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1、建材 2023 年 10 月 13 日 箭牌家居(001322.SZ)國產衛浴品牌領軍者，受益行業智能化風潮 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦推薦（首次首次）股價：股價：13.57 元元 主要數據主要數據 行業 建材 公司網址 大股東/持股 佛山市樂華恒業實業投資有限公司/49.71%實際控制人 謝岳榮,謝安琪,謝煒,霍秋潔 總股本(百萬股)970 流通 A 股(百萬股)97 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）132 流通 A 股市值(億元)13 每股凈資產(元)4.89 資產

2、負債率(%)51.4 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 鄭南宏鄭南宏 投資咨詢資格編號S1060521120001 ZHENGNANHONG 楊侃楊侃 投資咨詢資格編號S1060514080002 BQV514 YANGKAN 平安觀點：國產衛浴品牌領軍者，股權激勵彰顯信心。國產衛浴品牌領軍者，股權激勵彰顯信心。箭牌家居主營產品為衛生陶瓷、龍頭五金等衛浴產品，2018 年在國內衛生潔具市占率排名第三，僅次于科勒與東陶，每年服務百萬級家庭。近年公司業績相對平穩，由于業務以經銷零售為主，毛利率長期較高、現金流較優。公司于 2022 年 IPO 上市，2023 年 5 月推出股權激勵，彰顯

3、管理層對未來發展信心。衛生潔具兼具套系化衛生潔具兼具套系化+智能化，成長空間仍大。智能化，成長空間仍大。陶瓷衛生潔具包括衛生陶瓷和衛浴用品，行業已步入成熟階段，2022 年受疫情與地產下行沖擊較大。但一方面，消費者采購時往往從核心功能單品坐便器延伸至龍頭五金等，具有套系化特征，為企業打開增長空間；另一方面，衛浴智能化趨勢明顯，智能坐便器在國內普及率僅 4%，遠低于美日。需求端，從消費群體看，源于年輕群體與銀發群體消費升級，從房屋類型看，相比其他建材產品，智能坐便器需求結構更復雜，住宅更新需求及非住宅需求占比高，有效對沖地產下滑影響；供給端，智能坐便器價格持續親民化，2017-2022年線上智能

4、一體機均價從 4092 元降至 2933 元。從競爭格局看，外資品牌市占率領先，尤其是工程市場，內資品牌在線上渠道更占優。智能產品增長亮眼，電商智能產品增長亮眼，電商&家裝齊發力。家裝齊發力。從產品看，公司智能產品收入增長快速，2022 年收入占比升至 25%，毛利率高達 37%。公司智能產品具備優勢：針對外資品牌，公司產品性價比高，線上推廣搶先布局；相比內資品牌，公司在品牌、產品、渠道、服務方面占優。從渠道看，2022 年經銷零售收入占 41%，工程占25%，電商占 20%，家裝占 14%。一方面公司持續拓展終端門店，目前終端門店網點高達 1.4 萬個，每年增加 1-2千個；另一方面緊抓行業

5、趨勢，積極發力直營電商與家裝渠道，直營電商收入近四年從 1 千萬到 7 億元，毛利率亦高；家裝渠道近三年從 3.8 億元到 10.5 億元。此外，公司于 2022 年 IPO 上市募集到充裕資金，有助于提升智能家居與龍頭五金產能。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)8373 7513 8034 9081 9948 YOY(%)28.8-10.36.9 13.0 9.6 凈利潤(百萬元)577 593 614 764 911 YOY(%)-1.92.8 3.5 24.5 19.2 毛利率(%)30.1 32.8 29.9 30.1 30.2 凈利率(%)

6、6.9 7.9 7.6 8.4 9.2 ROE(%)19.4 12.5 11.8 13.3 14.3 EPS(攤薄/元)0.59 0.61 0.63 0.79 0.94 P/E(倍)22.8 22.2 21.4 17.2 14.4 P/B(倍)4.4 2.8 2.5 2.3 2.1 證券研究報告箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/23 投資建議投資建議：行業層面，短期宏觀地產政策持續改善，樓市有望筑底修復，帶動衛浴裝修需求釋放；中長期看，盡管地產規模趨于萎縮，但重裝需求增長，疊加智能坐便器

7、滲透率提升，衛浴行業空間猶大。公司層面，作為國產衛浴品牌領軍者，公司一是智能產品憑借品牌、產品性價比、渠道優勢，收入增長亮眼；二是終端網點門店逆勢擴張，直營電商與家裝渠道快速拓展；三是資本開支提速，IPO 募集資金加碼智能家居投入，減少龍頭五金代工。預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 6.1 億元、7.6 億元、9.1 億元，當前市值對應 PE 為 21.4 倍、17.2 倍、14.4 倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）地產基本面恢復低于預期：當前地產處于弱復蘇狀態，若后續新房與二手房成交不及預期，將影響裝修需求修復。（2）新業務拓展不達預期風險：當前公司積極發

8、展恒溫花灑等智能產品，但新業務拓展面臨競爭激烈、品牌渠道培育需要時間等問題，導致業務拓展存在不及預期風險。（3）行業價格競爭激烈導致利潤率下行風險：當前行業弱復蘇背景下，以智能坐便器為代表的產品價格競爭激烈，若后續價格戰進一步升級，將導致公司毛利率承壓。WYiXgYlYaXkWrNnRrM9P9R6MtRrRsQoNiNoPmMiNrQpR9PpPuNwMmPmRwMsPqP箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/23 正文目錄正文目錄 一、一、國產衛浴品牌領軍者，股權激勵彰顯信心國產衛浴品牌

9、領軍者，股權激勵彰顯信心.6 1.1 國產衛浴品牌領軍者，服務百萬級家庭.6 1.2 業績增長平穩，以衛生陶瓷與龍頭五金為主.6 1.3 推行激勵彰顯發展信心，股權結構穩定.7 二、二、衛生潔具兼具套系化衛生潔具兼具套系化+智能化，成長空間仍大智能化，成長空間仍大.8 2.1 衛生潔具品類多樣，套系化采購助力客單價提升.8 2.2 智能座便器滲透率低，受益消費升級與產品降價.9 三、三、智能產品增長亮眼，電商智能產品增長亮眼，電商&家裝齊發力家裝齊發力.12 3.1 智能產品發展迅速，性價比與品牌占優.12 3.2 經銷零售貢獻最多，終端網點持續擴張.14 3.3 直營電商持續引流，家裝渠道加

10、大合作.16 3.4 加碼智能家居投入，減少龍頭五金代工.18 四、四、投資建議投資建議.19 五、五、風險提示風險提示.21 箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司主營產品類型.6 圖表 2 公司歷年營收利潤.6 圖表 3 公司歷年利潤率情況.6 圖表 4 分產品收入結構.7 圖表 5 分產品毛利率變化.7 圖表 6 公司經營性現金流保持較高水平.7 圖表 7 公司應收賬款及票據情況（億元）.7 圖表 8 公司股權結構（2023 年中報）.8 圖表 9

11、 2022 年我國衛生陶瓷產量減少 25.1%.9 圖表 10 2018 年國內衛生潔具市場市占率情況.9 圖表 11 2014-2018 年中國花灑行業市場規模情況.9 圖表 12 2014-2018 年我國花灑產量與消費量.9 圖表 13 2021 年中國智能坐便器市場規模達 147 億元.10 圖表 14 2020 年國內智能坐便器市場銷量 821 萬臺.10 圖表 15 2015-2022 年智能坐便器線上銷售規模變化.10 圖表 16 2018 至今精裝修市場智能馬桶配置率走勢圖.10 圖表 17 國內智能馬桶滲透率較低.11 圖表 18 2017-2022 年線上智能一體機均價變化

12、.11 圖表 19 用戶選擇智能馬桶考慮因素排名.11 圖表 20 中國線上市場智能一體機分價格段零售額占比.11 圖表 21 2021 年智能座便器品牌整體市場占有率.11 圖表 22 2021 年線上渠道智能坐便器市場占有率.11 圖表 23 2021 年精裝修智能坐便器配套品牌占比.12 圖表 24 公司智能坐便器收入及毛利率.12 圖表 25 智能產品收入及毛利率.12 圖表 26 智能馬桶蓋產品對比.13 圖表 27 京東各品牌智能坐便器銷量前三產品價格（統計時間為 2023/9/28）.13 圖表 28 箭牌家居在上市衛浴公司中收入利潤規模領先.13 圖表 29 箭牌家居在研發投入

13、方面較多.14 圖表 30 箭牌家居研發人員數量及占比較高.14 圖表 31 公司產品單價情況.14 圖表 32 營收分渠道占比.15 圖表 33 營收分渠道（單位 億元）.15 圖表 34 公司經銷/分銷商數量變化（單位 家）.15 圖表 35 公司每年增加 1000-2000 個終端門店網點.15 圖表 36 四家國內衛浴品牌渠道情況.15 箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/23 圖表 37 公司對于經銷商獎勵政策.16 圖表 38 直營電商收入大幅攀升.17 圖表 39 直銷電商業

14、務毛利率領先其他渠道.17 圖表 40 直營電商模式下客戶訂單數量占比集中千元以下.17 圖表 41 直營電商模式下客戶購買公司產品的次數分布.17 圖表 42 家裝渠道收入增長快速.18 圖表 43 公司各產品產能利用率情況.18 圖表 44 各類產品 OEM 金額占比.18 圖表 45 公司生產基地布局.18 圖表 46 公司 IPO 募集資金用途.19 圖表 47 公司盈利預測.20 圖表 48 消費建材公司估值對比.20 箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/23 一、一、國產衛浴品

15、牌領軍者國產衛浴品牌領軍者，股權激勵彰顯信心，股權激勵彰顯信心 1.1 國產衛浴品牌領軍者，服務百萬級家庭 箭牌家居于 1994 年創建于廣東佛山，是一家集研發、生產、銷售與服務于一體的大型現代化制造企業，生產產品品類范圍覆蓋衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產品，致力于為消費者提供一站式智慧家居解決方案，目標是成為國際一流的智慧家居品牌。公司主要產品品牌包括公司主要產品品牌包括ARROW箭牌箭牌（智慧家居）（智慧家居）、FAENZA法恩莎法恩莎（藝術家居（藝術家居，創建于，創建于1999年年）、ANNWA安華安華（時尚家居（時尚家居，2003年成立年成立），

16、三個品牌具有不同的市場定位，能夠滿足不同消費群體的需求。公司掌握具有自主知識產權的研發及制造核心技術，是衛生陶瓷、節水型衛生潔具行業標準起草單位之一。公司品牌多次被評為中國十大衛浴品牌、十大瓷磚品牌，產品相繼獲得德國紅點設計獎、德國IF產品設計金獎、紅棉中國設計獎，并于2015年、2020年連續兩屆被指定為世博會中國館陶瓷潔具供應商。2022年公司智能坐便器、連體坐便器和蹲便器年銷售近五百萬臺，服務超過百萬級家庭用戶。參考參考Euromonitor，2018年我國衛生潔具市場份額中箭牌排名第三，僅次于科勒與東陶。年我國衛生潔具市場份額中箭牌排名第三，僅次于科勒與東陶。圖表圖表1 公司主營產品類

17、型公司主營產品類型 分類 產品細類 衛生陶瓷 智能坐便器、普通坐便器、蹲便小便器、盆類、水箱及配件等 龍頭五金 恒溫花灑、淋浴花灑、水龍頭、掛件、智能晾衣架、地漏 浴室家具 浴室柜 浴缸浴房 浴缸、浴房、淋浴屏風 瓷磚 拋釉磚、仿古磚、瓷片 定制櫥衣柜 定制櫥柜、定制衣柜、定制陽臺柜 其他 全屋家居涉及的零部件及五金件等 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.2 業績增長平穩，以衛生陶瓷與龍頭五金為主 近年業績增長平穩近年業績增長平穩，毛利率，毛利率相對較高相對較高。受地產下行與新冠疫情影響，2018-2022 年公司營收從 68.1 億元升至 75.1億元、增幅不大，但得益于毛利率改善，歸

18、母凈利潤從 2.0 億元升至 5.9 億元。2023 年上半年公司營收 34.3 億元，同比增 3.8%，歸母凈利潤 1.7 億元，同比降 28.2%，主要因需求恢復偏弱背景下，行業競爭加劇導致毛利率承壓，但相比其他建材行業而言，公司毛利率仍維持近 30%的較高水平。圖表圖表2 公司歷年營收利潤公司歷年營收利潤 圖表圖表3 公司歷年利潤率情況公司歷年利潤率情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2.05.65.95.85.91.7-50%0%50%100%150%200%0102030405060708090201820192020202120222023

19、H1營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（右）利潤同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023H1毛利率凈利率ROE（攤?。┘萍揖庸臼状胃采w報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/23 收入收入以衛生陶瓷與龍頭五金為主，其中智能坐便器占比以衛生陶瓷與龍頭五金為主，其中智能坐便器占比 20%。衛生陶瓷是公司傳統優勢產品，主要包括坐便器、盆類、蹲便器、感應器、小便器等產品。龍頭五金產品主要包括淋浴花灑、水龍頭等產品，公司近年不斷加大智能恒溫花灑、智

20、能恒溫龍頭等智能產品研發和推廣，進一步加大抖音、VR 直播、小程序、貓寧、線下新零售體驗館等新興推廣渠道的投入力度，帶動龍頭五金產品收入快速增長。近年浴室家具、瓷磚產品收入占比均有所下降，主要是消費者偏好變動較快、行業競爭更加激烈所致。2023H1 衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房收入分別占比 49%、28%、10%、6%、5%，衛生陶瓷中智能坐便器收入占營收比重約 20%。圖表圖表4 分產品收入結構分產品收入結構 圖表圖表5 分產品毛利率變化分產品毛利率變化 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 因公司經營模式以經銷為主，現金流狀況優于其他工程類

21、建材企業，經營活動產生的現金流量凈額常年高于歸母凈利潤（2022 年下滑多主要因支付給供應商的商業票據付款期限縮短和市場費用兌現增加）。截至 2023/6/30，公司應收賬款及票據僅 4.4 億元。圖表圖表6 公司經營性現金流保持較高水平公司經營性現金流保持較高水平 圖表圖表7 公司應收賬款及票據情況（億元）公司應收賬款及票據情況（億元）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 1.3 推行激勵彰顯發展信心，股權結構穩定 謝岳榮先生、霍秋潔女士、謝安琪女士、謝煒先生為一致行動人（謝岳榮先生、霍秋潔女士為夫妻，謝安琪女士、謝煒先生為謝岳榮先生、霍秋潔女士的子女），為

22、公司的共同實際控制人，合計持有佛山市樂華恒業實業投資有限公司 65%股權，佛山市霍陳貿易有限公司為公司董事、副總經理 ZHEN HUI HUO 先生 100%持股的公司，ZHEN HUI HUO 先生、霍少容女士、霍秋潔女士為兄弟姐妹關系。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1其他業務其他品類及配件定制櫥衣柜浴缸浴房瓷磚浴室家具龍頭五金衛生陶瓷0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023H1衛生陶瓷龍頭五金浴室家具瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜其他品類及配件

23、-6-4-202468101214201820192020202120222023H1經營活動產生的現金流量凈額（億元）歸母凈利潤（億元）0246810121416201820192020202120222023H1箭牌家居惠達衛浴箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/23 圖表圖表8 公司股權結構（公司股權結構（2023 年年中中報）報）排名 股東名稱 占總股本比例(%)1 佛山市樂華恒業實業投資有限公司 49.71 2 謝岳榮 21.54 3 佛山市霍陳貿易有限公司 8.28 4 霍少容

24、 3.31 5 珠海岙恒股權投資合伙企業(有限合伙)2.66 6 共青城樂華嘉悅投資合伙企業(有限合伙)1.40 7 香港中央結算有限公司 1.28 8 北京居然之家家居連鎖有限公司 0.90 9 深圳市創新投資集團有限公司 0.69 10 中信證券投資有限公司 0.49 合計 90.26 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2023 年年 5月月推出股權激勵，推出股權激勵，彰顯公司發展彰顯公司發展信心信心。2023 年 5 月公司發布限制性股票激勵計劃（草案），7 月 16 日完成首次授予，采用定向增發方式（價格 8.95 元/股），向 173 名中層管理人員、核心管理人員及核心技術（業務）

25、人員授予 450.92 萬股（占授予限制性股票總數 80%），首次授予考核要求為：以 2022、2023、2024 年營業收入為基數，2023、2024、2025年營業收入增長率分別不低于 15%、10%、10%；且以 2022、2023、2024 年扣非凈利潤為基數，2023、2024、2025 年扣非凈利潤增長率分別不低于 20%、15%、15%。未滿足上述業績考核目標的，所有激勵對象對應考核當年計劃解除限售的限制性股票均不得解除限售，由公司回購注銷。二、二、衛生潔具衛生潔具兼具兼具套系化套系化+智能化智能化，成長空間，成長空間仍大仍大 2.1 衛生潔具品類多樣，套系化采購助力客單價提升

26、陶瓷衛生潔具一般指衛生陶瓷和衛浴用品，陶瓷衛生潔具一般指衛生陶瓷和衛浴用品，是指供居住者便溺、洗浴、盥洗等日常衛生活動的用品。陶瓷衛生潔具主要包括衛生陶瓷和衛浴，衛生陶瓷主要涵蓋坐便器、蹲便器、小便器等，衛浴則主要包括面盆、淋浴房、浴缸等。因衛浴產品體系相對獨立，消費者在采購時往往會從核心功能單品的坐便器延伸至龍頭五金、浴室柜、浴室鏡等全空間部品，因此具有套系化采購特征，也為衛生陶瓷企業打開收入增長空間。衛生潔具行業經歷起步、快速發展和穩步發展三個階段衛生潔具行業經歷起步、快速發展和穩步發展三個階段。1）上世紀 70 年代至 90 年代中期，美標、科勒和 TOTO 等外資品牌相繼進入中國市場，

27、依托技術和品牌優勢在沿海地區高檔的賓館、寫字樓、住宅大量使用，國內本土企業尚未形成大規模生產，產品種類單一、生產效率低下，主要面向中低端市場。2）上世紀 90 年代中期至 21 世紀初期，國內衛生潔具產銷量迅速增長，同時消費升級下產品要求也相應提高，衛浴產品呈現多樣化和個性化發展；期間眾多本土衛浴企業加速發展，外資品牌則逐漸向中端市場滲透。3）2013 年以后衛浴行業增長放緩，行業加速洗牌、步入品牌集中化階段，箭牌、惠達、九牧等本土企業發展為全國性品牌，逐漸向中高端市場進軍，與外資品牌競爭趨于激烈?！笆濉逼陂g我國衛生潔具銷售額前十家產業集中度達 20%，提高 5pct。公司招股書（申報稿）

28、披露，據Euromonitor 數據，2018 年我國衛生潔具市場份額TOP5 企業分別為科勒、東陶、箭牌、惠達、恒潔，市占率分別為 20.4%、11.5%、7.3%、4.4%、3.6%。受新冠疫情、地產下行等影響，受新冠疫情、地產下行等影響，2022 年國內衛生陶瓷產量下滑年國內衛生陶瓷產量下滑 25%。根據中國建筑衛生陶瓷協會，2022 年我國衛生陶瓷產量 1.67 億件，同比減少 25.1%，為統計周期內（2002 至 2022 年）出現的最大幅度下滑。出口方面降幅較小，2022 年我國衛生陶瓷出口量為 1.07 億件，同比下降 3%。據陶瓷世界評論數據，2021 年全球衛生陶瓷總出口量

29、為 390 萬噸，中國衛生陶瓷出口量為 192.85萬噸（約合 1.07 億件），在全球總出口量和亞洲總出口量中分別占比 49%和 77%，繼續保持箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/23 全球最大出口國的地位。截至 2022 年 12 月末，我國衛生陶瓷工業規模以上企業單位數 375 家，較 2021 年增加 12 家。圖表圖表9 2022 年我國衛生陶瓷產量減少年我國衛生陶瓷產量減少 25.1%圖表圖表10 2018 年國內衛生潔具市場市占率情況年國內衛生潔具市場市占率情況 資料來源：

30、中國建筑衛生陶瓷協會，平安證券研究所 資料來源：箭牌招股書，Euromonitor，平安證券研究所 衛浴龍頭五金衛浴龍頭五金方面，方面，主要包括水龍頭、五金掛件、水槽和花灑等產品主要包括水龍頭、五金掛件、水槽和花灑等產品，以及相配套的軟管、閥芯、支撐管組件、升降桿等。衛浴龍頭五金首選材質為黃銅，因其具有易加工鑄造、良好的連接強度、抑菌性、耐蝕性、可回收性、使用壽命較長等特點。國內衛浴龍頭五金廠家早期以代工生產為主，隨著制造經驗與技術積累，逐步創建、經營自有品牌，提升品牌附加值。據智研咨詢，2018 年我國花灑行業市場規模約 55 億元，產量 23383 萬個，消費量 13628 萬個。隨著具有

31、恒溫、防燙、智慧節水、自動調節水壓、自潔、溫度/時間顯示等功能的智能花灑普及，花灑市場規模有望進一步擴大。圖表圖表11 2014-2018 年中國花灑行業市場規模情況年中國花灑行業市場規模情況 圖表圖表12 2014-2018 年我國花灑年我國花灑產量與產量與消費量消費量 資料來源：智研咨詢，平安證券研究所 資料來源：智研咨詢，平安證券研究所 2.2 智能座便器滲透率低，受益消費升級與產品降價 國內國內智能坐便器市場規模超百億智能坐便器市場規模超百億，年均增速近，年均增速近 10%。據華經產業研究院估計，2017-2021 年中國智能坐便器市場規模從 106億元升至 147 億元，CAGR 為

32、 9%，2026 年或將超過 200 億元。另據艾媒數據中心研究顯示，2016-2020 年國內智能坐便器市場銷量從 439 萬臺升至 821 萬臺，CAGR 為 17%。00.511.522.532002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022我國衛生陶瓷產量（億件）科勒,20.40%TOTO,11.50%箭牌,7.30%惠達,4.40%恒潔,3.60%其他,52.80%34.238.744.748.554.7010203040506020142015201620172018市場規模（億元）市場規模（億元）0500010000150

33、00200002500020142015201620172018產量（萬個）消費（萬個）箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/23 圖表圖表13 2021 年中國智能坐便器市場規模達年中國智能坐便器市場規模達 147億元億元 圖表圖表14 2020 年國內智能坐便器市場銷量年國內智能坐便器市場銷量 821 萬臺萬臺 資料來源：華經產業研究院，平安證券研究所 資料來源：艾媒數據中心，平安證券研究所 分渠道看，分渠道看，線上銷售線上銷售增長較快，精裝修配套率穩步提升。增長較快，精裝修配套率穩步

34、提升。據奧維云網，2015-2022 年智能坐便器線上銷售規模從 10.5 億元增至 62.3 億元，CAGR 達 29.0%，預計 2023 年為 70.2 億元，同比增 12.7%，零售量 296.5 萬臺，同比升 15.4%。分細分類型看，智能一體機延續高增長，2022 年零售額 50.8 億元、零售量 174.3 萬臺，分別同比升 36.5%、45.2%，智能馬桶蓋零售額 11.5 億元、零售量 82.6 萬臺，分別同比降 13.4%、7.6%。工程方面，2022 年智能坐便器在精裝修市場配套 41.6 萬套，配套率 28.5%，同比提升 3pct；在酒店等非住領域亦呈現良好發展趨勢。

35、圖表圖表15 2015-2023Q1 智能坐便器線上銷售規模智能坐便器線上銷售規模變化變化 圖表圖表16 2018 至今精裝修市場智能馬桶配置率走勢圖至今精裝修市場智能馬桶配置率走勢圖 資料來源：奧維云網，平安證券研究所 資料來源：奧維云網，平安證券研究所 據奧維云網據奧維云網(AVC)研究顯示研究顯示，目前智能坐便器在我國的市場普及率，目前智能坐便器在我國的市場普及率僅僅 4%，相比，相比發達經濟體仍有較大提升空間。發達經濟體仍有較大提升空間。需求端，需求端，從消費群體看，源于從消費群體看，源于年輕群體與銀發群體年輕群體與銀發群體的的消費升級。消費升級。年輕群體對于新生事物接受能力強、對智能

36、坐便器認可度較高，同時隨著我國人口老齡化程度的進一步加深，銀發群體在經濟生活中扮演著越來越重要的角色，智能坐便器具有便捷、健康、體驗良好等優秀特征，與老年人群適配性較高。從房屋類型看，相比其他建材產品，智能坐便器下游需求結構更復雜，從房屋類型看，相比其他建材產品，智能坐便器下游需求結構更復雜，住宅更新需求及非住宅需求占比更高住宅更新需求及非住宅需求占比更高，龐大的存量房屋重裝修需求能夠有效對沖新房規模大幅萎縮帶來的沖擊。供給端供給端，智能坐便器價格，智能坐便器價格持續持續親民化親民化。隨著技術愈發成熟，疊加行業競爭激烈，2017-2022 年線上智能一體機均價從 4092元降至 2933 元，

37、消費門檻持續降低。02040608010012014016020172018201920202021國內智能坐便器行業市場規模（億元）0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080090020162017201820192020智能坐便器銷量（萬臺）增速（右）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030020152017201920212023Q1零售額(億元)零售量(萬臺)零售額同比(右)零售量同比(右)0%20%40%60%80%100%120%201820202022普通坐便器配置率智能坐便器配置率

38、箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/23 圖表圖表17 國內智能馬桶滲透率較低國內智能馬桶滲透率較低 圖表圖表18 2017-2022 年線上智能一體機均價變化年線上智能一體機均價變化 資料來源：奧維云網，中國家電網，平安證券研究所 資料來源：奧維云網，平安證券研究所 圖表圖表19 用戶選擇智能馬桶考慮因素排名用戶選擇智能馬桶考慮因素排名 圖表圖表20 中國線上市場智能一體機分價格段零售額占比中國線上市場智能一體機分價格段零售額占比 資料來源：嘉世咨詢，平安證券研究所 資料來源：奧維云網

39、，平安證券研究所 外資品牌外資品牌市占率領先市占率領先，尤其是工程市場，尤其是工程市場，內資品牌在線上渠道更占優。，內資品牌在線上渠道更占優?？评蘸?TOTO 憑借較強的品牌與客戶渠道優勢，市占率穩居行業前二，分別達 20.1%和 13.0%，尤其在工程市場明顯領先。國產品牌近年積極培育品牌，利用產品性價比與發力線上渠道實現突破。2021 年線上渠道智能坐便器市占率 TOP5 品牌中有三家為國產品牌，分別為九牧、恒潔和箭牌。圖表圖表21 2021 年智能座便器品牌整體市場占有率年智能座便器品牌整體市場占有率 圖表圖表22 2021 年線上渠道智能坐便器市場占有率年線上渠道智能坐便器市場占有率

40、資料來源：嘉世咨詢，平安證券研究所 資料來源：嘉世咨詢，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國韓國美國日本智能馬桶滲透率05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017201820192020202120222017年-2022年線上智能一體機均價（元）0%20%40%60%80%100%座圈加熱自動清洗漏電保護除臭自動沖水紫外線殺菌噴頭自潔加熱溫度可調節暖風烘干智能語音可連接手機APP夜燈5%9%9%12%9%12%12%12%18%20%24%16%13%13%16%20%17%13%10%15

41、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120226000以上5500-60005000-55004500-50004000-45003500-40003000-35002500-30002000-25002000以下科勒,20.1%TOTO,13.0%箭牌,9.8%惠達,5.2%恒潔,4.6%其他,47.3%九牧,10%松下,9%恒潔,9%箭牌,7%TOTO,5%科勒,3%其他,57%箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/23 圖表圖表2

42、3 2021 年精裝修智能坐便器配套品牌占比年精裝修智能坐便器配套品牌占比 資料來源：嘉世咨詢，平安證券研究所 三、三、智能產品智能產品增長增長亮眼，電商亮眼，電商&家裝齊發力家裝齊發力 3.1 智能產品發展迅速，性價比與品牌占優 近三年近三年公司公司智能智能坐便器收入坐便器收入 CAGR超超 15%，毛利率毛利率超超 35%。2019-2022 年公司智能坐便器收入從 9.0 億元升至 13.9 億元，CAGR 達 15.8%，占營收比重從 13%升至 18%。若加上智能花灑等產品，2022年智能產品收入達年智能產品收入達 18.9億元，占營收比重億元，占營收比重25%。2023H1 智能坐

43、便器銷售數量同比增長 37%，收入增長 14%。毛利率方面，2021-2022 年智能產品毛利率分別為 35%、37%，顯著高于整體毛利率 30%、33%。2021 年智慧馬桶銷量占坐便器（含蹲便器）銷量約 15%，恒溫花灑銷量占花灑銷量約 11%，智能化產品提升空間仍大。圖表圖表24 公司公司智能坐便器收入及毛利率智能坐便器收入及毛利率 圖表圖表25 智能產品收入及毛利率智能產品收入及毛利率 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 針對針對外資外資品牌，公司產品品牌，公司產品性價比性價比高，線上推廣搶先布局高，線上推廣搶先布局。相比外資品牌，以公司為代表的國產

44、品牌更注重產品性價比、主流產品價格帶低于外資品牌，以京東官網為例，箭牌的智能坐便器產品銷量前三價格為 1999 元/3749 元/6587 元，而科勒與TOTO 銷量前三產品普遍超過 1 萬元。同時公司積極利用抖音/小紅書等渠道進行線上推廣，2021 年線上渠道智能坐便器市占率為 7%、排名第四?？评?24%藍氣球,22%TOTO,14%杜拉維特,6%美標,5%唯寶,4%摩恩,3%恩仕,3%樂家,3%松下,3%其他,13%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141620192020202120222023H1智能坐便器收入（億元）增速（右）占營收比重

45、（右）毛利率（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%18192020212022智能產品收入（億元）占營收比重（右）毛利率（右）箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/23 圖表圖表26 智能馬桶蓋產品對比智能馬桶蓋產品對比 圖表圖表27 京東京東各品牌各品牌智能坐便器銷量前三產品價格智能坐便器銷量前三產品價格（統計時（統計時間為間為 2023/9/28）品牌品牌 京東京東網站網站智能坐便器銷量前三產品價格智能坐便器銷量前三產品價格 九牧 4399 元/3399 元/6099

46、 元 箭牌 1999 元/3749 元/6587 元 恒潔 3699 元/4099 元/6588 元 瑞爾特 4998 元/6999 元/8098 元 松下 4499 元/3680 元/4599 元 科勒 10609 元/13149 元/12856 元 TOTO 17949 元/11949 元/5949 元 資料來源：奧維云網，平安證券研究所 資料來源：京東，平安證券研究所 相比內資品牌，公司在品牌、產品、渠道、服務方面占優。相比內資品牌，公司在品牌、產品、渠道、服務方面占優。相比內資品牌，公司一是品牌方面相對占優、市占率行業居前；二是憑借上市公司優勢持續布局渠道（見后文）；三是積極投入研發新

47、產品，公司研發費用及占比、研發人數及占比均處于消費建材企業中較高水平，未來公司將繼續深耕衛浴空間產品的智能化，一方面對現有智能產品進行更深度的開發，賦予智能產品功能升級，實現產品品質和競爭力的提升，另一方面擴大智能產品品類，目前已在浴室柜、浴室鏡、龍頭、淋浴房等品類上也研發相應智能產品；四是售前售后服務完善，2022 年公司推出“用心煥新裝”服務模式，為顧客提供送拆裝一站式服務，滿足客戶的舊房局部升級改造或全衛換裝需求，2023 年進一步優化舊房局部升級改造服務能力，為消費者提供售前、售中、售后的全鏈路舊房改造服務，并通過多重保障有效讓客戶安心致享品牌服務體驗。圖表圖表28 箭牌家居在箭牌家居

48、在上市衛浴公司上市衛浴公司中中收入利潤規模領先收入利潤規模領先 公司公司 2022 年年營收（億營收（億元）元）2022 年年歸母凈利歸母凈利潤（億元）潤（億元）2019-2022 年收入年收入CAGR 2019-2022年歸母凈利年歸母凈利潤潤 CAGR 2022年毛利年毛利率率 2022年凈利年凈利率率 產品結構產品結構 2023H1海外收海外收入占比入占比 箭牌家居 75.1 5.9 4.1%2.2%32.8%7.9%2023H1 衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房收入分別占比 49%、28%、10%、6%、5%2%惠達衛浴 34.2 1.3 2.1%-26.9%24.8%3.

49、6%2022 年衛生陶瓷、五金潔具、陶瓷磚、浴室柜、浴缸浴房收入分別占比 51%、15%、17%、6%、4%27%瑞爾特 19.6 2.1 20.9%5.1%24.8%10.6%2023H1 靜音緩降蓋板、水箱及配件、隱藏式水箱分別占比:56%、31%、11%29%建霖家居 41.9 4.6 7.3%11.1%24.3%10.9%2022 年廚衛產品、凈水產品、其他家居產品分別占比 66%、14%、15%78%松霖科技 31.8 2.6 22.3%3.7%30.8%9.0%2022 年廚衛品類、美容健康類產品、松霖家分別占比 89%、5%、4%68%海鷗住工 32.9 0.5 8.6%-28.

50、7%15.7%0.7%2023H1 龍頭及配件、瓷磚、智能家居類、浴缸陶瓷類、定制櫥柜、整裝衛浴分別占比52%、22%、9%、7%、6%、3%55%資料來源：Wind，公司公告，平安證券研究所 箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/23 圖表圖表29 箭牌家居在研發投入方面較多箭牌家居在研發投入方面較多 圖表圖表30 箭牌家居研發人員數量及占比較高箭牌家居研發人員數量及占比較高 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 除除智能產品智能產品成長空間較大成長空間

51、較大外，外，公司公司產品配套產品配套率提升空間率提升空間亦大亦大，花灑及，花灑及淋浴淋浴龍頭不足龍頭不足六六成成。根據投資者交流紀要（2023-02-20），以 2021 年公司核心產品陶瓷潔具（包括智能馬桶）銷售數量 545 萬臺為基數，衛浴空間產品配套率方面，花灑及淋浴龍頭為 58%，面盆龍頭 46%，浴室柜 30%，淋浴房 8%，仍相對較低；公司將通過加大套系化產品開發，加速各品類產品的功能升級；同時優化門店展示模式，增加套系化產品展示空間，進一步提升衛浴空間產品配套率、定制化以及智能化產品的占比，從而提升客單值。圖表圖表31 公司產品單價情況公司產品單價情況 大類大類 細類細類 單位單

52、位 2021 年年 2020 年年 2019 年年 衛生陶瓷 坐便器 元/件 689 631 632 盆類 元/件 136 136 148 蹲便器 元/件 97 95 98 小便器 元/件 244 246 256 龍頭花灑 淋浴花灑 元/個 379 369 385 水龍頭 元/個 135 130 135 浴室家具 浴室柜 元/套 541 614 731 瓷磚 有釉類瓷磚 元/平方米 30 27 32 浴缸浴房 浴缸 元/件 1973 1834 1923 定制家居 定制櫥柜 元/套 1322 1282 1902 定制衣柜 元/套 2048 2082 2003 資料來源：公司公告，平安證券研究所

53、3.2 經銷零售貢獻最多，終端網點持續擴張 分銷售模式看，分銷售模式看，公司公司一直以一直以經銷為主、直銷為輔。經銷為主、直銷為輔。2022 年度經銷模式收入(包括經銷零售、電商、家裝及工程)占比 88%；直銷模式（主要為直營電商及直營工程）收入占比 11.5%。分銷售對象看，分銷售對象看，2022年年經銷經銷零售收入占零售收入占 41%，工程，工程占占 25%，電商占電商占 20%，家裝占，家裝占 14%。在精裝修、裝配式建筑新政以及消費群體年輕化等因素作用下，地產集采需求快速增長、消費場景不斷升級、消費者群體快速迭代，家居建材行業快步進入變革期，精裝、整裝、“互聯網+”家裝、設計師渠道、電

54、商渠道等銷售渠道快速崛起，大趨勢下的行業渠道變革對行業內企業的影響愈加明顯。從公司收入結構看，經銷零售收入占經銷模式總收入比例由 2019 年 53.1%降至 2021 年 46.9%，工程、電商和家裝渠道的合計收入占經銷模式總收入的比例則由2019年46.9%增至53.1%。據投資者調研交流紀要（2023-07-03），2022 年經銷零售（門店）收入占比 40.7%，電商渠道收入占比 20.1%，家裝渠道收入占比 13.9%，工程渠道收入占比 24.6%。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0123456箭牌家居惠達衛浴東方雨虹三棵樹偉星新材東鵬控股蒙娜麗莎堅朗五金2022年研發費

55、用占營收比重（右軸）024681012140200400600800100012001400160018002000箭牌家居惠達衛浴東方雨虹三棵樹偉星新材東鵬控股蒙娜麗莎堅朗五金2022年末研發人員數量（個）研發人員數量占比（%，右軸）箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/23 圖表圖表32 營收分渠道占比營收分渠道占比 圖表圖表33 營收分渠道（單位營收分渠道（單位 億元）億元）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 終端終端門店門店網點網點高達高達 1.

56、4萬萬個個，每年增加，每年增加 1-2千千個個。隨著城鄉居民消費水平的提升，城鄉一體化建設以及舊房改造需求的提升，廣大三四線城市、縣鄉地區及城市老舊社區對家居衛浴產品的需求持續增長，公司持續推動經銷商進一步布局銷售空白區域，加快渠道下沉，擴大銷售覆蓋范圍。公司的門店主要分為專賣店、家裝店、商超店、異業店、社區店、鄉鎮店六種。截至2022 年底公司 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安華三個品牌的經銷商分別為 1105 家、450 家、425 家，終端門店網點合計 13378 家。2023 年 6 月末終端門店網點增加至 14603 家（增加的網點主要為家裝店、社區店及鄉鎮店）

57、。從網點類型看，公司終端網點中專賣店占比一半左右，據投資者調研紀要（2023-03-06），2021 年末超過 12000 家終端銷售網點中，專賣店數量超過 6000 家。從收入情況看，2023 年上半年經銷零售（門店）收入 13.3 億元，同比降 1%。圖表圖表34 公司經銷公司經銷/分銷商數量變化（單位分銷商數量變化（單位 家）家）圖表圖表35 公司每年增加公司每年增加 1000-2000 個終端門店網點個終端門店網點 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表36 四家國內衛浴品牌渠道情況四家國內衛浴品牌渠道情況 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介

58、銷售銷售/服務網點情況服務網點情況 九牧 創立于 1990 年，在德國、法國、泉州、廈門、武漢、滁州、成都設有 15家高端數智工廠。2022 年逆勢增長，同比增長 20%以上，衛浴行業銷量中國第一、世界前三。全球銷售網點 30 萬個以上，覆蓋 120 多個國家 箭牌 1994 年創建于廣東佛山，是一家集研發、生產、銷售與服務于一體的大型現代化制造企業，生產產品品類范圍覆蓋衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產品 截至 2023 年 6 月末，終端門店網點 14603 家。恒潔 創立于 1998 年，擁有智能產品、陶瓷潔具、浴室柜、五金龍頭、淋浴房及浴缸等五大品類

59、生產基地 擁有遍布全國的 3000 多個銷售網點 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022直銷電商直銷工程直銷零售經銷家裝經銷電商經銷工程經銷零售05101520253035402019202020212022010002000300040005000600070002019202020212022經銷商二級分銷商05001000150020002500020004000600080001000012000140001600020192020202120222023H1終端門店網點（個）網點增加數量（個，右軸）箭牌家居公司首次覆蓋報告

60、請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/23 惠達 始創于 1982 年，2017 年上市，擁有“HUIDA 惠達”、“DOFINY 杜菲尼”、“LABOBO”、“Porta”和“Creo”等品牌，業務品類涉及衛生潔具、陶瓷磚、整體廚衛等。截至 2023 年 6 月末，擁有境內專賣店總數為1,934 家；主要合作 KA 賣場包括居然之家、紅星美凱龍、月星、歐亞達等 資料來源：各公司公告，各公司官網，平安證券研究所 重視經銷商激勵重視經銷商激勵考核考核，激發其積極性。，激發其積極性。為有效對經銷商進行激勵，公司對經銷商

61、實行銷售獎勵政策。經銷商在完成公司每年制定的銷售任務后，公司給予經銷商一定比例的銷售獎勵，獎勵額度與經銷商實際提貨額掛鉤。同時對經銷商廣告推廣、終端門店裝修方面給予支持，重視人員培訓，保障產品銷售、安裝等階段實現全流程標準化等?？己朔矫?，公司與經銷商簽訂年度經銷合同，約定年度銷售任務、新開發網點數量、工程和家裝最低銷售占比、特定品類經銷任務等指標，進行多維度綜合考核。若經銷任務未完成，公司有權要求經銷商支付一定比例的違約金，且有權收回該區域的經銷授權。2019-2021 年未完成任務違約金分別為 989 萬元/840 萬元/3228 萬元。圖表圖表37 公司對于經銷商獎勵政策公司對于經銷商獎勵

62、政策 超額完成率 X10%10%X20%20%X30%X30%獎勵比例 0%2%4%6%次年折扣率 100%98%96%94%資料來源：公司招股書，平安證券研究所 注：超額完成率（X）=（實際出貨額-經銷任務）/經銷任務100%3.3 直營電商持續引流，家裝渠道加大合作 經銷零售作為公司渠道“基本盤”，近年受行業下行影響、營收相對平穩；與此同時，公司緊抓行業趨勢，積極發力直營電商與家裝渠道，收入增長較為亮眼。消費場景中消費場景中電商分流明顯，公司電商分流明顯，公司同時發力直營與經銷電商同時發力直營與經銷電商。隨著家居建材消費群體的年輕化，銷售場景從家居建材商城分流至電商渠道。公司自建電商運營團

63、隊并同時和電商經銷商合作，開展直營電商和經銷商電商業務，為此制定了“1+N”的多店鋪矩陣戰略，即 1 家全品類官方旗艦店和多家品類專賣店聯動，全品類旗艦店用以展示公司最具有核心競爭力的、技術領先的品牌產品；專賣店則從產品功能、產品款式以及價格區間來對產品品類進行充分細分，并提供全流程的專業化服務。經銷電商經銷電商近三年收入近三年收入相對相對穩定，占比穩定，占比 11%-12%。公司授權平臺包括京東、阿里巴巴（含天貓、淘寶、國際站、1688）、國美、蘇寧、唯品會、小米有品、亞馬遜、網易考拉等。2021 年底公司阿里巴巴/京東/其他平臺授權網店數量分別為 192/88/84家。2020-2022

64、年經銷電商收入分別為 8.0 億元、9.0 億元、8.1 億元，占總營收比重分別為 12%、11%、11%。直銷電商直銷電商收入收入四年四年從從 1 千萬千萬到到 7 億元億元，毛利率亦領先，毛利率亦領先。2018-2022 年電商平臺費用（為推廣直營電商而向電商平臺支付的引流、推廣、交易傭金等）從 278 萬元增加到 1.17 億元，占銷售費用比重也從 0.4%增加到 16.3%。受益于此，直營電商業務收入從 2018 年的 0.1 億元快速增長到 2022 年 7.0 億元，占營收比重從 0.1%升至 9.3%，毛利率亦顯著領先其他渠道。箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研

65、究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/23 圖表圖表38 直營直營電商電商收入大幅攀升收入大幅攀升 圖表圖表39 直銷電商業務毛利率領先其他渠道直銷電商業務毛利率領先其他渠道 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 客戶訂單集中客戶訂單集中在在千元以下千元以下，表明，表明直營電商直營電商增長主要由龍頭五金增長主要由龍頭五金/普通坐便器帶動普通坐便器帶動。公司 1,000 元以下消費訂單主要采購淋浴花灑、水龍頭、普通坐便器等產品，單價相對較低；1000-3000 元訂單主要采購智能坐便器、智能恒溫花灑等單價高產

66、品以及組合產品；3000 元以上訂單主要系單個訂單采購多個產品所致。隨著公司智能坐便器推廣，產品結構優化有望帶動營收進一步增長。圖表圖表40 直營電商模式下直營電商模式下客戶訂單數量占比客戶訂單數量占比集中千元以下集中千元以下 圖表圖表41 直營電商模式下直營電商模式下客戶購買公司產品的次數分布客戶購買公司產品的次數分布 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 家裝渠道家裝渠道持續發力，近三年持續發力，近三年 CAGR達達 40%。毛坯房、存量房裝修中，消費者的需求更為多元，家裝公司、門店、工長、設計師等均會對消費者的決策產生一定影響，家裝公司也是客流重要分流渠

67、道之一，公司積極拓展家裝渠道、增設家裝網點，與全國性頭部家裝公司達成戰略合作并由各地經銷商落地實施；同時，公司各區域服務人員協同經銷商開展“家裝城市合伙人”等活動以開拓當地中小微家裝企業，并推出?？町a品及產品套系組合。2019-2022 年，公司經銷渠道中家裝收入從 3.8億元升至 10.5 億元，CAGR 達 40%，占總營收比重從 6%提升到 14%。2023 年上半年家裝渠道收入同比增 13%至 5.1 億元。0%5%10%15%20%25%30%0100002000030000400005000060000700008000020182019202020212022電商平臺費用（萬元）

68、直營電商收入（萬元）占銷售費用比重（右）占直銷電商業務收入比重（右）20%25%30%35%40%45%50%55%201920202021經銷零售經銷工程經銷電商經銷家裝直銷零售直銷工程直銷電商0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211,000元以下1,000元（含）-3,000元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021購買3次及以上購買2次占比購買1次占比箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

69、18/23 圖表圖表42 家裝渠道收入增長快速家裝渠道收入增長快速 資料來源：Wind，平安證券研究所 3.4 加碼智能家居投入，減少龍頭五金代工 根據 2022 年年報，公司在全國擁有十個生產基地，包括廣東佛山三水基地、廣東佛山高明三洲基地、廣東肇慶四會下茆基地、江西景德鎮基地、廣東韶關基地、山東德州基地、湖北應城基地、廣東肇慶四會龍甫基地，以及廣東佛山順德樂從基地、廣東佛山高明更合基地 2 個在建中的基地。2022 年受銷售規模下滑影響，衛生陶瓷產能利用率為 84%，龍頭五金產能利用率為 83%，浴室家具產能利用率為85%。公司生產環節以自主生產為主，實行訂單式生產和備貨式生產的生產模式；

70、同時，部分五金龍頭和衛浴產品組成部件（如水龍頭體、地漏、蓋板、花灑、水箱及配件、瓷磚、巖板）委托第三方進行 OEM 生產，并將部分瓷磚拋光打磨、巖板切割打磨工序進行外協。2021 年年 OEM金額金額 8.4 億元，其中龍頭五金占比億元，其中龍頭五金占比 86%。圖表圖表43 公司各產品產能利用率情況公司各產品產能利用率情況 圖表圖表44 各類產品各類產品 OEM 金額占比金額占比 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表45 公司生產基地布局公司生產基地布局 序號 生產基地 位置 主要生產產品 1 三水基地 佛山市三水區南山鎮漫江工業園 龍頭五金、浴缸

71、浴房、浴室家具、定制櫥衣柜 2 高明三洲基地 佛山市高明區三州鎮滄江工業園 衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101220192020202120222023H1家裝渠道收入（億元）增速（右軸）84%83%0%20%40%60%80%100%120%20192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021其他衛生陶瓷定制家居浴缸浴房浴室家居瓷磚龍頭五金箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注

72、意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/23 3 四會下茆基地 肇慶市四會市下茆鎮電子產業集聚地 瓷磚 4 四會龍甫基地 肇慶市四會市龍甫循環經濟金屬產業基地 龍頭五金 5 韶關基地 韶關市南雄市全安鎮楊瀝村 衛生陶瓷 6 景德鎮基地 江西省景德鎮市浮梁縣三龍工業基地 瓷磚、衛生陶瓷、浴室家具 7 應城基地 湖北省孝感市應城經濟技術開發區 定制櫥衣柜、浴室家具 8 德州基地 山東省德州市經濟技術開發區 浴室家具、衛生陶瓷 9 樂從北圍基地（籌備中）佛山市樂從鎮北圍產業區-10 高明更合基地（籌備中）佛山市高明區更合鎮合水（小洞）合和大道以北-資料來源：公司招股書，平安證券研究所 2022 年年 I

73、PO募集資金，提升智能家居與龍頭五金產能。募集資金，提升智能家居與龍頭五金產能。公司 IPO 募集資金計劃用于智能家居產品產能技術改造項目、年產1000 萬套水龍頭和 300 萬套花灑項目、智能家居研發檢測中心技術改造項目、數智化升級技術改造項目、基于新零售模式的營銷服務網絡升級與品牌建設項目、補充流動資金。智能家居產品產能技術改造項目將投入 4.5 億元，將提高智能坐便器、智能蓋板、智能晾衣機等智能化家居產能規模，并逐步由電子產品代工生產模式轉變為自主生產模式。年產 1000 萬套水龍頭、300 萬套花灑項目將大幅度提升公司龍頭五金業務產能，突破現有產能瓶頸。圖表圖表46 公司公司 IPO

74、募集資金用途募集資金用途 序號 項目名稱 投資總額（萬元）擬使用募集資金（萬元）預計建設時間 達產后年均貢獻營業收入（億元）達產后年均凈利潤（億元）稅后內部收益率 稅后投資回收期（含建設期）1 智能家居產品產能技術改造項目 48,192 45,000 3 年 12.59 1.41 21.55%6.12年 2 年產 1000 萬套水龍頭、300 萬套花灑項目 68,000 36,000 3 年 11.71 1.34 20.50%5.88 年 3 智能家居研發檢測中心技術改造項目 17,364 10,000 2 年/4 數智化升級技術改造項目 9,055 5,000 2 年/5 基于新零售模式的營

75、銷服務網絡升級與品牌建設項目 26,310-/6 補充流動資金 34,000 19,587/合計 202,921 115,587/資料來源：公司招股書，平安證券研究所 四、四、投資建議投資建議 盈利預測方面，假設如下盈利預測方面，假設如下 1）經銷收入）經銷收入：2023 年地產與經濟壓力猶大背景下，衛浴行業需求疲弱，預計公司零售與工程業務收入相對平穩，而家裝與電商作為重要發力渠道，預計實現兩位數的良好增長?？紤] 2023H2 地產宏觀政策頻繁出臺，2024 年市場環境有望改善，帶動裝修需求釋放，同時公司零售網點、家裝渠道持續擴張，判斷 2024 年經銷各渠道收入增長有望提速，尤其是家裝業務；

76、2025 年隨著基數上升、地產竣工壓力加大，經銷收入增長略有放緩。2）直銷收入）直銷收入：直營電商業務近年持續引流、加大營銷推廣，預計未來三年有望保持 20-30%的良好增長；零售與工程業務受益基數低，亦有望保持較快增速。3）毛利率）毛利率：隨著公司高毛利的智能產品收入與電商渠道收入占比提升，有望對沖行業價格競爭激烈帶來的下行壓力，預計2023-2025 年毛利率逐步企穩。4）期間費率）期間費率：2022 年受行業下行影響、公司期間費率有所反彈。隨著經營回歸正軌，提質增效下期間費率有望逐步降低。綜上所述，預計公司 2023-2025 年收入分別為 80.3 億元、90.8 億元、99.5 億元

77、，增速分別為 6.9%、13.0%、9.6%，歸母箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/23 凈利潤 6.1 億元、7.6 億元、9.1 億元，增速分別為 3.5%、24.5%、19.2%。圖表圖表47 公司盈利預測公司盈利預測 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經銷經銷 經銷零售（億元）34.8 30.6 31.2 33.7 35.7 增速 16%-12%2%8%6%經銷工程（億元）20.9 17.0 16.5 17.3 17.8 增速 16%-19%-3

78、%5%3%經銷電商（億元）9.0 8.1 8.9 10.3 11.3 增速 12%-10%10%15%10%經銷家裝（億元）9.6 10.5 12.0 14.4 16.6 增速 88%9%15%20%15%直銷直銷 直銷零售（億元）0.17 0.12 0.16 0.21 0.25 增速 71%-30%30%30%20%直銷工程（億元）2.6 1.5 2.5 3.2 3.9 增速 106%-40%60%30%20%直銷電商（億元）6.3 7.0 8.7 11.3 13.6 增速 177%10%25%30%20%其他業務（億元）其他業務（億元）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 總營收（億元）

79、總營收（億元）83.7 75.1 80.3 90.8 99.5 總營收增速總營收增速 28.8%-10.3%6.9%13.0%9.6%毛利率毛利率 30.1%32.8%29.9%30.1%30.2%期間費率期間費率 19.7%23.0%20.7%19.9%19.2%歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）5.8 5.9 6.1 7.6 9.1 利潤增速利潤增速-1.9%2.8%3.5%24.5%19.2%資料來源：公司公告，平安證券研究所 投資建議方面投資建議方面，行業方面，近期宏觀地產政策持續改善，樓市有望筑底修復，帶動衛浴裝修需求釋放；中長期看，盡管地產規模趨于萎縮，但重裝需求增長，疊加智能坐便器

80、滲透率提升，衛浴行業空間猶大。公司層面，作為國產衛浴品牌領軍者，公司一是智能產品憑借品牌、產品性價比、渠道優勢，收入增長亮眼；二是終端網點門店逆勢擴張，直營電商與家裝渠道快速拓展；三是資本開支提速，IPO 募集資金加碼智能家居投入，減少龍頭五金代工。預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為6.1 億元、7.6 億元、9.1 億元，當前市值對應 PE 為 21.4 倍、17.2 倍、14.4 倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表48 消費建材公司估值對比消費建材公司估值對比(2023/10/11)股票名稱股票名稱 股價股價(元元)PE（2022）PE（2023E）PE（2024E）PE（2

81、025E）投資評級投資評級 東方雨虹 24.95 29.6 17.3 12.7 10.3 推薦 科順股份 7.06 47.1 27.2 14.7 11.4 推薦 偉星新材 17.38 21.3 19.8 17.7 15.7 推薦 堅朗五金 48.27 241.4 48.3 28.1 18.8 推薦 三棵樹 64.26 73.0 37.1 26.1 20.1 暫無評級 東鵬控股 9.91 58.3 13.8 11.3 9.5 暫無評級 蒙娜麗莎 16.20-17.6 12.3 9.7 8.0 暫無評級 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：三棵樹、東鵬控股、蒙娜麗莎盈利預測來自Wind一致預測

82、（180天）箭牌家居公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/23 五、五、風險提示風險提示（1）地產基本面恢復低于預期：當前地產處于弱復蘇狀態，若后續新房與二手房成交不及預期，將影響裝修需求修復。（2）新業務拓展不達預期風險：當前公司積極發展恒溫花灑等智能產品，但新業務拓展面臨競爭激烈、品牌渠道培育需要時間等問題，導致業務拓展存在不及預期風險。（3）利潤率進一步下行風險：當前行業弱復蘇背景下，以智能坐便器為代表的產品價格競爭激烈，若后續價格戰進一步升級，將導致公司毛利率承壓。箭牌家居公司首次覆蓋報告

83、 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/23 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3848 3983 4881 6085 現金 1900 1836 2459 3434 應收票據及應收賬款 424 454 513 562 其他應收款 28 29 33 37 預付賬款 32 34 38 42 存貨 1379 1539 1735 1897 其他流動資產 85 91 103 113 非流動資產非流動資產 6231 6452 6334 587

84、3 長期投資 14 15 16 18 固定資產 3172 3198 3353 3537 無形資產 950 792 634 475 其他非流動資產 2095 2447 2332 1844 資產總計資產總計 10079 10435 11215 11958 流動負債流動負債 3965 4069 4588 5017 短期借款 300 0 0 0 應付票據及應付賬款 2734 3051 3439 3761 其他流動負債 931 1019 1148 1255 非流動負債非流動負債 1371 1153 881 558 長期借款 1230 1012 740 417 其他非流動負債 141 141 141 14

85、1 負債合計負債合計 5336 5223 5469 5575 少數股東權益 6 5 4 2 股本 966 970 970 970 資本公積 2034 2069 2069 2069 留存收益 1737 2167 2703 3341 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4737 5207 5742 6380 負債和股東權益負債和股東權益 10079 10435 11215 11958 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 395 1626 1930 2151 凈利潤 592 613 763 910 折舊

86、攤銷 348 780 919 1062 財務費用 16 33 10 -16 投資損失-9 -13 -13 -13 營運資金變動-688 206 243 201 其他經營現金流 134 7 7 7 投資活動現金流投資活動現金流-1268 -996 -796 -596 資本支出 1273 1000 800 600 長期投資 0 0 0 0 其他投資現金流-2541 -1996 -1596 -1196 籌資活動現金流籌資活動現金流 1596 -695 -511 -580 短期借款 87 -300 0 0 長期借款 336 -218 -272 -323 其他籌資現金流 1174 -176 -239 -

87、257 現金凈增加額現金凈增加額 724 -64 623 976 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 7513 8034 9081 9948 營業成本 5046 5631 6348 6943 稅金及附加 82 86 97 106 營業費用 715 723 772 796 管理費用 653 605 684 749 研發費用 341 304 344 376 財務費用 16 33 10 -16 資產減值損失-57 -40 -45 -50 信用減值損失 33 24 27 30 其他

88、收益 48 55 55 55 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 9 13 13 13 資產處置收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 694 704 875 1042 營業外收入 14 14 14 14 營業外支出 14 22 22 22 利潤總額利潤總額 694 697 867 1034 所得稅 101 84 104 125 凈利潤凈利潤 592 613 763 910 少數股東損益-1 -1 -1 -2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 593 614 764 911 EBITDA 1058 1510 1797 2081 EPS（元）0.61 0.63 0.79 0.94 主要

89、財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成長能力成長能力 營業收入(%)-10.3 6.9 13.0 9.6 營業利潤(%)10.3 1.5 24.2 19.1 歸屬于母公司凈利潤(%)2.8 3.5 24.5 19.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)32.8 29.9 30.1 30.2 凈利率(%)7.9 7.6 8.4 9.2 ROE(%)12.5 11.8 13.3 14.3 ROIC(%)19.0 13.1 15.5 18.9 償債能力償債能力 資產負債率(%)52.9 50.1 48.8 46.6 凈負債比率(%)-7.8-15.8-

90、29.9-47.3 流動比率 1.0 1.0 1.1 1.2 速動比率 0.6 0.6 0.7 0.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.8 0.8 0.8 應收賬款周轉率 20.0 20.0 20.0 20.0 應付賬款周轉率 3.06 3.06 3.06 3.06 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.61 0.63 0.79 0.94 每股經營現金流(最新攤薄)0.41 1.68 1.99 2.22 每股凈資產(最新攤薄)4.88 5.37 5.92 6.58 估值比率估值比率 P/E 22.2 21.4 17.2 14.4 P/B 2.8 2.5 2.3 2.1

91、 EV/EBITDA 14 9 7 5 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分

92、析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱

93、“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層