衛浴行業深度報告：智能衛浴新變局國貨崛起正當時-230419（41頁）.pdf

1、證券研究報告|行業深度|輕工制造 1/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 輕工制造 報告日期：2023 年 04 月 19 日 智能衛浴新變局，國貨崛起正當時 衛浴衛浴行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 我們推薦布局衛浴賽道，我們推薦布局衛浴賽道，智能衛浴品類智能衛浴品類高高增增且處于滲透率低位且處于滲透率低位，龍頭持續集中，龍頭持續集中，國貨國貨加速加速崛起。崛起。推薦關注箭牌家居，瑞爾特，惠達衛浴。推薦關注箭牌家居，瑞爾特，惠達衛浴。衛浴行業衛浴行業概覽概覽：兩千億市場，智能化新動能：兩千億市場，智能化新動能衛浴行業衛浴行業 2000 億市場，智能化滲透驅動行業再提速。億市場，

2、智能化滲透驅動行業再提速。2021 年衛浴市場規模 2046 億元，4 年復合增長率 5%，其中坐便器為價值量最高的核心單品，市場規模 400 億。近年衛浴智能化滲透加速，B 端精裝房配套率持續上升，C 端智能坐便器、智能花灑等熱銷，將驅動衛浴行業重新進入量價雙升新階段，且目前智能化滲透率仍處低位。與其他家居品類不同，衛浴品類與其他家居品類不同，衛浴品類特征為：特征為：1）下游需求結構更復雜，住宅更新需求及非住宅需求占比更高；2）品牌效應更強，智能衛浴該特征更顯著；3）產品換新周期更快，智能衛浴強化該特征；4）套系化銷售更強。衛浴行業趨勢：衛浴行業趨勢：龍頭集中，國貨崛起龍頭集中，國貨崛起回顧

3、衛浴發展歷史回顧衛浴發展歷史，可可分為三階段分為三階段：1）1970s2013 年：城鎮化建設驅動衛浴市場高增，外資先發，國貨品牌集中成立；2）20142017 年：地產紅利期，行業加速整合，國貨全國擴張，外資加速開拓；3）2018 年至今：行業平穩增長，外資國貨在渠道和價格帶形成錯位競爭。近年衛浴行業有兩大發展趨勢：近年衛浴行業有兩大發展趨勢：1）龍頭持續集中龍頭持續集中：2021年我國衛生陶瓷CR3達43.5%，相比 2012 年提升 14pct，我們認為 CR3 長期看到至少 50%，從品類特性看，其集中度大于定制家居，接近家電，從海外對標看，美日韓成熟市場 CR3 可達 60-90%；

4、2）國）國貨加速崛起貨加速崛起：國貨品牌九牧、箭牌中國收入體量已超外資 TOTO 進入第一梯隊，行業集中度持續提升。我們看好國貨持續崛起，有望在行業持續集中階段拔得頭籌。我們看好國貨持續崛起，有望在行業持續集中階段拔得頭籌。國貨崛起突破口一：智能馬桶破局，套系銷售延伸。國貨崛起突破口一：智能馬桶破局，套系銷售延伸。1）智能馬桶是關鍵品類，規模）智能馬桶是關鍵品類，規模大，增速快，滲透率低大，增速快，滲透率低：2022 年中國智能馬桶銷售額 156.9 億元，近 5 年復合增速8.2%，其中銷量 5 年復合 12.8%，以保有量計 2021 年滲透率僅 4%，相比海外成熟國家 60-90%還有很

5、大空間，看好智能馬桶滲透率在技術成熟+BC 需求普及+價格下移門檻降低等驅動下持續提升；2）國貨在智）國貨在智能馬桶一體機格局已占優能馬桶一體機格局已占優：近年智能馬桶一體機需求優于智能馬桶蓋，而該品類國貨品牌市占已達 73%，市占 TOP3 分別是箭牌/九牧/恒潔，這與國貨布局早、性價比高相關，且該品類還處于持續集中階段；3）國）國貨主打智能馬桶為核心的套餐銷售，優勢擴大，市占提升貨主打智能馬桶為核心的套餐銷售，優勢擴大，市占提升。國貨崛起突破口之二：流量分散變局，掌握主動優勢。國貨崛起突破口之二：流量分散變局，掌握主動優勢。近年家居終端流量出現分散化趨勢，電商家裝新渠道崛起，2022 年智

6、能馬桶電商渠道占比已達 26%。同時隨著地產紅利消退，工程渠道萎縮，零售運營將成為勝負手。目前外資在工程渠道有先發優勢，受此影響大，而國貨在零售渠道優勢明顯，渠道端可拉開身位差距。競爭力對比：產品競爭力對比：產品&渠道制勝，國貨破局可期渠道制勝，國貨破局可期衛浴行業競爭力判斷：衛浴行業競爭力判斷：衛浴行業處于龍頭集中、國貨崛起的關鍵階段，近年行業出現產品智能化、流量分散化兩大變局，只有適應以上兩種變化的品牌才能占據優勢，我行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S123052007000

7、2 分析師：傅嘉成分析師：傅嘉成 執業證書號：S1230521090001 相關報告相關報告 1 3 月百強房企銷售靚麗，推薦家居和造紙布局機遇 2023.04.10 2 需求復蘇引導周期推演，布局正當時 2023.04.03 3 一季報預期趨于明朗，建議布局后續改善輕工行業周報 2023.04.03 行業深度 2/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 們認為衛浴行業的競爭是綜合運營能力的競爭：產品和渠道是拉開差距的關鍵，品牌產品和渠道是拉開差距的關鍵，品牌營銷必不可少。營銷必不可少。產品：智能馬桶配置相近，國貨龍頭價格延伸產品：智能馬桶配置相近，國貨龍頭價格延伸+推新節奏推新節奏+售后服務

8、更優售后服務更優。智能馬桶是兵家必爭之地。1）產品定價）產品定價：外資定價高端，國貨主打性價比+價格帶延伸廣；2）功能研發）功能研發：國產品牌功能趨近外資，品質穩定性還有改進空間；3）安裝售后服）安裝售后服務務：國產品牌質保期和售后網點人員配置優于外資；4）產品推新）產品推新：國貨 SKU 和推新節奏明顯優于外資。5）產能布局：國貨持續擴建產能，生產基地分布全國各地。渠道：國貨龍頭零售渠道：國貨龍頭零售&電商電商&家裝多渠道占優，工程渠道已破局家裝多渠道占優，工程渠道已破局。衛浴考驗多渠道布局和管理的能力。1）線下零售）線下零售：箭牌九牧網點布局廣，經銷商管理體系化。2）電商）電商渠道渠道：九

9、牧箭牌體量最大，運營最強；3）工程渠道）工程渠道：外資高端項目優勢獨占，箭牌九牧逐漸破局；4）家裝渠道）家裝渠道：國貨搶先布局，箭牌規模最大。品牌營銷：國貨多渠道營銷發力，品牌認知加強。品牌營銷：國貨多渠道營銷發力，品牌認知加強。品牌營銷關鍵點在于一來智能衛浴滲透需消費者教育，一來需提升品牌認知。目前箭牌惠達九牧等國貨品牌保持穩定銷售費用投入，通過傳統央視高鐵賽事冠名、抖音綜藝等新媒體平臺、線下體驗門店等方式多渠道提升品牌影響力。投資建議投資建議 我們當下推薦衛浴賽道我們當下推薦衛浴賽道：1）衛浴市場空間大，智能衛浴品類增長快，智能化滲透率還處于低位；2）龍頭持續集中；3）國貨崛起加速。推薦關

10、注推薦關注箭牌家居箭牌家居（國貨衛浴龍頭，21 年智能衛浴收入 19.5 億/占比 23%，三大品牌形成價格帶梯隊，21 年經銷網點超 12000，多渠道運營力強），瑞爾特瑞爾特（沖水組件代工龍頭，21 年智能馬桶收入 8.6 億/占比 46%，發力自主品牌，高性價比+線上放量明顯），惠達衛浴惠達衛?。ㄐl浴深耕 40 年領軍品牌，21 年智能衛浴收入 4.1 億/占比 11%，聚焦零售家裝渠道發力，22H1 專賣店 2056 家）風險提示風險提示 智能化滲透不及預期；行業競爭加??；市場需求波動；消費力恢復不及預期；原材料價格波動；測算不及預期風險 FZcZlYjZfZkXqZsXrY9PaOb

11、RmOoOtRtQlOmMnRfQmNwP9PqRwOuOtQnPwMnNtM行業深度 3/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 衛浴行業概覽：兩千億市場，便器為核，智能風起衛浴行業概覽：兩千億市場，便器為核，智能風起.7 1.1 市場概覽：兩千億市場，便器大單品，智能化新動能.7 1.2 品類特征：重品牌效應，產品更新快，套系銷售強.9 2 衛浴行業趨勢：龍頭集中，國貨崛起衛浴行業趨勢：龍頭集中，國貨崛起.11 2.1 衛浴發展歷史：外資先發，龍頭集中，國貨破局.11 2.2 國貨崛起突破口之一：智能馬桶破局，套系銷售延伸.14 2.2.1 智能馬桶 200 億市場，

12、滲透低位空間大.14 2.2.2 國貨一體機格局占優，套系銷售延伸搶份額.17 2.3 國貨崛起突破口之二：流量分散變局，主動優勢在手.20 3 競爭力對比：產品競爭力對比：產品&渠道制勝，國貨破局可期渠道制勝，國貨破局可期.21 3.1 產品：智能配置相近，國貨龍頭價格延伸+推新節奏+售后服務更優.21 3.2 渠道：國貨龍頭零售&電商&家裝多渠道占優，工程渠道已破局.25 3.2.1 線下零售：箭牌九牧網點布局廣，經銷商管理體系化.26 3.2.2 電商渠道：九牧箭牌體量最大，運營最強.27 3.2.3 工程渠道：外資高端項目優勢獨占，箭牌九牧逐漸破局.29 3.2.4 家裝渠道：國貨搶先

13、布局，箭牌規模最大.31 3.3 品牌營銷：國貨多渠道營銷發力，品牌認知加強.31 4 投資建議投資建議.33 4.1 箭牌家居：國貨衛浴龍頭，多品牌多渠道布局.33 4.2 瑞爾特：沖水組件代工龍頭，自主品牌線上放量.36 4.3 惠達衛?。簢浶l浴領軍品牌，智能衛浴&整裝廚衛快增.38 5 風險提示風險提示.40 行業深度 4/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：衛浴品類概覽（紅色-衛生陶瓷；橙色-龍頭五金）.7 圖 2：衛浴行業市場規模.7 圖 3：衛浴行業分品類市場份額（2021 年）.7 圖 4：智能衛浴產品一覽.8 圖 5：2017-2022 年智能衛

14、浴分品類精裝房配置率變化.9 圖 6：衛浴品類原材料結構（以箭牌 2021 年為例）.9 圖 7：2021 年家居品類下游需求結構對比圖.10 圖 8：2020 中國衛浴購買決策因素.10 圖 9：智能馬桶一體機產品結構中 1 年內新品占 1/3.11 圖 10：精裝修衛浴品類格局相近（2021 年）.11 圖 11：衛浴行業發展歷史.12 圖 12：中國衛生陶瓷零售端市場格局.13 圖 13：美國衛生陶瓷零售端市場格局.13 圖 14：日本衛生陶瓷零售端市場格局.13 圖 15：韓國衛生陶瓷零售端市場格局.13 圖 16：2021 年家居家電市場規模及 CR3 對比.14 圖 17：衛浴國產

15、品牌營收及增速.14 圖 18：智能馬桶需求消費者調研（知曉率、使用率、主要使用場景）.15 圖 19：智能馬桶需求消費者調研.15 圖 20：智能馬桶滲透率（按保有量）.16 圖 21：智能馬桶一體機占比提升.18 圖 22：2020 年智能馬桶蓋市占率.18 圖 23：2020 年智能馬桶一體機市占率.18 圖 24：2020 年智能一體機分價格段銷量和品牌數對應圖.18 圖 25：智能馬桶蓋市場集中度.19 圖 26：智能一體機市場集中度仍有提升空間.19 圖 27：箭牌家居配套率情況（銷量口徑，潔具銷量為單位 1）.19 圖 28：衛浴品牌 315 套餐（從左到右衛箭牌、惠達、恒潔）.

16、20 圖 29：智能馬桶渠道結構.20 圖 30：智能馬桶線上銷售量及增速.20 圖 31：2022 年智能坐便器精裝房渠道競爭格局.21 圖 32：2021 年智能坐便器線上渠道競爭格局.21 圖 33：中國智能馬桶市場金字塔（價格為終端零售價）.22 圖 34：智能馬桶一體機分價格帶占比，以及箭牌九牧恒潔分價格帶市占率.22 圖 35：衛浴品牌研發費用率.23 圖 36：智能一體機主流品牌產品生命周期結構比較.24 圖 37：箭牌家居產量情況（萬件）.25 圖 38：惠達產量情況（萬件）.25 圖 39：箭牌渠道結構.26 圖 40：惠達渠道結構.26 圖 41：箭牌零售渠道營收（億元）及

17、增速.26 圖 42：惠達零售渠道營收（億元）及增速.26 行業深度 5/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：主流衛浴品牌網點及專賣店個數.26 圖 44：箭牌惠達單店一覽（假設箭牌專賣店占網點個數 56%）.26 圖 45：電商平臺衛浴家裝品類品牌市占率變化.28 圖 46：2022 年雙十一天貓、京東、抖音渠道衛浴榜單.28 圖 47：箭牌工程渠道營收（億元）及增速占比.30 圖 48：惠達工程渠道營收（億元）及增速占比.30 圖 49：東陶 TOTO 工程案例多為高端酒店項目.30 圖 50：九牧等內資品牌拓展多元化工程客戶.30 圖 51：衛浴品牌應收賬款周轉率情況（%）

18、.31 圖 52：箭牌家居家裝渠道收入情況（億元）.31 圖 53：衛浴品牌銷售費用情況（億元，%）.32 圖 54：箭牌家居智能馬桶戶外極限挑戰測試.32 圖 55：九牧旗下小牧優品推出虛擬代言人“瀟沐”.32 圖 56：恒潔“質美中國城市設計之行”城市設計精英榜.33 圖 57：惠達衛浴“總裁價到”佳品購直播活動.33 圖 58：箭牌衛浴發展歷史.34 圖 59：箭牌家居分產品營業收入（百萬元）.35 圖 60：箭牌家居分產品營業收入占比.35 圖 61：箭牌家居分產品營收增速.35 圖 62：箭牌家居分產品毛利率.35 圖 63：箭牌渠道結構（經銷直銷）.35 圖 64：箭牌渠道結構（分

19、渠道）.35 圖 65：瑞爾特發展歷史.36 圖 66：瑞爾特分產品營業收入（百萬元）.37 圖 67：瑞爾特分產品營業收入占比.37 圖 68：瑞爾特分產品毛利率.37 圖 69：瑞爾特電商銷售季度 GMV.37 圖 70：瑞爾特自主品牌主打性價比.37 圖 71：惠達衛浴發展歷史.38 圖 72：惠達衛浴分產品營業收入（百萬元）.39 圖 73：惠達衛浴分產品營業收入占比.39 圖 74：惠達衛浴分產品營收增速.39 圖 75：惠達衛浴分產品毛利率.39 圖 76：惠達衛浴渠道結構（分地區）.39 圖 77：惠達衛浴渠道結構（分渠道）.39 表 1：坐便器住宅市場需求測算.8 表 2：衛浴

20、主流品牌一覽.12 表 3：智能馬桶功能一覽.15 表 4：智能馬桶市場規模測算.16 表 5：箭牌智能馬桶產品功能迭代.17 表 6：智能馬桶一體機產品功能對比.23 表 7：衛浴品牌售后服務.24 表 8：公司生產基地情況.25 行業深度 6/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 9：箭牌家居終端門店業態一覽.27 表 10：經銷商管理制度.27 表 11：衛浴品牌各電商平臺粉絲數（萬名）.29 表 12：衛浴品牌電商布局.29 表 13：衛浴類地產商 500 強首選品牌前十名（標紅為國貨品牌，箭牌旗下品牌包括箭牌和安華）.30 表 14：箭牌家居業績一圖看.34 表 15：瑞爾特業

21、績一覽.36 表 16：惠達衛浴業績一圖看.38 行業深度 7/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 衛浴衛浴行業概覽：行業概覽：兩兩千億市場，千億市場，便器便器為核為核，智能風起，智能風起 1.1 市場市場概覽概覽：兩兩千億千億市場市場，便器大單品，便器大單品，智能智能化新動能化新動能 衛浴行業由衛浴行業由衛生陶瓷衛生陶瓷、龍頭五金、龍頭五金、浴室浴室浴柜浴柜、浴缸浴房、浴缸浴房等產品構成等產品構成。衛生陶瓷包括坐便器、蹲便器、小便器、面盆等；龍頭五金包括淋浴花灑、龍頭、地漏、掛件。圖1：衛浴品類概覽（紅色-衛生陶瓷；橙色-龍頭五金）資料來源：浙商證券研究所 衛浴行業衛浴行業 2000

22、 億億級市場，級市場，坐坐便器便器為為 400 億億核心單品核心單品。2021 年中國衛浴市場規模 2046億元，2017-2021 年年復合增長率為 5%，行業已進入穩定增長階段。按品類分，龍頭五金/衛生陶瓷/浴房浴柜/浴缸浴盆市場分別占比 45%/26%/16%/12%。其中，便器（坐便器及蹲便器）是高價值量的核心單品，市場規模約 400 億，拆量價看，便器價格參照箭牌，零售出廠均價約 800 元，工程出廠均價約 300 元；我們對量的測算基于假設：1）住宅單戶配套坐便器數為 1.5 個；2）二手房坐便器重裝率 80%；3）存量住宅每 15 年需重裝一次坐便器，有 80%用戶選擇翻新，計得

23、 2022 年坐便器住宅需求近 4500 萬套，我們預計非住宅需求（包括學校、醫院、辦公樓、商場等）約 1 千萬套，總計坐便器需求量約 5500 萬套。需求結構上，2022 年新房/二手房/存量住宅翻新/非住宅需求占比為 30%/7%/45%/18%。圖2：衛浴行業市場規模 圖3：衛浴行業分品類市場份額（2021 年）資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：華經研究院，浙商證券研究所 行業深度 8/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：坐便器住宅市場需求測算 資料來源：統計局，浙商證券研究所測算 衛浴衛浴智能智能化化滲透加速，驅動行業滲透加速，驅動行業再提速再提速。智能衛浴產品

24、主要包括智能馬桶、恒溫花灑（沐浴屏）、智能浴鏡、智能浴霸、智能浴缸等產品。近年智能衛浴 B 端和 C 端需求兩旺：1）B端精裝房配套率持續上升，根據奧維云網，2022 年智能坐便器精裝配套率 28.5%/yoy+3pct，淋浴屏精裝配套率 76.1%/yoy+6.4pct，浴霸精裝配套率 71.9%/yoy+1.7pct；2）C 端消費增速快，根據久謙，2022 年天貓銷售額最高的兩大智能衛浴品類為智能坐便器/智能花灑，2017-2022 年智能坐便器 GMV 復合增速分別為 23%。智能化加速滲透可推動衛浴替換需求量增，同時智能衛浴產品單價高于普通產品，驅動衛浴行業進入量價雙升新階段。圖4：

25、智能衛浴產品一覽 資料來源：淘寶，浙商證券研究所 2017201820192020202120222023E2024E2025E住宅新房裝修套數（萬套）住宅新房裝修套數（萬套）107110231145118612631082105510291005其中：精裝房（萬套）214281366368379325316309301其中：毛坯房（萬套）857741779818884757738720703單戶配套便器數（個）單戶配套便器數（個）1.501.501.501.501.501.501.501.501.50新房便器需求數（萬個）新房便器需求數（萬個）160615341717177818951623

26、158215431507二手房成交套數（萬套）二手房成交套數（萬套）430430426432393322301301301二手房重裝率二手房重裝率80%80%80%80%80%80%80%80%80%二手房重裝需求（萬套）二手房重裝需求（萬套）344344341345314257241241241單戶配套便器數（個）單戶配套便器數（個）1.501.501.501.501.501.501.501.501.50二手房便器需求數（萬個）二手房便器需求數（萬個）516516511518472386362362362存量住房套數（萬套）存量住房套數（萬套）248702594126967281072933

27、130666317683282333851便器翻新年限便器翻新年限151515151515151515便器翻新率便器翻新率80%80%80%80%80%80%80%80%80%單戶配套便器數（個）單戶配套便器數（個）1.501.501.501.501.501.501.501.501.50存量翻新便器需求數（萬個）存量翻新便器需求數（萬個）199020752157224923462453254126262708便器住宅市場需求（萬個）便器住宅市場需求（萬個）411241254386454547134462448645304577yoy0%6%4%4%-5%1%1%1%新房需求新房需求二手房重裝需

28、求二手房重裝需求舊房翻新需求舊房翻新需求住宅需求整體測算住宅需求整體測算行業深度 9/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：2017-2022 年智能衛浴分品類精裝房配置率變化 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 1.2 品類品類特征：特征：重品牌效應重品牌效應，產品更新快，產品更新快，套系銷售強套系銷售強 衛浴品類衛浴品類與其他家居品類與其他家居品類特征特征相近相近：1）上游原材料成本占比高（主要是泥原料，釉原料、石膏粉、銅材、玻璃和木材等），衛浴產品毛利率會一定受原材料價格波動影響，但由于下游主要對接銷售者，可通過終端產品提價傳導；2）下游需求主要為住宅裝修需求，屬于地產后周期行業

29、，受房地產周期影響大。圖6：衛浴品類原材料結構（以箭牌 2021 年為例）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 衛浴品類衛浴品類與其他家居品類特征與其他家居品類特征不同：不同：1）下游需求結構更復雜：下游需求結構更復雜：除新房二手房需求外，住宅更新需求以及非住宅需求（包括學校、醫院、辦公樓、商場等）占比更高，其中住宅更新需求占比更高源于馬桶更新周期更短。這對衛浴品牌多渠道布局和流量整合能力要求更高。行業深度 10/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：2021 年家居品類下游需求結構對比圖 資料來源：統計局，浙商證券研究所測算 2）品牌效應更強品牌效應更強：衛浴是家居產品中少數帶品牌 l

30、ogo 露出的品類，有品牌效應。根據賽立信競爭情報研究院2020 中國衛浴購買決策調研報告，消費者在購買衛浴產品時把性價比、品牌、功能、安裝售后服務和設計作為前五大決策因素。近年智能衛浴的興起加強了消費者對衛浴品牌依賴，消費者愿意支付一定的品牌溢價，來保證功能實現的穩定性，同時強功能對及時維修售后要求也提高，另外，衛生陶瓷產品也具有一定設計美感要求，這都需要品牌方的持續投入支持。圖8：2020 中國衛浴購買決策因素 資料來源：賽立信，浙商證券研究所 3）換新換新周期周期加快加快：智能衛浴的興起加快了衛浴品類換新周期，主要來自三方面：1）智能產品替代；2）智能衛浴更換周期更短（與功能產品維修周期

31、有關）；3）從供給端，智能衛浴需要持續功能持續迭代升級，產品推新周期更短，根據奧維云網，智能馬桶一體機主流品牌產品結構中 1 年內新品占了 1/3。行業深度 11/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：智能馬桶一體機產品結構中 1 年內新品占 1/3 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 4）套系化銷售更強套系化銷售更強：消費者購買衛浴產品時，有鮮明的以坐便器為大單品，連帶洗面盆、五金件、浴室柜等套系化延伸購買的習慣特征。B 端精裝修市場也有套系化采購特征，根據奧維云網，洗面盆、坐便器、花灑的市場格局有相似性。圖10：精裝修衛浴品類格局相近（2021 年）資料來源：奧維云網，浙商證券研究

32、所 2 衛浴衛浴行業行業趨勢：龍頭集中，國貨崛起趨勢：龍頭集中，國貨崛起 2.1 衛浴衛浴發展歷史發展歷史：外資：外資先發先發，龍頭集中，國貨破局龍頭集中，國貨破局 中國中國衛浴行業衛浴行業興起于上世紀興起于上世紀 70 年代，年代，基本可分為基本可分為三個發展階段三個發展階段：1）1970s2013 年年，需求快增需求快增，外資先發，外資先發，國貨品牌集中成立，國貨品牌集中成立。需求：需求：該階段受益于城鎮化建設，以及居民消費水平提升，對衛浴間整潔舒適體驗感要求提高，中國衛浴行業處于高速增長階段。格局：格局：科勒，TOTO、美標等外資品牌在 90 年代紛紛進入中國，依托技術和品牌優勢首先搶占

33、工程渠道，定位高端，主要集中在高檔賓館、高檔寫字樓、高檔住宅等，同時期箭牌、九牧、恒潔等國貨品牌集中成立，本土衛浴品牌以區域性品牌為主，產品種類單一，尚未形成大規模生產。行業深度 12/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）20142017 年年，地產紅利期，地產紅利期，國貨品牌全國擴張國貨品牌全國擴張，外資加速開拓，外資加速開拓。需求：需求：該階段受益于地產紅利期，各地限購限貸退出、首付比下調、降準降息等地產政策陸續出臺，2017 年推進棚改貨幣化，住宅銷售及竣工高增催化衛浴裝修需求，2014-2017 年衛浴市場規模年復合增速 16%。格局格局：2014 年 3 月中國建筑材料聯合會

34、與中國建筑衛生陶瓷協會聯合發布建筑衛生陶瓷行業兼并重組的指導意見，指出通過兼并重組到 2015 年建筑衛生陶瓷前10 家企業產業集中度達 20%，到 2020 年達 40%，形成 3-5 家建筑衛生陶瓷大企業集團。本土衛浴企業整合加速，箭牌、九牧、惠達、恒潔等全國擴張。與此同時，科勒、TOTO等外資品牌也在加速開拓，主要通過加大零售門店布局以及產品價格帶向中端市場下探。3）2018 年至今年至今，行業進入平穩增長，行業進入平穩增長，外資國貨錯位競爭，外資國貨錯位競爭。需求：需求：地產紅利期已過，棚改貨幣化接近尾聲，強調房住不炒，精裝修政策催化工程端需求，而隨著 2021 年地產三道紅線實施，住

35、宅銷售及竣工大幅回落，受需求端影響，衛浴市場增速降到 5%左右。格局格局：九牧、箭牌國貨品牌總收入體量已超 TOTO 進入第一梯隊；外資國貨錯位競爭，科勒，TOTO 等外資品牌占據龍頭主要占據一線城市高端零售市場，且在高端工程項目中有獨占優勢；九牧、箭牌、惠達、恒潔等國貨品牌主攻中低端市場和零售渠道。圖11：衛浴行業發展歷史 資料來源：奧維云網，統計局，浙商證券研究所 表 2：衛浴主流品牌一覽 資料來源：公司公告，歐睿，公司官網，浙商證券研究所 公司簡介公司簡介旗下品牌旗下品牌2021年收入體量年收入體量2021年利潤率年利潤率零售網點數零售網點數科勒1873年創立于美國，1995年進入中國主

36、品牌KOHLER科勒廚衛，年輕時尚衛浴品牌KARAT卡麗，浴室柜品牌Sanijura，高端瓷磚品牌Ann Sacks Tile&Stone根據歐睿，中國大陸衛生陶瓷零售渠道66.7億元（YOY+10%）/專賣店約1000家TOTO1917年創立于日本，1995年進入中國主品牌TOTO，智能坐便器品牌Washlet衛洗麗，瓷磚品牌Hyrotect中國大陸54億元（YOY+21%）中國大陸營業利潤率20%專賣店約1000家箭牌1994年創立于廣東佛山主品牌ARROW箭牌，時尚品牌ANNWA安華，高端藝術品牌FAENZA法恩莎總收入83.3億元(YOY+29%)，其中零售/工程/電商/家裝分別為35

37、.0/23.4/15.3/9.6億元毛利率30.1%營業利潤率7.5%凈利率6.9%網點數12052家九牧1999年創立于福建主品牌JOMOO九牧，年輕衛浴品牌小牧優品，收購德國高端櫥柜品牌博德寶總收入152億元(YOY+35%)/網點數超1萬家惠達1982年創立，前身為黃各莊陶瓷廠，1995年推出惠達品牌主品牌惠達HUIDA（包括衛生陶瓷和瓷磚等），陶瓷薄板LABOBO總收入38.9億元(YOY+21%)，其中零售/工程/海外分別為20.0/8.7/9.7億元毛利率27.7%營業利潤率9.2%凈利率6.1%專賣店2077家恒潔1998年創立于廣東佛山主品牌HEGII恒潔/專賣店約3000家瑞

38、爾特 1999年成立于福建廈門目前代工為主，自主品牌瑞爾特R&T總收入18.68億元(YOY+45%)，其中線下/線上18.51/0.17億元毛利率22.6%營業利潤率8.0%凈利率7.2%/國際品牌本土品牌行業深度 13/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 發展特征一：發展特征一：龍頭龍頭持續持續集中，集中，衛生陶瓷衛生陶瓷 CR3 遠期遠期至少至少 50%。根據歐睿，2021 年我國衛生陶瓷零售端 CR3 達 43.5%，相比 2012 年持續提升了 14pct，龍頭近年通過強勢的終端零售能力持續開店，以及發揮一定規模效應和品牌效應，持續提升市場集中度。我們認為衛生陶瓷 CR3 遠期至

39、少可達到 50%以上：1）海外對標看：根據歐睿，海外成熟市場美國、日本、韓國衛生陶瓷零售端 CR3 可達 60-90%。2）品類對標看：我們認為衛生陶瓷集中度將大于定制家居品類（2021 年中國定制櫥柜/衣柜 CR3 為 15%），接近家電（中國冰箱/空調/洗衣機 CR3 分別為 62%/82%/72%），從品類特性看，如坐便器等衛浴產品相比其他家居品類具有更強的標準化和規?；?，同時智能化單品的滲透帶來更高的技術進入壁壘，與家電類似，消費者對功能性和售后維修服務有要求，對品牌依賴度高，品牌集中效應明顯。圖12：中國衛生陶瓷零售端市場格局 圖13：美國衛生陶瓷零售端市場格局 資料來源：歐睿，

40、浙商證券研究所（注：此為衛生陶瓷零售口徑統計）資料來源：歐睿，浙商證券研究所（注：此為衛生陶瓷零售口徑統計）圖14：日本衛生陶瓷零售端市場格局 圖15：韓國衛生陶瓷零售端市場格局 資料來源：歐睿，浙商證券研究所（注：此為衛生陶瓷零售口徑統計）資料來源：歐睿，浙商證券研究所（注：此為衛生陶瓷零售口徑統計）行業深度 14/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：2021 年家居家電市場規模及 CR3 對比 資料來源：浙商證券研究所 發展特征二：發展特征二：國貨崛起國貨崛起，風風頭正盛頭正盛。2018-2021 年箭牌/惠達/瑞爾特營收年復合增長7%/10%/23%（均高于行業 5%左右增速

41、）。我們看好國貨持續崛起，主要通過我們看好國貨持續崛起，主要通過：1）單品突破：智能馬桶單品相比外資有性價比優勢，同時通過套系化銷售延伸，可快速提升市場份額；2）渠道突破：一方面，當下地產紅利期已過，工程需求占比下降，零售渠道爭奪是勝負手，國貨品牌相比外資在零售渠道鋪設上優勢顯著；另一方面，近年家居流量分散化特征明顯，國貨品牌在線上、家裝、社區店等新業態布局速度更快（后文將詳細展開）。圖17：衛浴國產品牌營收及增速 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2 國貨國貨崛起崛起突破口之一：智能馬桶突破口之一：智能馬桶破局破局，套系銷售延伸套系銷售延伸 2.2.1 智能馬桶智能馬桶 200 億市場

42、，滲透低位空間大億市場，滲透低位空間大 智能智能馬桶馬桶是衛浴智能化的是衛浴智能化的代表代表單品單品，國民認知度較高，國民認知度較高，提供更好生活體驗提供更好生活體驗。2015 年吳曉波發文去日本買只馬桶蓋引發全民對智能馬桶蓋的關注。智能馬桶主要分為智能馬桶蓋和智能一體機兩個品類，相比普通馬桶具有座圈加熱、自動清洗、自動沖水、除臭殺菌、感應翻蓋等功能。根據奧維云網調研，目前約 87.5%的用戶知道智能馬桶產品，其中57%表達進一步了解興趣，54.6%用戶曾使用過智能馬桶，集中在酒店民宿、居家安裝、機場高鐵火車站、商場等場景。根據天貓家裝行業聯合天貓新品創新中心（TMIC）、好好住家居研究院發布

43、的智能馬桶行業趨勢洞察白皮書，座圈加熱和自動清洗是用戶最常使用的功能。行業深度 15/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 3：智能馬桶功能一覽 資料來源：頭豹，浙商證券研究所 圖18：智能馬桶需求消費者調研（知曉率、使用率、主要使用場景）資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 圖19：智能馬桶需求消費者調研 資料來源：天貓，浙商證券研究所 品類品類傳統馬桶傳統馬桶智能馬桶蓋智能馬桶蓋智能馬桶一體機智能馬桶一體機價格帶（元）價格帶（元）500-10001000-20002000-4500使用方式使用方式安裝尺寸：安裝尺寸：需確認馬桶坑距安裝環境：安裝環境：需確認排污管道無移位/存水彎與傳統座

44、便器適配，使用集成了多種功能的智能坐便器蓋替換傳統坐便器蓋安裝尺寸：安裝尺寸：需確認馬桶外形是否適配便蓋，需保證安裝孔和各部件距離滿足一定條件安裝環境：安裝環境：需保證馬桶周圍一定距離內有電源插座、自來水進水口（不適用中水管道）、預留操作面板空間將功能性電子元器件與坐便器進行一體化設計，重新布局內部組件和產品外觀安裝尺寸：安裝尺寸：需確認坑距安裝環境：安裝環境：需確認排污管道無存水彎、進水水壓水量、需保證馬桶周圍一定距離內有電源插座、自來水進水口（不適用中水管道）快拆緩降蓋板、水封防濺、多檔沖水模式等清洗：清洗：速熱出水、臀部清洗、柔和婦洗、移動清洗、按摩助便、噴頭自潔、水溫調節、水壓調節等體

45、驗：體驗：抗污材質、緩降蓋板、便捷拆卸、夜光照明、智能除臭、座溫加熱、暖風控干、自動除臭等防護：防護：IPX4防水、漏電保護、智能節電、過熱保護等智能坐便器主體的體積更大，在智能馬桶蓋的功能基礎上升級：陶瓷體陶瓷體：抗菌釉面、預潤濕防掛污、隱藏式即熱水箱、感應夜燈、腳感感應等沖水沖水:易換芯過濾器、離座自動沖水、低噪音沖水等功能配置功能配置行業深度 16/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 智能馬桶超智能馬桶超 200 億市場，億市場，滲透率滲透率低位低位空間大空間大。根據奧維云網，2022 年中國智能馬桶銷售額 156.9 億元，2017-2022 年共 5 年復合增速 8.2%（快于整

46、體衛浴市場的 5%），拆分量價看，銷量 5 年復合 12.8%，均價 5 年復合-4.1%，智能馬桶市場增長核心由滲透率提升帶動量增驅動。長期看，智能馬桶滲透空間大，以銷售額計 2022 年滲透率 18%，以保有量計 2021 年滲透率為 4%，相比海外成熟國家日本/韓國/美國滲透率 90%/60%/60%還有很大空間，預計 2025 年銷售滲透率達 26%，對應市場規模超 200 億元?？春弥悄荞R桶滲透率的持續提升，看好智能馬桶滲透率的持續提升，主要動能來自主要動能來自：1）技術成熟，體驗優化：品牌方持續進行產品迭代升級，一方面針對不同家居環境下進行產品改良，比如針對老舊樓房或高層住宅水壓不

47、夠問題設置無水壓限制，針對區域性水質差問題進行濾芯替換提升等；另一方面持續功能升級，以箭牌智能馬桶一體機為例，最新旗艦版相比簡配版多了泡沫盾防濺、語音控制、自動翻蓋、水壓調節等 15 個功能；2）需求普及，BC 聯動：C 端需求來自消費升級，B 端智能馬桶精裝房配置率也持續抬升，根據奧維云網，2022 年已達 28.5%，B 端智能馬桶較高滲透率可有效帶動 C 端需求滲透；3）價格下移，門檻降低：近年智能馬桶整體價格帶下移，降低了體驗門檻。表 4：智能馬桶市場規模測算 資料來源：奧維云網，艾媒咨詢，浙商證券研究所測算 圖20：智能馬桶滲透率（按保有量）資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所

48、2017201820192020202120222023E2024E2025E智能馬桶銷額（億元）105.9112.9117.4135.0147.2156.9172.0188.5206.6銷售額yoy7%4%15%9%7%10%10%10%銷量（萬臺）5526747548219101006113712851452銷量yoy22%12%9%11%11%13%13%13%均價(元）1918167515571644161815601512.91467.51423.4均價yoy-13%-7%6%-2%-4%-3%-3%-3%智能馬桶滲透率（按銷量）11%13%14%15%16%18%21%23%26%

49、行業深度 17/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：箭牌智能馬桶產品功能迭代 資料來源：箭牌天貓旗艦店，浙商證券研究所 2.2.2 國貨一體機格局國貨一體機格局占優占優，套系銷售延伸搶份額，套系銷售延伸搶份額 智能智能馬桶馬桶一體機一體機品類需求優于馬桶蓋品類需求優于馬桶蓋。近年智能馬桶出現一體機占比明顯加大趨勢，根據中國建筑衛生陶瓷協會，2021 年一體機占比達到 62%，相比 2018 年提升 12pct，線上銷售趨勢更為明顯，根據奧維云網，2022 年一體機占比達到 82%，我們推測這個趨勢的變化與近年一體機價格下探性價比凸顯，同時功能性和方便性明顯強于馬桶蓋所致。與智能馬桶

50、蓋與智能馬桶蓋格局格局不同，不同，國貨品牌在一體機明顯占優國貨品牌在一體機明顯占優，處于加速集中階段處于加速集中階段。根據中國建筑衛生陶瓷協會，2021 年一體機國貨品牌市占達 73%，市占 TOP3 分別是箭牌/九牧/恒潔（根據奧維云網，2020 年市占分別為 13.5%/11.5%/8.4%），而智能馬桶蓋市占 TOP2為外資品牌松下/東芝（市占率分別為 42.1%/10.2%）。我們推測兩個品類格局完全不同，且我們推測兩個品類格局完全不同，且國貨占得先機主要是由于國貨占得先機主要是由于：1）布局早：國貨敏銳捕捉到消費終端變化，根據中國建筑衛生陶瓷協會，國際品牌中一體機產品占比僅 39%，

51、而國貨以一體機生產為主，一體機占比達73%；2）價格優：根據奧維云網，智能一體機銷量最高的價格帶在 2000-3500 元，與九牧、箭牌、恒潔等國貨品牌主流價格帶相近，科勒、TOTO 主流價格帶在 6000-10000 元左右。目前目前一體機相比馬桶蓋市場還未形成壟斷格局，還處于龍頭競爭一體機相比馬桶蓋市場還未形成壟斷格局，還處于龍頭競爭、加速集中階段加速集中階段，2020 年一體機行業 CR3 僅 27%，而馬桶蓋已達 61.3%。功能功能簡配版簡配版標配版標配版自動版自動版旗艦版旗艦版座圈加熱功能顯示屏/智能遙控停電沖水入座感應暖風烘干靜音緩降水溫/風溫/座溫調節夜燈照明/雙更過濾智控功能

52、旋鈕/按鈕腎部清洗/女性清洗移動清洗/按摩清洗噴頭自潔/水壓調節漏電保護/安全電壓即熱模式/恒溫模式防干燒/防凍結保護IPX4防水自動翻蓋腳感翻蓋翻圖泡沫盾防濺語音控制氛圍燈手機APP控制行業深度 18/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：智能馬桶一體機占比提升 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會，浙商證券研究所 圖22：2020 年智能馬桶蓋市占率 圖23：2020 年智能馬桶一體機市占率 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 圖24：2020 年智能一體機分價格段銷量和品牌數對應圖 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 行業深度 19/41 請務必閱

53、讀正文之后的免責條款部分 圖25：智能馬桶蓋市場集中度 圖26：智能一體機市場集中度仍有提升空間 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：，奧維云網，浙商證券研究所 國貨主打智能馬桶為核心的國貨主打智能馬桶為核心的套餐套餐銷售銷售，優勢擴大，市占提升優勢擴大，市占提升。國貨品牌主推套餐銷售，比如 2023 年 315 活動，箭牌箭牌推出買智能馬桶送花灑，買雙衛送定制購物金；惠達惠達推出7499 一口價智能馬桶+浴室柜+花灑+龍頭。2021 年箭牌以客戶購買 1 個潔具產品為例（蹲便器/坐便器），花灑/浴室柜/淋浴房配套率分別為 55%/31%/8%，且呈上升態勢。圖27：箭牌家居配套率情

54、況（銷量口徑，潔具銷量為單位 1）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業深度 20/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：衛浴品牌 315 套餐（從左到右衛箭牌、惠達、恒潔）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.3 國貨國貨崛起崛起突破口之二：突破口之二：流量流量分散分散變局，主動變局，主動優勢在手優勢在手 終端流量分散化，終端流量分散化，電商家裝新渠道崛起電商家裝新渠道崛起。衛浴的終端流量可分為線下零售、工程（包含精裝）、線上電商、家裝四種渠道，過往以線下零售渠道為主（集中在賣場和街邊專賣店），近年電商和家裝新渠道崛起分流，特別是智能家居品類線上銷售占比更高。以智能馬桶為例，根

55、據奧維云網，2022 年線上銷售量達 262.7 萬臺，2019-2022 年復合增速 20%，線上渠道占比 26%，相比 2019 年提升了 6pct。圖29：智能馬桶渠道結構 圖30：智能馬桶線上銷售量及增速 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 零售運營是衛浴行業勝負手，國貨優勢明顯零售運營是衛浴行業勝負手，國貨優勢明顯。隨著地產紅利的消退，21 年三道紅線實施導致房企資金困難，債務暴雷，工程渠道趨向萎縮，零售渠道占比提升。外資品牌在工外資品牌在工程渠道有先發優勢，程渠道有先發優勢，受此受此影響影響更更大大。根據奧維云網，精裝修衛浴市場外資品牌份額 67

56、.9%（TOP3 為科勒、TOTO、摩恩），內資品牌份額為 32.1%（TOP3 為九牧、箭牌、歐派），以智能坐便器單品為例，位列前三的科勒/TOTO/杜拉維特市占分別為 23%/15%/9%。同時行業深度 21/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 零售渠道近年流量分散化和多店態的新趨勢提高了進入門檻和運營難度。國貨國貨在在零售零售渠道渠道有明顯優勢有明顯優勢，線下零售網點及線上布局皆優于外資，以智能坐便器新興線上渠道格局為例，國貨九牧、恒潔、箭牌位列市占第 1、3、4（市占率分別為 10%，9%，7%）。圖31：2022 年智能坐便器精裝房渠道競爭格局 圖32：2021 年智能坐便器線上

57、渠道競爭格局 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 3 競爭力對比競爭力對比：產品產品&渠道渠道制勝，國貨破局可期制勝，國貨破局可期 基于前文，衛浴行業目前基本形成科勒、TOTO 兩大外資獨占鰲頭，箭牌、恒潔、九牧、惠達等國貨品牌加速崛起的格局，而衛浴行業近年來出現產品智能化和流量分散化的兩大新變化，給國貨帶來了新破局機會，只有適應以上兩種變化的品牌才能占據優勢，并在整體行業持續集中、龍頭多方角逐的大環境下拔得頭籌。我們認為我們認為衛浴行業衛浴行業的競爭是綜的競爭是綜合運營能力的競爭合運營能力的競爭：產品和渠道是拉開差距的關鍵，品牌營銷必不可少：產品和渠

58、道是拉開差距的關鍵，品牌營銷必不可少。3.1 產品：產品：智能配置智能配置相近，國貨龍頭價格延伸相近，國貨龍頭價格延伸+推新節奏推新節奏+售后服務更優售后服務更優 由上文，智能馬桶是衛浴行業兵家必爭之地，我們主要對該品類展開對比。由上文，智能馬桶是衛浴行業兵家必爭之地，我們主要對該品類展開對比。產品定價產品定價：外資：外資定價定價高端，國貨高端，國貨主打主打性價比性價比+價格帶價格帶延伸廣延伸廣。以智能一體機為例，主流價格帶上，科勒和東陶 TOTO 普遍在 1 萬元以上，內資品牌箭牌家居、恒潔、九牧在2500-4500 元左右，近年通過子品牌同時向 1 萬+和中低端。箭牌箭牌在 2500-45

59、00 價格帶占優，推出三大品牌覆蓋不同價格帶，FAENZA 法恩莎定位高端藝術家居（3500-6000 元），主品牌 ARROW 箭牌定位智慧家居（主流定價 2500-3500 元），ANNWA 安華定位時尚家居（主流定價 2500-4000 元），其中箭牌 AKB1520 定價萬元以上；九牧九牧在 2500-4000 價格帶占優，推出兩大品牌，主品牌九牧定位中高端（主流定價在 2499-14350 元，其中九牧 i9單品定價萬元以上），小牧優品定位年輕化（主流定價在 1699-7699 元）；恒潔恒潔在 2500-4000價格帶占優，推出恒潔 R11 單品定價萬元以上；惠達惠達定位中端，主流

60、價格帶在 2299-9999元；瑞爾特瑞爾特定位性價比，早期代工為主，近年擴張自有品牌定價在 1799-6499 元之間。行業深度 22/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：中國智能馬桶市場金字塔（價格為終端零售價）資料來源：天貓，浙商證券研究所 圖34：智能馬桶一體機分價格帶占比，以及箭牌九牧恒潔分價格帶市占率 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 功能功能研發研發：國產品牌國產品牌功能趨近功能趨近外資外資，品質品質穩定性穩定性還有還有改進空間。改進空間。功能是影響消費者智能馬桶購買決策的第一要素。目前功能配置上，國產主流品牌已跟外資相近，從水壓控制、沖洗功能、清洗清潔、除臭烘干、

61、座圈加熱、用戶記憶、安全防護、光感夜燈等功能都已備齊。這與國貨持續的研發投入相關，2021 年箭牌箭牌研發費用支出 2.88 億元，研發費用率 3.44%，惠達惠達衛浴研發費用支出 1.67 億元，研發費用率 4.29%，瑞爾特瑞爾特研發費用支出0.72 億元，研發費用率 3.85%。但外資品牌品質更穩定，維修率更低，主要體現在材質用料和生產制造上的差距，比如噴頭、面板等零部件易損。行業深度 23/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：智能馬桶一體機產品功能對比 資料來源：各公司官網，天貓旗艦店，浙商證券研究所測算 圖35：衛浴品牌研發費用率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 安裝

62、安裝售后服務售后服務：國產品牌國產品牌質保期和售后網點質保期和售后網點人員配置人員配置優于優于外資。外資。智能衛浴產品易損率高，售后服務是保證用戶體驗必不可少的一環。外資品牌科勒、TOTO 智能坐便器質保期均在 3 年，國產品牌箭牌、九牧、恒潔箭牌、九牧、恒潔 6 年整機質保，惠達惠達整機上蓋 5 年質保、陶瓷體終身質保，瑞爾特瑞爾特 5 年全國聯保。同時，箭牌箭牌配備 1500 家售后網點和上萬名服務人員，恒潔恒潔3000+專賣店服務網點，可提供上門換新和維修服務。行業深度 24/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 7：衛浴品牌售后服務 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 產品推新：

63、國貨產品推新：國貨 SKU 和推新和推新節奏節奏明顯優于外資。明顯優于外資。智能衛浴產品存在持續的功能迭代升級，保持不同 SKU 矩陣和產品推新節奏有助持續獲客?？评?、科勒、TOTO 等外資品牌 SKU數量精簡，主打經典款式，官網顯示智能馬桶一體機 SKU 數為 15 個左右，且產品上新時間周期長，比如 TOTO 現有產品近 70%已是 3 年前發售；內資品牌普遍 SKU 眾多且推新節奏更快，箭牌箭牌現有 SKU 數為 24，50%為 2 年內新品；九牧九牧現有 SKU 數 34，80%為 2 年內新品；恒潔恒潔現有 SKU 數為 29，90%為 2 年內新品；瑞爾特瑞爾特現有 SKU 數為

64、70。圖36：智能一體機主流品牌產品生命周期結構比較 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 產能布局：持續擴建產能，生產基地分布全國各地。產能布局：持續擴建產能，生產基地分布全國各地。2021 年箭牌家居箭牌家居衛生陶瓷產量982.6 萬件，龍頭五金產量 947.4 萬件，生產基地位于廣東佛山、山東、湖北等區域布局；惠達衛浴惠達衛浴衛生陶瓷產量 893.3 萬件，生產基地位于河北、重慶、廣西等。九牧九牧在華中、華南、華北、華東和西部布局占地總面積達 2000 多畝的五大生產基地。恒潔恒潔生產基地主要在廣東佛山。行業深度 25/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：箭牌家居產量情況（萬件

65、）圖38：惠達產量情況（萬件）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表 8：公司生產基地情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 渠道：渠道：國貨龍頭零售國貨龍頭零售&電商電商&家裝多渠道占優，工程渠道已破局家裝多渠道占優，工程渠道已破局 衛浴更考驗多渠道布局的能力衛浴更考驗多渠道布局的能力。根據前文，相比其他家居品類，衛浴下游需求結構更多樣，住宅更新需求以及非住宅需求（包括學校、醫院、辦公樓、商場等）占比更高。同時，近年家居終端流量分散化，電商和家裝新渠道崛起，社區店、五金店等多店態需布局，對衛浴品牌的渠道整合和管理能力提出更高的要求。目前主流品牌都

66、在各渠道目前主流品牌都在各渠道都已做布局都已做布局，整體上外資品牌在工程渠道見長，箭牌九牧具有，整體上外資品牌在工程渠道見長，箭牌九牧具有線下零售、電商多渠道運營實力最強，且箭牌在家裝新渠道初成規模線下零售、電商多渠道運營實力最強，且箭牌在家裝新渠道初成規模。箭牌箭牌 2021 年零售/工程/電商/家裝渠道收入占比分別為 42%/28%/18%/11%，惠達惠達 2021 年國內零售/國內工程/海外收入占比 52%/23%/25%。行業深度 26/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖39：箭牌渠道結構 圖40：惠達渠道結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券

67、研究所 3.2.1 線下零售線下零售：箭牌箭牌九牧網點布局九牧網點布局廣，經銷商廣，經銷商管理體系化管理體系化 門店門店數量數量：箭牌箭牌九牧網點分布九牧網點分布最最廣廣。箭牌箭牌 2021 年線下零售收入 35 億元/YOY+16%，全國終端網點數超 12000 個/凈新增 2000 家/YOY+18%，其中專賣店 6700 個，單店收入 52萬元/YOY-2%?；葸_惠達線下零售收入 20 億/YOY+26%，專賣店 2077 家/凈減少 166 家/YOY-7%，正處于門店升級改造階段，單店收入提升到 96.4 萬元/YOY+36%。九牧九牧全國重點網點數超 1 萬個，完成了全國分布。恒潔

68、全國網點超 3000 家。TOTO 和科勒和科勒專賣店在在 1 千左右，主要集中在一線城市。圖41：箭牌零售渠道營收（億元）及增速 圖42：惠達零售渠道營收（億元）及增速 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖43：主流衛浴品牌網點及專賣店個數 圖44：箭牌惠達單店一覽（假設箭牌專賣店占網點個數 56%）資料來源：公司公告，公司官網，百度地圖，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業深度 27/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 門店業態：門店業態：箭牌業態最豐富箭牌業態最豐富。衛浴產品多樣，包括坐便器的大件和龍頭五金等零散配件，對終端零

69、售場景要求不同，考驗品牌方多店態經營和流量整合的能力。箭牌單店收入低于惠達也與其多業態布局有關，終端門店包括專賣店、家裝店、商超店、異業店、社區店、鄉鎮店 6 種店態，單店面積從 100-400 平不等?；葸_有 KA 賣場、專賣店、異業店等業態，專賣店面積在 200 平左右。表 9：箭牌家居終端門店業態一覽 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 經銷商管理經銷商管理：箭牌、惠達等已建立相對完善的經銷商考核、管理、統一定價、激勵、培訓機制。表 10：經銷商管理制度 資料來源：公司公告，浙商證券研究所測算 3.2.2 電商渠道：電商渠道：九牧箭牌體量九牧箭牌體量最大，最大，運營最強運營最強 收入體量

70、收入體量：九牧九牧箭牌箭牌居居衛浴衛浴 TOP2。根據久謙，2022 年天貓京東抖音三個平臺衛浴家裝品類合計 GMV，九牧、箭牌居 TOP 2，市占率分別為 8.5%、8.1%。箭牌公告 2021 年電商收入 15.3 億元/YOY+48.6%/營收占比 18.4%。2022 年雙十一九牧累計銷售額超 25 億，實現天貓、京東、抖音全渠道第一，箭牌箭牌、恒潔恒潔、瑞爾特瑞爾特也有靚麗表現，科勒科勒、TOTO 也已切入天貓京東的布局。行業深度 28/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖45：電商平臺衛浴家裝品類品牌市占率變化 資料來源：久謙，浙商證券研究所 圖46：2022 年雙十一天貓、

71、京東、抖音渠道衛浴榜單 資料來源：天貓，京東，抖音，浙商證券研究所 運營能力：箭牌最先運營能力：箭牌最先布局布局，九牧粉絲運營最強，外資品牌入場晚九牧粉絲運營最強，外資品牌入場晚。箭牌箭牌早在 2010 年成立天貓旗艦店，2017 年涉足直播帶貨，2019 年開啟衛浴行業首場抖音挑戰賽，目前天貓/京東/抖音粉絲數為 150/458/34 萬，電商由經銷商專營，配備專門的電商產品研發中心，線上專供產品占 80-90%。九牧九牧在三個平臺粉絲數都是最多的，且與第二名有翻倍身位差距，目前天貓/京東/抖音粉絲數為 283/851/64 萬，線上專供產品占 80%。恒潔恒潔線上粉絲數在九牧箭牌之后，目前

72、天貓/京東/抖音粉絲數為 93/302/33 萬，2021 年雙十一家裝生活節預售，是首個與頭部主播李佳琦合作的衛浴新國貨品牌，同時打通恒潔云購小程序與恒潔微信視頻號直播的鏈路。外資品牌里科勒科勒運營較優，2020 年與天貓達成新零售戰略合作，打造天貓線上輕店小程序打通線上下單+線下體驗，目前天貓/京東/抖音粉絲數為 77/437/14萬，抖音基本也每天有直播。行業深度 29/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 11：衛浴品牌各電商平臺粉絲數（萬名）資料來源：天貓，京東，抖音，浙商證券研究所 表 12：衛浴品牌電商布局 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 3.2.3 工程工程渠道：渠

73、道：外資高端項目優勢獨占，箭牌九牧逐漸破局外資高端項目優勢獨占，箭牌九牧逐漸破局 收入體量：外資明顯占優，箭牌九牧等認可度提升收入體量：外資明顯占優，箭牌九牧等認可度提升。早年科勒 TOTO 主要通過高端寫字樓、高端酒店的工程渠道進入中國市場，至今在工程渠道市占領先。近年國貨通過產品改進和性價比優勢切入市場，品牌認可度提升，如九牧九牧為國家體育館（鳥巢）獨家衛浴供應商，箭牌箭牌為北京冬奧會國家體育館官方供應商、2022 杭州亞運會官方供應商，2021 年主品牌箭牌緊隨科勒美標成為地產商 500 強首選衛浴品牌第三名，安華品牌居第六名，2021年箭牌工程渠道收入 23.4 億元，占營收 28%，

74、惠達 8.67 億元，占營收 23%。品牌品牌箭牌箭牌九牧九牧恒潔恒潔科勒科勒2020年6月，科勒與天貓達成新零售戰略合作：通過科勒天貓線上輕店小程序，消費者可以隨時隨地在線上預訂商品，然后前往距離最近的線下店先行體驗，最后在店內完成購買或者回到線上平臺完成購買，享受到線上線下“同品同質同價”的政策。電商渠道打法電商渠道打法2010年，箭牌家居集團正式成立箭牌衛浴天貓官方旗艦店；2017年涉足直播帶貨領域；2019年公司開啟衛浴行業首場“我的空間我來定”抖音挑戰賽，1.4億次播放；2020年開啟“愛讓生活更智慧”抖音全民任務，線上線下聯動打造品牌營銷大事件，3億次播放；2022年3月，公司與天

75、貓達成戰略合作，依托天貓平臺大數據優勢，給予本地化流量，結合線上線下優勢，發力數字化新零售。2022年雙十一九牧累計銷售額超25億，天貓、京東、抖音全渠道第一，全渠道第一，行業十二連冠。2023年3月，九牧集團與京東居家達成戰略合作，整合線上線下新業態渠道，拓展海內外電商市場，聯合平臺提升定制、改裝、換新等服務能力。2021年雙十一家裝生活節預售，是首個與頭部主播李佳琦合作的衛浴新國貨品牌。入駐天貓、抖音等平臺，打通恒潔云購小程序與恒潔微信視頻號直播的鏈路。行業深度 30/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖47：箭牌工程渠道營收（億元）及增速占比 圖48：惠達工程渠道營收（億元）及增速

76、占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖49：東陶 TOTO 工程案例多為高端酒店項目 圖50：九牧等內資品牌拓展多元化工程客戶 資料來源：東陶 TOTO 官網，浙商證券研究所 資料來源：九牧官網，浙商證券研究所 表 13：衛浴類地產商 500 強首選品牌前十名（標紅為國貨品牌，箭牌旗下品牌包括箭牌和安華）資料來源：中國房地產業協會，浙商證券研究所測算 行業深度 31/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資金資金回款：箭牌惠達應收賬款周轉良好回款：箭牌惠達應收賬款周轉良好。近年來地產企業流動性危機對各衛浴品牌的回款與利潤情況造成了一定負面影響，箭牌箭

77、牌應收賬款周轉率保持在行業內較高水平，且近年來逐步呈上升趨勢，由 2018 年的 25.7%升至 2021 年的 30.1%。圖51：衛浴品牌應收賬款周轉率情況（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2.4 家裝渠道：家裝渠道：國貨搶先布局，箭牌規模最大國貨搶先布局，箭牌規模最大 家裝渠道是近年增速最快的新渠道，箭牌九牧惠達皆有布局，箭牌規模最大。家裝渠道是近年增速最快的新渠道，箭牌九牧惠達皆有布局，箭牌規模最大。家裝店提供一站式解決方案，受消費者青睞，各品牌與頭部裝企合作，采取開設家裝公司店中店模式，獲取家裝渠道流量。箭牌家居箭牌家居 2021 年家裝收入 9.6 億元（+88.43%

78、），12000 個線下網點中有近 3000 家家裝店，家裝店是未來開店重心。九牧九牧把家裝業務作為戰略重點，推出多個專供家裝渠道的產品套餐?；葸_衛浴惠達衛浴 22 年底家裝經銷商門店約 1000 家，全年家裝收入 1 億以上，與業之峰裝飾、方林裝飾等頭部裝企合作。圖52：箭牌家居家裝渠道收入情況（億元）資料來源：箭牌家居招股說明書，浙商證券研究所 3.3 品牌營銷品牌營銷：國貨國貨多渠道多渠道營銷發力，品牌營銷發力，品牌認知加強認知加強 國貨持續營銷投入，提升智能衛浴滲透率，加強品牌認知。國貨持續營銷投入，提升智能衛浴滲透率，加強品牌認知。2021 年箭牌銷售費用 8.0億元，銷售費用率 9.

79、5%，惠達銷售費用 3.2 億元，銷售費用率 8.3%；瑞爾特銷售費用 1.0億元，銷售費用率 5.1%。25.727.728.630.15.85.34.94.70.05.010.015.020.025.030.035.02018201920202021箭牌惠達衛浴行業深度 32/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖53：衛浴品牌銷售費用情況（億元，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 國貨國貨多渠道多渠道營銷發力，提升品牌影響力營銷發力，提升品牌影響力：1）傳統平臺）傳統平臺聯動央視央廣、高鐵站機場等投放廣告，贊助大型賽事，制作/參與室內設計/改造節目：箭牌箭牌成為 2022 年冬奧

80、會國家體育館官方獨家供應商；九牧九牧連續贊助中國國家短道速滑隊；惠達衛浴惠達衛浴登陸全國 72 個高鐵站、296 塊媒體廣告。2）新型新型平臺平臺進行進行 KOL 合作合作、創意營銷創意營銷：九牧九牧推出“浴見智惠理想型”活動，將智能馬桶 ZS760 擬人化推出視頻短片，植入產品賣點；小牧優品發布年輕多彩戰略、推出國風虛擬偶像“瀟沐”；恒潔衛浴恒潔衛浴推出綜藝直播“這空間很中國”，聯合 KOL探討中國式理想空間，聯手網易舉辦“質美中國城市設計之行”活動；惠達衛浴惠達衛浴舉辦“總裁價到”佳品購抖音直播活動。3）線下門店升級）線下門店升級、開設體驗中心開設體驗中心：惠達衛浴惠達衛浴鄭州開業 7.0

81、智能定制體驗店，聚齊全品類產品；箭牌箭牌開設合肥體驗中心，營造“細分化”、“數字化”、“智能化”家居場景，給消費者一站式體驗+智能家居消費教育。圖54：箭牌家居智能馬桶戶外極限挑戰測試 圖55：九牧旗下小牧優品推出虛擬代言人“瀟沐”資料來源：箭牌，浙商證券研究所 資料來源：小牧優品，浙商證券研究所 5.85.48.05.03.02.73.22.30.60.51.01.08.7%8.3%9.5%9.6%9.4%8.2%8.3%8.7%5.0%4.0%5.1%7.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201920

82、2020212022Q3箭牌銷售費用惠達銷售費用瑞爾特銷售費用箭牌銷售費用率惠達銷售費用率瑞爾特銷售費用率行業深度 33/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖56：恒潔“質美中國城市設計之行”城市設計精英榜 圖57：惠達衛浴“總裁價到”佳品購直播活動 資料來源：恒潔，浙商證券研究所 資料來源：惠達衛浴，浙商證券研究所 4 投資建議投資建議 我們當下推薦關注衛浴行業，主要基于：我們當下推薦關注衛浴行業，主要基于：1）衛浴市場空間大）衛浴市場空間大，智能化滲透驅動行業，智能化滲透驅動行業量價雙升，目前還處滲透低位量價雙升，目前還處滲透低位：2022 年衛浴行業超 2000 億市場/5 年 C

83、AGR 5%，智能馬桶157 億市場/5 年 CAGR 8.2%，其中銷量 5 年 CAGR 12.8%，目前智能馬桶滲透率按保有量計僅 4%，目前相比海外成熟國家 60-90%滲透率空間大，我們看好智能化滲透率持續提升，主要受智能技術成熟迭代、價格帶下移門檻降低、C 端消費升級+B 端精裝房配套率提升等核心驅動；2）龍頭持續集中）龍頭持續集中：2021 年我國衛生陶瓷 CR3 達 43.5%，相比 2012 年提升14pct，遠期對標海外成熟市場 CR3 60-90%，品類特性決定集中度大于定制家居品類，接近家電，我們看好衛浴龍頭在加速擴店和配套化銷售下持續提份額，CR3 長期看到至少50%

84、；3）國貨崛起加速）國貨崛起加速：智能馬桶一體機國貨品牌市占已達 73%，我們看好國貨崛起持續性，國貨已通過先發優勢和性價比優勢成功突破智能馬桶單品，未來將通過套系化銷售延伸快速搶占市場，同時在主流零售渠道和電商家裝新渠道已建立起明顯優勢。復盤衛浴行業發展階段，我們發現當下衛浴存在產品智能化和渠道分散化的兩大新變化，當下行業正處于品類迭代、龍頭集中、多方角逐的關鍵變局中，只有積極抓住新變化和綜合運營實力強的企業才能拔得頭籌，產品和渠道是拉開差距的關鍵，品牌營銷必不可少。建議關注多渠道運營力強的衛浴龍頭箭牌家居箭牌家居，發力自主品牌且線上放量快的衛浴配件代工龍頭瑞爾特瑞爾特，以及智能馬桶品類快增

85、的惠達衛浴惠達衛浴。4.1 箭牌家居：箭牌家居：國貨國貨衛浴龍頭，衛浴龍頭，多品牌多多品牌多渠道渠道布局布局 箭牌家居箭牌家居是是國貨衛浴龍頭國貨衛浴龍頭。公司始創于 1994 年，總部位于廣東省佛山市，主營衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚等的研發、生產與銷售一體，2010 年延伸到定制櫥衣柜，開啟全屋定制。旗下擁有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安華三大品牌。公司已發展成國內陶瓷衛浴行業龍頭，2021 年實現營業收入 83.73 億元，2018-2021 年復合增速 7.2%，實現歸母凈利潤 5.77 億元，2018-2021 年復合增速 43.1%。毛利率持續提升，

86、主要源于產品結構優化（特別是智能產品占比提升）和單價提升；同時產線自動化提升生產效率，降低成本。行業深度 34/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖58：箭牌衛浴發展歷史 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表 14：箭牌家居業績一圖看 資料來源：Wind，浙商證券研究所 衛生陶瓷和龍頭五金衛生陶瓷和龍頭五金核心貢獻收入，核心貢獻收入，智能智能產品占比提升產品占比提升助推毛利上行助推毛利上行。2021 年公司收入貢獻最大的產品為衛生陶瓷和龍頭五金，營收分別為 37.3/22.5 億元，營收占比 44.83%/27.02%。龍頭五金、浴室預防、定制櫥衣柜增速最快（YOY+37.6%/43.

87、5%/42.1%）。智能化產品占比持續提升，2021 年公司智能產品收入 19.5 億元，占比 23.49%，同比增長35.4%，其中智能馬桶銷售量占便器 15%，智能花灑銷售量占花灑 11%，智能產品毛利率較高，銷售占比提升持續優化公司整體毛利率。百萬元百萬元201820192020202122前前3Q營業收入營業收入6,810.486,657.956,502.388,378.485,266.93YOY-2.24%-2.34%28.85%-6.23%歸母凈利潤歸母凈利潤197.09556.25588.51577.15422.66YOY-182.23%5.80%-1.93%30.26%營業成本

88、6,611.345,831.825,819.407,589.864,769.59毛利率毛利率25.00%32.47%31.46%30.06%33.98%期間費用率期間費用率17.07%16.03%16.47%16.24%18.94%銷售費用743.83582.06538.79798.74503.02銷售費用率10.92%8.74%8.29%9.53%9.55%管理費用378.37443.54479.31546.72480.03管理費用率5.56%6.66%7.37%6.53%9.11%財務費用40.1541.5352.7415.5014.63財務費用率0.59%0.62%0.81%0.18%0

89、.28%歸母凈利率歸母凈利率2.89%8.35%9.05%6.89%8.02%ROE23.75%34.74%24.77%19.44%12.42%行業深度 35/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖59：箭牌家居分產品營業收入（百萬元）圖60：箭牌家居分產品營業收入占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖61：箭牌家居分產品營收增速 圖62：箭牌家居分產品毛利率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 三大品牌形成價格帶梯隊。三大品牌形成價格帶梯隊。公司旗下擁有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA安華三

90、大品牌。1）ARROW 箭牌創建于 1994 年，定位智慧家居，目標為中端市場；2）法恩莎創建于 1999 年，定位藝術家居，目標高端市場；3）安華創建于 2003 年，定位時尚家居,目標大眾市場。渠道渠道建設行業領先，經銷網絡遍布全國建設行業領先，經銷網絡遍布全國。公司以經銷方式為主，2021 年經銷收入占比89%。經銷網絡覆蓋全國，截至 2021 年公司共有經銷商 1854 家、分銷商 6609 家，銷售網點高達 12000 家。多渠道布局，2021 年零售/工程/電商/家裝收入占比分別為 42%/28%/18%/11%。其中零售店態多樣，包括專賣店、家裝店、商超店、異業店、社區店、鄉鎮店

91、 6 種店態，單店面積從 100-400 平不等。圖63：箭牌渠道結構（經銷直銷）圖64：箭牌渠道結構（分渠道）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業深度 36/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 瑞爾特：瑞爾特：沖水組件沖水組件代工代工龍頭，龍頭，自主品牌自主品牌線上放量線上放量 瑞爾特是沖水組件代工龍頭，瑞爾特是沖水組件代工龍頭，切入智能馬桶切入智能馬桶賽道賽道，發力自主品牌，發力自主品牌。公司于 1999 年成立于福建廈門，初期主營馬桶沖水組件代工生產，下游客戶包括科勒、美標等海外高端衛浴公司，以及箭牌、惠達、恒潔等國內衛浴公司，目前公司

92、在國內沖水組件市占第一、全球市占前三（根據招股書，2014 年國內市占 16.9%，全球市占 11.9%）。2011 年公司成功研發智能蓋板，2012 年推出智能馬桶，并持續研發迭代，近年開發自主品牌瑞爾特。根據2022 年業績快報，公司實現營收 19.64 億元，2017-2022 年復合增速 16.5%，歸母凈利潤2.07 億元，2017-2022 年復合增速 5.2%。近年利潤率下行 20 年主因疫情影響，21 年主因原材料成本大幅上漲。圖65：瑞爾特發展歷史 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表 15：瑞爾特業績一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 智能馬桶智能馬桶營收營收已占半

93、壁江山已占半壁江山。2021 年智能座便器及蓋板/水箱配件營業收入 8.55/7.76億元，營收占比 45.89%/41.67%，同比增長 57.5%/31.2%。智能馬桶已超越水箱配件成為第一大營收業務，且增速貢獻最快。但目前智能馬桶毛利率仍較低（19.1%），主因以代工為主，且目前銷售體量仍有限，規模效應未釋放。自主品牌線上放量，自主品牌線上放量，性價比性價比優勢明顯優勢明顯。自主品牌目前主要依靠線上直銷放量，經銷占比有限，上門安裝團隊為外包形式。目前在天貓、抖音、京東都有布局，其中抖音運營亮行業深度 37/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 眼，2022 年雙十一登上抖音衛浴品牌銷售

94、第二名，根據久謙，22Q4 抖音 GMV 已與天貓相當，均在 4000 萬左右。產品定價主打性價比，定價在 1500-4000 之間。圖66：瑞爾特分產品營業收入（百萬元）圖67：瑞爾特分產品營業收入占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖68：瑞爾特分產品毛利率 圖69：瑞爾特電商銷售季度 GMV 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：久謙，浙商證券研究所 圖70：瑞爾特自主品牌主打性價比 資料來源：瑞爾特天貓旗艦店，浙商證券研究所 行業深度 38/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3 惠達衛?。夯葸_衛?。簢浶l浴領軍品牌，國貨衛浴領

95、軍品牌，智能智能衛浴衛浴&整裝廚衛快增整裝廚衛快增 惠達衛浴是國貨衛浴領軍品牌，深耕行業超惠達衛浴是國貨衛浴領軍品牌，深耕行業超 40 年年?；葸_衛浴前身黃各莊陶瓷廠始創于 1982 年，位于河北省唐山市，1995 年推出惠達品牌，主營衛浴產品設計、研發、生產和銷售一體，產品涵蓋衛生陶瓷、五金潔具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷磚五大類上千個品種，2018 年發布整裝衛浴戰略。2021 年實現營業收入 38.93 億元，2017-2021 年復合增速9.1%，歸母凈利潤 2.35 億元，2017-2021 年復合增速 0.9%，利潤增速慢于收入，主因銷售研發費用投入加大。22 前 3Q 營收同比下滑

96、7.24%，歸母凈利潤同比下滑 58.1%，收入端下滑受疫情和國際環境影響銷量下滑，利潤率下滑主因燃動費成本上行、銷售不達預期產能利用率下滑。圖71：惠達衛浴發展歷史 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表 16：惠達衛浴業績一圖看 資料來源：Wind，浙商證券研究所 衛生陶瓷核心貢獻收入，衛生陶瓷核心貢獻收入，智能智能衛浴和整體廚衛高增衛浴和整體廚衛高增。2017-2021 年衛生陶瓷產品營收貢獻長期占 50%以上，墻地磚營收占比從 2017 年營收占比 11.5%持續提升到 15.5%，是2021 年收入增速最快的業務。智能衛浴和整體廚衛高增，未來成為支撐業績的重要看點，行業深度 39/4

97、1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2021 年智能衛浴收入 4.09 億元，同比增長 44.59%，營收占比達 10.5%，占比提升有助持續拉升毛利；整體廚衛收入為 8,559 萬元，同比增長 233.27%。圖72：惠達衛浴分產品營業收入（百萬元）圖73：惠達衛浴分產品營業收入占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖74：惠達衛浴分產品營收增速 圖75：惠達衛浴分產品毛利率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 聚焦零售家裝發力，網點布局全國聚焦零售家裝發力，網點布局全國?；葸_以零售渠道為主，截至 2022 H1，

98、公司境內專賣店 2056 家。2021 年開始布局家裝，與業之峰、名匠裝飾等頭部裝企達成合作。工程渠道方面未來加深央國企合作項目，布局雄安新區與大灣區，持續穩步發展。圖76：惠達衛浴渠道結構（分地區）圖77：惠達衛浴渠道結構（分渠道）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業深度 40/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1.智能化滲透率不及預期：目前智能化滲透率較低，仍需進行消費者教育與普及，同時終端消費升級不及預期也會影響智能化滲透進度。2.行業競爭加?。盒l浴行業市場份額較為分散，龍頭競爭激烈，有價格戰的可能。3.市場需求波動：地

99、產后周期行業，市場需求受下游房地產調控政策影響較大。4.消費力恢復不及預期：疫后居民購買力和消費信心恢復有可能不及預期 5.原材料價格波動：衛浴產品原材料包括陶瓷、五金、銅材等，原材料價格波動可能給企業帶來成本壓力。6.測算不及預期風險：行業市場規模及滲透率發展可能不及測算預期。行業深度 41/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之

100、間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結

101、論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何

102、人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010