石頭科技-公司研究報告-國產掃地機器人領航者創新驅動品牌成長-230418（37頁）.pdf

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 04 月 18 日 石頭科技（石頭科技（688169.SH）國產掃地機器人領航者，創新驅動品牌成長國產掃地機器人領航者，創新驅動品牌成長 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,530 5,837 6,629 8,030 9,537 增長率 yoy（%）7.7 28.8 13.6 21.1 18.8 歸母凈利潤（百萬元）1,369 1,402 1,193 1,518 1,811 增長率 yoy（%）74.9 2.4-14.927.2 19.3

2、ROE（%）19.2 16.5 12.513.9 14.4 EPS 最新攤?。ㄔ?4.62 14.97 12.7416.20 19.33 P/E（倍）23.1 22.6 26.520.9 17.5 P/B（倍）4.5 3.7 3.3 2.9 2.5 資料來源：長城證券產業金融研究院 注：股價為2023年 4月 17 日收盤價 國產清潔電器領航者，創新驅動品牌國產清潔電器領航者，創新驅動品牌成長成長：公司是技術型企業，早期受益于小米供應鏈快速在掃地機器人領域實現突破，2017 年起推進自有品牌建設，先后切入吸塵器、掃地機器人、洗地機、洗烘一體機等領域，其中掃地機器人產品憑借強大技術背書，市場認

3、可度屢創新高，品牌份額持續提升。自有品牌迅速發展也推動公司規?？焖僭鲩L，但短期內受疫情影響利潤小幅承壓。根據公司業績快報，2022 年營收為 66.29 億元，同比增長 13.56%，歸母凈利潤為 11.9 億元，同比下滑 15%。技術創新看點猶存，品類結構優化打開滲透空間：技術創新看點猶存，品類結構優化打開滲透空間：從掃地機器人基礎功能看，導航系統、清潔系統和控制系統核心痛點基本解決，短期看避障技術降本、基站功能完善有望支撐產品升級，長期看雙目視覺導航和避障技術若能突破，行業仍具備技術升級窗口期。從市場供需看，受持續疫情影響，掃地機器人需求疲軟，2022 年掃地機器人零售量同減 23.77%

4、至 441.4 萬臺。供給端主動求變，自 2022 年下半年起加快產品結構調整，繼續擴充高端線 SKU 的同時調低價格上限。降價對需求直接催化效果明顯，多個單品雙十一表現好于預期。短期內隨消費信心提振，掃地機器人需求改善趨勢明確；而供給端以價換量策略有望維持，整體看行業景氣度邊際回暖確定性強。自研實力雄厚，品牌份額屢創新高自研實力雄厚，品牌份額屢創新高：公司采取委外加工模式，將資源集中于研發設計，2021 年公司研發費用投入為 4.41 億元，研發人員占比高達58.29%。在持續研發投入推動下，公司迅速在導航和路徑規劃算法上取得突破，并成功將技術落地至產品，2016 年首推千元級激光雷達導航掃

5、地機器人，引領行業技術創新。此外，公司持續優化清潔模塊設計，自研全向浮動雙膠刷模組、高頻震動擦地模組、自動升降擦地模組等，先后解決多種用戶清潔痛點，提升產品質價比。產品力夯實后公司輔以營銷打響品牌知名度，并迅速在線上渠道取得突破，根據奧維云網數據，2020 年 1 月至 2022 年 12 月，公司月度線上零售額份額從 9%提升至 19%；零售量份額從 6%提升至 15%。自建自建供銷體系打開降本空間，拓寬品類邊界提升成長彈性供銷體系打開降本空間，拓寬品類邊界提升成長彈性：行業進入新發展階段后，成本優勢或將成為重要競爭要素，公司為提高供銷渠道質量，于 2022年擬定自有生產基地項目和線下渠道建

6、設計劃，相關規劃預計在 2-3 年內逐步落地。從同業經驗來看，公司實現“研產銷”一體化后，毛利潤增厚趨勢買入買入（首次首次評級評級）股票信息股票信息 行業 家電 2023 年 4 月 17 日收盤價（元）332.44 總市值（百萬元）31,146.84 流通市值（百萬元）31,146.84 總股本（百萬股）93.69 流通股本（百萬股）93.69 近 3 月日均成交額（百萬元）321.45 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 羅江南羅江南 執業證書編號：S1070518060002 郵箱： 聯系人聯系人 陳陳玥玥樺樺 執業證書編號：S1070122080057 郵箱： 相關研究相關研究-

7、39%-29%-18%-7%3%14%24%35%2022-042022-082022-122023-04石頭科技滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 確定性強。長期看研發和渠道優勢將有助于公司拓寬品類邊界，不斷切入洗地機、洗烘一體機等新興領域，從而持續創造新增長點、提升成長彈性。投資建議：投資建議：公司作為掃地機器人行業新貴，憑借持續創新筑高壁壘，產品質價比優勢突出，同時持續在制造、渠道、營銷等方面補齊短板，增強綜合競爭力。短期看消費提振后，公司掃地機器人主業有望展現較強韌性；長期看技術和渠道優勢將有助于公司拓寬品類邊界，持續創造新增長點。我們預計

8、2022-2024 年公司歸母凈利潤為 11.93 億元、15.18 億元、18.11 億元，對應當前股價的 PE 為 27、21 和 18 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期、行業競爭加劇風險、新業務拓展不及預期、匯率波動風險 4WcZhUmUbViZrYsXsX7NcMaQnPnNsQsRlOpPmQkPnMzQbRoPxPuOpNmQMYrQtO公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.國產清潔電器領航者，創新驅動品牌成長.6 1.1 自有品牌強勢崛起，品類矩陣持續豐富.6 1.2 組織架構穩定，股權激勵

9、調動積極性.7 1.3 收入穩定增長，利潤短期承壓.7 2.技術創新看點猶存，品類結構優化打開滲透空間.10 2.1 行業技術框架成熟，品類微創新看點猶存.10 2.1.1 導航系統：短期看避障技術突破，引領品類降本提效.10 2.1.2 清潔系統：基站功能逐步走向多元化、精細化.12 2.1.3 控制系統：個性化服務持續優化，交互能力提升空間大.15 2.2 疫后行業成長韌性足，長期滲透空間廣闊.16 3.自研實力雄厚，品牌份額屢創新高.19 3.1 技術賦予產品高質價比，營銷提振品牌影響力.19 3.2 借船出海成長迅速，自建渠道奠定高質量發展.24 4.自建供銷體系打開降本空間，拓寬品類

10、邊界提升成長彈性.27 4.1 搭建獨立供銷體系，利潤增厚可期.27 4.2 切入洗地機領域，乘品類成長東風.28 4.3 首創分子篩低溫烘干技術，強勢入局洗烘一體機賽道.30 5.盈利預測與估值水平.33 5.1 投資建議.34 風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：石頭科技大事記.6 圖表 2：石頭科技產品矩陣.6 圖表 3：石頭科技股權結構.7 圖表 4：石頭科技股權激勵計劃.7 圖表 5：石頭科技營業收入.8 圖表 6：石頭科技歸母凈利潤.8 圖表 7：石頭科技毛利潤.8 圖表 8：石頭科技毛利率和凈利率.8 圖表 9：石頭科技營業收入分產品.8 圖表 10：石頭科技主要產品銷量

11、.9 圖表 11：石頭科技主要產品均價.9 圖表 12：首款隨機導航掃地機器人 Roomba 400.10 圖表 13：首款規劃式導航掃地機器人 Neato XV-11.10 圖表 14：科沃斯 DD35 與 DJ35 對比.11 圖表 15：主流避障技術及代表產品.11 圖表 16：掃地機器人清潔系統發展歷程.12 圖表 17：iRobot Roomba S9+.12 圖表 18：云鯨 J2.12 圖表 19：云鯨采用吸口式方案.13 圖表 20：石頭科技采用膠刷方案.13 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：石頭科技以單邊刷設計為主.13 圖

12、表 22：科沃斯以雙邊刷設計為主.13 圖表 23：全球首款自集塵掃地機器人 Roomba i7+.14 圖表 24：全球首款自清潔掃地機器人云鯨 J1.14 圖表 25：掃地機器人線上零售額結構分價格段.14 圖表 26：掃地機器人自清潔&自清潔產品份額顯著提升.14 圖表 27：科沃斯 APP 主要功能.15 圖表 28：石頭科技 APP 主要功能.15 圖表 29：掃地機器人主要智能交互功能.15 圖表 30：我國掃地機器人市場規模.16 圖表 31：我國掃地機器人零售量.16 圖表 32：我國掃地機器人零售均價.16 圖表 33：新品繼續聚焦全能款，功能取舍匹配細分人群需求.17 圖表

13、 34：各國掃地機器人滲透率.17 圖表 35：我國掃地機器人滲透率.17 圖表 36：2019 年石頭科技委外加工廠商結構.19 圖表 37：石頭科技采購流程.19 圖表 38：石頭科技和科沃斯研發費用率對比.19 圖表 39：石頭科技和科沃斯研發人員比例對比.19 圖表 40：石頭科技核心團隊成員介紹.20 圖表 41：石頭科技核心技術匯總.20 圖表 42：石頭科技累計獲得專利情況.20 圖表 43：主要測距和避障傳感器類型.21 圖表 44：科沃斯 X1 OMNI 路徑規劃能力測評.21 圖表 45：石頭科技 G10S 路徑規劃能力測評.21 圖表 46：石頭科技單膠刷和 iRobot

14、 雙膠刷對比.22 圖表 47：石頭科技采用單片拖布.22 圖表 48：石頭科技智控升降擦地模組.22 圖表 49：石頭科技掃地機器人產品迭代歷程.23 圖表 50：石頭科技和科沃斯品宣投入對比.23 圖表 51：2020-2022 年掃地機線上零售額份額.24 圖表 52：2020-2022 年掃地機線上零售量份額.24 圖表 53：石頭科技掃地機器人供應鏈.24 圖表 54：石頭科技和科沃斯出海模式對比.25 圖表 55：2019-2021 年石頭科技內外銷結構.25 圖表 56：2019-2021 年科沃斯內外銷結構.25 圖表 57：慕晨科技合作客戶.25 圖表 58：俄速通合作客戶.

15、25 圖表 59：石頭科技海外收入結構.26 圖表 60：石頭科技與科沃斯單位成本對比.27 圖表 61：科沃斯自產與代工模式單位成本對比.27 圖表 62：石頭科技線下零售門店分布.27 圖表 63：石頭科技線下零售店示意圖.27 圖表 64：美國家庭地面需求結構.28 圖表 65：中國家庭地面需求結構.28 圖表 66：洗地機與掃地機器人對比.28 圖表 67：我國洗地機市場規模.29 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：我國洗地機市場產品結構分價格段.29 圖表 69：洗地機 2500-3000 元價位段熱銷單品對比.29 圖表 70：我國

16、洗衣機市場規模.30 圖表 71：線上渠道洗衣機產品結構.30 圖表 72：線下渠道洗衣機產品結構.30 圖表 73：干衣機和洗烘一體機對比.31 圖表 74：分子篩烘干技術特點.31 圖表 75：石頭科技洗烘一體機主要優勢.31 圖表 76：收入預測明細（單位：億元）.33 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.國產國產清潔電器領航者，創新驅動品牌成長清潔電器領航者，創新驅動品牌成長 1.1 自有品牌自有品牌強勢崛起，品類矩陣持強勢崛起，品類矩陣持續豐富續豐富 自有品牌強勢崛起，技術實力助其成為行業新星。自有品牌強勢崛起，技術實力助其成為行業新星。石頭科

17、技成立于 2014 年 7 月，同年 9月獲得小米投資，成為小米生態鏈企業，多年來專注于智能電器的設計、研發、及銷售。2016 年 9 月推出旗下首款“米家掃地機器人”，并在次年 618 實現銷售量雙平臺（京東、天貓）第一。2017 年起公司加快布局自有品牌，先后切入吸塵器、掃地機器人、洗地機、洗烘一體機等領域，其中掃地機器人產品憑借強大技術背書，市場認可度屢創新高。自有品牌迅速發展也推動公司業績屢創新高，市場份額持續提升。未來技術賦能下，公司具備持續拓展品類邊界、引領行業技術創新的潛能。圖表1：石頭科技大事記 時間時間 重要事件重要事件 2014 石頭科技正式成立，同年獲得小米投資，成為小米

18、生態鏈企業 2016 推出首款產品“米家掃地機器人”2017 推出首款自有品牌“石頭智能掃地機器人，同年“米家掃地機器人”銷售額實現雙平臺（京東、天貓）第一 2018 推出自有品牌“小瓦掃地機器人”2019 推出“米家手持無線吸塵器”2020 登陸上交所科創板；同年推出首款自有品牌手持無線吸塵器 2021 推出自清潔掃地機器人和智能雙刷洗地機 2023 推出首款分子篩洗烘一體機 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 公司產品矩陣以掃地機器人為主，包括米家掃地機器人以及自有品牌石頭、小瓦掃地機器人。自有品牌石頭掃地機器人定位高端，國內以 T、G 系列為主，國外以 S 系列為主?；诩夹g優勢

19、，公司不斷拓展品類矩陣，先后推出智能洗地機 U10、A10 系列，以及洗烘一體機 H1。圖表2：石頭科技產品矩陣 產品類型產品類型 產品品類產品品類 主要產品型號主要產品型號 掃地機器人 米家掃地機器人 1S 石頭掃地機器人 S5、T6 系列、T7 系列、G10 系列 小瓦掃地機器人 C10、E20、E35 手持無線吸塵器 米家手持吸塵器 1C 石頭手持吸塵器 H7 洗地機 石頭智能洗地機 U10、A10 系列 洗烘一體機 石頭洗烘一體機 H1 資料來源：公司官網，天貓，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 組織架構穩定，組織架

20、構穩定，股權激勵調動積極性股權激勵調動積極性 股權結構相對分散，實際控制人昌敬持股股權結構相對分散，實際控制人昌敬持股 23.16%。公司創始人、董事長兼總經理昌敬直接持有 23.16%的股份，小米系天津金米與順為資本共持股 15.59%，相比于 2019 年，持股比例下降了 9.11%。公司員工持股平臺石頭時代持股比例為 3.36%。圖表3：石頭科技股權結構 資料來源：同花順，長城證券產業金融研究院 注：數據截至2022年三季報 股權激勵計劃充分調動員工積極性。股權激勵計劃充分調動員工積極性。公司自成立以來數次實施激勵計劃，上市前總計激勵 60 名核心員工，累計發放 2013.83 萬份股票

21、期權。上市后，公司分別于 2020 年和2022 年實施兩期股權激勵計劃，激勵對象范圍逐步擴大，從原來的60 人提升至 479 人，有利于充分調動員工的積極性，建立企業利益共同體。圖表4：石頭科技股權激勵計劃 推出時間推出時間 激勵對象激勵對象 激勵計劃內容激勵計劃內容 2020 年 8 月 激勵對象共計 203 人，占公司員工總數 609 人(截止 2020 年 6 月 30 日)的33.33%授予股數：57.56 萬股限制性股票 授予價格：54.23 元/股 授予條件：以 2019 年自有品牌掃地機器人營收為基準，公司2020/2021/2022/2023 年度增長率不低于 10%/14%

22、/18%/22%2022 年 4 月 激勵對象共計 479 人，占公司員工總數 952 人(截止 2021 年 12 月 31 日)的 50.32%授予股數：24.83 萬股限制性股票 授予價格：50.00 元/股 授予條件：以 2021 年公司營業收入為基數，2022/2023/2024/2025 年度增長率不低于 10%/14%/18%/22%資料來源：公司年報，長城證券產業金融研究院 1.3 收入穩定收入穩定增長，增長，利潤短期承壓利潤短期承壓 疫情擾動，短期業績承壓。疫情擾動，短期業績承壓。2016-2021 年，公司業務規模持續擴張，營業收入由 1.83億元增長至 58.37 億元，

23、五年復合增長率為 99.84%；歸母凈利潤由-0.11 億元增長至14.02 億元。2022 年受持續疫情、宏觀經濟下行等多重因素影響，公司業績增長承壓，公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 根據公司業績快報，2022 年營收為 66.29 億元，同比增長 13.56%，歸母凈利潤為 11.9億元，同比下滑 15%。圖表5：石頭科技營業收入 圖表6：石頭科技歸母凈利潤 資料來源：公司年報、2022業績快報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司年報、2022業績快報，長城證券產業金融研究院 盈利能力方面，整體表現穩中向好。2016-2021 年，自有品牌快速擴

24、張推動公司盈利能力持續提升，毛利潤由 0.35 億元穩步提升至 28.08 億元，五年復合增長率為 140.36%。，毛利率從 19.21%提升至 48.11%，凈利率從-6.14%提升至 24.03%。2022 年前三季度，受收入端影響，公司毛利潤為 21.31 億元，增速收窄至 11.63%，毛利率為 48.52%，同比下滑 1.36 個百分點，凈利率為 19.47%，同比下滑 7.08 個百分點。圖表7：石頭科技毛利潤 圖表8：石頭科技毛利率和凈利率 資料來源：公司年報、2022三季報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司年報、2022三季報，長城證券產業金融研究院 自有品牌占比持續攀

25、升，產品結構持續優化自有品牌占比持續攀升，產品結構持續優化。石頭科技主營品類為掃地機器人和手持吸塵器。掃地機器人貢獻絕大部分業績，早期主要為米家代工產品，后轉型做自有品牌，2021 年實現營收 56.05 億元，同比增長 26.93%。早期手持清潔產品主要是給米家代工的手持吸塵器，目前主要以洗地機、石頭手持吸塵器為主，整體業績貢獻持續小于 5%，2021 年實現營收 2.32 億元，同比增長 102.43%。量價數據方面，受益于自有品牌擴張，公司掃地機器人持續實現量價齊升，2021 年出貨量為 282 萬臺，同比增長 18.25%，均價為 1987.75 元，同比提升 7.34%。受下游需求及

26、自身業務變化，手持吸塵器出貨量保持低位，均價持續上行，2021 年出貨量為 12.43萬臺，同比增長 39.45%，較 2019 年出貨量減半；均價為 1865.14 元，同比提升 45.16%。圖表9：石頭科技營業收入分產品 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060702016201720182019202020212022營業總收入（億元）同比（%）-50%0%50%100%150%200%-202468101214162016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比（%）00.10.20.30.40.50.60.70.80

27、51015202530毛利（億元）同比（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司年報，長城證券產業金融研究院 圖表10：石頭科技主要產品銷量 圖表11：石頭科技主要產品均價 資料來源：公司年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司年報，長城證券產業金融研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021智能掃地機器人手持清潔產品及配件配件其他030609012015018021024027030

28、0201620172018201920202021智能掃地機器人（萬臺）手持清潔產品及配件（萬臺）0200400600800100012001400160018002000201620172018201920202021智能掃地機（元）手持吸塵器（元）公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.技術創新技術創新看點猶存，品類結構優化打開滲透空間看點猶存，品類結構優化打開滲透空間 從掃地機器人基礎功能看，導航系統、清潔系統和控制系統核心痛點基本解決，短期看避障技術降本、基站功能完善有望支撐產品升級，長期看雙目視覺導航和避障技術若能突破，行業仍具備技術升級窗口期。

29、從市場供需看，受持續疫情影響，掃地機器人需求疲軟，2022 年掃地機器人零售量同減 23.77%至 441.4 萬臺。供給端主動求變，自 2022年下半年起加快產品結構調整，繼續擴充高端線 SKU 的同時調低價格上限。降價對需求直接催化效果明顯，多個單品雙十一表現好于預期。短期內隨消費信心提振，掃地機器人需求改善趨勢明確；而供給端以價換量策略有望維持，整體看行業景氣度邊際回暖確定性強。2.1 行業技術行業技術框架成熟，品類微創新看點猶存框架成熟，品類微創新看點猶存 掃地機器人依賴于導航系統、清潔系統和控制系統實現基礎功能，三大系統持續迭代推動產品走向成熟，當前產品核心痛點基本解決，短期看行業技

30、術發展邁入平臺期，避障技術降本、基站功能完善有望支撐產品升級，長期看雙目視覺導航和避障技術若能突破，行業仍具備技術升級窗口期。2.1.1 導航系統導航系統：短期看避障技術突破，引領品類降本提效短期看避障技術突破，引領品類降本提效 兩次顛覆式創新奠定導航技術框架。兩次顛覆式創新奠定導航技術框架。2002 年美國 iRobot 公司推出全球首款隨機碰撞式掃地機器人 Roomba 400 系列，技術上采用隨機式導航，雖無法實現自主尋路，但清掃覆蓋面積大幅提升、售價也降至 200 美元，故產品一經推出便大獲成功，iRobot 公司也迎來八年技術紅利期。2010 年掃地機器人行業再迎技術突破，Neato

31、 新品 XV-11 采用激光雷達規劃式導航技術，首次實現自主尋路，至此掃地機器人基于 SLAM 算法的導航技術框架基本形成。圖表12：首款隨機導航掃地機器人 Roomba 400 圖表13：首款規劃式導航掃地機器人 Neato XV-11 資料來源：iRobot 官網，長城證券產業金融研究院 資料來源：Neato官網，長城證券產業金融研究院 在規劃式導航框架下，行業演繹出 LDS+SLAM 和 VSLAM 兩條技術路徑，當前 LDS+SLAM是市場主流。VSLAM 技術優勢在于信息量和成本，對比配置相近的科沃斯 DD35 和 DJ35可以發現，VSLAM 掃地機售價便宜 500 元左右。但是由

32、于 VSLAM 技術對算力要求高且不適合過暗環境，故實際應用中導航精度較差。此外 VSLAM 技術受到 iRobot 專利保護，其他企業較難實現技術突破，轉而選擇 LDS+SLAM 技術路徑。近年來受益于激光雷達成公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 本下探，千元級掃地機器人涌入市場，同時針對于激光雷達所獲信息量少問題，企業引入單目/雙目攝像頭、深度相機等傳感器進行輔助避障。目前看 LDS+SLAM 技術導航效率優于 VSLAM，也是市場主流技術方案。圖表14：科沃斯 DD35 與 DJ35 對比 科沃斯科沃斯 DD35 科沃斯科沃斯 DJ35 首發價 20

33、00 元左右 1500 元左右 首發時間 2017 年 2018 年 導航方式 LDS 激光雷達 單目視覺 吸力 N/A 500Pa 拖地功能 藍鯨清潔系統 2.0 藍鯨清潔系統 2.0 水箱容積 300ml 300ml 塵盒容積 450ml 450ml 主刷 膠毛刷 膠毛刷 電池容量 3000mAh 2600mAh APP 功能 預約清潔、實時跟蹤、水量調節等 預約清潔、實時跟蹤、水量調節等 資料來源：科沃斯官網，長城證券產業金融研究院 短期看激光方案仍是主流，避障技術升級創造降本空間。短期看激光方案仍是主流，避障技術升級創造降本空間。為彌補激光導航的不足，科沃斯和石頭科技先后于2019年和

34、2020年引入視覺傳感器進行輔助避障，兩家企業在單目、雙目、3D 結構光等避障技術上不斷嘗試、推出代表產品科沃斯 T8/T9 AIVI 以及石頭科技 T7 Pro、G10 Plus。對比來看，單目視覺技術簡單便于研發，但該技術所獲信息量較少且生產成本難以控制。從科沃斯 T8/T9 和 T8/T9 AIVI 看，同等基礎配置下，采用單目視覺避障的產品比采用 3D 結構光避障的產品售價高出 600-900 元。3D 結構光技術類似于手機人臉識別技術，能獲取障礙物深度信息且成本較低，但技術較難突破。雙目視覺技術模擬人眼，所獲信息量多、精確度高，是較為理想的避障技術，但受制于軟件成本，目前代表產品僅有

35、石頭科技的 T7 Pro?？偨Y來看，短期內以 3D 結構光為核心的避障技術是企業技術布局的重點，當前頭部企業普遍引入 AI 技術輔助識別障礙物，石頭科技G10S 已能識別出 27 種物體，未來在 3D 結構光+AI 識別技術下，掃地機器人避障能力將不斷提升，成本或將進一步下探。圖表15：主流避障技術及代表產品 單目視覺單目視覺 雙目視覺雙目視覺 3D結構光結構光 基礎原理 單目相機識別和測距 雙目相機識別和測距 單相機和投影條紋斑點編碼 響應時間 中等 中等 慢 低光環境表現 弱 弱 良好 強光環境表現 良好 良好 弱 深度精確度 低 高 中等 分辨率 中等 高 中等 識別距離 中等 依賴于兩

36、顆攝像頭的距離 短（mm-5m 左右），受光斑圖案影響 軟件復雜度 中等 高 中等 材料成本 低 中等 低 代表產品 科沃斯 T8/T9 AIVI 石頭科技 T7 Pro 科沃斯 T8/T9 上市時間 2020/2021 年 2020 年 2020/2021 年 首發價 3299/3799 元 3299 元 2699/2899 元 資料來源：科沃斯官網，京東，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 長期看雙目視覺方案若能突破，行業仍具備技術升級窗口期。長期看雙目視覺方案若能突破，行業仍具備技術升級窗口期。2022 年 3 月 iRobo

37、t 新品Roomba j7 已率先采用雙目 VSLAM 技術進行導航和避障，從市場反應看，該產品導航效率和清掃覆蓋率不及激光方案，但長遠看雙目視覺技術具備信息量和成本優勢，同時能兼具導航和避障功能，若該技術能大規模應用，掃地機器人成本和使用體驗有望迎來雙重提升。2.1.2 清潔系統：清潔系統：基站功能逐步走向多元化、精細化基站功能逐步走向多元化、精細化 清潔系統是掃地機器人核心價值所在，消費者對其核心訴求在于自主完成掃拖洗，行業也在持續發展中不斷完善各類清潔組件，清潔系統實現從基礎吸塵到掃拖一體，再到自清潔自集塵的迭代。短期來看，以基站為中心的微創新仍具看點。圖表16：掃地機器人清潔系統發展歷

38、程 資料來源：各公司官網，長城證券產業金融研究院 （1）掃地組件：“掃干凈”是對清潔系統最基礎訴求，各家企業通過優化產品形態、吸塵口、邊刷等組件設計，來提升清掃效果。目前不同的產品形態和邊刷設計沒有明顯優劣勢，但在吸塵口設計上，滾刷具備明顯優勢。不同產品形態各有優勢，圓形機身仍是主流。不同產品形態各有優勢，圓形機身仍是主流。目前掃地機器人形態主要有圓形、橢圓形和 D 字形。圓形機身是市場面上絕大部分掃地機器人使用的方案。其優勢在于外形美觀，在行經時不易發生磕碰，但在邊角清潔時表現較弱，業內企業普遍增配邊刷來彌補該缺點。橢圓形機身則是較為折中方案，較圓形機身而言，其可以更好地貼合墻壁，但面對直角

39、轉彎時留下的三角區，橢圓形機身無法像圓形一樣碰到墻壁原地旋轉吹跑灰塵，只能退后一點再進行轉彎，故留下的三角區更大。D 形機身邊角清潔能力最強，Neato 初代產品和 iRobot S9+便采用該形態。圖表17：iRobot Roomba S9+圖表18：云鯨 J2 公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：新浪眾測，長城證券產業金融研究院 資料來源：新浪眾測，長城證券產業金融研究院 吸口式吸塵口基本淘汰，滾刷式吸塵口持續優化。吸口式吸塵口基本淘汰，滾刷式吸塵口持續優化。吸口式吸塵口最大優勢在于不易出現毛發纏繞問題，但受限于產品形態，掃地機器人無法使用大

40、功率電機，故吸口式方案清潔力度有限且噪音較大。目前市面上的掃地機器人除云鯨 J1/J2 等少部分產品外，均采用滾刷式設計。根據形狀，滾刷可分為一字型、V 型和 S 型，S 型聚攏效果更好，灰塵不易分散，清潔效率更高，是主流方案。根據材質，滾刷可分為毛刷、膠毛刷和膠刷。膠毛刷清潔力度更好，但毛發纏繞嚴重，企業普遍增配小刀用于膠毛刷毛發清理。膠刷解決毛發纏繞問題，但清潔效果一般且在硬地板上清潔時噪音較大。石頭科技使用全向浮動膠刷來提升清潔力度，材質上選用 TPU 材質降低噪音?？偨Y來看，膠毛刷和膠刷吸塵口是市面上兩大主流方案，科沃斯和石頭科技分別是兩大方案的領軍者，未來兩大方案在清潔力度、毛發纏繞

41、和降噪等問題上仍具備改善空間。圖表19：云鯨采用吸口式方案 圖表20：石頭科技采用膠刷方案 資料來源：新浪，長城證券產業金融研究院 資料來源：新浪，長城證券產業金融研究院 單邊刷和雙邊刷優勢各異，國內雙邊刷設計更普遍。單邊刷和雙邊刷優勢各異，國內雙邊刷設計更普遍。單邊刷在地毯吸塵時可以減少摩擦，使清掃更流暢快捷，故海外掃地機器人多采用單邊刷設計。雙邊刷聚攏效果更好，但在碰到如線纜纏繞的時候，兩個旋轉方向相反的邊刷更容易被纏繞導致機器被纏繞?？偨Y來看單邊刷和雙邊刷優勢各異，國內企業中科沃斯堅持雙邊刷設計，石頭和追覓多采用單邊刷設計。圖表21：石頭科技以單邊刷設計為主 圖表22：科沃斯以雙邊刷設計

42、為主 公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：石頭科技官網，長城證券產業金融研究院 資料來源：科沃斯官網，長城證券產業金融研究院 （2）拖地組件：在具備自清潔功能以前，掃地機器人多采用微孔水箱+一次性抹布設計來實現拖地功能，但受限于產品形態，掃地機器人配裝的水箱容積有限，拖地功能清潔力度較差。針對此痛點，科沃斯和石頭科技分別引入高頻擦地組件和聲波震動擦地系統，但一次性抹布的劣勢仍無法彌補。2019 年底，云鯨新品 J1 首創自清潔基站，該套產品可以自動識別抹布干凈程度并自動返回基站清洗，從而免除人工清洗抹布的工作。自清潔基站的問世基本解決拖地痛點，行

43、業迎來新一輪技術創新窗口期。圖表23：全球首款自集塵掃地機器人 Roomba i7+圖表24：全球首款自清潔掃地機器人云鯨 J1 資料來源：iRobot 官網，長城證券產業金融研究院 資料來源：云鯨官網，長城證券產業金融研究院 短期來看，以基站為中心的微創新仍具看點。短期來看，以基站為中心的微創新仍具看點。目前自清潔&自集塵產品市場份額持續走高，2022 年自清潔&自集塵產品繼續獨霸 5000 元價位段市場份額，同時在 3000-5000元價格段市場份額顯著提升?；竟δ艹掷m獲得市場驗證也加快企業創新。圍繞基站功能，各家企業針對不同人群，推出多種選配功能，例如自動洗拖布、自動烘干、熱水洗拖布、

44、熱風烘干、銀離子除菌、自動上下水、基站自清潔等。選配功能得到市場驗證后逐步進階為標配功能，如自動洗拖布、自動烘干等功能現已是基站標配功能。未來選配功能升級以及選配功能向標配功能的轉化均有望提升基站質價比。圖表25：掃地機器人線上零售額結構分價格段 圖表26：掃地機器人自清潔&自清潔產品份額顯著提升 公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院 2.1.3 控制系統：控制系統：個性化服務持續優化，交互能力提升空間大個性化服務持續優化，交互能力提升空間大 APP 控制已成掃地機器人標

45、配，定制化功能有望不斷豐富?？刂埔殉蓲叩貦C器人標配，定制化功能有望不斷豐富。APP 是實現遠程控制的重要途徑，科沃斯和石頭科技在初代次產品上便引入 APP 控制系統。具體功能來看，多地圖管理、自定義清掃方案和 OTA 升級是掃地機器人標配功能。多地圖管理上，掃地機器人APP 可實時查看 3D 地圖，更準確地監控掃地機器人工作。自定清掃方案上，用戶可以在 APP 上自行設置清掃時間、清掃區域和清掃方式，自定義清掃力度、回洗間隔、烘干時長等，還可以設置自適應地毯模式，比如遇到地毯后拖布會自動抬升并進行增壓清掃。目前掃地機器人智能控制系統均能實現 OTA 升級，新功能也能應用于老產品，智能化程度不斷

46、提高。未來基于消費者更多個性化需求，掃地機器人智能化程度有望持續提升。圖表27：科沃斯 APP 主要功能 圖表28：石頭科技 APP 主要功能 資料來源：什么值得買，長城證券產業金融研究院 資料來源：什么值得買，長城證券產業金融研究院 智能交互功能常見于高端機型，未來下探空間廣闊。智能交互功能常見于高端機型，未來下探空間廣闊。目前科沃斯、石頭科技、追覓等品牌的高端機型可通過自有 APP、天貓精靈等第三方智聯系統實現語音控制，用戶操作起來非常智能方便。另外采用單目或雙目視覺避障技術的產品，如石頭科技 T7 Pro、科沃斯 T8/T9 AIVI 等，還能實現實時視頻通話和自主巡航功能，用戶在手機上

47、便能看到家里情況，可以隨時查看寵物動態。目前語音助手能識別的指令有限，并且識別準確性和反應速度均有較大提升空間，同時視頻功能也僅適用于攝像頭避障產品。短期看隨著互聯互通技術發展，掃地機器人交互能力具備較大發展空間。圖表29：掃地機器人主要智能交互功能 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000-2000-3000 3000-4000 4000-50005000+2021年2022年公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 科沃斯科沃斯 X1 Pro OMNI 搭載搭載 YOKI 語音助手語音助手 石頭科技石頭科技T7 Pro 支持實時視頻支

48、持實時視頻 資料來源：京東，長城證券產業金融研究院 2.2 疫后疫后行業成長韌性足，長期滲透空間廣闊行業成長韌性足，長期滲透空間廣闊 短期受疫情擾動，行業成長略顯乏力。短期受疫情擾動，行業成長略顯乏力。2019 年起受益于自清潔技術的成熟，行業迎來新一輪技術紅利期，從而助力行業均價明顯提升，2019-2022 年行業均價從 1274 元提升至 2809 元，三年復合增長率高達 30.16%。但是 2022 年在持續疫情、宏觀經濟下行等多重因素影響下，行業需求被抑制。據奧維云網數據，2022 年掃地機器人零售量為 441.4萬臺，同比下滑 23.77%。量減額增趨勢下，2022 年掃地機器人市場

49、規模達到 124 億元，增速收窄至 3.4%。圖表30：我國掃地機器人市場規模 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院 圖表31：我國掃地機器人零售量 圖表32：我國掃地機器人零售均價 0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402016201720182019202020212022掃地機器人市場規模（億元）同比（%）公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院 行業加快產品結構調整，積極尋求量價再平衡。行業加快產品結構調整，積極尋求量價再平

50、衡。為擺脫量額失衡困境，2022 年下半年起，科沃斯、石頭、追覓等頭部品牌率先做出產品結構調整。一方面企業繼續發布簡配版全能產品，擴充 SKU 的同時降低價格，打開增量市場。例如 2022 年 7 月，科沃斯簡配版全能款產品 T10 OMNI 價格率先由 4799 元下調至 4399 元，追覓、小米在次月也對同定位產品執行降價。降價對需求直接催化效果明顯，據奧維云數據，科沃斯 T10 OMNI 在2022 年 8 月的線上渠道份額由 2.1%大幅提升至 19.5%。另一方面，企業逐步淘汰舊代次產品，將資源集中于全能款產品的營銷和推廣上，從而穩定全產品價格中樞，確保穩定利潤。圖表33：新品繼續聚

51、焦全能款，功能取舍匹配細分人群需求 產品策略產品策略 機型機型 品牌品牌 定價定價 賣點賣點 全能產品 SKU擴容 X1 PRO OMNI 科沃斯 5599 元 頂配旗艦款，首發到手價比X1 OMNI便宜 400 元 G10S AUTO 石頭 3799 元 G10S 吸力、避障低配版 X10 追覓 4599 元 豪華版旗艦 補全產品空白 H11+海爾 2990 元 性價比之選 U200 UWANT 3699 元 熱水洗拖布 產品迭代 J3 云鯨 4699 元 掃拖一體 鯨靈托管模式 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院 注：僅統計2022年下半年發售的新品 對標海外國內市場仍具成長性，以

52、價換量策略有望打開滲透空間。對標海外國內市場仍具成長性，以價換量策略有望打開滲透空間。對比海外市場，我國掃地機器人滲透率僅有 6.9%，低于美國的 15%、德國和日本的 8%，并且從結構看，我國掃地機器人在高線城市滲透率已高達 20%，但在低線城市中品類認識度尚且不足。長遠看我國掃地機器人市場仍具成長空間，下沉市場將成為行業發展關鍵。短期來看，由于掃地機器人可選屬性突出，疫情復蘇后需求韌性足；同時行業正進行的以價換量策略若能兌現，品類高成長性仍有望維持。圖表34：各國掃地機器人滲透率 圖表35：我國掃地機器人滲透率-40%-20%0%20%40%60%010020030040050060070

53、02016201720182019202020212022掃地機器人零售量（萬臺）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002016201720182019202020212022掃地機器人零售均價（元）同比（%）公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：中研普華，長城證券產業金融研究院 資料來源：中研普華，長城證券產業金融研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%16%中國美國德國日本各國掃地機器人滲透率19%20%20%21%21%22%22%23%一線城市新一線城市二線城市我國

54、掃地機器人滲透率公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.自研自研實力雄厚，品牌份額屢創新高實力雄厚，品牌份額屢創新高 公司采取委外加工模式，將資源集中于研發設計，2021 年公司研發費用投入為 4.41 億元，研發人員占比高達 58.29%。在持續研發投入推動下，公司迅速在導航和路徑規劃算法上取得突破，并成功將技術落地至產品，2016 年首推千元級激光雷達導航掃地機器人，引領行業技術創新。此外，公司持續優化清潔模塊設計，自研全向浮動雙膠刷模組、高頻震動擦地模組、自動升降擦地模組等，先后解決多種用戶清潔痛點，提升產品質價比。產品力夯實后公司輔以營銷打響品牌知

55、名度，并迅速在線上渠道取得突破，根據奧維云網數據，2020年1月至2022年12月，公司月度線上零售額份額從9%提升至19%；零售量份額從 6%提升至 15%。3.1 技術技術賦予產品高質價比，營銷提振品牌影響力賦予產品高質價比，營銷提振品牌影響力 公司采取委外加工模式，集中資源于研發設計。公司采取委外加工模式，集中資源于研發設計。欣旺達和東莞長城為公司代工廠商，2019年對其采購額占比達到 89.84%和 10.16%。為保證核心技術和產品品質，公司與代工廠商具有生產排他性約定。公司主導產線布局、工藝流程和生產方案的設計，并制定了嚴格考核措施對于代工廠商進行定期評價。借助于委外加工優勢，公司

56、專注于研發和設計，自成立以來迅速布局掃地機器人核心專利技術，構建核心技術壁壘。圖表36：2019 年石頭科技委外加工廠商結構 圖表37：石頭科技采購流程 資料來源：公司年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司年報，長城證券產業金融研究院 從數據看，委外加工模式下，公司研發人員占比持續領先行業。2021 年公司研發人員數量達到 555 人，占員工總人數的比例為 58.29%。同時伴隨著公司戰略轉型升級，公司持續加大研發費用投入，研發費用率不斷攀升。2018 年到 2021 年，公司研發費用從 0.39億元增長至 4.41 億元，研發費用率從 3.82%提升至 7.55%。圖表38：石頭科技和

57、科沃斯研發費用率對比 圖表39：石頭科技和科沃斯研發人員比例對比 89.84%10.16%欣旺達東莞長城公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：各公司年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：各公司年報，長城證券產業金融研究院 研發團隊實力出眾，研發投入轉化率高。研發團隊實力出眾，研發投入轉化率高。在公司四位創始人昌敬、丁迪、毛國華、吳震里，昌敬、毛國華和吳震曾任職于微軟、百度等科技公司，任職期間曾負責操作系統開發、系統架構設計、軟件及算法等方面的研發工作，在軟件算法領域擁有多年研發和實操經驗。掃地機器人在創新發展中對軟件算法要求越來越高，公司多年來技

58、術沉淀助力其彎道超車，現已成為掃地機器人行業的技術名片。圖表40：石頭科技核心團隊成員介紹 姓名姓名 現任公司職務現任公司職務 主要經歷主要經歷 昌敬 董事長、總經理 計算機專業碩士，曾任職于傲游天下科技公司技術經理，微軟程序經理，騰訊高級產品經理，百度高級經理，2011年創立北京魔圖精靈科技，2014 年參與創立石頭科技 毛國華 董事、副總經理 工業自動化專業碩士，曾任職于中科院軟件研究所，微軟，信比安軟件，百度等公司，2014 年參與創立石頭科技 吳震 董事、副總經理 電子信息技術專業碩士，曾任職于英特爾亞太研發公司，Marvell 半導體集團，微軟亞太研發中心項目經理，2014年參與創立

59、石頭科技 張瑞敏 董事、高級總監 曾任職于百度高級產品經理，2015 年加入石頭科技 謝濠鍵 監事、軟件開發總監 曾任職于微軟軟件開發總監，2014 年加入石頭科技 張磊 軟件研發高級經理 曾任職于微軟軟件研發工程師，2015 年加入石頭科技 資料來源：公司公告，長城證券產業金融研究院 注：統計數據截至2022年 11月 優良研發基因幫助公司迅速在導航和路徑規劃算法上取得突破，成功自研出 RR Mason系列算法。相關算法應用于產品后，較大程度提升了清掃效率和清掃覆蓋率。從專利角度看，公司自 2014 年起才有掃地機器人相關專利入賬，但 2014-2021 年專利申請數量快速增長。截至 202

60、1 年末，公司累計專利申請數量為 1916 個；累計獲得專利數量為984 個，達到行業領先水平。圖表41：石頭科技核心技術匯總 圖表42：石頭科技累計獲得專利情況 0%2%4%6%8%10%20182019202020212022Q1-Q3科沃斯研發費用率石頭科技研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021科沃斯研發人員比例石頭科技研發人員比例公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司年報，長城證券產業金融研究院 注：數據截至 2021年

61、末 具體看公司技術優勢主要體現在三個方面，一是同步定位與地圖構建技術，相關算法優勢保證公司產品能在最短時間內躲避障礙物并完成清掃；二是滾刷設計，全滾動膠刷搭配自研控制算法，完美解決毛發纏繞難題；三是拖地組件，巧思設計確保公司產品適配多種家庭清潔場景，提升產品質價比。1）同步定位與地圖構建技術：同步定位與地圖構建技術：該技術是掃地機器人實現自主清掃的核心，公司已自研激光雷達模塊、SLAM 算法與多傳感器融合等關鍵技術。公司激光雷達模塊掃描速度可達 5*360/秒，覆蓋直徑 12 米的精準測距范圍，且測量誤差2%。SLAM 算法上，公司通過獨創的 CPU 和 GPU 協同加速 SLAM 的技術，使

62、公司 SLAM 算法在低性能的嵌入式處理器上亦能實時輸出定位和地圖信息，同時量產成本更低。此外，自 T7S Plus 產品起，公司采用 3D 結構光和 AI 雙目視覺技術輔助物體識別和避障，進一步提升自主導航精度和效率。據先看評測的測試數據，公司 G10S 產品最多可識別出 27 種障礙物，與其他熱門產品相比，清掃用時更短、路徑更清晰、覆蓋率更高。圖表43：主要測距和避障傳感器類型 傳感器類型傳感器類型 優點優點 缺點缺點 代表機型代表機型 激光雷達 反應快，精確度高 價格貴，信息量較少 科沃斯 T5、石頭T7/T7S 單目視覺傳感器 成本較低，信息量較大，范圍較廣 精確度較低，算法難度較高

63、科沃斯 T8 AIVI 雙目視覺傳感器 信息量大，范圍廣 算法難度高 石頭 T7 Pro 深度相機 精確度較高 功耗高，強光下失效 石頭 G10、科沃斯 X1 資料來源：基于單目視覺的掃地機器人定位算法設計及實現，天貓，長城證券產業金融研究院 圖表44：科沃斯 X1 OMNI路徑規劃能力測評 圖表45：石頭科技 G10S 路徑規劃能力測評 發明專利,55實用新型專利,263外觀設計專利,144軟件著作權,42其他,480公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：先看評測，長城證券產業金融研究院 資料來源：先看評測，長城證券產業金融研究院 2）滾刷：滾刷

64、：公司自研全向浮動膠刷模組，該模組采用四連桿的結構設計。上下+左右的浮動結構可以更加靈活地貼合地面，可隨地面路況 3D 靈活浮動，清掃效率更高。同時膠刷采用 TPU 軟膠材質，配合五長五短的阿基米德螺旋設計，可以有效的拍打及清掃毛毯，輕松將毛發細屑沿著螺旋紋路掃入塵盒。膠刷兩端還可以快速拆卸，對于掉發養寵物的用戶非常實用。此外，公司在最新推出的 S8 系列中將單膠刷升級為雙膠刷，進一步提升深度清潔能力。圖表46：石頭科技單膠刷和 iRobot 雙膠刷對比 資料來源：Z 先生評測，長城證券產業金融研究院 3）拖地組件：拖地組件：在拖地模塊上，公司采用平板拖設計。受制于掃地機器人的尺寸和重量等因素

65、限制，拖布下壓力不足，對頑固污漬的清潔效果不佳。為解決這一痛點，公司自 T7S 系列起引入獨立懸掛震動擦地模組增加配重，并利用高頻震動的原理，彌補下壓力單一且不足的缺點。同時公司全球首創智控升降式聲波震動擦地模塊“VibraRise”，將高頻聲波震動與自動升降擦地模組相結合，高達 3000 次/分的高頻聲波震動擦地系統，能有效瓦解地面頑固污漬；自動升降系統的使用使得產品能在硬地和地毯之間自由切換，來適應多元清掃環境。圖表47：石頭科技采用單片拖布 圖表48：石頭科技智控升降擦地模組 公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：先看評測，長城證券產業金融研

66、究院 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 硬實力疊加品宣發力，石頭科技市場份額快速提升。硬實力疊加品宣發力，石頭科技市場份額快速提升。伴隨著核心技術逐漸成熟，公司自2020 年起加快推新進程，逐步形成 T 系列和 G 系列兩大產品線。兩大產品系列分別定位中低端和中高端，全面覆蓋各層級用戶。此外，在產品迭代中，公司不斷優化核心算法、滾刷設計和智能清潔模塊，通過技術創新降低成本，持續提升產品質價比。以 T 系列為例，T8 較 T7 降價 200 元，但在算法系統、吸力、滾刷設計、自清潔等功能上均有大幅提升。圖表49：石頭科技掃地機器人產品迭代歷程 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 注：

67、價格為首發到手價 為快速打開市場，公司輔以營銷打響品牌知名度。近年來公司不斷加強廣告和市場推廣投入，2017-2021 年公司品宣投入從 0.01 億元增長至 6.41 億元，品宣費用率從 0.13%提升至 10.98%。在國內市場上，公司品宣費用主要用于天貓、京東、有品等各大電商平臺的廣告投放。國外市場上，公司與資深營銷團隊 Cross Border Digital 合作，通過對各個營銷渠道的訪客數據進行深入跟蹤分析，持續優化銷售網站和產品運營，SEO 流量增長 450%，廣告投放的轉化率也得到大幅提升。圖表50：石頭科技和科沃斯品宣投入對比 公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明

68、請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：各公司年報，長城證券產業金融研究院 注：單位為億元 從市場份額看，依托于 G10 系列爆發，公司市場份額穩步提升。G10S 單品自推出以來連續數月蟬聯掃地機品類線上銷量 TOP1，目前市場份額穩定在 20%。同時據奧維欲望數據，2022 年全年 G10S 單品國內市場線上累計銷量達到 26.46 萬臺，銷售額近 12 億元。在大單品優勢助力下，2020 年 1 月至 2022 年 12 月，公司月度線上零售額份額從9%提升至 19%；零售量份額從 6%提升至 15%。圖表51：2020-2022 年掃地機線上零售額份額 圖表52：2020-2022 年掃地機

69、線上零售量份額 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院 3.2 借船出海借船出海成長迅速，自建渠道奠定高質量發展成長迅速，自建渠道奠定高質量發展 早期受益于小米生態鏈賦能，公司收獲資金鏈、供應鏈、銷售鏈等多類型優質資源，同時小米參股不控股的方式讓公司保留技術研發和經營獨立性，為自有品牌轉型打下基礎。自 2017 年推出首款自有品牌掃地機器人起，公司憑借成熟的技術和供應鏈，快速打開市場。同時與科沃斯不同，公司首先選擇與慕晨、紫光等經銷商合作，以更低成本、更低風險、更短時間打開海外市場，快速建立起規模優勢。圖表53：石頭科技掃地機器人供應鏈 主要產品

70、主要產品 代表公司代表公司 元器件 LDS 測距模組 信泰光學、歡創科技等 芯片模組 ST、全志科技等 電池 德賽電池、欣旺達等 電機 無錫康沃特等 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246810121416182020172018201920202021科沃斯石頭科技科沃斯品宣費用率石頭科技品宣費用率0%10%20%30%40%50%60%20/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/11科沃斯石頭云鯨追覓0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20/120/

71、320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/11科沃斯石頭云鯨追覓公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 主要產品主要產品 代表公司代表公司 代工商 OEM 廠商 欣旺達、東莞長城等 渠道商 電商平臺 淘寶、天貓、有品 電商入倉 京東、蘇寧 線下經銷商 紫光、慕晨 資料來源：公司招股書，長城證券產業金融研究院 借助海外經銷出海，快速打開市場。借助海外經銷出海，快速打開市場。與科沃斯自建海外分銷渠道不同，石頭科技選擇與慕晨、紫光、俄速通等經銷商合作進入海外市場。代理經銷的優勢

72、在于成本低、風險小，同時能以最快的速度打通銷路，但缺點在于無法獲取一手市場信息，從而影響產品創新進度。所以公司自 2019 年起逐步自建海外渠道，先后打通亞馬遜渠道以及海外零售商，從而推動公司外銷收入快速增長。圖表54：石頭科技和科沃斯出海模式對比 石頭科技石頭科技 科沃斯科沃斯 生產方式 委外加工 自主生產 運營模式 代理模式自建渠道 自建渠道 渠道模式 跨境電商 B2C、線下經銷商 跨境電商 B2C、線下零售 優點 成本低、風險小、建設速度快 無代理費，便于獲取一手市場信息 資料來源：各公司年報，長城證券產業金融研究院 圖表55：2019-2021 年石頭科技內外銷結構 圖表56：2019

73、-2021 年科沃斯內外銷結構 資料來源：公司年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：科沃斯公司年報，長城證券產業金融研究院 慕晨科技：是一家專業的出海服務平臺，在數十個國家和地區設有子公司和物流倉庫，自建及合作海外倉達 60 個。集團銷售模式分為 B2B 和 B2C，B2B 業務在海外擁有由代理商、分銷商、零售商、獨立站的線下銷售網絡體系，全球累計分銷客戶達 3000 家以上，具有強大的規模銷售能力；B2C 業務主要在海外第三方平臺開設旗艦店、專賣店、旗艦型大賣場，具備強大的新品推廣能力。俄速通：是一家一站式出海方案提供商，擁有 9 個海外倉，分別位于莫斯科、洛杉磯、圣保羅、墨西哥城等地，海

74、外倉總面積超過 6.4 萬平方米。目前俄速通海外線上零售規模超 10 億元，海外線下分銷渠道 1500+，覆蓋超 6000 家終端門店。圖表57：慕晨科技合作客戶 圖表58：俄速通合作客戶 0%20%40%60%80%100%201920202021國內國外0%20%40%60%80%100%201920202021國內國外公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：慕晨科技官網，長城證券產業金融研究院 資料來源：俄速通官網，長城證券產業金融研究院 逐步自建海外渠道，奠定高質量發展。逐步自建海外渠道，奠定高質量發展。在海外經銷渠道拓展初見成效的基礎上，公

75、司開始自建海外銷售渠道，先于 2017 年成立香港小文科技有限公司，負責美國亞馬遜渠道拓展，后于 2018 年成立石頭香港子公司，負責海外零售商渠道拓展。截至 2021 年，公司海外自建渠道收入達到 27.69 億元，首次超過美國亞馬遜渠道成為外銷收入主要來源。未來隨著海外通脹以及零售庫存回落，2023 年公司海外業務仍有望貢獻穩定收入。圖表59：石頭科技海外收入結構 資料來源：公司年報，長城證券產業金融研究院 0100020003000400050002018201920202021美國亞馬遜（百萬元）海外自建（百萬元）海外經銷（百萬元）公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

76、閱讀本報告末頁聲明 4.自建自建供銷體系打開降本空間，拓寬品類邊界提升成長彈性供銷體系打開降本空間，拓寬品類邊界提升成長彈性 行業進入新發展階段后，成本優勢或將成為重要競爭要素，公司為提高供銷渠道質量，于 2022 年擬定自有生產基地項目和線下渠道建設計劃，相關規劃預計在 2-3 年內逐步落地。從同業經驗來看，公司實現“研產銷”一體化后，毛利潤增厚趨勢確定性較強。長期看研發和渠道優勢將有助于公司拓寬品類邊界，不斷切入洗地機、洗烘一體機等新興領域，從而持續創造新增長點、提升成長彈性。4.1 搭建搭建獨立供銷體系，利潤增厚可期獨立供銷體系，利潤增厚可期 隨著掃地機器人行業進入微創新時代，規模優勢的

77、重要愈發明顯。為增強核心競爭力，公司于 2022 年起加快供銷鏈建設，先后擬定自有生產基地項目和線下渠道建設計劃，相關規劃有望在 2-3 年內逐步落地。自建制造基地，強化核心競爭力。自建制造基地，強化核心競爭力。公司于 2022 年 6 月 28 日發布公告，擬用 4.6 億元募投資金自建惠州制造中心，項目建設期為 23 個月。未來公司生產模式將由委外加工方式轉為委外加工和自主生產相結合的方式，實現“研產銷”一體化，充分發揮各環節的協同效益，實現降本增效。從單位成本看，2021 年石頭科技掃地機單位成本約為 1030元，較科沃斯約有 7%-8%的降本空間。而從科沃斯的經驗來看，自產模式單位成本

78、較外購模式約有 7%-15%的下降空間。未來若產能如期落地，公司毛利潤增厚趨勢確定性較強。圖表60：石頭科技與科沃斯單位成本對比 圖表61：科沃斯自產與代工模式單位成本對比 資料來源：各公司年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：各公司年報，長城證券產業金融研究院 自建線下渠道，完善銷售網絡。自建線下渠道，完善銷售網絡。自 2022 年 4 月起，公司陸續在成都、重慶、南京等城市開設 20 余家體驗店。體驗店為消費者提供產品體驗、購機咨詢、售后服務等全鏈路服務。未來公司還將在新一線、省會城市等地開設更多品牌體驗店，不斷完善以線上渠道為主，線下渠道為輔等多元化銷售體系。針對當前掃地機市場競爭環境

79、，品牌形象塑造對企業至關重要。布局線下渠道將有助于公司營銷更直接地觸達消費者，率先讓消費者建立品牌意識，從而建立起先發優勢；同時也有助于公司更快速地獲取消費者需求信息，從而確保產品能有效地解決消費者痛點，建立起口碑優勢。圖表62：石頭科技線下零售門店分布 圖表63：石頭科技線下零售店示意圖 020040060080010001200201620172018201920202021科沃斯掃地機單位成本（元）石頭科技掃地機單位成本（元）360380400420440460480500201520162017自產模式單位成本（元）外購模式單位成本（元）公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明

80、請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司官方公眾號，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司官方公眾號，長城證券產業金融研究院 4.2 切入切入洗地機領域，乘品類成長東風洗地機領域，乘品類成長東風 中式家庭拖地需求突出，洗地機應運而生。中式家庭拖地需求突出，洗地機應運而生。受美國家庭地裝材質影響，吸塵功能是美國家庭對清潔產品的核心訴求。在清潔電器大類中，吸塵器和掃地機器人也率先走向成熟。但由于中式地裝以瓷磚和木地板等硬質地面為主，地面容易清掃但揚塵問題突出，往往需要在掃地后再次拖地才能完成整體清掃。因此拖地功能成為中式家庭的主要訴求。在此背景下，科沃斯推出洗地機產品，解決用戶拖地自清潔痛點，引領

81、品類飛躍式發展。圖表64：美國家庭地面需求結構 圖表65：中國家庭地面需求結構 資料來源：智研咨詢，長城證券產業金融研究院 資料來源：智研咨詢，長城證券產業金融研究院 圖表66：洗地機與掃地機器人對比 掃地機器人掃地機器人 洗地機洗地機 適用場景 解放雙手的日常清潔維護 人力輕輔助的深度清潔 清掃垃圾 吸口尺寸能夠覆蓋的小垃圾和輕度污漬 機身帶有清水箱和污水箱，可處理干濕混合垃圾 吸力 一般低于 6000Pa 高于 10000Pa 的大吸力 續航時間 可達 3 小時以上 主要是 1 小時以內 對應需求 全屋維護式日常清潔 深度清潔，處理重污、粘附性較強污漬和干濕垃圾，在潮濕環境更具優勢 用戶群

82、體 聚焦于無時間打掃的上班族、擁有面積較大住所的用戶 聚焦于有深度清潔需求的人群，如清潔食物殘渣及油漬嚴重的重污地面、01234石頭科技線下零售店（家）38%11%21%1%11%5%13%毛毯小型毛毯彈性地板橡膠地板木地板強化復合地板瓷磚56%43%1%瓷磚木地板地毯公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 掃地機器人掃地機器人 洗地機洗地機 家里小孩吃飯的掉渣、寵物糞便等。以居家做飯頻次高的群體，以及家里有娃、養寵物額群體為主要目標群體 資料來源：華經產業研究院，長城證券產業金融研究院 洗地機規模三年破百億，未來想象空間巨大。洗地機規模三年破百億，未來想象空

83、間巨大。洗地機早于 2016 年開始便在國內銷售，但自 2020 年起才正式進入快速增長期。據奧維云數據，2019 年我國洗地機全渠道銷額僅為 0.7 億元，2020 年新冠疫情爆發，居民普遍居家隔離，在居家清潔需求以及頭部品牌科沃斯的推動下，全渠道銷額達到 12.9 億元，同增超十倍。2021 年隨著疫情改善消費復蘇，洗地機正式迎來全面爆發，品牌大量涌入，產品不斷創新，2021 年全渠道銷額為 57.8 億元，同比增長 348%。到了 2022 年受疫情影響洗地機品類成長有所承壓，但全年增速仍維持較高水平。2022 年洗地機全渠道零售量為 348.2 萬臺，同比增長 88.2%；零售額為 9

84、9.7 億元，同比增長 72.5%。三年疫情下洗地機異軍突起，品類核心技術和外觀設計不斷迭代，品牌競爭百花齊放，未來洗地機仍具備較大發展空間。圖表67：我國洗地機市場規模 圖表68：我國洗地機市場產品結構分價格段 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院 公司瞄準核心價格段，不斷推出高性價比單品。公司瞄準核心價格段，不斷推出高性價比單品。公司于 2021 年推出首款洗地機 U10，首發價 3499 元，正式切入洗地機品類。由于科沃斯芙萬品牌持續霸占 3000 元以上價格市場份額，公司較難尋求突破。2022 年公司再推 A10 和 A10 PLUS

85、兩款新品，首發價分別為 2199 元和 2999 元，其中 A10 PLUS 針對 U10 的不足做出了針對性改進，但首發價降低近 500 元，性價比優勢突出。與同價位段產品相比，公司 A10 PLUS 清潔能力、抗菌效果更強。該款產品延續公司慣用的垂直風道和大吸口設計，吸塵效果更好；貼邊距離也縮短至 1mm，基本不會有清掃死角。此外，該款產品沿用銀離子模塊，并且在滾刷和濾網上都用了銀離子抗菌方案，相較于電解水方案，等待時間更短，還能避免臭氧損壞金屬機身。整體來說，在 2500-3000 元價位段，公司新品 A10 PLUS 質價比優勢突出，未來隨著行業迭代，公司有望繼續憑借高性價比單品提高品

86、牌認可度、提升市場份額。圖表69：洗地機 2500-3000 元價位段熱銷單品對比 石頭科技石頭科技 科沃斯科沃斯 追覓追覓 型號 A10 PLUS 芙萬 2.0 PRO LED H12 PRO 售價 2999 元 2790 元 2699 元 銷量 1000+10000+4000+吸力 17000Pa 10000Pa 16000Pa 助力方式 前后雙助力 前推助力 前推助力 0%500%1000%1500%2000%0204060801001202019202020212022我國洗地機市場規模（億元）同比（%）公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 石頭科技

87、石頭科技 科沃斯科沃斯 追覓追覓 滾刷類型 雙滾刷 單滾刷 單滾刷 烘干方式 離心甩干+熱風烘干 高速旋轉 離心甩干+熱風烘干 貼邊距離 1mm 10mm 6mm 除菌方式 銀離子除菌 電解水除菌 電解水除菌 清水箱容積 900ml 800ml 900ml 污水箱容積 770ml 720ml 700ml 自動添加清潔液 有 有 無 資料來源：天貓，京東，長城證券產業金融研究院 4.3 首創首創分子篩低溫烘干技術，強勢入局洗烘一體機賽道分子篩低溫烘干技術，強勢入局洗烘一體機賽道 品類痛點猶存疊加疫情影響，短期內洗烘一體機擴張遇阻。品類痛點猶存疊加疫情影響，短期內洗烘一體機擴張遇阻。洗烘一體機是滾

88、筒單洗的升級產品，能夠同時實現洗衣、甩干、烘干等多種功能。受益于價格和便利性優勢，洗烘一體機自問世以來規模持續擴張，2021 年洗烘一體機線上、線下零售額份額達到 33.8%和 48.9%。但 2022 年受到持續疫情、消費疲軟影響，消費者出行受限，對應之下用戶洗滌的訴求持續減弱，消費者對于洗衣機的使用頻次降低、剛性換新需求萎縮明顯，全年市場規模自 2016 年以來首次跌破 700 億元。而洗烘一體機受制于烘干表現，在高端機型中競爭力不足，2022 年市場結構占比相應縮減，線上、線下零售額份額降至 32%和 45.9%。圖表70：我國洗衣機市場規模 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院

89、圖表71：線上渠道洗衣機產品結構 圖表72：線下渠道洗衣機產品結構 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院 資料來源：奧維云網，長城證券產業金融研究院 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022我國洗衣機市場規模（億元）同比（%）0%20%40%60%80%100%2021202220212022零售額零售量波輪滾筒單洗洗烘一體單雙缸0%20%40%60%80%100%2021202

90、220212022零售額零售量波輪滾筒單洗洗烘一體單雙缸公司深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 洗烘一體機雖具備空間和成本優勢，但由于其普遍采用冷凝式技術，能量利用率、烘干效率差于熱泵式。此外，簡單的熱風烘干原理容易損害衣服，尤其是羊毛或真絲等特殊材質的衣物，并且洗烘一體機內部的過濾裝置，長時間使用后容易堆積毛絮，需要手動清理。當前市面上的洗烘一體機使用體驗一般，性價比不如獨立式干衣機，所以短期內市場過擴張放緩。但是長期來看，洗烘一體機若能攻克技術痛點，未來仍具備較大發展前景。圖表73：干衣機和洗烘一體機對比 干衣機干衣機 洗烘一體機洗烘一體機 空間因素 與洗

91、衣機配套使用，占用空間大，不過上下疊放可節省空間 節省空間 便利效果 需將洗凈的衣物手動放入烘干機；配備絨毛收集器，適合大件衣物和養寵人士，一次性烘干容量大 不需手動轉移衣服進行烘干，清洗大件衣服時較省力；烘干容量遠小于洗衣容量，可能會存在二次烘干 烘干原理 可選擇熱泵烘干技術；省水；對衣服損傷較小 大多數采用的是冷凝技術，烘干效果略差于熱泵式，若是配備熱泵技術的洗烘一體機價格過高 干衣效果 戶形效果好，不易變形 稍顯遜色；沒有衣物面料呵護程序 資料來源：華經產業研究院，長城證券產業金融研究院 公司首創分子篩低溫烘干技術，有望解決產品核心痛點。公司首創分子篩低溫烘干技術，有望解決產品核心痛點。

92、2023 年 2 月石頭科技推出首款洗烘一體機 H1，定價 5999 元。該款產品對現有洗烘一體機痛點給出了針對性解決方案。（1）針對于烘干效率和損害衣物問題，公司自研分子篩低溫烘干技術和雙循環風路系統，其依托吸附單元分子篩黑科技與雙循環風路，不需要主動熱源的參與即可實現低溫烘干。核心材料分子篩是一種主要由硅和鋁通過氧橋連接而成的鋁硅酸鹽材料，因其結構中的孔徑具有良好的吸附能力，常見于工業級的專業除濕方案。公司利用該技術自研出親水性極佳的分子篩模組，吸附面積相當于 45 個足球場，基本滿足日常衣物烘干需求。（2）針對于毛絮堆積問題，公司引入毛絮過濾自清潔系統，通過優化濾網設計實現毛絮自動收集和

93、自動沖洗，再也不用頻繁手動處理毛絮，較大程度提升使用便利性。目前公司新品仍處市場預熱期，具體表現仍有待市場驗證，但是從公司在掃地機器人發展歷程看，其作為市場后入者，憑借技術創新多次攻克品類痛點，現已成為行業第二大品牌。在洗衣機領域，洗烘一體機產品形態已獲市場驗證，其發展關鍵于烘干技術，公司此舉推出自研分子篩低溫烘干技術，有望打破品類成長瓶頸并且收獲高速增長。圖表74：分子篩烘干技術特點 圖表75：石頭科技洗烘一體機主要優勢公司深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：京東，長城證券產業金融研究院 資料來源：京東，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.3

94、3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測與估值水平盈利預測與估值水平我們基于以下核心假設進行盈利預測：考慮到核心品類穩步迭代疊加新品類的快速成長，我們預計未來三年公司整體業績將繼續保持高速增長。1、智能掃地機器人及配件：我們預計 2022-2024 年掃地機器人銷量保持穩步增長，增速分別為 9%/16%/13%；單價保持穩定，增速分別為 4%/3%/3%。2、手持清潔產品及配件：我們預計 2022-2024 年吸塵器、洗地機等手持清潔產品銷量保持穩步增長，增速分別為 13.5%/20%/15%，；單價保持穩定，增速分別為4%/3%/3%?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2

95、022-2024 年實現營收 66.29/80.30/95.37 億元，對應營收增速為 13.56%/21.14%/18.76%；毛利率分別為 47.35%/47.88%/47.89%。圖表76：收入預測明細（單位：億元）2022E 2023E 2024E 智能掃地機器人及配件智能掃地機器人及配件 銷售收入 63.54 75.92 88.36 同比增長率 13.36%18.20%19.30%銷量（萬臺）307.37 356.55 402.90 同比增長率 9.00%16.00%13.00%單價（元/臺）2067.26 2129.28 2193.16 同比增長率 4.00%3.00%3.00%單

96、位成本（元/臺）1087.19 1108.93 1131.11 同比增長率 5.5%2.0%2.0%手持清潔產品及配件手持清潔產品及配件 銷售收入 2.74 3.38 4.01 同比增長率 18.04%23.60%18.45%銷量（萬臺）14.11 16.93 19.47 同比增長率 13.50%20.00%15.00%單價（元/臺）1939.74 1997.94 2057.87 同比增長率 4.00%3.00%3.00%單位成本（元/臺）1049.85 1070.85 1092.26 同比增長率 6.0%2.0%2.0%營業收入 66.29 80.30 95.37 同比增長率 13.56%2

97、1.14%18.76%歸母凈利潤 11.93 15.18 18.11 同比增長率-14.92%27.18%19.31%毛利率 47.35%47.88%47.89%凈利率 18.00%18.90%18.98%資料來源：同花順iFinD，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.1 投資建議投資建議 公司作為掃地機器人行業新貴，憑借持續創新筑高壁壘，產品質價比優勢突出，同時持續在制造、渠道、營銷等方面補齊短板，增強綜合競爭力。短期看消費提振后，公司掃地機器人主業有望展現較強韌性；長期看技術和渠道優勢將有助于公司拓寬品類邊界，持續創造新增長

98、點。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 11.93 億元、15.18 億元、18.11 億元，對應當前股價的 PE 為 27、21 和 18 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度報告 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1.消費復蘇不及預期：2022 年受疫情影響掃地機器人行業增速下滑，公司短期業績承壓，市場普遍預期疫情全面放開后，掃地機器人需求將回暖，公司業績增長將恢復常態。但是目前消費復蘇節奏難以把握，公司業績回彈速度和幅度可能不及預期。2.行業競爭加劇風險：掃地機器人行業進入微創新階段后，行業競爭趨于激烈，公司市場份額或將下滑，這

99、可能對公司業績造成不利影響。3.新業務拓展不及預期：公司自研分子篩低溫烘干技術為行業首創，相關產品有待市場驗證，若后續市場反應不及預期，這可能對公司業績造成不利影響。4.匯率波動風險：據 2021 年年報，公司海外業務收入占比約為 57.6%，若匯率出現大幅波動，可能造成公司匯兌損失，增加財務成本。公司深度報告 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 20

100、22E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6033 6520 5738 7676 9050 營業收入營業收入 4530 5837 6629 8030 9537 現金 1424 1321 817 2243 3698 營業成本 2266 3029 3490 4185 4970 應收票據及應收賬款 148 129 171 188 239 營業稅金及附加 30 26 35 43 48 其他應收款 22 147 45 187 89 銷售費用 559 938 1266 1526 1764 預付賬款 14 29 20 39 31 管理費用 83 119 166 201 238 存貨 381 596

101、530 820 783 研發費用 263 441 563 683 811 其他流動資產 4043 4298 4155 4198 4212 財務費用-32-52-66-101-118 非流動資產非流動資產 1849 3287 4772 4847 4908 資產和信用減值損失-31-33 0 0 0 長期投資 12 12 12 12 12 其他收益 67 42 38 49 43 固定資產 61 102 1983 2462 2705 公允價值變動收益 110 62 60 77 66 無形資產 6 6 6 7 8 投資凈收益 49 191 85 108 128 其他非流動資產 1770 3168 27

102、71 2366 2183 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 7881 9807 10510 12522 13958 營業利潤營業利潤 1557 1598 1358 1728 2062 流動負債流動負債 735 1298 946 1560 1335 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 377 820 559 1095 869 利潤總額利潤總額 1556 1598 1358 1728 2061 其他流動負債 358 478 386 465 465 所得稅 187 196 165 211 251 非流動負

103、債非流動負債 32 17 18 18 20 凈利潤凈利潤 1369 1402 1193 1518 1811 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0-0-0-0-0 其他非流動負債 32 17 18 18 20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1369 1402 1193 1518 1811 負債合計負債合計 767 1315 964 1578 1355 EBITDA 1650 1567 1398 1838 2163 少數股東權益 0 1 1 1 1 EPS（元/股）14.62 14.97 12.74 16.20 19.33 股本 67 67 94 94 94 資本公積 4941 50

104、58 5032 5032 5032 主要財務比率主要財務比率 留存收益 2114 3380 4454 5820 7450 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 7114 8492 9545 10943 12602 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 7881 9807 10510 12522 13958 營業收入（%）7.7 28.8 13.6 21.1 18.8 營業利潤（%）68.3 2.7-15.0 27.3 19.3 歸屬母公司凈利潤（%）74.9 2.4-14.9 27.2 19.3 獲利能力獲利能力 毛利率（%

105、）50.0 48.1 47.4 47.9 47.9 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）30.2 24.0 18.0 18.9 19.0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）19.2 16.5 12.5 13.9 14.4 經營活動現金流經營活動現金流 1518 1519 924 1511 1532 ROIC（%）19.8 15.8 12.2 13.5 13.8 凈利潤 1369 1402 1193 1518 1811 償債能力償債能力 折舊攤銷 41 37 71 155 190 資產負債率（%）9.7 13.4 9.2 12.6

106、9.7 財務費用-32-52-66-101-118 凈負債比率（%）-19.8-15.4-8.5-20.5-29.3 投資損失-49-191-85-108-128 流動比率 8.2 5.0 6.1 4.9 6.8 營運資金變動 229 266-150 130-154 速動比率 7.4 4.4 5.3 4.3 6.0 其他經營現金流-41 56-39-82-69 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -5543-1461-1349-66-44 總資產周轉率 0.9 0.7 0.7 0.7 0.7 資本支出 989 439 1607 235 232 應收賬款周轉率 27.1 44.7 4

107、4.7 44.7 44.7 長期投資-4608-1252 0 0 0 應付賬款周轉率 6.9 5.1 5.1 5.1 5.1 其他投資現金流 54 230 258 169 188 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 4234-155-79-19-33 每股收益（最新攤?。?4.62 14.97 12.74 16.20 19.33 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?6.20 16.21 9.86 16.13 16.35 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?5.93 90.63 101.87 116.80 134.51 普通股增加 1

108、7 0 27 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 4388 118-27 0 0 P/E 23.1 22.6 26.5 20.9 17.5 其他籌資現金流-170-272-79-19-33 P/B 4.5 3.7 3.3 2.9 2.5 現金凈增加額現金凈增加額 202-103-504 1426 1455 EV/EBITDA 16.0 16.8 19.2 13.8 11.1 資料來源：長城證券產業金融研究院 注：股價為2023年 4月 17 日收盤價 公司深度報告 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國

109、證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購

110、買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。

111、因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說

112、明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681