非銀金融行業資本市場高質量發展系列之二：大機構業務的成長之路-230418（76頁）.pdf

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 大大機構業務機構業務的成長之路的成長之路 資本市場高質量發展系列之二資本市場高質量發展系列之二 核心觀點核心觀點 凈值化時代的券商機構業務蓬勃發展。本文嘗試匯總分析國內券商各機構業務條線的發展概況。借他山之石，探討美國大機構業務發展歷程中的九個核心趨勢，尋找券商大機構業務的成長之路，以饗讀者。摘要摘要 后后時代，非標轉標進行中時代，非標轉標進行中

2、。國內券商圍繞機構投資者的資產配置，從銷售交易、研究、兩融、做市業務、風險管理、財富管理等多維度展業。當前，正處于非標轉標后，凈值化資產快速上量的第一波高點，而后或將迎來高質量發展的起點。分業務條線來看：非標替代使得 ToB 代銷業務乘勢而起，托管&運營需求持續擴大。券源擴容+制度優化促進信用中介業務發展迅猛。同時，國內券商重資本機構業務向客需型非方向轉型加速，做市及場外衍生品等業務或將成為核心勝負手。對比海外投行機構業務的發展歷程，國內機構業務尚處發展初期，諸多機構及其需求仍在不斷迭代：從客戶端來看，居民財富借養老金、共同基金及對沖基金等路徑加速入市，帶來機構投資者交易及銷售需求率先崛起；而

3、財富管理行業資金鏈由“居民財富基金、養老金”，向“居民財富養老金基金”發展下，養老金在美國機構投資者中地位日益重要，機構投資者風險管理&資產配置需求持續提升，而養老金等機構投資者資金大量涌入對沖基金市場也帶來了 PB 主經紀業務的繁榮。從業務模式角度，資本市場側從經紀到做市再到資本市場解決方案、財富管理側從機構代銷到機構投顧&資產配置，美國機構業務從交易銷售、到運營服務資金支持、再到投資&投顧&風險管理的背后，是隨信任的強化而深入客戶需求、業務鏈條。從業務屬性角度，除部分輕資本業務之外，海外投行重資本機構業務，不斷“由重做輕”，用表能力不斷提升，向客需型非方向性轉變，平臺型機構服務商是大勢所趨

4、。注：注：本文分析的機構業務主要聚焦服務機構投資者的資產端。由于海內外金融業經營模式不同，不同業務口徑間也存在差異，本文盡量嘗試在可比口徑下對比，更注重對未來發展路徑的分析。風險提示：風險提示：宏觀經濟劇烈波動；資本市場低迷；政策重大變化。維持評級維持評級 強于大市強于大市 趙然 021-68801600 SAC 編號:s1440518100009 SFC 編號:BQQ828 發布日期：2023 年 04 月 18 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -17%-7%3%13%2022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/18

5、2022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/182023/3/18非銀金融上證指數非銀金融非銀金融 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 核心觀點.1 摘要.1 一、“非標轉標”促進國內券商機構業務蓬勃發展.2 1.1 機構交易需求旺盛，ToB 代銷業務乘勢而起.2 1.2 財富管理市場大發展，托管&運營業務需求上漲.6 1.3 券源擴容+制度優化，信用中介業務發展迅猛.9 1.4 客需型非方向轉型加速，場外衍生品做市業務成核心勝負手.10 二、美國機構業務發展九大核心趨勢探討.18 2.1 聚焦機構客戶：養老金及基

6、金等資產管理機構逐步成為機構業務核心客群.20 2.1.1 趨勢一、居民財富借養老金及基金等資產管理機構入市，機構投資者崛起.20 2.1.2 趨勢二、機構交易需求率先崛起，美國證券業交易業務由通道經紀向交易做市轉型.24 2.1.3 趨勢三、養老金在美國機構投資者中地位日益重要.27 2.1.4 趨勢四、養老金入市下機構投資者資產配置及風險管理需求持續提升.30 2.2 聚焦業務模式：從交易銷售到運營服務資金支持再到投資&風險管理，隨信任的強化而深入客戶需求業務鏈條.40 2.2.1 趨勢五：從經紀到做市再到資本市場解決方案，從機構代銷到機構投顧和資產配置.40 2.3 聚焦業務屬性：非方向

7、性是做大規模的前提.52 2.3.1 趨勢六：機構業務做大規模的背后是從方向性向非方向性的轉型.52 2.3.2 趨勢七：風控日益成為機構業務規模擴張的基礎和前提.55 2.3.3 趨勢八：投行資產端客需化，風險減少；負債端多元化，成本下滑.61 2.3.4 趨勢九：非方向業務主導下美國投行以加杠桿提升 ROE.66 三、總結.70 風險分析.72 VYiWiXUZlZhUsRpMoM8ObP9PoMoOmOnOkPqQtPlOrQzQ6MnMoOvPqRpNxNsOtQ 1 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 近年來，聚焦國內金融市場的政策主線：一方面，圍繞防范化解系統

8、性金融風險，出臺了一系列規范性的舉措，如：實施金融宏觀審慎管理，加強逆周期調控（財政政策、貨幣政策等共振發力），加強金融機構資產負債的管理（加強期限匹配、控制杠桿水平等），堅持“房住不炒”，防止房地產市場的過度金融化、杠桿化；另一方面，大力發展直接融資，支持科技創新，推出了一系列圍繞資本市場創新發展的政策，如：資產市場實施全面注冊制等。通過“一收一放”，監管層不斷推進國內資本市場轉型升級，邁向高質量發展。在保持保持間接融資間接融資穩步發展穩步發展的同時的同時，不斷深化資本市場改不斷深化資本市場改革，革，提高提高直接融資直接融資比例比例，為資本市場引入中長期資金為資本市場引入中長期資金，支持專精

9、特新，金融支持專精特新，金融服務實體經濟服務實體經濟成為成為重要的重要的政策主線政策主線。從國內金融機構的資產負債表來看：針對資金端（負債端）：拉長周期，居民財富的資產配置或分為兩個階段，先是資管新規后的資管新規后的“非標轉標非標轉標”，而后，或將提高金融資產的配置比例提高金融資產的配置比例。但從實際一線業務角度來看，如何實現居民非標理財時代形成的“剛兌居民非標理財時代形成的“剛兌預期”預期”與與凈值化投資時代各類資產價格波動凈值化投資時代各類資產價格波動間間的匹配的匹配是巨大的挑戰。針對資產端：提高直接融資背景下，各類金融機構部分投資端從“從“預期收益確定的預期收益確定的信貸邏輯”信貸邏輯”

10、向向“凈值化凈值化投資邏輯投資邏輯+多元化資產配置多元化資產配置”的轉變同樣面臨考驗。同時，金融資產承接居民的增量資產配置需求的前提是：需要一個強大的資本市場作為基礎，資本市場不僅僅需要服務于企業的融資需求，更需要能夠為居民財富的保值增值提供更多優質資產。如何如何真正實現真正實現資金資金端端與資產端的風險匹配與資產端的風險匹配是較為核心的議題。本系列報告將聚焦于資本市場改革主線資本市場改革主線，圍繞著資本市場產業鏈中各個角色的定位、發展路徑及海外對比，展開深度的探討與討論。由于相關概念較為復雜，特別是國內與海外商業模式存在差異，特別是海外金融混業模式經歷多輪周期，與國內金融分業的邏輯不同。而且

11、國內券商與海外投資銀行相比，不同口徑下的投行業務、機構業務、經紀業務定義不同，本文盡可能按照可比口徑進行對比。圖表圖表1：機構業務大發展已成為長期確定性趨勢機構業務大發展已成為長期確定性趨勢 資料來源：中信建投 2 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 在房住不炒+非標轉標背景下，無論是投行業務、零售業務還是機構業務都迎來新的戰略發展機遇期，本文更多聚焦于機構業務展開探討，為與投行業務作出區分，本文提到的機構業務，更多聚焦于機構投資者的資產端。為了研究聚焦、口徑可比，簡單定義：大投行業務服務于企業的融資端，大機構業務服務于機構的大投行業務服務于企業的融資端，大機構業務服務于

12、機構的資產資產端。端。本文嘗試匯總分析國內券商當前機構業務各條線的發展概況（本文第一部分），并嘗試從機構客戶、機構業務模式、機構業務屬性三個角度出發，探討分析美國大機構業務發展歷程中的九個核心趨勢，并與國內情況進行對比（本文第二部分），進而做出總結（本文第三部分）。一、一、“非標非標轉標”轉標”促進促進國內券商機構業務國內券商機構業務蓬勃發展蓬勃發展 國內券商機構業務近幾年快速上量的原因是的落地后，凈值化轉型使得機構的資產配置從“信貸邏輯”下的“收益“收益-信用信用”匹配轉向標品“投資邏輯”的“收益“收益-波動波動風險風險”匹配。國內券商大機構業務國內券商大機構業務或或主要主要圍繞機構客戶以下

13、需求圍繞機構客戶以下需求場景場景展開：展開：1）銷售）銷售交易交易需求需求，典型業務如機構交易、研究、托管、做市等中介業務，以及近年來頭部券商大力推動布局的 ToB 基金代銷等；2）資金資金券源券源需求需求，典型業務如機構融資融券等；3）風險風險管理管理&財富管理財富管理需求需求，如通過衍生品等工具向機構客戶提供風險管理解決方案，機構資產配置、機構投顧等。不同的場景對應不同的場景對應機構機構客戶不同的需求客戶不同的需求，不同的需求對應機構客戶不同的業務環節，而深入客戶需求、業務，不同的需求對應機構客戶不同的業務環節，而深入客戶需求、業務乃至全生命周期的關鍵，在于長期信任關系的建立。乃至全生命周

14、期的關鍵，在于長期信任關系的建立。機構客戶業務模式復雜而決策鏈條較長，因此深入機構客戶的業務需求同時也意味著提升了客戶的服務以及資金粘性，而從交易銷售，到運營&資金&風險&投資&財富管理的過程，同時也是深入機構客戶信任進而深入客戶業務鏈條和生命周期的過程，在這個過程中，券商對內協同整合業務資源，對外以客戶為中心，以專業&技術&資本&資源，直至最后的機構服務生態建立核心壁壘。聚焦國內券商機構業務各條線概況：1.1 機構交易需求旺盛，機構交易需求旺盛，ToB 代銷代銷業務乘勢而起業務乘勢而起 券商的經紀業務同時面向個人和機構客戶，其業務收入可劃分為代理買賣證券業務收入、交易單元席位租賃收入以及代銷

15、金融產品收入三類。機構客戶日益旺盛的交易需求一方面體現為證券業代理全部客戶買賣證券交易額中機構客戶占比的持續增加，另一方面也體現為交易單元席位租賃收入（主要是源于向機構客戶提供投研服務而獲得的收入）占經紀業務收入比重的持續增長：證券業代理機構客戶證券交易額占比持續提升，機構交易多已成為頭部券商交易業務的核心組成。證券業代理機構客戶證券交易額占比持續提升，機構交易多已成為頭部券商交易業務的核心組成。根據證券業協會統計數據顯示，2022 年，證券公司代理客戶證券交易額 733.25 萬億元，其中代理機構客戶證券交易額占比為 31.81%，近年來持續提升。倘若以 2021 年代理全部客戶買賣證券交易

16、額排名前 20 的券商計（下同），2019 至 2021 年間代理全部客戶買賣證券交易額 CAGR30.8%，代理機構客戶買賣證券交易額 CAGR32%，機構代買交易額錄得更快增速。3 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 分機構角度來看分機構角度來看，代買證券交易額排名前二十的券商中，交易機構化趨勢明顯，2019 年排名前二十券商中十四家代理機構客戶買賣證券交易額占比超過 50%，2021 年排名前二十券商中代理機構買賣證券交易額占比占比超過 50%的券商數上升至 16 家，其中中信、中金機構交易業務領先，截至 2021 年兩家券商代理機構買賣證券交易額分別為 67 萬億

17、元、40 萬億元，占代理全部客戶買賣證券交易額比分別為 76%、82%，占比相較 2020年分別上升 3 個百分點、7 個百分點。此外中信建投、國君、廣發、招商機構交易業務發展也十分迅速。圖表圖表2：排名前二十券商排名前二十券商代理代理機構機構客戶證券交易客戶證券交易概況概況 資料來源：證券業協會，中信建投 注：排名以2021年代理全部客戶買賣證券交易額排名前20的券商計 圖表圖表3：排名前二十券商排名前二十券商代理代理全部全部客戶證券交易額客戶證券交易額合計合計 圖表圖表4：排名前二十券商排名前二十券商代理代理機構機構客戶證券交易額客戶證券交易額合計合計 資料來源：證券業協會，中信建投 注：

18、排名以2021年代理全部客戶買賣證券交易額排名前20的券商計 資料來源：證券業協會，中信建投 注：排名以2021年代理全部客戶買賣證券交易額排名前20的券商計 排名證券公司201920202021201920202021201920202021 2021年增加1 中信證券50718837526775%73%76%3%2 華泰證券43586920253046%43%44%1%3 國泰君安44485929273966%57%66%9%4 招商證券25395314233457%59%65%6%5 中信建投22334914223665%65%73%8%6 廣發證券28384913182648%47%5

19、3%6%7 中金公司25334919254076%75%82%7%8 申萬宏源30384419232862%60%64%4%9 海通證券26374015202256%55%55%0%10 銀河證券2333399131539%39%40%1%11 國信證券1727348131947%51%58%7%12 平安證券172532791143%35%35%0%13 興業證券16252911182171%72%73%1%14 東方證券16232712172176%76%77%0%15 安信證券20212712111662%52%58%6%16 長江證券15222710141863%63%66%3%17

20、中泰證券1421268121555%55%58%3%18 東方財富9172411211%8%10%1%19 光大證券16252410151462%63%58%-5%20 方正證券12161567647%45%37%-9%合計46965280227536647959%56%60%4%代理全部客戶買賣證券交易額（萬億元）代理機構客戶買賣證券交易額（萬億元）代理機構客戶買賣證券交易額占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800900201920202021代理全部客戶買賣證券交易額（萬億元）增速（右軸）30%30%31%31%3

21、2%32%33%33%34%0100200300400500600201920202021代理機構客戶買賣證券交易額（萬億元）增速（右軸）4 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 交易席位租賃收入迅速增長，占經紀業務收入比持續提升交易席位租賃收入迅速增長，占經紀業務收入比持續提升。根據證券業協會統計數據，2020 年、2021 年券商交易席位租賃收入增長迅速，分別同比+69%、51%，截至 2021 年國內券商交易席位租賃收入 253 億元，占經紀業務收入比由 2019 年的 12%提升至 2021 年的 17%。分機構來看分機構來看，以證券業協會披露 2021 年經紀業務

22、收入排名前 20 券商計，增速角度，2021 年交易單元席位租賃收入占經紀收入比相較 2020 年均有所提升，其中中金公司交易席位經紀業務占比增長較快，從 2020 年的 13%增長至 2021 年的 21%，提升 8 個百分點；絕對規模角度來看中信、長江交易席位租賃收入規模較高，2021 年分別為 18 億元、14 億元；占比角度來看長江、興業及東方交易單元席位租賃收入占經紀業務收入比較高，2021 年分別為 37%、31%及 33%。圖表圖表5：排名前二十券商經紀業務收入概況（億元）排名前二十券商經紀業務收入概況（億元）資料來源：證券業協會，中信建投 注：排名以2021年經紀業務收入排名前

23、20的券商計 圖表圖表6：國內券商國內券商交易席位租賃收入及增速（億元）交易席位租賃收入及增速（億元）圖表圖表7：國內券商經紀業務收入結構國內券商經紀業務收入結構 資料來源：證券業協會，中信建投 資料來源：證券業協會，中信建投 資管新規資管新規后，后，機構投資者機構投資者“非標轉標非標轉標”的”的需求需求增加增加。資管新規要求打破剛性兌付，非標剛兌保本產品規模已被壓降至零。截至 2021 年，原有銀行理財 4 萬億的保本型產品至 2021 年末被壓降至 0，同業理財壓降至 541億元，非凈值型產品規模占比減少至 7%，基金專戶、券商的定向資管以及單一資金信托規模也得到了持續的壓降，自 2017

24、 年至 2021 年分別減少了 46%、72%、63%。但中短期來看投資者，尤其是機構投資者的風險收益偏排名券商簡稱201920202021201920202021 2021變動201920202021 2021變動201920202021 2021變動1 中信證券49 88 110 70%64%59%-6%13%13%17%4%17%23%24%2%2 國泰君安51 77 84 88%78%76%-2%9%10%13%3%2%12%11%-1%3 廣發證券38 60 73 83%76%68%-8%12%14%16%2%5%10%16%6%4 招商證券37 62 72 83%77%73%-3%

25、12%14%16%2%5%9%11%2%5 華泰證券38 58 70 84%79%75%-3%11%13%13%1%4%8%11%3%6 銀河證券39 58 67 90%87%79%-8%5%6%7%1%5%7%14%6%7 國信證券39 61 67 89%82%77%-5%6%7%9%2%5%12%14%3%8 申萬宏源35 50 57 85%82%75%-7%12%14%18%4%3%4%8%4%9 中金公司26 41 55 71%68%59%-9%16%13%21%8%13%18%19%1%10 中信建投26 44 55 79%70%61%-9%14%17%21%5%6%13%18%5%

26、11 海通證券29 43 48 78%76%67%-9%19%20%26%6%3%4%7%3%12 東方財富16 30 45 89%89%88%-2%8%7%9%2%4%3%4%0%13 平安證券23 37 45 89%91%90%-1%6%3%4%1%5%6%6%-1%14 方正證券24 37 40 87%80%74%-6%10%11%14%3%3%9%12%3%15 中泰證券23 33 39 86%81%74%-7%11%15%17%2%3%5%9%5%16 長江證券18 29 37 63%57%51%-6%31%33%37%5%6%10%12%1%17 興業證券14 26 33 54%5

27、0%46%-4%32%30%31%1%14%20%23%3%18 安信證券20 29 33 81%73%70%-3%12%14%15%0%7%13%16%3%19 光大證券19 28 33 76%73%66%-7%20%20%22%2%3%7%11%5%20 東方證券13 21 26 58%50%45%-5%33%31%33%2%8%19%21%3%經紀業務收入代理買賣證券業務收入占比交易單元席位租賃收入占比代銷金融產品收入占比-20%0%20%40%60%80%-50 100 150 200 250 300201620172018201920202021交易單元席位租賃收入同比（右軸）0%2

28、0%40%60%80%100%201620172018201920202021代理買賣證券業務收入交易單元席位租賃收入代理銷售金融產品收入 5 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 好難以改變，機構投資者業務流程相對復雜，其負債端資金需求往往在中短期難以轉變，非標轉標剛兌保本產品規模壓降下，資產端投資產品和負債端資金需求出現錯配。因此，2018 年后的第一波非標替代在經歷了股債的相繼調整之后，機構資金的風險偏好降低，部分機構配置資產重回大額存單及貨幣基金等低風險資產，但伴隨著資本市場改革，REITS、衍生品等市場的擴容與創新，機構資金多元配置需求或將大幅提升。圖表圖表8：2

29、018 年來機構投資者持有公募基金規模提升（億年來機構投資者持有公募基金規模提升（億元）元）圖表圖表9：2018 年來機構投資者持有基金中債券型基金占比年來機構投資者持有基金中債券型基金占比提升提升 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 在此背景下在此背景下，ToB 代銷業務增長代銷業務增長迅速迅速，國內券商積極做出布局。，國內券商積極做出布局。根據基金業協會數據，2021 年以來基煜基金和匯成基金兩家 ToB 代銷機構非貨公募基金保有規模增長迅速，2022Q3 兩家機構代銷非貨公募基金保有規模增速分別達 74%、121%。除兩家代表性 ToB 代銷機構外，各財富管理機構

30、也紛紛推出機構財富管理服務，國內券商也積極做出布局，如國泰君安推出的道合銷售通、華泰證券推出的行知鑒道機構理財、中信建投推出的機構通等。圖表圖表10：基煜基煜基金非貨基金代銷保有量（億元）基金非貨基金代銷保有量（億元）圖表圖表11：匯成匯成基金非貨基金代銷保有量（億元）基金非貨基金代銷保有量（億元）資料來源：基金業協會，中信建投 資料來源：基金業協會，中信建投 盡管 2022Q4 債市出現較大幅度調整，ToB 代銷機構保有規模出現下滑，但機構代銷業務作為機構業務的流量入口，仍具有重要的戰略價值，金融機構之間的競爭剛剛開始。但伴隨著越來越多不同類型的金融機構入局，單純機構代銷業務的競爭將愈發激烈

31、，需要與其他各類機構業務相互協同，從而建立更深的護城河。未來 ToB 代銷的服務對象將不僅僅只包含同業金融機構，更多的上市公司及非上市企業都會有類似的需求，機構理財迎來黃金發展期。與零售客戶類似，過去非標配置占比較高企業客戶的風險承受能力在短期很難適應-50,000 100,000 150,0002014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/3

32、12022/6/302022/12/31股票型基金混合型基金債券型基金貨幣市場型基金另類投資基金QDII基金FOF基金0%20%40%60%80%100%2014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/31股票型基金混合型基金債券型基金貨幣市場型基金另類投資基金QDII基金FOF基金-50%0%50%100%

33、150%200%250%300%05001000150020002500非貨非貨保有增速（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%05001000150020002500非貨非貨保有增速（右軸）6 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 凈值化產品的波動，因此，同樣存在投資者教育和風險預算匹配的過程。圖表圖表12：部分已開展部分已開展 ToB 代銷業務代銷業務的金融的金融機構及機構及其其業務簡介業務簡介 資料來源：公司官網，中信建投 1.2 財富管理市場大發展，托管財富管理市場大發展，托管&運營業務需求上漲運營業務需求上漲 資管新規、房住不炒下居民財富管理

34、需求持續提升，資管新規、房住不炒下居民財富管理需求持續提升，資產管理行業管理規模增長穩健資產管理行業管理規模增長穩健。以公募基金及基金專戶、養老金，私募基金，券商資管，期貨資管，資產支持專項計劃，銀行理財，信托資產及保險資金運用規模合計口徑計算，截至 2022 年末中國資管行業資產管理規模達 141 萬億元，2018 年來年化復合增速 6%，作為凈值化產品代表的公募基金&私募基金規模增長更為迅速，2018 年來年化復合增速分別為 19%、12%，占資產管理行業總規模比由 12%、11%提升至 19%、14%。圖表圖表13：公公募基金募基金&私募基金規模及增速（萬億元，私募基金規模及增速（萬億元

35、，%）圖表圖表14：中國資產管理行業規模結構中國資產管理行業規模結構 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 注：保險資管規模以保險資金運用規模計，信托資管規模以信托資產規模計 機構分類機構簡稱ToB代銷平臺名稱簡介三方基煜基金基構通B2B基金投資交易平臺，圍繞電子化基金交易服務，建立客戶營銷、基金研究、交易服務一體化的綜合服務體系。三方匯成基金一賬戶通過兩端it系統連接，實現了金融機構投資端與超過100家基金公司銷售端的系統電子化連接，從而建立面向金融機構的電子化基金交易市場。三方天天基金機構通為機構投資者傾力打造的場外基金投資一站式服務解決方案，涵蓋了以交易和運營為核心

36、的“基金通”和以投資研究服務為核心的“投研通”兩大模塊。三方盈米基金蜂鳥針對專業資管機構提供全場景數字化服務解決方案，基于“投顧賦能資管機構”的定位，從專業級、全流程、定制化的“機構場外基金交易運營服務方案”出發，為資管機構提供集交易運營、投研支持、科技賦能、營銷賦能于一體的集成服務。三方好買基金盈賽以基金交易為基礎，以基金研究為核心的專注于服務機構投資者的一站式基金投研交易平臺。三方諾亞財富微笑機構通為金融機構客戶量身打造的一站式財富及現金管理平臺，致力于用專業化的系統和服務，提高機構資金的投資效率和營運效率，滿足機構流動資金的投資需求，為機構創造價值。券商國金證券GTrade基金通為機構/

37、企業投資者專屬打造的金融產品投研交易一站式服務平臺，為機構/企業投資者提供場外基金賬戶管理、交易、投研、運營、合規風控等一站式專業、高效、安全的服務。券商華泰證券行知 鑒道機構理財集成預約開戶、運營管理、產品研究、組合配置、基金交易、風險控制、清算對賬等功能模塊的機構理財一體化服務平臺，旨在滿足各類機構客戶“全場景、全鏈路”的理財投資需求，實現一站式服務。券商中信建投機構通綜合性投資理財平臺，為客戶提供包括股票、基金、債券、期貨等多種金融產品的交易、投資、理財等服務。券商國泰君安道合 銷售通智能化銷售管理平臺，主要為機構客戶提供股票、債券、基金、衍生品等多種金融產品的交易服務。銀行招商銀行招贏

38、通同業金融合作平臺，實現同業金融機構間的優勢互補、資源互換，聯手開展同業代銷理財、自營投資理財、委托投資管理等金融業務。銀行平安銀行行E通集產品管理、產品銷售、客戶管理、績效管理、營銷管理、數據管理、資訊和TA外包服務為一體的綜合業務網絡化平臺。該平臺向所有金融機構開放，金融機構既可以注冊為該平臺產品的供應商、也可以注冊為該平臺產品的采購商。銀行寧波銀行同業易管家為寧波銀行同業金融機構客戶提供更便利的產品投資交易服務，摒棄傳統基金等資管產品直銷交易的繁瑣環節，打造線上化、一站式的交易體驗，擁有一鍵開戶、快捷交易、方便結算、輔助投研等優勢功能。0%50%100%150%200%-5 10 15

39、20 25 302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公募基金私募基金公募增速（右軸）私募增速（右軸）0%50%100%201420152016201720182019202020212022公募基金基金專戶基金養老金私募基金券商資管期貨資管資產支持專項計劃銀行理財信托資產保險資金運用 7 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 在此背景下在此背景下，資產管理產品托管、資產管理產品托管、資管產品資管產品服務行業規模增長迅速。服務行業規模增長迅速。托管市場方面，根據基金業協會統計數據，2019 年至 2022 年間國內資產管理產

40、品托管行業規模由 156.4 萬億元增長至 207 萬億元，年化復合增速10%，其中公募&私募基金托管規模年化復合增速分別為 20%、11%，銀行理財、保險及信托托管規模年化復合增速 4%，與資產管理行業管理規模演變趨勢基本一致。結構角度來看，截至 2022 年末公募；私募；銀行理財、保險及信托；證券期貨資管產品；養老金托管規模占比分別為 12%、8%、40%、8%及 6%。資管產品服務行業方面，根據基金業協會統計數據，自 2019 年來國內資產管理產品服務行業規模增長十分迅速，2019 至 2022 年間年化復合增速達 51%，截至 2022 年末總規模 13.6 萬億元，其中私募基金期間年

41、化復合增速 39%，截至 2022年末私募基金服務規模 6.18 萬億元，是資產管理產品服務行業的主要組成部分。圖表圖表15：基金業協會口徑國內資管產品托管行業總規?；饦I協會口徑國內資管產品托管行業總規模（億元）（億元）圖表圖表16：基金業協會口徑國內資管產品服務行業總規模及基金業協會口徑國內資管產品服務行業總規模及增速（億元，增速（億元，%）資料來源：基金業協會，中信建投 注：2020年前未專門披露證券期貨機構資管產品及養老金托管規模數據，并入其他產品 資料來源：基金業協會，中信建投 注：2018年數據為估計值 站在當前時點，我們需要理性看待理性看待 18 年以來的凈值化產品的規模增長，由

42、于非標替代原因，短期部分產品年以來的凈值化產品的規模增長，由于非標替代原因，短期部分產品的規模增加的規模增加是由是由賣方銷售模式賣方銷售模式所所推動，并沒有充分考慮風險收益的匹配，因此也出現了推動，并沒有充分考慮風險收益的匹配，因此也出現了市場波動市場波動劇烈劇烈，投資者，投資者風險偏好下降，風險偏好下降，資金資金從而回流儲蓄的情況。從而回流儲蓄的情況。因此，如何通過真正的買方投顧模式，服務與買方機構需求，實現規模的穩健增長，穩定負債端的配置久期，提高負債端的穩定性變得至關重要，對于資管機構自身的資產端實現更長期的價值投資大有裨益。資管機構規模的擴張帶來托管業務的擴容，資管機構規模的擴張帶來托

43、管業務的擴容，銀行仍是托管市場主力，券商則在銀行仍是托管市場主力，券商則在資產管理產品資產管理產品服務方面服務方面同樣同樣具有差異化的具有差異化的優勢。優勢。托管市場方面，根據基金業協會統計數據，銀行仍是托管市場主力軍。以協會披露 2020 年公募基金、私募基金及證券期貨資管產品托管人數據為例，2020 年銀行、券商托管公募基金規模分別為 19.7 萬億、0.3 萬億，托管私募基金規模分別為 10.1 萬億、3.7 萬億；托管證券期貨機構發行資產產品規模分別為 18.4萬億、0.3 萬億；可見相較券商而言銀行是資產管理產品托管市場主力軍。資產管理產品服務市場方面，根據基金業協會統計數據，202

44、0 年排名前十資產管理產品服務機構中前五家均為券商或券商旗下子公司，合計占該年資產管理產品服務行業總規模的 57%，券商在資產管理產品服務市場更具優勢。0100000020000002019202020212022其他產品養老金證券期貨經營機構發行的資管產品銀行理財、保險及信托跨境或者管理人為外資的基金私募基金公募基金0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200001400001600002016201720182019202020212022私募基金證券期貨資產管理計劃其他增速（右軸）8 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后

45、一頁的重要聲明 圖表圖表17：資管產品托管行業銀行仍是主力（資管產品托管行業銀行仍是主力（2020 年，億元）年，億元）圖表圖表18：私募基金服務行業規模增長迅速（億元）私募基金服務行業規模增長迅速（億元）資料來源：基金業協會，中信建投 資料來源：基金業協會，中信建投 注：2018年數據為估計值 分機構角度來看，托管市場方面，分機構角度來看，托管市場方面，證券業協會口徑下（證券業協會和基金業協會披露托管規?？趶讲煌?，數據不能簡單橫向對比，僅供參考），2018 年來國內券商托管證券市值規模增長十分迅速，2018 至 2021 年間年化復合增速達 30%，截至 2021 年末國內券商托管證券市值總

46、規模達 70.64 萬億元，其中中信證券、中信建投托管證券市值規模排名領先，2021 年分別為 8.2 萬億元、5.6 萬億元，市場份額分別為 12%、8%。資產管理產資產管理產品服務市場方面，品服務市場方面，根據基金業協會統計數據，招商、國君兩家券商資產管理產品服務規模領先同業，截至 2020年服務規模分別為 1.1 萬億元、0.9 萬億元，市場份額分別為 18%、15%。圖表圖表19：證券業協會口徑券商托管證券市值排名前證券業協會口徑券商托管證券市值排名前 10（萬億元）（萬億元）資料來源：證券業協會，中信建投 注1：證券業協會和基金業協會披露托管市場規?？趶讲煌?，數據不能簡單橫向對比，僅

47、供參考；注2：排名以2021年托管證券市值規模計 圖表圖表20：證券業協會口徑券商托管證券市值（萬億元）證券業協會口徑券商托管證券市值（萬億元）圖表圖表21：2020 資產管理產品服務行業服務規模前十機構資產管理產品服務行業服務規模前十機構 資料來源：證券業協會，中信建投 注：證券業協會和基金業協會披露托管規?？趶讲煌?，數據不能簡單橫向對比，僅供參考 資料來源：基金業協會，中信建投 050000100000150000200000250000銀行券商-20%0%20%40%60%80%100%010000200003000040000500006000070000201620172018201

48、9202020212022私募基金增速排名公司簡稱201620172018201920202021 2021市場份額2021增長2018-2021CAGR1 中信證券3.02 3.82 3.38 4.67 6.94 8.20 12%18%34%2 中信建投1.61 2.00 1.61 2.32 4.31 5.59 8%30%30%3 申萬宏源2.22 2.85 2.35 3.14 4.12 4.33 6%5%17%4 國泰君安2.14 2.38 1.73 2.57 3.70 4.24 6%15%57%5 華泰證券1.40 1.73 1.42 1.95 2.77 3.76 5%36%47%6 中

49、金公司1.07 2.67 2.23 2.82 3.23 3.55 5%10%22%7 招商證券1.36 1.76 1.39 2.15 2.99 3.42 5%15%99%8 銀河證券2.51 2.94 2.41 2.84 3.15 3.40 5%8%18%9 廣發證券1.39 1.57 1.28 1.76 2.82 3.35 5%19%164%10 海通證券1.27 1.40 1.16 1.60 2.10 2.44 3%16%43%-40%-20%0%20%40%60%-20 40 60 80201620172018201920202021券商托管證券市值合計（萬億）增速（%）0%5%10%1

50、5%20%020004000600080001000012000服務規模(億元)市場份額（右軸）9 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 2018 年來券結基金數量年來券結基金數量&規模增長迅速。規模增長迅速。根據 wind 統計數據顯示，數量角度 2018 年至 2022 年以初始基金計，券結基金數量由49只增加至579只，年化復合增速達85%，占全部公募基金數量比由1.07%提升至5.73%；規模角度來看券結基金規模由 136 億元增長至 4603 億元，年化復合增速 141%，占全部公募基金數量比由 0.14%提升至 2.25%，增長十分迅速。分機構角度來看分機構角度

51、來看，以券商結算+券商托管公募基金口徑計，廣發證券公募基金結算+托管業務行業領先，截至 2022 年末廣發結算+托管公募基金數量 22 只，規模 169 億元。圖表圖表22：券結基金數量及占全部基金數量比券結基金數量及占全部基金數量比 圖表圖表23：券結基金規模及占全部基金規模比券結基金規模及占全部基金規模比 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 圖表圖表24：券商托管券商托管+結算公募基金概況結算公募基金概況 資料來源：wind，中信建投 注1：排名以2022年券商托管+結算公募基金合計規模排名統計；注2：受數據可得性問題分機構統計券商結算+券商托管公募基金情況，未統計

52、券商結算+銀行托管公募基金情況，數據僅供參考 1.3 券源擴容券源擴容+制度優化，制度優化，信用中介業務信用中介業務發展迅猛發展迅猛 2020 年以來年以來，受益于，受益于融資融券標的持續擴大擴容，融資融券標的持續擴大擴容，券源供給主體增加及兩融交易機制優化等因素，券源供給主體增加及兩融交易機制優化等因素，券商融券商融資融券業務快速增長，市場增長空間廣闊。資融券業務快速增長，市場增長空間廣闊。根據中證金統計數據，截至 2023 年 3 月國內融資融券標的數量已由2019 年 7 月的 1038 只增長至 3430 只，同時監管逐步明確融券業務監管規定，2020 年 10 月證監會第二次修訂轉融

53、通業務監督管理試行辦法，2023 年 2 月中證金融轉融通新規發布（中國證券金融公司轉融通業務規則（試行）（2023 年修訂），從券源、約定申報方式、費率等方面優化主板轉融券機制。截至 2023 年 3 月，國內融資融券余額 1.6 萬億元，其中融券余額自 2020 年來增長迅速，20 年業務規模同比+900%，但占融資融券0%5%10%0100200300400500600700REITsFOF基金國際(QDII)基金另類投資基金貨幣市場型基金混合型基金債券型基金股票型基金占全部基金數量比（右軸）-3%3%010002000300040005000REITsFOF基金國際(QDII)基金另類

54、投資基金貨幣市場型基金混合型基金債券型基金股票型基金公司簡稱202020212022 近二年CAGR202020212022 近二年CAGR2022平均規模股票型基金 債券型基金混合型基金 貨幣市場型基金1 廣發證券10172248%62 147 169 65%8 137.4 14.1 17.2 -2 華泰證券35753%25 54 130 127%19 1.0 10.3 119.0 -3 東方證券033-106 90 30 68.7 -21.1 -4 中信證券47950%5 57 48 204%5 5.6 0.8 41.7 -5 興業證券22322%11 11 16 22%5 1.1 -15

55、.4 -6 國信證券128183%2 5 14 139%2 8.5 -5.7 -7 國金證券012-17 13 7 2.0 -11.2 -8 國泰君安證券44841%7 8 10 20%1 3.1 -7.1 -9 光大證券056-6 7 1 6.7 -10 恒泰證券013-2 6 2 -6.2 -11 招商證券149200%0 3 5 436%1 3.3 -1.3 -12 海通證券24787%2 2 5 61%1 2.6 -2.0 -13 中信建投證券33641%10 7 4 -38%1 1.6 -2.1 -14 安信證券12241%4 3 2 -34%1 0.9 -1.0 -15 中國銀河證

56、券24441%1 2 2 25%0 -1.7 -16 華福證券012-0 1 1 -1.4 -17 申萬宏源證券1110%1 1 0 -35%0 0.5 -18 長江證券001-0 0 -0.4 -19 中泰證券12373%1 1 0 -47%0 -0.4 -20 華鑫證券011-2 0 0 -0.3 -21 財通證券001-0 0 -0.1 -規模結構分布（億元）數量規模（億元）平均規模 10 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 余額比仍較低，2023 年 3 月占比約為 6%。展望未來，隨著注冊制落地后轉融通、兩融業務監管政策逐步完善，兩融標的、規模有望持續擴容，融券

57、市場增長空間廣闊。圖表圖表25：融資融券余額及融券占比融資融券余額及融券占比 圖表圖表26：融資融券標的數量融資融券標的數量 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 分機構角度出發來看，分機構角度出發來看，2019 年來多數頭部券商大力發展機構年來多數頭部券商大力發展機構信用中介業務信用中介業務，中信證券，中信證券機構融出資金機構融出資金規模領規模領先。先。以中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券等 11 家頭部券商年報披露境內融出資金數據統計，增速角度出發來看，2019 年至 2022 年間中金、中信建投、華泰、國君、廣發及中國銀河境內機構客戶融出資金規模增長十分迅速，C

58、AGR 分別達 23.5%、77.5%、30.6%、21.8%、48.7%及 36.1%，增速明顯高于境內全部客戶融出資金規模增速，其境內機構客戶融出資金占境內全部客戶融出資金比分別由 8%-11%、7%-22%、8%-12%、18%-25%、8%-16%、8%-14%。規模角度出發來看，中信證券境內機構客戶融出資金規模及占比在頭部券商中領先，2022 年境內機構客戶融出資金規模 347 億元，占比 33%；其次為國泰君安證券，2022 年境內機構客戶融出資金規模 202 億元，占比 25%。圖表圖表27：頭部券商境內融出資金規模及機構客戶融出資金占比（億元）頭部券商境內融出資金規模及機構客戶

59、融出資金占比（億元）資料來源：公司年報，中信建投 1.4 客需型非方向轉型加速，客需型非方向轉型加速，場外衍生品做市業務場外衍生品做市業務成核心勝負手成核心勝負手 廣義角度來看，做市業務按交易場所可劃分為場內做市和場外做市，按標的類型可劃分為權益類和 FICC 類，按交易品種劃分又包含股票、債券、基金等基礎標的及衍生金融產品。從該口徑劃分角度出發，對應到當前國內券商做市業務情況來看，場內做市主要包括科創板、新三板做市、股指期權做市、國債期貨做市、ETF 做市、公募 Reits 做市等；場外做市則主要包括場外權益類衍生品做市（期權、互換）、場外利率衍生品做市（利率互換、期權，國債期貨、標債遠期等

60、）、場外外匯衍生品做市（外匯遠期、期權、互換等）、場外商品衍生品做市（期權、互換）、場外信用衍生品做市及現券做市等。0%2%4%6%8%10%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01融資融券余額（億元）融券占比（右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010-122011-092012-062013-03

61、2013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12券商簡稱2019202020212022中信證券42%36%33%33%347 1,0456.6%16%中金公司8%10%12%11%34 29523.5%12%中信建投7%13%19%22%121 53877.5%23%華泰證券8%11%9%12%116 99830.6%14%國泰君安18%20%24%25%202 81921.8%9%海通證券16%17%17%18%105 58015.3%12%招商證券14%1

62、4%14%15%112 77117.6%15%廣發證券8%16%13%16%135 82148.7%16%申萬宏源12%18%13%10%61 605-0.6%6%東方證券12%19%18%13%24 19216.7%14%中國銀河8%9%11%14%109 75536.1%13%境內機構客戶融出資金占比2022年境內機構客戶融出資金（億元）2022年境內融出資金（億元）2019至2022年機構客戶融出資金CAGR（%）2019至2022年融出資金CAGR（%）11 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表28：廣義角度國內券商做市業務分類廣義角度國內券商做市業務分類

63、 資料來源：中信建投 場內方面場內方面：新三板：新三板&科創板做市規模尚小，頭部券商科創板做市規模尚小，頭部券商 ETF、公募、公募 REITs 及場內衍生品做市競爭力更強。及場內衍生品做市競爭力更強。新三板做市成交規模尚小，科創板做市新三板做市成交規模尚小，科創板做市 2022 年起步。年起步。根據 wind 統計數據顯示，2022 年國內券商累計新三板做市成交金額 6005 億元，同比增速-20%，規模尚小，流動性有所不足；科創板做市則尚處起步階段，2022 年5 月 13 日證監會發布證券公司科創板股票做市交易業務試點規定，正式開啟科創板做市試點。分機構角度分機構角度來看，來看，新三板做

64、市集中度較低，中小券商做市累計成交額位于行業前列；科創板做市方面頭部券商積極布局，新三板做市集中度較低，中小券商做市累計成交額位于行業前列；科創板做市方面頭部券商積極布局，做市股票數領先行業。做市股票數領先行業。根據 wind 統計數據顯示，2022 年新三板做市累計成交額排名前五券商分別為東北證券、開源證券、中泰證券、首創證券及安信證券，累計成交市場份額分別為 5.3%、5.1%、4.5%、4.5%及 4.4%，集中度較低；科創板做市方面，以做市股票數量計，截至 2023 年 4 月 8 日中信、華泰、招商及國君科創板做市股票數領先行業，分別為 31 只、29 只 27 只及 20 只。圖表

65、圖表29：國內券商新三板做市累計成交額及排名（億元）國內券商新三板做市累計成交額及排名（億元）資料來源：wind，中信建投 交易場所 標的類型 交易品種對應業務科創板做市新三板做市ETF做市公募Reits做市股指期權做市國債期貨做市其他（如商品期權、場內信用衍生品等）基礎金融工具現券做市衍生金融工具場外股票衍生品（期權、收益互換）場外利率衍生品（互換、期權、標債遠期等）場外外匯衍生品（互換、期權、遠期等）場外商品衍生品（期權、互換）場外信用衍生品其他場內場外權益類FICC類基礎金融工具衍生金融工具權益類FICC類衍生金融工具排名券商簡稱20152016201720182019202020212

66、022 2022市場份額2022增速合計9,256 11,606 10,572 2,470 4,189 4,421 7,483 6,005 100%-20%1 東北證券48 145 277 66 136 200 389 319 5%-18%2 開源證券143 238 154 37 35 64 496 306 5%-38%3 中泰證券551 462 318 69 113 109 279 273 5%-2%4 首創證券32 68 89 22 17 79 316 271 5%-14%5 安信證券162 175 118 50 115 143 334 263 4%-21%6 九州證券119 319 34

67、7 66 107 136 325 255 4%-21%7 萬和證券76 65 26 67 81 225 226 4%0%8 粵開證券13 112 173 41 90 143 358 223 4%-38%9 紅塔證券13 20 36 6 4 33 211 221 4%5%10 廣發證券93 221 214 38 98 92 172 195 3%13%11 東海證券67 19 13 2 1 33 183 3%460%12 海通證券246 313 238 46 94 93 208 181 3%-13%13 上海證券296 362 218 52 59 107 136 178 3%31%14 中信證券2

68、86 348 220 45 59 166 189 178 3%-6%15 第一創業證券0 69 245 57 110 133 253 172 3%-32%16 西部證券135 196 191 49 82 59 92 168 3%82%17 長江證券113 223 263 59 61 108 218 165 3%-24%18 金元證券113 95 72 22 34 111 153 158 3%4%19 東吳證券92 286 291 23 2 3 118 146 2%23%20 渤海證券0 44 108 34 84 95 140 135 2%-4%12 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一

69、頁的重要聲明 圖表圖表30：新三板做市累計成交額及增速新三板做市累計成交額及增速 圖表圖表31：國內券商科創板做市概況國內券商科創板做市概況 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 2019 年來年來 ETF 市場大幅擴容，公募基金紛紛引入券商做市以提升流動性市場大幅擴容，公募基金紛紛引入券商做市以提升流動性；公募公募 REITs 做市則仍處起步階做市則仍處起步階段，段，2022 年做市數量增長迅速。年做市數量增長迅速。根據 wind 統計數據，截至 2022 年末共有 704 只 ETF 基金引入券商做市，相較2021 年數量增長 45%，2018 年來年化復合增速達 6

70、9%；其中 ETF 做市基金以被動指數股票型基金為主，2022年數量 616 只，占比 88%；增強指數型、被動指數債券型、商品型及 QDII 股票型基金做市數量則分別為 8 只、17 只、19 只及 44 只。公募 REITs 做市則仍處起步階段，2021 年 6 月首批上市 9 只公募 REITs 產品，截至 2022年末共有 24 只公募 REITs 引入做市商以提供流動性。分機構角度來看，中信、廣發、華泰、方正證券分機構角度來看，中信、廣發、華泰、方正證券 ETF 做做市數市數量行業領先；中信、申萬、中金、銀河、廣發證券公募量行業領先；中信、申萬、中金、銀河、廣發證券公募 REITs

71、做市數量排名靠前。做市數量排名靠前。截至 2023 年 4 月 8 日ETF 做市數量排名前五的券商分別為：中信證券 562 只、廣發證券 535 只、華泰證券 518 只、方正證券 514 只及招商證券 423 只，從增速角度來看自 2021 年至 2022 年間增長均較為迅速，其中海通、廣發、華泰 ETF 做市數量分別增長 297%、149%、128%，增速靠前。公募 REITs 做市方面，截至 2023 年 4 月 8 日，中信、申萬、中金、銀河、廣發公募 REITs 做市數量分別為 26 只、26 只、25 只、25 只及 21 只，頭部券商率先在公募 REITs做市業務方面做出布局。

72、圖表圖表32：引入做市券商引入做市券商 ETF 基金的數量基金的數量 圖表圖表33：引入做市券商的公募引入做市券商的公募 REITs 基金數量基金數量 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 -100%-50%0%50%100%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022累計成交金額（億元）累計成交金額同比（右軸）做市股票平均市值排序券商簡稱2023/4/82022/12/312023/4/82022/12/311 中信證券3123198 228 2

73、華泰證券2919373 340 3 招商證券2716302 250 4 國泰君安2010304 139 5 國金證券187222 352 6 中國銀河136322 333 7 中信建投128461 539 8 東吳證券105157 99 9 興業證券105507 316 10 國信證券96115 113 11 浙商證券63450 572 12 東方證券42302 407 13 申萬宏源42831 836 14 財通證券22268 309 做市股票數0200400600800201720182019202020212022被動指數型基金增強指數型基金被動指數型債券基金商品型基金國際(QDII)股

74、票型基金國際(QDII)另類投資基金05101520253020212022 13 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表34：券商券商 ETF 及公募及公募 REITs 做市數量演變做市數量演變 資料來源：wind，中信建投 注：以截至2023/4/8日各券商ETF做市數量排序 圖表圖表35：券商券商 ETF 及公募及公募 REITs 做市數量分布及做市基金平均規模做市數量分布及做市基金平均規模 資料來源：wind，中信建投 注：以截至2023/4/8日各券商ETF做市數量排序，做市數量統計截至2023/4/8日，做市基金平均規模以截至2022/12/31日數據計

75、算 股指期權及國債期貨做市方面，中信、招商、華泰、中信建投、國君等頭部券商及中泰證券場內衍生品做股指期權及國債期貨做市方面，中信、招商、華泰、中信建投、國君等頭部券商及中泰證券場內衍生品做市評級行業領先。市評級行業領先。目前國內交易所尚未公開披露股指期權、國債期貨等場內衍生品做市業務規模相關數據，僅公開披露做市商評價結果，其中上交所、深交所按月度披露，中金所按年度披露。從上交所 2022/12/30 日、深交所 2023/1/3 日披露的股指期權做市商月度評價結果，以及中金所披露 2022 年年度做市商評價結果來看，做市評級較高的券商多為頭部券商，其中中信證券各項評價結果均為最高評級，領先行業

76、，招商、華泰、中信建投、國君等頭部券商及中泰證券的評級結果也較為優秀，總體呈現頭部集中態勢。排序公司簡稱2023/4/82022/12/312021/12/312020/12/312019/12/312018/12/312017/12/3120212022ETF做市數量增速2023/4/82022/12/312021/12/3120212022公募Reits做市數量增速1 中信證券562491310170110524058%26227214%2 廣發證券535495199119774332149%21198138%3 華泰證券51844519595552317128%16145180%4 方正

77、證券51445327916299443762%221100%5 招商證券423403195122713429107%552150%6 中信建投證券3763431727243201599%431200%7 海通證券3693579034181514297%3308 中國國際金融2241831025233201679%252310130%9 申萬宏源16916986372010897%26239156%10 中泰證券89904433221715105%00011 銀河證券8781494333211865%25215320%12 東海證券592022200900%00013 國泰君安證券5441242

78、21610871%642100%14 東方證券51461813755156%3330%15 國盛證券3231181274372%00016 國金證券1800000000017 長江證券1814111111300%00018 光大證券131212147430%00019 興業證券1380000000020 華安證券9711000600%00021 粵開證券8731000133%00022 國信證券55555540%331200%23 平安證券532221150%1110%24 東莞證券4423211100%00025 西部證券443200033%00026 浙商證券1000000000公募REI

79、Ts做市數量ETF做市數量REITsREITs排序公司簡稱ETF合計被動指數型基金增強指數型基金被動指數型債券基金商品型基金國際(QDII)股票型基金REITsETF合計被動指數型基金增強指數型基金被動指數型債券基金商品型基金國際(QDII)股票型基金REITs1 中信證券5624761416144226 21 20 6 32 14 39 302 廣發證券535463131123721 23 21 7 34 17 46 333 華泰證券518446112143616 22 20 7 31 15 46 354 方正證券5144591612722 22 21 7 34 16 56 575 招商證券

80、423363176375 27 26 8 40 29 46 536 中信建投證券376331937264 22 20 8 67 1 47 207 海通證券36934785363 27 25 6 43 11 181 398 中國國際金融2242952825 28 28 5 37 28 309 申萬宏源169153328326 27 28 9 91 13 24 2910 中泰證券8989 35 35 11 銀河證券876216925 41 47 31 23 2912 東海證券595522 56 58 11 31 13 國泰君安證券54421836 84 89 8 35 172 2014 東方證券5

81、14923 76 77 49 4715 國盛證券322363 136 162 34 138 16 國金證券1818 34 34 17 長江證券1818 89 89 18 光大證券1313 56 56 19 興業證券1313 217 217 20 華安證券99 209 209 21 粵開證券88 67 67 22 國信證券553 105 105 3623 平安證券5141 59 210 21 8624 東莞證券44 107 107 25 西部證券44 233 233 26 浙商證券11 7 7 ETFETF做市基金的平均規模（億元）做市數量（只）14 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一

82、頁的重要聲明 圖表圖表36：2022 年股指期權及國債期貨做市商評級結果年股指期權及國債期貨做市商評級結果 資料來源：wind，中金所，中信建投 注：上交所上證50、滬深300ETF期權做市商評價以2022/12/30日披露月度統計結果顯示，深交所滬深300ETF期權做市商評價以2023/1/3日披露月度統計結果顯示，中金所股指期權及國債期貨做市商評價以官網公布2022年度優秀做市商及優秀服務會員名單顯示。場外方面，場外方面，近年來權益近年來權益&利率類衍生品發展迅猛，業務規模同樣集中于頭部券商。利率類衍生品發展迅猛，業務規模同樣集中于頭部券商。權益權益&商品類場外衍生品：商品類場外衍生品：2

83、019 年來證券公司年來證券公司權益及商品類場外衍生品權益及商品類場外衍生品規模增長迅速，業務集中度較高。規模增長迅速，業務集中度較高。證券業協會口徑下證券公司場外衍生品主要包括權益及商品類場外衍生品，以新增名義本金口徑計，自 2021 年1 月至 2021 年 10 月期間證券公司場外期權合計新增名義本金中，按合約標的來看 A 股股指、A 股個股、黃金期現貨、其他期現貨占比分別為 57%、9%、17%及 5%；而證券公司場外互換中，按合約標的來看 A 股個股、A 股股指、黃金期現貨及其他期現貨規模占比分別為 57%、9%、3%及 4%，境外標的占比為 28%。規模角度來看自 2019 年來協

84、會口徑證券公司場外衍生品規模增長迅速，截至 2021 年末協會口徑券商的場外衍生品存續名義本金規模 2.02 萬億，其中場外期權 0.99 萬億、場外互換 1.03 萬億。集中度角度來看，協會口徑券商場外衍生品業務集中度較高，截至2021年10月以新增初始名義本金口徑計，券商場外期權、場外互換 CR5分別為64.08%、87.09%。圖表圖表37：證券業協會口徑證券公司場外衍生品存續名義本證券業協會口徑證券公司場外衍生品存續名義本金規模及增速（萬億元）金規模及增速（萬億元）圖表圖表38：證券業協會口徑證券公司場外衍生品新增交易名證券業協會口徑證券公司場外衍生品新增交易名義本金集中度義本金集中度

85、 CR5（%）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 國債期貨做市商上交所-上證50ETF期權做市商評價上交所-滬深300ETF期權做市商評價深交所-滬深300ETF期權做市商評價中金所股指期權做市商評價中金所國債期貨做市商評價中信證券AAAAAA金獎金獎招商證券AAAAAA金獎銀獎中泰證券AAAAAA銀獎銀獎華泰證券AAAAAA銀獎銀獎中信建投證券AAAAAA銀獎銅獎國泰君安AAAAAA銀獎銅獎東方證券AAAAAA銅獎銀獎申萬宏源證券AAAAA銀獎銅獎海通證券AAA金獎廣發證券AAAAAA光大證券AAA銀獎中信中證資管AAAA國信證券AAA銅獎中國銀河證券金獎銀河德睿資管

86、AA中金公司銀獎西部證券A天風證券銀獎國金證券銀獎上海海通資源管理A浙江浙期實業銅獎浙江南華資本管理銅獎股指期權-50%0%50%100%150%200%00.511.522.52014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/12場外期權收益互換增速（右軸）0204060801002019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32

87、021/52021/72021/9場外期權收益互換合計 15 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表39：證券業協會口徑證券公司場外期權證券業協會口徑證券公司場外期權新增名義本金新增名義本金標的標的規模分布規模分布 圖表圖表40：證券業協會口徑證券公司收益互換證券業協會口徑證券公司收益互換新增名義本金新增名義本金標的標的規模分布規模分布 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 分機構角度來來看，證券業協會口徑下，中信、申萬、華泰、中金等頭部券商場外期權業務收入規模領先。分機構角度來來看，證券業協會口徑下，中信、申萬、華泰、中金等頭部券商場外期權業

88、務收入規模領先。根據證券業協會披露的證券公司基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入數據（經公允價值調整的場外期權業務收入-對沖成本），規模角度來看中信、申萬、華泰、中金、海通、中信建投等頭部券商場外期權業務收入規模領先，2021 年基于柜臺機構客戶交易收入分別為 19.4 億元、18.9 億元、14.7 億元、12.2 億元、11.3 億元及 8.8億元；增速角度來看，2019 年至 2021 年間頭部券商中申萬宏源、國泰君安場外期權業務收入增長尤為迅速，期間基于柜臺機構客戶交易收入 CAGR 分別達 439%、410%，2021 年增速分別達 83%、75%。圖表圖表41：2019-2021

89、年券商年券商基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入概況（億元）概況（億元）資料來源：證券業協會，中信建投 注：協會口徑券商基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入=經公允價值調整的場外期權業務收入-對沖成本 利率利率&外匯外匯&信用類信用類場外衍生品：場外衍生品：頭部券商場外利率衍生品規模增長迅速，外匯頭部券商場外利率衍生品規模增長迅速，外匯&信用類場外衍生品規模尚信用類場外衍生品規模尚小。小。券商年報披露衍生金融工具名義本金涵蓋場內、場外，總體來看，以中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券等十一家頭部上市券商作為樣本統計，結構角度來看頭部券商持有衍生金融工具中利

90、率衍生金融工具占主要部分，2022 年樣本券商持有衍生金融工具名義本金中利率衍生金融工具占比 62%，貨幣及信用衍生金融工具占比分別為 9%及 0.2%。券商持有利率衍生金融工具包括利率互換、利率期權、國債期貨等，其中以利率互換0%20%40%60%80%100%2016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/07A股股指A股個股黃金期現貨其他期現貨境外標的其他0%20%40%60%80%100%2018/072018/102019/01

91、2019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10A股股指A股個股黃金期現貨其他期現貨境外標的其他排名券商簡稱2019202020212021年增速2019-2021CAGR前二十券商中占比1 中信證券6.9115.1819.4228%68%17%2 申萬宏源0.6510.3218.9183%439%17%3 華泰證券2.8111.7414.7426%129%13%4 中金公司1.378.1212.1950%199%11%5 海通證券6.8911.3064%10%6 中信建投1.505.99

92、8.7646%142%8%7 國泰君安0.233.476.0675%410%5%8 招商證券0.905.914.94-16%134%4%9 銀河證券0.010.183.781948%1737%3%10 國聯證券0.052.815803%3%11 廣發證券0.280.332.17557%177%2%12 安信證券0.410.392.11437%127%2%13 東興證券0.041.061.2014%448%1%14 東方證券0.150.81428%1%15 興業證券0.741%16 方正證券0.110.56411%1%17 浙商證券0.040.070.53608%267%0%18 天風證券0.3

93、50%19 平安證券0.310%20 中泰證券0.010.080.31292%498%0%16 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 為代表的場外品種占據主要部分，近年來頭部券商利率金融工具規模的持續增長也是由利率互換和利率期權等利率場外衍生品規模的增長所驅動；券商持有的貨幣衍生金融工具同樣是以掉期、期權、互換等場外品種為主，但占頭部券商持有全部衍生金融工具的比例相對較低；信用類衍生金融工具包含場外和場內品種，但占頭部券商持有衍生金融工具名義本金總規模不及 0.5%，并非券商場外衍生品做市的主要品種。分機構角度來看，分機構角度來看，規模規模角度中信、申萬、海通、東方四家上市

94、券商利率衍生金融工具規模排名靠前，角度中信、申萬、海通、東方四家上市券商利率衍生金融工具規模排名靠前，2022 年名義本金規模分別為 1.85萬億元、1.77 萬億元、1.29 萬億元及 0.94 萬億元；增速角度來看增速角度來看海通、國君、招商證券近年來利率衍生金融工海通、國君、招商證券近年來利率衍生金融工具名義本金規模增長較為迅速，具名義本金規模增長較為迅速，2022 年增速分別為 363%、26%、180%；2018 至 2022 年期間 CAGR 分別達 89%、131%、72%。圖表圖表42：樣本頭部券商持有衍生金融工具名義本金規模及樣本頭部券商持有衍生金融工具名義本金規模及結構（萬

95、億元）結構（萬億元）圖表圖表43：樣本頭部券商持有衍生金融工具名義本金規模樣本頭部券商持有衍生金融工具名義本金規模（億元）（億元）資料來源：wind，中信建投 注：樣本頭部券商選擇中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券、國泰君安、海通證券、招商證券、廣發證券、申萬宏源、東方證券及中國銀河十一家上市券商 資料來源：wind，中信建投 圖表圖表44：樣本頭部券商持有利率衍生金融工具名義本金規樣本頭部券商持有利率衍生金融工具名義本金規模（萬億元）模（萬億元）圖表圖表45：樣本頭部券商持有貨幣衍生金融工具名義本金規樣本頭部券商持有貨幣衍生金融工具名義本金規模（萬億元）模（萬億元）資料來源：wind，中

96、信建投 資料來源：wind，中信建投 051015202018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31利率貨幣權益其他（商品）信用0100002000030000400005000020182019202020212022公司201820192020202120222022年增速2018-2022CAGR中信證券 0.80 1.17 1.50 1.48 1.85 25%23%申萬宏源 2.42 1.05 2.04 1.99 1.77-11%-8%海通證券 0.10 0.13 0.22 0.28 1.29 363%89%東方證券 0.27 0.

97、16 0.17 0.40 0.94 137%36%中國銀河 0.39 0.62 0.49 0.45 0.70 54%15%招商證券 0.06 0.09 0.14 0.19 0.53 180%72%國泰君安 0.02 0.11 0.29 0.39 0.49 26%131%中金公司 0.09 0.14 0.17 0.55 0.33-41%38%中信建投 0.08 0.10 0.42 0.25 0.31 26%40%廣發證券 0.06 0.06 0.05 0.09 0.17 94%31%公司201820192020202120222022年增速2018-2022CAGR中信證券 0.06 0.05

98、0.12 0.18 0.75 305%85%中信建投 0.02 0.04 0.12 0.19 0.28 47%95%申萬宏源 0.01 0.03 0.05 0.14 0.16 14%98%中金公司 -0.00 0.19 0.07-64%廣發證券 0.00 0.02 0.01 0.02 0.04 71%130%中國銀河 -0.01 0.05 0.03-34%海通證券 -0.04 0.04 0.03-36%東方證券 1.06 0.00 -0.00 0.00 251%-74%國泰君安 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-59%-35%招商證券 -17 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請

99、參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表46：樣本頭部券商持有權益衍生金融工具名義本金規樣本頭部券商持有權益衍生金融工具名義本金規模（萬億元）模（萬億元）圖表圖表47：樣本頭部券商持有信用衍生金融工具名義本金規樣本頭部券商持有信用衍生金融工具名義本金規模（萬億元）模（萬億元）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 現券做市方面現券做市方面，以債券交割量口徑統計，自 2017 年來券商債券交割量占全部金融機構比持續提升，自 2017年的 6%提升至 2022Q1 的 12%，增速角度來看 2017 至 2021 年間證券公司債券交割量年化復合增速達 36%，增長較為迅速，背后原因或源

100、于近年來上市券商自營固收類資產規模占比的提升，以及頭部券商自營業務紛紛向客需驅動資本中介模式轉型。集中度方面，截至 2022Q1 排名前 15 家券商債券交割量占證券公司行業總交割量的比例為 65%，集中度相對較高。分機構角度來看分機構角度來看，規模角度截至 2022Q1 中信證券、中金公司、山西證券、華泰證券及東方證券債券債券交割量券商行業排名靠前，2022Q1 市場份額分別為 9%、8%、7%、6%及 4%；增速角度來看中金、華泰兩家頭部券商近年來債券交割量增長尤為迅速，2018 年至 2021 年期間年化復合增速分別達 82%、79%。圖表圖表48：機構債券交割量統計（萬億元）機構債券交

101、割量統計（萬億元）圖表圖表49：上市券商自營資產結構分布上市券商自營資產結構分布 資料來源：wind，中信建投 注：銀行以國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行、農村合作銀行及外資銀行合計計 資料來源：wind，中信建投 圖表圖表50：券商債券交割量統計（億元）券商債券交割量統計（億元）資料來源：wind，中信建投 公司201820192020202120222022年增速2018-2022CAGR中信證券 0.10 0.19 0.33 0.45 0.5113%51%申萬宏源 0.03 0.05 0.07 0.23 0.48113%100%中信建投 0.08 0.12 0.30 0.43 0.3

102、5-21%46%招商證券 0.02 0.08 0.14 0.22 0.222%80%中金公司 0.09 0.07 0.10 0.15 0.151%15%海通證券 0.01 0.04 0.09 0.14 0.144%88%東方證券 0.02 0.01 0.02 0.05 0.1257%國泰君安 0.01 0.08 0.04 0.07 0.1275%88%廣發證券 0.04 0.04 0.14 0.14 0.11-22%27%中國銀河 0.00 0.01 0.01 0.05 0.050%112%公司201820192020202120222022年增速2018-2022CAGR中信證券 0.03

103、0.01 0.01 0.01 0.0149%-19%中信建投 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01205%69%招商證券 -0.00 0.00 0.01680%海通證券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0016%111%中金公司 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00158%65%廣發證券 0.00 -0.00 0.00 0.00-64%-35%中國銀河 0.00 0.02 0.00 0.00 0.00-52%申萬宏源 -國泰君安 -東方證券 0.00 0.00 0.00 0.00 -100%-100%0%5%10%15%-500 1,000 1,500 2,

104、000銀行券商基金保險其他券商占比（%，右軸）0%20%40%60%80%100%自營權益類及衍生品自營固定收益類及衍生品排名機構名稱2012201320142015201620172018201920202021 2022Q12022Q1市場份額2021年增速2018-2021CAGR1 中信證券6.2 3.9 4.1 4.6 5.5 4.2 5.7 9.6 13.5 16.8 5.2 9%25%43%2 中金公司1.0 0.7 0.7 1.4 1.9 1.5 2.6 2.2 3.1 15.3 4.8 8%392%82%3 山西證券0.0 0.0 0.0 1.0 2.6 3.8 5.1 8.

105、1 13.0 4.4 7%61%50%4 華泰證券0.7 0.4 0.4 0.5 0.7 0.4 1.9 7.3 9.5 11.0 3.4 6%16%79%5 東方證券2.4 2.0 1.9 2.5 4.1 4.2 4.2 4.5 8.2 9.5 2.4 4%15%32%6 國泰君安證券2.5 2.3 1.8 2.7 3.2 2.9 4.1 7.1 8.1 8.0 2.4 4%-1%25%7 招商證券0.8 0.4 0.5 1.2 1.8 1.2 2.9 5.7 6.9 7.5 2.0 3%9%38%8 申萬宏源證券0.7 1.3 1.8 3.6 4.4 5.7 1.9 3%16%9 平安證券

106、2.0 1.5 1.9 2.1 3.4 2.5 4.3 4.1 5.3 6.4 1.9 3%22%14%10 中信建投證券1.4 0.9 0.9 1.2 2.0 2.2 3.4 4.4 5.2 6.9 1.7 3%32%26%11 廣發證券0.3 0.9 1.5 2.8 3.0 2.4 4.3 4.8 5.7 6.4 1.6 3%11%14%12 銀河證券0.2 0.1 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.5 1.3 4.6 1.6 3%251%222%13 申港證券-0.0 0.2 2.4 3.7 2.8 1.2 2%-25%130%14 民生證券0.2 0.3 0.2 0.4 0.

107、6 0.3 2.5 5.8 5.4 5.7 1.2 2%7%32%15 國信證券0.3 0.4 0.2 0.2 0.4 0.4 2.7 6.2 7.1 3.6 1.2 2%-50%10%18 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 二、美國機構業務發展九大核心趨勢探討二、美國機構業務發展九大核心趨勢探討 前言：前言：為與國內券商機構業務的發展情況一定程度上形成可比，本文第二部分討論的美國機構業務主要界定為面向買方金融機構投資者的投資端服務，包括 1）賣方角度，美國券商向養老金、資產管理機構等機構投資者提供的如經紀、做市、信用、投資管理、風險管理等資本市場服務，不包括面向融資端

108、的投資銀行業務；以及 2）買方角度，美國資產管理機構向養老金等機構投資者提供的資產管理及財富管理服務等。由于美國資本市場結構復雜，行業層面難以找到匯總統計的機構業務客戶結構相關數據，公司財報層面也往往按合并口徑披露相關機構業務開展情況，而較少披露機構客戶詳細組成的相關信息。因此，為對美國機構業務的客戶結構演變歷程有較為宏觀的把握，本文對機構投資者的相關分析嘗試從資本市場的最終主要資金來源，也就是居民資金的角度出發，根據美聯儲披露的家庭部門資產負債表數據，分析居民資產流向不同金融機構或金融工具的主要趨勢變化，發現上世紀七八十年代以來美國居民資金流向養老金、基金等資產管理機構規模占比持續提升，并逐

109、步成為美國居民金融資產的主要組成部分，進而結合其他相關的行業及公司財報數據得到章節 2.1 中“養老金及基金等資產管理機構逐步成為機構業務核心客群”的這一結論。由于數據可得性等問題，本文只能嘗試對美國機構業務發展過程中的主要趨勢進行梳理，但難以兼顧全部細節，分析過程以及研究觀點僅供各位讀者參考。圖表圖表51：美國居民金融資產結構美國居民金融資產結構 圖表圖表52：美國居民金融及非金融資產結構美國居民金融及非金融資產結構 資料來源：美聯儲，中信建投 資料來源：美聯儲，中信建投 縱觀美國資本市場發展歷程，居民財富借養老及財富管理市場入市可以說是其中一條核心主線，而以養老金及資產管理機構為代表的機構

110、投資者機構投資者入市也帶來了機構業務的迅速發展。聚焦美國機構業務演變歷程：客戶端角度，客戶端角度，養老金及基金等資產管理機構逐步成為美國機構業務核心客群養老金及基金等資產管理機構逐步成為美國機構業務核心客群，養老及財富管理需求持續提升下居民財富借養老金、共同基金及私募基金入市，機構投資者交易及銷售需求率先崛起；而財富管理行業資金鏈由“居民財富基金、養老金”，向“居民財富養老金基金”“居民財富基金、養老金”，向“居民財富養老金基金”發展下，養老金在美國機構投資者中地養老金在美國機構投資者中地位日益重要位日益重要，機構投資者風險管理&資產配置需求持續提升，而養老金等機構投資者資金大量涌入對沖基金市

111、場也帶來了 PB 主經紀業務的繁榮。對比美國對比美國，當前階段國內的個人養老金第三支柱，當前階段國內的個人養老金第三支柱相關政策相關政策剛剛落地，短期仍處于全面推廣階段，但未來可剛剛落地，短期仍處于全面推廣階段，但未來可0%50%100%195119551958196219651969197219761979198319861990199319972000200420072011201420182021存款貸款股票非公司業務權益債券共同基金貨幣基金養老金人壽保險準備金0%50%100%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199

112、92002200520082011201420172020通貨和存款債券貸款公司股票非公司企業股權共同基金貨幣市場共同基金養老金產險公司賠付壽險公司準備金其他金融資產房地產其他非金融資產 19 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 期。由于當前機構投資者中養老金力量缺失，財富管理資金鏈仍處由期。由于當前機構投資者中養老金力量缺失，財富管理資金鏈仍處由“居民財富住房、存款、“居民財富住房、存款、非標理財非標理財”，”，向“居民財富向“居民財富資產管理市場”轉型階段資產管理市場”轉型階段，機構投資者入市，機構投資者入市雖已雖已提速提速，但養老金及但養老金及投顧行業發展不足下市場

113、資投顧行業發展不足下市場資金仍趨于短期，機構交易需求已然崛起，但風險管理金仍趨于短期，機構交易需求已然崛起，但風險管理&資產配置需求相對不足。資產配置需求相對不足。展望未來，老齡化程度加深但養老三支柱發展不平衡，政策推動二三支柱養老金發展下，推動養老金入市或已成為未來資本市場重要趨勢，資金端對長期資產配置和風險管理需求的提升也將在推動國內機構資產&財富管理業務迅速發展的同時，推動如場外衍生品等風險管理業務的繁榮增長。業務模式角度，業務模式角度，資本市場側資本市場側從經紀到做市再到資本市場解決方案從經紀到做市再到資本市場解決方案、財富管理側從、財富管理側從機構代銷到機構投顧機構代銷到機構投顧&資

114、資產配置產配置，美國機構業務，美國機構業務從交易銷售從交易銷售、到運營服務到運營服務資金支持資金支持、再到投資再到投資&投顧投顧&風險管理風險管理的背后，是的背后，是隨信任的強化隨信任的強化而深入客戶需求、業務鏈條而深入客戶需求、業務鏈條。伴隨美國機構投資者數量增速放緩，機構業務由增量市場向存量市場轉變，美國投行&財富管理行業隨之實現由追求實現由追求“流量流量”到追求到追求“留量留量”，沿客戶需求鏈、業務鏈乃至決策鏈不斷延伸挖掘服務和轉化觸點的轉變，體現為以客戶為中心組織架構的調整、對內業務資源的協同整合，以及對外全生命周期服務&解決方案的輸出等。機構業務日益從單點作戰轉向分工協同，價值量相對

115、更高的場外衍生品做市和資產管理逐漸成為變現的重要出口，但其背后則是依靠圍繞機構客戶全生命周期需求的一整套體系和不同場景下的解決方案所支撐。對比美國對比美國，國內機構業務資本市場側仍處由通道經紀向做市等資本中介業務轉型階段，財富管理側機構代，國內機構業務資本市場側仍處由通道經紀向做市等資本中介業務轉型階段，財富管理側機構代銷剛剛起步，銷剛剛起步，長期以來結果考核導向下各機構業務條線割裂作戰長期以來結果考核導向下各機構業務條線割裂作戰，頭部券商紛紛嘗試協同轉型。，頭部券商紛紛嘗試協同轉型。站在當前時點，頭部券商及財富管理機構搭建基礎設施并完善各業務條線，先以交易&銷售&資金&券源等基礎設施將機構客

116、戶“圈進來”，但市場需求趨同疊加產品同質化競爭，如何真正對內協同對外以客戶為中心轉型，構筑自身核心壁壘成為各大金融機構轉型的關鍵所在。業務屬性角度，業務屬性角度，頭部金融機構做大機構業務規模的背后，是實現從頭部金融機構做大機構業務規模的背后，是實現從方向性向非方向性的方向性向非方向性的轉變，不僅僅強調轉變，不僅僅強調管理單一業務的風險敞口，不同業務條線間風險也相互對沖，共同服務于滿足客戶需求這一核心目標。管理單一業務的風險敞口，不同業務條線間風險也相互對沖，共同服務于滿足客戶需求這一核心目標。風險和收益是金融業務的兩大特征，收益前置而風險后置是金融業務的基本屬性，博方向帶來業績爆發必然會在市場

117、回撤時受到反噬，因此非方向性是金融業務做大規模的前提。聚焦資本市場側，美國頭部投行高盛逐漸將重資本業務“做輕”，在微觀產品角度嚴控風險的同時，還實現了業務內、業務間的風險對沖，體現為高盛利率做市收入和外匯做市收入間具備明顯的負相關性，以及高盛自營投資的一大重要作用為對沖做市業務風險，而非單純追求盈利等。聚焦財富管理側，規模和間同樣存在基本矛盾，做大規模必然稀釋，因“業績好而買我”伴隨規模的做大將逐步成為悖論。美國資產管理龍頭在宏觀角度實現總體的風險對沖，同樣一定程度上在集團業務層面上實現“非方向性”，體現為貝萊德主動管理產品市場收益波動率小于被動管理產品市場收益波動率，商業模式上是以負債端的服

118、務運營換取資產端管理規模和基礎管理費收入，而非以資產端“博方向”帶來的超額業績吸引客戶青睞。美國投行業務模式的客需化、非方向化轉型降低美國投行業務模式的客需化、非方向化轉型降低了了資產端資產端的的風險，負債端風險，負債端的的多元化多元化則則減少減少了了融資成本，融資成本，使使得美國投行能夠走上以加杠桿增厚得美國投行能夠走上以加杠桿增厚 ROE 的道路。的道路。從業務模式角度來看，美國投行在機構投資者入市下逐步走向重資本模式，需要用資產負債表服務客戶；另一方面從業務屬性角度來看，美國券商重資本業務由方向性向非方向性轉型，風險暴露減少；在資產端風險降低的同時，負債端日益多元化也為美國投行帶來較低的

119、融資成 20 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 本，多方面因素影響下，美國投行得以通過加杠桿增厚 ROE 水平。國內券商重資本業務國內券商重資本業務與美國投行相比，與美國投行相比，在業務模式、業務屬性等方面仍存本質性差異。自營業務方向性主在業務模式、業務屬性等方面仍存本質性差異。自營業務方向性主導下導下，國內券商的杜邦分析體系呈現國內券商的杜邦分析體系呈現：1）利潤率、總資產周轉率與美國領先投行相近但波動率更）利潤率、總資產周轉率與美國領先投行相近但波動率更大大；2）杠桿）杠桿倍數倍數顯著低于美國領先投行；進而顯著低于美國領先投行；進而 3）ROE 低于美國領先投行水平

120、低于美國領先投行水平的三大特征。的三大特征。近年來頭部券商重資本業務紛紛開展客需化非方向化轉型，大力推動做市、FICC、場外衍生品等資本中介業務發展，但風險控制指標逼近紅線，上演資產負債表困境，頭部券商以權益性融資補充外源資本，解決指標紅線問題。站在當前時點，國內證券業重資本業務客需化客需化、中介化、非方向化、中介化、非方向化轉型，券商業務模式回歸服務行業發展的本源需要券商行業和監管的共同努力。圖表圖表53：美國投行發展歷程美國投行發展歷程 資料來源：維基百科，美國金融監管發展趨勢，美國投資銀行監管制度演變的政治經濟分析，中信建投 注：黑色、藍色及紅色外框分別代表監管、市場及投行相關事件 2.

121、1 聚焦機構客戶：養老金聚焦機構客戶：養老金及基金等資產管理機構逐步成為機構業務及基金等資產管理機構逐步成為機構業務核心客群核心客群 2.1.1 趨勢一、居民財富借養老金及基金等資產管理機構1入市，機構投資者崛起 老齡化及財富管理需求持續提升下，居民財富借養老金及基金等資產管理機構老齡化及財富管理需求持續提升下，居民財富借養老金及基金等資產管理機構 入市，機構投資者崛起入市，機構投資者崛起。一方面一方面 1970s 至至 2000 年間美國年間美國市場化運營市場化運營養老金養老金（二支柱（二支柱 DC 計劃、三支柱計劃、三支柱 IRA）&共同基金迅速發展，共同基金迅速發展，居民資產持續由存款向

122、養老金及共同基金轉移。居民資產持續由存款向養老金及共同基金轉移。1960至2000年間美國GDP及人均可支配收入保持較快增速增長，加以期間美國人口老齡化程度逐漸上升，80、90 年代美國“嬰兒潮”一代普遍進入成年，加以美國金融自由化改革進度加快及金融工具的不斷創新，美國居民財富管理以及養老理財需求不斷提升。期間美國出臺的多項政策推動了美國市場化運營養老金（DC&IRA）發展進程，如 1980 年發布吸收存款機構放松管制和貨幣控制法正式啟動利率市場化改革后美國長期利率不斷走低，1974 年美國雇員退休收入保障法案推出 IRA 賬戶，允許個人到期取款后才繳納個人所得稅，1978年美國國內稅收法新增

123、 401(k)條款，規定繳費確定型養老金享有稅收遞延優惠等。美國居民持有資產中存 1 主要包括共同基金及私募基金等，其中私募基金在文中以對沖基金為例分析 1919世紀下半葉世紀下半葉：美國投資銀行美國投資銀行業務始于有價證券的承銷業務始于有價證券的承銷，J.P.摩根帶來了企業并購重組19111911年年：藍天法出臺，投資銀行納入監管投資銀行納入監管19291929-19331933年年：大蕭條19331933年年：格拉斯-斯蒂格爾法出臺，嚴嚴格分業經營格分業經營，以穩定資本市場，防止證券交易中的欺詐和操縱行為。同年摩根士丹利從JP摩根中分離19601960s s：社會財富迅速積累，疊加居民老齡

124、化及養老保險制度的建立，共同基金共同基金、養老金等養老金等機構投資者開始逐步形成巨大買方力量機構投資者開始逐步形成巨大買方力量19701970s s：買方機構投資者入市下投資銀行逐投資銀行逐步成為交易導向型服務商步成為交易導向型服務商，以做市業務提供流動性。1970-1992年間高盛最先嘗試做市及大宗交易，摩根士丹利也在交易業務做出布局19801980s s-19901990s s：1980s英國率先金融自由化改革，打破分業經營限制，取消固定傭金，美國里根上臺后同樣施行金融自由化改革金融自由化改革，利率市場化，取消固定傭金，金融工具迅速創新，垃圾債券興起，美國投行迅速全球化布局19901990

125、s s：歐洲混業經營催生大量全能銀行金融巨頭，美國商業銀行紛紛通過兼并收購轉型成控股公司兼并收購轉型成控股公司，由下設的證券機構主理投行業務作為作為繞開金融管制的組織機構創新19301930s s-19501950s s：投行進入證券經投行進入證券經紀業務紀業務，以零售經紀業務為主的美林證券迅速崛起19991999：現代金融服務法通過，混業經營開始混業經營開始20002000-20062006：互聯網泡沫破滅，911恐怖襲擊，安然和世通破產，美國經濟進入衰退，政府大幅降息以干預經濟，全美房價飆升，全美進全美進入入 次貸狂歡次貸狂歡 20072007-20082008：次貸危機爆發2010201

126、0：多德.弗蘭克法案通過，引入沃克爾規則，對杠桿進行限制19801980s s以來以來：金融工具的創新疊加利率市場化，保守型養老基金和保險公司對資金安全提出更高要求，利率掉期等場外衍生品逐步被其運用于管理風險，疊加經紀傭金的持續下滑，美國投行以美國投行以場外做市滿足機構投資者風險管理需求場外做市滿足機構投資者風險管理需求，逐步向逐步向機構投資者提供資本市場解決方案機構投資者提供資本市場解決方案20002000s s：風險事件頻發下機構投資者風險管理需求日益旺盛，場外衍生品市場規模迅速提升，同時互聯網泡沫下對沖基金與主要股市較低的相關性表現吸引以養老金為代表的機構投資者資金流入，對沖基金開始迅速

127、發展，加速美國投行場外衍生品及投行場外衍生品及PBPB主經紀商業務主經紀商業務的發展歷程20072007-20082008：貝爾斯登、雷曼兄弟破產，美林證券和美國銀行合并，高盛和摩根斯坦利申請改組為銀行控股公司混業經營混業經營分業經營分業經營混業經營混業經營投資銀行投資銀行經紀經紀做市做市資本市場解決方案資本市場解決方案+財富管理財富管理20082008-：高盛深入機構客戶需求業務鏈條，提供資本市場解決方案，做市仍為其主要變現出口，同時大力發展投資管理業務；摩根士丹利財富管理轉型成效顯著以高盛為代表：資本市場解決方案提供商以摩根士丹利為代表：財富管理機構 21 行業深度報告 非銀金融非銀金融

128、請參閱最后一頁的重要聲明 款占比不斷下降，共同基金及養老金占比不斷上升：1980 年美國居民金融資產中存款、共同基金及養老金占比分別為 20%、1%及 26%；至 2000 年已變動至 10%、7%及 32%。圖表圖表54：美國居民金融資產結構演變，美國居民金融資產結構演變，1970s 至至 2000 年間養老金年間養老金&共同基金占比提升共同基金占比提升 資料來源：美聯儲，中信建投 注：未包含對沖基金 圖表圖表55：美國養老市場規模及增速（萬億美元，美國養老市場規模及增速（萬億美元，%）圖表圖表56：美國共同基金規模及增速（萬億美元，美國共同基金規模及增速（萬億美元，%）資料來源：ICI，中

129、信建投 資料來源：ICI，中信建投 另一方面另一方面 2000 年互聯網金融泡沫下對沖基金與主要市場較低的相關性表現年互聯網金融泡沫下對沖基金與主要市場較低的相關性表現疊加市場有效性的不斷提升，疊加市場有效性的不斷提升，帶來以帶來以養老金為代表機構投資者資金的大量涌入養老金為代表機構投資者資金的大量涌入，對沖基金，對沖基金規模增長迅速。規模增長迅速。美國對沖基金行業發展可大致分為兩個階段：1949 年至年至 1990 年間為震蕩發展階段，對沖基金主要服務高年間為震蕩發展階段，對沖基金主要服務高凈值客戶財富管理需求。凈值客戶財富管理需求。1949 年美國首支對沖基金成立，對沖基金起步發展，196

130、9-1970 年美國股市長牛的結束及隨之到來 1973-1974 年的經濟衰退和石油危機給許多對沖基金造成了重大損失和資金撤出，結束對沖基金從 20 世紀 40 年代末開始的第一次崛起進程，從 1975 年到 1982 年，股市橫盤移動，對沖基金的數量再次增加，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1951/12/311953/9/301955/6/301957/3/311958/12/311960/9/301962/6/301964/3/311965/12/311967/9/301969/6/301971/3/311972/12/311974/9/301976/6

131、/301978/3/311979/12/311981/9/301983/6/301985/3/311986/12/311988/9/301990/6/301992/3/311993/12/311995/9/301997/6/301999/3/312000/12/312002/9/302004/6/302006/3/312007/12/312009/9/302011/6/302013/3/312014/12/312016/9/302018/6/302020/3/312021/12/31存款貸款股票非公司業務權益債券共同基金貨幣基金養老金人壽保險準備金其他-30%-20%-10%0%10%20%3

132、0%01020304050197419781982198619901994199820022006201020142018退休資產規模增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530197619801984198819921996200020042008201220162020共同基金凈資產增速（右軸）22 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 但增速非常緩慢。截至 1990 年，根據 HFR 數據，對沖基金行業由大約 600 只基金組成，管理著近 400 億美元的資產。1990 年至年至 2000 年間美國的長牛下對沖基金行業發展提

133、速，年間美國的長牛下對沖基金行業發展提速，2000 年以來年以來以養老金為代表的機構投資者以養老金為代表的機構投資者資金流入大大加速對沖基金發展過程，對沖基金正式崛起。資金流入大大加速對沖基金發展過程，對沖基金正式崛起。截至 1996 年對沖基金業管理的資產規模首次突破2500 億美元大關，屆時有 2000 多家對沖基金在運營。2000 年至 2002 年間美國互聯網金融泡沫破滅，主要市場暴跌下對沖基金行業仍在創造正回報，對沖基金與主要市場較低的相關性表現吸引了以養老金為代表資產配置需求旺盛的機構投資者資金涌入，對沖基金正式開始崛起，2008 年金融危機爆發下對沖基金規?；芈?，但根據The R

134、ise of Hedge Funds:A Story of Inequality一文統計，截至到 2010 年由危機造成的損失和資金流出已被對沖基金行業彌補，而根據 Barclay 數據統計，截至 2021 年對沖基金管理資產規模已達 4.8 萬億美元。圖表圖表57：1990 年以來對沖基金規模迅速增長（萬億美元）年以來對沖基金規模迅速增長（萬億美元）圖表圖表58：對沖基金對沖基金 AUM（萬億美元）（萬億美元）資料來源：The Rise of Hedge Funds:A Story of Inequality，中信建投 資料來源：Barclay，中信建投 以養老金以養老金&共同基金共同基金&

135、對沖基金為代表的金融機構逐漸成為美國股票、債券等金融工具及衍生品市場的主對沖基金為代表的金融機構逐漸成為美國股票、債券等金融工具及衍生品市場的主要參與者。要參與者。股票市場方面股票市場方面，美國養老金及基金（以共同基金為主，包括 ETF、封閉式基金）持有股票規模占比不斷提升，以美聯儲披露數據計，截至 2022Q1 美國養老金及基金共持有美國股票資產的 36%，倘若不計世界其他地區來看，兩者持有美國股票資產的比例更是達到 43%。債券市場方面債券市場方面，美國養老金及基金持有債券規模占比同樣呈上升趨勢，以美聯儲披露口徑計，截至 2022Q1 美國養老金及基金合計持有美國債券資產的 25%，倘若不

136、計世界其他地區來看該占比更是達到 33%。衍生品市場方面，衍生品市場方面，隨著老齡化的加劇、國際化程度的提升、日益復雜的金融市場環境、各類風險事件的發生以及養老金在資管行業資金來源中的重要性逐步增加，風險管理在海外資產管理行業中的重要性日益提升，金融衍生品逐漸成為資產管理行業管理風險的重要工具。自 2000 年以來海外場內&場外衍生品增長迅速，根據BIS 統計數據，以名義金額計自 2000 年以來全球場外衍生品規模迅速提升，以交易對手部門角度看計金融機構（不計做市商）逐步成為全球場外衍生品主要組成部分，截至 2021 年做市商、金融機構及非金融客戶場外衍生品名義金額占比分別為 12%、83%及

137、 5%；而根據 CFTC 數據，以資產管理機構（含養老金、共同基金等）和對沖基金為代表的機構投資者逐漸成為美國金融衍生品最主要的使用者，以多頭和空頭持倉規模合計計算，截至2021 年美國金融衍生品中做市商、資產管理機構（含養老金&共同基金等）、對沖基金及其他客戶持倉規模占比分別為 26%、40%、27%、7%，可見資產管理行業為美國金融衍生品的主要使用者。01234562000/3/312001/6/302002/9/302003/12/312005/3/312006/6/302007/9/302008/12/312010/3/312011/6/302012/9/302013/12/31201

138、5/3/312016/6/302017/9/302018/12/312020/3/312021/6/30 23 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表59：美國股市持有人結構：養老金及共同基金持有股美國股市持有人結構：養老金及共同基金持有股票規模占比提升票規模占比提升 圖表圖表60：美國債市持有人結構：養老金及共同基金持有債美國債市持有人結構：養老金及共同基金持有債券規模占比提升券規模占比提升 資料來源：美聯儲，中信建投 注：對沖基金數據自2012-2022Q1 資料來源：美聯儲，中信建投 注：對沖基金數據自2012-2022Q1 圖表圖表61：全球場外衍生品持有人

139、結構全球場外衍生品持有人結構 圖表圖表62：美國場內金融衍生品持倉結構美國場內金融衍生品持倉結構 資料來源：BIS，中信建投 資料來源：CFTC，中信建投 注：持倉情況以多頭、空頭合計 對比海外，國內股市機構投資者參與程度仍較低，缺乏長期資金來源；而衍生品市場方面，資管新規非標對比海外，國內股市機構投資者參與程度仍較低，缺乏長期資金來源；而衍生品市場方面，資管新規非標轉標前資管產品的剛兌屬性也使得投資者風險管理需求不高，投機套利需求下衍生品市場機構化程度同樣有所轉標前資管產品的剛兌屬性也使得投資者風險管理需求不高，投機套利需求下衍生品市場機構化程度同樣有所不足。不足。股市方面，自 2005 年

140、股權分置改革以來一般法人逐步成為國內股票市場持股市值最大主體，以流通股市值計，截至 2021 年一般法人持股市值占比達 42%，為股票市場最大持股主體，考慮到一般法人較低的交易積極性，剔除一般法人來看截至2021年個人投資者持股市值占比高達72%，其他機構投資者持股市值占比僅為28%，其中基金占比 15%，養老金占比不足 1%，與海外相比國內 A 股市場機構投資者參與程度不足，缺乏長期資金來源。衍生品市場方面，資管新規前的非標時代，資金池運作下資管產品的剛兌屬性使得投資者對衍生品的需求多以投機套利為主，需求側風險管理需求不足，國內衍生品行業機構化程度同樣較低，以期貨行業為例，國內期貨行業基礎性

141、經紀業務傭金主要由個人客戶貢獻，主要滿足投機套利需求，現階段期貨機構交易者也多為民營產業企業。根據期貨業協會數據統計，2021 年期貨行業個人交易者中超 4 成交易資金規模低于 10 萬元，交易規模在 50 萬元以上僅占 16.4%，交易規模在 500 萬元以上的則僅占比 2.2%；同時 85.1%的個人投資者交易目0%20%40%60%80%100%195119551958196219651969197219761979198319861990199319972000200420072011201420182021個人投資者世界其他地區其他銀行保險券商基金養老金0%50%100%195119

142、551958196219651969197219761979198319861990199319972000200420072011201420182021銀行保險養老金基金券商房地產投資信托資產支持證券發起人對沖基金其他金融機構個人投資者世界其他地區其他0%20%40%60%80%100%1998-S11999-S22001-S12002-S22004-S12005-S22007-S12008-S22010-S12011-S22013-S12014-S22016-S12017-S22019-S12020-S2做市商其他金融機構非金融客戶其他0%20%40%60%80%100%做市商資產管理機

143、構對沖基金其他 24 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 的為從事趨勢性交易進行投機套利，僅有 14.9%的個人投資者交易目的為套期保值。機構交易者方面，近七成機構交易者為產業企業，超過八成機構交易者為民營企業，同時近四成交易者年營業收入不超過 1000 萬元，期貨行業資金來源整體呈現相對分散的特征。圖表圖表63：中國中國 A 股持有人結構：一般法人占比高，機構投資者不足（以流通市值計）股持有人結構：一般法人占比高，機構投資者不足（以流通市值計）資料來源：wind，中信建投 2.1.2 趨勢二、機構交易需求率先崛起，美國證券業交易業務由通道經紀向交易做市轉型 機構投資者入

144、市下交易需求率先崛起，流動性需求上漲疊加金融自由化推動美國證券業交易業務由通道經機構投資者入市下交易需求率先崛起，流動性需求上漲疊加金融自由化推動美國證券業交易業務由通道經紀向交易做市轉型。紀向交易做市轉型。機構投資者數量相對較少而單筆交易金額較高，同時如對沖基金、共同基金等機構投資者往往需要快速響應市場變化，并且能夠大量買入或賣出投資資產，因此相較散戶等個人投資者而言機構投資者對流動性有更高的需求。根據紐交所統計數據顯示，以單次交易 1 萬股以上交易筆數計，美國紐交所大宗交易筆數在總交易量中占比自 1971 年的不足 20%持續提升，截至 1989 年已超過 50%。與此同時，1970s 美

145、國金融自由化改革，1975年修訂證券交易法打破固定傭金制度，行業競爭日益加劇，疊加機構投資者入市下日益上漲的流動性需求共同推動了美國證券行業由通道經紀模式向交易做市模式轉型。根據 SEC 數據顯示，自 1970 年至年至 2000 年間美國證券業交易年間美國證券業交易&投資賬戶收入增長投資賬戶收入增長尤為尤為迅速迅速，自 1970 年至1990 年間年化復合增速達 15%，而經紀傭金收入年化復合增速為 9%；從占比角度來看，在不考慮其他業務收入的情況下 1970 年美國券商經紀傭金收入及交易&投資賬戶收入占營收比分別為 50%、23%，而 1990 年兩者占比分別為 32%、42%，體現美國證

146、券業交易業務由通道經紀模式向交易做市模式的轉變。0%20%40%60%80%100%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021個人投資者銀行保險券商信托財務公司一般法人非金融上市公司基金私募券商集合理財社?；鹌髽I年金QFII陸股通 25 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表64：美國證券行業交易美國證券行業交易&投資賬戶收入大幅提升（百投資賬戶收入大幅提升（百萬美元）萬美元）圖表圖表65：美國證券業交易業務美國證券業交

147、易業務逐步由逐步由通道經紀向交易做市通道經紀向交易做市轉型轉型 資料來源：SEC，中信建投 資料來源：SEC，中信建投 注1：不考慮其他業務收入；注2：交易&投資賬戶收入主要組成為做市收入，以1970-1974年數據計，做市業務收入占交易&投資賬戶收入的78%，自營投資收入僅占10%；2010 年以來以長期共同基金、對沖以長期共同基金、對沖&量化對沖基金量化對沖基金為代表的買方機構及以做市商為代表的賣方機構為代表的買方機構及以做市商為代表的賣方機構已已成為成為美國股市的主要參與者美國股市的主要參與者，以成交量口徑計，2010 年至 2021 年間美國個人投資者股市成交額僅占總成交額的 15%（

148、平均值，下同），機構投資者成交額占總成交額的的 85%，其中長期共同基金、對沖基金、量化基金、銀行、非銀行做市商及獨立高頻交易公司平均成交額占比分別為 10.5%、13.2%、12.5%、6%、31.4%及 11.5%，可見以長期共同基金、對沖&量化對沖基金為代表的買方機構及以做市商為代表的賣方機構已成為美國股市的主要參與者。與通道經紀不同，交易做市業務的開展往往需要券商以自有資本和自有券源作為客戶的對手方進行交易，在不同時間向市場的買方和賣方提供雙邊報價，并根據市場的流動性選擇合適的時間調倉，以控制風險敞口和減少買賣沖擊成本，對券商的資本金&證券持倉及信息資源等稟賦提出更高的要求。而與自營業

149、務相比，做市業務雖同樣消耗資本金，但其業務模式的非方向化使其在消耗同樣資本金下具備更低的風險，即承擔相同風險下非方向性做市業務相較方向性自營投資業務具有更大空間。從美國證券業情況來看，一方面美國知名投行如摩根士丹利等均在 1980s 完成上市融資；另一方面美國證券行業總資產規模、凈資產規模及杠桿水平自 1970 年至2000 年間持續提升，1970 年至 2000 年間美國證券行業總資產規模及凈資產規模年化復合增速分別達 17%、12%；1970 年美國證券行業杠桿水平僅為 5 倍左右，2000 年美國證券行業杠桿則高達 20 倍。圖表圖表66：美國股市成交量結構美國股市成交量結構 圖表圖表6

150、7：美國證券行業總資產規模及增速美國證券行業總資產規模及增速 資料來源：彭博，中信建投 資料來源：SEC，中信建投 -50%0%50%100%02000040000600008000019701973197619791982198519881991199419972000交易&投資賬戶收入增速（右軸）0%100%02000001970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000交易&投資賬戶收入（百萬美元）經紀傭金（百萬美元）經紀傭金占比（右軸）0%50%100%2010 2011 2012 2013 2014 201

151、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021個人投資者長期共同基金對沖基金量化基金銀行做市商-40%-20%0%20%40%60%050000010000001500000200000025000003000000350000019701973197619791982198519881991199419972000總資產（百萬美元）總資產增速（右軸）26 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表68：美國證券行業凈資產規模及增速美國證券行業凈資產規模及增速 圖表圖表69：美國證券行業杠桿水平美國證券行業杠桿水平 資料來源：SEC，中信建投 資料來源：

152、SEC，中信建投 對比美國，國內近年來財富管理大發展下國內近年來財富管理大發展下，以私募、公募為代表的機構投資者，以私募、公募為代表的機構投資者入市已步入“進行時”，但入市已步入“進行時”，但股市無論持有人抑或交易人目前仍以散戶為主，證券業交易模式仍主要為通道經紀模式。股市無論持有人抑或交易人目前仍以散戶為主，證券業交易模式仍主要為通道經紀模式。根據證監會新聞發布會及財新網披露數據顯示，近年來中國股市投資者結構逐步優化，但目前 A 股市場交易人仍以個人投資者為主，2021 年個人投資者交易占比首次下降到 70%以下至 65.1%；而根據基金業協會及私募排排網數據計算來看，2018年至 2021

153、 年間 A 股市場成交額中私募基金及公募基金成交占比分別由 10.2%、6.2%提升至 20.4%及 9.2%，可見私募基金及公募基金的股市成交量為當前國內機構投資者股市成交的主要組成部分，2018 年來國內財富管理行的“非標轉標”是推動機構投資者入市的重要原因。但對比美國股市成交結構來看中國證券業交易業務目前仍主要為通道經紀模式，美國 2021 年做市商提供了股市 34.4%的交易量，占據機構投資者成交（79%）的近半壁江山；國內 2021 年機構投資者成交占全部 A 股成交比為 35%，而私募、公募兩者的合計成交占比則為 29.6%。其背后原因或主要源于個人投資者占比較高，機構投資者仍相對

154、不足，對流動性需求或相對較小，從成交量角度來看，2021 年中國個人投資者交易占比約為65.1%，而美國個人投資者交易占比僅為 20%；同時國內目前股市大宗交易占比相對較低，根據 wind 統計數據顯示，自 2011 年以來國內 A 股市場大宗交易成交額占全部 A 股成交額的比例均在 1%以下，且 2016 年來該占比持續下滑。圖表圖表70：中國中國 A 股投資者成交結構股投資者成交結構 圖表圖表71：中國中國 A 股總成交額及大宗交易成交額占比股總成交額及大宗交易成交額占比 資料來源：證監會，財新網，中信建投 資料來源：wind，中信建投 注1：成交額以區間數據計算，包含大宗交易 注2：由于

155、數據可得性及口徑問題，中美大宗交易成交占比無法直接對比，統計數據僅供參考-40%-20%0%20%40%05000010000015000019701973197619791982198519881991199419972000凈資產（百萬美元）凈資產增速（右軸）-5 10 15 20 25 3019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820000%20%40%60%80%100%20152019202020212022前三季度個人投資者機構投資者0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%

156、050000010000001500000200000025000003000000201120122013201420152016201720182019202020212022總成交額（億元）大宗交易成交額占比（右軸）27 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 2.1.3 趨勢三、養老金在美國機構投資者中地位日益重要 在企業兌付壓力及政策推動下，美國養老金由“剛兌”型（DB 計劃等）向“自負盈虧”型（DC 計劃&IRA）轉型，疊加養老稅收遞延政策的推動，美國財富管理資金鏈由美國財富管理資金鏈由“居民財富居民財富基金基金、養老金養老金”，”，向向“居民財富居民財富養養老金

157、老金基金基金”發展發展，養老金在美國機構投資者中地位日益重要。，養老金在美國機構投資者中地位日益重要。一方面如前所述，1970s 以來伴隨需求側美國居民財富管理及養老需求的持續增長以及供給側金融自由化改革，美國居民資產持續由存款向共同基金、養老金轉移；另一方面在企業兌付壓力及政策推動下，美國養老金也由“剛兌”型（DB 計劃等）向“自負盈虧”型（DC 計劃&IRA）轉型。按養老金支付屬性可將養老金分為“保支付”的支付確定型養老金（例如美國雇主養老金計劃中的 DB 計劃）和“自負盈虧”的支付不定型養老金（例如美國雇主養老計劃中的 DC 計劃以及個人退休儲蓄賬戶 IRAs 等）。據 ICI 數據，1

158、974 至 2000 年間，美國養老市場規模增長迅速，期間年化復合增速達 14%。結構上來看，受長期利率走低、企業兌付壓力及政府稅收遞延調控等因素影響，美國養老金由支付確定型向支付不定型轉移，財富管理資金鏈由居民“居民財富基金和養老金”向“居民財富基金和養老金基金”轉移。一方面，該轉移表現為 DB 計劃規模占比的減少以和 DC 計劃、IRAs 規模占比的增加。據 ICI 數據，截至 2021H1，美國養老市場中 DB 計劃規模占比下降至 17%，DC 計劃、IRAs 規模占比分別提升至 32%、40%。另一方面，該轉移表現為美國養老金持有共同基金的規模占比的日益增長，據美聯儲數據，自 20 世

159、紀 60 年代起，隨著美國老齡化程度加快，在非貨共同基金持有人結構中，養老金占比迅速上升，至 2000 年前后趨于穩定。截至 2021Q3，在美國非貨共同基金持有人結構中，家庭/私人養老基金/人壽保險公司/公共養老基金分別占比 57%/24%/8%/3%。因此，從持有人來看，美國非貨共同基金主要服務于居民財富管理及養老需求。美國對沖基金的發展歷程同樣可以體現美國財富管理資金鏈的變動趨勢，如前所述，在 2000 年之前，對沖基金主要滿足高凈值客戶財富管理需求；而在 2000 年后，養老金等機構投資者持有對沖基金規模占比不斷提升，美國互聯網金融泡沫破滅，雖然主要市場都在經歷暴跌，但對沖基金行業仍在

160、創造正回報，對沖基金表現與主要市場行情之間較低的相關性吸引了以養老金為代表的、資產配置需求旺盛的機構投資者資金大舉涌入，據Hennessee數據，截至2019年，養老金和捐贈基金已成為美國對沖基金的主要資金來源，占比分別為39%和20%。圖表圖表72：美國非貨共同基金持有人中養老金占比上升，至美國非貨共同基金持有人中養老金占比上升，至 2000 年左右趨于穩定年左右趨于穩定 資料來源：美聯儲，中信建投 注：美聯儲披露數據中未包含對沖基金 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1952-031953-091955-031956-091958-031959-091961

161、-031962-091964-031965-091967-031968-091970-031971-091973-031974-091976-031977-091979-031980-091982-031983-091985-031986-091988-031989-091991-031992-091994-031995-091997-031998-092000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-03家庭和非營利組織非金融企業州和地方

162、政府（不含退休基金）特許存款機構信用社財產損失保險公司人壽保險公司私人養老基金州與地方政府員工退休基金世界其他地區 28 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表73：美國養老市場規模及增速（萬億美元，美國養老市場規模及增速（萬億美元，%）圖表圖表74：美國養老市場結構演變美國養老市場結構演變 資料來源：ICI，中信建投 資料來源：ICI，中信建投 圖表圖表75：2000 年后，養老金配置對沖基金占比提升年后，養老金配置對沖基金占比提升 圖表圖表76：養老金已成為對沖基金最大資金來源養老金已成為對沖基金最大資金來源 資料來源：The Rise of Hedge Fun

163、ds:A Story of Inequality，中信建投 資料來源：Hennessee，中信建投 對比美國對比美國，國內國內財富管理資金鏈財富管理資金鏈尚處于尚處于“居民財富居民財富住房住房、存款存款、非標理財非標理財”，向向“居民財富居民財富資產管理產資產管理產品”轉型的初步階段，財富管理市場空間仍然廣闊，對比美國發展路徑來看，養老矛盾及政策大力推動下，市品”轉型的初步階段，財富管理市場空間仍然廣闊，對比美國發展路徑來看，養老矛盾及政策大力推動下，市場化運營養老金未來有望成為國內機構投資者的重要組成部分。場化運營養老金未來有望成為國內機構投資者的重要組成部分。一方面“房住不炒”+資本市場改

164、革+資管新規等一系列政策組合拳下，國內財富管理市場已步入快速增長通道；另一方面與美國相比國內養老市場發展尚處于起步階段，老齡化程度加深+三支柱結構失衡+政策推動個人養老金大發展下，國內養老市場成長空間十分巨大，對比美國來看以個人養老金為代表的長期資金在機構投資者中的地位有望持續提升。2018 年資管新規非標轉標打破剛兌，伴隨房住不炒、資本市場改革等一系列政策落地實施，中國居民資產逐步由住房、現金和存款向資管產品轉移，國內財富管理市場已步入快速增長通道，但與美國相比住房、現金及存款在居民總資產中占比仍較高，財富管理市場增長空間仍然廣闊。根據 wind 統計數據顯示，自 2018 年來-30%-2

165、0%-10%0%10%20%30%0510152025303540451974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019退休資產規模增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020IRAsDC計劃其他年金DB計劃0%20%40%60%80%100%1999年2019年養老金捐贈基金銀行&保險等機構主

166、權財富基金資產管理機構個人投資者其他 29 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 國內資產管理行業資管規模增長穩健，居民財富管理需求日益提升。以公募基金及基金專戶、養老金，私募基金，券商資管，期貨資管，資產支持專項計劃，銀行理財，信托資產及保險資金運用規模合計口徑計算，截至2021 年底中國資管行業資產管理規模達 141 萬億元，2018 至 2021 年增長率分別達 4%、10%及 11%。而從居民資產結構角度來看，根據中國財富報告 2022統計數據顯示，截至 2021 年中國居民資產中房地產占比仍達69.3%，而金融資產中現金和存款占比約為 55%，與美國等發達國家相比

167、中國居民房地產、現金及存款占總資產的比例較高，財富管理市場增長空間仍然廣闊。圖表圖表77：中國資產管理行業資管規模中國資產管理行業資管規模（萬億元）（萬億元）圖表圖表78：中國居民金融資產結構中國居民金融資產結構 資料來源：wind，中信建投 注：保險資管、信托資管規模以保險資金運用余額及信托資產規模計 資料來源：中國財富報告2022，中信建投 國內養老市場發展尚處于起步初期國內養老市場發展尚處于起步初期，養老矛盾下大力發展市場化運營養老金已為確定性趨勢，養老矛盾下大力發展市場化運營養老金已為確定性趨勢。近年來國內老齡化程度不斷加速，養老金支付壓力日增，第七次全國人口普查顯示，截止 2020

168、年 11 月 1 日，我國 60 歲及以上老年人口數達到 2.6402 億人，占總人口的 18.7%。65 歲及以上老年人口數達到 1.9064 億人，占總人口的13.5%，人口老齡化已成“基本國情”。而目前我國養老市場發展仍是處于起步階段，截至 2020 年國內養老市場規模 占 GDP 比重僅為 12%，低于美國 1974 年水平（24%），遠低于美國 2020 年水平（168%），增長空間十分巨大。與此同時我國養老三大支柱發展不平衡：一支柱占比最大但老齡化程度加深下可能在未來枯竭，根據 中國養老金精算報告 2019-2050數據，未來 30 年我國的制度贍養率翻倍，2019 年當期結余總額

169、為 1062.9 億元，不過到 2028 年，當期結余可能會首次出現負數，為負 1181.3 億元；二支柱覆蓋率偏低而且規模增速放緩，截至 2021 年第三季度末，企業年金參與職工 2837 萬人，僅占城鎮總就業人口的 6.12%；三支柱發展則處于仍處于初步探索階段，國家出臺了大量相關政策推進、指導第三支柱的發展。而展望未來，對標美國發展路徑，市場化運營養老金在較遠的未來有望成為國內機構投資者的重要組成部分。1970s 前后養老市場迅速發展下美國資管行業迎來迅速的發展和深刻的變革，而國內當前老齡化程度與美國1985 年情況類似，但養老二、三支柱與美國相比較不發達，當前時間節點政策推動三支柱個人

170、養老金大發展，關于推動個人養老金發展的意見、個人養老金實施辦法等政策的出臺表明中國已邁入政策推動三支柱養老金發展的關鍵階段，對標美國發展路徑來看市場化運營的養老金在機構投資者中的地位有望持續提升。05010015020142015201620172018201920202021公募基金基金專戶基金養老金私募基金券商資管期貨資管資產支持專項計劃銀行理財信托資產保險資金運用 30 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表79：65 歲及以上人口占總人口比重歲及以上人口占總人口比重（%，中國當前與，中國當前與美國美國 20 世紀世紀 80 年代情況類似）年代情況類似）圖表圖

171、表80：中國公募基金資金來源中養老金占比較低中國公募基金資金來源中養老金占比較低（2020），與美國），與美國 60 年代前后類似年代前后類似 資料來源：wind，中信建投 資料來源：基金業協會，中信建投 2.1.4 趨勢四、養老金入市下機構投資者資產配置及風險管理需求持續提升 需求側以養老金&共同基金&對沖基金為代表機構投資者的崛起（趨勢一）疊加養老金日益成為美國資產管理行業的重要資金來源（趨勢三），供給側金融自由化疊加美國市場有效性不斷提升，美國機構美國機構客戶客戶資產管理、資產管理、資產配置及風險管理需求持續提升資產配置及風險管理需求持續提升；與此同時與此同時對沖基金的迅速發展也推動了對

172、沖基金的迅速發展也推動了 PB 主經紀商業務的繁榮。主經紀商業務的繁榮。支付不定型支付不定型養老金養老金（二支柱（二支柱 DC、三支柱、三支柱 IRAs 等）等）的發展壯大催生機構客戶資產管理需求的持續提升。的發展壯大催生機構客戶資產管理需求的持續提升。行業角度來看，一方面 20 世紀 80 年代后，美國養老金第二、三支柱快速壯大，據 ICI 數據顯示，DC 計劃、DB計劃和 IRA 合計自 1980 年的 0.86 萬億美元提升到 2000 年的 10.65 萬億美元，年化復合增速達到 13.4%；其中支付不定型養老金（DC、IRAs）發展尤為迅速，養老市場 DC、IRAs 規模占比持續上漲

173、，截至 2021 年 H1 美國養老市場中 DB 計劃規模占比下降至 17%，DC 計劃及 IRAs 規模占比分別提升至 32%及 40%。另一方面“自負盈虧”的支付不定型養老金配置共同基金產品規模持續增加，以美國雇主養老計劃中的 DC 和 DB 計劃為例，根據美聯儲統計數據顯示，美國 DC 養老基金資產中共同基金規模占比最高，2021Q3 季度達 48%，其次為公司股票，達 26%，債券占比僅 7%；而美國 DB 養老基金資產中雜項資產（主要是養老基金對養老計劃發起人的索賠）占比達 42%，債券和股票分別占比 25%及 28%，共同基金僅占 3.3%。圖表圖表81：支付不定型養老金配置共同基

174、金規模占比不斷提升支付不定型養老金配置共同基金規模占比不斷提升 資料來源：美聯儲，中信建投 051015201960196519701975198019851990199520002005201020152020中國美國0%20%40%60%80%100%1951:Q41953:Q31955:Q21957:Q11958:Q41960:Q31962:Q21964:Q11965:Q41967:Q31969:Q21971:Q11972:Q41974:Q31976:Q21978:Q11979:Q41981:Q31983:Q21985:Q11986:Q41988:Q31990:Q21992:Q11993

175、:Q41995:Q31997:Q21999:Q12000:Q42002:Q32004:Q22006:Q12007:Q42009:Q32011:Q22013:Q12014:Q42016:Q32018:Q22020:Q1支票存款和貨幣定期儲蓄存款貨幣市場基金證券回購協議債務證券按揭貸款公司股票共同基金雜項資產共計 31 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 而從機構角度來看，養老金逐漸成為無論是買方資產管理機構、抑或是賣方券商養老金逐漸成為無論是買方資產管理機構、抑或是賣方券商資產管理業務資產管理業務的重要客戶的重要客戶群體群體。買方買方資管資管機構方面機構方面，以全球頭部資產

176、管理公司貝萊德為例，貝萊德很好的抓住了美國養老市場迅速發展帶來的機會并迅速發掘機構客戶尤其是養老金客戶的需求，根據貝萊德招股書數據顯示，貝萊德發展初期機構客戶 AUM 及養老客戶 AUM 規模占比并不高，以獨立管理賬戶規模計2，1994 年貝萊德機構 AUM 占總 AUM 比僅有 34%，其中養老金 AUM 占總 AUM 比僅有 8%，自 1994 年起機構客戶 AUM 及其中養老金客戶 AUM 占總AUM 的比重不斷提升，至 1999 年占比分別上升至 59%及 22%。而截止 2020 年底貝萊德機構客戶及養老金客戶 AUM 占總 AUM 的比分別達 56%及 35%。若僅考慮長期資產且不

177、計收購的 iShares 平臺管理的 ETF 基金規模，截止 2020 年底貝萊德機構客戶 AUM 占比高達 84%，其中養老金客戶 AUM 占比高達 56%。賣方資管機構方面賣方資管機構方面，以全球領先投行高盛為例，高盛機構客戶主要包括養老金、主權基金、捐贈基金、保險公司等。根據高盛 2021 年年報數據顯示，以 AUS（Assets Under Supervision）口徑計，高盛 2021 年機構客戶、三方代銷及高凈值客戶管理資產規模分別為 8240 億美元、8950 億美元及 7510 億美元，可見機構客戶是高盛資產管理業務核心客群之一；與此同時高盛為養老金、捐贈基金等機構客戶提供 O

178、CIO 服務（Outsourced Chief Investment Officer），OCIO 模式類似國內委外投資管理服務，指的是養老金、捐贈基金等資產擁有者將全部或部分資產的投資決策權委托給第三方的資產管理方式。根據據 Cerulli 統計，高盛是美國最大、全球第二大的OCIO 提供商，截至 2021 年 12 月 31 日，高盛監管 OCIO 資產約為 2400 億美元。圖表圖表82：1994 年起貝萊德機構及養老金年起貝萊德機構及養老金 AUM 規模占比不規模占比不斷提升斷提升 圖表圖表83：貝萊德客戶以機構客戶為主貝萊德客戶以機構客戶為主 資料來源：公司招股書，中信建投 注：機構A

179、UM管理規模以披露獨立管理賬戶規模計算 資料來源：公司公告，中信建投 2 注：招股書中獨立管理賬戶主要包含養老金、保險公司、銀行、第三方共同基金發起人、金融服務公司及國際機構客戶等，未包含共同基金數據。0%20%40%60%80%199419951996199719981998機構AUM占總AUM比養老金AUM占總AUM比0%20%40%60%80%100%零售客戶 iShares機構客戶 32 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表84：貝萊德機構客戶以養老金為主貝萊德機構客戶以養老金為主 圖表圖表85：機構客戶同樣是高盛資產管理核心客群機構客戶同樣是高盛資產管理

180、核心客群 資料來源：公司招股書，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 注：以AUS口徑計 資產配置需求的持續上漲則資產配置需求的持續上漲則主要主要體現為市場有效化程度持續提升疊加養老金入市下體現為市場有效化程度持續提升疊加養老金入市下，美國指數化、工具化美國指數化、工具化投資工具投資工具以及對沖基金以及對沖基金的迅速發展。的迅速發展。以養老金為代表的買方資管機構的興起及其對負債端管理需求的提升為配置型、工具型產品的發展創造機會，而過去在長期利率持續走低下追求長周期穩健收益的機構投資者增加了對于權益類產品和另類投資產品的配置比例。與此同時，市場有效性的提升使得主動管理資管產品愈發難以取得持續的

181、超額收益，拉長投資期限來看，在基金經理變更、基金風格漂移等風險下，主動管理與被動管理資管產品收益性相似而成本不同，指數化產品能以更低的管理成本和交易換手取得費率優勢，對養老金等長期資金來源而言指數化投資成為相較于主動管理更優的選擇。根據 ICI 統計數據顯示，1996 年以來指數基金占美國長期（非貨）共同基金規模占比逐年提升，至 2020 年已增長至 25%，而被動管理模式下的指數基金主要服務于支付不確定型養老金客戶需求，根據 ICI 統計數據顯示，自 1996 年以來美國指數基金持有人中 IRAs 及 DC 計劃持有占比均保持在 80%以上。從美國資管龍頭貝萊德運營數據來看，貝萊德主要服務于

182、養老機構客戶，2012 年以來貝萊德機構客戶 AUM 占總 AUM 比例及機構客戶 AUM 中養老金客戶 AUM 占比均在 60%以上，從投資風格來看，被動管理一直是貝萊德 AUM 的主要組成部分，2020 年貝萊德被動管理（含 ETF 及指數投資）規模占總 AUM 比達 72%。圖表圖表86：多數美國共同基金未取得相對基準的超額收益多數美國共同基金未取得相對基準的超額收益 資料來源：Vanguard，中信建投 注：數據統計2003年至2018年間美國投資于國內的股票共同基金相對自身基準的超額收益分布情況，在 2009 至 2013 年超額收益表現位于前 1/5 的基金僅有 19.3%的比例在

183、 2014 至 2018 年區間同樣位于前 1/5 0%20%40%60%80%100%2015A2016 A2017 A2018 A2019 A2020 A養老金慈善機構、基金會和捐贈基金官方機構保險公司其他應稅機構0%20%40%60%80%100%機構客戶高凈值客戶三方代銷 33 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表87：美國指數基金規模占比（非貨）不斷提升美國指數基金規模占比（非貨）不斷提升 圖表圖表88：美國指數基金主要服務于美國指數基金主要服務于 IRAs、DC 養老金需求養老金需求 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 2000

184、年以來以養老金為代表的機構投資者對對沖基金等另類資產配置的提升同樣可以體現美國機構投資者日益旺盛的資產配置需求。如前所述，美國對沖基金行業的真正爆發始于 2000 年。2000 至 2002 年，美國互聯網金融泡沫破滅，雖然主要市場都在經歷暴跌，但對沖基金行業仍在創造正回報，對沖基金表現與主要市場行情之間較低的相關性吸引了以養老金為代表的、資產配置需求旺盛的機構投資者資金大舉涌入，對沖基金開始崛起。2008 年金融危機爆發，對沖基金規?；芈?，但據 The Rise of Hedge Funds:A Story of Inequality 一文統計，截至 2010 年，由危機造成的損失和資金流出

185、已被對沖基金行業彌補。據 Barclay 數據，截至 2021 年，對沖基金的管理資產規模已達 4.8 萬億美元。在 2000 年之前，對沖基金主要滿足高凈值客戶財富管理需求；而在 2000 年后，養老金等機構投資者持有對沖基金規模占比不斷提升，據 Hennessee 數據，截至 2019 年，養老金和捐贈基金已成為美國對沖基金的主要資金來源，占比分別為 39%和 20%。圖表圖表89：2000 年后，養老金配置對沖基金占比提升年后，養老金配置對沖基金占比提升 圖表圖表90：養老金已成為對沖基金最大資金來源養老金已成為對沖基金最大資金來源 資料來源：The Rise of Hedge Fund

186、s:A Story of Inequality，中信建投 資料來源：Hennessee，中信建投 機構投資者風險管理需求持續上漲，帶動美國衍生品行業的繁榮及其結構上的深刻轉型，以及美國券商衍機構投資者風險管理需求持續上漲，帶動美國衍生品行業的繁榮及其結構上的深刻轉型，以及美國券商衍生品業務的迅速發展。生品業務的迅速發展。美國衍生品市場發展的背后離不開兩條主線，一為機構化程度提升一為機構化程度提升，機構客戶已成為美國衍生品市場主要資金來源；二為風險管理需求上漲二為風險管理需求上漲，以衍生品管理風險已成為美國機構客戶使用衍生品的主要目的。上游資金端客戶結構及需求影響下，中游衍生品業務模式逐步由通道

187、經紀到做市中介再到以客戶為中心的賣方服務平臺轉變、由提供交易渠道向提供圍繞客戶生命周期的一站式解決方案服務轉型。與此同時，機構化進程的提速疊加機構客戶需求的日益復雜，共同推動下游場外衍生品市場的迅速發展，美國衍生品市場逐美國衍生品市場逐漸形成漸形成 1）機構）機構個人；個人；2）風險管理）風險管理投機套利；投機套利；3）場外）場外場內；場內；4）金融）金融商品的四大特征。商品的四大特征。0%10%20%30%0.0010.0020.0030.001996199820002002200420062008201020122014201620182020其他長期共同基金指數基金指數基金及ETF占比（

188、右軸）0%20%40%60%80%100%1996199820002002200420062008201020122014201620182020指數基金IRAs指數基金DC計劃指數基金其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1999年2019年養老金捐贈基金銀行&保險等機構主權財富基金資產管理機構個人投資者其他 34 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 機構客戶逐步成為美國衍生品市場主要資金來源。機構客戶逐步成為美國衍生品市場主要資金來源。以場內衍生品為例，根據 CFTC 數據顯示，美國商品衍美國商品衍生品主要服務于實體經濟，其使用客群主要

189、為管理、對沖生產經營活動風險的實體企業機構，其次為做市商及生品主要服務于實體經濟，其使用客群主要為管理、對沖生產經營活動風險的實體企業機構，其次為做市商及衍生品服務商。衍生品服務商。以多頭、空頭及組合持倉合約合計計算，自 2006 年來經濟實體企業機構已經成為美國商品衍生品主要使用者，截至 2021 年底美國實體企業機構（包括從事生產、商貿、加工處理等活動的實體）持倉占比達 47%，其次為掉期做市場，持倉規模占比 28%，衍生品服務商（包括商品交易顧問、商品池運營商等）持倉占比則為 11%，非報告交易者（如個人）持倉占比則僅為 5%。歸結來看，美國實體企業持倉占比的領先體現美國商品衍生品主要用

190、于服務實體經濟，而做市&服務商較高的持倉占比則一定程度體現美國衍生品行業已實現由通道經紀商向一站式解決方案提供商的轉型。美國金融衍生品則主要服務于資產管理市場，其使用客群美國金融衍生品則主要服務于資產管理市場，其使用客群主要為對沖基金及養老金主要為對沖基金及養老金&共同基金等資管機構，其次為衍生品做市商。共同基金等資管機構，其次為衍生品做市商。以多頭、空頭及組合持倉合約合計計算，自 2006 年以來，對沖基金、養老金&共同基金為代表的資產管理機構、以及衍生品做市商已成為美國金融衍生品主要使用者，2006 年 6 月末三者持倉占比分別為 30%、18%及 32%，非報告交易者（如個人）金融衍生品

191、持倉占比為 14%，截至 2021 年 12 月底三者持倉占比則分別為 32%、32%及 22%，而非報告交易者（如個人）持倉占比僅為 9%?？梢娒绹鴪鰞冉鹑谘苌分饕沼陴B老金&共同基金&對沖基金等資產管理者的風險敞口管理需求，而衍生品做市商較高的持倉占比同樣體現美國衍生品行業由通道經紀向一站式解決方案提供商的轉型。圖表圖表91：美國場內商品衍生品持倉結構（按持有人）美國場內商品衍生品持倉結構（按持有人）圖表圖表92：美國場內金融衍生品持倉結構（按持有人）美國場內金融衍生品持倉結構（按持有人）資料來源：CFTC，中信建投 注：以多頭、空頭及組合合約持倉合計計算 資料來源：CFTC，中信建投

192、 注：以多頭、空頭及組合合約持倉合計計算 管理風險而非投機套利逐漸成為美國衍生品市場主要功能。管理風險而非投機套利逐漸成為美國衍生品市場主要功能。從美國衍生品市場發展歷程角度來看，1900s 以前美國衍生品市場處于早期混亂發展階段，市場投機泛濫，欺詐和逼倉頻發；1900s 至 1970s 期間美國衍生品市場逐步規范，農場主等經濟實體開始學會運用期貨管理價格波動風險，實體經濟以衍生品管理風險需求開始提升；1970s 以來，布林頓森林體系瓦解伴隨金融自由化，疊加市場化運營養老金&共同基金&對沖基金的崛起，美國金融機構投資者以衍生品管理風險需求不斷提升，金融衍生品發展迅速。結構上來看，以以場內場內衍

193、生品為例，衍生品為例，根據根據 CFTC 披露統計數據顯示，自披露統計數據顯示，自 1986 年以來，無論商品抑或金融年以來，無論商品抑或金融衍生品，其客戶的持有的主要目的均為對衍生品，其客戶的持有的主要目的均為對沖風險沖風險。CFTC 將衍生品持有者分為非商業及商業投資者兩類，其中非商業投資者持有衍生品主要目的為投機，而商業投資者持有衍生品主要目的則為對沖風險，以多頭、空頭及組合持倉合約合計計算，1986 年 1 月商品期貨市場投機及風險對沖持倉合約占比分別為 19%、81%，2021 年 12 月占比則分別為 18%、82%；而 1986 年 1月金融期貨市場投機及風險對沖持倉合約占比分別

194、為 18%、82%，2021 年 12 月占比則分別為 27%、77%。0%20%40%60%80%100%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021實體企業結構互換做市商衍生品服務商其他報告交易者非報告交易者（如散戶等）0%20%40%60%80%100%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021做市商資產管理機構對沖基金其他報告交易者非報告交易者（如散戶等）35 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明

195、圖表圖表93：美國場內商品衍生品持倉結構（按持有目的）美國場內商品衍生品持倉結構（按持有目的）圖表圖表94：美國場內金融衍生品持倉結構（按持有目的）美國場內金融衍生品持倉結構（按持有目的）資料來源：CFTC，中信建投 注：以多頭、空頭及組合合約持倉合計計算 資料來源：CFTC，中信建投 注：以多頭、空頭及組合合約持倉合計計算 金融衍生品逐步成為金融衍生品逐步成為海外海外主要衍生品類型主要衍生品類型，場外衍生品發展尤為迅速。，場外衍生品發展尤為迅速。美國金融衍生品崛起背后的重要驅動在于以養老金&共同基金&對沖基金為代表的機構投資者崛起，一方面 1970s 以來老齡化及財富管理需求下居民財富借養老

196、金、共同基金及對沖基金入市，該趨勢在我們先前深度報告國內財富管理轉型九大趨勢以養老金入市背景下，海外資管巨頭發展路徑為例中有詳細論述，另一方面 2000 年互聯網金融泡沫破滅下對沖基金與主要股市更低的相關性使其成為養老金分散風險的重要選擇，以養老金為代表的機構資金流入也大大加速美國對沖基金的發展，疊加風險管理需求的持續提升共同推動美國金融衍生品市場發展進程。在老齡化問題加劇、國際化程度提升和金融市場環境日益復雜的背景下，海外資產管理行業風險管理需求正在持續上漲，金融衍生品逐漸成為海外資產管理機構管理風險的重要工具。據 2017 年 Milliman 數據，79%的澳大利亞基金“總是”或“經?！?/p>

197、利用衍生品進行風險管理或對沖；據 2016 年加拿大銀行數據，加拿大 8 個最大的公共養老金都利用金融衍生品增強收益、降低風險；據 2016 年 Ryan Labs 數據，70%的美國養老基金都將衍生品作為其投資策略的一部分。根據 BIS 統計數據顯示，1998 年-2008 年期間全球場外衍生品規模增長十分迅速，以未平倉名義本金口徑計從 803 萬億美元增長至 6431 萬億美元，年化復合增速達 23%；自 1998 年起場外衍生品規模就遠大于場內衍生品，根據 BIS 統計數據顯示，1998 年場內、場外衍生品名義本金占比分別為 14%、86%，截至 2021 年該比例分別為 12%、88%

198、。金融衍生品逐步成為全球衍生品市場主要組成部分，根據 BIS 數據統計，以場外衍生品為例，自 1998 年以來全球場外衍生品市場中商品衍生品名義本金占比就在 0%1%之間波動，99%以上衍生品以金融衍生品為主。從衍生品品種角度來看，場外方面利率衍生品為主要組成部分，根據 BIS 統計數據，以名義本金口徑計，截至 2021 年利率衍生品占場外衍生品比達 78%；場內衍生品方面則以股指類衍生品為主，根據FIA 統計數顯示，以成交量口徑計，截至 2021 年股指類衍生品占場內衍生品比達 64%。0%20%40%60%80%100%19951997199920012003200520072009201

199、120132015201720192021投機目的對沖目的0%20%40%60%80%100%19951997199920012003200520072009201120132015201720192021投機目的對沖目的 36 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表95：場內場外衍生品名義本金及場內場外衍生品名義本金及 YOY 對比對比（十億美（十億美元）元）圖表圖表96：全球場外衍生品全球場外衍生品未平倉名義本金未平倉名義本金（十億美元）（十億美元）資料來源：FIA，中信建投 資料來源：BIS，中信建投 以養老金為代表機構投資者資金流入帶來美國對沖基金市場的繁榮

200、，而美國對沖基金的迅速以養老金為代表機構投資者資金流入帶來美國對沖基金市場的繁榮，而美國對沖基金的迅速增長增長推動美國推動美國證券業證券業 PB 主經紀商業務的迅速發展。主經紀商業務的迅速發展。如前所述，美國對沖基金的爆發式增長發生在 2000 年左右，美國互聯網金融泡沫破滅主要市場經歷暴跌，而對沖基金與主要市場行情間較低的相關性表現吸引了以養老金為代表的資產配置需求旺盛機構投資者的資金流入，對沖基金正式崛起，根據 Barclay 數據統計，截至 2021 年對沖基金管理資產規模已達 4.8 萬億美元，而根據 Hennessee 數據，截至 2019 年，養老金和捐贈基金已成為美國對沖基金的主

201、要資金來源，占比分別為 39%和 20%。PB 主經紀商業務是美國券商向對沖基金等資產管理機構提供的包括研究分析、交易執行、投資管理、運營支持、風控支持、資本中介、清算結算等的一站式綜合解決方案服務，對沖基金規模迅速增長推動了美國證券業 PB 主經紀商業務的迅速發展，根據貝爾斯登全球股票業務首席運營官羅伯特里昂（Robert Lyons）測算，2008年主經紀商行業總收入達 150 億美元，而根據Global Custodian測算數據顯示，2020 年 PB 主經紀商行業總收入超過 300 億美元，2015 年至 2020 年間 CAGR 為 8%。從集中度角度來看，根據 Convergen

202、ce 數據顯示，截至 2022 年 3 月全球 PB 主經紀商 AUA 規模合計達 45.87 萬億美元，其中前 25 家 PB 主經紀商市場份額占比達96.5%，市場份額排名前六的 PB 主經紀商分別為摩根大通、摩根士丹利、高盛、美國銀行、巴克萊及花旗銀行，市場份額占比分別為 11.7%、11.2%、10.6%、9.9%、9.1%及 6.9%。圖表圖表97：美國美國 PB 主經紀商為對沖基金提供融資主經紀商為對沖基金提供融資 圖表圖表98：全球排名前六全球排名前六 PB 主經紀商主經紀商 AUA 及市場份額及市場份額 資料來源：美聯儲，中信建投 資料來源：Convergence，中信建投 注

203、：數據截至2022年3月 對比海外，國內機構投對比海外，國內機構投資者入市進程尚處起步階段，以養老金為代表的市場長期資金機構主力尚未形成，資者入市進程尚處起步階段，以養老金為代表的市場長期資金機構主力尚未形成，-50%0%50%100%-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000199820002002200420062008201020122014201620182020場外衍生品場內衍生品場外衍生品YOY場內衍生品YOY-50%0%50%-500,000 1,000,000外匯合約利率合約股權聯結合約商品合約信用衍生品信用違約掉期（CDS）0%50%

204、100%2012201320142015201520162017201820182019202020212021回購協議PB主經紀融資抵押貸款信用貸款其他0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000AUA（十億美元）市場份額（右軸）37 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 個人養老金入市下國內機構客戶個人養老金入市下國內機構客戶資產管理資產管理&資產配置需求資產配置需求或將持續提升或將持續提升；國內養老市場仍處于發展起步初期，當前國內機構投資者以銀行、保險等金融機構為主，市場機構資金來源相對缺失的同時國內資本市場也相對欠缺真正的

205、長期資金力量，機構投資者資產配置需求相對不足。一方面穿透來看國內股市、公募基金市場資金來源中養老金占比相較美國較低，對照美國發展路徑未來養一方面穿透來看國內股市、公募基金市場資金來源中養老金占比相較美國較低，對照美國發展路徑未來養老金有望成為國內公募老金有望成為國內公募&私募基金的重要資金來源。私募基金的重要資金來源。根據 wind 統計數據顯示，截至 2021 年以流通股市值口徑計國內養老金持股比例不足 1%，而根據美聯儲統計數據 2021 年美國養老金持有美國股票總資產的 10%。美國養老金已成為共同基金&對沖基金市場的重要資金來源，美國養老金實質上更多通過配置共同基金來配置股票資產：截至

206、 2021 年美國共同基金有 26%的資金來源于養老金；截至 2021Q3 美國養老金 20%的資產配置于共同基金，其中私人養老金配置共同基金的比例更是達 40%；截至 2021 年美國共同基金持有美國股票 19%的總資產，倘若合并 ETF 及封閉式基金口徑計算美國基金持有美國股票總資產的比例更是達到 26%。對比美國，國內養老金配置共同基金比例較低，根據基金業協會披露數據顯示，截至 2020 年中國共同資金來源中養老金占比僅為 1.14%，僅與美國 60 年代前后類似。另一方面國內市場有效性相較美國市場較弱，機構化進程相對不足下機構投資者資產配置需求仍相對較低，另一方面國內市場有效性相較美國

207、市場較弱，機構化進程相對不足下機構投資者資產配置需求仍相對較低，未來伴隨以養老金為代表的機構投資者進一步入市未來伴隨以養老金為代表的機構投資者進一步入市下下國內機構客戶資產配置需求國內機構客戶資產配置需求或或將日益旺盛。將日益旺盛。國內機構投資者資產配置需求的相對不足一定程度上體現為國內工具型指數化投資工具發展尚不充分，對照美國，國內被動管理基金規模占比較低，2015 年來規模占比均在 10%以下。從持有人來看，與美國指數基金主要由養老金持有不同的是，國內個人及機構持有被動管理基金規模接近但占全部基金比重均較小，以 wind 口徑計，截至 2021年 H1 個人及機構持有被動管理基金規模占比均

208、為 4%。對照美國發展路徑來看，未來隨國內養老金進一步入市，養老金類型由支付確定性向支付不定型轉移，以養老金為代表的長期資金資產配置需求將日益旺盛，或將為機構資產管理、委外投資管理、機構投顧等業務帶來發展機會。圖表圖表99：中國被動管理基金規模占比較低中國被動管理基金規模占比較低 圖表圖表100：機構持有被動管理基金規模占比較小機構持有被動管理基金規模占比較小 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 注：2021年為半年報數據 與此同時，國內衍生品市場上游機構客戶以及風險管理需求相對缺失國內衍生品市場上游機構客戶以及風險管理需求相對缺失，使得國內衍生品市場呈現 1）機構）機

209、構個人；個人；2）風險管理）風險管理投機套利；投機套利；3）場外）場外場內；場內；4）金融）金融資本市場資本市場條線條線來看，美國投行業務模式經歷從經紀到做市再到資本市場解決方案的轉變。來看，美國投行業務模式經歷從經紀到做市再到資本市場解決方案的轉變。一方面機構投資者入市下交易需求率先崛起一方面機構投資者入市下交易需求率先崛起，如前文趨勢二所述，1970s 前后以養老金&共同基金為代表的機構投資者入市，美國大宗交易量持續提升，投行紛紛推出機構交易服務，如 20 世紀 60 年代高盛率先建立龐大機構經紀人團隊，推出機構大宗交易服務，70 年代高盛進入外匯交易等新領域等。另一方面機構投資者另一方面

210、機構投資者市場占比的提升和其對流動性的更高需求推動美國投行交易模式從經紀向做市轉變市場占比的提升和其對流動性的更高需求推動美國投行交易模式從經紀向做市轉變。如前文趨勢二所述，在金融自由化通道業務競爭持續加劇，機構投資者紛紛入市對流動性需求不斷上漲的背景下，自 1970 年至 2000 年間美國證券業交易&投資賬戶收入增長尤為迅速，自 1970 年至 1990 年間年化復合增速達 15%，而經紀傭金收入年化復合增速為 9%。場外衍生品已成為美國投行場外衍生品已成為美國投行3（尤其是頭部投行）做市（尤其是頭部投行）做市業務主要品種和收入來源。業務主要品種和收入來源。根據 OCC 統計數據顯示，規模

211、角度來看，規模角度來看，自自 2000 年以來美國投行持有衍生品規模（以名義價值口徑計）年以來美國投行持有衍生品規模（以名義價值口徑計）就遠超表內總資產規模就遠超表內總資產規模，且自 2000 年至 2010 年美國投行持有衍生品規模持續增加，2000 年 OCC 披露美國投行表內總資產規模約 4.85萬億美元，同年投行持有衍生品名義本金規模約 40.1 萬億美元，是投行表內總資產規模的 4.85 倍，該比例截至 2011Q1 達到峰值，達 21.37 倍，其后投行持有衍生品規模增長停滯，投行表內總資產穩步提升，截至2022Q2 美國投行表內總資產約 21.32 萬億美元，持有衍生品總規模 1

212、94.85 萬億美元，持有衍生品規模與表內 3 美國金融業為混業經營模式，投行同時也經營銀行業務，無法與國內簡單類比，分析僅供參考。41 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 總資產的比例下降至 9.14 倍。結構結構角度來看角度來看，美國投行持有衍生品以交易目的為主，交易場所主要分布在場美國投行持有衍生品以交易目的為主，交易場所主要分布在場外，衍生品標的主要為利率產品，衍生品類型主要為場外互換。外，衍生品標的主要為利率產品，衍生品類型主要為場外互換。根據 OCC 統計數據顯示，自 2000 年以來場外衍生品市場就是美國投行衍生品的主要組成部分，其規模占比基本保持在 90%

213、以上，同時交易為美國投行持有衍生品的主要目的，2000 年以來美國投行持有衍生品中用于交易目的的衍生品規模占比基本保持在 95%以上。從衍生品標的角度來看，利率衍生品是美國投行持有衍生品的主要類型，2022Q2 占比為 73%，其次為外匯衍生品，2022Q2 占比為 22%。從衍生品品種角度來看美國投行衍生品做市品種主要以場外互換為主，2022Q2 美國投行持有衍生品中場外互換規模占比為 62%。歸結來看美國投行持有衍生品類型結構與前文趨勢四分析美國衍生品市場結構類似。收入角度來看，收入角度來看，2000 年以來場外衍生品做市收入同樣成為美國投行做市收年以來場外衍生品做市收入同樣成為美國投行做

214、市收入主要來源。入主要來源。根據 OCC 統計數據顯示，以現金工具（cash instrument，證券、存款和貸款等底層資產）和表外衍生品工具口徑計，自 2000 年以來美國投行做市收入主要源于利率和外匯產品，從 2000 年 Q4 至 2022 年 Q2期間，以合計值統計，美國投行做市收入中利率產品、外匯產品及股票產品收入占比分別為 37%、43%及16%，而利率和外匯做市則更多是在場外進行。圖表圖表106：美國投行表內總資產及持有衍生品規模美國投行表內總資產及持有衍生品規模 圖表圖表107：美國投行持有衍生品規模結構（按交易場所）美國投行持有衍生品規模結構（按交易場所）資料來源：OCC，

215、中信建投 資料來源：OCC，中信建投 圖表圖表108：美國投行持有衍生品規模結構（按持有目的）美國投行持有衍生品規模結構（按持有目的）圖表圖表109：美國投行持有衍生品規模結構（按衍生品標的）美國投行持有衍生品規模結構（按衍生品標的）資料來源：OCC，中信建投 資料來源：OCC，中信建投 010203001002003001999/32000/82002/12003/62004/12006/42007/92009/22010/72011/12013/52014/12016/32017/82019/12020/62021/1總資產（萬億美元）總衍生品名義價值（萬億美元）衍生品名義本金/表內總資產

216、（右軸，倍）0%20%40%60%80%100%1999/3/312000/6/302001/9/302002/12/312004/3/312005/6/302006/9/302007/12/312009/3/312010/6/302011/9/302012/12/312014/3/312015/6/302016/9/302017/12/312019/3/312020/6/302021/9/30場內場外93%94%95%96%97%98%99%100%1999/3/312000/6/302001/9/302002/12/312004/3/312005/6/302006/9/302007/12/

217、312009/3/312010/6/302011/9/302012/12/312014/3/312015/6/302016/9/302017/12/312019/3/312020/6/302021/9/30用于交易目的用于非交易目的0%20%40%60%80%100%1999/3/312000/6/302001/9/302002/12/312004/3/312005/6/302006/9/302007/12/312009/3/312010/6/302011/9/302012/12/312014/3/312015/6/302016/9/302017/12/312019/3/312020/6/30

218、2021/9/30利率外匯其他 42 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表110：美國投行持有衍生品規模結構（按類型）美國投行持有衍生品規模結構（按類型）圖表圖表111：美國投行做市收入及品種構成（百萬美元）美國投行做市收入及品種構成（百萬美元）資料來源：OCC，中信建投 資料來源：OCC，中信建投 競爭格局角度競爭格局角度出發出發來看來看，美國做市業務高度集中于四大投行（高盛、摩根大通、花旗、美國銀行）。，美國做市業務高度集中于四大投行（高盛、摩根大通、花旗、美國銀行）。規模角度來看，根據 OCC 統計數據顯示，自 2000 年以來美國前四大投行持有衍生品名義價

219、值占全部投行比重基本持續保持在 90%左右，截至 2022Q2 美國投行持有衍生品規模中 CR4 占比為 89%，而從前四大投行持有衍生品名義本金與總資產比例角度出發來看，該占比自 2000 年至 2011Q1 持續提升，峰值達 49 倍，其后前四大投行持有衍生品名義本金規模增長停滯，表內總資產持續增加，截至 2022Q2 美國前四大投行持有衍生品名義本金與總資產比例為 21.5 倍。而剩余投行持有衍生品規模與其表內總資產規模比例基本保持在 1 倍至 2.5 倍之間，與頭部投行形成鮮明對比。收入角度出發來看類似，以 OCC 披露美國投行 2000 年至 2022Q2 期間做市收入合計值計，前四

220、大投行做市收入占比達 79.2%，其余投行做市收入占比為 20.8%，呈現高度集中態勢。圖表圖表112：美國投行持有衍生品規模結構（按集中度）美國投行持有衍生品規模結構（按集中度）圖表圖表113：美國前四大投行表內總資產及持有衍生品規模美國前四大投行表內總資產及持有衍生品規模 資料來源：OCC，中信建投 資料來源：OCC，中信建投 0%20%40%60%80%100%1999/3/312000/6/302001/9/302002/12/312004/3/312005/6/302006/9/302007/12/312009/3/312010/6/302011/9/302012/12/312014

221、/3/312015/6/302016/9/302017/12/312019/3/312020/6/302021/9/30場內期貨場內期權場外遠期場外互換場外期權場外信用即期外匯-15000-10000-500005000100001500020000-100%-50%0%50%100%1999/12/312001/6/302002/12/312004/6/302005/12/312007/6/302008/12/312010/6/302011/12/312013/6/302014/12/312016/6/302017/12/312019/6/302020/12/312022/6/30利率外匯股

222、票商品信貸總交易收入（右軸）0%20%40%60%80%100%0500000001000000001500000002000000002500000001999Q12000Q32002Q12003Q32005Q12006Q32008Q12009Q32011Q12012Q32014Q12015Q32017Q12018Q32020Q12021Q3其他占比（右軸）CR4占比（右軸）總衍生品名義價值（百萬美元）01020304050600501001502002501999/3/12000/8/12002/1/12003/6/12004/11/12006/4/12007/9/12009/2/1201

223、0/7/12011/12/12013/5/12014/10/12016/3/12017/8/12019/1/12020/6/12021/11/1CR4總資產（萬億美元）CR4總衍生品名義價值（萬億美元）衍生品名義本金/表內總資產（右軸，倍）43 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表114：美國剩余投行表內總資產及持有衍生品規模美國剩余投行表內總資產及持有衍生品規模 圖表圖表115：美國投行做市收入（億美元）美國投行做市收入（億美元）資料來源：OCC，中信建投 資料來源：OCC，中信建投 一方面機構客戶數量少、客單價高、及業務復雜決策鏈條長等特點帶來的高粘性使得每一

224、個機構客戶對美國投行而言都十分重要，另一方面截至 2000 年左右美國機構投資者市場格局趨向穩定，機構業務由增量市場轉向存量市場。以共同基金為例，美國長期共同基金及貨幣基金數量自二十世紀七八十年代起開始迅速增加，兩千年后增以共同基金為例，美國長期共同基金及貨幣基金數量自二十世紀七八十年代起開始迅速增加，兩千年后增長停滯。長停滯。根據 ICI 統計數據顯示，1980 年美國長期共同基金數量共計 458 個，同年貨幣共同基金數量共計 106個，而截至 2000 年長期共同基金數量增長到 7097 個，貨幣共同基金數量增長到 1037 個，兩千年后美國長期共同基金數量增長停滯甚至緩慢減少，截至 20

225、21 年美國長期共同基金數量下降至 7175 個，而貨幣共同基金數量下滑則更為明顯，截至 2021 年美國貨幣共同基金數量下滑至 305 個。對沖基金方面類似，根據 IAA 數據統計顯示，2011 年以來美國對沖基金數量變動幅度不大，2011 年對沖基金數共計 10689 個，截至 2020 年則為11539 個等。市場結構角度出發來看，市場結構角度出發來看，美國股市機構投資者占比持續提升，至美國股市機構投資者占比持續提升，至 2000 年已趨近穩定，全球場外年已趨近穩定，全球場外衍生品市場交易對手結構在衍生品市場交易對手結構在 2000 年至金融危機之間也已形成穩定格局。年至金融危機之間也已

226、形成穩定格局。根據美聯儲統計數據顯示，以銀行、保險、券商、基金、養老金、對沖基金及其他金融機構口徑計，美國自二十世紀五十年代以來金融機構投資者持有美國股市規模就不斷提升，截至 2000 年后機構投資者持股占比趨于穩定，2000 年美國金融機構投資者持股規模占比達 43%，為美國股市資金主要來源。衍生品角度出發來看，根據 OCC 披露數據顯示，2000 年至金融危機前全球場外衍生品市場交易對手結構已趨于穩定，做市商和金融機構是場外衍生品市場的主要參與者。金融危機后做市商場外衍生品監管趨嚴的同時金融機構愈發重視風險管理，場外衍生品市場中金融機構參與規模占比提升（不計做市商），做市商參與規模占比下降

227、。圖表圖表116：2000 年左右美國長期共同基金數量增長停滯年左右美國長期共同基金數量增長停滯 圖表圖表117：2000 年后美國貨幣共同基金數量不增反降年后美國貨幣共同基金數量不增反降 資料來源：ICI，中信建投 資料來源：ICI，中信建投 024020401999/3/12000/8/12002/1/12003/6/12004/12006/4/12007/9/12009/2/12010/7/12011/12013/5/12014/12016/3/12017/8/12019/1/12020/6/12021/1其他投行總資產（萬億美元）其他投行總衍生品名義價值（萬億美元）衍生品名義本金/表內

228、總資產（右軸，倍）-200-10001002001999/3/12000/7/12001/11/12003/3/12004/7/12005/11/12007/3/12008/7/12009/11/12011/3/12012/7/12013/11/12015/3/12016/7/12017/11/12019/3/12020/7/12021/11/1CR4其他-10.00 20.00 30.00 40.00-2,000 4,000 6,000 8,000 10,00019401946195219581964197019761982198819942000200620122018共同基金平均資產規模

229、（右軸）共同基金數量-100.00 200.00-500 1,000 1,500197519791983198719911995199920032007201120152019貨幣市場基金平均資產規模（右軸）貨幣市場基金數量 44 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表118：2000 年后美國股市機構投資者占比趨于穩定年后美國股市機構投資者占比趨于穩定 圖表圖表119：2000 年至金融危機前美國場外衍生品機構投資年至金融危機前美國場外衍生品機構投資者占比趨于穩定者占比趨于穩定 資料來源：美聯儲，中信建投 資料來源：OCC，中信建投 在此背景下，美國投行美國投行機

230、構業務機構業務不斷延不斷延著著客戶需求鏈客戶需求鏈、業務鏈延業務鏈延伸伸，挖掘客戶需求和業務觸點，體現為美，挖掘客戶需求和業務觸點，體現為美國投行以客戶國投行以客戶不同場景下的需求不同場景下的需求為中心為中心對對組織考核架構的不斷調整、對內業務資源的協同整合組織考核架構的不斷調整、對內業務資源的協同整合、以及對外以及對外客需客需驅動驅動全生命周期服務全生命周期服務&解決方案的輸出。解決方案的輸出。以高盛為例，高盛自以高盛為例，高盛自 1999 年上市以來歷經年上市以來歷經多多次組織架構調整，逐步由產品業務為中心向以客戶為中心進次組織架構調整，逐步由產品業務為中心向以客戶為中心進行轉型，業務行轉

231、型，業務組織組織結構日益與客戶需求場景向匹配。結構日益與客戶需求場景向匹配。1999 年至 2000 年間高盛集團業務架構分為全球資本市場、資產管理和證券服務兩大板塊，全球資本市場板塊旗下包含投資銀行、交易和自營投資兩大業務；2001年至 2008 年期間高盛集團業務架構調整為投資銀行、交易和自營投資、資產管理和證券服務三大業務板塊，分別涵蓋財務咨詢、承銷；FICC、權益、自營投資；資產管理、證券服務等業務；2009 年至 2018 年期間高盛集團業務架構調整為投資銀行、機構客戶服務、投資和借貸、投資管理四大板塊，分別涵蓋財務咨詢、承銷；FICC、權益；ICBC、股權、債券和貸款、其他；以及管

232、理費、業績激勵費和交易收入等業務收入；2019 年-2021 年期間高盛集團業務架構調整為投資銀行、全球市場、資產管理、零售和財富管理四大板塊，分別涵蓋財務咨詢、承銷、企業借貸；FICC、權益；管理費、業績激勵費、股權投資、貸款和債務投資；財富管理、零售貸款等業務收入；2022 年高盛集團業務架構調整為全球投行及市場、資產管理和財富管理、平臺解決方案三大業務板塊，分別涵蓋投資銀行、全球市場；資產管理、財富管理；零售貸款、Greensky、信用卡業務等收入。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1951/12/311955/6/301958/12/311962/6/3

233、01965/12/311969/6/301972/12/311976/6/301979/12/311983/6/301986/12/311990/6/301993/12/311997/6/302000/12/312004/6/302007/12/312011/6/302014/12/312018/6/302021/12/31個人投資者金融機構投資者世界其他地區其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1998-S11999-S22001-S12002-S22004-S12005-S22007-S12008-S22010-S12011-S22013-S12014-S2

234、2016-S12017-S22019-S12020-S2做市商其他金融機構非金融客戶 45 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表120：高盛組織架構從按業務劃分到按客戶需求場景劃分高盛組織架構從按業務劃分到按客戶需求場景劃分 資料來源：公司公告，中信建投 2018 年所羅門出任高盛 CEO 后推出“One Goldman Sachs”（一個高盛）計劃，以機構、企業、零售等客戶的需求為中心對內協同，實現跨部門的解決方案，并通過統一的數字化平臺向客戶輸入，從而深入客戶需求及業務鏈條。如高盛為機構客戶提供包括風險管理、市場觀點、對沖交易、資產負債管理、委托投資、資產配高

235、盛為機構客戶提供包括風險管理、市場觀點、對沖交易、資產負債管理、委托投資、資產配置等需求場景的整體解決方案置等需求場景的整體解決方案；為企業客戶協同投行與資管業務提供資金支持；為零售客戶協同資產管理和財富管理提供一站式金融服務等。圖表圖表121：“One Goldman Sachs”戰略”戰略 資料來源：公司公告，中信建投 46 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 做市是高盛機構客戶資本市場解決方案服務最做市是高盛機構客戶資本市場解決方案服務最重要的重要的變現出口。變現出口。高盛主要通過全球資本市場部門為機構客戶提供資本市場解決方案服務，按標的來看包含 FICC 和股權兩

236、大品種，兩者收入規模接近；按收入劃分來看包括做市、交易傭金和其他本金交易三大收入來源，其中做市是高盛資本市場解決方案服務最重要的變現出口。一方面從高盛總體收入結構來看，以 2017 年至 2021 年期間五年平均值計，做市收入是高盛第一大收入來源，占總收入比為 28%；另一方面從高盛致力于提供資本市場解決方案的全球資本市場部門的收入角度出發來看，2019 至 2021 年期間其股票業務和 FICC 業務收入類似，平均值分別為 94.9 億美元和 98.5 億美元，收入均主要源于做市收入，占比分別為 65.7%、75.7%。圖表圖表122：2017-2021 高盛收入結構（合計值口徑計）高盛收入

237、結構（合計值口徑計）圖表圖表123：2019-2021 高盛資本市場部收入結構（平均值計，高盛資本市場部收入結構（平均值計，百萬美元）百萬美元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 聚焦機構客戶聚焦機構客戶-資產管理市場條線來看，美國機構財富管理模式經歷從機構銷售到機構投顧資產管理市場條線來看，美國機構財富管理模式經歷從機構銷售到機構投顧&資產配置的資產配置的轉變。轉變。在我們此前發布的報告國內財富管理轉型九大趨勢：以養老金入市背景下，海外資管巨頭發展路徑為例中詳細分析了養老金入市下美國資產管理行業的演變，而倘若以養老金作為機構客戶角度出發來看，美國，美國市場化運營養老金

238、資金向共同基金市場的注入推動了美國財富管理行業機構基金銷售業務的迅速發展。市場化運營養老金資金向共同基金市場的注入推動了美國財富管理行業機構基金銷售業務的迅速發展。如前文趨勢三所述，自二十世紀八九十年代以來美國財富管理資金鏈逐步由“居民財富基金、養老金”向“居民財富養老金基金”轉移，九十年代尤為明顯。養老金計劃為共同基金業注入了長期穩定增長的資金，以 401（k）計劃為例，根據 ICI 報告披露數據顯示，在 20 世紀 90 年代，401(k)計劃等 DC 計劃已成為投資者購買共同基金的主要來源之一，2002 年，通過 DC 計劃共有 1 萬億美元投資于共同基金，而 1990 年為 670 億

239、美元。而養老金一般會將資產交給第三方機構進行管理，由機構向養老金參與者提供投資咨詢，并為養老金提供如賬戶管理、交易記錄等服務，美國機構基金銷售業務迅速發展。投資銀行21%投資管理16%交易傭金8%做市28%其他本金交易16%凈利息收入11%-2,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000FICC股票做市交易傭金其他本金交易凈利息收入 47 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表124：2001 年美國家庭購買共同基金渠道分布年美國家庭購買共同基金渠道分布 圖表圖表125：1994-2010 年美國共同基金年美國共同基金銷售銷售

240、渠道渠道中中以養老金以養老金計劃為代表的機構專戶渠道計劃為代表的機構專戶渠道持續提升持續提升 資料來源：ICI，中信建投 資料來源：晨星，中信建投 與機構客戶-資本市場側的投行業邏輯類似，美國機構財富管理模式同樣經歷從機構銷售到機構投顧美國機構財富管理模式同樣經歷從機構銷售到機構投顧&資資產配置的產配置的轉型轉型，以負債端服務換取資產端規模，以負債端服務換取資產端規模。從公司角度出發來看從公司角度出發來看，如以美國頭部資產管理機構貝萊德為例，貝萊德兩千年前很好抓住了美國養老市場迅速發展及其投資共同基金需求持續提升所帶來的機會，打造阿拉丁平臺，以其交易、銷售及風險管理等直擊該階段機構客戶關鍵 K

241、PI 的服務吸引養老金等機構投資者資金流入，后以資產管理業務變現并實現資產規模的迅速增長。貝萊德發展初期機構客戶 AUM 及養老客戶 AUM 規模占比并不高，以獨立管理賬戶規模計4，1994 年貝萊德機構 AUM 占總 AUM 比僅有 34%，其中養老金 AUM占總 AUM 比僅有 8%，自 1994 年起機構客戶 AUM 及其中養老金客戶 AUM 占總 AUM 的比重不斷提升，至1999 年占比分別上升至 59%及 22%。而截止 2020 年底貝萊德機構客戶及養老金客戶 AUM 占總 AUM 的比分別達 56%及 35%。而從行業角度出發來看而從行業角度出發來看，美國財富管理行業由賣方銷售

242、向買方投顧模式的轉型歷程在此前對比海外，國內財富管理的轉型升級之路財富管理系列之三中已有所分析，而聚焦個人和機構客戶角度出發來看，根據根據 IAA 統計數據顯示，倘若不考慮組合投資工具來看，美國機構投顧管理資產規模已大幅超統計數據顯示，倘若不考慮組合投資工具來看，美國機構投顧管理資產規模已大幅超過個人投顧管理資產規模過個人投顧管理資產規模。截至 2021 年美國注冊投資顧問管理機構客戶（以養老計劃為代表）資產規模達29.6 萬億美元，高于管理個人客戶資產規模的 18.9 萬億美元，而同年美國共同基金凈資產規模為 26.96 萬億美元。圖表圖表126：截止截止 2000 年養老金已成為貝萊德最重

243、要的客戶年養老金已成為貝萊德最重要的客戶群體（按群體（按 AUM 規模占比計）規模占比計）圖表圖表127：美國投顧管理機構資產規模超過個人美國投顧管理機構資產規模超過個人 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：IAA，中信建投 4 注：招股書中獨立管理賬戶主要包含養老金、保險公司、銀行、第三方共同基金發起人、金融服務公司及國際機構客戶等，未包含共同基金數據。養老金29%保險公司14%企業客戶11%銀行15%機構基金客戶11%基金發起人7%零售客戶5%其他8%48 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 對比海外，國內機構業務尚處于國內機構業務尚處于起步階段起步階段，國內券商

244、交易業務仍以通道經紀為主，機構財富管理業務也仍，國內券商交易業務仍以通道經紀為主，機構財富管理業務也仍處發展初期處發展初期。站在當前時點，一方面 1）間接融資向直接融資轉型間接融資向直接融資轉型+財富管理大發展財富管理大發展下下機構交易需求日益旺機構交易需求日益旺盛盛；另一方面 2）資）資管新規非標轉標下機構投資者尋求非標資產替代的需求推動管新規非標轉標下機構投資者尋求非標資產替代的需求推動 ToB 代銷業務迅速發展代銷業務迅速發展。展望未來，3）中短期非標轉標下投資者尚未被滿足的穩健財富管理需求中短期非標轉標下投資者尚未被滿足的穩健財富管理需求，和和長期來看以資產管理機構長期來看以資產管理機

245、構、養老金為、養老金為代表的機構投資者加速入市，代表的機構投資者加速入市，機構客戶風險管理機構客戶風險管理&資產配置需求將日益旺盛，對比美國發展路徑來看，場外做資產配置需求將日益旺盛，對比美國發展路徑來看，場外做市市&機構財富管理業務增長空間十分廣闊。機構財富管理業務增長空間十分廣闊。機構投資者機構投資者-資本市場側來看，資本市場側來看，國內券商交易業務仍以通道經紀為主國內券商交易業務仍以通道經紀為主，頭部券商發力機構交易。，頭部券商發力機構交易。根據美國證監會披露數據口徑，美國券商收入可劃分為經紀傭金、基金銷售、投資銀行、交易&投資賬戶收入、利息收入和其他收入，其與國內券商經紀業務、資管業務

246、、投行業務、自營業務及信用業務收入口徑類似（下以國內券商口徑描述），其中自營業務收入包括非方向性做市業務收入，以及方向性投資收入。聚焦經紀、自營兩類業務角度來看，中國近中國近 10 年來券商經紀收入占比下降，自營收入占比提升，看似結構上與美國二十世紀七年來券商經紀收入占比下降，自營收入占比提升，看似結構上與美國二十世紀七八八十年代所處階段類似，但美國二十世紀七十年代自營收入就以非方向性做市交易收入為主，而國內頭部券商非十年代所處階段類似，但美國二十世紀七十年代自營收入就以非方向性做市交易收入為主，而國內頭部券商非方向性投資剛剛起步。方向性投資剛剛起步。僅以美國 SEC 披露證券業經紀傭金和交易

247、&投資賬戶收入結構來看，美國 1970s-1980s期間經紀傭金收入占比下降，交易&投資賬戶收入占比提升，同時自 1970 以來美國券商交易&投資賬戶收入就以做市交易收入為主，方向性投資僅占較少部分，19701975 年間美國券商交易&投資賬戶收入中做市業務收入平均占比達 78%，而方向性投資占比僅 10%。而國內券商自 2010 年來經紀收入占比下降，自營收入占比提升，2010 年國內上市券商經紀業務和自營業務兩者間收入的比例分別為 77%、23%，而截至 2021 年分別為46%、54%。但對比美國，國內券商自營業務多以方向性投資為主，非方向性投資剛剛起步。由于目前國內券商未專門披露做市業

248、務及非方向性投資相關業務數據，我們以目前非方向性業務發展排名靠前的中金為例，其2021 年持有的場外衍生品交易對沖持倉權益投資占交易性金融資產總額的 36%，考慮到同等規模下非方向性業務相較方向性業務而言波動更小而回報更低，國內證券業自營業務收入做市業務收入占比或低于美國上市世紀七十年代的水平。頭部券商積極發力機構經紀交易業務，根據證券業協會統計數據顯示，以 2021 年代理全部客戶買賣交易額排名來看，前 10 家券商中中信證券、中金公司及中信建投三家券商代理機構客戶買賣證券交易額占代理全部客戶買賣證券交易額占比領先，2021 年分別為 76%、82%、73%?？v向來看三家券商自 2019 年

249、來代理機構買賣交易額占代理全部客戶買賣交易額比也呈現上升趨勢，如中金自 2019 年 76%提升至 2021 年的 82%、中信建投自 2019 年的 65%提升至 2021 年的 73%等。圖表圖表128：美國券商經紀及自營業務收入相對結構美國券商經紀及自營業務收入相對結構 圖表圖表129：國內上市券商近十年經紀及自營業務收入結構國內上市券商近十年經紀及自營業務收入結構演變與美國二十世紀七、八十年代類似演變與美國二十世紀七、八十年代類似 資料來源：SEC，中信建投 注：未含其他業務收入，部分數據缺失 資料來源：wind，中信建投 -100%-50%0%50%100%1970197319761

250、979198219851988199119941997200020032006200920122015經紀傭金交易&投資賬戶收入0%20%40%60%80%100%經紀自營 49 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表130：美國美國 19701975 自營業務收入組成自營業務收入組成 圖表圖表131：中金中金 2021 年交易性金融資產結構年交易性金融資產結構 資料來源：SEC，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表132：2021 年年代理代理機構客戶機構客戶買賣交易額占比買賣交易額占比 圖表圖表133：中信、中金、中信建投中信、中金、中信建投代理代理

251、機構客戶機構客戶買賣交易額買賣交易額占比占比 資料來源：證券業協會，中信建投 注：以2021年代理全部客戶買賣交易額排名前10券商計 資料來源：證券業協會，中信建投 近年來國內頭部券商場外衍生品業務發展迅速，但對比海外來看仍處發展近年來國內頭部券商場外衍生品業務發展迅速，但對比海外來看仍處發展相對相對早期階段早期階段；頭部券商積極開；頭部券商積極開展場外利率、股權衍生品做市業務，為場外市場提供流動性，但展場外利率、股權衍生品做市業務，為場外市場提供流動性，但在外匯在外匯場外場外衍生品做市方面則相對不足衍生品做市方面則相對不足。一方面從市場角度出發來看一方面從市場角度出發來看，如前文趨勢四所述，

252、國內衍生品市場呈現“大場內、小場外”的特點，2021年國內場外衍生品總規模約為 174 萬億元，而同年國內場內衍生品（期貨及期權）成交合計 581 萬億元，而全球角度來看根據 BIS 統計數據，2021 年全球場內、場外衍生品名義本金占比分別為 12%、88%，國內場外市場發展程度有所不足。另一另一方面從行業角度出發來看，場外利率及外匯衍生品方面方面從行業角度出發來看，場外利率及外匯衍生品方面，以中信、中金、中信建投、華泰、國君、海通、招商、廣發、申萬、東方和銀河合計計算，十一家頭部券商 2021 年合計衍生品名義本金為 11 萬億元，其中利率、貨幣、權益、信用及其他（主要為商品）規模分別為

253、6.7 萬億元、0.8 萬億元、2.5 萬億元、0.01 萬億元及 0.9 萬億元，考慮到利率、外匯衍生品業務主要在場外開展，簡單將十一家券商利率和貨幣衍生品持倉名做市78%大宗商品12%自營投資10%場外衍生品對沖持倉36%其他交易性金融資產64%0%20%40%60%80%100%02000004000006000008000001000000代理全部客戶買賣交易額代理機構買賣交易額占比（右軸）0%20%40%60%80%100%201920202021中信證券中信建投中金公司 50 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 義本金與同年全市場場外利率及外匯衍生品成交名義本

254、金兩者對比，2021 年該比例分別為 31%、1%5，可見國內頭部券商在利率場外衍生品做市方面已積極做出業務布局，在外匯衍生品做市方面則相對不足；而股權場外而股權場外衍生品方面衍生品方面，以證券業協會披露的場外衍生品新增名義本金口徑計，2021 年證券公司場外股權&商品衍生品新增名義本金約 1 萬億元，占全部機構場外衍生品新增名義本金的約 11%，考慮到協會披露場外衍生品規模上以股權類產品為主，可見國內券商也積極在場外股權衍生品方面為市場提供流動性支持。圖表圖表134：2021 年頭部券商各類衍生金融工具名義本金及年頭部券商各類衍生金融工具名義本金及與場外市場規模比與場外市場規模比 圖表圖表1

255、35：證券業協會口徑場外衍生品證券業協會口徑場外衍生品新增名義本金新增名義本金交易交易對手結構（億元）對手結構（億元）資料來源：公司公告，中國外匯交易中心、中國證券業協會、中國期貨業協會，中信建投 注1：頭部券商以中信、中金、中信建投、華泰、國君、海通、招商、廣發、申萬、東方和銀河十一家券商計；注2：券商年報衍生工具規模為合并場內場外數據，與行業場外規模比僅供參考 資料來源：證券業協會，中信建投 注：證券業協會披露場外衍生品數據主要含股權類及商品類場外衍生品兩類品種，規模上以股權類為主 機構投資者機構投資者-資產管理側來看，資產管理側來看，資管新規非標轉標下國內機構投資者尋求非標資產替代需需求

256、日益旺盛，資管新規非標轉標下國內機構投資者尋求非標資產替代需需求日益旺盛，推動國內財富管理行業推動國內財富管理行業 ToB 代銷業務的高速發展。代銷業務的高速發展。資管新規要求打破剛性兌付，強調“賣者盡責、買者自負”，明確了剛性兌付的行為；資管產品凈值化轉型；以及要求消除多層嵌套和通道業務。在此背景下，原有銀行理財 4 萬億的保本型產品至 2021 年末被壓降至 0，同業理財壓降至 541 億元，非凈值型產品規模占比減少至 7%，基金專戶、券商的定向資管以及單一資金信托規模也得到了持續的壓降，自 2017 年至 2021 年分別減少了 46%、72%、63%。不符規定的保本、預期不符規定的保本

257、、預期收益及通道產品業務規模的壓降，以及破剛兌、凈值化及非標轉標下資金端尋求原有非標產品替代，機構客戶收益及通道產品業務規模的壓降，以及破剛兌、凈值化及非標轉標下資金端尋求原有非標產品替代，機構客戶資金資金持續流入公募基金，尤其是債券型基金持續流入公募基金，尤其是債券型基金等穩健產品等穩健產品市場。市場。根據 wind 統計數據顯示，2018 年來機構投資者持有基金規模不斷增加且增速總體呈現上升趨勢，2018 年機構持有基金規模增速為 9%，而 2021 年為 27%。從結構上來看資管新規以來機構持有債券型基金規模占比提升明顯，2018 年債券型基金占機構投資者持有基金總規模的 33%，至 2

258、021 年占比提升至 50%，成為機構投資者持有公募基金的最主要類型，其中中長期債券基金規模占比最高，占機構投資者持有基金總規模的 37%，為機構投資者主要持有的債券型基金類型，一定程度上體現資管新規以來機構投資者對穩健型資管產品需求的增長。5 受券商衍生品市場合并場內場外數據披露等因素影響，該比例僅供參考。0%10%20%30%40%50%60%024681012頭部券商衍生工具名義本金（萬億元）與場外市場對應品種成交規模比例（右軸）02000040000600008000010000020172018201920202021商業銀行證券公司及子公司期貨公司及子公司私募基金基金公司及子公司保

259、險公司及子公司其他機構 51 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表136：2018 年來機構持有基金規模同比增速上升年來機構持有基金規模同比增速上升 圖表圖表137：2018 至至 2022H1 機構持有債券型基金規模占比上機構持有債券型基金規模占比上升升 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 在此背景下財富管理在此背景下財富管理 ToB 代銷業務興起，向機構投資者提供交易代銷業務興起，向機構投資者提供交易&銷售銷售&運營運營基礎設施基礎設施，以負債端服務換以負債端服務換取資產端規模。取資產端規模。機構投資者相較個人投資者而言資產配置需求更加

260、旺盛，通常配置不同基金公司的不同產品，使得機構投資者交易基金流程相對復雜，如開戶環節機構投資者購買不同基金公司產品需要在各基金公司分別開戶并填寫開戶材料；部分基金申購、贖回及轉換存在限制需要重復確認，為調倉帶來困難；以及基金單據數量多帶來的對賬復雜等。財富管理 ToB 代銷平臺將基金交易&銷售&運營功能集成，為機構投資者提供基金銷售基礎設施服務，發展十分迅速。如基煜基金和匯成基金兩家 ToB 代銷機構為客戶提供體驗良好的交易運營和組合管理等綜合解決方案，2021 年以來代銷保有量迅速增加，其非貨代銷保有量組成中又債券型基金為主，與機構投資者尋求非標資產替代需求下，配置債券型基金等穩健產品規模增

261、加的邏輯一致。2022Q4 兩家機構 ToB 代銷保有量出現較大幅度下滑，主要受四季度債市出現較大調整所影響。除兩家代表性 ToB 代銷機構外，各大券商也紛紛推出機構財富管理服務，如國泰君安推出的道合銷售通、華泰證券推出的行知鑒道機構理財、中信建投推出的機構通等。圖表圖表138：基煜基煜基金代銷保有量（億元）基金代銷保有量（億元）圖表圖表139：匯成匯成基金代銷保有量（億元）基金代銷保有量（億元）資料來源：wind，中信建投 注：債券基金保有量以非貨基金保有量減去股票及混合基金保有量計 資料來源：wind，中信建投 注：債券基金保有量以非貨基金保有量減去股票及混合基金保有量計 0%5%10%1

262、5%20%25%30%020000400006000080000100000120000140000機構投資者持有基金規模（億元）增速（右軸）0%20%40%60%80%100%2014/6/2014/122015/6/2015/122016/6/2016/122017/6/2017/122018/6/2018/122019/6/2019/122020/6/2020/122021/6/2021/122022/6/股票型基金混合型基金債券型基金貨幣市場型基金另類投資基金QDII基金FOF基金-50%0%50%100%150%200%250%300%05001000150020002500股票+混

263、合債券非貨保有增速（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%05001000150020002500股票+混合債券非貨保有增速（右軸）52 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表140：基煜基煜基金服務模式基金服務模式 圖表圖表141：ToB 代銷模式下客戶關系發生轉變代銷模式下客戶關系發生轉變 資料來源：公司官網，中信建投 資料來源：中信建投 2.3 聚焦業務屬性：非方向性是做大規模的前提聚焦業務屬性：非方向性是做大規模的前提 2.3.1 趨勢六：機構業務6做大規模的背后是從方向性向非方向性的轉型 業務屬性角度來看，機構業務做大規模的背后是從方

264、向性向非方向性的轉型，體現為資本市場側美國投行業務屬性角度來看，機構業務做大規模的背后是從方向性向非方向性的轉型，體現為資本市場側美國投行由用資投資轉向用資服務客需、及其業務屬性上的由“輕”到“重”再到“輕”，以及財富管理側頭部資管機由用資投資轉向用資服務客需、及其業務屬性上的由“輕”到“重”再到“輕”，以及財富管理側頭部資管機構投資管理業務總體上的“風險對沖”。構投資管理業務總體上的“風險對沖”。風險和收益是金融業務的兩大特征，收益前置而風險后置是金融業務的基本屬性風險和收益是金融業務的兩大特征，收益前置而風險后置是金融業務的基本屬性，博，博方向帶來業績爆發必方向帶來業績爆發必然會在市場然會

265、在市場回撤回撤時受到反噬時受到反噬，因此非方向性是金融業務做大規模的前提。，因此非方向性是金融業務做大規模的前提。而聚焦財富管理側來看，規模和間規模和間同樣同樣存在基本矛盾，做大規模必然稀釋，因存在基本矛盾，做大規模必然稀釋，因“業績業績好好而買我而買我”伴隨”伴隨規模規模的的做大做大將逐步成為悖論將逐步成為悖論，在此邏輯驅動下，如前文趨勢五所述，美國頭部資管機構貝萊德商業模式是以負債端服務和運營換取資產端規模，并一躍成為全球資產管理行業龍頭。從機構投資者從機構投資者-資本市場側來看，資本市場側來看，美國投行美國投行從方向性業務向非方向性業務的轉型從方向性業務向非方向性業務的轉型體現為由用資投

266、資向用資體現為由用資投資向用資服務客需的轉變，以及服務客需的轉變，以及業務屬性上的由“輕”業務屬性上的由“輕”向向“重”再“重”再向向“輕”“輕”的轉型。的轉型。從行業角度來看，一方面如前所述，20 世紀七十年代美國證券業自營業務收入中非方向的客需服務型做市業務就占據主要部分，自營投資收入較低，19701975 年間美國券商交易&投資賬戶收入中做市業務收入平均占比達 78%，而投資占比僅 10%。機構投資者入市下做市業務的發展使美國投行業務屬性率先由“輕”向“重”轉變，用資服務客戶需求，杠桿倍數持續提升。另一方面用資投資向用資服務客需用資投資向用資服務客需的轉型的轉型也體現為也體現為 20 世

267、紀世紀七十年代以來美國券商以回購協議為載體，用七十年代以來美國券商以回購協議為載體，用表滿足客戶投融資需求，以及對沖基金大發展下表滿足客戶投融資需求，以及對沖基金大發展下 PB 主經紀商業務的繁榮。主經紀商業務的繁榮。聚焦美國券商資產負債表，1975 年后美國券商資產及負債中證券回購協議規模及占比均迅速增長，根據美聯儲統計數據，1975 年 Q1 美國券商回購協議資產/負債分別為 5 億美元、8 億美元，占總資產/負債比例分別為 2%、5%，而 1975 年至 1988 年美國券商資產和負債中回購協議占比均迅速提升，機構投資者入市下美國券商日益用表滿足機構投資者投融資需求，1988 年美國券商

268、持有回購協議資產和負債規模分別為 3121 億美元 3008 億美元、占總資產和總負債的比例分別 6 注 1：趨勢六中機構業務主要以做市及資產管理業務為研究對象，重點分別分析高盛和貝萊德兩家頭部金融機構的業務特點；注 2：投行機構業務屬性由“輕”到“重”指由輕資本業務轉向重資本業務，由“重”到“輕”指部分頭部投行（文中以高盛為例）通過多種方式降低重資本業務風險 53 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 為 62%、64%，隨后占比下滑直至趨于穩定，截至 2022Q2 美國券商回購協議資產和負債規模分別達 1.3 萬億美元、1.5 萬億美元，占總資產和總負債比例分別為 30

269、%、37%。與此同時，對沖基金的崛起也帶來美國券商 PB主經紀商業務的繁榮，美國券商通過主經紀商業務向對沖基金提供融資融券、交易清算等一站式服務，而根據美聯儲統計數據，由券商提供的 PB 主經紀融資是美國對沖基金的主要資金來源之一，自 2012 年至 2022Q1 美國對沖基金負債總規模中 PB 主經紀融資平均規模占比約為 49%。圖表圖表142：1975 年后美國回購協議市場發展迅速（資產端，年后美國回購協議市場發展迅速（資產端，百萬美元）百萬美元）圖表圖表143：1975 年后美國回購協議市場發展迅速（負債端，年后美國回購協議市場發展迅速（負債端，百萬美元）百萬美元）資料來源：美聯儲，中信

270、建投 注：未包含對沖基金 資料來源：美聯儲，中信建投 注：未包含對沖基金 圖表圖表144：回購協議資產、負債占美國券商總資產、負債比回購協議資產、負債占美國券商總資產、負債比 圖表圖表145：美國對沖基金負債以美國對沖基金負債以 PB 主經紀融資為主主經紀融資為主 資料來源：美聯儲，中信建投 資料來源：美聯儲，中信建投 而聚焦美國頭部投行高盛角度來看，其業務模式的非方向性更加體現為將重資本業務做“輕”而聚焦美國頭部投行高盛角度來看，其業務模式的非方向性更加體現為將重資本業務做“輕”：在：在微觀產微觀產品角度嚴控風險的同時，還實現了業務內、業務間的風險對沖。品角度嚴控風險的同時，還實現了業務內、

271、業務間的風險對沖。從做市業務角度出發來看，高盛利率做市收入從做市業務角度出發來看，高盛利率做市收入和外匯做市收入間具備明顯的負相關性。和外匯做市收入間具備明顯的負相關性。根據 OCC 披露數據顯示，利率和外匯是高盛做市業務的兩大品種，而其收入之間在多數年份下存在明顯的負相關，在業務內實現了風險敞口的對沖。使得高盛做市業務在規模全行業領先的同時，相較美國其他頭部投行乃至全行業而言具有更低的收入波動和風險水平。而從做市及自營業務做市及自營業務角度出發來看，角度出發來看，高盛自營投資一大重要作用為對沖做市業務風險，即高盛自營投資高盛自營投資一大重要作用為對沖做市業務風險，即高盛自營投資&做市業務開展

272、目標均為服做市業務開展目標均為服務機構客戶需求，體現為高盛自營投資務機構客戶需求，體現為高盛自營投資&做市業務收入間同樣存在一定的負相關。做市業務收入間同樣存在一定的負相關。高盛的自營投資業務同樣主要為服務機構客戶群體，在業務上并不以收益率為目標，在較好服務機構客戶的同時保持業務開展的穩定性同-100000001000000200000030000004000000500000060000001951/12/311955/9/301959/6/301963/3/311966/12/311970/9/301974/6/301978/3/311981/12/311985/9/301989/6/30

273、1993/3/311996/12/312000/9/302004/6/302008/3/312011/12/312015/9/302019/6/30券商銀行保險養老金共同基金貨幣基金貨幣當局其他01000000200000030000004000000500000060000001951/12/311955/9/301959/6/301963/3/311966/12/311970/9/301974/6/301978/3/311981/12/311985/9/301989/6/301993/3/311996/12/312000/9/302004/6/302008/3/312011/12/3120

274、15/9/302019/6/30券商銀行保險貨幣當局其他0%20%40%60%80%1975/3/11977/11/11980/7/11983/3/11985/11/11988/7/11991/3/11993/11/11996/7/11999/3/12001/11/12004/7/12007/3/12009/11/12012/7/12015/3/12017/11/12020/7/1回購協議資產占總資產比回購協議負債占總負債比0%20%40%60%80%100%2012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312

275、016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/31回購協議PB主經紀融資抵押貸款信用貸款其他 54 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 樣是其重要的考慮因素，從而使得高盛在做市業務收入波動時整體交易&投資賬戶收益能相對穩定，其“非方向性”的業務模式與國內多數券商“博方向”的自營投資模式截然不同。圖表圖表146：高盛兩大做市收入來源：利率產品和外匯產品做高盛兩大做市收入來源：利率產品和外匯產品做市收入

276、間具有明顯的負相關性（百萬美元）市收入間具有明顯的負相關性（百萬美元）圖表圖表147：美國投行業做市業務收入結構（百萬美元）美國投行業做市業務收入結構（百萬美元）資料來源：OCC，中信建投 資料來源：OCC，中信建投 圖表圖表148：摩根大通做市業務收入結構（百萬美元）摩根大通做市業務收入結構（百萬美元）圖表圖表149：高盛做市及自營投資業務收入間也存在一定負高盛做市及自營投資業務收入間也存在一定負相關（百萬美元）相關（百萬美元）資料來源：OCC，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 從機構投資者從機構投資者-財富管理側來看，全球資產管理龍頭貝萊德在宏觀角度實現財富管理側來看，全球資產管理龍

277、頭貝萊德在宏觀角度實現總體的風險對沖總體的風險對沖，實現在集團，實現在集團業務層面上的“非方向性”。業務層面上的“非方向性”。一方面從總體管理規模管理風格結構角度來看，貝萊德資產管理產品以被動管理為主，截至截至 2022 年貝萊德長期資產管理規模中，被動管理規模占比達年貝萊德長期資產管理規模中，被動管理規模占比達 71%，主動管理規模占比，主動管理規模占比 29%。而聚焦資產管理規模變動角度來看，根據貝萊德財報披露數據，貝萊德期末資產管理規模=期初資產管理規模+客戶資金凈流入+并購資產規模凈增長+市場變動+匯率沖擊，而倘若聚焦市場變動角度出發，以因市場變動帶來資產管理規模凈增長比期初資產管理規

278、模計算每期權益類及固定收益類資產產品的市場收益率情況，可以明顯看到貝可以明顯看到貝萊德主動管理產品市場收益萊德主動管理產品市場收益波動波動率小于被動管理產品市場收益率小于被動管理產品市場收益波動波動率率，體現貝萊德在集團層面實現資產管理的“風險對沖”，商業模式上以負債端的服務運營換取資產端管理規模和基礎管理費收入，而非以資產端“博方向”帶來的超額業績吸引客戶青睞。截至 2020 年在扣除另類投資后，貝萊德績效費收入僅占總 Fee-Base 收入-500050010001500-100%-50%0%50%100%2010/3/312010/12/312011/9/302012/6/302013/

279、3/312013/12/312014/9/302015/6/302016/3/312016/12/312017/9/302018/6/302019/3/312019/12/312020/9/302021/6/302022/3/31利率產品交易收入外匯產品交易收入股票交易收入商品交易收入信貸產品交易收入總交易收入（右軸）-15000-10000-500005000100001500020000-100%-50%0%50%100%1999/12/312001/6/302002/12/312004/6/302005/12/312007/6/302008/12/312010/6/302011/12/3

280、12013/6/302014/12/312016/6/302017/12/312019/6/302020/12/312022/6/30利率外匯股票商品信貸總交易收入（右軸）-50000500010000-100%-50%0%50%100%2001/12/312003/3/312004/6/302005/9/302006/12/312008/3/312009/6/302010/9/302011/12/312013/3/312014/6/302015/9/302016/12/312018/3/312019/6/302020/9/302021/12/31利率產品交易收入外匯產品交易收入股票交易收入商

281、品交易收入信貸產品交易收入總交易收入02000400060008000100001200014000020004000600080001000012000140001600018000FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021做市其他本金交易（自營投資等，右軸）55 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 1%，基礎管理費收入占比高達 99%。圖表圖表150：貝萊德長期資產管理規模結構貝萊德長期資產管理規模結構 圖表圖表151：貝萊德主動管理市場收益波動率低于被動管理貝萊德主動管理市場收益波動率低于

282、被動管理市場收益波動率（股權及固定收益資管產品合計）市場收益波動率（股權及固定收益資管產品合計）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 注：市場收益率以期間因市場變動帶來資產規模變動比期初資產管理規模凈值計 圖表圖表152：貝萊德主動管理市場收益波動率低于被動管理貝萊德主動管理市場收益波動率低于被動管理市場收益波動率（股權類資管產品）市場收益波動率（股權類資管產品）圖表圖表153：貝萊德主動管理市場收益波動率低于被動管理貝萊德主動管理市場收益波動率低于被動管理市場收益波動率（固定收益資管產品）市場收益波動率（固定收益資管產品）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告

283、，中信建投 2.3.2 趨勢七：風控日益成為機構業務規模擴張的基礎和前提 聚焦資本市場側來看，一方面嚴格的風控是投行在資本市場中長期能夠賴以生存的前提聚焦資本市場側來看，一方面嚴格的風控是投行在資本市場中長期能夠賴以生存的前提。金融業務收益前置而風險后置的特征下，短期追求高額回報必然會在風險爆發時遭到反噬。以美國 2008 年金融危機為例，2000年后美國互聯網泡沫破滅，疊加安然、世通集團破產等風險事件，美國經濟陷入衰退，政府大幅降息以干預經濟，在此背景下 2001 年至 2007 年美國大量資金流入次級房貸市場，全美房價飆升。2008 年金融危機爆發，美國五大投行中，貝爾斯登、雷曼兄弟及美林

284、證券宣布破產，摩根士丹利危機后進行財富管理轉型，而高盛是唯一一家在住房抵押貸款類證券上沒有過度風險曝露的投行，一躍躋身為美國四大做市商之一（OCC 口徑）。而根據 OCC 披露數據，在 2008 年 Q4 金融危機爆發之際，高盛也是四大做市商中唯一一家做市收入為正的投行，2008 年 Q4 美國投行業做市收入為-91.8 億美元，其中高盛做市收入 0.4 億美元，摩根大通、花旗銀行及美國銀行做市收入則分別為-17.9 億美元、-44.9 億美元及-19.6 億美元。0%20%40%60%80%100%主動管理合計被動管理合計-30%-20%-10%0%10%20%30%主動管理產品市場收益率被

285、動管理產品市場收益率-30%-20%-10%0%10%20%30%主動管理產品市場收益率被動管理產品市場收益率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%主動管理產品市場收益率被動管理產品市場收益率 56 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表154：金融危機下美國投行做市收入出現大幅虧損（百金融危機下美國投行做市收入出現大幅虧損（百萬美元）萬美元）圖表圖表155：2008Q4 金融危機爆發下美國四大做市商中僅高金融危機爆發下美國四大做市商中僅高盛一家做市收入仍為正值（百萬美元，盛一家做市收入仍為正值（百萬美元，OCC 口徑）口徑）資料來源：OCC，中信

286、建投 資料來源：OCC，中信建投 另一方面另一方面更強的風險敞口管理能力也意味著更大的潛在業務規?？臻g。更強的風險敞口管理能力也意味著更大的潛在業務規?？臻g。相同業務規模下更強的管理、對沖風險能力意味著同等條件下具備更低的風險敞口，換言之，也就意味著相同風險敞口下具備更高的潛在業務規模發展空間。從行業角度來看，自 2000 年以來美國投行持續提升對交易對手風險的管理能力，而 2008 年金融危機以來監管趨嚴下美國投行對信用風險敞口管理重視度日益提升。倘若以 OCC 披露雙邊凈交易風險暴露（BILATERALLY NETTED CURRENT EXPOSURE）、潛在風險暴露（FUTURE EX

287、POSURE）及全部合約信用風險暴露（TOTAL CREDIT EXPOSURE FROM ALL CONTRACTS）三個指標比美國投行持有衍生品總規模簡單進行統計，前者自 2000 年以來呈現總體呈現下降趨勢，1999 年 Q1 比例為 0.53%，截至 2022Q2 為 0.17%；而后兩者自 2008 年金融危機美國對衍生品風險敞口監管進一步趨嚴以來出現明顯的下滑，如美國投行持有衍生品全部合約信用風險暴露與持有衍生品總規模的比例在 2006 年 Q4 達到峰值，為 1.3%，截至 2022 年 Q2 則為0.5%等。從機構角度出發來看，OCC 披露美國前四大做市商中，高盛持有用于交易目

288、的衍生品規模與摩根大通、花旗、美國銀行相近，但高盛一定程度上具備更低的風險敞口，也具備更低的做市收入波動性。根據 OCC 統計數據，截至 2022Q2 高盛、摩根大通、花旗及美國銀行持有用于做市交易的衍生品名義本金規模分別為 48.8 萬億美元、54.7 萬億美元、43.7 萬億美元及 20 萬億美元，規模遠超其他投行；而以 2008 年 Q4 截至 2022 年 Q2 期間數據統計，高盛、摩根大通、花旗及美國銀行的雙邊凈交易風險暴露與持有衍生品規模比例分別為 0.0243%、0.0788%、0.0377%及 0.0249%；潛在風險暴露與持有衍生品規模比例分別為 0.0421%、0.1085

289、%、0.0804%及0.0510%；全部合約信用風險暴露與持有衍生品的比例則分別為 0.0664%、0.1873%、0.1180%及 0.0758%；可見相較其他做市商而言高盛風險敞口管理能力或相對較強，加以高盛優秀的風控流程和組織架構、以及前文趨勢六分析的高盛在業務內、業務間實現的非方向性對沖，共同使得高盛交易型業務能夠成為公司穩健貢獻利潤的業務的重要原因。-15000-10000-500005000100001500020000-100%-50%0%50%100%1999/12/312001/6/302002/12/312004/6/302005/12/312007/6/302008/12

290、/312010/6/302011/12/312013/6/302014/12/312016/6/302017/12/312019/6/302020/12/312022/6/30利率外匯股票商品信貸總交易收入（右軸）-5000-4500-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000500高盛摩根大通花旗美國銀行 57 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表156：美國投行風險暴露與持有衍生品規模的比例呈美國投行風險暴露與持有衍生品規模的比例呈下降趨勢下降趨勢 圖表圖表157：OCC 口徑高盛、摩根大通及花旗為美國前三大口徑高盛、摩根大

291、通及花旗為美國前三大做市商（以持有用于做市目的衍生品規模計，萬億美元）做市商（以持有用于做市目的衍生品規模計，萬億美元）資料來源：OCC，中信建投 資料來源：OCC，中信建投 圖表圖表158：高盛、摩根大通、花旗及美國銀行高盛、摩根大通、花旗及美國銀行雙邊凈交易風雙邊凈交易風險暴露險暴露與與持有衍生品持有衍生品規模的比例規模的比例 圖表圖表159：高盛、摩根大通、花旗及美國銀行潛在高盛、摩根大通、花旗及美國銀行潛在風險暴露風險暴露與與持有衍生品持有衍生品規模的比例規模的比例 資料來源：OCC，中信建投 資料來源：OCC，中信建投 圖表圖表160：高盛、摩根大通、花旗及美國銀行全部合約信用高盛、

292、摩根大通、花旗及美國銀行全部合約信用風險風險暴露暴露與與持有衍生品持有衍生品規模的比例規模的比例 圖表圖表161：高盛做市業務主要目的為服務客需而非盈利，更高盛做市業務主要目的為服務客需而非盈利，更強的風險敞口管理下高盛做市業務收入具備更強的穩定性強的風險敞口管理下高盛做市業務收入具備更強的穩定性 資料來源：OCC，中信建投 資料來源：OCC，中信建投 注：以做市交易業務收入/持有衍生品規模計算 聚焦財富管理側來看，聚焦財富管理側來看，風險管理同樣是資產管理龍頭貝萊德的立身之本。風險管理同樣是資產管理龍頭貝萊德的立身之本。核心交易風控系統的打造是貝萊0.00%0.50%1.00%1.50%19

293、99/3/12000/8/12002/1/12003/6/12004/11/12006/4/12007/9/12009/2/12010/7/12011/12/12013/5/12014/10/12016/3/12017/8/12019/1/12020/6/12021/11/1雙邊凈交易風險暴露/持有衍生品潛在風險暴露/持有衍生品全部合約信用風險暴露/持有衍生品0204060801001999/3/12000/7/12001/11/12003/3/12004/7/12005/11/12007/3/12008/7/12009/11/12011/3/12012/7/12013/11/12015/3/

294、12016/7/12017/11/12019/3/12020/7/12021/11/1高盛摩根大通花旗美國銀行00.00020.00040.00060.00080.0010.00120.00142006/12/12007/11/12008/10/12009/9/12010/8/12011/7/12012/6/12013/5/12014/4/12015/3/12016/2/12017/1/12017/12/12018/11/12019/10/12020/9/12021/8/1高盛摩根大通花旗美國銀行00.0010.0020.0030.0040.0050.0062006/12/12007/11/1

295、2008/10/12009/9/12010/8/12011/7/12012/6/12013/5/12014/4/12015/3/12016/2/12017/1/12017/12/12018/11/12019/10/12020/9/12021/8/1高盛摩根大通花旗美國銀行00.0020.0040.0060.0082006/12/12007/11/12008/10/12009/9/12010/8/12011/7/12012/6/12013/5/12014/4/12015/3/12016/2/12017/1/12017/12/12018/11/12019/10/12020/9/12021/8/1高

296、盛摩根大通花旗美國銀行-0.0004-0.000200.00020.00041999/3/12000/8/12002/1/12003/6/12004/11/12006/4/12007/9/12009/2/12010/7/12011/12/12013/5/12014/10/12016/3/12017/8/12019/1/12020/6/12021/11/1高盛摩根大通花旗美國銀行 58 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 德在發展初期的核心主線，其業務的非方向性及阿拉丁為其帶來的標準化風控能力也是貝萊德在 2005 年至 2013年能通過并購實現資管規?？缭绞綌U張的前提。貝

297、萊德最初作為黑石集團財富管理公司成立，貝萊德于 1989 年開始開發風險管理系統，1999 年在貝萊德在紐交所上市，開始銷售阿拉丁風險管理技術，2000 年貝萊德以阿拉丁系統為基礎創立貝萊德解決方案，開始向外部客戶提供風險管理和交易處理工具，旨在提供投資組合透明度和投資效率。2005 年以前貝萊德保持較快的 AUM 增長速度，1988 年至 2005 年貝萊德 AUM 年化復合增速為42%。2005 年至 2013 年貝萊德通過并購實現資管規模的跨越式增長，其中 2006 年貝萊德與美林投資管理部門合并并且于 2011 年收購美林投資管理部門剩余所有股份，2009 年貝萊德收購巴克萊全球投資公

298、司（BGI）及其iShares 平臺使得貝萊德在 2006 年和 2009 年 AUM 增長率分別達 148%及 156%，2009 年貝萊德 AUM 達 3.35 萬億美元，首次成為全球第一大資產管理公司。在此期間貝萊德還完成了多個公司資管部門的收購，如 2007 年收購 Quellos Group,LLC 旗下的基金業務、2012 年收購加拿大 Claymore Investments、2013 年收購瑞信 ETF 業務等。2014 年至今貝萊德持續優化核心競爭力，通過收購及生態化合作等方式利用金融科技為公司賦能并不斷擴充產品線，資管規模穩步提升，如 2015 年收購數字財富管理公司 Fu

299、ture Advisor，2016 年和 2019 年分別投資及收購另類投資技術解決方案提供商 iCapital Network 和 eFront，2017 年收購金融科技公司 Cachematrix，為現金管理賬戶提供全新在線交易和報告系統，2018 年成為 ICE 的開發合作伙伴并后續不斷進行生態化合作等。圖表圖表162：貝萊德初期核心發展主線圍繞交易風控系統阿拉丁平臺的打造展開貝萊德初期核心發展主線圍繞交易風控系統阿拉丁平臺的打造展開 資料來源：公司官網，路透社，維基百科，中信建投 對比海外，資本市場側來看，國內券商自營業務多以方向性投資為主，近年來自營固收類頭寸占比提升；資本市場側來看

300、，國內券商自營業務多以方向性投資為主，近年來自營固收類頭寸占比提升；頭部券商布局衍生品業務，自營業務向客需驅動非方向性業務轉型。頭部券商布局衍生品業務，自營業務向客需驅動非方向性業務轉型。以中信、中金等十一家頭部券商作為樣本來看，以投資凈收益+公允價值變動損益-聯營企業和合營企業的投資收益計算券商自營業務收入可以發現，國內券商自營業務收入波動較大，除中金外多數券商自營業務收入在 2012、2016 年、2018 年出現較大幅度下滑，而中金公司自營業務收入自 2010 年以來穩健增長，與其他券商形成明顯區別。與國內券商傳統方向性投資不與國內券商傳統方向性投資不同，中金公司堅持以服務客戶的跨同，中

301、金公司堅持以服務客戶的跨境需求、風險對沖和風險管理需求境需求、風險對沖和風險管理需求為主，為主，客需型業務驅動下市場風險主要由客戶承擔，券商承擔資本中介職能，并通過對風險敞口的管理進一步削減因市場波動等因素影響而帶來的風險。根據中金公司 2021 年年報數據顯示，中金公司持有股票類交易金融資產中，場外衍生品對沖持倉已占據主要組成部分，2021 年中金持有股票類交易性金融資產規模合計 1277 億元，其中場外衍生品對沖持倉部分 1084 億元，占比達 85%。從券商行業自營持倉資產產品類型角度來看，近年來國內上市券商自營資產中固收類頭寸占比提升，權益類頭寸占比下降，以 wind 披露母公司口徑數

302、據顯示，自 2015 年來國內上市券商自營固收類頭寸占比持續提升，2015 年占比為 66%，至 2021 年占比提升至 90%，而權益類頭寸則從 34%下降至 10%。方向性投資 59 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 收入波動劇烈下，開發非方向性業務、推動自營客需化轉型已逐步成為行業頭部券商共識，加以資管新規非標轉標后國內機構投資者風險管理需求日益旺盛，國內頭部券商紛紛布局場外衍生品業務。證券業協會口徑下 2021年 12 月券商開展場外金融衍生品交易新增初始名義本金 7911.49 億元，同比增加 43.86%（證券業協會口徑主要統計股票及商品類場外衍生品）；20

303、19 年來頭部券商持有衍生品名義本金規模（固收、權益、貨幣、信用及其他）增長也較為迅速，如以 2019 年至 2021 年期間數據計，中信、中金、中信建投、華泰及國君持有衍生品名義本金規模 CAGR 分別為 34%、82%、106%、99%及 43%。圖表圖表163：國內券商自營收入波動較大，而中金公司近年來自營收入增長穩?。▋|元）國內券商自營收入波動較大，而中金公司近年來自營收入增長穩?。▋|元）資料來源：wind，中信建投 注：券商自營收入以投資凈收益+公允價值變動損益-聯營企業和合營企業的投資收益計 圖表圖表164：中金公司股票類交易性金融資產規模結構中金公司股票類交易性金融資產規模結構

304、圖表圖表165：上市券商自營資產頭寸由權益類轉向固定收益上市券商自營資產頭寸由權益類轉向固定收益類類 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：wind，中信建投 -50050100150200250中信證券中金公司中信建投華泰證券國泰君安海通證券申萬宏源招商證券中國銀河廣發證券東方證券2010201120122013201420152016201720182019202020210%20%40%60%80%100%20202021場外衍生品對沖持倉合并結構化主體項下金融資產直接持有股票/股權0%50%100%0500002010201120122013201420152016201720182

305、01920202021自營固定收益類及衍生品（億元）自營權益類及衍生品（億元）自營權益類占比（右軸）60 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表166：券商行業場外衍生品券商行業場外衍生品新增新增名義本金（億元）名義本金（億元）圖表圖表167：頭部券商近年來持有衍生品名義本金規模增長頭部券商近年來持有衍生品名義本金規模增長迅速（億元）迅速（億元）資料來源：wind，中信建投 注：證券業協會口徑證券公司場外衍生品主要包括股票及商品兩類 資料來源：公司公告，中信建投 財富管理側來看，當前階段國內機構投資者更為偏好固收類資產，財富管理側來看，當前階段國內機構投資者更為偏好

306、固收類資產，ToB 機構代銷業務同樣以固收類產品為機構代銷業務同樣以固收類產品為主，未來以養老金為代表的機構投資者入市下國內或將有機構財富主，未來以養老金為代表的機構投資者入市下國內或將有機構財富&資產管理機構走出與貝萊德類似的發展模資產管理機構走出與貝萊德類似的發展模式。式。對比美國，國內機構投資者往往更加偏好固收類資產，背后直接原因一方面在于國內股市波動相對較高，性價比相對較低，另一方面在于國內機構投資者中養老金等長期資金不足，短期業績考核及負債端匹配需求下風險收益偏好趨于穩健。而兩者同時也形成負反饋循環：因為股市波動大、性價比不高，所以對機構投資者缺乏吸引力；同時又因為機構投資者，尤其是

307、以養老金為代表的長期資金參與度不足，使得股票市場波動大。從資產管理側角度出發來看，以公募基金為例，國內機構投資者相較權益類產品而言更加偏好固收類及貨幣類基金產品，截至 2022H1 國內機構投資者持有公募基金中債券型基金規模占比達 50%，貨幣型基金規模占比 35%，而股票類、混合類基金規模占比僅為 7%及 8%。而從財富管理側出發來看，以基煜、匯成兩家典型 ToB 代銷機構為例，2021 年以來兩機構基金代銷保有規模迅速上量的背后固定收益類產品同樣是作為主要貢獻，以基金業協會披露的非貨公募基金保有規模減股票及混合公募基金保有規模計，2022Q4 基煜、匯成債券型基金保有規模占非貨公募基金保有

308、規模的比分別為 74%、69%。展望未來，以養老金為代表的長期資金入市下，權益市場工具性價比有望改善，機構投資者配置股票類產品規?；驅⑻嵘?，屆時資產端產品博方向式的“業績賽馬”或將在市場反噬時丟失機構投資者信任，國內財富&資產管理機構或將走出與貝萊德類似的發展模式，以負債端服務換取資產端標準化產品的規模，以機構層面的“非方向性”助力風險管理。圖表圖表168：機構投資者更偏好固收及貨幣類產品（以基金機機構投資者更偏好固收及貨幣類產品（以基金機構投資者持有產品規模分布結構為例）構投資者持有產品規模分布結構為例）圖表圖表169：權益市場長期資金的缺失帶來更大的市場波動權益市場長期資金的缺失帶來更大的

309、市場波動 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 02000400060008000100002014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-0101000020000300002019202020210%50%100%20142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022股票型基金混合型基金債券

310、型基金貨幣市場型基金另類投資基金QDII基金FOF基金0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.001970-011973-021976-031979-041982-051985-061988-071991-081994-091997-102000-112003-122007-012010-022013-032016-042019-05美國標普500中國上證綜指 61 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表170：匯成基金匯成基金非貨公募代銷保有量（億元）非貨公募代銷保有量（億元）圖表圖表17

311、1：基煜基金基煜基金非貨公募代銷保有量（億元）非貨公募代銷保有量（億元）資料來源：基金業協會，中信建投 注：債券類基金保有規模以協會披露非貨公募基金保有規模減股票及混合公募基金保有規模計算 資料來源：基金業協會，中信建投 2.3.3 趨勢八：投行資產端客需化，風險減少；負債端多元化，成本下滑 行業層面來看，二十世紀七八十年代以來，美國券商的資產負債結構隨業務模式的客需化轉型發生深刻的轉變。聚焦行業角度，以美聯儲統計口徑來看，一方面一方面 1975 年后美國券商資產和負債中回購協議占比迅速提年后美國券商資產和負債中回購協議占比迅速提升，體現機構投資者入市下以回購協議為載體的資本中介業務迅速發展升

312、，體現機構投資者入市下以回購協議為載體的資本中介業務迅速發展，美國券商用表滿足客戶需求，1975 年Q1 至 1988 年間美國回購協議資產/負債占總資產/負債的比重分別由 2%、5%提升至 62%、64%，另一方面從券商回購協議負債和資產端的差額角度來看，1988 年后美國券商在以回購協議服務客戶投融資需求的同時，也通年后美國券商在以回購協議服務客戶投融資需求的同時，也通過回購協議這一工具為自身提供融資，回購協議同時也成為美國券商過回購協議這一工具為自身提供融資，回購協議同時也成為美國券商低成本低成本獲取獲取短期短期資金的重要手段資金的重要手段，體現為1988 年至 1991 年間美國券商回

313、購協議負債增速高于回購協議資產增速，1991 年后回購協議凈融資（以回購協議負債減去回購協議資產簡計）與回購協議負債規模的比例保持相對穩定。根據美聯儲統計數據，1975 年至 1988年間美國券商資產端和負債端中回購協議規模增長均十分迅速，期間回購協議資產和回購協議負債年化復合增速分別達 64%、58%，但該階段回購協議負債與資產間差額波動相對劇烈，回購協議主要用于滿足客戶投融資需求。而 1988 年至 1991 年間回購協議負債與資產間差額擴大，其差額與回購資產規模的比例持續提升，又 1988年的-4%提升至 1991 年的 28%，隨后保持相對穩定，回購協議同時也成為美國券商融資的重要手段

314、，支持做市交易等業務的開展。圖表圖表172：美國券商資產端結構演變歷程美國券商資產端結構演變歷程 圖表圖表173：美國券商負債端結構演變歷程美國券商負債端結構演變歷程 資料來源：美聯儲，中信建投 資料來源：美聯儲，中信建投 050010001500200025002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4股票+混合債券050010001500200025002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4股票+混合債券-20%0%20%40%60%80%100%1951/12/311954/6

315、/301956/12/311959/6/301961/12/311964/6/301966/12/311969/6/301971/12/311974/6/301976/12/311979/6/301981/12/311984/6/301986/12/311989/6/301991/12/311994/6/301996/12/311999/6/302001/12/312004/6/302006/12/312009/6/302011/12/312014/6/302016/12/312019/6/302021/12/31支票存款和貨幣證券回購協議債券其他貸款股票海外直接投資其他券商和清算組織應收款其

316、他-20%0%20%40%60%80%100%1951/121954/6/1956/121959/6/1961/121964/6/1966/121969/6/1971/121974/6/1976/121979/6/1981/121984/6/1986/121989/6/1991/121994/6/1996/121999/6/2001/122004/6/2006/122009/6/2011/122014/6/2016/122019/6/2021/12證券回購協議公司和外國債券銀行貸款券商現金賬戶貿易應付款應付稅款海外直接投資其他券商和清算組織應付款其他 62 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參

317、閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表174：美國券商不僅通過回購協議為客戶提供資本中介服務，回購協議同時美國券商不僅通過回購協議為客戶提供資本中介服務，回購協議同時也成為美國券商低成本獲取短期融資的重要手段也成為美國券商低成本獲取短期融資的重要手段 資料來源：美聯儲，中信建投 公司層面來看，資產端美國投行通過多種手段平滑風險，資產端美國投行通過多種手段平滑風險，美國投行資產可分為現金及等價物、抵押融出財物、應收款項和金融工具，抵押融出財物抵押融出財物包括買入返售證券、融出證券等項目。美國資本市場的做空機制相對完善，投行的融出證券規模大于融出資金規模（融出資金被計入“應收客戶及其他方款”之中），一定程

318、度上使得無論市場行情走牛還是走熊，投行都可以通過融資融券業務獲得相對穩定的利息收入。應收款項應收款項包括應收貸款、應收客戶和其他方款等項目。美國 SEC 于 1999 年通過了金融服務現代化法案，允許金融機構從事混業經營；2008 年金融危機爆發后，美國大型投行陸續引入銀行機構作為主要股東。通過成為銀行控股公司，美國投行充分享受銀行股東的信用背書，借助美國聯邦安全網提供的救助機制降低倒閉風險，還在傳統銀行業務上占據一席之地，獲取更加穩定的利息收入來源。金融工具方面金融工具方面，美國投行持有金融工具主要用于做市業務，而不是用于自營業務。做市收入可進一步拆成兩部分。首先，做市業務縮短了客戶尋找交易

319、對手的時間，提高了客戶進行大宗交易的成交概率，為客戶交易提供了便利；作為回報，投行可以用高于市價的價格賣出資產，用低于市價的價格買入資產，賺取更多的投資收益。其次，為滿足做市業務需要，投行通常持有多品類資產的頭寸，并持有對沖資產頭寸的衍生品，從而承擔相應的投資組合公允價值變動。顯然，兩部分收入都能在一定程度上規避資產價格波動的影響，較自營收入更加穩健。以高盛為例，截至 2022 年末，高盛總資產規模 1.44 萬億美元，其中現金及等價物占比 17%，抵押融出財物占比 29%，應收款項 22%，金融工具 30%；其中抵押融出財物中回購協議（買入返售證券）和融出證券規模接近，占總資產比重分別為 1

320、6%、13%；金融工具方面則以交易性資產為主，2022 年高盛金融工具資產中，交易性資產和金融投資占總資產比重分別為 21%、9%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-5000000500000100000015000002000000250000030000003500000274842821528945296763040631137318673259833328340593478935520362503698137711384423917239903406334136442094428254355544286回購協議資產回購協議負債差額（回購協議負債-回購協議資產）差額比

321、回購協議負債（右軸）63 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表175：高盛集團資產結構高盛集團資產結構 圖表圖表176：高盛集團凈收入結構高盛集團凈收入結構 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 負債端美國投行融資渠道多樣化負債端美國投行融資渠道多樣化，美國投行可擇優而取，從而保障成本低廉、風險分散美國投行可擇優而取，從而保障成本低廉、風險分散。美國投行資產負債表的負債端主要包括存款、抵押融資和無抵押融資三類科目，各負債融資渠道均有降成本的手段。存款方面存款方面，投行通過零售客戶存款、存款轉移項目、大額訂單存款等工具獲得的融資。美國投行不可擅

322、自挪用客戶交易資金，但可以同客戶簽訂代客理財協議，與客戶就交易資金的投資方式、投資期限、當事人權利義務等等方面進行約定，直接通過客戶的證券賬戶進行交易，進而賺取管理費和業績提成。抵押融資方面抵押融資方面，投行通過回購協議、證券出借協議等工具獲得的融資，其中回購協議的規模占比最大。美國SEC允許投行在滿足監管規則的前提下，利用客戶抵押物進行再抵押，這使得投行擁有海量的抵押物來源；二是美國投行充分發揮信用增進的職能，以較低的抵押率獲得客戶抵押物，再以較高的抵押率進行對外融資，由此獲得了低成本的凈融資。無抵押融資方無抵押融資方面，面，投行通過公司債、次級債、中期票據、結構化票據等工具獲得的融資，其中

323、結構化票據的規模占比最大。結構化票據，是指一種結合幾種金融產品的混合金融工具，通常以債券+衍生品的形式發行，使得債券價值與某個市場指標相聯系。結構化票據構造了更多不同的收益結構，可滿足融出方個性化的風險投資偏好，因而發行成本小于同等規模、期限的常規票據；同時，結構化票據涉及大量的衍生品組合，一般零售客戶難以準確定價，這為美國投行溢價發行創造了機會。此外，美國投行在日常的自營和做市業務中，會大量持有不同衍生品的頭寸，發行結構化票據也可在一定程度上對沖頭寸，緩和資產端收益波動性。以高盛為例，截至 2022 年末，高盛總負債規模 1.32 萬億美元，其中存款、抵押融資、應付客戶及其他方款、交易負債、

324、無擔保短期借款、無擔保長期借款規模占比分別為 29%、12%、20%、14%、5%及 19%。圖表圖表177：美國投行負債融資工具分類美國投行負債融資工具分類 負債科目負債科目 融資工具融資工具 描述描述 期限期限 利率利率 抵押融資 回購協議 抵押品主要以高流動性債券（國債、機構債等）為主；有專門的第三方中間商充當類似“做市”功能?？蓞f商，一般小于 3 個月 低于無抵押融資 證 券 出 借 協議 形式上基本與回購協議一樣，但是監管法規不同；除了能夠換取現金，還可以是信用額度或其他高流動性證券?？蓞f商 介于無抵押融資和回購協議之間 其 他 抵 押 融資 包括但不限于：通過 VIE 發行債券融資

325、；以央行融資、商品、貸款作為抵押的融資；其他結構化融資。0%50%100%FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022現金及等價物回購協議（買入返售證券）融出證券客戶應收款交易資產金融投資貸款其他0%20%40%60%80%100%投資銀行投資管理交易傭金做市其他本金交易凈利息收入 64 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 無抵押融資 公司債 普通債務契約。一般 5-50 年 較高 次級債 償還次序優于投資銀行股本權益、但低于一般債務。一般 5 年以上 高 中期票據 可以采用儲架式發行；發行流程快捷；可離岸發行。一般 3-10 年 比公司債低 結構化票據 鑲嵌

326、有各類衍生品的債券，其收益表現與特定的指標（如權益指數、貨幣指數）相關。一般不超過 5年 比傳統長期無擔保債務都要低 其 他 無 抵 押融資 包括但不限于：商業票據、本票、銀行票據、混合金融工具。由于成本相對回購協議高，并且不如回購協議方便，占比很低。1 年以內 普遍比回購協議要高 存款 零 售 客 戶 存款 主要來源于投資銀行本身的經紀賬戶、個人理財賬戶?；钇?極低 存 款 轉 移 項目 主要來源于其他經紀商的客戶存款。通過與其他經紀商簽訂協議，將其資產管理、經紀業務等賬戶的資金轉入銀行?；钇?，相當一部分是隔夜 極低 大 額 定 期 存單 類似于定期存款，往往會對提前取款收取罰金。一般不超過

327、 5年 低于同期限抵押融資 其他存款 包括但不限于：其他機構客戶存款；與銀行合作而從中轉移的存款。資料來源：潘峰.蘇俊彥美國投資銀行財務杠桿提增渠道分析及借鑒，中信建投 圖表圖表178：高盛集團負債結構高盛集團負債結構 資料來源：公司公告，中信建投 對比海外，國內對比海外，國內券商券商資產端資產端風險敞口集中于股市風險敞口集中于股市，做市等客需驅動非方向性業務剛剛起步，資產端風險較，做市等客需驅動非方向性業務剛剛起步，資產端風險較大；同時大；同時負債融資渠道集中負債融資渠道集中，客戶交易結算資金、客戶抵押物無法盤活，抵押融資創造信用能力不足，無抵押客戶交易結算資金、客戶抵押物無法盤活，抵押融資

328、創造信用能力不足，無抵押融資工具較少、結構化票據融資不發達融資工具較少、結構化票據融資不發達，負債端融資成本較高。，負債端融資成本較高。0%20%40%60%80%100%FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022存款回購協議融入證券其他抵押融資應付客戶及其他方款交易負債無擔保短期借款無擔保長期借款其他負債 65 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 資產端來看，國內券商持有資產主要包括客戶交易資金、金融工具、融出資金和買入返售金融資產等類別，融出資金融出資金指券商面向兩融客戶所借出的資金。與美國相比，國內資本市場的做空機制不成熟，融出證券規模遠

329、小于融出資金規模，導致兩融業務利息收入與市場行情高度正相關。金融工具方面金融工具方面，國內券商使用自用資金進行對外投資，在資產負債表上以“交易性金融資產”、債權類投資、其他權益工具投資、其他債權投資和衍生金融資產列示。2016 年證券公司風險控制指標管理辦法發布以來，國內證券業重啟資產負債表擴張進程，海量閑置的杠桿資金被投向債券市場，帶動投資收益（含公允價值變動）大幅增長，截至 2019 年底，上市券商自營業務收入占營業收入比重達 40%（未統計其他業務收入），但與此同時，國內做市業務相較海外尚處起步階段，國內券商股、債投資多為方向性自營投資，相關市場風險需要由券商獨立承擔，導致國內券商投資收

330、益的波動性普遍較大，不利于 ROE 維持穩定，2022 年市場回調下多數上市券商自營業務營收同比大幅減少，截至2022Q3 券商自營業務收入占比下降至 22%（未統計其他業務收入），體現國內券商自營方向性投資主導下資產端風險較大。根據 wind 統計數據顯示，截至 2021 年末國內上市券商總資產規模 10.53 萬億元，其中客戶交易資金、融出資金、買入返售金融資產及金融工具占比分別為 20%、14%、4%及 47%。圖表圖表179：國內做空機制不成熟，融券規模遠小于融資規模國內做空機制不成熟，融券規模遠小于融資規模 圖表圖表180：國內上市券商資產結構國內上市券商資產結構 資料來源：wind

331、，中信建投 資料來源：wind，中信建投 注：客戶交易資金以客戶資金存款、客戶備付金合計，金融工具以交易性金融資產、債權類投資、其他權益工具投資、其他債權投資、衍生金融資產合計 圖表圖表181：上市券商自營資產合計（母公司口徑，億元）上市券商自營資產合計（母公司口徑，億元）圖表圖表182：國內上市券商營收結構國內上市券商營收結構 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 注：未計其他業務收入 負債端來看，國內券商資產負債表的負債端集中于代理買賣證券款、賣出回購金融資產款和應付債券負債端來看，國內券商資產負債表的負債端集中于代理買賣證券款、賣出回購金融資產款和應付債券。代代理買

332、賣證券款相當于美國投行的存款理買賣證券款相當于美國投行的存款，是資產端“客戶資金存款”和“客戶結算備付金”的抵減項。美國 SEC允許金融機構混業經營，而國內監管層不允許，這將產生兩方面的問題：一是國內券商的客戶交易結算資金需0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-08融資余額融券余額0%50%100%201020112012201320

333、142015201620172018201920202021客戶交易資金融出資金買入返售金融資產金融工具其他01000020000300004000050000自營權益類及衍生品自營固定收益類及衍生品0%20%40%60%80%100%經紀投行資管自營信用 66 行業深度報告 非銀金融非銀金融 請參閱最后一頁的重要聲明 要交由第三方銀行機構來存管，券商無法代替客戶進行銀證轉賬，進而無法直接開展代客理財業務；二是國內券商不能設立銀行子公司，進而不能獲得低息銀行存款。賣出回購金融資產款賣出回購金融資產款相當于美國投行的抵押融資，指券商通過債券質押式回購、信用業務收益權轉讓等工具獲得的融資，其中債券質押式回購與美國投行的回購協議近似。與美國投行相比，國內券商不能隨意支配客戶抵押物，難以在不承擔風險的前提下創造信用。應付債應付債券券相當于美國投行的長期無抵押融資，指券商通過公司債、次級債券等工具獲