芯片、高性能傳感器等；軟件上采用先進的電機控制算法，加

53、入矢量控制策略對電機各個工況進行控制，使得整個系統高效、穩定 自主研發 大規模批量生產 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 3.3.綁定北美第四品牌，簽訂中長期框架協議綁定北美第四品牌，簽訂中長期框架協議 高性價比助力客戶快速提高海外市場份額。高性價比助力客戶快速提高海外市場份額。隨著公司與境外 ODM 客戶合作不斷深入，公司 ODM 產品在境外市場逐漸獲得消費者認可，市場占有率不斷提高。例如公司為 ODM 客戶 ICON 提供的產品在美國市場的需求量持續增加，北美市場上 E-Z-GO，Club Car 和 Yamaha 這三家龍頭企業經營歷史悠久，具有強大的自主研發設計能力，在全球市場占有

54、較高的市場份額，品牌知名度方面具有領先優勢，三家龍頭企業生產基地均位于美、日，且同時具有較高品牌溢價，產品價格較高。2020 年以來，境外新冠疫情與全球缺芯等狀況對國際三大品牌的生產和銷售產生了較大不利影響。公司得益于國內新冠疫情的良好控制，并通過控制器國產替代，克服了全球缺芯導致控制器供應緊張的不利影響，同時降低了控制器采購成本，實現了境外銷售收入的迅速增長。公司作為 ICON、LVTONG USA 的 ODM 合作企業，背靠珠三角產業集群，具有明顯的成本優勢，幫助客戶通過高性價比快速占領市場。深度綁定大客戶，未來出貨確定性強。深度綁定大客戶，未來出貨確定性強。憑借公司產品技術先進、性價比高

55、等優勢，ICON 迅速成長為美國第四大高爾夫球車品牌。ICON、LVTONG USA 的經營能力和渠道開拓能力不斷增強，利用美國成熟的高爾夫球車銷售網絡持續進行產品推廣，經營區域不斷向美國東部、南部、西部等地區拓展，不斷提高市場份額，擴大經營規模。隨著公司與 ICON、LVTONG USA等客戶的合作不斷加深，雙方購銷規模進一步擴大，公司與大客戶 ICON EV、LVTONG USA 簽訂框架協議，保證了未來 4-5 年的中長期出貨。表表 5：與客戶簽訂重大合同情況與客戶簽訂重大合同情況 客戶名稱客戶名稱 合同主要內容合同主要內容 合同期限合同期限 履行情況履行情況 ICON EV LLC 銷

56、售場地電動車 2020.5.21-2021.5.20，到期后自動續簽一年 履行完畢 銷售場地電動車 2022.9.19-2027.9.18，到期自動終止，除非雙方在到期前至少 60 天簽署書面協議續展 履行中 LVTONG USA GOLF CARS,LLC 銷售場地電動車 2020.1.1-2020.12.31，到期后自動續簽一年 履行完畢 銷售場地電動車 2022.1.1-2026.12.31，到期后自動續約一年 履行中 Hahm EV Corporation 銷售場地電動車 2020.9.22-2021.9.21，到期后自動續簽一年 履行完畢 銷售場地電動車 2022.9.22-2025

57、.9.21，到期后自動續約一年 履行中 ECAR Australasia Pty Ltd 銷售場地電動車 2020.2.6-2021.2.5，到期后自動續簽一年 履行完畢 銷售場地電動車 2022.2.6-2027.2.5，到期后自動續約一年 履行中 成都綠欣電動車有限公司 銷售場地電動車 2020.1.1-2020.12.31 履行完畢 銷售場地電動車 2021.1.1-2021.12.31 履行完畢 銷售場地電動車 2022.1.1-2022.12.31 履行中 廣州五羊綠通新能源電動車科技有限公司 銷售場地電動車 2020.1.1-2020.12.31 履行完畢 銷售場地電動車 2021

58、.1.1-2021.12.31 履行完畢 銷售場地電動車 2022.1.1-2022.12.31 履行中 深圳恒大材料設備有限公司 銷售場地電動車 2020.1.1-2020.12.31 履行完畢 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）16/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Matgr for engineering and trading 銷售場地電動車 2020.1.17-2025.1.16，到期后自動續簽一年 履行中 三亞綠通電瓶車銷售服務有限公司 銷售場地電動車 2021.1.1-2021.12.31 履行完畢 銷售場地電動車 2022.1.1-2022.12.31

59、履行中 海南綠通新能源電動車科技有限公司 銷售場地電動車 2021.1.1-2021.12.31 履行完畢 銷售場地電動車 2022.1.1-2022.12.31 履行中 海南朗晴電動車有限公司 銷售場地電動車 2021.1.1-2021.12.31 履行完畢 銷售場地電動車 2022.1.1-2022.12.31 履行中 四川諾樂電動科技有限公司 銷售場地電動車 2022.1.1-2022.12.31 履行中 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1.關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 關鍵假設：1）高爾夫球車：公司核心業務，截至 2022 年

60、 1-6 月占比超過公司總營收85%，公司通過與海外 ODM 大客戶簽訂長期合作協議鎖定未來訂單，隨著公司產能釋放，預計核心客戶 ICON、LVTONG USA 持續拉動公司高爾夫球車業務高速增長，同時公司具備多余產能可發展自有品牌及開拓其他 ODM 客戶，因此我們預測高爾夫球車業務在 23-25 年分別取得32%/29%/26%的增長；毛利率方面隨著公司規模持續擴大及自動化產線的投入，預測高爾夫球車業務在 23-25 年毛利率保持小步提升，分別為35%/35%/35.5%；2）觀光車、電動巡邏車及電動貨車：公司其他場地電動車主要銷往酒店、景區等場景，22 年受到疫情及產能受限影響，預測均有不

61、同幅度銷量下滑，隨著外部環境改善及公司產能釋放，23 年有望恢復正常銷售情況并于 24-25 年保持穩定增長，我們預測 23-25 年觀光車業務分別取得36%/6%/5%增長，電動巡邏車分別取得 29%/9%/8%增長，電動貨車分別取得 50%/17%/14%增長；毛利率方面以上幾類場地電動車均屬于成熟產品，預測毛利率在 23-25 年逐年小幅度下滑；3）UTV 電動全地形車：為公司在研重點項目，預計 23 年有望實現產品銷售，作為新品導入銷量較小，我們預測 24-25 年保持高速增長，增速分別為 200%、100%；毛利率方面隨著規模效應持續提升，預測 23-25 年毛利率分別為 30%/3

62、1%/32%。期間費用方面，我們認為公司未來 3 年主要以持續擴大生產規模、維持主要客戶及拓展新品 UTV 電動全地形車為經營目標，整體費用率保持穩定，因公司主要銷售圍繞核心大客戶，前期已建立穩定合作關系，預計 23 年銷售費用率將有一定下降，但公司為拓展新品預計逐年略微提高銷售費用率。受益于營收規模擴大及規模效應帶來的毛利率提升，我們預計綠通科技 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.26/5.79/7.67 億元，同比增長分別為 36.75%/35.86%/32.45%。表表 6：公司公司主營主營業務預測表業務預測表 主營業務收入，百萬主營業務收入，百萬 20212021 2022E

63、2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 高爾夫球車 787.6 1257.2 1665.3 2141.4 2695.8 觀光車 108.6 84.6 115.0 121.5 127.6 電動巡邏車 52.4 39.6 51.2 55.8 60.0 電動貨車 12.1 10.4 15.6 18.2 20.8 UTV 電動全地形車 60.0 180.0 360.0 配件 54.4 25.9 76.2 110.5 165.7 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）17/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 合計合計 1016.91016.9 147

64、1.01471.0 2021.62021.6 2688.02688.0 3503.23503.2 YoYYoY 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 高爾夫球車 114%60%32%29%26%觀光車 5%-22%36%6%5%電動巡邏車 6%-24%29%9%8%電動貨車 27%-14%50%17%14%UTV 電動全地形車 200%100%配件 110%40%45%50%40%合計合計 82%82%45%45%37%37%33%33%30%30%毛利率毛利率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2

65、024E2024E 2025E2025E 高爾夫球車 31.5%34.6%35.0%35.0%35.5%觀光車 27.0%22.5%21.0%20.0%19.0%電動巡邏車 21.3%17.0%16.5%16.0%16.0%電動貨車 28.4%23.0%22.0%21.0%20.0%UTV 電動全地形車 30.0%31.0%32.0%配件 43.6%49.0%49.0%50.0%50.0%合計合計 24.6%24.6%30.4%30.4%30.9%30.9%31.2%31.2%31.8%31.8%注：此處營收、同比增長、毛利率合計項均包含營業收入-其他業務項，因占比較小且為出售廢品、廢料所得故

66、未單獨列入該表；資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 4.2.投資建議投資建議 公司為首家以高爾夫球車為主營業務的上市公司，A 股上市公司中暫無完全可比公司，參考公司招股說明書選擇春風動力作為公司主要可比公司，另選取八方股份、久祺股份作為參考可比公司：春風動力（603129.SH）：深耕動力運動產業，產品聚焦運動、休閑為定位的全地形車與中大排量摩托車，產品特點與綠通科技較為相似，且主要銷售地區為歐美市場，21 年境外收入合計占比 68.65%，歐美占 57.29%，與綠通科技在銷售地區結構一定程度相似，故選為可比公司；八方股份（603489.SH）：主要從事電踏車（即電動助力車）電機及配套電氣

67、系統的研發、生產、銷售和技術服務，公司產品主要應用于電踏車，21 年境外收入占 34.56%，與綠通科技在產品上有一定相關性且境外收入較高；久祺股份（300994.SZ）：是自行車領域具有較強行業地位的產品出口商，經過多年的發展，已在海外市場中建立了穩定的客戶群體。公司在產品上與綠通有較大差異，但境外收入占比超過 95%，與綠通具有一定相似性。首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計綠通科技 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.26/5.79/7.67 億元，對應估值分別為 20.6/15.1/11.4 倍，考慮公司海外ODM 客戶持續高增長且通過簽訂合作協議與公司保

68、持中長期深入綁定，公司未來業績有望持續高增長，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7：可比可比公司估值表公司估值表 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 最新收盤價最新收盤價（元）（元）市值（億元）市值（億元）EPSEPS P/EP/E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 春風動力 603129.SH 143.8 216 4.88 7.09 9.61 29.5 20.3 15.0 八方股份 603489.SH 105.0 126 5.41 7.49 10.44 19.4 14.0 10.1 久祺股份 300994

69、.SZ 21.3 41 1.32 1.57 2.03 16.2 13.5 10.5 平均值 21.7 15.9 11.8 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）18/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 綠通科技 301322.SZ 125.4 88 5.95 6.10 8.28 21.1 20.6 15.1 備注：表中收盤價及市值日期為 4月 17 日；可比公司未來 EPS 為 WIND一致預期值 資料來源：Wind，德邦研究所 5.風險提示風險提示 1）對前兩大客戶存在較大依賴風險：公司主要客戶包括 ICON 及 LVTONG USA，19 年至 22 年 1-6 月公司對二

70、者銷售金額合計占總營收 23.74%、46.78%、62.62%、68.07%，占比逐年提高，是公司主要營收來源，雖然公司通過簽訂框架協議等方式鎖定客戶未來訂單，但依賴度過高會使公司受大客戶經營情況變化產生較大經營波動；2）行業競爭加?。盒袠I競爭主要體現在：1）公司核心客戶 ICON 為美國第四大高爾夫球品牌，依靠高性價比在過去幾年取得高速增長，若美國高爾夫球車品牌競爭加劇將對公司核心客戶造成經營波動；2)美國高爾夫球市場廣闊，或加速國內高爾夫球車公司進軍海外市場，可能導致公司市場份額及盈利能力產生波動；3）原材料價格波動：近年來，公司直接材料成本占公司主營業務成本 85%以上，主要包括電子類

71、（包括電池、電機、充電機、控制器等）、五金類（包括輪轂、鋼材、鋁材、后橋等）、橡塑類（包括輪胎、頂篷等）、化工類（包括油漆等）和其他（主要為包裝材料及其他輔料等），直接材料普遍原材料為大宗商品，因此商品價格波動對公司經營成本有較大影響。公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）19/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 1,471 2,022 2,688 3,503 每股收益

72、5.95 6.10 8.28 10.97 營業成本 1,024 1,396 1,850 2,389 每股凈資產 13.28 45.42 52.91 63.03 毛利率%30.4%30.9%31.2%31.8%每股經營現金流 4.82 7.15 7.83 13.29 營業稅金及附加 5 10 13 18 每股股利 0.00 0.64 0.79 0.86 營業稅金率%0.4%0.5%0.5%0.5%價值評估(倍)營業費用 26 30 43 60 P/E 0.00 20.56 15.13 11.43 營業費用率%1.7%1.5%1.6%1.7%P/B 0.00 2.76 2.37 1.99 管理費用

73、 32 40 54 70 P/S 4.47 4.34 3.26 2.50 管理費用率%2.2%2.0%2.0%2.0%EV/EBITDA-0.49 12.72 9.57 6.90 研發費用 47 61 81 105 股息率%0.5%0.6%0.7%研發費用率%3.2%3.0%3.0%3.0%盈利能力指標(%)EBIT 335 484 647 862 毛利率 30.4%30.9%31.2%31.8%財務費用-28 -1 -11 -11 凈利潤率 21.2%21.1%21.6%21.9%財務費用率%-1.9%0.0%-0.4%-0.3%凈資產收益率 44.8%13.4%15.7%17.4%資產減值

74、損失-3 0 0 0 資產回報率 35.5%12.0%14.3%15.4%投資收益 0 0 0 0 投資回報率 41.7%13.4%15.4%17.2%營業利潤 360 485 658 872 盈利增長(%)營業外收支-1 0 0 0 營業收入增長率 44.7%37.4%33.0%30.3%利潤總額 359 485 658 872 EBIT 增長率 121.1%44.5%33.8%33.1%EBITDA 351 514 697 935 凈利潤增長率 145.1%36.7%35.9%32.4%所得稅 47 58 79 105 償債能力指標 有效所得稅率%13.1%12.0%12.0%12.0%資

75、產負債率 20.8%10.3%8.9%11.6%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 2.9 7.5 7.5 5.2 歸屬母公司所有者凈利潤 312 426 579 767 速動比率 2.0 6.7 6.7 4.6 現金比率 1.0 6.1 5.9 4.0 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 173 2,227 2,100 2,320 應收帳款周轉天數 37.7 35.0 33.0 30.0 應收賬款及應收票據 181 213 280 304 存貨周轉天數 52.2 50.0 48.0 45.0 存貨 144 244 2

76、49 348 總資產周轉率 1.7 0.6 0.7 0.7 其它流動資產 33 38 42 49 固定資產周轉率 11.2 7.0 5.3 4.5 流動資產合計 530 2,722 2,671 3,020 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 132 287 506 783 在建工程 174 488 840 1,139 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 無形資產 36 36 36 36 凈利潤 312 426 579 767 非流動資產合計 349 820 1,389 1,966 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 879 3,542 4

77、,060 4,987 非現金支出 25 31 50 74 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-9 -3 1 -1 應付票據及應付賬款 114 274 240 424 營運資金變動-75 46 -82 90 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 253 500 548 930 其它流動負債 67 89 118 153 資產-130 -500 -620 -650 流動負債合計 181 364 358 577 投資 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 0 1 0 0 其它長期負債 2 2 2 2 投資活動現金流-130 -499 -620 -650 非流動負債合計 2 2 2 2

78、債權募資-10 0 0 0 負債總計 182 365 360 579 股權募資 0 2,101 0 0 實收資本 52 70 70 70 其他-4 -47 -55 -60 普通股股東權益 696 3,176 3,701 4,408 融資活動現金流-14 2,054 -55 -60 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量 118 2,055 -127 220 負債和所有者權益合計 879 3,542 4,060 4,987 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 4月 17 日 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 綠通科技（301322.SZ）20/20 請務必閱讀正文之后的信息

79、披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 俞能飛：德邦證券研究所智能制造組組長，機械設備首席分析師。廈門大學經濟學碩士，曾于西部證券、華西證券、國泰君安等從事機械、中小盤研究，擅長挖掘底部、強預期差、高彈性標的研究。作為團隊核心成員獲得 2016 年水晶球機械行業第一名；2017 年新財富、水晶球等中小市值第一名；2018 年新財富中小市值第三名；2020 年金牛獎機械行業最佳行業分析團隊。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該

80、等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評

81、股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告

82、所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。