石頭科技-公司研究報告-掃地機新銳品牌全球競爭力賦能成長空間-230609（44頁）.pdf

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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 家用電器 2023 年 06 月 09 日 石頭科技(688169)掃地機新銳品牌，全球競爭力賦能成長空間報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持）投資要點：研發迭代為基，年輕掃地機品牌快速成長。石頭科技的發展歷程中，逐漸完成從 ODM 向自主品牌的轉型、海外市場的拓展，并在技術研發與產品設計方面均處于行業領先地位。公司始終以技術研發為核心，聚焦消費者需求痛點問題并持續創新，反應在銷售方面，內銷上公司強大產品力疊加營銷加碼，內銷份額快速突破，線上市占率由 2021 年的 13.9%提升 7.4pts 至 2022 年的 21.3%，外銷上建立全球分銷

2、網絡快速滲透市場，推動自主品牌成功出海，公司外銷占比由 2019 年的 13.8%提升至 2021 年的 57.6%（實際上受海外經銷商確認收入口徑影響，公司海外收入占比高于報表數字），海外影響力不斷提升貢獻業績。2020 年公司在全球掃地機市場份額已達到 9%，較 2017 年提升 8pcts。行業格局集中，石頭強勢破局。目前國內掃地機行業頭部效應明顯，22 年線上/線下 CR5分別高達 93%/98%，行業壁壘的形成主要來自于導航避障的核心技術與營銷投入打造的品牌力，新興品牌在技術的成熟度上仍需不斷打磨，而品牌營銷、爆品打造對資金投入要求高，行業總體呈現強者恒強的態勢。據我們測算，至 20

3、30 年百戶保有量將達到 21 臺，市場規模達到 2022 年的 3 倍左右。產品力+營銷短板改善，內銷份額持續突破。公司內銷突破主要源于三點：1）核心技術“軟硬兼備”，持續推出顛覆性產品。2016 年公司將激光雷達大規模應用于掃地機，依靠自主研發行業先進技術 LDS SLAM 導航有效降低成本；2020 年開創雙目視覺避障；2022 年將全能基站款價格下探，軟件上自主研發 SLAM 算法，通過融合多傳感器數據，技術“黑科技”領跑行業。2）產品推新節奏顯著加快。2021 年以來行業進入微創新階段，技術、功能上的創新幅度均較小，石頭新品創新開始發力，2022 年石頭/科沃斯分別推出新品 6/3款

4、。3）營銷短板改善。公司在退出小米生態鏈后，為彌補宣傳渠道弱勢，加大營銷投入，深化渠道變革，促進線上線下多元化渠道融合布局，銷售費用率由 2018 年的 5.35%提升至 2022 年的 19.89%，并自 2022 年開始設立家線下體驗店，至 2023 年 4 月，公司掃地機線下份額已同比提升 10.09pcts 至 14.27%。海外渠道因地制宜，打造全球品牌力。石頭科技針對不同市場采用不同的渠道擴張策略，北美市場自建亞馬遜線上自營體系；日本市場線下渠道影響力較強，公司與當地頭部的電器經銷商山田電機合作開拓；歐洲市場較為分散，線上渠道影響力相對弱于北美，石頭主要進行線下經銷商開拓與銷售。此

5、外，在核心產品力加持下，公司持續搶占全球頭部品牌iRobot 份額，導航技術上，石頭科技采用精度更高的 LDS SLAM 導航；清潔能力方面，石頭 S8 Pro Ultra 及 S7 系列搭配全能基站，iRobot 基站只能完成自集塵功能，技術+中高端布局，石頭科技持續搶占 iRobot 份額。盈利預測與估值。我們看好公司掃地機優勢維持，內銷份額持續突破，外銷景氣度改善，維持 23-25 年盈利預測，預計 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤 13.5/16.1/18.1 億元，同比分別+14.2%/+18.9%/+12.8%，對應 PE 為 23/19/17 倍，維持“買入”評級。風險提

6、示：新品技術及迭代不及預期；海外需求持續低迷風險。市場數據：2023 年 06 月 08 日 收盤價（元）332.49 一年內最高/最低（元）698/220 市凈率 3.2 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）31152 上證指數/深證成指 3213.59/10722.87 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）104.48 資產負債率%10.97 總股本/流通 A 股（百萬）94/94 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 石頭科技（688169）點評：2023 年限制性股票激勵計劃及事業合

7、伙人持股計劃點評：激勵計劃及持股計劃彰顯信心，助力未來發展 2023/06/06 石頭科技（688169）點評：2022 年年報暨 2023 年一季報點評：內銷份額穩步提升，外銷回暖可期 2023/04/27 證券分析師 劉正 A0230518100001 劉嘉玲 A0230522120003 周海晨 A0230511040036 研究支持 程愷雯 A0230122070008 聯系人 程愷雯(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）6,629 1,160 7,983 9,256 11,133 同比增長率（

8、%）13.6-14.720.4 15.9 20.3 歸母凈利潤（百萬元）1,183 2041,352 1,607 1,813 同比增長率（%）-15.6-40.414.2 18.9 12.8 每股收益（元/股）12.632.1814.43 17.15 19.35 毛利率（%）49.349.849.4 49.6 49.6 ROE（%）12.42.112.5 13.1 13.1 市盈率 26 23 19 17 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE06-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0901-0902-090

9、3-0904-0905-09-80%-60%-40%-20%0%20%（收益率）石頭科技滬深300指數公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們看好公司掃地機優勢維持，內銷份額持續突破，外銷景氣度改善，維持 23-25年盈利預測，預計 2023-2025 年公司分別實現營收 79.8/92.6/111.3 億元，同比分別+20.4%/15.9%/20.3%；實 現 歸 母 凈 利 潤13.5/16.1/18.1億 元，同 比 分 別+14.2%/+18.9%/+12.8%，對應 PE 分別為 23/19/17 倍。

10、內銷來看公司技術持續迭代，產品布局不斷完善，市場份額保持提升態勢；外銷來看公司海外渠道布局因地制宜，產品力與推新節奏均領先全球，成長具有確定性。關鍵假設點 我們預計 2023-2025 年公司掃地機品類實現收入 75.8/86.4/101.7 億元，同比分別增長 19%/14%/18%，貢獻主要收入。掃地機行業 2022 年銷量同比下滑24%，預計未來在以價補量的情況下，2023 年行業銷量將有所回升，預計石頭科技品牌 2023-2025 年銷量分別同比+8%/10%/9%，單價分別同比+15%/5%/8%；2023-2025 年公司手持清潔產品預計實現收入 4.0/6.2/9.6 億元，同比

11、分別增長 52%/52%/56%，主要原因系公司手持清潔類產品基數較小，開拓洗地機、洗衣機等新品類有所貢獻。有別于大眾的認識 市場擔心 2022 年銷額微增以來，掃地機行業天花板是否已經來臨。我們通過復盤掃地機行業歷史驅動因素，洗碗機、空調等成熟家電銷量突破平臺期的共性因素，認為產品創新與降價放量是行業增長突破平臺期的關鍵?，F階段以價補量符合家電產品生命周期發展規律，石頭科沃斯產品毛利率均近 50%，有降價空間；此外掃地機行業持續技術革新的歷史能夠證明未來仍將持續創新，自動駕駛、航空航天等技術均能降維運用至掃地機。股價表現的催化劑 1.技術創新型新品推出、降價帶動行業滲透率快速提升；2.海外通

12、脹、地緣沖突環節，外銷需求回升；3.消費升級帶動清潔電器滲透率快速提升。核心假設風險 1.新品技術及迭代不及預期；2.海外需求持續低迷。UXpZjXaXnVRYpXdYiY7N9R8OpNpPsQsRiNqQrPfQpOoPbRmOoNuOqRtMwMqMxO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 1.研發迭代為基，年輕掃地機領軍品牌快速成長.7 1.1 內外銷雙輪驅動，自主品牌崛起.7 1.2 技術構筑核心競爭力，清潔品類進一步拓展.12 2.產品力+營銷短板改善，內銷份額持續突破.15 2.1 行業格局集中，“一超多強”生變.15 2.

13、2 產品力筑基，營銷推新加碼破局.19 3.全球多元化渠道擴張，石頭揚帆出海迅速成長.30 3.1 海外渠道持續布局，打造全球品牌力.30 3.2 產品力加持高端布局，持續搶占 iRobot 份額.32 4.盈利預測與估值.37 4.1 盈利預測.37 4.2 相對估值.38 4.3 風險提示.39 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：石頭科技發展歷程.8 圖 2：石頭科技自主品牌收入占比及營收情況.8 圖 3：石頭科技海外營收規模持續上升.8 圖 4：石頭科技脫離小米生態鏈后毛利率快速提升.9 圖 5：石頭科技凈

14、利率顯著高于同業.9 圖 6：公司收入進入穩定增長通道.9 圖 7：2021-2022 年國內線上掃地機器人 top5 機型（銷額）.10 圖 8：石頭科技內銷線上市占率快速提升.10 圖 9：全球掃地機公司市占率.10 圖 10：以智能掃地機為基礎，石頭科技拓展產品矩陣多元化.12 圖 11：最新主流智能掃地機產品對比.13 圖 12：2021 年公司和科沃斯資產周轉率.14 圖 13：石頭科技研發費用率遙遙領先.14 圖 14：我國掃地機行業增長先后受到滲透率與價格驅動.15 圖 15：掃地機器人行業銷量進入平臺期.15 圖 16：掃地機器人行業單價快速增長.15 圖 17：消費者清掃家庭

15、地面的習慣.17 圖 18：不同購買年份對掃地機評價及棄用率.17 圖 19：消費者購買掃地機前信息獲取方式.18 圖 20：清潔電器公司營銷費用率.18 圖 21：掃地機行業主要公司線上市占率.19 圖 22：掃地機行業主要公司線下市占率.19 圖 23：石頭科技研發費用逐年提升.24 圖 24：石頭科技研發人員占比超 58%.24 圖 25：掃地機器人比較試驗結果對比中米家款（石頭代工）以高性價比領跑.25 圖 26：石頭科技推新節奏明顯加快.26 圖 27：石頭科技營銷費用率快速提升.27 圖 28：抖音直播銷售額在生活小家電中占比（2022 年 7 月）.27 圖 29：石頭科技通過抖

16、音新渠道營銷.28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：掃地機電商用戶主要受眾標簽為男性、已婚等.28 圖 31：石頭線下市場份額快速提升.29 圖 32：石頭科技線下門店逐漸鋪設.29 圖 33：掃地機海外市場增速.30 圖 34：全球主要國家掃地機滲透率.30 圖 35：海外營收占比較 2019 年大幅提升.30 圖 36：出口直營占比逐漸提升.30 圖 37：掃地機器人亞馬遜平臺銷售月分布.31 圖 38：石頭科技渠道布局.32 圖 39：石頭科技在 EMEA 市場份額快速攀升.32 圖 40：iRobot 產品推出歷程.

17、33 圖 41：石頭科技為全球高端掃地機領先品牌.35 圖 42：科沃斯、石頭、iRobot 主要產品亞馬遜評價.35 圖 43：石頭科技全球市占率快速提升.36 圖 44：美國、德國掃地機主力品牌份額（2022）.36 表 1：海外掃地機市場可比產品分析.11 表 2：激光導航與視覺導航優劣勢比較.16 表 3：掃地機行業天花板預測.17 表 4：石頭科技主要產品線梳理.20 表 5：公司產品使用的重要算法梳理.22 表 6：洗烘一體機各技術路徑產品對比.24 表 7：iRobot 主要產品線梳理.33 表 8：主流導航技術對比.34 表 9：石頭科技、iRobot 高端產品線對比.35 表

18、 10：公司收入拆分及預測（單位：百萬元）.37 表 11：可比公司相對估值表（2023 年 6 月 8 日收盤價）.39 表 11：合并利潤表（單位：百萬元）.39 表 12：合并現金流量表（單位：百萬元）.42 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 1.研發迭代為基，年輕掃地機領軍品牌快速成長 1.1 內外銷雙輪驅動，自主品牌崛起 石頭科技成立于 2014 年，專注于智能清潔機器人及其他智能電器研發和生產，注重技術創新。公司成立之初通過 ODM

19、模式為小米提供定制產品，后依托強大的自研能力成功轉型，脫離小米生態鏈，打造石頭科技自主品牌。公司已搭建了包含掃地機器人、手持無線吸塵器、智能洗地機等產品的家庭清潔產品線，同時不斷改進現有產品、開發新產品。公司始終堅持核心技術創新戰略，加強公司技術優勢，持續深化國際化戰略，打造行業領先品牌。公司發展歷程中，逐漸完成從 ODM 向自主品牌的轉型、海外市場的拓展，并在技術研發與產品設計方面均處于行業領先地位：1）加入小米生態鏈，發布現象級產品推動行業突破：2014 年 7 月，石頭科技在北京成立。同年 9 月，公司證明可以在軟件上實現智能掃地機器人領域 SLAM 算法這一關鍵技術，并獲得小米投資，加

20、入小米生態鏈。公司通過 ODM 模式為小米提供定制品牌，將低附加值環節外包，在技術研發、產品設計上集中資源，最終成為全球首家將“LDS SLAM-激光雷達”大規模應用到掃地機器人的企業。2016 年，公司發布首款產品”米家智能掃地機器人”，這款激光導航的全局規劃產品，大幅提升了產品性能的同時，滿足用戶對智能掃地機器人的價格期望，以高性價比迅速占領市場，并推動行業技術發展和價格下探。2）逐步向自主品牌轉型，推動產品出海推進國際化戰略：早期積累的技術優勢和產品影響力助力石頭科技實現從 ODM 代工到自主品牌為主的轉型。2017 年，公司發布首款自主品牌“石頭掃地機器人”S5 系列。2018 年，公

21、司推出定位年輕化自主品牌“小瓦掃地機器人”，覆蓋中低價格帶。截止 2020 年，公司自主品牌的銷售收入占比明顯提升，達到90.72%，ODM 業務收入占比明顯下降。同時公司加速拓展海外市場，在海外發售推廣具有高性價比的清潔產品。2017-2020 年，公司的全球市占率從 1%快速上升至 9%，位居行業第三，成為全球最快達到百萬臺銷量的掃地機器人公司，不斷深化國際化戰略。3）技術研發與產品設計持續領先行業，持續完善家用清潔產品線：2020 年起，公司陸續發布石頭掃地機器人 T7 及首款雙目視覺掃地機器人 T7 Pro、行業首款搭載聲波震動擦地模組掃地機器人 T7S、自清潔掃拖機器人 G10 系列

22、等，憑借領先行業的技術算法及較先進全面的基礎功能，塑造起強大的產品力。此外，公司還推出手持無線吸塵器 H6，智能雙刷洗地機 U10、A10，分子篩洗烘一體機 H1 等產品，滿足家庭生活中強力清潔、濕垃圾處理等需求，不斷完善產品矩陣，實現家用清潔產品多品類多價格段覆蓋。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：石頭科技發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 ODM 業務起家，轉向自主品牌盈利顯著增長。2014 年 7 月石頭科技成立，同年 9 月獲小米投資加入小米生態鏈為小米代工。2016 年石頭科技推出首款“米家掃地機器人”，成功突

23、破“LDS 激光導航+SLAM 算法”的技術壁壘，首次實現該技術大規模商業化應用，并在小米生態鏈加持下享受品牌、渠道、供應鏈等資源支持，憑借公司在技術端及小米系在生產和銷售端的優勢，成功降低產品成本，米家掃地機 1699 元的售價腰斬行業均價，極高性價比迅速火爆市場。首款掃地機成功推出后，公司逐漸“去小米化”，發展自主品牌。2017 年 9 月推出首款自主品牌產品“石頭智能掃地機器人”，2018 年 3 月推出自主品牌“小瓦智能掃地機器人”，公司依托強大研發技術促進品類創新和產品迭代升級，提高產品競爭力，逐步搭建較為完善的自主品牌矩陣。米家追求極致性價比導致石頭科技 ODM業務毛利率遠低于同業

24、水平，因此公司加快策略性退出小米生態鏈的步伐，轉向聚焦自主品牌發展。截至 2021 年年底，公司已基本完成“去小米化”，公司營業收入中 ODM 業務合計營業收入占比下降至 1.2%，自主品牌占比高達 98.80%。自主品牌占比提升帶動公司營收持續高增，盈利能力顯著增長。2017-2022 年營業總收入由 11.19 億元增長至 66.29 億元，CAGR 高達 42.7%，毛利率也從 2016 年的 19.21%增長至 2022 年的 49.26%。根據奧維云網掃地機數據，“G10S”與“G10”機型主力驅動，推動線上銷額市占率由 20 年 10.96%提升至 22 年的 21.28%。圖 2

25、：石頭科技自主品牌收入占比及營收情況 圖 3：石頭科技海外營收規模持續上升 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 成功脫離小米生態鏈，毛利率迅速增長。公司成立以來受制于小米生態鏈，毛利處于行業較低水平，2017 年后公司發布首款自主品牌“石頭掃地機器人”S5 系列，主動開始“去小米化”。自主品牌產品相較 ODM 代工產品定價較高，2017 年以來公司毛利率、凈利率進入快速提升通道，由于科沃斯自建產線和銷售渠道導致其銷售費用偏高，公司凈利率相比科沃斯處于較高水平。2022 年公司前三季度凈利率同比下滑，主要原因系 2021 年開始掃地機器人市

26、場增速放緩銷量下滑，為進一步拓展海內外市場，公司銷售費用增長較快。圖 4：石頭科技脫離小米生態鏈后毛利率快速提升 圖 5：石頭科技凈利率顯著高于同業 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 6：公司收入進入穩定增長通道 0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022石頭科技科沃斯萊克電氣富佳股份德昌股份0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022石頭科技科沃斯萊克電氣富佳股份德昌股份 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究-10010203040

27、5060700%20%40%60%80%100%201620172018201920202021億元自主品牌占比ODM業務占比營業收入（右軸）凈利潤（右軸）05101520253035400%20%40%60%80%100%2019202020212022億元國內營業收入占比海外營業收入占比國內營業收入（右軸）海外營業收入（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 強大產品力疊加營銷加碼，內銷份額快速突破。公司產品具備領先于行業的核心技術和精準滿足消費者需求的多種基礎功能，核心技術模塊采用行業領先的 L

28、DS SLAM 激光模組+自研算法，清潔功能上快速推新迭代，產品力與創新能力位于行業頭部地位；此外，在營銷投入上公司持續加碼，拓展代言人營銷，開展內容營銷與消費者積極互動，營銷費用率由 2020 年的 13.7%提升至 2022 年的 19.9%。在領先產品力與營銷加碼投入下，公司內銷市占率快速突破，根據奧維云網掃地機數據，公司線上市占率由 2021 年的 13.9%提升 7.4pts 至 2022 年的 21.3%，2022 年公司銷額最高單品 G10S，國內線上市場銷額份額達到 11.97%，領先行業。圖 7：2021-2022 年國內線上掃地機器人 top5 機型（銷額）資料來源：奧維云

29、網掃地機，申萬宏源研究 圖 8：石頭科技內銷線上市占率快速提升 圖 9：全球掃地機公司市占率 0%100%200%300%400%500%600%010203040506070201720182019202020212022億元營業收入毛利凈利潤收入增速（右軸）14.41%11.70%9.75%5.21%4.77%54.16%2021科沃斯N9+云鯨J1科沃斯X1OMNI石頭G10云鯨J2其他13.06%11.97%10.24%8.90%6.67%49.16%2022科沃斯X1 OMNI石頭G10S科沃斯T10 OMNI云鯨J2科沃斯科T10 TURBO其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

30、各項信息披露與聲明 第11頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：奧維云網掃地機，申萬宏源研究 資料來源：iRobot 官網，申萬宏源研究 外銷成為公司收入重要來源，全球市場持續搶占頭部企業份額。相比同期海外掃地機頭部品牌競品，公司導航避障模塊采用更為精確的激光模組，清潔模塊推出全能基站，功能更為先進智能，且購買成本更低，整體性價比高，更能滿足海外消費者需求。此外，公司產品相較海外品牌掃地機產品更新周期更短、迭代速度更快，不斷開拓各價格段市場。公司借力小米生態鏈，較早進入海外市場，同時，建立海外子公司推動本土化、精細化運營，利用社交媒體開展內容營銷，建立全球分銷網絡快速滲透市場，推動自主品

31、牌成功出海，外銷業務快速成長，逐漸成為公司重要的收入來源。公司外銷占比由 2019 年的 13.8%提升至 2021 年的 57.6%（實際上受海外經銷商確認收入口徑影響，公司海外收入占比高于報表數字），海外影響力不斷提升貢獻業績。根據 iRobot 官網數據，2020 年公司在全球掃地機市場份額已達到 9%，較 2017 年提升 8pcts。表 1：海外掃地機市場可比產品分析 產品 價格 導航方式 功能 科沃斯 T9+$799 LDS SLAM 掃拖一體、高頻震動拖地、自集塵、60 天容量、iRobot Roomba j7$794 VSLAM 僅掃地、自集塵、60 天容量 iRobot Ro

32、omba j7+m6$948 VSLAM 掃拖一體、噴射噴霧拖地、自集塵、60 天容量、智能清潔 石頭科技 S7+$719 LDS SLAM 掃拖一體、聲波拖地技術、自集塵、智能拖把提升、超聲波地毯識別、60 天容量 石頭科技 S7 maxv ultra$1,399 LDS SLAM 掃拖一體、超強吸力、自集塵、60 天容量、基站自清潔、智能識別家具地板 Shark AV1001$383 VSLAM 僅掃地、自集塵、45 天容量、無法直接設置清潔范圍 資料來源：淘寶，亞馬遜，申萬宏源研究 42.8%40.9%45.0%39.8%10.4%11.0%13.9%21.3%0%10%20%30%40

33、%50%2019202020212022科沃斯石頭云鯨小米追覓其他63%63%64%62%52%52%46%7%10%10%11%14%14%17%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020iRobotEcovacsMiRoborockSharkNeatoCecotecPanasonicSamsungDysonOthers 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 1.2 技術構筑核心競爭力，清潔品類進一步拓展 橫向拓展掃地機產品線，縱向擴充新興清潔電器品類，完善產品矩陣。公司始終用心打磨掃地

34、機產品，以一年一個系列的產品迭代頻率提升產品技術，快速拓展產品線。同時進一步拓展業務版圖覆蓋至整個清潔電器領域。截至目前，公司主要有智能掃地機器人、手持吸塵器、商用清潔機器人、洗地機、洗衣機五大產品線。應用場景從智能家居拓展至商場、大型超市、機場、寫字樓等商用場景。公司主營業務收入仍以智能掃地機器人產品為主，在 2021 年營收占比 96.03%，手持清潔產品占比 3.97%。2020 年起，石頭科技開始布局“石頭手持無線吸塵器”，先后推出 H6、H7 系列，業內首創將聚合物鋰電池應用于吸塵器，達到自重輕、續航久、壽命長、充電快的效果。2021年，乘洗地機爆發風口，快速推出“石頭智能雙刷洗地機

35、 U10”首創全覆蓋強擦雙刷配置，以強大清潔力搶占市場。同年推出 A10、A10 Plus 系列，針對市場痛點實現內外雙向清潔功能及全鏈路抗菌與烘干功能等，自主品牌清潔電器品類進一步擴容。2023 年 3 月新推出石頭分子篩洗烘一體機進軍洗衣機領域，該產品自研搭載了行業第三種烘干技術分子篩低溫烘干技術，使得衣物則無需高溫烘烤也能達到優異的吸濕烘干效果，有望為公司貢獻業績，同時進一步促進多元化產品矩陣的完善。圖 10：以智能掃地機為基礎，石頭科技拓展產品矩陣多元化 資料來源：淘寶，申萬宏源研究 聚焦自有品牌產品升級研發，引領行業技術革新。作為 16 年才進入行業賽道的石頭科技，發展勢頭迅猛，在五

36、年內完成“去小米化”并躋身掃地機三大巨頭之列，主要原因在于以技術研發為核心，深耕消費者需求痛點問題并持續創新。2016 年石頭科技發布首款米家掃地機器人，搭載先進的 LDS+SLAM 算法，以極低的市場定價（1699 元）重建掃地機市場體系，帶動業內 LDS 導航系統應用占比提升。2017 年推出首款自有品牌掃地機器人 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 S5,標配激光+超聲波多傳感器導航+標配拖地模組組合，解決傳統慣性導航掃地機“傻瓜式碰撞”痛點。2019 年，石頭 T6 系列通過 SLAM 建圖，能實現先構建并儲存全屋地圖、再規劃清

37、掃合理路徑，大幅提升掃地機器人全局規劃的能力；2020 年，首款視覺掃地機器人 T7 Pro 上市，AI 物體識別技術+雙目攝像頭立體視覺實現智能精準避障功能。2021 年初，推出石頭 T7S，在技術上配置 3D 結構光+AI 智能避障系統，實現毫米級高精度避障及精準測距。2023 年，石頭科技新推出的 P10 及 G20 掃地機器人使用了算法 RR Mason 10.0可以智能識別門檻，進一步提升清掃路徑路徑規劃能力，G20 所采用的 reactive AI 3.0 避障技術能智能識別室內地面障礙物多達 42 種，公司核心技術創新迭代始終領先行業。圖 11：最新主流智能掃地機產品對比 資料來

38、源：淘寶，申萬宏源研究 核心技術實現突破，產品更迭進入多功能集成期。較市場同類產品而言，石頭科技走在行業功能革新前線。2021 年初，推出石頭 T7S 搭載全球首創的 AI 智控升降式聲波震動擦地模組，配合超聲波地毯識別技術可解決傳統掃拖機器人拖布污染地毯問題，在功能上首次實現自集塵，清潔能力卓越。2021 年 8 月公司推出 G10 掃地機首次實現自動洗拖布功能，并在行業首創掃地機水箱自動補水功能，續航能力超 400 平方米，掃地機滾刷采用軟質浮動膠刷，有效降低毛發纏繞率。2022 年 3 月，石頭 G10S 推出“5+2”高能基站，在科沃斯集自動洗拖布、自清潔、自集塵、自補水、全鏈路抑菌功

39、能五合一的基礎上增加自品品牌牌石石頭科科技技科科沃沃斯斯云云鯨小小米米型號G20P10G10ST20 PROX1 PRO OMNIT10 OMNIJ3米家全能掃拖機器人1S產品圖售價55993899409941995599459946993999上市時間2023年3月2023年3月2022年3月2023年3月2022年9月2022年4月2022年9月2022年3月導航LDS導航LDS導航LDS導航dToF導航dToF導航dToF導航LDS導航LDS導航避障技術reactive AI 3.0避障技術Reactive Tech融合式避障系統；結構光測距傳感器；LDS、陀螺儀；ODO；沿墻傳感器re

40、active AI2.0識別技避障技術；結構光精準測距AIVI 3.0 視覺識別系統TrueDetect 3D結構光技術AIVI 3D技術，智能識別常見障礙物AIVI 3.0 視覺識別系統，可識別30種物體，暗光環境精準避讓紅外避障傳感器+碰撞傳感器AI識別+3D避障障礙物識別種類42種/27種30種38種30種/算法RR M ason 10.0RR M ason 10.0RR M ason 9.0TureM apping2.0TureM apping2.0TureM apping2.0Smart LiDAR SLAM 3.0/掃地螺旋雙膠刷+單邊刷軟膠主刷+單邊刷軟膠主刷+單邊刷雙邊刷+毛膠

41、滾刷雙邊刷+毛膠滾刷雙邊刷+毛膠滾刷雙邊刷+毛膠滾刷單邊刷拖地聲波震動（3000次/分）旋轉拖地（200轉/分）聲波震動（3000次/分）旋轉拖地（180轉/分）旋轉拖地（180轉/分）旋轉拖地（180轉/分）旋轉拖地（180轉/分）旋轉拖地（180轉/分）吸力(Pa)60005500510060005500500030004000機載塵盒容積(mL)350350400400400480350機載水箱(ml)200802006080/80基站水箱(L)3.5534444.52.5清潔面積(m2)480600250400400400/電池容量(mAh)5200513052005200520052

42、0052005200自動洗拖布自動熱風烘干選配自動補水自動集塵基站自清潔抑菌選配選配自動上下水選配選配選配選配選配選配自動添加清潔液選配選配選配其他功能烘干基站童鎖DirtSense污水識別系統全自動清潔主機：自動洗拖布、自動熱風烘干、自動補水、自動集塵、自動添加清潔液；全自動清潔基站：自動洗基站、烘干基站、自動抑菌；（選配自動上下水）自動洗拖布、自動熱風烘干、自動補水、自動集塵、基站自清潔、銀離子全鏈路抑菌（選配自動上下水、自動添加清潔液）自動洗拖布、自動補水、自動集塵、基站自清潔、銀離子全鏈路抑菌（選配自動上下水、選配熱風烘干）自動洗拖布、自動熱風烘干、自動補水、自動集塵、基站自清潔（選配

43、銀離子全鏈路抑菌、自動上下水、自動添加清潔液）自動回洗拖布、自動集塵、熱風烘干、銀離子除菌、自動補水、基站自清潔、童鎖、自動添加清潔液、選配自動上下水自動回洗拖布、自動集塵、熱風烘干、基站自清潔，選配銀離子除菌DirtSense污水識別系統、智能熱風烘干、自動上下水、自動添加清潔液自動回洗拖布、自動集塵、熱風烘干、自動補水、基站自清潔、自動添加清潔液、選配自動上下水 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 動換水以及熱風烘干功能，實現基站功能的進一步集成，年內成為國內全網掃地機器人銷量領先單品。據奧維云網數據顯示，石頭 G10S 累計銷量達

44、 26.46 萬臺，銷額近 12 億元。圖 12：2021 年公司和科沃斯資產周轉率 圖 13：石頭科技研發費用率遙遙領先 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 01020304050607080固定資產周轉率存貨周轉率石頭科技科沃斯0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022石頭科技科沃斯萊克電氣富佳股份德昌股份 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 2.產品力+營銷短板改善，內銷份額持續突破 2.1 行業格局集中，“一超多強”生變 掃地機行業復盤：量價接力驅動，平臺期后尋求突

45、破。2016-2018 年國內掃地機市場進入快速增長階段，2016 年小米發布石頭代工的米家智能機器人，將 LDS SLAM 激光雷達大規模應用于掃地機，并以 1699 元的首發價將 LDS 產品定價大幅下探，帶動行業技術革新、滲透率快速提升。2019 年后行業逐漸由技術創新向功能創新切換，全能基站款產品成為主流形態，科沃斯、石頭等產品創新度已在全球領先，相繼推出自清潔、自集成等全能基站產品，引領全球產品形態變革，但受到我國以及全球經濟下行壓力影響，量增進入平臺期，該階段行業擴容主要由產品形態創新帶來的價格增長驅動。2022 年 3 月，石頭科技推出 G10S 再次將全能基站款價格下探，科沃斯

46、等公司為應對價格端及整體行業銷量增長端壓力，主動打響價格戰，開啟掃地機行業以價補量元年。圖 14：我國掃地機行業增長先后受到滲透率與價格驅動 資料來源：奧維云網掃地機，申萬宏源研究 圖 15：掃地機器人行業銷量進入平臺期 圖 16：掃地機器人行業單價快速增長 0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402013201420152016201720182019202020212022億元銷售額yoy（右軸）國內市場初步發展國內市場初步發展科沃斯率先推出D91滲透率驅動階段滲透率驅動階段LDS+SLAM消費升級深化價格驅動階段價格驅動階段dTof導航+全能基站消費升

47、級承壓 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：奧維云網掃地機，申萬宏源研究 資料來源：奧維云網掃地機，申萬宏源研究 掃地機核心技術由導航與避障兩方面構成，導航避障技術的優勢是掃地機的核心競爭力。導航主流技術分為激光導航與視覺導航兩種，視覺導航則通過攝像頭獲取信息，vslam技術產品 2011 年由 Samsung 首發，是國際掃地機領先品牌 iRobot 所使用的主要技術路徑，可識別多種物體，且成本較低，提升了掃地機器人的普及度。但 vslam 技術建圖精度、建圖速度均不及激光導航，在黑暗情況下無法正常工作；激光導航歷史上成本較

48、高，2016年石頭科技代工的米家智能掃地機器人將 LDS SLAM 激光導航價格下探，成為行業中激光導航的主要形式，國內云鯨、追覓、小米等玩家多使用 LDS SLAM 技術；2020 年科沃斯將航空領域 dToF 導航運用至掃地機中，提供激光導航新方案，建圖精度與效率大幅提升，兩種激光導航方案較視覺導航均為更前沿且精度更高的方案。避障技術是為了提高掃地機器人近距離識別障礙物能力所配備的單獨的裝置。各掃地機器人制造商主要使用的避障技術有 3D 結構光避障、3D TOF 避障，單目視覺避障、雙目視覺避障等。2020年石頭發布T7 Pro采用AI雙目視覺避障，雙目視覺避障類似于人眼，配置兩個平行位置

49、攝像頭，可識別物體輪廓并判斷障礙物種類，是最好的避障技術。但由于雙目視覺避障技術成本高昂，單目視覺避障技術水平欠佳，目前在高端掃地機器人中配置多為融合避障方案，如科沃斯 X1 系列、石頭科技 G10S 系列均采用 AI 視覺識別（單目視覺避障）與 3D 結構光融合避障方案，可實現毫米級精準測距。表 2：激光導航與視覺導航優劣勢比較 方案 激光導航 視覺導航 定位方式 激光掃描 攝像頭 建圖精度 高 中 建圖速度 高 低 誤差 高 低 環境光線要求 可在全黑暗環境工作 容易受環境光影響，光線差無法工作 傳感器成本 高 低 資料來源：優旺特公司官網，申萬宏源研究 -40%-20%0%20%40%6

50、0%80%100%120%0100200300400500600700萬臺銷售量yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000元單價yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 地面清潔是國人的剛性需求（頻率高等），掃地機清潔、除塵等能力升級后能夠有效完成掃拖任務，且消費者整體對于掃地機有用的評價在快速提升。我國掃地機器人滲透率仍不足 10%，而消費能力、人均住房面積與雇傭清潔成本提高，更多家庭需要掃地機器人來節省清潔所需的時間和精力。掃地機行業發展初期存在清

51、潔度低、智能度低、等問題，中后期技術更新迭代發展到導航建圖式規劃清掃階段，而國內品牌突破核心技術后，持續提升清掃覆蓋率和效率，優化避障識別，并創新自清潔、自動上下水等功能，逐步解決了用戶需手動集塵清理、邊角清潔效率低等眾多問題，推動產品自動化、智能化，進一步提升用戶體驗。據2021 年掃地機器人市場發展白皮書，2015 年后掃地機棄用率快速下降，2020 年已降至 23.9%，好評率則提升至 71.6%。圖 17：消費者清掃家庭地面的習慣 圖 18：不同購買年份對掃地機評價及棄用率 資料來源：2021 年掃地機器人市場發展白皮書，申萬宏源研究 資料來源：2021 年掃地機器人市場發展白皮書，申

52、萬宏源研究 掃地與洗碗、洗衣類似，均為解放雙手的關鍵環節。參考洗碗機、洗衣機等成熟家電產品的技術迭代，我們認為目前掃地機終極形態未知，當產品達到足夠好用階段、價格下探至可接受范圍，掃地機完全有可能復刻洗衣機、洗碗機滲透率增長路線，行業未來的成長空間具確定性。我們對掃地機市場規模進行測算，根據目前百戶保有量計算存量市場，以兩年間存量市場差額計算行業增量，以更新率預測存量替換市場，最終加總得到年初銷量，根據我們測算，至 2030 年百戶保有量有望達到 21 臺，市場規模達到 299 億元，是目前市場空間 3 倍左右。表3：掃地機行業天花板預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E

53、 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中國城鎮家庭戶數（億戶）（E）3.16 3.20 3.24 3.28 3.32 3.37 3.41 3.46 3.50 3.55 每百戶保有量（個/百戶）（E）6.0 6.6 7.3 8.5 9.9 11.6 13.6 15.8 18.1 20.5 存量（萬臺）1894 2111 2365 2789 3291 3906 4639 5460 6336 7270 增量（萬臺）217 254 425 502 615 733 821 876 933 22.10%19.70%20.70%14.20%23.30%每天清掃兩天一次一周兩次一周一次

54、感覺臟了才清掃，沒規律39.7%59.1%71.6%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015年及之前2016-2019年間2020年評價棄用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 更新率（E）0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 存量替換（萬臺）1100 208 232 260 307 362 430 510 601 697 銷量（萬臺）579 425 486 685 809 977 1163 1331 147

55、7 1630 yoy -26.62%14.48%40.77%18.09%20.88%18.98%14.46%10.96%10.41%單價 2073 2860 2603 2446 2349 2255 2142 2035 1933 1836 市場規模（億元）120 122 127 168 190 220 249 271 285 299 yoy 1.24%4.18%32.32%13.36%16.04%13.03%8.74%5.41%4.89%資料來源：國家統計局，奧維云網掃地機，申萬宏源研究 行業格局集中，全能基站款助推高端價格帶快速放量。目前國內掃地機行業頭部效應明顯，品牌集中度持續提升。據奧維云

56、網掃地機數據，我國掃地機線上/線下渠道銷額 CR5分別由 21 年的 88.36%和 96.77%提升至 22 年的 92.57%和 98.23%，行業格局高度集中。掃地機行業高技術壁壘特性疊加已完成較完善的產品功能迭代，產品發展較為成熟，短期內其他品牌入局門檻極高，頭部品牌產品矩陣難以撼動。線上渠道已形成以科沃斯、石頭為兩大領先品牌的競爭格局，2022 年兩品牌市占率分別達到 39.8%和 21.3%，緊隨其后的是云鯨（15.0%）、小米（9.5%）、追覓（7.0%）；線下渠道仍以科沃斯一家獨大，22年市占率超 85%。掃地機行業格局較為集中的主要原因是，行業壁壘的形成主要來自于導航避障的核

57、心技術與營銷投入打造的品牌力，新興品牌在技術的成熟度上仍需不斷打磨，而品牌營銷、爆品打造對資金投入要求高，且消費者形成品牌認知需要前期沉淀，行業總體呈現強者恒強的態勢。價格方面，近兩年國內掃地機行業呈現出均價大幅提升趨勢，主要原因是產品技術功能迭代帶動價格上升，尤其是全能基站款的推出進一步提升了產品價格。據奧維云網數據，2022 年排名前十暢銷機型均為全能基站款，銷額占比高達 68%，拉動均價大幅上升，同年 3500 元以上價位行業銷量占比 50%，形成以高端價格為主的價格趨勢。行業內非基站款老品由于缺乏產品性能競爭力，通過降價策略快速出清。22 年頭部品牌通過“以價換量”方式，在更迭新品同時

58、壓低定價，價格下探促進中高端市場快速放量，推動行業滲透率提升。圖 19：消費者購買掃地機前信息獲取方式 圖 20：清潔電器公司營銷費用率 資料來源：2021 年掃地機器人市場發展白皮書，申萬 資料來源：Wind，申萬宏源研究 18%18%38%40%41%45%0%10%20%30%40%50%熟人主動推薦向熟人打聽相關電器網站了解商品評價去商超實際查看商品看測評/網絡直播帶貨對比各掃地機器人的廣告信息購買掃地機前信息獲取方式0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022石頭科技科沃斯萊克電氣富佳股份德昌股份 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

59、信息披露與聲明 第19頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 宏源研究 科沃斯始終占據領先位置，石頭后起發力，“一超多強”競爭格局生變?？莆炙瓜劝l優勢明顯，依靠強大產品力、營銷力多年占據雙渠道市占率領先地位。行業競爭的主要因素為產品力和營銷投入，前者主要由于消費者關注痛點問題是否被解決，后者由于線上廣告營銷投入和線下渠道拓展及消費者教育力度與市場增量高度相關。頭部各品牌產品功能矩陣較為完善，但營銷力度仍有差距，短期內產品微創新和營銷效果為主要競爭力。產品力：從掃地機行業發展來看，新入局品牌多依托顛覆性創新和研發技術進入市場，石頭和小米憑借米家一代“LDS+SLAM”技術引爆市場，云鯨 J1 推出掃拖

60、一體機首創“自動洗拖布”功能迅速積累市場份額。石頭專注技術研發和功能創新，以高頻率推出新產品搶占市場，根據奧維云網掃地機數據，22 年線上市場市占率 21.3%躍居行業領先地位，科沃斯市占率有所收縮，改變“一超多強”競爭格局。目前行業產品創新已到達瓶頸期，在下一個顛覆性技術出現前，各品牌通過漸進式創新加強產品力滿足消費者需求仍是關鍵。營銷：2020 年-2022 年行業領先品牌科沃斯銷售費用率占比分別為 21.58%、24.73%、30.16%，營銷力度業內領先，擁有全面布局的銷售體系，線上進行大量的廣告、直播等投放，線下進行產品的展示與體驗，打造品牌力，完善消費者教育。石頭科技過去遵循“重研

61、發，輕營銷”發展模式，在快速退出小米生態鏈后，為彌補宣傳渠道弱勢，加大營銷投入，深化渠道變革，促進線上線下多元化渠道融合布局，銷售費用率由 16 年的 0.84%提升至 2022 年的 19.89%。圖 21：掃地機行業主要公司線上市占率 圖 22：掃地機行業主要公司線下市占率 資料來源：奧維云網掃地機，申萬宏源研究 資料來源：奧維云網掃地機，申萬宏源研究 2.2 產品力筑基，營銷推新加碼破局 2022 年以來，公司內銷份額快速提升，線上市占率由 2021 年的 13.9%提升 7.4pts至 2022 年的 21.3%，單品銷售也獲得突破，2022 年推出爆品 G10S，銷量份額全網領先。石

62、頭科技在內銷方面的出色表現主要源于三點：1）核心技術“軟硬兼備”，持續推出顛覆性產品。2016 年公司將激光雷達大規模應用于掃地機，依靠自主研發行業先進技術 LDS 42.8%40.9%45.0%39.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019202020212022科沃斯石頭云鯨小米追覓其他79.6%87.4%85.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022科沃斯美的石頭艾羅伯特惠而浦 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 SLAM 導航有效降低成本；2

63、020 年開創雙目視覺避障；2022 年將全能基站款價格下探，軟件上自主研發 SLAM 算法，通過融合多傳感器數據，技術“黑科技”領跑行業。2）產品推新節奏顯著加快。2021 年以來行業進入微創新階段，技術、功能上的創新幅度均較小，石頭新品創新開始發力，2022 年石頭/科沃斯分別推出新品 6/3 款。3）營銷短板改善。公司在退出小米生態鏈后，為彌補宣傳渠道弱勢，加大營銷投入，深化渠道變革，促進線上線下多元化渠道融合布局，銷售費用率由 16 年的 0.84%提升至 2022 年的 19.89%，并自2022 年開始設立家線下體驗店，至 2023 年 4 月，公司掃地機線下份額已同比提升10.0

64、9pcts 至 14.27%。（1）技術領航 核心技術“軟硬兼備”，持續推出顛覆性產品。石頭科技成立之初只有 5 名員工，均有微軟軟件研發團隊的背景，并確定了以 LDS 掃地機為主要的產品發展方向。掃地機器人行業中導航與避障為兩大核心技術，公司技術端深入布局，在導航和避障上均有開創性、引領行業的表現：將激光雷達大規模應用于掃地機：2016年9月，推出顛覆行業的米家智能掃地機器人，依靠自主研發行業先進技術 LDS SLAM 導航有效降低成本，以 1699 元的首發價將 LDS 產品定價大幅下探，此前科沃斯產品地寶 9 系激光導航產品價格在 5000 元以上。硬件端，公司自主研發激光掃描測距模塊（

65、LDS），掃描速度可達到 5360/s，測距直徑在 12m；軟件端，獨創 CPU 和 GPU 協同加速的 SLAM 技術，相較 Google 的 Cartographer SLAM算法所需要高性能的 64 位 i7 處理器，公司的 SLAM 算法滿足清掃中實時定位的同時降低對處理器的性能要求，兼顧了性能和成本。開創雙目視覺避障：2020 年 5 月，公司發布 T7 Pro 在避障技術上進行升級，采用 AI雙目視覺避障，通過兩顆前置的 500 萬像素的攝像頭獲取物體三維信息、識別立體輪廓，同樣將雙目識別的產品成本下探，帶入市場主流避障方式中。全能基站價格下探：公司 2022 年 3 月推出全能基

66、站款 G10S，將全能基站款價格下探至 4099 元，相較 2021 年科沃斯首發的 X1 TURBO 價格下降 1000 元。表 4：石頭科技主要產品線梳理 型號 產品外觀 售價（元）上市時間 導航 避障技術 算法 掃拖方式 特色功能 S5 2499 2017.11 LDS 導航 沿墻傳感器，懸崖傳感器，電子羅盤傳感器、紅外減速傳感器 RR Mason 掃拖一體：膠毛刷+可調速單邊刷/下壓拖地 2cm 強越障、立體龍卷風清掃系統、自動回充、斷電續掃 T6 2799 2019.03 LDS 導航 沿墻傳感器、懸崖傳感器 RR Mason 掃拖一體：膠毛刷+可調速單邊刷/下壓拖地 降噪、支持設置

67、普通禁區、自動識別劃區清掃、APP 智能控制、自動回充 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 T4 1999 2019.06 LDS 導航 懸崖傳感器、雙電子羅盤 RR Mason 僅掃地：膠毛刷+可調速單邊刷 劃區清掃、自動回充、支持遙控、降噪 P5 2499 2020.02 LDS 導航 懸崖傳感器，LDS激光測距傳感器 RR Mason 掃拖一體：膠毛刷+可調速單邊刷/下壓拖地 設置普通禁區、智能全局快速回充 T7 2899 2020.03 LDS 導航 激光頭壓力傳感器、懸崖傳感器 RR Mason 7.0 掃拖一體：膠毛刷+可調

68、速單邊刷/下壓拖地 多地圖管理、恒壓電控水箱、智能拖地禁區和虛擬墻、T7 Pro 3899 2020.05 LDS 導航 雙目立體視覺避障、AI 物體識別避障 RR Mason 7.0 掃拖一體：全向浮動軟膠主刷/下壓拖地 雙目攝像頭、實時視頻、恒壓電控水箱、定制清潔模式、多地圖管理 T7S 3099 2021.03 LDS 導航 單目紅外避障 RR Mason 8.0 掃拖一體：全向浮動軟膠主刷/3000 次/分聲波震動拖地 聲波震動拖地、AI 智控升降、定制清潔模式、加入自集塵功能 T7S plus 3499 2021.03 LDS 導航 AI 結構光避障、reactive 3D主動式測距

69、（3D 結構光）RR Mason 8.0 掃拖一體：全向浮動軟膠主刷/3000 次/分聲波震動拖地 聲波震動拖地、自動升降拖地支架、地毯清潔模式 G10 3099 2021.08 LDS 導航 Lidar Vision 避障；單目紅外避障；機械避障技術 RR Mason 8.0 掃拖一體：軟膠主刷+單邊刷/3000 次/分聲波震動拖地 高頻震動拖地；自動升降拖地模組；加入自清潔功能 T8 2199 2022.03 LDS 導航 Lidar Vision 避障；紅外避障；機械避障技術 RR Mason 8.0 掃拖一體：全向浮動軟膠主刷/下壓拖地 非振動拖地；塵盒水箱二合一；自動升降拖地模塊 T

70、8 Plus 2899 2022.03 LDS 導航 Reactive AI2.0識別技避障技術，識別 27 種物體類型；結構光精準測距 RR Mason 9.0 掃拖一體：軟膠主刷+單邊刷/3000 次/分聲波震動拖地 深度慢拖功能、聲波震動擦地模組、自動升降拖地模塊 G10S 4099 2022.03 LDS 導航 reactive AI2.0識別技避障技術，識別 27 種物體類型；結構光精準測距（結構光+黑白圖像傳感器+黑暗環境紅外補光）RR Mason 9.0 掃拖一體：軟膠主刷+單邊刷/3000 次/分聲波震動拖地 高能基站、3D立體地圖、全新智能清潔功能、潮汐式充電、定制清潔模式

71、G10S Pro 4999 2022.03 LDS 導航 reactive AI2.0識別技避障技術，識別 27 種物體類型；結構光RR Mason 9.0 掃拖一體：軟膠主刷+單邊刷/3000 次/分聲波震動拖地 深度慢拖功能、RGB 攝像頭、LED 補光燈、實時視頻通話、自動識別家具材質、定制清潔模式 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 精準測距（結構光+RGB攝像頭識別+LED 補光燈）G10 Plus 3499 2022.08 LDS 導航 reactive AI 避障2.0，識別 27 種物體類型；結構光精準測距 RR Mas

72、on 9.0 掃拖一體：軟膠主刷+單邊刷/3000 次/分聲波震動拖地 高頻震動拖地；自動升降拖地模組 G10S Auto 3499 2022.09 LDS 導航 Lidar Vision 避障；紅外避障；機械避障技術 RR Mason 9.0 掃拖一體：軟膠主刷+單邊刷/3000 次/分聲波震動拖地 3D 立體地圖、智能清潔功能、定制清潔模式、潮汐式充電 G10S Pure 3999 2023.02 LDS 導航 reactive tech 融合式避障；結構光測距傳感器；沿墻傳感器；ODO；LDS；陀螺儀 RR Mason 9.0 掃拖一體：軟膠主刷+單邊刷/3000 次/分聲波震動拖地 高

73、能基站、3D立體地圖、全新智能清潔功能、潮汐式充電、定制清潔模式 P10 3299 2023.03 LDS 導航 融合式避障，結構光測距傳感器、LDS、陀螺儀、ODO、沿墻傳感器 RR Mason 10.0 掃拖一體：柔性螺旋軟膠主刷+單邊刷/雙拖布 200 轉/分 智控升降雙拖布 10mm抬升高度、雙風道設計熱風均勻烘干拖布、預判清掃進度 G20 4999 2023.03 LDS 導航 reactive AI3.0避障，精準識別13 類 42 種障礙物；3D 結構光毫米級精準測距 RR Mason 10.0 掃拖一體：螺旋浮動雙膠刷/3000 次/分雙區聲波震動拖地 創新四區雙震擦地模式、智

74、能控制雙主刷和拖布升降、內置烘干系統快速烘干拖布、全自動清潔主機 資料來源：淘寶，申萬宏源研究 算法“軟實力”加碼，導航、避障核心能力持續優化。掃地機導航及避障的精準度需要高精度算法的規劃，公司自主研發的 SLAM 算法通過融合多傳感器數據，如 1）通過融合粒子濾波算法和擴展卡爾曼濾波算法，解決激光測距傳感器數據異常時(如因窗簾等遮擋激光測距傳感器而造成數據異常)定位錯誤的問題；2）通過構建 SLAM 算法的 CPU+GPU的異構計算體系，提高了 SLAM 算法的實時性和準確性；3）研發掃地機原地旋轉重定位和移動重定位算法，相同機型、相同環境、相同地圖數量(4 張)、相同定位成功率(100%成

75、功)下，通過視覺輔助重定位，定位耗時縮短 50%以上；4）基于 D*經典算法理論，結合基于傳感器置信度的障礙物消融算法，減小掃地機各傳感器對路徑通過性的誤判影響。表 5：公司產品使用的重要算法梳理 算法類別 算法構成 算法原理 實現功能 SLAM 算目標跟蹤檢測算法 融合粒子濾波算法和擴展卡爾曼濾波算法 解決激光測距傳感器因物體遮擋光線而造成數據異常時導致定位錯誤的問題；相比傳統單一的 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 濾波方法，該融合方法提升了 SLAM 算法在應對家庭復雜環境時的魯棒性 CPU+GPU 的異構計算體系/提高了 SL

76、AM 算法的實時性和準確性；運用該技術的 SLAM 算法可以實時地運行在低功耗低算力的嵌入式處理器上，降低了處理器及整體技術方案成本 全局路徑規劃和導航算法 智能回樁充電路徑規劃算法 運用快速搜索隨機樹(Rapidly-exploring Random Tree)算法理論，結合貝葉斯網絡和模擬退火算法 有效提升了尋樁的效率和覆蓋率 清掃路徑規劃算法 二維空間全覆蓋路徑規劃：讓掃地機自動規劃出適合用戶各種各樣家庭環境、空間大小、空間分隔的一次性運動軌跡，該軌跡需要盡可能減少重復覆蓋以保證較高的覆蓋效率 快速建圖路徑規劃：利用實時更新的障礙物融合地圖，采用基于深度學習的室內布局先驗知識模型，找到最

77、具有探索價值的探索路徑，并實時進行避障處理及路徑優化 二維空間全覆蓋路徑規劃：按照探索出來的室內空間二維地圖及地圖中的子分區進行一次性路徑規劃，機器人需要根據規劃的路徑執行清掃，從而做到分區乃至整個室內的全覆蓋移動 快速建圖路徑規劃：實現了未知環境下的快速建圖，并能優化 SLAM 建圖流程，使建圖過程和路徑搜索過程緊密配合，避免出現一方拖慢整體效率的問題 避障路徑規劃算法 基于 D*經典算法理論，結合基于傳感器置信度的障礙物消融算法，減小了由于智能掃地機器人各傳感器原理、誤差、分辨率等造成障礙物位置和尺寸的計算誤差及其對路徑通過性的誤判影響，最大化進入狹窄區域和密集障礙物區域的可能性 提升了智

78、能掃地機器人的通過率和清掃覆蓋率 路徑跟隨算法 基于 DWA 框架，結合遺傳算法和大規模實驗、測試產生的海量數據來優化求解 DWA 評價函數的空間參數，保證掃地機在流暢行走的同時進行精準路徑跟蹤 提升了智能掃地機器人在狹窄空間的通過率和清掃覆蓋率 運動控制算法 沿墻距離判別補償算法 針對沿墻傳感器在不同表面的距離變化和反射光強差異，結合激光測距傳感器的距離和光強信息，實現了一種多維度距離和光強數據融合判別算法，對不同材質、顏色的墻面作出區分并相應的對沿墻測距傳感器的距離做出補償，減少其測距誤差 有效解決針對不同墻面沿墻測距傳感器誤差不一致的問題，提高墻邊清掃能力和清掃效果的一致性 轉角覆蓋的二

79、次規劃算法 基于動態誤差加權平方和與控制指令加權平方和的二次規劃方法構造，結合沿墻測距傳感器、激光測距傳感器、里程計、陀螺儀等多種傳感器對距離、速度、方向、角度的綜合感知，實時給出行進速度和轉向角度的最優化指令 有效提高轉角清掃效率和效果 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 其他產品領域，石頭仍然延續技術“黑科技”，2023 年 2 月推出“石頭分子篩洗烘一體機 H1”，行業中傳統技術冷凝式烘干效果不佳，熱泵式則價格較高，分子篩技術產品更具性價比，且烘干桶內無主動熱源，無損羊毛真絲等材料。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 表 6：洗烘一

80、體機各技術路徑產品對比 品牌 石頭科技 西門子 東芝 圖例 型號 分子篩 H1 iQ300 X6 價格 5999 5499 14999 主打功能 烘干后含水量低于標準（3%），烘完直接穿/洗凈比高于 1.10/毛絮自動收集、自清潔系統 60熱風除菌/熱風清新/高溫桶自潔 42低溫柔烘；五維防毛絮系統；專利 UFB 超微泡 烘干技術 分子篩 冷凝式 熱泵式 洗凈比 高于 1.1 1.03 1.1 烘干溫度 50 62 42 洗滌/烘干容量 12/7kg 10/7kg 12/7kg 洗滌噪音 48dB 42dB/耗電量 0.98 0.76/用水量 62 74 66 除菌除螨率 除菌率99.99%，

81、除螨率100%/資料來源：各公司淘寶官網，申萬宏源研究 研發投入業內領先，研發人員占比快速提升。2018-2022 年，公司研發投入分別為由1.17 億元提升至 4.89 億元，占整體營收比例由 3.82%提升至 7.37%，處于行業領先地位；研發人員占比則由2016年的8.93%提升至2021年的58.29%，重點布局傳人工智能算法、機械結構、光學傳感器等前沿技術領域。截至目前，石頭科技已成功布局 AI 研究院、機電研究院、光電研究院三大研究院，成熟高效的研發體系為品牌創新研發提供有力技術儲備。截至 22H1，公司累計境內外申請發明專利 689 項，已獲得 105 項，擁有軟件著作權 53項

82、，研發費用高效轉化為成果。公司擁有穩定的研發團隊，核心技術人員均為來自微軟、華為、英特爾等具有多年研發經驗的技術專家。截至 2021 年底，研發人員中碩士及以上學歷 181 人，占比達 32.6%，研發人員平均薪酬均超過 45 萬，顯著領跑行業。公司創始人昌敬為“國家萬人計劃”人才，其帶領的研發團隊研發的掃地機器人產品多次獲得國際 iF 設計大獎、中國優秀工業設計獎、德國紅點獎等國際重量級工業設計獎項。圖 23：石頭科技研發費用逐年提升 圖 24：石頭科技研發人員占比超 58%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司年報，申萬

83、宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 （2）產品力&產品節奏 領先產品力打造高體驗感產品。根據中消協 2018 年掃地機產品測評，米家掃地機（石頭科技代工）清潔覆蓋效果、清潔能力、毛發纏繞率等均大幅領先競品，在中消協、上海消協、四川省消協三處測評中，米家掃地機綜合能力均最為突出。公司深度打磨產品力，清潔模塊持續創新迭代，1）獨立研發電控水箱及可升降拖地震動模組，對不同房間進行拖地水量分配，每秒最高 3000 次震動頻率（4 倍于普通拖地模組的清潔力）；2）2021 年上半年推出自動集塵充電座，整機過濾效率高達 99.99%；3）2021 下半年推出自動洗拖布充電座，以 600 轉/分鐘的

84、高速對拖布先刷再刮，拖布洗凈率高達 95%，濕拖續航可達400 以上；4）開發智能烘干和自動上下水套件，烘干率可達 99%左右。在核心技術優勢奠基下，公司產品力顯著領跑行業。圖 25：掃地機器人比較試驗結果對比中米家款（石頭代工）以高性價比領跑 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中消協，申萬宏源研究 注：比較結果中某一項的“”符號越多，說明樣品的該項性能越好，“”代表半顆星。推新節奏顯著加快，核心技術加持下市占率快速提升。掃地機具類消費電子屬性，較耐用家電產品更新迭代更快，因而新品的推出對消費者選擇有較大影響。2021 年前

85、科沃斯在迭代推新上領跑行業，每年保持 5-6 款新品的首發節奏，在市占率上具有顯著優勢，2021年以來行業進入微創新階段，技術、功能上的創新幅度均較小，石頭新品創新開始發力，推新節奏加快，2022 年石頭/科沃斯分別推出新品 6/3 款，在核心技術優勢奠基下，公司產品力強勁，快速推新帶動市場份額由 2021 年的 13.9%提升 7.4pcts 至 2022 年 21.3%的，G10S 亦成為年度銷量 TOP1 單品。圖 26：石頭科技推新節奏明顯加快 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：淘寶，申萬宏源研究 （3）營銷短板改善

86、 掃地機行業銷售中營銷投入有重要作用，石頭不斷改善營銷短板。作為新興消費品，掃地機產品的推廣仍處于初期，消費者教育與爆品打造有賴于營銷投入。比較行業領先品牌科沃斯，其銷售費用投入始終斷層領先，2022 年銷售費用率高達 30.16%，線上廣告直播投放、線下產品展示體驗，進行全方位的消費者教育。石頭科技發展初期遵循“重研發、輕營銷策略”，在快速退出小米生態鏈后，為彌補宣傳渠道弱勢，加大營銷投入，深化渠道變革，促進線上線下多元化渠道融合布局，銷售費用率由 2018 年的 5.35%提升至 2022年的 19.89%。圖 27：石頭科技營銷費用率快速提升 圖 28：抖音直播銷售額在生活小家電中占比（

87、2022年 7 月）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：QuestMobile 品牌研究院，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 線上渠道拓展，線下渠道教育體驗，直播高速導流。掃地機行業由于較高使用門檻的特點，需要線下渠道進行產品的展示與體驗，打造品牌力，進行消費者教育；線上則為掃地機公司的重點銷售渠道，進行大量的廣告、直播等投放，而新興銷售渠道的直播帶貨則承擔著新品曝光和快速轉化的功能。線上渠道方面，2021 年以來公司簽約品牌代言人，期望通過代言人去拓展新的消費人群，提升產品知名度與曝光量，同時，掃地機的用戶受眾

88、更加偏向已婚、男性等標簽，公司則通過簽約代言人進行中青年女性客群開拓，官宣代言人當天，石頭科技新款掃地機器人 T7S 系列線上開售僅一小時，淘寶預售量即突破 7000 份。CAA 及艾漫數據顯示，官宣后兩天代言人貢獻了品牌官宣后所獲聲量的 91.00%。百度搜索中“石頭科技”詞條指數達到 2021 年初至今最高值，呈現較高熱度指數。公司亦多次借勢電商平臺 TOP 級營銷 IP 為新品上市助力，包括頭部主播直播矩陣、站內外賬號矩陣、跨平臺新品話題互動，配合熱播大劇深度合作等，基于用戶場景，構建了品效合一的營銷模式，使公司在激烈的市場競爭中展現出強大的市場韌性，并取得了較好的成效。圖 29：石頭科

89、技通過抖音新渠道營銷 圖 30：掃地機電商用戶主要受眾標簽為男性、已婚等 資料來源：抖音，申萬宏源研究 資料來源：2022 智能清潔家電營銷及用戶洞察，申萬宏源研究 線下渠道方面公司加速新建與拓展，自 2022 年 4 月開始在成都設立第一家線下體驗店，目前已于境內開設 17 家自營門店，包含重慶、南京、蘇州、武漢、煙臺、合肥等 11座城市，著力線下渠道開拓且成效顯著，至 2023 年 4 月，公司掃地機線下份額已同比提升 10.09pcts 至 14.27%。18.9%13.1%14.1%16.3%17.3%14.2%6.1%32.7%67.3%42.5%57.5%0%20%40%60%80

90、%51歲及以上46-50歲41-45歲36-40歲31-35歲25-30歲24歲及以下未婚已婚女男 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 在強勁產品力的基礎上，公司營銷方面的加速投入收入轉化率極高，根據奧維云網掃地機數據，2022 年公司推出的 G10S 年度累計銷售量達到 21 萬臺、銷售額超過 9 億元，市占率達 8.22，公司線上市占率同比提升 7.38pcts 至 21.28%。圖 31：石頭線下市場份額快速提升 圖 32：石頭科技線下門店逐漸鋪設 資料來源：奧維云網掃地機，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度

91、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 3.全球多元化渠道擴張，石頭揚帆出海迅速成長 3.1 海外渠道持續布局，打造全球品牌力 全球掃地機市場成長空間廣闊，主要國家滲透率集中在 15%左右。全球范圍而言，掃地機行業仍為藍海賽道，歷史增速保持快速成長態勢，2017-2021年復合增速達到19.8%，根據歐睿咨詢數據，2021 年中國、北美、西歐為前三大市場，市場份額占比分別為34.6%/27.2%/21.6%。滲透率方面，主要國家掃地機滲透率集中在 10-15%，仍處于發展初期，作為清潔電器中的新興品類，未來掃地機市場滲透率具有較大提升空間。圖 33

92、：掃地機海外市場增速 圖 34：全球主要國家掃地機滲透率 資料來源：iRobot 官網，申萬宏源研究 資料來源：iRobot 官網，申萬宏源研究 借力小米生態鏈，石頭出?？焖俅蜷_市場。2016 年石頭科技為小米代工爆款掃地機“米家智能掃地機器人”后，產品力得到了海外市場的認可，根據 iRobot 公告數據，2017 年小米掃地機全球市占率從 0 起步提升至 4%。作為小米產業鏈企業，石頭科技在初運營時便可借用小米的成熟的供應鏈資源、充裕的資金支持及品牌力，疊加產品本身超前的產品力，石頭自主品牌出海之路進行的快速且順利。2017 年后公司著力建立全球分銷網絡以快速滲透海外市場，與紫光、慕辰等線下

93、經銷商合作，經歷三年海外渠道擴張、“去小米化”及自主品牌建設后，公司掃地機業務成功打開海外市場，公司外銷占比由 2019 年的 13.8%提升至 2022 年的 52.7%（實際上，受海外經銷商確認收入口徑影響，公司海外收入占比高于報表數字），海外影響力不斷提升貢獻業績。圖 35：海外營收占比較 2019 年大幅提升 圖 36：出口直營占比逐漸提升 31%23%10%28%7%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來

94、源：公司公告，申萬宏源研究 海外渠道因地制宜，地區布局逐漸完善。石頭科技海外銷售主要集中在歐洲、亞太、北美三大市場，海外掃地機銷售模式與境內有一定差異，消費者更偏向于線下渠道 Bestbuy、Walmart、Costco、Media Markt 等，線上電商主要為亞馬遜，因而海外掃地機銷售的周期性亦與大促息息相關，在 Prime Day、黑五等大促期間銷售額會有顯著提升。渠道布局方面，公司海外銷售分為兩種模式，線上銷售為平臺自營，通過亞馬遜等 B2C平臺進行銷售；線下銷售則主要通過經銷商，第一，通過紫光、慕辰、俄速通等跨境經銷商出口，第二，直接與海外本土經銷商合作。海外市場線下渠道壁壘相對較高

95、，本土經銷商有較為穩固的合作伙伴，因而線下渠道的切入具有一定難度，是石頭和科沃斯兩家公司下階段角逐中重點投入的方向；對比科沃斯，其海外線下渠道主要依靠自建，因而在海外市場的推進速度略慢于石頭，兩種渠道搭建方式各有優劣。同時，針對不同市場石頭亦采用不同的渠道擴張策略，北美市場公司首先自建亞馬遜線上自營體系，線下渠道開拓難度較高，公司通過 Costco、Walmart 等大型商超進行開拓；日本市場則與當地電器經銷商山田電機合作，開拓線下渠道影響力較強的日本市場；歐洲市場較為分散，線上渠道影響力相對弱于北美，石頭主要進行線下經銷商開拓與銷售。圖 37：掃地機器人亞馬遜平臺銷售月分布 資料來源：亞馬遜

96、，非凡產研，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0102030402019202020212022億元海外業務收入國內業務收入海外業務收入占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025202020212022億元直營收入直營收入占比（右軸）051015202530354045萬EuropeNorth AmerciaTTL 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 圖 38：石頭科技渠道布局 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 EMEA 強勢增長，北美、亞太持續開拓。北美是 iRobot

97、 的傳統優勢區域，iRobot 與Shark 壟斷北美市場的大部分份額，市場集中度較高，2020 年 iRobot 與 Shark 合計占比達到 93%；EMEA 區域則為石頭的優勢市場，在歐洲地區的渠道鋪設成效顯著，尤其在德國等地區石頭份額斷層領先，EMEA 區域石頭份額在 2018/2019/2020 年分別為0/9%/14%。亞太地區 iRobot 同樣占據主要份額，石頭在亞太的拓展速度慢于 EMEA 區域。圖 39：石頭科技在 EMEA 市場份額快速攀升 資料來源：iRobot 官網，申萬宏源研究 3.2 產品力加持高端布局，持續搶占 iRobot 份額 國際領先品牌 iRobot 疲

98、態已現，國內企業產品力追趕。iRobot 是全球領先的消費機器人公司，已在全球銷售了近 5000 萬臺消費機器人。2002 年 iRobot 推出 Roomba 機器人真空吸塵器，開創三段式清掃并將價格降至同類產品的十分之一，開始全球掃地機領域61%50%14%0%10%20%30%40%50%60%70%iRobotCecotecEcovacsNeatoiLifeRoborockOthers20182020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 的領跑。此后 iRobot 陸續推出家用掃地機系列產品，擴充 SKU，但在 2010 年后，

99、Neato、Samsung 相繼進行技術革新，推出 LDS SLAM、VSLAM 等技術，iRobot 創新略有乏力，后續產品推出始終沿用 VSLAM 技術，而在 2016 年后，中國掃地機品牌更新迭代速度遠超預期，石頭在 LDS SLAM 上突破、科沃斯于 dToF 導航、全能基站上的創新等均帶動國產品牌快速進場，帶動掃地機行業高速革新，而 iRobot 的僅在自清潔上有相應顛覆性創新推出，增長壓力凸顯，根據公司年報數據，2022 年 iRobot 實現收入 11.8 億美元，同比下滑24%，同年，亞馬遜與 iRobot 宣布達成合并協議，亞馬遜將以每股 61 美元的價格、全現金方式收購 i

100、Robot，亞馬遜主要通過收購 iRobot 實現對機器人業務的布局與擴張，收購也將對 iRobot 的渠道有所助益，但掃地機產品最終的比拼仍集中在產品力。圖 40：iRobot 產品推出歷程 資料來源：iRobot 官網，申萬宏源研究 表 7：iRobot 主要產品線梳理 型號 上市價格 上市時間(美國）其他 Roomba 690$375 2017.05 Roomba 890 2017.05 Roomba e5$449 2018.09 Roomba i7$699 2018.09 不配置 Clean Base Roomba i7+$949 2018.09 Roomba s9$999 2019.

101、06 不配置 Clean Base Roomba s9+$1,299 2019.06 Braava jet m6$499 2019.06 Roomba i2 Roomba i3$399 2020.09 不配置 Clean Base Roomba i3+$599 2020.09 Roomba i4/i4+2021.02 Roomba j7$649 2021.09 不配置 Clean Base Roomba j7+$849 2021.09 Roomba i3 EVO$349 2022.03 不配置 Clean Base 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共44頁 簡單

102、金融 成就夢想 Roomba i3+EVO$549 2022.03 Roomba Combo j7+$1,099 2022.09 資料來源：亞馬遜，申萬宏源研究 核心技術方面，iRobot 采用的是視覺導航 VSLAM，而石頭、科沃斯等多采用精度更高的激光導航，VSLAM 導航精度與建圖效率與激光導航有一定差距。2015 年后，iRobot在導航技術上實現追趕，推出 VSLAM 技術系列產品，并在后續新品中持續沿用。但隨著2016 年后石頭將 LDS SLAM 導航大規模應用于掃地機、科沃斯將航空領域 dToF 導航降維運用至掃地機后，激光導航逐漸占據行業重要地位。VSLAM 技術成本較低，但

103、建圖精度、建圖速度均不及激光導航，在黑暗情況下無法正常工作。激光導航歷史上成本較高，2016年石頭科技代工的米家智能掃地機器人將 LDS SLAM 激光導航價格下探后，激光導航成為業內主流的導航技術，其建圖精度高，不存在累計誤差，建圖效率較視覺導航大幅提升，為更前沿且精度更高的方案。iRobot 沿用 VSLAM 導航具有價格優勢，但在導航建圖效果尤其是中高端產品線應用中與激光導航有一定差距。表 8：主流導航技術對比 方式 慣性導航 LDS 激光導航 VSLAM 視覺導航 dToF 雷達導航 原理 利用內置的陀螺儀、加速器等傳感器器件測量設備的角加速度、線加速度信息，通過積分獲得位置信息 通過

104、高速旋轉發射激光，再通過激光發射后觸及障礙物反射回來的時間判斷與障礙物之間的距離 以攝像頭作為傳感器，根據三角測距的原理，通過分析兩個傳感器采集到的圖像的差異，計算出距離信息 發射紅外高頻光脈沖到物體上，接收反射回的光脈沖，通過探測光脈沖直接飛行（往返）時間來計算被測物體距離 效果 自主式導航，不受外界電磁場干擾；但精度較低，且會隨使用時間、距離累積下降；僅局部規劃 無光環境可以精準定位，覆蓋范圍廣，技術成熟；但測量地圖偏向 2D，無法監測高反射率物品，頂部凸起不便打掃低矮環境 獲得信息量更多，可識別多種物體，成本相對較低；但對光線要求很高，精度較差，且過多的光線數據造成處理單元高負荷 精度、

105、建圖效率更高，測算距離傾向 3D，使用壽命更長；但目前技術成熟度有待提升 使用機型 石頭 G10S、米家 1S iRobot S9+科沃斯 X1、科沃斯T10 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 海外高端掃地機器人市場份額快速增長，而在高端市場的競爭中，石頭出色產品力獨占鰲頭。海外主要市場人均收入水平較高，消費能力強，更偏向于高端掃地機消費，根據歐睿數據，2021 年 500 美元以上的高端掃地機器人銷量占全球整體市場比例超過 30%，2021 年 7 月至 2022 年 6 月，石頭科技高端掃地機器人出廠銷售量全球領先。導航技術上，石頭科技采用精度更高的 LDS SLAM 導航；清潔能力方面

106、，石頭 S8 Pro Ultra 及 S7 系列搭配全能基站，產品清潔、集塵功能在基站中自動完成，更進一步的解放雙手，是全球高端掃地機產品的代表形態，而 iRobot 基站只能完成自集塵功能，集成自清潔的全能基站尚 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 無產品，此外 iRobot 掃地機只能實現掃地、吸地功能，拖地功能的實現則需要與 M6 搭配為掃拖組合，組合價格高達 1350 美元，遠超石頭科技同時段推出的全能基站款 S7+（950美元）。在高端市場的競爭中，導航核心技術與清潔能力等方面石頭均更具產品力優勢，在亞馬遜平臺銷售評分中，公司

107、高端產品線評分集中在 4.5-4.6，整體評分顯著高于主要競對 iRobot。圖 41：石頭科技為全球高端掃地機領先品牌 圖 42：科沃斯、石頭、iRobot 主要產品亞馬遜評價 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 資料來源：亞馬遜，申萬宏源研究 表 9：石頭科技、iRobot 高端產品線對比 石頭科技 產品型號 S7 MaxV S7 MaxV Ultra S7 MaxV PLUS S8 S8 Pro Ultra 上市價格$859.99$1,399.99$1,159.99$749.99$1,599.99 導航方式 LDS 激光導航 LDS 激光導航 LDS 激光導航 LDS 激光導

108、航 LDS 激光導航 吸力 5100 5100 5100 6000 6000 全能基站/自動洗拖布/自集塵/自清潔/自動補水 自集塵基站/自動洗拖布/熱風烘干/自集塵/自清潔/自動補水 地毯抬升 否 否 否 否 是 亞馬遜評分 4.4 4.5 4.4 4.4 4.6 iRobot 產品型號 Roomba s9 Roomba s9+Roomba j7 Roomba j7+Roomba Combo j7+上市價格 999$1299$649$849$1099$導航方式 視覺導航 視覺導航 視覺導航 視覺導航 視覺導航 吸力/全能基站/自集塵/自集塵 自集塵/自動清理塵盒 地毯抬升 否 否 否 否 是

109、 亞馬遜評分 3.5 3.8 4.2 4.3 3.9 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 技術+中高端布局，石頭科技持續搶占 iRobot 份額。2014-2017 年 iRobot 掃地機全球份額穩固，維持在 60%以上，全球掃地機市場為 iRobot 壟斷；2018 年以來科沃斯、石頭在產品力提升及迭代革新上相繼發力，科沃斯、石頭等推新節奏快，年平均推新 3-4 款，iRobot 僅為 1-2 款；同時，石頭科沃斯等激光導航、全能基站方向的產品力迭代超前，國產掃地機企業技術+基站創新的領先帶動市場

110、份額快速提升，全球掃地機市場格局生變?？莆炙狗蓊~由 2017 年的 11%提升 6pcts 至 2020 年的 17%，米家份額在 2017 年從無到有，受益米家智能機器人（石頭科技代工）的爆款增長至 4%，石頭科技自主品牌則由 2017 年的 1%快速增長至 2020 年的 9%，iRobot 份額被持續侵蝕，下滑至 46%。圖 43：石頭科技全球市占率快速提升 圖 44：美國、德國掃地機主力品牌份額（2022）資料來源：iRobot 官網，申萬宏源研究 資料來源：非凡產研，亞馬遜，申萬宏源研究 63%63%64%62%52%52%46%7%10%10%11%14%14%17%0%20%40

111、%60%80%100%2014201520162017201820192020iRobotEcovacsMiRoborockSharkNeatoCecotecPanasonicSamsungDysonOthers 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 在以下關鍵假設下，我們維持石頭科技的盈利預測：1）2023-2025 年公司掃地機品類預計實現收入 75.8/86.4/101.7 億元，同比分別增長 19%/14%/18%，貢獻主要收入。掃地機行業 2022 年銷量同比下滑 24%，預計未來在以價補量

112、的情況下，2023 年行業銷量將有所回升，根據奧維云網掃地機數據，2023 年 2月以來掃地機行業線上銷量降幅明顯收窄，2/3/4 月分別為-4.5%/-7.5%/-12.3%（2022年 11 月至 2023 年 1 月均為雙位數下滑），線下同比高增，2/3/4 月分別為+34.6%/+85.2%/+97.1%，石頭科技品牌 2023 年開年以來雙線份額增長勢頭持續，1-4月累計線上均價線上/線下均價分別+3.2%/+9.9%，且目前降價換量主要針對歷史旗艦機型（如石頭 G10S），而公司年內銷售主要來源為 6.18/11.11 兩次大促期間新發機型（如3 月首發的 P10、G20），新售機

113、型均價仍較高，降價換量對公司層面 ASP 無較大影響（參照已經主力機型降價的 2022 年，毛利率仍提升 1.2pcts），預計公司 2023-2025 年銷量分別同比+8%/10%/9%，單價分別同比+15%/5%/8%；2）2023-2025 年公司手持清潔產品預計實現收入 4.0/6.2/9.6 億元，同比分別增長52%/52%/56%，主要原因系公司手持清潔類產品基數較小，開拓洗地機、洗衣機等新品類有所貢獻。表 10：公司收入拆分及預測（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、營業收入 4,205 4,530 5,837 6,629

114、 7,983 9,256 11,133(+/-%)38%8%29%14%20%16%20%營業成本 2,686 2,205 3,029 3,363 4,036 4,663 5,608 毛利率 36.1%51.3%48.1%49.3%49%50%50%掃地機 智能掃地機器人 3,958 4,416 5,605 6,346 7,580 8,642 10,174(+/-%)32%12%27%13%19%14%18%占銷售收入比重 94.1%97.5%96.0%95.7%94.9%93.4%91.4%營業成本 2,475 2,131 2,906 3,204 3,818 4,331 5,091 毛利率

115、37.5%51.8%48.2%49.5%49.6%49.9%50.0%總銷量 251 238 282 225 229 218 226 自有品牌銷量 126 198 275 224 229 218 226 米家品牌收入 1,441 420 69 10 1 0 0 yoy 0%-75%-84%-86%-86%-86%-100%營業成本 1,225 357 59 8 1 0 0 毛利率 15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%0.0%銷量（萬臺）125 40 7 1 0 0 0 yoy 1%-68%-83%-85.0%-85.0%-85.0%0.0%售價1,150 1,050 1

116、,000 950 903 857 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 yoy-1%-9%-5%-5.0%-5.0%-5.0%0.0%石頭品牌收入 2,365 3,547 4,966 6,032 7,469 8,602 10,160 yoy 60%50%40%21%24%15%18%營業成本 1136 1437 2420 3,016 3,735 4,301 5,080 毛利率 52%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%銷量（萬臺）141 163 169 182 200 218 yoy 15%4%8%10%9%售

117、價 2,510 3,052 3,573 4,105 4,311 4,655 yoy 22%17%15%5%8%小瓦品牌收入 152 448 570 305 110 39 14 yoy 65%194%27%-47%-64%-64%-64%營業成本 114 336 427 228 82 30 11 毛利率 25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%銷量（萬臺）57 112 118 47 19 8 yoy 97%5%-60.0%-60.0%-60.0%售價 785 507 258 232 209 188 yoy -35%-49%-10.0%-10.0%-10.0%手持清潔

118、產品 手持無線吸塵器 247 115 232 265 403 615 959(+/-%)-53.5%102.4%14.1%52.4%52.4%56.0%占銷售收入比重 5.9%2.5%4.0%4.0%5.1%6.6%8.6%營業成本 211 75 123 147 218 332 518 毛利率 14%35%46.9%44.5%46.0%46.0%46.0%銷量（萬臺）32 9 12 12 16 20 26 yoy -72.0%39.5%-1.7%27.0%27.0%30.0%售價 775 1,285 1,865 2,166 2,599 3,119 3,743 yoy 65.8%45.2%16.

119、1%20.0%20.0%20.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 相對估值 預 計 公 司 2023-2025 年 分 別 實 現 凈 利 潤 13.5/16.1/18.1 億 元，同 比 分 別+14.2%/+18.9%/+12.8%。掃地機器人行業上市公司僅為科沃斯、石頭科技，石頭科技作為行業內銷領先企業，處于市占率快速提升的成長期，成長性顯著較優，若簡單選擇掃地機領先品牌科沃斯作為可比公司采用相對估值，或會對公司估值有所低估。我們選擇同為掃地機器人行業領先品牌科沃斯為可比公司，此外，作為高成長性小家電，我們在可比公司選擇中，選擇同處于小家電且具備較優成長性的賽道，個護小家電較為

120、符合此特征：小家電主要包括廚房小電、清潔電器、個護小家電，第一，廚房小電為長尾品類，市場規模、發展模式等與掃地機不具備可比性；第二，清潔電器中其他上市公司如萊克電氣，主營業務中自主品牌占比不足 20%，其他業務為代工、零部件，與公司業務、商業模式不具備可比性；個護小家電領先品牌公司飛科電器、倍輕松全部為自主品牌，在產品、渠道布局上均與公司具有高度性，商業模式類似，且同處于小家電賽道，均具備較優成長性，若對比已進入成熟期的白電等大電公司，滲透率基已見頂，而掃地機、個護等 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 小家電賽道仍處于持續創新期，滲透

121、率有望進一步提升，因此選擇個護行業領先品牌飛科電器、倍輕松作為可比公司，采用 PE 估值法，2023 年科沃斯、飛科電器、倍輕松平均 PE為 28 倍，公司為 23 倍，綜合來看，2023 年公司對應目標市值 379 億元，對應當前市值仍有 21.5%的上升空間，維持“買入”評級。表 11：可比公司相對估值表（2023 年 6 月 8 日收盤價）證券代碼 公司名稱 收盤市值（百萬元）凈利潤（百萬元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688169.SH 科沃斯 41556 1927 2268 2643 22 18 16 603868.SH 飛科電器 2

122、9203 1112 1374 1630 26 21 18 688793.SH 倍輕松 3096 89 120 150 35 26 21 平均值 28 22 18 603486.SH 石頭科技 31152 1352 1607 1813 23 19 17 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：除石頭科技采用申萬預測外，其他公司采用 wind 一致預期 4.3 風險提示 1.核心產品迭代不及預期風險：作為受供給端驅動的板塊，掃/洗地機行業具備一定的消費電子屬性，行業增長、公司的增長均有賴于產品創新，技術或功能的顛覆性創新均能帶動銷量快速增長。如若新品迭代不及預期，或供給端長期未有技術性革新產品的推出

123、，將對公司收入及盈利產生一定影響。2.海外需求持續低迷風險：2021 年下半年以來，家電行業整體出口同比轉負，目前下滑趨勢仍未見反轉。此外，美國高通脹、地緣沖突等因素均對出口業務有一定不利影響，若出口環境整體持續低迷，將對公司出口收入產生影響。表 12：合并利潤表（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、營業總收入 4205 4530 5837 6629 7983 9256 11133 其中：營業收入 4205 4530 5837 6629 7983 9256 11133 其他類金融業務收入 0 0 0 0 0 0 0 二、營業總成本 33

124、11 3169 4501 5239 6430 7420 9054 其中：營業成本 2686 2266 3029 3363 4036 4663 5608 其他類金融業務成本 0 0 0 0 0 0 0 稅金及附加 20 30 26 33 48 56 67 銷售費用 354 559 938 1318 1597 1851 2338 管理費用 60 83 119 141 200 231 301 研發費用 193 263 441 489 639 740 891 財務費用 -2 -32 -52 -106 -89 -121 -150 加：其他收益 6 67 42 61 20 20 20 公司深度 請務必仔細

125、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 投資收益 16 49 191 33 30 30 30 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 7 110 62 -64 0 0 0 信用減值損失（損失以“-”填列）1 1 -3 -4 1 -1 -1 資產減值損失（損失以“-”填列）0 -31 -30 -66 -20 0 0 資產處置收益 0 0 0 -6 0 0 0 匯兌收益及其他 0 0 0 0 0 0 0 三、營業利潤 925 1557 1598 1344 1585 1885 2127 加：營業外收入 0 0 0 6 0 0 0 減：營業外支出

126、 0 0 0 1 0 0 0 四、利潤總額 925 1556 1598 1349 1585 1885 2127 減：所得稅 142 187 196 166 233 278 315 五、凈利潤 783 1369 1402 1183 1352 1607 1813 持續經營凈利潤 783 1369 1402 1183 1352 1607 1813 終止經營凈利潤 0 0 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 783 1369 1402 1183 1400 1607 1813 六、其他綜合收益的稅后凈額 3 -11 -6 18 0 0 0 七、綜合收

127、益總額 786 1358 1397 1201 1352 1607 1813 歸屬于母公司所有者的綜合收益總額 786 1358 1397 1201 1352 1607 1813 八、基本每股收益 16 21 21 13 14 17 19 全面攤薄每股收益 8 15 15 13 14 17 19 當期發行在外總股數 50 67 67 94 94 94 94 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 13：合并資產負債表（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 248 1424 1321 1804 2911 4270 5723 交易性金融資產

128、 895 3797 4052 3795 3845 3895 3945 衍生金融資產 0 39 34 0 0 0 0 經營性應收款項 313 188 305 431 364 406 467 其中：應收票據、應收賬款及應收款項融資 199 148 129 328 261 302 364 應收票據及應收款項融資 0 12 4 0 0 0 0 應收賬款 199 136 125 328 266 309 371 其他應收款 104 22 147 61 61 61 61 預付款項 10 18 29 43 43 43 43 存貨 297 381 596 694 787 913 1102 合同資產 0 5 0

129、0 0 0 0 其他流動資產 76 202 212 561 561 561 561 持有待售資產及其他 0 0 0 0 0 0 0 流動資產合計：1828 6037 6520 7286 8469 10045 11798 債權投資 0 0 0 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第41頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 其他債權投資 0 0 0 0 0 0 0 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 0 0 持有至到期投資 0 0 0 0 0 0 0 長期應收款 0 0 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 12 12 21 21 21 21 其他權益工具投資 0

130、0 0 0 0 0 0 其他非流動金融資產 18 331 794 114 114 114 114 投資性房地產 0 0 0 0 0 0 0 固定資產 67 61 102 1315 1348 1231 1113 在建工程 0 0 1147 0 0 0 0 無形資產類 6 6 6 7 7 7 7 其中：無形資產 6 6 6 7 7 7 7 商譽 0 0 0 0 0 0 0 開發支出 0 0 0 0 0 0 0 長期待攤費用 0 4 11 7 7 7 7 遞延所得稅資產 3 17 42 52 52 52 52 其他非流動資產 40 1381 1150 1947 1947 1947 1947 使用權資

131、產及其他 0 0 23 85 85 85 85 非流動資產合計：135 1811 3287 3547 3580 3463 3345 資產總計 1963 7848 9807 10833 12049 13507 15143 短期借款 0 0 8 17 0 0 0 其中：短期借款 0 0 0 0 0 0 0 一年內到期的非流動負債 0 0 8 17 0 0 0 交易性金融負債 0 0 0 10 10 10 10 經營性應付款項 437 583 1072 966 966 966 966 其中：應付票據及應付賬款 282 377 820 702 預收款項 8 0 0 0 應付職工薪酬 69 98 117

132、 120 應交稅費 78 108 135 144 合同負債 0 43 85 65 65 65 65 其他應付款 35 75 109 98 98 98 98 其他流動負債 7 17 24 48 48 48 48 持有待售負債及其他 0 0 0 0 0 0 0 流動負債合計：478 719 1298 1204 1187 1187 1187 長期借款 0 0 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 1 3 2 2 2 2 其中：長期應付款 0 0 0 0 預計負債 0 0 0 0 其它非流動負債 0 1 3 2 遞延所得稅負債 0 15 5 1 1 1 1 租賃

133、負債及其他 0 0 9 69 69 69 69 非流動負債合計 0 15 17 72 72 72 72 負債合計 479 734 1315 1276 1259 1259 1259 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第42頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 股本 50 67 67 94 94 94 94 其他權益工具 0 0 0 0 0 0 0 資本公積 553 4941 5058 5096 5096 5096 5096 減：庫存股 0 0 0 61 61 61 61 其他綜合收益 4 -8 -13 5 5 5 5 盈余公積 25 33 33 47 62 80 101 未分配利

134、潤 853 2081 3346 4376 5593 7034 8649 專項儲備及其他 0 0 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益合計 1485 7114 8492 9556 10789 12248 13883 少數股東權益 0 0 1 1 1 1 1 股東權益合計 1485 7114 8493 9557 10790 12249 13884 負債和股東權益總計 1963 7848 9807 10833 12049 13507 15143 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 13：合并現金流量表（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E

135、凈利潤 783 1369 1402 1183 1352 1607 1813 加：計提的資產減值準備 0 31 30 66 19 1 1 固定資產折舊 30 41 36 92 117 117 117 無形資產攤銷 0 1 1 1 0 0 0 長期待攤費用攤銷 0 0 1 3 0 0 0 處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（收益以“”號填列）0 0 0 0 0 0 0 公允價值變動損失（收益以“”號列示）-7 -110 -62 64 0 0 0 財務費用（收益以“”號列示）0 -31 -57 -100 -89 -121 -150 投資損失（收益以“”號列示）-19 -48 -191 -33

136、 -30 -30 -30 遞延所得稅資產減少（增加以“”列示）-2 -13 -8 -25 0 0 0 遞延所得稅負債增加（減少以“”列示）0 14 -9 -5 0 0 0 存貨的減少（增加以“”列示）-19 -100 -215 -121 -113 -125 -189 經營性應收項目的減少（增加以“”列示）82 79 -181 -22 68 -42 -63 經營性應付項目的增加（減少以“”列示）-92 250 662 -74 0 0 0 其它 -1 36 110 89 0 0 0 經營活動產生的現金流量凈額 755 1518 1519 1120 1324 1406 1500 1 1 1 1 1

137、收回投資所收到的現金 2937 6005 7680 6146 0 0 0 取得投資收益收到的現金 19 54 233 134 30 30 30 處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回現金凈額 0 0 0 0 0 0 0 處置子公司及其他營業單位收回現金凈額 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第43頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 收到其他與投資活動有關的現金 0 0 0 0 0 0 0 投資活動現金流入小計 2956 6059 7913 6280 30 30 30 購置固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金 50 989 439 255 150 0

138、0 投資所支付的現金 3420 10613 8932 6530 50 50 50 取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額 0 0 3 0 支付其他與投資活動有關的現金 0 0 0 0 0 0 0 投資活動現金流出小計 3470 11602 9374 6785 200 50 50 投資活動產生的現金流量凈額 -514 -5543 -1461 -505 -170 -20 -20 吸收投資收到的現金 7 4381 8 6 0 0 0 取得借款收到的現金 0 0 0 99 0 0 0 收到其它與籌資活動有關的現金 0 0 20 18 0 0 0 發行債券收到的現金 0 0 0 0 0 0 0 籌資活動

139、現金流入小計 7 4381 28 123 0 0 0 償還債務支付的現金 0 0 0 99 17 0 0 分配股利、利潤或償付利息支付的現金 12 133 137 141 30 27 27 支付的其它與籌資活動有關的現金 9 14 46 85 0 0 0 籌資活動現金流出小計 27 147 183 325 47 27 27 籌資活動產生的現金流量凈額 -20 4234 -155 -202 -47 -27 -27 現金及現金等價物凈增加額 222 202 -103 433 1107 1359 1453 貨幣資金的期初余額 26 248 450 347 1804 2911 4270 貨幣資金的期末

140、余額 248 450 347 780 2911 4270 5723 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第44頁 共44頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券

141、投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Ou

142、tperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比

143、如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承

144、擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客

145、戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。